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2018 年 01 月 17 日 公司研究 评级：买入（首次覆盖）

研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002

0755-83473923

联系人 ： 孙纯鹏 S0350117050013

suncp@ghzq.com.cn

精益制造，全球风塔龙头迎来收获期

——天顺风能（002531）深度报告

最近一年走势

相对沪深 300 表现

表现 1M 3M 12M

天顺风能 -12.6 12.6 12.3

沪深 300 7.0 8.8 28.0

市场数据 2018-01-16

当前价格（元） 7.16

52 周价格区间（元） 5.98 - 8.46

总市值（百万） 12737.78

流通市值（百万） 8868.66

总股本（万股） 177901.90

流通股（万股） 176899.10

日均成交额（百万） 50.89

近一月换手（%） 24.62

相关报告

投资要点：

全球风电装机稳步增长，国内新增装机已到低点。目前风电已经接

近于平价上网，随着风电度电成本的下降，风电相比于火电的经济

性优势凸显，风电新增装机投资将会提速。预计未来 4 年全球新增

装机复合增速达到 10.8%。

国内目前已核准未建设项目接近 115GW，已招标未建设风电项目

21GW，这合计约 135GW 项目预计将于 2020 年前开始建设以获得

0.47-0.60元/千瓦时的上网电价，否则上网电价将被调整为0.40-0.57

元/千瓦时。建设投运节奏有望加快，风机价格快速下降。2.0MW 风

机投标价格 2017 年下降了 7%。我们认为风电新增装机将稳步推进，

风电项目集中建设反而会造成风机价格上涨，理性的风电投资商不

会故意拖沓建设节奏。预计 2018-2020 年景气度将会稳步上升，到

2020 年将会达到投资高峰。

消纳问题明显改善，风电行业大型化趋势明显。2016 年补贴要求从

“投运”改为“核准”和“开工”，电网结构可以合理规划，调峰能

力和调度机制可以不断调试，实现“边并网边消纳”。2017 年前三季

度弃风限电明显改善，弃风率同比下降 6.7 个百分点。红色预警区又

有新项目核准，预计 2018 年红色预警区域核准将会实质性放开。多

个特高压项目将于 2018 年前后陆续投运，届时三北地区尤其是红色

预警区域资源配置、消纳能力将得到明显改善。风电行业集中度有

望提高，能够快速响应市场变化，提供多规格、大型化产品的企业

市场份额将进一步提高。

公司严控质量与大客户 Vestas 深度合作，长期受益风电精益化管理。

公司是全球风塔龙头，是国内唯一一家同时获得 Vestas、GE 和

Siemens 全球风塔合格供应商资格认证的公司。2016 年公司来自于

Vestas 的收入占到公司收入的 39.40%。Vestas 在大功率风机推进

的力度和节奏上一直是行业的领先者，天顺在大型化风机配套风塔

上经验丰富。随着民营资本的介入，风机价格的下降，风电的投资

属性越发明显，未来将更加注重全生命周期成本的控制，以及产品

质量，“Vestas 风机+天顺风能塔筒的组合”市场竞争力将进一步体

现。

公司风塔采用成本加成模式，单吨毛利成上涨趋势，盈利能力逐渐

增强。国内风塔招标由价低者得，到价优者得的逻辑得到验证。天

合规声明

国海证券股份有限公司持有该股票未超过

该公司已发行股份的 1%。

-0.1000

-0.0500

0.0000

0.0500

0.1000

0.1500

0.2000

0.2500

0.3000

0.3500

天顺风能 沪深300

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顺之所以没有加大扩产力度是因为，当需求不景气时，盲目扩张会

导致公司产能不能充分利用，反而带来亏损。当行业景气度回升时，

天顺可以选择新建、联营产能，或者收购工厂输出管理体系的方式

来提升产能。

投资风电场稳定贡献收益，叶片业务将成为新增长点。公司首个新疆

哈密 300MW 风电场运营项目于 2016 年 7 月底正式并网运行，预计

2018 年全年净利润将达到 1 亿元。目前公司风电项目建设稳定推进，

预计 2018 年公司每年新增并网运营 330MW 风电项目，2019、2020

年新增并网 300MW。同时公司将受益于哈密 300MW 风电项目弃风

改善，预计 2018 年公司新能源开发业务将贡献净利润 2 亿元以上。

常熟叶片工厂主体厂房已经完工，常熟工厂设计 8 条线，年产约 670

套 60-75 米低风速长叶片。目前市场上主要风电叶片产品主要是

40-50m 产能，60-70m 产品在国内产能有限。公司常熟基地主要叶

片产品为 60-70m，昆山基地主要产品为 59.5m，预计将受益于风机

大型化趋势，摆脱低端竞争。我们认为公司在风塔业务积累了良好

的客户基础，有利于公司叶片业务拓展。涉足叶片业务有利于完善

公司业务布局，增加公司在产业链里面的价值量。

盈利预测和投资评级：我们认为未来全球风电市场将稳步增长，我国

新增装机已经到历年来低点，未来风电行业景气度将持续回升。民

营资本介入风电市场现象明显，未来更加注重风电场全生命周期成

本控制。我们看好公司 1)在风电市场回暖中，公司通过新建、收购

工厂，外协加工的方式扩张产能，市场份额提升。2）投资风电场顺

利并网，稳定贡献投资收益。3）叶片业务产能释放，毛利率有所提

升，成为新增长点。预计公司 2017-2019 的 EPS 分别为 0.27 元，

0.42 元，0.52 元，对应 PE 分别为 27，17，14 倍，首次覆盖给予

“买入”评级。

风险提示：1）风电市场景气度不及预期；2）上游钢材价格快速上涨；

3）公司风电场并网不及预期；4）叶片产能释放不及预期；5）新建

或外延收购产能不及预期。6）汇率波动对公司业绩不确定性影响。

预测指标 2016 2017E 2018E 2019E

主营收入（百万元） 2308 3107 4041 5148

增长率(%) 6% 35% 30% 27%

净利润（百万元） 406 476 742 929

增长率(%) 34% 17% 56% 25%

摊薄每股收益（元） 0.23 0.27 0.42 0.52

ROE(%) 8.72% 9.54% 13.46% 15.05%

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

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内容目录 1、 全球市场将稳步增长，国内新增装机已到低点 ...................................................................................................... 6

1.1、 平价上网时点临近，全球风电未来前景看好 ................................................................................................... 6

1.2、 国内新增装机已到低点，外部环境改善风电长期向好 .................................................................................... 7

2、 全球风塔龙头，业绩持续稳定增长 ...................................................................................................................... 13

2.1、 立足全球市场，主营风塔业务做大做强 ........................................................................................................ 13

2.2、 公司业绩增速明显快于行业增速 ................................................................................................................... 15

2.3、 精密制造、精益管理，风电运维提升风塔行业壁垒 ...................................................................................... 16

3、 公司深入布局风塔制造，已到行业收获期 ........................................................................................................... 17

3.1、 生产基地辐射全国，产能仍有提升空间 ........................................................................................................ 18

3.2、 风塔业务盈利能力持续提升 .......................................................................................................................... 19

3.3、 与大客户深度合作，成本可控下做精品工程 ................................................................................................. 20

4、 风电场陆续建设并网，为业绩提供增长点 ........................................................................................................... 24

5、 涉足叶片业务，完善产业链布局 .......................................................................................................................... 25

6、 盈利预测与评级 ................................................................................................................................................... 27

7、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27

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图表目录 图 1：全球风电新增装机将稳步增长 ............................................................................................................................. 6

图 2：风电度电成本依然有较大下降空间 ...................................................................................................................... 6

