Contolencu Mihaela

5/22/2018 Contolencu Mihaela

1/71

1

Optimizarea structurii de finantare si evidentierea factorilordeterminanti

Autor: CONTOLENCU MIHAELA

Capitolul 1 Importana structurii capitalului

1.1 Introducere

De-a lungul timpului, decizia de finanare, reprezentatprin alegerea surselor de finan are i stabilire

structurii financiare optime a constituit una dintre preocuprile principale pentru teoria i practica financiar.

ncercarea de a explica modul n care ntreprinderile i finaneaz activele i factorii care influeneaz acest

decizii de finanare, au fost propuse de-a lungul timpului o serie de modele teoretice i practice ale structur

capitalului.

Am decis saleg aceast tematic tocmai datorit existen ei unui numr att de mare de studii realizat

dar cu toate acestea foarte puine concretizate pe Romnia. Scopul lucrrii de fa, este de a sublinia importan

i complexitatea capitalului ntreprinderii i a structurii acesteia, analiznd datele disponibile n perioada 2006

2010, pentru ntreprinderile din Romnia cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). De asemenea, analiza

cutat svalideze ipotezele acelor teorii ale structurii capitalului care explic cel mai bine comportamentul d

finanare al ntreprinderilor din Romnia precum i diferenele privind deciziile de finanare specific

ntreprinderilor din economiile dezvoltate versus cele n curs de dezvoltare. Astfel, pentru formularea uno

concluzii ct mai relevante, am extins cercetarea i asupra unor ri emergente: Polonia i Lituania.

n vederea realizrii celor prezentate mai sus, paii pe care i-am urmrit n cercetarea mea au fo

urmtorii:

Identificarea i structurarea factorilor determinani ai structurii de finanare pornind de la ipotezele

concluziile principalelor teorii, lund n considerare i studiile empirice realizate la nivel internaional;

Analiza pe componente a gradului de ndatorare a firmelor din Europa Emergent pe baza datelo

din conturile financiare anuale;

Analiza descriptiv-comparativ a structurii de finan are pentru firmele din Polonia, Lituania

Romnia.

Analiza econometric a factorilor determinan i ai structurii financiare pornind de la un eantio

reprezentativ de firme din cele trei tri emergente;

ncercarea de stabilire a unei structuri optime de finanare, prin maximizarea valorii ntreprinderii.

Pe lng cele prezentate mai sus, am avut ca punct de pornire n cercetare, n primul rn

delimitrile conceptuale referitoare la structura de capital sau structura financiar i diferitele accepiuni a


2/71

2

acesteia (structuroptim ) i, n al doilea rnd, prezentarea sintetizata demersurilor teoretice i a studiilo

empiricede explicare a modelelor de optimizare a structurii financiare i identificarea factorilor determinani

ndatorrii.

n concluzie, am dorit sreliefez principalii factori determinan i ai structurii financiare a ntreprinder

n teorie i practic, cu o referire deosebit la ntreprinderile romnesti, precum i modul n care acetia pot utilizai n scopul maximizrii valorii agentului economic, considernd c acestea pot fi informa ii importan

pentru investitori.

1.2 Consideraii conceptuale

Structura financiar reprezint unul dintre cele mai utilizate concepte n finan ele corporative

managementul financiar, majoritatea lucrrilor din acest domeniu reinnd ca idee de bazn definirea acestui

multiplele posibiliti de combinare a surselor utilizate de ctre o firmpentru finan area activitii sale. Cum

ns sub aspect financiar, no iunea de structur se reg sete n teoria de specialitate sub urmtoarele nuanr

structurde finan are, structurde capital, structur financiar , se impun anumite clarificri.

Problema care se pune este dac ntre elementele enun ate exist o echivalen , sau din contr,

difereniere net. n cele mai multe lucrri, termenii de structurfinanciar, structurde capital i structur

a capitalurilor sunt considera i sinonimi. Stancu (2002, pag. 664) consider c structura financiar

ntreprinderii sau structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de finan are (proprii din autofinanare

din majorarea de capital social; mprumutate comercial, bancar sau obligatar i mixte, derivate), precum

ponderile acestora fade total n valori contabile i n valori de pia. Un punct de vedere similar ntlnim i

ali autori ce consider c prin structura financiar (numit i structura de capital) se nelege raportul existen

ntre finanrile pe termen lung i cele pe termen scurt1sau componen a capitalurilor procurate att pe surse d

provenienct i pe intervale de folosin2.Conform acestor opinii, putem trage concluzia cexist un elemen

de difereniere reprezentat de scadena fondurilor mprumutate. Astfel, n timp ce structura de finanare cuprind

totalitatea elementelor (indiferent de natura i termenul pentru care sunt atrase de ntreprindere), structur

financiar (de capital) se define te doar pe baza surselor de finanare pe termen mediu i lung. Raportul ce s

stabilete ntre structura financiar i cea de finanare este un raport de la parte la ntreg. 3

Structura financiar reflect , deci, compoziia tuturor capitalurilor firmei i se exprim ca raport fi

ntre capitalurile proprii i datoriile firmei, fie ntre sursele interne de finanare ale acesteia i cele externe, f

ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung.

n general, pentru o firmexist posibilitatea alegerii ntre mai multe structuri financiare alternative. n

acest context apare ca relevant stabilirea semnifica iei, alturi de termenul general de structur de capital,

1 Toma, Mihai, F. Alexandru, Finante si gestiune financiara de intreprindere, Ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 432 Giurgiu, Aurel, Opinia cu privire la raportul dintre capitalul propriu si cel imprumutat la societatile comerciale, revista Finante. Credit. Contabilitanr.3/1992, pag 27.3 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 100-101


3/71

3

unui concept conex, precum cel de structuroptim a capitalului. Astfel, pentru un proiect de investiii,

firmpoate alege oricare dintre surse sau poate s le combine n diferite forme dar se pune problema care surs

sau ce combinaie este mai bun pentru a maximiza valoarea firmei, obiectivul final. Ca urmare, structur

capitalului ar trebui examinatdin punct de vedere al impactului asupra valorii firmei.

Structura optima capitalului pentru o ntreprindere este reprezentat de acea combina ie ntre capitalupropriu i cel mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a ac iunilor ntreprinderii respective.

acelai timp, structura financiaroptim constituie acel mix de surse de finan are care determino minimizare

costului mediu ponderat al capitalurilor firmei. n acest sens, structura capitalului poate fi interpretatn termen

de structur intita capitalului care s echilibreze gradul de risc cu rata de rentabilitate. Utilizarea capitalulu

mprumutat n proporie mai mare determincre terea gradului de risc al ctigurilor firmei, dar o ratmai mar

a ndatorrii nseamn n acela i timp, i o rat de rentabilitate estimat la o valoare superioar . Gradul m

mare de risc asociat cu o ratmai mare a ndator rii tinde sscad pre ul aciunilor pe piadar estimarea une

rate superioare de rentabilitate duce la creterea acestui pre i se ajunge la echilibru. Astfel, structura optimcapitalului este cea care realizeaz un echilibru ntre gradul de risc i rata de rentabilitate estimat

maximizeazn acest fel, pre ul de piaal ac iunilor. 4

Trebuie savem n vedere pe lng cele expuse mai sus i faptul ca cele doumari grupe de surse d

finanare: capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii)de in anumite caracteristici n funcie de car

se poate determina structura financiaroptim .

Pe de o parte, capitalul propriu asigur investitorilor controlul asupra firmei ca proprietari ai acesteia

Oricum firma nu poate utiliza doar finanarea prin capital propriu pentru c obiectivul ra ional este de

maximiza valoarea firmei. Costul unei creteri de capital va fi mai mare decat costul celui existent i cummodelul de risc pentru capital este mai ridicat, ratele de rentabilitate sunt mai mari ceea ce va conduce l

vnzarea de capital la preuri mai sczute pe pia.

Pe de altparte, capitalul mprumutat genereaz investitorilor o anumit rentabilitate fix i dreptul de

fi primii despgubii n caz de lichidare. Creterea capitalului mprumutat este avantajos de asemenea i pentr

firmn multe cazuri. n primul rnd, cheltuielile cu dobnzile sunt deductibile, ceea ce reduce costul efectiv a

ndatorarii. n al doilea rnd, creditorii (cei ce de in obligaiuni) primesc o ratfix , aa cac ionarii nu trebu

smpart profiturile dac afacerea are profit.

Delimitarea precis a propor iilor diferitelor surse de finanare care definesc structura optimcapitalurilor firmei, precum i identificarea factorilor determinani ai alegerii ntre mai multe surse de finanar

n vederea maximizrii valorii firmei, au fcut obiectul, mai ales n ultimele cinci decenii, a numeroase lucr

din domeniul finanelor firmelor. n pofida, ns, a formulrii de numeroase teorii care au ncercat sidentific

cum se fundamenteaz deciziile de finan are ale firmelor i s defineasc ideea de optimalitate a structuri

financiare, o teorie coerent a op iunilor de finanare ale firmelor nc nu a fost conturat . n cele din urm

4 Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 103


4/71

4

dificultatea teoriei structurii capitalului se aflundeva ntre i printre aceste dousurse de baza capitalu

datorii i capital propriu i interesele celor trei deintori majoritari ai firmei, acionarii, managerii

respectiv creditorii.

Capitolul 2 Prezentarea pricipalelor teorii i studii empirice privindstructura capitalului

Structura capitalului este una dintre cele mai controversate i interesante probleme ale finanelo

ntreprinderii (corporate finance) i a avut parte de atenia cercettorilor o datcu apari ia remarcabilei lucrri

lui Modigliani i Miller (1958). Multe teorii privind structura capitalului s-au dezvoltat, bazndu-se pe cadru

lor teoretic.

Acest capitol prezint pe scurt literatura de specialitate, care va asigura funda ia de baz a acestu

studiu. Abordrile variate utilizate n acest studiu derivdin literatura de specialitate prezentat n acest capitol

Acest capitol a fost organizat n dousec iuni: cadrul teoretic prezentat n prima parte i n a doua parte au fo

cuprinse studiile empirice.

