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Anlisis Fundamental Diplomado de Analista de Inversiones
Tema 12: Construccin del FCD
Eduardo Arenas Vera [email protected]
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Construccin del FCD
Principales problemas de emplear las utilidades en la
valorizacin de empresas.
Metodologas Contables (Depreciacin, Inventarios).
No se contempla el riesgo de los flujos.
No se incorpora los requerimientos de inversin (Capital de
Trabajo, Activo Fijo).
No se toma en cuenta la Poltica de Dividendos.
No se considera el Valor del Dinero en el Tiempo.
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Construccin del FCD
Caractersticas del flujo de caja.
Requiere un conocimiento profundo de los conceptos financieros
y
contables.
Se basa en la informacin pasada de la empresa y los
pronsticos
efectuados (flujos futuros).
Concepto principalmente de largo plazo.
Los flujos de caja relevantes consideran nicamente los ingresos
y
egresos de efectivo.
Es una medida de la rentabilidad de un proyecto de inversin.
Considera el valor tiempo del dinero y el riesgo asociado.
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Construccin del FCD
Flujo de caja vs. utilidades.
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Construccin del FCD
Flujo de caja libre de la firma - FCFF
El flujo de caja libre de la firma (FCFF), es el flujo de caja
operativo;
es decir, el flujo de fondos generados por las operaciones sin
tener
en cuenta el endeudamiento (deuda financiera) despus de
impuestos.
Es el dinero que quedara disponible en la empresa despus de
haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y
en
necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe
deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
Se recomienda no considerar las cuentas que generen otros
ingresos (gastos), pues solo nos interesa lo que es propio del
giro
del negocio.
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Construccin del FCD
Flujo de caja libre de la firma - FCFF
Se debe tomar en cuenta las inversiones que realiza la
empresa,
sean de corto (inversin en capital de trabajo) o largo plazo
(inversin en capital).
En vista que el financiamiento no es relevante, el FCFF no
incorpora los beneficios de los impuestos debido a pagos de
deuda
(escudo tributario).
El efecto del apalancamiento financiero se incorpora en el
costo
promedio ponderado del capital, que viene a ser la tasa a la
cual se
descontarn los flujos.
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Construccin del FCD
Flujo de caja libre de la firma FCFF
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Construccin del FCD Flujo de caja libre de la firma FCFF
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Construccin del FCD
Flujo de caja libre de la firma - FCFF
= EBIT
(-) Impuestos sobre EBIT
= NOPAT
(+)Depreciacin y Amortizacin
(-) CAPEX
(-) Cambios en el Capital de Trabajo
= Flujo de Caja Libre para la Firma
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Construccin del FCD
Impuestos
La tasa de impuestos a utilizar para calcular el ingreso despus
de impuestos puede
ser:
La tasa efectiva de impuestos vista en los estados financieros
(impuesto
pagado / utilidad antes de impuestos).
La tasa marginal de impuestos (Per: 30%)
Al hacer proyecciones es mucho mas seguro usar la tasa marginal
ya que la
efectiva podra ser temporal.
Dicha tasa se aplicar directamente sobre las utilidades
operativas (no se considera
el escudo tributario de la deuda).
Si bien al emplear la tasa marginal se subestima el ingreso
operativo despus de
impuestos en los primeros aos, es ms preciso para los siguientes
aos.
Si se elige emplear la tasa efectiva se deber ajustarla
gradualmente para que
converja a la tasa marginal en el largo plazo.
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Construccin del FCD
Inversin en capital (Capex)
CAPEX Neto = CAPEX - Depreciacin
El Capex Neto ser una funcin de qu tan rpido una empresa est
creciendo, o espera crecer. A mayor crecimiento, la inversin
deber ser
mayor.
Por ello, las proyecciones del Capex debern realizarse de
acuerdo con el
potencial de crecimiento de la empresa. En caso se encuentre en
fase de
madurez, el Capex ser de mantenimiento.
Capex debe incluir tambin los activos intangibles, como son los
gastos en
investigacin y desarrollo (R&D), y las adquisiciones de
otras empresas.
Ajuste de Capex Neto = Capex Neto + R&D Amortizacin de
R&D + Adquisiciones Amortizacin de Adquisiciones.
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Construccin del FCD Inversin en capital (Capex)
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Construccin del FCD
Capital de trabajo (working capital)
Contabilidad: Diferencia entre activo corriente y pasivo
corriente.
Non-Cash Working Capital: (activo corriente caja) (pasivo
corriente deuda financiera corriente)
Cualquier inversin en el capital de trabajo incluye mayor
requerimiento de cash. Es
decir, un incremento en el capital de trabajo se traduce en una
salida de efectivo en
el perodo.
Cuando se proyecta el crecimiento se debe proyectar las
necesidades de capital de
trabajo para alcanzar dicho crecimiento.
Cambios en el Non Cash Working Capital tienden a ser bastante
voltiles ao a
ao. Por ello, para su proyeccin se puede vincular su variacin
con el promedio de
los ingresos durante el perodo, o con la variacin en los
ingresos.
En algunos casos este cambio en las necesidades de capital de
trabajo son
negativas, pero slo por perodos de tiempo cortos.
