Ser

vei d

’Est

udi

s

Informe de conjuntura econòmica i financera

Juny de 2011

Visió general La crisi de Grècia, els problemes del deute europeu i el Fons Permanent d'Estabilitat 2 Fets econòmics i financers recents 4 Anàlisi Creixement de l'àrea de l'euro el primer trimestre del 2011: sòlida expansió exterior, recuperació asimètrica de la demanda interna i dubtes per a la resta de l'any 6 Principals indicadors de conjuntura 12

2

Visió general

La crisi de Grècia, els problemes del deute europeu i el Fons Permanent d'Estabilitat Aquestes darreres setmanes, els mercats financers han contemplat un enduriment de la crisi del

deute sobirà a l'àrea de l'euro. Aquesta nova fase d'incertesa procedeix tant dels creixents problemes de solvència de Grècia com de l'emergència de tensions en mercats fins ara més protegits, com els d'Itàlia i, en menys grau, Bèlgica, així com pel final del procés que ha conduït a l'aprovació del paquet de 78 mil milions d'euros d'ajuda a Portugal. D'aquesta forma, davant d'un diferencial del bo sobirà a 10 anys de Grècia respecte al d'Alemanya que va tancar l’abril en 1.268 punts bàsics (p.b.), l'últim dia de maig havia augmentat fins a 1.322 p.b.. Aquest període cal destacar també l'augment de la prima de risc a Irlanda, des de 744 fins a 815 p.b., superior així al de Grècia, i, de manera més moderada, a Espanya (des de 203 fins a 235 p.b.), Itàlia (des de 148 fins a 176 p.b.), Bèlgica (des de 98 fins a 117 p.b.) i Portugal (des de 683 fins a 693 p.b.).

El desencadenant últim de la nova crisi procedeix de la impossibilitat grega de retorn als mercats

l'any que ve, exercici en el qual hauria de començar a tornar part del crèdit de 110.000 milions d'euros concedit per l'FMI i les autoritats europees el maig del 2010. I, vinculada a aquesta impossibilitat, el creixent convenciment que Grècia haurà de reestructurar el seu deute. En aquesta situació, la divergència en les possibles solucions per part de les diferents institucions que han intervingut en el seu salvament està dificultant el consens necessari. Així, en primer lloc, els governs dels principals països europeus, Alemanya i França, són partidaris de majors exigències a Grècia, al temps que podrien acceptar una reestructuració suau del deute pendent, en forma de majors terminis en la seva devolució. A aquesta última proposta s'hi oposa frontalment el BCE, per l'efecte contagi que podria tenir sobre altres països perifèrics. Quant a l'FMI, condiciona el lliurament d'una part del tram d'ajuda a Grècia a que la Unió Europea garanteixi que, el juny del 2012, Grècia disposi dels fons suficients per retornar el préstec concedit. Finalment, el govern grec, sotmès a una intensa pressió per part de l'oposició i els sindicats, no acaba d’acceptar el programa de privatitzacions i d'augment d'impostos que exigeixen la Unió Europea i l'FMI.

La situació actual deriva del fracàs del pla d'ajust decidit el maig del 2010. Fracàs atribuïble, en part,

a l’impacte de la retallada de la despesa pública sobre el creixement, que ha tingut efectes negatius en la generació d'ingressos i en l'augment de la ràtio de deute públic. No obstant això, més enllà de l'evolució del PIB, els governs europeus consideren que Grècia no ha complert amb les seves obligacions en matèria de reformes i d’ampliació de la base fiscal i, en especial, en el programa de privatitzacions que es va acordar, que podria acabar generant de l'ordre de 50 mil milions d'euros fins al 2015. És en aquest context que apareix la impossibilitat de Grècia de tornar als mercats el 2012, com s'havia suposat quan es va acordar l'ajuda el 2010. I, amb ella, la imperiosa obligació de subministrar nous crèdits perquè pugui fer front a les seves obligacions en el curt termini, almenys fins que l'àrea de l'euro constitueixi el Fons Permanent d'Estabilitat el 2013. Per fer front a les seves obligacions, a més d'acceptar el programa de privatitzacions i elevar els ingressos, Grècia demanda una ampliació dels terminis o una reducció dels tipus d'interès del seu deute.

Tanmateix, la proposta d'una reestructuració suau ha trobat l'oposició del BCE, que ha amenaçat la

banca grega, altament dependent de la seva liquiditat, amb no acceptar com a col·lateral el deute públic grec. A més, de produir-se aquesta reestructuració, les pèrdues que podrien afectar el BCE no són menors: la institució monetària europea té un risc acumulat en bons sobirans grecs que se situaria en un rang de 40 a 60 mil milions d'euros, als quals cal sumar-ne el col·lateral, bàsicament deute públic, que la banca grega ha dipositat per obtenir finançament del BCE per valor d'uns 90 mil milions d'euros. En aquesta situació, s'argumenta que qualsevol quitament del deute grec implicarà pèrdues rellevants per a l'autoritat monetària, que es veuria així obligada a recapitalitzar-se a través de noves aportacions dels països membres (el volum actual de capital i de reserves puja a 81 mil milions d'euros). I l'eventual extensió d'aquesta reestructuració a Irlanda o Portugal, països amb sistemes financers que depenen també críticament del BCE (sumen entre tots dos una apel·lació de 150 mil milions d'euros), no faria més que ampliar aquestes pèrdues (la cartera total de deute públic ascendeix actualment a uns 76 mil milions d'euros).

Quin serà el futur immediat d'aquesta nova crisi? Els elements disponibles permeten postular que,

finalment, hi haurà un nou acord, amb la concessió d'un crèdit addicional a Grècia que podria assolir els 60 mil milions d'euros, encara que les condicions seran més severes, i estarà condicionat a una ampliació de la recaptació fiscal i a un programa de privatització d'actius, controlat per les autoritats internacionals. En

Serv

ei d

’Est

udi

s

3

aquesta situació, el BCE haurà aconseguit evitar qualsevol reestructuració parcial del deute grec, l'FMI tindrà les garanties que precisa a l'horitzó del 2012 i els països de l'àrea de l'euro hauran obtingut majors compromisos d'ajust de Grècia, fet que, en conjunt, hauria de permetre calmar la creixent inquietud, sobretot en les economies centrals d'Europa.

