中国经济观察...报数据显示，2016年有67起中国企业在美国的并购交易受到审查，占当年CFIUS审查总数的39%。但新的审查程序和范围也将增加中国企业在美国投资的

中国经济观察2018年四季度

2018年11月

kpmg.com/cn

行政摘要

经济走势经济运行总体平稳，工业增速走弱

制造业投资增速回弹，基建投资增速有望企稳

汽车消费低迷，拖累消费增速

企业融资条件依旧偏紧，通胀压力有限

出口增速预期放缓，人民币贬值压力犹存

政策分析 “沪伦通“开通在即

电子商务法获得通过

中国内地首次进行CRS信息交换

加强国有企业资产负债约束机制出台

专题研究：CFIUS改革和中国在美投资中国在美直接投资发展回顾

CFIUS对中国企业在美国投资的审查

CFIUS改革要点概览

中国企业赴美投资展望

目录

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© 2018 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) — 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 — 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。

三季度国内外经济环境依旧十分复杂，中美贸易摩擦的升级带来更多不确定性，一定程度上加大了外界对中国经济的担心。从三季度的宏观数据来看，虽然中国经济下行压力有所加大，但经济运行总体平稳，前三季度经济增长6.7%，高于全年6.5%的增长目标。

三季度国内生产和需求均有所走弱。生产方面， 1-9月，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较上半年回落0.3个百分点；其中，9月单月增速跌破6%，为近年来扣除春节因素的最低增速。需求方面，消费增速依然延续着缓慢下行的态势，1-9月社会消费品零售总额名义和实际增速分别录得9.3%和7.4%，较上半年分别回落0.1和0.3个百分点。基建投资继续拖累固定资产投资增长，1-9月全社会固定资产投资累计同比增长5.4%，增速较上半年放缓0.6个百分点。同时，出口增速仍然保持了两位数以上的相对高位，对美国出口增速连续5个月超过10%，这与企业为规避加征关税提前出口有关，预计将加大2019年出口压力。

国际环境方面，中美贸易摩擦持续升级，美国政府继7月和8月份分别对340亿和160亿美元中国出口商品加征关税后，9月份又宣布对2000亿美元的中国出口加征10%的关税，并将于2019年1月1日起将税率提高到25%。同时，IMF最新发布的《世界经济展望》报告也调低了今明两年全球经济增长的预期，并指出当前全球经济的扩张势头有所减弱，受冲击的可能性有所上升，外需增长的放缓将影响中国出口的提振。

目前，中国经济的下行压力部分来自中美贸易摩擦的升级，并叠加前期去杠杆政策对基建和社会融资带来的压力。在7月31日召开的中央政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，但外部环境发生明显变化，要求财政政策和货币政策共同发力，保证经济运行在“合理区间”，并重点做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”6项工作。

财政政策方面，减税政策的效果逐渐显现。9月，国内增值税收入同比增速由正转负至-1.2%，为2016年3月以来首次出现同比下降，企业所得税的增速也有所放慢，企业的税收负担有所减轻。同时，地方政府专项债券发行工作和财政支出进程明显提速。Wind统计显示，7-9月，地方政府专项债发行量分别为1,214亿元、4,448亿元和6,713亿元，截至9月底已合计完成全年发行任务的95%；9月，全国公共财政支出同比增速提升至11.7%，较8月3.3%的增速明显提升；在具体支出方向上，与基建投资相关的农林水、城乡社区和交通运输支出增长强劲，增速分别达到43.4%、30.9%和16.9%。

货币政策方面，10月7日，央行宣布降准1个百分点，释放增量资金7500亿元，以支持实体经济发展，加大对小微、民营及创新型企业的支持力度。相对于之前通过公开市场操作进行的流动性投入，本次降准有助于释放长期资金，优化流动性结构，降低银行资金成本，缓解实体经济的融资压力。此外，10月22日，央行先后发布了两条定向支持小微和民营企业融资的政策措施。一是在现有额度的基础上再增加1500亿元的再贷款和再贴现额

度，定向支持对小微、民营企业的信贷投放；二是人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，提高民营企业金融可及性。

9月底，习近平在辽宁考察时，再次重申了“毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展”，要求相关部门突出问题导向，着力解决实际问题，落实中央决策部署和改革举措，为民营经济营造更好的发展环境。10月19日，国务院副总理刘鹤在接受人民日报等媒体的采访时表示，将通过支持民营企业发展、深化国有企业改革、增强金融体系服务实体经济能力三项举措，来增强微观主体的活力、韧性和创新力，以进一步深化供给侧结构性改革。

中国经济过去几年经历的再平衡过程为经济的平稳运行提供了更多的韧性。首先，内需已成为中国经济增长的绝对支柱，前三季度内需的增长贡献率达到109.8%，外需的增长贡献则长期为负。第二，产业结构持续优化，服务业、高技术产业、装备制造业和战略性新兴产业增速均持续高于工业整体增速。第三，企业盈利能力增强，制造业投资复苏，前三季度制造业投资增速达到 8.7%，创2015年8月以来的新高。总的来看，中国经济平稳运行的基础犹存，未来政策红利的释放值得期待。

专题研究：CFIUS改革和中国在美投资2018年8月13日，美国总统特朗普签署了《外国投资风险审查现代化法案》(FIRRMA)，大幅度扩大了美国外国投资委员会（CFIUS）对外国投资审查的权限范围，同时对CFIUS的审查程序进行了调整。

FIRRMA一方面通过界定“特定的非控制权投资”、“外国投资者在已投资美国公司发生权利变更”、“不动产交易”和“刻意规避审查的交易”四类新的“涵盖交易”，大幅扩大CFIUS的审查范围；另一方面，通过增设非正式的“提前沟通”环节，区分“选择性申报”和“强制申报”，延长审查时间，收取审查费用和建立未识别申报交易机制等手段调整审查程序，在减少常规审核成本的同时，提高CFIUS审查的针对性。

虽然美国政府宣称FIRRMA出台的目的并不是针对特定国家在美国的投资，但近年来CFIUS对中国企业的案件审查数量呈现持续增长的态势。CFIUS最新一期年报的数据显示，2015年有29起中国企业在美国的并购交易遭到审查，占到其当年审查总数的20.3%。CFIUS最新一期年报数据显示，2016年有67起中国企业在美国的并购交易受到审查，占当年CFIUS审查总数的39%。

但新的审查程序和范围也将增加中国企业在美国投资的不确定性和难度，值得中国企业密切关注。毕马威建议中国投资者在赴美投资之前应做好更加充分的应对准备，通过减少敏感领域的投资活动、主动申报沟通、求助专业机构等方式做好风险控制，理性对美投资，推动全球产业布局。

行政摘要

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经济走势1

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经济运行总体平稳，工业增速走弱

图1 GDP 增速，当季同比，%

数据来源：Wind，毕马威分析

中国三季度GDP同比增长6.5%，增速较二季度回落0.2个百分点；前三季度GDP同比增长6.7%，较上半年回落0.1个百分点。

图2 三次产业累计同比增速，%


分产业来看，服务业增速继续领先其他产业部门且有所加快，第二产业增速继续放缓。前三季度，服务业同比增长7.7%，增速较上半年加快0.1个百分点；对GDP增长贡献率由60.5%提升至61.3%；第二产业增长势头继续趋缓，同比增速由上半年的6.1%降至5.8%，增长的贡献率由上半年的36.7%回落至35.2%，是拖累GDP增速放缓的主要原因。

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产出方面，工业产出增长势头趋缓，前三季度规模以上工业增加值同比增6.4%，增速较上半年回落0.3个百分点。从月度数据来看，9月工业增加值增速跌破6%，同比增长5.8%，为近年来扣除春节因素的最低值。

全国制造业采购经济指数（PMI）连续4个月回落，9月录得50.8，较上月小幅回落0.5个百分点，且明显低于去年同期（52.4），说明制造业景气程度继续边际回落。

图4 规模以上工业增加值，当月同比，%


需求方面，消费继续成为稳定经济增长的中流砥柱，前三季度对经济增长贡献率高达78.0%；资本形成对经济增长的贡献率小幅回弹至31.8%（上半年为31.4%），但仍低于去年同期；外需对经济增长的贡献今年以来持续为负，前三季度的累计贡献率为-9.8%。具体来看，社会消费品零售总额增速仍处于缓慢下行态势，前三季度同比增长9.3%，较上半年小幅回落0.1个百分点；固定资产投资增速低位企稳，前三季度增长5.4%，增速较前8月小幅回弹0.1个百分点；出口增速继续保持相对高位，前三季度同比增长12.2%，但贸易盈余较过去几年明显收窄。

