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기업어음(CP)시장의 개편방안에 대한 법적 소고

허 항 진한국예탁결제원 법학박사( )

초 록【 】기업어음(CP Commercial Paper)이란 일반적으로 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계 없이 단순히 단기자금 조달을 위하여 자기신용을 바탕으로 발행하는 만기년 이내의 융통1 ( )融通 어음(accommodation bill)을 말한다 이러한 는 간편한 발행 CP절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어 왔다 특히 외환위기 이후 부실 종합금융회사들의 퇴출로 회사채시장이 크게 위축되면서 그 빈자리를가 메우며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다CP

그러나 현행 제도는어음법상약속어음인동시에자본시장법상증권이라는상호CP충돌하는 이중적인법적지위로인하여 실물발행에 따른 비용과위험 권면액이하분할양도의 금지로 인한 유통시장 발달의 제약 등의 문제점이 내재되어 있다 또한 발행 유통에 대한 통합된 발행정보 관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰 CP CPsdot부족으로 이어져 단기자금시장의 발달을 저해하는 등 다양한 문제점을 내포하고있다 아울러 년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발 2009 2 CP행과 관련한 규제를 대폭 완화하여 시장에 대한 혼란이 가중되고 있다 CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장의 개편 필요성에 대한 논의가 지CP속적으로 제기되어 왔으며 이러한 시장의 다양한 문제점들을 해소하는 방안으 CP로 일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입이유력한방2002 4안으로 떠오르고 있다 정부도 최근 시장의 문제점을 인식하고 일본의 단기사채 CP

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제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든 과정이 전자적으로CP 처리되고 발행및유통정보 등을 전자적으로 일원화할수있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다그러나 단기사채제도의 도입에 따른 사회적 효익을 극대화하고 그 실효성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출 면제나 발행잔액한도관리제도(Program Amount)의 도입 단기사채의발행및유통에관한정보관리체계의일원화등의보완조치가필요하다 이와함께중장기적으로는일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행 불가 등의 사유로 일시적으로 상환자금이 부족할 경우 상업은행 등이 단기사채 상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back upline of credit)의 도입과 이와 연계한 신용평가제도의 개선을 신중히 검토할 필요가있다주제어기업어음단기사채ABCP 발행한도잔액관리제도대체유동성공급제도증권신고서논문투고일 2009 9 30 논문심사일 2009 11 16 게재확정일 2009 12 4

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차 례【 】머리말Ⅰ우리나라 시장의 현황 CPⅡ

시장의 연혁1 CP의 발행시장2 CP의 유통시장3 CP관련법규 및 규제4 CP

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP유로 시장2 CP

영국 시장3 CP일본 시장4 CP

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ서 설1우리나라 시장의문제점및해결과제2 CP시장 개편방안 단기사채제도 도입3 CP

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4맺음말Ⅴ

머리말Ⅰ기업어음(Commercial Paper CP)이란 진성( )眞性 어음과 대비되는 개념으로서 통

상 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계 없이 단순히 단기자금 조달을 위하여자기신용을 바탕으로 발행하는 만기 년 이내의 융통1 ( )融通 어음(accommodation bill)을 말한다1) 이러한 는 그 동안간편한발행절차와 신속성 광범위한투자수요와CP 익명성 등의여러 장점으로인하여단기자금시장에서기업의중요한자금조달수단으로 활용되어 왔다 반면 현행 시장은 발행과 유통에 대한 공시체계가 제대로 CP갖춰지지 않아 투명성과 투자자보호가 미흡하고 어음상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위에 따른 규제의 혼란 실물증권 발행에따른비용이나위험과같은다양한문제점이내포되어있어 외환위기이후 이에 대한 제도적인 보완 요구가 지속적으로 제기되어 왔다더욱이 년 월 일부터 시행되고 있는 자본시장과 금융투자업에 관한법2009 2 4 ｢

률｣ 이하 자본시장법이라 한다( lsquo rsquo )에서는 의 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신CP 용등급 등 기존의 발행과 관련한 규제를 대폭 폐지하였다CP 자본시장법 시행령 제( 4조) 이는 결과적으로 의 이중적인 법적 지위와 맞물리면서 시장의 정체성에 CP CP대한 혼란을 가중시키고 만기 년 이상의 발행을 가능하게 만들었다 그 결과 1 CP 1) 진성어음은 상업 어음 진정 어음 실 어음 상품 어음으로도 불리며 융통어음( ) ( ) ( ) ( ) 商業 眞正 實 商品sdot sdot sdot은 빈어음 대 어음 차 어음 재정 어음 신용 어음으로도 불린다( ) ( ) ( ) ( ) 貸 借 財政 信用sdot sdot sdot sdot

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단기자금의 조달창구 역할을 수행하던 기존의 시장의 관행과는 상이한 형태로CP시장이 변모할 수 있는 가능성이 높아지고 있다CP 이와 함께 년 월 일 개정된 전자어음의 발행 및 유통에 관한 법률2009 5 8 ｢ ｣ 법(

률 제 호 시행 이하 전자어음법이라 한다9651 2009 11 7 lsquo rsquo )에서는 주식회사의 외부감｢사에 관한 법률｣ 이하 외감법이라 한다( lsquo rsquo ) 제 조에 따른 외부감사대상 주식회사가 약2속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하고 전자어음법 제 조의( 6 2)전자어음법상 전자어음에 대해서는 배서인이 전자어음과 배서전자문서를 송신하도록 하여 어음법상 허용되고 있는 백지식 배서도 사실상 금지하고 있다 전자어음법(제 조7 ) 이러한 개정전자어음법은 기업이 단기자금 조달 목적으로 자본시장법에 따라 발행하는약속어음인기업어음증권의발행및유통상황과정면으로배치되어 개정전자어음법이 그대로 시행되는 경우에는 시장에서 많은 혼선이 발생할 것으로CP보인다2)이러한 일련의 시장의 환경 및제도변화의 소용돌이 속에서 본고에서는 우CP

선 우리나라 제도와 시장에 대한 이해를 제고하기 위해 현행 시장의 현황에CP CP대하여 간략하게 살펴본다 그 다음으로 주요국의 제도와 최근동향의 분석을 통 CP하여 우리나라 시장의개선과 관련한 시사점및 방향을 파악하기로한다 마지막CP 으로 우리나라 시장의 문제점 및 해결과제에 대하여 살펴보고 우리와 법적 제CP sdot도적 환경이 유사한 일본이 도입하여 시행하고 있는 단기사채의 제도를 중심으로우리나라 제도의 바람직한 개편방안에 대하여 살펴보기로 한다CP

우리나라 시장의 현황 CPⅡ시장의 연혁1 CP

우리나라에서는 년 월 제정된 단기금융업법에 따라 제도가 도입된 이1972 9 CP후 투자금융회사가 업무를 취급하기 시작하였으며 년 월에는 취급기CP 1975 12 CP관이 종합금융회사로 확대되었다 년 월에는 발행금리가 자유화된 신종 가 1981 6 CP

2) 파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 매일경제 전자어음 사용의무 2009 8 10 ldquoCP rdquo 2009 6 8 ldquo화 현장 목소리 들어보니 기사 참조rdquo 中企hellip

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도입되었으며 년 월에는 동 어음의 취급기관을 증권회사로 확대하였다 그러 1984 4 나 년 월 신종 제도가 폐지되면서 증권회사의 취급인가도 취소되었고1988 12 CP CP 그 대신에 거액 제도가 도입되었다CP 3) 년 월에는 금리자유화와 연계하여1994 7 CP의 최단만기를 단축하고 최소액면금액을 인하하였다 그리고 년 월 금리자유 1997 7화 조치시에는 일반 의 만기와 금리에 대한 제한을 완전히 철폐하면서 거액 과CP CP일반 의 구분이 사라지게 되었으며 증권거래법상 유가증권에 가 포함되게CP CP舊되었다 그 이후외환위기로 인한 부실종합금융회사의 퇴출로 의 할인기반이급 CP격하게 위축되자 년 월에는 증권회사에 대해서도 의 취급을 허용하였다1997 8 CP 년 월에는 은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고1997 12 1998

년에는 여신금융전문회사 월(1 ) 모든 은행 및투자신탁회사 월(2 ) 보험사 월(6 )에 대해서도 할인업무를 허용하였다 그리고 년 월에는 전자적 방식으로 약속어음을 2004 3발행할 수 있는 전자어음법이 제정되었다

표 제도의 주요 변천과정lt 1gt CP구 분 주 요 내 용1972 9 단기금융업법 제정 투자금융회사의 업무 취급 개시( CP )197512 종금업법 제정 업무 취급기관을 종금사로 확대(CP )1981 6 신종 제도 도입 년에는 증권회사에도 취급 허용CP (1984 )198812 신종 제도 폐지 증권사 취급인가 취소 및 거액 제도 도입CP ( ) CP1994 7 금리자유화와 연계하여 최단만기 단축 및 최소액면금액 인하 ᐨ 년(1994 96 )

지방투자금융회사들이 종금사로 전환하여 를 주로 취급CP1997 7 종류단일화 만기및최소액면금액폐지 증권거래법상유가증권에 포함CP CP1997 8 증권회사에 취급 허용CP199712 신탁계정 및 지방은행에 할인업무 허용CP1998 1 여신전문금융회사에 할인업무 허용CP1998 2 모든 은행 및 투자신탁회사에 할인업무 허용CP1998 6 보험회사에 할인업무 허용CP2004 3 전자어음법 제정 전자적 방식으로 약속어음 발행( )200512 증권회사 신탁계정의 할인업무 허용CP2009 2 자본시장법 시행 발행자 발행단위 만기 최저신용등급 등에 대한 규제폐지( )2009 5 전자어음법 개정 외감법 적용대상회사의 전자어음 발행 의무화( )

3) 무담보부 중 금액 천만원 이상 만기 일 이상을 거액 으로 분류하였다CP 3 91 CP

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한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

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게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

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정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

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반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

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미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

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미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

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분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

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상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

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기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

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그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

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황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)270

제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든 과정이 전자적으로CP 처리되고 발행및유통정보 등을 전자적으로 일원화할수있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다그러나 단기사채제도의 도입에 따른 사회적 효익을 극대화하고 그 실효성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출 면제나 발행잔액한도관리제도(Program Amount)의 도입 단기사채의발행및유통에관한정보관리체계의일원화등의보완조치가필요하다 이와함께중장기적으로는일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행 불가 등의 사유로 일시적으로 상환자금이 부족할 경우 상업은행 등이 단기사채 상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back upline of credit)의 도입과 이와 연계한 신용평가제도의 개선을 신중히 검토할 필요가있다주제어기업어음단기사채ABCP 발행한도잔액관리제도대체유동성공급제도증권신고서논문투고일 2009 9 30 논문심사일 2009 11 16 게재확정일 2009 12 4

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 271

차 례【 】머리말Ⅰ우리나라 시장의 현황 CPⅡ

시장의 연혁1 CP의 발행시장2 CP의 유통시장3 CP관련법규 및 규제4 CP

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP유로 시장2 CP

영국 시장3 CP일본 시장4 CP

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ서 설1우리나라 시장의문제점및해결과제2 CP시장 개편방안 단기사채제도 도입3 CP

