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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
2019 年 4 月 26 日
电力设备新能源
全球光伏景气度向上，助力玻璃龙头稳健增长
——电新行业光伏玻璃深度报告
行业深度
◆系统成本下降推动光伏装机增长
根据 Solarpower Europe 统计，2018 年全球光伏新增装机规模达到
104GW，其中我国新增装机 44GW（同比-17.0%），海外市场新增装机
60GW（同比+30.4%），海外市场呈现市场化、分散化格局。展望 2019
年，传统市场美国以及日本补贴下调、欧洲市场 MIP 取消以及印度市场对
我国出口电池组件征收进口关税税率下调均有望推动相关市场装机增长。
根据中国光伏行业协会统计，过去十年光伏系统成本保持年均 10%下降速
度，光伏发电经济性逐步显现。我们认为国内市场大规模平价上网有望在
2020 年下半年实现；海外市场传统装机大国和地区由补贴转向竞价、新兴
市场凭借良好光照资源实现市场化招标，我们认为，全球光伏市场进入长
期景气度区间，拉动中游光伏设备需求增长。
◆双面占比拉动玻璃需求提升
双面发电技术能够与 P 型以及 N 型技术路线兼容，基本无需产线改造
费用。 2018 年上半年领跑者项目招标双面组件占比超过 50%，在不同地
面环境下，其发电量增益可以达到 8%~30%，能够有效较低系统成本与度
电成本。根据中国光伏行业统计，预计 2019 年、2020 年双面组件占比将
分别达到 20%、30%，按照 120GW 光伏新增装机、20%双面组件占比测
算，光伏玻璃需求在 2.2 万吨/日，双面组件提升光伏玻璃需求约 10%左右。
◆环保、技术、规模以及客户粘性打造玻璃龙头坚固护城河
2017 年环保部排污许可证机制正式启动，要求包含平板玻璃在内的
13 个重点行业相关公司获得排污许可证才能进行生产，截至 2019 年 3 月
玻璃相关行业共核发排污许可证 239 张，平板玻璃核发数量 150 张，其中
2017 年核发数量占比接近 90%。光伏玻璃环节具备较高行业集中度，2018
年行业 CR5 约 79.6%，CR2 约 52.4%，预计至 2019 年底行业 CR5 进一
步提升至 80.2%，CR2 提升进一步提升至 55.2%。龙头企业在产能规模、
生产技术以及客户资源方面积累深厚，毛利率以及融资成本较二线企业优
势明显。我们认为光伏玻璃龙头有望凭借赛道优势，与光伏行业共同成长。
◆投资建议：我们看好全球光伏产业长期稳健增长，光伏玻璃环节竞争格
局稳定、龙头集中度持续提升，推荐港股玻璃龙头信义光能（968.HK）、
光伏玻璃制造商福莱特（6865.HK）。
◆风险分析：全球光伏新增装机放缓导致光伏玻璃需求不及预期；双面占
比提升不及预期导致对光伏玻璃需求不及预期
◆推荐标的：
证券
代码
公司
名称 股价
EPS PE（X） 投资
评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E
968.HK 信义光能 4.36 0.25 0.34 0.40 17.5 12.9 10.8 买入
6865.HK 福莱特 3.87 0.23 0.35 0.46 15.4 10.2 7.7 买入
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 25 日
。
买入（维持）
分析师
殷磊 (执业证书编号：S0930515070001)
021-52523802
马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001)
021-52523850
唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001)
021-52523825
行业与上证指数对比图
-40%
-28%
-15%
-3%
10%
04-18 07-18 10-18 01-19
电力设备新能源 沪深300 资料来源：Wind
相关研报
涨价预期强烈，双面助推需求——信义光能（968.hk）2018 年报点评
···································· 2019-02-26
2019-04-26 电力设备新能源
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投资聚焦
研究背景
“531”新政影响，2018 年我国光伏新增装机大幅下降，国内需求大幅
下降导致产业链各环节产品价格平均降幅超过 30%；与此同时，海外市场光
伏新增装机增长推动组件出口规模持续提升。进入 2019 年，受政策不确定
性影响，至 3 月底，国内装机未见明显好转，海外出口维持高位，对中游硅
片、电池片以及组件等价格形成一定支撑。对于玻璃环节，由于行业竞争格
局稳定，扩产周期较长，玻璃产品价格维持坚挺。
我们区别于市场的创新之处
1. 结合全球新增装机预测以及双面双玻组件占比对光伏玻璃需求进行
分析。结合近年来全球主要光伏市场新增装机需求以及相关建设规划，并参
考双面双玻占比变化，我们预测，按照 2019 年全球新增装机 120GW 年、
双玻占比 20%测算，光伏玻璃需求为 2.2 万吨/日，参考卓创资讯产能更新，
截至 2019 年 3 月底，我国在产光伏玻璃产能约 2.1 万吨/日，我们认为光伏
玻璃环节仍处于紧平衡状态。
2. 系统的分析了光伏玻璃行业的进入壁垒以及现有竞争格局。光伏玻
璃行业的进入壁垒主要体现在政策（环保许可）、技术与规模效应以及客户
粘性四个方面。
1）环保方面：截至 2019 年 3 月，中国环保协会共颁发 246 张玻璃以
及玻璃制品行业排污许可证，其中针对平板玻璃制造行业核发 150 张，且
2017 年核发占比接近 90%，2018 年以来核发速度明显放缓。我们认为，环
保政策将限制玻璃行业新进入者进入玻璃制造领域。
2）技术与规模优势：超白压延玻璃较浮法玻璃工艺流程更为复杂，且
对其透光率、光照反射率以及具有较高要求。现有玻璃龙头信义光能、福莱
特玻璃生产、销售光伏玻璃超过 20 年，截至 2018 年底，行业龙头信义光
能、福莱特玻璃市占率分别达到 33%、20%。龙头企业凭借丰富的技术积累、
生产经验与融资优势，在产能扩张以及盈利能力等方面与二、三线玻璃企业
相比优势明显。
3）下游客户粘性：参考龙头企业福莱特玻璃下游客户分布情况，2016
年至 2018 年上半年，前五客户采购金额以及占公司营收比重维持稳定状态，
随行业组件同步增长。我们认为下游组件客户具有高度粘性，由于光伏玻璃
占组件成本约 5~6%，而对组件转换效率具有重要影响，客户没有动力轻易
更换玻璃供应商。
投资观点
我们认为，全球光伏由补贴机制逐渐转向竞价上网机制，平价上网将拓
宽光伏发电潜在应用市场，光伏玻璃作为光伏产业链中游环节，也将受益全
球光伏需求增长。光伏玻璃行业格局稳定，龙头企业具有高市占率以及稳固
赛道优势，将伴随行业实现稳健增长。推荐福莱特玻璃（A+H 港股玻璃标的，
968.HK）、信义光能（港股光伏玻璃龙头,6865.HK）、
2019-04-26 电力设备新能源
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目 录
1、 装机增长+双面占比提升共同拉动玻璃需求增长 ........................................................................ 4
1.1、 全球光伏市场：传统国家复苏，新兴市场增长 ....................................................................................... 4