No obstant això, aquesta solució a curt termini no resoldrà el problema de solvència que afronta

Grècia i que, amb cada nou tram de crèdit, es fa més gran. Per això, el que subjau en el fons de tot el debat actual i la creixent tensió dels mercats és el disseny del futur Fons Permanent d'Estabilitat, crític per abordar a partir del 2013 el que semblen inevitables processos de reestructuració. Recordem que aquest fons ha de substituir el derivat de l'acord de maig del 2010. I, segons la posició alemanya, aquest nou fons exigirà reformes dels tractats de la Unió Europea, amb la finalitat de permetre la suspensió de pagaments d'un membre de l'euro, i, sota aquesta hipòtesi, que la resta de socis puguin col·lectivament subministrar ajuda (cosa que avui està expressament prohibida). Un punt més conflictiu és que, sota les hipòtesis d'una reestructuració de deute sobirà, el sector privat creditor assumeixi part del quitament corresponent i, addicionalment, se situï com a deutor subordinat enfront dels crèdits del Fons Permanent. Alemanya s'ha trobat progressivament aïllada de la resta dels seus socis en aquestes dues últimes propostes, abonades únicament per altres països centreeuropeus. I encara que és possible que el govern alemany renunciï a la discriminació entre deute en mans del Fons i en mans privades, sembla més inamovible la seva posició que el sector privat carregui amb part del cost de qualsevol reestructuració que pugui tenir lloc a partir del 2013.

Com es dedueix d'aquests elements, la crisi grega, i l'extensió dels problemes del deute a altres

països perifèrics, està estretament vinculada al disseny del Fons Permanent d'Estabilitat. Si Grècia, i probablement també Irlanda i potser Portugal, fossin incapaços de retornar els creixents volums de deute a partir del 2013 i fora precís procedir a un default ordenat, els tenidors privats de deute carregarien amb part del cost de l'ajust, a més dels contribuents dels països creditors i del mateix país en fallida. Cal destacar, no obstant això, que els programes d'ajuda en curs estan permetent reduir el pes del deute dels països intervinguts en mans privades (institucions financeres, companyies d'assegurances, fons de pensions), desplaçant-la cap als balanços de l'FMI, el BCE o els governs que han acudit en auxili de Grècia, Irlanda o Portugal. Per exemple, a data d'avui, després d'un any de funcionament del paquet d'ajuda a Grècia, prop del 25% dels seus passius estan en mans de les institucions que van dissenyar el seu salvament.

En tot cas, i sigui quina sigui la reforma dels tractats per fer possible el Fons Permanent, no sembla

factible que es modifiqui la columna vertebral sobre la qual s'ha erigit l'euro: que la Unió Monetària no pugui convertir-se en una unió de transferències de recursos, des dels països creditors als deutors. Per això, encara que tot apunta a una eventual reestructuració més enllà del 2013, no és evident com s'abordarà llavors la solució. Aquesta, en la hipòtesi d'un possible default dur, però ordenat, només podria tenir dues sortides, bé la creació d'una unió de transferències, en la qual els contribuents dels països centrals carregarien amb el gruix del quitament, bé la sortida de l'euro dels països en suspensió de pagaments. I encara que l'acceptació d'aquestes transferències sembla avui improbable, potser serà aquesta finalment la solució, cosa que implicaria, lògicament, un pas endavant en la unió política.

Serv

ei d

’Est

udi

s

4

Fets econòmics i financers recents L’OCDE situa el creixement mundial del 2011 per sobre del 4%, malgrat recollir un entorn global amb moltes incerteses i amb la reducció de l’atur com a un dels reptes principals • El darrer informe de perspectives econòmiques de l’OCDE assenyala que el comerç i la inversió

estan prenent el relleu de manera gradual als estímuls fiscals i monetaris en les principals economies desenvolupades i preveu un creixement del 4,2% del PIB mundial el 2011, tot i que amb elevats riscos a la baixa. Aquests inclouen, des d’una eventual pujada del preu del petroli en el mitjà termini (malgrat que ha tancat el mes de maig en 118 dòlars el barril de tipus de Brent, amb un retrocés del 6,8% respecte al final d’abril) o d’altres matèries primeres, com la vulnerabilitat financera dels països europeus o la fiscal als EUA i al Japó.

L’economia dels EUA s’alenteix els primers mesos del 2011 • El mercat laboral va continuar donant signes de millora gradual, amb un augment de l’ocupació no

agrària de 244 milers l’abril, superior als 221 del mes anterior. En termes acumulats, el primer quadrimestre del 2011 els ocupats van augmentar de 768 milers (1,0% interanual), i la taxa d’atur es va situar en el 9,0%, quatre dècimes inferior a la del final del 2010. Tanmateix, s’espera un empitjorament d’aquesta tendència el mes de maig, atès que les sol·licituds inicials de subsidis d’atur van sorprendre a l’alça, i la mitjana del mes va situar-se entorn de 30 milers per sobre la d’abril.

• Malgrat la millora del mercat laboral, el consum privat continua amb la seva atonia, pel drenatge familiar que representa l’encariment dels preus de consum (la inflació va situar-se en el 3,2%, amb un augment de mig punt des del mes anterior) i els dubtes sobre la recuperació en curs. En aquest sentit, la segona estimació del PIB nord-americà del primer trimestre del 2011, tot i continuar situant el creixement en l’1,8% anualitzat, va revisar a la baixa el creixement del consum privat (des del 2,7 fins al 2,2%). L’atonia de les vendes al detall el mes d’abril, amb un avanç del 0,2% mensual sense incloure les estacions de servei, corroboren aquesta tendència.

