Embed Size (px)
Citation preview
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
公司研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
医药保健 [Table_StockInfo] 乐普医疗(300003) 买入
合理估值： 31~36 元 昨收盘： 27.74 元 （维持评级）
医疗器械与服务
2019年 09月 04日
[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 1,782/1,515
总市值/流通(百万元) 49,423/42,033
上证综指/深圳成指 2,924/9,366
12 个月最高/最低(元) 33.89/17.90
相关研究报告： 《乐普医疗-300003-2018 年年报点评：创新驱动成长，业绩弹性较大》 ——2019-04-04 《乐普医疗-300003-重大事件快评：可降解支架首家获批，创新产品驱动新一轮成长》 ——2019-03-04 《乐普医疗-300003-2018 年业绩预告点评：业绩持续高增长，降糖产品快速推进》 ——2019-02-01 《乐普医疗-300003-2018 年三季报点评：业绩持续高增长，期待可降解支架获批》 ——2018-10-30 《乐普医疗-300003-2018 年半年报点评：业绩保持高速增长，员工持股计划启动》 ——2018-08-14 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
深度报告
创新为乐，普济天下
心血管行业全产业链布局，平台型企业放大竞争优势 公司在心血管器械领域深耕多年，技术储备丰富，产业链布局全面。制剂与原
料药领域均有丰富的管线积累，是国内心血管领域产品线布局最为全面的平台
型企业，具有强大的销售能力与品牌影响力。医疗服务及新型业态板块布局庞
大，轮廓已初步呈现。未来有望依托平台型企业协同效应，实现强者恒强。
可降解支架首家获批，创新产品线引领介入无植入时代 NeoVas 成为首个获批的国产可降解冠脉支架产品，与金属药物洗脱支架具有
相似的安全性与有效性；植入 3 年后，NeoVas 具有良好的供血、内膜覆盖效
果，在血管舒张弹性恢复上优效于金属药物支架。技术上领先国内同类产品 3
年以上，有望凭借公司在心血管领域的渠道优势快速放量，利润弹性巨大。尽
管高值耗材集采临近落地，但主要对渠道利润构成压力，公司独占性的创新产
品有助于维护价格体系。
药品板块不宜过度悲观，OTC 渠道大有可为 氯吡格雷与阿托伐他汀在 4+7 带量采购中未能中标，导致市场对公司仿制药板
块业绩过度悲观。短期来看乐普在 4+7 区域药品收入占比不高，且新一轮集采
扩大范围，公司若中标可结合原料制剂一体化优势寻求院内市场新机遇；中期
来看 OTC 渠道将成为处方药销售重要战场，公司在 OTC 渠道布局较早，未来
有望凭借丰富的管线储备持续导入新品种；长期来看治疗性药物渗透率将提
升，行业增长长逻辑无忧。
风险提示 可降解支架替代进程不及预期，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期；后续
带量采购进程公司仍未能中标，或 OTC 渠道竞争压力加剧；在研产品进度不
及预期。
投资建议：可降解支架及 OTC 渠道驱动增长，维持“买入”评级 我们认为前期市场对于 4+7 带量采购对公司的影响过度悲观，而 2019 年半年
度的业绩证明了公司具有较强的抗压能力。可降解支架销售已经初见成绩，对
业绩支撑作用较强。预计 19~21 年归母净利润达到 17.14/22.45/29.89 亿，对
应 EPS 达到 0.96/1.26/1.68 元，对应当前股价 PE 为 28.8/22.0/16.5X。我们
认为公司作为高增长慢病平台，合理估值 560~650 亿，对应股价为
31.42~36.47 元，相对当前股价差距 13%~32%，继续推荐“买入”。
盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入(百万元) 6,356 8,423 11,084 14,296
(+/-%) 40.1% 32.5% 31.6% 29.0%
净利润(百万元) 1219 1714 2245 2989
(+/-%) 35.5% 40.6% 31.0% 33.1%
摊薄每股收益(元) 0.68 0.96 1.26 1.68
EBIT Margin 33.5% 26.1% 27.1% 27.2%
净资产收益率(ROE) 19.2% 22.9% 25.1% 27.5%
市盈率(PE) 40.6 28.8 22.0 16.5
EV/EBITDA 24.5 24.6 18.7 15.0
市净率(PB) 7.77 6.61 5.53 4.54
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
0.0
0.5
1.0
1.5
S/18 N/18 J/19 M/19 M/19 J/19
乐普医疗 沪深300
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 2
投资摘要
从第一支国产裸金属支架到第一支国产可降解支架，从冠脉介入领域的追赶者
到领跑者，从单一医疗器械生产商到药械并举四位一体的心血管平台型企业，
乐普的 20 年引领了冠脉支架的进口替代，也见证了国产创新医疗器械的崛起历
程。站在新的十字路口，可降解支架的优势已然确立，仿制药领域也已站稳脚
跟，始终以创新为根基的乐普将继续为数亿心血管患者提供更优质的产品与服
务。
我们在两年前的深度报告《心血管乾坤大，新业务草木深》中针对市场对乐普
以及心血管行业天花板的质疑提出四点解读，其中关于药品新品种能否保持高
增长以及可降解支架能否成功上市并放量的问题已经得到初步证实，乐普以技
术创新与渠道创新分别在可降解冠脉支架与仿制药 OTC 销售领域走出了自己
的道路。而医保控费对高值耗材的影响仍有待检验，但拥有可降解支架的独占
性产品和丰富的研发管线，乐普已经对此做好的了充分的准备。尽管医改对高
值耗材和仿制药的单价形成一定压力，但是随着人口老龄化和居民消费能力的
提升，心血管领域仍是广阔天地，大有可为。
估值与投资建议
4+7 带量采购对整个医药行业是一次大考，尽管乐普两大重磅药物都未能中标，
但却凭借 OTC 渠道走出了一条“农村包围城市”的独特路线。相信随着带量采
购范围的扩大，公司作为仿制药领域的追赶者，仍能获得弯道超车的机会，尤
其是原料药制剂一体化的策略将为公司提供更强大的根基。同时，作为冠脉支
架行业的领军者，乐普凭借可降解支架再次拉开几个身位，面对箭在弦上的高
值耗材集采，乐普凭借技术优势建立起护城河，独占性的可降解支架有利于对
冲降价风险。我们继续维持对乐普发展的看好，顺应医药行业最重要的成长逻
辑“顺政策+强销售+好产品”，我们坚定地相信乐普能够凭借持续的创新能力，
取得长足的发展。
我们认为前期市场对于 4+7 带量采购对公司的影响过度悲观，而 2019 年半年
度的业绩证明了公司具有较强的抗压能力。可降解支架销售已经初见成绩，对
业绩支撑作用较强。预计 19~21 年归母净利润达到 17.14/22.45/29.89 亿，对
应 EPS 达到 0.96/1.26/1.68 元，对应当前股价 PE 为 28.8/22.0/16.5X。我们认
为公司作为高增长慢病平台，合理估值 560~650 亿，对应股价为 31.42~36.47
元，相对当前股价差距 13%~32%，继续推荐“买入”。
核心假设或逻辑
（1）短期内可降解支架业绩能够兑现，维持医疗器械板块高增长。可降解支架
技术上领先同业 3 年以上，对上一代产品的替代有助于维持与提升单价。预计
到 2021 年贡献利润弹性 4-6 亿元。
（2）OTC 渠道销售能力强大，对药品板块持续增长提供动力。公司是国内第
一家组建专业的 OTC 销售团队的处方药生产企业，在 4+7 带来采购的大环境
和处方药外流的政策导向下，OTC 渠道将成为处方药销售的重要战场。公司目
前已经抢占先机，有助于维持高速增长。同时，成熟的 OTC 渠道对后续的在研
仿制药品种的导入提供有效途径。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 3
（3）首轮集采对公司影响已经充分反映在股价中，甚至存在过度悲观。新一轮
带量采购大概率获批，未来治疗性药物渗透率提升，OTC 渠道放量，新品种上
市均有助于支撑公司仿制药板块。
（4）公司在器械与药品上均有着丰富的研发管线。无论是介入非植入理念带来
的一系列创新器械，还是在抗凝、降血脂、降血压、抗心衰、降血糖管线上的
丰富布局，乃至 AI+心血管器械的模式创新，在研产品即将进入收获期，为公
司注入更强大的生命力。
与市场预期的差异之处
（1） 市场认为 4+7 带量采购后销售力量已经不再重要，仿制药竞争将沦为
价格竞争我们认为销售力量有助于提升基层慢性病治疗性药物的渗透
率。
（2） 市场认为带量采购对公司仿制药板块冲击巨大，对未来增长较为悲观。
我们认为，中国医药市场的主要驱动力是量的增长，随着药物渗透率提
升，且 OTC 渠道将成为越来越重要的销售途径，公司有望凭借渠道优
势推动板块持续增长。
（3） 市场认为可降解支架上市不久，产品效果与销售均未得到充分验证。我
们认为基于现有的临床试验结果与上半年的销售情况，可降解支架的业
绩弹性巨大。
（4） 市场认为心血管介入器械将在高值耗材集采中首当其冲。我们认为降价
主要压缩经销商渠道利润空间；单价较高的进口产品将承受更大的降价
压力，加快进口替代进程；独占性的可降解支架能够形成强大的价格护
城河。
股价变化的催化因素
冠脉支架产品替代进程顺利；新一轮集中采购扩大试点范围及中标企业数量；
处方外流政策落地；在研器械及仿制药产品成功获批上市。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，如果公司可降解支架对上一代产品替代进程受阻，或其临床效果受到较
严重的质疑，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期，将对公司冠脉支架板块
增长构成压力。
第二，如果后续带量采购进程公司仍未能中标，或 OTC 渠道竞争压力加剧，将
对仿制药板块增长带来消极影响。
。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 4
内容目录
深耕心血管领域，器械立足，药品拓疆 ........................................................................... 8
器械起家，推陈出新，以创新精神立于潮头............................................................... 8
药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业 ........................................... 9
高管增持，公司回购，员工持股，彰显对未来强大信心 ......................................... 11
长逻辑无忧，预期差较大 ................................................................................................ 13
4+7 之后销售力量是否还重要 ..................................................................................... 13
中国医药市场的成长动力是量的成长 ........................................................................ 15
公司部分研发投入以并购的方式体现 ........................................................................ 16
医疗器械板块：产品持续创新，保持稳定增长 .............................................................. 18
心血管领域空间广阔，PCI 手术量增速提升 .............................................................. 19
高值耗材改革方案落地，创新产品利于提升议价能力 ............................................. 20
支架产品升级换代，可降解支架获批放量 ................................................................ 22
起搏器市场广阔，公司技术积累充分，在研管线丰富 ............................................. 27
先心封堵器持续保持市场领先地位，基本完成进口替代 ......................................... 29
IVD 板块增速放缓，在研产品补充新动力 .................................................................. 31
介入无植入：未来心血管介入主流，技术积累建立护城河 ..................................... 32
药品板块：基层渠道支撑，创新品种发力...................................................................... 34
核心品种受带量采购冲击已反映在股价中，未来院外渠道支撑板块增长 ............. 34
渠道下沉，基层医疗+连锁药店突围 .......................................................................... 38
在研品种管线丰富，心血管领域广泛布局 ................................................................ 40
原料药+制剂一体化战略，构建供应与成本优势 ....................................................... 46
国内外龙头企业横向对比，乐普产品线布局完整，未来仍有成长空间 ................. 46
医疗服务与新型业态：布局庞大，规模初显 .................................................................. 47
广覆盖且有层次的医疗服务体系 ................................................................................ 48
AI+心血管拥抱未来 ....................................................................................................... 49
战略布局肿瘤管线 ........................................................................................................ 50
财务分析：长期 ROE、现金流均稳健 ............................................................................. 51
ROE 优秀，负债率健康 ................................................................................................ 51
营收质量：应收、存货逐渐好转，现金流优秀 ......................................................... 53
商业模式：资本支出虽高，但历史上看投资成功率高 ............................................. 54
同业比较：高增长稀缺标的 ........................................................................................ 55
盈利预测与投资建议：可降解支架及 OTC 渠道驱动增长，维持“买入”评级 ................. 56
盈利预测：未来三年利润复合增速仍有望维持 30%-35% ......................................... 56
乐普与可比公司相比估值倍数略低 ............................................................................ 56
估值与投资建议：高增长慢病平台，合理估值 560~650 亿，推荐“买入”。 .......... 58
附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 62
国信证券投资评级 ........................................................................................................... 63
分析师承诺 ...................................................................................................................... 63
风险提示 .......................................................................................................................... 63
证券投资咨询业务的说明 ................................................................................................ 63
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 5
图表目录
图 1：乐普医疗上市以来股价变化 .................................................................................... 9
图 2：乐普医疗产品线构成 ............................................................................................... 9
图 3：乐普医疗营业收入及其增速变化（百万元） ....................................................... 10
图 4：乐普医疗归母净利润及其增速（百万元） ........................................................... 10
图 5：乐普医疗器械及药品板块收入及增速对比 ........................................................... 11
图 6：乐普各板块收入比例 ............................................................................................. 11
图 7：乐普医疗股权结构 ................................................................................................. 12
图 8：2018 年 A 股各行业销售费用率（整体法） .......................................................... 14
图 9：2018A 股医药板块销售费用集中度 ....................................................................... 14
图 10：中国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率 ......................................................... 14
图 11：美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率 ......................................................... 14
图 12：2017 年中国执业（助理）医师学历构成 ............................................................ 15
图 13：医疗保健 CPI 相对基年增长幅度 ......................................................................... 15
图 14：医药制造业收入相对基年增长幅度 ..................................................................... 15
图 15：居民人均可支配收入增长 .................................................................................... 16
图 16：居民人均医疗保健消费支出 ................................................................................ 16
图 17：器械板块收入利润及净利率 ................................................................................ 18
图 18：2019 上半年器械板块收入构成 ........................................................................... 18
图 19：2018 年我国医疗器械行业细分领域市场规模（亿元） ..................................... 19
图 20：中国农村居民主要疾病死因构成 ........................................................................ 19
图 21：中国城市居民主要疾病死因构成 ........................................................................ 19
图 22：中国城乡居民心血管疾病死亡率（1/10 万） ..................................................... 20
图 23：中国 PCI 手术例数及增速 .................................................................................... 20
图 24：中国 PCI 手术平均使用支架数量 ......................................................................... 20
图 25：中国骨科高值耗材市场格局 ................................................................................ 21
图 26：中国起搏器市场竞争格局 .................................................................................... 21
图 27：2015-2017 年冠脉支架市场竞争格局（以植入量计） ........................................ 22
图 28：NeoVas RCT 对比 Absorb II / Absorb III 术后三年支架内血栓情况 ...................... 24
图 29：PSP 操作规范 ....................................................................................................... 25
图 30：是否遵循 PSP 规范对不良事件发生率有显著影响 .............................................. 26
图 31：中国心脏起搏器植入数量及增速 ........................................................................ 28
图 32：国内起搏器适应症比例 ....................................................................................... 28
图 33 ：中国 ICD 植入数量及增速 .................................................................................. 28
图 34 ：中国 CRT 植入数量及增速 ................................................................................. 29
图 35：乐普医疗起搏器产品线研发规划 ........................................................................ 29
图 36：乐普医疗先心病封堵器产品 ................................................................................ 30
图 37 ：国内先心病封堵器市场份额 .............................................................................. 31
图 38：中国先心病介入治疗例数及增速 ........................................................................ 31
图 39：乐普医疗封堵器收入及增速 ................................................................................ 31
图 40：乐普医疗 IVD 板块收入及增速 ............................................................................ 32
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 6
图 41：药品板块收入利润及利润率 ................................................................................ 35
图 42：2019H1 药品板块收入构成 .................................................................................. 35
图 43：氯吡格雷、阿托伐他汀及整体医药板块销售额（百万元）及增速 .................... 35
图 44：2018 年阿托伐他汀样本医院市场格局 ................................................................ 37
图 45：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院规模及增速 ...................................................... 37
图 46：2018 年氯吡格雷样本医院市场格局.................................................................... 37
图 47：氯吡格雷样本医院规模及增速 ............................................................................ 37
图 48：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院市场格局 .......................................................... 38
图 49：氯吡格雷 2012-2018 样本医院市场格局 .............................................................. 38
图 50：II 型糖尿病不同阶段治疗措施 ............................................................................. 42
图 51：全球各地区不同类型胰岛素市场格局 ................................................................. 42
图 52：2018 年甘精胰岛素样本医院市场格局 ................................................................ 43
图 53：甘精胰岛素样本医院规模及增速 ........................................................................ 43
图 54：2018 年阿卡波糖样本医院市场格局.................................................................... 43
图 55：阿卡波糖 2012-2018 样本医院销售额及增速 ...................................................... 43
图 56：2018 年缬沙坦样本医院市场格局 ....................................................................... 45
图 57：缬沙坦 2012-2018 样本医院销售额及增速 .......................................................... 45
图 58：缬沙坦+氢氯噻嗪复方制剂样本医院销售额及增速 ............................................ 45
图 59：氨氯地平+缬沙坦复方制剂样本医院销售额及增速 ............................................ 45
图 60：氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速 ...................................................... 46
图 61：左氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速 .................................................. 46
图 62：乐普医疗服务体系 ............................................................................................... 48
图 63 ：AI-ECG 技术应用 ................................................................................................. 50
图 64：乐普毛利率、净利率及 ROE 变化........................................................................ 52
图 65：三项期间费用变化情况 ....................................................................................... 53
图 66：存货及应收账款周转率 ....................................................................................... 53
图 67：经营性现金流情况 ............................................................................................... 54
图 68：资本性支出 .......................................................................................................... 54
图 69：商誉与长期股权投资占总资产比重 ..................................................................... 55
表 1：乐普医疗发展大事记 ............................................................................................... 8
表 2：乐普医疗主要药品品种收入（万元）及增速 ....................................................... 11
表 3：国有大股东减持及换股情况 .................................................................................. 12
表 4：蒲忠杰与郭同军持续增持公司股票 ...................................................................... 13
表 5：2018 年医药企业研发支出排名 ............................................................................. 17
表 6：2018 年投资并购活动 ............................................................................................ 17
表 7：主要国产冠脉支架对比 ......................................................................................... 23
表 8：NeoVas RCT 术后 1-3 年临床试验结果 ................................................................... 23
表 9：NeoVas RCT 术后三年支架内血栓发生情况........................................................... 24
表 10：OPC 研究术后评价指标情况 ................................................................................ 24
表 11：NeoVas 亚组术后 3 年影像学研究结果 ............................................................... 25
表 12：国内可降解支架在研情况 .................................................................................... 26
表 13：国外可降解支架在研情况总览 ............................................................................ 26
表 14：可降解支架替代数量敏感性分析 ........................................................................ 27
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 7
表 15 ：介入治疗与外科手术区别 .................................................................................. 30
表 16 ：IVD 领域研发进展 .............................................................................................. 32
表 17 ：部分 DCB 治疗支架内再狭窄、小血管病变和分叉病变主要研究汇总 ............. 34
表 18 ：各地关于处方留存购药制度的政策 ................................................................... 39
表 19 ：2018 年中国城市零售药店化学药销售排行榜 ................................................... 39