图3 各部门对GDP的增长拉动，累计值，%


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最终消费资本形成净出口

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新旧动能的转换继续推进。前三季度，高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值的增长速度分别达到了11.8%、8.6%和8.8%，均高于全部规模以上工业的同期增速。

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固定资产投资增速依然保持低位，但已出现一定企稳迹象。前三季度，全社会固定资产投资同比增长5.4%，增速较上半年回落0.6个百分点，但相比1-8月小幅回弹0.1个百分点；民间投资活动保持活跃，前三季度同比增长8.7%，增速较上半年加快0.3个百分点。


制造业投资增速回弹，基建投资增速有望企稳

图5 固定资产投资：累计同比，%

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全社会固定资产投资民间固定资产投资

图6 固定资产投资分部门：累计同比，%

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房地产制造业基建（不含电力）


在整体投资数据走弱的背景下，制造业投资活动表现亮眼。前三季度，制造业投资同比增长8.7%，增速较上半年提升1.9个百分点，明显高于整体投资增速。近期，财政部部长刘昆公开表示，财政部正在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，预计全年减税降费规模将达1.3万亿元（超过年初确定的1.1万亿的政策目标），这将长期利好民间投资，夯实制造业投资复苏的基础。

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房屋新开工面积商品房销售面积

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剔除土地购置费后的房地产开发投资增速：累计同比，% 房地产开发投资：累计同比，%

图7 房地产开发投资增速vs剔除土地购置费后的投资增速，累计同比，%


基建投资（不含电力）增速继续走弱，前三季度同比增长3.3%，较上半年回落4个百分点；随着积极财政政策力度的加强，四季度基建投资增速有望企稳或小幅反弹。三季度以来，财政政策更加积极，一方面，地方政府专项债券发行工作的提速，为基建投资提供了资金支持。按照Wind的统计，上半年地方政府专项债合计发行量仅为431.8亿元，但7-9月份的发行量骤增至1214.5亿元、4447.7亿元和6713.2亿元。目前，地方政府专项债券发行工作已完成全年总计发行任务（1.35万亿元）的95%，相关募集资金对基建的提振效果将逐渐显现。另一方面，财政支出力度也在加强。9月，财政支出明显提速，公共财政支出同比增长11.7%，较8月份（3.3%）明显加快，与基建相关的农林水支出、城乡社区支出和交通运输领域的支出得到加强，分别实现增长43.4%、30.9%和16.9%。需要指出的是，更加积极的财政政策将对基建投资带来一定的支撑，但很难期待整体基建投资的大幅反弹。根据我们测算，目前约60%的基建投资资金（2017年的资金规模在10万亿左右）依靠自筹，在表外融资活动受限和严格管理地方政府举债行为的背景下，基建投资仍受到一定限制。

房地产投资继续保持较快增长，前三季度同比增长9.9%，增速较上半年小幅回弹0.2个百分点。本轮房地产投资增速回弹更多是受土地价格回升的拉动，若剔除土地购置费后，房地产投资规模已连续7个月萎缩，在缺少销售市场有效支撑的情况下，目前房地产投资领域较高的增速很难长期持续。

图8 房屋新开工&销售面积，累计同比，%

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2015年10月至2017年12月，中国降低了汽车购置税以带动汽车行业的发展，汽车销售增长迅速。今年以来取消了政策优惠，汽车销售同比出现下滑。9月份汽车零售额下降7.1%，创近年来最低。受累于汽车消费的低迷，消费增速持续下行。前三季度，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，增速较上半年回落0.1个百分点；社会消费品零售总额实际同比增长7.4%，增速较上半年回落0.3个百分点。从单月来看，9月社会消费品零售总额名义增速（9.2%）较前两个月小幅回弹，但这主要是受物价上涨推动，实际增速降至6.4%，创多年来新低。图9 社会消费品零售总额，当月同比，%


汽车消费低迷，拖累消费增速

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居民人均消费支出居民人均可支配收入

图10 限额以上企业商品零售额 vs 汽车类销售额，当月同比，%

图11 实物商品线上消费占比及其增速

图12 全国居民人均可支配收入和人均消费支出增速，累计同比，%


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限额以上企业商品零售总额汽车类消费

线上消费仍是亮点。前三季度，实物商品网上零售额同比增长27.7%，增速虽然较上半年（29.8%）有所回落，但明显高于消费整体增速；与此同时，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重进一步攀升至17.5%的新高，较上半年提升0.1个百分点。


家庭部门收入增长平稳。前三季度，全国居民人均实际可支配收入增速与GDP实际增速大致相当，同比增长6.6%，增速与上半年持平。相对平稳的收入增长仍会对消费的增长提供支撑。同时，前三季度全国居民人均实际消费支出同比增长6.3%，比上半年增速略有回落。


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2017年1-9月 2018年1-9月

企业融资条件依旧偏紧，通胀压力有限

图13 社会融资规模存量：同比，%


从今年9月起，央行将地方政府专项债券的发行纳入社会融资规模（TSF）统计。新口径下，TSF存量增速继续回落，同比增长10.6%，较上半年回落0.5个百分点。

三季度，新增社融5.4万亿元，同比少增1446.8亿元；其中，非标融资继续萎缩，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少1.04万亿元，同比少增约1.5万亿元，是TSF增速下滑的主要拖累。

图14 新增TSF构成，万亿元

7月以来，存款机构7天质押回购利率（DR007）、银行间7天质押回购利率（R007）均处于相对低位，甚至在个别时点低于央行7天逆回购利率，说明当前银行间市场的流动性已相对充裕，而当前企业融资方面的困难说明货币政策的传导机制依旧不畅。

图15 银行间市场利率，%

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R007 DR007 央行7天逆回购利率


10月7日，央行宣布年内第四次降准，幅度达到1个百分点，在偿还 10月 15日到期的 4500亿元中期借贷便利（MLF）之后，将释放增量资金约7500亿元，规模超过今年前三次降准。在坚持“不搞大水漫灌，注重定向调控”的大方向下，本次有助于释放长期资金，优化流动性结构，降低银行资金成本，从而为商业银行更好地支持实体经济，尤其是小微、民营及创新型企业的发展提供了更多的便利。10月22日，央行先后发布两条定向支持小微和民营企业融资的政策措施。一是增加1500亿元的再贷款和再贴现额度1，定向支持对小微、民营企业的信贷投放。二是人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，以提高民营企业金融可及性。在目前的经济环境下，上述政策的推出是对实体经济融资不利和货币政策传导机制不畅的一种及时、有效的应对，它有利于打通货币政策的传导机制，更好地满足实体经济的必要融资需求，促进经济结构调整和优化。

1 算上今年6月份增加的1500亿元再贷款和再贴现额度，今年已合计增加再贷款和再贴现3000亿元。


三季度金融机构新增人民币贷款4.1万亿元，较去年同期多增9245亿元。其中，票据融资同比多增9595.5亿元，对贷款增量的贡献已超过100%；相比之下，企业中长期贷款规模同比减少900亿元，说明企业融资条件依旧偏紧。

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通胀方面，受台风、强降雨等极端天气因素，以及非洲猪瘟疫情的影响，三季度食品价格拉动居民消费价格指数（CPI）增速加快，9月份同比增长2.5%。但扣除食品和能源的核心CPI依旧偏弱，9月同比增长1.7%，增速创2016年9月以来的低点，说明当前CPI并非趋势性上行，短期内不会成为货币政策调整的掣肘。生产价格指数（PPI）同比增速放缓，9月录得3.6%的同比增速，较上两月放缓1个和0.5个百分点，这主要是受基数效应的影响；环比增速有所加快，9月PPI环比增长0.6%，分别较上两月提升0.5和0.2个百分点，这主要受近期国际油价变动的影响。

图16 CPI，当月同比，%

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图17 PPI，当月同比，%

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2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09美元指数（1973年3月=100）美元兑人民币即期汇率（右轴）

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图18 进出口增速及贸易差额


前三季度，进出口规模同比增长15.7%；其中，出口增长12.2%，实现贸易顺差2213.8亿美元，较上年同期（2903.7亿美元）缩减了23.8%。三季度，出口增速好于预期，对美国出口增速始终维持在两位数以上（9月录得14.0%的增长），这与企业为规避美国政府加收关税的提前出口行为有关。