图 3：2015 年全球风电累计装机容量前十占比 ............................................................................................................. 7

图 4：2016 年全球风电新增装机容量前十占比 ............................................................................................................. 7

图 5：2015 年抢装带来弃风率的提升 ........................................................................................................................... 8

图 6：四类风区风电标杆价格 ........................................................................................................................................ 9

图 7：2016 年以来弃风率成下降趋势 ........................................................................................................................... 9

图 8：核准待建项目合计接近 115GW ......................................................................................................................... 10

图 9：国内公开招标容量维持在较高水平 .................................................................................................................... 10

图 10：2017 年 2.0MW 风机价格下滑 7% .................................................................................................................. 10

图 11：十三五期间新增并网容量预测 ......................................................................................................................... 10

图 12：红色预警区弃风率明显下降 ............................................................................................................................ 11

图 13：2010-2011 年风电机组厂商快速减少 .............................................................................................................. 12

图 14：风电机组厂商行业集中度进一步提升 .............................................................................................................. 12

图 15：金风科技销售情况 ........................................................................................................................................... 12

图 16：金风科技订单结构 ........................................................................................................................................... 12

图 17：2016 年海上风电新增装机同比增长 64% ........................................................................................................ 13

图 18：中国海上风电中长期规划 ................................................................................................................................ 13

图 19：天顺风能发展历程 ........................................................................................................................................... 14

图 20：天顺风能和诸多优质客户建立长期合作关系 ................................................................................................... 14

图 21：公司股权结构（截至 2017 年 9 月 27 日） ..................................................................................................... 15

图 22：公司上市以来营业收入及增速 ......................................................................................................................... 15

图 23：公司上市以来归母净利润及增速 ..................................................................................................................... 15

图 24：2017 年国内钢材价格快速上涨 ....................................................................................................................... 16

图 25：2017 年美元兑人民币汇率快速下跌 ................................................................................................................ 16

图 26：风塔制造需要经过多道工序 ............................................................................................................................ 17

图 27：风塔生产加工设备需要严控标准 ..................................................................................................................... 17

图 28：公司五大生产基地设计产能 ............................................................................................................................ 18

图 29：国内四大生产基地 ........................................................................................................................................... 18

图 30：丹麦基地辐射欧洲 ........................................................................................................................................... 18

图 31：公司单吨毛利成上涨趋势 ................................................................................................................................ 19

图 32：2017 年上半年风塔相关业务毛利率依然上涨 ................................................................................................. 20

图 33：2016 年风电机组整机厂商份额 ....................................................................................................................... 20

图 34：风电机组整机厂各地区装机量 ......................................................................................................................... 20

图 35： 2016 年 Vestas 全球内范围出货量分布情况 ................................................................................................. 21

图 36：Vestas 近年来收入 .......................................................................................................................................... 22

图 37：Vestas 近年来净利润 ...................................................................................................................................... 22

图 38：Vestas 公司历年来新增订单情况 .................................................................................................................... 22

图 39：Vestas 公司单季度新增订单情况 .................................................................................................................... 22

图 40：Vestas 2016 年新增陆上风电订单结构 ........................................................................................................... 23

图 41： Vestas 风机产品类型 ..................................................................................................................................... 23

图 42： 五大六小以外民营资本介入现象明显 ............................................................................................................ 23

图 43：更长、更轻的叶片是未来的趋势 ..................................................................................................................... 26

图 44：中材叶片收入及毛利率 .................................................................................................................................... 26

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图 45：中材科技风电叶片毛利率 ................................................................................................................................ 26

表 1：2015年风电标杆上网电价下调引发抢装（2014/12/ 31 方案） .......................................................................... 7

表 2：补贴要求已经从“投运”改为“核准”和“开工” ............................................................................................ 8

表 3：“十三五”期间三北地区跨省跨区外送风电基地规划 ........................................................................................ 11

表 4：公司与 Vestas 签署长期合作协议框架 .............................................................................................................. 21

表 5：公司项目所在地弃风限电情况 ........................................................................................................................... 24

表 6：IV 类资源区风电收益率测算 .............................................................................................................................. 25

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1、 全球市场将稳步增长，国内新增装机已到低点

1.1、 平价上网时点临近，全球风电未来前景看好

根据全球风能理事会（GWEC）统计，2016 年全球新增装机风电 54.6GW，同

比下滑 14%；2017 年国内装机再度低于预期，预计 2017 年全球新增风电装机

下滑至 50GW 左右。成本下降叠加弃风率改善，风电行业底部反转趋势确立，

景气度触底回升。我们预计 2018-2021 年将迎来新一轮装机大周期，行业景气

度逐步上行，到 2021年全球新增风电装机将达到 75.3GW，CAGR达到 10.8%。

图 1：全球风电新增装机将稳步增长

资料来源：GWEC，国海证券研究所

目前风电已经接近于平价上网，随着风电度电成本的下降，风电相比于火电的经

济性优势凸显，风电投资将持续提速。根据彭博新能源财经数据显示，2017 年

全球陆上风电度电成本下降至每千瓦时 6.7 美分，成为最经济的绿色电力。

IRENA 预测随着未来容量系数的提高和投资成本的降低，到 2025 年风电的度电

成本还将显著下降，风电度电成本可达到每千瓦时 5 美分。

图 2：风电度电成本依然有较大下降空间

资料来源：彭博新能源财经，IRENA，国海证券研究所

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

全球风电新增装机容量（GW) 新增装机增速

4.6

6.4 6.4 6.7 6.7

5.0

12.6

6.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2017中国 2017国际平均 2025国际平均

（美分/千万时）

火电 陆上风电 海上风电

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从全球装机结构来看，全球前十的国家占到新增装机 88%，我国依然是贡献全

