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首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据信用评级报告
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穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
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分 析 师
项目负责人： 陈言一 [email protected]
项目组成员： 王超凡 [email protected]
电话：(010) 66428877
传真：(010) 66426100
2018 年 4 月 23 日
首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据信用评级报告
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声明
一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托
关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联
关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本
次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实
性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评
级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任
何保证。
三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按
照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本
次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部
评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。
五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，
并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能
作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
六、中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的
中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给
第三方所产生的任何后果承担责任。
七、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债
券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，
根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。
首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据信用评级报告
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发行主体概况
首创置业股份有限公司于 2002 年 7 月由首创
集团、北京阳光房地产综合开发公司、北京首创阳
光房地产有限责任公司、北京首创科技投资有限公
司、北京首创航宇经济发展有限公司、中国物产有
限公司（以下简称“中国物产”）、亿华国际企业有限
公司（以下简称“亿华国际”）等七家公司作为发起
人发起设立，2003 年 6 月，公司在境外首次公开发
行 H 股 51,330 万股，并在香港联交所挂牌上市，
股票代码：2868.HK。经过 2005 年和 2006 年两次
配股后，2015 年公司又以每股 3.08 元人民币向首
创集团定向增发 10 亿股内资股。截至 2017 年末，
公司注册资本为 30.28 亿元，首创集团直接持有公
司 54.47%股份，其下属中国物产和亿华国际分别持
有公司 9.09%和 2.73%股份，首创集团为公司控股
股东，公司实际控制人为北京市国资委。2016 年
11 月，公司向中国证监会递交 A 股 IPO 申请，并
获得中国证监会受理函，中诚信国际将对公司回归
A 股的后续进展情况予以持续关注。
公司以住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心
综合体和土地一级开发为核心业务线，，聚焦北京、
上海、深圳、天津、重庆、成都等核心城市和澳洲。
截至 2017 年末，公司总资产 1,414.21 亿元，
所有者权益 319.32 亿元，资产负债率 77.42%；2017
年公司实现营业总收入 212.92 亿元，净利润 27.97
亿元，经营活动净现金流 44.54 亿元。
本期中期票据概况
首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期
票据拟发行 20 亿元，分为两个品种，其中品种一
发行规模为 10 亿元，期限为 3+N，在本期中期票
据第 3 个和其后每个付息日，公司有权按面值加应
付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回
本期中期票据，因此本期中期票据到期时间为依据
发行条款的约定赎回时到期。本期票据的偿还方式
为每年付息一次，公司可在付息日前选择利息递延
（需遵循递延支付条款），本期中期票据前 3 个计
息年度的票面利率将通过集中簿记建档、集中配售
方式确定，在前 3 个计息年度内保持不变，自第 4
个计息年度起，每 3 年重置一次票面利率；品种二
发行规模为 10 亿元，期限为 5+N，在本期中期票
据第 5 个和其后每个付息日，公司有权按面值加应
付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回
本期中期票据，因此本期中期票据到期时间为依据
发行条款的约定赎回时到期，本期票据的偿还方式
为每年付息一次，公司可在付息日前选择利息递延
（需遵循递延支付条款），本期中期票据前 5 个计
息年度的票面利率将通过集中簿记建档、集中配售
方式确定，在前 5 个计息年度内保持不变，自第 6
个计息年度起，每 5 年重置一次票面利率。本期中
期票据无明确本金偿付日期，公司在赎回日偿付本
金及所有应付未付之利息。
本期票据具有递延支付利息条款。除非发生强
制付息事件，本期中期票据的每个付息日，公司可
自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的
所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不
受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延
不构成公司未能按照约定足额支付利息，每笔递延
利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。
强制付息事件方面，付息日前 12 个月，发生
以下事件的，公司不得递延当期利息以及按照本条
款已经递延的所有利息及其孳息：（1）向股东分红；
（2）减少注册资本。
利息递延下的限制事项方面，公司有递延支付
利息的情形时，直至已递延利息及其孳息全部清偿
完毕，不得从事下列行为：（1）向股东分红；（2）
减少注册资本。
偿付程序方面，本期中期票据的本金和利息在
破产清算时的清偿顺序等同于公司其他待偿还债
务融资工具。
本次中期票据所募集资金用于项目建设、偿还
有息债务和补充营运资金。
宏观经济和政策环境
在全球经济复苏、国内供给侧结构性改革持续
推进背景下，2017 年中国经济延续了 2016 年下半
年以来稳中向好态势。全年 GDP 同比增长 6.9%，
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较上年加快 0.2 个百分点，超出市场预期。在经济
企稳同时，经济结构持续优化，监管趋严下宏观风
险有所缓释，经济运行质量进一步提升。展望 2018
年，投资下行压力凸显，消费难以大幅提升，出口
增长幅度能否持续存在不确定性，经济仍面临小幅
放缓压力，考虑到基数效应的影响，预计全年前低
后稳。
图 1：中国 GDP 增速
资料来源：国家统计局
从需求端来看，基建投资维持近 15%的较高速
增长，房地产投资虽有回落但保持一定韧性，制造
业投资较上年有所改善，投资缓中趋稳；消费平稳
增长，扭转了前几年的阶梯式下滑态势；全球经济
复苏带动出口实现较大幅度正增长。从供给侧来看，
受供给侧改革和环保趋严影响，工业品价格回升，
企业盈利大幅改善，工业生产回暖，规模以上工业
增加值反弹。从价格水平看，去产能和环保趋严支
撑 PPI 高位运行，CPI 总体维持在“1”时代，通胀
可控。在宏观经济指标向好同时，经济结构持续优
化，第三产业增速快于第一、二产业，最终消费对
经济增长贡献率维持在较高水平。此外，在监管全
面趋严下，宏观风险有所缓释，资金“脱实向虚”
改善，金融杠杆持续去化，银行表内外资产无序扩
张态势得到一定程度遏制，宏观杠杆率边际改善，
资本流出压力减轻。
但是，中国经济风险警报并没有解除，债务规
模刚性压力依然存在，地方政府债务结构性和区域
性风险仍存，互联网金融等金融创新在快速发展同
时也蕴藏了风险，房地产市场泡沫化风险尚未得到
充分纾解。
中央经济工作会议提出，今后 3 年要重点抓好
防范化解重大风险等三大攻坚战，防风险依然是
2018 年经济工作的重要内容，强监管态势仍将持续。
考虑到国内经济缓中趋稳，金融防风险、去杠杆持
续，同时还需应对全球流动性收紧引致的资本流出
压力，货币政策将延续稳健中性，M2 维持低位运
行，与社融走势分化态势持续。财政政策将继续积
极有效，重点向民生、环保、企业减税降费等领域
倾斜，但地方政府举债管理进一步加严，广义财政
支出增长或将放缓。
2018 年中国经济增长面临的压力体现在多个
方面。尤为值得关注的是，投资下行压力的进一步
凸显。从三大类投资来看，虽然扶贫攻坚、环保治
理等“补短板”效应给基建投资带来一定支撑，但广
义财政支出增长放缓加大资金来源压力，地方 GDP
“挤水分”导致一些项目被叫停， 基建投资将“托
而不举”，虽有望保持两位数增幅但难以延续前几
年高速增长态势；调控影响进一步显现，房地产投
资将继续下行，但在棚改货币化、租赁房建设等因
素支撑下，下行幅度或将有限；环保限产、企业利
润增长放缓背景下，制造业投资难以大幅改善。从
所有制类别来看，民间投资提振依然面临体制机制
等多重掣肘，国企债务约束加大或将导致其投资热
情降温。此外，消费在居民部门杠杆率攀升的背景
下难以大幅上行，人民币汇率升值导致出口商品价
格竞争力减弱，出口改善幅度能否持续面临不确定
性，也将加大新的一年经济增长的压力。
2018 年是全面贯彻十九大精神的开局之年，是
改革开放四十周年，经济体制顶层设计有望加强，
以供给侧结构性改革为主线的改革持续推进，一系
列防风险、去杠杆的政策将陆续推出。随着治理结
构的完善，以及促改革、防风险举措的实施，中国
经济运行中的风险将进一步缓释，经济结构继续调
整优化，经济增长质量有望得到进一步提升。
行业及区域经济环境
房地产开发行业
房地产销售
2015 年以来，随着一系列扶持购房需求政策的
陆续推出以及央行的连续降息，市场需求开始逐步