中美贸易摩擦继续升级，继8月份完成对剩余160亿美元中国出口商品的加征关税后，美国政府9月份又宣布对2000亿美元的中国出口商品加征10%的关税，并计划自2019年1月1日起，将该部分产品加征关税税率进一步提升至25%，因此，企业四季度提前出口的因素仍在，这将对年内的出口数据造成一定扰动。

近期，IMF调低了全球经济增速预期，将今明两年全球经济增长率预测调低0.2个百分点至3.7%，并指出当前全球经济的扩张势头有所减弱，受冲击的可能性上升，这将对中国四季度乃至明年的出口造成进一步的负面冲击。

6月下旬以来，反映人民币兑一篮子货币的CFETS汇率指数持续走低，至10月19日降至92.15的低点，较6月中旬时的高点（97.85）下滑了5.8%。


出口增速预期放缓，人民币贬值压力犹存

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贸易差额（十亿美元）出口（右轴，%）进口（右轴，%）

图19 美元指数和人民币汇率

图20 CFETS汇率指数


今年以来，人民币兑美元汇率先升后贬。1-4月，人民币兑美元汇率小幅升值，但从5月份开始，人民币兑美元开始持续贬值，6月中旬以来贬值速度明显提升，至8月15日，人民币对美元汇率一度跌破6.9关口。此后，人民币兑美元汇率开始震荡企稳，但在9月26日美联储宣布加息25个基点后，人民币兑美元汇率再次呈现出贬值趋势，并于10月18日录得6.9409的年内最低值（截至10月24日）。

从中美两国所处周期对比来看，目前美国仍处于加息周期（预期年内还有1次加息），而中国则需要处理好扩大内需和调整经济结构之间的平衡关系，因此，未来人民币汇率依然存在一定程度的贬值压力。

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2政策分析

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10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《监管规定》）。同时，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和中国结算同时就相关配套实施文件公开征求意见。这是自2015年中英双方就“沪伦通”开启可行性研究以来又一重大进展，同时也是兑现2018年博鳌亚洲论坛上中国人民银行行长易纲关于争取年内开通“沪伦通”承诺的新举措。

“沪伦通”是指上交所和伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）实现互联互通，符合条件的两地上市公司以发行存托凭证（Depositary Receipt，下称“DR”）并在对方市场上市交易的机制，DR基础证券目前仅限于股票。“沪伦通”采用存托凭证两地市场互相挂牌模式，欢迎符合条件的沪伦两所上市公司向对方的证券监管机构和交易所提出相应的发行上市申请，积极参与东、西向业务。

与沪深港通相比，“沪伦通”投资者直接投资的基础标的为DR而非目标公司的基础股票，因而各自市场的股票需先转换成DR在对方市场挂牌，投资者通过购买DR进行交易。而沪深港通则是两地投资者可以互相到对方市场直接买卖股票，不需进行DR和基础证券间的转换。

“沪伦通”开通在即

表1：“沪伦通” 示意表

数据来源：上交所就沪伦通机制答记者问（2018年8月31日），毕马威分析

2 存托人是指按照存托协议的约定持有境外基础证券，并相应签发代表境外基础证券权益的存托凭证的境内法人。存托人主要发挥了境外基础股票和境内存托凭证之间“转换器”的作用。3 托管人是指受存托人委托，按照托管协议托管存托凭证所代表的基础财产的金融机构。

东向业务（CDR）西向业务（GDR）

简述

伦交所上市公司在上海证券交易所发行中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，下称“CDR”）。

上交所A股上市公司在伦交所发行全球存托凭证（Global Depositary Receipt，下称“GDR”）。

直接融资暂不允许伦交所上市公司在中国境内市场通过新增股份发行CDR的方式直接融资。

上交所A股上市公司可通过发行GDR直接在英国市场融资。

发行人选择

境外基础证券发行人应为伦交所主板高级上市公司，上市年限和市值规模应符合一定标准，其目的是选取在英国市场流动性较好，有较为广泛投资者基础的发行人参与东向业务，实现项目平稳起步。

伦交所欢迎上交所主板市值规模达一定标准的公司发行GDR。

此外，符合条件的两地证券经营机构可以直接到对方市场开立证券和资金账户，并按照相关规定要求，从事存托凭证跨境转换业务。

► “沪伦通”交易流程

“沪伦通”需通过DR和基础股票之间的跨境转换机制来实现交易。具体而言，跨境转换分为基础股票转换成DR的“生成”过程和DR转回基础股票的“兑回”过程。整个跨境转换由投资者、存托人2、托管人3以及跨境转换机构等市场主体协同完成。

15


图21 “沪伦通”交易流程图（以东向业务为例）

证监会

境外基础股票发行人

(1)发行申请

(4)审核通过

上交所

(13)申报CDR生成指令

中国跨境转换机构

伦交所

托管人

存托人

(7)交付基础股票

⑻收到通知

(10)交付通知

中国结算

(2)上市预审核申请

(16) 申报 CDR兑回指令

(15)记增、记减CDR份额

(11)上市申请

(3)代为提交公开发行文件

‒ 发行申请及审核阶段【步骤（1） - （4）】以非新增股票为基础证券在境内公开发行上市存托凭证的，应当由境外基础证券发行人向中国证监会提出申请，证监会依法对境外基础证券发行人的申请进行核准。同时境外基础证券发行人应当向上交所提交上市预审核申请，并由本所代为向证监会提交公开发行申请文件4。‒ 跨境转换阶段【步骤（5） - （11）】境外发行人获得证监会核准后可委托中国跨境转换机构开展跨境转换业务，进行初始流动性建立5。步骤（5）至（10）为CDR的生成和兑回过程，其中，在初始流动性建立期间只办理CDR生成业务，不予办理CDR兑回业务6。步骤（11）为当CDR生成数量达到上市条件，发行人应当及时向上交所提交上市申请7。‒ CDR生成、兑回登记阶段【步骤（12）-（17）】CDR生成和兑回业务需要在中国结算结构进行相应的生成兑回登记8。

► DR的发行条件及审核程序

GDR的发行条件和审核流程，在《监管规定》中有明确说明:

4 《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》第四条、《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证上市预审核业务指引（征求意见稿）》第三条5 《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）》第十条6 《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引（征求意见稿）》第三条、《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）》第十二条7 《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法（征求意见稿）》第十三条8 《中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证登记结算业务实施细则（试行）（征求意见稿）》第六条

数据来源：公开政策整理，毕马威分析

16


1,437

3,347

1,169

3,586

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

上市公司数（间）总市值（百亿人民币）

上交所伦交所

发行条件：境内上市公司以其新增股票为基础证券发行境外存托凭证，或者以其非新增股票为基础证券上市境外存托凭证的，应当符合《证券法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等法律法规及中国证监会关于境内企业境外发行或上市证券的有关规定。此外，境内上市公司若存在下列情形之一的，将不得以其新增股票为基础证券发行境外存托凭证：1. 本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；2. 上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除；3. 上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；4. 现任董事、高级管理人员最近36 个月内受到过中国证监会的行政处罚，

或者最近12 个月内受到过证券交易所公开谴责；5. 上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦

查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；6. 最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法

表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；

7. 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

CDR审核程序：以非新增股票为基础证券发行上市中国存托凭证的，应当由境外基础证券发行人向中国证监会提出申请。中国证监会通过上海证券交易所受理境外基础证券发行人报送的申请文件。上海证券交易所根据其业务规则对境外基础证券发行人是否符合中国存托凭证上市条件等事宜进行审核。证监会对境外基础证券发行人的申请进行核准，无需提交发行审核委员会审核。2018年9月，符合发行条件的上市企业已开始行动，华泰证券公告称其拟发行GDR并在伦敦证券交易所上市，募资金额不低于5亿美元。华泰证券也或将成为借助沪伦通发行GDR的首家企业，极具示范意义。

毕马威观察：

沪伦通的开通将从以下几个方面促进中国金融市场的良性发展：

‒ 投资扩大，质量提升。通过对比上交所和伦交所主板上市公司情况发现，截至2018年8月，上交所主板上市公司数比伦交所多出近270家，然而总市值却落后近2.4万亿人民币。由此可见，“沪伦通”的开通将为国内投资者拓宽投资品种，助力投资者投资伦交所上市公司的优质资产。

