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Cascada de Crisis: Inestabilidad Financiera Global
Sary Levy-Carciente1
1. Globalización: entorno referencial
Mercado global, sociedad informatizada, posmodernidad, organismos supranacionales,
transnacionalización, hegemonía financiera, medio ambiente, era postcapitalista,
servicios, autopistas de información, telecomunicaciones, fin de los meta-relatos,
multiculturalismo, crisis paradigmática, cibernautas, fundamentalismos, ONGs, crisis,
volatilidad, incertidumbre, caos; son algunos de los descriptores o palabras claves de
nuestro presente, símbolos plásticos que vienen a la mente al decir Globalización.
Globalización alude a totalidad: globo terráqueo, hipermercado global, red global de
comunicaciones, gobierno mundial. Pero un mayor acercamiento muestra fragmentos:
partes disímiles no vinculables, mercadeo focalizado, diferenciación, acceso restringido,
exclusión del sistema. La máxima Think Global Act Locally se presenta junto con otra de
Think Local Act Globally.
Globalización remite a su vez a novedad y velocidad: avances tecnológicos, la conquista
del futuro por la humanidad, culturas mediáticas, transmisión de millones de datos en
tiempos infinitesimales, una nueva era. Pero a la par, recuerda viejas contradicciones,
largos procesos cíclicos con fases de auge y caída, con sus máximos, mínimos y puntos
de inflexión, antiguos dilemas entre razón y alienación. ¿Un cambio de época o una
época de cambios?
Globalización evoca fuertemente a elementos tecnoeconómicos: telecomunicaciones,
informática, nuevos materiales, biotecnología, ingeniería genética, mercado único,
alianzas estratégicas, fusiones, mercado bursátil, reingeniería financiera, inversiones,
índices, derivados. Simultáneamente, sumerge en un mar de elementos político-
culturales: fundamentalismos, nacionalismos, multiculturalismos, agrupaciones étnicas,
1 Directora del Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales ‘Dr. Rodolfo Quintero’, FaCES-UCV. Contacto por: [email protected] o [email protected]
organizaciones ambientalistas, derechos civiles, ciudadanía, democracia, debilidades del
Estado nacional. Ninguna esfera del accionar humano detenta ella sola, ni su(s)
origen(es), ni su(s) presencia(s), ni su(s) influencia(s).
Entonces, se podría describir la globalización como un conjunto de procesos polivalentes
de homogeneización, diferenciación e hibridación, que resultan en una nueva relación
espacio temporal, donde la inmediatez es su carácter distintivo junto con una separación
de sus contextos territoriales. Un conjunto de procesos que atañen a todas las
dimensiones del accionar humano, en el que se re-definen, re-elaboran y re-estructuran,
elementos, vínculos y formas, en negociaciones de carácter múltiple y variable. Un
conjunto de procesos en el que conviven y se realimentan elementos contradictorios, sin
generar ni una síntesis que los contenga a ambos, ni una cancelación de la contradicción.
Esta significación paradojal a la que remite Globalización no acepta los estancos
tradicionales del disciplinar. Sin embargo, algunos elementos que se evidencian en el
ámbito económico, específicamente en el financiero, será el espacio en el cual se
enmarquen las siguientes líneas.
2. Estruendo Financiero
El mundo financiero ha crecido vertiginosamente desde mediados del siglo XX y entre
los elementos explicativos de este fenómeno destacan el colapso del Acuerdo Bretton
Woods -con el que el respaldo a la emisión monetaria en activos físicos pasa a la historia
y por ende el dinero fiduciario se instala como norma- el creciente peso de la inversión y
la especulación por sobre el comercio, la explosión de los Euromercados junto con un
proceso de liberalización y desregulación de los mercados financieros, que potenciados
por los avances tecnológicos en el área de la cibernética y las generación de innovadores
instrumentos financieros favorecieron un crecimiento de la liquidez de forma inusitada.
Como consecuencia, el sector de intermediación tradicional se transformó adquiriendo
ámbito global, modificó su estructura de ingresos enfatizando en la administración del
riesgo financiero y la banca se tecnificó hasta ubicar sus sucursales en el hiperespacio de
la red global. El mercado de capitales no quedó atrás y desde la década de los ochenta su
crecimiento permitió la incorporación de cada vez más actores a través de ágiles
instituciones, destacando el rol de aquellas de inversión colectiva.
La velocidad del mercado dio al traste con el vencimiento de los instrumentos y el
mercado secundario se potenció con instrumentos novedosos, ajustados a las necesidades
del más exigente de los inversionistas; donde los derivados y la titularización de valores
engrosan los montos transados en el mercado organizados y no-organizados.
En los albores del siglo XXI lo que más destaca de la globalización financiera es su
cuantía: el monto que ‘flota’ por concepto de derivados (swaps, futuros y opciones) y el
Mercado Interbancario Internacional de Cambios2 es asombroso no sólo por el guarismo
en sí, sino porque las transacciones del mercado están sobredimensionadas frente al
monto de las reservas que existen a escala internacional. Los datos mostrados sobre el
mundo financiero y su relación con la economía real muestran una progresiva
desmaterialización del ámbito económico y una creciente desvinculación de la esfera real
y nominal del mismo. Lo anterior deviene en una clara pérdida de control sobre tasas
claves como el tipo de cambio y la tasa de interés por parte de autoridades de alcance
nacional.
En este proceso de autonomización del mundo financiero, el valor de cambio de los
activos transados se ha independizado del valor de uso de los mismos, el capital se ha ido
acercando a su movilidad más pura, impactando al mundo del trabajo y modificando el
poder y el papel del Estado como ente regulador.
En este entorno, la gerencia y estabilización del sistema financiero resulta fundamental
para controlar y ordenar el sistema mundial. Pero a pesar del carácter global e
internacional del fenómeno, la solución aún pareciera requerir del apoyo de políticas que
promuevan la coordinación entre aquellas naciones que dominen este ámbito, pues
ninguna entidad internacional tiene la capacidad para restaurar el orden y la prosperidad.