释放，房地产市场需求转暖，全国商品房销售金额
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GDP：不变价：累计同比
GDP：现价：累计同比 %
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和销售面积同比增速分别在 2015 年 5 月和 6 月由
负转正。2015 年，全国商品房销售额和销售面积分
别为 8.73万亿元和 12.85亿平方米，同比增长 14.4%
和 6.5%。2016 年 1~9 月，在政府“去库存”的大
基调下，整体政策环境保持宽松，房地产市场明显
复苏，销售势头强劲，当期全国商品房销售额和销
售面积同比分别大幅增长 41.3%和 26.9%至 8.02 万
亿元和 10.52 亿平方米，尤其是一线城市、部分热
点二线城市（南京、苏州、杭州、厦门等）以及发
达城市群的卫星城市(惠州、东莞、昆山、廊坊等)
地区市场销售表现尤其突出。但为抑制房价快速上
涨，9 月底以来，国内多个城市推出楼市调控政策，
商品房销售增幅有所放缓，全年销售额和销售面积
同比涨幅分别收窄至 34.8%和 22.5%，规模分别达
11.76 万亿元和 15.73 亿平方米。2017 年 1~9 月，
受楼市调控政策的影响，商品房销售增速持续放缓，
当期全国商品房销售金额和销售面积分别为 9.19
万亿元和 11.60亿平方米，同比涨幅分别收窄至 14.6%
和 2.4%；其中，住宅销售额和销售面积分别为 7.64
万亿元和 10.01 亿平方米，增速分别放缓至 11.4%
和 7.6%。
图2：2012年以来全国商品房销售情况
单位：亿元、百万平米、%
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
商品房销售价格方面，自 2015 年 4 月至 2016
年 9 月，伴随着市场需求的回暖带动房地产销售价
格企稳回升，70 城市价格指数实现连续的环比增长，
且环比增幅在 2016 年 3 月份以来明显加大，2016
年 3~9 月价格指数环比涨幅的平均值已达 1.06%，
达到近年来的高点，部分新房库存较少的城市面临
房价上涨过快的压力。但随着 2016 年 9 月底以来
楼市调控政策密集出台，并于 2017 年 3 月起加码
升级，价格指数环比涨幅开始呈现明显缩窄，从
2016年 9月份环比涨幅 1.80%的高点降至 2017年 9
月份的 0.2%。
图3：近年来全国70个大中城市新建商品住宅价格指数环比
单位：%
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
2015 年以来，虽然全国商品房销售情况持续好
转，但由于新开工和竣工面积依旧维持在较高水平，
因此全国商品房待售面积依旧攀升，2015 年末为
7.19 亿平方米，较 2014 年末继续增加 0.97 亿平方
米，其中住宅待售面积 4.52 亿平方米，同比增加
0.45 亿平方米。在整体来看依然面临较大的去化压
力。2016 年，虽然当期房地产市场销售表现良好，
但由于竣工未售量的累计以及旧库存去化速度慢，
当期末待售面积仅小幅降至 6.95 亿平方米；2017
年以来，随着持续的销售去化，2017 年 9 月末全国
商品房待售面积继续降至 6.11 亿平方米，仍面临一
定的库存压力，此外值得注意的是此前土地供应较
多、人口增长较慢甚至负增长的城市，库存压力仍
然较大，情况并未好转。
图4：近年来全国商品房待售情况
单位：万平方米
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
房地产投资和施工
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商品房销售额 商品房销售面积
商品房销售额增速(%) 商品房销售面积增速(%)
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穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
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2015 年以来，虽然房地产市场需求出现回暖，
但区域分化问题依然明显，房地产开发商对于三四
线城市依然保持较为谨慎的态度，由于三四线地区
房地产开发投资占比较高，因此对房地产开发投资
增速产生明显拖累。2016 年，房地产市场回暖，在
新开工量、竣工量及土地购置支出的带动下，房地
产开发投资增速触底反弹，当期房地产开发投资额
同比增长 6.9%。2017 年 1~9 月，房地产开发商补
货意愿强烈，加快开发力度，房地产开发投资同比
增长 8.1%至 8.06 万亿元，其中，住宅投资同比增
长 10.4%至 5.51 万亿元。
图 5：2012 年以来全国房地产开发投资情况
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
2015 年以来，虽然购房政策扶持力度较大，且
市场需求好转，但需求传导至供给需要一定的时间，
更为重要的是全国房地产市场整体库存压力依旧
较大，这也压制了房地产开发商开工意愿，因此当
期新开工面积同比增速依旧处于下滑态势。在市场
持续热销的带动下，2016 年以来房地产新开工面积
增速发生反弹，结束了自 2014 年以来连续 24 个月
的同比下降，2016 年，房地产新开工面积同比增长
8.1%至 16.69 亿平方米。2017 年 1~9 月，房地产新
开工面积同比增长 6.8%至 13.10 亿平方米，其中住
宅新开工面积为 9.41 亿平方米，同比增长 11.1%。
图 6：2012 年以来全国房屋新开工和竣工面积
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
土地成交方面，2015 年以来，土地市场延续了
2014 年的格局，全年全国土地购置面积和土地成交
价款同比下滑幅度达 31.7%和 23.9%。同时，中诚
信国际关注到，2015 年一线城市和部分二线城市商
品房出现量价齐升的局面，进而带动其土地成交价
款和成交均价出现较大幅度的上涨，土地市场分化
格局更为明显。2016 年以来，土地市场延续着分化
的格局，上海、南京、苏州、杭州等热点一、二线
城市土地市场竞争激烈，呈现出“高地价、高溢价”
特征，地块楼面单价屡次创下历史新高，在此带动
下，2016 年全国土地成交价款为 9,129 亿元，同比
增加 19.8%；但土地购置面积受一二线城市土地供
给量明显减少的影响，同比下降 3.4%至 2.20 亿平
方米。2017 年 1~9 月，开发商补货热情较高，土地
购置面积和土地成交价款分别为 1.67 亿平方米和
8,149 亿元，分别同比增长 12.2%和 46.3%。此外，
中诚信国际也关注到部分开发商采用高杠杆方式
在热点城市购入高溢价率的土地，部分项目的获取
单位成本已超出周边楼盘的在售价格，倘若未来区
域市场的销售情况未达预期，将对上述项目的利润
率产生侵蚀，甚至发生存货减值的风险。
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房地产投资_累计值(亿元) 房地产投资_累计增长(%)
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房地产新开面积_累计值(万平方米)
房地产竣工面积_累计值(万平方米)
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房地产竣工面积_累计增长(%)
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穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
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图 7：2012 年以来房地产开发企业购置面积及金额
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
房地产融资
结构上看，自筹资金、订金及预售款和个人按
揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占
据主导位置，这两部分资金来源在房地产企业到位
资金中的占比超过 70%。从房地产企业资金来源看，
2015 年，受房地产销售形势的好转，其他资金即定
金及预收款、个人按揭贷款对房地产企业的到位资
金的贡献占比上升 3.72 个百分点至 44.45%，其他
渠道的资金来源贡献均出现不同程度下降。2016 年，
房地产市场复苏明显，房地产开发投资到位资金同
比增长 15.2%，其中定金及预收款、个人按揭贷款
到位资金的同比增长为房地产开发投资到位资金
同比增长的主要原因；此外，2016 年 3 月定金及预
收款和个人按揭贷款同比增速分别为 34.4%和
58.5%，分别达到年内峰值。2017 年前三季度，虽
然定金及预收款等其他资金以及国内贷款仍然是
房地产开发企业到位的主要来源，但随着 2016 年 9
月以来的调控政策不断落实，调控效果开始显现，
个人按揭贷款到位同比增速于 2017 年初呈现快速
下降的态势，并于 2017 年 9 月末个人按揭贷款到
位同比增速已降至 1.3%。
表 1：近年来房地产开发投资资金来源
单位：亿元、%
指标 2014 2015 2016 2017.1~9
资金来源合计 121,991 125,203 144,214 113,095
同比增长率 -0.1 2.6 15.2 8.0
其中：自筹资金 50,420 49,038 49,133 36,451
占比 41.33 39.17 34.07 32.2
同比增长 6.3 -2.7 0.2 -0.3
国内贷款 21,243 20,214 21,512 19,003
占比 17.41 16.14 14.92 16.80
同比增长率 8.0 -4.8 6.4 19.5
利用外资 639 297 140 113
占比 0.52 0.24 0.10 0.09
同比增长率 19.7 -53.6 -52.9 0.9
其他来源 49,690 55,655 73,428 57,528
占比 40.73 44.45 50.92 50.87
同比增长率 -12.4 12.0 31.9 10.4
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
商业地产行业
近年来，全国商业地产（办公楼和商业营业用
房）的投资额保持逐年递增态势，但投资增速逐步
下滑，2016 年商业地产开发投资额为 22,371 亿元，
占房地产开发投资的比例为 20.29%。2014 年，全
国办公楼投资 5,641 亿元，同比增长 21.25%；商业
营业用房投资 14,346 亿元，同比增长 20.10%。2015
年房地产市场库存压力较大，全国办公楼投资 6,210
亿元，同比增长 10.08%；商业营业用房投资 14,607
亿元，同比增长 1.82%。2016 年，全国办公楼投资
6,533 亿元，同比增长 5.20%，商业营业用房投资
15,838 亿元，同比增长 8.40%。
图 8：近年来我国商业地产投资情况
资料来源：国家统计局、中诚信国际整理
2014 年，全国办公楼和商业营用房施工面积继
续保持了较快的增长速度，当年施工面积分别为
29,928 万平方米和 94,320 万平方米，同比增长 21.8%
和 17.0%。而受房地产市场调整影响，当年新开工
面积同比增速均出现明显回落，商业营用房新开工
面积甚至出现负增长，其中当年办公楼新开工面积
为 7,349 万平方米，同比增长 6.7%；商业营业用房