球新增装机的主力，占到 2016 年新增装机的 43%。从累计装机及新增装机占比

来看，美国和一些欧洲发达国家装机稳步增长，印度和巴西两个发展中国家增速

较快。考虑到两国的人口、面积体量以及天然的可再生资源优势，预计未来将为

全球新增装机贡献更大增量。

图 3：2015 年全球风电累计装机容量前十占比 图 4：2016 年全球风电新增装机容量前十占比

资料来源：GWEC，国海证券研究所 资料来源：GWEC，国海证券研究所

1.2、 国内新增装机已到低点，外部环境改善风电长期

向好

1.2.1、 风电由政策引导的抢装逐渐转变为市场引导下的稳步增长

我国风电发展面临的两大核心问题是 1）现有电力运行管理机制不适应大规模风

电并网的需要 2）经济性仍是制约风电发展的重要因素。从近期行业的变化来看，

这两大问题预计未来会有明显改善。

2014 年 12 月 31 日，发改委下发《国家发展改革委关于适当调整陆上风电标

杆上网电价的通知》，2016 年 1 月 1 日后装机，I、II、III、IV 类风区补贴分

别下调 0 分钱、2 分钱、2 分钱、2 分钱。

表 1：2015年风电标杆上网电价下调引发抢装（2014/12/ 31 方案）

类别 2015 年风电标杆上网电价 2016 年风电标杆上网电价

I类资源区 0.51 0.49

II类资源区 0.54 0.52

III类资源区 0.58 0.56

IV类资源区 0.61 0.61

使用条件 2016 年 1月 1日前投运

1、2015 年以后核准

2、2015 年以前核准但是 2016

年 1月 1日以后投运

中国,

34.7%

美国,

16.9% 德国,

10.3% 印度, 5.9%

西班牙,

4.7%

英国, 3.0%

法国, 2.5%

加拿大,

2.4%

巴西,

2.2%

意大利,

1.9%

全球其他,

15.5%

中国,

42.8%

美国,

15.0%

德国,

10.0%

印度, 6.6%

巴西, 3.7%

法国, 2.9%

土耳其,

2.5%

荷兰,

1.6%

英国,

1.3%

加拿大,

1.3%

全球其他,

12.3%

证券研究报告

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资料来源：发改委，国海证券研究所

补贴政策调整带来抢装，进一步加剧弃风限电。根据 CWEA 的数据，2015 年当

年新增装机 30.75GW， 2016 年我国弃风造成的直接经济损失达到 500 亿元。

2016 年全国平均弃风率达到 17.1%，相比 2015 年增加 2.1%，弃风现象主要发

生在甘肃（弃风率 43%）、新疆（弃风率 38%）、吉林地区（弃风率 30%）。当

弃风率高企的时候，开发商的投资积极性差，政策监管趋严，直接影响风电新增

装机。

图 5：2015 年抢装带来弃风率的提升

资料来源：CWEA，国海证券研究所

补贴要求从“投运”改为“核准”和“开工”。2015 年 12 月 22 日《国家发展

改革委关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，陆上风电一并决

定 2016 和 2018 年标杆电价，补贴要求从“投运”改为“核准”和“开工”。2016

年 12 月 26 日发改委在《国家发展改革委关于调整光伏发电陆上风电标杆上网

电价的通知》中将 I、II、III、IV 类资源区的路上风电补贴价格分别下调 7 分、5

分、5 分、3 分。

表 2：补贴要求已经从“投运”改为“核准”和“开工”