Además las organizaciones internacionales no son agentes libres, son creadas por los
Estados y por tanto dependen de gobiernos nacionales. Para contrarrestar esta debilidad
se requiere la coordinación de políticas nacionales e internacionales en una intrincada red 2 Más conocido por sus siglas en inglés como mercado FOREX.
de relaciones globales multipolares y en la que se observa la necesidad de la participación
de un creciente número de actores, entre los que han de estar los que mueven y dirigen
los flujos de capital.
3. Crisis y más crisis
Las últimas cuatro décadas han sido escenario de un incremento importante en la
volatilidad y la inestabilidad: crisis de balanza de pagos, crisis bancarias, crisis bursátiles
y crisis hipotecarias, han hecho erupción en todo el globo terráqueo y se han diseminado
por el llamado efecto contagio. Así, el capitalismo de casino, utilizando el título del libro
de Susan Strange3, ha dado lugar a la llamada exuberancia irracional para secundar a
Alan Greenspan4. Esta crítica irregularidad se evidencia en eventos como:
• La crisis de la deuda externa de los países en desarrollo, desatada en 1982
• El crack bursátil de 1987
• La embestida cambiaria frente a las monedas europeas en 1992
• El abrumador auge bursátil de 1993
• El ajuste al alza de los intereses estadounidenses y la crisis mexicana en 1994
(efecto Tequila)
• La embestida cambiaria y desplome bursátil asiático de 1997 (efecto Dragón)
• La crisis de la deuda rusa durante 1998 (efecto Vodka)
• La crisis del Brasil en 1999 (efecto Samba)
• La inestabilidad e incertidumbre tecnológica que avizoraba la entrada en el nuevo
siglo con el denominado efecto Y2K
3 Título del libro de Susan Strange (1997) 4 Término utilizado por Alan Greenspan, en su discurso del 5.12.1996 ante la Reserva Federal en Washington, DC
• La crisis financiera desatada en Turquía en el 2000
• El derrumbe del NASDAQ en el 2001
• El colapso del modelo Argentino en el 2002
• Los escándalos financieros de corporaciones transnacionales, la declaración de
recesión y la caída bursátil estadounidense, 2002
• El largo ciclo expansivo, 2004-2007
• La explosión de la crisis hipotecaria en el verano del 2007 (Credit Crunch o Crisis
de las Subprime), que sigue amenazando iniciado el 2008
La combinación de un proceso de desregulación financiera y apertura de la cuenta de
capitales junto con los progresos tecnológicos, han internacionalizado los sistemas
financieros nacionales, convirtiendo al conjunto en un sólo sistema enlazado con alto
grado de interdependencia. Un sistema marcado por la volatilidad y la incertidumbre y
donde los rápidos movimientos de capital han desestabilizado profundamente las
economías haciéndolas propensas al desequilibrio.
Las continuas crisis desde la década del 90’ evidenciaron los grandes riesgos a los que
estaba sometida la economía global e hizo reevaluar viejos controles para reducir la
movilidad del capital; pero la fuerza de la globalización financiera fue más fuerte. Cada
una de estas crisis ha mostrado elementos sensibles del entorno financiero actual,
consolidando la perspectiva incierta que sobre el mismo se cierne.
El Efecto Tequila afloró la inestabilidad y volatilidad de los flujos de inversión en
cartera -acuñándoseles desde entonces el término de capitales golondrinos-, puso en tela
de juicio los esfuerzos de los Estados para la atracción de capitales y obligó a reevaluar la
pertinencia de la apertura de la cuenta de capitales. La crítica generalizada señalaba que
los inversores motivados por ganancias en el muy corto plazo, no proveen un beneficio
cierto para las naciones que los atraen. Al respecto se hacían observaciones sobre lo
inapropiado de homogeneizar a todos los inversionistas internacionales, identificando
algunos con horizontes temporales de más largo plazo, como los fondos de pensiones y
compañías de seguro; y además indicando la importancia del aumento de la regulación y
supervisión de los sistemas bancarios, así como del proceso de aprendizaje de los
inversionistas (Maxfield, 1998). Uno de los elementos que actuó de catalizador en la
crisis mexicana fue el incremento de las tasas de interés en los EUA, un punto porcentual
en un solo año, lo que incrementó los costos del apalancamiento utilizado para la
adquisición de valores y obligó a su realización. Fueron los inversores con portafolios
ortodoxos (menos riesgosos) posiblemente los más afectados, evidenciando también la
importancia de la forma en la cual se adquirían los valores de un portafolio y no sólo el
tipo valor adquirido.
El Efecto Dragón fue decisivo en el reconocimiento de que la interrelación de los
mercados financieros, tan positiva desde la perspectiva del negocio del sector, abría
también la puerta al de contagio de los efectos negativos de las crisis (Goldstein, 1998).
Con Japón inmerso en una profunda depresión desde comienzos de los 90’, la crisis
asiática se inicia con el desplome del Bath Tailandés, al difundirse el rumor de la
debilidad del dólar de Hong Kong (relevante centro bursátil) y de su caja de conversión,
aunado al señalamiento de una sobre-valoración del mercado inmobiliario. Le seguirán el
Ringgit Malayo, la Rupia de Indonesia, el Peso Filipino y las monedas del resto del
sudeste asiático.
La crisis asiática puso de relieve lo que los analistas financieros identifican como
configuraciones de riesgo: los países afectados o potencialmente afectados por la crisis y
en particular las economías emergentes, se ubican en la clasificación de riesgo financiero
en función de criterios tales como la debilidad o fortaleza de su moneda frente al dólar y
otras divisas y la estabilidad de la tasa de cambio, la magnitud de sus desequilibrios
externos, su estabilidad macroeconómica, su credibilidad financiera en los mercados
internacionales de capital. En otros términos, crisis sistémicas como la asiática,
evidencian tanto la importancia intrínseca del sistema y de su dinámica como la
importancia de las clasificadoras de riesgo que se han convertido en un dato determinante
para los flujos de capital.