2.1 Teorii ale structurii capitalului

Teoriile structurii capitalului au fost ndeaproape cercetate n literatura financiar. Cea mai important

lucrarea lui Modigliani si Miller (1958) a realizat baza teoretic pentru cercet rile viitoare asupra teori

structurii capitalului. Contribuia diferiilor cercettori i economiti financiari au dat noi dimensiuni teoriilo

structurii capitalului, n particular prin luarea n considerare a fiscalitii (Modigliani and Miller, 1963),

costurilor de faliment (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), costurilor de agent (Jensen and Meckling, 1976; Myer

1977; Jensen, 1986), impozitele personale (Miller, 1977) i a asimetriei informaiilor (Ross, 1977; Myers an

Majluf, 1984; Myers, 1984). Discuiile teoretice privitoare la structura financiara ntreprinderii apar n teori

financiar sub forma a trei abord ri diferite: concepia tradiional, abordarea Miller-Modigliani i concep

modern. Acest subcapitol este dedicat obinerii unei scurte priviri asupra acestor teorii.

2.1.1 Teoria tradiionala (clasic)

Dupmodelul tradi ional, datoria are un cost mai sczut dect fondurile proprii deoarece ea este m

puin riscant (Kd < Kcp). Prin urmare, o cre tere moderat a datoriei poate s reduc CMPC deoarece s

substituie o surs mai pu in scump cu o surs mai scump . Modelul tradiional se bazeaz pe constat ri

urmtoare :

Rata de randament solicitatde c tre acionari (Kcp) crete odatcu rata de ndatorare deoarec

are loc o cretere a riscului financiar; cnd indicele datoriei crete dincolo de un anumit punct, Kcp crete.


5/71

5

Costul de finanare prin datorii (Kd) rmne stabil pn la un anumit nivel al ndator rii, apo

rata de randament solicitatde c tre creditori crete ca urmare a riscurilor angajate prin ndatorare.

Conform acestei teorii, costul mediu ponderat al capitalului scade pnla un punct i apoi crete n tim

ce i gradul de ndatorare crete. Structura optim de capital va fi n punctul de minim al costului mediu

ponderat al capitalului. Se va reine totui c acest model tradi ional nu ine cont de fiscalitate i neglijeazeconomia de impozit ce se permite a fi realizatca urmare a ndator rii.5

2.1.2 Abordarea Modigliani i Miller

I. Teoria irelevanei structurii financiare (modelul frfiscalitate)

Una dintre teoriile care au stat la baza dezvoltrii explozive pe care le-a nregistrat tiina i practic

financiar o reprezint modelul economi tilor Modigliani i Miller, elaborat n 1958, referitor la neutralitate

politicii de finanare fade valoarea ntreprinderii i a costului capitalului.6

Spre deosebire de teoria tradiional, abordarea MM reprezinto construc ie bazatpe anumite ipotez

ce caracterizeaz o situa ie ideal, departe de a fi probate n realitate. Considerm oportun prezentare

ipotezelor ce au stat la baza fundamentrii modelului MM aa cum au fost ele redate de literatura financiar

(vezi Anexa 1).7

Astfel, lucrarea lui Modigliani i Miller (1958) asupra structurii capitalului ce are la baz ipotezel

prezentate, concluzioneaz c valoarea unei societ i ndatorate este egal cu cea a unei societ i echivalen

nendatorate adic, valoarea unei firme este independent de gradul de ndatorare al acesteia ( Propozitia

MM). Astfel, valoarea de piaa unei firme este independent de structura capitalului i este determinatpri

capitalizarea rezultatului brut operaional ateptat cu o rat constant , corespunztoare clasei de risc

ntreprinderii8. n Propoziia II referitoare la costul capitalului propriu exprimfaptul c costul mediu pondera

al capitalului unei ntreprinderi nu variaz odat cu raportul datorii/capitaluri proprii, nu este influen at d

gradul de ndatorare).

Prin urmare, avnd n vedere imaginea creat de cele 2 propozi ii ale teoriei lui MM, este c at

valoarea ntreprinderii ct i costul capitalului acesteia sunt independente de structura capitalului, deci structur

capitalului este irelevant.

II. Modelul Modigliami Miller n prezena fiscalitii

Dup cinci ani de la lucrarea original , n 1963 Modigliani i Miller au publicat un al 2-lea articol

care au introdus fiscalitatea. Relund problematica structurii capitalului, Miller i Modigliani au dezvoltat teor

5 Brezeanu, Petre, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 pag 466 Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Ed. ASE, Bucuresti, 2006, pag 657Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag pag 1228 Modigliani F., M.H. Miller, The cost of capital, corporate finance and theory of investment, pag. 268-9.


6/71

6

anterioar, analiznd efectul fiscalitii asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firm

nendatorate cu valoarea unei firme similare care are n componena capitalului permanent i datorii.9

Concluziile la care ajung cei doi economiti sunt formulate n doupropozi ii:

Propoziia 1.Valoarea unei firme ndatorate este egal cu valoarea unei firme nendatorate din aceea

clasde risc plus c tigul datorat efectului de levier financiar. Acest ctig se obine prin multiplicarea dobnzcu rata impozitului pe profit i reprezinteconomia fiscal . n msura n care economia fiscalcre te o datcu

ndatorarea, societatea poate mri valoarea sa, substituind fondurile proprii cu datoria.

Propoziia 2. Costul capitalului propriu al unei firme ndatorate este egal cu costul capitalului un

firme nendatorate din aceeai clasde risc, la care se adaug o prim de risc ce depinde de:

diferena dintre costul capitalului propriu al unei firme nendatorate i costul capitalului mprumutat

gradul levierului financiar;

cota impozitului pe profit.

Aceastteorie, sugereaz c la un grad de ndatorare de 100% costul mediu ponderat al capitalului estminim, iar valoarea firmei este maxim, adiceste necesar o ndatorare maxim pentru a beneficia de avantaju

oferit prin economia fiscal.10n ipoteza impozit rii, structura financiarnu mai este neutr deoarece dobnd

fiind deductibil n calculul profitului impozabil, costul mediu ponderat al capitalului la o firm ndatorat s

reduce ca urmare a diminurii costului real al dobnzilor cu economiile fiscale i deci structura financiar

influeneazvaloarea companiei. 11

Totui este nerealist sconsider m cmanagerii trebuie s urm reasccre terea ratei de ndatorare pn

la o limit superioar pentru a maximiza valoarea total a ntreprinderii. Pe m sura creterii ndatorrii, s

schimbpozi ia ntreprinderii fatde partenerii s i de afaceri i automat scade valoarea ntreprinderii, ca urmara cresterii riscului financiar si implicit a aparitiei riscului de faliment. Cu alte cuvinte, valoarea ntreprinder

ndatorate crete cu valoarea actuala economiilor fiscale i scade cu valoarea costurilor de faliment. 12

III. Extensii ale teoriei structurii optimale a capitalului (impozitul personal)13

ntr-un articol publicat n 1977 n Journal of Finance, M.H.Miller ine cont de fiscalitatea ntreprinder

i de fiscalitatea personal a investitorului 14. Modelul lui Miller [1977]15 modific unele dintre concluziil

modelului clasic al lui Modigliani i Miller, prin luarea n considerare i a fiscalitii pe veniturile personale a

investitorilor.

9 Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, 2007, pag 1310Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 129-13211Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 4712Dinesh Prasad Gajurel, Capital Structure Management in Nepalese Enterprises,Masters Degree Thesis, Kathmandu: Faculty of Management,Tribhuvan University, 200513Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006, pag 13414Petre Brezeanu, Management financiar. Managementul deciziilor de finantare. Ed. Universitatii Romano-Britanice, Bucuresti, 2005 ,pag 47 15Miller, M.H., Debt and taxes , Journal of finance, no. 2, 1977 p. 261-275


7/71

7

Companiile care dezvoltstrategii bazate pe nendatorare sau pe o ndatorare sc zutvor avea ca pia

de desfacere a obligaiunilor emise investitorii ale cror niveluri ale venitului i plaseazn tran ele superioar

de impozit, n timp ce acelea care se ndatoreaz mult i vor gsi drept creditori acele persoane care s

ncadreazn tran ele inferioare de venit impozabil. Sau altfel spus, companiile pltitoare de dividende de valo

mari vor fi preferate de investitorii scutii de impozit sau de aceia care se ncadreaz n tran e de venimpozabil inferioare, iar cele care nu distribuie dividende mari, dar ofer ac ionarilor ctiguri de capit

ridicate vor fi preferate de pltitorii de impozit aflai n trane superioare de venit impozabil.

Ca o concluzie, teoria lui Miller susine cacele companii ce sunt mai pu in ndatorate vor atrage ac

acionari ale cror cote de impozitare a veniturilor personale depesc cotele de impunere a profiturilo

companiilor i invers, investitorii crora le corespund cote de impunere a veniturilor reduse vor prefer

ndatorarea corporativn locul celei personale. 16

2.1.3 Teorii actuale privind structura capitalului

Alte curente de gndire, aprute n anii 70, precum teoria semnalului i teoria de agent, perm

analizarea practicilor de finanare ale ntreprinderilor i constituirii structurii financiare, prin luarea

considerare a conflictelor poteniale dintre diferiii deintori de titluri financiare: manageri, acionari

creditori. Pe lng acestea voi avea n vedere i teoria echilibrului, pe cea a ierarhizrii surselor de finanar

precum i o teorie a structurii capitalui aprutmai recent, i anume teoria sincronizrii cu piaa (market timin

theory).

I. Teoria arbitrajului static17

Teoria arbitrajului static explic cum se poate atinge o structur financiar optimal n scopu

maximizrii valorii firmei (Brealey, Myers i Marcus, 2001). Teoria susine co firm poate s creasc nivelu

ndatorrii pn n punctul n care valoarea c tigului fiscal adiional, determinat de caracterul deductibil

dobnzilor pltite, compenseazcosturile asociate dificult ilor financiare sau falimentului.

Costurile falimentului includ costurile directe, adic costuri administrative de instalare a unui consiliu

de supraveghere, costuri legate de urmrire judiciara i alte costuri direct ocazionate de faliment sa

reorganizarea firmei. Aceste costuri sunt relativ mici n comparaie cu valoarea de piaa firmei.

n schimb, costurile indirecte pot fi semnificative afectnd att costul datoriilor, ct i pe cel

capitalului propriu. Odat ce creditori percep cre terea probabilitii pierderii financiare ei cer un venit m

mare pentru capitalurile ce le-au imobilizat, vor solicita o prim de risc de insolvabilitate. De asemenea

acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine destul de acut firma se ndreapt

spre faliment, astfel costurile cerute i de acestia vor duce la reducerea valorii firmei.

16Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 84-8517n anumite lucr ri din Romnia se utilizeazuneori i formularea de teoria compromisului, a echilibrului n baza traducerii termenului trade-off.


8/71

8

n concluzie, rezult c o cre tere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii firmei prin

intermediul impozitrii (deductibilitii dobnzii) i o influennegativ datorat costurilor falimentului. Dac

aceti doi factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului.

