CONSECUENCIAS DE UNA UNIÓN MONETARIA SIN UNIÓN FISCAL€¦ · La zona del euro no es un Área Monetaria Óptima (AMO), no dispone de estabilizadores automáticos y por lo tanto

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Resumen

La zona del euro no es un Área MonetariaÓptima (AMO), no dispone de estabilizadoresautomáticos y por lo tanto necesita una uniónfiscal para sobrevivir. El Tratado Interguberna-mental de Estabilidad Fiscal de 2011 (FC) retrasa más que ayuda a la necesaria uniónfiscal. La política de presupuesto equilibradono funciona cuando los multiplicadores sonmayores que 1 en la mayoría de los Estadosmiembros. Un Fondo de Redención de laDeuda será necesario para poder esperar, alargo plazo, un cambio en los tratados quecree progresivamente una necesaria unión fis-cal. Todos estos problemas fueron anunciadosrepetidamente por economistas miembros delCEPR años antes de que la Unión Monetariafuese creada.

Palabras clave: unión monetaria, uniónfiscal, área monetaria óptima, estabilizadoresautomáticos, fundamentalismo fiscal.

Abstract

The Euro Area is not an Optimum CurrencyArea (OCA), it does not have automaticstabilizers and needs a Fiscal Union to be ablesurvive. The Intergovernmental Treaty or FiscalCompact (2011) is more of the same and doesnot help a necessary Fiscal Union. A balancedbudget´s policy cannot work when fiscalmultipliers are higher than 1, making it difficultor impossible for member states to pay backtheir large debts. A Euro Area Redemption Fundwill be necessary, while waiting for a long-termchange of the Treaties to create progressivelyFiscal Union, which will eventually need aPolitical Union. All these problems were alreadywarned several times in the late eighties andearly nineties by CEPR economists.

Key words: monetary union, fiscal union,optimum currency areas, automatic stabilizers,fiscal fundamentalism.

JEL classification: E63, H77.

I. INTRODUCCIÓN

TODOS los problemas actua-les de la zona del euro yafueron estudiados y adverti-

dos por los investigadores econó-micos antes de que fuese creadala Unión Monetaria.

La creación de una unión mo-netaria y del euro fue diseñadapara ser introducida en tres fases:

— La primera comprende elperiodo en el que convergieron yse liberalizaron los movimientosde capital entre los miembros dela Unión Europea. Esta fase co-menzó en enero de 1990 y fina-l izó en noviembre de 1993,cuando entró en vigor el Tratadode la Unión Europea, conocidocomo Tratado de Maastricht.

— La segunda, la fase de laUnión Económica y Monetaria(UEM), comenzó en enero de 1994y finalizó en diciembre de 1998.En este periodo se aplicó toda lalegislación secundaria de la UEMen los Estados miembros que ha-bían cumplido los requisitos desu incorporación a la UEM.

— La tercera, la fase de intro-ducción del euro, comenzó enenero de 1999 y supuso el inicioefec tivo de la Unión Económica y Monetaria. En esta fase la cestade monedas conocida como laUnidad Monetaria Europea oECU dejó de ser utilizada y fuesustituida por el euro.

Ahora bien, mucho antes de quecomenzara la implantación de laUnión Monetaria, y exactamente

desde mediados de los añosochenta hasta mediados de losnoventa, un amplio conjunto deinvestigaciones académicas econó-micas sobre uniones monetariasfueron llevadas a cabo para:

1) intentar demostrar cómohabía que diseñar una unión mo-netaria europea.

2) especificar las condicionesnecesarias mínimas para quesubsistiera y que fuera sostenibley próspera.

3) avisar sobre los peligrosque supondría no poner en mar-cha una verdadera y completaunión monetaria, como las yaexistentes y exitosas de EstadosUnidos y Canadá, para evitar unaunión parcial, como fue, lamen-table y finalmente, el caso.

El primer libro de artículossobre el sistema monetario euro-peo, cuyo título epónimo es TheEuropean Monetary System(1988), fue editado por FrancescoGiavazzi, Stefano Micossi y MarcusMiller. A este le siguió A European Central Bank? (1988), editado porMarcello de Cecco y Alberto Giovaninni. Los informes anuales«Monitoring European Integration»del Centre for Economic Policy Research (CEPR) empezaron ya en1990 y el de 1991 fue dedicadoa la Unión Monetaria.

El primer desarrollo de un mo-delo económico de integraciónmonetaria fue realizado por Paulde Grauwe (1992). Posteriormen-te, Daniel Gros y Niels Thygessen(1992) y Michele Fratiani y Jürgen

CONSECUENCIAS DE UNA UNIÓNMONETARIA SIN UNIÓN FISCAL

Guillermo DE LA DEHESACentre for Economic Policy Research, CEPR

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02. De la Dehesa_advantia 25/06/14 11:20 Página 2

von Hagen (1992) escribieronsendos libros sobre los costes ylas ventajas de la integración monetaria. Asimismo, Francisco Torres y Francesco Giavazzi (1993)editaron un amplio libro sobrecómo llevar a cabo la transición auna Unión Monetaria.

Los efectos regionales y deaglomeración de ciertas activida-des productivas en una uniónmo netaria fueron expuestos por Guillermo de la Dehesa y PaulKrugman (1992) y Paul Krugmany Anthony Venables (1993); esteúltimo fue publicado poste -riormente en American EconomicReview (1996).

Los problemas fiscales de unaunión monetaria y la necesidadde un federalismo fiscal fueronelaborados por Barry Eichengreeny Jürgen von Hagen (1995).

Por último, el libro The MonetaryFuture of Europe, editado porGuillermo de la Dehesa, AlbertoGiovannini y Richard Portes(1993), exploraba las consecuen-cias futuras de la unión moneta-ria y todos los problemas quepodría originar si no se llevaba acabo de manera completa.

Esta es solo una pequeña se-lección de la bibliografía expertaque investigó y explicó cómo de-bería ser una unión monetaria enEuropa y alertó de los peligros deuna unión monetaria parcial,como la que más tarde se deci-dió, con las consecuencias quehoy están sufriendo todos sus Estados miembros. Lógicamenteexisten otras muchas obras rele-vantes, posteriores al Tratado deMaastricht, que profundizarontambién en estas cuestiones.

Asimismo, antes de la Unión Monetaria ya se había investiga-do mucho sobre cómo deberíanser las Áreas Monetarias Óptimas

(AMO, u OCA por sus siglas eninglés). Dichos estudios se inspi-raban en el trabajo precursor delpremio Nobel de Economía Robert A. Mundell y especialmen-te en su pionero y célebre artículo«The Theory of Optimum CurrencyAreas» (1961), basado en sus es-tudios sobre la experiencia de lasuniones monetarias anterioresa la de Europa, es decir, las de Canadá y Estados Unidos. Endicho artículo, Mundell demos-traba que Europa no era un AMOy advertía sobre los peligros deaplicar una política monetariaúnica a áreas que no cumplían losrequisitos mínimos de un AMO.

Tras el excelente trabajo inicialde Mundell sobre las AMO, llega-ron los de Ronald McKinnon(1963) y Peter Kenen (1969), yposteriormente los del Nobel deEconomía Paul Krugman (1993),Joerg Decressin y Antonio Fatas(1995), Ronald McKinnon (2002) y,finalmente, el de Charles Wyplosz(2006) ya después de que el euroentrara en circulación.

Los principales peligros de lapuesta en marcha de una uniónmonetaria en Europa menciona-dos en dichos artículos y libros deinvestigación económica fueronlos siguientes:

— En primer lugar, Europa noera un AMO porque el capital yla mano de obra no se mueven li-bremente entre los países miem-bros y los precios y los salarios noson tan flexibles como en EstadosUnidos o Canadá, y ademásestán determinados por cada Estado miembro.