El impacto sistémico o el contagio evidenciado en la crisis asiática que se caracterizó por
su rapidez y su alcance dentro y fuera de la región origen de los problemas bursátiles
permitió identificar varias correas de transmisión, que operaron gracias a la creciente
interdependencia entre las economías del mundo entero y a las características de dichas
economías: tasas de cambio flexibles, apertura de los sistemas financieros y comerciales
y relativa homogeneidad en las políticas macroeconómicas de las economías emergentes
y que como consecuencia obligaron a revisar a la baja todos los pronósticos para el año
1998 y 1999 referente al crecimiento del producto. Como dato tenemos que las
estimaciones de crecimiento para los EUA a comienzos de 1998 eran del 3.6% mientras
que las proyecciones para el 99’ se revisaron a la baja y se estimaron en 1.7%.
El llamado Efecto Vodka estalla por declaraciones frente al pago de la deuda externa
rusa, que dicho sea de paso, estaba circulando en los mercados internacionales a través de
mecanismos de titulización. En este sentido destacó el papel del FMI que otorgó
US$22.000 millones para solventar esta crisis. Sin embargo, sus efectos se sintieron hasta
en prestigiosas empresas como el Long Term Capital Management exigiendo la
intervención de la Reserva Federal con US$3.6 billones, para evitar el desplome de la
firma; evidenciándose nuevamente el nivel de riesgo sistémico del mercado apalancado
El Efecto Samba fue algo distinto, a una grave situación económica y social interna, se
le suma la crisis internacional y sin respiro desde la asiática en 1997. Los inversores
internacionales para equilibrar portafolios y ante las negativas expectativas de los
mercados emergentes, liquidaron de forma prematura e indiscriminadamente sus bonos y
acciones, convirtiéndose en agentes catalizadores de la caída de su precio. Los analistas
internacionales consideraron a Brasil la última barrera antes de que la crisis afectara a los
centros desarrollados, razón por la cual nuevamente interviene el FMI. Aunque se ha
señalado que un crash de orden mundial fue solventado con la intervención del FMI en la
crisis brasileña, será la Argentina quien sufra las consecuencias, entre otras cosas, por la
devaluación del Real brasileño. Dicha devaluación fue de 6% pero, dado que Brasil
seguía un esquema cambiario de ajuste reptante (crawling peg), al aumentar sus bandas
entre las cuales se le permitía fluctuar al signo monetario, la devaluación efectiva fue del
8%, lo que tuvo un ineludible impacto en su balanza comercial.
La devaluación realizada unilateralmente por Brasil en 1999 hirió fuertemente la
economía Argentina, con la cual adelantaba un proceso de integración regional bajo el
Acuerdo del MERCOSUR, lo cual degenerará en el llamado Efecto Tango. A raíz de la
devaluación del real la balanza comercial con Brasil deja de ser positiva y la deuda
argentina a corto plazo se incrementa en tres puntos porcentuales, lo que representa un
peso adicional a la ya recargada deuda gaucha. A este factor externo hay que sumarle
otros elementos internos: un déficit fiscal creciente (excedentario en mil millones de
dólares americanos a lo acordado con el FMI), una recalificación a la baja de la deuda
argentina por las agencias internacionales y una caída de los depósitos bancarios en 3.8
millones de dólares en marzo con el consecuente impacto contractivo del crédito, el cual
se situó en su nivel más bajo. Con la estructura legal que implica el régimen de
convertibilidad (Caja de Conversión), Argentina se ve imposibilitada de competir en el
mercado externo y de devaluar. La única manera que se encontró para competir en el
mercado internacional fue de reducir los precios de sus productos por medio de la
contracción de la economía.
El desenlace de la crisis se produce en diciembre del 2001 cuando el gobierno, para
detener la corrida bancaria, se apropia de los recursos y los ahorros de la gente. A esto se
le ha llamado popularmente “el corralito”. Por medio de este esquema se estableció que
los argentinos podían disponer de sus ahorros en un máximo de $ 1.000 y que sólo se
podían usar chequeras o tarjetas de crédito y débito para el pago de las obligaciones. Esta
medida fue considerada por los argentinos como una apropiación indebida de sus bienes
por parte del gobierno y un golpe mortal para la economía informal que se desempeñaba
en dinero efectivo. La crisis que sigue tardará tiempo en recuperarse.
Pero las crisis no se quedan en el mundo en desarrollo: en marzo del 2001, los EUA
declararon entrar en un proceso recesivo5 con el simultáneo desplome de los índices de
sus mayores mercados bursátiles, poniendo fin al período de crecimiento más prolongado
de la economía estadounidense desde la II Guerra Mundial. Muchas grandes empresas
realizan despidos masivos impactando las tasas de desempleo y los ya disminuidos 5 La National Bureau of Economic Research, NBER, se basa en cuatro indicadores básicos para definir el estado de una economía: producción industrial, empleo, comercio al mayor y al detal e ingresos de hogares. La recesión es declarada tras dos trimestres consecutivos de decrecimiento económico.
niveles de consumo. Entre las medidas para contrarrestar la depresión y favorecer la
inversión se bajan las tasas de interés de referencia, con el consecuente impacto positivo
en la bolsa6. En algún sentido, la caída permitió cierto grado de corrección en los
mercados bursátiles, aunque posteriormente en el primer trimestre del 2002, recupera sus
niveles, los cuales vuelve a perder al finalizar el segundo trimestre; indicativo de la
debilidad del mercado.