II. Teoria de agentTeoriile descrise anterior se bazeazpe premisa c interesele managerilor financiari ai ntreprinderilo

i cele ale acionarilor sunt perfect aliniate, iar luarea deciziilor de finanare se face ntotdeauna n interesu

acionarilor existeni. Jensen i Meckling (1976) au argumentat ns c aceste ipoteze sunt neverosimile sub

aspect teoretic i imposibil de testat empiric.18 Analiznd firma ca un ansamblu eterogen de interese, au

identificat astfel dou tipuri de conflicte: ntre acionari i manageri i ntre acionari i creditori, surs

conflictelor fiind de fapt acea separarea ntre proprietate i control19.

A. Conflictele dintre acionari i manageriJensen i Meckling (1976) au susinut c ntre manageri i acionari exist o rela ie de tip agen

conform creia managerii ca ageni ai acionarilor (numii i principali) sunt nevoii s ac ioneze n interesu

acestora. ns managerii nu ac ioneaz ntotdeauna n interesul ac ionarilor, ci urmresc o serie de benefic

private. Acionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare

control, inclusiv prin supervizarea managerilor, dar acestea presupun anumite costuri. Jensen i Mecklin

(1976) au definit cheltuielile de monitorizare ale managerilor costuri de agent. Aceste costuri de agent genera

practic de conflictele de interese aprute la nivelul ntreprinderii determinstructura capitalului ntreprinderiisunt explicitate de teoria de agent.

Conform articolele lui Jensen si Meckling20, Jensen21, Harris si Raviv22, Stulz23 o metod de reducere

costurilor de agent este finanarea din surse mprumutate. n cazul unei ntreprinderi ndatorate, riscul d

faliment ridicat, ce poate fi interpretat ca o provocare pentru manageri, i va stimula pe ace tia pentru a fi c

mai performani n a crete profiturile i valoarea firmei. Creterea valorii de pia a firmei va determina i

cretere proporional a remuner rii managerilor. Pentru acionari, ndatorarea are un efect de levier asupr

rentabilitii capitalurilor proprii i, deci, a creterii valorii lor. n acest fel, ndatorarea cointereseaz at

managerii, ct i acionarii, dar creeazconflicte cu o alt categorie de stakeholders - creditorii.

24

B. Conflictele dintre actionari i creditori18Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 20119Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 9720Jensen, M. Meckling, W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure, Journal of Financial Economics, 3, 197621Jensen, M ., Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers,American Economic Review, 76, 198622Harris, M.,Raviv, A ., Capital structure and the informational role of debt,Journal of Finance,45, 199023Stulz, R., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 26, 199024Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 2010


9/71

9

Creterea nivelului ndatorrii determinapar ia costului de agent dintre acionari i creditori: cretere

gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii srealizeze proiecte riscante. D

realizarea lor favorabilbeneficiaz doar ac ionarii, iar realizarea nefavorabil este suportat , n principal, d

creditori.

Conform teoriei lui Hirshleifer i Thakor, soluia stn comportamentul managerului, astfel manageru

va alege proiectul care este mai sigur chiar dac alte proiecte sunt mai bune pentru ac ionari. Ace

comportament al managerului, reduce costul de agent al datoriei, pentru c dac ntreprinderea poate s

convingc are doar proiecte sigure, ea se va bucura de o rata a dobnzii mai mic .

Ca i o concluzie la cele prezentate mai sus, teoriile de agent demonstreaz c levierul financiar est

direct proporional cu: valoarea ntreprinderii, probabilitatea de a intra n incapacitate de plat, gradul d

reglementare a activitii economice, lichiditile ntreprinderii, valoarea de lichidare, probabilitatea ca firma s

fie preluat, importana reputaiei manageriale. O relaie de invers proporionalitate exist ntre levieru

financiar i oportunitile de cretere, dobnd, costul investigrii perspectivelor ntreprinderii i probabilitate

de a se reorganiza dupincapacitatea de plat 25.

III. Teoria de semnal

Teoria semnalului, atribuit lui Ross (1976), presupune c managerii de in adevratele informa

legate de distribuirea rezultatelor firmei, dar nvestitorii nu. Astfel, apare c problematic general analiz

ineficienelor datorate imperfeciunii informaiei economice i financiare i asimetriei n ceea ce prive

repartiia ntre operatorii din interiorul firmei, n special managerii, i cei din afar acesteia, n specia

nvestitorii.Teoria de semnal afirm c gradul de ndatorare este interpretat de creditori c un semnal d

performan, pentru co ntreprindere bun este aceea care se ndatoreaz i care are capacitatea de a ramburs

fiecare datorie la scaden, altfel s-ar ajunge la faliment26. Astfel, prin luarea creditului, managerul trimite u

mesaj de credibilitate nvestitorilor poteniali i activi. Creterea ndatorrii trebuie s fie perceput , pe de

parte, c un factor de cre tere a riscului de faliment i, pe de alt parte, c un semnal care indic faptul c

ntreprinderea este mai performant. Conform acestei abordri, ndatorarea este corelat pozitiv cu valoare

companiei (Ross, Poitevin, Ravin and Sarig - 1989) i cu probabilitatea de faliment (Ross). Drept urmare, teor

lui Ross, arat c structur financiar poate fi o metod de a identifica calitatea companiilor care activeaz ppia i de a le clasifica dupnivelul performan ei.

IV. Teoria finanrii ierarhice27

25Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 39 26Ursu Silviu Gabriel, Optiuni de finantare ale firmelor in economiile emrgente, Univ. Alexandru Ioan Cuza, Teza de doctorat, Iasi, 201027 n literatura de specialitate din Romnia, i aceast teorie este ntlnit sub mai multe denumiri, care au la baz traducerea termenului de peckiorder i asocierea cu contextul financiar n care este invocat. Astfel, ca alternative la teoria ierarhizrii surselor de finanare am putea avea n vedeteoria finanrii ierarhice, teoria finanrii ierarhizatesau teoria ierarhiei n finanare.


10/71

10

Contrar teoriilor precedente, ea nu este centrat pe problema structurii financiare optimale, urm rin

doar stabilirea unui clasament al modalitilor de finanare i oferind o alternativ argumentativ rezonabil

privind apelul ntr-o msurmai mic la mprumuturi al firmelor profitabile.

Prin urmare, cele mai importante observaii ce sintetizeazteoria finan rii ierarhice sunt:

Firmele prefer finan area intern, deoarece fondurile sunt obinute fr a trimite semnalnefavorabile care sdetermine o reducere a pre ului aciunilor;

Dac finan area extern este necesar , firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic ncep c

ndatorarea, apoi dac este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obliga iuni

convertibile i doar n ultiminstan , la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.

Aceast teorie susine c firmele se vor mprumuta, evitnd emisiunea de ac iuni, atunci cnd surse

proprii devin insuficiene pentru finanarea oportunitilor de investiii rentabile. n aceste condiii, o firmce s

ndatoreaz transmite, pe de o parte, un semnal de insuficien de fonduri proprii, dar i unul privind existen

unor proiecte de investiii rentabile pe care dorete sle valorifice.28

Teoria ierarhizrii surselor de finanare susine n prim plan preferina managerilor pentru finanare

intern n detrimentul finan rii externe i al finanrii din surse mprumutate n detrimentul finanrii pri

emisiune de aciuni. n practic, teoria este validat pentru majoritatea firmelor, n special n cazul firmelo

mture.

V. Teoria sincronizrii cu piaa ( market timing theory).O teorie a structurii capitalui aprut mai recent, este teoria sincronizrii cu piaa. Sintagm d

sincronizare cu piaa utilizatn finan ele ntreprinderii se referla practic societ ilor de a emite aciuni la u

preridicat i de a le rscumpra la un pre mic. ntruct ac ionarii existeni sunt cei care beneficiazde aceast

practic pe cheltuial noilor ac ionari, managerii trebuie s sincronizeze comportamentul de finan are

ntreprinderii cu piaa cnd urmresc interesele vechilor acionari (Baker & Wurgler, 2002). n acest contex

Baker i Wurgler (2002) au studiat factorii determinani ai structurii capitalului i n ce msursincronizarea c

piaa influeneaz structur capitalului ntreprinderilor. Autorii au utilizat raportul valoare de pia /valoa

contabil ( market-to-book raio) pentru a evalua oportunitile de sincronizare cu piaa i au concluzionat c

societile nendatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate de ctre pia la valor

ridicate. Cu alte cuvinte, tendina ntreprinderilor de a emite mai multe aciuni dect mprumuturi atunci cn

valoarea de pia a ac iunilor este ridicat are o influen durabil asupra structurii capitalului. Societ i

ndatorate sunt acelea care emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate pe piala un pre sc zut.

C i o concluzie a capitolului nti, am sintetizat implicaiile practice, punctele ri i punctele slabe a

principalelor teorii ale structurii capitalului (vezi Anex2 ).

28Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota),pag 114


11/71

11

Pe bazacestor teorii se pot oferi sugestii n privin a factorilor specifici firmei su altor tipuri de factor

fie unora specifici sectorului de activitate, fie altora la nivel macroeconomic, care pot fi testai empiric pentru

observa n ce msurexercit o influen negativ s u pozitivasupra ndator rii.

2.2 Factorii determinani ai structurii capitalului

Demersul de identificare a factorilor determinani ai sructurii de finanare a firmelor nu este unu

facil. Modalitile n care este abordatstructurarea i descrierea acestora sunt extrem de diferite n literaturd

specialitate.

Urmnd nsabordarea propus de Hermanns (2006), am clasificat factorii care influen eazstructur

capitalului ntreprinderilor n dou m ri categorii: (1) factori externi reprezentai de condiiile economic

specifice fiecrei ri n care i desfoaractivitatea entit ile economice i (2) factori specifici ntreprinderilo

ce nglobeaz anumite performan e ale acestora. (Figur2.2.1).

2.2.1 Prezentarea factorilor de influenspecifici societilor comerciale (interni)

n lucrarea de favoi descrie factorii care conform diferitelor teorii ale structurii capitalului pot afect

alegerea structurii de finanare a firmei. Mai jos sunt descrii principalii factorii i relaiile lor n determinare

alegerii structurii capitalului:

1. Factori de de naturexogence au n vedere aspecte legate de principalele grupuri de intersce acioneazla nivelul firmei:

Atitudinea managerilor

n absena unei dovezi clare c o anumit structur a capitalului v duce la un pre mai ridicat a

aciunilor pe piadect o alt , managerul i poate exercita dreptul de veto n privina structurii adecvatecapitalului. Unii dintre manageri sunt mai conservatori dect alii i astfel utilizeaz mai pu in capit

mprumutat dect firmmedie din ramur economic respectiv 29.