• La producció industrial va estancar-se l’abril, recollint l’escassetat de recanvis per a vehicles després del terratrèmol del Japó. Excloent-ne els automòbils, l’avanç de l’IPI va situar-se en el 0,2% mensual.

• El sector de la construcció va mostrar l’abril una nova contracció, amb una davallada del 0,8% les vendes d’habitatge de segona mà (-12,9% interanual, des de -6,3% anterior), i del 10,6% els habitatges iniciats, tendència que sembla que continuarà a la baixa, atenent la caiguda del 4,0% dels permisos de construcció.

Dinamisme de la demanda interna a Alemanya i a França, que impulsen el creixement de l’economia de l’àrea de l’euro

• Les dades provisionals de creixement del PIB a l’àrea de l’euro el primer trimestre del 2011 indiquen un avanç del 0,8%, que en termes interanuals representa una acceleració des del 2,0 fins al 2,5%, amb un elevat dinamisme de l’economia alemanya, que va superar les expectatives i va avançar de l’1,5% trimestral, impulsada, principalment, per la demanda interna (destacant-se la inversió, i en menys grau, el consum privat), si bé el sector exterior també hi va contribuir positivament. L’economia francesa també va mostrar un creixement elevat, de l’1,0% trimestral, amb una demanda interna vigorosa, mentre que el sector exterior va contribuir-hi negativament.

• Les previsions de l’OCDE situen el creixement de l’àrea de l’euro en el 2,0% el 2011, que reflecteixen els creixements elevats d’Alemanya i de França (3,4 i 2,2%, respectivament), al costat dels avanços més modestos d’Itàlia, Espanya i Irlanda (1,1, 0,9 i 0,0%), i de la caiguda de Portugal (-2,1%).

• Pel que fa a la producció industrial, el seu component de cicle-tendència va mostrar un avanç del 0,4% mensual el març, registre que representa una desacceleració en termes interanuals, des del 6,8 fins al 6,3%. Les perspectives són d’una progressiva moderació, atenent l’evolució de l’índex de confiança empresarial IFO, que el maig va estancar-se, si bé no es troba molt allunyat del màxim històric assolit el febrer passat.

Serv

ei d

’Est

udi

s

5

L’economia espanyola avança del 0,8% interanual el primer trimestre del 2011, impulsada per la demanda externa • Les xifres de Comptabilitat Nacional del primer trimestre del 2011 assenyalen un creixement del

0,3% de l’economia espanyola, que en termes interanuals representa una acceleració des del 0,6 fins al 0,8%. La demanda externa va aportar 1,4 punts al creixement, mentre que la interna en va restar 0,6, igual que el trimestre anterior. Aquests registres confirmen la debilitat del consum privat i de la inversió en béns d’equipament, mentre que tant la inversió en construcció com en altres productes van suavitzar el ritme de caiguda interanual, i el consum públic va sorprendre positivament amb una acceleració fins a l’1,1% (-0,9% anterior), possiblement influït per la proximitat de les eleccions municipals.

• A diferència dels mesos precedents, la inflació recula de tres dècimes el maig i se situa en el 3,5% (indicador avançat), i s’espera que continuï retrocedint durant l’any, fins al 2,8% el desembre, gràcies a la moderació en els preus de l’energia i a un efecte base derivat de la pujada de l’IVA de l’any anterior.

• Pel que fa al mercat laboral, si bé les xifres dels mesos d’abril i maig podrien estar indicant que la fase més intensa de destrucció d’ocupació s’ha acabat (avanç de les afiliacions del 0,1% l’abril i caiguda del 0,1% el maig, i augment de l’atur registrat del 0,2 i el 0,9%, l’abril i el maig, respectivament, en termes desestacionalitzats), encara s’espera un llarg període amb una elevada taxa d’atur, segons les previsions de l’OCDE.

Demanda interna feble i sector exterior vigorós són les dues cares de l’economia catalana • La producció industrial va mostrar una caiguda del 0,9% interanual el primer trimestre del 2011,

des de l’avanç del 4,4% del trimestre anterior, i els indicadors de confiança assenyalen un debilitament en el procés de recuperació, si bé cal tenir en compte que el primer quadrimestre de l’any es trobaven prop de cinc punts per sobre el període anterior, i en nivells màxims des del gener-abril del 2008. Dins aquest context es destaquen les comandes estrangeres, en el nivell més elevat des de l’inici de la crisi.

• Pel que fa als serveis, s’observa, d’una banda, una caiguda en les vendes al detall (-5,5% interanual el primer quadrimestre del 2011, des de -1,5% anterior), al costat d’un avanç de l’1,6% interanual en l’indicador d’activitat del sector serveis (IASS) des de -0,3% anterior, cosa que podria estar indicant la millora en altres branques d’activitats no tan lligades al consum de les famílies catalanes. En aquest sentit, els registres provinents del mercat turístic hoteler assenyalen avanços de dos dígits en el nombre de viatgers i pernoctacions del segment estranger el primer quadrimestre del 2011 (10,7% interanual en ambdós casos), al costat de caigudes en els viatgers i les pernoctacions del segment resident (-1,3% interanual els viatgers i -0,3% les pernoctacions).

• Quant al sector exterior, les exportacions van avançar del 21,4% interanual el gener-febrer d’enguany, per sobre l’avanç de les importacions (15,2%), i el dèficit comercial va arribar a prop de 3 milions d’euros acumulats dels dos primers mesos de l’any.

Les incerteses entorn d’un segon rescat a Grècia marquen l’evolució dels mercats financers • Els dubtes creixents sobre l’avanç de l’economia mundial i els riscos a la baixa han suavitzat les

expectatives de pujades de tipus en el mitjà termini.