Junto con las crisis de orden nacional también se suscitaron otras de carácter sectorial
como la caída del NASDAQ7 en el 2000. Muchas son las razones esgrimidas para este
crash, entre las que destaca el cambio al sistema decimal para contabilizar las acciones, lo
que redujo sustancialmente el costo para sus inversores, pero simultáneamente, los
diferenciales (spreads) de los creadores de mercado (dealers), que es la fuente de sus
beneficios. Vale puntualizar que mientras que mercados bursátiles como la bolsa de
Nueva York (NYSE) está dominados por comisionistas (brokers), que como indica su
nombre, derivan sus ingresos de una comisión sobre la transacción, en el NASDAQ (y en
otros mercados como el LISE8) los beneficios derivan del diferencial entre el precio de
compra y el de venta que logran sus participantes. Asimismo, hay que señalar que
históricamente el NASDAQ ha mostrado mayores diferenciales que otros mercados
(como el NYSE) y en este sentido, Christie y Schultz (1995) habían advertido que las
empresas de corretaje de valores que transaban en este mercado coordinaban mecanismos
para mantener altas sus ganancias. El otro elemento a resaltar de esta crisis está
relacionado con el tipo de empresa que participa en el NASDAQ y que sufre el desplome:
las empresas por Internet, comúnmente denominadas ‘empresas DotCom’. Desde 1995 al
2000 el uso de Internet con finalidades comerciales tuvo un crecimiento explosivo, cerca
de 1.5 billones de páginas Web fueron desarrolladas en ese período y toda idea tenía
docenas de competidores similares. Para abril del 2000 la mayor empresa analista para
inversiones de alto riesgo, CMGI, señaló que el auge de la red había llegado a su fin y
para fines del 2000 US$2.5 trillones de capitalización se habían evaporado. Las DotCom
6 Como elemento adicional a la dificultad económica, el 11 de Septiembre del 2001 la ciudad Nueva York sufre un terrible atentado terrorista en el que son asesinadas miles de personas y que acaba con las Torres Gemelas, rascacielos emblemáticos de la ciudad y en donde tenía sede el Centro de Comercio Mundial. 7 Siglas de: National Association of Securities Dealers Automated Quotation system. 8 Siglas de London International Stock Exchange.
no habían logrado generar ganancias, tenían bajos ingresos y altas tasas de
apalancamiento con base en capital de riesgo. El cambio en la dirección de estos fondos,
llevó a la quiebra a la mayoría de estas empresas. Esto a su vez impactó negativamente
sectores conexos: diseñadores de páginas Web, diseñadores gráficos, firmas de abogados,
de contabilidad, de publicidad, y demás empresas suplidoras de servicio vinculadas. Esta
situación fue considerada el fin de un sector por algunos analistas, mientras algunos la
consideraron una necesaria corrección del mercado (Andreas 2000, Regan 2001, Lemuel
2002).
Pero no sólo las nuevas empresas padecen fluctuaciones. Las más grandes y de los
sectores más dinámicos, como los tecnológicos, han sufrido fuertes embates. Sun
Microsystem, Oracle, Cisco System, Global Crossing, WalMart, BigKmart, Enron,
Andersen Consultants, WolrdCom, son algunas de las más notorias entre el 2001 y el
2002. Junto con la sospecha de maquillajes contables fraudulentos, lo sucedido con estas
empresas ha puesto de relieve el carácter cíclico propio del mercado bursátil y del riesgo
inherente de los nuevos mecanismos de apalancamiento, elementos que tras el auge
continuo de la década de los 90, fueron, en cierta medida, olvidados por los
inversionistas. Al respecto Miller, Weller y Zhang (2002) indican que los inversionistas
sentían una especie de seguro, una especie de opción Put, sobre la intervención en el
mercado bursátil por parte de la Reserva Federal, constituyéndose en una especie de
Meta-riesgo moral.
Durante el período 2004-2007 se retoma un ciclo expansivo en la economía global,
principalmente alimentado por el crecimiento de los gigantes de Asia: China e India o
más ampliamente de los BRICs (Brasil, Rusia, India y China). Sube el precio de los
commodities y con ello crecen otros países en desarrollo, en particular se favorecen los
latinoamericanos. Igualmente se incrementa el precio de los combustibles, lo que siempre
genera perdedores y ganadores al revisar las cuentas externas.
Pero en el verano del 2007 estalla la última de las crisis, ésta vinculada al mercado
hipotecario y conocida como la Crisis de las Subprime. Esta es una crisis concentrada
en activos financieros con garantía hipotecaria y cuyo origen son las hipotecas de baja
calidad crediticia, conocidas como subprime.
El instrumento central alrededor del cual se tejen esta crisis fueron las hipotecas híbridas
de tasa ajustable (Hybrid ARMs -Adjustable Rate Mortgage), que no son otra cosa que
préstamos con garantía hipotecaria cuya tasa de interés era fija por un período inicial de
2-3 años y a tasa ajustable a un índice más un margen por el resto del período (27-29
años). El atractivo de este instrumento era que durante la primera fase permitía menores
costos y una mayor amortización, pues la tasa contratada era incluso menor que la de
mercado. Por otro lado, tomando en cuenta un comportamiento alcista en el mercado
hipotecario y la alta frecuencia de mudanza de los estadounidenses, se realizada un
menos acucioso análisis sobre la calidad del deudor, además de que se contaba con un
mercado secundario que titularizaría el instrumento.
Así, se favoreció el otorgamiento de créditos hipotecarios cada vez con menores
exigencias, en los que se pasó de aquellos denominados LowDoc (de bajo papeleo), a los
NoDoc (sin papeleo), siguiendo a los LiarDoc (con información crediticia relevante de
dudosa certeza) hasta los NinjaDoc (No Income, No Job, No Assets) que no ofrecían
garantía de repago alguna. Por su parte, todos estos créditos hipotecarios proseguían su
camino hasta ser titularizados, generando paquetes definidos por sus niveles de riesgo, lo
que delimitaba sus precios. Sin embargo la alta demanda de los mismos llevó a una
sobrevaloración de los mismos, y por ende a los ratings que les otorgaban las Agencias
Crediticias.
Mientras, el valor de las hipotecas titularizadas excede el valor de mercado de la Deuda
del Gobierno Federal, siendo que el 30% del stock de la deuda pública norteamericana se
encontraba en deuda corporativa y la mitad de ella esta respaldada con algún colateral
relacionado con hipotecas.
A los elementos señalados con anterioridad habría que sumarle que desde 1999 y en
virtud del Acta de Reforma Bancaria Gramm-Leach-Bliley, la separación tradicional
entre banca comercial y banca de inversión en los EUA dejó de tener efecto (Glass-
Steagal Act de 1934) y que el financiamiento del déficit de los EUA se ha compensado en
el pasado reciente vía atracción de capitales, de donde el estímulo a los instrumentos del
mercado bursátil ha sido una política sostenida.
