Center for Social and Economic Research · для предоставления целевых кредитов. Потоки твердой валюты подлежали жесткому

И с с л е д о в а н и я и а н а л и зS t u d i e s & A n a l y s e s

___________________________________________Ц е н т р с о ц и а л ь н о -

э к о н о м и ч е с к и х и с с л е д о в а н и й

C e n t e r f o r S o c i a la n d E c o n o m i c R e s e a r c h

192Артур Радзивилл, Октавиан Щербацки,Константин Заман

Финансовый кризис в Молдове —причины и послед с твия

В а р ш а в а , с е н т я б р ь 1 9 9 9 г .

Материалы, публикуемые в настоящей серии, имеют рабочий характер и могутбыть включены в будущие издания. Авторы высказывают свои собственныемнения и взгляды, которые не обязательно совпадают с точкой зрения ЦентраCASE.

Публикация данной работы осуществлена в рамках проекта «Поддержка эконо-мическоих реформ в Молдове», финансируемого Open Society Institute,Будапешт.

© CASE — Центр социально-экономических исследований, Варшава 1999 г.

Редактор русского издания: Петр Козаржевский

ISBN 83-7178-193-8

Издатель:CASE — Центр социально-экономических исследованийПольша, 00-944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12тел.: (48-22) 622-66-27, 828-61-33факс: (48-22) 828-60-69e-mail: [email protected]: www.case.com.pl

Содержание

1. Денежно-кредитная реформа (1993-1997 гг.) 6

1.1. Введение 61.2. Создание институциональной базы 61.3. Денежно-кредитная политика 101.4. Заключительные комментарии 21

2. Неустойчивая налогово-бюджетная политика (1993-1997 гг.) 22

2.1. Налогово-бюджетная политика и макроэкономическаястабилизация 23

2.2. Налогово-бюджетная политика и структурные реформыв Молдове 25

2.3. Финансирование дефицита бюджета 342.4. Обслуживание долга 432.5. Заключения и рекомендации в области политики 45

3. Кризис 1998 года: последствия и реакция политики 49

3.1. Введение 493.2. Каналы распространения кризиса: давление на платежный

баланс 493.3. Последствия кризиса и соответствующие дилеммы политики 54

4. Стимулы для дальнейшего проведения реформ 68

Библиография 70

Приложение: Молдова — справочные данные 71

CASE - Исследования и анализ № 192 - А. Радзивилл, О. Щербацки, К. Заман

4

Артур РадзвиллСотрудник Центра социально-экономических исследований CASE

Mладший эксперт в Международной группе по экономическому консалтингу вМолдове. Родился в 1974 г., получил высшее образование в Университете Коламбия,степень магистра экономики в Сассекском университете (Великобритания) и вВаршавском университете.

Октавиан ЩербацкиЭксперт Центра стратегических исследований и реформ (CISR), Молдова

Родился в 1971 г. В 1993 г. окончил Академию экономических знаний Молдовы. Втечение 1993-1997 гг. работал в Национальном банке Молдовы, в Департаментевнешних сношений. В настоящее время работает экспертом по банкам и финансам вCSIR — независимом, неправительственном исследовательском центре, созданным вМолдове ПРООН и Всемирным банком.

Константин ЗаманСтарший эксперт Центра социально-экономических исследований CASE,руководитель Международной группы по экономическому консалтингу вМолдове

Родился в 1959 г. Защитил диссертацию в Сорбонне. Работал в рядемеждународных учреждений и был старшим экспертом в многих исследовательскихпроектах в Центральной и Восточной Европе (включая Всемирный банк,Международную организацию труда и Европейский банк реконструкции и развития).Работал также преподавателем в Сорбонне.

CASE - Исследования и анализ № 192 - Финансовый кризис в Молдове...

5

Аннотация

Введение молдавского лея было поддержано политикой денежной стабилизации,которая до 1998 г. была одной из самых успешных в странах бывшего СССР. Лейпоказал выдающуюся стабильность, а уровень инфляции был уменьшен до 10% в1997 г. Однако фискальная политика двигалась по инерции под нажимом разных групп,отражая медленные темпы структурных реформ и общую слабость государства. Слабаяфискальная политика, в свою очередь, уменьшала решительность в реформированиигосударственных структур. Долги и операции по взаимозачету привели к развитиюкультуры неплатежей. На макроэкономическом уровне экспансионистская фискальнаяполитика привела к высокой абсорбции в экономике, которой не соответствовалареакция со стороны предложения, так как процесс реструктуризации затормозился,что, в свою очередь, способствовало росту импорта и ухудшало торговый баланс.Конечный результат политики состоял в быстром аккумулировании внешнего долга изадержкам по платежам. Несостоятельность внутренней и внешней позициигосударства привела к финансовому кризису, который нельзя было предотвратить.Поэтому дестабилизация, которая последовала в 1998 г. за кризисом в России,

была только катализатором, ускорившим обвал денежной стабилизации. Потери посчету капитала привели страну на грань дефолта. Резкая и, по-видимому, длительнаяпотеря главных экспортных рынков негативно повлияют на реальную экономическуюдеятельность на более продолжительный период. В то же время кризис в России можетсоздать благоприятные возможности для ускорения реформ в Молдове. Критическаяситуация, по-видимому, вынудит руководящие органы принять те трудные меры,которые необходимы для борьбы с негативными тенденциями, накопившимися запоследние годы, в то время как большой внешний долг делает страну полностьюзависимой от отношений с международными организациями, особенно с МВФ. Конечно,новый кабинет молодых и либеральных реформаторов, утвержденный в марте 1999 г.,начал более энергичную программу реформ. В то же время уменьшение экспорта вРоссию заставил молдавские предприятия искать новые возможности для экспорта, имногие производители стараются выйти на нетрадиционные западные рынки, борясь заповышение конкурентоспособности и находя там свои ниши.


6

1. Денежно-кредитная реформа (1993-1997 гг.)

1.1. Введение

Молдова, как и другие посткоммунистические государства, вступила в переходныйпроцесс с высокой ставкой инфляции и резким спадом производства. После ростадирективных цен в начале 1992 года резко возросли цены, что привело кгиперинфляции, составившей в 1992 году 1280%. В таких условиях не были начатыстоль необходимое сокращение дефицита бюджета, а также реформы реальногосектора. Кроме того, дефицит финансировался широкомасштабной денежной эмиссиейи выделением централизованных льготных кредитов, что в конечном итоге привело кнепродуктивному потреблению, так как кредиты зачастую поглощалисьнерентабельными государственными предприятиями, которые следовало либореконструировать, либо подвергнуть процедуре банкротства.У правительства не было необходимой решимости (и опыта) для проведения

радикальных реформ, сочетающих переход к рыночной экономике и созданиегиперинфляционной среды. В таких условиях страна нуждалась в стабильной денежно-кредитной системе и надежной банковской системе. Режим валютной стабилизациинадо было создавать с нуля, поскольку в 1991 году, когда Молдова стала независимымгосударством, валютные и золотые резервы равнялись нулю и не было ни валютногорынка, ни даже центрального банка.Как и во всех остальных бывших союзных республиках, в Молдове в обращении

находился советский рубль. Существовал республиканский центральный банк (филиалбывшего Госбанка СССР) плюс несколько государственных специализированных банковдля накопления сбережений, обслуживания бюджета, финансирования сельскогохозяйства и промышленности. Они получали финансирование от центрального банкадля предоставления целевых кредитов. Потоки твердой валюты подлежали жесткомуконтролю, и обращение твердых валют было запрещено.

1.2. Создание институциональной базы

1.2.1. Банковский сектор

В июне 1991 года Парламент Молдовы принял «Закон о Национальном(государственном) банке Молдовы» и «Закон о банках и банковской деятельности»,которые фактически заложили основу для банковской системы страны. Позднее, виюле 1995 года, Парламент принял новые банковские законы: «Закон о Национальномбанке Молдовы» и «Закон о финансовых учреждениях», разработанные НБМ всоответствии с международными стандартами. Эти законы служат юридической базойдля двухуровневой банковской системы в Молдове: центральный банк —Национальный банк Молдовы (НБМ), и коммерческие банки. НБМ не зависит от


7

правительства и подотчетен только парламенту. Он является единственным органомденежной эмиссии в государстве, который разрабатывает и реализует денежно-кредитную, кредитную и валютную политику, устанавливает правовую базу длякоммерческих банков и осуществляет надзор за их деятельностью.Когда инфляция в соседних республиках превысила инфляцию в Молдове и

некоторые из них начали эмитировать свою валюту, стало ясно, что, во избежаниеполного хаоса и вторжения советских рублей со всей рублевой зоны, внутреннийрынок должен быть как-то защищен. Поэтому в июне 1992 года НБМ выпустил вобращение молдавские купоны, эквивалентные рублям советского типа, которыенаходились в обращении параллельно. По истечении одного года купоны составили80% кассовых средств в обращении. В начале августа 1993 года НБМ началнезависимую еженедельную котировку молдавского рубля относительно основныхвалют, включая другие рубли территории бывшего Советского Союза, используя кросс-курс по отношению к российскому рублю. Это весьма способствовало сокращениючерного валютного рынка. В период с января по ноябрь 1993 года обменный курсмолдавского купона к доллару США упал более чем в девять раз. НБМ поддерживалтакую политику обесценивания из-за отрицательного сальдо торгового баланса междуМолдовой и Россией и импорта инфляции из рублевой зоны.В октябре 1993 года семью коммерческими банками была учреждена Молдавская

межбанковская валютная биржа как закрытое акционерное общество. НБМ выполнялтолько функцию надзора. На этой Бирже проводились еженедельные торговыеаукционы, и обменный курс устанавливался на основе равновесия между спросом ипредложением и автоматически становился официальным курсом НБМ на следующийдень. В течение первых нескольких недель деятельности Биржи НБМ былединственным продавцом твердой валюты на рынке, но впоследствии ситуация сталаболее сбалансированной.

1.2.2. Введение национальной валюты

Молдова ввела национальную валюту, молдавский лей, 29 ноября 1993 года. Поустановленному курсу 1 лей обменивался на 1000 молдавских рублей или купонов.Первоначальный обменный курс был установлен на уровне 3,85 лея за 1 доллар США.Был установлен режим плавающего обменного курса, или, точнее, регулируемыйрежим плавающего обменного курса, поскольку в стране не было золотых илисущественных валютных резервов, поэтому режим фиксированного обменного курсаили режим привязанного курса в большей степени подвергал бы экономикупотрясениям.Программа финансовой стабилизации и структурных реформ, принятая вместе с

введением лея, была поддержана МВФ посредством резервных соглашений (на самомделе, если бы не была предоставлена финансовая помощь МВФ, Молдова не смогла быввести национальную валюту, учитывая сложившиеся обстоятельства). ПрограммаМВФ, продолжавшаяся до марта 1995 года, должна была обеспечить стабильность леяпутем принятия жесткой финансовой политики. Эта программа также должна быласпособствовать экономической реструктуризации путем либерализации внутренней имеждународной торговли и систем платежей и введения ключевых структурных


8

реформ. Помимо помощи МВФ, программа была поддержана другими двусторонними имногосторонними донорами, включая Всемирный банк.Таким образом, долгосрочная финансовая помощь, полученная от МВФ и

Всемирного банка в период с 1993 по 1997 год, была особенно важна для Молдовы. Вобщей сложности на поддержку платежного баланса, национальной валюты иструктурной перестройки МВФ выделил 242 млн. долларов США посредствоммеханизмов CCFF, STF, механизма резервного финансирования и механизма EFF.Всемирный банк предоставил 265 млн. долларов США на финансирование крайненеобходимого импорта, поддержку экспорта, финансирование дефицита бюджета,развитие частного сектора и структурную перестройку. Молдова также получаласущественные ссуды от стран-доноров, Европейского Сообщества и частных банков.

1.2.3. Развитие коммерческой банковской системы

В конце 1991 года в Молдове действовало пятнадцать коммерческих банков, кконцу 1993 года их число достигло 22. С тех пор это число значительно не менялось.По состоянию на апрель 1999 года, из 23 существующих коммерческих банков 5возникли в результате реорганизации бывших специализированных государственныхбанков, а 18 банков, в том числе филиалы некоторых иностранных банков, были вновьучрежденными.НБМ выдает коммерческим банкам три типа лицензий, устанавливающих

различные требования к капиталу и предоставляющих различные операционныевозможности:

– лицензия класса А позволяет выполнять основные банковские операции, а такжеобналичивать операции в иностранной валюте на внутреннем рынке (требование оминимальном размере капитала установлено, начиная с 1 июля 1999 года, в размере12 миллионов лей);

– лицензия класса В, помимо вышеуказанных операций, позволяет банкамвыполнять международные банковские операции (требование о капитале установленов размере двойного минимального капитала);

– лицензия класса С позволяет банкам выполнять все виды внутренних имеждународных банковских операций, в том числе заниматься операциями синостранной валютой и инвестиционной деятельностью (требование о капиталеустановлено в размере тройного минимального капитала).С целью регулирования банковской деятельности и обеспечения стабильного

финансового положения банков, а также для защиты банковских кредиторов ивкладчиков, начиная с 1992 года НБМ ввел экономические нормативы для всех банков,впоследствии пересмотренные в марте 1995 года, которые устанавливают стандартыдля банковской системы Молдовы, соответствующие базельским нормативам. К самымважным стандартам относятся следующие: требование о достаточности собственногокапитала — увеличено с 4% в 1996 году до 6% в 1997 году и будет постепенноувеличиваться до 12% в 2000 году; классификация портфеля займов коммерческихбанков и обязательные отчисления в фонд риска на покрытие убытков в случаенепогашения предоставленных ссуд; наблюдение за «крупными» ссудами, то естьссудами в размере более 10% всего капитала; ежедневное наблюдение заликвидностью в банковской системе, которая в конечном итоге зависит от НБМ как


9

последнего кредитора в критической ситуации; ограничение размера ссуд,предоставляемых афилированным лицам, а также ссуд, выдаваемых одному клиенту.В мае 1996 года банковская система перешла к электронной системе расчетов,

которая в настоящее время охватывает основную долю текущих операций. Помимодругих существенных операционных преимуществ для коммерческих банков и ихклиентов, эта система позволяет НБМ осуществлять более эффективное наблюдение заликвидностью банков и их финансовых положением. Более половины коммерческихбанков стали членами SWIFT, а самые передовые связаны с Рейтер Дилинг. Некоторыебанки выпустили карту VISA и другие виды карт. В мае 1997 года «Викториабанк» сталчленом VISA International, и посредством его центра по обработке все карты VISA внастоящее время обслуживаются в Молдове. Однако до сих пор это инструмент неполучил широкого распространения в Молдове.В то же время коммерческая банковская система столкнулась с рядом трудностей,

таких как: нехватка квалифицированного персонала с опытом работы с современнымибанковскими операциями и способными работать с международными контрагентами,отсутствие опыта у местных банкиров, а также слабая техническая и материальнаябаза. Большинство банков делают серьезные попытки преодолеть эти ограничения.Конечно, соответствующее обучение достаточного числа кадров — это длительныйпроцесс. Больше всего от такого дефицита страдают такие области, как выделениекредитов, контроль за ссудами и юридическое урегулирование вопросов, связанных свозвратом долгов.Западные банкиры не хотят инвестировать свой капитал в Молдову, и это

подтверждает существование основных факторов, по причине которых они обходятнашу страну. К ним относятся, помимо правовых вопросов, небольшой размер рынкакапитала страны и низкий уровень развития его производительного сектора — этопричины, препятствующие принятию инвестиционных решений иностранцами.В целом ситуация в банковской системе Молдовы на протяжении 1993-1997 годов

была стабильной и не пострадала от таких крупных потрясений, которые произошли вРумынии, России, Латвии или других европейских странах с переходной экономикой.Однако с финансовой точки зрения банковская система не может считаться сильной из-за дефицита средств, и это заставляет делать сильный акцент на необходимостиконсервативного подхода к банковской деятельности на рынке, а также необходимостипринятия компетентных и ответственных решений. В противном случае банки рискуютобанкротиться, как это уже случилось с несколькими коммерческими банкамиМолдовы. Как в большинстве случаев банкротств в промышленно развитых странах, встранах с переходной экономикой, в том числе в Молдове, основной причиной этогоявления является неправильное управление банками, а также мошенничество излоупотребления в личных интересах, что порождает неоправданную концентрациюриска в отдельных отраслях или экономических субъектах, при том, что руководствобанков допускает кредитование неплатежеспособных клиентов.


10

1.3. Денежно-кредитная политика

1.3.1. Распределение кредитов

До 1993 года центральный банк предоставлял целевые и централизованные займыв размерах, запрашиваемых государством. Начиная с августа 1993 года, когдасостоялся первый аукцион по рефинансированию, и до середины июня 1998 годаосновным способом распределения кредитов были кредитные аукционы, проводимые вНБМ. В утвержденных рекомендациях политики на 1994 год было установлено, что80% кредитов центрального банка (и в 1995 году — 90%) должны проходить черезкредитные аукционы. Эти условия были выполнены, хотя немногие верили в 1992 году,что экономика может функционировать без льготных ссуд. Рыночный методпредоставления ссуд банкам на аукционах оказался намного более эффективным.Ставка рефинансирования равнялась ставке процента, устанавливаемой на аукционахв соответствии с предложением и спросом.В 1994 году льготные кредиты НБМ (прямые ссуды с низкой ставкой процента,

предоставляемые некоторым экономическим агентам, главным образом,государственным предприятиям) были поэтапно упразднены. Однако само государствопо-прежнему предоставляло государственные гарантии по ссудам коммерческих банковнекоторым экономическим агентам. С началом выпуска государственных казначейскихвекселей в 1995 году прямые кредиты НБМ для финансирования государственногобюджета предоставлялись НБМ под гарантию государственных казначейских векселей.Однако до сих пор график обслуживания этих ссуд государством постояннопереоформлялся.Ставка рефинансирования, устанавливаемая на кредитных аукционах, была

основной стандартной ставкой НБМ. Однако начиная с августа 1997 года было начатоприменение нового инструмента — ломбардного механизма. Процентная ставка поломбардному кредиту определялась на уровне ставки процента по 28-дневнымгосударственным ценным бумагам плюс постоянная маржа (5% или выше).Ломбардный механизм использовался до уровня максимального лимита,установленного для каждого банка, который может составлять 3% общей суммынормативного капитала или 8% привлеченных ресурсов (депозитов). Активами,которые могут покупаться и продаваться в рамках ломбардного механизма, являютсядематериализованные казначейские ценные бумаги, выпущенные Министерствомфинансов на внутреннем рынке и деноминированные в национальной валюте.В сентябре 1997 года НБМ утвердил положения об операциях открытого рынка —

операциях РЕПО, то есть продаже государственных ценных бумаг с последующимвыкупом на установленную дату по установленной цене. Коммерческие банкивыступают первичными дилерами в этих операциях. Операции открытого рынкапроводятся на аукционах, проводимых НБМ.

1.3.2. Процентные ставки

Годовая ставка рефинансирования, устанавливаемая на кредитных аукционах,существенно возросла в конце 1993 года, достигнув максимальной величины 377% вфеврале 1994 года. Затем, после спада инфляции, ставка, определяемая путем


11

аукциона, начала падать. Снижение инфляции оказало положительное воздействие наставку рефинансирования НБМ, которая стала положительной в реальном выражении,начиная с января 1994 года. Реальная ставка рефинансирования существенно возрослав 1994 году и достигла пика в середине 1994 года, что стало первым симптомомзадыхающейся экономики и заставило НБМ начать снижать процентные ставки.

График 1. Аукционы рефинансирования НБМ

07-S

ep-9

3

12-J

an-9

4

12-A

pr-9

4 14

-Jul

-94

13-D

ec-9

4

20-M

ar-9

5

11-M

ay-9

5

13-J

ul-9

5

04-S

ep-9

5

06-N

ov-9

5

11-M

ar-9

6

03-J

ul-9

6

15-O

ct-9

6

04-D

ec-9

6

17-F

eb-9

7

07-A

pr-9

7

02-J

un-9

7 04

-Aug

-97

06-O

ct-9

7

01-D

ec-9

7

16-F

eb-9

8 18

-May

-98

0%

50%

100% 150%

200% 250%

300%

350% 400%

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Миллионы

лей

Ставка рефинансирования Объем кредитов

Источник: Национальный банк Молдовы.

К концу 1997 года ставка рефинансирования достигла низшего предела 16%. Сдругой стороны, средняя процентная ставка в банковской системе на протяжении 1997года постоянно снижалась. Движение процентных ставок показывает, чтоувеличивалась разница между ставками по депозитам и ссудам, указывая на отсутствиереальной конкуренции между банками, а также на тот факт, что некоторые банкипытались увеличить прибыль, предоставляя рискованные ссуды.