图22 上交所和伦交所主板规模比较（2018年8月）

数据来源：Wind，伦敦证券交易所数据，毕马威分析

17


‒ 加速外资进入A股市场。沪伦通的开通也将助力国内上市公司从境外市场融入资金，扩大中国股票市场外资持股规模。根据央行公布的数据可见9，截至今年6月份，境外机构和个人持有境内股票约为1.28万亿人民币，占中国股票市场市价总值仅为2.53%10。而根据英国统计部门的数据显示11，仅到2016年末，英国股票市场的外资持股比例已达到53.9%，远高于中国水平，中国股票市场对外开放还有巨大的提升空间。

‒ 预期稳步推进为主。通过交易的标的证券仅限于股票、东向业务存量发行以及投资额度的相关限制规定可以看出沪伦通开通初期将以稳为主要基调，短期内对A股市场不会带来较大的冲击。

9 中国人民银行，境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况，2018年6月10 中国人民银行，股票市场统计表，2018年6月11 Office for National Statistics，Ownership of UK quoted shares: 2016 ，November 2017

18


8月31日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第五次会议表决通过《中华人民共和国电子商务法》（以下简称“电子商务法”）。从2013年底启动立法进程，电子商务法前后历时五年，经两届全国人大四次常委会会议审议，最终获得表决通过，自2019年1月1日起实施。本法从电子商务经营主体、电子商务交易与服务、电子商务交易保障、跨境电子商务、监督管理、法律责任等角度对电子商务行业进行了全面的规定。

立法过程的五年间，随着网络技术和物流基建的迅速发展，作为数字经济重要组成部分的电子商务行业进入蓬勃发展阶段。从交易额上看，全国电子商务交易总额从2013年的10.4万亿元增长到了2017年的29.2万亿元，复合年增长率近30%。2017年中国电子商务零售额达1.14万亿美元，是美国的2.5倍，约占世界总额一半，稳居世界第一12。电子商务市场的快速发展也对监管提出了更高的要求，如此庞大的市场急需一部综合且权威的行业立法加以规范，提升行业秩序。

电子商务法获得通过

图23 2013年-2017年中国电子商务发展概况（单位：万亿元）

0%

20%

40%

60%

80%

0

10

20

30

40

2013 2014 2015 2016 2017

单位

：万

亿元

交易总额（左轴）同比（右轴）

数据来源：商务部历年电子商务报告, 毕马威分析

图24 2017年全球电子商务零售额排名前五的国家（单位：万亿美元）

0.0

0.5

1.0

1.5

中国美国英国日本德国

数据来源：e-Marketer，毕马威分析

12 Retail Ecommerce Sales, by Country , e-Marketer, January 2018

19


电子商务法规定，电子商务是指通过互联网等信息网络从事销售商品或者提供服务的经营活动的自然人、法人和非法人组织。这既包括以提供商品实物为主的产品销售平台，如淘宝、苏宁等，又将服务提供商如家政服务、网约车服务甚至在线教育涵盖其中。

电子商务主体具体划分如下：‒ 电子商务平台经营者：如淘宝、阿里巴巴、京东等平

台提供商。‒ 平台内经营者：通过电子商务平台销售商品或者提供

服务的电子商务经营者。‒ 通过自建网站、其他网络服务销售商品或者提供服务

的电子商务经营者：例如在线教育网站等。

随着社交网络的不断发展和传统电商红利的逐渐消退，电子商务领域涌现出各种新业态。根据联网协会的统计，2017年中国社交电商和微商行业从业人员数量达2019万人，交易规模达6836亿元13。然而行业法律法规的长期缺失导致社交电商处于监管真空，对此《电子商务法》在三审时将微商、直播销售纳入电商经营主体范畴实行监管。

值得注意的是此次通过的《电子商务法》规定，除了个人销售自产农副产品、家庭手工业产品，个人利用自己的技能从事依法无须取得许可的便民劳务活动和零星小额交易活动，以及依照法律、行政法规不需要进行登记的，其他的电子商务经营者应当依法办理市场主体登记。这个规定增大了对电子商务经营者的要求，但也有利于促进经营活动的监管和税收征管。

此外，知识产权保护的相关规定和电子商务平台经营者的法律责任也备受关注。电子商务法规定，电子商务平台经营者应当建立知识产权保护规则，在知识产权权利人认为其知识产权受到侵害时，有权通知电商平台采取删除、屏蔽、断开链接、终止交易和服务等必要措施，平台应及时采取必要措施，否则将对损害的扩大部分承担连带责任。与此同时，保护电子商务交易中处于相对弱势的消费者权益，对于平台内经营者销售的商品或者提供的服务不符合保障人身、财产安全要求，或者有其他侵害消费者合法权益行为，未采取必要措施的，平台应承担连带责任。

毕马威观察：

电子商务法的实施对行业的规范发展将主要起到以下积极作用：

‒ 市场主体登记实现合规经营：电子商务法在进一步明确电子商务经营者范围的基础上，明确了对电子商务经营者办理市场主体登记的要求。此举有助于推进平台内经营者合法合规经营，推进电子商务行业进一步健康发展，而且有力地保护了消费者的合法权益。然而由于电子商务法规定平台经营者负有监督提醒平台内经营者登记的责任，将提高平台的合规成本和监管审核的技术要求。

‒ 规定平台经营者连带责任保护消费者合法权利：电子商务法对于电子商务平台经营者连带责任的相关规定以及罚款上限的提高（从一审稿的五十万提高到二百万）进一步强调了平台经营者的辅助监督审核义务，促使其调整完善经营机制，建立网络安全应急预案，提升自身竞争力。

‒ 个人信息保护规定接轨国际标准：电子商务法在第二十三到二十五条提出了关于用户信息保护的相关规定，此举是为解决目前大数据时代，个人网购信息泄露猖獗的问题，同时亦是与国际立法接轨的重要体现，此前正式实施的《欧盟通用数据保护条例》中关于用户信息查询、更正、删除等相关规定也在《电子商务法》中得以体现。

图25 中国社交电商和微商行业从业人数和交易规模

0

500

1000

1500

2000

2500

0

2000

4000

6000

8000

2014 2015 2016 2017

左轴：交易规模（亿元）右轴：从业人员数量（万人）

数据来源：中国互联网协会，毕马威分析

13 《2017中国社交电商和微商行业发展报告》，中国互联网协会微商工作组，2017年8月

20


0 50 100 150 200

英国韩国

西班牙澳大利亚

德国法国印度日本中国美国

单位：十亿美元

2018年9月，包括中国在内的100余个国家按照“共同申报准则”（CommonReporting Standard，以下简称CRS）的规定进行了涉税金融账户信息的交换。这是中国内地首次与CRS税收管辖国家（地区）进行信息交换。

► CRS发展回顾

随着经济全球化进程的不断加快，纳税人通过境外金融机构持有和管理资产，并将收益隐匿在境外金融账户以逃避居民国纳税义务的现象日趋严重。根据英国调查机构税收正义联盟（Tax Justice Network）的一项调查显示14，在全球各地的避税天堂中估计隐匿着高达21至32万亿美元的私人财富。同时联合国大学发展经济学国际研究院（UNU-WIDER）在2017年发布的一项调查指出，2013年中国因税收逃避活动造成了668亿美元的税收损失，高居调查国家的第二位15。

中国内地首次进行CRS信息交换

图26 2013年世界主要国家税收损失

数据来源：UNU-WIDER、毕马威分析

14 Financial Secrecy Index ‒2018，Tax Justice Network，January 201815 Global distribution of revenue loss from tax avoidance, UNU-WIDER Working Paper, March 2017

21


2014年7月，为进一步加强国际税收信息交换、维护各国税收权益，经济合作与发展组织（OECD）受二十国集团（G20）委托发布了《金融账户涉税信息自动交换标准》（Standard for Automatic Exchange of Financial AccountInformation in Tax Matters, “AEOI”，以下简称“标准”），为各国加强国际税收合作、打击跨境逃避税提供了强有力的工具。