1.2、 度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产品需求持续旺盛 ...................................................... 9
1.3、 竞价模式下高效产品需求旺盛，双面发电高性价比需求有望迎来放量 ................................................ 12
2、 光伏玻璃：行业格局稳定，龙头地位稳固 ............................................................................... 16
2.1、 “技术”+“规模”+“客户粘性”构建行业高壁垒 ............................................................................. 16
2.2、 行业格局稳固，龙头稳步扩产 .............................................................................................................. 19
2.3、 需求支撑、新增产能逐步释放，光伏玻璃售价稳中有升 ...................................................................... 24
3、 投资建议 ................................................................................................................................. 28
4、 重点公司 ................................................................................................................................. 28
4.1、 信义光能：涨价预期强烈，双面助推需求 ............................................................................................ 28
4.2、 福莱特：产能加速扩张 ......................................................................................................................... 29
5、 风险分析 ................................................................................................................................. 30
2019-04-26 电力设备新能源
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1、装机增长+双面占比提升共同拉动玻璃需求增
长
1.1、全球光伏市场：传统国家复苏，新兴市场增长
根据 IHS 统计，2018 年全球光伏新增装机达到 105GW，除中国市场受
到“531”新政扰动，新增装机 44GW（同比-17.0%），包括美国、日本以
及欧洲在内的主要光伏市场均实现增长。
展望 2019 年，我们认为美国 ITC 以及日本 FIT 退坡、印度针对我国进
口电池组件关税下调均有望推动当地市场装机增长；MIP 取消带来的系统成
本下降将为欧洲市场带来持续装机增长动力。2018 年下半年以来光伏产业
链各环节价格平均跌幅超过 25%，直接拉动光伏电站系统成本快速下降，新
兴市场有望因此充分受益。展望 2019 年，我们认为全球光伏市场新增装机
预计达到 110-120GW，其中国内市场新增装机 35-40GW；海外新增装机有
望达到 75-80GW，海外市场将贡献主要增量。
图 1：2018-2025 年全球新增装机预测（单位：MW）
资料来源：BNEF，光大证券研究所预测
欧洲市场：竞价上网已成主流模式，“双反”取消有望迎来大幅增长
欧洲市场为发展最早的光伏市场，补贴推动下，2010 年至 2011 年，欧
洲光伏市场保持快速增长，2012 年开始欧洲市场光伏新增装机规模逐步放
缓。与国内市场一样，欧洲光伏市场早期由补贴推动，受金融危机影响，补
贴压力推动各国政府由补贴机制逐步转向竞价上网机制。
2019-04-26 电力设备新能源
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图 2：2007 -2017 年欧洲新增光伏装机情况（单位:MW）
资料来源：Wind
欧盟自 2013 年 6 月 5 日起开始对中国进口太阳能相关产品课征临时性
反倾销税，同年推出针对国内电池组件采用 MIP（最低限价政策），按照
MIP 销往欧洲的国产电池和组件可以规避高达 46.7%双反税率，而 MIP 设定
的价格高于同期市场价格 30%，导致中国本土电池组件厂商与海外产能相比
不具备竞争优势。2017 年欧洲新增装机接近 9GW 而其本地电池组件产能不
足 6GW，“双反”取消后，国内优质电池以及组件产能将直接与海外产能
竞争。
图 3：2018 年前三季度我国出口至欧洲组件占比达到 12%
资料来源：赛拉弗光伏
印度市场：2018 年受政策不确定性扰动，2019 年有望恢复稳健增长
2014年，印度总理莫迪宣布至2022年，印度光伏累计装机达到100GW，
其中屋顶分布式电站达到 40GW。
2019-04-26 电力设备新能源
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图 4：印度政府太阳能建设规划
资料来源：索比光伏网
在政府大力推动下，2014 年至 2017 年，印度新增装机保持较快增长，
截至 2017 年底，印度累计装机近 20GW，距 2022 年目标仍有较大差距。
图 5：2010 年至 2017 年印度新增装机情况（单位：MW）
资料来源：Wind
根据 PV InfoLink 数据显示，2018 年前三季度，印度新增装机 6.6GW，
进口组件规模达到 7.9GW，其中自我国进口组件达到 5GW，已成为我国组
件产品出口第一大国。2018 年 7 月 30 日，为保护印度本土光伏设备产能，
印度商务部宣布对进口的太阳能电池片启动 25%的保护性关税，征税对象包
括中国大陆、中国台湾、马来西亚、欧洲等地产能。2018 年 10 月，印度从
中国进口组件单月规模为 302MW，同比下降超过 20%。受保障性关税影响，
2018 年全年印度市场新增装机约 8.3GW，同比下滑约 15%。我们认为，考
虑 2019 年印度针对进口光伏产品保护性关税将降至 20%（2019 年下半年）、
15%（2020 年上半年），2019 年印度市场有望恢复稳健增长。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
图 6：2016 年至 2018 年 9 月印度自我国进口组件规模（单位：MW）
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
澳大利亚：高电价驱动下，新增装机有望实现快速增长
澳大利亚是近年来光伏装机规模快速发展的国家之一， 2017 年新增装
机 1.4GW，2018 年前三季度新增装机规模达到 2.9GW，同比增长超过
