FLASH MARCHÉS - 13 MARS 2020

Coronacrise sur les marchés financiers !Semaine noire sur les marchés financiers qui affichent des chutes historiques. Les actions baissent partout. Onnotera toutefois une meilleure performance relative de la part des marchés émergents et notamment de la partde la Chine (-7% pour l’indice chinois depuis le début de l'année vs.-20% pour l’indice émergent vs. -24% pour l’indice mondial et -32%pour le CAC40 au 12 mars 2020 en €).Cette 2nde semaine de mars voit la conjonction de plusieurs facteurs négatifspour les actifs financiers :

L'expansion pandémique du COVID-19 ; La chute du prix du pétrole ; La forte baisse du Brésil et de la Russie.

LA PANDÉMIE DU COVID-19Au soir du 11 mars 2020, l’OMS a officiellement qualifié le COVID-19 de pandémie, alors même que le présidentTrump annonçait la suspension de tous les vols entre l’Europe continentale et les Etats Unis (à compter du vendredi 13mars). Parallèlement, le nombre de nouveaux cas d’infection ne cesse d’augmenter en Europe et malheureusementaux Etats Unis également. Il est donc à prévoir que cette situation va continuer de se détériorer dans les semaines àvenir. Seule bonne nouvelle : la stabilisation en Asie. Le 12 mars, nous étions à moins de 10 nouveaux casseulement en Chine (dont 5 dans le Hubei). Sur les 81.000 chinois infectés, 64.000 sont désormais guéris et13.500 sont encore malades (dont 4.000 dans un état critique). Le fait que le Président chinois vienne de visiter

officiellement Wuhan indique que Pékinest en passe de remporter la « victoire surle virus ». Parallèlement, l’activité semble avoir repris (entre 70 et 80% du niveau d’avantle Nouvel An), notamment dans l’est du pays. C’est ce que corrobore également laconsommation de charbon (à 71% du niveau pré-Nouvel An chinois). En Corée, le nombrede nouveaux cas quotidiens ne cesse de diminuer également (désormais à 110vs. 800+ le 29 février dernier). On notera dans ce pays, le nombre particulièrement élevéde cas testés (220.000 vs. à peine 10.000 aux Etats Unis) et la faible létalité (0,77% vs.6,22% en Italie). Si l’onextrapole le cas du Hubei àl’Italie, nous devrionsatteindre environ 0,12% de lapopulation d’ici un mois, soit72.000 personnes infectées(vs. 15.100 actuellement).Notons que le nombre de casitaliens est sans doute plusproche des 30.000 si l’on

normalise le taux de létalité à 3% environ. Le nombre de nouveaux cas pourrait se stabiliser d’ici 7à 10 jours, toujours en extrapolant l'exemple du Hubei. Le reste de l’Europe ainsi que les Etats Unisdevraient suivre l’évolution italienne avec sans doute légèrement moins d’intensité. Ceci devrait nousamener à une situation plus éclaircie courant avril. A ce jour, l’impact économique du COVID-19 estencore incertain au niveau mondial. L’exemple chinois devrait rassurer mais les marchés restent extrêmement nerveux. La réponse des gouvernements et des banquescentrales ne devrait pas tarder (baisses des taux d’intérêts, plan d’aide et de relance). Pour le moment, les annonces déjà faites semblent insuffisantes au regard de lanervosité ambiante. En 2008/09, les marchés se sont stabilisés au moment où les états ont annoncé des mesures coordonnées face à la crise d'origine financière. Faceà cette crise d'origine médicale, les investisseurs attendent au préalable des mesures de santé publique (elles sont en train d'arriver en Europe) pour ensuite analyserles mesures fiscales et monétaires. En Chine, rappelons que l'indice a fait son plus bas le jour où le nombre de nouveaux cas d'infection était au plus haut(début février 2020).

LA CHUTE DU PRIX DU PÉTROLE : Après l’échec de ses négociations avec la Russie, l’Arabie Saoudite a annoncé le week-end dernier sa décision d’augmenter ses livraisons de pétrole de 11 à 12,5 mb/jdès le mois prochain. Il semble que les Russes aient refusé de limiter davantage leur production, notamment au regard de leur perte en part de marché depuis 3 ans.

Perte de marché que l’Arabie Saoudite aégalement subi notamment face aux Etats Unisdevenus entretemps le 1er producteur mondial(voir graphique de droite). Cette guerre des prixpourrait entrainer de fortes difficultés pour lesproducteurs à coût élevé (notamment dans lepétrole de schiste aux Etats Unis) et à termeréduire leur production et leur part de marché.Ce choc d’offre exacerbé par un choc dedemande dû au coronavirus a fait chuter le barilde 30% lundi dernier. Aujourd’hui le Brents’échange à 33,3$, soit une chute de 50% YTD.Cette baisse est similaire aux chutesprécédentes (voir graphique de gauche). Compte

tenu de l’incertitude sur la demande mondiale et de l’augmentation de l’offre à court terme (Arabie Saoudite, pays du Golfe et Russie), le baril pourrait encore baisser.Aussi une stabilisation sur les 30$ nous parait le scénario le plus probable à court terme.