— En segundo lugar, en unárea que no era AMO, una «polí-tica monetaria única» podría sersimultáneamente: por un lado, demasiado laxa para los Estadosmiembros que están «conver-giendo progresivamente en tér-

minos de PIB por habitante haciala media», creciendo su demandainterna con mayor rapidez que lamedia, con índices de inflaciónsuperiores, y, por otro, demasia-do exigente para los Estadosmiembros más maduros, cuyademanda interna crece más len-tamente y con índices de infla-ción más bajos.

— En tercer lugar, algunospaíses miembros podrían sufrir«choques asimétricos» que noafectarían a otros Estados miem-bros debido a la acumulación dedesajustes, primero internos yluego externos, crecientes o a cri-sis externas o exógenas derivadasde una menor demanda de su es-pecialización productiva dentrodel área monetaria.

— En cuarto lugar, la combi-nación de una moneda únicay un mercado interno libre ycomún podría contribuir a gene-rar elevadas economías de escalay de alcance, tanto internas comoexternas, y, por tanto, la aglome -ración de diferentes sectores pro-ductivos en ciertas ciudades,áreas o Estados de la unión.Estas, a su vez, también podríangenerar «choques asimétricos»,que podrían ser positivos paraun área o país miembro de launión monetaria y negativaspara otros.

— En quinto lugar, en unaunión monetaria, algunos Estadosmiembros podrían tener incenti-vos para incurrir en deudas y/odéficits fiscales elevados y apro-vecharse de otros miembros enmejor situación fiscal, que final-mente les financiarían en euros alno tener riesgo de tipo de cam-bio por ser en la misma monedaúnica. Por esa misma razón, eranecesario tener una autoridad fis-cal única para imponer la discipli-na fiscal necesaria a todos losmiembros.

3PAPELES DE ECONOMÍA ESPAÑOLA, N.º 141, 2014. ISSN: 0210-9107. «EL RETO DE LA UNIÓN FISCAL EUROPEA»

GUILLERMO DE LA DEHESA


— En sexto lugar, para evitaro reducir los efectos de los cho-ques asimétricos, o incluso de cri-sis que afectasen a todo el áreade integración monetaria, la mo-neda única requeriría una políticafiscal única o común, ya sea me-diante un elevado presupuestocomún o un ministerio o una autoridad de hacienda y de tesorocomunes o, como mínimo, un vo-luminoso fondo europeo, dotadopor todos sus miembros, que pu-diese ayudar, temporalmente, alos Estados miembros más afec-tados por dichos choques.

— En séptimo lugar, una uniónmonetaria, cada vez más profun-da, no podrá funcionar sin unaunión fiscal, cada vez mayor, yuna mayor unión fiscal terminaríadando lugar a una unión política,ya sea mediante una confedera-ción o federación de estados o unpoder ejecutivo y un parlamentocomunes que tomasen decisionesde obligado cumplimiento sobrelos Estados miembros.

En resumen, todos los proble-mas de diseño y de gestión de laUnión Monetaria que la zona deleuro ha experimentado, desde2010, habían sido ya estudiados,previstos y advertidos con antela-ción por una importante serie deinvestigaciones económicas que,al no ser tenidas en cuenta por losdirigentes políticos que crearon laUnión Monetaria, han terminadocreando una crisis en la eurozonaque puede considerarse gratuita ycon unos costes de enormes pro-porciones que han sufrido buenaparte de sus ciudadanos.

Naturalmente, es siempre muycomplicado, desde el punto devista político, llevar a cabo y apli-car a realidades siempre máscomplejas, especialmente políti-cas, todo aquello que ha sido de-mostrado por la teoría y por laevidencia empírica contrastada

en otras uniones monetarias an-teriores y similares, como las deEstados Unidos o Canadá, y con-seguir aprender de ellas.

La razón principal es que esmuy difícil encontrar líderes polí-ticos que crean en su totalidad enel proyecto de unión y que, ade-más, acepten ceder poderes na-cionales en el corto plazo paraconseguir una unión monetaria yfiscal óptima a largo plazo, en laque ellos o sus partidos probable-mente puedan no estar en elpoder. Esta es la diferencia máscomún entre los «líderes políti-cos» y los meramente «políticosde turno».

Este «cortoplacismo» es, la-mentablemente, una de las basesde partida de las decisiones polí-ticas más importantes ya que lospartidos políticos necesitan ganaro volver a ganar el apoyo de susvotantes en unas elecciones quesuelen celebrarse cada cuatroaños. Este ha sido uno de los pro-blemas que han hecho que mu-chos estados no prosperen losuficiente al no invertir en aque-llos sectores y proyectos estraté-gicos más necesarios a largoplazo que pueden var iar e lrumbo de un país, en los que notienen la seguridad de poder«inaugurarlos» en su potencial-mente corto periodo en el poder.

En muchos estados democrá-ticos, grandes proyectos edu ca -t ivos, de invest igación, deinfraestructuras que pueden me-jorar notablemente a largo plazoel desempeño de un país, hanarrancado tarde o no se han rea-lizado por dicha visión partidistadel corto o el medio plazo, en elque los fines, ambiciones y resul-tados de un partido en el poderno suelen coincidir con el tiemponecesario que exigen grandesproyectos de larga duración queson los que van a mejorar nota-

blemente el futuro de un deter-minado país o unión de países.

Este problema ha sido todavíamayor en el caso de la actualUnión Monetaria Europea, en laque buena parte de la crisis hasido debida a que los gobiernosde los Estados miembros han estado arrastrando los pies, ac-tuando tímidamente y tarde, ymostrando una gran reticencia a lahora de intentar solventar los fallosiniciales de diseño, ya conocidos yadvertidos, de la zona del euro.

De esta forma se ha llegadohoy a la siguiente situación: la eu-rozona, sin tener una crisis de ba-lanza de pagos ya que en 2012 haconseguido un superávit porcuenta corriente del 1,8 por 100del PIB, ni tampoco sufrir una cri-sis fiscal ya que su déficit nominalfiscal era del 3,7 por 100 del PIB,el estructural del 2 por 100 del PIBy su deuda pública del 92,9 por 100del PIB, está en recesión (–0,6 por100) y con serios problemas degestión interna de su crisis.

La causa principal es la faltade consenso en un proyecto claroy compartido de unión bancaria,fiscal y finalmente política, lo quegenera una enorme incertidum-bre entre los inversores y ahoratambién entre los depositantes y,en general, entre la mayoría delos ciudadanos de la eurozona.

Por el contrario, Estados Unidos,siendo desde 1776 una Federa-ción de 13 estados, a la que fue-ron incorporándose los demáshasta llegar a los 50, y teniendoun déficit por cuenta corriente debalanza de pagos del –3 por 100del PIB, un déficit fiscal nomi -nal del –8,9 por 100 del PIB y es-tructural del –6,4 por 100 del PIB yuna deuda del 107,6 por 100 delPIB, crece al 2,2 por 100, siendoel dólar la divisa internacional do-minante y su mercado de deuda

CONSECUENCIAS DE UNA UNIÓN MONETARIA SIN UNIÓN FISCAL

PAPELES DE ECONOMÍA ESPAÑOLA, N.º 141, 2014. ISSN: 0210-9107. «EL RETO DE LA UNIÓN FISCAL EUROPEA»

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soberana el más grande, profun-do, líquido y seguro del mundo.

Es decir, la zona del euro estáabocada a alcanzar una unión fis-cal y política o a fracasar, al sercada uno de sus Estados miem-bros crecientemente más peque-ños en términos de PIB que lospaíses emergentes grandes y me-dianos.

Por esa razón, en 2050, deacuerdo con los estudios que sehan llevado a cabo sobre losBRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) y los Next Eleven, N-11(Goldman Sachs, 2001, 2007 y2011), no habría ningún país dela Unión Europea en el G-8, porno tener suficiente PIB ya que sus8 miembros serían (por orden dePIB total): China, Estados Unidos,India, Brasil, Rusia, Japón, Méxicoe Indonesia (España se encontra-ría en el número 17, por detrásde Corea del Sur).

