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前半程稳步调整，后半程或有惊喜家电行业2012年投资策略
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目 录
一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现
二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜
三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现
四、投资策略及重点推荐公司
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历史回顾：增速放缓趋势渐显，盈利能力有所减弱
资料来源：Wind,长江证券研究部
图2：前三季度家用电力器具行业主营有放缓趋势
前三季度国内家用电力器具行业主营同比增速为26.45%，增速放缓趋势逐渐显现
前三季度净利增同比增速远低于主营，仅为4.84%，行业盈利能力有所减弱
原材料成本压力及行业竞争加剧等负面
因素是导致行业整体盈利能力下滑的主因
图3：净利增增速明显缓于主营增速
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图1：行业整体盈利能力有所下滑（销售利润率）
资料来源：Wind, 长江证券研究部
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家电行业主要上市公司毛利率变动一览
-2.46%19.41%17.71%16.95%毅昌股份
-1.15%13.62%14.01%12.47%海立股份
-0.59%27.90%28.70%27.31%禾盛新材
-2.69%26.55%25.17%23.86%三花股份
家电上游
-8.98%29.24%28.13%20.26%圣莱达
-0.59%27.90%28.70%27.31%爱仕达
-1.70%37.06%36.35%35.36%九阳股份
-0.91%28.35%27.96%27.44%苏泊尔
小家电
-2.81%54.83%54.60%52.02%老板电器
0.19%33.10%35.36%33.29%华帝股份
0.77%27.67%28.18%28.44%万和电气
厨房家电
-1.54%15.46%15.60%14.92%深康佳A
0.05%15.07%16.32%15.12%四川长虹
2.11%13.02%14.08%15.13%TCL集团
3.95%16.01%17.34%19.96%海信电器
黑色家电
-2.89%24.48%23.79%21.59%美菱电器
-1.47%33.25%33.12%31.78%合肥三洋
1.08%15.39%15.68%16.47%小天鹅A
-0.46%24.90%23.38%24.44%青岛海尔
1.70%16.08%16.69%17.78%美的电器
-2.78%20.13%21.55%17.35%格力电器
白色家电
前三季度毛利率变动10年前三季度10年全年11年前三季度主要上市公司毛利率变化分析
从行业主要上市公司前三季度毛利率变动来看，除黑电整体受面板价格下滑导致成本压力放缓外，其他各细分子行业毛利率均有一定下行趋势
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-47.92%17.83%0.9612.900.5015.20毅昌股份
98.84%34.39%0.8649.321.7166.28海立股份
-13.75%6.30%0.808.090.698.60禾盛新材
21.67%44.93%2.4022.082.9232.00三花股份
家电上游
-30.43%1.20%0.231.660.161.68圣莱达
-38.46%6.14%0.5214.830.3215.74爱仕达
-3.43%0.20%4.6639.994.5040.07九阳股份
22.22%28.75%2.8841.323.5253.20苏泊尔
小家电
30.85%23.21%0.948.661.2310.67老板电器
59.26%20.37%0.5411.830.8614.24华帝股份
22.63%22.68%1.3716.361.6820.07万和电气
厨房家电
-368.85%-8.58%0.61124.82-1.64114.11深康佳A
191.49%23.41%0.94293.072.74361.67四川长虹
323.59%21.07%1.95362.028.26438.31TCL集团
93.87%7.31%4.57153.428.86164.64海信电器
黑色家电
-56.04%7.90%2.9868.981.3174.43美菱电器
19.53%31.74%2.1521.172.5727.89合肥三洋
61.69%67.88%3.8683.504.2293.66小天鹅A
9.50%12.16%18.35486.3522.56568.32青岛海尔
9.59%43.24%26.28571.6028.80818.78美的电器
30.55%44.97%28.90440.0437.73637.93格力电器
白色家电
利润同比主营同比10年前三季度利润10年前三季度主营11年前三季度利润11年前三季度主营主要上市公司主营及业绩变动