CRS作为该标准的一部分，要求签署国家（或地区）之间定期互相披露对方国家（或地区）税收居民在本国的金融账户信息，以提升税收透明度和打击跨境逃税和洗钱等违法行为。OECD数据显示，截止2018年8月已有共149个国家（地区）承诺实施CRS，103个国家（地区）签署了实施主管当局间协议（Multilateral Competent AuthorityAgreement, “MCAA”）16，涵盖几乎所有发达经济体，其中包括百慕大、英属维尔京群岛、开曼群岛、中国香港、新加坡和瑞士等“国际避税地”。2017年9月，第一批49个国家（地区）进行首次金融账户信息交换。包含中国内地、香港、澳门、新西兰、澳大利亚等在内的第二批53个国家（地区）已于2018年9月开始陆续开展首次金融账户信息交换工作。金融账户信息自动交换工作的有效开展将助力全球税收合规工作的进一步实施。根据OECD报告显示17：自2009年OECD开展全球税收透明度工作，8年来共有约50万人披露了全球离岸资产，共计追回税收850亿欧元。2018年3月OECD颁布了新的模板披露规则，要求律师、会计师、财务顾问、银行以及其他服务提供者向税务机关通报他们为客户制定的任何“避税”方案 - 以帮助客户规避CRS，或防止披露企业或信托的受益所有人信息的相关方案。2018年10月，OECD发布了具有高风险特征的投资移民计划名单，以及用来规制通过滥用投资移民计划规避CRS信息交换行为的措施。

值得注意的是，美国在2010年颁布了《海外账户税收合规法案》（Foreign Account Tax Compliance Act, FATCA)，与其他国家（地区）根据政府间协定开展信息交换，但其并非CRS参与国。

► CRS在中国的发展

2014年9月，中国承诺实施CRS，并于2015年12月签署了MCAA，承诺从2018年9月开始与其他国家（地区）主管当局交换非居民持有的金融账户的涉税信息。根据MCAA协议，截止到今年10月共有87个国家（地区）的税务主管部门需要向中国报送信息，同时中国需向61个国家（地区）的税务主管部门报送信息。18

为确保CRS的开展实施，国家税务总局于2016年10月发布《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法（征求意见稿）》，并于2017年5月会同财政部及原“一行三会”（央行、银监会、保监会和证监会）正式出台14号公告《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》（以下简称“14号公告”），规定金融机构应当于每年的5月31日前汇总报送境内分支机构相关非居民账户信息。14号公告的发布确保了CRS的实施能充分考虑到中国金融行业特殊的监管以及经营环境，标志着CRS正式在中国实施。

16 List of CRS MCAA signatories, OECD, Status as of 7 August 201817 OECD Secretary-General Report To G20 Leaders, OECD, July 201718“Activated Exchange Relationships for CRS Information”, OECD, October 2018

22


表1：我国“标准”实施时间表

数据来源：国家税务总局, 毕马威分析

2014年9月经国务院批准，我国在G20财政部长和央行行长会议上承诺将实施“标准”，首次对外交换信息的时间为2018年9月。

2015年7月《多边税收征管互助公约》由第12届全国人大常委会第15次会议批准，已于2016年2月对我国生效，为实施“标准”奠定了多边法律基础。

2015年12月经国务院批准，国家税务总局签署了《金融账户涉税信息自动交换多边主管当局间协议》，为我国与其他国家（地区）间相互交换金融账户涉税信息提供了操作层面的多边法律工具。

2016年10月国家税务总局就《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。

2017年5月9日《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》正式发布。

2017年7月1日金融机构开始对新开立的个人和机构账户开展尽职调查。

2017年12月31日前金融机构完成对存量个人高净值账户（截至2017年6月30日金融账户加总余额超过100万美元）的尽职调查。

2018年5月31日前金融机构报送信息。

2018年9月国家税务总局与其他国家（地区）税务主管当局第一次交换信息。

2018年12月31日前金融机构完成对存量个人低净值账户19和截至2017年6月30日账户加总余额超过25万美元的存量机构账户的尽职调查。

此外，2018年8月31日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过“关于修改《中华人民共和国个人所得税法》的决定，定于明年1月1日起全面施行。本次修订中，首次加入了“反避税条款”，意味着“个人避税行为”也将纳入反避税体系。

► 金融账户涉税信息主要内容

根据“标准”开展金融账户涉税信息自动交换，首先由一国（地区）金融机构通过尽职调查程序识别另一国（地区）税收居民个人和企业在该机构开立的账户，按年向金融机构所在国（地区）主管部门报送账户持有人名称、纳税人识别号、地址、账号、余额、利息、股息以及出售金融资产的收入等信息，再由该国（地区）税务主管当局与账户持有人的居民国税务主管当局开展信息交换，最终为各国（地区）进行跨境税源监管提供信息支持。

19 低净值账户是指截至2017年6月30日账户加总余额不超过相当于一百万美元（简称“一百万美元”，下同）的账户，高净值账户是指截至2017年6月30日账户加总余额超过一百万美元的账户。

23


图27 金融账户涉税信息自动交换具体流程

数据来源：国家税务总局

► 报送义务人

根据“14号公告”在中国境内设立的金融机构包括：存款机构、托管机构、投资机构及特定的保险机构。

属于报送义务人的金融机构不属于报送义务人的金融机构

1. 商业银行、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行；

2. 证券公司；

3. 期货公司；

4. 证券投资基金管理公司、私募基金管理公司、从事私募基金管理业务的合伙企业；

5. 开展有现金价值的保险或者年金业务的保险公司、保险资产管理公司；

6. 信托公司；

7. 其他符合条件的机构。

1. 金融资产管理公司

2. 财务公司；

3. 金融租赁公司；

4. 汽车金融公司；

5. 消费金融公司；

6. 货币经纪公司；

7. 证券登记结算机构；

8. 其他不符合条件的机构。

► 金融账户与金融资产

o 金融账户包括：存款账户、托管账户、其他账户（指符合以下条件之一的账户：投资机构的股权或者债权权益，包括私募投资基金的合伙权益和信托的受益权；具有现金价值的保险合同或者年金合同。）

o 金融资产：包括证券、合伙权益、大宗商品、掉期、保险合同、年金合同或者上述资产的权益，前述权益包括期货、远期合约或者期权。值得注意的是，金融资产中不包括实物商品或者不动产非债直接权益，如房产、车、珠宝、艺术品等非金融类资产。

24


图28 实施CRS时重点注意事项

数据来源：毕马威分析

► 影响人群

主要对在中国境外开立账户的中国税务居民或者有中国税务居民控制人的消极非金融机构影响较大。

消极非金融机构：如果一家非金融机构取得的50%以上的收入是股息、利息、租金、特许权使用费等非积极经营活动收入，或产生非积极经营活动的收入的金融资产占总资产比重50%以上，则该机构属于消极非金融机构，例如设立在某避税地、仅持有子公司股权的中间控股公司。

“穿透审查”：由于消极非金融机构容易被当作跨境逃避税的工具，金融机构需要识别出这些机构及其背后的实际控制人。如果消极非金融机构的控制人是非居民，金融机构则需要收集并报送控制人相关信息。CRS所具有的该项“穿透审查”的功能，使得有意通过离岸金融用来隐藏资产、避税等行为变得不再容易。

毕马威观察：

对金融机构的建议20：14号公告将对整个金融服务行业产生广泛的影响，并影响在中国开展业务的金融机构的几乎每一个业务部门。根据毕马威的实际经验以及基于CRS法规的内容，我们建议金融机构分析CRS法规将如何对业务部门、运营部门、合规性部门、IT系统和内部控制产生影响。

20 《中国税务快讯 -第十六期，二零一七年五月》，毕马威，2017年5月，https://home.kpmg.com/cn/zh/home/insights/2017/05/china-tax-alert-16.html

确定 CRS 的影响范围：部门业务、运营流程

年度金融账户信息报送义务要求及其报送格式要求

了解CRS对于外部服务商、代理商或合作伙伴的现有安排的影响

美国 FATCA 与CRS合规工作的结合

25


对于个人的建议21：

随着我国积极实施“走出去”战略，以及跨国企业国际交流的日益频繁，有越来越多的中国居民个人被派遣至海外，同时也有外籍人员被派遣至中国参与商务交流或长期任职。如果在境外开立的相关个人金融账户内所涉及的资产未能及时履行相关国家（地区）纳税申报义务，将面临税务风险。同时8月份通过的《中华人民共和国个人所得税法》明确定义了居民个人和非居民个人概念，即：在中国大陆有住所的个人，或者无住所而在一个纳税年度内累计在中国大陆居住满183天或以上的个人。同时新税法增加了反避税条款助力CRS的实施。因此，为应对新个税法的实施和CRS信息交换的开展，纳税人需要对自身资产的涉税性质有所了解，并对海外账户信息报回居民国（地区）后的税务影响进行自我评估，或咨询专业机构进行相关税务评估，提前积极完善自身的税务合规。

21 《中国税务快讯 -第二十期，二零一七年六月》，毕马威，2017年6月，https://home.kpmg.com/cn/zh/home/insights/2017/06/china-tax-alert-20.html