Por el contrario, si la zona deleuro se une antes de dicho año,sería la cuarta potencia mundialpor detrás de China, Estados Unidos e India, en cuyo caso elmundo estaría gobernado bási-camente por un G-4 (China, Estados Unidos, la eurozona eIndia). Si para entonces los 28miembros de la actual UniónEuropea se hubieran unido, estasería la segunda potencia mun-dial en PIB por delante de EstadosUnidos y de India.

II. LA ZONA DEL EURONO ES UN ÁREAMONETARIA ÓPTIMA

Para que la zona del euro pu-diese ser un AMO debería cum-plir tres requisitos básicos:

— En primer lugar, el capital yla mano de obra deberían mover-se libremente dentro de un AMO,

como ocurre en Estados Unidoso Canadá. Esto no ha ocurrido enla zona del euro, donde las dife-rentes lenguas y culturas han di-ficultado que las personas vivan ytrabajen en otro Estado miembrode la eurozona.

Es decir, las personas que ter-minan sus estudios o que están desempleadas no se han despla-zado, como en Estados Unidos oCanadá, de un Estado o provinciaen recesión o de un sector indus-trial o de servicios en decadenciaa otro Estado o sector industrialen mejor situación para buscarempleo. Paradójicamente, sololos inmigrantes no pertenecientesa la zona del euro son los quemás se han movido librementeentre los países miembros delárea Schengen para buscar traba-jo, pero los ciudadanos de la eurozona no lo han hecho salvoen circunstancias muy excepcio-nales y en pequeño número.

Lo mismo puede decirse sobreel capital. Los mercados financie-ros y bancarios de la zona del euroestaban y están mucho menos in-tegrados que en Estados Unidosy Canadá. Incluso hoy en día muypocos bancos han podido adqui-rir otro banco en otro Estadomiembro porque cada país ha in-tentado que su sistema financie-ro sea un coto cerrado. Estacaracterística es sorprendenteporque la crisis financiera aumen-tó las oportunidades de comprarbancos en peligro de otros Esta-dos miembros y solo ha habidoun mínimo de compras dentro dela eurozona.

Únicamente Reino Unido, noperteneciente a la zona del euro, seha mostrado más abierto al esta-blecimiento de bancos extranje-ros y a que entidades financierasde otros países compren bancoslocales o se establezcan libre-mente en su territorio.

— En segundo lugar, los preciosy los salarios deberían ser más fle-xibles dentro de un AMO parapoder adaptarse a los impactosnegativos que afectan al conjun-to de una unión monetaria o aun «choque asimétrico» quepueda sufrir uno de sus Estadosmiembros.

Lamentablemente, en la granmayoría de los países miembrosde la eurozona, la negociacióncolectiva no se lleva a cabo den-tro de cada empresa o compañíasino a nivel nacional, regional,provincial o sectorial. Además,los contratos laborales difierenmucho entre un Estado miembroy otro, lo cual hace que los índi-ces de inflación tiendan a sermuy distintos entre sus Estadosmiembros, a diferencia de loque ocurre en Estados Unidos yCanadá.

Finalmente, los precios podríanhaber convergido en la zona deleuro si el mercado único fuera realmente único, abierto y efi-ciente, que todavía no lo es, es-pecialmente en los servicios,aunque la introducción de la actual Directiva de los Serviciosintenta mejorar dicha situación.

— En tercer lugar, al no cum-plirse los dos requisitos anteriores,resulta que una política moneta-ria única en la zona del euro tien-de a resultar «demasiado laxa»para aquellos Estados miembrosque están en un proceso de con-vergencia hacia la renta media dela eurozona y, por tanto, quetienden a crecer con mayor rapi-dez y tener índices de inflaciónarmonizada más elevados. Almismo tiempo, tiende a resultar«demasiado dura» para aquellosEstados miembros más madurosy desarrollados, que tienden acrecer más lentamente y a poseeríndices de inflación armonizadamás bajos.




El importante informe del ComitéDelors, «One Market, One Money»(1993), encabezado por el presi-dente de la Comisión Europea,Jacques Delors, y por tres econo-mistas: Miguel Boyer, AlexandreLamfalussy y Niels Thygessen, es-tableció las tres fases para desarro -llar la UEM, pero adoptó unaac titud defensiva frente al mode-lo AMO. Sus miembros pensabanque el modelo ofrecía ideas útilespero no permitía evaluar en sutotalidad los costes y las venta-jas de una verdadera UEM. Mástarde, varios artículos de investi-gación económica demostraronque el único requisito que la UEMestaba cumpliendo para ser unAMO era el de su apertura al co-mercio. No cumplía la movilidaddel trabajo y del capital ni tam -poco la flexibilidad de precios ysalarios.

Por estas razones el Nobel PaulKrugman (1993) fue el primeroen advertir sobre un nuevo con-cepto, el de la «euro-esclerosis»,que también emplearon y desarro -llaron Joerg Decressin y AntonioFatas (1995). Los mercados labo-rales segmentados no funciona-rían en una unión monetaria ypodrían llegar a provocar gran-des choques asimétricos, comola experiencia posterior ha de-mostrado.

Más tarde, Richard Baldwin yCharles Wyplosz (2004) añadie-ron otros tres criterios que debe-ría cumplir la zona del euro y queno cumple:

— El primero es el de la necesi-dad de que exista un gran fondoo un presupuesto común de laeurozona para que pueda hacergrandes transferencias fiscales yasí poder paliar los choques asi-métricos, que no pueden hacersecon un presupuesto europeo desolo el 1 por 100 del PIB de la zonadel euro. El caso de Grecia les ha

dado la razón y el de Portugal e Irlanda la ha confirmado.

— El segundo son las prefe-rencias homogéneas relativas a laconcepción y uso de la políticamonetaria, que tampoco existen.De haberlas, el Banco Central Europeo (BCE) publicaría las actasde sus reuniones, como lo hacenel Comité de Operaciones deMercado Abierto de la ReservaFederal de Estados Unidos o elComité Monetario del Banco deInglaterra.

— El tercero es que, desde unprincipio, el diseño y la puesta enpráctica de una agenda políticamás amplia para poder ir cons-truyendo una futura unión fiscaly política no se han consideradonecesarios hasta las recientesHojas de Ruta (2012) del pre -sidente del Consejo Europeo Herman Van Rompuy y de la Comisión Europea, pero que noesperan una verdadera unión fis-cal hasta que no se modifiquenlos tratados, dentro de diez años.

III. LA UNIÓN MONETARIANECESITA UNA UNIÓNFISCAL PARA PODERSUBSISTIR

Toda unión monetaria necesitauna unión fiscal. Es decir, lo óp-timo sería una hacienda común yuna política fiscal común, o, almenos, un presupuesto comúnmucho más grande que el actualo como mínimo un gran fondoeuropeo común para evitar el pa-rasitismo fiscal entre sus paísesmiembros y para abordar loschoques asimétricos comunesa varios Estados miembros o a Estados miembros individuales.

Estados Unidos posee un pre-supuesto federal que alcanza el25 por 100 de su PIB y Canadádispone de un presupuesto fede-

ral que alcanza el 30 por 100 desu PIB. Hoy, la Hacienda estadou-nidense recauda impuestos fede-rales a través de su Servicio deImpuestos Internos (Internal Revenue Service, IRS), con unosingresos que varían entre el 12 yel 20 por 100 del PIB de cada estado, y las transferencias delpresupuesto federal a los estadosvarían desde el 9 al 31 por 100del PIB de cada estado.

Por el contrario, los países dela zona del euro aportan al pre-supuesto europeo entre un 0,8 yun 0,9 por 100 de su PIB y reci-ben transferencias del presupues-to que van del 0,3 al 0,5 por 100del PIB. Asimismo, en EstadosUnidos, la suma de la deuda delos estados y municipios repre-senta solo el 16 por 100 del PIBtotal del país, mientras que enla zona del euro, la suma de ladeuda de sus Estados, provinciasy municipios representa el 99 por100 del PIB total de la eurozona.

