Carvana 公司研报

Carvana

I. 公司情况 ............................................................................................................................................................................................. 3

II. 管理层 .................................................................................................................................................................................................. 4

III. 市场分析 ........................................................................................................................................................................................ 4

IV. 主要竞争对手 ............................................................................................................................................................................. 5

V. Carvana 公司业务模式 ............................................................................................................................................................... 5

VI. Carvana O2O (online-to-offline) 运营模式 ................................................................................................................ 9

VII. Carvana 汽车售卖机 ............................................................................................................................................................ 12

VIII. Carvana 主要优势.................................................................................................................................................................. 13

IX. Carvana 面临的挑战 ............................................................................................................................................................ 13

X. 上市前业务发展，Carvana 上市估值参考和股市分析 .......................................................................................... 14

上市前业务发展： .......................................................................................................................................................................... 14

Carvana 上市估值参考: ................................................................................................................................................................ 15

股市分析： .......................................................................................................................................................................................... 18

总结： ......................................................................................................................................................................................................... 20

Resource: ................................................................................................................................................................................................... 21

I. 公司情况

• 简介：Carvana是一家网络二手车销售平台。通过他们自己的网络平台，可以使

得顾客在他们的网站上买卖二手车；与此同时，顾客也可以通 Carvana的网站贷

款买车。

• 产业：汽车零售和电子商务。

• 成立时间：2012

• 上市时间：2017（NYSE：CVNA）

• 市值：6.07 Billions

• 股价：$37.15（01/31/2019）,被列入在 Russell 2000 Component.

• 总部：Tempe, Arizona, U.S.

• Carvana的二手车业务覆盖全美 44个城市。其中在这 15个城市设立了实体分店

同时配有汽车售卖机（Carvana特有的一个服务，将一些汽车停放在一个密闭的

玻璃塔内，玻璃塔内部有升降功能，一共有 6 层左右，每层可停放 4辆汽车）：

o Tempe, Arizona (Phoenix suburb)

o Jacksonville, Florida

o Orlando, Florida

o Tampa, Florida

o Indianapolis, Indiana

o Gaithersburg, Maryland (Washington, D.C. suburb)

o Charlotte, North Carolina

o Raleigh, North Carolina

o Warrensville Heights, Ohio (Cleveland suburb)

o Philadelphia, Pennsylvania

o Nashville, Tennessee

o San Antonio, Texas

o Houston, Texas

o Austin, Texas

o Frisco, Texas (Dallas suburb)

