证券研究报告

以“轻”带“重” ——环保行业2020下半年投资策略

作者：殷中枢

执业证书编号：S0930518040004

2020年6月12日

请务必参阅正文之后的重要声明

核心观点

2

环卫：上半年疫情催化，行业景气度上行

下半年关注：业绩维持+拿单格局+并购成否

垃圾焚烧：对国补政策不确定性扰动保持乐观

下半年关注：低估值+国补政策+十四五规划

水务工程：不缺乏政策热度

下半年关注：业绩订单兑现+国资入主进展+市场情绪偏转基建

风险提示：若贸易摩擦升级致政策调整频繁；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释

放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期

原点资产

uZwWcXnXpXrRoP6MdN8OmOpPmOoOeRpPrPkPoPoMaQpOpMxNmPuNvPmPtN

请务必参阅正文之后的重要声明

疫情推动Q1行业景气度上行，订单释放节奏影响Q2走势

3

图：2020年至今股价复盘

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

-20%

-10%

0%

10%

20%

相对收益 上证综指 SW环保工程及服务

2019年业绩预告陆续披露，

整体表现较为理想，

已走出2018年业绩底部区间

疫情影响

疫情过程中环保公司积极驰援武汉并

表现出色，走出主题性行情

环保作为典型的内需驱动型产业受外部疫情影响因素较小；

同时作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资

背景下具有较好的投资机会；但是受订单释放节奏影响估值有所波动

请务必参阅正文之后的重要声明

环卫：2020Q2复盘

4

图：环卫龙头公司2020Q2股价表现

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

疫情后环卫市场空间迎来“提质增量”，社保增值税减免有助于业绩

市场布局“内需”因素作为主导，进一步催化行情爆发

环卫披露招标总合同额超预期且持续增长，大订单频出催化市占率提升逻辑

表：2020年10+项目列表 序号 项目名称 中标单位 合同额 合同期 年化合同额

1 深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化

PPP项目 北控城市资源 78.03 15 5.20

2 深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项

目 盈峰环境 67.38 15 4.49

3 上海市浦东新区城市道路综合养护项目（清扫保

洁费用）

上海陆家嘴市政绿化管理服务有限公司等

39.73 3 13.24

4 广州市增城区垃圾压缩转运系统工程PPP项目 未开标 31.07 28 1.11

5 高平市城乡环卫一体化特许经营项目 美欣达 27.99 28 1.00

6 大连市普兰店区生活垃圾收运及焚烧发电一体化

PPP项目（垃圾收运费用）

大连城投市政基础设施建设发展有限公司

等 13.86 28 0.50

7 香河县农村生活垃圾治理工程特许经营方采购项

目

长沙中联重科环境产业有限公司等

12.12 16 0.76

8 郑州经开区全区市政道路清扫保洁和绿化管养等

市场化服务项目 未开标 11.93 3 3.98

9 赣州市南康区环卫基础设施建设及运营PPP项目 未开标 11.04 24 0.46

10 分宜县城乡环卫一体化PPP项目 合肥净荃环保科技有

限公司等 9.99 15 0.67

资料来源：环境司南，光大证券研究所整理，截至2020年5月29日；合同额单位为亿元，合同期单位为年

69.79%

7.78%

41.97%

34.98%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

3/31 4/07 4/14 4/21 4/28 5/05 5/12 5/19 5/26 6/02

上证综指 龙马环卫 玉禾田

盈峰环境 侨银环保

请务必参阅正文之后的重要声明

环卫：拿单情况成为估值能否维持关键

5

传统业务增量有限，天花板提升

来自于增量业务

市场集中度将随着环卫标准趋严

背景下大规模长周期PPP项目的

释放而提升

外来进入者（垃圾焚烧、物管）

对格局的影响是行业长期演变逻

辑，短期不会影响估值

表：我国新增环卫业务年运营市场空间测算（绿化养护、垃圾分类、地铁保洁） 项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E

