CONFIDENTIAL | 0

米国不動産市場: マーケットサイクルのどこに位置し、

金利動向はキャピタルフローにどのように影響するのか

Sean RuhmannTA Realty

November 2018

要管理情報 本資料は資料を受領した本人のみの使用を目的としています。他者への配布または複製は認められておりません。

CONFIDENTIAL | 1

米国のコア不動産投資市場は魅力的な状態が継続

米国経済は、 低失業率・高いGPD成長・適度なインフレを示しており、力強い状態

不動産運用に関連するファンダメンタルズは堅調で、新規物件の供給量も適切な水準

人口動態、都市化の進展、テクノロジーの進歩といったトレンドは、主要な大都市エリアにおける不動産需要を継続的に牽引

不動産取引量は健全な水準

投資家の不動産投資比率は目標を下回ると共にコア投資戦略を選好

米国コア不動産に対する期待リターンは他のアセットクラスに比して相対的に魅力的な状態を維持

2018年において米国不動産オープンエンドファンドへの資金流入は増加

デット市場は、低位の借入コスト・高いデットサービスカバレッジレシオを示しており、健全な状態を維持

米国10年国債利回り対比の米国不動産キャップレート及びスプレッドは依然健全な水準

米国におけるプライムオフィスイールドは、海外の主要都市より概ね高い水準

米国コア不動産は堅調なリターンが継続

CONFIDENTIAL | 2

失業率は過去15年間で 低

失業率失業率 (季節調整済み, 16歳以上の人口を対象)

出典: 米国労働省労働統計局。データは2003年第3四半期から2018年第2四半期及びCoStar。

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Unemployment Rate (SeasonallyAdjusted, 16 Years and Over) 15yr. Ave.

15年間の平均値6.3%

3.9%

雇用総数は景気後退前のピークの108%

オフィス利用の雇用数は景気後退前のピークの110 %

ピーク時を上回るセクター（対ピーク時比率）：

Education/Health (122%)

Leisure/Hospitality (121%)

Prof/Tech Services (118%)

Prof/Bus Services (116%)

Admin/Sup Services (111%)

Trade/Trans/Utilities (104%)

Financial Activities (102%)

ピーク時を下回るセクター（対ピーク時比率）：

Nat. Resources (94%)

Construction (94%)

Manufacturing (90%)

CONFIDENTIAL | 3

力強いGDP成長の継続

実質GDP成長率四半期GDP成長率（年率換算）

2018年第2四半期における実質GDP成長率は、年率4.2 %まで上昇

過去15年間の平均実質GDP成長率は2.0%

出典: 米国労働省労働統計局。データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

(10.0%)

(8.0%)

(6.0%)

(4.0%)

(2.0%)

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Real GDP Growth (Annualized) 15 Year Average

4.2%

CONFIDENTIAL | 4

米国GDPは他の先進国市場を上回る水準で成長

出典: 世界銀行: World Development Indicators. 購買者価格におけるGDPは、全ての域内生産者により創出・加算された総価値の合計に税金額の加算や補助費の控除を行った後の数値である。製造品の減価償却や資源の減少・低下による影響を控除せずに計算している。データは直近の米ドルベース。他国通貨から米国ドルへの換算には単一為替レートを用いている。データは2007年から2017年。

年間GDP2007 年から2017 年のGDP (直近US$,単位$1兆)

複利GDP成長2007 年から2017 年の複利GDP成長 (直近US$)

$0.0

$5.0

$10.0

$15.0

$20.0

$25.0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

US Japan U.K., France, and Germany

134%

106%

97%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

US Japan U.K., France, and Germany

CONFIDENTIAL | 5

インフレ率はFRB目標と「同じ」ないしは「近い」水準

インフレーション都市部消費者物価指数（名目）

米国のインフレ率は、FRB目標と「同じ」ないしは「近い」水準へと上昇した（2018年9月連邦準備制度理事会議事録）

連邦準備制度の理事メンバーは経済状況について好意的な見方を持っており、経済の見通しについて楽観視している

近のインフレは、力強い消費者支出、製造業セクターの成長、労働市場の引き締まり、人件費の上昇が牽引

貿易政策が経済成長に与える影響に係る懸念は存在

出典: 米国労働省労働統計局。都市部消費者物価指数 (名目)。食料及びエネルギー資源を除く全商品の米国都市平均。季節調整前。データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