II. 管理层

Name Title

Mr. Ernest C. Garcia III Founder, Pres, CEO & Chairman

Mr. Mark Jenkins Chief Financial Officer

Mr. Benjamin Huston Chief Operating Officer

Mr. John Mckeon Sr.Director of Accounting & Controller

Mr. Michael Louis Levin CFA VP of Investor Relations

III. 市场分析

• 根据 edmunds.com的数据，在 2017年，美国市场一共出售 3900万辆二手车，同

比 2016年上涨 1.6%。

但是，美国汽车零售市场较为分散，最大的 100家汽车代理商大约占汽车零售总

额的 17%；于此同时，在 2017年大约有 43,000家二手车代理商，但是依据

Borrell Associates’2017 年，最大的二手车代理商只占 1.7%的市场。可以发

现，在二手汽车零售市场中，目前还没有一个企业独占鳌头，二手车代理商还有

很多成长空间。

根据 DealerSocket, 大约有 81%的美国顾客不喜欢实体店买车，因为他们对汽车

销售员的信任度很低，还认为实体店买车所耗费时间过长。这导致现在网络买卖

二手车的市场越来越大，因为网购二手车简化了买卖车的流程、节约顾客时间、

提供更加全面的一体化服务，使得越来越多的顾客愿意上网去购买二手汽车。

IV. 主要竞争对手

• ALM Automotive Group

• AutoNation

• CarMax

• Cars.com Inc

• Lithia Motors

• Penske Automotive Group

• Sonic Automotive

• Vroom.com

V. Carvana 公司业务模式

• Carvana的主要业务分四个大块

1) 直销：Carvana的第一大收入来源，Carvana 通过其官网或手机 App直接将汽

车出售给顾客。Carvana的车源主要来自批发拍卖市场（主要来源），也有从

顾客和二手车供应商处收购。

2) 以旧购新：Carvana的第二大收入来源，顾客可以将自己的旧车卖给

Carvana，换取一定的折扣购买新车。Carvana通过结合自有数据库和市场信

息对车辆进行评估，将这些车辆以竞价拍卖、陈列在公司官网或手机 APP上的

方式出售。

3) 车贷：Carvana结合第三方贷款平台或者信用社，在官网上直接给顾客提供贷

款，然后将贷款卖给第三方金融机构赚取一定收益。

4) 车险： Carvana结合第三方保险平台，在官网上直接给顾客提供汽车保险，

Carvana赚取一定的保险费。

• 通过 Carvana的财务报表，可以发现他们将四类业务模式的营收整合成了三种名

称，分别是：Used Vehicle Sales, Wholesale Vehicle Sales和 Other Sales

and Revenues.

1) Used Vehicle Sales: 即业务模式中的直销。从过去四年的数据来看，直接通

过网站或者手机 App二手车销售营收在 2014 年、2015年、2016年和 2017年

分别为$41M, $124M，$341M和$796M占总营收的 98.67%、95.84%、93.66%和

92.79%。

2) Wholesale Vehicle Sales：即业务模式中的以旧购新。该业务比重在这几年

有所增加，从 2014年的$0.5M(占总营收 1.25%) 、2015年的$3.7M（占总营收

2.87%）、2016年的$10.1M（占总营收 2.78%）至 2017年的 28.5M（占总营收

3.32%）。

3) Other Sales and Revenues：即业务模式中的车贷和车险。这部分收入是

Carvana总收入中占比相对最少的，但是从历史数据来看，是增长最快的——

从 2014年的$0.034M(占总营收 0.08%) 、2015年的$1.67M（占总营收

1.29%）、2016年的$12.99M（占总营收 3.56%）至 2017年的 33.44M（占总营

收 3.89%）。

• 成本方面：

Carvana公司的主要成本分为两大类 Cost of Sales和 SG&A

1) Cost of Sales：Carvana最大的成本费用主要分为三类，收购、维护和检查

二手车。从 2014年的$42M，2015年的$129M，2016年的$345M增长到 2017年

底的$790M。

2) SG&A（in thousands）:

来源：10-K

a. Compensation and Benefits：主要是一些人工工资、奖金、以及一些股权激

励。2014年占总行政费的 30.05%，2015年占总行政费的 31.78%，2016年占

总行政费的 34.25%，2017年占总行政费的 34.34%。

b. Advertising expense：公司的宣传和广告费用。2014年占总行政费的

27.77%，2015年占总行政费的 29.39%，2016 年占总行政费的 24.83%，2017

年占总行政费的 24.93%。

c. Market occupancy costs：包含了房租、水电费、财务保险费、维修费。2014

年占总行政费的 3.58%，2015年占总行政费的 1.51%，2016年占总行政费的

1.63%，2017年占总行政费的 2.79%。

2017 2016 2015 2014

Compensation

and benefits

$76,715 $37,220 $11,657 $4,413

Advertising

expense

$55,697 $26,988 $10,779 $4,078

Market

occupancy costs

$6,222 $1,768 $554 $526

Logistics $14,384 $8,350 $1,382 $488

Other

overhead costs

$70,382 $34,350 $12,306 $5,179

Total $223,400 $108,676 $36,678 $14,684

d. Logistics：转运费，和第三方运输费。2014年占总行政费的 3.32%，2015年

占总行政费的 3.77%，2016年占总行政费的 7.68%，2017年占总行政费的

6.44%。

e. Other overhead costs：网络平台维护费、坏账、公司保险等费用。2014年

占总行政费的 35.27%，2015年占总行政费的%，2016年占总行政费的

24.83%，2017年占总行政费的 24.93%

从上述数据可以发现，公司的主要收入来源是通过收购二手车再转卖的形式赚

取中间差价。公司最大的成本是在收购这些二手车时所花销的费用，另外人工

费、广告费和一些其他的费用。从过去 4年的总营收与变化来看，2015年总营

收增长 213%， 2016年总营收增长 180%， 2017年总营收增长 135%，可以得知

公司总体营收每年在增加，但是增长速率逐年递减。

• 接下来再来看看一些公司运营和回报的数据分析。

首先从第一组回报率 Return on Assets & Return on Equity来看，从 2014年起

公司的回报率有明显的增长。特别是在 Return on Equity的部分，从 2014年-

2014 2015 2016 2017

ROA -37.88% -25.08% -23.07% -19.87%

ROE -74.16% N/A N/A -22.47

Gross Margin -1.02% 1.03% 5.26% 7.93%

EBITDA Margin -32.17% -24.95% -23.22% -16.73

Net Income

Margin

-36.47% -28.22% -25.50% -7.31%

Leverage Ratio 1.96 N/A N/A 2.29

74.16% 增长到 2017年的-22.47%；于此同时公司的 Leverage Ratio也从 2014年

1.96增长到 2017 年 2.29。可以看出公司通过贷款方式来提升公司运作。

接下来再来看看公司的一些边际效益，其中公司毛利率有显著的增长，说明公司

在选择二手车品质和在二手车价格把控上有所提升，使得 Carvana有多余资金去

自己承担一些其他费用。同时公司 EBITDA margin从 2014年-32.17%增长到 2017

年-16.73%，还有 Net Income margin从 2014 年-36.47% 增长到 2017年-7.31%。

可以说明可以这四年在自身的主营业务上的营收越来越高，业务模式更加稳定。

VI. Carvana O2O (online-to-offline) 运营模式

• O2O 模式：O2O又称为离线商务模式，是指线上营销线上购买带动线下经营和线下

消费。

在 Carvana的 O2O的模式里，顾客在线上（网络平台）选择自己喜欢的车，在线上

直接付款购买汽车。线下去实体店取车，或者让 Carvana送车上门，可以试驾 7天，

不满意可以全额退款。

• Carvana O2O购车的优势

o 选车方式

传统的选车方式：顾客需要去实体店与销售员接触，面对面聊关于对车型，颜

色，车龄需求等，同时每辆车的价格全由销售员提供。

O20 的选车方式：顾客可以直接在线上通过 360 度的图片，对每辆车的车型，

颜色，车龄等信息有一定的了解，同时每辆车的价格也可以在网站上看到，有

更加直观的对比。

o 时效性

传统购车时效性：一般从开始看车到买车需要消耗 2-3周的时间。

O2O购车时效性：2-3天就可以完成全部流程。

o 附加服务

传统购车附加服务：需要顾客联系第三方车险或者车贷公司，审批通过后才能

提取二手车。

O2O购车附加服务：线上直接提交申请车险或者车贷，通过数字化的分析，能在