表 20 ：未来五年新仿制药及一致性评价药品获批情况预测 ........................................ 40
表 21 ：降糖药在研管线及进展 ..................................................................................... 41
表 22 ：2018 年全球糖尿病药物销售排行 ..................................................................... 41
表 23：国内长效胰岛素市场规模测算 ............................................................................ 42
表 24 ：抗凝/减脂药在研管线及进展 ............................................................................ 44
表 25 ：氯吡格雷与替格瑞洛作用特点对比 ................................................................... 44
表 26 ：降压/心衰药在研管线及进展 ............................................................................ 44
表 27：2018 年国内外心血管药物与器械龙头企业对比 ................................................. 47
表 28：国内溶瘤病毒临床试验申报及开展情况 ............................................................. 51
表 29：上市以来与最近三年总资产来源与投向 ............................................................. 52
表 30: 主要子公司及联营企业情况 ................................................................................. 55
表 31：2018 年 A 股可比公司财务数据对比 ................................................................... 56
表 32：乐普医疗业绩拆分和盈利预测假设 ..................................................................... 57
表 33：可比公司估值表 ................................................................................................... 58
表 34：可比公司相对估值 ............................................................................................... 58
表 35：绝对估值法主要假设 ........................................................................................... 59
表 36：乐普医疗绝对估值法核心预测 ............................................................................ 59
表 37：绝对估值法敏感性分析 ....................................................................................... 59
表 38：乐普医疗分部估值测算 ....................................................................................... 60
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 8
深耕心血管领域，器械立足，药品拓疆
器械起家，推陈出新，以创新精神立于潮头
乐普抓住了冠脉介入手术普及的历史性机遇，凭借坚持不懈的创新，打破外资
垄断局面，引领了冠脉支架的国产替代进程。乐普医疗成立于 1999 年，最初
为国有企业控股，大股东中船重工 725 研究所持股 70%。公司于 2000 年生产
出国内首个冠状动脉支架系统，获得国家食品药品监督管理局颁发的中国
LPCSRX 冠状动脉支架输送系统产品注册证。恰逢此时，冠状动脉介入手术在
我国开始了爆发式的增长，借此历史性机遇，乐普开始发展壮大，尽管最初面
对着国外产品垄断的困难局面，公司潜心攻关，于 2005 年实现了“血管内药
物（雷帕霉素）洗脱支架系统”（Partner）的注册上市，国产企业逐步成为冠
脉支架市场上的重要力量。截至 2018 年，国产冠脉支架市场份额超过 70%，
已经基本实现国产替代。
表 1：乐普医疗发展大事记
时间 事件
1999 前身北京乐普医疗有限公司创立。中船重工 725 研究所现金出资占股 70%，蒲忠杰太太全资持有的
WP 公司技术出资占股 30%；生产出国内第一支支架（冠状动脉金属裸支架）
2000
研制和生产出国内第一代裸支架输送系统，于 2000 年 11 月取得“一次性血管内球囊扩张导管”、
“冠状动脉支架”和“冠状动脉支架及输送系统”三项产品的注册证。其中，冠状动脉支架及输送
系统产品属国内第一，填补了国内冠状动脉支架产品的空白。
2002 启动药物涂层支架开发项目
2004 第一次增资：扩股至 5000 万，蒲忠杰进入乐普，任总经理；天地协和与乐普股权结构一致（蒲忠
杰+WP 持有股权 27.72%）；确定收购天地协和以利用其技术开发能力和已建立销售网络。
2005 推出药物洗脱支架（Partner 上市）
2006 第二次增资：美国华平旗下 Brook 公司以 8688 万增资北京乐普，获得 10%股权（后持股 20%）
2008 并购上海形状（及销售公司上海形计），获得先心封堵器；增发及收购天地协和股权，成为全资子
公司；改制成为股份公司。
2009 深交所创业板上市。
2010 并购北京思达（心脏瓣膜）；参股秦明医学（起搏器）；收购卫金帆（血管造影）
2011 纳米微孔无载体药物支架 NANO 获注册证； 正式进军心脏瓣膜、电生理及起搏器市场。
2012 并购 Comedy，奠定海外市场；分支支架 Biguard 上市；卫金帆更名为乐普医疗装备。
2013 控股新帅克（进军心血管药物，后更名为乐普药业）；参股设立北京华科创智；控股秦明医学（起
搏器）；
2014 6 月国有股减持，完成混改，蒲忠杰及其一致行动人成为实际控制人；控股组建北京医康世纪科技
有限公司，拓展医疗健康领域。
2015
控股浙江新东港药业，控股海南明盛达药业（同年新三板上市）；参股江苏优加利；收购北京护生
堂大药房，并正式更名为北京乐普护生堂网络科技；控股中科乐普；参股陕西兴泰生物；投资设立
乐普（深圳）金融控股有限公司，并由乐普（深圳）金融控股有限公司投资设立乐普（深圳）保险
经纪有限公司、乐普（深圳）产业投资基金管理有限公司、乐普（深圳）融资租赁有限公司；由北
京乐普基因投资设立美国普林基因；投资深圳源动创新；投资烟台艾德康生物；投资宁波秉琨投资
控股；投资北京乐普成长投资管理有限公司；
2016 投资四川睿健；乐普基因新三板上市；收购乐普药业剩余 40%股权，成为全资子公司，乐普药业收
购河南美化制药；双腔起搏器上市；
2017
分次累计投资 5.4 亿元，收购辽宁博鳌生物 75%股权；以 3 亿元人民币，参与发起设立北京人寿保
险股份有限公司；全资公司维康通达以 10,200 万元收购北京锵镜医疗器械科技有限公司 51%股权；
全资子公司乐普科技及北京天地和协科技有限公司以合计不超过 1.5 亿元人民币收购恩济和生物
100%股权（更名为乐普诊断）
2018
出资设立乐普生物，持股 20%；实施第一期员工持股计划；实施股票回购计划，总金额不低于人民
币 3 亿元且不超过人民币 5 亿元；心电图人工智能自动分析诊断系统“AI-ECG Platform” 获得 FDA
注册批准
2019 生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统取得产品注册证
资料来源: 公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理
以技术起家，以研发立足，以创新赶超，产品不断推陈出新，终成国内心血管
领域领军者。20 年前乐普成为国内首个获批裸支架产品的企业，20 年后又凭
借 NeoVas 成为国内首个获批可降解支架的企业，在此期间，公司的冠脉支架
产品经历了永久聚合物涂层金属药物支架 Partner（第一代药物支架）、可降解
聚合物涂层金属药物支架 GuReater（第二代药物支架）、无聚合物涂层（载体）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 9
金属药物支架 Nano（第三代药物支架）等发展阶段。凭借着对技术的坚持和
对研发的投入，公司终于在冠脉支架领域建立起巨大的领先优势，生物可降解
支架 NeoVas 在技术上预计领先同行三年以上。
图 1：乐普医疗上市以来股价变化
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
上市十年几经起落，总体趋势向好。10-13 年因冠脉介入支架行业增速下滑，
公司股价承压；13 年后行业逐步好转，14 年完成混改，公司董事长蒲忠杰及
其一致行动人成为公司控股股东，公司进入新的快速成长阶段；15 年两大重磅
药物氯吡格雷和阿托伐他汀开始放量，公司股价快速成长；18 年因带量采购政
策对行业造成较大冲击，股价大幅下跌；19 年 2 月可降解支架获批带动股价回
暖。
药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业
成功进入仿制药领域，器械、药品、服务、新业态全产业链布局。公司在 2013
年并购了新帅克（后更名为乐普药业），进军心血管药物企业，又于 2015 年收
购了新东港（后更名为浙江乐普），自此以氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种
为切入点，利用公司在心血管领域的影响力，逐步从医疗器械龙头，发展为药
械并举的平台型企业。与此同时，公司加大在医疗服务领域、新型业态板块的
投入，建立心血管医院、互联网医院、发展 AI+心血管相关技术，围绕心血管
领域全产业链进行布局。
图 2：乐普医疗产品线构成
资料来源: 公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理
0
5
10
15
20
25
30
35
40
收盘价
65.3X
48.3X
31.3X
14.3X
两大重磅药物放量
实际控制人变更
带量采购政策冲击
PCI手术增速下滑
可降解支架获批
行业企稳
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 10
新业务注入新活力，业绩持续高速增长。在经历了 11-14 年由于 PCI 手术量增
速放缓带来的低谷后，随着公司支架产品的升级和药品导入后逐步放量，公司
进入了一个新的快速增长阶段。2014-2018 年营业总收入持续高速增长，归母
净利润增速逐年提升，近三年均高于 30%。2018 年全年实现营业收入 63.56
亿元（+40.08%），归母净利润 12.18 亿元（+35.55%）。2019 上半年实现营业
收入 39.21 亿元（32.71%），归母净利润 11.55 亿元（42.68%），扣非归母净利
润 9.20 亿元（+37.21%）。
图 3：乐普医疗营业收入及其增速变化（百万元）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
图 4：乐普医疗归母净利润及其增速（百万元）
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
收入结构趋于平衡，药品收入贡献近半。2013 年是公司从单一医疗器械企业向
医疗器械产品多样化、医疗器械和药物并举的多元化企业转型的开局之年，当
年公司并购了秦明医学，并控股了乐普药业。回首望去，过去 5 年的高速增长
证实了公司的战略转型的正确性，随着近年来重磅药品持续放量，乐普的收入
结构也从以器械为主转变为药械平衡格局，药品贡献收入占比从 2015 年的
27.8%，逐步增长到了 2019 上半年的 51.9%。预计未来，创新型器械与药品的
丰富研发管线，将助力两大板块齐头并进。
565770
920 10161303
1669
2769
3468
4538
6356
3921
36%
19%
10%
28% 28%
66%
25%
31%
40%
33%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
营业总收入（百万元）
增长率
292
410 473
403 362
423
521
679
899
1,219 1,155 40%
15%
-15%
-10%
17%
23%
30%32%
36%
43%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
归母净利润（百万元）
增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 11
图 5：乐普医疗器械及药品板块收入及增速对比 图 6：乐普各板块收入比例
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
两大重磅品种格局良好，OTC 渠道成长显著，无需过度悲观。公司自引入氯吡
格雷和阿托伐他汀两大重磅品种以来，维持了三年的高速增长，2018 年两大品
种增速分别为 73.5%和 143.3%。但 4+7 带量采购政策中公司两大品种均未中
标，导致市场情绪过于悲观。我们在两年前的深度报告《心血管乾坤大，新业
务草木深》中认为，公司作为心血管药物领域的追赶者，“农村包围城市”的基
层路线是公司仿制药领域突围的重要法宝，无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀，
乐普终端销售的放大倍数都高于竞争对手，说明乐普的产品更多的销售到了基
层、第三终端、OTC 等样本医院数据没有统计的部分。更多的是开拓了新的基
层市场，而不是与竞品形成直接竞争。2019 上半年乐普药品板块保持了 43.5%
的增长，其中 OTC 渠道销售增长显著，一定程度上对冲了 4+7 带量采购未能
中标对院内市场的影响，也印证了我们之前的判断，凭借率先组建专业的 OTC
销售团队，乐普走出了一条心血管处方药销售的特色路线。而随着新一轮带量
采购规模的扩大，公司仍然有机会进入院内市场。我们认为对于公司仿制药板
块不必过度悲观，预计 19 年仍能保持 40%以上的增长。
高管增持，公司回购，员工持股，彰显对未来强大信心
国企战略退出，理顺民营机制。公司早期为国有控股企业，第一大股东为中国
船舶重工集团公司第七二五研究所（洛阳船舶材料研究所），为理顺经营机制，
促进公司发展，国有大股东逐步减持退出。2014 年公司董事长蒲忠杰博士及其
一致行动人成为公司实际控制人，公司进入快速发展阶段。截至 2019 年 6 月
30 日，蒲忠杰博士及其一致行动人持有公司股份 26.6%。
17.96
21.08
25.21
29.07
17.46
8.78
11.55
17.42
31.72
20.34
391%
17% 20% 15% 25%22% 32%51%
82%
43%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
450%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2015 2016 2017 2018 2019H1
器械收入药品收入器械收入增速
95.2%88.4%
72.2% 70.7% 68.8%
45.7% 44.5%
4.4%10.7%
27.8% 29.3% 31.2%
49.9% 51.9%
3.5% 3.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
医疗器械 药品 医疗服务 策略性业务
表 2：乐普医疗主要药品品种收入（万元）及增速
2015 2016 2017 2018 2019H1
阿托伐他汀 62.5 167.1 363.8 885.0 647.3
yoy
167.4% 117.7% 143.3% 78.8%
氯吡格雷 198.0 441.8 680.1 1,179.9 571.2
yoy
123.1% 53.9% 73.5% 0.9%
原料药 509.1 408.4 371.1 523.2 405.2
yoy
-19.8% -9.1% 41.0% 82.05%
其他
138.1 327.0 583.8 410.5
药品合计 769.7 1,155.40 1,741.9 3,171.9 2034.2
yoy 50.1% 50.8% 82.1% 43.5%
资料来源: Wind、公司年报、国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 12
图 7：乐普医疗股权结构
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
国有大股东逐步退出兑现收益，可交换债途径减持已完成换股。中船重工科技
投资发展有限公司与公司原第一大股东中国船舶重工集团第七二五研究所同受
中国船舶重工集团公司控制。中船重工科技出于投资效益考核考虑，逐步兑现
收益，近三年持续对公司减持，对股价形成一定压力。2018 年 8 月，七二五所
持有的非公开发行可交换债券已全部完成换股，一次性减持 6.26%。
表 3：国有大股东减持及换股情况
股东名称 减持/换股方式 减持/换股期间 减持 /换股均价
（元/股）
减持 /换股股数
（百万股）
减持 /换股比例
（%）
减持/换股后持
股比例（%）
中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2016.06.24 至
2016.11.09 18.7636 2.74 0.16 2.72
中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2017.07.11 至
2017.08.31 21.59 6.80 0.38 2.28
中船重工科技投资发展有限公司 集中竞价交易 2018.05.17 至
2018.05.29 39.32 5.46 0.31 1.97
七二五所
可 交 换 债 券
“17 船材 EB”
换股
2018.06.19 至
2018.08.02
26.96（派息后修
正为 26.833） 111.55 6.26 13.70
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
董事长及公司高管持续增持，与公司深度绑定。蒲忠杰自 2014 年成为公司实
际控制人以来，多次增次股份。此后公司高级副总经理、董事会秘书郭同军先
生，副总经理魏战江等高管出于对公司的信心陆续多次增持公司股票，且承诺
锁定 12 个月。截至 2019 年 6 月 3 日，郭同军持有公司股票占总股本比例达到
0.097%。
实施首期员工持股计划，理顺激励机制。2018 年 9 月公司第一期员工持股计划
“陕国投•乐普医疗第一期 1 号员工持股集合资金信托计划”通过大宗交易方式
买入乐普医疗股票 2,070 万股，占公司总股本比例 1.16%，成交价格每股 28.86
元。公司第一期员工持股计划在完成本公司股票购买后，所购股票将锁定 12 个
月，股票解锁后第一期员工持股计划的存续期为 12 个月。
借政策东风积极回购股票，彰显对未来信心。2018 年沪深两市放开股票回购规
则，允许上市公司回购股票用于：（1）减少公司注册资本；（2）员工持股计划
或者股权激励；（3）转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（4）维护
公司价值及股东权益。本次回购乐普拟使用不低于 3 亿元且不超过 5 亿元的自
有资金通过集中竞价交易方式回购股份用于转换公司发行的可转债。公司在回
购预案中表示“公司二级市场股价已严重偏离公司价值，未能正确反映公司实
际经营和研发的成果，特别是未能反映公司若干创新产品将对公司未来业绩的
重大贡献”，可见公司对于未来的坚定信心。截至 2019 年 6 月 30 日，公司以
集中竞价交易方式累计回购公司股份 12,402,781 股，占公司总股本的 0.6961%，
乐普（北京）医疗器械股份有限公司
蒲忠杰
宁波厚德义民投资管理有限
公司
北京厚德义民投资管理有限
公司
中国船舶重工集团
中国船舶重工集团公司第七二五研究所
中船重工科技投资发展有限
公司
WP MEDICAL
TECHNOLOGIES, INC
6.96%2.97% 12.87% 3.80% 13.7% 1.97%
一致行动人
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 13
支付的总金额为 25,428.21 万元（含交易费用）。
表 4：蒲忠杰与郭同军持续增持公司股票
时间 增持事件
2014 年 6 月 蒲忠杰通过申万菱信共赢 2 号资产管理计划增持 752 所持有的 4530
万股公司股份，耗资 7.55 亿。
2015 年 7 月 蒲忠杰以其控制的北京厚德义民投资管理有限公司增持公司 60 万股，
价格为 36.70 元，占总股份的 0.0739%。
2016 年 11 月底 高级副总经理郭同军先生 18.70 元的价格增持公司股份 53.5 万股
2016 年 12 月中 蒲忠杰 18.02 元增持 62 万股。
2017 年 1 月中 高级副总经理郭同军先生 17.33 元增持公司股份 27.7 万股。
2017 年 2 月上 蒲忠杰 16.96 元增持 59 万股。
2017 年 2 月底 蒲忠杰 16.98 元增持 57.6 万股。
2017 年 5 月上 蒲忠杰 18.40 元增持 95.5 万股。
2017 年 7 月底 郭同军 19.98 元增持 9 万股
2018 年 2 月初 郭同军 25.76 元增持 10.5 万股
2018 年 2 月上 郭同军 24.87 元增持 16.1 万股
2018 年 6 月上 郭同军 36.27 元增持 3.9 万股
副总经理魏战江 36.81 元增持 4.1 万股
2018 年 6 月底 郭同军 32.31 元增持 4.2 万股
2018 年 8 月中 郭同军 33.03 元增持 3.3 万股
2018 年 8 月底 郭同军 29.97 元增持 3.4 万股
2018 年 9 月中 郭同军 28.40 元增持 10.6 万股
2018 年 12 月上
郭同军 24.19 元增持 6.9 万股
魏战江 24.55 元增持 1.6 万股
副总经理兼财务总监王泳女士 24.37 元增持 1.6 万股
副总经理张志斌先生 24.66 元增持 3.1 万股
副总经理陈娟女士 24.46 元增持 1.0 万股
副总经理吕永辉先生 24.58 元增持 2.1 万股
2019 年 6 月上 郭同军 22.48 元增持 4.5 万股
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理，郭同军先生现为公司董秘。
长逻辑无忧，预期差较大
4+7 之后销售力量是否还重要
长期以来销售能力对于医药企业来说至关重要，市场格局的粗略划分基本可以
按照销售费用在市场中的占比来判断。横向对比 A 股各行业 2018 年销售费用
占营业总收入比例，医药生物板块高居第二位，达到 17%，可见销售费用对于
医药企业的运营具有重要意义。而医药板块内部也有着较高的销售费用集中度。
2018 年 A 股医药板块 300 余家上市公司整体销售费用超过 2447 亿元，其中
TOP5 销售费用占比达到 16.6%，TOP20 占比接近 40%，龙头企业每年花费巨
额销售费用，因此，以过去的视角来看，销售能力一定程度上决定了医药企业
的竞争力。
行业政策持续挤压渠道水分，销售费用率预计将大幅下降。随着 4+7 带量采购
政策的实施，仿制药行业格局发生巨变，以往高药价、高销售费用的经营方式
将被堵死，可以预见行业销售费用率将大幅下降。集采的“带量”也使得中标
药企看似无需投入大量销售费用即可抢占巨额订单，市场竞争看似将回归纯粹
的价格竞争，诸多医药代表也面临失业危机。
销售费用率下降不代表销售能力不再重要，大量治疗性药物渗透率依旧不足。
对于医药企业来说，势不可挡的降价趋势导致销售费用率下降在所难免，但带
量采购仅仅瓜分了城市存量市场，大量基层患者对慢性病的认知程度仍然不足，
对比中国和美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率的差别，国内治疗性药物
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 14
渗透率仍有 1-1.5 倍的提升空间，这部分增量市场仍需销售团队积极开拓
图 8：2018 年 A 股各行业销售费用率（整体法） 图 9：2018A 股医药板块销售费用集中度
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
图 10：中国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率 图 11：美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率
资料来源: 《中国心血管病报告 2017》、国信证券经济研究所整理 资料来源: The Journals of Gerontology、国信证券经济研究所整理
基层执业医师能力仍有提升空间，用药合理性提升仍需学术推广。国内大量基
层医疗医师与患者对于治疗性用药的认知仍存在不足，仿制药尤其是慢病用药
的渗透率仍有较大的提升空间。2016 年我国执业医师整体学历构成中本科以上
占比仅有 58%，而这一数据在社区卫生服务中心、乡镇卫生院分别为 49.2%和
21.3%，对于广大的基层医疗机构来说，医药企业的销售团队仍然有巨大的空
间进行学术推广，从而改善用药结构，引导基层医师与患者选择治疗效果更佳
的药品。
1%1%1%1%2%
2%2%
3%3%3%3%
4%4%4%
5%5%5%
7%7%7%
8%9%
11%14%
14%17%
21%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
建筑装饰有色金属公用事业国防军工钢铁综合
交通运输电子化工采掘房地产非银金融农林牧渔建筑材料机械设备电气设备汽车
轻工制造计算机商业贸易传媒通信
家用电器纺织服装食品饮料医药生物休闲服务
2,447.03
967.85
812.56
637.56
405.15
100.0%
39.6%
33.2%
26.1%
16.6%
0 1,000 2,000 3,000
整体
TOP20
TOP15
TOP10
TOP5
销售费用占比
销售费用（亿元）
46.5%
31.0%36.5%
41.1%
19.5%
32.2%
13.8%8.9%
49.2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
高血压 高胆固醇血症 糖尿病
知晓率 治疗率 治疗控制率
81.1%
65.7%71.4%
74.0%
43.2%
50.9%52.8%
64.9%
50.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
高血压 高胆固醇血症 糖尿病
知晓率 治疗率 治疗控制率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 15
图 12：2017 年中国执业（助理）医师学历构成
资料来源: 《中国卫生和计划生育统计年鉴 2018》、国信证券经济研究所整理
中国医药市场的成长动力是量的成长
医药行业市场规模的增长是“价”与“量”共同作用的结果。对于任何市场来
说，总交易额都是由量与价的乘积决定的，价格的提升和销量的扩大都会带动
市场规模的增长。对于医药工业来说，药品的价格具有天然的降价趋势，新药
在上市之初，处于专利保护期内，可以以较高的定价销售，而后的销售峰值主
要通过销量的提升来推动，在专利期过后，随着仿制药的出现，原研价格会出
现断崖式的下跌，而后随着越来越多的仿制药品种出现，竞争格局变差，仿制
药价格将承受更大的降价压力。
“价”的变化包括产品自身价格随时间的变动，以及产品结构调整带来的价格
中枢移动。药品自身价格的变动如上文所述，存在自发的降价趋势，对于竞争
格局较好的品种，可能随着供求关系的变化存在一定的价格波动。而产品结构
的调整可以通过不断推出新品种而提升行业整体的价格水平，但这一过程依赖
于研发能力，通常变化相对缓慢。
图 13：医疗保健 CPI 相对基年增长幅度 图 14：医药制造业收入相对基年增长幅度
资料来源: 国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源: 国家统计局、国信证券经济研究所整理
“量”的增长是驱动医药市场成长的主要动力。长期以来，我国化学制剂工业
主要以仿制药为主，相比于高价原研药来说，仿制药更多地依靠销量的提升来
实现增长。从医疗保健类消费者物价指数（CPI）来看，2005 年至 2018 年，
2.3%
17.5%
44.8%
69.9%
53.0%
20.8%
43.0%
36.1%
21.6%
29.1%
71.8%
36.1%
16.9%
8.0%
16.3%
5.1%
3.4%
2.2%
0.5%
1.6%
0% 20% 40% 60% 80%
村卫生室
乡镇卫生院
社区卫生服务中心
医院
执业医师（整体）
高中及以下 中专
大专 本科及以上
139.4
197.3
120.7
70
90
110
130
150
170
190
210 医疗保健 中药 西药
881
574
1,374
609
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600 医药制造业 化学药品制剂制造
中药饮片加工 中成药制造
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 16
一篮子医疗保健类商品的价格提升了 39.4%，其中中药价格提升了 97.3%，西
药价格提升了 20.7%。而整个医药制造业的收入规模，在相同的时间段内增长
为 8.8 倍。由此可见，药品本身的价格增长并非市场增长的主要因素，产品结
构的调整（新药研发及首仿）和“量”的增长才是驱动医药市场成长的主要动
力。
“量”的增长主要来自社会整体医疗保健需求的提升。而需求的提升，首先来
自疾病谱结构的变化，老龄化、生活方式转变等带来的慢性疾病患病率的提升
（有治疗需求）；第二来自居民对健康和疾病的认知程度提升（知道应该如何治
疗）；第三，也是十分重要的一点，是来自居民预算约束的改善，即人均可支配
收入水平的提升，居民有能力购买更多的医疗保健产品（有能力支付治疗支出）。
图 15：居民人均可支配收入增长 图 16：居民人均医疗保健消费支出
资料来源: 国家统计局、国信证券经济研究所整理（注：2013 年起开展了
城乡一体化住户收支与生活状况调查，与 2013 年前数据口径有所差异）
资料来源: 国家统计局、国信证券经济研究所整理（注：2013 年起开展了
城乡一体化住户收支与生活状况调查，与 2013 年前数据口径有所差异）
降价对于行业影响有限，深入发掘“量”的潜力是实现增长的法宝。医保控费
决定了仿制药降价是长期趋势，但不必过度担忧，一方面仿制药“价”的因素
并非驱动行业增长的核心动力，另一方面“量”上仍有大量潜力可以挖掘。在
新形势下，医药企业竞争的关键，一是在于提高研发创新能力，以新药、首仿
来拉动价格体系的升级，“创新才是硬道理”；二是要认识到大量治疗性药物的
渗透率仍然很低，随着人均医疗支出水平的提升，潜在市场空间会更大，企业
需要投入更多的基层销售力量来助推“量”的增长。
公司部分研发投入以并购的方式体现
乐普研发投入绝对金额位列行业前 20 名，但研发支出占营收比例距离行业龙
头存在一定差距。2018年公司研发投入 4.72亿元，在医药板块中位列第 19位，
但比较研发支出占营业总收入的比重，公司 7%的研发投入率距离创新药龙头恒
瑞医药（15%），医疗器械龙头迈瑞医疗（10%），以及同为心血管药物龙头的
信立泰（17%）都有一定差距。
公司近年来并购活动频繁，并购标的多以早期技术或未成熟产品为主。公司前
期进行了一系列的并购交易，覆盖仿制药、创新药、心血管器械、IVD 等诸多
板块，也因而导致商誉快速提升。市场对于公司能否成功整合诸多并购资产，
大量商誉是否会发生减值存在一定怀疑。我们认为，纵观公司的并购历程，其
标的多为早期技术型企业或产品尚未大规模销售的企业，标的企业业绩尚未放
量，因而公司收购后有较大的业绩成长空间。并购形成的商誉规模也不至于过
高。
2646728844
3119533616
36396
39251
9430 10489 11422 12363 13432
14617
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
城镇居民人均可支配收入(元)农村居民人均可支配收入(元)
1136
13061443
16311777
2046
668754
846929
1059
1240
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
城镇居民人均医疗保健消费支出(元)
农村居民人均医疗保健消费支出(元)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 17
表 5：2018 年医药企业研发支出排名
排名 公司名称 研发支出（亿元） 研发支出/营业总收入
1 恒瑞医药 26.70 15%
2 复星医药 25.07 10%
3 迈瑞医疗 14.20 10%
4 上海医药 13.89 7%
5 天士力 12.02 7%
6 科伦药业 11.14 7%
7 海正药业 10.34 10%
8 健康元 8.54 8%
9 信立泰 8.04 17%
10 人福医药 7.61 4%
11 华东医药 7.06 9%
12 丽珠集团 6.87 8%
13 亿帆医药 6.20 13%
14 贝达药业 5.90 48%
15 白云山 5.86 1%
16 步长制药 5.76 4%
17 华海药业 5.18 10%
18 华润三九 4.98 4%
19 乐普医疗 4.72 7%
20 新和成 4.57 5%
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
表 6：2018 年投资并购活动
公司名称 投资额（万元） 持股比例 主营业务
乐普生物科技有限公司 20,000.00 20%
主要从事抗体类和蛋白类药物等生物医药的研发、生产和销售；致力于为全球客户提供
高效优质的抗体和重组蛋白 CMO 服务；致力于研制、开发、生产和销售肿瘤免疫治疗
伴随诊断的各种生物标志物；致力于开发肿瘤免疫相关的基因治疗为基础的个体化疫苗
北京安普尔科技有限公司 100.00 15% 主要从事慢性病的检测模型、可穿戴智能硬件设备的研发，全天候实时监测并采集用户
关键体征数据，并为用户提供医疗、急救与健康管理服务
北京裕恒佳科技有限公司 4,998.24 20%
是一家全球领先的医疗器械制造商，专注于血管腔内支撑型人工血管以及送放系统的研
究、设计、生产和应用技术服务，在血管腔内支架人工血管的研制领域不断推出具有领
先水平的系列产品
Waterstone
Pharmaceuticals Inc 9,608.48 25%
旗下子公司华世通主营降血糖（DPP-4 与 SGLT-2）、降血脂、肾病用药、创新药等制
剂和原料药研发、生产和销售
深圳源动创新科技有限公司 2,500.00
主要从事智能硬件产品设计，已推出了面向海外市场的 Checkme 系列产品，即将推出
面向全球的 Pulsebit 系列智能产品。
合计 37,206.72
资料来源: 公司公告、公开资料、国信证券经济研究所整理
公司的研发投入部分以并购的形式体现，并购的核心目标是产品、技术和增长，
而非收入和利润规模。在经历从单一的医疗器械企业向心血管平台型企业转型
期间，通过收购方式获得潜力巨大的重磅药物、拥有成体系管线储备的 IVD 企
业、具有一定临床积累的肿瘤免疫生物药，都会比自己从头开始研发更有效率，
也承担更低的风险。而对于乐普自身经验丰富的冠脉支架领域，公司则大力投
入研发，并率先研制成功了生物可降解支架。由此可以看出，公司并非投入研
发比例不高，只是公司战略性地针对不同领域选择更有效率的研发投入方式。
其并购的企业少有已经发展成熟、收入利润体量较大的企业，多为拥有一定技
术积累，但产品尚未研发成功，或产品尚未大规模销售的企业。公司通过资金
投入或销售渠道支持，助力被并购企业的产品最终落地或取得大规模放量。
2018 年公司新增对外投资 3.7 亿元，基本与研发投入持平，且投资企业均为围
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 18
绕生物药、创新药、慢性病监测、智能硬件等领域的早期企业。研发投入与对
外股权投资总和占营业收入比例接近 13%。
医疗器械板块：产品持续创新，保持稳定增长
不畏浮云遮望眼，坚定看好乐普研发能力与心血管行业前景。我们曾在两年前
的深度报告《心血管乾坤大，新业务草木青》中针对市场对于乐普的成长性存
在的四大疑问，提出了对应的四大关键看点。两年来，尽管行业形势发生了巨
大的变化，例如 4+7 带量采购等政策对乐普的仿制药业务产生一定冲击，但是
整体看来，我们看好乐普的四大关键看点基本得到验证。事实证明，乐普作为
心血管领域的龙头，能够在医改大潮中够保持强大的活力。
具体到医疗器械板块，我们在两年前即坚定地相信可降解支架放量是大概率事
件。尽管当时由于雅培的可降解支架产品 Absorb 备受争议，市场对于可降解支
架技术应用前景保持一定怀疑，我们基于对 Absorb 产品特性、相关技术原理及
临床试验进展的分析，认为可降解支架的临床结果与手术质量、患者入组标准、
病变直径等因素关系巨大，从大趋势上来看，可降解仍然是冠脉支架发展的长
期方向，乐普的可降解支架获批及放量仍然是大概率事件。事实也证明了，
NeoVas 成为首支获批的国产支架，自 3 月下旬上市以来，已经在 28 个省 300
多家医院完成了临床病例植入，上半年销售收入达到了 8,129 万元.