城市建成区绿化面积（亿平方米） 210.50 220.40 231.40 241.99 252.88 264.26

增长率 4.40% 4.70% 4.99% 4.58% 4.50% 4.50%

城市绿化养护费用（元/平方米） 6 6 6 6 6 6

城市建成区绿化养护小计（亿元） 1263.00 1322.40 1388.40 1451.94 1517.28 1585.55

轨道交通里程数（千米） 3069.00 3586.00 4594.00 5141.05 5655.16 6220.67

增长率 13.10% 16.85% 28.11% 11.91% 10.00% 10.00%

地铁保洁费用（万元/千米） 20 20 20 20 20 20

轨道交通保洁小计（亿元） 6.14 7.17 9.19 10.28 11.31 12.44

垃圾分类（亿户） / / / / 0.6 1.22

增长率 / / / / / /

垃圾分类费用（元/户） / / / / 130 130

垃圾分类小计（亿元） / / / 78.00 158.60

城市合计新增市场规模（亿元） 1269.14 1329.57 1397.59 1462.22 1606.59 1756.60

县城建成区绿化面积（亿平方米） 61.70 63.33 68.69 71.17 74.02 76.98

增长率 2.95% 2.64% 8.46% 3.61% 4% 4%

县城绿化养护费用（元/平方米） 3 3 3 3 3 3

县城建成区绿化养护小计（亿元） 185.10 189.99 206.07 213.51 222.05 230.93

县城合计新增市场规模（亿元） 185.10 189.99 206.07 213.51 222.05 230.93

新增环卫运营市场合计（亿元） 1454.24 1519.56 1603.66 1675.73 1828.64 1987.53

传统业务环卫运营市场合计（亿元/年） 1219.52 1303.19 1369.95 1428.25 1553.89 1687.46

环卫运营市场合计（亿元） 2673.759 2822.753 2973.604 3103.982 3382.525 3674.987

注：垃圾分类户数按国家发改委、住建部《生活垃圾分类制度实施方案》中46个强制垃圾分类城市总人口计算。 资料来源：城乡建设统计年鉴（已更新2018年数据）、中国政府采购网、光大证券研究所测算

请务必参阅正文之后的重要声明

图：全国46个垃圾分类试点城市立法情况汇总（截至2020.5.31）

资料来源：各政府官网，光大证券研究所整理

垃圾分类：厨余产能落地情况是决定性因素

6

东北长春：2019.4（2019.5.1）大连：2019.3

哈尔滨：2020.1沈阳：呼和浩特：

中南广州：2017.12（2018.7.1）深圳：2019.12（2020.5.1）长沙：2020.5南宁：2019.5武汉：2020.5

海口：2018.8郑州：2019.5

宜昌：2019.10

华东上海：2019.2（2019.7.1）宁波：2019.2（2019.10.1）苏州：2019.11（2020.6.1）宜春：2018.10（2019.1.1）铜陵：2020.3（2020.6.1）杭州：2019.8（2019.8.15）泰安：2018.10

济南：2019.7南昌：2019.9南京：2019.11

青岛：2019.3合肥：2019.1

厦门：2017.8福州：2019.4

华北太原：2018.12（2019.2.1）北京：2020.5（2020.5.1）邯郸：2019.4石家庄：2019.7天津：2020.5

西南成都：2019.7广元：2019.7

重庆：2018.11德阳：2019.3贵阳：2018.10

昆明：2019.1拉萨：日喀则：

西北银川：2016.12（2017.1.1）西安：2020.1

兰州：2018.12西宁：2018.4咸阳：2020.3

乌鲁木齐：

注：紫色代表该城市已通过条例，处于已经或将要施行阶段（红字代表开始施行日期）蓝色代表该城市相关条例正公开征求意见或已提请人大审议或纳入立法阶段绿色代表该城市已有管理办法，并处于执行阶段灰色代表该城市未在2017年之后颁布管理办法/条例