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4맺음말Ⅴ

머리말Ⅰ기업어음(Commercial Paper CP)이란 진성( )眞性 어음과 대비되는 개념으로서 통

상 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계 없이 단순히 단기자금 조달을 위하여자기신용을 바탕으로 발행하는 만기 년 이내의 융통1 ( )融通 어음(accommodation bill)을 말한다1) 이러한 는 그 동안간편한발행절차와 신속성 광범위한투자수요와CP 익명성 등의여러 장점으로인하여단기자금시장에서기업의중요한자금조달수단으로 활용되어 왔다 반면 현행 시장은 발행과 유통에 대한 공시체계가 제대로 CP갖춰지지 않아 투명성과 투자자보호가 미흡하고 어음상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위에 따른 규제의 혼란 실물증권 발행에따른비용이나위험과같은다양한문제점이내포되어있어 외환위기이후 이에 대한 제도적인 보완 요구가 지속적으로 제기되어 왔다더욱이 년 월 일부터 시행되고 있는 자본시장과 금융투자업에 관한법2009 2 4 ｢

률｣ 이하 자본시장법이라 한다( lsquo rsquo )에서는 의 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신CP 용등급 등 기존의 발행과 관련한 규제를 대폭 폐지하였다CP 자본시장법 시행령 제( 4조) 이는 결과적으로 의 이중적인 법적 지위와 맞물리면서 시장의 정체성에 CP CP대한 혼란을 가중시키고 만기 년 이상의 발행을 가능하게 만들었다 그 결과 1 CP 1) 진성어음은 상업 어음 진정 어음 실 어음 상품 어음으로도 불리며 융통어음( ) ( ) ( ) ( ) 商業 眞正 實 商品sdot sdot sdot은 빈어음 대 어음 차 어음 재정 어음 신용 어음으로도 불린다( ) ( ) ( ) ( ) 貸 借 財政 信用sdot sdot sdot sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)272

단기자금의 조달창구 역할을 수행하던 기존의 시장의 관행과는 상이한 형태로CP시장이 변모할 수 있는 가능성이 높아지고 있다CP 이와 함께 년 월 일 개정된 전자어음의 발행 및 유통에 관한 법률2009 5 8 ｢ ｣ 법(

률 제 호 시행 이하 전자어음법이라 한다9651 2009 11 7 lsquo rsquo )에서는 주식회사의 외부감｢사에 관한 법률｣ 이하 외감법이라 한다( lsquo rsquo ) 제 조에 따른 외부감사대상 주식회사가 약2속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하고 전자어음법 제 조의( 6 2)전자어음법상 전자어음에 대해서는 배서인이 전자어음과 배서전자문서를 송신하도록 하여 어음법상 허용되고 있는 백지식 배서도 사실상 금지하고 있다 전자어음법(제 조7 ) 이러한 개정전자어음법은 기업이 단기자금 조달 목적으로 자본시장법에 따라 발행하는약속어음인기업어음증권의발행및유통상황과정면으로배치되어 개정전자어음법이 그대로 시행되는 경우에는 시장에서 많은 혼선이 발생할 것으로CP보인다2)이러한 일련의 시장의 환경 및제도변화의 소용돌이 속에서 본고에서는 우CP

선 우리나라 제도와 시장에 대한 이해를 제고하기 위해 현행 시장의 현황에CP CP대하여 간략하게 살펴본다 그 다음으로 주요국의 제도와 최근동향의 분석을 통 CP하여 우리나라 시장의개선과 관련한 시사점및 방향을 파악하기로한다 마지막CP 으로 우리나라 시장의 문제점 및 해결과제에 대하여 살펴보고 우리와 법적 제CP sdot도적 환경이 유사한 일본이 도입하여 시행하고 있는 단기사채의 제도를 중심으로우리나라 제도의 바람직한 개편방안에 대하여 살펴보기로 한다CP

우리나라 시장의 현황 CPⅡ시장의 연혁1 CP

우리나라에서는 년 월 제정된 단기금융업법에 따라 제도가 도입된 이1972 9 CP후 투자금융회사가 업무를 취급하기 시작하였으며 년 월에는 취급기CP 1975 12 CP관이 종합금융회사로 확대되었다 년 월에는 발행금리가 자유화된 신종 가 1981 6 CP

2) 파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 매일경제 전자어음 사용의무 2009 8 10 ldquoCP rdquo 2009 6 8 ldquo화 현장 목소리 들어보니 기사 참조rdquo 中企hellip

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 273

도입되었으며 년 월에는 동 어음의 취급기관을 증권회사로 확대하였다 그러 1984 4 나 년 월 신종 제도가 폐지되면서 증권회사의 취급인가도 취소되었고1988 12 CP CP 그 대신에 거액 제도가 도입되었다CP 3) 년 월에는 금리자유화와 연계하여1994 7 CP의 최단만기를 단축하고 최소액면금액을 인하하였다 그리고 년 월 금리자유 1997 7화 조치시에는 일반 의 만기와 금리에 대한 제한을 완전히 철폐하면서 거액 과CP CP일반 의 구분이 사라지게 되었으며 증권거래법상 유가증권에 가 포함되게CP CP舊되었다 그 이후외환위기로 인한 부실종합금융회사의 퇴출로 의 할인기반이급 CP격하게 위축되자 년 월에는 증권회사에 대해서도 의 취급을 허용하였다1997 8 CP 년 월에는 은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고1997 12 1998

년에는 여신금융전문회사 월(1 ) 모든 은행 및투자신탁회사 월(2 ) 보험사 월(6 )에 대해서도 할인업무를 허용하였다 그리고 년 월에는 전자적 방식으로 약속어음을 2004 3발행할 수 있는 전자어음법이 제정되었다

표 제도의 주요 변천과정lt 1gt CP구 분 주 요 내 용1972 9 단기금융업법 제정 투자금융회사의 업무 취급 개시( CP )197512 종금업법 제정 업무 취급기관을 종금사로 확대(CP )1981 6 신종 제도 도입 년에는 증권회사에도 취급 허용CP (1984 )198812 신종 제도 폐지 증권사 취급인가 취소 및 거액 제도 도입CP ( ) CP1994 7 금리자유화와 연계하여 최단만기 단축 및 최소액면금액 인하 ᐨ 년(1994 96 )

지방투자금융회사들이 종금사로 전환하여 를 주로 취급CP1997 7 종류단일화 만기및최소액면금액폐지 증권거래법상유가증권에 포함CP CP1997 8 증권회사에 취급 허용CP199712 신탁계정 및 지방은행에 할인업무 허용CP1998 1 여신전문금융회사에 할인업무 허용CP1998 2 모든 은행 및 투자신탁회사에 할인업무 허용CP1998 6 보험회사에 할인업무 허용CP2004 3 전자어음법 제정 전자적 방식으로 약속어음 발행( )200512 증권회사 신탁계정의 할인업무 허용CP2009 2 자본시장법 시행 발행자 발행단위 만기 최저신용등급 등에 대한 규제폐지( )2009 5 전자어음법 개정 외감법 적용대상회사의 전자어음 발행 의무화( )

3) 무담보부 중 금액 천만원 이상 만기 일 이상을 거액 으로 분류하였다CP 3 91 CP

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)274

한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

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미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

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표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

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분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

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요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

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이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 271

차 례【 】머리말Ⅰ우리나라 시장의 현황 CPⅡ

시장의 연혁1 CP의 발행시장2 CP의 유통시장3 CP관련법규 및 규제4 CP

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP유로 시장2 CP

영국 시장3 CP일본 시장4 CP

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ서 설1우리나라 시장의문제점및해결과제2 CP시장 개편방안 단기사채제도 도입3 CP

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4맺음말Ⅴ

머리말Ⅰ기업어음(Commercial Paper CP)이란 진성( )眞性 어음과 대비되는 개념으로서 통

상 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계 없이 단순히 단기자금 조달을 위하여자기신용을 바탕으로 발행하는 만기 년 이내의 융통1 ( )融通 어음(accommodation bill)을 말한다1) 이러한 는 그 동안간편한발행절차와 신속성 광범위한투자수요와CP 익명성 등의여러 장점으로인하여단기자금시장에서기업의중요한자금조달수단으로 활용되어 왔다 반면 현행 시장은 발행과 유통에 대한 공시체계가 제대로 CP갖춰지지 않아 투명성과 투자자보호가 미흡하고 어음상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위에 따른 규제의 혼란 실물증권 발행에따른비용이나위험과같은다양한문제점이내포되어있어 외환위기이후 이에 대한 제도적인 보완 요구가 지속적으로 제기되어 왔다더욱이 년 월 일부터 시행되고 있는 자본시장과 금융투자업에 관한법2009 2 4 ｢

률｣ 이하 자본시장법이라 한다( lsquo rsquo )에서는 의 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신CP 용등급 등 기존의 발행과 관련한 규제를 대폭 폐지하였다CP 자본시장법 시행령 제( 4조) 이는 결과적으로 의 이중적인 법적 지위와 맞물리면서 시장의 정체성에 CP CP대한 혼란을 가중시키고 만기 년 이상의 발행을 가능하게 만들었다 그 결과 1 CP 1) 진성어음은 상업 어음 진정 어음 실 어음 상품 어음으로도 불리며 융통어음( ) ( ) ( ) ( ) 商業 眞正 實 商品sdot sdot sdot은 빈어음 대 어음 차 어음 재정 어음 신용 어음으로도 불린다( ) ( ) ( ) ( ) 貸 借 財政 信用sdot sdot sdot sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)272

단기자금의 조달창구 역할을 수행하던 기존의 시장의 관행과는 상이한 형태로CP시장이 변모할 수 있는 가능성이 높아지고 있다CP 이와 함께 년 월 일 개정된 전자어음의 발행 및 유통에 관한 법률2009 5 8 ｢ ｣ 법(

률 제 호 시행 이하 전자어음법이라 한다9651 2009 11 7 lsquo rsquo )에서는 주식회사의 외부감｢사에 관한 법률｣ 이하 외감법이라 한다( lsquo rsquo ) 제 조에 따른 외부감사대상 주식회사가 약2속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하고 전자어음법 제 조의( 6 2)전자어음법상 전자어음에 대해서는 배서인이 전자어음과 배서전자문서를 송신하도록 하여 어음법상 허용되고 있는 백지식 배서도 사실상 금지하고 있다 전자어음법(제 조7 ) 이러한 개정전자어음법은 기업이 단기자금 조달 목적으로 자본시장법에 따라 발행하는약속어음인기업어음증권의발행및유통상황과정면으로배치되어 개정전자어음법이 그대로 시행되는 경우에는 시장에서 많은 혼선이 발생할 것으로CP보인다2)이러한 일련의 시장의 환경 및제도변화의 소용돌이 속에서 본고에서는 우CP