类别 2016 年风电标杆上网电价 2018 年风电标杆上网电价

（2015/12/ 22 日方案）

2018 年风电标杆上网电价

（2016/12/ 26 日方案）

I类资源区 0.47 0.44 0.40

II类资源区 0.50 0.47 0.45

III类资源区 0.54 0.51 0.49

IV类资源区 0.60 0.58 0.57

使用条件

1、2016 年 1月 1日以后核准

2、2016 年前核准的陆上风电

项目但于 2017年底前仍未开

工建设的，执行 2016年上网标

杆电价

1、2018 年 1月 1日以后核准

2、2018 年以前核准但纳入

2018年 1月 1日之后财政补贴

年度规模管理的陆地风电项目

1、2018年 1月 1日以后核准

2、2018年以前核准但纳入

2018年 1月 1日之后财政补贴

年度规模管理的陆地风电项目

2年核准期内未开工建设的项目不得执行该核准期对应的标杆电价

资料来源：发改委，国海证券研究所

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

0

5

10

15

20

25

30

35

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3

全国风电新增装机（GW) 全国弃风率

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图 6：四类风区风电标杆价格

资料来源：金风科技官网，国海证券研究所

补贴要求的改变带动新增装机稳步增长，弃风限电逐步改善。补贴要求的改变

引导市场由抢“并网”走向抢“核准”，从过去经验来看，大规模抢装有利于提

升短时间内行业景气度，大规模风机集中并网对电网结构、调峰能力以及调度能

力都是很大考验。补贴要求改为“核准”和“开工”，开机计划和发电规模可以

合理安排，电网结构可以合理规划，调峰能力和调度机制可以不断调试，使供需

两侧得到平衡，实现“边并网边消纳”。

2017 年行业新增装机平稳发展，1-11 月风电新增装机 12.52GW，同比增长

4.25%。弃风限电明显改善，前三季度弃风限电率下“弃风弃光”领域的决心。

2016 年 Q1 弃风率达到历史峰值的 26%，除了供暖季以外，2016 年 Q1 以来弃

风率整体为下降趋势，国家电网已经提出到2020年将弃风率控制在5%的目标。

随着柔直输电网及虚拟同步发电机并网标准的持续落地，在装机量维持高增长

的情况下，弃风率仍有下降空间。

图 7：2016 年以来弃风率成下降趋势

资料来源：能源局，国海证券研究所

根据国家能源局下发的《2017-2020 风电新增建设规模方案》提出 2017-2020

年新增建设规模分别为 30.65GW、28.84GW、26.6GW、24.31GW，合计新增

风电建设规模 110.41GW。截至 2017 年三季度末，已核准未建设项目合计接近

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2020

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请务必阅读正文后免责条款部分 10

115GW，预计 2018-2020 年新增建设规模将达到约 80GW。2017 前三季度国

内公开招标容量为 21.3GW，同比下降 11.7%。核准量、招标量保持在高水平，

为后续新增装机做好项目储备。

图 8：核准待建项目合计接近 115GW 图 9：国内公开招标容量维持在较高水平

资料来源：金风科技官网，国海证券研究所 资料来源：金风科技官网，国海证券研究所

中东部地区风电建设已迈入常态化，建设周期拉长影响或被消化。目前已经核

准未建项目合计超过 115GW，已招标未建项目超过 21GW，合计接近 135GW

的风电项目预计将于 2020 年前开始建设，以获得 0.47-0.60 元/千瓦时的上网电

价，否则上网电价将被调整为 0.40-0.57 元/千瓦时。随着开工项目增多及政策推

进，建设周期拉长的影响将逐步被时间消化，从而迎来新增装机数据的持续好转。

建设投运节奏有望加快，风机价格快速下降。2.0MW 风机投标价格 2017 年已

经下降了7%，达到3700-3800元/kW，2.5MW市场投标均价已经达到3800-3900

元/kW。我们认为风电新增装机将稳步推进，风电项目集中建设反而会造成风机

价格上涨，理性的风电投资商不会故意拖沓建设节奏。预计 2017 年风电新增装

机将会是近几年的低点，2018-2020 年装机需求将持续高增长，到 2020 年将会

达到投资高峰。

图 10：2017 年 2.0MW 风机价格下滑 7% 图 11：十三五期间新增并网容量预测

资料来源：金风科技官网，国海证券研究所 资料来源：金风科技官网，国海证券研究所

1.2.2、 红色预警区域几无新增装机，特高压投运带动弃风改善

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请务必阅读正文后免责条款部分 11

新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江等五省在 2016 年被核定为红色预警省份， 内

蒙被核定为橙色预警省份，根据能源局 2017 年 2 月 22 日《关于 2017 年度风

电投资监测预警结果的通知》上述六省区被划定为红色预警区域，2017 年不得

核准建设新的风电项目，风电项目新增并网和新的发电业务许可被停止。根据国

家能源局公布前三季度数据，六个红色预警区弃风率明显得到改善。

图 12：红色预警区弃风率明显下降

资料来源：能源局，国海证券研究所

根据 CWEA 数据，2016 年国内新增风电装机 23.37GW，同比下滑 24%；其中

红色预警六省 2016 年新增装机 7.28GW，同比下滑 52.6%。红色预警六省的下

滑是 2016 年新增装机下滑的主要原因。2017 年 6 月末以来宁夏、内蒙古、新

疆均有新项目核准，目前仅有甘肃、新疆两省弃风限电率依然在 20%以上。吉

林、黑龙江、宁夏、内蒙古四个省份有望解禁。

跨省跨区特高压输电通道逐步完善。2017 年红色预警区新核准项目中多个项目

为特高压外送风项目，特高压外送输电项目对于弃风的改善逐步得到体现，甘肃、

内蒙古、山西等项目已经在 2017 年集中投运，未来内蒙古蒙西地区、东北地区

两个高压直流输电工程以及新疆淮东地区的准东-皖南特高压直流输电工程陆续

将于 2018 年投运，届时三北地区尤其是红色预警区域资源配置、消纳能力将得

到明显改善。我们认为 2018 年红色预警区域新核准将会实质性放开，红色预警

区的新增装机和核准都已经处于近年来的低点。

表 3：“十三五”期间三北地区跨省跨区外送风电基地规划

主要省区 风电基地 依托的外送输电通道 开发范围 开发、投运时间

内蒙古

锡盟北部风电基地 锡盟-泰州特高压直流输电工程 锡盟地区 2017年 9月投运

锡盟南部风电基地 锡盟-山东特高压交流输电工程 锡盟地区 2016年 8月投运

鄂尔多斯东部周边风电基地 蒙西-天津南特高压交流输电工程 蒙西地区 2016年 11月投运

鄂尔多斯西部周边风电基地 上海庙-山东特高压直流输电工程 蒙西地区 2016年 7月开工

通辽风电基地 扎鲁特-山东特高压直流输电工程 东北地区 2016年 8月开工

山西 晋北风电基地 山西-江苏特高压直流输电工程 大同、忻州、朔州 2017年 7月投运

甘肃 酒泉风电基地二期 酒泉-湖南特高压直流输电工程 酒泉 2017年 6月投运

宁夏 宁夏风电基地 宁东-浙江特高压直流输电工程 宁夏 2016年 8月投运

新疆 准东风电基地 准东-皖南特高压直流输电工程 准东 2016年 1月开工

资料来源：北极星电力网，国海证券研究所

0%

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30%

40%

50%

甘肃 新疆 宁夏 吉林 黑龙江 内蒙古

2016 2017前三季度

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 12

1.2.3、 大型化产品是未来趋势，行业集中度有望提升

2010-2011 年期间风电行业处于无序竞争的状态，落后产能在短时间内快速出清，

以风电机组制造厂商为例，根据风能协会的数据，2010 年我国风电机组制造商

达到 60 家，到了 2012 年仅剩下 30 家。此后行业进入相对有序竞争状态，

2012-2016 年期间少量厂商退出市场。2016 年风机行业集中度进一步提升，行

业前十厂商的份额达到 84.20%，相比 2013 年提升 6.4 个百分点。2016 年风机

龙头金风科技的份额达到 27%，目前已经接近 30%。我们认为在未来 2-3 年，

风电行业将保持高景气度，大规模产能淘汰不会出现，但是龙头厂商份额会进一

步提升，规模效应持续显现。

图 13：2010-2011 年风电机组厂商快速减少 图 14：风电机组厂商行业集中度进一步提升

资料来源：CWEA，国海证券研究所 资料来源：CWEA，国海证券研究所

行业发展方向将会是随着风资源开发向低风速地区延伸，需要更长、更轻的叶片

来捕获能量；更长的叶片也可以配合大功率风机的制造，风塔需要做的更高载重

能力需要更强。从风机龙头金风科技销售、订单情况来看，2.5MW、2.XMW 的

机型逐渐成为新增装机主力机型，2017 年上半年 2.5MW 机型占到销售比例的

45%，2016 年同期的 18%有很大提升。截至 2017 年三季度末，2.XMW 机型已

经占到公司订单比例的 61%，2016 年同期仅为 38%。

图 15：金风科技销售情况 图 16：金风科技订单结构

资料来源：金风科技官网，国海证券研究所 资料来源：金风科技官网，国海证券研究所

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

风电机组制造厂商(家）

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2013 2014 2015 2016

风电机组厂商前五份额 风电机组厂商前十份额

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 13

随着新增装机向低速风区转移和海上风电崛起，风电机组更新速度加快和单机

容量大型化趋势将更加明显，市场将进一步分化。新机型的出现会带动老机型

价格的走低，能够快速响应市场，提供多规格、大型化产品的企业市场份额将进

一步提高。大型化的市场趋势已经在海外市场得到验证，天顺风能长期合作伙伴

Vestas 是全球最先开始研发、生产大型化风机的一批企业。公司长期出口

3.0MW-3.4MW 陆上大型风塔为代表的产品，在给大型化风机配套风塔方面具有

先发优势。

1.2.4、 海上风电、分散式风电有望成为行业新增长点

相比陆上风电，海上风能具有平均风速高、风速稳定、距离负荷中心近、对环境

的负面影响较小等诸多优势。国家政策上鼓励风电加速发展，在 2016 年 11 月

发布的《风电发展“十三五”规划》中，提出到 2020 年全国海上风电开工建设

规模达到 1000 万千瓦，力争累计并网容量达到 500 万千瓦以上。同时海上风电

的标杆电价在 2018 年不做调整。

图 17：2016 年海上风电新增装机同比增长 64% 图 18：中国海上风电中长期规划

资料来源：CWEA,国海证券研究所 资料来源：金风科技官网，国海证券研究所

天顺风能是亚洲地区唯一一家承接欧洲批量海上风塔订单的企业。GE 首次在亚

洲投放 36 套 6MW 德国海上风塔订单全部给了公司。欧洲海上风电经过 10 余

年经验积累，2017 年已有一个项目实现了风火同价，即将进入快速发展阶段；

而中国海上风电也开始快速启动，未来将是重要发展方向。

分散式风电有望成为下一个风口。河南发改委公布“十三五”分散式风电开发方

案，124 个项目总规模合计超过 2.1GW，分散式风电优势在于 1）审批流程大

幅缩减，项目由县级发改委核准 2）靠近用户侧，可以保证并网消纳 3）有利于

解决中低速地区风电项目土地缺乏的问题，我们认为分散式风电有望成为风电

1-2 年新增长点。

2、 全球风塔龙头，业绩持续稳定增长

2.1、 立足全球市场，主营风塔业务做大做强

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50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

新增装机（万千瓦） 累计装机（万千瓦）

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 14

天顺风能成立于 2005 年，2010 年 12 月在深圳证券交易所挂牌上市，自成立之

初一直致力于生产和销售风塔及风塔零部件产品，2012 年公司设立北京天顺，

进入新能源开发领域。2015年公司首个新疆300MW风电场项目正式启动建设，

同年公司在上海自贸区投资设立的融资租赁公司标志着公司正式进入新兴金融

服务产业。2016 年在常熟设立叶片生产基地，收购昆山风速公司，设立昆山工

厂进军叶片业务，目前公司已经形成“新能源设备制造+新能源开发板块+金融

服务板块的业务布局。”

