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Capitolo 20
Interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Argomenti trattati
2
Costo medio ponderato del capitale dopo le imposte
Valutazione delle imprese
Trucchi del mestiere
Struttura finanziaria e costo medio ponderato del capitale
Valore Attuale Modificato
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
WACC
3Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi.
Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria.
Vecchia formula
ED r
V
Er
V
DWACC
WACC dopo le imposte
4Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Formula del WACC modificato dopo le imposte
ED r
V
Er
V
DTcWACC )1(
5Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
WACC dopo le imposteEsempio - Sangria Corporation
Bilancio (valori contabili, milioni di $)Attività 1000 500 Debito
500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività
Bilancio (valori contabili, milioni di $)Attività 1000 500 Debito
500 Capitale nettoTotale attività 1000 1000 Totale passività
L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35%. Il costo del capitale netto è 12% e il costo del debito prima delle imposte è 6%. Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual è il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte?
6Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
WACC dopo le imposte
Esempio - Sangria Corporation - continua
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)
Attività 1.250 500 Debito
750 Cap. netto
Totale attività 1.250 1.250 Totale passività
WACC dopo le imposte
7Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio - Sangria Corporation - continua
Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 0,4 o 40%
Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) = 750/1.250 = 0,6 o 60%
WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124)
= 9%
WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124)
= 9%
8Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
WACC dopo le imposte
L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di una rendita perpetua – di $1,731 milioni annui prima delle imposte.
Dato un investimento iniziale di $12,5 milioni, qual è il valore del torchio?
Flussi di cassa
FC al lordo delle imposte 1,731
Imposte al 35% 0,606
FC al netto delle imposte $1,125 millioni
Flussi di cassa
FC al lordo delle imposte 1,731
Imposte al 35% 0,606
FC al netto delle imposte $1,125 millioni
Esempio - Sangria Corporation - continua
VAN = C0 + C1/r-g== -12,5 + 1,125/0,9= 0
VAN = C0 + C1/r-g== -12,5 + 1,125/0,9= 0
WACC dopo le imposte
9Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
E se ci fossero altre fonti di finanziamento? Nella formula vanno inserite le azioni privilegiate e le altre
forme di finanziamento.
Qui, rP è il rendimento delle azioni prive del diritto di voto (es., azioni di risparmio)
x
x
x EPD r
V
Er
V
Pr
V
DTcWACC )1(
Struttura finanziaria ed imposte societarie
10Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
,8,52%0,0852
1.250
500 x 0,101.250
2501.250
500
x
WACC
Esempio - Sangria Corporation - continua Le azioni privilegiate rappresentano $25.000.000 del capitale netto totale e
producono un rendimento del 10%: calcolate il WACC.
Bilancio (valori di mercato, milioni di $)Attività 125 50 Debito
25 Cap. netto, azioni priv.
Totale attività 125 125 Totale passivitàCap. netto, azioni ord.50
x 0,06
Valutazione delle imprese
11Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Valutare un’impresa o di un progetto
Il valore di un’impresa o di un progetto è solitamente calcolato come valore attuale dei flussi di cassa futuri fino ad un valore finale o terminale value (H).
1 21 2
VA (flusso di cassa disponibile) VA (valore finale)
...(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
H HH H
FCF FCF FCF VAVA
wacc wacc wacc wacc
Valutazione delle imprese
12Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Valutazione di un’impresa o di un progetto
VA (free cash flow) VA (terminal value)
In questo caso r = waccIn questo caso r = wacc
WACC e flussi di cassa levered
13Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono essere stimati come se steste valutando un progetto di investimento.
Non deducete gli interessi passivi.
Calcolate le imposte come se l’impresa fosse finanziata solo da capitale netto.
Il valore del beneficio fiscale degli interessi è considerato nella formula del WACC.
14Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
I flussi di cassa di un’impresa non saranno probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un orizzonte più breve – dieci anni – e aggiungono un valore finale calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione.
Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione. La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più importante del valore di un’impresa.
WACC e flussi di cassa levered
15Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore delle attività dell’impresa.
Se l’obiettivo è la valutazione del capitale netto (equity) non dimenticate di sottrarre il valore del debito.
WACC e flussi di cassa levered
16Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Trucchi del mestiere
Che cosa inserire alla voce debito? Debiti a lungo termine?
Debiti a breve termine?
Liquidità (netta?)
Crediti verso clienti?
Imposte differite?
Trucchi del mestiere
17Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Come calcolare i costi del finanziamento?
Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario.
Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda.
Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito.
Valore attuale modificato
18Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
VAM = VAN base + impatto VA
VAN base = Somma di tutti i VA componenti il capitale netto dell’impresa.
Impatto VA = somma dei VA degli effetti secondari derivanti dall’accettazione del progetto.
Valore attuale modificato
19Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
VAN del progetto = 150.000Costi di emissione delle azioni = -200.000VAN modificato -50.000
Non eseguite il progetto.
Esempio:Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a $200.000.
Valore attuale modificato
20Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
VAN del progetto = - 20.000Costi di emissione delle azioni = 60.000VAN modificato 40.000
Eseguite il progetto
Esempio: Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter finanziare il
progetto possiamo emettere debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di $60.000.
Assumete che il Progetto B costituisca la sola vostra possibilità di azione.