12

График 2. Процентные ставки в банковской системе

15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

Dec-

95

Jun-

96

Dec-

96

Jan-

97

Feb-

97

Mar

-97

Apr

-97

May

-97

Jun-

97

Jul-9

7 A

ug-9

7 Se

p-97

O

ct-9

7 No

v-97

De

c-97

Номинальная

годовая ставка

Ставка рефинансирования НБМ Средняя ставка по кредитам в леях комм. банков Средняя ставка по депозитам в комм. банках


Реальные процентные ставки в банковской системе всегда оставались достаточновысокими в связи с тем, что высокие потребности государства в заемных средствах всочетании с низким предложением внутренних сбережений приводили к высокомупроценту, уравновешивающему финансовый рынок. В то же время, международныесбережения можно было привлечь только ставкой, включающей высокую премию зариск (в связи с тем, что Молдова отнесена к категории стран высокого риска), поэтомувнутренняя реальная процентная ставка была выше мирового уровня. Высокиепроцентные ставки по казначейским векселям подняли альтернативные издержкикредитования, вытесняя таким образом кредитные инвестиции в частный сектор исоздавая ситуацию, в которой портфель большинства банков состоял главным образомиз прибыльных и относительно нерискованных государственных ценных бумаг. Сдругой стороны, высокий системный риск, вызванный недостатками судебной системыи законодательной базы (например, отсутствие законодательной базы для залоговогообеспечения земли и ипотечного кредитования) еще более уменьшализаинтересованность в поиске возможностей прибыльного кредитования. В результатеотсутствие серьезной конкуренции между банками, а также низкий уровень ихкапитализации, означали, что частные кредиторы должны были нести дополнительныерасходы по кредитованию, будучи в то же время лишенными права брать займы виностранных банках из-за ограничения счета движения капиталов, установленногоцентральным банком.Анализируя кредитную деятельность банков, следует подчеркнуть, что существует

проблема наличия и стоимости кредитов, отчасти вызванная недостаточным развитиеми ограниченной конкуренцией в коммерческом банковском секторе, которая по-прежнему удерживает реальную стоимость кредитования на достаточно высокомуровне. Вообще говоря, малая доля долгосрочных кредитов в портфеле банков — этотипичная проблема стран с переходной экономикой. Одной из основных функций банкаявляется эффективное использование кредитных ресурсов. С другой стороны, основнаяцель банков — максимизация прибыли, но в то же время банки должны быть очень


13

осторожными, особенно в существующих условиях. Из-за высокого риска(экономическая нестабильность и несовершенство механизмов залоговогообеспечения) коммерческие банки отказываются делать долгосрочные инвестиции внациональную экономику (которые действительно могут обеспечить экономическийрост). А, с другой стороны, они, очевидно, не могут предоставлять долгосрочныекредиты, располагая преимущественно краткосрочной базой депозитов.В то же время одной из основных причин недостаточного кредитования

производственного сектора является не только острая нехватка финансовых ресурсов,но и отсутствие эффективных инвестиционных проектов и малое числоплатежеспособных экономических агентов, которые могли бы эффективноиспользовать кредиты и своевременно возвращать их.

1.3.3. Государственные ценные бумаги

Начиная с 1995 года бюджетный дефицит покрывается главным образом эмиссиейгосударственных ценных бумаг (казначейских векселей и облигаций), а не прямымкредитованием центрального банка. Таким образом, необходимые бюджетные средствапривлекаются на финансовом рынке без дополнительной денежной эмиссии НБМ.Объем казначейских векселей, выпускаемых ежегодно, прогнозируется в Законе обюджете, утверждаемом парламентом. НБМ является фискальным агентом государства,который выпускает государственные ценные бумаги в обращение, организовываяаукционы и ведя прямые переговоры с коммерческими банками, которые выступают вкачестве дилеров на первичном рынке. Иностранные инвесторы могут участвовать ваукционах без каких-либо ограничений.

14 марта 1995 года НБМ организовал первый аукцион по продаже казначейскихвекселей (3-месячных), в котором банки выступали как покупатели. Начиная с августа1995 года аукционы стали проводиться один раз в две недели в соответствии спубликуемым предварительно графиком. Первоначально предложениегосударственных казначейских векселей превышало спрос, главным образом в силутого факта, что Министерство финансов пыталось продать большие объемы ценныхбумаг, в то время как такие векселя еще были неизвестны на финансовом рынке.


14

График 3. Рынок государственных ценных бумаг

Mar

-95

May

-95

Jun-

95

Aug

-95

Sep-

95

Oct

-95

Nov-

95

Dec-

95

Jan-

96

Feb-

96

Mar

-96

Apr

-96

May

-96

Jun-

96

Jul-9

6 A

ug-9

6 Se

p-96

O

ct-9

6 No

v-96

De

c-96

Ja

n-97

Fe

b-97

M

ar-9

7 A

pr-9

7 M

ay-9

7 Ju

n-97

Ju

l-97

Aug

-97

Sep-

97

Oct

-97

Nov-

97

Dec-

97

0 20 40 60 80

100 120 140 160

Тыс.

лей

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Объем продаж Средняя годовая ставка

Источник: «Moldovan Economic Trends».

Объем эмиссий государственных ценных бумаг постоянно и быстро возрастал до1998 года, когда государство поняло, что нельзя больше строить эту «пирамиду»,поскольку дефицит бюджета сокращен не был, и, более того, поступления от вновьэмитированных векселей и облигаций даже не покрывали сумм, необходимых дляпогашения ценных бумаг. В 1995-1997 годах процентные ставки по государственнымценным бумагам постепенно понижались в результате снижения инфляции, однакозачастую они были достаточно высоки (также по сравнению со ставками подепозитам), чтобы позволить коммерческим банкам использовать имеющиеся средствадля покупки казначейских векселей и получения легкой и гарантированной прибыли,вместо кредитования экономики.

1.3.4. Первый якорь — контроль за денежной массой

С введением молдавского лея была реализована жесткая денежно-кредитнаяполитика, которая оказалась одной из самых успешных (вместе с политикой,проводимой в одном из балтийских государств) в странах бывшего Советского Союза.Использовались следующие денежно-кредитные инструменты: обязательные резервы,аукционы по рефинансированию, вмешательство в валютный рынок и операцииоткрытого рынка с ценными бумагами. Последний, определенно, самыйрекомендуемый, но его использование началось только после августа 1997 года, когдарынок ценных бумаг стал достаточно развит.Что касается обязательных резервов, следует отметить, что более агрессивное

использование этого инструмента происходило в 1994 и 1998 годах. До 1 февраля 1994года обязательные резервы для бессрочных вкладов составляли 20% всехпривлеченных фондов, в то время как для срочных вкладов требования были ниже(15% и ниже). Затем, чтобы ограничить сумму денег в обращении, НБМ поднялобязательные резервы до 28%. И, начиная с 1 июня 1994 года, видя, что уровеньинфляции снизился, НБМ снова понизил обязательные резервы до 20%. 16 декабря1994 года НБМ установил единую норму обязательных резервов для всех вкладов,


15

равную 12%. 1 октября 1995 года она была снижена до 8%. Затем в последнемквартале 1998 года ситуация кардинально изменилась.Эволюция основных денежных агрегатов — кассовые средства в обращении,

широкий показатель денежной массы и резервные деньги — показана в таблице 1.

Таблица 1. Денежные агрегаты (в %)Конец года: Инфляция Рост M0 Рост M3 Рост РД

1994 104,5 191,9 87,6 136,11995 23,8 84,9 65,1 41,81996 15,1 14,5 12,8 8,41997 11,2 33,0 37,0 35,91998 18,3 -12,0 -8,7 -5,5Источник: Национальный банк Молдовы.

График 4. Рост денег в обращении по отношению к инфляции

-10% -5% 0% 5%

10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Jan-

94

Mar

-94

May

-94

Jul-9

4 Se

p-94

N

ov-9

4 Ja

n-95

M

ar-9

5 M

ay-9

5 Ju

l-95

Sep-

95

Nov

-95

Jan-

96

Mar

-96

May

-96

Jul-9

6 Se

p-96

N

ov-9

6 Ja

n-97

M

ar-9

7 M

ay-9

7 Ju

l-97

Sep-

97

Nov

-97

Наличность в обращении (рост по месяцам) Месячная инфляция


Однако даже наличие достаточного объема широкого показателя денежной массыили адекватная денежно-кредитная политика центрального банка не означают, чтоинфляция находится под полным контролем, поскольку ставка инфляции можетвозрасти под влиянием косвенных, неденежных факторов, таких как директивноеувеличение цен и тарифов (коммунальные услуги, транспорт, энергия и т.д.) илисезонные тенденции.Изучая структуру широкого показателя денежной массы, можно заметить, что

объем вкладов в банковскую систему постоянно возрастал (основная доля вкладов слеях), ясно указывая на рост доверия к лею (опирающегося на стабильный обменныйкурс и быстрое падение инфляции) и растущее использование вкладов в иностраннойвалюте для финансирования текущих операций, а не для хранения валюты.


16

График 5. Структура денежной массы

01-J

an-9

4 01

-Feb

-94

01-M

ar-94

01-A

pr-9

4 01

-May

-94

01-J

un-9

4 01

-Jul

-94

01-A

ug-9

4 01

-Sep

-94

01-O

ct-9

4 01

-Nov

-94

01-D

ec-9

4 01

-Jan

-95

01-F

eb-9

5 01

-Mar

-95

01-A

pr-9

5 01

-May

-95

01-J

un-9

5 01

-Jul

-95

01-A

ug-9

5 01

-Sep

-95

01-O

ct-9

5 01

-Nov

-95

01-D

ec-9

5 01

-Jan

-96

01-F

eb-9

6 01

-Mar

-96

01-A

pr-96

01-M

ay-9

6 01

-Jun

-96

01-J

ul-9

6 01

-Aug

-96

01-S

ep-9

6 01

-Oct

-96

01-N

ov-9

6 01

-Dec

-96

01-J

an-9

7 01

-Feb

-97

01-M

ar-97

01-A

pr-9

7 01

-May

-97

01-J

un-9

7 01

-Jul

-97

01-A

ug-9

7 01

-Sep

-97

01-O

ct-9

7 01

-Nov

-97

01-D

ec-9

7 0 200 400 600 800

1000 1200 1400 1600 1800 2000

Миллионы

лей

Наличность в обращении Депозиты в леях Депозиты в валюте


В 1996 и 1997 годах доверие населения к банковской системе возросло, чтоотразилось в постоянном увеличении вкладов населения в коммерческих банках.

1.3.5. Второй якорь — валютный курс

Официальный курс устанавливался на сессиях Молдавской межбанковскойвалютной биржи. В силу того факта, что разница между обменными курсами кассовогои некассового рынков увеличивалась, в декабре 1993 года НБМ осуществил нескольковмешательств в обменные курсы, скупая доллары США и через какое-то времяпродавая их обратно. Таким образом, номинальный валютный курс сначала дажеповышался, достигнув 20-25 января 1994 года 3,665 лей за 1 доллар США. Затем курсначал медленно падать. Относительно серьезные вмешательства были предпринятыНБМ в 1994 году, преимущественно на кассовом рынке.


17

График 6. Депозиты в банках к ВВП

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1994 1995 1996 1997 1998

Источник: расчеты CISR на основе данных Национального банка Молдовы.

В 1993 году купон обесценился на 900%, в то время как уже в 1994 годумолдавский лей обесценился относительно доллара США только на 14%. Далее, лейпродемонстрировал поразительную стабильность и годовой номинальный индексобесценивания (доллар США/млрд. лей) составил 5,1% в 1995 году, 3,2% в 1996 году и0,2% в 1997 году. Стабильный обменный курс использовался как второй якорь (помимоконтроля за денежной массой) для сдерживания инфляции. Однако, в среднесрочном идолгосрочном плане должно быть достаточно только одного якоря, то есть, денежно-кредитной политики.

График 7. Обменный курс молдавского лея

3,50 3,70 3,90 4,10 4,30 4,50

4,70 4,90

29-N

ov-9

3 27

-Jan

-94

17-M

ar-9

4 05

-May

-94

23-J

un-9

4 09

-Aug

-94

27-S

ep-9

4 12

-Nov

-94

29-D

ec-9

4 16

-Feb

-95

08-A

pr-9

5 30

-May

-95

06-J

ul-9

5 03

-Aug

-95

31-A

ug-9

5 30

-Sep

-95

28-O

ct-9

5 25

-Nov

-95

23-D

ec-9

5 25

-Jan

-96

22-F

eb-9

6 22

-Mar

-96

20-A

pr-9

6 23

-May

-96

20-J

un-9

6 18

-Jul

-96

16-A

ug-9

6 14

-Sep

-96

12-O

ct-9

6 09

-Nov

-96

07-D

ec-9

6 11

-Jan

-97

08-F

eb-9

7 08

-Mar

-97

05-A

pr-9

7 09

-May

-97

06-J

un-9

7 05

-Jul

-97

02-A

ug-9

7 03

-Sep

-97

01-O

ct-9

7 01

-Nov

-97

29-N

ov-9

7 27

-Dec

-97

Лей за

1 доллар СШ

А



18

Одновременно со снижением инфляции молдавский лей начал ревальвировать вреальном выражении относительно российского рубля, украинского карбованца,доллара США и других валют. Таким образом, индекс реального обменного курсауказывал на повышение курса лея по отношению к доллару США приблизительно на74% в 1994 году, 17,5% в 1995 году, 11,4% в 1996 году и 10,9% в 1997 году.

График 8. Номинальный и реальный курс молдавского лея (декабрь1993 г. = 100%

50%

75%

100%

125%

150%

175%

200%

225%

250%

275%

Dec-

93

Feb-

94

Apr

-94

Jun-

94

Aug

-94

Oct

-94

Dec-

94

Feb-

95

Apr

-95

Jun-

95

Aug

-95

Oct

-95

Dec-

95

Feb-

96

Apr

-96

Jun-

96

Aug

-96

Oct

-96

Dec-

96

Feb-

97

Apr

-97

Jun-

97

Aug

-97

Oct

-97

Dec-

97

Номинальный индекс Реальный индекс


Постоянная ревальвация лея в присутствии огромной и растущейнесбалансированности платежного баланса (отношение счета текущих операций к ВВПсоставило в 1997 году 15,8%) вызвала много возражений (особенно в 1997 году) состороны экспортеров, утверждающих, что завышенный курс лея сделал молдавскиеэкспортные товары слишком дорогостоящими, ухудшая, таким образом, ихконкурентоспособность. В то же время девальвация лея сократит огромные объемыимпорта, особенно товаров широкого потребления. Но, с другой стороны, девальвацияне решит проблемы, поскольку почти одну треть импорта составляли энергетическиересурсы. Кроме того, девальвация создала бы для государства проблемы собслуживанием внешнего долга и вызвала бы сокращение реального дохода домашниххозяйств.Анализ траектории валютного курса в 1994-1997 годах показывает, что

наблюдались некоторые общие тенденции, вызванные сезонными колебаниямипредложения и спроса на твердую валюту на валютном рынке. Они объясняютсясезонным характером экономики Молдовы, которая сильно зависит отсельскохозяйственного сектора. В 1994-1997 годах НБМ вмешивался в валютный рынок


19

с целью смягчения резких колебаний валютного курса в соответствии с задачамиденежно-кредитной политики.

График 9. Операции НБМ на межбанковской валютной бирже (купляминус продажа) и колебания

-15

-10

-5

0

5

10

Dec-

93

Feb-

94

Apr

-94

Jun-

94

Aug

-94

Oct

-94

Dec-

94

Feb-

95

Apr

-95

Jun-

95

Aug

-95

Oct

-95

Dec-

95

Feb-

96

Apr

-96

Jun-

96

Aug

-96

Oct

-96

Dec-

96

Feb-

97

Apr

-97

Jun-

97

Aug

-97

Oct

-97

Dec-

97

Миллионы

долл.

США

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

Лей


1.3.6. Валютный режим

НБМ постепенно реализовывал политику либерализации валютного рынка. Начинаяс 1992 года стали происходить положительные изменения в валютном регулировании:до мая 1992 года обязательной продаже твердой валюты подлежало 50% поступленийот производственной деятельности и 60% в случае посредников. Затем требование обобязательной продаже валюты было постепенно унифицировано и составило к концу1993 года 35%. Кроме того, если в 1993 году экспортная выручка продавалась НБМ, тоначиная с января 1994 года она продается коммерческим банкам. Валютные резервыНБМ в конце 1993 года составляли 77 млн. долларов США. 17 января 1994 года НБМутвердил новые Положения о валютном контроле, которые узаконили покупку твердойвалюты для операций по счету текущих операций. 15 ноября 1994 года требование обобязательной продаже валюты было отменено, таким образом экономические агентыполучили возможность свободно распоряжаться своими экспортными доходами,хранимыми в банках. Это было достоверным свидетельством стабильности лея.Создание резервов эволюционировало дальше. Таким образом, в конце 1994 года

валовые резервы уже достигли 180 млн. долларов США, в 1995 году — 256 млн.долларов США, в 1996 году — 314 млн. долларов США. В конце 1997 года валовыерезервы достигли 366 млн. долларов США (покрывая 3,1 месяца импорта товаров иуслуг), из которых 132 млн. долларов США было представлено чистыми резервами.Увеличение чистых резервов было обусловлено главным образом вмешательством

НБМ в валютный рынок (на котором предложение валюты было выше в результате


20

экспорта, иностранных инвестиций и иностранных ссуд) и успешным управлениемрезервного портфеля дилерами центрального банка.

График 10. Валютные резервы Национального банка Молдовы

0,002

76,7

179,8

256,4 313,7

365,67

-50 0

50 100 150 200 250 300 350 400

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Миллионы

долл.

США

Чистые резервы Общие резервы


Были упрощены правила экспорта-импорта твердой валюты в Молдове иустановлены довольно либеральные правила хранения твердой валюты на вкладах вмолдавских банках. Эти меры способствовали росту доверия к лею населения иэкономических агентов. В результате стабилизировался курс лея, увеличился объемлеевых вкладов в банках, в то время как «уличная» деятельность и черный валютныйрынок практически полностью исчезли.Вышеуказанные меры и достигнутые результаты послужили хорошей причиной для

принятия НБМ 30 июня 1995 года частей 2, 3 и 4 Статьи VIII Статей соглашения МВФ.Это означало de jure конвертируемость молдавского лея для операций по счетутекущих операций и для некоторых операций по счетам движения капиталов. Врезультате любое физическое лицо-резидент или нерезидент или юридическое лицополучили право обменивать без ограничений леи на твердую валюту (и некоторыенеконвертируемые валюты, например стран бывшего Советского Союза) и наоборот.Иностранные инвесторы получили право свободно репатриировать капитал. Любойэкономический агент Молдовы может покупать твердую валюту для операций импортабез ограничений посредством молдавских коммерческих банков. Экономические агентыполучили право, в случаях, когда они получали зарегистрированные в НБМ ссуды из-зарубежа, покупать твердую валюту на местном рынке для обслуживания этих ссуд.Резиденты, работающие за рубежом, могут свободно переводить свои доходыродственникам в Молдове. Однако физические лица-резиденты Молдовы не имеютправа переводить за границу деньги со своих валютных счетов в местных банках,кроме переводов в целях медицинского обслуживания, обучения и других.


21

1.4. Заключительные комментарии

С введением молдавского лея была реализована жесткая денежно-кредитнаяполитика, которая оказалась одной из самых успешных (наряду с политикой,проводимой в одном из балтийских государств) в бывшем Советском Союзе. Но безсильной финансовой поддержки МВФ Молдова не смогла бы ввести национальнуювалюту, учитывая сложившиеся обстоятельства.Лей продемонстрировал поразительную стабильность, и годовой индекс

номинальной девальвации составил 14,8% в 1994 году, 5,1% в 1995 году, 3,2% в 1996году и 0,2% в 1997 году. В подтверждение стабильности лея 15 ноября 1994 года былоотменено правило об обязательной продаже твердой валюты. После принятия НБМ (30июня 1995 года) Статьи VIII Статей соглашения МВФ молдавский лей стал de jureконвертируемым для операций по счету текущих операций и для некоторых операцийпо счету движения капиталов.Валовые резервы НБМ в иностранной валюте постоянно возрастали: почти с нуля в

конце 1992 года они достигли 366 млн. долларов США в конце 1997 года (покрывая 3,1месяца импорта товаров и услуг).Ставка инфляции резко упала в 1994 году. В то время как в 1993 году годовая

ставка инфляции превышала 2000%, в конце 1994 года она упала до 105%, в 1995году она была уже 23,8%, в 1996 году — 15,1%, и в 1997 году — 11,2%.

График 11. Месячная инфляция

-10% 0%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Jan-

93

Feb-

93

Mar

-93

Apr

-93

May

-93

Jun-

93

Jul-9

3 A

ug-9

3 S

ep-9

3 O

ct-9

3 N

ov-9

3 D

ec-9

3 Ja

n-94

Feb-

94

Mar

-94

Apr

-94

May

-94

Jun-

94

Jul-9

4 A

ug-9

4 S

ep-9

4 O

ct-9

4 N

ov-9

4 D

ec-9

4 Ja

n-95

Feb-

95

Mar

-95

Apr

-95

May

-95

Jun-

95

Jul-9

5 A

ug-9

5 S

ep-9

5 O

ct-9

5 N

ov-9

5 D

ec-9

5 Ja

n-96

Feb-

96

Mar

-96

Apr

-96

May

-96

Jun-

96

Jul-9

6 A

ug-9

6 S

ep-9

6 O

ct-9

6 N

ov-9

6 D

ec-9

6 Ja

n-97

Feb-

97

Mar

-97

Apr

-97

May

-97

Jun-

97

Jul-9

7 A

ug-9

7 S

ep-9

7 O

ct-9

7 N

ov-9

7 D

ec-9

7

Источник: Департамент статистики.