短时间内给出结果。节省购车时间。

• Carvana O2O购车的劣势

o 转化率问题：

传统购车：传统模式下的转化率大约在 70%左右，因为大部分人购车还是感性

的驱使，特别是在销售员提供打折和优惠的时候，更容易使得顾客冲动去购买

汽车。

020购车：O2O模式下的转化率相对低很多。如下图

2014 2015 2016 2017

汽车销售数量

2,105

6,523

18,761

44,252

每年访客量

1,302,612

2,382,252

4,545,312

12,121,080

访客转化率 0.16% 0.27% 0.41% 0.37%

来源：2017年年报

o Carvana 最新财报上显示，从 2015 年，大约有 52.2%的顾客来自于网络平台，

2016 年大约有 54.1%的顾客来自于网络平台，2017 年大约有 59%的顾客来自于

网络平台。然而上表却显示，O2O的顾客转换率不高。其原因是因为线上购车的

顾客可以在网上货比三家，经过一系列对比之后才会决定买车。比起线下消费，

线上顾客更加理性。

• Carvana O2O 蓝图与市场规划

o 灰色图标是 Carvana的汽车售卖机的地点，蓝色图标是 Carvana商业所覆盖的

城市，黑色图标是 Carvana的监测中心。从图上的图标来看，公司以得克萨斯

州（Texas），乔治亚州（Georgia）和宾夕法尼亚州（Philadelphia）这三个

监测中心为主，构成一个稳固整个美国东海岸市场的分部。同时，亚特兰大市

（Atlanta）是 Carvana在 2013年 1月份开的第一家分店，之后公司开始快速

地扩展自己的市场。亚特兰大市（Atlanta）目前是 Carvana最大的利润来源

地，公司占据亚特兰大市（Atlanta） 1.3%的市场销售份额，相比 2016年增

长了 0.4%。

o Carvana未来规划：

因为 Carvana公司还属于早起发展阶段，所以公司给出了以下规划：

a) 在保证现有的市场份额的情况下，增加销售量，增加店面数量。

b) 扩大公司的物流覆盖点，开发潜在市场。

c) 增强公司的品牌效应，同时根据顾客的需求，提升网页或者手机 app 上

的功能。

VII. Carvana 汽车售卖机

• 汽车售卖机是 Carvana特有的服务之一，在全美 15家分店中都配有汽车售卖机。当顾

客在 Carvana网站上购买汽车后，顾客可以去 Carvana的实体店，通过汽车售卖机（一

个密闭的玻璃塔，玻璃塔内部有升降功能，一共有 5 层左右，每层可停放 4 辆汽车）

取车。

o Carvana的汽车售卖机出自于 Nussbaum，平均每一台售卖机的价格大约在 500万美

元左右。

根据 Carvana 上最新的季报显示，公司于 2018 年 10 月 9 号已经拿到了实用专利

（Utility Patent），现在正在申请设计专利（Design Patent）。

于此同时，通过对 218位顾客的反馈调查，可以发现大约有 2.78%左右的顾客是因

为 Carvana公司的汽车售卖机而去其网站购车，其中大约 90%以上的顾客还是因为

网络购车方便与 Carvana的优质服务。

上述数据和顾客反馈显示，Carvana 的汽车售卖机系统可以更好的起到市场营销的作

用，因为全美暂时只有 Carvana 一家拥有汽车售卖机，这可以让顾客更好的记得这家

公司。同时 Carloha（懒人）如果想将汽车售卖机引入自己的商业模式中，需要跟有专

利知识的律师沟通，避免一些不必要的纠纷。

VIII. Carvana 主要优势

• 电子商务平台

o 垂直化的平台供应链，首先为 Carvana提供统一化二手车管理，保证二手车通

过同一个流程筛选、监测、维修以及再销售；其次能够使得顾客在平台上更加

容易找到自己需要的二手车；最后，可以为公司减少人工费用，加大公司宣传

力度与提升公司的整体竞争力。

• 提供网络购车体验

o 通过 Carvana的网站上购车，二手车图片使得顾客可以更加直观去了解车的内

外情况；通过一些汽车相关文件增加每辆汽车数据透明程度；通过网络信息填

报的形式改善以往购车申请的复杂性。

• 提供汽车贷款

o 根据顾客年收入情况，家庭住址以及一些历史信用数值，Carvana通过数据化

的形式与第三方平台合作帮助顾客整理跟提供更加适合的贷款方式。减少了传

统汽车贷款的步骤，与时间。使得顾客可以在更短的时间体验更加好的服务。

IX. Carvana 面临的挑战

• 二手车存货必须多样化，因为每个人对汽车的需求不同，比如车品牌、车型号、

车的外形、价格、里程数、以及颜色等

• 需要第三方机构参与一些复杂的二手车评估。

• 各个州或者地方政府的合规问题。

X. 上市前业务发展，Carvana上市估值参考和股市分析.

上市前业务发展：

• Carvana上市前 Total Revenue & Retail Units变化

来源：10-K

Carvana于 2012 年成立，2013年开始正式开始运营，在 2014年达到营收$41.7

Millions，更是在接下来的三年中以 CAGR 113.01%增长到 2017 年营收

$858.9Millions。

$41.7

$130.4

$365.1

$858.9

2014 2015 2016 2017

Total Revenue ($M)