• La possible reestructuració del deute grec i les pèrdues potencials que això comportaria ha afegit volatilitat i ha fet repuntar els diferencials de deute sobirà de Grècia, Irlanda, Portugal, Espanya, Itàlia i Bèlgica fins a 1.322, 815, 693, 235, 176 i 117 p.b. al final de maig. En canvi, dins el mercat de renda fixa, la rendibilitat del deute públic nord-americà a 10 anys s’ha situat en el 3,06% al final de maig, i la de referència alemanya en el 3,02%, amb un retrocés en el mes de 23 i de 24 p.b., respectivament.

• La crisi de deute a l’àrea de l’euro i l’elevada incertesa a escala global han fet recular els principals mercats de renda variable durant el mes de maig, amb caigudes més pronunciades en les borses europees (-3,6% l’Euro-Stoxx i -3,7% l’Ibex-35) i de menor magnitud als EUA (-1,9% el Dow Jones) i el Japó (-1,6% el Nikkei), malgrat haver mostrat una tendència alcista els darrers dies del mes.

• Després de recular fins a 1,41 USD/EUR, l’euro ha recuperat posicions al final del mes de maig, fins a 1,44 USD/EUR, per un conjunt de dades econòmiques dels EUA pitjors del que s’esperava, si bé no es descarten nous retrocessos en el futur immediat, vinculats al problema sobirà. Quant al ien, després d’apreciar-se fins a 80,2 JPY/USD al principi del mes, l’ha tancat en 81,5 JPY/USD.

Serv

ei d

’Est

udi

s

6

Anàlisi Creixement de l'àrea de l'euro del primer trimestre del 2011: sòlida expansió exterior, recuperació asimètrica de la demanda interna i dubtes respecte a la resta de l'any

El conjunt de l'àrea de l'euro ha registrat un creixement del 0,8% el primer trimestre del 2011,

superant favorablement les expectatives dels analistes. Aquest creixement l’ha liderat, de nou, l'expansió d'Alemanya i de França, amb creixements de l'1,5 i l'1,0%, respectivament, i de la resta d'economies centrals, mentre que el creixement de les economies perifèriques ha estat inferior, fins i tot amb registres negatius a Portugal. No obstant això, després de l'evolució favorable dels tres primers mesos de l'any, els principals indicadors de confiança han moderat amb intensitat les seves expectatives, cosa que ha introduït una major incertesa sobre la sendera de creixement, en un entorn on s'han començat a observar polítiques monetàries restrictives, i on la política fiscal ha estat marcada pels diferents episodis de crisi de deute públic de les economies perifèriques.

Fort dinamisme del creixement econòmic el primer trimestre de l'any

Les dades preliminars del PIB del primer trimestre del conjunt de l'àrea de l'euro mostren un fort creixement del 0,8% (2,5% interanual). A falta de conèixer les dades desagregades per components, els indicadors parcials presenten una forta expansió de la demanda exterior, liderada pel dinamisme de les exportacions, mentre que la demanda interna hauria contribuït també positivament al creixement, si bé en menys grau. Els indicadors parcials de consum de les famílies han registrat un lleuger retrocés els tres primers mesos de l'any. Les vendes al detall en termes ajustats d'estacionalitat s'han contret d’un 0,1% entre gener i març respecte a l'últim trimestre del 2010, mentre que la matriculació d'automòbils s'ha recuperat lleugerament, amb un avanç de l'1,4% trimestral. De la banda de la inversió empresarial, s'observa un cert alentiment, representat per l'evolució de la producció industrial de béns d'equipament, que va avançar de l'1,4% trimestral entre gener i març, per sota del 3,7% del trimestre anterior.

Quant a l'evolució dels intercanvis comercials amb l'exterior, s'observa que tant les exportacions

com les importacions han accelerat amb intensitat la seva expansió el primer trimestre de l'any, fins al 5,7 i el 6,7%, respectivament, després de registrar creixements més modestos l'últim trimestre del 2010, de l'1,7 i l'1,5%, respectivament.

Gràfic 1 Gràfic 2 PIB de l'àrea de l'euro Producció industrial en béns d'equipament, vendes al

detall i matriculacions Variació en percentatge Variació interanual en percentatge

Font: elaboració pròpia a partir de dades d’Eurostat.

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

IT 0

8

IIT 0

8

IIIT

08

IVT

08

IT 0

9

IIT 0

9

IIIT

09

IVT

09

IT 10

IIT 10

IIIT

10

IVT

10

IT 11

Trimestral

Interanual

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

03/0

8

06/0

8

09/0

8

12/0

8

03/0

9

06/0

9

0 9/0

9

12/0

9

03/1

0

06/1

0

09/1

0

12/1

0

03/1

1

Matriculacions IPI B. Equip.

Vendes detall, dreta

Serv

ei d

’Est

udi

s

7

Els països centrals de l'àrea de l'euro lideren el procés de recuperació econòmica, amb Alemanya i França al capdavant, mentre que les economies perifèriques mostren un perfil de creixement més modest

L'activitat a Alemanya i França va avançar per sobre de la mitjana del conjunt de l'àrea de l'euro, amb un creixement de l'1,5% trimestral Alemanya i de l'1,0% França. De la mateixa manera s'han observat ritmes de creixements significatius a la resta d'economies centrals de l'àrea, com l'1,0% de Bèlgica, el 0,9% dels Països Baixos, l'1,0% d’Àustria i el 0,3% de Finlàndia, mentre que el creixement de les economies perifèriques ha estat més moderat, amb avanços del 0,3% trimestral Espanya i del 0,1% Itàlia. A Grècia s'ha observat un repunt del creixement del 0,8% trimestral, després de quatre trimestres d'intenses correccions. Altrament, Portugal ha tornat a entrar en recessió tècnica, consolidant dos trimestres consecutius de contracció, del 0,7% el primer trimestre del 2011.