Годовая ставка рефинансирования, устанавливаемая на кредитных аукционах,сократилась с 377% в феврале 1994 года до 16% к концу 1997 года. Начиная с января1994 года реальная ставка рефинансирования стала положительной в реальномвыражении. В 1994 году было упразднено льготное кредитование государственныхпредприятий.Начиная с 1995 года дефицит бюджета покрывается преимущественно эмиссией

государственных ценных бумаг, продаваемых на аукционах. Объем эмиссий


22

государственных ценных бумаг постоянно и быстро возрастал, но в то же время не былсокращен дефицит бюджета. Поэтому в 1998 году государство осознало, чтопродолжение этой практики невозможно без внесения поправок в бюджет —поступления от вновь выпущенных облигаций и векселей не покрывали даже сумм,необходимых для погашения ценных бумаг.В 1992 году НБМ ввел экономические нормативы для всех банков, которые были

пересмотрены в марте 1995 года, устанавливающие стандарты для банковской системыМолдовы, соответствующие базельским нормативам.Реальные процентные ставки в банковской системе всегда оставались достаточно

высокими. Среди причин этого, с одной стороны, высокие потребности государства взаемных средствах, низкое предложение внутренних сбережений, с другой — высокийсистемный риск, обусловленный слабой судебной системой и законодательной базой,отсутствием серьезной конкуренции между банками, низким уровнем ихкапитализации.Объем депозитов в банковской системе постоянно возрастал (основную долю

которых составляли депозиты в леях), определенно свидетельствуя об увеличениидоверия к лею (поддерживаемого стабильным валютным курсом и быстрымсокращением инфляции).Вообще говоря, положение в банковской системе Молдовы стабильно и не

пострадало от крупных потрясений. Однако, с финансовой точки, зрения банковскаясистема по-прежнему слаба, и уровень ее капитализации низок.

2. Неустойчивая налогово-бюджетная политика(1993-1997 гг.)

Налогово-бюджетная политика Молдовы в последние годы характеризоваласьвялостью и подвергалась давлению групп интересов. Это утверждение подтверждаетсямедленным темпом структурных реформ и общей слабостью государства. Слабаяналогово-бюджетная политика, в свою очередь, ослабила решимость пореформированию государственных структур. Просроченные задолженности поплатежам и операции взаимозачета привели к развитию системы с отсутствиемплатежей. На макроэкономическом уровне налогово-бюджетная политика,ориентированная на увеличение расходов, привела к высоким суммарнымосуществленным расходам, которые не соответствовали предложению из-зазадержанного процесса реструктуризации. Это взвинтило импорт, и состояниеторгового баланса неуклонно ухудшалось. В то же время притоки капитала,необходимые для финансирования дефицита бюджета, в сочетании с ограничительнойвнутренней денежно-кредитной политикой, препятствовали девальвации валюты.Конечным результатом такой комбинированной политики было быстрое накоплениепросроченной задолженности по внешнему долгу и расходам. Нестабильностьвнутреннего и внешнего положения государства неизбежно привела к финансовомукризису.


23

2.1. Налогово-бюджетная политика и макроэкономическаястабилизация

Это общепризнанный факт, что в странах с переходной экономикой, реализовавшихжесткую налогово-бюджетную политику, быстрее возобновлялся рост, который былболее стабильным и высоким по сравнению со странами с крупным и неустойчивымдефицитом бюджета и связанным с ним высоким уровнем государственных расходов. Внастоящей публикации отстаивается точка зрения о том, что сокращение дефицитагосударственного бюджета является самым важным условием среднесрочнойстабилизации и роста молдавской экономики. Здесь также доказывается, что налогово-бюджетную политику нельзя достаточно сдерживать ограничительной денежно-кредитной политикой.Макроэкономические изменения последних лет в Молдове демонстрируют

разительный контраст между последовательной жесткой денежно-кредитнойполитикой и слабой, противоречиво нестабильной налогово-бюджетной политикой.Хотя динамика инфляции и денежных агрегатов была низкой, и ее не достигли дажесамые развитые страны с переходной экономикой, доля бюджетного дефицита в ВВПпредставлена почти двухзначными цифрами. Такой результат может быть нескольконеожиданным, так как «общеизвестно, что налогово-бюджетная перестройка играетключевую роль в попытках пресечь инфляцию, основанных как на использованиивалютного курса, так и на использовании денежных средств»1. Также широкопризнается, что эффективное проведение макроэкономической политики требуеттщательной координации финансовой политики2.Похоже, что эти условия были нарушены в Молдове и, очевидно, сокращение

дефицита бюджета не было обязательным условием для успешной ценовойстабилизации с 1993 года до осени 1998 года. Такое впечатление складывается врезультате различных временных графиков мер налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики. Налогово-бюджетную политику можно изменять только ссущественным отставанием во времени, а на то, чтобы ощутить ее полное воздействиена экономическое развитие, требуются годы. Денежно-кредитную политику, с другойстороны, можно корректировать быстрее, и реакция экономики быстрее. А именно,даже при нестабильной в долгосрочном плане налогово-бюджетной политике, можнодобиться краткосрочной денежной стабилизации. Воздействие инфляции и давлениявалютного курса, в сочетании с высокими ставками процента, будет медленнонакапливаться и оказывать неблагоприятное воздействие не только на ценовуюстабилизацию, но и на экономический рост в среднесрочном плане. Как демонстрируютТер-Минасян и Шварц3, продолжительная стабилизация в странах Латинской Америкиобеспечивалась только программами, сочетающими ужесточение как налогово-бюджетной, так и денежно-кредитной политики. Программы, в которых налогово-бюджетный компонент игнорировался, в лучшем случае приносили только временные

1 Ter-Minassian T., Schwartz G., The Role of Fiscal Policy in Sustainable Stabilisation: Evidence from

Latin America, «IMF Working Paper», No. 97/94, 1997.2 Laurens B., de la Piedra E., Coordination of Fiscal and Monetary Policies, «IMF Working Paper»,

No. 98/25, 1998.3 Ter-Minassian T., Schwartz G., Op. cit.


24

результаты. Неинфляционные источники финансирования дефицита бюджета не могутзаменить реальную налогово-бюджетную перестройку. Такие выводы можно сделать наосновании анализа кризисных ситуаций в странах с переходной экономикой,сделанного Маркевич4. В литературе о кризисах в России и Украине обычнопоказывается, что основная причина кризиса заключается в накоплении воздействийплохой налогово-бюджетной политики. Например, обращается внимание на то, что,хотя большинство стран, существенно сокративших финансирование дефицитабюджета за счет денежных эмиссий, добились кратковременной ценовой стабильности,фактором, отличавшим недавние макроэкономические изменения в странах СНГ отдругих стран Центральной и Восточной Европы, был масштаб налогово-бюджетнойперестройки5. В Молдове внутренние неравновесия постоянно выливались во внешниепроблемы. Доминирование спроса над предложением товаров не вызвало инфляции,так как было уравновешено импортом. Аналогичным образом дефицит бюджетафинансировался без эмиссионного финансирования за счет притоков иностранногокапитала. Финансирование двойного дефицита за счет внешних заимствований былоотносительно легким, поскольку Молдова начала независимую экономическую жизнь в1992 году без внешнего долга.В анализе комбинированной политики в Молдове в последние годы в настоящей

публикации акцентируется два вопроса, в которых координация налогово-бюджетной иденежно-кредитной политики особенно важна: финансирование бюджетного дефицитаи регулирование долговых отношений. Однако проблема носит более общий характер.Не сдерживаемая налогово-бюджетная политика возлагает всю ответственность заподдержание стабилизации на денежно-кредитную политику, что прямо приводит кнеобходимости дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Денежно-кредитная политика, однако, не может компенсировать слабость бюджета в болеедолгосрочном плане. Кроме того, налогово-бюджетная политика в Молдове постоянноподрывала доверие к стабилизации, делая необходимую денежно-кредитную ещеболее жесткой. Возможные результаты такой комбинированной политики перечисленыниже:

– высокие реальные процентные ставки, поддерживаемые дефицитнымипотребностями в заемных средствах, с сокращением капитала для частных инвестиций,способствующих росту;

– высокие расходы на финансирование бюджетного дефицита (высокиепроцентные ставки, жесткий кредитный контроль, низкая инфляция, следовательно,низкий инфляционный налог), появление просроченной задолженности по расходам,повышающиеся расходы на обслуживание государственного долга;

– падение конкурентоспособности с крупным дефицитом торгового баланса инакопление внешнего долга;

4 Маркевич М., Воздействие фискальной политики на процессы снижения инфляции в

странах, проходящих процесс трансформации, «Исследования и анализ», № 127, CASE – Центрсоциально-экономических исследований, Варшава 1998.

5 Домбровски М. (ред.), Украина: от хрупкой стабилизации к финансовому кризису,«Исследования и анализ», № 158, CASE – Центр социально-экономических исследований,Варшава 1999.


25

– ухудшение ликвидности экономики, ведущее к появлению взаимных неплатежейпредприятий, бартерным операциям и операциям взаимозачета.Все вышеуказанные последствия резко обозначились в молдавской экономике.

Поскольку государство сильно зависело от внешнего заимствования, при дефицитеденежных средств третье последствие оказалось, вероятно, самым разрушительным.Отсутствие жестких бюджетных ограничений следует рассматривать как компонентслабой налогово-бюджетной политики, которая препятствовала реструктуризации, чтопривело к появлению неденежных операций (четвертое последствие).

2.2. Налогово-бюджетная политика и структурные реформыв Молдове

2.2.1. Определяющие факторы налогово-бюджетной политики

Первым требованием к эффективной комбинированной политике являетсястабильность как налогово-бюджетной, так и денежно-кредитной политики. Размердефицита бюджета и его финансирование остаются ключевыми для будущегоположения в налогово-бюджетной сфере в стране. Следовательно, государство должноразработать четкую стратегию определения суммы, сроков и структуры погашениявозникающего в результате налогового бремени. Соответствующая политика должнабыть сосредоточена на вопросах платежеспособности и ликвидности.Платежеспособность означает, что ожидаемый экономический рост или повышениеэффективности исполнения бюджета в общем позволит государству полностьюпогасить свой долг (положительная чистая приведенная стоимость государства).Другими словами, что дефицит бюджета носит стабильный характер. Ликвидностьможно определить как возможность своевременно обслуживать текущиегосударственные обязательства, и она может проистекать либо от сбалансированногобюджета, либо от легкого доступа к внешним источникам финансирования. Политика,следовательно, должна быть ориентирована на мониторинг, раннее предупреждение имеры по смягчению следующих ситуаций:

1. Дефицит бюджета нестабилен, хотя может финансироваться на краткосрочнойоснове. Признаки кризиса ликвидности отсутствуют, однако проводимая в настоящеевремя политика делает страну неплатежеспособной в долгосрочном плане. Долговоебремя возрастает до тех пор, пока не приведет либо к дефолту, либо к глубокомуизменению экономической политики. Такая ситуация была характерна длябольшинства стран СНГ, включая Молдову в последние годы, поскольку благоприятныеусловия внешнего заимствования в сочетании с высоким дефицитом бюджета приводятк быстрому росту задолженности.

2. Стабильная налогово-бюджетная политика находится под серьезной угрозой из-за неправильного управления ликвидностью. Реальная проблема платежеспособностиотсутствует, но страна сталкивается с кризисом ликвидности, так как она не всостоянии выполнить свои текущие платежные обязательства. (По такому сценариюразвивались финансовые кризисы в Чешской Республике и Словакии в 1997 году).Соображения стабильности должны служить основой для правильной налогово-

бюджетной политики и среднесрочной стратегии в отношении задолженности.Ограничения ликвидности подразумевают оптимальное краткосрочное регулирование


26

долговых отношений, особенно рекомендуемую структуру дефицитногофинансирования. Разработка соответствующей базы, следовательно, являетсянеобходимым условием для качественной разработки мер политики. Определенно,дела обстояли иначе, когда вопрос стабильности не затрагивался и соображенияликвидности ограничивались поиском необходимых средств для финансированиятекущих расходов. На самом деле невозможно говорить о налогово-бюджетнойполитике в Молдове в смысле поставленных стратегических целей и инструментовполитики. Как указывают Домбровски и др., налогово-бюджетная политика являетсяотражением качества реформ, предпринятых в экономике6. Налогово-бюджетныепроблемы Молдовы отразили недостатки государственных структур, политическийклимат, благоприятный для популизма и использования политического влияния вцелях получения прибыли, низкие темпы приватизации и реструктуризации и задержкуреформы социальной сферы. Оппозиция сильных интересов оказывает давление нафрагментарную разработку мер политики в Молдове. Связь между структурнымиизменениями и налогово-бюджетной системой носит, однако, взаимный характер.Налогово-бюджетная политика должна создавать правильные стимулы дляэкономических агентов, действующих в настоящее время в системе с открытыми и,преимущественно, скрытыми субсидиями и налоговыми льготами, предоставляемымипо усмотрению государственных чиновников, что создавало условия для интенсивногоиспользования политического влияния в целях получения прибыли, а не для рыночнойперестройки.В такой ситуации налогово-бюджетная политика сменяющих друг друга

правительств Молдовы была движима в расходной части инертностью обязательств порасходам, а в доходной части неспособностью собирать налоги. Последнееобъяснялось отсутствием политической группы, которая попыталась бы обеспечитьобщую поддержку открытых ограничений социальных расходов и ликвидироватьподдержку неэффективных секторов экономики. Последнее было результатом широкораспространенной коррупции и уклонениями от уплаты налогов.

2.2.1.1. Налоговые поступления: нефункционирующая налоговаясистема

Как многие другие страны СНГ, Молдова пострадала от существенного паденияналоговых поступлений в первые годы после обретения независимости. Это негативноеизменение было результатом как стабильного сокращения ВВП, так и распада системысбора налогов. Сравнение со сбором налогов в других странах с переходнойэкономикой показывает, что налоговое бремя в Молдове было относительно невелико(таб-лица 2).Эволюция сбора поступлений с разбивкой по основным статьям показана в таб-

лице 3.Самой быстро уменьшающейся статьей государственных доходов был налог на

прибыль, доля которого в ВВП уменьшилась на 7 процентных пунктов в период с 1994по 1998 год. Такое существенное сокращение отражает, главным образом, общеесокращение производства на молдавских предприятиях и резкое падение ихприбыльности. Развитие частного бизнеса и более высокий уровень независимости

6 Домбровски М. (ред.), Ук. соч.


27

государственных предприятий также способствовали снижению прибыли, которую могприсвоить государственный бюджет. Потеря была частично компенсированапоступлениями от сбора НДС, введенного в 1994 году. Поступления от НДС рослипостоянно, за исключением 1996 и 1998 годов, двух лет существенного снижениякоэффициента налогово-бюджетной динамичности. Акцизы были довольнонепредсказуемым источником дохода для консолидированного бюджета. Последующиепопытки повысить поступления путем повышения налоговых ставок не всегдаприводили к увеличению доходов бюджета.

Таблица 2. Налоговые поступления в 1996 г., без социальных взносов(в % ВВП)

Молдова Украина Румыния* Беларусь ПольшаИтого, в том числе: 21,1 26,7 21,5 29,2 28,9Подоходный налог сфизических лиц

2,8 3,3 5,6 5,1 9,2

Корпоративныйподоходный налог

4,7 6,8 3,2 7,1 3,1

НДС/Налог с продаж 8,0 7,8 5,4 13,8 8,1Акцизы 2,6 0,8 2,2 6,1 4,3Налоги с торговли 1,2 0,6 2,1 3,3 2,6

* В 1997 г.Источники: Министерство финансов Молдовы, Министерство финансов Румынии, МВФ (Prog-

ress with Fiscal Reform in Countries in Transition, in: World Economic Outlook, Chapter V, IMF, May1998).

Таблица 3. Налоговые поступления (в % ВВП)Год Доход Прибыль НДС Акциз Пошлина ВСЕГО

1994 2,7 8,8 6,0 3,2 0,6 23,91995 3,1 6,1 8,9 2,9 0,8 23,51996 2,8 4,7 8,0 2,6 1,2 21,11997 3,2 2,7 10,6 4,5 1,4 24,91998 2,5 2,0 12,8 4,3 1,2 24,1Источник: Министерство финансов.

Низкие и уменьшающиеся налоговые поступления в Молдове объясняются рядомпричин, и некоторые из них уходят корнями в проблемы, отличные от тех, которыеосвещаются в обычном экономическом анализе: слабые и прогнившие государственныеструктуры, отсутствие эффективных правовых санкций, коррупция, отсутствие четкоопределенных территориальных границ страны. Низкие поступления по подоходнымналогам проистекают главным образом от широко распространенного нежеланияпредоставлять необходимую отчетность о доходах и поступлениях. Доля теневойэкономики часто оценивается в более, чем 40% или даже 60% легального сектора. В1997 году было собрано около 82% начисленных налогов, включая доходы,полученные в результате операций взаимозачета7. Несмотря на это, просроченнаязадолженность по налогам составила в 1997 году 7% ВВП. Согласно данным CISR, на

7 Republic of Moldova: Rating Report, Fitch IBCA, London 1998.


28

основании случаев уклонения от уплаты налогов, установленных налоговымиинспекторами, уклонения составили 25% общей суммы бюджетных доходов в 1997году, в то время как в 1995 году они равнялись только 4%8. Самое сильное негативноевоздействие на соблюдение требований налогового законодательства можно объяснить«прощением налогов». Решениями, принимаемыми парламентом в конце каждого года,некоторые экономические агенты фактически освобождаются от налогов, и ихобязательства перед государственным бюджетом просто аннулируются. Такаяпрактика, характерная особенно для 1993-1997 годов, создает абсолютно неверныестимулы для экономических агентов и подрывает доверие к системе обеспечениясоблюдения налогового законодательства. Кроме того, муниципалитеты незаинтересованы в повышении объемов сборов налогов на местах, поскольку врезультате сокращаются денежные трансферты из центрального бюджета. Однакосамые крупные убытки вызваны тем фактом, что государство контролирует менее 40%общей продолжительности своих границ. Незащищенная граница с Приднестровьем,проводящим независимую экономическую политику, также возлагает крупные расходына сбор налогов в Молдове. Контрабанда в Молдову через Приднестровье крупныхпартий облагаемых акцизом товаров, таких как алкогольные напитки, табачныеизделия и нефтепродукты, обходятся Молдове в сумму, иногда оцениваемую в 9% ВВП,состоящую из сокращения поступлений от внешней торговли, НДС и акцизов.Предпринимался ряд попыток по повышению налоговых поступлений в

консолидированный бюджет, некоторые из которых носили характер «быстрыхпеределок». Особое внимание должно быть уделено положительным результатам 1997года, отраженным в таблице 2. Заметное улучшение только отчасти объяснялосьповышением налоговых поступлений, умеренным экономическим ростом илиулучшением сбора налогов. Относительное улучшение было главным образомрезультатом некоторых мер, которые искусственно повысили сбор налогов. Самаяважная из них представлена операциями взаимозачета, в результате которых былиполучены высокие налоговые поступления в декабре 1997 года (21% общихпоступлений в сравнении с 15% в предыдущем году). На протяжении последних леттолько 30% поступлений от НДС уплачивались денежными средствами, и эта цифраупала до 10% в декабре, когда проводились операции взаимозачета.Операции взаимозачета стали постоянным и пагубным элементом экономической

жизни в Молдове. Операции в натуре и просроченная задолженность по налогампротиворечат жестким бюджетным ограничениям. Система без использованияплатежей возникла, когда государство впервые допустило накопление просроченныхзадолженностей по налогам, бюджетным расходам, а затем решило провестивзаимозачет этих двух потоков неплатежей. Это усугубило несоблюдение налоговогозаконодательства и еще более затруднило сбор налогов. Бартерные операциипозволяют предприятиям занижать поступления, что приводит к росту уклонения отуплаты налогов. Кроме того, неденежные операции позволяют предприятиям неразмещать свои финансовые средства в банковской системе, где на них могут бытьналожены взыскания в счет выполнения налоговых обязательств. Роль банков какфинансовых посредников мгновенно уменьшается, что оказывает негативное

8 Republic of Moldova: Strategy for Development, UNDP/WB Project «Strategy for Development»,Center for Strategic Studies and Reforms, Chisinau 1998.