器械板块是乐普的传统优势领域。乐普医疗器械板块 2019 年上半年收入 17.46
亿元，同比增长 25.06%，占总收入比重为 44.5%，实现净利润 5.44 亿元，同
比增长 23.10%，受可降解支架利润率较高影响，器械板块净利率水平同比大幅
提升，达到 31.16%。器械收入构成上，支架系统收营收达到 9.09 亿元，占器
械板块收入比重的 52.04%，其中金属冠脉支架收入 7.17 亿元，新一代可降解
支架 NeoVas 放量，营收 8,129 万元，占支架系统收入比重达到 10.18%。考虑
到该收入为三月下旬+第二季度的收入，预计全年收入有望达到 2.5-3.5 亿元。
图 17：器械板块收入利润及净利率 图 18：2019 上半年器械板块收入构成
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
支架外产品进口替代加速，心血管器械大有可为。在乐普等国产厂商的努力下，
冠脉支架领域基本已经实现进口替代，国产产品市场份额达到近 80%。但心血
管器械领域仍存在巨大机会，一方面创新医疗器械绿色通道等政策有望推动国
产产品加速替代进口，改善存量市场格局；另一方面，起搏器、消融导管等产
品仍在快速成长期，未来空间广阔。
17.96
21.08
25.21
29.07
17.46
4.82 5.51 6.44
7.69
5.44
26.8% 26.2% 25.5%26.4%
31.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
-
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
2015 2016 2017 2018 2019H1
器械收入 器械净利润
金属冠脉支
架
41%
可降解支架
5%
支架系统配套
辅助耗材
6%
封堵器
4%
起搏器
1%
体外诊断
11%
外科器械
9%
其他器械
10%
代理配送
13%
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 19
图 19：2018 年我国医疗器械行业细分领域市场规模（亿元）
资料来源:中国医疗器械蓝皮书（2019）、国信证券经济研究所整理
心血管领域空间广阔，PCI 手术量增速提升
心血管疾病已经成为威胁我国城乡居民健康的头号危险因素。我国心血管疾病
患病率处于持续上升阶段，根据《中国心血管报告 2017》推算，我国心血管疾
病现患人数超过 2.9 亿，其中脑卒中 1,300 万，冠心病 1,100 万，肺原性心脏
病 500 万，心力衰竭 450 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，高
血压 2.7 亿。在我国城乡居民主要疾病死因构成中，心血管病占比均超过 40%。
城乡居民心血管疾病死亡率近年来持续保持上升趋势，2015 年达到 298/10 万
和 265/10 万。
图 20：中国农村居民主要疾病死因构成 图 21：中国城市居民主要疾病死因构成
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理 资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理
PCI 手术数量增速提升，预计将继续保持稳定增长。我们在两年前的深度报告
中判断 11-14 年由于行业因素导致支架增长放缓，随着两大原因（支架单价走
低、PCI 支架用量下滑）均已克服，预计 PCI 手术继续保持稳定增长。从近两
年的数据来看，这一判断基本得到验证。2018 年全年进行的经皮冠状动脉置入
手术（PCI）达到 91.5 万例，同比增长 21.5%，增速提升。平均每例手术使用
支架数量为 1.46，近年来基本趋于稳定。支架单价方面尽管面临高值耗材集采
的挑战，但产品的升级换代，尤其是具有独占性的生物可吸收支架有助于维护
价格体系。
医疗设备, 3013
低值医用耗材, 641
IVD, 604
骨科植入, 262
血管介入, 389
神经外科, 36眼科, 76
口腔科, 70
血液净化, 67
非血管介入, 37
电生理和起搏器,
67
其他, 42
高值耗材, 1046
45.01%
23.22%
12.06%
8.07%
11.64%
心血管病 肿瘤 呼吸疾病 损伤/中毒 其他
42.61%
26.44%
11.08%
6.05%
13.82%
心血管病 肿瘤 呼吸疾病 损伤/中毒 其他
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 20
图 22：中国城乡居民心血管疾病死亡率（1/10 万）
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理
图 23：中国 PCI 手术例数及增速 图 24：中国 PCI 手术平均使用支架数量
资料来源: CCIF2019、国信证券经济研究所整理 资料来源: CCIF2019、国信证券经济研究所整理
高值耗材改革方案落地，创新产品利于提升议价能力
变局：顶层设计，方案落地，高值耗材集采+取消加成+医保准入
2019 年 7 月 31 日国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，主要措
施包括：一是完善价格形成机制，降低高值医用耗材虚高价格；二是规范医疗
服务行为，严控高值医用耗材不合理使用；三是健全监督管理机制，严肃查处
违法违规行为。方案同时给出了具体的时间表和分工安排，在价格治理方面主
要包括：
医保局负责，2019 年年下半年启动并持续完善分类集中采购办法；
医保局牵头，2019 年底前取消医用耗材加成；
卫健委牵头，2019 年底前明确第一批单价和资源消耗占比相对较高的高值
耗材重点治理清单；
医保局牵头，2020 年 6 月前出台高值医用耗材基本医保准入管理办法；
医保局牵头，2020 年底前逐步统一全国医保高值医用耗材分类与编码。
高值耗材价格治理顶层设计，势在必行。早在 2016 年 12 月国务院发布的《“十
三五”深化医药卫生体制改革规划》中，即提出“完善药品和高值医用耗材集
213230 234
209184
212
242255 254 257 252 259 262 265265.11
174 170189
174 177
206
221
265 257 262 255
294 296 298309.33
100
150
200
250
300
350
1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
城市 农村
22.8 28.5
34.1 38.9
45.5 50.1
56.8
66.6
75.3
91.5
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
PCI例数（万例）
增长率
1.45
1.62
1.67
1.58
1.511.49
1.5 1.5
1.471.46
1.3
1.35
1.4
1.45
1.5
1.55
1.6
1.65
1.7
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
平均支架数
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 21
中采购制度，开展高值医用耗材、检验检测试剂、大型医疗设备集中采购。规
范和推进高值医用耗材集中采购，统一高值医用耗材编码标准，区别不同情况
推行高值医用耗材招标采购、谈判采购、直接挂网采购等方式，确保高值医用
耗材采购各环节在阳光下运行。”随着仿制药一致性评价的迅速推进 4+7 集采率
先开展，高值耗材的集采落地已是箭在弦上。此次《治理高值医用耗材改革方
案》进一步明确提出完善高值耗材价格形成机制，通过“编码可比对，平台全
透明，销售零差率，准入管一批，招采降一批，支付标准规范一批”等措施切
实降低虚高的价格。
心血管、骨科、口腔等耗材规模大、价格高，成为集采重点谈判对象。2017 年
9 月，卫计委将药物冠状动脉支架系统、人工髋关节假体、植入型心律转复除
颤器系列（ICD）、心脏再同步化治疗系列（CRT）作为高值医用耗材集中采购
的谈判试点产品，采取以市场换价格、谈采结合的方式，集中公立医院（含部
队医院）高值医用耗材市场份额，与生产企业进行谈判，形成统一采购价格。
安徽耗材采购联合体率先成立，全国多省市跟进。2019 年 6 月 21 日，安徽省
召开省属公立医院高值耗材带量采购会议，公布了该省的高值耗材带量采购谈
判议价试点方案，医保局局长胡静林出席了安徽省属医院医用耗材采购联合体
成立仪式，可见医保局对此之重视。随后山东、新疆等多省市跟进推进高值耗
材集中采购，预计安徽省的高值耗材带量采购将在全国形成示范效应。
机遇：高值耗材改革落地可能导致行业格局重新洗牌。
高值耗材集采全面实施将在短期内带来价格冲击。同药品 4+7 带量采购政策类
似，高值耗材集采的主要目的在于医保控费，集中采购将不可避免地带来短期
的价格冲击。高值耗材由于用量相对药品较小，但单价较高，导致销售上多由
渠道经销商主导，因而过往主要以低开形式为主，经销商利润空间较大，未来
集采降价虽然可能幅度较大，但主要是压缩渠道部分利润。根据赛诺医疗招股
说明书披露，2018 年其生产的 BuMA 冠脉支架出厂均价为 1917 元，而最低中
标价为 7600 元，渠道利润占终端价格比重达到 74.78%。
图 25：中国骨科高值耗材市场格局 图 26：中国起搏器市场竞争格局
资料来源: 中国产业信息网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 中国产业信息网、国信证券经济研究所整理
渠道价值将受到挤压，市场利润向上游集中。当前高值耗材销售模式多有渠道
经销商参与，在以量换价的集采政策下，经销商地位将受到严重削弱，成为降
价过程中被挤掉的“水分”。以率先推行高值耗材集采的安徽省公布的采购方案
为例，谈判的基础价（入围参考价）采取“三选一”的方式，以（1）2016 年
以来全国省级中标价或者挂网限价的最低价；（2）省属公立医院 2018 年实际
采购价的中位价（或平均价、最低价）；（3）两票制中的第一票价格；以上三个
中的最低价作为入围参考价，在此基础上谈判。其中两票制中的第一票价格被
60%
7%
4%
4%
3%
2%
20.0%
外资企业 微创 威高 凯利泰 大博医疗 春立医疗 其他
45%
25%
20%
2%8%
美敦力 圣犹达 波士顿科学 乐普 其他
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 22
列为参考价，将导致经销商无差价可赚，而厂商的销售模式也由之前的低开转
为高开，使市场利润分布向上游集中。
进口耗材价格受影响更大，加速国产耗材替代进程。尽管在冠状动脉支架等少
数细分领域已经实现了国产替代，但心内科、骨科等大量高值耗材产品仍然由
进口厂商主导，此次集采对于价格相对较高的进口产品影响预计将会更大，借
此机会性价比相对较高的国产产品有望加快进口替代进程，进一步扩大市场份
额。
独占性产品降幅相对有限，抗压能力更强。考虑到乐普医疗的可降解支架产品
预计领先同类竞品三年以上，具有较强的独占性，在高值耗材集采中可能拥有
较高的议价能力，有助于维持价格体系与高毛利。参考 4+7 仿制药带量采购中，
竞争格局较好的品种（入围企业不足 3 家），平均降幅普遍低于整体降幅。同时，
随着可降解支架的获批、可降解封堵器、冠脉药物球囊等产品的研发，心血管
介入治疗将进入“介入无植入”时代，技术与理念的升级将成为提升患者收益
并维护厂商利润的重要途径，而乐普在这一领域已经拥有大量技术与产品储备，
有望在高值耗材的改革大潮中脱颖而出。
支架产品升级换代，可降解支架获批放量
冠脉支架市场已经基本实现国产替代，四大国产企业占比超 70%。目前国内支
架市场第一代裸金属支架已经基本淘汰，主流产品为第二代和第三代产品即药
物洗脱支架。乐普医疗近三年的市场份额稳定在 20%左右（以植入量计算），
未来有望利用具有独占性的可降解支架进一步扩大市场份额。
图 27：2015-2017 年冠脉支架市场竞争格局（以植入量计）
资料来源: 米内网、国信证券经济研究所整理
NeoVas 是第一支获批的国产可降解支架，其支架基体使用了左旋聚乳酸
（PLLA），药物载药涂层使用了外消旋聚乳酸（PDLLA）材料，二者均为完全
可降解材料，支架药物使用的是 15.3μg/mm 的雷帕霉素，支架的输送系统为
新一代快速交换型球囊扩张导管。NeoVas 支架适用于病变长度≤20mm 的原
发性冠状动脉病变，血管直径 2.75-3.75mm。
临床有效性及安全性良好，不劣于药物洗脱支架。NeoVas 随机对照研究（RCT）
结果显示，NeoVas 支架与金属支架 Xience 具有相似的安全性和有效性。RCT
研究共 33 家研究中心参加，共入组 560 例病例（试验组 278 例，对照组 282
例），对照组为冠脉支架金标准产品雅培 Xience 支架，现已完成 3 年临床随访。
1 年临床随访率 100%，2 年临床随访率 98.9%，3 年临床随访率 98.8%。NeoVas
RCT 的主要终点为造影结果展示的支架节段内晚期管腔丢失（LL），结果显示
23.75% 23.50% 23.31%
20.35% 20.33% 20.25%
16.60% 15.50% 14.90%
8.99% 10.35% 11.62%
30.31% 30.32% 29.92%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015年 2016年 2017年
微创医疗 乐普医疗 吉威医疗 赛诺医疗 其他
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 23
NeoVas组 LL为 0.14mm，与Cocr-EES组的 0.11mm无显著性差异（p=0.36），
一年随访即达到非劣效。三年随访结果显示，NeoVas 的不良反应事件与金属
支架 Xience 无统计学差异。RCT 研究结果证明，NeoVas 支架临床不良事件
的发生率较低，与金属支架 Xience 具有相似的安全性和有效性。
表 7：主要国产冠脉支架对比
公司名称 支架产品 国内上市时间 代际划分 主要技术特征 市场份额 终端定价
微创医疗
Firebird 药物支架 2004 年 6 月 第一代 产品已退市； - -
Firebird2 药物支架 2008 年 1 月 第二代
雷帕霉素药物，钴铬合金支架平
台，支架壁厚 86 微米，SBS 高分
子涂层，涂层不可降解
Firebird2 支架市场份额
约为 18%~20%
2019 年最低中标价
格：7,500 元
Firehawk 药物支架 2014 年 1 月 第三代
雷帕霉素药物，钴铬合金支架平
台，支架壁厚 91 微米，单面刻槽
载药，PLA 可降解药物涂层载体
Firehawk 支架市场份额
约为 5~6%
2019 年全国最低中
标价格：13,300 元
乐普医疗
Partner 药物支架 2005 年 11 月 第一代
雷帕霉素药物，316L 不锈钢，支
架壁厚 130 微米，PBMA/PEVA
载药多聚物，涂层不可降解
Partner 支架市场份额约
为 6~7%
2019 年最低中标价
格：7,600 元
GuReater 药物支架 2013 年 1 月 第二代
雷帕霉素药物，钴铬合金平台，支
架壁厚 75 微米，支架表面纳米微
孔载药
GuReater 支架市场份额
约为 5~6%
2019 年最低中标价
格：8,400 元
Nano Plus 药物支
架 2011 年 1 月 第三代
雷帕霉素药物，316L 不锈钢，支
架壁厚 100 微米，支架表面纳米
微孔载药
Nano Plus 支架市场份
额约为 9~10%
2019 年最低中标价
格：10,900 元
NeoVas 生物可降
解支架 2019 年 2 月 第四代
雷帕霉素药物，左旋聚乳酸
（PLLA）基体，外消旋聚乳酸
（PDLLA）载药涂层，完全可降
解
- -
吉威医疗
Excel 药物支架 2005 年 12 月 第二代
雷帕霉素药物，316L 不锈钢，支
架壁厚 120 微米，聚乳酸药物涂
层，涂层可降解
Excel支架市场份额约为
14.9%
2019 年最低中标价
格：7,190 元
EXCROSSAL 药物
支架 2017 年 9 月 第三代
雷帕霉素药物，钴铬合金平台，支
架壁厚 84 微米，聚乳酸药物涂层，
涂层可降解
EXCROSSAL 支架份额
小于 1%。
2019 年最低中标价
格：14,600 元
赛诺医疗 BuMA 支架 2010 年 12 月 第三代
雷帕霉素药物，316L 不锈钢平台，
支架壁厚 100 至 110 微米，电子
接枝底部涂层，PLGA 聚乳酸-乙
醇酸药物涂层，涂层可降解
BuMA 支架市场份额：
11.62%
2019 年最低中标价
格：7600 元
资料来源:赛诺医疗招股说明书、公司官网、药智网、国信证券经济研究所整理
表 8：NeoVas RCT 术后 1-3 年临床试验结果
NeoVas Xience P 值 NeoVas Xience P 值 NeoVas Xience P 值
靶病变失败（TLF） 4.30% 3.50% 0.64 5.40% 4.30% 0.54 6.90% 6.10% 0.71
患者水平复合终点
（PoCE） 5.80% 6.40% 0.76 8.00% 7.60% 0.85 11.90% 10.00% 0.49
全因死亡 0.40% 0.40% 1.00 1.10% 0.70% 0.69 2.20% 1.80% 0.74
心源性死亡 0.40% 0.00% 0.50 0.70% 0.00% 0.25 0.70% 0.70% 0.99
全部血运重建 4.70% 5.30% 0.73 6.20% 6.10% 0.98 8.40% 8.30% 0.97
缺血驱动的 TLR 3.20% 2.50% 0.59 4.00% 3.20% 0.64 4.70% 4.70% 0.97
缺血驱动的 TVR 3.20% 3.20% 0.98 4.00% 4.00% 0.99 5.10% 5.40% 0.88
资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理
血栓发生率低于 Absorb，与 DES 对照组无显著差异。在血栓发生率方面，术
后 1 年时，乐普 NeoVas 支架及雅培 Absorb 支架均与对照组 Xience 金属药物
支架无统计学差异；术后 3 年时，乐普 NeoVas 支架继续保持与金属药物支架
无统计学差异，而雅培 Absorb 支架与金属药物支架出现统计学差异，血栓发生
率明显高于金属支架。以上结果表明，NeoVas 生物可吸收支架在远期血栓发
生率方面与金标准产品雅培Xience金属药物支架相比结果相似，而优于Absorb
生物可吸收支架支架。而血栓发生率较高正是 Absorb 广受质疑的主要原因，
NeoVas 取得更好的临床数据，一方面与乐普在产品设计上的优化有关，另一
方面，在生物可降解支架介入治疗的操作中，PSP 操作规范的重要性逐步得到
认可与推广。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 24
表 9：NeoVas RCT 术后三年支架内血栓发生情况
NeoVas（N=273) CoCr-EES(N=276) P 值
确定的及可能的血栓 1.1%(3) 0.7%(2) 0.64
确定的 0.7%(2) 0.4%(1) 0.62
可能的 0.4%(1) 0.4%(1) 1.00
急性（0-1 day） 0.0%(0) 0.0%(0) 1.00
亚急性（2-30 days） 0.4%(1) 0.0%(0) 0.50
晚期（31-365 days） 0.0%(0) 0.0%(0) 1.00
极晚期（>365 days） 0.7%(2) 0.7%(2) 1.00
1-2 年 0.4%(1) 0.4%(1) 1.00
2-3 年 0.4%(1) 0.4%(1) 1.00
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
图 28：NeoVas RCT 对比 Absorb II / Absorb III 术后三年支架内血栓情况
资料来源: JACC、公司公告、国信证券经济研究所整理
单组目标值研究（OPC 研究）结果支持安全性与有效性较高。NeoVas 的 OPC
研究由 NeoVas 多中心注册研究（NeoVas Registry）和 NeoVas RCT 共同构
成。NeoVas Registry 共入组 825 例患者，分别在第 1 年、2 年、3 年、4 年、
5 年时对患者进行临床观察。加上 NeoVas RCT 的试验组（278 例），NeoVas
OPC 共有 45 家研究中心参与，共入组 1103 例病例，已完成的 1 年随访（临
床随访率 99.4%）和 2 年临床随访（随访率 99.5%）结果显示 NeoVas 临床事
件的发生率很低，具有较高的安全性和有效性。
表 10：OPC 研究术后评价指标情况
评价指标 术后 1 年(n=1103) 术后 2 年(n=1098)
TLF 3.0% 5.0%
心源性死亡 0.2% 0.5%
TV-MI 1.5% 2.1%
iTLR 1.7% 3.3%
POCE 5.4% 8.3%
全因死亡 0.5% 1.0%
MI 1.8% 2.5%
任何再次血运重建 3.9% 6.3%
iTVR 2.1% 3.8%
支架血栓 0.5% 0.8%
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
影像学研究显示 NeoVas 具有较高的可修复性和安全性，血管舒张弹性恢复上
2.5%2.3%
1.1%
0.0%
0.7% 0.7%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
Absorb II Absorb III NeoVas
p=0.06 p=0.01 p=0.64
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 25
由于药物洗脱支架。NeoVas 的亚组影像学研究将随机对照研究中来自两家牵
头单位的全部 166 例病例纳入影像学和功能学分析，其中试验组和对照组各 83
例。受试者在支架植入前行血管造影、光学相干断层成像（OCT）检查，植入
术后行血管造影、OCT 及血流储备分数（FFR）检查，术后 3 年时进行血管造
影、OCT 及 FFR 随访，经过定量冠状动脉造影分析（QCA）、OCT、FFR 等
影像学和功能学分析。从公布的试验数据可见，相对于金属药物支架 NeoVas
植入 3 年后，具有良好的供血、内膜覆盖效果，具有理想的可修复性和安全性，
在血管舒张弹性恢复上优效于金属药物支架。
表 11：NeoVas 亚组术后 3 年影像学研究结果
评价指标 试验组 对照组 P 值
QCA
术后 3 年血管弹性功能（平均管腔直径变化率） 3.2±3.0% 2.0±2.6% 0.03
OCT
术后即刻评价支架面积 8.49±2.24 7.81±2.36 0.35
术后 3 年平均支架面积 8.38±2.71 8.21±2.90 0.76
FFR
术后即刻 FFR 0.92±0.05 0.93±0.05 0.32
术后 3 年 FFR 0.89±0.07 0.90±0.05 0.25
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
支架使用收益与规范化植入流程密切相关，PSP 原则提高临床安全性。由于可
降解支架与上一代药物洗脱支架在材料学、产品特性等方面有较大差异，临床
术式需要特定的操作规范，Absorb 在试验中的效果不佳，一定程度上是作为探
路人不得不付出的代价，但同时也为同类产品积累了宝贵的经验。可降解支架
由于材料为乳酸聚合物，强度与可塑性均低于金属，因此充分的预扩张（Prepare
the lesion）、准确判断血管尺寸（Size approprately）与后扩张程序（Post-dilate）
对于可降解支架的成功植入起着至关重要的作用。
图 29：PSP 操作规范
资料来源: 国信证券经济研究所整理
PSP 操作方法是由欧洲心脏病学会基于欧洲多临床中心的问卷形成的共识，是
生物可降解支架发展史上重要的里程碑。Absorb III 研究显示，完全执行 PSP
操作规范可显著降低血管失败率（TLF）与血栓发生率（ST），对于未使用 PSP
操作方法植入的可降解支架，血管失败率达到 11.4%，而遵循 PSP 规范的手术
TLF 为 8.7%，不劣于 Xience 的 8.2%。
产品领先对手三年以上，独占期迅速建立优势。目前国内还有近 10 家企业在进
行可降解支架的研发，其中进展较快的有微创医疗的Firesorb和先健科技的 IBS
支架。微创医疗的 Firesorb 支架在 TCT2018 大会上公布了 FUTURE-I 研究（首
次用于人体冠心病治疗的安全性、有效性的前瞻性、单组观察临床试验）术后
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 26
2 年随访数据，预计其获批上市还需要 2~3 年时间。先健科技的铁基合金可降
解支架的 FIM 研究获 CFDA 批准，2018 年已经入组完成。由于需要做 1000
人以上的大临床，预计还需要 3~4 年时间完成临床试验。国外可降解支架有数
款获得欧盟批准，但进入中国市场进度较为缓慢。乐普预计能够获得近 3 年的
国内市场独占期，具有明显的先发优势。
图 30：是否遵循 PSP 规范对不良事件发生率有显著影响
资料来源:Absorb III、国信证券经济研究所整理
表 12：国内可降解支架在研情况