FLASH MARCHÉS - 13 MARS 2020

LA FORTE BAISSE DU BRÉSIL ET DE LA RUSSIE :Semaine noire sur le Brésil. En 4 jours, l’indice Ibovespa chute de 30%. Depuis le début de l’année, il perd 40%en monnaie locale. A cela s’ajoute la forte baisse du Real (USD/BRL à 4,9, au plus bas historique) : -20% YTD,soit la pire devise de l’univers émergent. Tout comme le reste du monde, le marché brésilien n’échappe pas à lapanique liée à la propagation du Covid-19 (77 cas recensés au 12 mars) et à l’aversion au risque desinvestisseurs. Mais cette performance particulièrement décevante s’explique surtout par  la montée duscepticisme des investisseurs quant à la reprise de la croissance économique dans un contexte mondial moinsporteur, par les fortes baisses de prix des matières premières surtout du pétrole qui pèsent sur les recettesfiscales, mais aussi par les inquiétudes liées au retard potentiel des réformes structurelles. Sur ce dernier point,la décision du Parlement brésilien d’alléger les critères d’éligibilité aux prestations sociales et ainsi d’ignorer leveto présidentiel est perçue très négativement. D’une part, les hausses potentielles de dépenses sociales vontcompromettre la rigueur budgétaire mise en place depuis l’arrivée du gouvernement Bolsonaro. D’autre part,cette action perçue comme une «  guerre ouverte  » remet en cause la bonne entente entre le Congrès et lepouvoir exécutif, condition sine qua non pour la poursuite des réformes. A court terme, la panique ambiante peutentrainer le marché plus bas. Nous estimons néanmoins que la correction actuelle est d’ores et déjàexcessive. En effet nous revenons d’un voyage à Brésil où nous avons noté des messages plutôtencourageants de la part des entreprises. Rappelons que, suite au cycle d’assouplissement monétairedécidé par la banque centrale brésilienne, le taux directeur a baissé de 12,25% en 2017 à 4,25% aujourd’hui.Bien que la reprise soit encore timide, les perspectives s’améliorent. C’est surtout le cas pour l’accès au créditet pour la création d’emplois (39M créés dans l’économie formelle en 2019, soit la plus forte progression depuis2013). Ces meilleures perspectives ainsi qu’un environnement monétaire porteur pourraient inciter davantage d’investissements privés.En Russie, la chute du pétrole a également un effet dévastateur. En 4 jours, l’indice IMOEX chute de 16%. Depuis le début de l’année, il perd 25% enmonnaie locale. A cela s’ajoute la forte baisse du Rouble (USD/RUB à 73,1) : -15% YTD. Or, nous estimons que le pays est dans une situation plus solide qu’en2014-2015. En effet, depuis la mise en place de la règle fiscale en 2016, la Russie a constitué un fonds de réserves riche de 150Md$ (en USD) ce qui permet definancer le budget pendant 4 ans avec un prix du pétrole à 25$. Ses réserves de change atteignent par ailleurs 450Md$. Au niveau économique, nousattendions une légère reprise de l’économie en 2020 (entre 1,5 et 2% de croissance). Aujourd’hui, le scénario s’oriente davantage vers une croissance nulle.

CONCLUSION POUR NOS PORTEFEUILLES : Dans cet environnement de panique, la plupart des marchés et des devises baisse. Néanmoins la Chine, HongKong, Taiwan, la Corée et surtout leurs devisesrespectives surperforment. GemEquity est surpondéré sur ces marchés (70% du portefeuill vs. 60% pour l’indice), ce qui aide sa performance relative. Acontrario, les marchés comme le Brésil et la Russie, fortement affectés par la chute du pétrole, la baisse de leurs devises (BRL et RUB) et la liquidation de certains fondsétrangers contribuent négativement à la performance relative du fonds.Après la baisse, la répartition géographique de GemEquity est indiquée sur le tableau ci-contre. À ce niveau, nous estimons qu’il est trop tard pour vendre le Brésil et la

Russie. La chute récente rend les niveaux de valorisation extrêmement attractifs.Bradesco (1,5% de GemEquity) se traite à un PER 2020 de 6,5x et un P/ANC de 1,1.Sberbank (3% du fonds) est à un PER 2020 de 5x et offre un rendement sur dividende de12%. Lukoil (1,3% de GemEquity) s’échange désormais à 6x le PER 2020 et offre unrendement de 15%. Le BRL et le RUB nous semblent extrêmement sous-évalués au regarddes fondamentaux économiques des deux états. Ailleurs et notamment dans latechnologie où nous sommes largement investis (28% vs. 16,4% pour l’indice), nousestimons là aussi la baisse actuelle injustifiée. Samsung Electronics dont les bénéficesdevraient rebondir de 42% en 2020 et de 40% en 2021 s’échange à un PER de 11x (EV/EBITDA de 4x) et à peine 15% de prime sur sa valeur d’actif net comptable (P/BV à 1,15x).A court terme, il est bien sûr difficile de faire un diagnostic et il faut sans doute s’attendreà une volatilité toujours élevée. L’épisode du SRAS en 2003 nous a montré que labaisse des marchés chinois a constitué une occasion d’achat majeure àl’époque.En conclusion, nous tenons à informer nos clients et nos prospects que GemwayAssets se porte bien dans ces temps de crise. Nos équipes (10 personnes désormais)s'organisent face à la pandémie (télétravail, nombreux conf calls avec les entreprisesémergentes, avec les analystes sell side ainsi qu'avec les clients). Nos fonds n'ont

subi que peu de rachats. A la clôture du jeudi 12 mars 2020, nos actifs s'élèvaient à 677M€ (dont 607M€ pour GemEquity, 44M€ pour GemAsia et 26M€ pourGemChina). Les 68 titres dans lesquels nos portefeuilles sont investis affichent une large liquidité quotidienne. 88% de notre flagship GemEquity est liquidableen une journée et 99,5% en moins de 5 jours (chiffes basés sur 30% du volume journalier). Nombre de nos valeurs ont baissé fortement dans cette tourmenteet offrent aujourd'hui des niveaux de valorisation historiquement bas.

Toute l'équipe se joint à moi pour vous souhaiter un weekend apaisé après cette semaine historique.

Bruno Vanier, Président de Gemway Assets

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