29

воздействие на государственные доходы, на спрос на государственные казначейские иинвестиционные инструменты. Бартерные операции в сочетании с операциямивзаимозачета существенно увеличили административные расходы на сбор налогов исоздали широкие возможности для уклонения от уплаты налогов. Предприятия теперьготовы поставлять государственным субъектам товары по искусственно завышеннымценам. В конце года они обменивают эти дебиторские задолженности на накопленныеналоговые обязательства. Такие операции выгодны и чиновникам государственныхорганов, поскольку они могут предоставлять находящиеся в их распоряжениифинансовые средства в виде такого скрытого заимствования, имея кроме того широкиевозможности по взяточничеству. Некассовые налоговые поступления нельзяэффективно распределять в соответствии с приоритетными статьями затрат.Операции взаимозачета также в общем ухудшили систему неиспользования

платежей в молдавской экономике, что отрицательно сказалось на общейэкономической ситуации. Благодаря неденежным операциям все еще возможнопринимать производственные решения без оценки спроса на рынке и маркетинговойдеятельности. Предприятия не сопоставляют предложение (его структуру и объем) спотребностями рынка, выраженными спросом. Вместо этого производственнаядеятельность инертна. Поэтому экономика сталкивается с особой категорией товаров— нереализуемыми товарами. Низкая рыночная стоимость запасов этих товароввынуждает предприятия продавать их на нерыночной основе — в обмен на налоговыеобязательства или передавать их работникам вместо заработной платы. На самом делепредприятия заставляют третью сторону (государство или работников) осуществлятьмаркетинговую деятельность путем погашения обязательств натуральными платежами.Это особенно характерно для государственных предприятий, которые, следовательно,имеют не чисто экономические отношения с государственными структурами. Такимобразом, бартерные и натуральные операции сохраняют неадекватную структурупроизводства и препятствуют реструктуризации, в то время как корректировка состороны рыночного спроса является первым требованием для повышенияпроизводства. Бартерные операции затрудняют корректировку цен на товары,пользующиеся спросом, и товары, не пользующиеся спросом. Поэтому они на практикеперераспределяют деньги от хороших предприятий плохим и, следовательно, являютсячастью системы перераспределения доходов: операции взаимозачета можнорассматривать как субсидии неэффективным предприятиям.

2.2.1.2. Расходы: инертность политикиПоследние этапы существования централизованной плановой экономики

характеризуются составлением обширных программ расходов на социальные нужды. Впериод с 1991 по 1997 годы объем экономики Молдовы сократился на 65%; однакоразработчики мер политики демонстрировали нежелание соответственно снизитьзатраты. В результате этого фонд затрат на социальные нужды составляет основнуюдолю ВВП, по сравнению со стандартными уровнем для стран с экономикойпереходного периода или стран со средними доходами населения (таблица 4).Главным недостатком специалистов по разработке мер политики в Молдове

является их неспособность провести открытое сокращение обязательств по затратам.Это, в особенности, касается затрат на здравоохранение и образование, которыевместе составляют около одной трети расходов правительства. Обязательства по


30

расходам на социальные нужды стали неизменной частью очередных проектов законао бюджете, хотя некоторые из этих обязательств позднее выполнены не были в связи сограниченностью финансовых ресурсов. Поскольку кредиторы не склонныфинансировать неожиданный рост дисбаланса государственного бюджета, приходитсявоздержаться от осуществления бюджетных расходов, подлежащих выплате.Корректировка затрат, которая должна была произойти в процессе составлениябюджета, таким образом, откладывается на более поздний срок, несмотря на то, чтовопрос о недостаточной важности составления нереалистичного прогноза являетсявесьма спорным.

Таблица 4. Отдельные расходы (% ВВП)

1994 1995 1996 1997 1998

Страны сэкономикойпереходногопериода

Страны сосреднимидоходомнаселения

Образование 7,5 7,5 9,0 8,8 6,3 4,9 3,8Здравоохранение 5,3 4,9 5,9 5,3 4,4 3,7 2,0Социальноестрахование иблагосостояние 12,8 11,0 11,2 12,7 12 8,4 5,7Страны с экономикой переходного периода: Кыргызстан, Монголия, Румыния, Туркменистан,

Украина — 1995/1996.Страны со средними доходом населения: Барбадос, Ботсвана, Чили, Колумбия, Коста-Рика,

Кипр, Доминиканская Республика, Египет, Сальвадор, Фиджи, Венгрия, Иран, Иордания, Мальта,Маврикий, Марокко, Панама, Парагвай, Перу, Румыния, Свазиленд, Таиланд, Тунис, Турция,Уругвай и Зимбабве.Источник: Moldova: Establishing Expenditure Priorities, IMF, Fiscal Affair Department, 1998.

Существует, однако большая разница между запланированным сокращениемобязательств по расходам и, специальным для конкретной цели, отказом от бюджетныхрасходов (в частности, появление задолженности по расходам). Специальныесокращения затрат, хотя и весьма благоприятные для бюджета в краткосрочном плане,еще более усложняют фундаментальную проблему государственного финансированияв Молдове: отсутствие четко определенных приоритетов бюджетных расходов. Впроцессе формирования бюджета стало уже общепринятой практикой увеличиватьплановые доходы для удовлетворения обязательств по расходам. И напротив, вряд лисуществует какая-либо альтернативная попытка скорректировать обязательства порасходам, кроме как в соответствии с запланированными доходами. Ввиду того, чтоспециалисты по разработке мер политики часто пренебрегают реалистичнымипрогнозами налоговых поступлений, шансы на выработку ими устойчивой иэффективной налоговой политики весьма незначительны. Специальные сокращенияосуществляются в соответствии с политической чувствительностью расходов; поэтомуразмещение скудных государственных ресурсов все чаще основано на относительнойсиле групповых интересов и экстраполяции существующего порядка осуществлениярасходов. Снижение расходов, кроме того, зачастую недолговечно: после периодазамораживания роста заработной платы можно ожидать ее резкого роста. Устойчивоеснижение и распределение расходов, основанное на соображениях экономического


31

характера либо наличия капитала могло бы быть возможным в случае, если, впроцессе формирования бюджета, правительство начнет реалистично оценивать своивозможности по расходованию средств.Общая неэффективность сокращения расходов объясняется также и широко

распространенной практикой использования платежей в натуральной форме и системывзаимозачетов по налогам, которые делают менее гибким порядок распределениярасходов. В результате структура расходов скорее характерна для коммунистическойстраны, нежели для страны с рыночной экономикой. Социальная помощь направляетсяне наиболее уязвимым группам населения, а, скорее, широким слоям населения в видемногочисленных привилегий, субсидий и компенсаций. Последние преимущественнонаправляются на потребление энергии, что приводит к огромному сверхпотреблению.Далее, по данным МВФ, фонд заработной платы государственного сектора в 1997 годусоставил 7,2% ВВП9, что значительно выше, нежели в странах ОБСЕ (4,5%), Румынии(5,8%) или Польше (6,1%). Хотя заработная плата служащих государственного секторанизкая, основной проблемой продолжает оставаться избыточная занятость в этомсекторе, в особенности в области образования и здравоохранения.Система затрат на здравоохранение смещена в стороны избыточного количества

больничных коек и врачей, при этом недостаточное внимание уделяется элементарнойпрофилактике здоровья. Поэтому в настоящее время рассматриваются некоторыесхемы осуществления совместных платежей в области образования и здравоохранения,наряду с переносом затрат на образование и здравоохранение в основные услуги. Также остро необходимо реформирование Социального фонда, поскольку он становитсявсе более зависимым от госбюджета. Кроме того, спад производственного секторасначала привел к давлению в сторону увеличения субсидий (как прямых, так икосвенных) предприятиям. Лишь в 1998 году были предприняты более серьезныепопытки ограничить прямые бюджетные субсидии предприятиям, при этомкредитование предприятий на протяжении всего периода составляло 2-3% ВВП.

2.2.2. Бюджетный дефицит в период с 1993 по 1998 гг.

После быстрого возникновения дефицита государственного бюджета вскоре послеобретения Молдовой независимости в 1991 году, дефицит консолидированногобюджета (на кассовой базе) достиг 25% в 1992 году. Резкая корректировка,преимущественно в расходной части, снизила разрыв до менее пугающего уровня в 9%в 1993 году. Это снижение могло бы оказаться многообещающей прелюдией кдальнейшему упорядочению в налогово-бюджетной сфере, которое должно было статьчастью стабилизационной программы. Однако после 1993 года какого-либозначительного сокращения дефицита бюджета осуществлено не было. Размеринертной налогово-бюджетной проблемы в период 1993-1996 годов нашел своеотражение в неизменно высоком дефиците обязательств, достигшем уровня более 12%ВВП в 1994 и 1996 годах. Лишь в 1997 году, похоже, появились некоторыеположительные перемены. По сравнению с 1996 годом, дефицит по обязательствам в1997 году снизился на 7,8%. Однако, как упоминалось ранее, снижение это явилось, восновном, результатом решения о разрешении применения операций по взаимозачету

9 Moldova: Establishing Expenditure Priorities, IMF, Fiscal Affair Department, 1998.


32

по налогам и единовременного поступления средств от продажи военногооборудования (около 2% ВВП). Замораживание заработной платы на уровне 1996 годаи незначительное оздоровление экономической деятельности также способствовалиэтому улучшению. В 1998 году, году экономического кризиса, вновь возникла проблемаухудшения положения с налоговыми поступлениями, а также проблема общегодефицита в размере 9,3% ВВП (таблица 5).

2.2.3. Дефицит бюджета и совокупный спрос

В стандартной кейнсианской макроэкономике бюджетный дефицит являетсяинструментом для стимулирования экономики в период рецессии. Если неспособностьчастных агентов осуществлять потребление и инвестирование в объемах, достаточныхдля обеспечения производственных возможностей является причиной спадапроизводства, то расширение бюджета может стимулировать экономику увеличениемсовокупного спроса, способным развернуть экономику в сторону равновесия полнойзанятости. Желаемый результат, конечно, достижим лишь в случае, когдапроизводство находится в режиме поной занятости, и если рецессия может бытьрассмотрена как следствие слабого спроса. Динамика ВВП Молдовы демонстрируетспад на 70% в период с 1990 по 1998 год. Идет ли речь о случае, когда необходиморасширение бюджета? Сложно спорить, что экономика нуждалась в сужении бюджета.Анализ структуры ВВП Молдовы дает ответ на этот вопрос (график 12).

Таблица 5. Дефицит консолидированного бюджета (в % ВВП)1993 1994 1995 1996 1997 1998

Дефицит бюджета (на базе обязательств) 10,4 12,9 9,0 12,4 4,6 9,3Первичный дефицит 9,1 9,4 4,9 9,2 0,4 4,5Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,

1998; Министерство финансов, собственные расчеты.

График 12. Структура ВВП (в %)

-40

Создание общего капитала Чистый экспорт

Потребление

-20 0

20 40 60 80

100 120 140

1995 1996 1997 1998


33


Можно увидеть, что доля конечного потребления в ВВП неуклонно росла иувеличилась с 80% ВВП в 1995 до 102% ВВП в 1998 году. Однако уровень инвестиций вэкономику существенно не сократился и на протяжении всего периода колебался врайоне 25% ВВП. Это было возможно только вследствие значительных внешнихзаимствований, компенсировавших внутренние «отрицательные» сбережения.Совершенно очевидно, что в течение этого периода происходило существенное

кредитование Молдовы со стороны ее торговых партнеров, что нашло отражение врастущем дефиците торгового баланса (8% в 1995 г., по сравнению с близким к обвалууровнем 28% в 1998 г.) Такой дисбаланс представлял исключительный риск длявнешней позиции Молдовы и делал ее весьма уязвимой для изменений в порядкедвижения капитала. Интересно отметить роль в этом процессе общественногопотребления (график 13).

График 13. Потребление в % ВВП

0 20 40 60 80

100 120

1995 1996 1997 1998 Частное потребление Общественное потребление


Несколько удивительно, что в последние годы очень быстро увеличивалось частноепотребление (рассматриваемое как доля ВВП). В 1995 году доля частного потребленияв ВВП составляла лишь 55%, в то время как в 1998 году этот показатель увеличился до85%. Государственное же потребление оставалось стабильным (27%) до 1997 года,однако в 1998 году резко снизилось до 18%. События 1998 года могут бытьинтерпретированы как замена потребления государственных товаров и услуг (таких,как образование и здравоохранение) на потребление аналогичных частных услуг.Однако быстрый рост частного потребления в период с 1995 по 1998 годы можнообъяснить массовой утратой сбережений и снижающейся способностью государствасобрать налоги (что привело к росту доли доходов от реализации в ВВП). На базе этогоанализа можно сделать один четкий вывод: оздоровление молдавской экономикиневозможно без стимулирования совокупного спроса. Применение кейнсианскогорешения к данной рецессии совершенно невозможно, поскольку быстрый ростконечного потребления способствует исключительно росту торгового дефицита.


34

2.3. Финансирование дефицита бюджета

Экономические последствия бюджетного дефицита зависят не только от своегоразмера, но и от способов финансирования этого дефицита. По мнению Лоренса и дела Пьедра, бюджетный дефицит должен быть ограничен до уровня, при котором:

– его финансирование за счет внутренних рынков капитала не искажаетраспределения ресурсов;

– для его финансирования не требуется прямых кредитов центрального банка;– он не ведет к избыточному внешнему заимствованию10.Соответственно, для полного понимания влияния дефицита на экономику – имея

ввиду дефицита, рассчитанного на базе обязательств с учетом поступлений в доходыбюджета средств от приватизации – существуют три основных альтернативных способафинансирования дефицита:

– прямое кредитование из центрального банка (результатом которого становитсяизменение денежной базы — Mbase);

– внутренние заимствования от коммерческих банков и частных агентов (BD);– внешние заимствования (BF).Указанные выше элементы можно представить в виде уравнения:

)()()( 111Ft

Ft

Dt

Dtttt BBBBMbaseMbaseD −−−−−−−−−−−− −−−−++++−−−−++++−−−−====

Кроме того, существует и неортодоксальное решение по финансированию бюджета— путем наращивания задолженности по расходам (А). Таким образом, приведенноевыше уравнение может быть представлено в следующем виде:

)()()()( 1111 −−−−−−−−−−−−−−−− −−−−++++−−−−++++−−−−++++−−−−==== ttFt

Ft

Dt

Dtttt AABBBBMbaseMbaseD

Эти четыре варианта имеют различное влияние на стабильность цен, на суммукредитов, доступных для частного инвестирования, а также на состояние внешнихрасчетов. Более того, доступность этих инструментов зависит от степенинезависимости центрального банка, развития внутреннего финансового сектора,внешней открытости экономики и способности стимулировать принудительныесбережения (задолженности). В случае ограниченности доступа к внешним рынкам инедостаточной развитости внутренних финансовых рынков, когда правительство не всостоянии погасить задолженности, возникает прямой конфликт целей налогово-бюджетной и денежной политики. Это происходит вследствие того, что только триэлемента приведенного выше уравнения могут быть определены независимо. Таблица6 и график 14 иллюстрируют относительное значение каждого источникафинансирования бюджета в Молдове за последние годы. Следующий раздел болееподробно описывает последствия каждого варианта финансирования.

10 Laurens B., de la Piedra E., Op. cit.


35

2.3.1. Прямой кредит центрального банка: печатание денег

Прямые кредиты центрального банка способствуют росту денежной массы и, такимобразом, инфляции. При самом неблагоприятном сценарии развития событий этоприводит к гиперинфляции. Несмотря на подобную опасность, в Молдове частопринимался такой вариант политики. До 1993 года дефицит правительства покрывалсяза счет прямых кредитов центрального банка, а печатание денег было одним изосновных источников финансирования правительства. Это, разумеется,сопровождалось высоким уровнем инфляции, среднемесячный уровень которой в 1993году составил 20%. Реформирование Национального банка Молдовы и свободныйдоступ к иностранным рынкам капитала покончили с этой практикой. Начиная с 1994года налогово-бюджетная и денежная политики стали еще более независимыми. Как иво многих других странах, прямые кредиты центрального банка были, очевидно,единственным доступным источником финансирования дефицита бюджета на первомэтапе процесса стабилизации. Впоследствии центральный банк стал кредиторомпоследней инстанции для правительства, когда доступ к неинфляционным источникамбыл временно утрачен.

Таблица 6. Источники финансирования дефицита (в % от общихпотребностей финансирования)

Доля 1993 1994 1995 1996 1997 1998Кредит НБМ 58 18 19 -7 35 101Изменения задолженности по расходам 14 18 25 38 -69 63Чистые внутренние заимствования(коммерческие банки и небанковскийсектор)

0 1 13 20 64 -27

Чистые внешние заимствования 28 63 43 48 69 -38ИТОГО (дефицит на базе обязательств) 100 100 100 100 100 100Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,

1998; «Moldovan Economic Trends»; собственные расчеты.

Подобное развитие характерно для стран с постоянным дефицитом бюджета,недостаточно развитыми внутренними финансовыми рынками для государственногодолга и с ограниченным доступом к международным рынкам капитала. Лоренс и де лаПьедра подчеркивают, что если правительство средней страны ОБСЕ выплачивало свойкредит центральному банку на протяжении периода с 1979 по 1993 годы, топравительство средней развивающейся страны покрывает 30% своих финансовыхпотребностей за счет центрального банка на протяжении того же периода11. Точно также анализ консолидированного баланса банковской системы демонстрируетаналогичную тенденцию в случае с развивающимися странами. Чистое кредитованиеправительства со стороны центрального банка достигло 12% чистого кредитованиявсей банковской системы в средней стране ОБСЕ и, соответственно, 66%развивающейся страны (в Молдове на конец 1997 года примерно 33%). Воздействиеэмиссионного финансирования на инфляцию особенно высоко в экономике стран СНГ,



36

где банковский сектор невелик, и уровень эмиссионного финансирования крайненизок12, что также снижает возможную прибыль от выпуска денег.В 1992 и 1993 годах прямые кредиты центрального банка правительству стали

основным источником финансирования дефицита бюджета. Oбъем этих кредитов в1993 г. составлял 6% ВВП. В последующие два года этот источник финансированиябюджета сократился (соответственно до 2,3% и 1,7% ВВП), а в 1996 году сталотрицательным, после чего государство начало погашать кредит НБМ. В 1997 году кэтому источнику вернулись вновь (1,6% ВВП), однако в 1998 году Закон о бюджетеоднозначно запретил подобную процедуру. На практике НБМ предоставляет прямыекредиты правительству для краткосрочного покрытия его финансовых нужд. Крометого, в сентябре–октябре 1998 г. НБМ был вынужден предоставить прямой кредитправительству, дабы избежать дефолта по казначейским ценным бумагам, что привелок очень высокой доле прямых кредитов НБМ в ВВП (9,3%). Роль прямых кредитов НБМдля финансирования дефицита в основном определялась доступностью дешевогомеждународного финансирования. С другой стороны, не следует недооценивать рольНБМ как независимого и относительно сильного центрального банка. Однаконезависимость центрального банка и его отказ предоставить правительству прямыекредиты, к сожалению, приводят к необходимости провести соответствующуюкорректировку налогово-бюджетной политики.Финансирование дефицита бюджета за счет прямых кредитов необязательно

приводит к увеличению инфляции, если оно проводится наряду с компенсирующимужесточением кредитования коммерческих банков или сокращением объемов внешнихактивов. Небезынтересно проанализировать непосредственное влияние кредитов НБМправительству на денежные агрегаты и, следовательно, на уровень инфляции(таблица 7 и график 14).

Таблица 7. Прямые кредиты НБМ правительству1993 1994 1995 1996 1997 1998

В % от: резервных денег 60 58 55 43 46 126 денежной массы 40 42 35 26 27 76В % от роста: резервных денег денежной массы

––

5643

4923

-85-32

5329

-1342-498

Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,1998; «Moldovan Economic Trends»; собственные расчеты.

12 Маркевич М., Ук. соч.


37

График 14. Рост прямого кредитования НБМ правительства и уровеньинфляции

-50% 0%

50% 100% 150% 200%

1994 1995 1996 1997 1998 Кредит НБМ Правительству Инфляция

Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,1998; «Moldovan Economic Trends».

Кредиты НБМ правительству в 1993 году составили 60% резервных денег, однакоэта доля снизилась до 43% в 1996 г. Точно так же доля кредитов в денежной массесократилась с 42% в 1993 до 23% в 1996 г. До конца 1995 г. расширенный кредитправительству стал причиной более чем половины роста объема резервных денег. В1996 году денежная масса увеличилась независимо от изменения кредитов НБМ. В1997 году ситуация была аналогична ситуации 1993 и 1994 года, с существеннымростом денежной массы, происходящим в результате прямого финансированиядефицита. 1998 год принес более захватывающие перемены в отношении внешнихактивов центрального банка, компенсирующих значительную часть роста кредитовНБМ правительству.До 1998 года жесткая политика НБМ, которая стала возможной из-за

благоприятных условий на мировых рынках капитала, привела к неинфляционномуфинансированию дефицита. В результате в период с 1995 по 1997 год произошлауспешная дезинфляция. Однако политика сдерживания прямых кредитовправительству была основана не на устойчивой экономической политике, а скорее насклонности рынков капитала кредитовать правительство Молдовы, которая не можетпродолжаться вечно.