La principal sorpresa favorable del conjunt de l'àrea ha estat la sòlida recuperació de l'economia

alemanya, sustentada principalment en l'expansió dels components de demanda interna, mentre que la contribució de la demanda externa s'ha mantingut estable respecte a trimestres anteriors. La inversió ha registrat un fort creixement el trimestre, amb un avanç del 6,2%, després d'haver-se contret els dos últims trimestres. L'expansió de la inversió s'ha reflectit tant en la inversió privada en béns d'equipament i construcció com en la inversió pública. El consum també ha contribuït positivament al creixement, per bé que amb avanços més moderats.

No obstant això, encara que el major dinamisme de la demanda interna ha permès una acceleració

molt significativa del creixement el gener-març, la recuperació de l'economia alemanya ha estat liderada els últims trimestres per l'expansió de la demanda externa. Així, les exportacions han registrat un fort creixement del 2,3% trimestral, per sobre de l'1,5% de les importacions, cosa que ha permès mantenir estable la contribució positiva de 0,5 punts percentuals a l'avanç del PIB.

A França, tanmateix, l'acceleració en el creixement del primer trimestre s'explica únicament per

l'expansió de la demanda interna, liderada sobretot per la inversió empresarial, encara que el consum públic i el privat també han accelerat el seu ritme de creixement. Per contra, la contribució de la demanda externa ha estat negativa el trimestre, ja que l’acceleració de les importacions ha estat més rellevant que la de les importacions.

Gràfic 3 Gràfic 4 PIB real per grups d'economies de l'àrea de l'euro Taxa d'atur per grups d'economies de l'àrea de l'euro Variació interanual en percentatge Percentatge sobre població activa

*Agregat construït a partir de la ponderació del pes de PIB d'Espanya, Portugal, Itàlia, Irlanda i Grècia. ** Agregat d'Àustria, Bèlgica, Finlàndia, Luxemburg i Països Baixos. Font: Elaboració pròpia a partir d'Eurostat.

De manera similar, també s'ha observat una sòlida recuperació en economies centrals de menor

mida de l'àrea de l'euro, entre les quals es troben Àustria, Bèlgica, Finlàndia, Luxemburg i els Països Baixos. Aquests països, que tenen un pes entorn del 15% del PIB del conjunt de l'àrea, han registrat creixements per sobre de la mitjana des de juny del 2010, per l'impacte positiu de l'impuls de la demanda externa, especialment per l'efecte arrossegament de França i Alemanya. D'aquesta manera, el principal motor de creixement de les economies centrals ha estat el sector exterior, que ha permès alhora la recuperació de la

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

03/0

8

06/0

8

09/0

8

12/0

8

03/0

9

06/0

9

09/0

9

12/0

9

03/10

06/10

09/1

0

12/10

03/11

Àrea de l'euro

Alemanya i FrançaPerifèrics*

Altres països centrals** 0

2

4

6

8

10

12

14

16

03/0

7

06/0

7

09/0

7

12/0

7

03/0

8

06/0

8

09/0

8

12/0

8

03/0

9

06/0

9

09/0

9

12/0

9

03/10

06/10

09/10

12/10

03/11

Àrea de l'euro

Alemanya i França

Perifèrics*

Altres països centrals**

Serv

ei d

’Est

udi

s

8

inversió empresarial. No obstant això, l'evolució de la demanda interna, especialment el consum privat, mostra un perfil de recuperació més moderat.

Un següent grup important és el d'economies perifèriques, entre les quals es troben Espanya,

Portugal, Itàlia, Irlanda i Grècia, que, semblantment a les economies centrals, s'han beneficiat positivament de la recuperació del comerç internacional, liderat per les economies emergents, i de l'impuls de les dues principals economies de l'àrea de l'euro, França i Alemanya, sobre les exportacions i la producció del sector manufacturer. Nogensmenys, la sendera de recuperació d'aquestes economies ha estat condicionada negativament per l'acumulació de desequilibris exteriors en l'etapa d'expansió i per l’elevat endeutament públic i privat, cosa que ha reduït de manera significativa el seu creixement potencial. Amb tot, el PIB del conjunt d'aquestes economies ha descrit una sendera de creixement molt modesta en el conjunt de 2010 i principi del 2011.

Així, a Itàlia, el PIB tan sols va créixer d’un 0,1% trimestral, per segon trimestre consecutiu, en un

context en el qual la demanda interna va romandre estancada, i les exportacions gairebé no van avançar. A Espanya, encara que s'ha observat una lleugera acceleració en el ritme de creixement, continua essent molt moderat, del 0,3% trimestral, explicat únicament per l'expansió de les exportacions, ja que la demanda interna ha romàs estancada. De la mateixa manera, les dades del primer trimestre de la resta d'economies perifèriques no són favorables, llevat de Grècia, que va créixer d’un 0,8% trimestral, després de quatre trimestres d'intenses caigudes de l'activitat. Portugal va entrar novament en recessió amb una caiguda de l'activitat els dos últims trimestres, del 0,3% el quart del 2010 i del 0,7% el primer del 2011. A falta de la publicació de les dades desagregades, la informació disponible reflecteix una caiguda de les exportacions, de la inversió i de la despesa pública.

Aquest escenari asimètric pot estar penalitzat els pròxims trimestres per ajustos fiscals addicionals,

cosa que complicaria l'escenari de recuperació de les economies perifèriques afectades, en un entorn en el qual es va encarint de manera rellevant el finançament del deute públic.

La asimetria entre economies es reflecteix en l'evolució del mercat laboral, especialment en la taxa d'atur

A semblança del que s'ha observat en l'evolució del PIB el primer trimestre del 2011, el mercat laboral també presenta un mapa asimètric entre països membres. El mes de març s'ha observat que la taxa de desocupació s'ha mantingut estable en el 9,9% de la població activa a l'àrea de l'euro, cosa que representa una lleugera reducció d'una dècima respecte al 10,0% registrat el desembre del 2010. D'aquesta manera, encara que s'hagin observat millores significatives en l'evolució del PIB, no s'han traslladat de forma rellevant a l'evolució del mercat laboral, fet que ha endarrerit la creació de llocs de treball i que no permet una caiguda significativa de la taxa d'atur.