家电行业主要上市公司主营及净利润增速一览
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外延型增长具有不可持续性，增速放缓实属必然
资料来源：商务部, 长江证券研究部
图4：家电下乡销售量增速前期有明显放缓
前期内销增速的维持主要来自于政策刺激下的需求释放；从农村市场来看，其主要
来自于保有量的加速提升；而从城镇市场看，其增长的动力则在于更新率的持续提升
该两种增长动因均属于外延刺激型增长，均具有不可持续性，且随着政策刺激边际
效应的减弱及退出，行业增速放缓或属必然
从逻辑上来看，我们也不难得出支撑我们中期策略的结论：受益政策影响最大的行
业也就是未来受损最多的行业
图5：家电下乡销售额增速也随之放缓
资料来源：商务部, 长江证券研究部
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销售额（亿元） 同比增长
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受增速放缓预期影响，下半年家电板块股价表现惨淡
资料来源：Wind,长江证券研究部
图7：按月度测算各指数增速变化一览
受行业增速放缓及未来悲观预期影响，11年下半年家电行业指数表现较为惨淡
下半年家电行业指数多次跑输同期沪深300指数及上证综指
11年前10个月份中仅有4个月份家电指数跑赢上证综指，其中下半年仅有7月份勉强跑赢上证综指，其余3个月份均跑输大盘
图8：下半年家电行业指数多次跑输大盘
资料来源：Wind, 长江证券研究部
资料来源：Wind, 长江证券研究部
图6：11年Wind家电行业指数走势
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家电指数跑赢上证综指 家电指数跑赢沪深300指数
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目 录
一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现
二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜
三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现
四、投资策略及重点推荐公司
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政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定
从实用性角度看，农村居民对家电购置需求排首位的必然是冰箱及彩电
受农村基建及思想观念影响，空调及洗衣机政策透支效应明显偏弱
厨电产品基本未受政策刺激影响且需求正在逐步释放
城镇受政策刺激最大的应属冰箱及洗衣机，空调及厨电产品由于具有较强的装修属性，使得政策刺激效应不明显
从保有量角度看，空调产品受益政策影响的边际效应最弱
总体政策影响评估：冰箱>洗衣机>空调>厨电
109.25%86.23%增幅
42.98200642.983587.042006
40.2200540.23254.92005
37.32200437.322936.42004
34.27200334.272622.242003
31.8200231.82475.632002
29.94200129.942366.42001
改造后28.582254.422000
28.58200024.32210.31999
24.31999改造后
22.8199822.821621998
21.87199721.872092.11997
20.54199620.541926.11996
洗衣机拥有量年份洗衣机拥有量纯收入年份
水网改造电网改造
资料来源：《2007中国统计年鉴》，长江证券研究部整理
表1：农村水电网改造后洗衣机增速明显
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资料来源：长江证券研究部整理
表2：国内扩内需下家电行业刺激政策一览
空调由于保有量瓶颈较高，且在农村地区及城镇地区均受基建设施或装修属性影响，使得其未来需求仍将稳步释放；
厨电行业基本未受政策刺激影响，未来行业维持15%左右的增速无忧，且具体到三四线及农村市场，增速有望达到20%-25%；
“建材下乡”政策的推出在一定程度上也能推动农村家电市场的旺盛，尤其是对居所要求较高的空调、厨电类家电品种
节能惠民政策补贴额调整，同时空调能效等级调整
2010年6月新增家电下乡补贴品种并提高家电下乡限价
2010年3月
“节能产品惠民工程”高效节能房间空调器推广
2009年5月节能惠民
家电下乡在全国推广，产品由四种增加至8种2009年2月
家电下乡试点范围扩大至14个省区市2008年12月
家电以旧换新政策推广实施期延长，同时增加19个实施省市2010年6月商务部发文继续实施家
电下乡政策2008年5月
家电以旧换新在9个试点省市试点实施2009年6月以旧换新
家电下乡政策开始试点2007年12月
家电下乡
时间 主要内容主要内容时间
政策刺激影响较小的行业未来增速更为确定
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渠道去库存或将成为近期压制企业出货量的主因