2.3.2. Внутренние заимствование: мелкие рынки

Финансирование дефицита бюджета за счет внутренних займов обычно считаетсясамым рациональным, поскольку оно позволяет центральному банку независимопроводить свою политику в отношении увеличения денежной массы, таким образомснижая инфляционное давление. Заимствование на внутренних рынках не ведет квнешнему риску. Однако слабая налогово-бюджетная политика, наряду скомпенсирующей ее слабостью ограничительной политики, может привести квытеснению частных инвестиций и повышению стоимости заимствованийправительства. Кроме того, экономические агенты могут ожидать последующегоэмиссионного финансирования долга, которое приведет к дальнейшему роступроцентной ставки. Избыточное наращивание внутреннего долга может временнозамедлить инфляционное давление, однако может также привести к его повышению вбудущем. Очевидно, что размещение долга на рынке в краткосрочной перспективе


38

зависит непосредственно от денежной политики, проводимой центральным банком.Это, однако, не является справедливым в отношении более отдаленной перспективы.Политика, ориентированная на экономический рост, допускает изначальноепревалирование низких процентных ставок. Впоследствии повышающаяся инфляцияподразумевает применение более высокой номинальной ставки процента, избыточногодефицита бюджета и, следовательно, повышенного вознаграждения за риск погосударственным казначейским обязательствам.С другой стороны, ограничительная денежная политика может еще более

подорвать устойчивость налогово-бюджетной политики, поскольку с ее помощьюнакапливаются первоначальные активы, необходимые для обслуживаниянепогашенного долга. Жесткая денежная политика может также замедлитьэкономический рост и поэтому снизить налоговые поступления, а также доходы от(неинфляционного) выпуска денег.Что касается Молдовы, основной причиной ухудшения состояния бюджета стала

опрометчивая налогово-бюджетная политика, а не жесткость денежной политики.Повышение процентной ставки по внутренним операциям, отмеченное призапланированном бюджетном дефиците, обеспечивает разработчиков бюджетачеткими рыночными сигналами относительно ожидаемого результата данной политики.В Молдове этими сигналами пренебрегли, поскольку специалисты по разработке мерполитики заявили, что причиной возникших трудностей по выполнению налогово-бюджетной политики была излишне жесткая денежная политика (например, что дляпредотвращения наращивания задолженности необходимо больше ликвидности).Финансирование дефицита бюджета за счет заимствований на внутренних рынках

капитала также весьма благоприятно, поскольку оно обеспечивает развитиефинансового сектора, т.к. казначейские обязательства обычно являются основнымиинструментами, которыми торгуют на в странах с зарождающейся рыночнойэкономикой. Очевидно, что центральный банк все еще может обеспечиватьфинансирование дефицита за счет обеспечения дополнительной ликвидности дляказначейских ценных бумаг. Как утверждают Лоренс и де ла Пьедра, наилучшимосуществлением денежной политики можно считать проведение центральным банкомопераций открытого рынка по государственным ценным бумагам на вторичном рынке, вто время как казначейство осуществляет эмиссию долговых обязательств на первичномрынке13. Подобная схема дает обоим субъектам возможность добиваться выполненияконтрольных показателей своих политик. Независимо от операций на открытом рынке,центральный банк может также разрешить коммерческим банкам размещатьгосударственные ценные бумаги в качестве залога при получении кредитов,переучитывать их или даже заменять их на обязательные резервы. Все эти схемыспособствуют повышению спроса на такие ценные бумаги.Имеются, однако, некоторые предварительные условия для развития внутреннего

рынка казначейских обязательств: кроме институциональных схем, требуютсясдерживаемая инфляция, доверие к национальной валюте и устойчивый банковскийсектор. Правительство Молдовы начало размещение долговых инструментов навнутреннем рынке с апреля 1995 г. с ежегодной доходностью в 90%, которая быласнижена до 20% к 1997 г. в результате достигнутой стабилизации. Молдова, с уровнем



39

эмиссионного финансирования выше, чем в других странах СНГ, имела больше шансовфинансировать дефицит бюджета за счет рынка государственных ценных бумаг.Однако внутренние источники были быстро насыщены: чтобы насытить внутренниефинансовые ресурсы в России и на Украине потребовалось от одного года до полуторалет14. Поэтому было разрешено участие нерезидентов для укрепления финансовойбазы и приобретения некоторого запаса времени, до тех пор, когда ситуация наглобальных финансовых рынках станет исключительно благоприятной. С начала 1998года экономические агенты стали сознавать, что налогово-бюджетная политика болеене является устойчивой, вследствие чего ставка процента подскочила до 40%.Очевидно, что это частично являлось результатом общего недоверия к зарождающимсярынкам после азиатского кризиса 1997 года. По образу и подобию азиатского кризиса,участие иностранных инвесторов на рынке казначейских обязательств снизилось с 38%до 22%.Однако роль внешнего фактора не может быть переоценена: финансовая

пирамида, строившаяся правительством начиная с 1995 года, не могла устоять, дажеесли бы настроения инвесторов не изменились так резко. Избыточные заимствованияправительства на внутреннем рынке могут изменить природу банковской деятельности,направленную почти исключительно на обслуживание государства. Высокая ставкапроцента обеспечивает банки надежной прибылью, что не стимулирует проведениеими диверсификации своих портфелей. В принципе (в соответствии с модельюМунделя-Флемминга), в стране с фиксированным валютным курсом и высокоймобильностью капитала недооценка налогово-бюджетной политики не должнапривести к вымыванию частных инвестиций. Любое увеличение процентной ставки,происходящее в результате заимствований правительства, будет скомпенсированопритоками капитала. Однако, если капитал не вполне мобилен (как в теориипортфельного баланса), расширение бюджета приведет к росту процентной ставки ивымыванию инвестиций. Правительство Молдовы, вследствие проводимой политики,оказалось вовлеченным в порочный круг (таблица 8). Высокая стоимость обслуживаниянепогашенного долга требует дополнительных заимствований по более высокойпроцентной ставке (вознаграждение за возросший риск). В 1998 году чистоефинансирование за счет внутренних рынков капитала оставалось отрицательным.

Таблица 8. Изменение внутреннего долга (в % ВВП)

Кредиты НБМ Казначейские ценныебумаги Итого

1994 5 0 61995 6 2 71996 6 4 101997 6 5 111998 11 6 18Источник: «Moldovan Economic Trends».



40

2.3.3. Внешние заимствования: навстречу долговому кризису

Дефицит бюджета описываемого размера, в условиях слаборазвитого рынкакапитала, как правило, оказывает существенное давление на центральный банк,вынуждая его увеличить денежную массу в обращении. Поскольку еще до 1995 годаНБМ сумел завоевать репутацию консервативного центрального банка, ему удалосьпротивостоять подобному давлению. Исключительно благоприятная ситуация намировых рынках капитала позволила Молдове финансировать даже сверхвысокийдефицит за счет внешних заимствований. Иначе говоря, можно считать, что доверие кНБМ построено на базе внешнего финансирования дефицита. Как отмечают Тер-Минасян и Шварц, некоторым латиноамериканским странам также удалось избежатьсущественной корректировки налогово-бюджетной политики вследствиеблагоприятствовавшего на протяжении восьмидесятых доступа к мировым рынкамкапитала15. В самом деле, в 1996 году чистое внешнее финансирование из-за рубежа вМолдове составило 5% ВВП, в то время как в период с 1994 по 1997 год болееполовины средней суммы потребности в чистом кредитовании финансировалось за счетвнешних источников. Доступность внешнего финансирования отражала надеждыиностранных инвесторов на оздоровление экономики Молдовы, перевешивавшие дажеих опасения, связанные с неустойчивым внутренним и внешним положением.Процентная ставка, выплачиваемая по долговым обязательствам внешним агентам,оказалась значительно ниже ставки, используемой на внутреннем рынке, что привело кизбыточным внешним заимствованиям.Приток капитала стал также зеркальным отражением непрестанно ухудшающегося

состояния торгового баланса страны. Как отмечалось в предыдущем разделе, торговыйбаланс регулируется высокой долей частного потребления в ВВП. Наиболеесущественная часть этого потребления является результатом дефицита бюджета, приэтом большая часть дефицита текущего платежного баланса покрывается за счетвнешних заимствований. Происходящее в результате этого наращивание долговстановится основной характеристикой молдавской экономики. Ввиду того, что Россияприняла на себя обязательства по долгам бывшего Советского Союза, Молдова началапроцесс преобразований практически без долгов. Впоследствии же долги увеличилисьс 14% ВВП на конец 1993 года до 74% на конец 1998 года (таблицы 9 и 10). Несмотряна то, что задолженность страны, по международным стандартам, не являетсяисключительно высокой, следует отметить, что из всех стран бывшего СоветскогоСоюза лишь сумма долга Таджикистана превышает сумму долга Молдовы. Однаконаиболее важным признаком неустойчивости макроэкономической политики являетсяскорость наращивания долгов. Если резкое увеличение суммы долга в 1998 годупроизошло в результате девальвации национальной валюты, то в 1997 году это былорезультатом недальновидной политики в области внешней задолженности. Посколькудвижущей силой в настоящем процессе является потребление, доля прямыхиностранных инвестиций в притоке капитала несущественна. Также практическинеизменными остались портфельные инвестиции. На конец 1997 года доля участияиностранных инвесторов в операциях на рынке государственных казначейскихобязательств приближалась к 40%. Совершенно очевидно, это означало также и

15 Ter-Minassian T., Schwartz G., Op. cit.


41

определенное давление на обменный курс, влекущее либо повышение курса валюты,либо увеличение денежной массы в обращении (когда центральный банк приобретаетвалюту на валютном рынке).

Таблица 9. Внешний долг Молдовы (в % ВВП)Прямые

государственныедолги

Долги подгарантиюгосударства

МВФ Всего

1993 7 0 7 141994 29 0 14 431995 30 1 16 471996 33 3 15 511997 41 4 12 581998 56 7 11 74Источники: «Moldovan Economic Trends», собственные расчеты.

Как видно из вышеприведенных таблиц, Молдова столкнулась не только спроблемой растущего долга, но также и с проблемой исключительно неблагоприятнойструктуры этого долга. Ввиду того, что Молдова неоднократно нарушала условиясоблюдения критериев реализации программы, с середины 1997 года МВФ фактическипрекратил предоставление средств. Это решение было поддержано Всемирным банком,приостановившим финансирование в рамках кредита SAL-II (кредита, направленногона финансирование структурной перестройки). С 1994 года сумма задолженности вотношении двусторонних кредиторов оставалась неизменной. В этой ситуации частьюзадолженности, наиболее резко увеличившейся после 1996 года, стали краткосрочныекоммерческие долги. Поступления от частного размещения 1996 года и эмиссииеврооблигаций в 1997 году были использованы лишь на покрытие дефицита бюджета.Однако, наиболее существенной и наименее подверженной контролю частьюзадолженности стал долг энергетического сектора. Отсутствие реструктуризацииданного сектора привело к огромному долгу перед Газпромом (140 миллионов в 1997году и 90 миллионов долларов США в 1998 году).

Таблица 10. Внешний долг Молдовы (в млн. долл. США)1993 1994 1995 1996 1997 1998

Всего (включая МВФ) 173,6 505,9 665,2 800,3 1029,9 1002,1Всего (за исключением МВФ) 86,3 343,0 434,8 552,5 795,9 825,7Прямой государственный долг 86,3 343,0 416,9 506,0 710,1 719,0Многосторонние кредиторы 59,3 158,4 203,5 221,1 257,0 293,4 МБРР и МАР 28,6 95,7 145,8 145,8 185,7 216,9 ЕБРР 0,0 0,0 0,0 0,3 5,2 6,1 ЕС 30,7 62,7 57,6 75,0 66,2 70,4Двусторонние кредиторы 19,8 162,7 177,3 173,9 155,7 160,2 Япония 29,7 37,8 33,4 30,0 33,7 Россия 93,4 90,3 78,8 64,0 62,0 США 19,8 39,6 49,2 61,7 61,7 61,7Коммерческие кредиторы 0,0 0,0 15,0 90,7 277,3 245,2 Коммерческие банки 0,0 0,0 15,0 60,7 32,3 30,2 Еврооблигации 0,0 0,0 0,0 30,0 105,0 75,0 Газпром 140,0 140,0


42

Товарные кредиты 7,3 21,9 21,2 20,3 20,1 20,3Долги под гарантию государства 17,8 46,5 85,8 106,7 Многосторонние кредиторы 0,0 8,4 33,1 45,7 53,4

ЕБРР 0,0 8,4 33,1 45,7 53,4 Коммерческие кредиторы 0,0 9,4 13,5 40,1 53,3 МВФ 87,4 162,9 230,4 247,8 234,1 176,4Источник: «Moldovan Economic Trends».

Кроме того, зависимость от внешнего финансирования представляет большуюважность для макроэкономической стабильности, нежели внутренние финансовыеобязательства, поскольку делает экономику более уязвимой для возможных измененийв оценке платежеспособности. То есть потоки платежей по внешнему долгуподвержены:

– риску обесценивания валюты, увеличивающему бремя долга;– риску изменения ситуации на рынке, в результате которого кредиторы

настаивают на получении более высокой ставки процента по новым кредитам,выдаваемым для замены существующих долговых обязательств с целью продления ихсроков (к примеру, ряд «вливаний» казначейских обязательств в странах СНГ,отразивших падение доверия, предшествовавшее российскому кризису);

– риску отрицательного воздействия внешнего финансового кризиса.Риск обесценивания валюты исключительно высок, когда высока сумма внешнего

долга. Азиатский кризис 1997 года и, в особенности, ухудшение экономическойситуации в России вывели на взрывоопасный путь наращивания государственногодолга. В результате этого в Молдове затраты на финансовую адаптацию будут всевыше и выше.

2.3.4. Задолженности по выплатам: как долго может выдержатьнаселение?

Когда запланированные доходы получить не удается, правительство вынужденонаращивать задолженности по расходам. Фактически, огромное число работниковгосударственного сектора может рассматриваться в качестве кредиторов государства.Похоже, что задолженности стали наиболее важным и неизменным источникомфинансирования дефицита бюджета (рассчитанного на базе обязательств). Ввиду того,что правительство было не в состоянии снизить свои обязательства, оно простопрекратило свои ассигнования, в особенности в 1996 году. Рост задолженности былособенно высок в 1996 году, когда неожиданное падение доходов (преимущественно засчет снижения поступлений от подоходного налога с предприятий и НДС), наряду срастущими ассигнованиями на программы в области здравоохранения и образования,привели к существенному дефициту бюджета. Государство ответило отказомосуществлять денежные ассигнования, не осуществив при этом корректировкиобязательств по расходной части бюджета. В результате этого, задолженность резковозросла — более, чем на 4% ВВП (таблица 11). Аналогичная ситуация имела место в1998 году, когда правительство сумело найти лишь один надежный источникфинансирования — своих работников и пенсионеров. И напротив, в 1997 годуправительство продемонстрировало некоторую решимость по сокращениюзадолженности.


43

Таблица 11. Динамика задолженности (в % ВВП)1993 1994 1995 1996 1997 1998

Дефицит бюджета (кассовый) 9,0 10,6 6,7 7,6 7,8 3,4Дефицит бюджета (обязательства) 10,4 12,9 9,0 12,4 4,6 9,3Задолженность 1,4 2,3 2,2 4,8 3,2 5,9Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,

1998; Moldova in Transition, Economic Survey, No. 3, World Bank/UNDP Project «Strategy for Develop-ment», Center for Strategic Studies and Reforms, Chisinau 1999.; собственные расчеты.

Стоимость данного обязательства в денежном выражении незначительна, асоциальные последствия его невыполнения катастрофичны. Жизнь огромной частинаселения в значительной степени зависит от заработной платы, пенсий и иныхпособий, выплачиваемых государством; таким образом, наращивание задолженностипо заработной плате и пенсиям ввергает этих людей в нищету. Более того, имеет местопринятие необъективных экономических решений вследствие того, что задолженностиискажают ожидаемые реальные доходы от различных видов деятельности. Работникигосударственного сектора сталкиваются с неопределенностью по поводу доходов,которые они смогут иметь, продолжая работу в этом секторе. В то же время реальнуюэкономическую жизнь подменяют фиктивные операции. Задолженности по заработнойплате и пенсиям подрывают также доверие к государству, стимулируя таким образомнежелание экономических агентов выполнять свои обязательства по выплате налоговперед бюджетом. Рабочие на государственных предприятиях выполняют работу, недающую добавочную стоимость; тем не менее, вместо проведения корректировкизанятости либо ограничения заработной платы, работники должны получать деньги,которые не выплачиваются. Бюджетом финансируются обширные программы в областиобразования и здравоохранения, финансирование которых из бюджета позволитьневозможно; поэтому соответственно снижается качество этих программ.Удивительно, но, с политической точки зрения, стоимость наращивания

задолженности, видимо, ниже, чем открытое снижение расходов на социальную сферу.Тем не менее, с политической точки зрения, дальнейшее наращивание задолженностипо заработной плате и пенсиям представляется невозможным.

2.4. Обслуживание долга

Оценка объемов внешнего заимствования не должна осуществляться вне связи сиспользованием этого заимствования для получения доходов в будущем. Ростаэкономического потенциала Молдовы не произошло, поскольку средстваиспользовались для инвестирования не в область производства, а в неэффективныйгосударственный сектор. Более того, взятые взаймы средства не были использованыдля целей структурных реформ, что позволило бы ограничить первичный дефицитбюджета. Вместо этого подавляющая часть средств была использована дляприостановления процесса реструктуризации энергетического сектора и корректировкиналогово-бюджетной политики. Возможности по финансированию расходовправительства за счет внешних источников подорвали инициативы по проведениюреформ. Подобная политика привела к дополнительным трудностям по обслуживанию


44

долга. Стоимость обслуживания долга в 1998 году увеличилась до 4,8% по сравнениюс 4,2% в 1997 году (таблица 12).

Таблица 12. Обслуживание долга по сравнению с доходами отэкспорта и госдоходами

Соотношение междуобслуживанием долга и: 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Экспортом 1 2 10 6 17 28Доходами правительства 2 6 18 9 25 42Источники: Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,

1998; Министерство финансов; собственные расчеты.

В самом деле, если бы Молдова выполнила все свои обязательства, обслуживаниевнешнего долга составило бы 7,5% ВВП в 1997 и 8,7% ВВП в 1998 году. Серьезныепроблемы по обслуживанию внешнего долга появились уже в конце 1997 – начале1998 года. Если расходы на социальные нужды останутся неизменными, то увеличениестоимости обслуживания долга приведет к провалу бюджета и финансовойнестабильности.В конце 1997 года Молдове пришлось пересмотреть график погашения двух займов

России (30 миллионов долларов США), однако в течение 1998 года она вновь не сумелавыполнить свои обязательства по данному долгу. Правительство также не сумелообеспечить некоторые внешние гарантии. Особенно быстро увеличивалась суммазадолженности за поставки энергии; при этом всегда существует возможностьпревращения этих долгов в государственный долг в результате давления,оказываемого поставщиками энергоресурсов. Ожидается, что выплаты по подобнымдолгам в ближайшие годы будут настолько существенными, что внешнеефинансирование будет оставаться отрицательным. Показателем подверженностистраны внешнему риску является увеличение спреда по еврооблигациям Молдовы с380 базовых пунктов до 800 на конец 1997 года.Фактически внешняя позиция Молдовы была неустойчивой уже в первой половине

1998 года, как страны, попавшей в долговую ловушку и испытывающей кризисликвидности. Аналогичные ситуации возникали и в других странах с экономикойпереходного периода16. Венгерский кризис 1994 года, к примеру, привел к снижениюинфляции. Эта ситуация возникла после трудностей 1993 года, когда дефицит бюджетаувеличился до 7,6% ВВП, государственный долг составил 17,9%, дефицит текущегоплатежного баланса вырос до 9%, выплаты по процентной ставке достигли 4,5%, асумма внешнего долга достигла 64% ВВП. Кризис 1995 года в Болгарии также имелкосвенные корни в накоплении долга. Национальный банк Болгарии предпринялпопытку снизить процентную ставку, дабы облегчить бремя расходов по обслуживаниюдолга. В России, в до-кризисный период, начиная с 1997 года выплаты по ставкепроцента достигли 5% ВВП, в то время, как государственный долг в ВВП превысил60%. В Украине накануне кризиса государственный долг составлял около 30% ВВП.

16 Маркевич М., Ук. соч.


45

2.5. Заключения и рекомендации в области политики

Вместо проведения структурных реформ и последующей корректировки налогово-бюджетной политики, правительства Молдовы поставили себя в полную зависимость от«латания прорех», что представляло собой «меры, легко предпринимаемые иотносительно недорогостоящие, с политической точки зрения, однако, при этом,недолговременные и вводящие в заблуждение»17: выплаты налогов в натуральнойформе, операции по взаимозачетам, повсеместное сокращение всех программ, заисключением программ социальной защиты, снижение инвестиций эксплуатационныхрасходов, задержки индексации заработной платы гражданских служащих,вынужденные и неоплачиваемые отпуска, задержки по выплате заработной платы,пенсий и иных пособий. Введенный в 1999 году дополнительный налог на импорттакже относится к такому пакету мер. Сегодня, однако, стало более очевидно, чем этобыло в начале переходного периода, что проведение надежной налогово-бюджетнойполитики невозможно без проведения структурных реформ. Приватизация иреструктуризация являются необходимыми условиями для предотвращения потерь,которые несет государственный сектор. Система социальной защиты должна бытьсконцентрирована на наиболее нуждающихся группах населения. Следует исключитьоперации по взаимозачету и расчетам в натуральной форме. Для обеспечениядолжного стимулирования деятельности предприятий необходимо снизить масштаббартерных операций. Необходимо внимательно пересмотреть и скорректироватьпрограммы по осуществлению расходов. Несмотря на то, что некоторые соображениякраткосрочного характера на макроэкономическом уровне могут склонить чашу весов впользу проведения мер «по латанию прорех», которые должны принестинезамедлительные положительные результаты в плане исполнения бюджета, в случае,если не будут приняты решения более долгосрочного структурного характера, качествопроведенной стабилизации будет неприемлемым.Расхождение между прогнозируемым и фактическим состоянием статей бюджета

подрывают доверие к правительству. Принятие желаемого за действительное присоставлении бюджета может сократить общую поддержку реформ. Более того,неожиданный дефицит финансирования доходов или пиков расходов может вынудитьправительство предпринять дорогостоящие непредвиденные заимствования. Поэтомуследует создать инструменты для ответственного составления бюджета. Это особенноважно в случае проведения анализа собираемости налогов, поскольку предполагаемыйнизкий уровень бюджетных поступлений должен найти отражение в сокращениирасходов. Как правило, прогнозы по налоговым поступлениям должны основываться нареальном экономическом состоянии, с учетом всех факторов, способных привести к ихсокращению. В особенности, прогнозирование налоговой базы должно основываться нес учетом производственных мощностей, а с учетом низкого уровня соблюденияналогового законодательства и последствий различных послаблений по действующимставкам налогов. Что касается Социального фонда, следует предпринять серьезныйанализ жизнеспособности данной системы. Вслед за исполнением бюджета, воизбежание неправильного использования государственных ресурсов, должныпроводиться внешний аудит и оценка бюджета.