Hi ha, però, excepcions. La recuperació d'Alemanya sí que ha permès una millora significativa del

seu mercat laboral, com ho mostra la caiguda de la taxa d'atur fins al 6,3% el mes de març, que representa un mínim de l'indicador des de la reunificació. A França, no obstant això, la millora de la taxa d'atur ha estat més modesta, ja que registra una lleugera contracció des del 9,7% de desembre al 9,5% de març. A la resta d'economies centrals de l'àrea de l'euro, la destrucció d'ocupació durant la recessió ha estat molt poc significativa, i encara que s'hi ha observat un repunt de la taxa d'atur, ha estat relativament reduït, i en la mesura que aquestes economies han recuperat un cert dinamisme econòmic, la tendència de la taxa d'atur s'ha tornat favorable, fins a situar-se en el 5,6% el mes de març del 2011, mínim des de mitjan 2009.

Per contra, l'evolució de la taxa d'atur de les economies perifèriques manté una tendència a l'alça

significativa, especialment a Espanya, on ha assolit el 20,7% el març, i a Grècia, on ha repuntat amb intensitat els últims mesos, passant del 10,2% el desembre del 2009 al 14,7% el març del 2011. El cas d'Itàlia es desmarca positivament de la resta d'economies perifèriques, ja que si la seva taxa d'atur es manté estable en nivells relativament elevats, està per sota la mitjana del conjunt de l'àrea de l'euro, entorn del 8,3%.

Serv

ei d

’Est

udi

s

9

El creixement del PIB s'alenteix, amb importants riscos a la baixa Els indicadors parcials publicats a partir del mes d'abril han registrat un retrocés significatiu,

recuperant una tendència a la baixa. Aquesta contracció ha estat especialment rellevant en els principals índexs de confiança empresarial i d'activitat del conjunt de l'àrea de l'euro, com els PMI de manufactures i serveis del mes d'abril i maig, que presenten una intensa correcció a la baixa. De la mateixa manera, els principals indicadors de confiança del sector industrial, com l'IFO alemany, també han experimentat caigudes aquests dos últims mesos, arrossegats principalment pel component d'expectatives, cosa que anticipa un cert alentiment en el ritme de creixement dels pròxims mesos.

Les mateixes conclusions s'extreuen de l'evolució dels indicadors de confiança estimats per la

Comissió Europea. L'evolució de la confiança del sector manufacturer i del sector serveis, que entre el final del 2010 i els primers mesos del 2011 havia recuperat nivells pròxims als registrats a principi del 2008, ha tornat a caure amb certa intensitat l'abril i el maig. Semblantment, l'evolució de la confiança del sector de la construcció i del consumidor descriu una certa contracció els dos últims mesos, i trenca així la tendència de relativa millora descrita els mesos anteriors, encara que aquesta va ser de menor intensitat que l'observada a la resta d'indicadors de confiança.

Gràfic 5 Gràfic 6 Indicadors de confiança de l'àrea de l'euro Prima de risc* Saldo net de respostes en percentatge Punts bàsics

* Diferencial de rendibilitat del bo sobirà a 10 anys respecte a Alemanya Font: Elaboració pròpia a partir de dades de la Comissió Europea i Ecowin.

A mitjà termini, les projeccions dels organismes internacionals anticipen una continuïtat en el ritme

de creixement, lleugerament superior a anteriors projeccions, principalment per l'impacte favorable que han tingut les xifres del primer trimestre de l'any. No obstant això, aquest escenari a mitjà termini està subjecte a una gran incertesa, amb els riscos esbiaixats a la baixa. El principal focus es troba en la possible desacceleració del creixement mundial, que s'ha començat a observar en determinades economies emergents, com la Xina, i desenvolupades, com els Estats Units, en un entorn d'enduriment de les polítiques fiscals i monetàries. Addicionalment, un altre factor que està penalitzant especialment la recuperació sòlida de l'àrea de l'euro, i que condicionarà de manera significativa l'evolució econòmica dels pròxims anys, és la prolongació de les tensions existents en els mercats de deute sobirà.

Des de començament d'any, les turbulències financeres s'han delimitat principalment a Grècia,

Irlanda i Portugal, gairebé sense repercussió a la resta de mercats de l'àrea de l'euro, marcant així un comportament diferencial respecte al conjunt del 2010. La sol·licitud d'ajuda internacional de Portugal i els avanços en la reestructuració del sistema financer irlandès van permetre una certa relaxació en les primes de risc del conjunt d'economies perifèriques fins a l'abril. Aquesta tendència es va veure truncada llavors, a partir del ressorgiment dels dubtes sobre la capacitat de Grècia d'assumir el refinançament dels venciments del seu deute, cosa que ha provocat un nou episodi d'incertesa en els mercats financers, que s'ha vist reflectit en un increment de la prima de risc de les economies perifèriques, i que ha tingut una especial intensitat en el deute espanyol i italià, ja que ha situat el diferencial respecte al deute alemany prop de màxims històrics des de la creació de l'àrea de l'euro.

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

02/0

705

/07

08/0

711

/07

02/0

805

/08

08/0

811

/08

02/0

905

/09

08/0

911

/09

02/10

05/10

08/10

11/10

02/11

05/11

Serveis

Consumidor

Manufactures

Construcció0

100200300400500600700800900

1.0001.1001.2001.3001.4001.500

05/0

806

/08

07/0

808

/08

09/0

810

/08

11/0

812

/08

01/0

902

/09

03/0

904

/09

05/0

906

/09

07/0

908

/09

09/0

910

/09

11/0

912

/09

01/1

002

/10

03/1

004

/10

05/1

006

/10

07/1

008

/10

09/1

010

/10

11/1

012

/10

01/1

102

/11

03/1

104

/11

05/1

1

Espanya Grècia Irlanda

Itàlia Portugal

Serv

ei d

’Est

udi

s

10

Addicionalment, han sorgit dificultats a l'hora de formalitzar l'ajuda sol·licitada per Portugal, fet que ha introduït una major pressió sobre els mercats financers, aguditzada per una major incertesa en els processos de ratificació parlamentària dels compromisos adoptats pels governs de l'àrea en relació amb els mecanismes de suport financers als països en dificultat. Aquest conjunt d'episodis de dubtes sobre la sostenibilitat fiscal de les economies perifèriques ha tornat a posar de manifest la necessitat d'emprendre reformes estructurals per garantir la consolidació fiscal de les economies afectades, així com un enfortiment dels mecanismes de govern del conjunt de l'àrea.