Atitudiena creditorilori a ageniilor de raiting

Indiferent de analizefectuat de manageri cu privire la levier, atitudinea creditorului i a ageniilor d

raiting influeneaz frecvent deciziile structurii de finan are.n majoritatea cazurilor, firm discut strucutr

financiarpe care dore te so adopte cu creditorul i ageniile de raiting. Atunci cnd gradul levierului cret

ratdobnzii perceput la capitalul mprumutat cre te i ea, pentru a compensa riscul suplimentar suportat. 30

Controlul asupra firmeiEfectul pe care finanarea prin capitalul mprumutat su prin capitalul propriu l poate avea asupr

poziiei de control a managerului, poate s influen eze decizia referitoare la structur capitalului. Dac

managerul deine controlul asupra companiei, datoritvoturilor de inute i dacnu mai are posibilitatea s ma

29Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 65730Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 89


12/71

12

cumpere aciuni, n eventualitatea unei noi emisiuni de aciuni, astfel nct s-i pstreze poziia de contro

poate saleag finan area noilor proiecte prin capital mprumutat.31

2. Factori de naturendogenreprezenati prin variabile economico-financiare:Ponderea activelor tangibile n totalul activelor firmei

Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995) i Fam i French (2000) au susinut c ratactivelor fixe n total active tangibile ar trebui s fie un factor important pentru gradul de ndatorare. Astfel

structur activelor este frecvent sugerat c o variabil , deoarece activele imobilizate pot servi drept garani

Garaniile mai mri pot atenua costurile de agent ale datoriilor (Jensen i Meckling 1976; Myers 1977).

acelai context, gradul n care activele firmei sunt tangibile i garantate ar trebui saduc firmei o valoare ma

mare de lichidare. (Titman i Wessels, 1988). Acest lucru vreduce amploarea pierderilor financiare suportat

de finanatorii companiei. Prin urmare, acesta ar fi motivele pentru care, conform teoriei arbitrajului static, a

trebui s existe o rela ie pozitiv ntre activele imobilizate i datorii. Rezultatele obinute pe rile dezvolta

(Rajan i Zingales 1995; Titman i Wessels 1988) confirm influen a pozitiv a structurii activelor asuprlevierului.

Pe de altparte, teoria ierarhizrii surselor de finanareprezice c firmele care de in mai multe activ

corporale vor fi mai puin predispuse la probleme de asimetrie informaional i, astfel, mai puin probabil s

emit obliga iuni. Astfel, levierul ar trebui s fie mai mic pentru firmele cu active tangibile mai multe, se

prezint deci o rela ie negativ. Campbell i Jerzemowska (2001) au gsit o relaie negativ pentru firmel

poloneze iar potrivit lui Bevan i Danbolt (2002), relaia dintre structur activelor i a datoriilor depinde d

msura datoriei aplicate. Ei au descoperit cstructur activelor sunt corelate pozitiv cu datoriile pe termen lun

i negativ corelate cu elemente de datorie pe termen scurt.n concluzie, studiile realizate de Titman i Wessels (1988), Rajan i Zingales (1995), Fam

French(2000) au susinut cvariabil active tangibile/total active ar trebui s fie luat n considerare atunci cn

se analizeazfactorii determinan i ai structurii financiare,dar semnul de influena nu este foarte clar.

Dimensiunea firmei

Mrimea firmei este, de asemenea, un factor important pentru a determina structura de capital a firme

Rajan i Zingales (1995) precum si Titman i Wessels (1988) au susinut c firmele mai mari tind s fie ma

diversificate i, prin urmare, au probabilitate mai micde faliment. Teoria echilibrului prezice o relaie invers

ntre mrime i probabilitatea de faliment, care este, de fapt o relaie pozitivntre m rime i levier.Pe de alt parte, dimensiunea poate fi privit ca o no iune de asimetrie de informaii ntre cei di

interiorul firmei i pieele de capital. Myers si Majluf (1984) sugereaz c asimetriile informa ionale sunt m

mici n cazul marilor companii, astfel, ele ar avea mai multe stimulente pentru emisiunea de aciuni n loc d

datorii. n consecin, teoria ierarhizarii prezice o relaie negativntre efectul de levier i mrime, atat timp c

firmele mari au o preferinta tot mai mare de capitaluri proprii n raport cu datoriile.

31Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham Finante managerial.Modelul canadin, ed. Economica, Bucuresti, 1998, pag. 657


13/71

13

Cele mai multe studii empirice raporteaz o corela ie semnificativ pozitiv ntre m rimea i nivelu

datoriei (Rajan i Zingales 1995; Barclay i Smith 199).

Profitabilitatea

Existmai multe puncte de vedere cu privire la tipul de corela ie ntre profitabilitate i efectul de levie

al companiei. Astfel, una din principalele controverse teoretice are in vedere relaia dintre efectul de levierrentabilitatea firmei.

Conform teoriei ierahizarii, firmele prefers foloseasc surse interne de finan are n primul rnd i m

apoi datoria i n final capitalul extern (Myers i Majluf, 1984), ntruct ntreprinderile foarte profitabile nu a

nevoie s utilizeze foarte mult finan area extern sub form mprumuturilor, deoarece ra ele lor ridicate d

rentabilitate le fac capabile s utilizeze profiturile acumulate n scopul finan rii (Cassar i Holmes, 2003

Firmele cu ROE mri utilizeaz relativ pu ine datorii (Brigham et al., 1999).n cazul n care aceast teorie s

aplic, o valoare negativa coeficientului de corela ie ntre cele douvariabile este de a teptat.

Pe de altparte, autori precum Ross (1977) sau Leland i Pyle (1977) au susinut cstructur de capitareprezint un instrument de semnalizare a performan elor companiei, i acesta este motivul pentru care

valoare pozitiva coeficientului de corela ie dintre cele douvariabile este de a teptat. Din perspectiva teori

echilibrului, atunci cnd firmele sunt profitabile, ele prefercontractarea de mprumuturi, cu scopul de a obin

scutiri fiscale atractive.. Acest lucru ar implica o relaie pozitivntre profitabilitate i datorii.

Instabilitatea vnzrilor

Firmele ce manifesto variabilitate mare a vnz rilor, au o probabilitatea de faliment mai ridicat, a

anse mai mari sintre n incapacitate de plat . Creterea gradului de utilizare a levierului financiar determin

creterea valorii estimate a costurilor de faliment ceea ce duce la scderea valorii de pia a ntreprinderii. n

consecin, aceste firme cu risc operaional relativ mai mare vor fi stimulate saibe un grad de ndatorare ma

mic. n plus, DeAngelo i Masulis (1980) susin cpentru firmele, care au variabilitate n c tigurile lor, pia

va cere o primmai ridicat pentru a le acorda un mprumut. Aceasta conduce la un cost al datoriei mai ridicat

n consecin, se prezinto rela ie negativintre levier i volatilitatea cash-flow-rilor firmei.32

Rata de cretere

Firmele cu oportuniti de cretere importante sunt susceptibile sse confrunte cu costuri de agent al

datoriei ridicate i, prin urmare, este probabil sse bazeze mai mult pe sursele de capital. Pentru companiile c

oportuniti de cretere, utilizarea datoriei este limitat ca i n caz de faliment, valoarea oportunitile d

cretere va fi aproape de zero (Gaud et al, 2005, p. 53.). Prin urmare, teoria echilibrului prezice c

ntreprinderile cu oportuniti de investiii mai multe au levierul mai sczut.

Rajan i Zingales (1995) au sugerat c o corela ie negativar trebui s fie identificat ntre indicatoru

market-to-book-ratio i datorii, n conformitate cu teoria de agent dezvoltatde Jensen i Meckling (1976), da

32Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 44


14/71

14

de asemenea, i cu teoria lui Myers(1977 ), care susine c firmele cu un levier ridicat, tind s renun e la m

multe proiecte de investiii viabile. Alternativ, n conformitate cu teoria ierarhizrii, firmele cu creteri mari a

nevoie mai mare de fonduri i, prin urmare, poate fi de ateptat smprumute mai mult. Ele vor emite mai ale

titluri de valoare mai puin supuse asimetriilor informaionale, i anume datoria pe termen scurt. Dovezi

empirice n sprijinul relaiei negative pot fi gsite n Titman i Wesssels (1988), Rajan i Zingales (1995),Barclay i Smith (1996).

Fiscalitatea

Caracteristica principal a fiscalit ii este aceea c dobnda este o cheltuial deductibil din punct d

vedere al impozitrii, iar dacpresiunea fiscal este mare, firm va fi ncurajata s utilizeze capital mprumutat

Prin urmare, cum au propus Modigliani i Miller (1963), firmele ar trebui sutilizeze capital mprumutat c

mai mult posibil n vederea maximizrii valorii lor. Astfel, n conformitate cu teoria static , o rela ie pozitiv

ntre rata efectivde impozitare i gradul de ndatorare ar trebui sfie a teptat.

LichiditateaLichiditatea ar putea avea un impact mixt cu privire la decizia de structura capitalului. n primul rn

firmele cu lichiditate mai mare ar putea sprijini o rata datoriei relativ mai mare datorit capacit ii mai mari d

a-i ndeplini obligaiile pe termen scurt, atunci cnd sunt scadente. Acest lucru ar implica o relaie pozitiv

ntre poziia de lichiditate a unei firme i rata datoriilor sale. Pe de altparte, firma cu active lichide mai mult

poate utiliza aceste active pentru a-i finana investiiile. Majoritatea studiilor empirice favorizeaz opinia c

profitabilitatea i lichiditatea sunt corelate negativ cu indicele datoriei (Titman i Wesssels 1988; Rajan

Zingales 1995; Campbell i Jerzemowska 2001, p. 69; Bevan i Danbolt 2002).

Unicitatea produsului sau clasificarea industriei

Titman (1984) arat c structur de capital a unei firme ar trebui s depind de unicitatea produsulu

su. Dac o firm ofer produse unice sau servicii, consumatorii s i pot gsi c este dificil s g seasc

alternative n caz de lichidare, i, prin urmare, costurile de faliment cresc. Prin urmare, unicitatea este d

ateptat s negativ corelat cu levierul. Deci, a bordare static prezice c ntreprinderile ce realizeaz produs

unice ar trebui saib grade de ndatorare mai mici pentru c unicitatea produsului este corelat cu costuri ma

mari de faliment.