Finalmente, la explosión en cascada de la crisis: caen las hipotecas de baja calidad
(subprime), le siguen las obligaciones de deuda garantizada, se comprometen
aseguradoras y reaseguradoras, se presenta un default multi-trillonario del mercado de
swaps, las compras apalancadas de la banca de inversión se convirtieron en pasivos, la
neutralidad de los Hedge-funds se desploma, los papeles comerciales respaldados en
activos pierden fluidez y los vehículos especiales de inversión -utilizados por la banca
para fortalecer sus hojas de balance- dejan de ser efectivos. Finalmente, el mercado
interbancario resultó insuficiente cuando la banca tuvo que procurarse recursos, debiendo
la banca central que inyectar cuantiosos montos de liquidez a una inmensa variedad de
instituciones.
Nuevamente, se evidencia la interconexión global y por ende el contagio: el IKB de
Alemania requirió en julio 2007 auxilio financiero, sigue el PNB-Paribas en Francia y el
Northern Rock en el Reino Unido cuyo auxilio financiero es de unas ₤30bn y países
como China e India revisan a la baja sus proyecciones de crecimiento. Pero el problema
continua latente y el 15 de Enero del 2008 los mercados bursátiles caen (el mercado
norteamericano estaba cerrado por ser el Día de Martin Luther King) y el 16.01.08 el
FED baja ¾ puntos la tasa de interés y logra contrarrestar el impacto; pero la estabilidad
es muy precaria (ver cuadro #1).
En el mes de marzo -en un comportamiento alejado del planteamiento tradicional del
actual presidente de la FED, Ben Bernanke, quien es conocido por insistir en que la banca
central ha establecer sus políticas basado en principios consistentes y no en aspectos
circunstanciales- se anuncia un programa de crédito por US$200 billones dirigido a
auxiliar a la banca de inversión y una línea de crédito de US$100 billones para la banca
comercial, inclusive aceptándose como colateral valores respaldados en hipotecas
riesgosas. En el auxilio destaca el caso de Bear Stearns, una de las empresas más grandes
de Wall Street, a la que se le aprueba un crédito por US$30 billones para permitir su
adquisición por parte del JP Morgan Chase (a US$2 la acción lo que equivale a un 10%
de su valor al 15.03.08) y con lo que se intenta impedir el efecto dominó.
Pero la estabilidad es muy precaria, los temores siguen en el tapete: se coloca en
observación el comportamiento de la economía norteamericana y como el primer
trimestre del 2008 se observa en contracción económica, será para julio que se declare si
se está o no recesión.
Por el tamaño y las características de la economía estadounidense, una declaración de
recesión tiene un efecto casi directo en las expectativas de crecimiento de la economía
mundial. Sin embargo, no hay que olvidar que hoy día las economías en desarrollo tienen
una participación en el crecimiento mundial equivalente a la del mundo desarrollado, de
donde su impacto será mucho menor. Esto explica que en estos momentos el precio de los
commodities y en particular de los combustibles haya alcanzado sus máximos históricos,
evidenciando junto con limitaciones de oferta, el que la presión al alza proviene de la
demanda del mundo en desarrollo.
La última crisis, como muchas otras recientes, evidencia que el mercado financiero es
complejo, delicado, riesgoso, inestable y por ende espacio que hay que vigilar y
supervisar con sumo cuidado, con toda atención y con las herramientas y experticias que
exige, no necesariamente para controlarlo o contenerlo, sino para aprender a surfear en
sus olas.
4. Irregularidad e Inestabilidad Macroeconómica
“El evento económico más significante en la era de la Segunda
Postguerra es algo que no ha sucedido: no ha habido una
profunda y duradera depresión”9 H. Minsky, 1982
Una simple y rasa mirada podría indicarnos que lo que ha sucedido es un crecimiento
desmedido de los monto de capital transados y que las innovaciones financieras son sólo
9 Traducción propia de: “The most significant economic event of the era since World War II is something that has not happened: there has not been a deep and long-lasting depression” ( Minsky, 1982: xi)
convenientes para los sofisticados intermediarios financieros, mientras que para el
sistema en su conjunto, resultan más dañinas que beneficiosas.
Una perspectiva desde otro ángulo nos indica que estas innovaciones no son otra cosa que
creativas alternativas generadas para incrementar la cantidad de dinero disponible (la
oferta) y así responder a la creciente demanda, inclusive a un menor costo (tasa de
interés). Vistas así, no son atribulados inventos para generar más inestabilidad. Son
mecanismos para facilitar la disponibilidad de recursos financieros para quienes no lo
poseen, para facilitar el crédito para la inversión, inclusive se podría llegar a señalar que
son mecanismos para democratizar el capital. Son acaso las políticas de democratización
del capital desestabilizadoras?
En un mundo marcado por la necesidad de crecimiento, qué hacer para encauzar y hacer
un uso efectivo, eficiente, provechoso de esos cuantiosos recursos? Qué hacer para que
esos fondos dejen de ‘flotar’ en el mercado especulativo y abonen la inversión
reproductiva? Cómo canalizar esfuerzos para que en vez de inestabilidad y volatilidad
generen bienestar? Cómo impedir que las economías ingresen en una fase recesiva con
los consecuentes impactos negativos en el nivel de vida de sus ciudadanos sin que la falta
de las correcciones y del necesario ajuste redoble los niveles de fragilidad? Son estos los
retos a los que se enfrentan los hacedores de política en el ámbito económico en nuestros
días.
Cada vez que la economía se ha visto en peligro de caer en una fase recesiva los
hacedores de política hacen uso de todo tipo de herramienta para evitarlo o minimizar la
caída: reducción de las tasas de interés, operaciones de mercado abierto que amplíen la
oferta monetaria, incremento del gasto público, inversión en programas sociales,
reducción impositiva, etc….. Pero lo efectos de estas políticas no siempre son las
mismas; y como ocurre invariablemente en economía: a todo efecto en un sentido se
generará su contrario por medio de algún otro canal. Así, una caída de la tasa de interés
tendiente a estimular la inversión reproductiva, simultáneamente desestimulará el ahorro
y favorecerá la inversión especulativa. Cuál de los dos efectos será el más fuerte?