新开工面积 25,048 万平方米，同比下降 3.3%。2015
年，全国办公楼和商业营用房施工面积分别为
33,044万平方米和 100,111万平方米，同比增长 10.4%
(40.00)
(30.00)
(20.00)
(10.00)
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2014 2015 2016 2017.1~9
土地购置面积（万平方米） 土地成交价款（亿元） 土地购置面积同比增长（%） 土地成交价款同比增长（%）
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和 6.1%。当年新开工面积出现负增长，其中当年办
公楼新开工面积为 6,569 万平方米，同比下降 10.6%；
商业营业用房新开工面积 22,530 万平方米，同比下
降 10.1%。2016 年，全国办公楼和商业营用房施工
面积分别为 35,029 万平方米和 104,571 万平方米，
同比增长 6.0%和 4.5%；当期新开工面积继续负增
长，但下降幅度明显缩小，其中办公楼新开工面积
为 6,415 万平方米，同比减少 2.3%；商业营业用房
新开工面积 22,316 万平方米，同比下降 0.9%。
2014 年以来，伴随着住宅市场的调整，商业地
产市场成交也受到冲击。2014 年，办公楼销售面积
和金额分别为 2,498 万平方米和 2,944 亿元，同比
下降 13.4%和 21.4%；商业营业用房销售面积和金
额分别为 9,075 万平方米和 8,906 亿元，同比增长
7.2%和 7.6%，但增速较 2013 年全年也有所下降。
2015 年，办公楼销售面积和销售金额分别为 2,912
万平方米和 3,761 亿元，同比增长 16.2%和 26.9%；
商品营业用房销售面积为 9,252 万平方米，同比增
长1.9%；同期销售金额为8,846亿元，同比减少0.7%。
2016 年，办公楼销售面积和销售金额分别为 3,826
万平方米和 5,484 亿元，同比增长 31.4%和 45.8%；
商品营业用房销售面积为 10,812 万平方米，同比增
长 16.8%；同期销售金额为 10,581 亿元，同比增长
19.5%。
办公楼物业租赁方面，2015 年受益于财富管理、
P2P 行业等新兴金融行业的兴起，来自内资金融公
司的办公楼租赁需求在 2015 年出现激增，推动一
线城市办公楼租金的年增长幅度达到 5~10%。2016
年，在金融、互联网以及专业服务等新兴行业的租
赁需求带动下，一线城市办公楼租金保持增长，但
受供应量增加影响，涨幅较 2015 年有所缩窄，2016
年一线城市优质办公楼平均租金同比涨幅约为 5%。
二三线城市办公楼租赁需求的增长主要来源于 P2P
等民间中小型金融公司的兴起，但由于不少二三线
城市供应量相对更大，因此租金涨幅受限，平均年
涨幅在 1~3%。2016 年，受新增办公楼供应的影响，
主要二三线城市的办公楼平均租金同比下降 0.23%。
2017 年国内主要城市将迎来大规模的办公楼竣工
交付，根据 CBRE 数据显示，2017 年国内 17 个主
要城市预计新增优质办公楼供应量 1,000 万平方米，
同比增长 39%，2017 年办公楼租金增长或将承压。
零售物业租赁方面，电商持续冲击和大量的新
增供应导致 2015 年以来零售物业租金增速放缓，
2016 年一线城市优质零售物业首层租金涨幅低于
1%，租金水平同比基本持平，而部分二三线城市购
物中心首层租金继续负增长。从经营层面来看，近
年来，零售物业的运营者在不断优化及调整商户组
合与业态结构，比如增加餐饮、体验类消费、健康
/营养以及儿童业态的租户比例，以提升商场人气并
增加购物者在商场的停留时间，但上述业态的租金
承受水平低于一般零售商户，如何构建合理、平衡
的商户组合是物业运营者所面临的一大挑战。
中诚信国际认为，近年来商业地产投资规模持
续提升，商业地产供应量呈现快速扩张态势。但结
构性供求矛盾已经开始显现，部分经济欠发达、居
民消费能力不强的二、三线城市商业地产供应增长
过快，使得区域性的风险快速积聚。
行业关注
截至 2017 年 10 月底，国内 60 余个城市发布超过
210 多项楼市调控政策，本轮调控范围广泛、内容
不断细化、因城施策已成为主流，受政策调控影响、
房地产企业销售回款同比增速呈下降态势，市场分
化格局不断加剧
受 9.30 政策出台的影响，全国价格指数环比涨
幅从 2016 年 10 月开始有所收窄，从 9 月份环比涨
幅 1.80%的高点降至 2017 年 2 月份的 0.3%。分城
市来看，二线城市受政策影响有限，整体房价仍处
于高位；而一线城市受政策影响较大，已由 2016
年 9 月的峰值下降 11.80%至 2016 年末的 31,384.75
元/平方米；但一线城市经济增长较快、人口净流入、
购买力极强且资产配置意愿强烈，拥有充沛的内生
需求，一线城市房价在 2017 年年初再次反弹呈现
上升态势。为引导房价理性回归，2017 年 3 月以来
房地产市场调控进一步加码升级。
截至 2017 年 10 月底，全国已有超过 60 个城
市出台超过 210 多项不同程度的调控政策，调控政
策集中分布在“京津冀”、“长三角”和“珠三角”
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等多个城市群，旨在抑制“京、沪、深”的外溢投
机需求；本轮调控范围空前广泛、内容不断细化且
“因城施策”已成为主流；此外，本轮调控还新增
了限售措施，截至 2017 年 10 月底已有超过 40 个
城市先后出台限售政策，限售期限多集中在取得不
动产权证 2 年或 3 年，其中河北省保定市规定最长
限售年限为 10 年，为此次限售期限最长的城市。
本轮调控除了提高购房门槛、抑制投机需求外，还
从土地供给和融资等方面进行调控。受调控政策影
响，A 股房企1销售回款同比增速由 2016 年一季度
的 94%快速降至 2017 年三季度的 2%。
融资政策方面，近期银监会提出严格执行房地
产贷款业务规制要求和调控政策，严禁银行理财资
金违规进入房地产领域；交易所发布《关于试行房
地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将
房地产企业划分为正常类、关注类和风险类；基金
业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划
备案管理规范第 4 号—私募资产管理计划投资房地
产开发企业、项目》，对私募资产管理计划投资于
房地产价格上涨过快的 16 个热点城市普通住宅地
产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地
出让款或补充流动资金等行为进行了规范。一系列
监管政策收紧的情况下，2017 年房地产企业融资渠
道或将有所收窄，同时受央行货币政策调整的影响，
房地产企业在资本市场融资成本面临回升压力。中
诚信国际将继续关注城市调控政策、融资政策以及
货币政策对房地产企业的影响情况。
在加强对房地产调控政策的同时，房地产市场
调控的长效机制也在加速推进，其中大力发展住房
租赁市场为其中重要组成部分：2017 年 5 月，住房
租赁和销售管理条例（征求意见稿）公开征求意见，
从保护财产权的角度，界定出租人与承租人的权利
义务，并从具体操作层面建立政府对市场的监督激
励机制；2017 年 7 月，九部委联合印发《关于在人
口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通
知》，要求大中城市加快发展住房租赁市场，并指
定 12 城市推行试点；继广州公布“租售同权”16
条措施后，沈阳、杭州、武汉、无锡相继宣布跟进。
1 A 股中以房地产开发为主业且市值超过 50 亿元的企业。
中诚信国际也将持续关注后续住房租赁政策的推
出，及其对未来商品房住宅购置需求的影响情况。
在政策调控以及竞争加剧的大环境下，行业集中度
加速提升，在销售规模、开发运营等方面具备优势
的企业能更好地抵御市场波动以及再融资风险，企
业间信用风险分化日益明显。
受区域经济发展不平衡的影响，国内购物中心运营
情况呈现较大分化；此外，随着网络科技的不断发
展，电子商务依托其价格和便捷性优势，不断将消
费者向网络零售方向引流，进一步挤压了实体零售
行业的市场份额
随着我国经济多年快速发展，购物中心作为新
型商业综合业态近年来在我国发展迅速。目前，我
国不同城市的购物中心处于不同发展阶段，运营情
况呈现较大分化。其中，一线城市购物中心起步较
早，零售市场日益成熟，但竞争亦日益加剧；二线
城市起步较晚，但近几年来发展迅速，部分二线城
市的近两年新增购物中心数量超过一线城市；我国
三、四线城市数量庞大，但商业发展的成熟度较低，
购物中心在 2002 年以后才在少数重点三线城市有
所发展，三线较弱及四线城市的购物中心市场还较
为空白。
近年来，随着网络技术的发展，网络零售逐渐
成为零售行业的重要组成部分。在当前经济增长放
缓的形势下，依托价格和便捷性优势，越来越多消
费者趋向于选择通过网络购买日常生活所需要的
商品，网络零售的快速发展进一步挤压了实体零售
行业的市场份额。
面对电商竞争压力，众多购物中心及百货运营
商纷纷寻求转型，“线上线下结合”、“渠道下沉”、“业
态跨界”、“体验式商业”等成为重要的突破方向。如
提升餐饮服务、电影院等服务体验类型业态在购物
中心所占比重，通过打造各类主题活动和展览，以
在线电商无法提供的服务吸引消费者。通过销售儿
童用品、提供课外教育和游乐场等设施吸引带孩子
的家庭消费者光顾和停留时间。同时，选择拥抱电
子商务的运用模式，积极推进 O2O 模式发展，采
取微信、手机 APP 等方式，通过线上线下相融合增
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加消费者对购物中心的粘性。但从现阶段来看，要
实现互联网与实体零售端的无缝融合仍尚需时日。
竞争及抗风险能力
有力的股东支持
公司控股股东为首创集团，首创集团是北京市
国资委下属的国有大型投资集团。近年来公司的发
展得到了股东的大力支持。
首创集团以环保、基础设施、房地产和金融服
务为四大核心主业，拥有 5 家上市公司和 1 家新三
板挂牌企业。截至 2016 年末，首创集团总资产为
2,540.58 亿元，净资产为 551.10 亿元，2016 年营业
总收入为 380.31 亿元，净利润为 27.43 亿元。公司
作为首创集团旗下唯一的市场化房地产开发运营
的主体，在资源获取、融资安排等方面获得了其大
力支持。公司可依托与首创集团基础设施业务的协
同效应，充分发挥土地一级开发的先发优势，多渠
道补充土地储备，降低土地成本。此外，首创集团
通过提供担保、内部贷款及与内部金融机构合作等
方式，向公司提供融资方面支持；具体来看，截至
2017 年末，首创集团为公司提供 67.2 亿元担保和
46.85 亿元维好协议；公司与首创集团下属首创证
券有限责任公司和北京首创金融资产交易信息服
务股份有限公司等金融平台形成了良好的合作关
系，有助于拓展公司的融资渠道并提升公司资本运
作能力。
丰富的房地产开发经验和良好的区域布局
公司以房地产开发为主业，经过十余年的发展，
积累了丰富的房地产开发和销售经验，注重提升产
品品质，打造龙头核心产品，形成了“天阅”和“禧瑞”
等为代表的产品线，品牌的知名度较高。公司落实
产品精准定位，精准研发，构建大数据及产品设计
运营体系，全面推进自销平台建设，近年来销售业
绩稳步增长，2015~2017 年公司分别实现合同销售
金额 325 亿元、455 亿元和 558 亿元。2017 年北京、
上海、深圳、天津、重庆、成都等核心城市和澳洲
地区销售金额占比达 89.80%；一线城市销售金额占
比达 48.00%。2017 年末，公司土地储备总建筑面
积为 1,154 万平方米，主要分布在北京、上海、深
圳、天津、重庆、成都和澳洲等地区，上述城市土