선 우리나라 제도와 시장에 대한 이해를 제고하기 위해 현행 시장의 현황에CP CP대하여 간략하게 살펴본다 그 다음으로 주요국의 제도와 최근동향의 분석을 통 CP하여 우리나라 시장의개선과 관련한 시사점및 방향을 파악하기로한다 마지막CP 으로 우리나라 시장의 문제점 및 해결과제에 대하여 살펴보고 우리와 법적 제CP sdot도적 환경이 유사한 일본이 도입하여 시행하고 있는 단기사채의 제도를 중심으로우리나라 제도의 바람직한 개편방안에 대하여 살펴보기로 한다CP

우리나라 시장의 현황 CPⅡ시장의 연혁1 CP

우리나라에서는 년 월 제정된 단기금융업법에 따라 제도가 도입된 이1972 9 CP후 투자금융회사가 업무를 취급하기 시작하였으며 년 월에는 취급기CP 1975 12 CP관이 종합금융회사로 확대되었다 년 월에는 발행금리가 자유화된 신종 가 1981 6 CP

2) 파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 매일경제 전자어음 사용의무 2009 8 10 ldquoCP rdquo 2009 6 8 ldquo화 현장 목소리 들어보니 기사 참조rdquo 中企hellip

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 273

도입되었으며 년 월에는 동 어음의 취급기관을 증권회사로 확대하였다 그러 1984 4 나 년 월 신종 제도가 폐지되면서 증권회사의 취급인가도 취소되었고1988 12 CP CP 그 대신에 거액 제도가 도입되었다CP 3) 년 월에는 금리자유화와 연계하여1994 7 CP의 최단만기를 단축하고 최소액면금액을 인하하였다 그리고 년 월 금리자유 1997 7화 조치시에는 일반 의 만기와 금리에 대한 제한을 완전히 철폐하면서 거액 과CP CP일반 의 구분이 사라지게 되었으며 증권거래법상 유가증권에 가 포함되게CP CP舊되었다 그 이후외환위기로 인한 부실종합금융회사의 퇴출로 의 할인기반이급 CP격하게 위축되자 년 월에는 증권회사에 대해서도 의 취급을 허용하였다1997 8 CP 년 월에는 은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고1997 12 1998

년에는 여신금융전문회사 월(1 ) 모든 은행 및투자신탁회사 월(2 ) 보험사 월(6 )에 대해서도 할인업무를 허용하였다 그리고 년 월에는 전자적 방식으로 약속어음을 2004 3발행할 수 있는 전자어음법이 제정되었다

표 제도의 주요 변천과정lt 1gt CP구 분 주 요 내 용1972 9 단기금융업법 제정 투자금융회사의 업무 취급 개시( CP )197512 종금업법 제정 업무 취급기관을 종금사로 확대(CP )1981 6 신종 제도 도입 년에는 증권회사에도 취급 허용CP (1984 )198812 신종 제도 폐지 증권사 취급인가 취소 및 거액 제도 도입CP ( ) CP1994 7 금리자유화와 연계하여 최단만기 단축 및 최소액면금액 인하 ᐨ 년(1994 96 )

지방투자금융회사들이 종금사로 전환하여 를 주로 취급CP1997 7 종류단일화 만기및최소액면금액폐지 증권거래법상유가증권에 포함CP CP1997 8 증권회사에 취급 허용CP199712 신탁계정 및 지방은행에 할인업무 허용CP1998 1 여신전문금융회사에 할인업무 허용CP1998 2 모든 은행 및 투자신탁회사에 할인업무 허용CP1998 6 보험회사에 할인업무 허용CP2004 3 전자어음법 제정 전자적 방식으로 약속어음 발행( )200512 증권회사 신탁계정의 할인업무 허용CP2009 2 자본시장법 시행 발행자 발행단위 만기 최저신용등급 등에 대한 규제폐지( )2009 5 전자어음법 개정 외감법 적용대상회사의 전자어음 발행 의무화( )

3) 무담보부 중 금액 천만원 이상 만기 일 이상을 거액 으로 분류하였다CP 3 91 CP

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)274

한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)272

단기자금의 조달창구 역할을 수행하던 기존의 시장의 관행과는 상이한 형태로CP시장이 변모할 수 있는 가능성이 높아지고 있다CP 이와 함께 년 월 일 개정된 전자어음의 발행 및 유통에 관한 법률2009 5 8 ｢ ｣ 법(

률 제 호 시행 이하 전자어음법이라 한다9651 2009 11 7 lsquo rsquo )에서는 주식회사의 외부감｢사에 관한 법률｣ 이하 외감법이라 한다( lsquo rsquo ) 제 조에 따른 외부감사대상 주식회사가 약2속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하고 전자어음법 제 조의( 6 2)전자어음법상 전자어음에 대해서는 배서인이 전자어음과 배서전자문서를 송신하도록 하여 어음법상 허용되고 있는 백지식 배서도 사실상 금지하고 있다 전자어음법(제 조7 ) 이러한 개정전자어음법은 기업이 단기자금 조달 목적으로 자본시장법에 따라 발행하는약속어음인기업어음증권의발행및유통상황과정면으로배치되어 개정전자어음법이 그대로 시행되는 경우에는 시장에서 많은 혼선이 발생할 것으로CP보인다2)이러한 일련의 시장의 환경 및제도변화의 소용돌이 속에서 본고에서는 우CP

선 우리나라 제도와 시장에 대한 이해를 제고하기 위해 현행 시장의 현황에CP CP대하여 간략하게 살펴본다 그 다음으로 주요국의 제도와 최근동향의 분석을 통 CP하여 우리나라 시장의개선과 관련한 시사점및 방향을 파악하기로한다 마지막CP 으로 우리나라 시장의 문제점 및 해결과제에 대하여 살펴보고 우리와 법적 제CP sdot도적 환경이 유사한 일본이 도입하여 시행하고 있는 단기사채의 제도를 중심으로우리나라 제도의 바람직한 개편방안에 대하여 살펴보기로 한다CP

우리나라 시장의 현황 CPⅡ시장의 연혁1 CP

우리나라에서는 년 월 제정된 단기금융업법에 따라 제도가 도입된 이1972 9 CP후 투자금융회사가 업무를 취급하기 시작하였으며 년 월에는 취급기CP 1975 12 CP관이 종합금융회사로 확대되었다 년 월에는 발행금리가 자유화된 신종 가 1981 6 CP

2) 파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 매일경제 전자어음 사용의무 2009 8 10 ldquoCP rdquo 2009 6 8 ldquo화 현장 목소리 들어보니 기사 참조rdquo 中企hellip

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 273

도입되었으며 년 월에는 동 어음의 취급기관을 증권회사로 확대하였다 그러 1984 4 나 년 월 신종 제도가 폐지되면서 증권회사의 취급인가도 취소되었고1988 12 CP CP 그 대신에 거액 제도가 도입되었다CP 3) 년 월에는 금리자유화와 연계하여1994 7 CP의 최단만기를 단축하고 최소액면금액을 인하하였다 그리고 년 월 금리자유 1997 7화 조치시에는 일반 의 만기와 금리에 대한 제한을 완전히 철폐하면서 거액 과CP CP일반 의 구분이 사라지게 되었으며 증권거래법상 유가증권에 가 포함되게CP CP舊되었다 그 이후외환위기로 인한 부실종합금융회사의 퇴출로 의 할인기반이급 CP격하게 위축되자 년 월에는 증권회사에 대해서도 의 취급을 허용하였다1997 8 CP 년 월에는 은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고1997 12 1998

년에는 여신금융전문회사 월(1 ) 모든 은행 및투자신탁회사 월(2 ) 보험사 월(6 )에 대해서도 할인업무를 허용하였다 그리고 년 월에는 전자적 방식으로 약속어음을 2004 3발행할 수 있는 전자어음법이 제정되었다

표 제도의 주요 변천과정lt 1gt CP구 분 주 요 내 용1972 9 단기금융업법 제정 투자금융회사의 업무 취급 개시( CP )197512 종금업법 제정 업무 취급기관을 종금사로 확대(CP )1981 6 신종 제도 도입 년에는 증권회사에도 취급 허용CP (1984 )198812 신종 제도 폐지 증권사 취급인가 취소 및 거액 제도 도입CP ( ) CP1994 7 금리자유화와 연계하여 최단만기 단축 및 최소액면금액 인하 ᐨ 년(1994 96 )

지방투자금융회사들이 종금사로 전환하여 를 주로 취급CP1997 7 종류단일화 만기및최소액면금액폐지 증권거래법상유가증권에 포함CP CP1997 8 증권회사에 취급 허용CP199712 신탁계정 및 지방은행에 할인업무 허용CP1998 1 여신전문금융회사에 할인업무 허용CP1998 2 모든 은행 및 투자신탁회사에 할인업무 허용CP1998 6 보험회사에 할인업무 허용CP2004 3 전자어음법 제정 전자적 방식으로 약속어음 발행( )200512 증권회사 신탁계정의 할인업무 허용CP2009 2 자본시장법 시행 발행자 발행단위 만기 최저신용등급 등에 대한 규제폐지( )2009 5 전자어음법 개정 외감법 적용대상회사의 전자어음 발행 의무화( )

3) 무담보부 중 금액 천만원 이상 만기 일 이상을 거액 으로 분류하였다CP 3 91 CP

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)274

한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 273

도입되었으며 년 월에는 동 어음의 취급기관을 증권회사로 확대하였다 그러 1984 4 나 년 월 신종 제도가 폐지되면서 증권회사의 취급인가도 취소되었고1988 12 CP CP 그 대신에 거액 제도가 도입되었다CP 3) 년 월에는 금리자유화와 연계하여1994 7 CP의 최단만기를 단축하고 최소액면금액을 인하하였다 그리고 년 월 금리자유 1997 7화 조치시에는 일반 의 만기와 금리에 대한 제한을 완전히 철폐하면서 거액 과CP CP일반 의 구분이 사라지게 되었으며 증권거래법상 유가증권에 가 포함되게CP CP舊되었다 그 이후외환위기로 인한 부실종합금융회사의 퇴출로 의 할인기반이급 CP격하게 위축되자 년 월에는 증권회사에 대해서도 의 취급을 허용하였다1997 8 CP 년 월에는 은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고1997 12 1998

년에는 여신금융전문회사 월(1 ) 모든 은행 및투자신탁회사 월(2 ) 보험사 월(6 )에 대해서도 할인업무를 허용하였다 그리고 년 월에는 전자적 방식으로 약속어음을 2004 3발행할 수 있는 전자어음법이 제정되었다

표 제도의 주요 변천과정lt 1gt CP구 분 주 요 내 용1972 9 단기금융업법 제정 투자금융회사의 업무 취급 개시( CP )197512 종금업법 제정 업무 취급기관을 종금사로 확대(CP )1981 6 신종 제도 도입 년에는 증권회사에도 취급 허용CP (1984 )198812 신종 제도 폐지 증권사 취급인가 취소 및 거액 제도 도입CP ( ) CP1994 7 금리자유화와 연계하여 최단만기 단축 및 최소액면금액 인하 ᐨ 년(1994 96 )