来源：10-K

Carvana在 2014年一共销售了 2,105辆二手车，至 2017年一共销售了 44,252

辆二手车，达到 CAGR 的 114.12%。而 2014 至 2017 年整体二手车市场的汽车销售

量也只有 CAGR 1.98%左右。这说明了，网络二手车销售的业务模式有着很强的增

长潜力。

Carvana 上市估值参考:

• 公司市值：$2 Billion

• 公司上市股价：$15

• 现在股价：39.80（01/25/2019）

• 股份数：1500万股

• IPO on April 28th, 2017

• Lead underwriters are：

o BOA Merrill Lynch；

o Citigroup Global Markets；

o Deutsche Bank Securities；

2,105

6,523

18,761

44,252

2014 2015 2016 2017

Total Units Sale

o Wells Fargo Securities.

• Underwriters:

o BMO Capital Markets；

o JMP Securities；

o Robert Baird & Company；

o William Blair & Company.

• Trading Multiples:

Company Name EV/Total

Revenues LTM -

Latest

EV/EBITDA

LTM - Latest

EV/EBIT

LTM - Latest

P/Diluted EPS Before

Extra LTM - Latest

Cars.com Inc. (NYSE:CARS) 3.7x 13.6x 23.5x 9.9x

Lithia Motors, Inc.

(NYSE:LAD)

0.5x 10.0x 11.5x 7.2x

CarMax, Inc. (NYSE:KMX) 1.3x 18.0x 20.9x 13.7x

Asbury Automotive Group,

Inc. (NYSE:ABG)

0.5x 9.0x 10.0x 8.4x

AutoZone, Inc. (NYSE:AZO) 2.3x 10.3x 12.0x 16.0x

O'Reilly Automotive, Inc.

(NasdaqGS:ORLY)

3.3x 15.2x 17.3x 21.9x

Advance Auto Parts, Inc.

(NYSE:AAP)

1.3x 12.7x 16.9x 22.0x

AutoNation, Inc. (NYSE:AN) 0.4x 10.0x 12.1x 7.4x

来源：Capital IQ

一共找了 10 家二手车零售商上市公司做对比,其中 CarMax,Inc（KMX），Cars.com

Inc和 Penske Automotive Group, Inc.是美国前三大的二手零售商。整个二手车

市场的 EV/Revenue 的平均值为 1.4x，Carvana 的 EV/Revenue 为 1.3x 略低于市场

均值。但是对于一个刚上市 1年多，运营了 6 年的 Carvana与全美最大二手车零售

商 CarMax 的 EV/Revenue 一样同为 1.3x，同时还高于全美第三大的二手车零售商

0.3x

9.0x

10.0x

5.6x

3.7x

18.0x

23.5x

22.0x

EV/Total Revenues LTM - Latest

EV/EBITDA LTM - Latest

EV/EBIT LTM - Latest

P/Diluted EPS Before Extra LTM - Latest

Penske Automotive Group,

Inc. (NYSE:PAG)

0.4x 10.6x 11.9x 5.6x

Sonic Automotive, Inc.

(NYSE:SAH)