Por último, los estados de EstadosUnidos deben cumplir normasfiscales que son más severas quelas que se aplican a los países dela zona del euro, debido a la«regla de oro» que establecióAlexander Hamilton en 1790.

Alexander Hamilton (1755-1804), nacido en Saint Nevis, fueuna persona providencial en Estados Unidos. Hijo bastardo deun escocés y una jamaicana yhuérfano desde los once años,gracias a su enorme inteligenciallegó a ser secretario y amigo ín-timo de George Washington yuno de los Padres Fundadores delos Estados Unidos de América.Part ic ipó en los «Federal ist Papers», fue el primer secretariodel Tesoro de los Estados Unidos,entre 1789 y 1795, tras la gue-rra de Independencia frente a Inglaterra, en la que participó ac-tivamente, y que terminó dejan-



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do los 13 estados originales enquiebra (salvo Virginia) y forzan-do la promulgación de la nuevaConstitución de los Estados Unidos de América, el 4 de juliode 1776.

Su «regla de oro» prohibía a losestados de la Federación delos Estados Unidos tener déficitsfiscales. Solo podían incurrir endéficit si este había sido «inver tidoen su totalidad y no consumido»,y además no podía mantenersemás de dos años, en promedio.Esta regla ha sido aplicada a lolargo del t iempo de manera diferente en cada estado: en 36estados ha sido aplicada seve -ramente, en otros 10 ha sidomenos rigurosa y en otros 4 máslaxa, todo ello dependiendo delcomportamiento fiscal relativo decada estado en el pasado. Esdecir, es una regla inteligente yjusta que incentiva al que cumpley castiga al que no cumple.

En compensación por imponerdicha regla de oro, Hamilton creóun «fondo de redención de todala deuda de los estados» (SinkingFund) que se hizo cargo de refi-nanciar el legado de todas lasdeudas pasadas de todos los es-tados de la Federación. Ahorabien, a cambio de hacerse cargoel Tesoro Federal de dicha deuda,Hamilton prohibió que los esta-dos pudieran emitir deuda, solopodría emitirla el Tesoro Federalque él mismo presidía. De estaforma logró crear un único mer-cado de bonos y letras del TesoroFederal que pronto se convirtió enel mercado más amplio, profun-do y líquido del mundo, lo que hapermitido a Estados Unidos obte-ner la financiación más barata delresto de los países líderes y hacerdel dólar la moneda dominante(De la Dehesa, 2012).

A pesar de ello, todas estasgrandes ideas y acertadas decisio-

nes económicas, avanzadas por laprimera gran unión monetaria delmundo, hace ya más de doscien-tos años, fueron pasadas por altopor los fundadores de la UEM,que echaron por tierra el «arte desaber copiar todo aquello que hafuncionado con éxito» y se lanza-ron a la improvisación pensandoque podrían afrontar estos pro-blemas estructurales únicamentecon mucho voluntarismo y conmucha disciplina fiscal.

La disciplina consistió en intro-ducir prohibiciones en el Tratadode Maastricht que impedían cual-quier t ipo de f inanciación a cualquier Estado miembro porparte del BCE, de un banco o deotro Estado miembro y, por lotanto, también cualquier avancehacia una unión bancaria y fiscal:

— En primer lugar, el Tratadode Funcionamiento de la UniónEuropea (TFUE) prohibió toda fi-nanciación a un Estado miem-bro tanto por parte del BCE(art. 123), como por parte de unaentidad financiera (art. 124),como por parte de otro Estadomiembro (art. 125).

— En segundo lugar, el TFUEintrodujo el Pacto de Estabilidady Crecimiento (PEC), que estable-cía para sus Estados miembrosun límite de déficit del 3 por 100del PIB y un límite de deuda del60 por 100 del PIB, y desarrollóun Procedimiento de Déficit Exce-sivo (PDE) que imponía sancionesseveras a los países que no respe-tasen dichos límites.

Este simple modelo de gober -nanza de la UEM estaba basado fundamentalmente en tres supo-siciones:

1) Que, además de las dispo-siciones sobre el mercado únicode la Unión Europea, la UEM solodebería delegar la formulación de

la política monetaria a un bancocentral único y evitar déficits pre-supuestarios excesivos.

2) Que la gobernanza se ci-mentaría solo en la prevenciónnormativa y que no hacía faltatener que gestionar las crisis o loschoques asimétricos.

3) Que todos los países de laUnión Europea terminar ían entrando en la UEM, al menosaquellos sin cláusula de exencióno de exclusión voluntaria (Pisani-Ferry, 2010).

Esta gobernanza dependeríade la maquinaria del Consejo deAsuntos Económicos y Financie-ros (ECOFIN) para aplicar normasformales, mientras que el Euro-grupo (formado por los ministrosde Economía y Finanzas de lazona del euro) se limitaría a su-pervisar los avances económicosy a preparar las decisiones delECOFIN relacionadas con el Pro-cedimiento de Déficit Excesivo(PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC).

Posteriormente, la profundacrisis de deuda soberana que hansufrido y siguen sufriendo varios Estados miembros de la zona deleuro ha obligado al Eurogrupo aasumir el papel de órgano ejecu-tivo de facto de la eurozona,aunque sus decisiones tienenque refrendarlas el Consejo Europeo.

Lamentablemente, el PEC y elPDE dejaron de ser un sistemadisciplinario fiscal creíble cuandosus dos estados más grandes,Francia y Alemania, superaron re-petidamente sus límites de déficitestablecidos en los años 2001,2002, 2003, 2004 y 2005, y tam-bién cuando, en la ahora conoci-da como «infame» decisión delConsejo Europeo del 25 de no-viembre de 2003, no solo no se




impusieron las sanciones previs-tas en el PDE a Francia y Alemania,como ya habían sido impuestas aotros Estados miembros, sinoque ambos países fueron decla-rados «en suspenso» y no fueronsancionados gracias a que eranlos dos países miembros másgrandes y poseían cerca del50 por 100 de los votos en elConsejo, y porque hay otros paí-ses que suelen votar casi siemprecon ellos.

Esta errónea decisión del Conse-jo supuso el fin del PEC y del PDE,ya que, paradójicamente, termi-nó generando el mismo «riesgomoral» que sus fundadores, in-cluidos Francia y Alemania, que-rían evitar a toda costa.

Más tarde, en 2005, se propu-so una solución para relajar lasnormas del PEC utilizando déficitspresupuestarios estructurales (alo largo del ciclo) en lugar de dé-ficits presupuestarios nominalescuando la recesión alcanzara el2 por 100. Al final, el principal re-sultado del PEC fue que, en suconjunto, la zona del euro alcan-zó, en 2007, antes de la crisis fi-nanciera, un déficit del 6 por 100del PIB y una deuda del 85 por100 del PIB.

En cualquier caso, está claroque este comportamiento conrespecto a las normas del marcofiscal europeo (es decir, del PEC)es un indicador muy poco fiablesobre las dificultades que actual-mente experimentan los miem-bros de la zona del euro.

No hay relación alguna entreel incumplimiento del PEC en elpasado y los diferenciales de ladeuda soberana actuales. Irlanday España nunca habían estadosujetas al procedimiento de défi-cit excesivo ni habían incumplidolas normas fiscales y, sin embar-go, hoy día pagan unos dife ren -

ciales por colocar su deuda muchomás elevados que Alemania, Francia y Holanda, que sí fuerondeclarados culpables y quepagan diferenciales extremada-mente bajos.

Ocurre lo mismo con los Esta-dos miembros de la zona del euroque poseen unos porcentajes dedeuda/PIB similares a los de paí-ses que no pertenecen a ella. Losprimeros pagan tasas muchomás elevadas que los segundos.Irlanda y Japón han vivido situa-ciones económicas similares peroIrlanda paga tasas muchísimomás elevadas que Japón. En elcaso de Portugal y Estados Unidos, Portugal paga tambiéntasas mucho más elevadas condeuda y déficit similares. Ade-más, España, que todavía poseeuna deuda y un déficit más bajoen porcentaje de PIB que ReinoUnido, paga unos tipos de interésmucho más elevados para podercolocar sus bonos.