Les mesures adoptades fins avui han estat insuficients per recuperar l'estabilitat financera en els

mercats de deute públic del conjunt de l'àrea de l'euro, cosa que ha provocat un enduriment de les condicions de finançament de les economies perifèriques, i ha introduït major incertesa sobre els processos de recuperació econòmica, molt modestos en el conjunt d'economies afectades per la crisi de deute.

Conclusions

La recuperació de l'àrea de l'euro s'ha accelerat de manera significativa el primer trimestre del 2011, cosa que ha permès revisar a l'alça les projeccions de creixement dels principals organismes internacionals, encara que els riscos sobre un menor creixement són creixents amb vista a la resta de l'any i a mitjà termini. Concretament, s'han observat senyals de moderació en el ritme de creixement mundial, fet que restarà creixement potencial a les exportacions de l'àrea, i especialment rellevant serà la resolució dels problemes fiscals de les economies perifèriques, ja que estan condicionant la normalització dels mercats financers, i incrementant el cost de finançament públic i privat. D'una altra banda, la recuperació econòmica no s'ha reflectit encara en una millora substancial del mercat laboral, tret del cas d'Alemanya i de la resta d'economies centrals, mentre que les altres economies mantenen nivells de taxa d'atur relativament elevats, pròxims als màxims registrats entre el 2009 i el 2010, i fins i tot marquen un perfil creixent en algunes economies perifèriques, com Espanya i Grècia.

Aquest escenari econòmic descriu un panorama relativament complicat els pròxims trimestres, ja

que si l'escenari central mostra una recuperació moderada el 2011 i el 2012, als elevats riscos que afecten la sendera de creixement, s’hi han d'afegir els recents repunts d'inflació, que redueixen la renda disponible de les famílies, així com l'inici de l'enduriment de la política monetària per part del Banc Central Europeu, que l'abril va incrementar de 25 punts bàsics el tipus d'interès de referència, fins a l'1,25%. Així, la Comissió Europea en la seva revisió semestral de projeccions econòmiques anticipa un creixement de l'1,6% el 2011 al conjunt de l'àrea de l'euro, una dècima per sobre l'estimació anterior, i de l'1,8% el 2012, en línia amb el seu escenari anterior. No obstant això, aquestes projeccions es podrien revisar a l'alça, després de la sorpresa positiva del primer trimestre de l'any. Per economies, però, s'observa que l'escenari projectat per la Comissió anticipa un sòlid creixement a Alemanya i no tan sòlid a França i a la resta d'economies centrals, mentre que les economies perifèriques registraran creixements més modestos, inferiors a l'1,0% a Irlanda i Espanya i significativament negatius a Grècia i Portugal, els dos països implicats en ajustos fiscals severs.

Amb tot, les projeccions de la Comissió Europea descriuen un escenari en què les economies

centrals, amb Alemanya i França al capdavant, registraran creixements sostinguts el 2011 i el 2012, liderats per l'expansió de la demanda exterior i en menys grau per la recuperació del consum privat i la inversió. Les economies perifèriques, en canvi, tindran un creixement més modest els dos pròxims anys, explicat únicament per l'expansió de les exportacions, mentre que la demanda interna mantindrà un perfil de recuperació molt moderat, amb registres negatius de consum privat i inversió en les economies que han rebut ajuda internacional en matèria fiscal, és a dir Grècia, Irlanda i Portugal.

El creixement econòmic del conjunt de l'àrea de l'euro serà relativament favorable el 2011,

abonat per les dades positives del primer trimestre de l'any, mentre que les expectatives mostren un escenari de creixement més modest el 2012. Darrere de l'escenari central es descriu un creixement asimètric entre economies, subjecte a una alta incertesa, derivada dels elevats riscos negatius, de la desacceleració del creixement mundial, de l’enduriment de la política fiscal i monetària i de la sostenibilitat del deute de les economies perifèriques de l'àrea, sense excloure nous episodis d'encariment del preu del petroli derivats dels conflictes geopolítics del nord d'Àfrica, cosa que deixa un panorama relativament complex per a la sendera de creixement del conjunt de l'àrea de l'euro.

Serv

ei d

’Est

udi

s

11

Taula 1 PIB real per components als països de l'àrea de l'euro Variació en percentatge

(p) projeccions de la Comissió Europea (maig de 2011) Font: Comissió Europea.