图 19：天顺风能发展历程

资料来源：公司官网，国海证券研究所

上市以后，公司持续加码海外市场，2012 年收购 Vestas 丹麦 Varde 工厂，在欧

洲设立生产基地，2013 年设立比利时、美国办事处。目前公司在风塔制造细分

领域处于全球领航地位，市场占有率接近 6%，公司主要客户为 Vestas、 GE、

Siemens、金风科技、中水电、龙源电力等全球领先风电整机厂商和国内风电业

主，产品销往德国、英国、瑞典、西班牙、罗马尼亚、俄罗斯、加拿大、南非、

澳大利亚、泰国、印度、巴基斯坦等数十个国家和地区。公司掌握风塔建生产核

心工艺，产品质量全球领先，是国内唯一一家同时获得 Vestas、GE 和 Siemens

全球风塔合格供应商资格认证的公司。

图 20：天顺风能和诸多优质客户建立长期合作关系

资料来源：公司官网，国海证券研究所

公司股权结构清晰，实际控制人为董事长严俊旭。董事长严俊旭先生于 2017 年

9 月 27 日通过深圳证券交易所交易系统增持公司股份 126.2 万股，通过上海

天神投资管理有限公司持有公司股份 53,035.20 万股，占公司总股本的 29.81%，

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 15

通过直接持有二级市场直接持有 1,334.67 万股，占公司总股本的 0.75%，合

计持有 54,369.87 万股，占公司总股本的 30.56%。

图 21：公司股权结构（截至 2017 年 9 月 27 日）

资料来源：公司公告，国海证券研究所

2.2、 公司业绩增速明显快于行业增速

公司重点布局海外市场和国内高端市场，2016 年海外收入占到公司收入的 72%

根据全球风能理事会统计，2016 年全球风电市场新增装机容量达到 54.6GW，

相比 2010 年增加 40%，2010-2016 年期间公司营业收入、归母净利润 CAGR

均达到 29%，业绩增长明显快于行业增速。

图 22：公司上市以来营业收入及增速 图 23：公司上市以来归母净利润及增速

资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所

2017年前三季度实现收入 22.7亿元，同比增长 44.76%，归母净利润 3.57亿元，

同比增长 4.10%。公司收入和净利润增速出现分化的原因是一方面是公司新能

源发电业务、叶片业务开始实现收入，一方面是 2017 年钢材价格快速上涨。公

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

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20

25

营业收入（亿元） yoy

-20.00%

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归母净利润（亿元) yoy

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 16

司风塔采用成本加成模式，在钢材价格基础上收取固定加工费用，钢材成本占到

公司成本的 70%，钢材价格的上涨带动公司收入增长。公司和客户签订单后钢

材价格快速上涨，公司按照此前确定的合同价格执行订单对公司利润率有所影响。

影响公司利润的不是钢价高而是钢价快速上涨超出公司与客户预期。在公司对钢

价上涨有充分预期的情况下，钢材只会影响公司的收入和毛利率而不会影响公司

的净利润。同时风塔成本仅占风电场发电设备及安装工程成本的 20%，占风电

场投资的 12.9%。风机厂商对于钢材的价格并不敏感，钢材价格高企并不会影

响风塔需求。

图 24：2017 年国内钢材价格快速上涨 图 25：2017 年美元兑人民币汇率快速下跌

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所

财务费用同样在很大程度上影响了公司业绩。2017 年前三季度公司财务费用

9341 万元，2016 年财务费用为 2890 万元，主要是由于公司海外业务采用美元

结算方式，2017 年人民币的升值造成了公司财务费用大幅增长。根据公司公告

2016 年汇兑损益给公司带来了 2800 万元收益，2017 年公司汇兑损失约为 5000

万元。从长周期的角度来看，钢材价格和人民币汇率都不会对公司利润产生较大

影响。

2.3、 精密制造、精益管理，风电运维提升风塔行业壁

垒

风塔对稳定性和使用寿命要求极高，属于精密制造行业。风塔高达几十米甚至

上百米，需要承载重达上百吨的整套主机系统，承受叶片旋转带来的振动。风电

场的选址通常比较偏僻，自然环境比较恶劣，需要抵抗可能遇到的强风、北方低

至零下 40 度的严寒以及沿海地区高湿度高盐度空气的腐蚀等，看似结构简单

的风塔可能隐藏着极大的质量风险，且维修难度和成本较高。作为风电机组支

撑的风塔使用寿命通常要求达到 15-20 年，需要长期经受温差、风沙、雨水等

多种因素的考验，一旦出现质量问题，对风电机组将会造成致命影响。风塔制造

需要经历多道数切、坡口、卷圆、纵缝焊接、回圆、组队焊接、表面处理、内件

安装、包装发运等多道工序，需要用到数切火焰切割设备、火焰坡口机、铣边机、

3,000.00

3,200.00

3,400.00

3,600.00

3,800.00

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2017-0

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4

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4

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4

2017-1

0-0

4

2017-1

1-0

4

2017-1

2-0

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2018-0

1-0

4

价格指数:普钢:中厚（元/吨）

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7

美元兑人民币汇率

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 17

卷板机等多种设备。低价竞争、技术参差为风电运维市场埋下巨大的安全隐患。

风机最大的事故是倒塔，以一台 1.5MW 的风机倒塔为例，损失或达 700-800 万

元。生产制造过程中的质量控制越来越成为行业关注的重点。

图 26：风塔制造需要经过多道工序 图 27：风塔生产加工设备需要严控标准

资料来源：公司官网，国海证券研究所（注：上图※标记

的工序为公司需要专检的工序。）

资料来源：公司官网，国海证券研究所

风电机组对风塔产品技术指标有严格控制。如整个风塔要求垂直度误差不超过

10 毫米；顶端法兰平面度要求 2,500-3,000 毫米直径出现误差不超过 0.5 毫

米，其中任意 10 度平面度误差不超过 0.5 毫米，任意 90 度平面度误差不超

过 0.5 毫米，倾斜度误差不超过 0.5 毫米；中间法兰平面度直径出现误差不超

过 2 毫米，任意 10 度平面度误差不超过 0.5 毫米，任意 90 度平面度误差不

超过 2 毫米，倾斜度不超过 1.5 毫米；野外条件下表面防腐要求 15 年以上等。

新进入企业往往需要、较长时间的经验积累才能了解各种复杂工况和掌握技术工

艺，达到大规模生产合格产品的水平。

国际客户认证严格。国际风电巨头对风塔等零部件的采购基本都采用合格供应商

认证制度，国内风塔生产企业与全球主要风电整机生产商建立稳定的合作关系通

常需要经过 12-15 个月的考核认证，且 GE 和 Vestas 每年均需要对供应商进

行复核。国际风电巨头对风塔等零部件的采购基本都采用合格供应商认证制度，

国内风塔生产企业与全球主要风电整机生产商建立稳定的合作关系通常需要经

过 12-15 个月的考核认证，且 GE 和 Vestas 每年均需要对供应商进行复核。

公司已经获得多家国际风塔巨头长期认可。

风塔企业向钢厂采购需要垫资，资金壁垒高。生产、销售风塔需要很强的融资

能力。客户预付款 30%，钢材成本占到总成本的 70%，公司需要垫资来完成身

缠项目，中小厂商在银行授信较差，很难拿到贷款，承接项目的能力十分有限。

公司基于上市公司平台，2017 年 8 月 16 日公司向合格投资者发行了规模为 4

亿元的公司债，融资能力突出。

3、 公司深入布局风塔制造，已到行业收获期

证券研究报告

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3.1、 生产基地辐射全国，产能仍有提升空间

公司塔筒总部设在江苏太仓，目前主要生产基地有 5 处，分别是太仓港海上风电、

太仓新区、包头、珠海、欧洲丹麦生产基地。根据公司官网数据，公司五大生产

基地风塔设计产能合计为 41.4 万吨。根据公司最近的投资者关系活动记录表，

目前部分设计产能还没有被完全开发出来，依然可以通过技改的方式来提高产能。

图 28：公司五大生产基地设计产能

资料来源：公司官网，国海证券研究所

公司通过国内四大生产基地覆盖我国大部分地区，丹麦基地覆盖欧洲地区。考虑

到运输成本，风塔生产制造企业存在产能运输半径，通常情况下风塔制造商可以

覆盖到陆上周围 500-800 公里范围的客户，得益于优秀的成本控制能力，天顺

风能产能半径要优于其竞争对手，目前国内风塔的高端市场已经被公司和泰胜风