地储备总建筑面积占比分别为 29.03%、5.98%、
0.61%、16.20%、8.32%、2.95%和 0.95%；此外，
2017 年以来公司土地投资策略由聚焦单核城市向
京津冀、长三角和大湾区核心城市圈升级，公司区
域布局将进一步扩张。
投资物业和土地一级开发延展公司房地产业务链，
与住宅产品开发销售形成协同效应
为实现奥特莱斯“五年二十城”的战略目标，近
年来公司加快奥特莱斯收购和自建节奏，截至 2017
年末，公司奥特莱斯已布局 14 个城市，已成为全
国布局数量最多的奥特莱斯运营平台，目前公司已
开业奥特莱斯 6 家。未来随着公司奥特莱斯项目的
逐步开业及渡过培育期，或将有效增强公司奥特莱
斯业务运营的规模效应，并有望带动公司租金收入
持续增长。
依托首创集团的资源支持和区域基础设施市
场地位，土地一级开发已成为公司重要业务板块，
通过土地一级开发（含棚户区改造）业务，能够分
享区域地产增值收益，增强公司在京津冀地区的市
场地位，并有利于以较低成本获取优质资源，与房
地产二级开发形成良好的联动效果。同时公司借助
区域成片开发探索产城融合发展模式，带动土地价
值提升，打造差异化竞争力。
整体来看，公司具有极强的竞争实力和抗风险
能力。
业务运营
公司以“有质量的增长”为经营理念，以住宅开
发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体和土地一级
开发为核心业务线，聚焦北京、上海、深圳、天津、
重庆、成都等核心城市和澳洲。2015~2017 年公司
营业总收入分别为 159.95 亿元、203.49 亿元和
212.92 亿元。从收入构成来看，房地产销售为公司
收入的主要来源，2017 年公司房地产销售实现收入
178.51 亿元，占当期公司营业总收入的 83.84%，此
外当期一级开发、投资物业租赁和咨询收入分别占
营业总收入的 13.65%、1.66%和 0.12%。
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图 9：2017 年公司营业总收入构成情况
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
房产开发和销售
公司房地产开发主要为住宅项目，产品类型涵
盖刚需和中高端改善项目，主要针对核心城市的改
善型住房需求，形成了“天阅”和“禧瑞”等为代表的
产品线。
销售方面，2015 年公司主推快周转刚需产品，
2016 年以来，公司“天阅”、“禧瑞”等高端系产品入
市，获得了很好的市场认可度，同时公司在核心城
市的推盘货量充足，加之 2015 年下半年及 2016 年
前三季度房地产市场的回暖，在以上因素推动下，
近年来公司销售业绩快速增长。2015~2017 年公司
全口径分别实现销售面积 279 万平方米、226 万平
方米和 240 万平方米，近年来有所波动；合同销售
金额分别为 325 亿元、455 亿元和 558 亿元，近年
来得益于房地产市场价格上升，加之公司对产品结
构的调整，销售金额实现逐年增长。同期公司签约
销售均价分别为 1.16 万元/平方米、2.01 万元/平方
米和 2.33 万元/平方米。公司合作开发模式的项目
数量较大，各期权益销售面积分别为 236 万平方米、
163 万平方米和 182 万平方米，权益销售金额分别
为 257 亿元、318 亿元和 434 亿元。此外，公司加
强自销团队建设，2017 年自销团队签约销售额达
172 亿元。
表 2：近年来公司房地产业务销售情况
单位：万平方米、亿元、万元/平方米
指标 2015 2016 2017
销售面积（全口径） 279 226 240
销售金额（全口径） 325 455 558
销售单价（全口径） 1.16 2.01 2.33
销售面积（权益口径） 236 163 182
销售金额（权益口径） 257 318 434
销售单价（权益口径） 1.09 1.96 2.39
结算面积（合并口径） 172 149 131
结算金额（合并口径） 154 196 179
结算单价（合并口径） 0.90 1.34 1.36
注：全口径指公司及合营、联营公司整体销售业绩。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
北京地区作为公司的大本营，近年来销售情况
良好，为公司销售贡献最大的城市，2015~2017 年，
北京地区销售金额占比分别为 30.01%、37.92%和
40.44%，近年来有所提升。此外，公司深耕上海、
天津、重庆、成都和悉尼，形成了核心城市及悉尼
的布局，伴随市场的回暖，公司核心城市新项目全
面入市，业绩贡献度保持在较高水平，2017 年核心
城市及悉尼销售金额占比达 89.80%；一线城市销售
金额占比达 48.00%；非核心城市有效抓住窗口期，
加快去化速度，完成销售金额 57 亿元。
表 3：近年来公司全口径项目销售区域分布情况（单位：万平方米、亿元、万元/平方米）
2015 2016 2017
销售面积 销售金额 销售均价 销售面积 销售金额 销售均价 销售面积 销售金额 销售均价
北京 70 98 1.39 58 173 2.98 57 226 4.00
上海 18 41 2.32 20 52 2.56 15 42 2.88
天津 78 70 0.9 65 113 1.74 55 106 1.95
重庆 23 16 0.69 16 10 0.65 20 18 0.90
成都 10 8 0.77 23 24 1.05 28 37 1.33
其他 62 42 0.68 29 24 0.84 52 57 1.09
悉尼及
布里斯班 18 51 2.88 15 59 3.85 14 72 5.08
合计 279 325 1.16 226 455 2.01 240 558 2.33
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
新开工方面，由于 2012~2014 年开工规模快速
增长，加之市场严厉调控下，近年来公司适当放缓
开工进度，2015~2017 年，公司新开工面积分别为
276 万平方米、246 万平方米和 83 万平方米。竣工
房地产销售
收入, 83.84%
咨询收入,
0.12%
土地一级开
发, 13.65%
投资物业租
赁收入,
1.66%
其他业务收
入, 0.73%
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面积方面，随着前期开工项目的逐步完工，
2014~2015 年公司竣工面积有所增长，2017 年受项
目开工节奏放缓的影响，竣工面积出现下滑。
表 4：近年来公司房地产业务开工及竣工情况
单位：万平方米
指标 2015 2016 2017
新开工面积 276 246 83
竣工面积 296 340 191
资料来源：公司提供
截至 2017 年末，公司房地产开发和销售板块
并表在建项目共 37 个，总占地面积为 409.71 万平
方米，预计总投资为 969.19 亿元，同期末已投资
718.27 亿元，公司仍面临一定的资本支出压力。公
司在建项目分布在北京、天津、上海、西安、昆山、
沈阳和重庆等城市，上述城市在建预计总投资额占
比分别为 42.91%、16.71%、15.18%、7.90%、5.94%、
4.89%和 3.16%。
表5：截至2017年末公司房地产开发和销售板块主要在建项目区域分布情况
单位：万平方米、亿元
项目名称 推广名称 占地面积 总投 已投比例 已售比例 预计开工时间 预计竣工时间
北京海淀永丰产业基地 F1 天阅西山 6.52 77.62 91% 54% 2016 年 7 月 2018 年 9 月
北京呼家楼项目 禧瑞都 3.42 55.37 76% 66% 2008 年 3 月 2018 年 12 月
北京赵全营 2 号地 悦树湾 11.42 43.67 82% 51% 2014 年 11 月 2019 年 9 月
北京密云云凤山庄项目 澜茵山 33.49 38.91 85% 72% 2010 年 11 月 2018 年 11 月
北京黄辛庄项目 伊林郡 11.42 36.55 75% 57% 2013 年 11 月 2020 年 12 月
北京赵全营 4 号地 悦树汇 10.43 32.69 73% 50% 2014 年 11 月 2019 年 7 月
北京房山高教园项目 紫悦台 5.61 30.39 92% 64% 2015 年 3 月 2018 年 10 月
上海周浦项目 -- 6.94 73.74 79% -- 2017 年 8 月 2019 年 11 月
上海杨浦平凉项目 天阅滨江 3.24 55.24 74% -- 2016 年 8 月 2018 年 12 月
天津北运河项目 大河宸章 6.28 43.19 71% 31% 2014 年 12 月 2018 年 7 月
天津洪泥河项目 天津首创城 25.71 39.33 95% 78% 2013 年 9 月 2018 年 12 月
沈阳沈中大街项目 沈阳光和城 19.42 33.97 60% 48% 2013 年 9 月 2021 年 8 月
西安凤城路项目 西安国际城 35.59 76.52 73% 68% 2009 年 5 月 2018 年 12 月
小计 -- 179.49 637.18 -- -- -- --
注：小计数为上表已列示项目合计数；此外，公司在昆山、重庆、湖州、江阴和济南等地区均有在建项目。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
结转方面，2015~2017 年公司房地产项目结转
面积分别为 172 万平方米、149 万平方米和 131 万
平方米，近年来有所波动。同期结转金额分别为 154
亿元、196 亿元和 179 亿元，公司结转金额亦有所
波动。同期平均结转单价分别为 0.90 万元/平方米、
1.34 万元/平方米和 1.36 万元/平方米。
总体来看，公司坚持价量平衡策略，深耕国内
核心城市及悉尼，区域布局良好。近年来得益于市
场的回暖，公司加快推盘节奏，优化升级自身产品
系列，销售业绩实现逐年快速提升。此外，中诚信
国际也关注到较大规模的在建项目使公司面临较
大投资支出压力。
商业地产运营
公司商业地产开发运营平台主要为首创钜大
有限公司（以下简称“首创钜大”，股票代码：
1329.HK），其负责公司奥特莱斯综合体的开发运营，
同时公司还正在开发丽泽金融商务区等城市核心
综合体项目。2016 年及 2017 年公司商业地产分别
实现租金收入 3.02 亿元和 3.54 亿元。
奥特莱斯收入模式方面，公司主要通过向租户
收取租金的方式获得收入，对于不同的商业业态公
司采取不同的租金收取方式，餐饮店租户及配套服
务租户主要采取固定租金方式，服装、服饰等零售
店租户主要采取销售额提成方式收取租金，并酌情
约定最低租金水平，该种方式为目前奥特莱斯主要
的租金收取形式。
近年来公司通过自建、并购和合作等多元化方
式，已成为全国布局数量最多的奥特莱斯运营平台，
2017 年末，公司奥特莱斯已布局国内 14 个城市，
其中北京房山、浙江湖州、海南万宁、江苏昆山、
浙江杭州、江西南昌 6 家已开业；2017 年，公司旗
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下 6家已开业奥特莱斯合计实现营业额近 32.4亿元，
同比增长 23%，客流量超过 1,000 万人次，同比增
长近 35%，保持着良好的增长势头。其中，根据行
业杂志《奥莱领秀》的行业排名，北京房山和海南
万宁两家奥莱行业销售排名分列第 3 位和第 16 位。
截至 2017 年末，公司商业地产已竣工、在建
及拟建项目总建筑面积为 175.66 万平方米，包括奥
特莱斯、北京丽泽金融商务区和首创大厦等商业项
目。其中，公司在建商业项目总建筑面积为 83.01
万平方米，预计总投资为 59.77 亿元，截至 2017 年
末已投资 31.99 亿元。