Todos estos ejemplos mues-tran que es fundamental que seavance lo más rápidamenteposi ble hacia una unión fiscal o,al menos, que se establezcauna hoja de ruta y un calendarioclaro y preciso sobre cómo ycuándo va a llegarse a ella. Sinembargo, los pasos que estándándose van en la direccióncontraria. Solo se avanza a lahora de imponer más austeridady más ajustes fiscales y macroe-conómicos a todos los miem-bros de la eurozona y de laUnión Europea, con lo que elcrecimiento sigue siendo nega-tivo y el cansancio de los ciuda-danos con la unión es cada vezmayor y su sentimiento cadavez más antieuropeo. Un ejem-plo claro de esta política sonlas dos últimas medidas fisca-les y macroeconómicas y el Tra-tado Intergubernamental másreciente.

IV. EL PAQUETE DE SEISMEDIDAS LEGISLATIVASY EL TRATADO DEESTABILIDAD FISCALRETRASAN, MÁS QUEAYUDAN, A LANECESARIA UNIÓN FISCAL

El Paquete de Seis Medidas Le-gislativas (Six Pack) entró en vigoren diciembre de 2011. Se trata deuna legislación secundaria euro-pea compuesta por cinco norma-tivas y una directiva que se aplicaa los 27 Estados miembros, conalgunas normas específicas paralos países de la eurozona. No solocubre la supervisión fiscal sino lasupervisión macroeconómica bajoel Procedimiento de VigilanciaMacroeconómica (PVM).

Pretende consolidar el PECrefor zando su componente pre-ventivo a medio plazo. Es decir,los déficits no pueden superar el3 por 100 del PIB y la deuda nopuede superar el 60 por 100 delPIB, y el componente correctivo,el Procedimiento de Déficit Exce-sivo (PDE), sigue vigente, hacien-do más severas las disposicionesdel PEC y su aplicación a los paí-ses que no cumplan.

En concreto, el Paquete deSeis Medidas Legislativas hace,por un lado, que el PDE sea mássevero al introducir una «mayoríacualificada inversa» en determi-nados tipos de sanciones estipu-ladas en el PEC, para evitar lo queocurrió en 2003 cuando Franciay Alemania no lo cumplieron y nofueron castigados.

Por otro lado, introduce la nor -ma del 1/20, conforme a la cual siel porcentaje de deuda/PIB es su-perior al 60 por 100, debe redu-cirse cada año en una veinteavaparte. Asimismo, introduce unaaplicación más estricta de los Ob-jetivos Presupuestarios a Medioplazo (OPM), definiendo cuantita-



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tivamente cuál es la desviaciónsig nificativa de los OPM en cadaEstado miembro, que va desde el–0,5 al 0,5 por 100 del PIB. Si nose logran los OPM, el ritmo decrecimiento del gasto público severá limitado, y si se incumpleesta disposición se pondrá enmarcha otro PDE.

Finalmente, introduce el lla-mado «Semestre Europeo» (ES,por sus siglas en inglés), en el quelos Estados miembros deben in -formar a las instituciones de lazona del euro y la Unión Europeasobre sus planes presupuestariosantes de llevarlos a cabo. Estosobjetivos después pasan a ser revisados con la intención de de-tectar tempranamente los dese-quilibrios presupuestarios.

El Tratado de Estabilidad Fiscal(TEF), «Pacto Presupuestario» (PP)o Fiscal Compact (FC), como sellama más brevemente al nuevoTratado de Estabilidad, Coordina-ción y Gobernanza en la UniónEconómica y Monetaria (TSCG,por sus siglas en inglés), es untratado intergubernamental quefue firmado por todos los países dela Unión Europea (a excepciónde la República Checa y ReinoUnido) en marzo de 2012. Ac-tualmente pasa por un procesode ratificación por parte de losEstados miembros.

Básicamente dicho tratadopretende elevar las disposicionesmás duras del Paquete de SeisMedidas Legislativas (Six Pack)desde una ley de la Unión Europeaa un Tratado Intergubernamentalpara que el cumplimiento sea to-davía más ejecutable por la vía rá-pida, ya que sería conculcar untratado y no un pacto como el PEC.

Sebastian Dullien (2012) expli-ca este tratado a fondo y conclu-ye que este cumplimiento másriguroso es cuestionable porque

aún no existe un procedimientopara poder ejecutar un tratadomultilateral. Además, consideraque las normas del TEF no afec-tarían de manera directa a la po-lítica fiscal probablemente en,como mínimo, media década. Eltratado no especifica cuántotiempo se da a los Estados miem-bros antes de que sus saldos pre-supuestarios tengan que alcanzarel umbral estructural del 0,5 por100 del PIB. Cuando Alemania in -trodujo su freno de deuda (Schuldenbremse) en 2009, la leyestipulaba un periodo transitorioque f inal izaba en 2020. Sunorma del 1/20 para la deuda sehace vinculante solo cuatro añosdespués de que un país miembrohaya llevado su déficit por debajodel umbral del 3 por 100 del PIB.

Aparte de Estonia, Finlandia y Luxemburgo, cuyos porcentajesde deuda/PIB son bajos, todos losmiembros de la zona del euroestán sometidos a procedimien-tos de deuda excesiva, los mástempranos de los cuales termina-ron en 2012, por lo que la normadel 1/20 no tendrá repercusionesantes de 2016. Por tanto, Dulliencree que las antiguas normas delPEC y el Paquete de Seis MedidasLegislativas son los que impulsanrealmente la actual austeridad dela eurozona, y lo seguirán hacien-do al menos hasta que la mayoríade Estados miembros hayan ba-jado sus déficits de una media del6 por 100 del PIB en 2010 a por-centajes inferiores al umbral del3 por 100 del PIB más allá de2013, salvo a aquellos, como España, a los que han dado unaprórroga hasta 2016.

El TEF define el presupuestoequilibrado como aquel queposee un déficit nominal de lasadministraciones públicas inferioral 3 por 100 del PIB y un déficitestruc tural del 0,5 o 1 por 100del PIB, dependiendo de la ratio

deuda/ PIB de cada Estado miem-bro. Si la deuda de las administra-ciones públicas es muy inferior al60 por 100 del PIB y las finanzaspúblicas son viables a largoplazo, el déficit estructural puedellegar hasta el 1 por 100 del PIB.El tratado exige que los Estadosmiembros que lo ratifican poseanun déficit de las administracionespúblicas que no supere el 0,5 por100 del PIB o que trabajen paralograr ese objetivo en los plazosespecificados por la Unión Euro-pea (el llamado «freno al déficitnacional» o Fiscal Brake).

El tratado también exige unadeuda del conjunto de las admi-nistraciones públicas que no su-pere el 60 por 100 del PIB. Sisupera este porcentaje, el paísdebe reducirlo en un veinteavocada año (el llamado «freno a ladeuda nacional» o Debt Brake).El tratado exige que estas normassobre deudas y déficits públicosse trasladen a la legislación nacio-nal y que haya un órgano na -cional responsable de supervisarsu ejecución. Si estas normas nose trasladan totalmente a la legis-lación nacional, el Estado miem-bro comparecería ante el Tribunalde Justicia de las ComunidadesEuropeas, que podría imponermultas al país de hasta el 0,1 por100 del PIB.

Además, el Tratado de Estabili-dad Fiscal no cambia las condi -ciones bajo las cuales se haconcedido ayuda financiera a unEstado miembro en el marco deun programa de estabilización.También señala que, desde el 1 demarzo de 2013, todo rescate fu-turo que implique el uso de fon-dos del Mecanismo Europeo deEstabilidad (MEDE) será concedidoúnicamente a los países que hayanratificado y aplicado el tratado.