CPI

CPI

CONFIDENTIAL | 6

米国の人口は他の先進国市場を上回る水準で成長

年間人口増減2007年から2017 年(百万人)

複利人口成長率2007年から2017年 複利成長率

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

U.S. Japan U.K., France, and Germany

108%

99%

104%

96%

98%

100%

102%

104%

106%

108%

110%

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

U.S. Japan U.K., France, and Germany

出典: 世界銀行: World Development Indicators. 総人口は、法律上のステータスや市民権に関わらず事実上の人口として算出。データは各年中間時点における数値と推定。データは2007年から2017年。

CONFIDENTIAL | 7

過去数十年における高水準の出生率が、今日の米国不動産の需要形成に寄与

10年間ごとの出生率1960年から2009年 (百万人)

総出生数 3,900万人

(今日における平均年齢54歳)

総出生数 3,300万人

(今日における平均年齢44歳)

総出生数 3,800万人

(今日における平均年齢34歳)

総出生数 4,000万人

(今日における平均年齢24歳)

総出生数 4,100万人

(今日における平均年齢14歳)

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

3.7

3.9

4.1

4.3

4.5

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1960 to 1969 1970 to 1979 1980 to 1989 1990 to 1999 2000 to 2009

出典: 世界銀行: World Development Indicators. データは1960年から2009年。

CONFIDENTIAL | 8

10年単位での出生数は他の先進国において減少傾向

イギリス・フランス・ドイツにおける年間出生数1960年から2019年 (百万人)

日本における年間出生数1960年から20019年 (百万人)

総出生数

1,700万人

(今日における

平均年齢54歳

総出生数

1,900万人

(今日における

平均年齢44歳)

総出生数

1,400万人

(今日における

平均年齢34歳)

総出生数

1,200万人

(今日における

平均年齢24歳)

総出生数 1,100万人

(今日における

平均年齢14歳)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1960 to 1969 1970 to 1979 1980 to 1989 1990 to 1999 2000 to 2009 2010 to 2016

総出生数3,100万人(今日における

平均年齢54歳)

総出生数2,400万人(今日における

平均年齢44歳) 総出生数2,400万人(今日における

平均年齢34歳)総出生数2,300万人(今日における

平均年齢24歳) 総出生2,200万人(今日におけ

る平均年齢14歳)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

1960 to 1969 1970 to 1979 1980 to 1989 1990 to 1999 2000 to 2009 2010 to 2016

出典: 世界銀行: World Development Indicators. データは1960年から2009年。

CONFIDENTIAL | 9

米国主要都市における人口成長及びGDP成長率GDPの上位20都市圏における2012年から2017年の年率換算成長率

2012年において、GDPの上位20都市圏の人口は米国全体の37%を占めるが、当該地域は、過去5年間の人口成長の48%を占めている(560万人)

2012年において、上位20都市圏のGDPは米国全体の53%を占めると共に、過去5年間のGDP成長の62%を占めている

米国主要都市においては人口成長とGDP成長が顕著

Atlanta

Baltimore

Boston

Detroit

Charlotte

Chicago

Dallas

Denver

Houston

Los AngelesMiami

Minneapolis

New York

PhoenixPortland

San Diego

San Francisco

San Jose

Seattle

D.C.