资料来源：统计局,长江证券研究部
图9：冰箱行业三季度期末库存较年初同比大幅增长
终端销量及厂商出货量之间预期差的存在必然会导致渠道去库存过程的
发生，同时预期差的存在也使得上半年企业出货增速高于终端销量增速
龙头企业依靠强势渠道资源进行压货以及渠道在产品涨价压力下提前备
货是渠道库存维持高位的根源
在行业增速明显趋缓甚至部分子行业不排除会出现负增长的情况下，行
业去库存过程或将大幅延缓，我们预计会持续到明年一季度末期
图10：空调行业三季度末库存也较年初增长明显
资料来源：统计局, 长江证券研究部
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12年国内白电行业增速或将呈前低后高态势
资料来源：产业在线,长江证券研究部
图11：目前冰箱企业库存处于高位
上半年终端销量及企业出货量间预期差得存在使得我们认为今年上半年行业增速有高
估迹象，而下半年由于受企业主动去库存影响，行业增速会有所低估
考虑到在行业去库存进程的持续周期及今年的白电销量结构，我们谨慎判断明年行业
增速或将呈现前高后低态势，上半年行业将处于调整期，下半年行业增速或将有所回升
分子行业看，目前渠道库存压力较大的行业12年下半年增速改善的预期更大，依据我
们对渠道库存的调研，我们认为明年下半年增速改善预期最大的子行业为洗衣机行业
图12：空调企业库存也较去年同期增长30%左右
资料来源：奥维咨询, 长江证券研究部
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短期内成本压力犹在，明年二季度或将有所缓解
资料来源：中国物流信息中心,长江证券研究部
图13：近期国内铜价明显下滑
虽然近期包括铜、塑料等在内的上游原材料价格均出现较大幅度回落，但考虑
到成本转化周期的存在，其短期内难以直接传导至终端产品
据草根调研得知， 铜、塑料等上游原材料一般均需要经历2-3个传导周期，按每个生产环节传导周期1.5-2个月测算，其价格传导至产品端或将需要3-6个月
考虑到上游原材料价格自9月初开始松动，至10月份已有一定幅度下滑，依据
以上逻辑其传导至产品终端或将在明年二季度初，我们乐观判断白电行业二季度盈利能力或将有所改善
图14：塑料价格指数也呈大幅下滑态势
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部
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具有定价权及成本转移能力的家电龙头依旧是关注重点
资料来源：调研信息,长江证券研究部
图15：洗衣机成本结构一览
短期看原材料成本压力犹在，具有较好定价权
及成本转移能力的企业值得我们关注
成本压力对上市企业影响较非上市企业偏小，
且在目前中小企业资金链压力较大的情况下，行业集中度有一定的可提升空间
原材料成本敏感性评估：冰箱>洗衣机>空调>厨电
图16：空调成本结构一览
资料来源：调研信息, 长江证券研究部
无0厨电
较小7空调
一般7洗衣机
一般12冰箱
较大15彩电
对行业盈利影响征收额度（元/台）家电品类
表3：废旧家电拆解基金征收对行业盈利影响评估
资料来源：长江证券研究部整理
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成本上涨对空调行业盈利能力影响测算
表4：空调产品在原材料上涨压力下成本测算示例
资料来源：长江证券研究部测算
我们测算空调产品
在大宗原材料价格上涨情况下成本变动幅度
测算假设条件如下：冷轧板价格上涨30%，铜上涨20%，塑料上涨10%
通过测算发现，在
原材料上涨幅度较明显的情况下，产品价格提升9.92%即可维
持目前毛利率水平
而历史经验表明，
通过调整产品结构及及时推出新品，原材料价格上涨能快速的通过新品消化
98.882.883%4%96制造费用
126.006.005%5%120人工成本
618.0018.003%25%600其他
252.0012.005%10%240塑料
151.207.205%6%144铝
528.0048.0010%20%480铜
144.0024.0020%5%120电机用钢
432.0072.0020%15%360压缩机用钢
288.0048.0020%10%240空调用钢
30%钢
原材料
2638.08100%2400空调成本
20.00%20.00%毛利率（%）
659.52600空调毛利
3297.60297.609.92%3000空调价格
上涨后价格上涨金额涨幅成本占比上涨前价格（元）
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空调行业：变频补贴有望推出，加速行业变频化普及
资料来源：产业在线,长江证券研究部
图17：分冷年国内空调销量一览
前三季度空调行业销量增速依旧明显，其中内外销增速分别为27.95%、19.90%
长期看行业增速或将有所放缓，预计明年销量增速在10%左右
“节能惠民”政策退出前的定频清库存效
应及稀土成本的大幅上升导致全年变频占比略低于年初预期
图18：国内空调行业产品结构一览
资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部
明年有望推出变频补贴政策，或将加速
行业向变频化普及
产品结构改善有望使得行业盈利能力得
到进一步提升