지방투자금융회사들이 종금사로 전환하여 를 주로 취급CP1997 7 종류단일화 만기및최소액면금액폐지 증권거래법상유가증권에 포함CP CP1997 8 증권회사에 취급 허용CP199712 신탁계정 및 지방은행에 할인업무 허용CP1998 1 여신전문금융회사에 할인업무 허용CP1998 2 모든 은행 및 투자신탁회사에 할인업무 허용CP1998 6 보험회사에 할인업무 허용CP2004 3 전자어음법 제정 전자적 방식으로 약속어음 발행( )200512 증권회사 신탁계정의 할인업무 허용CP2009 2 자본시장법 시행 발행자 발행단위 만기 최저신용등급 등에 대한 규제폐지( )2009 5 전자어음법 개정 외감법 적용대상회사의 전자어음 발행 의무화( )

3) 무담보부 중 금액 천만원 이상 만기 일 이상을 거액 으로 분류하였다CP 3 91 CP

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)274

한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

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표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

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분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

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요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)274

한편 년 월에는 증권회사에 대한 신탁업의 겸영 허용으로 증권회사가 2005 12신탁계정상 할인업무를 취급할 수 있도록 허용하였고 년 월 일자로 시행CP 2009 2 4되고 있는 자본시장법에서는 발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에 제한을sdot sdot sdot두고 있던 증권거래법舊 4)과는 달리 발행자 요건 발행단위 및 만기 최저신용등급 등에 대한 규제를 폐지함으로써 에 대한 발행규제를 대폭 완화하였다CP 자본시장법(시행령제 조4 ) 그리고 년 월 일에는 외감법제 조 및동법시행령 제 조에 따 2009 5 8 2 2른 외부감사대상 주식회사가 약속어음을 발행할 경우 전자어음으로 발행하도록 의무화하는 내용의 전자어음법 개정이 이루어졌다 전자어음법 제 조의( 6 2)

의 발행시장2 CP는 증권의 권면 작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이기

때문에 표준어음용지를 사용하여 전량 실물발행되며 발행회사가 직접 발행할 수도있으나 통상 증권회사나 종합금융회사 등 할인 중개기관을 통해 간접발행하게 된sdot다 부연하면 는 한국조폐공사가 제조한 어음용지를 관리하는 당좌계좌개설은행 CP에서 발행회사가 어음용지를 매입하여 발행하게 된다 그리고 이러한 발행시장에는약 여사의 발행기업과 종합금융회사 증권회사 신탁 등이 할인취급금융기관으400 sdot sdot로 참여하고 있다국내 단기금융시장에서의 비중은 년말잔액기준으로약 를차지하CP 2007 25

고 있으며 발행잔액은 년말 약 조원에서 년 월 말에는 약 조원 2006 284 2007 12 593으로 크게 증가하였다 그러나 년 하반기에 불어닥친 서브프라임 사태 이후 기 2008업투자가 위축되어 발행은 년 말에는약 조원으로 축소되었으며 그 이CP 2008 555 후 금융시장이안정을찾아감에따라 년 월말현재에는약 조원에이르고2009 3 779있다5)특히 최근의 시장에서 주목할 점은 년 카드사를 중심으로 자산담보부 CP 2001

기업어음(ABCP Asset Backed Commercial Paper)6)이 등장한 이후 의 발행이 크ABCP

4) 재정경제부 공시 제 ᐨ 호 증권거래법 제 조의 제 호의 규정에 의거 기업이 자금조달을 목2001 20 ( 2 3 4舊적으로 발행하는 어음 중 재정경제부장관이 정하는 어음의 범위 참조)

5) 총 발행잔액 중약 에 해당하는 조원이 한국예탁결제원에 예탁되어 있으며 약 에 해당85 666 15하는 조원이 금융기관이 보관하고 있는 것으로 추정되고 있다 자료출처 한국예탁결제원113 ( )

6) 는 자산유동화증권의 구조와 의 구조를 결합시킨 방식으로 유동화자산을 양도 받은 특별목ABCP CP

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

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것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

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상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 275

게증가하여 년 월 일현재약 조원에달하고있고전체 시장의2009 5 15 297 CP 46를 차지하고 있다 그리고 이 중 ABCP Conduit7)이 약 조원 건설 관련123 PF

가 약 조원을 차지하고 있다ABCP 123 8)의 만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 년에는신용카드CP 2003

사의 경영악화등으로 기업신용도에대한민감도가 상승하면서단기물에대한수요가 집중되어 만기 일 이하의 발행이 증가한 반면 년 이후에는 의15 CP 2004 ABCP발행이 증가하면서 만기 일 이상의 발행이 지속적으로 증가하는 추세에 있다90 CP는 점이다9)

표 미국 일본 한국의 만기 비교lt 2gt CPsdot sdot미국 일4 일9 일20 일40 일80 일 이상80비율 687 63 43 112 37 58일본 주2 개월1 개월2 개월3 개월6 년1비율 155 200 281 179 181 04한국 일4 일7 개월1 개월3 개월6 년1비율 15 20 15 20 20 10

주 한국은만기에 대한 정확한통계가없어할인기간에서 일반적으로인지하는통계와과거)통계 사용 자료출처 한국예탁결제원( )

의 유통시장3 CP는 전량 실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정CP sdot

확한규모파악은곤란하나연간약 조원규모의거래가발생하는것으로추100~150적유동화회사가 유동화자산의 현금흐름에 기초하여 단기금융상품인 를 발행하는 방식을 발한다CP 요컨대 는 단일 혹은 다수의 자산보유자로부터 수집한 자산 풀 을 바탕으로 를 발행 ABCP (pool) CP하는 일련의 프로그램이라고 할 수 있다 의 개념과 구조에 대한 상세는 이한구 ABCP ldquoABCP(Asset

현황과 평가 호 ᐨBacked Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing Inc 2003 2) 15 18985172 985173면 ᐨ Fitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

참조11) 7) 은 은행 또는 증권회사의 신용 및 유동성공여를 바탕으로 회사채 주로 사모채 나ABCP Conduit ( ) CP를 편입하고 이를 바탕으로 개월 ᐨ 를 발행하는 구조로서 기간스프레드와 신용스프레드를 CP( A1 A2)추구하는 차익거래상품을 말한다 윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한[ ldquoCP rdquo Credit Issue (sdot 985172 985173증권 면 2006 4) 7 ]

8) 머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 기사 참조 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo ①9) 년말 현재 한국예탁결제원에 예탁된 를 기준으로 의 만기별 비중은 일 이하가2007 CP CP 90 221

일이 일이 인 것으로 분석되고 있다 자료 한국예탁결제원91~180 529 181~365 251 ( )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)276

정되고 있다 일반기업이 발행하는 에 대한 중개는 주로 은행의 종금사업부 CP 의 경우에는 은행과 증권회사를 통하여 중개가 이루어지고 있으나 시장에ABCP CP

서 중개시장이 차지하는 비중은 미미한 편이다 이에 비하여 의 할인 및 매출은 CP주로 은행 및 종합금융회사를 통하여 이루어지며10) 증권회사는 수신기능이 없기때문에 를 할인한 후 동 를 보유하지 않고 무담보 형식으로 매출하는 형식을CP CP취하는 것이 일반적이다종합금융회사의 경우 외환위기 이전에는 할인된 를 대부분 은행신탁 등의CP

기관투자가에게매출하였으나 외환위기이후에는할인된 를스스로만기까지 보 CP유하는 경향이 증가하고 있다 증권회사의 경우 자금여력이 없는 증권회사의 경우에는 할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는 금리마진을 얻기 위해 상당기간 를 보유하는 경우도 있다 이에 비하여 은행CP 투자신탁회사 보험회사 등에도 의 할인업무가 허용되어 있기는 하나 직접 할인 CP 하기보다는 대부분 종합금융회사나 증권회사가 할인한 를 매입하여 만기까지 보CP유하고 있다11)

는 자산운용회사의CP MMF(Money Market Fund)와 특정금전신탁에서 주로 매입하는데 자산운용회사는 종합금융회사와 증권회사가 할인한 를 매입하는데 비하 CP여 특정금전신탁은 할인한 를 매입하거나 직접 할인한다 특히 최근에는 간접투CP 자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 의주요CP매수기관 역할을 담당하고 있다

관련법규 및 규제4 CP는 어음법에 의하여발행되는약속어음의 일종으로서설권증권의특성상실CP

물발행이 필요하고 배서에의하여 양도하여야 하는등 양도방법에 제한이있다 또 한 분할배서는 어음의 설권증권성에 반하고 발행자 및 이후의 배서인들의 의사에10) 년 익일 매수 및 환매제의 시행에 따른 수요의 감소로 투2006 MMF(Money Market Fund) MMF CP자에 대한 소극적 태도를 취함에 따라 자산운용회사의 전체 발행분 중 점유율은 하락추세에 있CP으나 에 자금이 지속적으로 유입됨에 따라 은행의 점유율은 년부터 MMT(Money Market Trust) 2005증가 추세에 있다

11) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업의 단기자금 조달시장의 활성화방안 단기금융 ldquoSection 2 rdquosdot 985172시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7) 16985173면

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

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표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

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분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

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였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

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분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

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이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 277

반할 수 있어 권면분할도 금지된다 이와 함께 는 기업이 사업에 필요한 자금을 CP조달하기 위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야 한다는 자본시장법상의규제를받고 있으며자본시장법제 조제 항( 4 3 동법 시행령제 조4 ) 그 외 금융업종별 업무인가에 대한 규제는 개별 조문 및개별 법에 산재되어 규정되어 있다

표 의 취급범위 및 근거lt 3gt CP업 종 취급범위 근거법규

종합금융회사 발행 할인 매매 중개 인수sdot sdot sdot sdot보증sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 호336 1 1

투자매매 중개업자sdot 발행 인수 매매 모집 매출sdot sdot sdot sdot 자본시장법 제 조 제 항 제 항6 2 3신탁업자 매수 자본시장법 제 조 제 항 제 호105 1 6

여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법 제 조 제 항46 1집합투자업자 운용대상 자본시장법 제 조81보험회사 운용대상 보험업법 제 조105

주요 국가의 시장 비교 CPⅢ미국 시장1 CP미국에서 는 년 증권법CP 1933 (The Securities Act of 1933)의 제정 이후 동법의

적용을 받아 왔다 그러나 가 실질적으로 기업의 단기자금 조달수단으로서의 역 CP할을 수행하기시작한 것은 년대 이후라고 할수 있다 현재미국 의최소액1960 CP면금액은 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고 의최장만10 CP기는 일이나평균적으로는 일이내로발행되고있다270 30 12) 그리고발행 중만CP기 일의 초단기 가 가장 높은 비중을 차지하여 년말 기준 약 에 이1~4 CP 2007 687르고 있으며 만기가 일 이상인 의 비중은 약 에 불과하다 81 CP 58 13)

12) Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9) p26Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006) p55

13) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 41 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)278