表 6：截至 2017 年末公司在建商业地产项目情况（单位：万平方米、亿元）
项目名称 总建筑面积 预计总投资额 截至期末已投资额 开工时间 预计竣工时间
房山奥特莱斯 19.68 15.95 11.47 2011 年 1 月 2018 年 6 月
湖州奥特莱斯 9.75 7.16 6.81 2010 年 12 月 2018 年 6 月
武汉奥特莱斯 10.76 6.37 3.92 2016 年 7 月 2018 年 4 月
郑州奥特莱斯 9.66 6.10 1.60 2017 年 6 月 2018 年 6 月
济南奥特莱斯 12.15 7.96 2.15 2017 年 6 月 2018 年 5 月
合肥奥特莱斯 9.65 8.76 4.27 2017 年 5 月 2018 年 5 月
重庆奥特莱斯 11.36 7.46 1.77 2017 年 11 月 2018 年 11 月
合计 83.01 59.77 31.99 -- --
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
总体来看，近年来公司明显加快奥特莱斯的布
局，形成奥特莱斯综合体业务线；未来随着奥特莱
斯和丽泽金融商务区等商业项目的建设和运营成
熟，将为公司带来可观的收入补充，但是奥特莱斯
处于大规模在建及拟建阶段，未来仍面临较大的投
资压力；此外，随着奥特莱斯规模的扩大，公司亦
面临一定的商业项目运营压力。
项目拓展及土地储备
公司立足北京地区，加强京津冀、长三角和大
湾区三大核心城市圈投资，在审慎关注土地价格合
理性的基础上，通过招拍挂和并购等多元化形式获
取土地；奥特莱斯方面，公司依托商业地产平台首
创钜大，快速拓展奥特莱斯体量。具体来看，2015
年，随着一线城市和部分二线城市热度的提升，土
地市场竞争不断激烈，公司采取多元化的土地获取
手段，共获得项目 24 个，新增土地储备规划建筑
面积为 343 万平方米，土地投资额为 224 亿元。其
中住宅类项目均来自核心城市及澳洲，京沪新增土
地储备面积占总土地储备的 45.84%，此外当期公司
通过公开市场、股权合作等方式，新增南昌、杭州、
武汉和长沙 4 个奥特莱斯项目。2016 年，公司共获
得 13 个项目，新增土地储备规划建筑面积为 166
万平方米，土地投资额为 181 亿元。其中，住宅类
项目来自北京、上海、天津和澳洲，由于一线城市
土地溢价快速攀升，公司在京沪拿地规模有一定下
滑，当期两地合计新增土地储备为 57 万平方米，
同比下降 63.69%；此外，当期公司新增西安、郑州、
济南、合肥及重庆 5 个奥特莱斯地块。2017 年，公
司共获得 19 个项目，新增土地储备规划建筑面积
为 319 万平方米，土地投资额为 368 亿元，其中一
线城市新增储备建筑面积占比超过 46%，六大核心
城市和澳洲新增储备建筑面积占比超过 89%，当期
公司首次进入深圳及杭州；奥特莱斯方面，公司当
期新获得昆明奥特莱斯、郑州奥特莱斯 A2 地块等
2 个项目。
表 7：近年来公司土地储备和新增项目情况
单位：个、万平方米、亿元
2015 2016 2017
新拓展项目 24 13 19
其中：奥特莱斯 4 5 2
新增土地储备规划建筑面积 343 166 319
其中：奥特莱斯 52 62 15
新增项目投资款 224 181 368
土地储备总规划建筑面积（全口径） 1,130 1,112 1,154
土地储备总规划建筑面积（权益口径） 857 820 805
注：土地储备指公司所有未售产品的面积，包括所有未建、拟建、
在建和已竣工的未售部分，不含在建面积中已售的部分；全口径指
公司及合营、联营公司整体土地储备。
资料来源：公司年报，中诚信国际整理
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表 8：近年来公司新增土地储备区域分布
单位：万平方米
城市 2015 2016 2017
北京 136 21 129
上海 21 36 8
深圳 0 0 7
天津 44 35 113
重庆 0 13 8
成都 61 0 0
悉尼及布里斯班 29 12 20
其他 52 49 34
合计 343 166 319
资料来源：公司年报，中诚信国际整理
截至 2017 年末，公司全口径土地储备总规划
建筑面积为 1,154 万平方米，权益口径土地储备总
规划建筑面积为 805 万平方米，包括住宅、商业、
酒店等业态，其中 82%为待售物业，18%为投资物
业及其他。公司土地储备主要分布在北京、上海、
深圳、天津、重庆、成都和澳洲等地区，上述城市
土地储备总建筑面积占比分别为 29.03%、5.98%、
0.61%、16.20%、8.32%、2.95%和 0.95%。目前公
司土地储备可以满足未来 3 年左右的发展需求。
除二级市场获取土地外，公司关注京津冀土地
一级开发及产业地产业务。通过土地一级开发（含
棚户区改造）业务，能够分享区域地产增值收益，
有利于以较低成本获取优质资源，公司一级开发业
务多采取成本加成的盈利模式，部分地块亦采取收
益分成方式；拆迁成本由公司垫付，政府收储后结
算。公司一级开发代表项目包括天津武清一级开发
项目、北京呼家楼棚户区改造项目、北京石景山棚
户区改造项目和北京顺义赵全营一级开发项目等，
其中北京顺义赵全营一级开发项目推动公司成功
取得该区域部分二级开发权。2017 年，公司新获得
北京顺义区北石槽棚户区改造项目和北京密云东
小口棚改项目，合计占地面积 121 万平方米。2017
年天津武清实现 3 块地挂牌转让，当期公司土地一
级开发收入上升至 29.06 亿元。此外，公司已与光
大金控资产管理有限公司签署战略合作协议，双方
将在各自正在进行或储备的京津冀地区市政基础
设施及棚户区改造项目等方面展开合作。同时公司
借助区域成片开发探索产城融合发展模式，带动土
地价值提升，打造差异化竞争力。
表9：截至2017年末公司土地储备情况
单位：万平方米
地区 规划总建筑面积
北京 335
上海 69
天津 187
重庆 96
成都 34
深圳 7
澳洲 11
西安 65
沈阳 73
昆山 66
湖州 21
其他 191
合计 1,154
注：其他包括各奥特莱斯，及沈阳、青岛、烟台、镇江、无锡等城
市住宅及配套项目。
资料来源：公司提供
总体来看，公司通过公开市场、并购等多元化
方式获取土地，成功于 2017 年上半年进入深圳地
区，持续加强三大城市圈投资，区域布局优良，一
线城市货值较为充裕。同时，公司快速扩张奥特莱
斯项目，并关注一级土地开发和产业地产业务。但
中诚信国际将持续关注公司土地储备较集中、一线
城市土地市场竞争激烈和拍地环节调控政策等对
公司未来新增项目的影响。
管理
产权结构
截至 2017 年末，公司注册资本为 30.28 亿元，
首创集团直接持有公司 54.47%股份，其下属中国物
产和亿华国际分别持有公司 9.09%和 2.73%股份，
首创集团为公司控股股东，公司实际控制人为北京
市国资委。
公司治理
根据《公司法》、《证券法》及《香港联合交
易所有限公司证券上市规则》等相关法规及规范性
文件要求，并结合业务经营具体情况，公司已建立
健全了股东大会、董事会、监事会以及经营管理层
的治理架构，形成了权力机构、监督机构和管理层
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之间的相互协调和制衡机制，为公司高效、稳健经
营提供保证。上市以来，公司制定并完善了《股东
大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会
议事规则》、《独立董事工作制度》、《信息披露
事务管理制度》以及《董事会专门委员会工作细则》
等规章制度，已经形成了比较系统的公司治理框架。
公司董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委
员会和薪酬与考核委员会 4 个专门委员会，为董事
会科学决策提供咨询、建议，保证董事会议事、决
策的专业和高效。此外，公司还聘任了数名专业人
士担任公司独立董事，参与公司的决策与监督，提
高董事的治理水平。
目前，公司设置了总裁办公室、人力资本中心、
财务管理中心、资本管理中心、战略投资中心、经
营管理中心、设计营销中心、战略采购中心、客户
发展中心、风险管控中心和纪检监察室等职能部门，
具体负责公司战略、经营计划、资本运营、重大决
策、指导及审批子公司各项业务等事宜。
总体来看，公司根据法律法规相关规定及自身
运营实际情况建立了较为完善的法人治理结构，并
设置了相应的职能部门及区域公司运行具体事务，
保障公司高效运转。
内控管理
内部控制方面，公司在发展战略、项目管理、
销售管理、风险控制及财务管理等方面建立了一系
列的规章制度。
战略管理方面，公司制定了《战略管理制度》，
实际执行由总部战略投资中心负责。战略管理流程
为：战略投资中心编制审批并输出战略；战略规划
分解，输出年度工作目标；战略投资中心牵头输出
战略回顾报告并提交总裁办公会审议；战略投资中
心组织各总部中心和一线公司汇总调整战略规划
并报董事会审批发布。
项目管理方面，公司对一级项目和二级项目进
行分别管理，主要由一线公司负责，具体分管部门
主要为一线公司前期管理部和项目部。公司已分别
制定一级项目和二级项目报批报建管理流程，对项
目开发流程和主要负责部门、参与部门、审核部门
进行明确和规定。
销售管理方面，一线公司的营销策划部负责编
制营销总案，对首次推出的项目制定开盘均价方案，
开盘均价审批后，营销策划部编制《楼盘价格表》。
同时，销售价格调整和折扣均由营销策划部制定方
案并一线公司总经理审批。销售回款管理方面，公
司明确了认购金、首付款、按揭办理的具体流程，
并要求现场销售员与收款员每日对账一次。此外，
对于投资性房地产销售，公司要求预算内单个车位
及底商按照预算执行销售；投资性房地产销售均需
上报总部设计营销中心会审，主管副总裁审批。同
时，公司要求一线公司不得为买受人按揭贷款提供
连带责任担保。
风险管控方面，公司制定了《首创置业内部审
计工作基本规定》，确定总部风险管控中心为公司
内部审计工作的日常办事机构，并接受董事会审核
委员会的指导和监督。同时，该规定也明确了总部
风险管控中心的具体工作职责、权限范围和工作流
程。此外，公司将经济责任审计分为离任和任中两
种，而具体的责任类型分为直接责任、主管责任和
领导责任，并根据不同的责任类型追究经济责任。
财务管理方面，公司采用“统收统筹”模式进
行财务核算，即各层级核算结果报送本部统一汇总、
管理。通过资金集中管理，保证公司财务体系内的
资金具有一定的流动性与移动性。
总体看，公司各项规章制度较为完善，目前已
建立了较健全的治理结构和内控体系，能够保证公
司各项运作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳
定发展奠定了良好的基础。
战略规划
整体战略方面，公司以“成为中国最具价值的
地产综合营运商”为未来发展的战略目标。公司以
“创造都市新生活”为品牌理念，以实现“有质量
增长”为经营方针，不断优化产品构成，积极探索
新型业务模式。
公司土地投资由聚焦单核城市向京津冀、长三
角和大湾区升级；与首创集团四大产业及首创集团
新城镇基金积极协同，大力发展土地一级开发及棚
户区改造业务，巩固公司京津冀优势地位；借助土
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地一级开发及首创集团轨道交通业务协同优势，推
动城市核心综合体业务及产业地产发展；加大与金
融机构的股权合作，优势互补，形成长效战略合作
机制。
产品方面，公司依托核心城市新投资项目，以
“天阅”系和“禧瑞”系等产品系列为引领，借助
客户大数据，深度契合市场与客户需求；依托产品
标准化平台及战略采购平台，全面升级产品研发体
系与质量控制体系，提升产品质量，优化产品结构。
在推进住宅产品的同时，公司将大力发展核心区域
商用物业，选择在一线城市核心区域投资持有物业
和综合体项目。此外，公司大力加强首万物业2建设，