26


加强国有企业资产负债约束机制出台

9月，中共中央、国务院印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》要求建立健全国有企业资产负债约束长效机制，降低国有企业杠杆率，并提出了明确的目标。

总体目标：

图29 各类型工业企业资产负债率（%）

短期目标 2020年末，国有企业平均资产负债率比2017年年末降低2个百分点左右。

长期目标 2020年之后，国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

从不同类型的工业企业资产负债率变化来看，自1998年后，国有企业、民营企业、外资企业资产负债率呈现下降趋势，2003年至2007年间，国有企业杠杆率与外资企业相近，均低于民营企业。这一趋势自2008年金融危机起发生变化，与私营企业资产负债率持续走低相比，国有企业负债率不断攀升，与私营企业、外资企业的差距逐渐拉大。2013年以来，在供给侧结构性改革稳步推进下，各类型工业企业资产负债率明显下降，但国有企业资产负债率下降幅度仍较平缓。在此背景下，国有企业成为2018年“降杠杆”工作的重中之重，今年两会以来国资委等相关部门就国企降杠杆工作进行多项重大部署。财政部信息披露，截至今年8月份，国有企业资产负债率为64.9%，较2017年年末已下降0.8个百分点，“降杠杆”成效初显。

50%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

64%

66%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

私营企业资产负债率国有企业资产负债率外资企业资产负债率


27


64.464.664.865.065.265.465.665.8

国有企业资产负债率（左轴:%）

► 内部治理与外部约束《指导意见》从内部治理和外部约束两方面提出具体要求，加强国有企业资产负债率管理。

内部治理：资产负债约束要与深化国有企业改革、建立现代企业制度、优化企业治理结构等有机结合，建立健全长效机制。1. 合理设定资产负债率水平和资产负债结构。2. 加强资产负债约束日常管理：国有企业经营管理层要

忠实勤勉履职，审慎开展债务融资、投资、支出、对外担保等业务活动，防止有息负债和或有债务过度累积，确保资产负债率保持在合理水平。

3. 强化国有企业集团公司对所属子企业资产负债约束。合理确定子企业的资产负债率水平，并将子企业的资产负债约束纳入集团公司考核体系，确保子企业严格贯彻执行。国有企业集团公司要进一步强化子企业资产、财务和业务独立性，减少母子企业、子企业与子企业之间的风险传染。

4. 增强内源性资本积累能力。通过创新驱动提高生产率，增强企业盈利能力。

外部约束：强化考核、增强企业财务真实性和透明度、合理限制债务融资和投资1. 建立科学规范的企业资产负债监测与预警体系2. 建立高负债企业限期降低资产负债率机制：不得实施

推高资产负债率的境内外投资，重大投资要履行专门审批程序，严格高风险业务管理积极通过优化债务结构、开展股权融资、实施市场化债转股、依法破产等途径有效降低企业债务水平。

3. 健全资产负债约束的考核引导。4. 加强金融机构对高负债企业的协同约束。对列入重点

监管企业名单的国有企业，金融机构原则上不得对其新增债务融资。

5. 强化企业财务失信行为联合惩戒机制。会计师事务所等专业中介机构要严格按照会计准则规范出具审计报告，客观准确反映企业资产负债状况。

数据来源：统计局、财政部、毕马威分析

此外，《指导意见》也对以下几类国有企业的资产负债率做了具体规定：

国有企业集团：合并报表资产负债率可由相关国有资产管理部门根据主业构成、发展水平以及分类监管要求确定。邮政、铁路等特殊行业或无法取得统计数据行业的企业：由相关国有资产管理部门根据国家政策导向、行业情况并参考国际经验确定。国务院国资委履行出资人职责的中央企业：资产负债率管控工作继续执行现行要求，实践中再予以调整完善。金融类国有企业：资产负债约束按照现有管理制度和标准实施。

图30 2018年以来国有企业资产负债率（%）

同时《指导意见》以资产负债率作为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。其中，对产能过剩行业的国有企业资产负债率，进行严格控制；对有利于推动经济转型升级的战略性新兴产业、创新创业等领域的国有企业资产负债率，可以适度灵活掌握。

表3：资产负债约束指标标准

资产负债约束指标标准

基准线：本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率

本年度资产负债率预警线基准线+5个百分点

本年度资产负债率重点监管线基准线+10个百分点

28


3专题研究：CFIUS改革和中国在美投资

29


2018年8月13日，美国总统特朗普签署了《外国投资风险审查现代化法案》（Foreign Investment Risk ReviewModernization Act of, FIRRMA），大幅度扩大了美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in theUnited States, CFIUS）对外国投资审查的权限范围，同时对CFIUS的审查程序进行了调整。

虽然美国政府宣称FIRRMA出台的目的并不是针对中国22，但其很多具体条款都将影响到中国企业在美投资，值得中国投资者高度关注。

22 详见：FIRRMA FAQs,https://www.treasury.gov/resource-center/international/Documents/FIRRMA-FAQs.pdf .

FIRRMA出台的过程：

2017年11月8日

2018年5月

2018年6月18日

2018年6月26日

2018年7月23日

2018年7月26日

2018年8月1日

2018年8月13日

• 美国参众两院提交了一项旨在扩大CFIUS审查范围与增强审查力度的FIRRMA立法议案（17版的FIRRMA）；

• 美国参众两院对17年版FIRRMA审定后，分别开始对其内容进行修改；

• 美国参议院通过了其赞同版本的FIRRMA；

• 美国众议院通过了其赞同版本的FIRRMA；

• 由于参众两院各自通过的FIRRMA内容存在差异，参众两院为达成共识组成“联席委员会”进行协商；“联席委员会”发布最终版FIRRMA；

• 最终版的FIRRMA获得众议院通过；

• 最终版FIRRMA，获得参议院通过；

• 美国总统特朗普正式签署了作为《2019财年国防授权法案》（NDAA）一部分的《美国外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA），这意味着FIRRMA正式成为法律。

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中国在美直接投资发展回顾

资料来源：《中国对外直接投资公报》，毕马威分析

美国一直是中国对外投资的重要目的地之一。《中国对外直接投资公报》显示，自2010年开始，中国对美直接投资就已突破10亿美元大关（录得13.1亿美元），之后的年份持续保持高速增长。2016年中国对美直接投资流量23达到创纪录的169.8亿美元，较2010年增加了近12倍，期间的年均复合增长率高达53.3%，明显高于19.1%的对外直接投资（ODI）同期增速。

在经历了2016年的高峰之后，中国对美国直接投资活动在2017年出现了显著下滑，投资流量同比减少62.2%至64.3亿美元；对美投资占中国ODI流量总额的比重也由8.7%降至4.0%，排在中国香港、东盟和欧盟之后，位居第四。

图31 对美直接投资流量，十亿美元

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

23 对美直接投资流量，是指当期对美直接投资总额，减去当期境外企业对境内投资者的反向投资。

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从行业分布来看，2017年中国对美投资流量超过10亿美元的行业由上一年度的6个减少至2个。其中，投向信息传输/软件和信息技术服务业的资金规模由上年的49亿美元骤降至不足3亿美元，规模萎缩了九成以上；投向制造业的资金总量虽然达到36.04亿美元，但相比2016年60亿美元的投资规模，也萎缩了近四成。存量方面，制造业以172.8亿美元高居榜首，占对美投资存量的25.6%，主要分布在汽车制造业、医药制造业、专用设备制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、金属制品业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业、皮革/毛皮/羽毛及其制品和制鞋业等。

表4： 2017年中国对美国直接投资的主要行业（万美元）

资料来源：《2017年度中国对外直接投资统计公报》，毕马威分析

行业流量比重(%) 存量比重(%)制造业 360,448 56.1 1,727,953 25.6租赁和商务服务业 127,558 19.9 1,100,244 16.3金融业 -116,583 -18.1 914,105 13.6信息传输/软件和信息技术服务业 29,351 4.6 659,113 9.8批发和零售业 78,903 12.3 517,542 7.7房地产业 23,368 3.6 446,905 6.6采矿业 31,005 4.8 351,330 5.2科学研究和技术服务业 45,197 7.0 332,989 4.9文化/体育和娱乐业 1,788 0.3 234,169 3.5建筑业 24,749 3.9 152,944 2.3居民服务/修理和其他服务业 3,381 0.5 75,066 1.1交通运输/仓储和邮政业 4,425 0.7 59,538 0.9电力/热力/燃气及水的生产和供应业 11,009 1.7 56,642 0.8住宿和餐饮业 2,427 0.4 51,767 0.8农/林/牧/渔业 9,506 1.5 32,686 0.5教育 3,506 0.5 12,761 0.2卫生和社会工作 1,395 0.2 6,728 0.1水利/环境和公共设施管理业 1,116 0.2 5,618 0.1合计 642,549 100.0 6,738,100 100.0