Desde la segunda postguerra, diversas han sido las políticas y mecanismos paliativos para
que las economías no ingresen a una fase recesiva grave o minimizar sus efectos, así las
políticas contracíclicas –reducción de la tasa de interés- han devenido en el mecanismo
que inyecta continuamente capital a la burbuja especulativa. Y la pregunta obligada:
podrá el mercado bursátil seguir creciendo o en algún momento la corrección se hará
sentir en una crisis de proporciones insondables?
En cualquier caso, se hace necesario profundizar en el estudio de aquellas situaciones
alejadas de equilibrio, en estadios no convergentes, generadoras de dinámicas no lineales
sean o no de carácter caótico.
El énfasis de los teóricos clásicos en el equilibrio tiene su raíz en la llamada Ley de Say,
enfatizada por la Mano Invisible de Adam Smith, que permitía al mercado el logro del
equilibrio. De ahí que encarguen al sector privado de los procesos de producción y
distribución y releguen al Estado los de defensa y seguridad nacional y emisión
monetaria. Gradualmente, la Ley de Say fue refinada por diversos teóricos, entre ellos
Mill, Marshall, Jevons y Walras, hasta configurarse en el principio de la flexibilidad de
los precios que permite el ajuste automático de los mercados y que faculta a la economía
situarse en su nivel de pleno empleo.
Pero la experiencia, lejos de equilibrio, lo que nos muestra son procesos de cambio, con
períodos de auge y crisis y los acercamientos explicativos a estos procesos han sido
variados: Marx (1977 [1867]), Wicksell (1898), Fisher (1907), Hawtrey (1913), Mitchell
(1913), Keynes (1936), Schumpeter (1939), Kalecki (1965), Minsky (1982),
Kindleberger (1996 [1978]) y Tobin (1978,1992) son algunos de los renombrados
teóricos que han dado aportes en este tema. En lo que a finanzas se refiere, por lo general
han sido trabajados con modelos de dos precios, identificando tanto el ámbito financiero
como el real y la red de relaciones bidireccionales entre ambos.
En la medida que el análisis incorpora el financiamiento de la inversión y teniendo ésta
un comportamiento vinculado a las expectativas de los inversionistas, la dinámica que se
desarrolla tiende a ser menos estable. Así, ante expectativas favorables, las empresas se
embarcan en la adquisición de créditos para la realización de una inversión reproductiva.
Por su parte el sistema financiero responde a estas exigencias de crédito generando
nuevas fuentes de liquidez. En una primera fase, las empresas muestran flujos positivos y
alentadoras expectativas de ganancias, lo cual se convierte en garantía para un mayor
financiamiento y se incrementa el nivel de deuda de las empresas. En la medida que la
inversión se realiza, la demanda de fondos se hace inelástica a la tasa de interés, la cual
tiende a incrementarse. De esta manera, el incremento de la fragilidad de la economía es
consecuencia natural de un auge inicial de la inversión con intermediación financiera, la
cual puede conducir finalmente a la crisis.
Una visión dinámica de este proceso de fragilización de la economía y su tendencia a la
inestabilidad obliga a revisar no sólo los compromisos en determinado momento, sino
que exige evidenciar la evolución que el nivel de endeudamiento presenta, según la
explicación desarrollada con anterioridad. A lo señalado, habría que sumarle la necesidad
de reconocer que la dinámica del comportamiento de variables claves de la economía no
es estable, sino por el contrario vinculado a los ciclos económicos; y que además, en la
actualidad, la dinámica de muchas variables no están relacionadas únicamente a
situaciones domésticas, ya que la globalización financiera, la flexibilización de
regulaciones y la apertura de la cuenta de capitales, hacen del mundo financiero un todo
interdependiente, por lo que las dinámicas de variables clave podrían mostrar
comportamientos contrarios a las previstas en economías cerradas.
De lo anterior se desprende que la dinámica hacia la inestabilidad dependerá de la
relación de amplitud, longitud, dirección y sentido de las fluctuaciones evidenciadas por
las variables clave evaluadas. Así, movimientos cíclicos de determinadas variables,
producidos como consecuencia de las fluctuaciones de la economía, devienen en
dinámicas marcadamente irregulares.
Las dinámicas resultantes impiden que políticas derivadas de esquemas convencionales,
lineales, atemporales y con excesiva simplificación tengan los efectos equilibrantes que
buscan; de donde más que una crítica a las políticas, es una impugnación a la aceptación
rígida de los marcos teórico-metodológicos de las que emanan y evidencia de la
imperiosa necesidad de la incorporación de nuevas y más amplias perspectivas.
Lo anterior nos lleva a insistir en la importancia de los estudios no lineales y de la
inestabilidad en el análisis económico, como fuente de complejidad en la dinámica
económica, los cuales no deben ser entendidos como fenómenos puntuales, aleatorios o
perturbadores. Más aún, las interacciones dinámicas de diferentes fuerzas no lineales en
un proceso evolutivo, tienen amplias posibilidades de generar caos endógeno, concepto
alejado de los estudios centrados en el equilibrio en la economía tradicional, pero
claramente presentes en la dinámica económica actual.
5. Osos, toros y borregos: el comportamiento del mercado financiero.
Un análisis del mercado financiero desde la esfera macroeconómica, si bien interesante,
resulta insuficiente; un mayor acercamiento para entender su dinámica, se hace obligante.
El mundo financiero, y en particular el mercado bursátil, es considerado termómetro de la
economía y la energía que impulsa su mercurio son las expectativas. No son pocos los
estudios vinculados al análisis de las expectativas y variadas son las perspectivas para
analizarlas: desde las racionales, pasando por las adaptativas hasta la irracionales, las
investigaciones pretenden un conocimiento de su dinámica, sus desencadenantes y claro
está, sus impactos; pues en última instancia, el análisis de las expectativas lo que pretende
es entender, para describir el comportamiento del mercado y de ser posible, predecirlo.