100%，其中户用分布式发展尤其迅速，目前澳大利亚约有 20%的家庭安装
了 180 万个光伏电站，总规模超过 5.7GW。
图 7：澳大利亚新增装机情况（单位：MW）
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
图 8：2018 年澳大利亚光伏新增装机结构（按系统安装数量）
资料来源：Australian Photovoltaic Institute
澳大利亚户用分布式发展迅速主要由于当地电力用户需求的快速增长。
受天然气供应以及电力公司私有化等因素影响，近年来澳大利亚电价持续攀
升，目前电价水平较十年前增长接近一倍。受电价持续上涨以及供电不足因
素影响，2018 年澳大利亚大型公用事业电站新增装机规模有望超过户用光
伏电站。根据 BNEF 数据，2018 年澳大利亚新增装机 3.7GW，目前在规划
项目达到 125 个，合计达到 22.6GW 规模。
图 9：2009 年-2018 年澳大利亚各州电价上涨明显（单位：$/MWh）
资料来源：Australia Electricity Market Operator
我们认为，高电价以及电力短缺推动下，澳大利亚作为光照资源充足的
发达国家，将有充足动力通过大力推动光伏装机满足能源供给、降低能源成
本，澳大利亚市场有望保持高速增长。
中东、拉美以及非洲：光照资源丰富，系统成本下降将实现快速增长
中东与非洲光照资源丰富，由于当地风电光伏建设已经实行竞价机制，
我们认为，在系统成本快速下降的情况下，中东与非洲装机有望保持快速增
长。由于中东地区自身化石燃料储备丰富，中东地区可再生能源起步相对较
晚。根据 Solerbe 报道，目前沙特已提出国家再生能源计划，规划在 2023
年可再生能源装机容量达到 9.5GW，占全国发电量比重达到 10%；而根据
北极星电力网报道，阿联酋规划至 2050 年可再生能源能源构成比例达到
44%，为所有能源中占比最高。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
图 10：2013 至 2017 南非、墨西哥以及智利光伏新增装机情况（单位：MW）
资料来源：Bloomberg
根据 GTM Research 预测，2018 年中东以及非洲地区光伏新增装机有
望达到 3.6GW, 2020 年达到 20GW，在 2018-2023 年光伏累计安装量达到
83.7GW。目前中东与非洲地区已有 12.3GW 的公用事业规模太阳能项目建
设中，21GW 太阳能项目处在合同前阶段。
图 11：2014 年至 2023 年中东与非洲地区光伏装机预测
资料来源：GTM Research
对于非洲、中东以及墨西哥这样的新兴市场，我们认为，光伏系统成
本下降将是其装机规模快速提升的重要驱动因素，2019 年三大市场有望维
持高速增长。
1.2、度电成本为装机需求核心要素：竞价推动下高效产
品需求持续旺盛
1.2.1、国内市场竞价范围大幅扩大，全球市场竞价模式渐成主流
三年“领跑者”项目，竞价上网加速光伏产品高效化进程。2015 年至
2018 年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者”项目，建设规模逐年扩
大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。
2019-04-26 电力设备新能源
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图 12：2015 年-2017 年三年“领跑者”项目规模持续增长
资料来源：国家能源局，光大证券研究所
2015 年的大同领跑者项目中标电价为 0.98 元/kwh，与当地光伏标杆上
网电价持平，但大同领跑者项目中单晶光伏组件占比超过 60%，远超 2016
年全国 15%单晶市占率水平，大幅提升单晶产品知名度以及市场认可度。
图 13：2015 年大同领跑者项目组件占比情况
资料来源：Solarzoom
2016 年 6 月，国家能源局公布《关于下达 2016 年光伏发电建设实施
方案的通知》，年度光伏“领跑者”基地规模指标 5.5GW，相比 2015 年建
设规模增长超过 4 倍，并首次在领跑者项目中引入竞价上网机制。第二批领
跑者项目最终中标电价大幅低于当地光伏标杆上网电价，并一度出现 0.43
元/kWh 报价。2017 年下半年，国家能源局公示《关于推进光伏发电“领跑
者”计划实施和 2017 年领跑基地建设有关要求的通知》，正式启动第三批领
跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价
进一步下降。
表 1：第三批光伏领跑者项目招标进度汇总
省份 城市 项目规模
（单位：MW)
中标电价区间
（单位：元/kWh） 资源区
平均中标电价
（单位：元/kWh)
对应 2018 年标杆电价
（单位：元/kWh)
对比标杆电价
降幅
山西 山西大同 500 0.40-0.45 二类资源区 0.43 0.6 -29%
山西 山西寿阳 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7 -34%
陕西 陕西渭南 500 0.48-0.54 三类资源区 0.51 0.7 -27%
河北 河北海兴 500 0.44-0.48 三类资源区 0.46 0.7 -34%
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敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
吉林 吉林白城 500 0.42-0.43 二类资源区 0.43 0.6 -29%
江苏 江苏泗洪 500 0.49-0.53 三类资源区 0.51 0.7 -27%
江苏 江苏宝应县 500 0.47-0.49 三类资源区 0.48 0.7 -31%
内蒙 达拉特旗 500 0.34-0.36 一类资源区 0.35 0.5 -30%
青海 青海格尔木 500 0.31-0.34 一类资源区 0.33 0.5 -35%
青海 青海德令哈 500 0.32-0.36 一类资源区 0.34 0.5 -32%
资料来源：国家能源局，北极星电力网，光大证券研究所整理
2019 年 2 月 18 日，国家能源局新能源司召集相关企业举行座谈会，就
2019 年光伏发电建设管理相关工作征求企业意见，会议涉及光伏补贴标准、
建设规模以及相关指标分配模式等。本次会议提出，除户用分布式、扶贫以
及特定项目外，工商业分布式以及集中式电站将统一推行竞价上网模式，从
而使得：
1）参与竞价的光伏电站数量以及规模大幅增加；
2）激烈竞争进一步推动上网电价下降，促进光伏发电价格发现，降低
度电补贴水平，释放更大光伏电站建设规模；
3）项目申报由省级部门归集、竞价公示由国家相关部门组织，将有效
降低非技术成本、推动电站运营环节集中度提升。
我们认为新补贴模式的引入将进一步扩大竞价上网范围，加速系统成本
下降，推动高效产品需求增长。
海外市场竞价渐成主流模式。根据 IRENA 报告，对比 2005 年，实行竞
价上网的国家仅有 7 个,截至 2017 年全球已有 67 个国家引入了竞价上网机
制推动可再生能源发展：以欧洲以及日本市场为代表的传统海外市场逐步或
者已完成由固定上网电价 FIT 向竞价上网模式的切换；以中东、南美为代表
的新兴市场，受益丰富的光照资源和土地成本以及融资成本，竞价上网模式
在光伏产业发展早期已经被引入市。
以从 2014 年开始，针对装机规模 750KW 以上光伏电站采用招标制度
的德国市场为例，申报项目总规模远超规划项目规模，激烈市场竞争推动招
标电价下降。根据德国 Fraunhofer ISE 研究所 2018 年发布的《2017 年光