企业并购数据同样显示，2017年以来中国企业在美国的投资活动数明显较少。根据Dealogic统计，中国企业对美国企业的并购交易案件数和交易总值分别从2016年的159起和635.3亿美元，降至2017年的103起和143.9亿美元，并购总价值的降幅超过四分之三（77.3%）。其中，计算机和电子产品、金融、餐饮住宿、房地产、消费产品、休闲娱乐、保险7个领域交易金额的降幅超过10亿美元。2018年1-8月，中国企业对美国企业的并购交易案件数和交易总值分别为50起和56.6亿美元，分别较上年同期减少22起和32.3亿美元。

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图32 近些年中国企业对美国企业并购趋势变化情况

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交易金额 (百万美元) 交易案件 (起，右轴)

资料来源：Dealogic，毕马威分析注：2018年为前8个月数据。

2017年以来，中国对美国直接投资活动的快速降温，一方面与2016年底以来中国政府加强对非理性对外投资的限制有关；另一方面，则与近几年CFIUS对中国投资审查政策的持续收紧有关。

根据可公开查询到的2017年1月至2018年7月底的经过CFIUS审查的已放行、已终止、待批准和审查状况不明的中国对美投资项目的信息统计，自特朗普于2017年1月开始担任美国总统后至2018年7月底期间，在可获悉情况的50起受到CFIUS审查的中国对美投资交易中，获批的只有20起，被否决15起，6起仍在审查中，9起因缺乏足够公开信息无法归类。

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CFIUS对中国企业在美国投资的审查

CFIUS是美国联邦政府的一个跨部门委员会，其成员由来自财政部（主席）、国务院、商务部、国防部、司法部、国土安全部、能源部、美国贸易代表办公室、科学和技术政策办公室9个部门的负责人组成；管理和预算办公室、经济顾问委员会、国家安全委员会、国家经济委员会和国土安全委员会5个部门也会观察并酌情参与CFIUS活动。此外，国家情报局局长和劳工部长是CFIUS的无表决权成员，其职责由相关法律和法规规定。

CFIUS的主要职责是对外国主体旨在并购和控制美国企业的交易进行国家安全审查。根据国家安全评估需要，CFIUS在其审查过程中还可能邀请其他联邦政府机构参与，如交通运输部，卫生和人类服务部以及农业部等。

近十年来，CFIUS对中国企业的案件审查数量呈现持续增长的态势，并在2012年出现明显的加速，致使中国企业受审查案件数占CFIUS年度审查案件总数的比例迅速攀升。CFIUS最新一期年报的数据显示，2015年有29起中国企业在美国的并购交易遭到审查，占到其当年审查总数的20.3%。2016年更是增长到67起，占当年CFIUS审查总数的39%。

图33 中国对美直接投资被审查案件量及其占全部被审案件数的比例

资料来源：历年CFIUS年报（2008-2015），US Government Accountability Office，毕马威分析

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被审查件数 (起) 被审查案件占总审查数的比例 (%，右轴)

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在审查所涉及的行业中，制造业一直是饱受关注业，审查数由2007—2009年的7件增加至2013-2015年间的39件，但占审查总数的比重相对稳定，维持在40%-60%之间。金融、信息和服务业，采矿、公用事业和建筑业等领域也是CFIUS审查的重要领域。2007年以来，上述领域的被审查交易数量迅速增长，审查数由2007—2009年的3件增加至2013-2015年间的28件。

图34 2007-2015年CFIUS对中国不同行业企业审查数量分布（起）

资料来源：历年CFIUS年报（2008-2015），毕马威分析

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制造业金融、信息和服务业采矿、公用事业和建筑业批发、零售和运输业

图35 2013-2015年CFIUS对中国各领域直接投资的审查情况分布

制造业

53%金融、信息和服务业

20%

采矿、公用事业和建筑业

18%

批发、零售和运输业

9%

资料来源：CFIUS年报（2015），毕马威分析

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CFIUS改革要点概览

FIRRMA的出台显著扩大了CFIUS的管辖权范围，同时也对CFIUS原有的审查流程进行了调整。

► （一）扩大审查范围

FIRRMA通过界定四类新的“涵盖交易”类型显着扩大了CFIUS管辖的范围，具体包括：

1、特定的非控制权投资

本次FIRRMA对CFIUS的交易管辖范围的一个重大修改是将某些不会导致美国公司被外国投资者控制的“其它投资”（other investments）纳入了CFIUS的管辖范围，这与此前CFIUS的管辖范围仅限于会导致外国投资者控制美国公司和业务的交易明显不同。

具体来看，只要满足如下两方面条件（特定行业和特定权利）的其中之一，即属于需接受审查的“其它投资”范畴，即使是非控制性交易。

特定行业：

• 拥有、运营、生产、提供或服务“关键基础设施”（critical infrastructure）；

• 生产、设计、测试、制造或开发一种或多种“关键技术”（critical technologies）；

• 维护或收集美国公民敏感个人数据（sensitive personal data），且该数据可能被滥用而导致对美国国家安全的威胁。

具体来看，关键基础设施包括：电信、医疗、市政工程、交通、金融服务及为美国政府提供服务等领域；关键技术包括：国防设备和服务、受限于出口管制的物品、核相关设备和材料、特定制剂、毒素、及半导体、芯片等诸多敏感行业的投资可能损害美国的技术领先地位的人工智能、机器人和生物科技的领域等。

特定权利：

• 能够获取美国企业所拥有的任何重大非公开技术信息；• 在美国公司董事会或相似管理机构中拥有席位或担任观察员，或拥有对董

事会或同等理事机构职位的提名权；• 能够参与美国企业涉及关键技术、关键基础设施或美国公民敏感个人数据

的实质性决策（通过投票除外）。

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2、外国投资者在已投资美国公司发生权利变更

如果外国投资者在其已投资的美国公司享有的权利发生变更，从而导致外国投资者能够控制美国公司或者构成上文提及的特定的非控制权投资部分提到的“其他投资”，FIRRMA同样授予CFIUS对该类交易的管辖权。

需要注意的是，在完成一项初始投资之后，即使该初始投资已经获CFIUS审查通过或无需提交CFIUS审查，但如果因为增加投资额或其他原因导致其在美国公司中的权利发生变化，同样应当关注是否落入CFIUS的上述管辖范围。

3、不动产交易

外国人向位于美国的私人或公共房地产购买、租赁或取得特许权（concession），如满足如下情形之一者必须接受CFIUS审查。包括：• 在机场、港口内/附近，或毗邻美国军事设施或其他

国家安全敏感地段内购买、租赁或取得不动产的特许使用权；

• 若购买、租赁或使用该类不动产将为外国人提供收集情报的便利，或使相关物业或设施中进行的国家安全活动暴露于被外国监视的风险之下。

4、刻意规避审查的交易

任何旨在规避CFIUS审查的其他交易、转让、协议或安排。

► （二）审查过程的改革

在扩大CFIUS审查权限的同时，美国政府希望继续保持美国对外资的吸引力，因此FIRRMA还对CFIUS的审查程序进行了调整，以期减少常规交易的审核成本。

1、提前沟通（Pre-Notice Consultations and DraftNotices）

在向CFIUS提交正式的书面通知之前，交易方可就交易与CFIUS进行非正式的提前沟通。

CFIUS须在收到交易方提交的草案（draft）或正式书面通知（formal written notice）后的10个工作日内给予反馈或者接受该正式书面通知。如果该通知内容不完整，CFIUS应当在上述要求时间内予以一次性告知

2、申报程序

FIRRMA引入了“申报”（declaration）和“强制申报”

（mandatory declaration）的程序。

（1）选择性申报：快速通道

为了在加强安全审查与继续保持对外资的吸引力之间取得平衡。 FIRRMA 引入了一项新的 “ 申报 ”（declaration）流程作为快速通道，以减少常规交易的审查成本。该流程允许交易方以“申报”替代完整的“书面通知”。与后者相比，申报篇幅较短，仅需要写明有关交易的基本信息，篇幅不超过五页，且申报不会自动触发CFIUS审查。FIRRMA要求CFIUS在收到30天内对申报做出答复。反馈结果包括：• 要求交易各方进一步提交书面通知；• 通知当事人无法依据现有的申报材料就交易采取行动，