能两家公司占据。公司通过太仓基地覆盖江浙沪区域，包头基地覆盖内蒙古周边

三北地区，珠海基地覆盖两广及东南亚部分地区。海运成本较陆运成本低，产能

运输半径更广，公司将丹麦生产基地作为欧洲区域总部，通过海运的方式覆盖周

围其他国家，丹麦处在欧洲中部，地理位置优势明显。

图 29：国内四大生产基地 图 30：丹麦基地辐射欧洲

资料来源：公司官网，国海证券研究所 资料来源：公司官网，国海证券研究所

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50,000

100,000

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200,000

太仓新区 包头 珠海 欧洲丹麦 太仓港海上

五大基地产能（吨）

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 19

回顾公司历史，产能是影响公司业绩的重要因素，公司在产能扩张后业绩得到快

速增长。根据公司公告，公司可以通过对已有工厂技改和联营工厂的模式在短期

内快速提升产能，目前公司已经通过控股的珠海工厂联营了南昌和孝感两个工厂，

公司投资新建工厂，一年之内可建成。目前公司产能利用率高，2017 年上半年

公司新签风塔订单 20.70 万吨，同比增长 49.14%，在手订单充足，已有扩张产

能动力。

目前公司市场占有率有较大提升空间。2016 年公司风塔销量 29.6 万吨，对应装

机量 3.17GW，当年全球新增装机容量 54.6GW，公司市场份额约为 5.8%，风

塔行业十分分散，公司规模已经居于世界前列，市占率依然有很大提升空间，预

计未来在行业规模、市占率提升的双重作用下，公司的业绩将会进一步提升。

3.2、 风塔业务盈利能力持续提升

从吨毛利看公司盈利能力持续提升。通过公司公告的风塔销量和毛利计算出公司

的单吨毛利来衡量公司盈利能力，吨毛利已经从 2013 年的 1852 元/吨上升到

2016 年的 2316 元/吨。我们认为公司吨毛利的提升一方面是因为公司产品的质

量得到客户认可，客户结构得到进一步优化；另一方面是公司在原材料采购上的

规模优势逐步显现。2017 年上半年公司单吨毛利达到 2132 元/吨，相比 2016

年有所下滑。单吨毛利的下滑，主要系钢材价格快速上涨吞噬了公司部分毛利。

拉长时间周期来看，钢材价格在一定区间内波动对于毛利率的影响可以忽略不

计。而单吨毛利的上涨则凸显公司产品的附加值在上升，盈利能力也随之上升。

图 31：公司单吨毛利成上涨趋势

资料来源：公司公告，国海证券研究所

用户对于全生命周期成本的关注日益提升，国内风塔市场正在从价低者得转变

为价优者得。长期以来公司业务收入主要集中在海外，国内市场风塔市场相对混

乱，目前我国有 100 多家风电塔筒生产企业，过去我国风电建设处在抢指标、

抢并网的阶段，价格是客户优先考量因素。目前风电行业进入平稳增长阶段，五

大四小以外的民营资本进入风电场投资建设，更加注重风电场的全生命周期的投

资成本的控制，公司风塔产品质量控制上好于国内其他厂商，尤其是中小厂商，

能够保证风电场正常运行的时间更长，风塔更换困难，风塔一旦损坏就会损失发

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2013 2014 2015 2016 2017H1

公司风塔吨毛利（元/吨，左轴）

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 20

电小时数，影响风电场收益。在 2017 年上半年钢材价格快速上涨不利影响下，

公司国内风塔相关业务在招标中竞争优势明显，国内风塔招标由价低者得，到价

优者得的逻辑得到进一步验证。

图 32：2017 年上半年风塔相关业务毛利率依然上涨

年份 2017H1 2016H1

业务类别 收入（百万元） 毛利率 收入（百万元） 毛利率

发电 124.35 64.56% - -

叶片 110.53 3.15% - -

国内风塔及零部

件 257.12 25.40% 178.16 24.87%

国内合计 492.00 30.30% 178.16 24.87%

资料来源：公司公告，国海证券研究所（考虑到公司风电场、叶片业务集中在国内，国内

风塔业务毛利率通过公司公告的国内合计、发电、叶片数据算出）

3.3、 与大客户深度合作，成本可控下做精品工程

国际风电巨头 Vestas 长期以来一直是公司的第一大客户，2016 年公司来自于

Vestas 的收入 8.91 亿元，占到公司风塔业务收入的 39.40%， Vestas 2016 年

新增风电装机 8.7GW，市场份额为全球第一，达到 16.50%，新增装机遍及全球

35 个国家，领先于其他竞争对手。公司于 2011 年 11 月与 Vestas 签署的 2012

年度至 2016 年度的《采购供应框架协议》，在该协议到期后，公司全资子公司

又与Vestas签订塔架采购框架协议,明确了2017-2020年风电塔架采购数量和产

能保证数量。

图 33：2016 年风电机组整机厂商份额 图 34：风电机组整机厂各地区装机量

资料来源：彭博新能源财经，国海证券研究所 资料来源：彭博新能源财经，国海证券研究所

Vestas,

16.5%

GE, 12.3%

金风科技,

12.1%

Gamesa,

7.0%

Enercon,

6.6%

Nordex

group, 5.0%

国电联合动

力, 4.2%

Siemens,

3.9%

明阳风电,

3.7%

远景能源,

3.7%

0.0

2.0

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6.0

8.0

10.0

欧洲、中东及非洲地区 美洲地区 泛太平洋地区

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 21

表 4：公司与 Vestas 签署长期合作协议框架

协议公告时间 协议有效时间 协议主要内容

2011.11 2012.1-2016.12

Vestas 采购 2012 年不低于 100 套，2013 年不低于

250 套，2014 年不低于 300 套，天顺风能产能保

证 2012 年不低于 150套，2013 年为 350 套，2014

年为 400 套。

2017.7 2017.1-2020.12 Vestas 每年度采购不低于 1,200 段至 1,800 段，天顺

新能源每年度保证产能不低于 1,400 段至 2,000 段

资料来源：公司公告，国海证券研究所

Vestas 1979 年开始制造风机，在丹麦、德国、意大利、印度和苏格兰生产风电

机组。公司长期以来一直是世界风力发电工业技术的领导者。其核心业务包括开

发、制造、销售和维护风力发电系统。截至到 2016 年末，公司已经在 76 个国

家安装了累计 82GW 的风机。2016 年一年 Vestas 向 34 个国家实现了供货，风

电新增装机 8GW，当年全球新增装机 63.6GW，其中中国占到 23.37GW，在中

国以外的其他国家市场，Vestas 的市场占有率已经达到了约 20%。

图 35： 2016 年 Vestas 全球内范围出货量分布情况

资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所

Vestas 近年以来业绩、订单量快速增长。根据公司公告，2012 年 Vestas 公司

亏损 9.63 亿欧元,主要是因为公司考虑到未来今后几年订单将大幅下降的预判，

在财报中特别计提了 7.01 亿欧元坏账准备金。受此影响，公司亏损额大增。2013

年 Vestas 公司继续亏损 0.82 亿欧元，主要是因为美国 PTC 政策(风能生产税抵

减法案)的中断导致美国新增风电装机容量在 2013年急转直下，仅为 1GW，2012

年美国新增风电装机为 13GW。全球路上风电新增装机容量首次出现下滑。公

司通过控制人员数量、精密生产，2014 年实现净利润 3.92 亿欧元，2014-2016

年期间公司收入端复合增速达到 21.7%，净利润复合增速达到 56.9%。Vestas

前三季度实现收入 68.34 亿欧元，同比下滑 1.30%，净利润 5.99 亿欧元，同比

下滑 3.70%。Vestas 公司预计实现 2017 年实现收入 92.5-102.5 亿欧元，同比

变化范围在-9.6%~0%。

证券研究报告

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图 36：Vestas 近年来收入 图 37：Vestas 近年来净利润

资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所 资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所

Vestas 在中国以外地区市场占有率高，业绩跟全球风电新增装机量和公司订单

量关系密切。Vestas 公司目前在手订单充足，2017 年前三季度新增订单 7.3GW，

同比增长 22.96%，单看三季度订单新增 2.6GW，同比增长 47.82%。

图 38：Vestas 公司历年来新增订单情况 图 39：Vestas 公司单季度新增订单情况

资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所 资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所