2.2.2 Prezentarea factorilor macroeconomici care influeneazstructura capitalului (externi)

Pe lng atributele specifice firmei descrise mai sus, ar trebui s avem n vedere i facto

macroeconomici, cum ar fi, rata de cretere economic, rata inflaiei, dezvoltarea pieei de capital, politici

guvernamentale etc, care de asemenea, joacun rol important n determinarea structurii de capital:

Inflaia - unul dintre cei mai importan i indicatori macroeconomici cu influena asupra oricr

variabile economice chiar i atunci cnd aceasta este n cretere. Muli autori accepta ideea ca inflaia i raportu

indatorare-capital propriu al societii comerciale se relaioneazpozitiv.


15/71

15

Factorii ciclici (recesiune, boom) - conform modelului construit de Rudolph33, a a cum

economie trece de la o perioad de recesiune la una de redresare economic , tot aa societile comerciale

trebui s-i sporeascponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. Astfel, n perioada de redresare

societatea ar trebui s-i finaneze dezvoltarea mai mult pe seama profiturilor nerepartizate i nu prin ndatorare

Condiiile existente att pe pie ele de aciuni ct i pe cele de obligaiuni, sufermodific ri ptermen lung i scurt, iar acestea pot avea o influenimportanta asupra structurii optime a capitalului.

Factorii internationali precum stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor di

strintate, strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor pot influena structura financiar.

Factorii culturaliar putea fi determinan i importani ai structurii capitalului, incluznd n rndu

acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al pieelor de capital, sistemu

contabil i sistemul fiscal.34

n acest studiu empiric doar apte dintre aceste variabile fiscalitatea, tangibilitatea activelor (structur

activelor), rentabilitatea, dimensiunea, creterea, lichiditatea i volatilitatea fluxului de numerar sunt utilizate cvariabile independente.Tabelul 1 rezum previziuni diferite pentru rela ia dintre efectul de levier i atribute

specifice firmei, att pentru teoria echilibrului ct i pentru teoria ierarhizarii.

Tabelul 1 Ipotezele testate pentru detreminanii structurii capitalului

Corelaia ipotetica cu levierulFactorii

Teoria trade-off Teoria ierarhizariiFiscalitatea -

Structura activelor + -Profitabilitatea + -Mrimea firmei + -

Creterea - +Lichiditatea + -

Riscul - -

Discutand cadrul teoretic, studiul se concentreazacum asupra prezentarii de lucr ri empirice.

2.3 Prezentarea studiilor empiriceStructura capitalului fiind unul dintre subiectele explorate n mod continuu n finane, s-au scr

numeroase lucrri empirice. Primele studii au fost concentrate pe ipoteza lui MM. ncepnd cu anii 1970

factorii determinani ai structurii capitalului au primit din partea cercettorilor atenia cuvenit.

ntruct scopul acestui studiu este de a identifica factorii determinani ai structurii capitalului pentr

companiile romaneti dar i pentru cele din rile emergente, n aceast parte voi face o prezentare a ctorv

studii empirice remarcabile i relevante, efectuate pe ri emergente inclusiv Romnia dar i pe ri dezvoltate.

33Rudolph, P.M., The impact of price expectations and business conditions on the balance sheet structure firms, Review of Business and EconomicResearch, 1978.34Ivanescu, Dan Nicolae, Factorii determinant ai structurii financiare, Editura ASE, Bucuresti, Bucuresti, 2007, pag 46


16/71

16

2.3.1 Studii empirice pe ri dezvoltate

I. Studiul lui Bradley, Jarrell i Kim (Bradley et al., 1984)Studiul lui Bradley a fost mai mult ndreptat spre problema determinanilor structurii capitalului.

studiul lor, au luat ca baza de date 851 de firme i au testat trei atribute specifice firmei (volatilitatefiscalitateai intensitatea C&D i cheltuieli cu publicitatea) pentru impactul lor asupra levierului.

n abordarea metodologic, a msurat volatilitatea prin abaterea standard a primei diferene a EBITD

mpritla valoarea medie a activelor firmei. n mod similar, deductibilitatea cheltuielilor a fost m surata pri

nsumarea deprecierii anuale i a taxelor datorate investiiilor realizate prin credite, mprit la EBITDA. Ia

intensitatea cheltuielilor de C&D i de publicitate au fost calculate ca sumde cheltuieli anuale cu publicitate

i de C&D mprita la vnzri nete anuale.

n studiul lor cross-section pe o medie de 20 de ani, msurnd variabile dependente i independente,

au observat cvolatilitatea a fost negativ corelat cu gradul de ndatorare, intensitatea C&D i alte cheltuieli dpublicitate au fost, de asemenea, negativ corelate cu gradul de ndatorare, iar deductibilitatea cheltuielilor a fo

pozitiv corelat;de asemenea sectorul firmei a fost gsit un factor foarte important n vederea alegerii structurii.

II. Studiul lui Titman i Wessels (Titman si Wessels, 1988) n studiul lor, Titman i Wessels (1988) au ncorporat opt variabile independente ca determinan i

structurii capitalului: structura activelor, fiscalitatea, creterea, unicitatea produsului, clasificarea industrie

dimensiunea, volatilitatea, i profitabilitate. Cu setul de date de 469 firmepentru 1974-1982ace tia au constat

c unicitatea produsului i rentabilitatea au fost statistic semnificative i negativ corelate cu gradul d

ndatorare.Chiar dac, constatrile empirice n ceea ce privete ceilali factori nu au fost concludente din cauz

estimrilor nesemnificative statistic, lucrarea lor a determinat cteva caracteristici importante ale firmei precum

structura activelor,unicitatea,clasificarea industriei, mrimea,volatilitatea i profitabilitatea.

III.Studiul lui Rajan i Zingales (Rajan and Zingales, 1995)Rajan i Zingales, n studiul lor, au investigat factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pri

analizarea deciziilor de finanare a firmelor n principalele ri dezvoltate(G-7).Studiul lor cross-section a fos

bazat pe un total de 4557 firmenon-financiare intre 1987-1991. Ei au studiat gradul de ndatorare n diferi

ri, folosind patru proxy-uri pentru levier i patru factori determinani ai structurii capitalului: structur

activelor fixe, oportuniti de cretere, mrimea ntreprinderilor i profitabilitatea. Modelul de baz

econometric pe care l-au folosit pentru a estima determinani ai structurii de capital a fost:


17/71

17

Rezultatele studiului lui Rajan i Zingales demonstreaz c gradul de ndatorare (aproximativ 54%

56%) al firmelor din rile anglo-saxone (U.K., SUA, i Canada), care sunt considerate economii orienta

prioritar spre piee de capital, este inferior gradului de ndatorare (aproximativ 70%) aferent firmelor di

celelalte economii dezvoltate. Deci, rile anglo-saxone au n general un nivel mai sczut al gradului d

ndatorare comparativ cu rile continental-europene (Germania, Frana i Italia) i Japonia, consideraeconomii orientate prioritar spre sistemul bancar.35

n studiul lor, autorii au descoperit c structura activelor fixe i dimensiunea intreprinderii au fo

pozitiv corelate cu levierul si oportunitile de cretere i profitabilitatea a fost negativ corelata cu efectul d

levier. De asemenea au concluzionat c factorii care influen eaz structura de capital din Statele Unite sun

importanti si pentru rile G7,cu toate acestea, contextul instituional influeneazdeciziile structurii capitalului

IV.Studiul lui Murray Z. Frank i Vidhan K. Goyal (2007) 36Aceastlucrare studiaz firmele americanecotate la burs , n perioada 1950-2003pentru a determina car

sunt factorii ce au o corelaie puternica cu levierul. n acest scop, au folosit regresii liniare, iar modelul de baz

este:Lit = + Fit- 1+ it37. Astfel, au pornit de la un numar mare de factori care au fost utiliza i n studii

lor anterioare, i au descoperit cdoar ase factori ofermodelului o baz solid :

1. gradul de ndatorare al industriei (efect + asupra levierului), ntreprinderile care concureaz

industriile n care media pe firma are un nivel al levierului ridicat tind saib grad de indatorare ridicat.

2. market-to-book ratio (-), firmele care au aceastrat mare tind s aib nivel sc zut al levierului.

3. structura activelor fixe(+), firmele care au mai multe active fixe tind saib un grad de ndatorare ridica

4. profitul (-), firmele care au mai mult profit tind saib un nivel mai sc zut al levierului.

5. log din active (+), firmele mari tind saib levier ridicat.

6. inflaia ateptata (+), cnd inflaia este de ateptat sfie mare firmele tind s aib ndatorarea ridicat .

V. Studiul lui Nikolaos Daskalakis i Maria Psillaki 38n aceastlucrare autorii au investigat factorii determinan i ai structurii de capital a ntreprinderilor di

Grecia, Frana, Italia i Portugalia. Au comparat structurile de capital ntre ri i diferenele n ceea c

privete caracteristicile de ar, structura activelor, dimensiune, profitabilitate, risc i cretere economic

modul n care acestea pot avea impact asupra alegerii structurii de capital.

Au aplicat metode de date de tip panel la un eantion de firme din cele patru ri pentru perioada 19982002.Ipotez care este testat pentru fiecare baz de date este c structur de capital a firmei exprimat pri

raportul dintre total datorii la total active depinde de structura activelor sale, mrimea, rata de creter

35Dragota, Mihaela, Decizia de investire pe piata de capital, Editura ASE, Bucuresti, 2006, pag 23836Studiul lui Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal , 2007 Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?37Lit denota efectul de prghie al firmei i pentru perioada t. Setul de factori observati pentru firma i la data t-1 este notat Fit-1.38Nikolaos Daskalakis si Maria Psillaki -Are the determinants of capital structure country or firm specific?


18/71

18

profitabilitate, i risc: DRi;t = 0 + 1ASi;t + 2SIZEi;t + 3 GROWTHi;t + 4 PROFITi;t + 5 RISKi;t

i;t39

Rezultatele econometrice arata cdimensiunea este pozitiv corelat cu levierul. Structura activelor est

corelatnegativ cu levierul. Astfel, firmele care men in o mare parte a activelor corporale din activele totale a

tendina de a utiliza datorii mai puine. Rentabilitatea este, negativ corelat cu efectul de levier,iar efectul dlevier i riscul sunt corelate negativ, ceea ce nseamn c cu ct este mai riscant firma, cu att gradul d

ndatorare este mai sczut,pentru a evita posibilitatea de a nu fi n msur s i ndeplineasc obliga ii

financiare. n cele din urm, rezultatele au artat c variabil de cre tere nu este statistic semnificativ

Rezultatele aratdeci c firmele din aceste ri determina structura lor de capital n mod similar.