变频相关上游产业链上市公司或将受益
于变频占比的加速提升
60.20% 62.80%
48.60% 42.60% 42.10% 47.10%
11.90% 11.60%
15.60%15.30% 11.50%
10.10%
23.50% 23.10%30.20%
34.50% 39.10% 36.40%
4.40% 2.50% 5.60% 7.60% 7.30% 6.40%
0%
10%
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挂式定频 柜式定频 挂式变频 柜式变频
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汇聚财智 共享成长
冰箱行业：增速放缓，期待结构性调整带来盈利能力回升
资料来源：产业在线,长江证券研究部
图20：冰箱行业库存长期位于高位
新冷年冰箱行业增速明显放缓，需求透
支下增速不容乐观，明年销量或将负增长
产能扩张明显，行业竞争格局或有变化
成本、库存及产能压力制约行业发展
产品结构性调整加速，中高端产品表现
出色，期待带来盈利能力回升
图21：冰箱行业产品结构一览
资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部
图19：分冷年冰箱内外销总量一览
资料来源：产业在线, 长江证券研究部
0
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300
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500
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1.70% 2.10% 2.50% 1.70% 2.10% 3.40%
73.10% 75%
58.13% 56.91% 60.20% 61.60%
18.20% 17.90%
29.90% 31.90% 29.20% 27.80%
4.10% 3.60% 7.37% 7.59% 6.10% 5.10%2.90% 1.40% 2.10% 1.90% 2.40% 2.10%
0%
10%
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10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2
单门 双门 三门 对开门 多门
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当月库存 同比增长
汇聚财智 共享成长
洗衣机行业：渠道库存高位，制约企业出货增速
资料来源：产业在线,长江证券研究部
图23：洗衣机行业内外销增速一览
前三季度洗衣机行业销量增速有所放缓，其中内外销增速分别为13.59%、12.55%
11年受成本压力及农村销量提升等因素影
响，产品结构并未有大幅改善，未来滚筒化及变频化或成行业下一个盈利增长亮点
目前渠道库存维持高位或是制约行业出货
增速的关键
图24：滚筒洗衣机内外销及产量一览
资料来源：产业在线, 长江证券研究部
图22：上半年国内洗衣机产品结构并未有较大改善
资料来源：中怡康零售监测, 长江证券研究部
60.32% 58.38% 56.18% 58.81% 58.83% 58.27%
14.90% 15.70%14.60%
14.90% 14.80% 14.90%
19.65% 21.39% 27.14% 23.20% 23.79% 22.96%
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10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2
波轮 单缸/双缸 滚筒
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滚筒内销 滚筒出口 内销增速 出口增速
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洗衣机内销 洗衣机外销 内销增速 外销增速
汇聚财智 共享成长
厨电行业：受政策刺激效应最小，长期增速稳健
厨电行业由于具有明显的装修属性，使
得其受政策透支需求影响最小
未来行业增速确定，预计年化增速可达到15%左右，具体到三四线城市及农村地区增速可达到15%-20%
四大因素决定厨电行业集中度偏低，长
期看集中度仍有可提升空间：较强的装修属性渠道结构复杂产品价差较大行业盈利稳定
行业整体盈利能力较强，净利率基本在6%-11%之间，受原材料价格波动影响较小
受房地产调控政策影响最大，但保障房
建设基本可对冲购置需求的减少
图25：吸油烟机增速与延迟一年房地产销量增速对比
资料来源：Wind,产业在线, 长江证券研究部测算
表5：10年国内厨电产品销售结构及均价一览
资料来源：公开资料, 长江证券研究部
-30%
-20%
-10%
0%
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2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A
第T年吸油烟机销量同比增速 第T-1年商品房销售面积同比增速