2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p)Àrea de l'euro 0,8 0,8 1,2 -0,8 2,2 3,7 11,2 6,9 6,2 1,8 1,6 1,8Bèlgica 1,5 1,6 1,8 -1,4 3,6 3,3 10,5 5,9 5,5 2,2 2,4 2,2Alemanya 0,4 1,2 1,5 6,0 6,0 4,8 14,1 7,6 6,5 3,6 2,6 1,9Estònia -2,0 4,1 3,9 -8,7 14,3 12,5 20,9 16,0 6,4 3,4 4,4 4,3Irlanda -1,2 -1,9 -1,1 -27,8 -13,3 1,6 9,5 6,0 5,2 -1,0 0,7 1,8Grècia -4,5 -6,4 -2,2 -16,7 -16,5 -2,1 3,7 10,8 6,8 -4,5 -3,5 1,1Espanya 1,2 0,8 1,2 -7,5 -3,4 1,8 10,3 7,0 5,7 -0,1 0,8 1,5França 1,7 1,6 1,8 -1,4 3,4 5,0 10,5 6,7 6,6 1,6 1,8 2,0Itàlia 1,0 0,6 1,1 2,5 2,2 3,2 9,1 6,0 5,7 1,3 1,0 1,3Xipre 1,1 1,1 2,2 -7,4 -4,0 0,0 0,0 5,1 3,2 1,6 1,5 2,3Luxemburg 1,8 1,8 2,7 1,7 13,3 5,9 6,3 7,0 6,4 3,5 3,4 3,9Malta 0,0 0,0 0,0 16,7 14,3 0,0 17,9 6,5 6,1 4,3 2,1 2,0Holanda 0,4 0,8 1,1 -4,8 3,0 4,1 10,9 6,4 6,0 1,8 1,9 1,7Àustria 1,0 1,2 1,1 -1,2 2,8 2,9 10,8 6,9 6,8 2,0 2,4 2,0Portugal 2,2 -4,4 -3,8 -5,3 -9,6 -7,8 8,8 6,2 5,9 1,3 -2,2 -1,7Eslovènia 0,7 0,7 1,4 -6,6 1,8 3,4 7,6 7,1 6,6 1,3 1,7 2,4Eslovàquia -0,4 1,1 3,7 3,8 4,6 6,1 16,5 8,5 8,2 4,0 3,4 4,5Finlàndia 2,7 2,4 2,0 0,7 6,7 4,3 5,1 8,5 5,4 3,1 3,7 2,6

Consum privat FBCF Exportacions PIB

Serv

ei d

’Est

udi

s

12

Principals indicadors de conjuntura econòmica. Economia internacionalProducte Interior Brut (PIB)

Variació interanual real en % 12/2009 03/2010 06/2010 09/2010 12/2010 03/2011

EUA 2010 2,9 0,2 2,4 3,0 3,2 2,8 2,3

Japó 2010 4,0 -1,5 5,6 3,1 5,0 2,2 -1,0

Regne Unit 2010 1,3 -2,9 -0,4 1,5 2,5 1,5 1,8

Àrea de l'euro 2010 1,7 -2,1 0,8 2,0 2,0 2,0 2,5

Alemanya 2010 3,5 -1,3 2,5 4,3 3,9 3,8 5,2

França 2010 1,4 -0,7 1,0 1,5 1,7 1,4 2,2

Indicadors mensuals. Àrea de l'euroVariació interanual en % 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011

Índex de Producció industrial (IPI)* 2010 7,4 8,1 9,0 6,2 7,7 5,5 -

Índex de preus de consum (IPC) 2010 1,6 1,9 2,2 2,4 2,5 2,6 2,8

Taxa d'atur** 2010 10,1 10,1 10,0 10,0 9,9 9,9 9,9

Principals indicadors de conjuntura econòmica. Tipus d'interèsIndicador

En % 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 31/05/2011

Tipus BCE 2010 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,25 1,25

Euribor 3 mesos 2010 0,94 1,05 1,02 1,05 1,18 1,35 1,38

Euribor 12 mesos 2010 1,47 1,54 1,57 1,70 1,95 2,10 2,11

Deute alemany 10 anys 2010 2,96 2,53 3,16 3,16 3,35 3,26 3,02

Tipus FED 2010 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

Deute EUA 10 anys 2010 3,29 2,60 3,37 3,42 3,47 3,29 3,06

Tipus Banc d'Anglaterra 2010 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50

Tipus Banc del Japó 2010 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10

Principals indicadors de conjuntura econòmica. Economia espanyola i catalanaIndicadors trimestrals

Variació interanual en % 12/2009 03/2010 06/2010 09/2010 12/2010 03/2011

PIB real Espanya 2010 -0,1 -3,0 -1,4 0,0 0,2 0,6 0,8

PIB real Catalunya 2010 0,1 -2,7 -1,5 0,2 0,5 1,2 -

Taxa d'atur Espanya** 2010 20,1 18,8 20,1 20,1 19,8 20,3 21,3

Taxa d'atur Catalunya** 2010 17,8 17,0 17,9 17,7 17,4 18,0 19,0

Ocupació Espanya 2010 -2,3 -6,1 -3,6 -2,5 -1,7 -1,3 -1,3

Ocupació Catalunya 2010 -1,6 -7,7 -4,1 -1,5 -0,7 -0,1 0,0

Transaccions immobiliàries Espanya 2010 5,9 4,9 2,3 27,7 -25,1 14,2 -

Transaccions immobiliàries Catalunya 2010 15,9 26,2 11,5 43,7 -22,2 24,2 -

Indicadors mensualsVariació interanual en % 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011

IPI Espanya * 2010 0,8 2,2 -0,2 2,4 3,0 -1,0 -

IPI Catalunya * 2010 4,5 6,6 3,3 6,6 -0,7 -2,0 -

IPC Espanya 2010 1,8 3,0 3,3 3,6 3,6 3,8 3,5 (a)

IPC Catalunya 2010 2,0 3,0 3,3 3,6 3,5 3,8 -

Pernoctacions hoteleres Espanya 2010 6,7 6,3 7,7 8,5 7,7 14,1 -

Pernoctacions hoteleres Catalunya 2010 11,6 10,9 3,1 3,0 4,5 9,4 -

Índex de comerç al detall Espanya*** 2010 -1,6 -2,9 -1,0 -4,5 -4,7 -4,8 -

Índex de comerç al detall Catalunya*** 2010 0,8 -3,2 -5,0 -4,8 -7,6 -2,9 -

*Corregit d'efectes de calendari. **En % dins la població activa. ***Preus constants. (a) Indicador avançat.

Font: Ecowin

Mitjana anual Darreres dades trimestrals

Cotització (final del període)

Darreres dades

Darreres dades

Darreres dades mensualsMitjana anual

Final del període

Mitjana anual

Mitjana anual

Serv

ei d

’Est

udi

s