United States

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5%

Ann

ualiz

ed G

DP

Gro

wth

Annualized Population Growth

出典: 米国国勢調査局及び米国商務省経済分析局。データは2012年から2017年。都市圏とは通常、多くの人口を抱える核となる都市と、その都市を囲む地域（隣接する複数の郡を含む場合もある）から構成される。通常、都市圏に含まれるエリアにおいては活発な社会的・経済的交流が見られる。

CONFIDENTIAL | 10

空室率は長期の平均値を大きく下回る水準

空室率アセットタイプ別空室率(四半期毎)

2018年第2四半期における物流施設の空室率は4.7%

2018年第2四半期における賃貸住宅の空室率は5.7%

2018年第2四半期におけるオフィスの空室率は9.6%

2018年第2四半期における商業施設の空室率は4.6%

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”). データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Multifamily Industrial Office Retail

オフィス

賃貸住宅

商業施設

物流施設

CONFIDENTIAL | 11

募集賃料成長率アセットタイプ別募集賃料成長(前年比)

(10.0%)

(8.0%)

(6.0%)

(4.0%)

(2.0%)

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Multifamily Industrial Office Retail

賃貸住宅 オフィス 商業施設

物流施設

2018年第2四半期における物流

施設の年間賃料成長率は前年同四半期比5.7%

2018年第2四半期における賃貸

住宅の年間賃料成長率は前年同四半期比2.9%

2018年第2四半期におけるオ

フィスの年間賃料成長率は前年同四半期比2.1%

2018年第2四半期における商業

施設の年間賃料成長率は前年同四半期比1.6%

依然として力強い賃料成長率

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”). データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

CONFIDENTIAL | 12

主要都市毎に異なる賃料成長率

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”)。データは2018年第3四半期までの5年間。

賃貸住宅過去5年間の平均賃料成長率（年率）

物流施設過去5年間の平均賃料成長率（年率）

3.6%

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

20 City Average

BaltimoreD.C.

HoustonNew York

ChicagoMiami

BostonMinneapolis

DetroitCharlotte

San FranciscoDallas

Los AngelesSan Jose

DenverPortland

San DiegoSeattleAtlanta

Phoenix

5.5%

0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

20 City Average

MinneapolisBaltimoreHouston

D.C.ChicagoPhoenixBoston

DallasPortland

CharlotteAtlantaMiami

DetroitSan Francisco

SeattleSan DiegoNew York

Los AngelesDenver

San Jose

CONFIDENTIAL | 13

主要都市毎に異なる賃料成長率

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”)。データは2018年第3四半期までの5年間。

商業施設過去5年間の平均賃料成長率（年率）

オフィス過去5年間の平均賃料成長率（年率）

4.5%

0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%

20 City Average

HoustonD.C.

BaltimoreDetroit

New YorkDallas

DenverChicago

BostonMinneapolis

San DiegoMiami

PhoenixPortland

AtlantaLos Angeles

SeattleCharlotte

San FranciscoSan Jose

2.9%

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

20 City Average

ChicagoMinneapolis

New YorkBaltimore

AtlantaD.C.

PhoenixSan Diego

CharlotteBoston

HoustonDetroitDallas

San FranciscoLos Angeles

PortlandSeattle

San JoseMiami

Denver

CONFIDENTIAL | 14

賃貸住宅及び物流施設の新規供給は過去15年間の平均値を上回る水準

既存在庫に対する新規供給の割合アセットタイプ毎（12ヵ月移動平均)

2018年第2四半期における賃貸住宅新規供給(12ヶ月移動平均)は既存在庫比1.9%

2018年第2四半期における物流施設新規供給(同上)は既存在庫比1.3%

2018年第2四半期における商業施設新規供給(同上)は既存在庫比0.5%

2018年第2四半期におけるオフィス新規供給(同上)は既存在庫比0.8%

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”). データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

賃貸住宅

物流施設

オフィス

商業施設

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Multifamily Industrial Office Retail

CONFIDENTIAL | 15

住宅建設件数は過去30年間の平均水準を依然下回る

年間住宅完成在庫開発許可エリアにおける居住用住宅の新規供給 (戸／12カ月)