미국에서의 발행방식은금융기관이자체 판매망을이용하여발행하는 직접CP발행(direct paper)과 일반기업이 전문딜러를 통해 발행하는 간접발행(dealer paper)으로 구분되는데 년 증권법에 따라 만기 개월 이내의 에 대하여는 1933 9 CP SEC(Securities and Exchange Commission)에의 등록이 면제되고 있다 년 증권법(1993 Section3(a)(3))14) 년 월 현재 미국의 시장 규모는 잔액기준 약 억달러에 이2008 2 CP 1590르고 있으며15) 발행을 통해 조달된 자금은 경상거래CP (current transaction)에만 사용할 수 있도록 그 용도가 제한되어 있다16)미국 시장은 캐피털회사 등과 같은 소비자 금융기관의 자금수요CP (financial CP)

가 주도하고 기업의 재고조정 관련 단기수요 (industrial CP)가 시장의 변동을 구성하며 의 발행량이 시장의 절반을 상회하는 특징을 지니고 있다 ABCP 17) 특히 미국시장은 전형적인 한도거래구조를 취하고 있어 발행인은 은행과 대체유동성공급CP

약정 ᐨ(Back up Line of Credit)18)을 체결하고 이 범위 내에서 를 발행하게 되는데CP 이러한 유동성지원약정은 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다19)미국에서는 에 대한 신용평가를 의무화하고 있지는 않다 그러나 년CP 1970

가 파산하여 지급불능이 된 이후에는 거의 모든 가Penn Central Transaction Co CP가 공인한SEC NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)20)를 통해 신

용평가를받고있다21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게 되며 의 편입비중 규제와 관련한 기준을 제시하는데도 활용되고 있다 MMF CP

14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdotFinancial Flexibilityrdquo(2008 4) p1

15) Ibid p216) 기업 등이 일상적으로 행하는 경상거래의 기준에 따라 기존 부채의 상환 설비투자 및 공장① ②건설 상업용 부동산개발자금 모기지나 증권투자 등에 조달자금이 사용되는 것을 제한하는 ③ ④것을 의미한다

17) 윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 면 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12) 9 sdot 985172 98517318) 발행인에 대한 시장불안정시 일시적인 대체유동성을 금융기관이 제공 인수 하는 한도로서CP (CP )

에 대한 등급부여시 반드시 요구되며 신용등급별로 금액은 차등 등급은CP Credit Line (A1 P1 CP발행금액의 등급 미만은 발행금액의 된다 이에 대한 상세는50 A1 P1 CP 100) Federal Reserve

홈페이지 참조Bank of Richmond (wwwrichmondfedorg) 19) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 앞의 7) 4 Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wangsdot sdot sdot각주 의 논문14) p1

20) 로 지정된 기관은 등이 있다NRSRO Standard amp Poorrsquos Moodyrsquos Fitch 21) 년 후반 정크본드시장의붕괴이후 미국에서발행되는 의대부분은높은등급 등급1989 CP (SampP A2무디스 등급 이상 을 보유하고 있는 기업들에 의하여 발행되고 있다 앞의 각P2 ) (Standard amp Poorrsquos주 의 보고서12) p55)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

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표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

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요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

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였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 279

미국에서발행되는 의거의대부분은 년대까지는실물형태로발행되었CP 1980으나 년대 후반부터는 단기금융상품인프라개편에대한 논의가 시작되면서1980 CP의 무권화가 추진되었다 그 결과 년 초에는 이상의 가 장부상으로만 1992 40 CP발행되었으며 최근에는 미국의 증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company)의 MMI(Money Market Instruments) 시스템22)을 통하여 발행 의 거의 대부분은 무CP권화 방식으로 발행되고 있다23)미국에서 는 사모발행 면제규정에 따라 재판매할 수는 있다 그러나 대부분CP

만기가 짧고 특정 만기를 원하는 투자자는 신규로 발행되는 를 매입할 수 있어CP시장의 차거래는 제한적이다 유통시장에서 거래되는 는 대부분 당일 결제되CP 2 CP

며 가 시장에서 이루어지는 거의 모든 거래에 대한 결제를 행하고 있다 이 DTC CP 에 비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을 통해 증권 및 대금동시결제(DVP Delivery versus Payment) 방식으로 결제된다그리고 미국 시장의 거래실적은 를 통해 집중되고 있으며 이러한 거래정보CP DTC 를 바탕으로 연방준비제도이사회(FRB)가 시장평균금리를 발표하고 있다24)한편 년말 미국 전역에 몰아닥친 금융시스템의 위기는 시장에도 심대 2008 CP

한 타격을 입혔다 즉 투자자들은 발행기관들의 서브프라임 자산에 가 포 CP CP CP함되어 있을 개연성이 높아지자 는 매입을 거의 중단하였다 그 결과 다수의 주CP 요기업들이 를 통하여 하루 이상의 자금을 조달하기가 매우 힘들어지게 되었다CP 이러한 신용경색 국면을 완화하기 위해 는 특별목적회사FRB (SPV Special PurposeVehicle)를 통해 적격발행기관25)이 발행한 만기 개월 미만의 적격무담보 나3 CPABCP26)를 직접 매입해 주는 기업어음매입용기금(CPFF Commercial Paper FundingFacility)을 조성하여 를 직접 매입하는 비상조치를 취한바 있다CP 27)22) 가 단기금융상품의 발행 및 예탁결제를 위하여 자동화된 장부기재 ᐨ 환경을 제공하DTC (book entry)기 위하여 년부터 운영하는 시스템으로 의 경우 가 동 시스템을 통해 발행되고 있다 한1990 CP 99 (국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 43 )sdot

23) Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (AspenᐨLaw amp Business Publishers 1996) at 2 63

24) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 4 sdot25) 미국 회사만 에 를 매도할 수 있기 때문에 외국에 모회사를 가지고 있는 미국 자회사는SPV CP SPV에 를 매도할 수 있으나 미국에 모회사를 가지고 있는 외국의 자회사는 에 를 매도할 수CP SPV CP없다[Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(2008 11) p1]

26) 가 매입하는 적격 는 개월 미만의 무이자부 미국달러 표시 로서 로부터 최소 ᐨSPV CP 3 CP NRSRO Aᐨ 의 신용등급을 받아야 한다1P 1F1 (Ibid p2)

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)280

표 미국의 시장 개요lt 4gt CP구 분 내 용만 기 최장 일270

최소발행금액 만달러 이상으로 천달러 단위로 증액 발행10거래방식 할인방식 당일결제시스템 ᐨ 방식 (DTC Book entry )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상SampP A 2 P 2

등록면제SEC만기 일 이내 270자금용도 경상거래 (current transaction)최소발행금액 만달러 10

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line)

등급 부여시 반드시 요구CP신용등급별 금액 차등Credit Line

등급 발행금액의 등급 미만 발행(A1P1 CP 50 A1P1 CP금액의 100)

유로 시장2 CP유로 CP(Euro Commercial Paper)는 유럽금융센터에서 딜러를 통해 일반투자가

를 대상으로 발행되는 단기의 무보증약속어음(an unsecured general obligation in theform of a promissory bearer note) 형태의 자금조달 수단이다 이러한 유로 는 CP년대 초반에 등장한 이후 년 유럽통화 통합을 계기로 급속하게 발행이 증1980 1999

가하기 시작하였으며 발행자 투자자 통화 측면에서 국제적 성격을 띠고 있고 sdot sdot완화된 규제체계를 가지고 있다는 특징이 있다 유로 는 그 발행한도를 정하고 CP그 범위 내에서 단기어음을 발행한다는 점에서는 증권발행신용(NIF Note IssuanceFacilities)28)과 유사하나 인수약정이라는 보호장치 ᐨ(back up facility)가 없다는 점이 다르다유로 의 최소발행금액은 만 유로이며 의 최장만기는 일 이내이나CP 50 CP 364

대부분 일 이내로발행되고있으며 평균만기는약 일이다 유로 는대부30~90 74 CP27) Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3) p73

28) 란 은행이 차입자에게 중장기여신한도를제공하여 그한도 내에서 차입자가 개월의 단기어NIF 3~6음 을 계속적으로 발행하여 자금을 조달하는 방식을 말한다 차입자의 입장에서는 유로 가(note) CP에 비하여 자금조달이 신속하고 탄력적이라는 매력이 있고 자금을 공여하는 은행으로서도NIF NIF

가 가 규제하는 자기자본비율 규제대상이 되고 수익성도 낮아 그 취급에 소극적이다BIS

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

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한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

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이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

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시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 281

분 유동성 확보를 위해 딜러를 통해 간접 발행되고 있고 시장의 전통에 따라 주로대권(Global Note)의 형태로 발행하여 나Euroclear Bank Clearstream Banking Inter-

과 같은 국제예탁결제기관national (ICSD International Central Securities Depository)에예탁하여 부동화하고 있다 유로 의 발행인에 대한 신용평가는 의무화하지 않고 CP있으나 시장관행상대부분 이상의 투자등급을보유하고 있다 그리고 미국과A1P1 같이 와 같은 규제기관에의 등록조건이나 대체유동성공급한도SEC ᐨ(back up creditline) 요건도 필요로 하지 아니한다 유로 의 유통시장은 활성화되어 있지 않으나 CP거래는 주로 할인방식을 이용하여 이루어지고 있으며 결제는 European Clearing

을 통해 이루어지고 있다System 유로 의 가장 큰 장점은 가격경쟁력이라고 할 수 있는데 유로 의 이자율CP CP

은 런던은행간리보금리와 유로 금리의 중간수준에서형성되고 있어 단기자금시CD장에서의 전통적인 금융상품에 대한 대체수단으로 선호되고 있다 유로 는 차입 CP자의 입장에서 수수료를 포함한 총 차입비용이 신디케이트론이나 변동금리부채권(FRN) 등에 비하여낮고 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류 작성과 발행절차가 간편하다는 이점이 있다 또한 만기 일 미만의 유로 365 CP의 이자에 대하여는 원천징수세가 부과되지 않으며 인지세도 부과되지 아니한다그 결과 유로 는 국제금융시장에서 금융기관이나 국제적 기업들의 여유자금운용CP수단으로 주로 활용되고 있으며 차입자의 신용도가 매우 중요시되기 때문에 신용등급이 우량한 차입자들이 발행시장을 주도하고 있다

표 유로 시장 개요lt 5gt CP구 분 내 용만 기 최장 일 이내 대부분 일 이내 평균만기 일364 ( 30~90 74 )발행 금액 프로그램 방식으로 주로 운용

최소만기 주일 최소티켓금액 백만 유로( 1 5 )거래 및 결제 할인방식당일결제시스템 방식 (European Clearing System )발행인 등급 ᐨ 이상 무디스 등급 ᐨ 등급 이상이 약 를SampP A 1 P 1 91

차지규제기관 등록 미국과 같은 등록조건은 없음SEC

대체유동성공급한도ᐨ(Back Up Credit Line) 대체유동성공급한도에 요구요건은 없음

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

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이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

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시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

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그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

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시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)282