伏行业发展报告》，2015 年初至 2018 年，平均招标电价由 8.5 欧分/kWh
降至 4.6 欧分/kWh。
表 2：2015 年 4 月至 2017 年 2 月德国光伏电站竞价统计
时间 规划指标
（单位：MW)
中标主体
（单位：个）
申报规模
（单位：MW)
申报主体
（单位：个）
2015.4 150 25 700 170
2015.8 150 33 558 136
2015.12 200 43 562 127
2016.4 125 21 540 108
2016.8 130 25 311 63
2016.12 160 27 423 76
2017.2 200 38 488 97
资料来源：IRENA
2019-04-26 电力设备新能源
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图 14：2014 年至 2018 年德国光伏电站中标电价快速下降
资料来源：Fraunhoer ISE
1.3、竞价模式下高效产品需求旺盛，双面发电高性价比
需求有望迎来放量
从国内市场看，“竞价上网”机制下，度电成本持续降低，高效技
术百花齐放。领跑者项目推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、
PERC、MWT、HIT 等）百花齐放，有效提升电站光伏电站整体发电量水
平，从而降低电站度电成本。
“高性价比”+“兼容性强”推动双面组件应用快速增长。双面发电组件
背面由透明背板/光伏玻璃等透光材料封装，除常规正面发电外，背面能够接
受周围环境的散射光和反射光进行发电，因此综合发电效率更高。由于光伏
玻璃较透明背板具有更高的稳定性、耐腐蚀性和密封性，大部分双面电池组
件都选择光伏玻璃作为背面封装材料。
图 15：双玻双面电池构造 图 16：双面组件发电原理
资料来源：北极星电力网，光大证券研究所整理 资料来源：北极星电力网，光大证券研究所整理
以双面 PERC 为例，P 型 PERC 双面电池产线设备改造成本较低，只
需在现有产线基础上增加沉积背面钝化层以及背面激光开槽两道工序，将背
面有全铝层变为局部铝层，使得太阳光能够从背面未遮挡区域进入电池，达
到双面发电效果。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
图 17：PERC 双面将全铝背改为局部铝背
资料来源：Energy Trend
双面发电技术与 N 型电池、P 型电池均能兼容，目前 P 型 PERC 为主
流的高效电池技术，但由于 N 型电池采用 N 型硅片，在转换效率提升方面
空间更大，且双面率高于 P 型电池，背面发电增益更高。双面电池能够与其
他高效组件技术兼容，在龙头组件企业大力投入研发的推动下，双面组件叠
加 MBB、半片、叠瓦等技术，组件功率进一步提升。
表 3：不同技术路线电池双面发电系数
类型 双面系数
N-PERT >90%
HIT >90%
IBC 80%
资料来源：Energy Trend
图18：2019年隆基乐叶双面PERC叠加半片技术组件正面功率已达到320W
资料来源：Solarbe
实际应用中，双面发电技术对光伏电站发电量增加贡献明显。根据隆
基股份运营额库布奇示范项目针对双面组件对比 2017 年 6-8 月发电数据对
比，在同一时间段、同一地区，采用单晶双面+跟踪系统的电站发电量较多
晶+固定轴系统的电站发电量其提升水平显著，试验结果表明，双面发电对
发电量贡献增益在 18-20%。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
图 19：隆基库布奇电站 2017 年 6-8 月发电量对比（单位：kwh）
资料来源：Energy Trend
第三批领跑者组件招标结果显示，双面发电组件合计中标占比超过
50%。以本次中标规模最高的国电投为例，其双面双玻组件使用占比超过
75%。优秀电池组件厂商加强布局双面电池布局，以爱旭电池为例，2018
年，爱旭将产能逐渐转向双面 PERC，其双面 PERC 从 2018 年 2 月开始出
货，至 2018年 11月，双面PERC全月出货占单晶电池出货比例已达到 63%，
累计出货超过 1GW。
图 20：第三批“领跑者”组件技术路线分布情况 图 21：国电投领跑者电站中标情况
资料来源：Energy Trend 资料来源：Solarbe
根据 CPIA 预测，2019、2020 年双玻双面组件渗透率将分别达到 20%、
30%。根据 Energy Trend 统计的各大电池企业公告的产能规划，2019 年双
面组件规模预计将达到 27GW。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
图 22：双面发电技术占比持续提升
资料来源：CPIA，光大证券研究所整理
我们预计 2019 年全球光伏新增装机 110-120GW，对应同等规模组件出
货量，我们按照双面组件占比以及新增装机进行敏感性测算，按照 2019 年
新增装机 120GW，双玻双面占比 20%测算，对应光伏玻璃日需求约 2.2 万
吨/日，在乐观情境 130GW 装机需求下，光伏玻璃需求在 2.4 万吨/日。根据
卓创资讯最新统计，截至 3 月底我国光伏玻璃在产产能约 2.1 万吨/日，我们
认为，目前光伏玻璃供需处于紧平衡状态，下游组件需求增长将有力支撑光
伏玻璃价格。
表 4：2019 年至 2021 年光伏玻璃需求量测算
2019E 2020E 2021E
双玻组件占比 20% 30.00% 40.00%
双玻功率（单位：瓦） 303 310 316
单玻功率（单位：瓦） 298 305 311
基本装机预期（单位：GW） 120 150 188
双面需求（吨/日） 6,199 11,361 18,576
单面需求（吨/日） 16,137 17,244 18,120
合计（吨/日） 22,336 28,606 36,696
2019 2020 2021
悲观装机预期（单位：GW） 110 132 158
双面需求（吨/日） 5,683 9,998 15,693
单面需求（吨/日） 14,792 15,175 15,308
合计（吨/日） 20,475 25,173 31,001
2019 2020 2021
乐观装机预期（单位：GW) 130 163 203
双面需求（吨/日） 6,716 12,308 20,124
单面需求（吨/日） 17,481 18,681 19,630
合计（吨/日） 24,197 30,990 39,754
资料来源：光大证券研究所测算
2019-04-26 电力设备新能源
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2、光伏玻璃：行业格局稳定，龙头地位稳固
2.1、“技术”+“规模”+“客户粘性”构建行业高壁垒
光伏玻璃主要是用于光伏组件的透光面板。由于单体太阳能光伏
电池机械强度差、容易破裂，空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化
和锈蚀电极，因此太阳能电池通常被EVA胶片密封在封装面板和背板
的中间，组成由封装及内部链接的光伏组件。光伏电池主要分为晶硅
电池和薄膜电池两类，应用于晶硅电池的光伏玻璃主要采用压延法，
应用于薄膜电池的光伏玻璃主要采用浮法。IHS数据显示，晶硅光伏
电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，近10年在全球光伏
电池市场的份额始终保持在80%以上。
图 23：光伏玻璃主要类别 图 24：晶硅电池组件结构
资料来源：福莱特招股说明书 资料来源：福莱特招股说明书
光伏玻璃覆盖在光伏组件上的光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高