過去30年間において、米国における新規住宅供給(賃貸住宅及び一戸建て住宅)は年間平均128万戸

2018年第2四半期までの一年間において、新規住宅供給は合計119万戸

出典: 米国国勢調査局。データは季節調整前。母集団は、2002年から2003年に開発許認可が発行された約19,000の土地、2004年から2013年に許認可が発行された約19,300の土地、及び2014年以降に許認可が発行された約20,100の土地を含んでいる。データは1989年第2四半期から2018年第2四半期。

Multifamily

Single Family Housing

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2Q18

2Q17

2Q16

2Q15

2Q14

2Q13

2Q12

2Q11

2Q10

2Q09

2Q08

2Q07

2Q06

2Q05

2Q04

2Q03

2Q02

2Q01

2Q00

2Q99

2Q98

2Q97

2Q96

2Q95

2Q94

2Q93

2Q92

2Q91

2Q90

2Q89

1 Unit 2 Units or More 30 Year Ave.

賃貸住宅

一戸建て住宅

CONFIDENTIAL | 16

物流施設

物流施設+商業施設

商業施設

物流施設+商業施設

(15年平均)

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

Industrial & Retail Indusrial Retail

既存在庫に対する新規供給の割合アセットタイプ毎の既存在庫に対する新規供給の割合(過去12ヵ月)

Eコマースは物流施設需要を継続的に牽引する一方、商業施設の需要を低減

Eコマースが牽引している

物流施設の需要及び新規供給は、一方で、商業施設に対する需要と新規供給を減少させている

出典: CoStar Realty Information, Inc. (“CoStar”). データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

CONFIDENTIAL | 17

米国の不動産取引量は高水準を維持

2001年以降における米国不動産の四半期取引量の平均は$681億（約7.5兆円、$1=110円）

過去5年間における四半期取引量の平均は$1,051億（約11.6兆円、$1=110円）

出典: Real Capital Analytics. データは2001年第1四半期から2018年第2四半期。賃貸住宅、物流施設、オフィス、商業施設を含む。

米国不動産 四半期毎 不動産取引量賃貸住宅、物流施設、オフィス、商業施設含む ($10億)

$0.0

$20.0

$40.0

$60.0

$80.0

$100.0

$120.0

$140.0

$160.0

2Q18

4Q17

2Q17

4Q16

2Q16

4Q15

2Q15

4Q14

2Q14

4Q13

2Q13

4Q12

2Q12

4Q11

2Q11

4Q10

2Q10

4Q09

2Q09

4Q08

2Q08

4Q07

2Q07

4Q06

2Q06

4Q05

2Q05

4Q04

2Q04

4Q03

2Q03

4Q02

2Q02

4Q01

2Q01

Ave. since 2001

CONFIDENTIAL | 18

投資家の不動産投資比率は目標を下回ると共にコア投資戦略を選好

出典: The preqin August 2018 Real Estate Spotlight. The Hodes Weill & Associates / Cornell Baker Program in Real Estate 2018 Institutional Real Estate Allocations Monitor.

11.1%

8.0%

12.1%

9.7%

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2.0%

4.0%

6.0%

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10.0%

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14.0%

Investors withAUM Above $1B

Investors withAUM Below $1B

Current Allocation Target Allocation

AUM$10億超の投資家

AUM$10億未満の投資家

投資家の現時点不動産投資割合と同目標割合総資産に占める割合(%)

投資家は直近5年間において、不動産への目標投資割合を、2013年の平均8.9%から、2018年の平均10.4%まで、着実に増加させている (Hodes Weill調べ)

一方、投資家の現時点の不動産投資割合(%)は依然目標水準を下回っている

AUM$10億超の投資家の内65％は、今後12ヵ月間においてコア不動産投資戦略を目標としている (出典: preqin)

AUM$10億未満の投資家の内57％は、今後12ヵ月間においてコア不動産投資戦略を目標としている (出典: preqin)

CONFIDENTIAL | 19

Private Equity

Core Real Estate

Core Bonds

International Equities

High-Yield Bonds

Large Cap Equities

Small/Mid Cap Equities

TIPs

Hedge Funds

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30-Y

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sts

5-to-7 Year Return Forecasts

米国のコア不動産は相対的に魅力的なリターンを提供

出典：NEPC, LLC 2017 5-to-7 Year and 30-Year Return Forecasts (幾何期待リターン平均).