한편 유로 에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하 CP고 있는 증권예탁기관 소재지의 법에 따라 정해지게 된다 이와 관련하여 유로 CP프로그램은 통상 발행자의 채무불이행이 있는 경우에는 관련 예탁기관의 장부 및기록에 기재된 바에 따라 투자자에게 실물증서를 제공하도록 규정하고 있다 그리고 발행자가 합의한 날짜에 실물증서를 발행하지 않을 경우에는 관련 예탁기관 계좌에 기재된 바에 따라 지급확약증서(deed of covenants)가 투자자의 재산권을 표창하게 된다29)

영국 시장3 CP영국은 년 금융빅뱅을 단행하면서 기업에게 단기자금 조달수단을 제공하1986

는 동시에 미국 시장과 유로 시장으로 영국 자금이 이탈하는 것을 방지하기CP CP위하여 실물무기명증서 형태의 를 도입하였는데 년 증권공모규정CP 1995 (POS thePublic Offers of Securities Regulations 1995)에서는 만기 년 미만 또는 액면금액이1 4만유로 미만인 에 대하여 등록면제 금융상품으로 규정하고 있다CP 30) 영국에서는최근 의시장규모가꾸준히 증가하고는있으나기관투자자들이 보다는 신용위CP CP험이 없는 은행인수어음(BA Bankerrsquos Acceptances)이나 재무성증권(TB Treasury Bill)을 선호하여단기금융시장에서 의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상CP황이다31)

의 발행기관 발행통화 최소발행금액 등에 대하여는 특별한 제한은 없다CP sdot sdot그러나 런던거래소 상장기업이 를 발행하기 위해서는 순자산이 만 파운드CP 2500이상인 기업이거나 동 기업이 전액을 출자한 회사여야 한다 영국에서 의 주된 CP투자자는 은행 연금 등 기관투자자이며 의 중개기관으로는 상업은행과 머천트 CP뱅크 등이 참가하고 있다 영국 는 담보 또는 보증 여부에 따라 담보 CP CP(collateral와 보증CP) CP(secured CP) 무보증 CP(unsecured CP)로 구분되는데 그 중 무담보 가 CP

대부분을 차지하고 있다발행은 주로 할인방식으로 이루어지고 발행조건은 대부분 개별투자자의CP

29) ᐨEuropean Financial Market Lawyers Group The Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities(2002 9) p39

30) Ibid p8131) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 49 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

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이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 283

요구에 맞추어 결정되는데 만기는 일 이내의 비중이 높다 에 대한 신용평가 30 CP나 대체유동성공급의 설정이 법적으로 의무화되어 있지는 않으나 발행기관은CP년대 이후 대부분 신용평가를받고있다 만기 년미만의 에대하여는 과세1990 1 CP

하지 않으며 만기 년 이상의 에 투자하고 있는 외국인투자자에 대하여는 이중 1 CP과세방지협정의 조건에 따라 과세하게 된다 할인에 대한 세금은 없으며 의 CP CP발행이나 양도와관련한 인지세도 부과되지아니한다 그 외 가 유럽연합이나아 CP일 오브 맨(Isle of Man) 이외의 투자자에게 발행 또는 매도되지 아니하는 한 의CP발행이나 양도에 대한 부가가치세도 부과되지 아니한다32)금융서비스시장법(FSMA the Financial Services and Markets Act)상 발행자가CP

발행대금을 영국에서 수취하는 경우에는 예금수신업무를 하는 것으로 보게 된다그러나 최소액면금액이 만유로 또는 이와 동등한 외국통화로 전문투자자에게 발10행된 에 대하여는 예외적으로 예금의 수신으로 보지 아니한다 는 투자상품에CP CP해당하기 때문에 딜러나 기타 중개기관은 금융서비스시장법CP (FSMA)에 따라 투자업무인가를 받아야 하며 투자관련 리스크를 충분히 이해하고 있는 전문투자자를제외하고는 투자정보서류나 관련정보는 관련규정의 적용을 받게 된다금융감독청(FSA Financial Services Authority)의 규정은 발행자가 아닌 딜CP CP

러에 초점이 맞추어져 있으며 의 발행이나 유통과 관련한 시장남용을 규제하는 CP데 그 목표를 두고 있다 시장에 대하여는 단기금융시장 CP (money market)의 특성과시장당사자(market counterparties)간 거래라는 점을 감안하여 전문가간 거래규약(Interprofessional Code)에 따라 보다 완화된 규제를 가하고 있다 에 대한 상장요 CP건은 없기때문에이론적으로는발행자가발행 를런던증권거래소에상장시킬수CP는 있다 그러나 런던증권거래소는 만기 년 미만의 금융상품을 상장시키는 것을 1꺼리고 있어 사실상 상장이 이루어지지 않고 있다 한편 의 매도에 있어서는 만 CP기 년 미만의 는 전문투자자에게만 매도하여야 한다는 증권공모규정1 CP (POS)과 금융서비스시장법(FSMA)의 제한을 받게 되며 역매수 (buy back)는 내부자거래 및 시세조정 등에 대한 시장남용규제의 적용을 받게 된다33)단기금융상품의 결제제서비스를 통합하는 차원에서 년부터2002 Euroclear UK

( CREST)舊 는 CMO(Central Moneymarket Office)에서 처리하던 단기금융상품의 예탁32) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p9933) Ibid p92

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결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

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률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

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우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

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( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)284

결제업무를 이관 받아 처리하고 있다 그리고 년의 무증서증권규정 2003 (USR theUncertificated Securities Regulation)의 개정시에는 기존의 실물단기금융상품과 동일한특성을 가지고 있으면서도 가 운영하는 전자등록 방식을 통해서만 발Euroclear UK행하고 계좌부상 대체 ᐨ(book entry)를 통해서만 인수도가 이루어지는 적격채무증권(Eligible Debt Security)제도가 도입되었다 이에 따라 단기국채 은행인수어음 CDsdot sdot과함께 도적격채무증권CP (EDS)에 포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를 통하여 인 수도할 수 있게 되었다sdot 34)

일본 시장4 CP단기금융시장에서 가 기업자금 조달수단의 중핵으로 성장할 것으로 기대되CP

자 일본은 년 월 일 를 금융시장에 최초로 도입하였다 그러나 그 당시1987 11 20 CP 의 발행자에게는수치기준과등급기준이 엄격하게부과되어사실상 를 발행할CP CP

수 있는 것은 우량회사나 증권회사로 한정되어 있었다35) 또한 일본은 의 도입 CP당시 의 법적 성격을 사채 또는 어음으로 할 것인지 혹은 약속어음도 사채도 아CP 닌 새로운 유가증권으로할 것인지여부에대해 검토를 한바 있다36) 그러나 사채제도로 도입하는 경우에는 발행시마다 이사회의 모집결의가 필요하고 사채① ②발행에 대한 제한 규제가 있으며 증권거래법에 따른 증권업무규제 및 공시규제 ③의 문제로 인해 의 특성을 반영할 수 없는 문제점이 있었다 이에 최종적으로는CP 은행과 증권회사의양쪽이모두 를취급할수있도록하여야했던당시의특수한CP상황과 조기도입의 필요성 등을 감안하여 새로운 법률을 제정하는 대신에 기존 상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 제도를채택하CP였다37)그 이후 부분적인어음 시장의개혁이이루어지기는하였으나어음 의법적CP CP

성질로 인하여발생하는 본질적 문제등이 장애가 되어시장이 크게 발전하지못하34) 그러나 영국에서 실물 의 발행이 금지된 것은 아니나 실물 는 적격채무증권 로 수용할 수CP CP (EDS)없어 의 전자등록발행 및 계좌대체시스템을 이용할 수 없다는 것을 의미한다Euroclear UK

35) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9 33 頁

36) 35 福本 葵 上揭論文 頁37) 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣

ᐨ2004 204 205 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 285

였으며 오랜 동안 어음 는 한계적인 자금조달 수단에 머물고 있었다 CP 38) 요컨대어음 는 약속어음에 해당하여 발행단계에서 실물어음 의 발행사무 부담이 크고CP CP 유통단계에서는 권리의 이전 행사가 불편할 뿐만 아니라 권면의 보관 교부에 동sdot sdot반하는 분실 등의 사고발생 위험성이 상존하고 있었다 또한 어음 를 증권예탁결 CP제제도로 수용하려면 내용의 균일성이 필요하였으나 어음은 액면이나 만기가 같은것이 다수 발행되어도 권리내용이 각각의 어음 기재사항에 의해 결정되는 등 균일성을 갖기 어려운 문제가 있었다이러한 기존 어음 의 문제를 해결하기 위해서는 발행단계에서 실물 작CP CP①

성사무의 부담 경감 등의 효율화가 이루어지고권면작성이불필요할것( ) 유통단계 ②에서는 실물 의 권리이전 및 권면의 이동 교부에 동반하는 리스크의 경감이 이CP sdot루어지는 등 분할양도가 가능할 것 등( ) 에 관한 새로운 법률구성을 검토할 필요가CP있었다 이에 년 월 대기업으로 구성된 기업의 자금조달원활화에 관한 협의 1998 9 lsquo회가 의 발행 유통시장의 개선에 관하여 라는 요청서를 대장성에 제출하였rsquo CP｢ sdot ｣고39) 년 월에는 일본경제단체연합회에 무권화검토 워킹그룹을 설치하1998 12 lsquoCP rsquo였다 그리고 년 월에는 법무성 1999 4 민사국( )과 대장성 금융기획국( ) 공동으로 의lsquoCP무권화에 관한연구회가설치되어 기존 어음 의 문제를심도 있게 검토하였다rsquo CP 40)년 월 의 무권화에 관한 연구회에서는 무권화에 관한 연구회보고서 를2000 3 CP CP｢ ｣

발표하였는데 그 보고서의 주요 내용은 기존 실물 의 문제점을 극복하기 위하여 CP의 무권화를 추진하되 새로운 는 기본적으로 기존 의 상품성을 답습하CP CP CP①

면서 증권거래법상의 유가증권으로 취급하는 것이 바람직하며 무권화 방식으로 ②는 기존 어음 의 권리발생 이전 행사가 증권의 작성 이전 제시 등에 행하여CP sdot sdot sdot sdot지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권 방식보다는sdot등록기관이 관리하는 등록부에의 등록 ᐨ(Book entry)을 권리관계의 기초로 하는 전자lsquo등록 방식을 채택하는 것이 타당하다는 내용을 담고 있었다rsquo 41)이 보고서의 내용을 기반으로 년 월에는 단기사채 등의 대체에 관한 법2001 6 ｢

38) ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11 49 福本 葵 化 證硏 頁のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣39) 그 요청서의 주된 내용은 단기금융시장에서 중심적 역할을 담당할 시장의 활성화를 위해서는 기CP동적 효율적인 발행 유통을 안전하고도 원활하게 행할 수 있도록 하기 위해 의 발행 대체결CPsdot sdot sdot제시스템의 구축과 무권화를 위한 법률 개정이 필요하다는 내용이었다