17 Ter-Minassian T., Schwartz G., Op. cit.


46

2.5.1. Долгосрочная политика

Соображения долгосрочности и устойчивости должны быть решающими приразработке хорошей экономической политики, и правительству Молдовы следуетподробно их проанализировать. В конце 1998 года в Молдове отмечалисьнеустойчивый бюджет и ограничения ликвидности. Это преимущественно связано сослабой налогово-бюджетной политикой, недальновидной политикой в отношениизадолженности и ограниченным опытом самостоятельных заимствований. Более того,избыточные внешние заимствования в значительной степени осуществлялись не сцелью ускорения структурных перемен, а фактически для их приостановки, посколькуосуществлялись они государственными заемщиками либо заемщиками под гарантиюгосударства для покрытия текущих бюджетных расходов. Медленное проведениереструктуризации препятствует экономическому росту, что подразумеваетотносительно более тяжелое бремя по выплате долга: у Молдовы в настоящее времяскопилось немалое количество краткосрочных долгов. Даже по сравнению с другимистранами с экономикой переходного периода, Молдова в настоящее время испытываетсуровый кризис задолженности, в особенности в случае, если процентные ставкиостанутся столь же высокими.Анализ устойчивости показывает, что стоимость расходов по проведению мер

сдерживающего воздействия с помощью налогово-бюджетной политики увеличиваетсяпо мере роста задолженности, поэтому следует незамедлительно отказаться отстратегии «поживем — увидим» и приступить к выходу из кризисанеплатежеспособности, используя ужесточение налоговой политики. Неустойчивыйдефицит бюджета является основной причиной дефицита текущего платежногобаланса, поскольку внутренние частные сбережения не могут компенсировать расходыправительства, превышающие его доходы, а дефицит бюджета финансируется за счетотрицательного неравновесия текущего платежного баланса.Вызывает тревогу дефицит текущего платежного баланса Молдовы, превышающий

20% ВВП. Подобную ситуацию следует исправить с помощью развития экспорта иповышения эффективности энергетического сектора. Однако, в среднесрочнойперспективе, улучшения текущего платежного баланса будет недостаточно дляобеспечения выплат по возросшей процентной ставке.В таблице 13 представлены некоторые оценочные данные по налоговому

ужесточению, необходимому для стабилизации существующей задолженности.Совершенно очевидно, что поскольку экономический рост в 1998 году былотрицательным и, похоже, останется отрицательным и в 1999 году, увеличениесоотношения долга может быть компенсировано лишь за счет более высокогопервоначального актива бюджета. Ухудшение экономической деятельности с начала1998 года еще более усложняет неустойчивую сущность экономической политики. Спадпромышленного производства и снижение экспорта ведет к дальнейшему сокращениюпоступлений от налогов без соответствующих сокращений расходов.

Таблица 13. Устойчивая сбалансированность бюджета (в % ВВП)Несоответствие ставокпроцента и темпа роста

Молдова1997

Молдова1998

Украина1996

Россия1996

Польша1996

5% 3,1 4,3 1,5 2,5 2,3


47

7,5% 4,6 6,4 2,3 3,7 3,510% 6,2 8,5 3,0 5,0 4,7Фактический первичныйдефицит бюджета -0,4 -4,5 -5,6 -3,1 2,9Темп роста (ожидаемый) 1,7 -5,0 0,0 1,0 5,8Соотношение долг/ВВП 63,0 81,0 30,0 50,0 49,0Расчеты произведены по состоянию на конец указанного года.Оценка отчетной устойчивой сбалансированности бюджета произведена так, чтобы

стабилизаировать текущую задолженность, когда ставки процента превышают реальные темпыроста на 5%, 7,5% и 10%.Источники: Progress with Fiscal Reform in Countries in Transition, in: World Economic Outlook,

Chapter V, IMF, May 1998; Министерство финансов; собственные расчеты.

Центральные органы власти Молдовы должны принять стратегию снижениядолгового бремени за счет упорядочения положения в налогово-бюджетной сфере иполитики отказа от заимствований. Дальнейший рост задолженности неизбежноприведет к ухудшению структуры долга, поскольку количество и доля многостороннихкредиторов сократится, а растущая неустойчивость и риск повлекут увеличениепроцентной ставки по обязательствам Молдовы. В условиях, когда страна должнаиметь существенный первичный баланс, любой итоговый дефицит бюджета долженфинансироваться за счет внутренних средств. В условиях, когда внутренние рынкинедостаточно развиты и не в состоянии предложить более долгосрочные займы,внешние заимствования, в краткосрочном плане, могут оказаться менеедорогостоящими. Однако для уменьшения риска потерь в результате нестабильностивалютного курса, а также для снижения стоимости заимствований, в долгосрочнойперспективе следует развивать внутренние финансовые рынки Молдовы. Рост доливнутреннего заимствования в общей сумме долга может стимулировать развитиевнутренних финансовых рынков и, в идеальных условиях, способствовать ростувнутренних сбережений. Правительство должно, в частности, отказаться от явных инеявных долговых гарантий, в особенности, в отношении энергетического сектора. Этазадолженность является особенно опасной, поскольку ее исключительно сложнопроконтролировать, а схема ее погашения в точности неизвестна. Правительствуследует предпринять все меры для обеспечения включения в договор с Газпромом обучреждении новой акционерной компании МолдоваГаз и обмене долговых обязательствна акции положений, обеспечивающих защиту бюджета от возможного давления вбудущем, вызванного неплатежами негосударственных экономических агентов.

2.5.2. Налогово-бюджетная реформа

Молдова обладает достаточными резервами для получения дополнительныхдоходов в бюджет. Такой рост доходов должен быть обеспечен за счет жесткихограничений в отношении применения налоговых льгот, унификации налоговых ставокдля различных категорий налогов и отказа от различий в применении налоговогозаконодательства в зависимости от отрасли экономики (в том числе и длясельскохозяйственного сектора). В этом плане существует ряд мер, которыенеобходимо предпринять для улучшения ситуации с собираемостью налогов. Следуетупростить налоговую систему, которая в настоящее время является слишком сложной,


48

что создает возможности для серьезных нарушений. Во избежание уклонения отуплаты налогов следует ограничить, либо вовсе отказаться от бартерных соглашений ирасчетов с использованием системы взаимозачетов. Упрощенная система и порядокналогообложения могут также способствовать переводу деятельности из теневойэкономики в официальную. Необходима более совершенная система сбора налогов, атакже более эффективные процедуры сбора налогов и обеспечения соблюденияналогового законодательства.Что касается системы сбора налогов, то на пути ее совершенствования имеется ряд

препятствий: неукомплектованность кадрами, слабая система обучения кадров инизкая заработная плата. Незамедлительные меры в этом направлении должнывключить в себя введение системы внутреннего контроля и системы ответственностидля обнаружения случаев неправильного исчисления суммы налогов, а также случаевкоррупции среди сотрудников налоговой службы. Для использования в системе сбораналогов должна быть рассмотрена премиальная система оплаты труда. Меры пообеспечению соблюдения законодательства в отношении нарушителей могли бывключать следующее18: незамедлительное судебное преследование в отношениинаиболее вопиющих нарушений, арест счетов дебиторов, конфискация и продажаимущества, применение высокой ставки процента и пени в отношении просроченныхплатежей, тщательный текущий контроль за имеющейся задолженностью по налогам,неприменение последующих налоговых льгот в случае применения налоговыхштрафов.Что касается расходной части бюджета, то нынешняя экономическая ситуация

требует существенного сокращения отдельных статей, с учетом того, что проведениерадикальных реформ повлечет дополнительные расходы для бюджета (к примеру,пособия по безработице). Следует тщательно пересмотреть социальные схемы иопределить будущие расходы на основании четко определенных приоритетов, а не какобновленное распределения ассигнований из бюджетов прошлых лет. Следуетсократить избыточную занятость. С помощью объединения различных видовдеятельности возможно добиться важного повышения эффективности в областиобразования и здравоохранения. Государство должно перестать предоставлять какиебы то ни было скрытые субсидии хозяйствам и предприятиям: в виде налоговых льгот,предоставления дешевой энергии либо иных коммунальных услуг или проявлениятерпимости в случае неплатежей за предоставление подобных услуг. Такие субсидиипрепятствуют реальной реструктуризации. Установление рыночных цен накоммунальные и иные услуги будет способствовать снижению потерь энергии иресурсов. Остальные же субсидии, во избежание роста числа претендентов наполучение своего рода ренты, должны стать ясными и прозрачными. В то же времясоциальная помощь должна быть направлена непосредственно самыммалообеспеченным слоям населения, чтобы компенсировать отрицательный эффектповышения цен. В отличие от унаследованной системы социальной защиты, неспособной предотвратить или смягчить нищету, основное внимание должно бытьнаправлено на наиболее уязвимые слои населения.

18 Progress with Fiscal Reform in Countries in Transition, in: World Economic Outlook, Chapter V,

IMF, May 1998.


49

3. Кризис 1998 года: последствия и реакция политики

3.1. Введение

Первым незамедлительным результатом кризиса 1998 года в России была утратадоверия иностранных инвесторов, вызванная неспособностью правительстваобеспечить обслуживание накопленного государственного долга. Однако корникризиса значительно более глубоко уходят в отсутствие структурных реформ, а такжеслишком медленные темпы приватизации и реструктуризации. Эти недостаткиявляются выражением постоянной слабости государства в области государственныхфинансов. Следовательно, отрицательное воздействие российского кризиса былозначительно более глубоким в случае стран, где имели место аналогичные проблемы.Для Молдовы непроведение структурных реформ превратилось в неустойчивую

внутреннюю и внешнюю позицию в конце 1997 года. Подобная ситуация почти всегдаприводит к финансовому кризису, если только не предпринимаются оперативныекорректировки политики. Суматоха, последовавшая в 1998 году вслед за российскимкризисом, стала для Молдовы катализатором, ускорившим обвал ее хрупкой денежнойстабилизации. Потери на счете движения капиталов (отток капиталов за границу)поставили страну на грань дефолта. К сожалению, российский кризис имел фактическиболее глубокое влияние на экономику Молдовы ввиду резкой и, возможно,безвозвратной утраты основных рынков для экспорта — ситуация, способная повлиятьна фактическую экономическую деятельность в более долгосрочной перспективе.

3.2. Каналы распространения кризиса: давление на платежный баланс

3.2.1. Текущий платежный баланс

Молдова — небольшая страна с открытой экономикой, весьма чувствительной кизменениям состояния своего текущего счета и международных условий торговли. Ксожалению, в последние годы уязвимость страны увеличилась, поскольку один изпартнеров — Россия — усиливает свои доминирующие позиции во внешней торговле. В1997 году экспорт в Россию составил более 60% всего молдавского экспорта, посравнению с 35% в начале десятилетия. Подобное втягивание Молдовы в своего родаспираль является прямым следствием замедленного процесса реструктуризацииэкономики, одновременно демонстрирующим отсутствие каких-либо усилий по поискуальтернативных рынков. Традиционно молдавские производители имелипреимущественный доступ к российским рынкам с относительно невысоким уровнемконкуренции. Однако подобная ситуация не способствовала развитию способностеймолдавских предприятий-производителей в поиске рынков сбыта, а также улучшениюкачества производимой продукции. С другой стороны, экспорт в Россию всяческиприветствовался политически с целью компенсировать импорт энергии из этой страны.В общем объеме операций с Россией велика доля операций, расчет по которымосуществляется в натуральной форме, что вызывает дальнейшие отрицательныепоследствия для инвестиционных возможностей молдавских производителей. В


50

результате продолжала увеличиваться зависимость экономики, что позволило Россиинавязать Молдове свои условия торговли; значительная часть отрицательныхпотрясений, с которыми столкнулись российские предприятия в переходный период,была поэтому перенесена на предприятия Молдовы. Следовательно, кризис 1998 годапривел не только к сокращению экспорта в Россию, но и к снижению цен,выплачиваемых российскими импортерами за продукцию молдавских производителей.Более того, снижение цен привело также к сокращению прибыли молдавскихэкспортеров. В то же время поставка российских энергоресурсов осуществляется наменее благоприятных условиях.

График 15. Внешняя торговля

0 10 20 30 40 50 60 70

Jan-

95

Apr

-95

Jul-9

5 O

ct-9

5

Jan-

96

Apr

-96

Jul-9

6

Oct

-96

Jan-

97

Apr

-97

Jul-9

7

Oct

-97

Jan-

98

Apr

-98

Jul-9

8

Oct

-98

Миллионы

долл.

США

Эксп.-Россия Имп.-Россия


В этом смысле спад российского спроса на молдавскую продукцию имеетопустошительное воздействие на экономику Молдовы в среднесрочном плане. Кризиспроизошел неожиданно и практически заморозил экспорт в Россию, несмотря на то,что положение экспортеров и без того ухудшилось с начала года. Только в сентябре1998 года объем экспорта сократился почти на 80% по сравнению с аналогичнымпериодом предыдущего, и ситуация не улучшилась вплоть до конца года. Впервые сначала 1996 года Молдова отразила в своих отчетах отрицательный торговый баланс сРоссией.


51

График 16. Торговый баланс Молдовы (млн. долл. США)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

01.98 02.98 03.98 04.98 05.98 06.98 07.98 08.98 09.98 10.98

Итого СНГ Другие


Послекризисное ухудшение состояния торговли не столь разительно, если принятьво внимание все внешнеторговые изменения. Во второй половине 1998 годасокращение экспорта на рынки СНГ было скомпенсировано аналогичной тенденцией поснижению импорта из стран дальнего зарубежья, что несколько смягчило удар поторговому балансу. Однако в целом в 1998 году состояние торговли былонеблагоприятным, когда внешний дефицит достиг 24% ВВП (по сравнению с 18% в1997 году).

График 17. Торговый баланс и текущий счет Молдовы (в млн. долл.США, поквартально)

-200

-100

0

100

200

300

400

I 1997 II 1997 III 1997 IV 1997 I 1998 II 1998 III 1998 IV 1998

Импорт Экспорт Торговый баланс Текущий счет



52

Состояние текущего платежного баланса также ухудшилось из-за сокращениядоходов. Более 10 тыс. граждан Молдовы, что составляет 8% занятых впроизводственной сфере, работает за рубежом; 90% из работающих за рубежомнанимаются российскими компаниями, преимущественно в области строительства.После резкого сокращения инвестиционных возможностей в России частные переводызначительно уменьшились. Чистый факторный доход в 1998 году сократился на 50%(20 млн. долларов США) по сравнению с 1997 годом, однако это изменение былоскомпенсировано быстрым ростом чистых текущих перечислений. В результатедефицит текущего платежного баланса в 1998 году составил 20% ВВП (по сравнению с16% ВВП в 1997 году).

3.2.2. Баланс движения капиталов

Неравновесие текущего платежного баланса в период между 1995 и 1997 годамисвязывалось с быстро растущими притоками капитала, которые за указанный периодувеличились вдвое. Изменение ситуации на рынке после азиатского кризиса, наряду срастущей озабоченностью по поводу экономического развития в странах СНГ,развернули положительную тенденцию в обратную сторону. Как следствие российскогокризиса, все страны региона испытали на себе резкий отток частного финансирования,сопровождавшийся ростом процентного спреда по казначейским обязательствам. Резкосократился объем частного капитала, ранее доступного странам с зарождающейсярыночной экономикой в Европе (в особенности, странам СНГ). В ответ на кризисиностранные инвесторы в Молдове изъяли свои средства, конвертировали их вдоллары и покинули рынок. Местные предприниматели были готовы оформлятьфальшивые внешнеторговые контракты, чтобы иметь возможность скупать доллары, вто время, как коммерческие банки Молдовы оказались вовлеченными в спекулятивныеоперации с национальной валютой.

График 18. Капитальный и финансовый счет Молдовы (в млн. долл.США, поквартально)

-100 -50

0 50

100 150 200 250

I 1997 II 1997 III 1997 IV 1997 I 1998 II 1998 III 1998 IV 1998 Прямые инвестиции Чистые портфельные инвестиции Среднесрочные и долгосрочные кредиты Другие движения капитала Капитальный и финансовый счет


53


Такая быстрая и полная перемена стала возможной благодаря улучшению втечение последних лет состояния баланса движения капиталов, наполненногоисключительно за счет притока портфельных инвестиций. В 1997 году этот притокувеличился более, чем в четыре раза по сравнению с 1996 годом, несмотря на то, чтоон являлся результатом лишь двух операций, совершенных во втором квартале 1997года: размещения еврооблигаций и секьюритизации долга Газпрому. Кроме того,нерезиденты играли довольно существенную роль на рынке казначейскихобязательств. Однако портфельные инвестиции оказались очень ненадежными. Утратадоверия к правительству Молдовы началась в начале 1998 года и достигла своейкульминации в период массового оттока средств после разразившегося российскогокризиса. Отток средств с рынка казначейских обязательств оценивается в 30 млн.долларов США; вслед за ним последовал выкуп первого молдавского частногоразмещения на сумму 30 млн. долларов США. Еще более массовое «бегство капитала»наблюдалось в случае изначально незарегистрированных валютных операций (кпримеру, передача США реактивных истребителей на сумму 40 млн. долларов США).Поступления от МВФ (довольно существенные в 1995 и 1996 годах) снизились почти донуля в 1997 и 1998 годах, ввиду приостановления финансирования в рамках кредитнойлинии EFF (программы расширенного кредитования). Трудности в связи с договорами окредитовании привели к отрицательному финансированию в этот период со стороныВсемирного банка. Новых реальных поступлений средств от МВФ не было вплоть доянваря 1999 года. В то же время только для осуществления в 1997 и 1998 годах выплатпо внешним долгам требовалось около 70 млн. долларов США.

График 19. Платежный баланс Молдовы (в млн. долл. США,поквартально)

-200 -150 -100

-50 0

50 100 150 200 250 300

I 1997 II 1997 III 1997 IV 1997 I 1998 II 1998 III 1998 IV 1998

Текущий счет Капитальный и финансовый счет Общий баланс



54

Как и во многих других странах, иностранные прямые инвесторы проявили себя какнаиболее стабильный источник притока капитала. В первой половине 1998 года ростпрямых иностранных инвестиций в Молдову продолжал оставаться положительным,несмотря на снижение ставки. В 1998 году объем прямых иностранных инвестиций былна 20% выше, чем в 1997 году (объем прямых иностранных инвестиций в 1997 годуутроился по сравнению с объемом 1996 года). Однако, следует отметить, что покаМолдове не удалось привлечь значительные прямые иностранные инвестиции (лишь 90млн. долларов США в 1998 году) и даже их постоянный приток не компенсирует оттокпортфельных инвестиций.Несмотря на непрерывно ухудшающуюся ситуацию, вплоть до конца третьего

квартала 1998 года баланс движения капиталов был положительным. Однако онпокрывал лишь 45%, 11% и 1% дефицита текущего платежного баланса, относящегосясоответственно к первому, второму и третьему кварталу (в то время как по году вцелом соотношение в 1997 году составило 120%). После российского кризиса балансдвижения капиталов «переместился» в значительный дефицит.

3.3. Последствия кризиса и соответствующие дилеммы политики

3.3.1. Последствия в области денежной политики

Ухудшение состояния платежного баланса вызывает серьезную финансовуюнестабильность в Молдове, вынуждая власти соответствующим образомкорректировать свою политику. Главной задачей на повестке дня 1999 года становитсяпоощрение подобной корректировки, обеспечивающее при этом сохранениесоциального спокойствия.