厂商 产品 基体材料 药物涂层 壁厚 降解吸收时间 项目阶段
乐普医疗 NeoVas PLLA 雷帕霉素 150μm ~3 年 NMPA Approval
华安生物 Xinsorb PLLA 雷帕霉素 160μm ~5 年 NMPA Registry
微创医疗 Firesorb PLLA 雷帕霉素 100-125μm 4-5 年 RCT & OPC
Recruiment
百心安生物 Bioheart PLLA 雷帕霉素 125μm --- FIM
先健科技 IBS 铁基合金 雷帕霉素 70μm 7 年 FIM
阿迈特 AMTSorb PLLA 雷帕霉素 150μm --- Pre-Clinical
资料来源: 国信证券经济研究所整理
表 13：国外可降解支架在研情况总览
国别 厂商 产品名称 基体材料 药物涂层 壁厚 项目阶段
美国 Abbott Absorb GT1 PLLA 依维莫司 157μm FDA Approval/CE
Approval
Falcon PLLA 依维莫司 99μm Pre-Clinical
美国 Elixer DESOLVE PLLA 佐他莫司 150μm CE Approval
DESOLVE Cx PLLA 佐他莫司 120μm CE Approval
DESOLVE NXT PLLA 佐他莫司 120μm CE Approval
印度 Meril Life
Sciences MeRes 100 PLLA 雷帕霉素 100μm FIM
美国 Amaranth FORTITUDE PLLA 雷帕霉素 150μm CE Approval
APTITUDE PLLA 雷帕霉素 115μm FIM
MAGNITUDE PLLA 雷帕霉素 98μm FIM
DEFIANCE PLLA 雷帕霉素 85μm FIM
美国 REVA Fantom 含碘氨基酸 雷帕霉素 100μm CE Approval
印度 Manli Cardiology MIRAGE PLLA NA 125μm FIM
美国 ARTERIUS ArterioSorb PLLA 雷帕霉素 95μm FIM
德国 Bitronik Magmeres 镁合金 雷帕霉素 120μm CE Approval
资料来源: 国信证券经济研究所整理
销量初战告捷，业绩弹性巨大。公司生产的生物可吸收支架 NeoVas 于 2019
11.4%
2.0%
8.7%
1.1%
8.2%
0.8%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
TLF ST(Def/Prob)
BVS without PSP(n=1147) BVS with PSP(n=95) All XIENCE(n=735)
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 27
年 2 月获批后，在 3 月下旬开始贡献销售收入，上半年实现收入 0.81 亿元，随
着销售推广范围扩大，预计全年贡献收入 2.5-3.5 亿元。对照雅培 Absorb 支架
在欧洲的推广情况（5 年市场渗透率超过 15%）和国内患者的支付能力，我们
判断未来 5 年 NeoVas 支架对药物洗脱支架的替换率有望达到 8%~10%。按照
出厂价 12000 元进行预估，预计到 2021 年贡献利润弹性 4-6 亿元。
表 14：可降解支架替代数量敏感性分析
项目 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
PCI 例数 66.65 75.31 91.53 109.83 129.60 151.63 175.89 204.04
PCI 例数增速 17.4% 13.0% 21.5% 20.0% 18.0% 17.0% 16.0% 16.0%
平均支架使用量 1.50 1.47 1.46 1.45 1.44 1.43 1.42 1.40
预计全市场支架用量（万支） 99.97 110.71 133.63 159.25 186.62 216.83 249.77 285.65
估计乐普占比 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
估计乐普用量（万支） 29.99 33.21 40.09 47.78 55.99 65.05 74.93 85.70
不计可降解支架营收（亿元） 9.65 11.71 14.13 16.72 19.60 22.77 26.23 29.99
非可降解支架单价（元） 3,217 3,527 3,526 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500
课件金额支架单价（元）
12,000 12,000 12,000 12,000 12,000
假设可降解支架替代数量（万个）及不同情况下营收与利润增量
最终比率 5%
1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0%
销量（万支）
1.59 3.73 6.51 9.99 14.28
收入增量（亿元）
1.35 3.17 5.53 8.49 12.14
利润增量（亿元）
0.68 1.59 2.76 4.25 6.07
最终比率 7.5%
1.5% 3.0% 4.5% 6.0% 7.5%
销量（万支）
2.39 5.60 9.76 14.99 21.42
收入增量（亿元）
2.03 4.76 8.29 12.74 18.21
利润增量（亿元）
1.02 2.38 4.15 6.37 9.11
最终比率 10%
2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%
销量（万支）
3.19 7.46 13.01 19.98 28.57
收入增量（亿元）
2.71 6.35 11.06 16.98 24.28
利润增量（亿元）
1.35 3.17 5.53 8.49 12.14
最终比率 12.5%
2.5% 5.0% 7.5% 10.0% 12.5%
销量（万支）
3.98 9.33 16.26 24.98 35.71
收入增量（亿元）
3.38 7.93 13.82 21.23 30.35
利润增量（亿元）
1.69 3.97 6.91 10.62 15.18
资料来源: 国信证券经济研究所预测，假设可降解支架 5 年达到最终渗透率，出厂价 12000，净利润增量约为收入增量的 50%。
起搏器市场广阔，公司技术积累充分，在研管线丰富
近年来我国心律失常病患呈持续增长趋势，起搏器、除颤器等渗透率有望提升。
心律失常是指由于心脏起搏点（窦房结激动异常或激动产生于窦房结以外）和
（或）激动传导障碍（房室阻滞）导致正常的心电刺激无法按时刺激心肌细胞
收缩，从而引起心脏搏动的频率和（或）节律异常。起搏器主要功能是监测心
电异常的发生并在必要时发射电刺激，形成正常心律搏动，近年来植入数量保
持稳定增长。根据国家卫计委网上注册资料统计，2017 年我国植入起搏器数量
为 76717 台，同比增长 4.98%，其中双腔起搏器占比近 73%，较 2016 年增加
4%。起搏器植入的主要适应证以心动过缓为主，其中植入适应证中病态窦房结
综合征占比 48.9%，房室阻滞占比 38.3%。
心动过速的主要的治疗手段包括心脏复律除颤器和消融导管等。心动过速是窦
房结发射心电过快或传导组织传递心电信号过快，使心房或心室过快搏动，导
致血液充盈和输送不充分，严重时会发生房颤和室颤，导致突然死亡。对于房
性过速和房颤，主要采用导管消融进行治疗；对于室性心动过速和室颤，则采
用植入式心脏复律器复位。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 28
图 31：中国心脏起搏器植入数量及增速 图 32：国内起搏器适应症比例
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理 资料来源: 《中国心血管病报告 2017》、国信证券经济研究所整理
我国埋藏式心脏复律除颤器（ICD）渗透率较低，但植入量呈持续增长趋势。
国内一项临床研究显示，在 497 例符合 ICD 植入 I 类适应证的患者中，只有 22.5%
的患者最终植入，其余 77.5%因各种原因拒绝，而在随访 11±3 月发现非 ICD
治疗组死亡率明显高于 ICD 治疗组（9.4% vs 1.8%）。近年来，我国 ICD 植入
量保持较快速增长，2017 年植入 ICD 数量为 4092 例，同比增长 23.4%，2015、
2016 年增长率分别为 22.2%和 16.3%。
图 33 ：中国 ICD 植入数量及增速
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理
心脏再同步化治疗（CRT）同样保持持续增长趋势。CRT 在传统的双腔起搏的
基础上增加了左心室起搏，左心室起搏电极经右心房的冠状静脉窦开口，进入
冠状静脉左心室后壁侧壁支起搏左心室，通过左、右心室电极起搏恢复心室同
步收缩，减少二尖瓣反流。2017 年，心脏再同步化治疗（CRT）4138 例，同
比增长 16.2%，2015、2016 年分别增长 16.2%和 29.3%。
公司持续投入起搏器研发，在研产品管线丰富。公司旗下乐普医电（原名秦明
医学）曾成功开发出国内首个具有自主知识产权的单腔起搏器 Qinming2312、
双腔起搏器 Qinming8631 D/DR、2352 双腔起搏系统分析仪、QM7231 起搏
电极导管，拥有丰富的技术积累和临床经验。公司目前已具备超低功耗、高精
度生理弱电信号采集处理专用芯片核心开发能力；搭建起集成了具有完全自主
知识产权的起搏器专用芯片的起搏器硬件电路平台；在软件算法设计上，实现
3000033614
38768
47418
5409156536
59735
65785
7308076717
12%
15%
22%
14%
5%6%
10%11%
5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
心脏起搏器植入数量 增长率
48.9%
38.3%
12.8%
病态窦房结综合症 房室传导阻滞 非心动过缓
700 736
1027
1342
1720
21142333
2851
3317
4092
5%
40%
31%28%
23%
10%
22%
16%
23%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ICD植入数量 增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 29
了自动感知、自动阈值夺获，自动模式转换，自动初始化等众多自动化功能，
使得国产起搏器具备了目前市场上主流起搏器的主要功能。目前 Qinming8632
全自动起搏器正在进行型检及动物实验验证，即将进入临床试验阶段。心脏再
同步化治疗（CRT）、植入式除颤器（ICD）等高端产品线的研发也在持续推进。
目前公司已经完成了 ICD 的高压充放电电路的研究、腔内心电图室速室颤识别
算法等关键技术研究，采用国际公认的 AAEL 数据库进行了相关算法测试，正
在开展 ICD 原始样机制作。
图 34 ：中国 CRT 植入数量及增速
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理
图 35：乐普医疗起搏器产品线研发规划
资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理
先心封堵器持续保持市场领先地位，基本完成进口替代
先天性心脏病是威胁我国婴幼儿的重要疾病，近年来发病率呈上升趋势。先天
性心脏病（CHD）指在胚胎发育时期由于心脏及大血管的形成障碍或发育异常
而引起的解剖结构异常，或出生后应自动关闭的通道未能闭合（在胎儿属正常）
的情形，是先天性畸形中最常见的一类，约占各种先天畸形的 28%。约 50%-60%
的先天性心脏缺损病例在出生的第一个月诊断出来，近 10%的病例在成年期间
诊断出来。临床上，先天性心脏缺损按左至右分流共分四类，分别为房间隔缺
8891023
1573
2079
2472 2454
2753
3092
3560
4138
15%
54%
32%
19%
-1%
12% 12%15% 16%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
CRT植入数量 增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 30
损（ASD）、室间隔缺损（VSD）、动脉导管未闭（PDA）、卵圆孔未闭（PFO，
不包含于常规 CHD 中）。
图 36：乐普医疗先心病封堵器产品
记忆 ASDO 房间隔缺损封堵器
束丝工艺无焊接
记忆 VSDO 室间隔缺损封堵器
固定短铆设计
记忆 PDAO 动脉导管未闭封堵器
资料来源: 公司官网、国信证券经济研究所整理
先心病在我国发病率约 9-10‰，其中 ASD、VSD 和 PDA 合计占比为 75-80%。
按全球和中国新生人口 14000 万和 1500 万计算，全球和中国每年新增 110 万
和 15 万先心病患儿。治疗先心病的方法有外科手术法和介入治疗法，复杂先心
病采用 Hybrid 技术。封堵器是一种用于介入疗法的器械装置，术中选择股动脉
或股静脉为入口，在 X 线透视引导和超声心动图的辅助下，通过纤细的导管、
导丝在腹主动脉、下腔静脉、肺静脉及心脏内走行，建立合适的封堵路径，沿
路径置入人工封堵器进行封堵治疗。相比于传统的外科手术法无需开刀、损伤
小、恢复快、治疗效果良好。
表 15 ：介入治疗与外科手术区别
介入治疗特征 外科手术特征
器械 导管、封堵器 手术刀
视觉 借助影像设备 直视下
通道 利用人体已有的管道系统 手术刀切口
优点 不开刀、损伤小、恢复快、效果
好；适宜于外科不适的患者 人体管道所不能到达的区域
缺点 价格较高、适应症较窄 创伤大、恢复慢
资料来源:武警总医院、国信证券经济研究所整理
国内市场格局稳定，乐普占据三分之一以上的份额。公司在 2008 年收购上海
形状（及其销售公司上海形计），获得先心封堵器产品线，此后凭借乐普强大的
销售能力，逐步占据了该市场的领导地位，目前市场格局基本形成乐普、先健、
华医圣杰三足鼎立的局势，基本实现进口替代。乐普的主要封堵器产品包括：
记忆 ASDO 房间隔缺损封堵器、记忆 VSDO 室间隔缺损封堵器和记忆 PDAO
动脉导管未闭封堵器。
国内先心病介入治疗率偏低，医保覆盖有望提升渗透率。2017 年中国大陆开展
先天性心脏病介入治疗 32126 例，介入治疗总成功率为 98.6%。国内先心病采
用介入疗法的比例仅有 21%（3.2 万/15 万），外科治疗占比约为 40%，相比欧
美国家介入治疗率在 60%的水平，国内市场渗透率仍有提升空间。由于我国先
心病患儿来自农村比例较高，高昂的手术费用成为限制介入治疗比例的一大原
因，随着患儿家长对先心病认识的提升以及医保覆盖，未来介入治疗方法渗透
率有望提升。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 31
图 37 ：国内先心病封堵器市场份额
资料来源: Millennium Research Group,Inc、国信证券经济研究所整理
2019 年上半年公司封堵器业务收入 6,812 万元，同比增长 12.55%。2018 年全
年营收 10,794.99 万元，同比增长 8.40%。产品毛利率较高，能够贡献稳定的
现金流。在封堵器的产品线布局上，公司逐步从先天性心脏病向结构性心脏病
市场拓展，从传统封堵器向纳米膜、可吸收封堵器方向发展。目前公司正在积
极推进左心耳封堵器的申报注册工作，可吸收封堵器处于临床试验阶段，纳米
膜封堵器已于 2018 年申报注册，争取 2019 年内获批。
图 38：中国先心病介入治疗例数及增速 图 39：乐普医疗封堵器收入及增速
资料来源: 《中国心血管病报告 2018》、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理
IVD 板块增速放缓，在研产品补充新动力
公司 IVD 产品主要通过收购而来，主要围绕心血管领域。乐普在 IVD 领域的收
购主要围绕产品进行，围绕着心血管领域在生化、免疫、POCT、质谱、血栓
弹力图等领域进行了较为全面的布局。公司近年来的主要方向是整合收购来的
诸多体外诊断产品，积极发挥集团统筹作用。目前已经基本形成以 POCT 和血
栓弹力图为拳头产品，以生化和免疫为重点领域，以分子诊断和质谱为发展重
点的产业布局。
IVD 板块增速放缓，产品线储备丰富厚积薄发。公司 2019 年上半年 IVD 板块
收入 1.89 亿元，同比增长 24.97%。2018 年 IVD 板块营收 3.2 亿元，同比增长
15.03%。2016、2017 年增速分别为 52%和 35%。一定程度上受到新产品研发
进度影响，板块增速有所放缓。我们在两年前的深度报告中将 IVD 列入了“草
木青”的新业务当中，当时公司的仍在大举收购产品线的进程中。当时我们提
出，尽管短期趋势是渠道整合，但是长期来看产品才是关键，尤其是产品全面
乐普医疗
35%
先健科技
35%
华医圣杰
25%
AGA/雅培
4%其他
1%
14939
1796019917
2829629848 29974
2862529709
32126
20%
11%
42%
5%
0%
-5%
4%
8%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
先心病介入治疗例数
增长率
0.42
0.54
0.66
0.79 0.76
0.87
1.01 1.02 1.001.08
0.68
28.6%
22.2%19.7%
-3.8%
14.5%16.1%
1.0%-2.0%
8.0%
12.6%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2 乐普医疗封堵器收入
增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 32
性将成为乐普做大 IVD 业务的竞争优势，公司深耕心血管领域多年，覆盖范围
广，涉及业务全，只有发挥平台化优势方能在竞争中脱颖而出。
管线储备丰富，全自动化学发光等已申报。公司目前已布局 POCT、凝血、血
型、生化、化学发光等多个检测平台，未来重点推进化学发光，在原有大型全
自动管式化学发光仪的基础上已增加开展小型全自动管式化学发光仪研制开发，
在配套的诊断试剂研发上涵盖了心肌标志物、肿瘤标志物、炎症标志物、传染
病、甲功、激素等几十个检测系列产品。同时，公司在自动化检验系统中也进
行了战略性布局，通过启动全自动流水线的研发，将实现生化、免疫等检测系
统的整合，实现全检验过程的自动化。
表 16 ：IVD 领域研发进展
平台类别 项目 研发 注册 临床试验 申报注册 取证
全自动化学发光
平台
全自动化学发光免疫分析仪（高通量） √ √ √ √
全自动化学发光免疫分析仪（小通量） √
心肌标志物、肿瘤标志物、传染病、甲功等 33
个检测试剂 √ √ √ √
激素类 8 个检测试剂 √ √ √
肿瘤标志物、炎症标志物等 30 个检测试剂 √
全自动血型平台 全自动血型分析仪 √ √ √
全自动血栓弹力
图平台 全自动血栓弹力图仪 √
荧光免疫平台 激素、肿瘤标志物、骨标志物等 7 个检测试剂 √
电化学微流控平
台
电化学血液分析仪 √
心肌标志物、炎症标志物、血气等 9 个检测试剂 √
全自动生化分析
仪
全自动生化分析仪 √ √
肝功能、血脂与脂蛋白、糖代谢、肾功能等 19
个检测试剂 √ √ √
5 个质控品校准品 √ √ √ √
资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理
介入无植入：未来心血管介入主流，技术积累建立护城河
心血管介入正走向介入无植入时代，NeoVas 迈出第一步。介入治疗中减少或
避免植入物的使用始终是医生与患者的追求，随着技术的进步与患者对治疗方
式的要求提高，介入无植入理念将逐渐成为介入治疗的主流。乐普的生物可吸
收支架即是遵循该理念的创新型产品，在临床试验结果证明其有效性与安全性
不劣于药物洗脱支架，内膜覆盖效果、血管弹性恢复上优于药物洗脱支架后，
图 40：乐普医疗 IVD 板块收入及增速
资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理
60.94
136.12
206.70
278.20
320.00
123%
52%
35%
15%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
140.0%
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
2014 2015 2016 2017 2018
IVD收入 增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 33
其无植入的特点将成为其实现对上一代支架替代的最大优势。
药物球囊回归介入治疗本源，介入无植入初心不改。从介入治疗的发展历史看，
世界首例介入手术应用的就是球囊扩张技术，此后为了解决 PTCA 易发生再狭
窄的弱点，逐步发展到裸金属支架、药物洗脱支架。而药物洗脱球囊（DCB）
在设计上回归了介入治疗的本源，介入治疗的初心即希望避免将永久植入物留
存在患者体内。DCB 通过局部向冠状动脉血管壁释放抗增殖药物，从而达到抑
制血管内膜增生的效果，具有无异物置入、无支架内血栓形成，双联抗血小板
治疗时间短、出血风险低等优点。目前临床使用的 DCB 主要是以紫杉醇为基础
的混合药物涂层，紫杉醇脂溶性良好，抗增殖作用稳定。DCB 释放药物时，球
囊贴覆于血管壁提供了充分的药物接触面积，使脂溶性的紫杉醇能迅速被血管
壁组织摄取。
介入无植入需要多器械配合操作，有利于提升组合耗材的单价。使用药物球囊
进行无植入介入治疗时，需要切割球囊、声波球囊等耗材提前进行血管准备，
OCT 或 IVUS 进行辅助检测，再通过药物球囊或可降解支架进行治疗。相比于
传统的金属洗脱支架 PCI，无植入疗法对于患者来说，避免了将植入物终身保
留在体内，降低了支架内血栓等风险，对于厂商来说，多器械配合使用能够提
高手术耗材单价，有助于维护价格体系。
药物洗脱球囊与可降解支架优势互补，共同引领介入无植入。药物球囊在治疗
支架内再狭窄病变、小血管病变和分叉病变中相比于支架具有独特优势。
支架内再狭窄病变（ISR）是 DCB 的优选适应症，研究证明 DCB 与普通
球囊和 DES 相比，在治疗 ISR 时具有更好的有效性和安全性。
冠状动脉小血管（内径 2.25-2.8mm）置入支架后的再狭窄发生率很高，可
降解支架对于血管直径最小值也有较严格的限制。BELLO 研究是目前比较
DCB 和紫杉醇洗脱支架治疗小血管病变的最大的临床随机试验，结果显示
两组 6 个月再狭窄、靶病变血运重建或 MACE 发生率的无统计学差异。
DCB 防止支架内晚期管腔丢失明显优于 DES。
分叉病变的介入治疗具有较高难度，双支架技术操作复杂，ISR 和血栓更
容易发生，双联抗血小板治疗的时间或许更长。PEPCAD V 分叉病变研究
结果显示，DCB 治疗分叉病变具有可行性。PEPCAD-BIF 研究结果显示，
DCB 组较普通球囊在分叉病变治疗中更具优势。
乐普具备丰富的技术积累，领跑介入无植入时代。公司已经积累了成功研发生
物可吸收支架的经验，目前正在研发含药剂量更低的药物球囊和涂覆雷帕霉素
药物的球囊导管，有望凭借较强的技术积累与丰富的产品线，维持和扩大公司
在心血管器械领域的竞争优势。
公司自主研发的第一代药物球囊已于 2019 年完成临床试验，注册申请已
于 2019 年 6 月获得受理，并通过首次 GMP 审核，预计于 2020 年上半年
取得注册批件
第二代药物球囊将在第一代产品基础上，在保证药物球囊抑制原位狭窄和
再狭窄的基础上，充分考虑紫杉醇器械的安全性，将紫杉醇的载药剂量降
低至现有产品的 50%左右，减少了药物紫杉醇对患者的负面影响。
第三代雷帕霉素药物涂层球囊目前正在研发中，预计将于 2020 年进入临
床试验研究。该产品有望进一步提升药物球囊治疗的安全性和有效性。
切割球囊产品目前处于临床入组阶段，计划 2019 年内完成申报注册。
脉冲声波球囊能够向靶病变输送脉动机械能，破裂钙化病变，为后续的支
架植入做准备，预计将在 2019 年下半年进入型检阶段。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 34
除冠脉药物球囊外，公司也在研发颅内药物球囊、外周药物球囊导管、前
列腺球囊导管等产品，积极推广各种临床适应症的应用。
表 17 ：部分 DCB 治疗支架内再狭窄、小血管病变和分叉病变主要研究汇总
主要适应症 研究名称 研究设计 随访时间 主要终点 次要终点
支架内再狭
窄
PACCOCATH
ISR Paccocath（54 例）/普通球囊（54 例）
6、24、60 个
月
6 个月 LLL: (0.11±0.44)mm
比(0.8±0.79)mm (P<0.001)
6 个月再狭窄: 6%比 51%
(P<0.001);
24 个月 MACE: 11%比
46% (P=0.001);
60 个月 MACE: 27. 8% 比
59. 3% ( P =0. 009)
PEPCAD II 新普利（66 例）/TAXUS 支架（65 例） 6、12 个月
6 个月 LLL: (0.17±0.42)mm
比(0.38±0.61)mm (P<0.03)
6 个月再狭窄: 7%比 20%
(P=0.06);
12个月MACE: 9%比 22%
(P=0.08);
ISAR-DESIRE 3 新普利（137 例）/TAXUS 支架（131
例）/普通球囊（134 例） 9 个月
9 个月直径狭窄: 38%比 37.