Alte studii:Casser i Holmes (2003) au studiat structura de capital i de finanare pentru ntreprinderile mici

mijlocii din Australia i au concluzionat c factorii care afecteaz firmele mari, afecteaz n mod ega

ntreprinderilor mici i mijlocii.

Studiul lui Aydin Ozkan (2001) i-a extins cercetrile empirice asupra dinamicii structurii capitalulu

Cu o bazde date de 4132 observa ii de 390 de firme non-financiare i non-reglementate din Marea Britanie

perioada 1984 1996 i folosind o tehnicde estimare mai puternic Generalized Method of Moments (GMM)

a observat c profitabilitatea, lichiditatea, fiscalitatea i oportunitile de cretere asupra levierului au fo

negative n timp ce mrimea a fost corelata pozitiv cu levierul. 40

Gaud et al. (2005), urmnd aceeai metodologie a lui Ozkan (2001), a studiat 104 firme non-financiar

listate la bursa din Elveia. Ei au descoperit cm rimea i structura activelor sunt pozitiv correlate cu levieru

iar profitabilitatea i creterea s-au constatat negativ legate de efectul de levier.

n principal, studiile empirice precedente asupra structurii capitalului considerate ca studii de referin

n acest domeniu s-au focusat n principiu pe rile G7 i au gsit urmtoarele variabile ca fiind cel mai putern

legate de structura capitalului: tangibilitatea, mrimea, profitabilitatea i oportunitile de cretere.

2.3.2 Studii empirice pe ri n curs de dezvoltare

Cele mai multe studii empirice asupra structurii de capital se concentreaz pe economiile de pia

mature, dar foarte puine au fost fcut asupra economiilor emergente. Mai mult, studiile existente repet,

general, testele empirice concepute pentru economiile de pia mature, ncearc s confirme universalitate

teoriilor structurii capitalului.De aceea n continuare voi prezenta cteva studii relevante pentru rile n curs d

dezvoltare sau emergente.

39unde DR este datoria raportata la activele firmei i la momentul t; AS este structura activelor firmei i la momentul t; SIZE este m rimea firmei i momentul t; GROWTH reprezinta modificarea procentuala veniturilor firmei i ntre momentul t i t - 1; PROFIT este rentabilitatea firmei i la moment; RISK este riscul de firma i la momentul t; reprezinta termenul de eroare.40in conditiile in care proxy-urile pentru determinanti au fost:datoriile totale in activele totale, logaritmul natural din vnz ri, valoarea de piala valoarecontabila activelor, amortiz rea anuala in total active, EBITDA in total active si activele circulante raportat la datorii curente.


19/71

19

I. Studiul lui Booth, Aivazian, Demirgue-Kunt i Maksimovic (Booth et al., 2001) Poate cstudiul lui Booth et al. (2001) este primul de acest tip, care se axeaz pe structura de capital

rilor n curs de dezvoltare. Ei au analizat structura de alegere a capitalului n 10 ri n curs de dezvoltar

(India, Pakistan, Thailanda, Malaezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic, Brazilia, Iordania i Coreea), prin utilizareatt a atributelor specifice firmei ct i a indicatorilor macroeconomici. n modelul lor empiric, levierul c

variabil dependent a fost m surat cu trei proxy-uri: ponderea datoriilor totale n valori contabile, pondere

datoriilor contabile pe termen lung i ponderea datoriei pe termen lung n valori de pia. Taxa (rata d

impozitare medie), riscul de afaceri (deviaia standard a EBIT), structura activelor fixe (active totale minu

active circulante raportat la total active), dimensiunea (logaritmul natural al vnzrilor nmulit cu 100), RO

(EBT / total active), market-to-book raio (valoarea de piala valoarea contabil a capitalurilor proprii), au fos

folosite ca variabile explicative specifice firmei, iar valoarea de piaa ac iunii/ PIB, datoriile curente/ PIB, ra

de cretere a PIB-ului real, rata inflaiei au fost utilizate ca variabile macroeconomice explicative. Modeluempiric major realizat de ei este urmtorul41:

Prin rularea modelelor de regresie, autorii au ajuns la urmtoarele constatri i concluzii: rentabilitatea

fost gsit ca fiind variabil independenta cea mai bun i negativ corelat cu efectul de levier. n genera

dimensiunea i structura activelor fixe au fost observate ca fiind pozitiv corelate cu gradul de ndatorar

Rezultatele variabilei de risc au fost mixte. De asemenea, ratele datoriei n rile n curs de dezvoltare au fo

gsite comparativ mai mici dect n rile cu economie avansat(G-7) i ponderea datoriei pe termen lung a fo

observatsemnificativ mai mic n rile n curs de dezvoltare.

Din studiul lor, autorii au concluzionat cratele datoriei n rile n curs de dezvoltare par sfie afectat

n acelai mod i de ctre aceleai tipuri de variabile care sunt semnificative n rile dezvoltate, cu toa

acestea, n rile n curs de dezvoltare, acestea au o ponderea a datoriei pe termen lung sczut.

II. Studiul lui Rashid Ameer42Aceast lucrare investigheaz impactul liberaliz rii financiare asupra ajustrii ratei ndatorrii n 1

piee emergente43 folosind datele la nivelul anilor 1991 - 2004.Modelul de regresie utilizat n acest scop est

urmtorul:D = f (NDTS; PROFIT; TANG;GROW;FDC; FCF; INV; SIZE)44

41Unde Xi,j,teste a j a variabila explicativa pentru firma i la momentul t, Di,t/Vi,t sunt ratele de indaorare pentru firma i la momentul t i este intercept42Rashid Ameer - Financial liberalization and firms capital structure adjustments evidence from Southeast Asia and South America, 200543India, Indonesia, Malaysia, Pakistan,South Korea , Thailand, Philippines, Taiwan, Mexico, Chile, Brazil, Argentina44unde D reprezinta datorii totale raportate la total active, care depind de vectorul de variabile notat cu X: NDTS este totalul cheltuielilor de amortizarmprit la total active. Profitul este raportul dintre EBIT la total active. Tang este total active nete imobilizate mprit la total active. Creterea escalculat ca suma a valorii de pia a capitalurilor proprii si valoarii contabile a datoriei mp rit la valoarea contabil a activelor totale. FDC scalculeazca diferen a dintre deviaia standard i valoarea estimata EBIT plus raportul dintre activele necorporale la total active. FCF sunt fluxurile d


20/71

20

Anexa 5 prezint ratele medii ale datoriei, calculat ca datoriile totale mp rit la total active.

general, ratele medii ale datoriei au sczut sub 50% n majoritatea rilor i au fost n mod clar mai mari

primii ani dect n anii urmtori.

Rezultatele studiului sunt urmtoarele: profitul are un efect negativ semnificativ asupra indicatorilo

datoriei sugernd c firmele cu suficiente fonduri generate intern nu se bazeaz pe datoria extern , dup cumsugereaz teoria ierarhizrii. Creterea are o rela ie pozitiv cu indicele datoriei, la fel i structura activelo

corporale i mrimeaau efect pozitiv semnificativ asupra indicatorilor datoriei, ntruct firmele cu un procen

mai mare de active corporale sunt susceptibile de a utiliza datorii mai mari i cu ct este mai mare firma, cu at

are acces mai larg la pieele financiare, i, n consecino rat a datoriilor mai mare.

III.Studiul lui Jack Glen i Ajit Singh45 Autorii studiului au examinat datele la nivel de firmdin situa iile financiare pentru aproape 8.000 d

companii listate n 22 de ri dezvoltate i 22 de tari emergente n perioada 1994-2000. Scopul principal a

acestei lucrri este de a investiga i explic diferen ele structurii de capital pe pieele emergente (EM) i ppieele dezvoltate (DM).

Aproximativ 77 % din companii aparin pieelor dezvoltate, SUA reprezentnd 32 % din total. Alte

dezvoltate semnificative n eantion, se numr Japonia i Marea Britanie; Germania, Frana i Canada a

companii relativ puine. Aceste ase ri reprezint61% din e antionul total. Dintre rile emergente, Coreea

avut de departe cel mai mare numr de companii n eantion: 779. Nici o alt aremergenta nu se apropie d

acest numr, cea care ocupa locul doi la o distanapreciabil este Malaysia (142 firme).

Principalele rezultate empirice ale lucrrii pot fi rezumate dupcum urmeaz :

1. privind mrimea firmei msurat prin activele totale, nu exist nici o diferen semnificativ distribuia EM i a firmelor din DM n eantioanele noastre;

2. n ceea ce privete levierul, firmele EM au nivele mai mici de levier decat firmele DM; utilizare

pasivelor curente este la fel n cele dou grupuri de ri; pasivele curente finaneaza o parte mai mare di

activele totale decat pasive pe termen lung n ambele grupuri de ri;

3. n ceea ce privete structura activelor, firmele EM angajeaz un nivel mai ridicat de activ

imobilizate decat omologii lor DM.

4. n ceea ce privete rentabilitatea activelor i a capitalurilor proprii, acestea sunt similare n cele dou

grupuri de ri, dei pare s fie mult mai volatila pentru firmele din EM.5. n ceea ce privete finanarea creterii, utilizarea capitaluri proprii din finanare extern de catr

firmele din EM este mai mare dect cea a firmelor DM; i utilizarea de finanare interna este similarntre cel

dougrupuri de ri.

numerar calculate ca fluxul de numerar net din activiti de exploatare mai puin dividende n numerar si cheltuielile de capital, totul mprit la toactive. INV sunt cheltuielile nete pe instalaii i echipamente mprit la activele totale. SIZE este definit ca fiind logaritmul natural din activele totale.45Jack Glen,Ajit Singh-Capital Structure,Rates of Return and Financing Corporate Growth:Comparing Developed and Emerging Markets, 2003


21/71

21

Alte studii:

Studiul lui Bruce Seifert 46are n vedere dacse aplic teoria ierarhiz rii n rile emergente. Pentru a

examina valabilitatea acestui lucru au adunat date financiare pentru 23 de ri47pentru perioada 1985-2004.

Modelul de regresie final este dupcum urmeaz : LEVit = a + b Tit + c MTBit + d LSit + f Pit + gCumDeficit

+ h Sprotectionj+ k Dprotectionj + m lnGDPpercapitajt + uit48.