3.3.1.1. Ставка обменного курса и валютные резервыУхудшение состояния платежного баланса также оказало серьезное давление на

национальную валюту. Наиболее важной дилеммой, с которой столкнулся НБМ, сталвопрос о том, следует ли пытаться защитить национальную валюту или следуетпозволить рыночным силам установить новую уравновешенную ставку обменногокурса. Были две основные причины, которыми руководствовался НБМ в своемпервоначальном решении сохранить любой ценой стабильность лея в номинальномвыражении вплоть до ноября 1998 года. Во-первых, уже существовавшийвнушительный внешний долг: высокая стоимость обслуживания этого долга превысилабы финансовые возможности правительства. Во-вторых, стабильная национальнаявалюта являлась символом успешного проведения реформ в Молдове: за последниепять лет НБМ удалось завоевать доверие благодаря стабильности обменного курса.Поэтому решение девальвировать национальную валюту рассматривалось как рискскомпрометировать всю финансовую систему, что могло привести к массовой продаженациональной валюты и, таким образом, к обвалу всей системы.Первоначально НБМ пытался поддержать валютный курс путем внушительных

интервенций на валютном рынке. Вплоть до ноября 1998 года лей поддерживался наискусственно завышенном уровне, что наносило очень серьезный удар по внешнимвалютным резервам. Несмотря на огромное количество твердой валюты, проданной


55

НБМ в сентябре–октябре 1998 года, ставка обменного курса (лей/доллар США)увеличилась с 4,7 в августе до 5 в середине октября.Подобная реакция давала повод для широкой критики, поскольку приводились

доводы, что масштабы российского кризиса сделали невозможным сохранениесуществующей ставки обменного курса. Следует также отметить, что в период ссередины августа до начала ноября российский рубль обесценился на 170%,украинская гривна — на 65%. Поэтому сильный молдавский лей означал повышениекурса лея по отношению к рублю, что сыграло свою роль в утратеконкурентоспособности Молдовы на рынках России и Украины. В подобной ситуацииполитика НБМ проявила себя как несостоятельная: банк проигнорировалпредупреждения, высказанные, в частности, МВФ и продолжил свои усилия повозврату к ситуации оттока капитала. Поддержка национальной валюты привела кзначительным потерям валютных резервов. Еще до российского кризиса тревожнымсигналом стали массовые продажи твердой валюты через межбанковский валютныйрынок. Впервые после введения национальной валюты чистые операции НБМ на биржев течение семи месяцев были отрицательными (январь–июль 1998 года). В течениеэтого периода продажи НБМ на 41 млн. долларов США превысили общую суммупокупок на рынке. Более того, даже после кризиса НБМ проводил массовыеинтервенции с целью поддержания лея: только в период с августа по октябрь 1998года НБМ выбросил на ветер еще 81 млн. долларов США из своих резервов. Общаясумма убытков, таким образом, достигла почти 123 млн. долларов США. Брутто-резервы НБМ снизились с 366 млн. долларов США в начале 1998 года до 144 млн.долларов США на конец года, т.е. на 222 млн. долларов (разница возникла за счетплатежей по обслуживанию долга). За несколько месяцев резервы НБМ опустились,таким образом, до уровня 1994 года.

График 20. Обменный курс молдавского лея

3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50

10,50

01-J

an-9

8 15

-Jan

-98

24-J

an-9

8 04

-Feb

-98

13-F

eb-9

8 24

-Feb

-98

05-M

ar-9

8 14

-Mar

-98

25-M

ar-9

8 03

-Apr

-98

14-A

pr-9

8 24

-Apr

-98

07-M

ay-9

8 16

-May

-98

27-M

ay-9

8 06

-Jun

-98

18-J

un-9

8 27

-Jun

-98

09-J

ul-9

8 18

-Jul

-98

29-J

ul-9

8 07

-Aug

-98

18-A

ug-9

8 27

-Aug

-98

09-S

ep-9

8 18

-Sep

-98

02-O

ct-9

8 13

-Oct

-98

22-O

ct-9

8 31

-Oct

-98

11-N

ov-9

8 20

-Nov

-98

01-D

ec-9

8 10

-Dec

-98

19-D

ec-9

8 30

-Dec

-98

13-J

an-9

9 22

-Jan

-99

02-F

eb-9

9 11

-Feb

-99

20-F

eb-9

9 03

-Mar

-99

13-M

ar-9

9 24

-Mar

-99

02-A

pr-9

9 14

-Apr

-99

24-A

pr-9

9

Лей за

1 долл.

США



56

График 21. Операции НБМ на Межбанковской валютной бирже (купляминус продажа) и колебания обменного курса (1998-1999 гг.)

-50 -40 -30 -20 -10

0 10 20

Jan-

98

Feb-

98

Mar

-98

Apr

-98

May

-98

Jun-

98

Jul-9

8

Aug

-98

Sep-

98

Oct

-98

Nov-

98

Dec-

98

Jan-

99

Feb-

99

Mar

-99

Миллионы

долл.

США

-2,50

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

Лей


График 22. Валютные резервы НБМ

-50 0

50 100 150 200 250 300 350 400

-100

1-Ja

n-98

1-Ap

r-98

1-Ju

n-98

1-Se

p-98

1-O

ct-9

8

1-No

v-98

1-De

c-98

1-Ja

n-99

1-Fe

b-99

1-M

ar-9

9

1-Ap

r-99

1-M

ay-9

9 Миллионы

долл.

США

Чистые ре зервы Общие ре зе рвы

Источник: Национальный банк Молдовы

Во второй половине октября 1998 года НБМ принял решение предпринять еще однупопытку стабилизировать лей с помощью использования обязательных резервовкоммерческих банков как стержня денежной политики. Требования по обязательнымрезервам были подняты с 8% до 25%. С помощью данной меры НБМ пыталсяограничить спрос банков на твердую валюту, снизив их ликвидность в национальнойвалюте. НБМ полагал, что отсутствие национальной валюты вынудит коммерческие


57

банки продавать твердую валюту на межбанковском рынке. Однако ожидания НБМ неоправдались. Несмотря на то, что ряд банков приступил к формированию необходимыхрезервов, до конца октября ни один из банков не сумел справиться с поставленнойзадачей. Тем временем национальная валюта продолжала обесцениваться, достигнув 6лей/1 доллар США к концу октября.Начиная со 2 ноября НБМ принял решение прекратить продажу твердой валюты,

позволив коммерческим банкам свободно определять ставку обменного курса.Подобное решение фактически означало, что НБМ не справился с задачей поудовлетворению растущего спроса на твердую валюту. С этого момента официальныйобменный курс устанавливался как средневзвешенная величина курса по результатамбанковских операций.Столкнувшись с неспособностью коммерческих банков выполнить требования по

обязательным резервам, НБМ снизил обязательный уровень до 15%, настаивая приэтом, чтобы 10% всех активов банка были представлены в виде казначейскихобязательств. В результате произошло резкое обесценивание национальной валюты с6,40 лея за один доллар США (на 1 ноября 1998 года) до 9,71 лея за один доллар СШАна 1 декабря 1998 года. После этого ставка обменного курса стала относительностабильной, преимущественно за счет жесткого контроля НБМ за выполнениемтребований по обязательным резервам. Более того, имело место даже незначительноеповышение курса молдавского лея (8,32 лея за 1 доллар США на 1 января 1999 года), иНБМ удалось приобрести 16 миллионов долларов США. Затем вновь началосьобесценивание лея, однако значительно более медленными темпами. К концу марта1999 года ставка обменного курса достигла 9,16 лей за один доллар США, что сталоновым валютным курсом равновесия на рынке. Политика НБМ по непроведениюинтервенций, таким образом, проявила себя как весьма успешная. Вероятно, этаполитика будет сохраняться и в будущем, поскольку основной задачей центральногобанка должно оставаться накопление новых валютных резервов.

3.3.1.2. Депозиты и банковская системаКоммерческие банки относительно спокойно прошли через кризис, поскольку не

было значительного форвардного валютного риска, и лишь незначительная частьдолга была деноминирована в иностранной валюте. Тем не менее, спустя многомесяцев после того, как разразился кризис, банковский сектор испытывает серьезныетрудности в связи с отсутствием фондов. Существовавшее ранее доверие ккоммерческим банкам, что нашло свое отражение в высоком уровне леевых депозитовхозяйств (71,3 миллиона в первой половине 1998 года), было резко утрачено в концеавгуста 1998 года после обвала банковского сектора России. Это событие вызвало унаселения Молдовы серьезные опасения относительно обесценивания молдавскоголея: было отмечено значительное сокращение леевых депозитов, снизившееся с 746,7миллионов в январе 1998 года до 492,6 миллионов в январе 1999 года. И напротив,количество валютных депозитов за этот же период удвоилось, что означало, чтозначительная часть леевых сбережений была конвертирована в валютные депозиты: впериод с августа по октябрь 1998 года более, чем 250 миллионов лей были изъяты избанков, в то время как 120 миллионов лей были конвертированы в иностраннуювалюту. Коэффициент долларизации депозитов, увеличившийся с 20% в 1977 году до44% в конце 1998 года, демонстрирует падение доверия к национальной валюте.


58

Однако эта утрата доверия не сопровождалась аналогичным отношением к банковскойсистеме в целом. Ввиду незначительного размера банковской системы Молдовыизъятие депозитов, вызвавшее сокращение имевшейся в банках ликвидности, привелок определенным трудностям по обеспечению выплат по обязательствам, в особенностив национальной валюте.

График 23. Структура денежной массы

0 200 400 600 800

1000 1200 1400 1600 1800 2000

01-J

an-9

8

01-F

eb-9

8

01-M

ar-9

8

01-A

pr-9

8

01-M

ay-9

8

01-J

un-9

8

01-J

ul-9

8

01-A

ug-9

8

01-S

ep-9

8

01-O

ct-9

8

01-N

ov-9

8

01-D

ec-9

8

01-J

an-9

9

01-F

eb-9

9

01-M

ar-9

9

01-A

pr-9

9

Миллионы

лей

Наличность в обращении Депозиты в леях Депозиты в валюте


3.3.1.3. ИнфляцияВ 1998 году резко сократился по сравнению с предыдущим периодом уровень

инфляции, демонстрируя на протяжении четырех месяцев дефляцию, что привело ктому, что средний показатель уровня инфляции за период с января по октябрьснизился до 0,97%. Дефляция носила сезонный характер (снижение цен напродовольственные товары), однако имела и иное объяснение, связанное с денежнойполитикой. Объем наличности в обращении в 1998 году сократился примерно на 25%вследствие массированного изъятия НБМ молдавских лей в обмен на твердую валюту.Однако последующее обесценивание лея придало новый импульс инфляции.Значительная зависимость экономики Молдовы от импорта, а также высокий уровеньдолларизации из-за изменения валютного курса вызвали инфляционный эффект. Ростцен на импортируемые товары пропорционально изменению валютного курса,последовавший инфляционный импульс (замена импортных товаров отечественными,повышение себестоимости производства) вызвали повышение цен и на отечественныетовары. Как отметил Рыбинский, чем ниже уровень конкуренции на рынке, тем вышереагирование цен на обесценивание валюты19. Таким образом, монополистическая

19 Rybiński K., Capital Inflows in Central and Eastern Europe: Inflation, Balance of Payment and

Recommended Policy Responses, CASE – Center for Social and Economic Research, 1998.


59

структура молдавского рынка привела к незамедлительной реакции со стороны цен. Сдругой стороны, ввиду ухудшившихся экспортных возможностей, местныепредприниматели пытаются большую часть продукции реализовать на внутреннихрынках, что оказало определенное давление на изменение цен. И, наконец,обесценивание национальной валюты вызвало повышение тарифов на импортируемыегаз и электричество. Следует отметить, что немаловажным компонентом инфляции1998 года явился рост денежной массы, связанный с прямым кредитованиемправительства со стороны НБМ в четвертом квартале 1998 года и в начале 1999 года.

График 24. Инфляция в сравнении с ростом денег в обращении идевальвацией валюты

-20% -10%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Jan-

97

Feb-

97

Mar

-97

Apr-9

7 M

ay-9

7 Ju

n-97

Ju

l-97

Aug-

97

Sep-

97

Oct

-97

Nov

-97

Dec

-97

Jan-

98

Feb-

98

Mar

-98

Apr-9

8 M

ay-9

8 Ju

n-98

Ju

l-98

Aug-

98

Sep-

98

Oct

-98

Nov

-98

Dec

-98

Jan-

99

Feb-

99

Mar

-99

Наличность в обращении (рост по мес.) Номинальная девальвация Месячная инфляция


График 25. ВВП, М2 (левая шкала), годовая монетизация (праваяшкала), поквартально

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1996 I кв .

1996 II кв .

1996 III кв .

1996 IV кв .

1997 I кв .

1997 II кв .

1997 III кв .

1997 IV кв .

1998 I кв .

1998 II кв .

1998 III кв .

1998 IV кв .

Миллионы

лей

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

M2 ВВП монетизация



60

Снижающееся эмиссионное финансирование экономики (растущая скоростьобращения денег) стала еще одной причиной инфляции. Падающий спрос на реальныеденежные остатки явился очевидным результатом утраты доверия к национальнойвалюте. Влияние кризиса на уровень эмиссионного финансирования, однако, сложноизмерить ввиду значительного воздействия сезонного фактора на денежный спрос вМолдове.

3.3.1.4. Заработная платаРеальная заработная плата рабочих в Молдове поначалу не подверглась

отрицательному воздействию обесценивания национальной валюты. Наибольшая частьзаработной платы, выплаченная в последнем квартале 1998 года (ввиду сезонногохарактера работ) более чем скомпенсировала инфляционный эффект и дополнительноспособствовала повышению цен. Заработная плата, однако, снизилась — как вноминальном, так и в реальном выражении, в первые месяцы 1999 года, чтозначительно снизило покупательную способность населения. Заработная плата вдолларовом выражении снижалась с того самого момента, как разразился кризис.Снижение заработной платы существенно способствует снижению уровня инфляции иимпорта в 1999 году.

График 26. Средняя месячная заработная плата (поквартально)

0 50

100 150 200 250 300 350

I 1997 II 1997 III 1997 IV 1997 I 1998 II 1998 III 1998 IV 1998 I 1999 Зар. плата (лей) Реальная зар. плата (для I кв . 1997г. - номинальная) Зар. плата (долл. США)

Источник: МЕТ.

3.3.2. Последствия в области налогово-бюджетной политики

Хорошо известно, что существует тесная взаимосвязь между инфляцией ибюджетным дефицитом. Достаточно глубокое несоответствие между денежной иналогово-бюджетной политикой, в случае Молдовы, приводит к существенномунеравновесию в области государственных финансов.


61

3.3.2.1. Доходы и расходыПервые девять месяцев 1998 года дали весьма неудовлетворительный уровень

доходов в консолидированный бюджет: за этот период удалось получить лишь 54%суммы, запланированной на весь год по сравнению с 64,8% в 1997 году. На конецноября было получено менее 70% запланированных доходов. Основная причинаподобной ситуации заключается в общем спаде экономической деятельности, вособенности в экспортном секторе. Ввиду того, что бюджет 1998 года был разработан сучетом предвыборного политического климата 1997 года, неотвратимым сталовнесение поправок к нему. Неблагоприятная ситуация на международных финансовыхрынках, предшествовавшая российскому кризису, сделала невозможнымфинансирование дефицита. В результате правительство внесло в августе предложенияо некотором сокращении расходов, наряду с замораживанием заработной платы вгосударственном секторе и отменой отдельных привилегий для пенсионеров.Одновременно были увеличены размеры акцизов и аннулированы некоторыеналоговые льготы. Эти меры значительно сократили расходы; в течение первых девятимесяцев 1998 года было осуществлено лишь 52,4% расходов, запланированных на год,по сравнению с 72,4% в аналогичный период 1997 года. Несмотря на особуюприоритетность государственного долга и выплаты заработной платы, образовалисьвнушительные задолженности: в октябре 1998 года общая задолженность передбюджетом достигла 950 миллионов лей (против 600 миллионов лей на начало года).Вследствие этого стали необходимыми дополнительные поправки к бюджету, которыеи были внесены в ноябре.

График 27. Бюджетные доходы и расходы

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

01.9

7

01.9

7

01.9

7

01.9

7

01.9

7

01.9

7

01.9

8

01.9

8

01.9

8

01.9

8

01.9

8

01.9

8

01.9

9

Миллионы

лей

Дефицит Доходы Расходы


3.3.2.2. Рынок казначейских обязательствРынок казначейских обязательств начал функционировать во второй половине

1995 года. Изначально высокие процентные ставки постоянно снижались, а инфляцияснизилась до уровня, колеблющегося в районе 10%. В период с 1995 по 1997 годыжесткая денежная политика НБМ и обязательства по стабилизации валютного курса


62

способствовали укреплению доверия как со стороны местных, так и со стороныиностранных инвесторов. Ставки по казначейским обязательствам снижались по мереудлинения срока задолженности: в 1996 году были выпущены 182-дневныеказначейские обязательства, а в 1997 году – 273-дневные казначейские ценныебумаги. Более того, кривая доходности в форме горба демонстрирует, что инвесторыпрогнозировали медленное обесценивание (успешная дезинфляция) валюты в болееотдаленной перспективе. Средние рыночные ставки в период с 1995 по 1997 годснизились наполовину, что привело к снижению зависимости бюджета от прямогокредитования со стороны центрального банка. Объем продаж казначейскихобязательств удвоился как в 1996, так и в 1997 году.К сожалению, эти изменения произошли лишь в результате более широкого

участия на рынке иностранных инвесторов, а не в результате роста внутреннихисточников финансирования. Более того, хотя процентные ставки по государственнымценным бумагам постепенно снижались, они продолжали оставаться достаточновысокими, чтобы коммерческие банки могли получать более легкие и гарантированныеприбыли, вместо того, чтобы осуществлять кредитование экономики. Объем ценныхбумаг, выпускаемых государством, непрерывно увеличивался вплоть до 1998 года,когда поступлений от вновь выпущенных векселей и облигаций стало недостаточно дляпокрытия сумм, необходимых для выкупа ранее выпущенных ценных бумаг.Неблагоприятное изменение процентных ставок началось в конце 1997 года и частичноявилось результатом изменения отношения инвесторов вследствие азиатского кризиса,а частично — результатом растущих сомнений в состоятельности экономическойполитики, проводимой руководством Молдовы. Ставка процента резко увеличилась виюне, когда возрос спрос на долгосрочные ценные бумаги. Из того, что в июнеэкономика испытывала обычную для этого времени сезонную дефляцию, следует, чтоувеличение реальной инфляции было еще более важным и стало взрывоопасным,когда разразился российский кризис.

CASE - Исследования и анализ №

192 - Финансовы

й кризис в Молдове...63

График 2

8. Год

овые ставки

по госуд

арственным

ценным

бумагам

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Jan-97 Feb-97 Mar-97 Apr-97

May-97 Jun-97

Jul-97 Aug-97 Sep-97

Oct-97 Nov-97

Dec-97 Jan-98

Feb-98

Mar-98 Apr-98

May-98 Jun-98

Jul-98 Aug-98 Sep-98

Oct-98 Nov-98

Dec-98 Jan-99 Feb-99

Mar-99

28 дней 91 день

182 дня

Источник: М

ЕТ.

График 2

9. Продажа госуд

арственных ценных бум

аг на аукц

ионах

НБМ

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Jan-97 Feb-97 Mar-97 Apr-97 May-97 Jun-97 Jul-97

Aug-97 Sep-97 Oct-97 Nov-97 Dec-97 Jan-98 Feb-98

Mar-98 Apr-98 May-98 Jun-98 Jul-98

Aug-98 Sep-98 Oct-98 Nov-98 Dec-98 Jan-99 Feb-99 Mar-99

Миллионы лей

7 дн. и 14 дн. 28 дней

91 день 182 дня

273 дней 364 дня

Источник: М

ЕТ.


64

Кризис вызвал спад спроса на государственные ценные бумаги. Иностранныеинвесторы покинули рынок, несмотря на исключительно привлекательную стоимостьпредлагаемых государством ценных бумаг. Традиционно из общего числа всехвыпущенных казначейских обязательств 35% приобретались иностранцами, 5% —местными предприятиями, а оставшиеся 60% — местными коммерческими банками.Поскольку рейтинг Молдовы был понижен со «стабильного» до «отрицательного»,финансирование бюджета за счет внешних источников стало невозможным.Доходы от казначейских обязательств стали конвертироваться в доллары США (в

том числе и местными банками), что привело к сокращению объемов казначейскихобязательств с 315,4 миллионов лей до 280,2 миллионов лей. Низкий спрос наказначейские обязательства вызвал серьезные трудности с продлением сроковнепогашенного долга. Спрос на долгосрочные бумаги отсутствовал, а ставка процентапо более краткосрочным бумагам резко увеличилась. В сентябре было приобретенолишь 25% казначейских обязательств, предложенных к продаже. В последующиемесяцы ситуация еще более ухудшилась: рынок казначейских обязательств был не всостоянии обеспечить средства не только для покрытия дефицита бюджета, но дажедля продления срока по уже выпущенным казначейским бумагам. С целью смягченияпоследствий кризиса доверия, государство перешло к выпуску казначейскихобязательств со сроком погашения в 7 и 14 дней. Новые инструменты сталипривлекательными для некоторых покупателей, однако правительство было вынужденозаменить подобные краткосрочные казначейские обязательства на трехмесячные.Впервые после 1995 года правительство было не в состоянии обеспечить выкуп всехказначейских обязательств и, следовательно, не в состоянии профинансировать своинепогашенные обязательства. Страна стояла на грани дефолта, новые займы из-зарубежа были невозможны.В этой ситуации НБМ был вынужден осуществить прямое кредитование

Министерства финансов, что произвело совершенно очевидное воздействие наденежные агрегаты. Для нейтрализации этого отрицательного эффекта НБМ увеличилтребования по обязательным резервам до 25%. Коммерческие банки были такжевынуждены хранить часть своих резервов в виде казначейских обязательств, чтооказало поддержку рынку казначейских обязательств. С начала 1999 года наблюдаетсямедленное восстановление спроса на краткосрочные казначейские обязательства.