アセットクラス別将来期待リターン5～7年及び30年リターン予測(幾何期待リターン)

CONFIDENTIAL | 20

コア／コアプラス投資は不動産デット戦略を概ねアウトパフォーム

戦略およびヴィンテージ年毎のネットファンドIRR戦略およびヴィンテージ年毎のクローズドエンドファンドのネットIRR（中央値）

0.0%

2.0%

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Vin

tage

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Net

IRR

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Fund Vintage Year

Debt Core/Core-Plus

コア／コアプラス投資戦略はインカムリターンおよびキャピタルリターンより構成され、過去概ね不動産デット戦略をアウトパフォーム。

出典: The preqin quarterly update: real estate. 2018年第3四半期

CONFIDENTIAL | 21

2018年においてオープンエンドファンドへの資金流入は増加

出典: The NCREIF Fund Index-Open-End Equity (“NFI-OE“)はそれぞれに異なる投資戦略を有する米国におけるオープンエンドファンド型のコミングルエクイティファンドが集約されたインデックスである。NFI-OEはセクター、地域、コア・ノンコア、レバレッジ、ファンドライフサイクル等が異なるファンドにより構成されている。データは2003年から2018年第2四半期。

米国オープンエンドファンドへの資金流入2003年から2018年上半期 NFI-OE Capital Flows ($10億)

2018年の上半期実績の年換算データでは、2018年の米国

オープンエンド不動産ファンドへの資金流入は$229億となる見通し

配当及び償還については、$204億という高水準を記録した2016年以降は減少が継続

-$6.0

-$4.0

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$0.0

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$25.0

2003

2004

2005

2006

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2013

2014

2015

2016

2017

1H18

(Ann

.)

Contributions (Left) Distributions and Redemptions (Left) Net (Right)

CONFIDENTIAL | 22

足元の対日本円・対ユーロのドルの為替レートは、過去15年平均よりも高い水準

出典:The preqin August 2018 Real Estate Spotlight. Investing.com。 データは2003年10月29日から2018年10月29日。

ドル円の為替レート推移 ドル高を受け、アジア太平洋地域(APAC)及びヨーロッパ、中東及びアフリカ(EMEA)の機関

投資家による為替ヘッジ実行の検討が増加

一方、AUM$10億超のグローバルな投資家の内36％は、今後12 ヵ月間において北米不動産をターゲットとしている(出典: preqin)

AUM$10億未満のグローバルな投資家の内31％は、今後12 ヵ

月間において北米不動産をターゲットとしている(出典: preqin)

ドルユーロの為替レート推移

70.00080.00090.000

100.000110.000120.000130.000

10/2

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10/2

9/09

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9/17

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9/18

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9/18

Dollar Yen Exchange Rate Average

0.6000.6500.7000.7500.8000.8500.9000.9501.000

10/2

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9/04

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9/05

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9/07

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9/10

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9/13

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9/14

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9/16

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9/17

04/2

9/18

10/2

9/18

Dollar Euro Exchange Rate Average

CONFIDENTIAL | 23

不動産のデット調達環境は堅調

出典: 連邦準備制度理事会。データは2003年から2018年第2四半期。

($200)

($100)

$0

$100

$200

$300

$400

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

1H18

(Ann

.)