El «déficit estructural» se defi-ne como el déficit de todas las




administraciones públicas ajusta-do por el ciclo económico y pormedidas aisladas. Debe calcularsepero es difícil hacerlo con preci-sión, y la precisión es práctica-mente imposible. Las normassobre el déficit estructural secumplen si el déficit se encuentraen el «objetivo nacional a medioplazo». Esto significa que se esta-blece un objetivo diferente paracada Estado miembro y que setiene en cuenta su situación con-creta a la hora de establecer esteobjetivo.

Este objetivo será revisado devez en cuando para tener en cuen-ta circunstancias concretas que sedan cuando se establece dichoobjetivo, y cada miembro debetrabajar para lograr el objetivoque se ha establecido para él enun plazo fijado por el Consejo Europeo. Un Estado miembropuede incumplir el plazo solo encasos excepcionales, como acon-tecimientos poco habituales queno puede controlar y que afectanmucho a la situación financierade la administración pública o alos periodos de recesión eco -nómica.

Si el Estado miembro se alejabastante del objetivo a medioplazo o del calendario fijado paralograrlo, se activa un «mecanis-mo de corrección». Este obligaráal país en cuestión a corregir ladesviación en un periodo deter-minado. Cada Estado miembrodebe poner en marcha un «me-canismo de corrección», el cualestará basado en principios co-munes que establecerá la Comi-sión Europea. Estos principiosabordarán, entre otras cosas, lanaturaleza, el tamaño y los pla-zos de la medida correctiva quedebe tomarse, y la función e in-dependencia de las institucionesque se responsabilizarán a escalanacional de supervisar cómo seaplican las normas.

Los Estados miembros con dé-ficits excesivos que se acogen alPDE deberán poner en prácticaun programa detallado de refor-mas estructurales diseñadas parareducir su déficit. Este se conocecomo «programa de cooperacióneconómica y presupuestaria». Elcontenido y formato de estosprogramas se expondrán en la le-gislación de la Unión Europea yserán supervisados por la Comi-sión Europea y el Consejo de lamisma manera que en el PEC.

En lo esencial, el Tratado de Es-tabilidad Fiscal (TEF) sigue elmismo modelo que el PEC y el Pa-quete de Seis Medidas Legislativaso Six Pack, al mantener el déficitnominal del 3 por 100 del PIB yañadir el déficit estructural del 0,5o el 1 por 100 del PIB en funcióndel nivel de deuda, lo que es unaabsoluta contradicción, ya que sumedida debe ser nominal o estruc-tural pero no las dos a la vez, mástodavía cuando la medida en tér-minos nominales ha probado serun fracaso, provocando caídas delPIB innecesarias en los Estadosmiembros ya que, por definición,es imposible cumplirlo en mediode una recesión elevada.

Como de costumbre, en la zonadel euro predomina el voluntarismosobre la realidad a la hora de casti-gar a los países que no cumplen.

V. EL FUNDAMENTALISMODEL PRESUPUESTOEQUILIBRADO NOPUEDE FUNCIONAR

Como ha demostrado Paul deGrauwe (2011), la gobernanza fis-cal de la zona del euro solo estábasada en el «fundamentalismodel presupuesto equilibrado».

A excepción de Grecia, los mo -tivos por los que los Estados miem-bros se han sumergido en la crisis

actual tienen poco que ver con unagestión deficiente de sus finanzaspúblicas y están más relacionadoscon la elevada acumulación dedeuda por parte del sector privado,como ha sido el caso de Irlanday España tras el boom de la cons-trucción y del crédito.

Tras la crisis financiera de2008, el cambio de rumbo en laacumulación de deuda privadaen la eurozona desencadenó elconocido fenómeno de la diná-mica deuda-deflación, que obli-gó a los gobiernos a permitir quesu propia deuda aumentara.

Según De Grauwe (2011b), sellegó a esta situación por dos ca-nales:

— El primero operó a travésde la compra por los gobiernosde deuda del sector privado, ma-yoritariamente deuda bancaria yaque los bancos financiaron elboom de la construcción en va-rios Estados miembros.

— El segundo operó a travésde los estabilizadores automáti-cos (aumentos de los subsidiosde desempleo y otras subvencio-nes para evitar la caída en la po-breza, así como la fuerte caída delos ingresos de la Seguridad So-cial y de Hacienda derivada de larecesión).

En consecuencia, el porcenta-je de deuda pública en relación alPIB comenzó a subir rápidamentecuando fue necesario salvar aamplios segmentos del sector pri-vado. Por esa razón, este aumen-to de los niveles de deuda públicaguarda poca relación con el des-pilfarro de los gobiernos, inde-pendientemente de lo quepuedan pensar algunos países dela eurozona.

Por su parte, Daniel Gros(2011) llega a conclusiones simi-



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lares cuando señala que el enfo-que de la Comisión Europea yotros organismos sobre la deudapública total es engañoso porquerealmente es la «deuda externa» laque es la clave de la confusión queviven algunas economías de lazona del euro.

El que la prima de riesgo de Portugal y España sea muchomayor que, por ejemplo, la deBélgica, que posee un déficit pre-supuestario mucho más elevado,es debido a que los diferencialesestán correlacionados con el ta-maño de la deuda externa priva-da, tanto de hogares y empresascomo de bancos, más que con eltamaño de la deuda pública. Asi-mismo, Gros concluye encon-trando que existe una correlaciónno lineal muy profunda entre di-chos diferenciales y la balanzapor cuenta corriente.

El Fondo Monetario Interna-cional (2010) llegó a una conclu-sión similar al señalar que eldéficit por cuenta corriente comolos pasivos bancarios transfronte-rizos son tan importantes como eldéficit fiscal, como indicadores dediferenciales en el mercado de losCredit Default Swaps (CDS) o«permutas del riesgo de impago».

Ahora bien, esta dinámica de ladeuda difiere bastante segúnsea deu da nacional o deuda ex-tranjera. Si se trata de deuda na-cional, habrá siempre parte delelectorado que votará a gobiernosque deseen o propongan el impa-go. Este no es el caso de la deudaextranjera porque el impago decara a los extranjeros podría serpolíticamente muy popular.

Si la deuda es nacional, los ju-bilados dependerán de los bonospúblicos nacionales para su jubi-lación y pedirán un aumento deimpuestos para que sean paga-dos a toda costa. Los jóvenes tra-

bajadores se opondrán a un au-mento de los impuestos parapagar el servicio de la deuda.Pero si la mayoría de los jubiladosson extranjeros, los jóvenes pre-ferirán el impago.

Jean Pisani-Ferry (2010) pasarevista a dos lecciones que con-viene aprender sobre la gober-nanza fiscal de la zona del euro:

— La primera, como se ha se-ñalado más arriba, es que las nor-mas fiscales de la eurozona, queeran la clave del Tratado de Maastricht, no se han aplicado.

La crisis fiscal griega ha sidoun ejemplo claro de la falta desupervisión y aplicación de dichasnormas. Benedicta Marzinotto,Jean Pisani-Ferry y André Sapir(2010) han demostrado que,entre 2000 y 2008, el déficit pre-supuestario griego enviado a laComisión Europea cada primave-ra era de una media del 2,9 por100 del PIB del año anterior. Dehecho, la cifra real era del 5,1 por100 del PIB, como han refleja-do posteriormente los datos re -visados.

La oficina de estadística griegaestaba controlada por su go -bierno y el Consejo de la Unión Europea no dio a EUROSTAT elmandato ni los medios para llevara cabo sus valoraciones in situ.Todo el sistema de control presu-puestario de la Unión Europea sebasaba en cuentas preparadaspor las oficinas de estadística na-cionales, con lo que su supervi-sión de los presupuestos de lasentidades que componían la «ad-ministración pública» solía sermuy laxa.

— La segunda es que la go-bernanza determinista no puedefuncionar en un mundo estocás-tico cuyo comportamiento no esbásicamente determinístico, sino

aleatorio, es decir, donde las va-riables aleatorias tienen su propiafunción de distribución de proba-bilidad y pueden estar correlacio-nadas o no.