4%比54. 1%( P非劣效性=0.
007)
9 个 月 TLR: 22.1% 比
13.5% (P 新普利比支架=
0. 09，P 新普利比普通球
囊<0.0001, P 支架比普通
球囊<0. 0001)
PEPCAD China
ISR 新普利（110 例）/TAXUS（110 例） 9、12 个月
9 个月 LLL: (0.46±0.51)mm
比(0.55±0.61)mm (P 非劣
效性<0.0005)
12 个月 TLR: 14.5%比
13.6% (P=0. 84)
小血管病变
PEPCAD I 新普利（82 例）/新普利+BMS（32 例） 6、12、36 个
月
6 个月 LLL: (0.16±0.38)
mm 比 (0.63 ± 0.73) mm
(P<0. 0001)
6 个月再狭窄 : 10.0%比
14. 6% (P=0.35);
6 个月 TLR: 4.4%比 7.6%
(P=0.37) ;
6 个月 MACE: 10.0%比
16.3% (P=0.21)
BELLO 紫杉醇 DEB（90 例）/PES（92 例） 6 个月
6 个月 LLL: (0.08±0.38)
mm 比(0.29±0.44) mm (P
非劣效性=0. 001, P 优越性
=0.001)
9 个月 MACE: 17. 3%比
7.1% (P=0.105) ;
9个月TLR: 15.4%比3.6%
(P=0. 045)
分叉病变 PEPCAD V 新普利+BMS（28 例） 9 个月
9 个月 LLL: 主干 (0.38±
0.46) mm,侧支(0.21±0.48)
mm
9 个月 TLR: 3.6
9 个月 MACE: 0
9 个月支架内血栓: 7.1%
资料来源: 《药物涂层球囊临床应用中国专家共识》、国信证券经济研究所整理
药品板块：基层渠道支撑，创新品种发力
核心品种受带量采购冲击已反映在股价中，未来院外渠道支撑板块增长
药品板块整体维持高增长。公司药品板块 2019 年上半年收入 20.34 亿元，同
比增长 43.49%。占总收入的 51.88%。实现净利润 6.21 亿元，同比增长 42.82%，
净利率 30.5%。2018 年净利率下滑主要受到低开转高开影响，2019H1 净利率
的提升与原料药业务净利率大幅提升相关。从药品的收入结构上看，2019 上半
年，两大重磅品种氯吡格雷和阿托伐他汀钙片分别占比 28%和 32%，收入分别
达到 5.71 和 6.47 亿元，同比增长 0.91%和 78.79%。
回顾：过去两年仿制药板块放量情况基本符合预期。公司的两大重磅仿制药氯
吡格雷和阿托伐他汀分别于 2013 和 2015 年从新帅克和新东港收购得来。我们
在两年前的深度报告中，针对市场对于这两大品种能否持续保持高速增长的质
疑，提出两大品种未来出厂规模均有希望达到 10 亿，整个药品板块有望在 2020
年保持年化 40%以上的增长。现在回顾看来，两大品种在 17 和 18 年持续保持
高增长，氯吡格雷 2018 年出厂规模已经达到 11.8 亿元，阿托伐他汀销售额也
已经达到 8.85亿元，整个药品板块在 2017和 2018年分别增长了 51%和 82%，
放量情况基本符合我们的预期。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 35
图 41：药品板块收入利润及利润率 图 42：2019H1 药品板块收入构成
资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理
图 43：氯吡格雷、阿托伐他汀及整体医药板块销售额（百万元）及增速
资料来源: 公司年报、国信证券经济研究所整理
氯吡格雷和阿托伐他汀是心血管领域市场规模最大的两个重磅品种。两大品种
的规模均超过百亿，即便考虑未来集采的降价趋势，规模也会在 80-90 亿。且
与乐普的主营支架业务有较强的协同性。
氯吡格雷为第二代抗血小板聚集药物，主要通过选择性地与血小板表面的 ADP
受体结合从而不可逆地抑制血小板聚集。主要用于近期心肌梗死患者、与阿司
匹林联合用于 ACS （急性冠状动脉综合征）患者（包括支架植入后），用来预
防动脉粥样硬化血栓形成事件，同时可用于对阿司匹林禁忌患者。该药起效快，
顿服300-600 mg 后约2小时即可达到有效血药浓度。常用维持剂量为 75 mg，
每天 1 次口服。可用于对阿司匹林不耐受患者的替代治疗。原研药商品名为波
立维，由百时美施贵宝和赛诺菲共同开发，于 1997 年获 FDA 批准上市，多年
来紧跟“立普妥”之后，位列全球销量第二高品种，销售峰值接近 100 亿美元。
服用氯吡格雷对 PCI 手术患者具有重要意义。根据《冠心病合理用药指南》建
议，在首次或再次 PCI 之前或当时应尽快服用氯吡格雷初始负荷量 300 mg（拟
直接PCI者最好服用 600 mg）。住院期间，所有患者继续服用氯吡格雷 75 mg/d。
出院后，未置入支架的患者，应使用氯吡格雷 75 mg/d 至少 28 天，条件允许
者建议用至 1 年。因 ACS 接受支架置入（无论是接受裸金属支架还是药物洗
8.78
11.55
17.42
31.72
20.34
1.58 3.14
5.38 7.35
6.21
17.9%
27.2%
30.9%
23.2%
30.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2015 2016 2017 2018 2019H1
药品收入 药品净利润
氯吡格雷
28%
阿托伐他
汀钙
32%
其他制剂
20%
原料药
20%
62.5167.1
363.8
885
647.3
167%
118%
143%
78.8%
123%
54%
74%
0.9% 0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2015 2016 2017 2018 2019H1
阿托伐他汀 氯吡格雷药品板块整体 阿托伐他汀增速氯吡格雷增速 药品板块整体增速
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 36
脱支架）的患者，术后均应使用氯吡格雷 75 mg/d，至少 12 个月。
阿托伐他汀属于他汀类降脂药，以降低血清、肝脏、主动脉中的 TC （总胆固
醇, total cholesterol）、LDL-C（低密度脂蛋白胆固醇, low density lipoprotein
cholesterol）及极低密度脂蛋白胆固醇水平为主，具有降血脂、保护血管内皮
细胞功能、稳定粥样斑块等作用。主要适应症为高胆固醇血症和冠心病。阿托
伐他汀的原研厂商为辉瑞，商品名立普妥，为第一个全球销售额超过 100 亿美
元的重磅药物。立普妥于 1997 年上市，在他汀类市场中第五位上市，距离第
一个他汀药物上市已经过去了 10 年，当时在市场里已经有三个年销售超过 10
亿美元的重磅产品，但凭借着更高效的降脂能力、合适的上市时机（市场已经
得到充分教育）、优秀的销售策略（小剂量、低定价、简单有效的广告投入、对
一线医药代表的培训），于 2002 年成为全球销售额最高的处方药品种。截至
2011 年 11 月专利过期，立普妥全球总销售额超过 1250 亿美元，高峰时年销售
额超过 130 亿美元。
当前：首轮带量采购对公司影响有限，两大品种增速出现分化。尽管公司未在
“4+7”试点城市带量采购中标，但该部分收入原本就在公司制剂业务收入中占
比不高，2018 年公司仿制药氯吡格雷和阿托伐他汀在 4+7 区域的业绩贡献分别
占公司制剂业务营业收入的 7.48%和 2.41%。鉴于公司较早开始布局 OTC 渠
道，并将基层市场、第三终端作为主要战场，在首轮带量采购中，无论是在价
格还是量上受到的冲击都相对有限。2019 年上半年，两个品种在 4+7 区域内销
售收入占制剂总营收比重降低到 5.02%，占毛利比重 5.39%。短期内直接承压
比例有限，但不可忽视长期行业性的普遍价格下调。
从 2019 年上半年数据来看，两大品种增速分化，氯吡格雷由于临床渠道收入
占比较高，受到冲击相对更大，2019 上半年仅增长 0.91%，阿托伐他汀原本在
OTC 渠道收入已达到 43%，仍然维持了相对较高的增长。
氯吡格雷：
2019 上半年实现收入 5.712 亿元（+0.91%），其中 75mg 规格通过誉衡药
业（总代理）实现收入 0.98 亿元，25mg 通过临床渠道实现收入 4.15 亿
元（包括 4+7 区域 0.55 亿元，非 4+7 区域 3.60 亿元），通过 OTC 渠道实
现收入 0.58 亿元。
作为对比，氯吡格雷在 2018 年全年实现营业收入 11.80 亿元（+73.49%），
其中 75mg 规格通过誉衡药业（总代理）收入 2.42 亿，25mg 规格临床渠
道销售收入 8.00 亿（包括 4+7 区域 1.98 亿，非 4+7 区域 6.02 亿），OTC
渠道销售收入 1.38 亿。考虑到氯吡格雷的应用特点，临床渠道是其较为主
要的销售渠道，OTC 销售比例较低，受到的冲击更大在意料之中。
2018 年乐普药业的氯吡格雷在国内样本医院的市场份额达到 11.16%，其
中 25mg 规格占 8.03%，75mg 规格占 3.13%，原研赛诺菲占市场份额约
60%。
阿托伐他汀：
2019 上半年实现收入 6.47 亿元（+78.79%），其中临床销售渠道收入 3.59
亿元（包括 4+7 区域 2681 万元，非 4+7 区域 3.32 亿元），OTC 渠道销售
收入 2.89 亿元。
作为对比，2018 年实现营业收入 8.85 亿元（+143.30%），其中临床渠道
收入 5.04 亿（包括 4+7 区域 6396 万元，非 4+7 区域 4.40 亿元），OTC
渠道销售收入 3.81 亿元。
2018 年浙江乐普药业（新东港）的阿托伐他汀在国内样本医院的市场份额
仅 1.37%，且基本全部为 10mg 规格，而国内主力市场 20mg 规格（占国
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 37
内市场总量的 87.92%）几乎没有销售，而原研辉瑞占据国内 73.94%的市
场份额，进口替代空间巨大。
图 44：2018 年阿托伐他汀样本医院市场格局 图 45：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院规模及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
图 46：2018 年氯吡格雷样本医院市场格局 图 47：氯吡格雷样本医院规模及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
应对：采取灵活的价格政策积极寻求集采机遇，OTC 渠道提前布局抢占先机，
仿制药研发提升产品结构，原料药一体化游刃有余。仿制药带量采购、政府 GPO
采购、医保控费是医药行业大势所趋，对此公司从四个方向上做出应对：
对于受影响的两个存量品种，以预期经销业绩的稳定且持续增长为核心着
眼点，采取更加灵活的价格政策，预计第二轮集采大概率会扩大范围，截
至目前，两大品种均只有两家国产厂商通过一致性评价，公司大概率将获
得参与机会；
加强在 OTC、第三终端等渠道的推广力度，进一步提升 OTC 连锁药店覆
盖率，提高 OTC 销售占比目标，保持 OTC 渠道的高速稳健增长。截至 2018
年底，公司已签约药店诊所 280 多家，累计远程服务患者超过 40 万人次。
加快一致性评价申报进度，在非集采心血管制剂和非心血管制剂领域寻求
新的增长点。公司目前有多个品种在一致性评价审评中或已报产。缬沙坦
胶囊与苯磺酸氨氯地平已经在一致性评价审评中；2019 年 1 月，阿卡波糖
注册申请获受理，门冬胰岛素 30 注射液、精蛋白锌重组人胰岛素混合注射
辉瑞
74%
北京嘉林
药业
18%
天方药业
5%
浙江新东
港
1%
广东百科
制药
1%
莱柯
1%
11.47
14.72
17.66 18.91
20.44 22.09
24.11
28.2%
21.1%
8.2% 8.2% 8.5%9.9%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
-
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
阿托伐他汀(亿元）
增长率
赛诺菲
60%
信立泰
29%
乐普药业
11%
15.84
17.95
20.22
22.26 23.42 23.95 23.92 13.3%
12.6%
10.1%
5.2%
2.3%
-0.1%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
-
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
氯吡格雷（亿元）
增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 38
液 30R 获得临床试验通知书；2019 年 6 月底，甘精胰岛素原料药及注射
剂报产申请获受理，预计年内有望获批。
积极推进制剂与原料药一体化战略，促进原料药技术升级。原料药一体化
有助于保障重点品种制剂的供应，同时，高质量原料药对于制剂有较强的
议价能力，有利于在制剂产品竞争中取得成本优势。
展望：短期竞争格局良好，中期原研份额下降，长期渗透率提升驱动量的增长。
短期两大品种竞争格局良好，新一轮带量采购中标概率较大。阿托伐他汀钙于
2018 年 7 月通过一致性评价，为国内第二家，截至 2019 年 8 月，通过一致性
评价的厂商仍然只有北京嘉林药业和乐普两家，目前在申报的厂商中诺华已完
成 BE 试验。氯吡格雷于 2018 年 11 月通过一致性评价，同样也为国内第二家，
目前国内仅有信立泰和乐普两家通过，除印度瑞迪博士实验室7月31日申报外，
其余企业尚未开始 BE 试验。预计在新一轮带量采购中，乐普中标概率较大，
有望进一步扩大院内市场规模。
中期原研市场份额持续下降，借集采机遇国产可实现加速替代。从历史市场格
局来看，原研份额下降趋势明确，而通过一致性评价的品种相对原研具有较强
的价格竞争力，未来随着带量采购政策范围的扩大，原研将逐步被挤出离场，
国产替代进程预计将加快。
长期来看，治疗性药物渗透率的提升驱动量的增长。从长期趋势来看，行业性
的普遍降价是大势所趋，降价范围势必从 4+7 区域向全国拓展，从院内渠道向
院外渠道拓展。然而我们基于量的增长是医药行业长期增长的主要动力的判断，
比较心血管领域疾病知晓率、治疗率与控制率与发达国家的差距，认为长期来
看，治疗性用药的渗透率仍有巨大的提升空间，认为乐普两大品种的销售规模
不会出现断崖式下滑，而后续在研品种的持续导入，将支撑药品板块持续增长。
图 48：阿托伐他汀 2012-2018 样本医院市场格局 图 49：氯吡格雷 2012-2018 样本医院市场格局
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
渠道下沉，基层医疗+连锁药店突围
医保控费大趋势之下，OTC 渠道将成心血管制剂新战场。如果说药品零加成政
策切断了医药养医院的路径，那么带量采购政策则进一步压缩了以药养医生的
空间。“零差率”政策实施后，药品销售由过去的医院利润中心转化为成本中心，
医院药品的销售，特别是慢病口服药的销售，逐渐从院内药房向零售药店转移。
4+7 带量采购政策出台后，药品中标价格大幅下调，医药企业销售费用大幅缩
减。随着酝酿多年的按病种付费政策 DRGs 接近落地，医院将进一步控制药占
比，促使大量药品销售转移到院外，OTC 渠道将成为各家医药企业的必争之地。
79.6% 79.3% 77.3%74.4% 73.5% 73.7% 73.9%
15.7% 15.8% 17.0% 17.8% 18.0% 17.4% 17.5%
4.4% 4.6% 5.3% 6.9% 6.0% 5.8% 4.7%0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 1.2% 1.4% 1.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
辉瑞 嘉林药业 天方药业新东港 其他
69.0%
63.1%61.2% 59.5% 59.0% 59.2% 59.5%
31.0%
36.8% 35.8% 34.1%31.5% 30.1% 29.3%
0.0% 0.1%3.0%
6.4%9.5% 10.6% 11.2%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
赛诺菲(杭州) 信立泰 乐普药业
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 39
处方外流大势所趋，医院截留处方动力不再。处方外流的顶层设计自 2014 年
起既开始推进，但阻力较大导致落实进度缓慢。4+7 带量采购等一系列医保控
费政策的出台可能成为推动处方外流落地的最后一击，制药品价格下降之后，
药企销售费用也将大幅下降，医院截流药品处方的动力将不复存在。同时，随
着 DRGs 的逐步推广，药品销售将成为医院的成本中心，进一步推动处方外流。
零售药店、DTP 药房、院边店等自然会承接医院外流的处方。
零售药店处方留存，多省市试点放开慢病处方药销售。2019 年以来，多省市开
始实施慢性处方留存购药制度，慢病患者只需第一次提供处方，以后无需处方
即可在药店购药。在处方药外流尚未全面落地之前，慢病药品处方留存提前为
该类处方药在零售药店的销售普通道路。
表 18 ：各地关于处方留存购药制度的政策
时间 地区 文件 规定
2019/7/5 云南 《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意
见》
处方信息已留存的慢性病患者，在同一个法人主体的药店购买同一药品品规的处方
药，可不再出示处方，药品零售企业将患者信息与用药档案记载信息核对一致后即
可销售，但销售药品的数量不得超过原处方载明的用量。
患者购买的处方药品种发生变化时，应当提供医疗机构执业医师或执业助理医师根
据患者病情变化重新开具的处方。特殊药品必须依照法律法规的规定进行销售。
2019/5/24 陕西 《关于加强药品零售企业执业药师管理的通知》
药品零售企业应建立慢性病患者档案管理制度，由执业药师凭患者处方、诊断证明
等为慢性病患者建立档案，对建档患者半年内购买治疗慢性病药品的，可不凭处方，
根据档案记录直接购买。
2019/1/25 河北 《关于鼓励药品零售连锁企业发展的指导意见
（试行）》
药品零售连锁企业为会员提供慢性病药学技术服务时，应在会员档案中登记医疗机
构确诊情况、中长期药物治疗方案，在医疗机构确定的治疗周期内，患者可不用凭
处方购买处方药，特殊管理药品除外。
2018/2/9 重庆 《关于进一步加强零售药店处方药经营监管的
通知》
零售药店销售除上述第（一）款（注：注射剂、精神、麻醉、肿瘤等必须凭处方销
售的药品）以外的其它处方药时，应尽量索取处方，凭处方销售。顾客不能提供处
方的，在保证用药安全的前提下，可以在药学技术人员指导下登记销售。同时，鼓
励药店建立慢性疾病用药档案，指导患者合理用药。
2017/5/18 广东 《广东省食品药品监督管理局关于进一步加强
药品流通安全监管工作的通知》
对需要长期使用固定药物控制和治疗的慢性疾病用处方药的销售，在保证群众用药
安全的前提下，为方便群众用药，可以在充分了解并记录患者既往用药情况、需购
买药品的信息以及购买者详细信息后，凭第一次留存的处方销售，并保存完整的销
售台账备查。
资料来源: 国信证券经济研究所整理
乐普医疗也是第一个建立单独的 OTC 营销团队。2015 年，为应对公立医院药
品逐步取消加成，乐普率先建立了独立于医疗机构的连锁药店销售团队，形成
了独具特色的连锁药店专业处方药推广模式。目前公司在 OTC 渠道的销售人员
约 1000 人，医院端仅有约 200 人，以阿托伐他汀钙片为例，其在 OTC 渠道的
销售收入占比超过 60%。未来公司有望发挥在全国大中型连锁 OTC 高覆盖率
的优势，及其广泛布局的网络医院、乐普健康讲堂及同心管家 APP 等综合优势，
提高慢病患者服务粘性，在基层市场构建起护城河。
表 19 ：2018 年中国城市零售药店化学药销售排行榜
排名 产品名称 销售额（亿元） 增长率 大类
1 枸橼酸西地那非片 22.07 3.55% 生殖泌尿系统和性激素类药物
2 阿托伐他汀钙片 20.58 10.00% 心血管系统药物
3 苯磺酸氨氯地平片 18.66 4.97% 心血管系统药物
4 维生素 D 滴剂 16.66 91.25% 消化系统及代谢药
5 人血白蛋白 16.45 17.05% 血液和造血系统药物
6 苯磺酸左旋氨氯地平 16.24 8.23% 心血管系统药物
7 硫酸氢氯吡格雷片 16.02 11.54% 血液和造血系统药物
8 阿卡波糖片 12.29 8.26% 消化系统及代谢药
9 硝苯地平控释片 11.12 6.48% 心血管系统药物
10 瑞舒伐他汀钙片 10.3 25.66% 心血管系统药物
11 维生素 AD 滴剂 10.3 -0.68% 消化系统及代谢药
12 葡萄糖酸钙锌口服溶液 10.18 30.87% 消化系统及代谢药
13 阿司匹林胶囊 10.11 2.70% 全身用抗感染药物
资料来源: 米内网、国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 40
OTC 渠道重磅品种中有多个心血管药物。2018 年零售药店渠道销售额超 10 亿
元的化学药品种中，心血管系统药物占比最高，共有 5 个。阿托伐他汀钙片与
硫酸氢氯吡格雷片位列零售药店化学制剂销售排行的第二和第七位。公司在研
的苯磺酸氨氯地平、阿卡波糖也均为在零售渠道有优秀的销售表现。未来公司
有望借助优势 OTC 销售优势，快速导入新品种。
在研品种管线丰富，心血管领域广泛布局
五大类心血管药物广泛布局，多品种平台型药企轮廓初现。乐普作为心血管领
域的平台型企业，围绕抗凝、降血脂、降血压、降血糖、抗心衰五大方向广泛
布局，积累了丰富的在研管线，目前甘精胰岛素、阿卡波糖、缬沙坦胶囊、苯
磺酸氨氯地平等多个品种正在审评中。未来有望利用公司多年来积累的品牌优
势和渠道资源，为不同需求的心血管疾病患者提供统一品牌化的多种药品组合，
在新的政策环境下抢占先机。
表 20 ：未来五年新仿制药及一致性评价药品获批情况预测
品种 2019 2020 2021 2022 2023
缬沙坦胶囊 √
盐酸倍他司汀片 √
苯磺酸氨氯地平 √
阿格列汀片 √
非布司他 √
氯沙坦钾氢氯噻嗪
√
单硝酸异山梨酯缓释片
√
阿卡波糖
√
甘精胰岛素原料药及注射液
√
埃索美拉唑钠冻干粉注射液
√
兰索拉唑冻干粉注射液
√
复方甘草酸苷片
√
卡格列净片
√
瑞舒伐他汀钙原料药及制剂
√
替格瑞洛原料药及制剂
√
西格列汀原料药及制剂
√
尼美舒利片
√
缬沙坦苯磺酸氨氯地平片
√
利伐沙班原料药及制剂
√
阿哌沙班原料药及制剂
√
乐伐替尼原料药及制剂
√
卡格列净二甲双胍片
√
布力西坦原料药及制剂
√
枸橼酸托法替布原料药及制剂
√
卡博替尼
√
氢溴酸沃替西汀原料药及制剂
√
琥珀酸索利纳新原料药及片剂
√
门冬胰岛素原料药及制剂
√
重组人胰岛素原料药及制剂
√
氯吡格雷阿司匹林片
√
资料来源: 国信证券经济研究所整理
降糖药：多品种已报产，甘精胰岛素有望成为下一重磅品种。公司近年来围绕
糖尿病治疗领域进行了一系列布局，已形成有层次的产品管线，包括第二代重
组人胰岛素、第三代速效的门冬胰岛素和长效的甘精胰岛素，以及多种不同原
理的降糖药物，如：阿卡波糖、GLP-1 类似物艾塞那肽、DDP-4 抑制剂苯甲酸
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 41
阿格列汀和 SGLT-2 抑制剂卡格列净等。目前阿卡波糖、甘精胰岛素、艾塞那
肽、阿格列汀等品种已在报产注册审评中。
表 21 ：降糖药在研管线及进展
品种分类 药品名称 适应症 状态
口服制剂 阿卡波糖片 II 型糖尿病 报产注册审评中
DPP-4 口服制剂 磷酸西格列汀原料药及制剂 II 型糖尿病 中试试验
DPP-4 口服制剂 阿格列汀原料药及制剂 II 型糖尿病 报产注册审评中
SGLT-2 口服制剂 卡格列净原料药及制剂 II 型糖尿病 药学研究中
口服复方 卡格列净二甲双胍缓释片 II 型糖尿病 制剂药学研究中
胰岛素类 甘精胰岛素 I 型或 II 型糖尿病 报产注册审评中
门冬胰岛素 I 型或 II 型糖尿病 启动 PD/PK 试验
重组人胰岛素 I 型或 II 型糖尿病 启动 PD/PK 试验
GLP-1 艾塞那肽 II 型糖尿病 预计 2109 年取证
杜拉鲁肽 II 型糖尿病
完成细胞培养工艺开发、纯化工艺和分离
方法开发，制剂研发中
资料来源: 国信证券经济研究所整理
甘精胰岛素属于长效胰岛素的一种，其在胰岛素的双链上分别取代了一个甘氨
酸，增加了两个精氨酸，因此而得名“甘精胰岛素”。这几个基团的改变使药物
在酸性条件下澄清，皮下注射入人体后，在人体偏中性的环境中形成微小的沉
淀，有利于药物缓慢释放，起到类似人体自身分泌胰岛素的效果，能够平稳有
效地起到 24 小时控糖的作用。甘精胰岛素的原研厂商为赛诺菲（商品名：来得
时），2000 年获批，2014 年达到销售峰值 84.3 亿美元，2018 年销售额 42.1
亿美元，被利拉鲁肽超越。
表 22 ：2018 年全球糖尿病药物销售排行
排名 药品 公司 靶点 2018 年销售额（亿
美元）
2017 年销售额（亿
美元） 增长率
1 利拉鲁肽 诺和诺德 GLP-1 受体激动剂 44.68 39.09 14.3%
2 甘精胰岛素 赛诺菲 长效胰岛素 42.1 52.23 -19.4%
3 西格列汀 默沙东 DPP4 抑制剂 36.86 37.37 -1.4%
4 度拉糖肽 礼来 GLP-1 受体激动剂 31.99 20.3 57.6%
5 重组赖脯胰岛素 礼来 人胰岛素 29.97 28.65 4.6%
6 门冬胰岛素 诺和诺德 速效胰岛素 29.7 30.6 -2.9%
7 西格列汀二甲双胍 默沙东 DPP4、PARKAB1 22.28 21.58 3.2%
8 地特胰岛素 诺和诺德 长效胰岛素 17.7 21.57 -17.9%
9 门冬胰岛素/精蛋白门冬胰
岛素 诺和诺德 预混胰岛素 15 15.67 -4.3%
10 人胰岛素 诺和诺德 人胰岛素 14.7 15.39 -4.5%