清华大学环境学院

教授刘建国的口诀

来说，即“干湿分

开，努力方向。积

极鼓励，相得益彰。

定时定点，适度适

量。湿中无干，理

所应当。干中无湿，

两败俱伤。“

需要跟踪厨余产能

招标，相对乐观

请务必参阅正文之后的重要声明

垃圾焚烧：2020Q2复盘

7

图：垃圾焚烧龙头公司2020Q2股价表现

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

国补不确定扰动下行情分化

低估值（旺能环境）、稳健（瀚蓝环境）标的更受青睐

13.53%

4.35%5.22%

50.68%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

3/31 4/07 4/14 4/21 4/28 5/05 5/12 5/19 5/26 6/02

上证综指 伟明环保

瀚蓝环境 上海环境

绿色动力 旺能环境

2.70%

图：垃圾焚烧龙头公司2020H1 PE(TTM)估值表现

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1/0

1

1/0

8

1/1

5

1/2

2

1/2

9

2/0

5

2/1

2

2/1

9

2/2

6

3/0

4

3/1

1

3/1

8

3/2

5

4/0

1

4/0

8

4/1

5

4/2

2

4/2

9

5/0

6

5/1

3

5/2

0

5/2

7

6/0

3

伟明环保 瀚蓝环境

上海环境 绿色动力

旺能环境

请务必参阅正文之后的重要声明

垃圾焚烧：对今年增量国补规模保持乐观

8

需持续关注各垃圾焚烧上市公司产能落地的进度（包括资本开支的力度）

新增补贴规模约10亿已经可以确保绝大部分垃圾焚烧项目顺利落地

“十四五”国家或指定垃圾焚烧处置产能占比达65%的目标（假设2020为54%）

图：A股垃圾焚烧上市公司2017-2021E产能落地情况汇总

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，单位：吨/日

图：A股垃圾焚烧上市公司2017-2020Q1资本开支情况

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，单位：亿元

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

绿色动力 瀚蓝环境 上海环境 伟明环保 旺能环境 中国天楹

2021E

2020E

2019

2018

2017

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

绿色动力 瀚蓝环境 上海环境 伟明环保 旺能环境 中国天楹

2017

2018

2019

2020Q1

请务必参阅正文之后的重要声明

水务工程：2020Q2复盘

9

国资控股过程中各方利益诉求的不确定对股价和市场负面影响较大

龙头公司未有规模性的订单释放也是影响其估值提升的重要因素

商业模式变化使得融资环境改善的逻辑对股价的影响弹性有所削弱

图：水务工程龙头公司2020Q2股价表现

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

图：水务工程龙头公司2020H1 PE(TTM)估值表现

资料来源：Wind，截至2020年6月5日

0

5

10

15

20

25

30

35

1/0

1

1/0

8

1/1

5

1/2

2

1/2

9

2/0

5

2/1

2

2/1

9

2/2

6

3/0

4

3/1

1

3/1

8

3/2

5

4/0

1

4/0

8

4/1

5

4/2

2

4/2

9

5/0

6

5/1

3

5/2

0

5/2

7

6/0

3

碧水源 国祯环保 博世科 中建环能

-11.93%

-7.16%

-0.37%

-0.88%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

3/31 4/07 4/14 4/21 4/28 5/05 5/12 5/19 5/26 6/02

上证综指 碧水源 国祯环保

博世科 中建环能

请务必参阅正文之后的重要声明

水务工程：关注订单落地+政策支持逻辑兑现

10

各公司的订单获取和Q2业绩情况已经阶段性的成为了投资的主要关注点，建议持续跟踪

专项债层面正向环保行业（尤其是治水方面）侧重（1-5月环保类专项债的占比达8.38%）

第二轮中央环保督察第二批次将于年内启动，水十条节点年不缺热度（大概率在Q3）

图：2017年“大气十条”终考年Q3大气龙头公司股价走势

资料来源：Wind，股价时间为2017年8月1日至9月30日

25.22%

16.93%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

8/01 8/08 8/15 8/22 8/29 9/05 9/12 9/19 9/26

上证综指 清新环境 龙净环保

请务必参阅正文之后的重要声明

下半年投资建议

11

环卫：推荐业绩增长确定性强、估值被显著低估的北控城市资源（H）

垃圾分类：推荐厨余处置设备和工程龙头维尔利

垃圾焚烧：推荐大固废战略稳步推进的瀚蓝环境

水务工程：中交集团入主的水务工程龙头碧水源

请务必参阅正文之后的重要声明 12

风险分析

系统性风险：

贸易摩擦进一步升级，政策调整频繁

政策风险：

环保政策因经济下行而要求力度降低

地方政府债务释放更多隐性问题

金融机构对民企及环保支持力度低于预期

PPP规范化政策出台进度低于预期

行业风险：

环保公司出清、整合速度低于预期

环保项目招标、执行进度低于预期

部分环保公司流动性、财务出现问题

谢谢观看 ! THANK YOU!

光大证券研究所公用环保研究团队

殷中枢

环保行业首席分析师

执业证书编号：S0930518040004

电子邮件：yinzhongshu@ebscn.com

联系电话：010-58452063

郝骞

环保行业分析师

执业证书编号：S0930520050001

电子邮件：haoqian@ebscn.com

联系电话：021-52523827

14

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。