Vestas 在大功率风机推进的力度和节奏上一直是行业的领先者。早在 2000 年

Vestas 推出了 V80-2.0MW 机型，在 17 年时间内 Vestas 的 2MW 平台风机累计

安装了 20000 台，总装机量 38GW,分布在 45 个国家。公司 2010 年推出 3MW

平台，当时我国主流风机功率依然停留在 1.5MW 及以下。Vestas 2016 年新增

订单中有三分之一来自于公司 2MW 平台，其中三分之二来自于3MW平台。2017

-20%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

营业收入（亿欧元） yoy

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5

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

净利润（亿欧元）

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新增订单量（MW) yoy

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5000

新增订单量(MW) yoy

证券研究报告

请务必阅读正文后免责条款部分 23

年 6 月公司已经将 3MW 平台升级为 4MW，升级后 4MW 平台在全球累计装机

量已经达到了 15GW，最近 Vestas 新推出的三款风机产品额定功率已经达到

4.2MW。天顺风能和 Vestas 合作多年，给大功率风机配套塔筒经验充足，有利

于公司顺应我国风电投资大型化的趋势，先发优势明显。

图 40：Vestas 2016 年新增陆上风电订单结构 图 41： Vestas 风机产品类型

功率分级 产品型号

2MW 平台

V120-2.2 MW

V116-2.1 MW

V110-2.0 MW

V100-2.0 MW

V90-2.0 MW

4MW 平台

V150-4.2 MW

V136-4.2 MW

V136-3.45 MW

V126-3.45 MW

V117-4.2 MW

V117-3.45 MW

V112-3.45 MW

V105-3.45 MW

资料来源：Vestas 公告，国海证券研究所(3MW 平台已经升级为

4MW 平台)

资料来源：Vestas 官网国海证券研究所

大功率风机需要配套更高更大的塔筒，同时随着我国建设重心向低风速地区转

移，风塔高度将进一步提升。根据中国能源报的报道，2017 年 8 月底，天顺为

业主 Vestas 为风机供应商的山东菏泽高塔项目塔筒高度达到 137 米，当时创造

了中国风电行业项目级（非样机）塔筒高度新纪录。目前 Vestas 公司 2MW 平

台最新机型 V120-2.0/2.2 MW 是Vestas专门针对中国低风速区域设计的新机型，

目前已经引入中国市场。与 V110-2.0/2.2 MW 风机相比，V120-2.0/2.2 MW 叶

根直径保持 1.8 米不变，扫风面积增加 19%，叶片重量只增加 8%，单根叶片重

约 8.7 吨，显著低于中国市场上相近叶轮直径的叶片重量。

根据中国电力报统计，2016年非“五大六小”新增装机占全年新增装机量的41%，

同比 2015 年 35%增长 6 个百分点，民营资本介入现象明显。随着民营资本的

介入，风电的投资属性越发明显，未来将更加注重全生命周期成本的控制，

“Vestas 风机+天顺风能塔筒的组合”市场竞争力将进一步体现。

图 42： 五大六小以外民营资本介入现象明显

3MW平台 2MW平台

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资料来源：中国电力报，国海证券研究所（注：五大指华能集团、大唐集团、国电集团、

华电集团、中电投集团。六小指神华集团、国投电力、三峡集团、广东粤电、浙江能源、

华润电力。）

总体来看，需求端全球风电市场装机稳步增长，国内新增装机已到低点，弃风限

电改善明显，风电投资经济性凸显。我国风电投资大型化趋势明显，更加重注全

生命周期成本，优质产品市场进一步打开。供给端，天顺在全球范围内市占率较

低，有较大提升空间，在我国依然有较多小作坊式的竞争对手，行业洗牌有望加

速。

目前制约公司业绩提升的主要因素是有效产能，风塔新建产能对于投资资金要求

并不高，但是真正接单、交付的过程会占用大量资金。天顺之所以没有加大扩产

力度是因为，当需求不景气时，盲目扩张会导致公司产能不能充分利用，反而带

来亏损。当行业景气度回升时，天顺可以选择新建、联营产能，或者收购工厂输

出管理体系的方式来提升产能。我们认为公司基于上市公司平台，融资能力强，

行业需求向好时公司可以通过扩张产能提升业绩。

4、 风电场陆续建设并网，为业绩提供增长点

新能源开发板块中，公司首个新疆哈密 300MW 风电场运营项目于 2016 年 7 月

底正式并网运行。2017 年上半年公司新能源开发实现收入 1.24 亿元，实现净利

润0.53亿元，预计全年净利润将达到1亿元。哈密风电项目毛利率高达64.56%，

相比 2016 年全年提升了 11.41 个百分点，主要得益哈密地区的弃风限电改善。

目前哈密风电场升压回路只建设完成一条，随着升压线路双回路另一条支线建成

以及新疆地区整体弃风限电率的改善，目前新疆地区弃风限电率约为 29%，未

来依然有很大改善空间。

2016 年公司批准投资 27.97 亿元建设的山东菏泽鄄城左营（150MW）、河南南

阳桐柏歇马岭（100MW）、山东菏泽牡丹李村（80MW）风电项目预计将在 2017

年底、 2018 年初陆续实现并网运营。公司计划 2018 年初启动菏泽牡丹李村二

期 50MW 以及广西上思四方岭一期 49.5MW 风电项目建设；河南濮阳 20MW 分

散式风电及滨州市沾化区冯家镇 59.4MW 风电项目已经获得核准。另外，公司

已签订了位于山东、江苏、安徽、河南、广西总计 755MW 风电场项目开发协议。

表 5：公司项目所在地弃风限电情况

35% 41%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 2016

五大六小以外资本新增装机占全年比例 五大六小新增装机占全年比例

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请务必阅读正文后免责条款部分 25

省份

2015 2016 2017 前三季度

利用小时

数（小时） 弃风率

利用小时

数（小时） 弃风率

利用小时

数（小时） 弃风率

新疆 1571 32% 1290 38% 1377 29.3%

山东 1795 - 1869 - 1267 -

河南 1793 - 1902 - 1199 -

江苏 1753 - 1980 - 1398 -

安徽 1742 - 2109 - 1484 -

广西 2122 - 2365 - 1489 -

资料来源：能源局，国海证券研究所

1) 公司哈密以外项目均属于 IV 类资源区，2018 年以前核准项目风电标杆上网

电价为 0.60 元。2018 年新建项目上网电价为 0.57 元。参考《2018 年新核

准陆上风电场收益影响浅析》，IV 类资源区2018 年以前核准项目自有资金

内部收益率约为 14.7%,2018 年以后核准项目自有资金内部收益率约为

12.15%，IV 类资源区风电项目投资依然有很好的经济性。

表 6：IV 类资源区风电收益率测算

项目名称（单位） 2018 年以后核准风电项目 2018 年以前核准风电项目

装机容量（MW） 50 50

年上网量(MWh) 100,000 100,000

总投资（亿元） 4.09 4.09

全部投资内部收益率（所得

税后） 6.83% 7.53%

自有资金内部收益率 12.15% 14.71%

资料来源：《2018 年新核准陆上风电场收益影响浅析》，国海证券研究所

公司在建项目，计划开工项目主要集中在山东、江苏、安徽、河南、广西等省份，

根据测算，收益率依然保持在一个较高的水平。目前公司风电项目建设稳定推进，

预计 2018 年公司每年新增并网运营 330MW 风电项目，2019、2020 年新增并

网 300MW。同时公司将受益于哈密 300MW 风电项目弃风改善，预计 2018 年

公司新能源开发业务将贡献净利润 2 亿元以上。

5、 涉足叶片业务，完善产业链布局

叶片客户和风塔客户重合度较高，公司希望基于已有风塔业务的布局和品牌优

势拓展叶片业务，完善产业链布局。2016 年 12 月 1 日，公司发布公告，公司

孙公司天顺叶片公司以3,000万元人民币收购昆山风速时代新能源有限公司100%

股权。目前公司已经形成了常熟、昆山两大叶片生产基地，昆山基地一直处于满

负荷生产状态。常熟叶片工厂主体厂房已经完工，常熟工厂设计 8 条线，年产

约 670 套 60-75m 低风速长叶片。常熟工厂前期客户将以国内客户为主，未来

将定位“双海”战略以国内客户的海外订单和海外客户为主。在地理位置布局上

常熟、昆山两个基地均靠近港口、高速路，有利于产品的快速交付。

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更长、更轻的叶片是未来的趋势。未来行业发展方向将会是随着风资源开发向低