的光线透过率，同时经过钢化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳
能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。
图 25：光伏玻璃及光伏发电系统
原料（精石英砂、
纯碱等）
燃料（重油或天
然气）
超白延压玻璃原片
玻璃液
钢化超白压延玻璃
晶体硅电池片
其他封装材料
太阳能电池组件
逆变器
光伏发电系统
配料
燃烧
燃烧
钢化
封装
资料来源：福莱特玻璃招股书
太阳能玻璃行业行业具有进入壁垒较高、竞争格局稳定和行业集中度高
的特点，主要体现在技术、规模效应、资本投入以及客户粘性等方面。
2019-04-26 电力设备新能源
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1）技术经验：光伏玻璃需要有高透光率、吸收率和低反射率。普通玻
璃的铁含量一般在 0.2%以上，而光伏玻璃的含铁量根据国家标准必须低于
0.015%。同时，光伏玻璃的光伏透射比≥91.5%，而相同厚度的普通玻璃只
有 88-90%。因此，光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、
操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。
表 5：光伏玻璃性能要求
性能 具体要求
高透光率和低吸
收率、反射率
光伏玻璃需要保证 91%以上的透光率以及低吸收率、反射率以使太阳
光能尽可能传到晶体硅或薄膜表面。
化学稳定性
为使光伏玻璃能经受风吹、雨淋、暴晒后仍能保持高透光性和强度，
光伏玻璃需要拥有较好的抗化学侵蚀能力。
高机械强度
为抵御极端天气和自然灾害的影响，光伏玻璃一般会经过物理钢化处
理以具备高抗冲击能力。
低熔制缺陷
光伏玻璃中的熔制缺陷会对其透光率和强度产生不利影响，因此玻璃
的熔制必须高质量完成。
生产、成本因素 原料质量、性价比、熔化性、环保性能应当满足光伏玻璃的要求。
资料来源：光伏玻璃网，光大证券研究所整理
由于每个企业的自身条件、生产线建制、工艺参数均不同，建立适应自
身特点的工艺制度需要大量、长时间的摸索积累和不断创新。生产技术的经
验积累、工艺技术的掌握程度和技术管理水平的精细化程度构成了非玻璃生
产企业进入光伏玻璃行业的主要门槛，由于普通浮法玻璃与光伏玻璃的生产
技术不同，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线，因此普通玻
璃生产企业也很难轻易进入光伏玻璃市场。
图 26：普通浮法玻璃生产流程 图 27：光伏玻璃生产流程
资料来源：福莱特招股说明书 资料来源：福莱特招股说明书
2）进入壁垒：2015 年 1 月，排污许可证制度首次在全国范围内实施，
2016 年 11 月，《控制污染物排放许可制实施方案》发布，明确 2017 年完
成“大气十条”和“水十条”确定的重点行业及产能过剩行业企业排污许
可证核发，覆盖钢铁、水泥、平板玻璃、石化、有色、印染等 13 个行业。
2017年至今，针对玻璃以及玻璃制品制造行业，国家环保部合计核发 246张
排污许可证，针对玻璃制造行业核发 166 张，其中 2017 年度核发数量占比
83.7%，2018年仅颁发 23张。我们认为，受政府对排污许可证管控发放的影
响，玻璃行业存在高进入壁垒，玻璃行业新进入者较难改变行业竞争格局。
2019-04-26 电力设备新能源
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图 28：2017-2019 年 3 月排污许可证分布情况（个）
图 29：2017-2019 年 3 月排污许可证分布情况（按时间）
资料来源：中国生态环境部，光大证券研究所整理
资料来源：中国生态环境部，光大证券研究所整理
3）规模效应：光伏玻璃行业的初始投入较大，新建 1000 吨/天的生产
线，投资规模约为 6-6.5 亿人民币。随着规模扩大，生产效率提升、单吨投
资和单吨能耗下降。规模效应也体现在燃料及原材料的消耗量以及固定成本
的分摊。2012 年至今，单线产能规模持续增长趋势明显。
图 30：2012 年至 2018 年光伏玻璃产线单线产能持续提升
资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理
4）客户粘性：光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、
售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评
审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多
环节，耗时较长（半年到一年），因此较先进入市场的企业已通过多年的长
期合作关系培养了较强的客户粘性。此外，由于光伏玻璃需要搭载光伏电池
组件取得出口国权威机构的认证，耗时长、花费高，因此一旦光伏玻璃企业
进入大型光伏组件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定。
表 6：光伏玻璃龙头福莱特与下游组件厂商维持长期稳定合作关系
2015
2016
2017
2018H1
客户名称 开始合
作时间 收入
（单位：万元） 营业收入 占比
收入 （单位：万元）
营业收入 占比
收入 （单位：万元）
营业收入 占比
收入 （单位：万元）
营业收入 占比
晶科能源 2009 年 47,474 16.2% 45,121 15.2% 53,680 17.9% 32,720 22.4% 隆基股份 2016 年 未披露 未披露 未披露 未披露 13,669 4.6% 14,792 10.1%
2019-04-26 电力设备新能源
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韩华集团 2010 年 25,151 8.6% 33,103 11.2% 19,503 6.5% 12,281 8.4% 无锡尚德 2007 年 11,751 3.9% 8,203 2.8% 11,751 3.9% 9,391 6.4% 晁旸科技 2010 年 13,025 4.5% 12,381 4.2% 9,216 3.1% 5,705 3.9% 资料来源：福莱特招股说明书
根据《2015-2016 中国光伏产业年度报告》数据，前五大光伏玻璃生产
商 2013 年、2014 年、2015 年产能合计占比分别达到 63.3%、65.4%以及
68.8%。截至到 2018 年底，行业龙头信义光能及福莱特玻璃的市占率分别
为 30%和 15%，行业 CR5 约为 72%。由于大企业在规模效益、成本控制、
产品质量、技术研发方面的优势，行业龙头竞争优势明显, 行业集中度持续
提升。
图 31：2018 年底主要玻璃厂商产能分布 图 32：行业集中度持续提升
资料来源：信义光能公告 资料来源：信义光能公告，光大证券研究所整理
2.2、行业格局稳固，龙头稳步扩产
2006 年以前，太阳能玻璃行业主要由国外数家领先的玻璃制造商主导，
包括旭硝子公司、Saint-Gobain、PPG 等，国内光伏组件企业依赖进口的光
伏玻璃进行生产。2006 年后，随着光伏行业的快速发展，受到中国成为全
球最大的太阳能组件生产基地带动，国内玻璃制造商开始投资超白光伏原片
玻璃生产线，国内产能迅猛增长，实现光伏玻璃国产化。经过十余年的发展，
国外进口同类产品已没有竞争优势，旭硝子、Guardian 等国外玻璃企业纷纷
退出光伏玻璃市场。
2019-04-26 电力设备新能源
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图 33：2010 年全球光伏玻璃产量分布