燃气式（26%，1680）、电热水器（35%,1400）、太阳能（37%，3000）热水器
台式（36%，730）、嵌入式（52%，2200）、其他（12%，1200）消毒柜
深罩式（34%，910）、欧式（44%，2450）、近吸式（20%，2400）吸油烟机
台式（22%，350）、嵌入式（78%，1200）、烤箱式（0%，5000）燃气灶
类别（2010年销量占比，均价）产品
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目 录
一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现
二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜
三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现
四、投资策略及重点推荐公司
汇聚财智 共享成长
11年国内彩电行业销量增速基本符合预期
资料来源：产业在线,长江证券研究部
图27：LCD电视内外销合计增速一览
彩电行业销量增速符合预期：其中LCD电视销量增速为10.42%，PDP电视销量增速为28.17%，CRT电视则下滑29.84%
行业增速及盈利主要来自三四线城市：一
二线终端销量负增长；三四级销量增长可观
PDP借助3D电视销量占比得到快速提升，CRT电视逐步退出历史舞台
图28： PDP电视内外销合计增速一览
资料来源：产业在线, 长江证券研究部
图26：国内彩电产量及增速一览
资料来源：统计局, 长江证券研究部
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彩电产量 同比增速
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单月销量 同比增长
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单月销量 同比增长
汇聚财智 共享成长
12年彩电增速或超预期，农村CRT替换有望步入加速期
资料来源：CEIC,长江证券研究部
图29：城镇及农村彩电保有量一览
目前国内彩电保有量尤其是城镇市场难有提升空间，未来销量主要来自于
存量的更新需求
国内城镇市场平板替代进程已在09年进入高峰期，短期内其销量难有较好
表现
目前农村CRT保有量仍有约2.5亿台，替代空间极其巨大，未来有望成为
推动国内黑电行业销量增长的潜在动力
图30：国内32寸液晶电视销售均价持续下滑
资料来源：统计局, 长江证券研究部
16.9222.91
27.3232.59
38.24
48.7454.41
60.4567.80
75.0984.00
89.4394.38
99.22108.94111.79
89.79 93.50100.48
105.43111.57
116.60120.50
126.38130.50 133.44 134.80 137.43 137.79
132.89 135.65137.43
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零售均价 同比增长
汇聚财智 共享成长
12年彩电增速或超预期，农村CRT替换有望步入加速期
资料来源：CEIC,长江证券研究部
图31：目前农村白电首次购置保有量已有一定基数
从农村CRT普及进程来看，其00年保有量已达到50左右且保有量有明显的加速提升，按黑电10-12年的更新周期，农村彩电市场有望在12年步入更新加速期
从农村居民生活习惯看，更新需求一般滞后于首次购置需求，而随着此前农村居民在“家电下乡”政策刺激下对冰箱、洗衣机购置需求的逐步释放，未来其大家
电购买力或将转移至彩电更新需求上
我们将00年前后三年保有量提升带来的新增需求均值作为潜在更新量测算，12年农村市场黑电更新数量预计为1564万台，约为同期彩电内销总量的40%
图32：农村居民家庭设备及用品支出呈上升趋势
资料来源：Wind, 长江证券研究部
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彩色电视机 黑白电视机 冰箱 洗衣机 空调
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汇聚财智 共享成长
产品结构提升加速，智能电视或成明年增长亮点
技术更新加速使得彩电行业消费电子属性渐显，且超额利润存续期缩短
行业发展趋势从两个维度分析：
显示技术层面，主要分为液晶显示技术及等离子显示技术产品应用层面，目前彩电已经由2D向3D转移，且智能化趋势明显
随着12年年初3D电视的开播，其有望使得3D普及动力由此前的产业推动向需求推动
转移，从而提升产品盈利能力；另一方面智能化或将成为明年彩电行业增长亮点
图33：国内彩电行业产品加速升级路线图
资料来源：公开资料, 长江证券研究部
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产能过剩趋势明显，面板价格仍有下行空间
10年国内彩电行业整体盈利水平有所提升，一方面是受益于产品结构改善，另一
方面则是受面板价格下滑影响
受全球面板行业产能持续扩张及下游需求增速低于面板扩张增速影响，面板价格难以获得较强的定价支撑，预计明年面板出货价格仍有一定的下行空间（未来2年全球大尺寸面板年化增速约为20%左右）