40) 50 福本 葵 前揭論文 頁41) ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ― ―

ᐨ ᐨ ᐨrdquo 2002 3 2 4 化 法制度 整備 頁のぺ パ レス のための の について

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

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나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)286

률｣ 이하 단기사채법이라 한다( lsquo rsquo )을 제정하여 단기사채제도를 도입하였는데 동 법률에따른 단기사채의법률적구성요건은 계약에의하여사채총액이인수될것 사① ②채의 금액소유권이전단위( )이 억엔을 초과할 것 만기가 년 미만이고 일괄상환1 1③될 것 상환일에 이자가 지급될것 ④ 쿠폰형(zero ) 담보부사채신탁법의 대상이되 ⑤지 않을 것무담보( )이다단기사채법제 조( 2 ) 이러한 일본단기사체제도의 가장 큰 특징은 증권중앙예탁기관인 의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점JASDEC과42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되 기존의사채제도에부여되는 여러 제약요건을 제거한 후에 단기사채로서 자리매김하게 되었다는 점이다 요컨대 단기사채는 상품으로서의 경제성 및 회계처리에 있어서는 기존 어음 와 조 CP금도 바뀐 부분은 없으나 상법상의 사채로 자리매김하게 되기 때문에 발행시 이사회결의나 사채관리회사의 설치 문제 등 무거운 사채법 규정의 여러 제약이 부과되는 문제가 있었다 이에 단기사채제도의 도입에 있어서는 상법상의 무거운 사채규정을 제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법 규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는 단기사채의 특성에 적합하도록 하기 위해 증권거래법상 발행등록제 제도에있어서의 공시사항 및 공시방법에 관한 제도의 제도화와 개선도 이루어졌다43)그 이후 대체제도의 범위를 사채 국채 등으로 확대하는 사채 등의 대체에 관 ｢

한 법률｣ 이하 사채대체법이라 한다( lsquo rsquo )이 년 월 제정되었는데 동 법률에서는 계2002 6 좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리 구조를 기존의 단층구조(one tier)에서 다층구조 ᐨ(multi tier)로 전환하였다44) 이러한 도입경위를 거친 단기사채제도에서는 기업 등 자금조달자의 입장에서는 발행절차의효율화와 발행비용을 절감할 수 있고 결제기간의 단축으로 당일 자금조달이 가능할 뿐만 아니라 단기사채와 자금의 동시결제실현으로 결제위험을 차단할 수 있게되었다 또한 투자자 등 자금운용자의 입장에서도 단기투자운용 수단의 다양화가 가능하고 현금입금일 당일에 의 구입이 가능할 뿐만 아니라 실물 에 수반되는 CP CP

42) 당시 일본이 미국등과달리단층구조를채택한이유는 의결제는단층구조를채택하더라도충분CP히 대응할 수 있고 는 기관투자자만을 대상으로 하는 이른바 프로의 거래대상이기 때문에 참가 CP자의 수도 한정되어 있고 리스크의 관리도 비교적 용이하다는 것이 주된 이유였다 ᐨ ᐨ( ldquo福本 葵 ぺ パ

rdquo (No 1604) 2002 3 47 化證券 新決濟制度 證硏 頁レス の レポ ト｢ ― ｣43) 107 犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 前揭書 頁sdot sdot sdot44) ( ) 2003 22 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁sdot sdot ｢ ｣

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

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것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 287

분실 도난위험이나 백오피스sdot ᐨ(back office) 사무를 경감시킬 수 있게 되었다45) 이러한 다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은 매우 우호적이다 그 결과 일본의 증권중앙예탁기관인 이 본격적으 JASDEC로 단기사채에 대한 예탁결제 제도를 시행하고 어음 에 대한 조세특례조치법상 CP우대조치46)가 종료된 이후에는 기존 의 발행량이 급격히 감소하고 단기사채의CP발행량은 급격히 증가하고 있다47)

표 전자 단기사채 및 어음 의 발행현황lt 6gt CP( ) CP 단위( 억엔)발행연도 어음CP 전자CP 합계CP발행액 비율 발행액 비율월평균2002( ) 77422 1000 0 00 77722월평균2003( ) 89414 990 916 10 90330월평균2004( ) 87871 941 5535 59 93435월평균2005( ) 21792 215 79661 785 101453월평균2006( ) 947 08 112095 992 113042월평균2007( ) 391 03 121926 997 122317월평균2008( ) 187 02 113748 998 113935

20091 230 02 93259 998 9348920092 225 02 94825 998 9505020093 250 03 91378 997 9162820094 61 01 86627 999 8668820095 135 01 91094 999 9122920096 80 01 109484 999 109564

자료출처 일본증권업협회

45) ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣ᐨ3 6 頁

46) 일본에서는 일권면 당 인지세 천엔이 부과되던 조세특례법상의 우대조치가 년 월( ) 5 2005 3 31一券面일부로 종료되어 어음 는 통상의 상업 와 동일하게 취급하게 되었다 그 결과 어음 를 발행하CP CP CP는 회사에게는 억엔을 초과하는 어음권면 매당 만엔의 인지세가 부과되고 있다 이에 대한 상10 1 20 (세는 참조 4 )犬飼 重仁 上揭論文 頁

47) 단기사채는 대부분 소수사모의 형식으로 발행되고 있으며 공모로 발행되는 사례는 매우 드물다lsquo rsquo 년 월 일 현재 총 발행잔액 조 억엔 중 공모발행잔액은 억엔에 그치고 있다2009 8 28 17 2000 1400 (日

( ) 2009 9 6 )本金融廳 應答要領 案 頁

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

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시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)288

우리나라 시장의 합리적인 개편방안 CPⅣ

서 설1오늘날 는 기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축CP

으로 이용되고 있다 그럼에도 불구하고 국내 는 어음법상의 약속어음과 자본시 CP장법상의 증권이라는상호 충돌하는이중적인법적 지위를가지고있어 실물발행에따른 비용 및 위험의 발생과 권면분할 금지에 따른 유통시장의 발달을 제약 등 다양한 문제점을 지니고 있다 그 외에 는 발행 및 유통에 관한 정보공보가 불충분 CP하여 시장의 투명성 확보에 제약이 되어 왔으며 최근 자본시장법의 시행과 함께발행에 대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이CP

용될 수 있는 잠재적 위험도 한층 커지게 되었다이러한 시장의문제점을 해소할 수 있는 방안으로는 미국이나 영국 등의 선CP

진화된 제도를 벤치마킹하여 수용하는 방법이 있을 수 있다 그러나 우리나라 제도에 무리 없이 접목시키기 위해서는 시장의 발전과정이나 법적 제도적 환경이CP sdot유사하여야 한다 따라서 미국이나 영국 등의 제도보다는 우리나라와 법적 제도적 sdot환경이 매우 유사한 일본의 단기사채제도를 표준모델로 수용하여 현행 제도에 CP내재되어 있는 제반 문제점을 해소하는 것이 바람직하다 이런 측면에서 이하에서는 일본의 단기사채제도를 중심으로 우리나라 시장의 합리적인 개편방안에 대하CP여 살펴보기로 한다

우리나라 시장의 문제점 및 해결과제2 CP발행규모의 급증에 따른 잠재적 시장불안(1) ABCP

년 도입된 의 발행구조는 년 설립과 년 이후2000 ABCP 2003 Conduit 2005 PF유동화의 활성화에 힘입어 발행규모면에서 급격한 증가세를 보이고 있다Loan 년말 기준으로 약 조원2006 113 조원 조원(PF ABCP 5 ABCP Conduit 63 )에 불과하던발행규모가 년 월 현재 약 조원ABCP 2008 5 297 조원(PF ABCP 123 ABCP Conduit

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

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통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

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이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 289

조원123 )에 달해 전체 시장의 에 이르고 있다 아울러 자산유동화증권에서CP 46 차지하는 의비중도발행액기준으로 년하반기 에서 년하반기ABCP 2006 507 2007에는 로 크게 증가하였다 이처럼 최근 의 발행이 크게 증가한 이유는685 ABCP자산유동화시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 유동화의 약 가PF Loan 92 ABCP형태로 발행되고 최근 발행이 급증하고 있는 부채담보부증권 (CDO CollateralizedDebt Obligation)48)의 대부분이 로 발행된데 기인하는 것으로 파악된다ABCP 49)이러한 최근의 의급격한성장은 시장이한도거래구조로전이되는 것ABCP CP

을 촉진시키고 상품설계의 다양화를 진척시키는 등 긍정적인 측면이 있다 그러나다른 자금조달원에 비하여 만기가 짧은 의 특성상 의 급격한 성장은 대형CP ABCP기업의 도산시 신용경색을 초래하고 시장의 변동성을 증폭시킬 가능성이 있다50)특히 최근 건설업종의 자금조달원으로 각광 받고 있는 의 폭증은 건설경 PF ABCP기의 악화시 부실화 가능성이 매우 크다 따라서 국내 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 자금의 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는70뇌관으로 작용할여지도 있다 이처럼 금융시장에서변동성이 가장 큰 와산업으 CP로서의 변동성이 가장 큰 건설업의 과도한 의존은 구조적인 위험성을 안고 있다고할 수 있다51)

의 상호 충돌하는 이중적인 법적 지위(2) CP는 어음법상 약속어음인동시에자본시장법상 증권이라는상호충돌하는이CP

중적인 법적지위보유를가지고있다52) 어음법과 자본시장법은입법취지및목적48) 회사채나 금융기관의대출채권 자산담보부증권 이나주택저당증권 등을묶어만든유동 (ABS) (MBS)화채권으로서 신용파생상품의 일종이다 는 년대 중반에 첫 선을 보인 이후 미국 유럽 등 CDO 1990 지에서 발행규모가 증가해 왔으며 년 미국 등에서 조 달러 약 조원 어치가 발행될 정도로 2006 1 ( 917 )큰 인기를 얻었다 는 담보로 사용된 대출이나 회사채가 제때 상환되지 못할 경우 투자자들의 CDO손실로 이어지는데 서브프라임 모기지 사태가 불거진 후 채권가격이 폭락하면서 주요 금융회사 등투자자들이 큰 손해를 입은 경험이 있다

49) 문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173면Service Inc 2008 2) 15

50) 황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173시장연구원 면 2008 7) 2

51) 윤영환 김길모 앞의 각주 의 보고서 면 7) 8 sdot52) 이처럼 가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 할인CP CP업무가 급격히 감소하자 년 월 증권사에 할인업무를 허용하고 증권사를 통해 할인 중개된1997 8 CP sdot를 증권거래법상 유가증권으로 간주한데서 비롯된다 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의CP ( 舊 sdot

각주 의 보고서 면11) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

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상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)290

이 상이하여양법의 관련 조항이서로 상충하는 부분이존재한다 예컨대 어음법은 기본적으로 상거래와관계된어음진성어음( )을 대상으로하고있어기업들에게신속하고 원활한 영업활동을 보장하기 위해 간편한 발행절차를 추구한다 따라서 어음요건만 충족하면 이사회 의결 증권신고서 제출 등의 절차가 없으며 발행금액 한도도 없다 반면 어음법상의 배서의무 권면분할양도 금지 등의 강제조항이 수반되어 자연스럽게 유통과정은 엄격하게 제한되고 있다이에 비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고sdot