资料来源: 国信证券经济研究所整理
甘精胰岛素竞争格局良好，当前市场规模约为 35-45 亿元，预计 2023 年有望
接近 100 亿。目前国内获批生产甘精胰岛素的只有原研厂商赛诺菲（商品名：
来得时）、甘李药业和珠海联邦制药。2018 年样本医院市场份额中赛诺菲占比
77%，甘李药业占比 23%，联邦制药占比不足 1%。目前公司参股公司博鳌生
物外，只有通化东宝的同类产品已经报产，其余企业仍在临床中或申请临床阶
段。
胰岛素市场空间广阔，目前渗透率仍然较低。随着糖尿病病情的，，胰岛 B 细
胞功能下降到一定程度后，使用胰岛素将成为刚性需求。目前国内胰岛素渗透
比例依旧较低，且使用胰岛素主要以预混（二代）胰岛素为主，其占比达到 62%。
而在美国和欧洲市场，三代（速效及长效）胰岛素占绝对主导地位。未来以甘
精胰岛素为代表的长效胰岛素有望渗透率持续提升，假设到 2023 年长效胰岛
素市场份额能够达到 40%（目前欧洲 41%，美国 52%），则其市场规模有望达
到 100 亿元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 42
图 50：II 型糖尿病不同阶段治疗措施 图 51：全球各地区不同类型胰岛素市场格局
资料来源: Novo Nordisk、国信证券经济研究所整理 资料来源: Novo Nordisk、国信证券经济研究所整理
表 23：国内长效胰岛素市场规模测算
2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 备注
国内糖尿病市场
（亿元） 397 425 455 487 521 552 585 615
增长率 6% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 5% 假设糖尿病市场增速保持在 5-7%
胰岛素占比
52% 52% 52% 52% 52% 52% 52% 2017 年中国已达到 52%，美国 58%，
欧洲 47%，假设胰岛素保持该比例
胰岛素市场规模
（亿元） 221 237 253 271 287 304 320
长效胰岛素占比
16% 20% 24% 28% 32% 36% 40%
2017 年国内长效胰岛素占比 16%，美
国 51%，欧洲 42%，假设 2023 年达
到 40%
长效胰岛素市场
规模（亿元） 35 47 61 76 92 110 128
资料来源:中国产业信息网、Novo Nordisk、国信证券经济研究所整理
博鳌生物甘精胰岛素达到里程碑节点，乐普将对其实现控股。辽宁博鳌生物制
药有限公司（博鳌生物）是一家以研发、生产胰岛素系列产品为一体的制药企
业，博鳌生物目前在研品种包括胰岛素长效类似物甘精胰岛素（已报产）、速效
类似物门冬胰岛素（启动 PD/PK 试验）等三代胰岛素，以及基因重组蛋白质药
物重组人胰岛素等二代胰岛素（启动 PD/PK 试验）。其技术水平已突破胰岛素
的高难度生产壁垒，甘精胰岛素收率和纯度都已达到国内行业领先水平。随着
甘精胰岛素注册申请获受理，公司对博鳌生物的收购已达到里程碑节点，go 盎
司已于 2019 年 8 月实现对其控股（持股 55%），并最终于 2020 年最终拥有博
鳌生物 75%股权。
阿卡波糖属于α-葡萄糖苷酶抑制剂，可使蔗糖分解成葡萄糖和果糖的速度减慢，
从而减缓肠道葡萄糖的吸收，降低餐后血糖。原研厂商为拜耳（商品名为“拜
唐苹”），由于降糖能力有限，最初在欧美市场并不被认可，相关糖尿病指南也
不推荐糖尿病人使用。但在进入中国市场后意外地取得了空前成功，连续多年
排名国内糖尿病市场第一名，中国 2 型糖尿病防治指南自 2010 年开始均将其
列为一线用药。主要原因在于，阿卡波糖作为一种降糖能力相对有限的药物，
在国内选择了糖尿病早期患者作为目标群体，即“糖耐量受损”适应症（IGT），
并将主要营销战场从内分泌科转移到心血管科，并针对“合并 IGT 的心血管疾
病患者服用阿卡波糖是否受益”进行了大规模的 ACE 研究。
10%19%
62%
23%
49%
7%
38%
41%
21%
38%
26%
19%
52%41%
16%
39%25%
74%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120% 预混胰岛素 速效胰岛素 长效胰岛素
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 43
图 52：2018 年甘精胰岛素样本医院市场格局 图 53：甘精胰岛素样本医院规模及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
2018 年阿卡波糖国内样本医院销售 11.58 亿元，竞争格局较好。国内市场目前
有 3 家生产企业，原研“拜唐苹”占比 66%；杭州中美华东制药“卡博平”占
比 30%；四川绿叶宝光药业“贝希”占比 4%。从 2012-2018 年样本医院销售
数据来看，原研企业拜耳的份额由 82%下降至 66%，未来国内仿制药企业仍有
机会继续扩大市场份额。
图 54：2018 年阿卡波糖样本医院市场格局 图 55：阿卡波糖 2012-2018 样本医院销售额及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
抗凝/减脂药：加强原料药与制剂一体化研发。公司的两大核心品种阿托伐他汀
与氯吡格雷分别属于减脂与抗凝药，两大品种在整个心血管药品领域已属于旗
舰级别品种，其他品种可能难以达到二者之一的规模。但随着新品种的不断研
发上市，对原有品种在部分适应症上进行取代，保持品种多样性有利于提高竞
争壁垒。乐普在抗凝/减脂药的研发上，加强原料药与制剂的一体化，高品质的
原料药对于制剂具有较高的议价能力，成本控制也有助于制剂在竞争中发挥优
势。
替格瑞洛与氯吡格雷同属𝐏𝟐𝐘𝟏𝟐受体拮抗剂。不同于氯吡格雷的是，替格瑞洛
为非前体药，无需经肝脏代谢激活即可直接起效，直接作用于血小板 ADP 受
体，因而起效快、抗血小板作用强且可逆。近年来部分处方开始使用替格瑞洛
联用阿司匹林替换氯吡格雷替格。二者之间各有优势，治疗效果一定程度上取
决于 CYP2C19 基因型代谢强弱，可能根据治疗效果及医嘱相互替换。例如氯
Sanofi(赛
诺菲)
77.08%
甘李药业股
份有限公司
22.57%
珠海联邦制
药股份有限
公司
0.35%
4.17
5.08
6.11
7.09
7.77 8.18
8.71 21.8%
20.4%
15.9%
9.6%
5.3%6.4%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
-
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
甘精胰岛素(亿元） 增长率
Bayer(拜
耳)
66%
杭州中美华
东制药有限
公司
30%
四川绿叶制
药股份有限
公司
4%
8.13 8.93
9.64 10.08 10.16
10.90 11.58
9.9%
7.9%
4.6%
0.8%
7.4%
6.2%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
-
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
阿卡波糖（亿元）
增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 44
吡格雷弱代谢基因型患者，使用氯吡格雷后抗血小板效果未达标，可能换为替
格瑞洛，或既往有心梗病史、复杂冠状动脉病变的患者也会可能将氯吡格雷换
为替格瑞洛。
表 24 ：抗凝/减脂药在研管线及进展
品种分类 药品名称 适应症 状态
口服制剂 替格瑞洛原料药及制剂 降低血栓性心血管事件的发生率，用于急
性冠脉综合征 进行 BE 试验
口服制剂 阿哌沙班原料药及制剂 用于成年患者髋、膝关节置换术，预防静
脉血栓栓塞事件（VTE） 进行中试验证
口服制剂 利伐沙班原料药及制剂 用于成年患者髋、膝关节置换术，预防静
脉血栓栓塞事件（VTE） 完成中试验证
口服制剂 瑞舒伐他汀钙原料药及制剂 高脂血症和高胆固醇血症 完成中试验证
口服复合制剂 氯吡格雷-阿司匹林片制剂 预防动脉粥样硬化和非 ST 段抬高性急性
冠脉综合征 中试工艺优化
口服制剂 阿司匹林片 抗血栓 中试工艺优化
口服制剂 依折麦布原料药及制剂 原发性高胆固醇血症、家族性高胆固醇血
症、谷甾醇血症 完成药学研究
资料来源: 国信证券经济研究所整理
表 25 ：氯吡格雷与替格瑞洛作用特点对比
作用特点 氯吡格雷 替格瑞洛
用量 75mg/次 90mg/次
用法 首次负荷剂量 300mg，维持剂量 75mg，1 次/
日
首次负荷剂量 180mg，维持剂量
90mg，2 次/日
代谢酶 CYP2C19 CYP3A4
作用机制 前体药物，非可逆性结合 活性药物，可逆性结合
排泄 粪便：46%；尿液：50% 粪便：57.8%；尿液：26.5%
起效时间 2-8 小时 0.5-4 小时
作用消失时间 7-10 天 3-5 天
资料来源: 中国知网、国信证券经济研究所整理
降压/心衰药：积极申报一致性评价，完善心血管产品线。乐普这一板块的品种
主要是通过乐普药业（原新帅克）在 2016 年投资北京永正制药、新乡恒久远、
美华制药等得来。目前缬沙坦胶囊、苯磺酸氨氯地平片正在一致性评价审评中，
预计年内有望通过。截至目前，缬沙坦胶囊国内有 4 家企业申报一致性评价，
但尚无通过的厂商。苯磺酸氨氯地平片已有江苏黄河药业、扬子江药业等 8 家
企业获批。
表 26 ：降压/心衰药在研管线及进展
品种分类 药品名称 适应症 状态
口服复方制剂 缬沙坦氨氯地平片 治疗原发性高血压，用于单药治疗不能充
分控制血压的患者 中试工艺研究
口服控释制剂 硝苯地平控释片 1.高血压；2.冠心病慢性稳定型心绞痛（劳
累性心绞痛） 药学研究
口服制剂 缬沙坦胶囊 高血压 一致性评价注册审评中
口服制剂 苯磺酸氨氯地平片 高血压 一致性评价注册审评中
口服复方制剂 氯沙坦钾氢氯噻嗪片 高血压 完成 BE 试验
口服缓释制剂 单硝酸异山梨酯缓释片 高血压，冠心病稳定性心绞痛的二级预防
用药 一致性评价项目，完成中试试验
口服制剂 沙库比曲缬沙坦原料药及制剂 慢性心衰 药学研究
资料来源: 国信证券经济研究所整理
缬沙坦是一种血管紧张素 II 受体拮抗剂类（ARB）降压药物，能够使血管紧张
素 II 的 I 型受体（AT1）封闭，血管紧张素 II 血浆水平升高，刺激未封闭的 AT2
受体，同时抗衡 AT1 受体的作用，从而达到扩张血管降低血压的效果。原研药
为诺华生产的代文，于 1996 年上市。国内样本医院缬沙坦销售主要被原研厂
商占据，2018 年诺华市场份额为 89%。乐普孙公司乐普恒久远于 2018 年 11
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 45
月申报了缬沙坦胶囊的一致性评价，有望在 2019 年内获批。
缬沙坦市场规模下滑，复方制剂保持增长。近年来缬沙坦的整体市场规模呈下
滑趋势，近三年样本医院市场增速为-3.8%，-3.3%和-5.0%。但与缬沙坦组合
的复方制剂市场仍然在保持增长，如氨氯地平+缬沙坦复方制剂 2018 年在样本
医院销售额已经接近缬沙坦单药。乐普也在积极进行各类复方制剂的研发，例
如缬沙坦氨氯地平和氯沙坦钾氢氯噻嗪等均在研发中。
图 56：2018 年缬沙坦样本医院市场格局 图 57：缬沙坦 2012-2018 样本医院销售额及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
图 58：缬沙坦+氢氯噻嗪复方制剂样本医院销售额及增速 图 59：氨氯地平+缬沙坦复方制剂样本医院销售额及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
氨氯地平是一种钙通道阻滞剂类（CCB）降压药，可选择性地抑制钙离子跨膜
进入平滑肌细胞和心肌细胞，通过松弛血管平滑肌、扩张血管而降低血压。原
研厂商为辉瑞，商品名络活喜，于 1992 年获得 FDA 批准用于高血压治疗，2006
年达到销售峰值近 50 亿美元。
氨氯地平样本医院市场格局由原研厂家辉瑞主导，2018 年占比 85%，但仿制
药厂家众多，竞争激烈，PDB 数据显示 2018 年有 41 家仿制药厂商在样本医院
销售，除扬子江制药及华润赛科药业市场份额达到 4.1%和 3.8%，4 家厂商份
额在 1%-3%，其余 35 家厂商份额均在 1%以下。
Novartis(诺
华)
89%
鲁南贝特
5%
常州四药
2%
华润赛科
1%
海南皇隆
1%其他
2%
5.36
5.64
5.77 5.77
5.55
5.37
5.10
5.1%
2.3%
0.0%
-3.8%-3.3%
-5.0%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
4.60
4.80
5.00
5.20
5.40
5.60
5.80
6.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
缬沙坦（亿元） 增长率
0.35
0.74
1.12
1.25 1.30
1.39 1.35 111.7%
50.2%
11.9%4.1% 6.7%
-3.1%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
缬沙坦+氢氯噻嗪，
复方
0.93
1.93
2.74
3.57
4.01
4.52 4.63
107.8%
42.0%
30.3%
12.5% 12.6%
2.5%0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
氨氯地平+缬沙坦，复方（亿元）增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 46
图 60：氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速 图 61：左氨氯地平 2012-2018 样本医院销售额及增速
资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理 资料来源: PDB、国信证券经济研究所整理
原料药+制剂一体化战略，构建供应与成本优势
原料药板块高速增长，持续优化产品结构。2019 上半年公司原料药业务实现营
业收入 4.05 亿元，同比增长 82.05%，实现净利润 8266.75 万元，同比增长
189.03%，净利率达到 20.40%，较 2018 年全年的净利率水平 13.81%有大幅
提升。主要受益于产品结构的优化，高毛利品种占比稳步提升。
公司自 2015 年收购新东港开始布局原料药业务，新东港拥有二十年原料药研
发生产的丰富经验，是目前全球阿托伐他汀钙的全球最大原料药供应商。收购
伊始，新东港的原料药产品毛利率较低，2015 年毛利率仅为 18.24%。近四年
来，公司持续优化原料药品种结构，提升生产质量、研发试制和环保安全三大
体系的保障能力，尽管 16、17 两年由于环保压力提升，原料药板块的收入规
模出现下滑，但高毛利品种的营收占比稳步提升，从而提高了原料药板块的毛
利率水平。随着公司其他子公司相关原料药+试剂一体化的推进，公司已经在原
料药质量与保障方面建立起核心优势，有利于在保证产品质量品质的情况下，
进一步降低制造成本，提高制剂产品的竞争力。
高品质原料药议价能力提升，抓住竞争主动权。随着一致性评价、带量采购等
政策的落地，国内仿制药行业将面临更加激烈的价格竞争，制剂对上游原料药
的需求量也将加大，高品质原料药向下游的议价能力将会提升，这将进一步凸
显原料药制剂一体化的优势。原料药一体化优势主要体现在：
生产的规模成本优势，原料药+制剂一体化企业能够以更低成本优先保障内
部制剂生产的需求；
多品种多品规优势，高品质的原料药的研发、生产工艺将建立起技术壁垒，
对下游企业的议价能力将得到提升，进而提高毛利率水平
积极布局原料药生产企业，构建丰富的原料药产品线。2018 年公司以 10.5 亿
元进一步收购了新东港 45%的股权，收购完成后乐普医疗持有新东港药业
98.95%股权。同年公司以 1.485 亿元投资成都圣诺生物科技股份有限公司 9%
股权。圣诺生物的业务主要包括多肽原料药、多肽药物制剂及新药（多肽类药
物）研发项目，其主要原料药品种包括：比伐卢定、依替巴肽、醋酸艾替班特、
利拉鲁肽、醋酸奥曲肽。同时圣诺生物的主要制剂业务包括卡贝缩宫素注射液、
醋酸阿托西班注射液、醋酸奥曲肽注射液等。
国内外龙头企业横向对比，乐普产品线布局完整，未来仍有成长空间
乐普与全球器械及制药龙头企业相比在体量上仍有较大差距。美敦力、雅培等
器械龙头企业及辉瑞、赛诺菲等制药龙头企业，收入规模均在数百亿美元数量
6.47
7.30 7.73 7.53 7.39 7.55 7.79 12.9%
5.8%
-2.6%-1.8%
2.2%3.1%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
-
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
氨氯地平（亿元）
增速
3.23
3.77
4.22
4.68 4.87
4.42 4.16
16.5%
12.1%10.8%
4.1%
-9.3%
-5.8%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
左氨氯地平（亿元）
增长率
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 47
级，国内医药龙头企业收入仅有数亿至数十亿美元。国际巨头的体量规模与其
数十年甚至上百年的积累密不可分，也离不开持续的外延并购扩张。如前文所
述，乐普的并购战略具有研发属性，标的主要集中在早期的产品和技术领域，
未来有望凭借内生增长和外延并购双重驱动，推动营收体量持续增长。
乐普的产品结构较为均衡，专注于心血管领域。乐普医疗多年来围绕心血管领
域进行全产业链布局，药品与器械收入比例较为均衡，国产心血管药械龙头企
业多偏重与器械或医药之一，乐普是市场少有的完成建立起完整丰富的心血管
药械产品线的企业，未来有望发挥品牌和渠道协同效应。
全球药械龙头企业研发支出较高，创新是驱动增长的重要动力。全球医药领域
龙头均高度重视研发，将产品创新作为可持续发展的主要动力，尤其是辉瑞、
赛诺菲等医药企业，持续投入大量资金进行新药，以 300-500 亿美元的营收体
量，每年仍有高达 12-15%的研发投入比重。考虑到乐普部分研发投入以并购形
式体现，持续的研发创新将成为公司持续增长的重要动力。
国内企业人均产出与国际龙头企业仍有差距。美敦力、雅培、波士顿科学等全
球器械龙头企业，年人均创收均在 30 万美元以上，制药龙头辉瑞人均产出高达
58 万美元。与此相对比，国内企业人均创收多在 12-15 万美元，仍有较大提升
空间。其差距主要在于全球药械龙头的产品多具有创新性，具有较高的产品单
价，而国产品种的创新性相对较弱，单价相对较低，人均产出也因此存在差距。
未来乐普有望依托较强的创新能力，提高产品附加值，从而提高人均产出水平，
NeoVas 可吸收支架相比上一代金属支架在单价上大幅提升就是较好的例证。
表 27：2018 年国内外心血管药物与器械龙头企业对比
公司简称 营收及增速
（亿美元）
净利润及增
速（亿美元） 净利率 收入构成
研发支出
（亿美
元）
研发占
收入比 员工数量
人均产出
（万美元）
美敦力 305.57
（+2.0%）
46.31
（+49.2%） 15.16%
心脏节律疾病管理 19.14%；冠状动脉及结构性
心脏病 12.21%；脊椎类药物 8.69%；糖尿病
7.82%；主动脉及外周血管 6.30%；脑部治疗
8.52%；疼痛治疗 4.2%；特殊治疗 5.37%；微
创 27.74%
23.30 7.63% 90,000 33.95
雅培 305.78
（+11.6%）
23.68
（+396.4%） 7.74%
营养产品 23.64%；诊断产品 24.51%;医药产品
14.46%；心血管与神经调节产品 30.86%；其
他产品 6.52%
23.00 7.52% 103,000 29.69
波士顿科
学
98.23
（+8.6%）
16.71
（+1506.7
%）
17.01%
心血管介入 26.37%；心血管外部干预 12.08%；
内窥镜检查 17.94%；泌尿/妇科 12.67%；神经
调节 7.93%；心率管理 19.86%；电生理 3.17%
11.13 11.33% 32,000 30.70
辉瑞 536.47
（+2.1%）
111.53
（-47.7%） 20.79% 成熟医药产品 37.69%；创新医药产品 62.31% 80.06 14.92% 92,400 58.06
赛诺菲 356.77
（-1.5%）
43.06
（-48.8%） 12.07%
医药产品 69.19%；疫苗产品 14.35%；消费保
健 13.06%；其他业务 3.4% 67.39 12.07% 104,226 34.23
微创医疗 6.70
（+50.5%）
0.24
（27.0%） 3.58%
骨科器械 35.29%；血管用器械 30.29%；心率
管理 23.66%；大动脉与外周血管介入 5.22%；
神经介入 2.75%；电生理器械 1.90%；外科器
械 0.89%
0.24 3.58% 4,910 13.65
先健科技 0.86
（+26.7%）
0.18
（-25.9%） 20.93%
周边心血管业务 61.61%；结构性心脏病业务
37.41%；起搏电生理业务 0.98% 0.17 19.77% 750 11.47
信立泰 6.78
（12.0%） 2.12（0.4%） 31.27%
制剂 83.41%；原料 16.02%；医疗器械 0.44%；
其他 0.13% 1.17 17.28% 4,622 14.67
乐普医疗 9.26
（+40.1%）
1.78
（+35.6%） 19.22%
药品 49.90%；支架系统 22.24%；其他自产器
械 8.04%；器械代理配送 6.53%；体外诊断试
剂 5.03%；外科器械 3.90%；医疗服务 3.52%；
新型业态 0.83%
0.69 7.42% 7,689 12.04
资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理
医疗服务与新型业态：布局庞大，规模初显
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 48
我们在两年前的报告《心血管乾坤大，新业务草木深》当中有两点判断：一是
认为心血管领域全产业线是串起公司新业务的主线，医疗服务新业态等板块贡
献收入规模可能有限，主要以对器械、药品进行导流为主；二是认为新业务虽
然规模较小，但是布局完善具有一定造血能力，对公司财务压力影响较小。目
前来看，对于第一点，除了部分投资涉足肿瘤领域之外，公司的医疗服务和新
型业态仍然围绕心血管产业链展开，树立了公司良好的品牌形象，实现了一定
数量的客户积累，尽管草木深深长成参天大树仍有待时日，但整体上看仍郁郁
青青，欣欣向荣。对于第二点，新型业态的试水就难免承担风险，部分投资造
成当前的亏损和商誉减值，也值得公司对前期的并购进行反思。
广覆盖且有层次的医疗服务体系
广泛覆盖，纵深布局，七大体系为患者提供全面服务。乐普的医疗服务板块覆
盖医疗咨询、诊断、治疗、监测、检测、转诊陪诊和家庭医生咨询急救系统 7
个领域，包括：乐普心血管网络医院、乐普心血管病专科医院、全国远程心电
实时监测服务中心、与市县基层医院合作的介入导管室、乐普基因检测中心医
疗服务、同心管家 APP 医疗服务、 “一键式”家庭医生咨询急救系统医疗服
务。
乐普网络医院有层次地进行分级诊疗布局，实现基层患者导流。三级心血管网
络医院服务体系中，第一层是由全国知名专家合伙的乐普北京心血管网络医院，
为高端患者人群提供面对面的会诊咨询、导医和转诊、术后管理与服务，为基
层百姓提供远程会诊咨询、导医和转诊服务；第二层布局五个大区级心血管网
络医院；第三层规划建立覆盖全国 28 个省的 1500 个县级基层诊所（即药店诊
所），对接第一层和第二层的心血管网络医院，实现高端医疗资源对于基层诊所
的远程医疗服务覆盖。截至 2018 年末，已签约的药店诊所所 280 多家，接受
远程医疗服务的患者累计超过 40 万人次。网络医院的建设一方面有利于顺应
“分级诊疗”政策，引导优质医疗服务覆盖基层患者，另一方面有利于扩大乐
普的品牌影响力，积累和引流患者资源，与公司心血管平台的器械与药品业务
产生协同。
图 62：乐普医疗服务体系
资料来源: 公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理
积极建立心血管病专科医院和医联体。公司在安徽省内首先建立了合肥高新心
乐普心血管网络医院
患者
心血管病专科医院
基层共建介入导管室
远程心电实时监测
乐普基因检测中心
“一键式”家庭医生咨询急救
同心管家APP
线上
线下
北京心血管网络医
院
五个大区级心血管慢病咨询健康管理中心
对接1500个基层诊所（即药店诊所）
• 合肥高新心血管病医院• 安徽省内136家心血管
病专科医联体医院
• 覆盖全国28个省区• 累计签约271家市县基
层医院合作介入导管室• 183家已投入运营
• 覆盖全国31个省2481家医院40.4万心血管病患者
• AI-ECG辅助分析+人工审核的模式
• 妇幼领域：无创产前基因检测
• 心血管领域：安心因基因检测项目和心血管用药指导检测；
• 肿瘤领域：基于质谱和高通量测序的用药指导检测
• 覆盖28个省442个市县医院
• 一键式终端装机12.57万
• 互联网社区建设
• 活跃用户15.2万
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 49
血管病医院，并以此为中心牵头组建的“安徽心血管病专科医联体”，目前已初
步形成规模。2018 年高心医院实现营业收入 7,103 万元，同比增长 48.16%。
尽管高心医院目前在收入体量上较小，但心血管专科医院本身具有造血能力，
能够独立支持运营并逐步提高对公司的利润贡献，相比于经济上的收益，其更
长远的意义在于通过构建医联体加强公司在院内领域的影响力。
远程心电业务充分利用公司在 AI 领域的研发优势。公司控股的优加利是国内领