Por esa razón, España pasó,entre 2007 y 2009, de un supe-rávit presupuestario del 2 por100 del PIB a un déficit fiscal del11 por 100 del PIB. En ese mismoperiodo, Irlanda pasó de un pre-supuesto equilibrado a un déficitdel 14 por 100 del PIB, mientrasque su deuda saltó del 25 a un64 por 100 del PIB. Solo una pe-queña parte de estos cambios hade atribuirse a decisiones discre-cionales. Además, en un entornoestocástico, los «riesgos de cola»,que suelen darse pasados unosaños y que son t ípicamente a leator ios, pueden afectarprofun damente a los resultadospre su puestarios.

Lo mismo puede decirse delprocedimiento, totalmente ina-decuado, de sanciones del Pactode Estabilidad y Crecimiento(PEC). Un país puede ser multadoporque su déficit ha subido del2,5 al 3,5 por 100 del PIB, perono tendría sentido multarlo cuan-do el déficit ya alcanza los dos dí-gitos, dada la rapidez a la que losdéficits presupuestarios puedendeteriorarse debido a motivosque escapan al control de los go-biernos de los Estados miembros,sobre todo a causa de los llama-dos «estabilizadores automáti-cos» que son especialmenteelevados en Europa en general.

Estos funcionan mediante elaumento automático de los sub-sidios de desempleo y de otrassubvenciones necesarias para lasubsistencia y para evitar la po-breza, al tiempo que caen dra-máticamente los ingresosprocedentes de la Seguridad Social y de los impuestos directose indirectos.




VI. TODAVÍA QUEDAALGUNA ESPERANZADE UNIÓN FISCAL PEROCAMBIANDO LOSTRATADOS

El 26 de junio de 2012, el pre-sidente del Consejo Europeo, Herman Van Rompuy, presentóun corto informe titulado «Haciauna genuina Unión Económica yMonetaria», en el que apuntabaa un futuro basado en cuatrobloques, del que el segundo eraun marco fiscal integrado en elque hubiese políticas fiscales na-cionales pero también otra euro-pea y mencionaba la posibilidada medio plazo de «emitir deudacomún mutualizada con una ga-rantía conjunta y solidaria detodos los Estados miembros de laUnión, como necesaria para unamayor integración fiscal y even-tualmente una unión fiscal», y serefería a un fondo de redenciónde la deuda y de la posibilidad deemitir euroletras.

Ya existía un creciente consen-so entre muchos economistas dela eurozona en buscar solucionescomunes aceptables, como hasido el caso de los diecisiete eco-nomistas que han formado partedel «INET Council on the Euro Cri-sis», que se reunieron en junio de2012 y presentaron sus propues-tas el 23 de julio de 2012, en elque se encontraron solucionescon apoyo del total o de un muyamplio número de los diecisieteeconomistas (entre los que nosencontrábamos Luis Garicano yyo mismo por parte española,además de otros cinco alemanes,tres franceses, dos italianos, dosbelgas, un austriaco, un sueco yun irlandés).

Estábamos de acuerdo en queelevar la política monetaria a unnivel supranacional mientras semantienen la política fiscal y lasupervisión bancaria a nivel na-

cional podría generar distorsio-nes que fomenten un exceso decrédito y de endeudamientotanto público como privado. Sermiembro de una unión moneta-ria implica el acceso automáticoa la financiación de su balanza depagos, lo que mitiga el impactode una reversión repentina de losflujos de capital, cualquiera quesea su origen, y por lo tanto elcoste de la crisis para el paísmiembro.

Asimismo, uniones monetariasdan lugar a vínculos económicosy financieros más estrechos, loque implica que las crisis a nivelnacional tienen un mayor impac-to en otros países miembros. Estehecho aboga por un control másfuerte y más centralizado de lapolítica fiscal y de la supervisiónbancaria, y, posiblemente, tam-bién una mayor coordinación delas medidas de reforma estructu-ral a fin de prevenir que los dese-quilibrios de las balanzas de lospagos se vuelvan crónicos.

Renunciar al control de laoferta monetaria a nivel nacionalexpone a los miembros de unaunión monetaria —particular-mente a aquellos Estados miem-bros en los que el mandato delbanco central prohíbe la financia-ción de las emisiones de la deudapública— a crisis recurrentes desu deuda pública. Sin poder recu-rrir a imprimir más moneda encaso de emergencia, estos con-troles pueden inducir a serias cri-sis fiscales que se autocumplen.El contagio de Grecia a otrosmiembros de la eurozona, talescomo España e Italia, es interpre-tado en este sentido.

Renunciar a ajustes del tipo decambio expone a los miembrosde una unión monetaria a proce-sos de ajuste muy dolorosos y lar-gos en el caso de una apreciaciónreal del mismo, inducida, por

ejemplo, por un exceso de crédi-to al sector inmobiliario.

Tres eran las lecciones apren-didas:

1) Que los ajustes en la políti-ca fiscal pueden ser necesariospara afrontar el impacto de unapolítica monetaria diseñada paraun promedio de los países miem-bros que es demasiado estric -ta para algunos y demasiado laxapara otros.

2) Que una regulación finan-c iera sól ida, especia lmente dentro de un marco macropru-dencial, es todavía más impor-tante dentro de la zona del euroque fuera de ella.

3) Que el ejercicio de la políti-ca monetaria dentro de la zonadel euro puede beneficiarse deluso de herramientas adicionales,es decir, de políticas tales comorequisitos o coeficientes diferen-ciados de reservas bancarias en elbanco central e impuestos con-tracíclicos sobre los bienes inmo-biliarios que pudieran ayudar adiseñar una política monetariaque estaría más adaptada a lascircunstancias económicas preva-lentes dentro de cada uno de susdiferentes países miembros.

Los creadores la Unión Mone-taria Europea reconocieron un riesgo de parasitismo fiscal, esdecir, de poder aprovecharse fiscalmen te de otros países miem-bros, y para desalentarlo, impusie-ron una serie de reglas máximas detamaño de déficit y de deuda pú-blicos. Sin embargo, otros riesgosno fueron tomados en cuenta ensu totalidad y no introdujeron nin-gún instrumento para contenerlos.

El resultado fue la excesivaconcesión de créditos en Irlanda,España y otros Estados miembroscuyo riesgo de moneda había



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sido drásticamente reducido porser miembros de la UME, alen -tada por los flujos de capitalesprocedentes de los países con superávit. Al mismo tiempo, elfracaso de las reglas fiscales men-cionadas para contener los défi-cits f iscales de varios países(incluyendo Francia y Alemania)permitió que por lo menos unpaís, como Grecia, acumulaseun nivel de deuda pública insos-tenible.

Estos excesivos niveles de en-deudamiento fueron rápidamen-te recortados durante la crisisfinanciera y la recesión de 2008-2009, provocando la insolvenciade parte del sector privado y po-niendo presión en las finanzaspúblicas como resultado del co-lapso de sus ingresos, del juegode sus estabilizadores automáti-cos y por la socialización de laspérdidas de las crisis bancarias.

El ajuste fiscal también se viocomplicado por el fuerte aumen-to de los costes del endeuda-miento público que tendían aincorporar un elemento de profe-cía autocumplida. El ejemplo másclaro de este problema es Italia,un país que evitó el endeuda-miento desmedido tanto públicocomo privado y que, sin embar-go, se hizo vulnerable debido asu elevado nivel de endeuda-miento público.

Finalmente, los países con dé-ficit sufrieron de una apreciaciónreal de su tipo de cambio, muycostosa de corregir, ya que úni-camente las variables reales (y nolas nominales) estaban disponi-bles para ser rectificadas por los Estados miembros a falta dedejar flotar o poder devaluar sutipo de cambio.

Por dichas razones, los dieci-siete economistas propusieronuna serie de medidas.

En primer lugar, una mutuali-zación parcial y condicional detoda la deuda heredada superioral 60 por 100 del PIB. El legadode dicha deuda es parcialmenteel resultado de un mal diseño deleuro así como de malas políticasde los Estados miembros, combi-nadas con presiones poderosasderivadas de la crisis global finan-ciera de 2007-2008. Aunque re-chazan la necesidad de unamutualización permanente a granescala de la deuda soberana comouna característica necesaria de lazona del euro, sin embargo, en-frentarse a la herencia recibidarequiere de un apoyo oficial atodos los países que están ha-ciendo un ajuste fiscal adecuado.