并邀请交易各方提交书面通知；• 对交易发起单方面审查；• 宣布交易已通过审查。

（2）强制申报：针对特定类型的交易

FIRRMA规定某些类型的交易必须由参与方向CFIUS提交“强制申报”或以书面通知的形式替代强制性申报。“强制申报”制度改变了CFIUS国家安全审查制度一贯以来的自愿申报原则，以强化对那些受到外国政府影响的对敏感领域投资行为的审查。

FIRRMA规定，需进行“强制申报”的交易包括：由与外国政府具有“重大利益”（substantial interest）24相关的个人发起的收购交易；以及涉及关键基础设施、关键技术或个人敏感信息方面“重大利益”的，可被利用威胁美国国家安全的相关方面的投资。

3、审查期限

FIRRMA延长了CFIUS对书面通知的初步审查（initialreview）期限，由30天延长至45天。CFIUS开展续调查（investigation period）的期限仍是45天，但“特殊情况下”（extraordinary circumstances），续调查时间可另外延长15天。因此，从接受书面通知之日算起，CFIUS的审查时间将从75天延长至90天（或特殊情况下，延长至105天）。

24 FIRRMA规定，不包括在“其他投资”项下的交易活动和少于10％的投票权将不被视为“重大利益”，因此不会要求强制申报。

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图36 CFIUS审查主要流程

资料来源：毕马威分析

值得注意的是，由于可能存在多次撤回并重新提交申请的情况，每一次重新提交申请都会导致相关期限重新开始起算，因此，交易所需要的CFIUS审查时间往往会超过法律规定的期限。譬如，中国泛海控股集团收购美国上市保险公司Genworth Financial的交易中，CFIUS审查持续了约480天左右才最终获得批准。因此，投资人需为政府审批预留足够的时间，合理约定交易文件中的交割截止日（long stop date）。

4、审查费用和未申报交易识别

（1）审查费用

此外，FIRRMA还授权CFIUS计算和收取一定的审查费用，收费不得超过交易金额的1%或30万美元（根据通货膨胀水平每年调整一次）中的较低者。

（2）识别未申报交易机制

新法案设立一个机制，识别属于CFIUS管辖范围但没有提交书面通知或声明的交易，极大降低“漏网之鱼”。

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中国企业赴美投资展望

虽然美国政府宣称，扩大CFIUS审查权限的目的是化解不当的国外投资行为对美国国家安全造成的威胁，并极力强调FIRRMA不针对任何国家，但FIRRMA的具体条款却对中国企业的诸多正常投资活动造成了限制，增加中国投资者对美投资的不确定性。面对上述情形，中国投资者应该对修订后的CFIUS审查标准保持高度警惕，并应在以下几个方面做好风险控制。

首先，做好事前研究，减少敏感领域的投资活动。对拟收购公司的所属行业和交易获批可能性的研究提前至目标公司的筛选阶段，审慎评估可能涉及关键基础设施、关键技术、敏感个人信息、敏感地段等方面投资活动的可行性，并尽量避免那些可能被认定为与政府存在“重大利益”关联的投资者参与投资，以提升相关投资活动的审查通过率。

第二，做好审查准备，主动申报沟通。由于CFIUS审查通常是投资交易最终交割的条件之一，且CFIUS有权对正在进行和已完成的交易提出审查要求。因此，具有投资意向的企业应提前与CFIUS沟通，主动申报，避免因CFIUS临时提出的审查要求，而造成企业方面的准备不足。

第三，聘请专业机构，妥善处置风险分担。尽早与财务顾问展开充分沟通，获取专业的建议，在FIRRMA所设定的新框架和新环境下合法有效地筹划和推进交易，以尽可能提高投资的成功率；同时，谨慎评估与CFIUS审批相关的反向分手费（reverse termination fee）、交割截止日（long stop date）、终止合同的权利等条款，以及慎重给予为取得CFIUS批准而需要付出的努力标准。

第四，理性考虑对美投资，推动全球产业布局。一方面，可借助授权许可（技术许可仍将受限于美国的出口管制政策）或在中国或其他地方设立合资公司等方式实现对品牌和技术的获取；另一方面，中国企业可以在更广阔的区域推进产布局，加强与欧洲、日本、拉美等地区的经济合作，规避在美国的投资风险。

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附表：主要经济指标


2016 2017 2018指标单位年度数据年度数据 4月 5月 6月 7月 8月 9月

主要经济活动指标

名义国内生产总值万亿元 74.4 82.7 22.0 23.2

实际国内生产总值同比，% 6.7 6.9 6.7 6.5

规模以上工业增加值同比，% 6.0 6.6 7.0 6.8 6.0 6.0 6.1 5.8

工业企业利润总额累计同比，% 8.5 21.0 15.0 16.5 17.2 17.1 16.2 14.7

社会消费品零售总额同比，% 10.4 10.2 9.4 8.5 9.0 8.8 9.0 9.2

固定资产投资完成额累计同比，% 8.1 7.2 7.0 6.1 6.0 5.5 5.3 5.4

房屋新开工面积累计同比，% 8.1 7.0 7.3 10.8 11.8 14.4 15.9 16.4

房屋销售面积累计同比，% 22.5 7.7 1.3 2.9 3.3 4.2 4.0 2.9

房地产业土地购置面积累计同比，% -3.4 15.8 -2.1 2.1 7.2 11.3 15.6 15.7

中国制造业采购经理指数指数 50.3 51.6 51.4 51.9 51.5 51.2 51.3 50.8

对外贸易及投资

出口金额同比，% -7.7 7.9 12.0 12.0 10.5 11.4 9.1 14.5

进口金额同比，% -5.5 16.1 21.9 26.1 13.8 26.9 19.9 14.3

贸易差额十亿美元 509.7 419.6 27.0 23.6 40.4 27.1 26.7 31.7

实际使用外资金额(非金融类) 十亿美元 126.0 131.0 9.1 9.1 15.7 7.8 10.4 11.5

对外直接投资 (非金融类) 十亿美元 170.1 120.1 10.1 12.3 9.3 8.1 8.8 7.9

金融市场

人民币汇率美元/人民币 6.64 6.75 6.3 6.4 6.5 6.7 6.8 6.8

人民币实际有效汇率指数指数 124.4 120.6 126.3 127.3 126.4 122.9 121.8 122.5

上证综合指数 (期末值) 指数 3104 3307 3082 3095 2847 2876 2725 2821

货币供应量 (M2) 同比，% 11.3 8.1 8.3 8.3 8.0 8.5 8.2 8.3

社会融资规模存量同比，% 12.8 12.0 11.9 11.6 11.1 10.8 10.8 10.6

新增社会融资规模十亿元 17802 19440 1773 946 1485 1216 1929 2205

新增人民币贷款十亿元 12646 13523 1180 1150 1840 1450 1280 1380

上海银行间同业拆放隔夜利率 % 2.07 2.63 2.6 2.6 2.6 2.3 2.2 2.5

价格

居民消费价格指数同比，% 2.0 1.6 1.8 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5

工业生产者出厂价格指数同比，% -1.4 6.3 3.4 4.1 4.7 4.6 4.1 3.6

原油美元/桶 43.5 50.9 66.3 69.8 67.3 70.7 67.8 70.1

螺纹钢元/吨 2476 3878 3858 4065 4097 4120 4426 4524

70个大中城市新建商品住宅价格指数同比，% 6.4 8.5 5.3 5.4 5.8 6.6 8.0 8.9

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邹俊北方区首席合伙人毕马威中国+86 (10) [email protected]

联系人龚伟礼华东及华西区首席合伙人毕马威中国+86 (21) [email protected]

施展芳华南区首席合伙人毕马威中国+86 (20) [email protected]

韦安祖香港首席合伙人毕马威中国+852 [email protected]

吴国强中国业务发展主管合伙人毕马威中国+86 (10) [email protected]

史伟华中国业务发展首席运营官毕马威中国+86 (21) [email protected]

康勇首席经济学家毕马威中国+86 (10) [email protected]

关于跨境投资业务请联系：

江立勤北方区咨询业务主管合伙人毕马威中国+86 (10) [email protected]

王虹投资并购服务主管合伙人毕马威中国+86 (21) [email protected]

* 感谢毕马威李玮、王薇、孟璐、杨敏贤、郑亚男、仲凯悦（设计）等对本报告所做贡献。

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刊物编号：CN-GCP18-0004

二零一八年十一月印刷

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