风速地区延伸，需要更长、更轻的叶片来捕获能量。过去 10 年主流风机机型风

轮面积增加了 70%，根据《GE2025 中国度电成本白皮书》，预计十年后风机风

轮直径将达到平均 160 米，扫风面积可以增加一倍。叶片市场行业洗牌基本完

成，国内叶片厂商已经从 2008 年的 100 多家减少到目前的 20 余家。目前市场

上主要风电叶片产品主要是 40-50m，60-70m 产品在国内产能有限。公司常熟

基地主要叶片产品在 60-70m，昆山基地主要产品为 59.5m，预计将受益于风机

大型化趋势，摆脱低端竞争。

图 43：更长、更轻的叶片是未来的趋势

资料来源：《GE2025 中国度电成本白皮书》，国海证券研究所

2017 年上半年公司叶片业务实现收入 1.1 亿元，毛利率仅为 3.15%，主要是因

为公司常熟工厂产能尚未投放，昆山工厂 2017 年上半年主要做的是代工，毛利

率偏低。参考中材科技子公司中材叶片收入和净利润率变化趋势，预计未来公司

产能大规模释放以后，毛利率、净利润率将有所回升。

图 44：中材叶片收入及毛利率 图 45：中材科技风电叶片毛利率

0.00%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

收入（亿元） 净利润率

0.00%

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25.00%

30.00%

2015 2016 2017H1

毛利率

证券研究报告

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资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所

我们认为公司在风塔业务积累了良好的客户基础，有利于公司叶片业务拓展。涉

足叶片业务有利于完善公司业务布局，增加公司在产业链里面的价值量，叶片业

务有望成为公司新的增长点。

6、 盈利预测与评级

公司是全球风塔龙头，是国内唯一一家同时获得 Vestas、GE 和 Siemens 全球

风塔合格供应商资格认证的公司。我们认为未来全球风电市场将稳步增长，我国

新增装机已经到历年来低点，未来风电行业景气度将持续回升。民营资本介入风

电市场现象明显，未来更加注重风电场全生命周期成本控制。我们看好公司 1)

在风电市场回暖中，公司通过新建、收购工厂，外协加工的方式扩张产能，市场

份额提升。2）投资风电场顺利并网，稳定贡献投资收益。3）叶片业务产能释

放，毛利率有所提升，成为新增长点。预计公司 2017-2019 的 EPS 分别为 0.27

元,0.42 元，0.52 元，对应的 PE 分别为 27，17，14 倍，首次覆盖给予“买入”

评级。

7、 风险提示

1）风电市场景气度不及预期；

2）上游钢材价格快速上涨；

3）公司风电场并网不及预期；

4）叶片产能释放不及预期；

5）新建或外延收购产能不及预期；

6）汇率波动对公司业绩不确定性影响。

预测指标 2016 2017E 2018E 2019E

主营收入（百万元） 2308 3107 4041 5148

增长率(%) 6% 35% 30% 27%

净利润（百万元） 406 476 742 929

增长率(%) 34% 17% 56% 25%

摊薄每股收益（元） 0.23 0.27 0.42 0.52

ROE(%) 8.72% 9.54% 13.46% 15.05%

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表 7：天顺风能盈利预测表 、

证券代码： 002531.SZ

股价： 7.16

投资评级： 买入

日期： 2018/01/16

财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 每股指标与估值 2016 2017E 2018E 2019E

盈利能力 每股指标

ROE 9% 10% 13% 15% EPS 0.23 0.27 0.42 0.52

毛利率 35% 31% 32% 32% BVPS 2.58 2.76 3.05 3.41

期间费率 15% 15% 12% 12% 估值

销售净利率 18% 15% 18% 18% P/E 31.34 26.78 17.16 13.71

成长能力 P/B 2.77 2.60 2.35 2.10

收入增长率 6% 35% 30% 27% P/S 5.52 4.10 3.15 2.47

利润增长率 34% 17% 56% 25%

营运能力 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E

总资产周转率 0.29 0.35 0.39 0.42 营业收入 2308 3107 4041 5148

应收账款周转率 2.15 2.44 2.81 3.05 营业成本 1493 2155 2730 3479

存货周转率 3.80 4.01 4.24 4.51 营业税金及附加 17 23 30 38

偿债能力 销售费用 149 124 162 206

资产负债率 41% 45% 47% 49% 管理费用 155 174 226 288

流动比 2.54 1.88 1.66 1.55 财务费用 33 137 62 82

速动比 2.31 1.68 1.48 1.38 其他费用/（-收入） 4 20 0 0

营业利润 431 514 832 1055

资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 营业外净收支 50 54 54 54

现金及现金等价物 1116 856 779 785 利润总额 481 568 886 1109

应收款项 1073 1274 1436 1688 所得税费用 69 82 128 160

存货净额 393 543 650 780 净利润 412 486 758 949

其他流动资产 1790 2397 3106 3947 少数股东损益 6 10 16 20

流动资产合计 4372 5033 5934 7163 归属于母公司净利润 406 476 742 929

固定资产 2717 2680 3112 3201

在建工程 147 467 567 967 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E

无形资产及其他 181 181 175 169 经营活动现金流 552 415 582 726

长期股权投资 147 261 261 261 净利润 412 486 758 949

资产总计 7939 8997 10424 12135 少数股东权益 6 10 16 20

短期借款 198 561 961 1361 折旧摊销 96 290 286 329

应付款项 1266 1846 2339 2981 公允价值变动 0 0 0 0

预收帐款 20 26 33 42 营运资金变动 39 (1544) (1478) (1874)

其他流动负债 241 241 241 241 投资活动现金流 (1375) (397) (532) (489)

流动负债合计 1725 2674 3574 4625 资本支出 (1454) (283) (532) (489)

长期借款及应付债券 630 415 415 415 长期投资 (60) (114) 0 0

其他长期负债 922 922 922 922 其他 139 0 0 0

长期负债合计 1551 1336 1336 1336 筹资活动现金流 563 (14) 170 112

负债合计 3276 4010 4910 5961 债务融资 96 148 400 400

股本 1779 1779 1779 1779 权益融资 2365 0 0 0

股东权益 4663 4987 5514 6174 其它 (1899) (162) (230) (288)

负债和股东权益总计 7939 8997 10424 12135 现金净增加额 (260) 4 220 349

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

国海证券股份有限公司

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【电力设备新能源组介绍】 谭倩，6 年行业研究经验，研究所副所长、首席分析师、电力设备新能源组长、环保公用事业组长、主管行业公司

研究，对内创新业务。水晶球分析师公用事业行业公募机构榜单 2016 年第三名、2014 年第五名，2013 年第四名。

孙纯鹏，厦门大学工学硕士，2017 年进入国海证券，现从事电力设备与新能源行业研究。

【分析师承诺】

谭倩，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客

观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐

意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；

回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；

增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；

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卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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