关税税率调整或将加大进口面板成本，但在国内面板产能逐步释放且面板价格持
续下滑的背景下，其对国内黑电行业整体盈利能力难有明显影响
表6：国内高世代（6代以上）面板产能路线图
资料来源：公开资料, 长江证券研究部
友达光电参股，首个台湾投资大陆高世代面板项目12年四季度90昆山龙飞光电
LGD、广州凯得及创维数码合资组建延迟动工120广州LG Display
TCL、深超科技及三星电子合资组建11年10月100深圳华星光电
国内首条8.5世代液晶面板生产线11年10月90北京京东方
8.5代线
三星电子、苏州工业园区及TCL合资组建12年四季度100苏州三星电子7.5代线
夏普首个海外液晶面板生产基地11年3月80南京中电熊猫
国产首条高世代液晶面板生产线10年11月90合肥京东方6代线
备注投产时间月产能（千片）所在地厂商名世代线
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盈利能力两极分化明显，未来仍将关注行业龙头
10年国内彩电行业盈利能力有所提升技术升级加速，产品结构改善产能扩张下面板价格持续回落去年行业去库存下较低的基数
盈利能力两级分化趋势明显海信、创维净利率达5%以上 TCL、长虹净利率为1.0-1.5%深康佳A则陷入亏损
未来行业或将呈现强者恒强态势二级梯队缺乏价格战能力一级梯队企业无价值侵蚀资产盈利能力保障研发投入及渠道布局一级梯队核心零部件自制提升盈利市占率有向第一梯队集中趋势 IT化明显使得超额收益存续期短
图35：彩电行业主要上市公司净利率一览
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
图34：液晶面板价格呈持续下滑趋势
资料来源：Wind, 长江证券研究部
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-2%
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2%
4%
6%
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09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3
海信电器 TCL集团 四川长虹 深康佳A 创维数码
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目 录
一、历史回顾：增速放缓趋势渐显，中期观点逐步兑现
二、白电展望：前半程稳步调整，后半程或有惊喜
三、黑电展望：增速或有超预期可能，关注龙头表现
四、投资策略及重点推荐公司
汇聚财智 共享成长
2012年年度投资策略及重点推荐公司
受前期政策影响，一方面使得行业需求得到透支，另一方面也因预期差的存在导致渠道库存处于高位，在此背景下我们难以对明年白电行业增速有较为乐观的判断，但从总体上来看，明年家电行业销量增速基本上会呈现前低后高的态势，且自二季度起成本压力会有明显缓解，适时关注增速及盈利改善预期较大的上市公司
考虑到农村CRT替代进程有望步入加速期，12年国内黑电销量增速存在较大超预期可能，且黑电行业强者恒强的竞争格局或将得到巩固，关注龙头上市公司表现
变频空调补助政策有望推出，建议关注其相关上下游上市公司
重点推荐公司：格力电器、海信电器、三花股份及小天鹅A
截止11月17日，我们中期策略推荐的三只股票涨幅分别为（起始日期按报告发布日6月23日算）：格力电器 -15.22%；华帝股份 -10.94%；三花股份 -9.66%；同期Wind家电行业指数涨幅为：-17.77%
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资料来源：公司公告,长江证券研究部
图36：公司分季度主营增速一览 图37：格力扣除销售费用率后的调整毛利率走势一览
资料来源：公司公告，长江证券研究部测算
重点推荐公司----格力电器
行业层面：1、未来三年家用空调行业销量增速较为确定；2、节能惠民政策退出及变频补助政策推广后行业产品结构明显优化，变频占比加速提升；3、市场格局向好，行业集中度有一定的提升空间；4、商用空调受益进口替代未来有望高速增长
公司层面：1、龙头效应——定价权及成本转移能力；2、成本压力缓解下盈利能力有提升预期；3、增发产能释放加速公司成长
估值层面：预计未来三年业绩（摊薄前）分别为1.95、2.37及2.86元，目前估值优势较为明显，维持“推荐”评级
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250
08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
本期营业收入 本期营业成本 营业收入同比 营业成本同比
9.06%
7.73%8.63%
13.60%
11.22%
9.97%
11.32%11.79%
6.24%
4.56%
7.46%
11.45%
6.66% 6.39%
8.81%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3
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资料来源：捷孚凯中国,长江证券研究部
图38：国内城镇市场液晶电视分类别销量占比 图39：公司盈利能力稳居高位