Banks CMBS Agency Insurance Companies Other

ネットのデット発行金額賃貸住宅/居住用、商業用不動産担保貸付含む ($10億)

米国では不動産向けデットを容易に調達できる状態が継続

2015年以降は毎年、年間の

ネットデット発行金額は$2,000億超のプラスを記録

CMBSの発行は低水準を維持

デットを調達しやすい環境に鑑みるに、2019年においてレン

ダー間競争が増大することが予想されており、これがイールドスプレッドを縮小させると考えられる(PWC発行の2019 Emerging Trends in Real Estate Reportに基づく) 。

CONFIDENTIAL | 24

借入金利は低水準が継続; カバレッジレシオは健全な水準が継続

3.00%

3.50%

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2Q18

Commercial Apartment

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1.20

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1Q04

4Q04

3Q05

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3Q17

2Q18

Commercial Apartment

不動産融資借入金利 不動産デットサービスカバレッジレシオ

出典: Real Capital Analytics. データは2004年第1四半期から2018年第2四半期。商業用不動産は、物流施設、オフィス、商業施設を含む。測定の前提は、第一抵当の借入で、期間が7～10年、固定金利、少なくとも期間中3度の観測されたものとし、測定。借入金利は、第一抵当の借入で、借入金利が3～10%のものに基づき算出。DSCRはCMBSの記録を通して算出されており、1.0～2.5の範囲の値のみ含む。

CONFIDENTIAL | 25

キャップレートは米国10年国債利回りとの比較において依然健全な水準

米国10年国債利回りとの比較において、キャップレート水準及びイールドスプレッドは依然健全な水準(足元のスプレッド331bps)

出典: Real Capital Analytics. データは2003年第3四半期から2017年第2四半期。物流施設、オフィス、賃貸住宅及び商業施設を含む。マーケットバリューに基づく加重平均キャップレート。

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2Q18

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Cap Rate 10-Year U.S. Treasury Yields

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2Q18

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1Q13

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2Q09

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1Q07

2Q06

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4Q04

1Q04

Spread to 10YR UST Average Spread to 10YR UST

キャップレート及び10年国債利回りの推移 10年国債利回り比 イールドスプレッド

CONFIDENTIAL | 26

米国オフィスのプライムイールドは、他国の主要都市より高水準

出典: JLL Global Market Perspective, 2018年第2四半期

0.0%

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世界主要都市における、オフィスのプライムイールド比較プライムイールドはプライム／グレードAオフィスビルのイールドを示す

CONFIDENTIAL | 27

米国コア不動産のリターンは力強い状態が継続

直近12ヵ月移動平均グロストータルリターンは8.4%

15年平均値は9.1%

標準偏差は12.7%

直近12ヵ月移動平均グロスインカムリターンは4.3%

15年平均値は5.5%

標準偏差は0.9%

直近12ヵ月移動平均グロスアプリシエーションリターンは4.0%

15年平均値は3.5%

標準偏差は12.1%

出典: National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (“NCREIF”). TTM NCREIF Fund Index Open-End Diversified Core (“ODCE”) Returns. データは2003年第3四半期から2018年第2四半期。

-25.0%

-20.0%

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2Q18

Gross Income Return Gross Appreciation Return Gross Total Return

米国コア不動産の借入考慮後グロスリターンNCREIF Fund Index Open-End Diversified Core Returns(直近12ヵ月移動平均)

CONFIDENTIAL | 28

結論

米国コア不動産投資市場の魅力的な状態は継続。

資産が生み出すキャッシュフローの成長およびキャップレートの変動が、レバレッジ考慮前のコア不動産のリターンを決定する2つのファクターであり、これら2つの

ファクターを牽引する基礎的要素の力強さは継続。

コア不動産の将来リターンに与える影響

ネガティブ ポジティブ

米国経済

米国人口動態

不動産運用のファンダメンタルズ

現在の新規供給

キャッシュフローの成長期待

機能的な取引市場

エクイティの流入および調達しやすさ

アセットクラスの相対的な期待リターン

デットキャピタルの流入および調達しやすさ

借入コスト

キャップレート変動に対する期待

コア不動産の将来リターン

CONFIDENTIAL | 29

28 State Street

10th Floor

Boston, MA 02109

(617) 476-2700