Por este motivo apoyan laspropuestas del Consejo de Exper-tos Económicos de la canciller ale-mana, que proponen suministrarprogresivamente una garantía ala deuda heredada para aquellospaíses que están haciendo unajuste fiscal adecuado bajo suprocedimiento de déficit excesivode la Unión Europea. Con el fin deproporcionar los incentivos correc -tos, dicha ayuda tomaría la for -ma de una garantía sobre laemisión de nueva deuda hasta unlímite preestablecido. En definiti-va, dicho Consejo propone unPacto sobre Redención de laDeuda Pública Europea que so-brepasa los límites del 60 por 100del PIB y constituye un freno aldesarrollo y crecimiento de susEstados miembros y que necesitaser reducida a niveles tolerablesbajo una condicionalidad estrictay evitar así que el BCE tenga quetomar medidas más allá de sumandato.

El Consejo del INET estimabaque la agencia que inicialmentepodría ejecutar dichas com -pras podría ser el MEDE, respalda-do por un compromiso, a nivel detoda la Unión Europea, de crear

un «Fondo de Amortización detoda la deuda que supere el60 por 100 del PIB», respaldadoya sea por capital adicional o porel poder de emitir euroletras bajouna garantía conjunta y solidaria.

La reestructuración voluntariade deuda podría adoptar la formadel intercambio de bonos exis -tentes por nuevos bonos con elmismo valor y cupones pero convencimientos más largos (esdecir, las fechas de los pagos ori-ginales más 5 años). Mientrasque dicha operación no afectaríaal porcentaje de deuda en rela-ción al PIB, podría reducir el valorpresente de la deuda y crear unareducción del flujo de caja acorto y medio plazo (posiblemen-te más allá del horizonte imagi-nado para el apoyo oficial a laemisión de nueva deuda).

A fin de crear incentivos paraque el sector privado aceptase laoferta de intercambio, el nuevopréstamo debería ser emitidobajo legislación extranjera. Ade-más, a corto plazo, se podríaofrecer un «edulcorante» de cortoplazo (efectivo o letras del MEDE),especialmente a los detentadoresde bonos con vencimientos resi-duales de corto plazo, que po -dr ían f inanciarse medianteendeudamiento a largo plazo delMEDE. Como incentivo extra, lanueva deuda podría ser tratadapari passu con la del MEDE, mien-tras que la deuda existente per-manecería subordinada a lospréstamos del BCE utilizados parafinanciar ese «edulcorante».

En segundo lugar, se sugirióotro grupo de medidas:

— Reformas destinadas a res-tablecer la solvencia sin necesi-dad de crear un coste directo entérminos de PIB (por ejemplo, aumentar la edad para la jubi -lación).




— Reformas que pudierantener costes en términos de PIB y/ocostes fiscales a corto plazo, peroque crearían mejoras duraderasen la solvencia fiscal y la competi-tividad (por ejemplo, reduccionesde personal en administracionespúblicas hinchadas y nuevas refor-mas del mercado laboral).

— «Devaluaciones fiscales» queutilizan instrumentos financierospara reducir los costes laboralessiendo neutrales desde el puntode vista fiscal (sustituyendo losimpuestos sobre el trabajo porimpuestos indirectos sobre elconsumo).

Estas medidas podrían ser fi-nanciadas (para evitar su efecto contractivo) a través de una com-binación de transferencias direc-tas del presupuesto de la UniónEuropea y de préstamos a bajointerés del MEDE.

Poner en funcionamientotodas las políticas y mecanismosmencionados llevaría tiempo.Pasos convincentes hacia unaunión bancaria y un plan de re-ducción de la deuda a medioplazo apoyado por garantías con-dicionadas a reformas deberíandar espacio al BCE para actuarcon mayor contundencia en elmercado de deuda soberana ytambién para comunicar al mer-cado que dicha herramienta seráutilizada activamente.

En particular, dado que elpacto fiscal ha ido más lejos paraasegurar un compromiso con lanueva regla fiscal con credibilidaden el contexto democrático decada uno de los Estados miem-bros, y dado que España e Italiaestán afrontando crisis fiscalesque se autocumplen, el BCE po-dría y debería comprometerse aintervenciones mucho mayoresen el mercado de deuda de lospaíses que están cumpliendo con

sus obligaciones fiscales. Esta in-tervención es una condición ne-cesaria para que el mecanismo detransición de la política moneta-ria funcione en todos los Estadosmiembros, lo que se encuentradentro de su mandato.

Los últimos diez años han de-jado a la eurozona un legado decrisis económica y de problemasfinancieros. Como se mencionóanteriormente, solucionar estacrisis es la prioridad de los líderespolíticos europeos. De hecho, sino se resuelve la crisis económi-ca, eventualmente la zona deleuro colapsará.

El BCE debe utilizar todas lasherramientas (convencionales yno convencionales) para aseguraruna transmisión más homogéneade su política monetaria. Comosugiere el FMI, la política mone-taria deberá ser acomodaticia durante este periodo de emer-gencia, utilizando políticas tantoconvencionales como no conven-cionales, para así apoyar el PIBnominal y facilitar el ajuste nece-sario del tipo de cambio real. Lospaíses con superávit con espaciofiscal deberían utilizar ese espa-cio para ayudar a mantener la de-manda agregada en la zona deleuro en su conjunto. Y los Esta-dos miembros deberían explorar,urgentemente, si existen todavíamedios y espacio suficiente paraque las instituciones europeaspuedan promover un mayor cre-cimiento de la Unión Europea.

El horizonte temporal previstopara estas medidas extraordina-rias podría abarcar unos cincoaños. Tras esta fase inicial, la re-ducción de la deuda pública deacuerdo con las normas fiscalesacordadas a nivel de la UniónEuropea necesitará continuar enalgunos de los países actualesmuy endeudados, como es elcaso de Italia. Sin embargo, se

presume que, con el beneficio dela recuperación económica y lasreformas fiscales y estructuralesya aplicadas, la reducción conti-nuada de la deuda podría llevarsea cabo sin apoyo financiero exter-no. De ahí que haya que asegurara la opinión pública de los paísesacreedores que el apoyo financie-ro, especialmente el referente alos precios de las emisiones denueva deuda en los países condéficit, no se convertirá en un«pozo sin fondo». Podría haberun límite acordado para dichoapoyo guiado por la expectativade que no continuará más allá delos cinco años.

La propuesta del INET Councilhecha pública el 23 de julio de2012, y anteriormente del Conse-jo de Expertos Económicos de lacanciller alemana de crear unFondo de Redención de la deu -da heredada por encima del60 por 100 del PIB, fue tambiénintroducida por la ComisiónEuropea en su «Borrador parauna Profunda y Genuina UniónEconómica y Monetaria» el 28 denoviembre de 2012. La Comisiónproponía la creación de dichofondo de redención del exceso dedeuda pública por encima del60 por 100 y la emisión de euro-letras para el periodo posterior de18 meses a 5 años después delborrador. Eso sí, advertía de quesería necesario un determinadocambio en los tratados de launión.

Más de un año después, el 19de julio de 2013, la ComisiónEuropea ha formado un Grupode Expertos para el estudio delFondo de Redención de la deuday sobre la emisión de euroletras,presidido por Gertrude Tumpel-Guggerel, en el que incluye aeconomistas del Consejo de Expertos Económicos de la canci-l ler a lemana como Beatr iceWeder di Mauro y Claudia Buch,



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así como a otros economistastales como Agnés Bénassy-Quéré,Vitor Bento, Graham Bishop yBelén Romana. Ahora solo falta in-tentar que su informe final sea te-nido en cuenta por el Eurogrupo,Ecofin y por el Consejo Europeo.

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