En términos generales se puede señalar que en épocas de auge el movimiento bursátil se
intensifica, el número de participantes aumenta, el dinero se consigue fácilmente, la
inversión se realiza con celeridad, la rentabilidad permite el crecimiento, las empresas se
capitalizan y sus instrumentos tienden a subir de precio. Comienza así, la época del boom
financiero y el mercado bursátil es vanagloriado por todos e impulsado por la mayoría.
Pero como en la física: ‘todo lo que sube tiene que bajar’ y en períodos de depresión todo
se revierte y sólo los más resistentes sobreviven a las crisis. Así, a luz del tiempo y tras el
paso de los ciclos, son pocos los agentes que en el largo plazo efectivamente logran
retener beneficios de este mercado, pero a pesar de este riesgo, el interés en participar en
él es creciente.
La teoría ortodoxa sugiere que no hay forma de ganarle al mercado, pues el mercado es
perfecto, de donde los costos y beneficios asociados a un valor están todos incorporados
(descontados) en su precio y sólo información imprevista puede generar cambios en los
precios y beneficios inesperados. De lo anterior se deduce que la única manera de ganarle
al mercado es obtener la información antes que el resto de los agentes.
La aceptación de esta perspectiva sobre la eficiencia de mercado ha tenido dos
implicaciones importantes, una de carácter práctico: el crecimiento de las instituciones de
inversión colectiva; y otra de carácter técnico: el desarrollo de modelos asociados a este
comportamiento de mercado y destinados al análisis de la conformación de portafolios,
cuya coletilla implicaba que sólo la aceptación de mayores riesgos conllevaría a mayores
tasas de beneficio. La teoría del mercado eficiente presenta la paradoja de que los
inversores han de procesar continuamente la información asumiendo que el mercado no
es perfecto; y tratando de lograr mayores rendimientos y no aceptar los otorgados en
primera instancia. Este continuo procesar de información es lo que conlleva a la
eficiencia. De no realizarse lo anterior, el mercado no sería, o por lo menos sería menos,
eficiente.
Desde la empírea, el comportamiento de los mercados financieros ha sido motivo de
estudio por muchos años y no son pocos quienes lo caracterizarían de erráticos y
aleatorios, mientras otros han tratados de modelarlos principalmente por medio de
distribuciones normales o analizarlo a partir de comportamientos puntuales.
Según si el enfoque del análisis se centra en las causas o las consecuencias se clasifica en:
• Análisis Fundamental, que considera el entorno económico nacional en general, la
situación política y la percepción de la situación mundial; es decir, focaliza su análisis
en las causas o determinantes del comportamiento de los precios.
• Análisis Técnico10, que examina datos pasados sobre cotizaciones y volúmenes
negociados, con el objetivo de prever futuros movimientos de precios. A partir de
10 La teoría de Dow es la antecesora del análisis técnico y se basa en el comportamiento de los inversores, en su psicología y en el movimiento de los precios. A partir de ella se han generado una serie de mecanismos que pretenden la optimización de resultados para un operador en el mercado y se complementan con la Teoría de las Ondas Elliot, las Relaciones de Fibonacci y una serie de osciladores e indicadores técnicos.
herramientas específicas, se marcan directrices y se identifican oportunidades de
compra o de venta. El concepto sobre el que se apoya toda la teoría del análisis
técnico es el de tendencia, cualquiera sea su duración (tendencia primaria, intermedia
o menor) y se complementa con los de soporte y resistencia11.
La disputa entre fundamentalistas y técnicos (chartristas) es de vieja data. Con frecuencia
los primeros han desdeñado las informaciones de los segundos indicando la necesidad de
vincular los comportamientos con determinantes últimos de carácter macroeconómico.
Por su parte los chartristas han considerado inválidas las perspectivas teóricas e inútiles a
la hora de actuar en el mercado.
A partir del avance en la informática y el procesamiento de datos, la perspectiva técnica
ha adquirido un nuevo impulso, ahora combinada con perspectivas no lineales e
innovadoras metodologías que permiten experimentar en el campo económico tomando
en consideración el comportamiento de los agentes. En este sentido, destacan los trabajos
de Tversky et.al (1990) quien, analizando el comportamiento del inversionista,
concluyese que el mismo es adverso a riesgo a la hora de enfrentar la posibilidad de una
ganancia, mientras que muestra un comportamiento contrario a la hora de enfrentar una
pérdida, evidenciando no-linealidad en su comportamiento; y Kahneman, premio Nóbel
de economía, quien integrando investigaciones en psicología y economía encuentra que
los agentes en incertidumbre toman decisiones alejadas de los principios básicos de
probabilidad, a lo que denominó atajos heurísticos y cuyos resultados han sido de utilidad
para modelizar comportamientos que dialogan con perspectivas con enfoque teóricos
keynesianos y propios de los ciclos económicos. De igual manera, la teoría GARCH12
indica que la volatilidad presenta comportamientos diferenciables según el periodo
escogido o agrupados en ‘clusters’. Esta perspectiva, en vez de tomar en cuenta los
retornos esperados, los cuales son considerados aleatorios, analiza la volatilidad mostrada
por dichos retornos y busca patrones comportamentales. Así, cuando la volatilidad es baja
el mercado mantiene la tendencia más allá de lo esperado, mientras que si la volatilidad
es alta, revierte la tendencia. 11 Soporte: nivel de precio considerado atractivo de por un gran número de inversores y por lo tanto es difícil de romper a la baja. Resistencia: Nivel de precio capaz de frenar la escalada al alza de los precios, nivel de precio difícil de traspasar al alza. 12 Siglas de Generalised Auto-Regresive Conditional Heteroskedacity
5.1. Normalidad Vs. Estabilidad
El análisis estadístico que conocemos tiene un pilar fundamental: las distribuciones
normales, las cuales a su vez son justificadas bajo el teorema del límite central. Para que
una distribución normal sea una buena aproximación de comportamientos bajo
incertidumbre, estas han de ser el resultado de pequeñas contribuciones de variables
aleatorias del mismo orden de magnitud. Si el peso de algunas contribuciones es mayor
que otras, estamos en presencia de lo que se conoce como una distribución estable o
distribución Levy13, de donde las distribuciones normales son un caso especial de las
estables14 con valores determinados de media y varianza.