资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理
2010 年至 2011 年，以欧洲为代表的海外光伏市场快速发展，推动太阳
能玻璃产能快速增加，各家光伏玻璃厂商纷纷扩产，其中龙头企业扩产规模
明显领先二线企业。
表 7：2010 年光伏玻璃产能分布情况
公司名称 日熔化量(t/d) 熔窑数量 产能(万 m2)
福莱特 1650 8 3000
信义玻璃 1300 3 2500
深南玻 500 2 1000
河南思可达 450 3 900
浙江和合 600 3 1200,目前有效产能约 500
中国玻璃 300 1 600
河南裕华 300 3 600
南京圣韩 250 1 500
安彩高科 250 1 500
中航三鑫 300 1 600
彩虹集团 500 2 500
常熟耀皮 250 1 500
青岛金晶 150 1 300
台玻集团 500 3 1000,目前有效产能约 500
河南天丰 120 1 240
安徽安泰 250 2 500
天津中环 250 1 500
唐山金信 250 1 500
邵阳烘彬 120 1 240
拓日新能 250 2 500
合计 41 条生产线 8540 41 13560
资料来源：全球玻璃网
表 8：2011-2012 年光伏玻璃企业扩产规划
单位名称 日熔化量(t/d) 烙窑数量 产能(万 m2)
彩虹集团 250 1 500
安彩高科 500 1 1000
福莱特 600 2 2400
2019-04-26 电力设备新能源
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中俊新能源 500 2 2000
信义玻璃 500 3 3000
江煤集团 250 1 500
东兴光伏 200 1 400
深南玻 650 1 1300
常熟耀皮 250 1 500
中航三鑫 600 1 1200
中国建材 500 1 1000
河北东旭 250 1 500
河南天利 250 1 500
合计 5300 17 14800
资料来源：全球玻璃网
2012 年的欧债危机导致欧洲多国政府大幅下调对光伏支持力度，当年
新增装机大幅下降，拖累全球新增装机同比下降，同年光伏玻璃产能增长明
显放缓。2013 年以来，受益于中国、日本及美国太阳能组件的需求增长，
全球太阳能行业呈现复苏迹象，太阳能玻璃在产产能也逐渐回升，国内市场
新增装机快速增长，2017 年我国光伏新增长装机突破 53GW，行业高景气
度推动龙头企业继续扩产，2017 年底我国光伏玻璃产能达到 1.98 万吨/日。
图 34：2012 年至 2017 年我国光伏玻璃产能分布 图 35：2010 年至 2017 年全球光伏玻璃产量
资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理
我们认为未来光伏玻璃环节集中度将持续提升，相比二线光伏玻璃企
业，龙头企业扩产动力更为充足：传统玻璃制造企业由于已具备较强的盈利
能力，延伸进入壁垒较强的光伏玻璃细分领域的动力有限。
1）龙头企业信义光能、福莱特玻璃其光伏玻璃业务收入以及毛利占比
均超过 60%，二线光伏玻璃厂商安彩高科、南玻 A 以及亚玛顿等光伏玻璃业
务占比较龙头略低。对比营收占比与毛利占比，南玻 A 与亚玛顿均存在光伏
板块占比有限以及光伏玻璃相比其他业务盈利能力稍弱。我们认为，全球光
伏装机稳健增长背景下，以光伏玻璃为主业的公司扩产动力更强。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
图 36：福耀玻璃与光伏玻璃厂商毛利率对比 图 37：福耀玻璃与光伏玻璃厂商净利率对比
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
图 38：2018 年主要光伏玻璃厂商各业务收入占比情况 图 39：2018 年主要光伏玻璃厂商各业务毛利占比情况
资料来源：公司公告，亚玛顿为 2017 年数据 资料来源：公司公告，亚玛顿为 2017 年数据
2）光伏玻璃产业属于资本密集型行业，龙头企业具备更强资金实力。
2012 年以前，光伏玻产线单线产能集中在 250 吨/日，对应投资在 100 万元
/吨左右。2013 年以来，以信义光能、福莱特为代表的光伏玻璃厂商扩产产
线集中在 650 吨/日和 1000 吨/日，单吨投资在 90 万/吨每日左右，资本投资
降幅在 10%左右。
表 9：2006 年至 2019 年部分公司产能投资情况
公司名称 投产产能 产能规模 投资总规模（单位：亿元） 单位投资：万元/吨 南玻 2006 年 1 月东莞 250T/D 2.5 98 南玻 2008 年 9 月东莞 250T/D 2.6 103 彩虹集团 2017 年 9 月合肥二期 800T/D 7.5 94 彩虹集团 2018 年 6 月 23 日 延安 850T/D 7.5 88 安彩高科 2018 年 7 月公告扩产 900T/D 8.3 92 福莱特 2019 年 2 月公告扩产 2400T/D 17.5 75 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
我们对比信义光能、福莱特、亚玛顿等几家主要光伏玻璃厂商，光伏玻
璃龙头信义光能与福莱特其盈利能力与资产规模均超过所选取二线光伏玻
璃厂商。对比五家公司负债情况以及融资成本，我们发现，一线光伏玻璃龙
头在融资成本以及资产负债率水平方面同样较二线玻璃厂商更有优势。
2019-04-26 电力设备新能源
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表 10：2018 年光伏玻璃制造商资产规模与盈利情况
单位：亿元 信义光能 福莱特 安彩高科 亚玛顿
总资产 209.35 69.54 19.73 42.30
流动资产 59.61 30.57 8.64 未披露
总收入 67.76 30.57 21.34 15.35
净利润 16.32 4.11 -3.33 0.79
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
表 11：2018 年主要光伏玻璃厂商融资成本与资产负债率情况以及融资成本对比
单位：亿元 信义光能 福莱特 安彩高科 亚玛顿
财务费用-利息支出 2.24 0.79 0.02 0.39
短期借款 29.68 4.15 0.00 8.14
长期借款 41.90 8.38 0.00 4.86
一年以内到期长期借款 0.00 1.10 0.26 0.99
短期债券 0.00 0.00 0.00 0.00
长期债券 0.00 0.00 0.00 0.00
借款+债券 合计 71.58 13.64 0.26 14.00
资产负债率(%) 49.53% 47.24% 12.71% 58.93%
融资成本(%) 3.13% 5.76% 6.66% 2.78%
资料来源：公司公告，安彩高科与亚玛顿为 2018 年中期数据，信义光能与福莱特为 2018 年年报数据，亚玛顿 2018 年年化融资成本
为 5.56%(2016-2018 年平均融资成本为 7.14%），安彩高科 2016-2018 年平均融资成本为 9.53%
3）平价上网推动系统成本下降，龙头企业对下游议价能力强，玻璃价
格有较强支撑。2010 年至 2018 年，补贴下调倒逼技术进步，推动系统成本
持续下降，至 2018 年底，我国光伏系统成本降至 4.5 元/瓦，降幅超过 90%。
目前光伏玻璃占组件成本比重约 6%，我们认为，玻璃成本占组件成本比重
较低而光伏玻璃环节集中度相对较高，光伏玻璃厂商具有更好的议价能力。
另外，龙头厂商对上游原材料供应商的规模化采购也能够形成规模优势、有