65

График 30. Финансирование бюджетного дефицита

-300 -200 -100

0 100 200 300 400 500 600 700

I 1998 II 1998 III 1998 IV 1998

Миллионы

лей

Прямой кредит НБМ Комм.банки Чистые небанковские Чистые внешние

Источник: Министерство финансов.

3.3.2.3. Обслуживание внешнего долгаДевальвация означает усиление бремени в отношении долларовых долгов.

Подобная долговая ловушка привела ряд латиноамериканских стран к «потерянномудесятилетию» экономической стагнации. Точно так же внушительный внешний долгстал причиной российского кризиса. Что касается Молдовы, где девальвацияэквивалентна пропорциональному росту задолженности, то для осуществленияправительством всех платежей по проценту и амортизации требуются, в основном,внутренние источники финансирования. Это связано с тем, что налоговые поступленияденоминированы в леях и, следовательно, не подвержены изменению в результатедевальвации. Массированный отток иностранных инвесторов с рынка государственныхценных бумаг (что делает невозможным продление сроков погашения обязательств),наряду с необходимостью осуществлять долларовые платежи, приводит к ситуации,недалекой от международного дефолта. На 1 января 1999 года сумма внешнего долгасоставила 1,3 миллиарда долларов США, что составляет почти 80% ВВП страны. Доляобслуживания долга в экспорте увеличилась с 17% в 1997 году до почти 30% в 1998году и, похоже, в 1999 году останется на том же уровне. Практически Молдова не всостоянии обеспечить обслуживание своего внешнего долга без значительнойподдержки со стороны международных организаций.


66

График 31. Обслуживание государственного внешнего долга

0

50

100

150

200

250

300

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Миллионы

долл.

США

включая проценты

Источник: Moldova in Transition, Economic Survey, No. 3, World Bank/UNDP Project «Strategy forDevelopment», Center for Strategic Studies and Reforms, Chisinau 1999.

3.3.3. Последствия для реального сектора

В соответствии с официальным прогнозом 1998 год должен был стать вторым годомэкономического подъема в Молдове, с увеличением реального ВВП более чем на 3%.Однако с начала 1998 года в экономике начинают проявляться негативные тенденции.Неурожай в сельском хозяйстве, наряду с кризисом, поразившим экономику во второйполовине года, привели к сокращению в 1998 году реального ВВП на 8,6%.

График 32. Индекс сельскохозяйственного производства вфиксированных ценах

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Итого Растительная прод. Прод. животноводства



67

Если в первые восемь месяцев 1998 года промышленное производство снизилосьна 2%, по сравнению с аналогичным периодом 1997 года, то в сентябре падениепроизводства достигло 32,5%. Это падение было определено резким спадомроссийского спроса на продукцию Молдовы. В сущности, все промышленные отраслибыли разрушены, включая лидирующий агропромышленный комплекс, перспективыкоторого на будущее весьма неблагоприятны. Ввиду того, что в среднесрочнойперспективе маловероятно восстановление экспорта в Россию до уровня 1997 года, вближайшие годы этот сектор будет не в состоянии стимулировать экономику. С другойстороны, переориентация экспорта на западные рынки потребует определенноговремени. Такие же временные ограничения касаются и улучшения качестваэкспортируемых товаров и выработки и принятия соответствующей стратегии вобласти маркетинга.

График 33. Индекс промышленного производства в фиксированныхценах


Однако последствия финансовой нестабильности для реальной экономики будут нетакими значительными, хотя высокие процентные ставки мешают банкам проводитькредитование частного сектора и не способствуют осуществлению фиксированныхинвестиций. Валютный и банковский кризисы означали, в среднем, общие потери 14%ВВП в 26 случаях кризисов в странах с экономиками переходного периода в периодс1975 по 1997 годы20. Что касается Молдовы, то подобные последствия будутограничены ввиду менее существенной роли банковских кредитов и низкогосоотношения собственного и заемного капитала в частном промышленном секторе.Более того, огромная доля операций проводится на некассовой базе. Однако еслизамедлится развитие финансовых рынков, неэффективность обеспечения фондами,

20 Moldova: Establishing Expenditure Priorities...


68

необходимыми для целей реструктуризации, может помешать росту экономики вдолгосрочном плане.

4. Стимулы для дальнейшего проведения реформ

Может показаться странным, но российский кризис оказал и некотороеположительное влияние на экономические реформы в Молдове. Данный кризис можетвынудить руководство государства задуматься над необходимостью решенияфундаментальных для страны проблем, в особенности связанных с отсутствиемструктурных реформ. В критической ситуации население скорее примет болезненныемеры, необходимые для преодоления отрицательных тенденций, накопившихся запоследние годы. Тот факт, что государство не в состоянии предоставить элементарныеуслуги, является веской причиной для проведения радикальных реформ; населениеможет и в самом деле поверить, что у правительства нет иного выхода, кроме какнезамедлительно изменить существующую ситуацию. Огромный внешний долг ставитстрану в полную зависимость от сотрудничества с международными организациями, вособенности с МВФ. Следует также отметить, что развитие кризиса в Молдове былоболее схожим с его развитием на Украине, нежели в России. В частности, Молдова необъявила дефолт, банковский сектор оставался относительно стабильным, аполитические перемены не привносили дополнительной дестабилизации21. Поэтомувозможно, что послекризисное развитие в Молдове будет похоже на опыт Болгарии,где финансовый кризис 1997 года привел к пересмотру экономической политики всторону ужесточения налогово-бюджетной политики. Ускорение структурных реформпозволило Болгарии восстановить темпы роста в 1998 году, в отличие от России, гденалогово-бюджетная политика еще более расшатана, финансовая дисциплинаослаблена, а структурные реформы заброшены.Поэтому можно сказать, что в результате последнего кризиса появилась

краткосрочная возможность для ускорения реформ в Молдове и имеются признакитого, что люди, ответственные за выработку политики, стали намного болееответственно подходить к проблемам бюджета. Кроме того, правительство принялоотносительно более жесткий (однако не вполне выполнимый) бюджет на 1999 год,подготовленный в соответствии с рекомендациями МВФ. Предусматриваются такжесущественные институциональные перемены. Были открыты таможенные посты награнице с Приднестровьем для предотвращения контрабанды. С 1 января 1999 годаосуществлена унификация режимов НДС. В то же время правительство Молдовы взялона себя обязательства положить конец некассовым выплатам налогов. Новый кабинетмолодых и либеральных реформаторов, избранный в марте 1999 года, приступил косуществлению программы более энергичных мер, направленных на улучшениеследующих областей политики:

– ограничение социальных привилегий и налоговых льгот;



69

– завершение в 1999 году реформы энергетического сектора с приватизациейраспределительной сети;

– проведение денежной приватизации (включая Молдтелеком);– упрощение процедур банкротства.Несколько удивительно, однако кризис может также оказать положительное

воздействие на прямые иностранные инвестиции в среднесрочной перспективе.Несмотря на то, что утрата доверия также способствовала ухудшению экономическойситуации, лишенный денежных средств бюджет и общий спад промышленногопроизводства вынудил ускорить процесс приватизации. В результате этого государствостало назначать более разумные цены за предлагаемые к продаже предприятия, чтопривело к успешному завершению некоторых приватизационных сделок. Ранееправительство препятствовало продаже государственного имущества, вследствие чеголишь 20% предприятий, запланированных к продаже, были приватизированы в 1997 и1998 годах.Точно так же сокращение экспорта в Россию вынудило предприятия Молдовы

искать новые экспортные возможности. В то же время девальвация национальнойвалюты стимулирует проникновение на рынки стран дальнего зарубежья. Идействительно, многие предприятия пытаются пробиться на нетрадиционные западныерынки, борясь за повышение своей конкурентоспособности и за свою нишу на этихрынках. Экономика Молдовы демонстрирует улучшение состояния торговли состранами остального мира и снижение роли экспорта в страны СНГ.

Таблица 14. Экспорт Молдовы в отдельные страны (в млн. долл. США)1 кв. 1998 г. 1 кв. 1999 г. Изменения в %

Россия 104,6 32,2 -69Украина 12,6 7,2 -43Румыния 13,0 9,4 -28Страны Центральной Европы ипрочие страны 3,3 10,4 215Страны со стабильной экономикой 31,0 31,4 0Итого 176,0 100,6 -43Источник: Министерство экономики и реформ.


70

Библиография

Домбровски М. (ред.), Украина: от хрупкой стабилизации к финансовому кризису,«Исследования и анализ», № 158, CASE – Центр социально-экономическихисследований, Варшава 1999.Маркевич М., Воздействие фискальной политики на процессы снижения инфляции

в странах, проходящих процесс трансформации, «Исследования и анализ», № 127,CASE – Центр социально-экономических исследований, Варшава 1998.

Dąbrowski M. (ed.), Disinflation, Monetary Policy and Fiscal Constraints: Experience ofthe Economies in Transition, «CASE Reports», No. 16, CASE – Center for Social and Eco-nomic Research, Warsaw 1999.

«Economic Outlook», No. 64, OECD, December 1998.Kapur I., van der Mensbrugghe E., External Borrowing of the Baltics, Russia and Other

Countries of the Former Soviet Union: Developments and Policy Issues, «IMF Working Pa-per», No. 97/72, 1997.

Laurens B., de la Piedra E., Coordination of Fiscal and Monetary Policies, «IMF WorkingPaper», No. 98/25, 1998.

Moldova in Transition, Economic Survey, No. 3, World Bank/UNDP Project «Strategy forDevelopment», Center for Strategic Studies and Reforms, Chisinau 1999.

Moldova: Establishing Expenditure Priorities, IMF, Fiscal Affair Department, 1998.«Moldovan Economic Trends», TACIS, Chisinau, разные выпуски.Negruta V., Radziwill A., Tax Revenues — Budget and Reality, “Moldovan Economic

Trends”, Quarterly Issue, TACIS, March 1999, Chisinau 1999.Osiatynski J., The Russian Financial Crisis and the Moldovan Economy, CASE – Center for

Social and Economic Research, mimeo, Chisinau 1998.Program of Activities of Government of Republic of Moldova for Years 1999-2001, Gov-

ernment of Moldova, Chisinau 1999.Progress with Fiscal Reform in Countries in Transition, in: World Economic Outlook,

Chapter V, IMF, May 1998.Republic of Moldova: Rating Report, Fitch IBCA, London 1998.Republic of Moldova: Recent Economic Developments, IMF, European II Department,

1998.Republic of Moldova: Strategy for Development, UNDP/WB Project «Strategy for Devel-

opment», Center for Strategic Studies and Reforms, Chisinau 1998.Rybiński K., Capital Inflows in Central and Eastern Europe: Inflation, Balance of Payment

and Recommended Policy Responses, CASE – Center for Social and Economic Research,1998.

Silvani C., Baer K., Designing a Tax Administration Reform Strategy: Experiences andGuidelines, «IMF Working Paper», No. 97/30, 1997.

Ter-Minassian T., Schwartz G., The Role of Fiscal Policy in Sustainable Stabilisation: Evi-dence from Latin America, «IMF Working Paper», No. 97/94, 1997.


71

ПриложениеМолдова — справочные данные

Площадь: 33.700 км2 (включая Приднестровье)Продолжительность границ: 1.389 км (Румыния 450 км, Украина 939 км)Ландшафт: холмистая степь с понижением ландшафта в южном направлении к

Черному морюКлимат: умеренная зима, теплое летоНаселение: 3,6 млн. чел., 4,4 млн. чел., включая Приднестровье (по состоянию на

июль 1997 года)Темпы роста населения: -0,02% (по состоянию на 1997 год)Темпы естественного прироста населения: 0,19% (по состоянию на 1997 год)Чистый коэффициент миграции: -0,21% (по состоянию на 1997 год)Коэффициент детской смертности: 19,9 смертей на 1000 живорожденных (по

состоянию на 1997 год)Средняя продолжительность жизни при рождении: 66,7 летДоля городского населения: 46%Процент грамотного взрослого населения: 96,4%Реальный ВВП на душу населения: 2.122 долларов США (1996 год)Этнические группы: молдаване/румыны 64,5%, украинцы 13,8%, русские 13%,

гагаузы 3,5%Языки: молдавский/румынский (государственный), русский, гагаузский (диалект

турецкого)

Источники: Republic of Moldova, National Human Development Report, 1998; CIA’s 1997 Factbook.

Молдова — государство, получившее независимость в 1991 году, былопредпоследней по величине республикой бывшего Советского Союза. Территориальнаяцелостность страны, граничащей с Украиной на севере, на востоке и на юге, и сРумынией на западе находится под угрозой из-за самопровозглашенного отделенияПриднестровья — территории, заселенной русскоязычным населением. Долгосрочноеурегулирование конфликта еще впереди.В Молдове самая высокая плотность населения в СНГ, в то же время население

наименее урбанизировано. Плодородные почвы и умеренный климат создают условиядля сельскохозяйственного производства, составляющего, вместе с агропромышленнымкомплексом, 50% ВВП. Продовольственные товары традиционно поставлялись наогромный рынок бывшего Советского Союза. Разрыв торговых связей, ухудшениеусловий торговли, наступившее после распада Советского Союза, имело резконегативные последствия для экономики Молдовы, и реальный ВВП упал на 66% впериод с 1989 по 1997 год. Молдова по-прежнему полностью зависит от импортаэнергетических ресурсов. Хотя последовательная политика Национального банкаМолдовы, проводимая под руководством МВФ, позволила добиться хрупкой


72

макроэкономической стабилизации до 1997 года, в области структурных реформ успехибыли очень скромными.

Таблица П1. Молдова в процессе реформ

Предприятия Рынки и торговля Финансовыеучреждения

Страны

Доля частного сектора в

ВВП

,%, середина 19

97

г.

(предварительная

оценка

ЕБРР

)

Крупномасштабная

приватизация

Мелкомасштабная

приватизация

Управление и

реструктуризация

Либерализация цен

Торговая

и валютная

системы

Конкурентная

политика

Банковская реформа и

либерализация

процентных ставок

Рынки

ценных бумаг

инебанковские

финансовые

учреждения

Беларусь 20 1 2 1 3 1 2 1 2Болгария 50 3 3 2+ 3 4 2 3- 2Латвия 60 3 4 3- 3 4 3- 3 2+Молдова 45 3 3 2 3 4 2 2 2Словения 50 3+ 4+ 3- 3 4+ 2 3 3Украина 50 3- 3+ 2 3 3 2 2 2Источник: Transition Report 1997, EBRD.

Таблица П2. Основные макроэкономические показатели Молдовы1993 1994 1995 1996 1997 1998

Темпы роста реального ВВП, % -1,2 -30,9 -1,4 -7,8 1,6 -8,6Номинальный ВВП (искл. Приднестровье), млн.молд. лей 1821 4737 6480 7658 8917 8804Номинальный ВВП, млн. долларов США 1214 1164 1443 1665 1933 1630ВВП на душу населения, млн. долларов США 337 322 400 463 538 454Экспорт (фоб), млн. долларов США 395 618 739 822 851 644Импорт (фоб), млн. долларов США 530 672 794 1056 1235 1043Торговый баланс, млн. долларов США -135 -54 -55 -234 -384 -399Счет текущих операций, млн. долларов США -155 -97 -115 -195 -308 -332 доля в ВВП, % -12,7 -8,3 -8,0 -11,7 -15,9 -20,4Прямые иностранные инвестиции, млн.долларов США 1 18 73 23 71 88

доля в ВВП, % 0 1,5 5,1 1,4 3,7 5,4Накопленный внешний долг, млн. долларовСША 255 633 840 1068 1228 1300

доля в ВВП, % 21 54,3 58,2 64,1 63,6 79,7Валовые резервы НБМ в иностранной валюте,млн. долларов США 76 180 257 314 366 144Резервы НБМ в месяцах импорта товаров иуслуг 1,73 2,85 3,03 3,00 3,07 1,38Внутренний долг, млн. молд. лей 105 270 477 737 940 1500Равновесие бюджета как % ВВП, % -7,5 -5,9 -6,7 -7,6 -7,8 -3,6Годовая ставка инфляции (на конец периода),% 2706,0 104,6 23,8 15,1 11,2 18,3Обменный курс на конец года, лей/1 долларСША 3,64 4,27 4,50 4,65 4,66 8,32Средний обменный курс, лей/1 доллар США 1,5 4,1 4,5 4,6 4,6 5,4Источники: расчеты CISR, основанные на данных Министерства экономики и реформ,

Министерства финансов и Национального банка Молдовы.


73

График П1. Структура ВВП в 1998 г.

Сельское хозяйство

24%

Промышлен- ность 22%

Услуги 34%

Чистые налоги 16%

Строитель- ство 4%

Источник: Министерство экономики и реформ.

График П2. Структура экспорта в 1998 г.

5%

Пищевые продукты, напитки и табак 55% Овощи

11%

Машиностро- ение 7%

Продукция животново- дства

Другие 12%

Текстиль 10%


График П3. Распределение экспорта по странам в 1998 г.

Др. страны перех. экон.

3%

ЕС 13%

Украина 8%

Румыния 10%

Др. СНГ 7%

Др. страны 6%

Россия 53%


Исследования и анализ S t u d i e s & A n a l y s e s

153 Роман Могилевский, Ограничения денежной политикии перспективы финансирования дефицита государственногобюджета Кыргызской Республики

154 Krzysztof Rybiński, Thomas Linne, The Emerging Financial Systemof Poland: Institutional Constraints and External Links

155 Jacek Cukrowski, Jarosław Janecki, Financing Budget Deficitsby Seigniorage Revenues: the Case of Poland 1990-1997

156 Max Gillman, Evaluating Government Policy in Transition Countries

157 Марек Ярочиньски, Спрос на деньги и монетизация в экономике стран,проходящих процесс трансформации

158 Украина: от хрупкой стабилизации к финансовому кризису, подредакцией Марека Домбровского (также на английском языке)

159 Марек Домбровски, Урбан Гурски, Марек Ярочиньски, Инфляционныепоследствия девальвационного кризиса в России и на Украине: первыенаблюдения (также на английском языке)

160 Witold Orłowski, Perspektywy polityki dezinflacyjnej w Polsce

161 Magda Tomczyńska, Comparative Analyses of Direct Tax Systemsin Selected Central European Countries: Czech Republic, Hungary, Polandand Romania

162 Joanna Siwińska, Public Debt Structure and Dynamics in the CzechRepublic, Hungary, Poland and Romania

163 Губад Ибадоглу, Эльбек Алибеков, Приватизация в Азербайджане

164 Ираклий Гварамадзе, Казимеж Клёц, Ирина Синицина, Грузияв поворотном пункте: экономические события 1998 и начала1999 года, под редакцией Марека Домбровского

165 Михаил Дмитриев, Елена Потапчик, Ольга Соловьева, Сергей Шишкин,Экономические проблемы реформы здравоохранения в России

166 Михаил Дмитриев, Дмитрий Помазкин, Оксана Синявская, АндрейСтоляров, Финансовое состояние и перспективы реформированияпенсионной системы в Российской Федерации

167 Ondrej Schneider, Implicit Public Debt of the Czech Social Security System

168 Marek Styczeń, Socio-Demographic Forecast of Poland, 1997-2050, forModeling Incomes and Social Security Retirement Pensions

Исследования и анализ S t u d i e s & A n a l y s e s

169 Joanna Siwińska, The External Public Debt of Baltic and Selected CISCountries in Years 1992-1997

170 Gerhard Fink, Peter R. Haiss, Lucjan T. Orłowski, Privilege Interim/BankRelationship in Central Europe: Trigger or Tap for Corporate Governance

171 Małgorzata Markiewicz, Urban Górski, Marta Dekhtiarchuk, Monetary Policyin Ukraine in 1996-1999

172 Павел Ковалев, Алексей Шаповалов, Основные тенденции фискальнойполитики на Украине в 1994-1998 гг.

173 Magdalena Tomczyńska, European Union Financial Transfers to ApplicantCountries

174 Роберт Брудзыньски, Марек Домбровски, Роман Могилевский,Экономический кризис в Кыргызстане в конце 1998 года. Причиныи пути выхода

175 Mateusz Walewski, A Short Play on the Idea of the Laffer Curve in TransitionEconomies

176 Марек Гура, Михал Рутковски, В поисках реформы пенсионнойсистемы в Польше: «Безопасность в разнообразии»

177 Georges de Menil, Stephane Hamayon, Mihai Seitan, Romania’s PensionSystem: The Weight of the Past

178 Katarzyna Zawalińska, Agriculture of the Czech Republic, Hungary andPoland in Perspective of Joining Common Agricultural Policy — With SomeFiscal Remarks

179 Казимеж Клёц, Банковские системы Украины, Кыргызстана и Грузиив 1991–1998 годах. Институциональный анализ

180 Pavel Štěpánek, Ondřej Schneider, Present and Future Fiscal PolicyProblems in the Czech Republic

181 Кшиштоф Поломски, Налоговые системы ряда стран с переходнойэкономикой (также на английском языке)

182 Stanisław Gomułka, Comparative Notes on Pension Developments andReforms in the Czech Republic, Hungary, Poland and Romania

183 Eugeniusz Kwiatkowski, Paweł Kubiak, Tomasz Tokarski, Procesydostosowawcze na rynku pracy jako czynnik konsolidacji reform rynkowychw Polsce

Documents

Center for Social and Economic Research · для предоставления целевых кредитов. Потоки твердой валюты подлежали жесткому