推进存量项目社区改造与品质提升，全面介入新增
项目前期设计开发，提升产品质量与物业服务水平，
打造首创制造品牌。
奥特莱斯综合体方面，公司以首创钜大商业地
产平台为依托，通过自建、并购和合作等多元化策
略，加速奥特莱斯综合体的全国布局，实现“五年
二十城”发展目标，快速布局国内战略目标城市，
搭建国内最大的奥特莱斯运营平台，建立规模竞争
优势。围绕消费者体验和品牌商价值两大核心，聚
焦精细化管理，提升公司在产品标准化、品牌组合、
业态组合及客户体验等多方面的资源整合能力和
精益运营水平，确保已开业项目经营业绩快速提升，
新项目按计划成功开业。
资本结构方面，公司继续推进 A 股 IPO 工作，
积极寻求红筹平台扩大股本的机会，加大项目层面
股权合作。债务融资以控制负债比率为核心，以支
持业务发展为前提，总量控制，成本优先，稳健适
度，保持融资渠道畅通与期限结构合理，增强公司
抗风险能力；继续扩大境内债券融资通道，匹配土
地一级开发及棚户区改造等政策支持性业务的资
金需求。
总体来看，未来公司将聚焦三大核心城市圈投
资，寻求重点城市投资机会，紧密依托住宅开发、
奥特莱斯综合体、城市核心综合体及土地一级开发
等核心业务线；同时，将努力搭建境内外权益融资
平台，不断加强公司运营实力，实现“有质量增长”。
2 首万物业为公司与万科合作成立的物业管理公司。
财务分析
以下分析基于经普华永道中天会计师事务所
（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的公
司 2015~2017 年审计报告。公司财务报表均依照新
会计准则进行编制，均为合并口径数据。
为计算有息债务，中诚信国际已将 2015~2017
年末长期应付款科目中有息债务调整至长期借款；
由于 2016 及 2017 年度均发生同一控制下企业合并
事项3，2015 及 2016 年数据为 2016 年和 2017 年年
报期初数。
资本结构
近年来随着经营规模的扩大，公司资产规模持
续增长，2015~2017 年末，公司的资产总额分别为
1,074.72 亿元、1,194.60 亿元和 1,414.21 亿元。
从资产构成来看，公司资产以流动资产为主。
2015~2017 年末，公司流动资产分别为 850.72 亿元、
945.88 亿元和 1,118.27 亿元，分别占同期末总资产
的 79.16%、79.18%和 79.07%。公司流动资产主要
由存货、货币资金、其他应收款和预付款项构成且
以存货占比最高，符合房地产开发行业的资产结构。
截至 2017 年末上述四项资产合计为 1,009.66 亿元，
占同期末流动资产的比例为 90.29%。
存货方面，2015~2017 年末，公司存货分别为
581.39 亿元、648.77 亿元和 654.67 亿元，分别占同
期末流动资产的 68.34%、68.59%和 58.54%。近年
来，随着公司不断购置土地以及项目的持续投入，
公司存货规模逐年增加。从存货的构成来看，公司
存货以开发成本为主。2015~2017 年末，公司开发
成本分别为 485.93 亿元、504.13 亿元和 485.34 亿
元，截至 2017 年末，公司开发成本主要为位于北
京、上海和天津等重点一二线城市的项目。2017 年
末，公司开发产品达 134.97 亿元，同比小幅下降，
仍存在一定库存去化压力；此外存货中包含 29.78
亿元已完工未结算建造合同。随着原计提跌价准备
的项目销售完毕并结转收入，公司存货跌价准备余
额逐年减少，2015~2017 年末分别为 1.60 亿元、0.74
3 于 2016 年 9 月、2016 年 12 月及 2017 年 3 月，公司分别完成对鎏金
置业、东环鑫融和沈阳昊华的收购事项，因公司、鎏金置业、东环鑫融
和沈阳昊华均受首创集团共同控制，该收购被视为同一控制下企业合
并。
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亿元和 0.48 亿元。
货币资金方面，2015~2017 年末，公司货币资
金分别为 201.03 亿元、179.26 亿元和 210.38 亿元。
2016 年以来受筹资净结余大幅下降的影响，公司货
币资金有所下降；2017 年公司经营活动实现现金净
结余以及筹资活动现金净流入增加，带动货币资金
有所增长。公司货币资金主要由银行存款构成，截
至 2017 年末受限金额为 29.88 亿元，主要为预售监
管资金、住户按揭贷款保证金及贷款抵押质押保证
金。
公司其他应收款主要由关联方往来款、土地投
标保证金及其他往来款项构成。2015~2017 年末，
公司其他应收款分别为 25.11 亿元、33.49 亿元和
78.34 亿元。2016 年，公司应收合营公司往来款及
土地保证金增加使得当年末其他应收款有所增长；
2017 年，公司应收合营及联营企业的资金拆借款增
长较快，加之当年新增项目合作款规模较大，带动
当期其他应收款大幅增加。
公司预付款项主要由预付土地款、预付销售佣
金及预付工程款构成。2015~2017 年末，公司预付
款项分别为 5.86 亿元、3.72 亿元和 66.27 亿元，2017
年，公司土地购置力度加大，预付土地款增至 62.11
亿元，致使当年末预付款项大幅增加。
非流动资产方面，2015~2017 年末，公司非流
动资产分别为 224.00 亿元、248.71 亿元和 295.94
亿元，分别占同期末总资产的 20.84%、20.82%和
20.93%。公司非流动资产主要由投资性房地产和长
期股权投资构成。
投资性房地产方面，公司采用公允价值对投资
性房地产进行后续计量。2015~2017 年末，公司投
资性房地产分别为 119.45 亿元、151.46 亿元和
180.80 亿元。2016 年以来，在新增写字楼物业和奥
特莱斯综合体的带动下，公司投资性房地产规模持
续增长。从投资性房地产构成来看，2017 年末，公
司已竣工投资性房地产、公允价值计量开发中投资
性房地产及成本计量开发中投资性房地产分别为
87.94 亿元、82.26 亿元和 10.61 亿元。长期股权投
资方面，2015~2017 年末，公司长期股权投资分别
为 48.21 亿元、30.78 亿元和 44.81 亿元。2016 年公
司将对天城永泰长期股权投资转为可供出售金融
资产，使得当年长期股权投资减少；2017 年，主要
受新增对天津城铁港铁建设有限公司（以下称“城
铁港铁”）13 亿元投资的影响，公司长期股权投资
有所增加。
图 10：近年来公司资本结构
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
负债方面，由于房地产项目拿地与开发需求带
动债务融资规模增长，加之预收房款逐年增加，公
司负债总额逐年增长，2015~2017 年末公司负债总
额分别为 818.14亿元、919.09亿元和 1,094.90亿元。
从负债的构成来看，公司负债主要由有息债务、预
收款项、应付账款和其他应付款构成，2017 年末上
述四项合计占负债总额 93.80%。
有息债务方面，2015~2017 年末，公司总债务
分别为 542.93 亿元、582.08 亿元和 667.52 亿元。
2016 年以来，房地产土地获取及项目开发需求，以
及奥特莱斯项目的投入，带动公司总债务规模持续
攀升。从债务的期限结构来看，公司债务以长期债
务为主，与项目开发周期相匹配。2015~2017 年末，
公司长期债务分别为 444.86 亿元、413.06 亿元和
408.24 亿元，占总债务比重分别为 81.94%、70.96%
和 61.16%。2016 年以来，受债务到期集中度提升
的影响，一年内到期非流动负债增长较快，致使长
期债务占总债务比重持续下降，2015~2017 年末公
司短期债务分别为 98.07亿元、169.03亿元和 259.28
亿元。从债务的币种结构来看，2017 年末公司美元
债务折合人民币 28.12 亿元，港币债务折合人民币
10.85 亿元，外币债务占比为 5.84%。
公司预收款项主要由预收售楼款构成。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2015 2016 2017
亿元
长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
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2015~2017 年末，公司预收款项分别为 126.83 亿元、
159.31 亿元和 211.14 亿元，近年来随着公司签约销
售额的不断增长呈上升趋势，截至 2017 年末，账
龄超过一年的预收款项为 59.09 亿元。
公司应付账款主要由应付工程款构成，
2015~2017 年末，公司应付账款分别为 61.98 亿元、
71.87 亿元和 89.22 亿元，呈现逐年上升趋势。公司
应付账款账龄以一年以内为主，2017 年末一年内应
付账款占比 93.39%。
其他应付款方面，公司其他应付款主要由应付
关联方款项和其他经营往来款构成，2015~2017 年
末，公司其他应付款分别为 39.31 亿元、48.88 亿元
和 61.44 亿元，2017 年，公司对城铁港铁、上海首
嘉置业有限公司（以下简称“上海首嘉”）等合营
企业应付款增加，以及新增向首创华星国际投资有
限公司(以下简称“华星国际”)关联方借款，带动
当年末其他应付款增长较快。
所有者权益方面，2015~2017 年末，公司所有
者权益分别为 256.58 亿元、275.51 亿元和 319.32
亿元。细分来看，同期末公司归属母公司所有者权
益分别为 153.46 亿元、166.62 亿元和 209.33 亿元，
近年来未分配利润的累积带动公司归属母公司所
有者权益不断增加，此外，2017 年公司通过信托募
集资金 31 亿元并计入永续债，使得当年末归属母
公司所有者权益增长较快。所有者权益构成方面，
截至 2017 年末，公司实收资本 30.28 亿元、永续债
58.90 亿元、其他综合收益 4.13 亿元、盈余公积 5.71
亿元、未分配利润 103.77 亿元以及少数股东权益
109.99 亿元。值得注意的是，公司将合并层面没有
偿还本金及利息义务和无需交付可变数量权益工
具结算的永续债和可换股证券全额计入少数股东
权益。截至 2017 年末，公司少数股东权益 109.99
亿元，其中 Central Plaza Development Ltd. (以下简
称“Central Plaza”)发行的永续债 49.63 亿元4，子
公司首创钜大发行的可换股证券 9.45亿元5，此外，
4 截至 2017 年末，子公司 Central Plaza 累计发行 8.5 亿美元永续债，
由公司若干子公司提供担保，公司认为合并层面没有偿还本金和支
付利息的合约义务，该证券不符合金融负债的定义，因此确认为少
数股东权益。 5 2016 年 11 月，子公司首创钜大向远洋集团和 KKR 发行永久可换
股证券合计本金 10.78 亿港元，公司认为合并层面没有偿还本金和
支付利息的合约义务，也无须交付可变数量的权益工具结算，该证
同期末计入所有者权益的境内永续债 58.90 亿元，
上述三者合计 117.98 亿元。
杠杆水平方面，2015~2017 年末，公司资产负
债率分别为 76.13%、76.94%和 77.42%，受预收售
房款及总债务规模持续增长的影响呈缓慢上升态
势。同期末公司总资本化比率分别为 67.91%、67.87%
和 67.64%，受益于所有者权益的持续增长，公司总
资本化比率保持稳定。
总体看，近年来随着业务规模的不断扩大，公
司资产规模与负债总额均不断增长，同时受益于所
有者权益的持续增长，公司总资本化比率保持稳定；
公司债务期限结构较为合理，近年来长期债务占比
持续下降，但公司货币资金对短期债务覆盖能力仍
然较强。此外，公司所有者权益中永续债占比较大，
中诚信国际将对其变化情况保持关注。
盈利能力