效控制成本。对比分析上述五家光伏玻璃制造商，一线龙头信义光能与福莱
特毛利率明显领先于二线/三线光伏玻璃制造商。
图 40：2014-2018 年光伏玻璃价格具有更强支撑 图 41：2014-2018 年光伏各环节代表公司毛利率对比
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
根据各大企业已公告/进行中光伏玻璃扩产规划，本轮产能扩张主要集中
在一线光伏玻璃制造商。2019-2020 年两年，龙头企业信义光能、福莱特玻
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
各新增 2000 吨/日产能、3000 吨/日产能，至 2020 年底我国光伏玻璃厂商
总产能将超过 27000 吨/日。
图 42：我国光伏玻璃产能扩产情况（吨/日） 图 43：我国光伏玻璃新增产能投放进度（吨/日）
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
截至 2019 年 3 月底，国内超白压延玻璃在产 23 家，窑炉 37 个，生产
线 127 条，总产能在 2.1 万吨/日，环比增长 3.01%，同比下降 2.01%。若
以主流 78%计算，超白压延玻璃原片产量约在 15,553吨/日，环比增加 5.3%。
至 2019 年底，我们预计两大龙头市占率合计将 55%（同比+3pcts），行业
集中度将进一步提升。
图 44：2012-2019 年 3 月底我国超白延压玻璃在产产能（单位：吨/日）
资料来源：卓创资讯
2.3、需求支撑、新增产能逐步释放，光伏玻璃售价稳中
有升
根据我们的测算，按照 2019 年新增装机 120GW、双面发单技术占比达
到 20%测算，对应光伏玻璃需求约 2.2 万吨/日，而根据卓创资讯统计，目前
我国在产光伏玻璃产能约 2.1 万吨/日，光伏玻璃供给处于紧平衡状态，对目
前光伏玻璃价格形成有力支撑。光伏玻璃价格自 2018 年下半年逐步进入上
行区间，主要受海外组件需求带动。2019 年 4 月，虽然增值税税率由原有
16%下调至 13%，与对比其他环相比，光伏玻璃价格仅小幅下调。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
图 45：2012 年年初至今光伏玻璃价格变动情况
资料来源：卓创资讯
光伏玻璃的成本主要为原材料及燃料动力成本，两者合计约占光伏玻璃
生产成本的 70%。原材料主要包括纯碱和石英砂，二者合计占比 25%左右，
燃料主要为石油类燃料、天然气和电力，三者合计占比在 25%左右。
图 46：2017 年福莱特光伏玻璃成本构成
资料来源：福莱特招股说明书
在原材料成本方面，超白石英砂是光伏玻璃主要原材料之一。光伏玻璃
对透光度要求较高，需要通过控制着色氧化剂 Fe2O3的含量（低于 1500ppm
以下）提高玻璃折射率。选择含 Fe2O3 量低的原材料是有效降低玻璃的含
铁量,实现超白玻璃生产的前提条件。
石英砂是 SiO2 和 Fe2O3 的化合物，是形成玻璃骨架的主体，也是玻璃
生产中最主要和用量最大的原料。优质的石英岩品味能够满足低铁玻璃生产
的要求，采用传统的石碾即可完成加工，目前安徽凤阳等少数地方的石英岩
能满足要求；另外，通过对普通平板玻璃用硅砂进行复选等选矿处理，也可
以达到生产光伏玻璃用石英砂的要求，但成本相对较高，是天然优质石英岩
成本的 2 倍以上。
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
图 47：超白石英砂对氧化铁等要求高于普通石英砂
资料来源：中国建材网
超白石英砂主要供应区域在安徽凤阳以及广东河源，广西北海目前已探
明有丰富的超白石英砂矿；普通石英砂在不同地区均有供应，价格相对较稳
定。广西北海石英砂储量丰富，其二氧化硅含量高，氧化铁含量低，非常适
合做光伏玻璃原料，龙头企业信义光能通过在广西北海布局产线，沿产业链
向上游拓展，降低成本的同时，充分保障优质超白石英砂供应。我们预计 2019
年石英砂整体价格保持稳定。
纯碱行业准入门槛较高，2017 年四季度以来由于受到环保督查影响，
供给受到较大影响，价格涨幅明显。但自 2017年 12月以来，随着上游玻璃
行业部分产能冷修及停产，需求大幅减弱，纯碱价格大幅回落。纯碱下游主
要为汽车以及房地产（平板玻璃），占总需求比重超过 50%。我们认为，经
历环保督查影响之后，纯碱行业供给格局稳定，需求端（房地产与汽车）变
动对价格边际影响更为明显。2019年 2月，我国房地产新开工面积同比增长
6.0%，增幅较 2018 年同期放缓（2018 年 2 月同比增幅 13%），房地产完工
面积同比下滑 11.9%（2018年 2月同期增长 1.7%）；汽车销量 148万辆，同
比下滑 13.7%。我们认为 2019年房地产以及汽车行业景气度与 2018年相比，
不会出现大幅回升，纯碱需求相对稳定。
图 48：2015-2019 年我国汽车产销量情况 图 49：2015-2019 年 3 月我国房地产建设情况
资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
图 50：重质纯碱价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
在燃料成本方面，2018 年，国内经济受去产能以及中美贸易摩擦等因
素影响，经济增速放缓，LNG 市场由供小于求逐步过渡至供需平衡，全年价
格保持稳定。2018 投产的大型 LNG 接收站产能将逐步完成释放，2019 年
LNG 供给增加，综合考虑环保政策推动以及对其他能源能替代优势，我们预
计 2019 年全年 LNG 价格中枢不会有明显上涨。
图 51：LNG 价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
表 12：2018 年各省（区、市）天然气基准门站价格表（元/千立方米，含增
值税）
省份 基准门站价格 省份 基准门站价格
北京 1,880 湖北 1,840
天津 1,880 湖南 1,840
河北 1,860 广东 2,060
山西 1,790 广西 1,890
内蒙古 1,230 海南 1,530
辽宁 1,860 重庆 1,530
吉林 1,650 四川 1,540
黑龙江 1,650 贵州 1,600
上海 2,060 云南 1,600
江苏 2,040 陕西 1,230
2019-04-26 电力设备新能源
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
浙江 2,050 甘肃 1,320
安徽 1,970 宁夏 1,400
江西 1,840 青海 1,160
山东 1,860 新疆 1,040
河南 1,890
资料来源：发改委
3、投资建议
我们认为，全球光伏由补贴机制逐渐转向竞价上网机制，平价上网将拓
宽光伏发电潜在市场，光伏玻璃作为光伏产业链中游环节，也将受益全球光
伏需求增长。光伏玻璃行业格局稳定，2019 年全年新增装机需求对应光伏
玻璃需求在 2.2 万吨/日，对比光伏玻璃现有 2.1 万吨/日在产产能，我们认为
光伏玻璃全年供需维持紧平衡状态。
我们看好光伏行业长期发展，中游光伏设备环节优质龙头有望伴随行业
增长，实现稳健增长。光伏玻璃属于光伏组件上游原材料，竞争格局稳定、
行业集中度高，我们认为光伏玻璃龙头依托技术、成本控制以及客户资源积
累打造强大护城河，将伴随行业实现稳健增长。重点推荐信义光能（港股光
伏玻璃龙头）和福莱特玻璃（港股玻璃标的）。
4、重点公司推荐
4.1、信义光能：全球光伏景气度向上，双面助推需求增
长
公司是全球最大光伏玻璃制造商，截至 2018 年年底在产产能 7800 吨/