Anexa 6 prezint regresiile studiului, variabil dependent fiind raportul dintre totalul datoriilor n tota

active. n ceea ce privete variabilele care sunt n general considerate a influena efectul de levier, market-to

book (-), rentabilitatea (-), i dimensiunea (+ ) au semne de ateptat. Structura activelor (-) are semnul opu

Acest rezultat este n concordancu teoria ierarhiz rii.

Dar Harris i Raviv (1991) n articolul lor cel mai important asupra acestui subiect, au eviden iat c

levierul este pozitiv corelat cu activele fixe, cheltuielile nedeductibile, oportunitile de investiii i mrime

firmei. Levierul fi va negativ corelat cu volatilitatea, cheltuielile de publicitate, i riscul de falimen

profitabilitatea i unicitatea produsului.

Factorii determinani ai structurii capitalului au fost inclui n modele econometrice care au fost valida

empiric pe pieele de capital din diferite ri, devenind consacrate. Aceste modele statistice consacrate (Booth

Aivazian, Demirguc-Kunt, & Maksimovic, 2001; Rajan & Zingales, 1995) au postulat existena unor diferen

ntre comportamentul de finanare al ntreprinderilor din rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare, diferen

explicate de natura corelaiilor dintre factorii specifici ntreprinderilor i gradul de ndatorare al ntreprinderilo

(Booth et al. 2001; Chen, 2004).49

2.3.3 Studii empirice pe Romnia

Exist, de asemenea, o lipsde studii empirice pe Romnia, care s includ relevan a teoriilor structur

capitalului i influena factorilor de decizie asupra structurii capitalului. n ceea ce privete deciziile d

finanare, majoritatea studiilor realizate n acest sens investigheaz deciziile de finan are ale entitilo

economice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Romnia (De Haas & Peeters, 2004).

I. Studiul lui Eugene Nivorozhkin (2004)50Lucrarea compara nivelul de ndatorare i alegera factorilor determinani ai structurii de capital n cin

ri selectate sadere la UE din Europa Central i de Est i fosta Uniune Sovietic(Bulgaria, Republica Ceh

46Bruce Seifert and Halit Gonenc - Pecking Order Behavior in Emerging Markets, 200847Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Republica Ceh , Hong Kong, Ungaria, India, Israel, Africa de Sud, Coreea de Sud, Sri Lanka, Malaezia,Mexic, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Singapore, Turcia, i Venezuela48Where LEVit is total liabilities/total assets, Tit is fixed assets/total assets, MTBit is the market-to-book ratio, LSit is the size of firm (log of assets), Pitis profitability (operating income/total assets), CumDeficitit is the Cumulative financing deficit, SProtectioni is an indicator of countrys j shareholderprotection laws, DProtectioni is an indicator of countrys j debt protection laws, LnGDPpercapitajt is the log of countrys GDP/capita49Gabriela Mihalca,Brendea Efectele conditiilor de piata asupra structurii capitalului entitatilor economice Univ.Babes-Bolay, Teza doctorat, Iasi, 20150Eugene Nivorozhkin 2004 Financing Choices of Firms in EU Accession Countries


22/71

22

Polonia, Romnia i Estonia) i n rile din UE. n plus, pentru a surprinde cross-section-ul reprezentativ d

firme, au prelucrat baza de date pe o perioadsuficient de lung 1997-2001.

n medie, levierul companiilor din rile n tranziie au rmas mai mici dect cel din rile UE. Cele m

mici valori medii de levier pentru perioada respectivau fost observate n Bulgaria i Romnia (ratele medii d

12% i 19%, respectiv). Cu toate acestea, nivelul mediu de ndatorare a companiilor din economiile n tranziavansate din Estonia, Polonia i Republica Cehau fost apropiate de cele observate n multe ri din UE.ntr

1997 i 2001, levierul a crescut n cele trei ri cu cel mai mic levier (Bulgaria, Romnia, i Polonia) i a sczu

n dou ri cu cel mai mare levier (Estonia i Republica Ceh)

Modelul dinamic a structurii de capital a firmelor estimat separat pentru fiecare ar, utiliznd

procedurde regresie non-liniar , n SAS i ia urmtoarea form:

Lit - Li t-1 = it (L*it - Li t-1), and Lit = b0 + j bj Yjit + t btt + sbsSIC51

n urma aplicrii modelului, se observa cdeterminan ii structurii capitalului variazde la arla ar

Singurele variabile cu un efect uniform asupra levierului pentru toate rile sunt vrsta i profitabilitatecompaniei, coeficientul de variabil PROF este negativ i semnificativ n toate regresiile. Tot mai mult

companii profitabile au tendina s mprumute mai pu in, lucru care susine teoria ierarhizrii. De asemene

rezultatele indicfaptul c coeficientul de variabil VROA este pozitiv pentru Polonia i Romnia i Estonia

nesemnificativ pentru Republica Ceh i Bulgaria. Dimensiunea firmei este pozitiv i semnificativ corelat c

levierul n Romnia. Structura activelor fixe ale companiei (TANG) este negativpentru Bulgaria i Romni

care este n conformitate cu dovezile din studii anterioare privind economiile n tranziie.

II. Studiul realizat de Mihaela Dragot, 200552Lucrarea a avut drept obiectiv identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finanar

aplicate la nivelul firmelor ce acioneazn mediul economic din Romnia. Ca i baza de date a utilizatfirme

cotate la Bursa de Valori din Bucureti, ale cror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB, ia

perioada analizata fost 1997 2003. Pentru a cuantifica gradul de ndatorare al firmelor romaneti a utilizat

indicatori cu putere informativdiferit , pentru care a determinat att valori de pia, ct i valori contabile.

Astfel, a realizat o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, n care variabildependen

fost gradul de ndatorare, iar variabilele explicative au fost: ponderea activelor tangibile n activul firmei, cifr

de afaceri, profitabilitatea, oportunitile de cretere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale genera

de amortizare i ramura industrialde care apar in companiile din eantion:(vezi Anexa 7)

Yit= i+ 1iX1it+ 2iX2it+ 3iX3it++ 4iX4it+ it53

51where L it is the ratio of debt to the sum of debt and equity (LEV), and the vectors of explanatory variables, Yjit includes the following variableincome variability (VROA)- profitability (PROF)- tangibility (TANG)- size (SIZE)- age (AGE)- industrial dummies (IND1, IND2, IND3, IND4, INDIND6, IND7, IND8,IND9)- ownership concentration dummies.52Mihaela Dragota, Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital, 2005 53 i are parameters that will be estimated;in Xit there are four explanatory variables, without constant term; i is the individual effect, which is

assumed to be constant in time; it is a stochastic error term assumed to have a zero meaning and a constant variance.


23/71

23

Rezultatele studiului au fost, n sintezurmatoarele:

indicatorii statistici susin toate cele trei regresii estimate, n special pe cele care au drept variabil

dependenta nivelul ndatorrii totale;

variabilele ale cror coeficieni au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificat

prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total i profitabilitatea;s-a identificat o corelaie negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, susinnd concluzii

teoriei ierarhizrii surselor de finanare.

s-a identificat o corelaie pozitiv ntre datoriile financiare i ponderea activelor tangibile n tot

active.Deci,firmele care au active fixe mai multe,pot garanta cu acestea i pot obine mai uor credite.

corelaie negativ i semnificativ din punct de vedere statistic, ntre indicatorul market-to-book

ratio i ndatorare, n cazul n care variabilele sunt exprimate n valori de pia. Pentru indicatorii exprimai

valori contabile n cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. n timp ce corelaia pozitiv sus in

teoria semnalului, cea negativofer argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhiz rii surselor de finanare.cele mai puin explicative regresii au fost cele privind ndatorarea pe termen mediu i lung, fenome

explicabil dat fiind ponderea redusa acestui tip de finan are externpentru firmele romnesti.

Cea mai importantconcluzie este c principalele resurse financiare pentru companiile romne ti lista

rmn capitalurile proprii. n plus, peste 70% din companiile romaneti i finaneazactivele lor n propor ie d

peste 50% prin capitaluri proprii, cu tendin de cre tere n 2001. Informaiile din Anexa 8 ar putea sus in

teoria ierarhizrii surselor de finanare, deoarece resursele lor proprii sunt cele mai importante din arhitectur

structurii capitalului.

III Studiul realizat de Dan Iv nescuDan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finantare a companiilor romanesti s

factorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa d

Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia ca firmele romneti folosesc ntr-o proporie foar

mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs d

finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare

datoriile financiare.

Dan Ivanescu, n studiul lui, a investigat principalele surse de finanare a companiilor romanetifactorii determinani ai alegerii structurii capitalului, pornind de la un eantion de 25 de firme cotate la Bursa d

Valori Bucureti, pe un orizont de timp de 5 ani 1999-2004.

Conform eantionului analizat, a ajuns la concluzia cfirmele romne ti folosesc ntr-o proporie foar

mic datoriile pe termen lung din cauza unor costuri foarte mari pentru aceste resurse. Principala surs d

finanare a societilor romneti o constituie capitalurile proprii, iar apoi, n ordine, datoriile de exploatare

datoriile financiare.


24/71

24

Autorul a construit un model econometric de tip panel dat n care variabil dependent este levieru

financiar, iar variabilele independente sunt: ponderea activelor imobilizate n totalul activelor, mrimea firme

profitabilitatea i creterea relativa activului total

= 0 + 1 + 2 + 3 logCAit+ 4Ratioit54

Prin rularea de modele separate pentru a testa semnificaiile specifice firmei, autorul a ajuns

concluzia cmodelul este valid i semnificativ, dar n general, variaia levierului este slab explicata prin varia

variabilelor independente, fapt evideniat prin valorile sczute ale coeficientului de determinare. Pentru firme

romneti din eantion, mrimea firmei i ponderea activelor imobilizate n total active nu influeneazlevieru

financiar, iar rezultatele modelrii, dup eliminarea factorilor nesemnificativi, indic o sensibilitate ridicat

levierului la aciunea profitabilitii i creterii relative a activului total.

Studiile realizate pe ntreprinderile din Romnia, ale cror rezultate sunt prezentate n Anexa 4, a

artat cgradul de ndatorare al ntreprinderilor din Romnia este mai mic dect cel al ntreprinderilor din ri

dezvoltate i c factorii determinan i ai structurii capitalului semnificativi din punct de vedere statistic sun

profitabilitatea, tangibilitatea, mrimea ntreprinderii, oportunitile de dezvoltare, vechimea ntreprinderii

variabilitatea veniturilor.