2015~2017 年公司营业总收入分别为 159.95 亿
元、203.49 亿元和 212.92 亿元，年均复合增长率为
15.38%。
表10：近年来公司营业收入构成情况（单位：亿元）
业务板块 2015 2016 2017
房地产销售 154.23 195.99 178.51
咨询收入 0.26 0.26 0.26
土地一级开发 0.53 2.64 29.06
投资物业租赁 2.38 3.02 3.54
酒店经营 0.89 -- --
其他 1.67 1.58 1.55
合 计 159.95 203.49 212.92
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
从收入构成看，房地产销售是公司营业收入的
主要来源，2015~2017 年公司房地产销售收入分别
为 154.23 亿元、195.99 亿元和 178.51 亿元，占营
业总收入的比重分别为 90.80%、96.42%和 83.84%。
2017 年，公司房地产销售收入同比有所下降，而土
地一级开发业务收入大幅增至 29.06 亿元，使得当
年房地产销售收入占比下降至 83.84%。此外，公司
投资物业租赁收入持续增长，对公司收入形成补充。
表11：近年来公司各业务板块毛利率（%）
业务板块 2015 2016 2017
券不符合金融负债的定义，因此扣除发行费后确认为少数股东权益。
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房地产销售 16.11 15.37 20.54
咨询收入 -- -- --
土地一级开发 15.09 8.26 66.57
投资物业租赁 93.70 96.71 97.29
酒店经营 14.61 -- --
其他 95.81 80.07 67.82
营业毛利率 18.22 17.10 28.54
注：咨询收入主要来自对非并表项目提供的咨询和管理，有关项目成本
直接计入相应项目，咨询人员人工工资由城市分公司分担；投资物业租
赁业务招商相关费用计入销售费用，入账的租金收入为扣除其余费用后
的净额，因此毛利率很高。
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
营业毛利率方面，2015~2017 年，公司营业毛
利率分别为 18.22%、17.10%和 28.54%。细分来看，
近年来房地产开发销售业务板块营业毛利率受结
转项目利润不同的影响而产生波动，2015~2017 年
公司房地产开发销售业务营业毛利率分别为
16.11%、15.37%和 20.54%。2016 年，公司位于烟
台、青岛、沈阳、西安等非核心城市低毛利率项目
尾盘结算收入增加，加之结转毛利率较低的保障性
住房项目，使得当期毛利率水平较低；2017 年，公
司核心城市结算收入占比提升，带动房地产业务毛
利率回升。公司土地一级开发业务在北京和天津存
在不同的分成方式，受此影响该板块毛利率波动较
大，2015~2017 年分别为 15.09%、8.26%和 66.57%。
2017 年，因结转的天津土地一级开发项目收益分成
比例较高，使得当年该板块毛利率大幅上升，土地
一级开发收入占比提高，加之房地产销售板块毛利
率也有所回升，使得公司当年总体毛利率上升较快。
期间费用方面，2015~2017 年公司三费合计分
别为 10.57 亿元、10.31 亿元和 13.33 亿元。近年来，
随着公司业务的不断发展，公司三费合计整体呈上
升趋势。财务费用方面，由于公司将大部分借款费
用资本化，加之利息收入金额较大，因此 2015~2017
年公司财务费用维持在低水平，分别为-0.52 亿元、
-0.58 亿元和 0.34 亿元，同期资本化利息支出分别
为 30.63 亿元、26.03 亿元和 20.08 亿元。销售费用
方面，2015~2017 年公司销售费用分别为 6.06 亿元、
6.25 亿元和 5.56 亿元，2017 年，受益于自销团队
实现签约销售比例提升，公司当年销售费用同比有
所下降。管理费用方面，2015~2017 年公司管理费
用分别为 5.04 亿元、4.64 亿元和 7.44 亿元，2017
年，公司计提长期激励基金使得管理费用上升显著。
三费收入占比方面，受益于营业总收入的持续增长，
公司三费占收入比有所波动但保持在较低水平，
2015~2017 年分别为 6.61%、5.07%和 6.26%。
表 12：近年来公司期间费用分析
单位：亿元 2015 2016 2017
销售费用 6.06 6.25 5.56
管理费用 5.04 4.64 7.44
财务费用 -0.52 -0.58 0.34
三费合计 10.57 10.31 13.33
三费收入占比(%) 6.61 5.07 6.26
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
利润总额方面，2015~2017 年公司实现的利润
总额分别为 40.09 亿元、39.38 亿元和 38.39 亿元，
同期净利润分别为 29.87 亿元、28.64 亿元和 27.97
亿元。利润总额构成方面，2015~2017 年公司经营
性业务利润分别为 7.36 亿元、10.13 亿元和 34.81
亿元，占利润总额比例分别为 18.35%、25.72%和
90.67%。2016 年，公司营业收入增速较快带动当年
经营性业务利润上升；2017 年，受益于高毛利率的
一级土地开发项目的结转以及房地产开发业务毛
利率的提升，当年经营性业务利润大幅增加。
2015~2017 年，公司公允价值变动损益分别为 16.34
亿元、14.85 亿元和-1.11 亿元，2015~2016 年公允
价值变动收益主要为奥特莱斯等投资物业评估增
值；2017 年以公允价值计量且其变动计入当期损益
的金融工具发生亏损 3.55 亿元，导致当期公允价值
变动小额亏损。2015~2017 年公司投资收益分别为
15.07 亿元、13.18 亿元和 3.53 亿元，2015 年主要
为处置子公司产生的投资收益6，2016 年主要为对
上海首嘉置业、中关村电路园等合联营公司投资收
益及处置合营公司收益7。整体来看，2015~2016 年，
公司利润总额中经营性业务利润占比偏低，对公允
价值变动损益和投资收益的依赖较大；2017 年，公
司经营性业务利润大幅增长，对利润总额贡献明显
增强。
6 2015 年公司共处置世佳化工、上海首嘉、首创青旅、天城永泰、
中环鑫荣五家子公司，合计确认投资收益 13.18 亿元。 7 2016 年 12 月，公司与合作方达成协议，保留对原合营企业天
城永泰的收益权及剩余财产分配权但不再参与项目经营决策，因
此将原持有长期股权投资转换为可供出售金融资产核算，确认投
资收益 6.17 亿元。
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图 11：近年来公司利润总额构成
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
总体来看，近年来公司营业总收入不断增长，
但受公司非核心城市低毛利率项目及保障房结转
影响，2015~2016 年营业毛利率水平较低，利润总
额中经营性业务利润占比较低，投资收益和公允价
值变动对利润总额贡献显著；2017 年，公司经营性
业务利润受益于营业毛利率提升而大幅增加，成为
当年利润总额的主要来源。中诚信国际将持续关注
土地一级开发、投资收益和公允价值变动损益对公
司盈利能力的影响。
现金流
2015~2017 年，公司经营活动净现金流分别为
-89.75 亿元、-9.76 亿元和 44.54 亿元。公司经营活
动现金流入主要来自于物业销售及商业物业租金
收入；经营活动现金流出主要受购置土地、项目不
断投入以及支付工程款的影响。2016 年，受益于签
约销售金额增长带动销售回款增加，同时当年拿地
力度明显放缓，当期经营活动现金净流出大幅收窄；
2017 年，公司保持稳定的销售回款，合作拿地及并
购方式获取土地使得经营活动现金流出有所下降，
带动当年净现金流由负转正。
投资活动方面，公司将非并表合作项目的资金
拆借计入投资活动现金流中，2015~2017 年公司投
资活动净现金流分别为-55.46 亿元、-15.41 亿元和
-78.48 亿元，呈现净流出状态。2016 年，公司支付
的土地一级开发投资款大幅下降带动当年投资活
动现金净流出有所收窄；2017 年，受公司与关联方
之间的资金拆出与偿还的影响，当年投资活动的现
金流入与流出规模均显著增大，此外，受合作投资
款增加、对澳洲房地产项目债权性投资款增加以及
奥特莱斯项目推进等影响，当年投资活动现金净流
出扩大。
筹资活动方面，受公司业务资金安排的影响，
2015~2017 年公司筹资活动净现金流波动较大，分
别为 210.37 亿元、8.19亿元和 47.34 亿元。2016 年，
受益于销售回款大幅提升、土地获取力度放缓，公
司融资压力较小，当年筹资活动现金净流入降至
8.19 亿元；2017 年，公司合作项目资金拆借规模增
多，投资活动净流出规模扩大，导致融资活动净流
入有所增加。
表 13：近年来公司现金流状况（单位：亿元）
指标 2015 2016 2017
经营活动产生现金流入 178.48 245.62 238.19
经营活动产生现金流出 268.23 255.38 193.65
经营活动净现金流 -89.75 -9.76 44.54
投资活动产生现金流入 16.91 33.28 77.06
投资活动产生现金流出 72.38 48.70 155.53
投资活动净现金流 -55.46 -15.41 -78.48
筹资活动产生现金流入 508.99 281.58 307.51
其中:吸收投资所收到的现金 55.18 23.05 0.03
借款所收到的现金 281.41 126.86 165.90
筹资活动产生现金流出 298.62 273.40 260.17
其中:偿还债务支付的现金 190.90 149.79 137.71
筹资活动净现金流 210.37 8.19 47.34
现金及现金等价物净增加额 65.48 -16.45 14.91
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
总体上看，2016 年以来，随着公司签约销售金
额的增长以及对拿地力度的调整，公司经营活动现
金流逐年好转。同时，公司对合联营项目公司的投
资以及奥特莱斯业务的持续推进，使得投资活动现
金流呈现净流出态势。中诚信国际关注到，虽然经
营活动净现金流逐步改善，但随着未来在建项目的
不断投入和土地的不断获取，公司未来预计仍然需
要依赖外部融资维持资金平衡。
偿债能力
近年来，公司总债务规模总体呈上升态势，
2015~2017 年末分别为 542.93 亿元、582.08 亿元和
667.52 亿元。从债务结构来看，公司债务以长期债
务为主，与项目开发周期相匹配。2017 年末，公司
长期债务为 408.24亿元，占总债务比重为 61.16%。
-10
0
10
20
30
40
50
2015 2016 2017
亿元
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
投资收益 营业外损益
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近年来短期债务占总债务比重有所上升，但公司账
面始终保有大量现金及现金结余，对短期债务有较
强的覆盖能力。2017 年末，公司资产负债率和总资
本化比率分别为 77.42%和 67.64%，同时考虑到公
司所有者权益中的永续债，财务杠杆处于业内较高
水平，存在一定的优化空间。
表14：近年来公司偿债能力指标
指标 2015 2016 2017
货币资金（亿元） 201.03 179.26 210.38
短期债务（亿元） 98.07 169.03 259.28
总债务（亿元） 542.93 582.08 667.52