日，全球市占率超过 30%。公司由光伏玻璃制造环节积极向电站 EPC 以及
电站运营方向拓展，至 2018 年底公司持有运营电站规模已超过 2GW。
当前我们推荐公司的主要原因如下：
1）全球光伏玻璃龙头，受益全球光伏装机增长以及双玻双面占比提升。我
们预计 2019 年全球新增装机 110-120GW，较 2018 年同比增幅达到
5%~15%，同时受国内竞价以及领跑者项目推动，双面发电占比持续提升。
根据中国光伏行业协会预测，2019 年、2020 年双面组件占比预计将达到
20%、30%，光伏装机需求增长以及双面组件占比提升将持续推动新增光伏
玻璃需求增长，根据我们测算，按照 120GW 新增装机、20%双面组件占比
测算，2019 年光伏玻璃原片需求约 2.2 万吨/日，对比目前约 2.1 万吨/日光
伏玻璃需求，我们认为光伏玻璃全年需求将处于紧平衡状态。
2）规模效应保障行业领先光伏玻璃盈利能力：受高毛利率（75%）的发电
业务占比提升影响，公司综合毛利率同比上升 2.9 个百分点至 38.6%。公司
光伏玻璃业务 2018 年毛利率为 26.2%，同比下滑 4pcts，仍保持行业领先
水平（对比同期福莱特、安彩高科以及彩虹新能源毛利率分别为 27.7%、
7.0%、17.6%）。我们认为 2018 年拖累光伏玻璃毛利率的因素主要包括：1）
市场需求骤降导致平均售价大幅下跌；2）能源成本及纯碱等原材料成本上
涨；3）因维修升级而暂停的生产线的固定成本。我们认为，2019 年光伏产
业链将不会出现 2018 年政策引发的断崖式价格下跌，同时受下游需求支撑，
光伏玻璃价格坚挺，光伏玻璃毛利率有望企稳回升。
2019-04-26 电力设备新能源
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3）新产线落地广西北海，保障优质超白石英砂供应：截至 2018 年底，公司
光伏玻璃产能约 7800 吨/日，其中约 70%位于安徽，靠近优质超白石英砂产
地凤阳县。目前广西北海已探明具有优质的超白石英砂砂矿，为更好掌控上
游优质资源（超白砂），公司计划 2020 年 1、2 季度在广西北海分别投产 2
条 1000 吨新产线，新增产能紧靠优质超白石英砂供应地，至 2020 年底公
司累计光伏玻璃产能将达到 9800 吨/日。
4）维持目标价 HK$4.50，维持“买入”评级
下游需求旺盛、双玻占比提升，行业供给有序扩张，预计玻璃价格稳中
有升；同时，公司拥有 2.3GW 光伏电站，预计受益于组件技术进步、成本
下降、补贴回收加快。我们维持 2019-2021 年净利分别为 25.2 亿/30.1 亿
/36.1 亿港币，对应 EPS 分别为 0.34/0.40/0.48 港币。维持目标价 4.50 港
币，维持“买入”评级。当前估值 12.9x2019 年 P/E。
◆风险提示：可再生能源补贴回收不达预期，终端需求不达预期。
业绩预测和估值指标
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万港币） 9,527 7,672 9,641 12,016 14,953
营业收入增长率% 59% -19% 26% 25% 24%
净利润（百万港币） 2,332 1,863 2,524 3,013 3,611
净利润增长率% 17% -20% 35% 19% 20%
EPS（摊薄，港币） 0.33 0.25 0.34 0.40 0.48
ROE（归属母公司） 24% 16% 20% 21% 22%
P/E 13.4 17.5 12.9 10.8 9.0
P/B 3.1 3.1 2.8 2.5 2.2
资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价时间为 2019 年 4 月 25 日）
4.2、福莱特：产能加速扩张，支撑业绩增长
公司是全球第二大光伏玻璃生产企业，截至 2018 年底光伏玻璃日熔量
达到 4290 吨/日，市占率约 20%。根据公司规划，2019 年公司将新增 2000
吨/日光伏玻璃产能，其市占率有望进一步提升至 25%。
我们当下推荐公司的核心逻辑如下：
1) 淡季不淡、光伏玻璃逆势提价：“531”新政以来，光伏全产业链中光伏
玻璃最先于 8-9 月企稳反弹，显示出行业良好的供需格局；3 月初，光伏海
外需求强劲、一线组件厂海外订单饱满，3.2mm 光伏玻璃的市场报价已从
24 元涨至 26.5-27 元/平方米（涨幅 10.4%-12.5%）。预计 19 年全年均价有
望恢复至 2017 年水平（26-27 元/平米）。我们测算，年均价提升 1 元/平米，
对公司 19 年净利贡献为 0.92 亿。
2）A股 IPO 及 H 股进入港股通，助力公司发展进入新阶段：2 月 15 日，公
司 A 股 IPO 发行 1.5 亿股、募集资金净额 2.54 亿，发行估值约 5x19 年 P/E；
3 月 1 日，公司 H 股正式进入港股通，流动性有所改善。受制于融资瓶颈，
公司于 2014-2017 年产能扩张一直受限；展望 2019-2020 年，我们认为光
伏需求 CAGR 有望达到 15-20%，为扩大市场份额、降低生产成本，公司凤
阳三期将于 19 年上半年投运，越南产能预计将于 19 年下半年、20 年陆续
投运，2 条 1200 吨新产线拟于 2021 年、2022 年分别投运。
2019-04-26 电力设备新能源
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3）维持目标价 HK$4.80，维持“买入”评级
预计公司 2019-2022 年光伏玻璃产能扩张 CAGR 22.8%，高于全球光伏需
求增长 CAGR（15-20%），市场份额有望进一步提升。预计下半年随着国内
需求启动、海外需求持续旺盛，光伏玻璃有继续提价的空间。我们维持
2019-2021年净利润分别为 6.8/9.0/10.0亿人民币，对应 2019-2021年 EPS
分别为 0.36/0.46/0.51 元人民币。维持目标价 4.80 港币，维持“买入”评
级。当前估值 10.2x2019 年 P/E。
◆风险提示：产能扩张不达预期，双面双玻推广不达预期。
业绩预测和估值指标
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 2,975 3,040 4,310 5,829 6,731
营业收入增长率% 1% 2% 42% 35% 15%
净利润（百万元） 430 411 676 897 998
净利润增长率% -29% -4% 64% 33% 11%
EPS（摊薄，元） 0.24 0.23 0.35 0.46 0.51
ROE（归属母公司） 13% 11% 15% 18% 17%
P/E 14.7 15.4 10.2 7.7 6.9
P/B 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2
资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价时间为 2019 年 4 月 25 日）
5、风险分析
1、国家能源局控制新增装机补贴规模以避免新能源弃风、弃光率回升，
导致国内光伏新增装机不及预期；
2、光伏电站建设成本下降进度低于预期，无法对冲补贴下滑的影响，
使得电站运营收益率大幅下降，将影响投资运营商的投资积极性；
3、海外市场新增装机不及预期，导致光伏玻璃下游组件需求不及预期，
影响光伏玻璃价格与需求。
国投瑞银
2019-04-26 电力设备新能源
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
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