先的远程心电实时监测机构，随着公司自主研发的 AI-ECG 技术成熟，优加利
正在全面推进该技术的落地与实施。在市场推广领域，主要以基层医疗机构为
核心目标，专科及三级医院为质控点，建立远程心电医疗网。AI云平台的AI-ECG
辅助分析+人工审核的模式大幅提高了心电数据分析的效率和准确率，降低了全
国范围内心电报告水平的差异性。截至 2018 年末，优加利数据云平台累计存
储各类型医疗心电实时数据达到 5300 万份，继续稳居亚洲最大、世界第三大
医疗心电数据商的地位。
基层共建介入导管室通过线下拓展与线上基层医疗服务互为补充。以心内科介
入导管室为入口，公司的远程心电业务，心血管医院基层业务均可以展开布局，
同时可以作为低配版本的介入耗材渠道，为基层医疗机构提供开展 PCI 手术的
条件，从而在患者导流、资源积累、基层拓展、耗材销售等方面均能够取得直
接或间接的收益。
医疗服务板块短期面对亏损，但战略层面的意义远大于收益层面。2019 上半年
公司医疗服务板块收入 1.17 亿元，净亏损 1,367 万元，但由于这一部分业务主
要以扩大市场占有率为器械和药品导流为目的，不能仅仅单纯地看待收入和利
润，更应该看到对全平台全产业链布局的全面拉动作用。基层布局、远程医疗
等入口相当于核心业务的乘数，在器械与药品产品线逐步成熟的背景下，这一
乘数效果会越发凸显。
AI+心血管拥抱未来
“一体两翼”未来布局，AI 技术作为重要一翼。在公司的未来规划中，将以建
设心血管领域全产业平台作为一个中心，以 AI 医疗产业和肿瘤生物药作为两个
未来战略方向，随着 AI-ECG Platform 在 2018 年获得 FDA 认证和 CE 认证，
公司的 AI 产业也逐渐进入落地期。
AI-ECG 平台是国内首个实现产业化的 AI 医用技术，为乐普的基层医疗服务注
入了新动力。该产品分析诊断项目可覆盖主要的心血管疾病，准确性达到 95%
以上，可用于临床常规静态、动态心电图监测的自动分析和诊断，也可以在居
家环境下为患者提供更便捷的心电监测。AI-ECG 有望大幅提升心血管疾病监测
预防效率，并为远程心电监控技术在基层的普及应用和商业化盈利提供了可能，
也为家庭可穿戴心电设备提供了可能。
技术积累助力持续研发，进一步提高技术壁垒。公司在 AI-ECG 的基础上，进
一步加强 AI 静态心电图机、AI 动态心电图机、AI 床旁监护仪、AI 芯片健康一
体机、人工智能 AI 芯片医院中央智能监护系统及设备、远程实时心电血压监护
及预警等产品的研发和注册。我们认为，AI 技术与医疗应用场景的结合，将是
未来医疗行业的重要发展方向，而 AI+心电图等的应用只是 AI 在心血管领域发
挥作用的第一步，公司在这一领域的前瞻布局，有望利用品牌、技术和渠道优
势积累更多的临床数据和技术经验，从而在未来的竞争中占得先机。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 50
图 63 ：AI-ECG 技术应用
资料来源: 乐普官网、国信证券经济研究所整理
战略布局肿瘤管线
布局肿瘤领域，积累长期发展新动能。公司出于对未来前瞻性布局的考虑，将
肿瘤免疫治疗作为公司未来成长的新的战略方向。从深耕多年的心血管领域向
强手众多的肿瘤免疫治疗领域拓展，对于乐普固然要承受风险，但要维持公司
的高速增长，是否拓展新的业务领域，向哪个方向拓展，也是公司不得不做出
的战略抉择。一如当年从单一医疗器械龙头向药械并举的心血管平台型企业转
型，仿制药板块的快速增长为公司近年来的发展注入了强大动力，中长期来看，
布局肿瘤领域是管理层具有前瞻性的战略选择。
外延并购+自主研发，两条路线同步布局。肿瘤免疫治疗领域已经十分火热，短
期内完全凭借自主研发投入进行追赶效率较低，乐普选择了战略投资并购与自
主研发同步布局的策略。一方面将公司参股公司乐普药业打造成公司新型生物
药的核心研发平台，另一方面积极布局进内外高壁垒生物药研发企业。按照公
司的规划，未来将建成覆盖主要癌症适应症的肿瘤预防、筛查诊断、药物治疗、
手术治疗、术后康复与防止复发、慢病管理与监护的全产业链平台。
战略投资君实生物，目前已部分实现获利退出。公司于 2016 年 8 月以协议转
让和定增方式持有君实生物 4%股权，后者拥有 PCSK9 降脂生物新药、PD-1
肿瘤免疫治疗生物新药等多个品种，目前其 PD-1 产品已获得国家药监局批准
注册生产。公司于 2019 年 3 月出售 1,147.10 万股，转让价款共计 2.78 亿元，
确认的与君实生物相关的投资收益和公允价值变动收益合计 2.07 亿元，对归母
净利润的贡献为 1.76 亿元。
乐普生物加快布局，公司持股比例相对较低有助于控制风险。2018 年 1 月，公
司出资 2 亿元，与蒲忠杰先生控股的宁波厚德义民信息科技有限公司共同设立
乐普生物，持有其 20%股权，将其作为抗体类和蛋白类药物等生物医药的研发、
生产和销售平台。公司以较小的股权比例参股乐普生物，有利于降低公司初期
进入新领域的潜在风险，也能够享受未来乐普生物新产品研发成功巨大收益。
乐普生物成立后已取得多项研发进展：
PD-1 已完成临床一期，临床结果优异，进入临床二期；
PD-L1 的临床申请已获批，进入临床一期；
投资滨会生物，其重组人 GM-CSF 溶瘤Ⅱ型单纯疱疹病毒（OH2）注射液
（Vero 细胞）已进入临床一期。
多重布局海外肿瘤研发项目，肿瘤领域累计投入近 8000 万美元。公司在海外
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 51
肿瘤研发领域进行了诸多投资布局，包括：
以 1,900 万美元投资专注于新型肿瘤免疫治疗技术研发的 Gritstone
Oncology, Inc.公司，后者专注于开发“新抗原”的治疗性癌症疫苗
以2,375万美元投资参与Genapsys公司C轮融资，后者正在研发低成本、
便携、快速、准确，易于使用 GENIUS™ DNA 测序仪，除 DNA 或 RNA
外，还可进行蛋白和单细胞测序
以 1,045 万美元投资美国 Quanterix 公司，后者研发的超高精密蛋白检测
技术可应用于液体活检领域
以 475 万美元投资 Pionyr 公司，后者主要研发方向为开发针对骨髓来源的
抑制性细胞（MDSCs）和肿瘤微环境的药物，针对肿瘤微环境和 MDSC
肿瘤免疫抑制方向，肿瘤微环境能抑制进入其中的 T 细胞的抗肿瘤活性
以 456 万美元投资于 Oric pharmaceuticals, Inc.，后者致力于开发针对肿
瘤耐受的药物疗法
以 475 万美元投资 MeriaGTx, LLC 公司，后者致力于开发创新型基因治疗
产品，以改变患有获得性和遗传性疾病的患者的生活
以 1250 万美元领投美国 Rgenix 公司 C 轮融资，后者研发的 RGX-104、
RGX-202、RGX-109 等产品有望提升 PD-1 和 PD-L1 表达水平，解决 PD-1
和 PD-L1 耐药问题。未来有望引入国内与公司的 PD-1/L1 项目发挥协同优
势。
溶瘤病毒赛道升温，乐普保持领跑。溶瘤病毒是一种可选择性的在癌细胞中扩
增并杀死癌细胞的病毒，在对病毒的毒性因子基因进行筛选或改造后，利用癌
细胞中畸变的信号通路，使其不能在正常细胞中复制，而在癌细胞中保持复制
和杀伤活力。 2015 年安进研发的溶瘤病毒药物 Imlygic （ talimogene
laherparepvec；T-VEC）成为首个获 FDA 批准的溶瘤病毒疗法，用于治疗未
能通过手术完全清除的皮肤和淋巴结黑色素瘤。该溶瘤病毒为经过基因改造的
单纯疱疹病毒 1 型（HSV-1）。
溶瘤病毒与肿瘤联合用药疗法具有巨大的潜力，目前国内外多家企业已经开始
布局。近期该领域研发赛道持续升温，又有威荣特和养生堂两家申报临床。乐
普生物参股公司滨会生物的重组人 GM-CSF 溶瘤Ⅱ型单纯疱疹病毒（OH2）注
射液（Vero 细胞）已进入临床一期，适应症为晚期实体瘤，目前领跑溶瘤病毒
赛道。临床前体内体外试验已证实 OH2 具有广谱抗癌效应，对多种实体瘤有效，
未来有望补充公司肿瘤免疫治疗产品线，并与乐普生物在研的 PD-1 单抗和
PD-L1 单抗联用提高其疗效。
表 28：国内溶瘤病毒临床试验申报及开展情况
受理号 药物名称 受理日期 申报企业 进展
CXSL1700044 重组人 GM-CSF 溶瘤 II 型单纯疱疹病毒（OH2）注射
液（Vero 细胞） 2017/7/13
武汉滨会生物科技股份有限公司生物创
新园分公司 批准临床
CXSL1800051 重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 2018/5/4 天士力创世杰（天津）生物制药有限公
司 批准临床
CXSL1900042 T3011 疱疹病毒注射液 2019/4/30 深圳市亦诺微医药科技有限公司 批准临床
CXSL1900070 注射用重组溶瘤病毒 M1 2019/7/4 广州威溶特医药科技有限公司 申请临床
CXSL1900078 注射用重组人 PD-1 抗体单纯疱疹病毒 2019/7/24 浙江养生堂生物科技有限公司 申请临床
资料来源: 药智网、国信证券经济研究所整理
财务分析：长期 ROE、现金流均稳健
ROE 优秀，负债率健康
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 52
公司盈利能力较强，利润率水平持续提升。受益于公司产品结构不断优化，毛
利率较高的化学制剂收入规模快速提升，公司的整体毛利率水平持续提高。净
利率近年来保持稳定，在 20%上下浮动，2019 年上半年净利润率大幅提升主
要由于非经常性损益所致，亦受到扣非规模净利率为 23.45%。权益回报率（ROE）
也保持持续增长态势，公司盈利能力较强。
图 64：乐普毛利率、净利率及 ROE 变化
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
资产的增长主要依靠净利润积累，近三年财务杠杆有所提升。公司自上市以来，
总资产（加回现金分红）累计增长了 166 亿，主要依靠公司自身的盈利能力。
近三年带息债务的提升对公司资产增加的贡献超过了净利润，导致公司资产负
债率提升。在资产的投向上，主要用于经营活动上，2015 年以后受到公司频繁
的投资并购活动影响，金融类资产占比提升。
表 29：上市以来与最近三年总资产来源与投向
金额（亿）
占比
上市后 2015 年底至今 上市后 2015 年底至今
总资产变化与累计分红合计 165.62 86.26 100% 100%
总资产变化 149.14 77.93 90% 90%
累计现金分红 16.48 8.32 10% 10%
资产来源：
累计净利润 71.49 41.54 43% 48%
带息债务变化 59.56 45.33 36% 53%
上下游占款 8.60 4.54 5% 5%
累计股权融资 31.39 19.99 19% 23%
其他应付款 -0.37 -3.34 0% -4%
其他 -5.04 -21.81 -3% -25%
资产投向
对外投资 31.62 11.53 19% 13%
现金 15.73 -1.45 9% -2%
经营资产 79.56 51.22 48% 59%
固定资产+在建工程 17.10 9.02 10% 10%
应收款 23.69 12.12 14% 14%
存货 8.31 3.66 5% 4%
无形资产 13.38 8.88 8% 10%
其他经营资产 30.45 26.42 18% 31%
金融资产 20.14 19.79 12% 23%
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
三项期间费用均有上升趋势，销售费用率增幅较大。销售费用大幅增长主要与
63.5%
55.3%
61.0%
67.2%
72.7% 73.3%
27.1%
21.5% 21.5% 21.9%19.7%
29.6%
14.2% 15.6% 14.7% 15.2%19.1%
16.9%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1
毛利率 净利率 ROE（加权）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 53
公司加大产品的市场推广力度有关，尤其是 2015 年以来，公司制剂板块规模
逐渐扩大，并组建了规模庞大的 OTC 营销团队，且受行业政策影响，药品低开
转高开。管理费用相对平稳，近年来保持在 14%左右的水平。财务费用率逐年
提升，主要受公司各类借款债券等有息负债的加权平均余额持续提升影响，近
年来公司的资产负债率持续提高，截至 2019 年上半年，资产负债率达到 53.11%，
负债水平可控。
图 65：三项期间费用变化情况
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
营收质量：应收、存货逐渐好转，现金流优秀
存货周转率保持稳定，应收账款周转率呈增长趋势。公司应收账款和存货的增
长基本保持与收入和成本相匹配，与同行业公司相比，均略低于行业中位水平。
2018 年应收账款中来自非医院客户的部分增长较快，同比增长 41%，余额 8.9
亿元，来自医院的应收账款同比增长 1.89%，余额 12.2 亿元。
图 66：存货及应收账款周转率
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
经营性现金流高速增长，近三年均高于归母净利润。与收入利润增长相匹配，
经营活动现金流保持高速增长，2018 年达到 15 亿元，同比增长 64%，与扣非
归母净利润比例近三年均超过 100%，与 EBITDA 比率在 60-75%之间，近年来
较高的折旧与利息费用对利润造成一定影响。2019 年上半年经营性现金流净额
7.03 亿元，同比增长 39.4%，与净利润和 EBITDA 配比下降主要与回款周期有
关。
20.5%
15.6%
18.4%
23.4%
29.4%
24.4%
10.8%12.5%
13.7% 13.5% 14.2% 14.3%
-0.6%1.1% 1.7% 2.4%
3.6% 3.8%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1
销售费用率 管理费用率 财务费用率
139
112
145
155 155
144
157
130 125
113
102 97
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1
存货周转天数 应收周转天数
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 54
图 67：经营性现金流情况
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
商业模式：资本支出虽高，但历史上看投资成功率高
资本性支出快速增加。17与 18年公司资本性支出分别同比增长 482%和 50%。
主要受到公司投资并购频繁影响，同时公司制剂板块为扩大产能，加大对基础
建设的投入亦有影响。
图 68：资本性支出
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
尽管投资并购频繁，但商誉风险较低。近年来市场对公司今年来的频繁并购存
在一定担忧，公司的商誉水平也确实随着并购而不断提升，但由于公司资产的
不断提升，商誉占总资产的比重是持续降低的。当然此处需要考虑公司资产负
债率提升，债务增加抬高了总资产的规模，但商誉与净资产之比也基本保持稳
定，2015-2018 基本保持在 31%-34%之间。这里需要指出的是，公司的并购主
要集中在被并购方核心产品爆发前，再通过公司平台强大的销售推广能力扩大
产品规模，两大核心处方药和起搏器即是如此，诸多的仿制药、肿瘤免疫治疗
生物药也将是如此。这种模式下，交易的估值倍数相对较低，形成的商誉较少，
后续的规模提升将直接对公司利润形成贡献。换言之，公司的投资并购模式在
3.5
4.4
6.9
9.1
15.0
7.0 86% 86%
104% 107%
143%
76%70%
52%
63% 60%
74%
42%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1
经营性现金流净额（亿元）经营性现金流量净额/扣非归母净利润经营性现金流量净额/EBITDA
1.26 1.65
1.23
7.16
10.72
2.76
30.5%
-25.3%
481.7%
49.7% 40.8%
-100.0%
0.0%
100.0%
200.0%
300.0%
400.0%
500.0%
600.0%
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1
资本性支出（亿元）
同比增长（%）
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 55
一定程度上发挥了研发投入的功能，通过溢价不高的交易对价收获具有爆发潜
力的在研或刚刚上市品种，以更快的速度丰富产品线结构。
图 69：商誉与长期股权投资占总资产比重
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
既往投资并购回报颇丰，近期投资布局暂未进入收获期。公司过往对两大重磅
药物的收购均取得了丰厚的回报，仿制药板块已经成为支撑公司高速增长的重
要动力。公司近两年的并购布局集中在 IVD、医疗服务、肿瘤免疫治疗、类金
融业务等新兴业务板块，目前尚处于业绩孵化期。由于投资标的多处于早期研
发阶段，所需投入资本较低，有利于低成本快速丰富产品储备体系，未来产品
成熟后借助公司渠道优势做大，因而此类并购投入更接近于研发投入性质。
表 30: 主要子公司及联营企业情况
被参控公司 直 接 持 股
比例（%）
投 资 额
（亿元） 主营业务
营业收入（亿元） 净利润（亿元）
2016 2017 2018 2016 2017 2018
浙江乐普药业股份有限公司 98.95 16.66 制造业 6.84 5.59 12.17 1.59 1.08 2.48
乐普药业股份有限公司 99.00 10.91 制造业 11.08 5.87 21.31 3.92 2.42 5.06
上海形状记忆合金材料有限公司 100.00 1.62 制造业 3.15 2.44 3.77 1.26 1.02 1.40
上海优加利健康管理有限公司 37.59 2.06 服务 0.34 0.24 0.42 -0.02 -0.14 0.01
安徽高新心脑血管医院管理有限公司 70.00 1.07 投资 0.09 0.48 0.72 -0.04 -0.17 -0.33
乐普(深圳)金融控股有限公司 100.00 2.86 投资
乐普生物(上海)科技有限公司 20.00 1.85 技术开发
0.00
-1.17
北京思达医用装置有限公司 100.00 1.73 制造业
Lepu Medical (Europe) Cooperatief U.A. 99.00 7.22 投资
乐普医学电子仪器股份有限公司 98.89 2.30 制造业
北京海合天科技开发有限公司 71.39 1.21 技术开发
烟台艾德康生物科技有限公司 77.71 2.26 制造业 1.09 1.27 1.10 0.16 0.19 0.15
乐普(深圳)国际发展中心有限公司 100.00 8.00 制造业
资料来源: Wind、公司年报、国信证券经济研究所整理（注：仅列示子公司及投资额超 1 亿元的企业）
同业比较：高增长稀缺标的
乐普是 A股医药企业中能够持续保持高增长的稀缺标的。与A股可比公司相比，
公司盈利能力较强，借助于药械并举的布局，毛利率和净利率均高于 A 股龙头
医疗器械企业，略低于龙头药企，销售费用率、管理费用率、研发费用率均处
于行业中游水平，受负债结构影响，财务费用率在可比公司中偏高。从成长性
上看，公司是为数不多的在过去三年和未来三年营收和净利润预计都能保持 30%
以上增速的企业。ROE 水平较高，主要受益于较高的净利率和权益乘数，但总
资产周转率相对偏低，主要与器械耗材销售周期相对药品较长有关。
3,829.93
7,729.89
9,500.45
12,790.72
15,113.29
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
-
2,000.00
4,000.00
6,000.00
8,000.00
10,000.00
12,000.00
14,000.00
16,000.00
2014 2015 2016 2017 2018
总资产 商誉 长期股权投资 商誉占比 长期股权投资占比
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 56
表 31：2018 年 A 股可比公司财务数据对比
股票代码 300003 600276 002294 000963 002223 300760 300463
公司名称 乐普医疗 恒瑞医药 信立泰 华东医药 鱼跃医疗 迈瑞医疗 迈克生物
营运能力
营业收入（百万元） 6356 17418 4652 30663 4183 13753 2685
销售净利率 19.74% 23.32% 31.27% 7.81% 17.95% 27.09% 17.98%
销售毛利率 72.75% 86.60% 79.71% 28.99% 39.83% 66.57% 51.80%
销售费用率 29.40% 37.11% 28.93% 14.01% 12.83% 23.28% 16.88%
管理费用率 14.23% 24.67% 13.70% 4.86% 9.54% 14.41% 9.12%
财务费用率 3.55% -0.71% -0.09% 0.28% -0.73% -1.13% 1.82%
研发费用率 5.92% 15.33% 8.76% 2.30% 3.64% 9.21% 4.05%
成长性
过去三年营业收入成长率 31.92% 23.19% 10.18% 12.17% 25.75% 19.73% 36.10%
过去三年归母净利润成长率 32.75% 23.25% 4.83% 27.38% 25.90% 59.89% 21.02%
未来三年营收成长性 31.02% 16.09% 11.20% 9.14% 13.24% 13.47% 15.86%
未来三年归母净利润成长性 34.86% 16% 14% 12% 12% 14% 15%
杜邦分析
ROE 19.16% 20.61% 21.89% 22.81% 13.30% 24.54% 16.51%
权益乘数 2.29 1.13 1.15 1.84 1.25 1.42 1.59
总资产周转率 0.46 0.86 0.63 1.74 0.62 0.76 0.66
归母净利润/净利润 97.12% 100.11% 100.25% 94.66% 96.84% 99.83% 92.13%
净利润/利润总额 85.14% 90.27% 85.25% 83.38% 88.77% 87.91% 80.93%
利润总额/息税前利润 86.62% 101.47% 100.12% 97.30% 100.73% 101.15% 92.91%
息税前利润/营业总收入 26.77% 25.45% 36.64% 9.63% 20.07% 30.47% 23.92%
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
盈利预测与投资建议：可降解支架及 OTC 渠道驱动
增长，维持“买入”评级
盈利预测：未来三年利润复合增速仍有望维持 30%-35%
可降解支架持续贡献利润，仿制药板块维持高增长。预计公司未来三年收入仍
能保持 30%以上的增长，其中支架系统有望维持 30%的增速，其中可降解支架
预计 5 年渗透率达到 8%-10%，到 2021 年贡献收入弹性达到 11 个亿。氯吡格
雷和阿托伐他汀随着集采政策和基数提高增速开始下降，但受益于 OTC 渠道销
售，增长动能仍能维持。预计净利润能保持年化 30%以上的增速。
乐普与可比公司相比估值倍数略低
考虑到 4+7 带量采购对仿制药行业的影响，A 股药企 19 年的 PE 倍数较 18 年
均有显著的下调，而医疗器械企业所受影响相对有限。而公司的制剂业务将基
层和院外渠道作为主要战场，且可降解支架已经开始销售，当前对公司的估值
水平偏低，加之公司未来良好的成长性，预计未来三年能保持 30%的增速，目
前的 PEG（19E）下降到 0.8 的水平，估值水平存在低估。我们认为随着公司
可降解支架的业绩兑现和 OTC 渠道支撑制剂板块的逻辑被市场接受，未来估值
仍有较大提升空间。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 57
表 32：乐普医疗业绩拆分和盈利预测假设
2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入 27.69 34.68 45.38 63.56 84.23 110.83 142.96
器械板块 17.96 21.08 25.21 29.07 36.29 44.49 53.89
支架系统 9.26 10.12 12.33 14.13 18.75 24.35 31.06
金属支架 8.19 9.65 11.71 14.13 15.89 17.64 19.35
可降解支架 2.9 6.7 11.7
新型介入诊疗业务 2.72 4.06 4.84 5.11 6.13 7.48 9.28
外科器械 0.61 1.39 2.21 2.48 2.90 3.37 3.87
体外诊断 1.39 2.07 2.78 3.20 3.94 4.72 5.57
代理配送 3.99 3.43 3.06 4.15 4.57 4.57 4.11
药品 8.78 11.55 17.42 31.72 44.94 62.94 85.37
氯吡格雷 1.98 4.42 6.80 11.80 12.39 12.76 12.76
阿托伐他汀钙 0.63 1.67 3.64 8.85 14.87 22.30 28.99
其他制剂 1.08 1.38 3.27 5.84 9.05 14.94 26.14
原料药 5.09 4.08 3.71 5.23 8.63 12.94 17.47
医疗服务 0.85 1.44 2.13 2.24 2.20 2.40 2.50
策略性业务 0.10 0.60 0.61 0.53 0.80 1.00 1.20
增速