经营活动净现金流（亿元） -89.75 -9.76 44.54
EBITDA（亿元） 45.88 49.05 52.18
总债务/EBITDA(X) 11.83 11.87 12.79
EBITDA/短期债务(X) 0.47 0.29 0.20
EBITDA 利息倍数(X) 1.28 1.40 1.56
经营活动净现金流/总债务(X) -0.17 -0.02 0.07
经营活动净现金流 /利息支出
(X) -2.51 -0.28 1.34
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
从偿债能力指标分析，2015~2016 年公司经营
活动净现金流持续呈净流出状态，且债务规模总体
上升较快，公司经营活动净现金流相关偿债指标偏
弱；2017 年公司经营活动净现金流由负转正，对总
债务和利息支出的覆盖能力有所增强。EBITDA 方
面，近年来公司 EBITDA 呈逐年增长态势，受益于
此，EBITDA 利息倍数亦逐年增加；但由于近三年
公司总债务规模上升相对较快，EBITDA 对债务总
额的覆盖能力并未有所改善。截至 2017 年末公司
货币资金为 210.38 亿元，对短期债务形成一定覆盖，
此外公司作为首创集团下属企业，亦能获得集团一
定的资金和增信支持。
或有事项方面，截至 2017 末，公司对其合营、
联营企业合计提供 1.00 亿元担保，金额很小；公司
对购房人提供的抵押贷款担保 79.66 亿元。同期末，
公司无重大未决法律诉讼事项。
受限资产方面，截至 2017 年末，公司受限资
产账面价值合计为 282.48 亿元，占同期末公司总资
产的比重为 19.97%。其中，因金融机构借款而设定
的抵押存货和投资性房地产合计为 252.60 亿元；因
预售监管资金和履约保证金受限的货币资金 29.88
亿元。
截至 2017 年末，公司获得多家银行综合授信
额度合计 645.00 亿元，其中未使用额度为 417.00
亿元。另外公司作为香港上市公司，权益融资渠道
畅通。2016 年 11 月，公司向中国证监会递交 A 股
IPO 申请，并获得中国证监会受理函，中诚信国际
将对公司 A 股 IPO 的后续进展情况予以持续关注。
过往债务履约情况
根据公司提供信息，其近三年债务均按时还本
付息，不存在债务违约情况。
评级展望
公司作为首创集团旗下的房地产开发平台，近
年来在资源获取和融资安排等方面获得了股东的
有力支持。公司在房地产开发领域积累了丰富的经
验，公司聚焦核心城市，区域布局良好。奥特莱斯
与房地产开发销售形成良好的协同效应，并为公司
带来稳定的现金流；土地一级开发已成为公司重要
业务线之一，并为公司提供优质资源机会。同时，
公司具有畅通的融资渠道。此外，中诚信国际也关
注房地产调控政策及公司住宅和商业项目较大的
投资支出压力对公司经营和整体信用状况的影响。
总体看来，中诚信国际认为公司未来 12~18 个
月内的信用水平将保持稳定。
结论
综上所述，中诚信国际评定首创置业股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据”
的债项信用等级为 AAA。
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中诚信国际关于首创置业股份有限公司
2018 年度第一期中期票据的跟踪评级安排
根据国际惯例和主管部门的要求，本公司将在本期中期票据的存续期内对
本期中期票据每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级。
我公司将在中期票据的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公司
将密切关注发行主体公布的季度报告、年度报告及相关信息。如发行主体发生
可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司
将就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对
信用等级进行调整，并在中诚信国际公司网站对外公布。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2018 年 4 月 23 日
首创置业股份有限公司 2018 年度第一期中期票据信用评级报告 25
穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
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附一：首创置业股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
资料来源：公司提供
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穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
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附二：首创置业股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
资料来源：公司提供
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附三：首创置业股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据(单位：万元) 2015 2016 2017
货币资金 2,010,298.20 1,792,607.30 2,103,817.80
交易性金融资产 22,826.60 21,714.10 7,384.40
应收账款净额 67,689.80 99,522.30 240,900.20
其他应收款 251,107.50 334,917.70 783,351.20
存货净额 5,813,911.90 6,487,688.50 6,546,700.40
长期投资 490,729.70 546,889.10 707,181.60
固定资产 13,826.50 13,463.00 15,229.70
在建工程 -- -- --
无形资产 -- -- --
总资产 10,747,194.90 11,945,964.00 14,142,116.90
其他应付款 393,110.60 488,808.90 614,391.90
短期债务 980,721.20 1,690,255.20 2,592,808.30
长期债务 4,448,593.10 4,130,577.50 4,082,409.40
总债务 5,429,314.30 5,820,832.70 6,675,217.70
净债务 3,419,016.10 4,028,225.40 4,571,399.90
总负债 8,181,436.40 9,190,893.80 10,948,963.60
财务性利息支出 51,344.60 91,317.70 132,751.70
资本化利息支出 306,271.00 260,263.00 200,786.80
所有者权益合计 2,565,758.50 2,755,070.20 3,193,153.30
营业总收入 1,599,477.00 2,034,940.40 2,129,204.00
三费前利润 179,294.10 204,382.70 481,436.70
投资收益 150,674.40 131,774.40 35,265.40
净利润 298,680.00 286,399.40 279,679.70
EBIT 452,226.40 485,164.50 516,683.40
EBITDA 458,843.50 490,515.00 521,767.00
经营活动产生现金净流量 -897,541.20 -97,600.70 445,378.90
投资活动产生现金净流量 -554,640.70 -154,109.30 -784,750.70
筹资活动产生现金净流量 2,103,741.20 81,881.30 473,386.50
现金及现金等价物净增加额 654,788.70 -164,536.10 149,108.40
资本支出 102,712.40 134,784.30 248,797.60
财务指标 2015 2016 2017
营业毛利率(%) 18.22 17.10 28.54
三费收入比(%) 6.61 5.07 6.26
EBITDA/营业总收入(%) 28.69 24.10 24.51
总资产收益率(%) 4.86 4.28 3.96
流动比率(X) 2.39 1.97 1.69
速动比率(X) 0.76 0.62 0.70
存货周转率(X) 0.24 0.27 0.23
应收账款周转率(X) 19.71 24.34 12.51
资产负债率(%) 76.13 76.94 77.42
总资本化比率(%) 67.91 67.87 67.64
短期债务/总债务(%) 18.06 29.04 38.84
经营活动净现金/总债务(X) -0.17 -0.02 0.07
经营活动净现金/短期债务(X) -0.92 -0.06 0.17
经营活动净现金/利息支出(X) -2.51 -0.28 1.34
总债务/EBITDA(X) 11.83 11.87 12.79
EBITDA/短期债务(X) 0.47 0.29 0.20
EBITDA 利息倍数(X) 1.28 1.40 1.56 注：公司财务报表均依照新会计准则编制；中诚信国际将 2015~2017 年公司长期应付款中有息债务调整至长期借款；因发生同一控制下企业合并，
2015 及 2016 年财务数据为 2016 和 2017 年年报期初数。
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附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款＋应付债券
总债务＝长期债务＋短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红
利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
营业毛利率=（营业总收入-营业成本)/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
总资产收益率＝EBIT/总资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产－存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：主体信用等级的符号及定义
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
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附六：中期票据信用等级的符号及定义
等级符号 含义
AAA 票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 票据安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 票据安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 票据安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 票据安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还票据。
C 不能偿还票据。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