Anexa 3 rezum unele studii importante cu domeniul lor de interes i constatri majore. Aceste stud

mvor ajuta s identific influenta anumitor indicatori asupra structurii capitalului i pe care i voi utiliza ulterio

n studiul de caz.

Capitolul 3. Metodologia de cercetare

Studiile privind structura capitalului ntreprinderile romneti sunt realizate pn n anul 2005 i, c

urmare, se impune realizarea unui studiu mai recent care s surprind deciziile de finan are ale entitilo

economice din Romnia i dupanul 2005.

Metodologia de cercetare este important sfie prezentat ntruct n cadrul ei se descriu toate abord ri

metodologice utilizate n studiu. n cazul studiilor empirice, totalitatea constatrilor sunt exclusiv bazate p

metodologiile empirice care le-a angajat. Prin urmare, acest capitol se concentreazpe tipologia de cercetare

natura i sursa datelor, selectarea eantioanelor, metoda de analiz i limitrile metodologice ale acestui studiu.

3.1. Tipologia cercetarii

Acest studiu empiric analizeazmodelele de structura a capitalului i factorii determinani ai acestei

Analizeaz i descrie amploarea i direcia relaiilor ntre levier (variabila dependent) i atributele specific

54unde este levierul financiar pentru firma i la momentul t, reprezinta activele imobilizate raportate la activele totale, reprezinrezultatele din exploatare raportate la activele totale, logCAit este logaritmul natural al cifrei de afaceri iar Ratioit reprezinta modificarea relativaactivelor totale intre doua momente succesive.


25/71

25

firmei, i anume: nivelul de fiscalitate, structura activelor, profitabilitatea, dimensiunea firmei, oportuniti d

cretere i volatilitatea castigului (variabile independente). Prin urmare, acest studiu a urmrit att tipologia d

cercetare analiticct i cea descriptiv.

3.2. Natura i sursa datelor

n prezentul studiu am ales un eantion de firme listate la Bursa de Valori Bucureti analizate pentr

perioada 2007-2010. Informaiile financiar-contabile necesare au fost obinute din mai multe surse:

Site-urile internet ce furnizeazinforma ii cu specific bursier precum www.bvb.ro, www.ktd.rosa

www.kmarkt.ro, de unde am procurat o parte din informaiile financiar-contabile pe baza bilanurilor

conturilor de rezultate pentru anii 2007-2010.

Informaii financiar-contabile obinute de pe site-ul Ministerului de Finane al Romniei.

Iar pentru datele prelucrate pe societile din rile emergente am utilizat baza de date de pe site-u

lui damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/3.3. Selecia firmelor

Datorit necesit ii utilizrii unor date contabile i a gradului redus de accesibilitate la documetel

financiar contabile, am avut n vedere exclusiv firmele cotate la Bursa de Valori Bucureti. Criteriile de selec

att pentru firmele romneti ct i pentru cele din celelalte ri emergente au fost:

n concordancu metodologia studiului realizat de Rajan i Zingales au fost excluse din eantio

toate firmele ce fac parte din categoria bnci i servicii financiare, datorit reglement rilor specific

ndatorarea acestora fiind puternic influenatde o serie de factori exogeni.

n al doilea rnd eantionul a fost construit din acele firme pentru care am dispus de informa

suficiente pentru realizarea riguroasa studiului propus. Astfel, pe de o parte, nu au fost cuprinse n acest studi

acele firme cotate pentru care nu am dispus de situaiile lor financiare, dar i acele firme pentru care am dispu

doar de informaii pariale necesare studiului.

am ales acele firme care au date pentru cel puin trei ani consecutivi pe parcursul perioadei analiza

i nu au nregistrat pierderi att de mari nct capitalurile proprii s devin negative. Am considerat necesar

aceastajustare pentru a nu crea distorsiuni asupra variabilelor utilizate n model.

am avut in vedere ca firmele sa fie inscrise la categoria I sau la categoria a II-a Bursei.

Drept urmare, acest studiu se bazeaza pe 46 de firme listate la BVB pentru anii 2007-2010, 80 de firm

poloneze si 14 de firme lituaniene..

3.4. Factorii de influenai structurii financiare

Variabilele dependente i independente utilizate n acest studiu vor fi descrise n paragrafele urmtoar

iar tabelul 2 rezum variabilele utilizate n acest studiu i formulele utilizate n vederea msurrii acestora.


26/71

26

Tabelul 2 Variabilele dependente/independente i formulele corespunztoare

Variabilele Indicatori de masurare a variabilelor

Levierul (gradul de indatorare) Rata datoriei totala = Datorii totale/Active totaleRata datoriei pe termen lung = Datorii pe termen lung/Active totaleRata datoriei pe termen scurt = Datorii pe termen scurt/Active totalePonderea Datoriei in Capital propriu = Datorii totale/Capital propriu

Ponderea Datoriei totale in Activ ec. = Datorii totale/Activ economicNivelul taxarii

Structura activelorProfitabilitatea

Marimea

Modificarea vanzarilor

Modificarea activului*

Lichiditatea*

Impozite totale/Profit brutActive intangibile/Active totaleEBIT(1-t)/Active totaleln(CifradeAfaceri)Modificare procentuala a vanzarilor:(St - St-1) / St-1(Activ totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1Lichiditatea (CR) = Active curente/Pasive curente

*sunt utilizate n mod expres doar pentru studiul de caz pe Romnia.

Levierul (Lev):n literature de specialitate nu existo definire unic pentru a exprima ndatorare

unei companii. Alegerea depinde, n principal de scopurile urmrite de cercettor.n studiul citat al lui Rajan

Zingales, au fost utilizate cnci definiii alternative pentru ndatorare.ntruct se apreciaz c aceasta este cea ma

clarabordare din literature financiar din domeniu, mai multe studii au adoptat-o, fie c au fost studii realizat

pentru economii dezvoltate, fie pentru economii ale unor state n curs de dezvoltare. Asfel, avnd n veder

studiul lui Rajan i Zingales (1995), raportul dintre valoarea contabila datoriilor totale i activele totale es

definitca rata levierului i este cea mai potrivitdefini ie a efectului de levier financiar. Celelalte patru proxy

uri sunt, de asemenea, luate n considerare n acest studiu pentru a analiza compoziia datoriei n totalu

structurii capitalului.

Profitabilitatea (Prof)este variabila explicativ men ionatatt de teoria echilibrului static, ct i d

cea a ierarhizrii surselor de finanare. Pornind de la asumpiile acestor teorii i urmnd procedeul lui Rajan

Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), am calculat variabila profitabilitate ca raport dintre rezultatul di

exploatare i total active ( Profit =Rezultat din exploatare t /Total active t ).

Mrimea ntreprinderii (Marime)este un alt factor important de influen men ionat n majoritate

studiilor din domeniul structurii capitalului (Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007).n Romnia, mrime

ntreprinderilor poate fi msuratatt prin num rul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. n peroada 208-201

societile romaneti au trecut printr-un proces de restructurare i, implicit, de disponibilizare, o consecin

crizei economice cu care se confrunt ntreaga economie. Drept urmare, cifra de afaceri este o m sur ma

potrivitpentru obiectivul nostru. (Marime t =ln CAt )

Tangibilitatea activelor (Tang)este un alt factor specific determinant al structurii capitalului ntln

n multe studii (Cornelli, Portes, Shaffer, 1998; Nivorozhkin, 2002), calculat ca raport ntre activel

imobilizate corporale i total active (Tang t =Active imobilizate t /Active totale t ).


27/71

27

Conform teoriei echilibrului, ntreprinderile cu oportuniti mari de dezvoltare se mprumut ma

puin dect ntreprinderile cu o pondere mare de active corporale n total active, ntruct oportunit ile d

dezvoltare nu se pot utiliza ca i garanii pentru mprumuturi (Myers, 2003). Am utilizat ca i msur pentr

oportunitile de dezvoltare creterea cifrei de afaceri (Dezv t = (ln CAt -ln CAt-1)/ln CAt-1).

Cresterea relativ a activului total a fost utilizat n studiul lui Rajan i Zingales, conform crorfirmele care au rate nalte de cretere ar trebui s se bazeze mai mult pe finan area din capitaluri propri

deoarece un grad mare de ndatorare duce la scderea capacitii companiei de a finana creterea viitoar

Pentru a msura rata de cretere a firmei i de la momentul t-1 la t se poate folosi rela ia: Grow ratiot= (Act

totalt-Activ total t-1)/Activ total t-1

Nivelul fiscalitii: Dup cum a sugerat Titman i Wessels (1988), i pe urma Ozkan (2001

raportul intre impozite totale si activele totale este luat ca proxy pentru a masura fiscalitatea. Prin urmar

Nivelul fiscalitatii = Amortizarea anual / Total active.

Lichiditatea: Dup cum a sugerat Ozkan (2001), raportul dintre activele circulante i pasivecurente a fost aleasca proxy pentru lichiditate. Prin urmare, rata de lichiditate=Active curente/Datorii curente.

3.5. Metodologia de analiz

Metodele de analiz folosite n acest studiu includ: analiza descriptiv i analiza econometric, toa

sunt descrise n urmtoarele paragrafe.

Analiza descriptiv- asiguro perspectiv global asupra surselor de finan are ale companiilor di

Europa Emergent, iar existena unor date compatibile i pentru firmele din economiile europene avansat

permite efectuarea unei comparaii interesante.

Analiza econometric- au fost folosite modele econometrice pentru a descrie factorii determinanai structurii capitalului. Diferitele modele econometrice utilizate n acest studiu se bazeaz pe fundamentu

teoretic sugerat de teoriile structurii capitalului, dup cum urmeaz : Levierul = f (nivelul fiscalitatii, structur

activelor, profitabilitate, dimensiune, cretere, lichiditate). Modelul econometric cross-section: Bazndu-ne pe ecuaia de mai sus, urmtorul mod

empiric a foat utilizat pentru a analiza determianii structurii capitalului LEVi,t =a + b1 ASi,t + b2 CRi,t

b3GWi,t + b4 Taxi,t + b5 PROi,t + b6SIZEi,t +ei,t unde i reprezint firma i t reprezint timpul, a este y

intercept i ei este termenul eroare. Variabilele dependente i independente sunt cele definite n sectiunea 4

acestui capitol. Modelul econometric dinamic: n prezena autocorelarii, estimatorii pot fi nesemnificativi.

acest caz, Gujarati (2004) sugereaz utilizarea modelului econometric dynamic. Modelul de regresie din

Documents

Contolencu Mihaela