0.3x 9.6x 13.7x 7.2x

Carvana Co. (NYSE:CVNA) 1.3x -12.03x -10.78x -10.69x

Summary Statistics EV/Total

Revenues LTM -

Latest

EV/EBITDA

LTM - Latest

EV/EBIT

LTM - Latest

P/Diluted EPS Before

Extra LTM - Latest

High 3.7x 18.0x 23.5x 22.0x

Low 0.3x 9.0x 10.0x 5.6x

Mean 1.4x 11.9x 15.0x 11.9x

Median 0.9x 10.4x 12.9x 9.2x

Penske Automotive Group, Inc.的 EV/Revenue 0.4x。这说明 Carvana还是有很

多市场发展的潜力与很好的市场前景。

股市分析：

来源：Yahoo Finance

1. 06/06/2017: 相比 2016年的 Q1,2017年 Q1 Carvana的 Total Revenue增长

118%，Gross Profit增长 146%。相比 2016年 Q4，公司的 EBITDA从-30.6%增长

$5.00

$15.00

$25.00

$35.00

$45.00

$55.00

$65.00

$75.00

CVNA Stock Price

1. 2017年Q1

报表发布

2. 公司从Peterson

Ventures收购Carlypso.

3. Rosen Law

Firm调查

Carcana证券

申报问题.

4. Carvana获得Dundon Capital

Partner的投资.

5. Carvana发布2017

年全年财报.

6. Carvana注册成为Shelf Registration.

7. 2018年Q2

财报发布

8.Carvana公司发售$300M 的Senior Unsecured Note

9. 2018年Q3

财报发布

10. 分析师

和投资人会

议

至-21.6%。公司净收益的增长是因为政府减税政策的影响、公司相比上个 Q1开拓

了 12个市场，在其中两个市场中增加了 2个新的汽车售卖机、降低了销售价格、

改善了 Carvana网站和手机 APP的筛选功能、以及市场广告方面的投入。

2. 08/08/2017：Carvana公司从 Peterson Ventures那收购了 Carlypso。通过收购

Carlypso一家在硅谷的科技公司，可以帮组 Carvana在标准化，收集与整理车辆

数据方面加快进度，预计每天可以分析超过 20万辆车。同时可以增加 Carvana的

销售量。

3. 08/18/2017：Rosen Law Firm调查 Carvana证券申报问题, 最后确定 Carvana最

后在产品毛利率上多申报 24%-44%。

4. 12/04/2017：Carvana或者来自 Dundon Capital Partner $100M 的投资。

5. 03/06/2018：发布了 2017年全年的财报，Carvana公司的 Total Revenue增长了

135%，Gross Profit增长。相比 2016年全年的 EBITDA, 公司 EBITDA Margin从-

23.2%增长到-16.9%。在 2017年全年公司增加了 23个新市场与 2016年新市场开

拓数相比翻了一倍。于此同时，2017年全年一共销售 44,252辆二手车，相比

2016年多销售了 25,491。

6. 05/29/2018：Carvana注册成为 Shelf Registration。

7. 08/08/2018：2018年 Q2财报，相比 2017 年 Q3，销售量增长了 111%，总营收增

长了 127%，净收益（Net loss）增长 32%达到$51.3M. 在这一季度一共扩展了 9

个新市场和四个新的汽车售卖机。

8. 09/14/2018：公司发售$300M 的 Senior Unsecured Note。

9. 11/07/2018：2018年 Q3财报，相比 2017 年 Q3，Carvana主要是增加了 116%汽车

销售量和 137%总收入，同时净收益（Net loss）增长了 62%。

10.11/29/2018：分析师和投资人会议。

总结：

从 Carvana 起步到上市的过程，可以看出这家公司主要以提升销售量、扩展市场、

简化网页购车的流程、提升数据整理功能、提升公司口碑和售后服务来发展成长。

比如增加汽车保险和第三方送车上门服务、和买一些高质量低成本车来提升公司这

四年来的销售额和销售量。于此同时，公司从 2014年开始从增加 2个城市到 2017

年一共增加 23个城市来扩展市场。相比较其他的一些网上二手车零售商，Carvana

最大的特点一个是它拥有一个汽车售卖机，改变了一些顾客的选车体验，于此同时

它独特的网络垂直化服务，汽车贷款服务和汽车配送服务使得公司在二手车市场上

有自己独特的一面，更容易给顾客带来深刻的印象。

Resource:

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1690820/000095012316022852/filename1.htm

https://static.ed.edmunds-media.com/unversioned/img/car-news/data-

center/2017/2017-used-car-report.pdf