营业收入 65.9% 25.2% 30.9% 40.1% 32.5% 31.6% 29.0%
器械板块 22.0% 17.3% 19.6% 15.3% 24.8% 22.6% 21.1%
支架系统 10.7% 9.4% 21.7% 14.6% 32.7% 29.9% 27.5%
金属支架 19.4% 17.7% 21.4% 20.6% 12.4% 11.0% 9.7%
可降解支架 134.4% 74.3%
新型介入诊疗业务 124.4% 49.5% 19.0% 5.7% 20.0% 22.0% 24.0%
外科器械 127.7% 59.2% 12.3% 17.0% 16.0% 15.0%
体外诊断 127.9% 48.8% 34.6% 15.0% 23.0% 20.0% 18.0%
代理配送 -12.1% -14.0% -10.8% 35.5% 10.0% 0.0% -10.0%
药品 390.8% 31.6% 50.8% 82.1% 41.7% 40.1% 35.6%
氯吡格雷 123.1% 53.9% 73.5% 5.0% 3.0% 0.0%
阿托伐他汀钙 167.2% 117.6% 143.3% 68.0% 50.0% 30.0%
其他制剂 27.6% 136.8% 78.6% 55.0% 65.0% 75.0%
原料药 -19.8% -9.2% 41.0% 65.0% 50.0% 35.0%
净利率 18.8% 19.6% 19.8% 19.2% 20.4% 20.3% 20.9%
器械 26.8% 26.2% 25.5% 26.4% 28.5% 29.0% 30.5%
药品 17.9% 27.2% 30.9% 23.2% 26.0% 25.0% 25.0%
母公司费用率及其他 -4.3% -5.4% -6.2% -4.5% -5.8% -5.6% -5.5%
净利润 5.21 6.79 8.99 12.19 17.14 22.45 29.89
器械 4.82 5.51 6.44 7.69 10.34 12.90 16.42
药品 1.58 3.14 5.38 7.35 11.68 15.74 21.34
其他损益 -1.19 -1.86 -2.83 -2.85 -4.89 -6.18 -7.86
净利润增速 30.4% 32.4% 35.5% 40.6% 31.0% 33.1%
器械 14.4% 16.8% 19.3% 34.5% 24.8% 27.2%
药品 99.6% 71.1% 36.7% 58.9% 34.7% 35.6%
资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 58
表 33：可比公司估值表
代码 公司
简称
股价
190902
总市值
亿元
EPS PE ROE PEG 投资评级
18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E （18A） （19E）
600276 恒瑞医药 79.61 3,521 0.92 1.21 1.55 1.99 86.6 65.8 51.4 40.0 20.6 2.2 买入
300760 迈瑞医疗 189.84 2,308 3.06 3.73 4.61 5.74 62.1 50.9 41.2 33.1 24.5 2.2 买入
600196 复星医药 28.20 723 1.06 1.21 1.45 1.72 26.7 23.3 19.4 16.4 9.7 1.3 买入
000661 长春高新 352.00 599 5.92 8.77 11.31 13.50 59.5 40.1 31.1 26.1 19.0 1.3 增持
000963 华东医药 29.10 509 1.30 1.59 1.91 2.33 22.5 18.3 15.2 12.5 22.8 0.8 买入
002422 科伦药业 28.48 410 0.84 0.87 1.09 1.37 33.8 32.7 26.1 20.8 9.5 1.9 买入
300003 乐普医疗 27.74 494 0.68 0.96 1.26 1.68 40.6 28.8 22.0 16.5 19.2 0.8 买入
600867 通化东宝 17.72 360 0.41 0.47 0.57 0.68 43.0 37.7 31.1 26.1 17.8 2.1 买入
000513 丽珠集团 29.10 272 1.16 1.34 1.54 1.79 25.1 21.7 18.9 16.3 10.2 1.4 买入
002223 鱼跃医疗 22.39 224 0.73 0.87 1.03 1.24 30.9 25.7 21.7 18.1 13.3 1.3 买入
002294 信立泰 22.55 236 1.39 1.32 1.34 1.43 16.2 17.0 16.8 15.7 21.9 17.7 未评级
300463 迈克生物 22.38 125 0.80 0.98 1.25 1.65 28.1 22.8 17.9 13.6 16.5 0.8 买入
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
估值与投资建议：高增长慢病平台，合理估值 560~650 亿，推荐“买入”。
相对估值：对比可比公司估值倍数，给予 2019 年 PEG 倍数 0.95~1.10X，合
理估值水平 565~660 亿元，对应股价 31.74~37.03 元。
公司在心血管领域具备从器械到药品的全产业链布局，品牌影响力较强，渠道
布局广泛，销售能力优秀，目前正逐步进入具备较高患者重叠度的糖尿病领域，
未来预计有望在心血管领域独占鳌头。预计未来三年 EPS 复合增长率达到 35%，
对比可比公司估值倍数，给予 2019 年 PEG 倍数 0.95~1.10X，合理估值水平
565~660 亿元，对应股价 31.74~37.03 元。
表 34：可比公司相对估值
可比领域 公司名称 可比公司对比 可比公司
PE（19E）
可比公司
PEG(19E)
未 来 三
年增速
心血管器械
微创医疗 微创骨科器械增速较低，冠脉支架领域是
乐普主要对手。 41.9 0.95 44%
蓝帆医疗
蓝帆医疗支架收入占比近半，健康防护手
套业务未来面临竞争压力，商誉占比较
高。
23.3 0.60 39%
先健科技
先健科技主要销售周围心血管器械、结构
性心脏病、起搏电生理器械。营收利润体
量均小于乐普。
34.0 0.86 40%
心血管药物
德展健康
乐普的阿托伐他汀单品仅次于德展健康，
历史增速低于乐普，19H1 受集采影响较
大。
24.3 - -
京新药业 主要品种降脂药瑞舒伐他汀为集采品种，
预计将持续受到影响。 20.9 0.71 29%
心血管药械 信立泰
乐普的氯吡格雷单品终端份额仅次于信
立泰，信立泰受 4+7 带量采购降价影响，
预计未来三年增速较低，近一年来估值大
幅下调。
17.0 17.72 1%
糖尿病药物
华东医药
化药制剂板块保持较高增速，降糖药市场
结构面临调整，阿卡波糖未来将承受一定
压力。
18.3 0.85 22%
通化东宝 糖尿病药物布局广泛，甘精胰岛素有望年
内获批 37.7 2.08 18%
联邦制药
甘精胰岛素快速放量，二代胰岛素保持增
长。但占比较高的原料药中间体业务拖累
增速。
11.6 1.32 9%
资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理
注：除华东医药、通化东宝外 PEG 根据 Wind 一致预测计算，德展健康无盈利预测数据，其 PE 为 TTM 值。
绝对估值： FCFF 合理估值 577~752 亿元，对应股价 32.40~42.18 元。
我们使用 FCFF 方法对公司进行绝对估值，主要在综合考虑公司历史营业收入、
成本、费用等财务数据及对行业的分析基础上，结合公司的核心竞争优势及未
来市场的发展趋势，综合估计了公司未来每年的息税前收益（EBIT），综合计
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 59
算后假设 WACC 为 10.40%，永续增长率为 2.00%。以下为绝对估值法使用的
部分假设：
表 35：绝对估值法主要假设
主要指标 合理假设值
无杠杆 Beta 1.12
无风险利率 3.64%
股票风险溢价 6.00%
公司股价 26.67
发行在外股数 1782
股票市值(E) 47517
债务总额(D) 6844
Kd 5.80%
T 14.86%
Ka 10.36%
有杠杆 Beta 1.26
Ke 11.18%
E/(D+E) 87.41%
D/(D+E) 12.59%
WACC 10.40%
永续增长率 2.00%
资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理
通过 FCFF 法计算得到的公司合理估值水平在 577~752 亿元，对应股价
32.40~42.18元，对应2019年PE倍数33.69~43.85X，PEG倍数为0.97~1.26X，
与相对估值法较为接近。
表 36：乐普医疗绝对估值法核心预测
单位：百万元 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E TV
EBIT 2,196.0 3,006.1 3,892.9 4,924.9 6,114.7 7,472.8 8,979.6 10,603.8 12,309.6 14,040.7
所得税税率
14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86% 14.86%
EBIT*(1-所得
税税率) 1,869.7 2,559.4 3,314.3 4,193.0 5,206.0 6,362.2 7,645.2 9,028.0 10,480.3 11,954.1
折旧与摊销
236.2 293.0 343.7 396.7 449.6 503.2 556.8 610.1 663.5 716.8
营运资金的净
变动 (299.8) (340.0) (266.8) (555.6) (525.0) (602.4) (751.8) (766.3) (819.2) (853.5)
资本性投资
(960.5) (1,164.2) (1,230.5) (1,192.0) (1,276.6) (1,322.2) (1,361.6) (1,427.9) (1,489.2) (1,556.7)
FCFF
845.5 1,348.2 2,160.7 2,842.0 3,854.1 4,940.9 6,088.5 7,443.9 8,835.4 10,260.8 124,629.2
PV(FCFF)
765.9 1,106.2 1,605.9 1,913.3 2,350.3 2,729.3 3,046.4 3,373.8 3,627.3 3,815.7 46,346.8
核心企业价值 70,681.0
减：净债务 5,269.4
股票价值 65,411.6
每股价值 36.71
资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测
表 37：绝对估值法敏感性分析
每股价值 WACC 变化
9.4% 9.9% 10.40% 10.9% 11.4%
永续增长率变化
3.5% 52.73 47.38 42.84 38.94 35.55
3.0% 49.33 44.59 40.52 36.99 33.91
2.5% 46.42 42.18 38.50 35.28 32.45
2.0% 43.90 40.07 36.71 33.76 31.15
1.5% 41.71 38.21 35.13 32.40 29.97
1.0% 39.77 36.56 33.72 31.18 28.91
0.5% 38.06 35.09 32.45 30.08 27.95
资料来源: 国信证券经济研究所预测
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 60
分部估值：器械估值 275~347亿，药品估值 224~298亿，公司合理估值 528~647
亿元，对应股价 29.61~37.83 元。
乐普医疗业务主要由器械板块与药品板块构成，器械板块可分为冠脉支架、新
型介入耗材、外科器械及体外诊断业务，药品板块可分为核心制剂品种，其他
制剂品种及原料药业务，通过对各项业务收入利润进行拆分进行分部估值，公
司整体估值水平在 528~674 亿元，对应股价 29.61~37.83 元。
可降解支架净利率较高，未来市场潜力巨大，给予支架系统相对较高估值
水平，2019PE 倍数 28~35X，对应估值 152~190 亿元
其他器械给予估值倍数略低，参考行业估值水平，保守估计按照 25~32X
倍数计算，估值水平 123~157 亿元。器械板块合计估值 275~347 亿元。
制剂板块 2018 年主要受到低开转高开影响，净利率降低，考虑到 2019 销
售费用有望压缩，净利率适当调高。两大核心品种受带量采购影响，给予
相对较低估值倍数，2019PE 倍数 18~25X，对应估值 134~186 亿元。
其他制剂参考行业估值水平，及在研管线在 2020 年之后陆续导入销售带
来的未来盈利预期，考虑到新品种对 2019 年业绩影响有限，且落地销售
进度存在不确定性，保守估计按照 2019PE 倍数 22~28X 计算，对应估值
54~69 亿元。
原料药品种结构优化，盈利能力提升，给予 20~24X 估值，对应 35~42 亿
元。药品板块合计估值 224~298 亿元。
综合以上各分部利估值，及预计公司年底持有现金水平，公司合理估值范围在
528~674 亿元，对应股价 29.61~37.83 元。其下限为各分部均按照最保守情况
进行估值得到，因而相比相对估值法和绝对估值法偏低。
表 38：乐普医疗分部估值测算
单位：亿元 2017 2018 2019E PE（2019E） 估值（2019E)
营业总收入 45.38 63.56 84.23
器械板块收入 25.21 29.07 36.29
器械板块净利率 25.5% 26.4% 28.5%
支架系统收入 12.33 14.13 18.75
非可降解收入 12.33 14.13 15.89
可降解支架收入 - - 2.87
支架系统净利润 3.15 3.74 5.42 28~35 152~190
其他器械收入 12.89 14.94 17.53
其他器械净利润 3.29 3.95 4.91 25~32 123~157
器械板块净利润 6.44 7.69 10.33
药品板块收入 17.42 31.72 44.94
制剂净利率 37.4% 25.0% 27.3%
原料药净利率 6.7% 13.8% 20.4%
氯吡格雷收入 6.80 11.80 12.39
阿托伐他汀钙收入 3.64 8.85 14.87
核心品种净利润 3.91 5.17 7.45 18~25 134~186
其他制剂收入 3.27 5.84 9.05
其他制剂净利润 1.22 1.46 2.47 22~28 54~69
原料药 3.71 5.23 8.63
原料药净利润 0.25 0.72 1.76 20~24 35~42
药品板块净利润 5.38 7.35 11.68
其他损益 -2.83 -2.85 -4.89
净利润 8.99 12.19 17.13
现金
29.42
合理估值区间
528~674
资料来源: 国信证券经济研究所预测
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 61
核心假设不成立对公司估值的影响：以上三种估值方法中给出的估值下限均考
虑了在相对保守的假设下对公司估值的判断。相对估值法对应的 PEG 下限 0.95
较为保守，考虑到公司当前股价对应 PEG 为 0.8 处于偏低水平，具有较强安全
边际。对绝对估值法进行了敏感性分析后，WACC 与永续增长率处于较极端情
况下，公司股价为 27.95。分部估值法中，估值下限基于各分部均按照较保守
估值倍数计算得到，对应股价仍有 29.61。综上，公司安全边际较强，估值风
险相对可控。
风险提示：可降解支架替代进程不及预期，或高值耗材集采降价幅度大幅超过
预期，可能对公司器械板块增长带来压力；后续带量采购进程公司仍未能中标，
或 OTC 渠道竞争压力加剧，可能影响公司仿制药板块；创新产品研发及注册
进度不及预期，可能导致公司增速放缓。
投资建议：我们认为前期市场对于 4+7 带量采购对公司的影响过度悲观，而
2019 年半年度的业绩证明了公司具有较强的抗压能力。可降解支架销售已经初
见 成 绩 ， 对 业 绩 支 撑 作 用 较 强 。 预 计 19~21 年 归 母 净 利 润 达 到
17.14/22.45/29.89 亿，对应 EPS 达到 0.96/1.26/1.68 元，对应当前股价 PE 为
27.7/21.2/15.9X。我们认为公司作为高增长慢病平台，合理估值 560~650 亿，
对应股价为 31.42~36.47 元，相对当前股价差距 13%~32%，继续推荐“买入”。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 62
附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E
现金及现金等价物 2220 2942 3872 4994 营业收入 6356 8423 11084 14296
应收款项 2306 3056 4021 5187 营业成本 1732 2771 3658 4718
存货净额 786 1275 1684 2181 营业税金及附加 95 126 166 214
其他流动资产 145 272 334 406 销售费用 1869 2476 3148 4060
流动资产合计 5706 7794 10160 13017 管理费用 529 854 1106 1412
固定资产 1794 2260 2755 3227 财务费用 226 257 253 241
无形资产及其他 1336 1606 1909 2247 投资收益 131 176 5 5
投资性房地产 5215 5215 5215 5215 资产减值及公允价值变动 (219) (42) (42) (42)
长期股权投资 1062 1327 1591 1856 其他收入 (376) 0 0 0
资产总计 15113 18202 21630 25561 营业利润 1442 2073 2715 3614
短期借款及交易性金融负债 2801 5125 7490 8993 营业外净收支 31 0 0 0
应付款项 741 1034 1459 1905 利润总额 1474 2073 2715 3614
其他流动负债 1527 2302 2888 3815 所得税费用 219 308 404 537
流动负债合计 5069 8461 11837 14713 少数股东损益 36 51 67 89
长期借款及应付债券 3219 1719 219 (781) 归属于母公司净利润 1219 1714 2245 2989
其他长期负债 237 290 344 404
长期负债合计 3456 2009 563 (377) 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E
负债合计 8525 10470 12399 14336 净利润 1219 1714 2245 2989
少数股东权益 226 256 295 348 资产减值准备 160 (54) 31 35
股东权益 6362 7476 8935 10877 折旧摊销 231 236 293 344
负债和股东权益总计 15113 18202 21630 25561 公允价值变动损失 219 42 42 42
财务费用 226 257 253 241
关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 (761) (300) (340) (267)
每股收益 0.68 0.96 1.26 1.68 其它 (139) 84 8 18
每股红利 0.28 0.34 0.44 0.59 经营活动现金流 929 1722 2280 3160
每股净资产 3.57 4.20 5.01 6.11 资本开支 (771) (961) (1164) (1231)
ROIC 18% 16% 19% 21% 其它投资现金流 (41) 0 0 0
ROE 19% 23% 25% 27% 投资活动现金流 (1080) (1225) (1429) (1495)
毛利率 73% 67% 67% 67% 权益性融资 13 0 0 0
EBIT Margin 34% 26% 27% 27% 负债净变化 1430 (1500) (1500) (1000)
EBITDA Margin 37% 29% 30% 30% 支付股利、利息 (503) (600) (786) (1046)
收入增长 40% 33% 32% 29% 其它融资现金流 (1760) 2324 2364 1503
净利润增长率 36% 41% 31% 33% 融资活动现金流 107 225 79 (543)
资产负债率 58% 59% 59% 57% 现金净变动 (44) 722 930 1122
息率 1.0% 1.2% 1.6% 2.1% 货币资金的期初余额 2265 2220 2942 3872
P/E 40.6 28.8 22.0 16.5 货币资金的期末余额 2220 2942 3872 4994
P/B 7.8 6.6 5.5 4.5 企业自由现金流 514 846 1348 2161
EV/EBITDA 24.5 24.6 18.7 15.0 权益自由现金流 184 1451 1997 2459
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 63
国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公
司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。
任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公
司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，
但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、
建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司
可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联
机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能
为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息
及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不
保证及时公开发布。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在
任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形
式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投
资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和
信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一
切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指
取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证
券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨
询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，
形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布
的行为。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
国信证券经济研究所
深圳
深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层
邮编：518001 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼
邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032
![D6,,A8 ;1)Â9 2 =] - TIANYANCHAstock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/1da55f25db... · 2019. 9. 11. · B-× ûL;B1! ½ D CY !t D6,,A 8 ;1)Â9 2 =] 8 ' D9 @q2 < A 4g1B2ÖE](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5fea9acc860ecf02e07cfd65/d6a8-19-2-2019-9-11-b-lb1-d-cy-t-d6a-8-19-2-.jpg)
![[Table Main] - TIANYANCHAstock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/94cfbc7ba0cd6687e9bbc5ef... · Opdivo Nivolumab BMS PD -1 2014 U8¨3V,Z=M E4ü7 6ð, =6ô, =MC }H$ *,Z= jN¾,](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5e6e60040307152ebb18e9fb/table-main-opdivo-nivolumab-bms-pd-1-2014-u83vzm-e47-6-6-mc-h.jpg)