A excepción de la normal, todas las distribuciones estables tienen varianza infinita,
indicando que desviaciones importantes son mucho más comunes de lo esperado. Esto las
hace consistentes con el comportamiento observado en el mercado de capitales.
Por lo general, en el mercado financiero, asimilamos la varianza al riesgo, pero si el
riesgo es infinito, no tendrían sentidos modelos como el CAPM15; y aunque sabemos que
el riesgo no es realmente infinito, valores realmente elevados de riesgo explicarían los
incrementos en la volatilidad y la propensión a comportamientos tendenciales. El
comportamiento señalado por aquellos que trabajan en los mercados bursátiles como de
‘Oso’ y de ‘Toro’ dejaría así de ser una creencia y pasaría a ser cuantificable, donde los
análisis técnicos tendrían mucho de análisis fundamental que ofrecer a los estudiosos del
área. Por otro lado ciertos estudios indican valores del exponente característico de
α=1.12; α=1.39 y α=1.82 en diversos mercados bursátiles (Levy, 1998), distinguiéndose
de comportamientos normales (α=2).
Asimilar el comportamiento de las series financieras a distribuciones estables tiene
implicaciones importantes en lo que al manejo de inversiones y portafolios se refiere,
puesto que su uso no permite crear coberturas perfectas haciendo uso de un valor
subyacente, siendo su cobertura únicamente parcial aunque de poca desviación.
Asimismo, exige herramientas propias de las series no lineales.
13 En honor al francés Paul Lévy quien, a comienzos de los años 20, especificara las condiciones de estabilidad de estas distribuciones. 14 Otro caso especial lo constituye la distribución de Cauchy. 15 Siglas de Capital Asset Princing Model.
5.2. Fractalidad
Una característica de las distribuciones estables es que poseen un comportamiento similar
a escala o fractal, lo cual es algo presente también en las estadísticas del mercado de
capitales.
Un fractal es una estructura geométrica autosimilar a escala. Todo fractal tiene una
dimensión fractal, lo que nos habla de la importancia de la escala utilizada en la medición
resultante. La idea de dimensión fractal es más claramente percibida en contraposición a
la de dimensión entera que se presenta en el espacio euclidiano donde las dimensiones
espaciales son enteras, M = α LF, con F Є N (y se representan por números naturales). En
el caso de una forma fractal, su medida variará en proporciones fractales (en fracciones) a
lo que se modifique su longitud: M = α LF, con F Є Q.
La forma matemática de la autosimilitud es tal que el valor Q(ar) de una propiedad
medida a una resolución ar es proporcional al valor Q(r) medido a la resolución r. Esto
es: Q(ar) = k Q (r), donde k es una constante. De acá se tiene que la relación escalar tiene
la forma de la ley de potencia. Entonces, lo que la ley de potencia nos indica es que el
valor de lo medido Q(r) depende de la resolución utilizada para hacer la medición En
estos casos no basta con una sola medición, sino que hay que hacer una serie de ellas.
Mediciones realizadas por Mandelbrot (1997), quien es conocido como el padre de los
fractales, indican que una distribución normal tiene una dimensión fractal de exactamente
1.5, pero el mercado de capitales muestra una dimensión de 1.4. Esto a su vez nos habla
de que el riesgo del mercado financiero es mucho mayor que lo que se infiere de la
distribución normal o que el mercado es propenso a seguir tendencias.
Edgar E. Peters (1996) Mantiene que en el mediano plazo la estructura fractal del
mercado de capitales se explica por lo que él denomina ‘ruido fractal’ (distribución
estable de probabilidades y varianza infinita); mientras que en el largo plazo, la estructura
fractal es explicada por lo que denomina ‘caos ruidoso’ (tendencia fractal con ruido).
Desde un punto de vista de la teoría económica el trabajo de Peters pareciera indicar que
a la larga, los mercados de capitales están determinados por factores propios de la
economía, siendo la economía -en última instancia- determinística, aunque muy
imprevisible tal cual un sistema fractal. Simultáneamente de sus resultados se infiere que
existe cierto ruido aleatorio que afecta la actividad económica todo el tiempo.
6. Consideraciones Finales
La creciente complejidad de las relaciones económicas imprime una indeleble huella en
el mundo financiero, el cual se ha visto amenazado por cada vez más frecuentes crisis, lo
que ha subrayado el carácter volátil e incierto del mercado bursátil y la necesidad de
profundizar en las investigaciones sobre este importante tema.
Sea que el ámbito financiero se analice desde una perspectiva macroeconómica o más
cercana al proceder de los actores y desempeño de variables características, se requiere de
innovadoras perspectivas y enfoques que rescaten un pensamiento sistémico,
interdependiente, no-lineal, evolutivo y dinámico, el cual se presenta más adecuado para
evaluar los datos que resumen el comportamiento financiero, así como los factores y
esquemas que originan su dinámica.
7. Cuadros
Cuadro #1- Cotización Enero 15, 2008Índice Valor Cambio (%) Volumen
FTSE 100 Index Reino Unido
5,578.20 (5.48) 1,235,115
BRUSSELS SE BEL-20 Index Bélgica
3,492.48 (5.48) 36,030,196
Hang Seng Index Hong Kong
23,818.86 (5.49) --
AMSTERDAM SE OE IndexHolanda
422.45 (6.14) 306,522,944
CAC 40 Index Francia
4,744.45 (6.83) 392,591,104
All Share Price Index Sri Lanka
2,387.93 (0.64) --
IBC I-IBC Index Venezuela
35,966.45 (1.49) 714,863
Chile IPSA Chile
2,427.11 (5.03) 550,280,192
ATHENS SE GENERAL Index Grecia
4,304.25 (6.17) 70,198,888
ISE National 100 Index Turquia
45,544.08 (6.40) 771,782
RTS IndexRusia
1,999.83 (7.38) --
LIMA SE IGRA Index Ecuador
13,472.93 (8.35) --
8. Referencias
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