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Construccin del FCD Capital de trabajo (working capital)
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Construccin del FCD
Flujo de caja libre de la firma - FCFF
Al preparar proyecciones en un flujo de caja se ha de prestar
atencin especial a los
siguientes puntos:
Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser
realistas y
considerar ventajas competitivas potenciales futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la
inversin prevista.
La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en comparacin a
los
resultados pasados y a las predicciones de otros analistas (o
bien realizar
previsiones excluyendo la inflacin).
La tasa de inflacin proyectada debe estar en concordancia con
las
expectativas del mercado.
Los ratios y mrgenes aplicados en el periodo proyectado han de
ser
coherente con las cifras histricas o con las inversiones o
cambios estratgicos
a realizar.
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Construccin del FCD Flujo de caja libre de la firma FCFF
La estimacin de flujos de caja futuros se realiza habitualmente
para los 5 a 10 aos
siguientes al momento actual, dependiendo de la informacin
disponible, del sector
y la compaa.
La precisin de las proyecciones depende en gran medida de la
calidad de los datos
pasados, estratgicos y sectoriales que se utilicen para su
preparacin. Con el fin
de reducir la incertidumbre implicada en las estimacin de flujos
de caja futuros, los
factores que ms impacto tendrn en el rendimiento de la empresa
(y as, en los
flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y bien
entendidos por el
analista.
Un anlisis de sensibilidad sobre estos factores (de xito)
permite evaluar su
impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta til para la
realizacin de
previsiones es la preparacin de varios escenarios que reflejen
las diferentes
expectativas del mercado o las posibles alternativas estratgicas
de la empresa.
Cada escenario se evala empleando el mtodo del FCD (no
necesariamente con la
misma tasa de descuento para todos los escenarios) y las
diferencias de valor
pueden ser estudiadas.
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Construccin del FCD
Valor terminal
El valor terminal de la empresa comprende su valor ms all
del
periodo proyectado explcito. En la prctica, el valor residual
es
frecuentemente calculado, a) utilizando el modelo de Gordon o
b)
utilizando un mltiplo residual.
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Construccin del FCD
Valor terminal
El modelo de gordon:
Este modelo est basado en el supuesto de que el crecimiento
de los flujos de caja libres futuros ser constante. As, se ha
de
estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentar
despus del periodo proyectado explcito. Cualquier error en
la
estimacin de la tasa de crecimiento puede tener una
influencia
substancial sobre el valor residual, particularmente en
compaas de alto crecimiento.
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Construccin del FCD
Valor terminal
El modelo de Gordon:
Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre
difciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente,
los
flujos de caja libres a largo plazo tambin. Bajo unas
condiciones estables, la tasa de crecimiento vendr dada por
la
tasa de nuevas inversiones netas, que ser similar, o
cercana,
a la tasa de crecimiento del mercado de la compaa.
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Construccin del FCD Valor terminal
El modelo de Gordon:
Para calcular el valor residual mediante el modelo de Gordon,
primero
se calcula una renta perpetua y despus se descuenta al WACC
para
traerla a valor presente.
VR = Valor Residual
FCF n = Flujo de Caja Libre
g = Tasa media de crecimiento
n = Horizonte temporal
WACC = Coste del capital
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Construccin del FCD
Crecimiento (g)
Para estimar el crecimiento en utilidades se puede:
1. Mirar el pasado: El crecimiento histrico en las utilidades
es
un buen punto de partida para estimar el crecimiento futuro.
2. Crecimiento estimados por otros: Los analistas del
mercado generalmente proyectan el crecimiento de las
ganancias de las principales compaas.
3. Basarse en los fundamentos: El crecimiento de las
utilidades de una compaa se basa en fundamentos como la
inversin en nuevos proyectos y sus retornos.
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Construccin del FCD
Crecimiento (g): Utilidad neta Crecimiento (g): Ingreso
operativo
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Construccin del FCD
Valor terminal
Mltiplo de salida
El mltiplo debe reflejar las peculiaridades de la compaa en
el ao n+1 y podra ser cualquier mltiplo basado en el valor
empresa. Este enfoque puede basarse en mltiplos sobre
precios actuales o futuros. Generalmente se utilizan
mltiplos
sobre variables financieras como el EBITDA, el beneficio
neto,
o un valor ms estable, como el valor en libros, etc.
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Construccin del FCD
Flujo de caja descontado
El mtodo de Flujo de Caja Descontado FCD es ampliamente
utilizado para estimar el valor de una empresa. Es un mtodo
dinmico que toma en consideracin el valor del dinero en el
tiempo y que permite evaluar el efecto concreto de muchas
variables en los rendimientos y comportamientos futuros de
una
compaa.
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Construccin del FCD
Flujo de caja descontado
La formulacin simplificada de este mtodo puede expresarse
como la sumatoria de los flujos de caja actualizados del
periodo
explcito proyectado ms el valor residual, tambin
actualizado.
FCF = Flujo de caja libre
WACC = Coste medio ponderado de capital
VR = Valor residual
n = Horizonte temporal
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Construccin del FCD
Esquema FCD