资料来源：公司公告，长江证券研究部测算
重点推荐公司----海信电器
行业层面：1、受农村CRT替代影响，短期内彩电行业内销增速有超预期可能；2、面板产能快速扩张背景下，使得明年面板价格仍将维持下滑预期；3、市场格局逐步向好，二三线品牌及外资品牌缺乏打“价格战”能力；4、新概念持续推出在提升行业盈利能力的同时也加速存量彩电更新速率
公司层面：1、产品结构优势明显，高端占比稳步提升；2、具有较好的行业前瞻性及技术研发能力；3、多因素下盈利能力有望得到维持
估值层面：预计未来三年业绩分别为1.45、1.73及2.06元，对应目前股价PE分别为8.73、7.32及6.15倍，维持“推荐”评级
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3
营业利润率 净利润率
0.00% 1.00%7.00%
27.00%
46.00%
100.00% 99.00%93.00%
73.00%
54.00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1
LED CCFL
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重点推荐公司----三花股份
资料来源：公司公告,长江证券研究部
表7：公司非公开增发项目一览
1年5,151技术研发中心建设项目5
2年12,598年产800万只家用冰箱自动控制元器件建设项目4
2年18,478年产1000万只家用空调自动控制元器件建设项目3
1年12,698年产350万只商用制冷空调净化装置建设项目2
2年51,181年产1500万只商用制冷空调自动控制元器件项目1
建设期总投资额（万元）项目名称序号
行业层面：1、下游家用空调行业增速较为稳定；2、空调变频化趋势及能效标准提高；3、国内商用空调或将迎来爆发式增长；4、核能危机下太阳能将成为未来清洁能源首选
公司层面：1、公司传统空调阀门业务具有明显的规模优势；2、电子膨胀阀、电磁阀等具有较高的技术壁垒；3、定价权优势，盈利能力较强；4、受益电子膨胀阀需求爆发；5、参股以色列热电太阳能项目有望提升估值空间，同时形成未来新的业绩增长点
估值层面：目前公司估值较为合理，但上行动力仍在，预计未来三年EPS分别为1.33、1.66及2.03元，维持“推荐”评级
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资料来源：公司公告,长江证券研究部
图40：“美的系”洗衣机市场份额已逐步赶超“海尔系” 图41：国内洗衣机内销出货量增速放缓明显
资料来源：公司公告，长江证券研究部测算
重点推荐公司----小天鹅A
行业层面：1、短期内行业增速下滑受两方面因素影响：前期透支效应及高渠道库存；2、政策退出下行业集中度有一定提升空间；3、产品高端化趋势较为确定，滚筒及变频占比未来有望快速提升；4、统计局农村洗衣机保有量数据或有高估，带来行业隐性增长潜力
公司层面：1、公司销量增速放缓源于行业终端销量放缓导致的渠道积压，待渠道通畅后公司销量增速或恢复正常；2、公司盈利能力仍有提升空间，前期公司已向“保盈利”战略调整，同时考虑到成本传导周期影响，预计明年二季度或将成为公司业绩改善拐点
估值层面：预计未来三年业绩分别为0.92、1.20及1.44元，对应目前股价PE分别为11.96、9.17及7.64倍，维持“推荐”评级
0
50
100
150
200
250
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-20%
0%
20%
40%
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80%
100%
120%
洗衣机内销 滚筒内销 洗衣机内销同比 滚筒内销同比
15%
17%
19%
21%
23%
25%
27%
29%
31%
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35%
Jan-
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-10
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-10
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-10
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11
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Jul-1
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美的系 海尔系
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徐春，复旦大学微电子学系学士、硕士，从事家用电器行业研究。
分析师介绍
重要申明
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徐 春Tel: 8621 6875 1711
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