동 상품들에 대해서는 거래를 자유롭게 보장하는 대신 투자자보호를 위해 이사회의결 증권신고서 제출등의 까다로운 발행절차및 공시의무를 부과하고있다 이처 럼 에는 자본시장법상증권으로 간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다CP 반면 에는 어음법에 따라투자자보호를 위해 필요한자본시장법상의 발행 및공 CP시의무 절차가 면제되고 실물발행 분할양도 금지 배서의무 등이 부과되어 유통시 장 발달의 제약요인으로 작용하고 있다53)그러나 단순히형식적 외형적으로판단하면 이러한 의이중적인법적 지위CPsdot

는 에만 고유한 것은 아니다 예컨대 자본시장법은 각 증권의 발행 근거법이 아CP 니기 때문에 주식과 사채회사법( ) 국채 국채법( ) 등 모든 증권도 이러한 이중적인 법적 지위를 가진다고 볼 수도 있다 그러나 타 증권의 경우에는 이러한 법적 이중적지위에 따른 상호충돌 현상을 완화하거나 제거할 수 있는 법적 근거를 유통관련법에두어 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당 증권의 이중적 법적 지위문제를해결하고 있다 그러나 의 경우에는약속어음 CP이라는 특수한성질을 그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다54) 이런 측면에서 의법적이중적지위는다른증CP권의 이중적인 법적 지위와는 차이가 있다고 보아야 한다

실물발행에 따른 비용과 위험 발생1)어음법상 어음은 설권증권에 해당하여 실물증권이 발행되어야 하기 때문에 발

53) 김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 면 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5) 2 985172 98517354) 예컨대 의 경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 발행에대한공 CP CP시의무가 부과되는 동시에 신용정보의 이용 및보호에 관한 법률에 의한 신용공여대출 정보로 인lsquo rsquo ( )식되어 발행정보가 제한적으로 공개되고 있는데 이는기업어음의상호충돌하는 법적 지위의 이중성에 따른 문제로 볼 수 있는 것이다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

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상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 291

행 및 거래비용이 발생하고 위변조 및 분실 등의 사고위험이 상존하고 있다 예컨대 발행기업과 할인기관은 실물증서를 직접 인도하고 수령해야 하며 할인기관이 이를 매수기관에 판매하는 경우에도 실물로 인도하거나 한국예탁결제원에 예탁하여 계좌간대체로 처리해야 하는등 발행 및유통과정에서 많은 거래비용이소요된다 특히 투자자의 대부분이 서울과 수도권 지역에 집중되어 있어 지방소재 기 CP업의 경우에는 실물 의 발행을 통한 자금조달에 어려움을 겪고 있다 또한 의CP CP실물발행 및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로 작용하고 있으며55) 의 실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적 간극CP ( )間隙의 발생이불가피하여 발행인은일정시간동안 신용리스크에대한노출이불가피하게 된다

분할금지에 따른 유통시장의 미발달2)는 증권의 권면작성시 증권상의 권리가 생성되는 설권증권CP ( )設權證券 이라는

점에서 권리의 발생과 증권의 발행이 구별되는 주식 및 채권 등과 구분된다 아울러 는 기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권 CP [指示

의일종이다 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력] 證券 56) 등을 반영하여어음법상 의 분할배서CP 분할양도( )는 금지되고 있다 이처럼 어음법상 는 권면분 CP할이 금지되기때문에하나의증서로발행된 는 인이액면총액을인수하여야한CP 1다 그 결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 를 매입하는 경우에는 보관기관이 매입지분을 표시하는 보관증을 발행하여야CP하는 등의 유통상의 불편이 발생한다 또한 발행된 가 거래되기 위해서는 거래 CP당사자간 거래조건에 대한 합의가 필요하게 되는데 권면분할 금지는 거래상대방의탐색을 곤란하게 하여 의 원활한 유통에 커다란 걸림돌로 작용하고 있다CP 57)

55) 미국의경우 만기 일이내의초단기 가전체 시장에서차지하는비중이 년말기준4 CP CP 2007 687를 차지하고 있으나 우리나라의 경우에는 만기 일 이내의 가 전체 시장에서 차지하는 비중 15 CP CP은 약 에 불과한 것으로 파악되고 있다 한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안14 ( ldquo rdquo 2008 8 7면)

56) 배서의 필요적기재사항에는증권권면상의 배서문헌 피배서인백지식배서는생략가능 ( )① ② ③배서인의 기명날인이나 서명이며 배서의 효력에는 권리이전적 효력 담보적 효력 자격수 ① ② ③여적 효력이있다 그러나 백지식 배서어음의 단순교부시에는 권리이전적 효력과 자격수여적 효력은인정되나 담보적 효력은 인정되지 아니한다 이철송 제 판 어음 수표법 박영사 면( ( 9 ) 2008 257 )sdot985172 985173

57) 김홍미 앞의 보고서 면 3

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

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시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)292

통합된 정보공시체계의 부재3)현재 금융감독원 은행연합회 투자금융협회 한국예탁결제원 등이 의 발행 CP

및 유통관련정보를공시하고 있으나 그적시성 정확성 접근성 등에 근본적인한계 를 지니고 있다 요컨대 금융감독원의 공시내용은 분기 반기보고서 보고시점의 sdot정보로서 투자시점과 괴리가 있고 투자금융협회의 공시정보는 은행 및 종합금융회사 가 제외된 증권회사의 할인정보에 한정되어 있어 정보의 완전성이 결여되어CP있다 그 외에 은행연합회의 공시정보는 은행 중심의 정보로서 투자자 접근이 제한되어 있으며 한국예탁결제원의정보는 예탁의무가있는 에대해서만 제공한다는 CP한계가 있다58)그 외에 의 이중적인 법적 지위와 이에 따른 금융기관간의 상이한 인식기준CP

은 에 대한 통합적인 정보의 수집 및 유통을 저해하고 있다 즉 한국예탁결제원CP 에서는 을 자본시장법상의 증권으로 인식하여 기업별 정보를 제공하고 있는CP CP데 비하여 은행연합회는 년 신용카드 사태 이후 금융권별로 분산관리되던 2003 CP관련정보가 동 기관에 집중되도록 개선되었음에도 불구하고 신용정보의 이용 및｢보호에 관한법률 에의한신용공여｣ 대출( ) 정보로 인식하여정보를제한적으로공개하고 있다

자본시장법상 발행규제의 대폭 폐지(3) CP년 월 시행된 자본시장법은 금융기관간 형평성 문제를 해소하고 단기금2009 2

융시장의 효율성을 제고하기 위하여 제도에 대한 발행규제를 대폭 완화하여CP 舊증권거래법에서 규정하였던 발행자 요건 신용평가등급 만기 최저액면금액 등에 대한 규제를 폐지하였다 그러나 이러한 발행규제의 완화는 오히려 단기금융상품으로서의 의 정체성에혼란을 가져오고 투자자들이 접근할수 있는 공시자료가축CP 소될 수 있는 부작용을 초래하고 있다우선 의 만기제한 폐지는 만기 차이를 통해 와 회사채를 구분하였던 기 CP CP

존의 기준을 무용지물로 만들고 만기가 년 이상인 의 발행을가능하게 하여 장 1 CP기자금의 조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다59)

58) 한국예탁결제원 앞의 보고서 면 6 59) 증권거래법상 의 만기는 년 이내로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호CP 1 ( 2001 20 )舊

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 293

나아가 에 대한만기제한 폐지는 기업들이회사채 대신에 를 장기자금조달수CP CP단으로 선택할경우 장기 가 회사채시장을 잠식할수 있고 회사채 발행시요구되CP 는 복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어 투자자보호를기본목표로 추구하는 자본시장법의 기본취지에 반하는 아이러니한 결과도 초래될 수있다60)그 다음으로 발행자 요건의 폐지는 투자자들이 접근할 수 있는 공시자료를 축

소시킬 가능성을내포하고 있다 자본시장법 시행이전에는 의 발행자 요건을상 CP장회사 협회등록법인등으로제한하고있었다 61) 따라서 발행목적의유동화ABCP전문회사(SPC Special Purpose Company)는 이러한 조건을 충족시키기 위해 대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다62) 그러나 자본시장법시행으로발행자요건이 폐지되자기업들은주식회사보다 설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사(SPC) 설립을 선호하는 현상이 나타나고 있다63)

개정 전자어음법의 적용대상 확대(4)년 월 일부터 시행되는 개정 전자어음법은 진성어음에 대한 위변조를2009 11 9

막고 금융기관이 결제를 보장하여 줌으로써 영세 중소기업들의 피해를 최소화하기위하여 외감법 적용대상 주식회사 자산총액 억원이 넘는 주식회사( 100 )는 종이어음 대신 전자어음을 의무적으로 이용하도록 규정하고 있다 전자어음법 제 조의( 6 2) 그러나문제는 개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로 적은 융통어음에까지 그 적용범위를 확대하고 있다는 점이다

60) 김홍미 앞의 보고서 면 5 61) 증권거래법상 의 발행자는 상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이CP舊 sdot sdot sdot sdot행약정서제출 금융기관으로 제한되고 있었다 구 재정경제부 공시 제 ᐨ 호( 2001 20 )

62) 의 발행주체는 법적 근거를 기준으로 크게 자산유동화법에 따른 유동화전문유한회사 상법상ABCP 의 일반회사로 구분할 수 있으며 상법상의 일반회사는 다시 주식회사와 유한회사로 구분되고 주식회사는 또 다시 일반적인 형태의 주식회사와 특수한 형태인 으로 세분할 수 있다Conduit

63) 발행목적의 상법상 유동화전문회사 설립형태를 주식회사로 하는 경우에는 발행요건을 충ABCP CP족하기 위해 발행한 소액보증사채 발행에 따른 소액공모 공시서류와 외감법에 따른 감사보고서를제출하여야 하였다 그러나 유동화전문회사의 설립형태가 상법상 유한회사인 경우에는 이러한 서류를 제출할 의무도 없게 되어 사실상 공시의무가 없게 되는 결과를 가져오게 된다 김홍미 앞의 보고( 서 면 6 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

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외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

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식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)294

이러한 전자어음법의 규정은 에 대하여 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된CP어음용지를 사용할 것을 요구하고 있는 자본시장법의 입법태도와 배치 자본시장법(제 조 제 항 동법 시행령 제 조4 3 4 )되며 어음법상 약속어음인 와 전자어음의 권리표 CP창 수단을 전자어음법과 자본시장법이 서로 다르게 규정하게 되어 시장참가자에게혼란을 초래할 우려도 있다 아울러 전자어음은 전자결제 환경에 부적합한 어음법 상 실물어음의 한계를 극복하고자 도입한 전자결제 수단으로서 자본시장법상의 금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는 그태생및 경제적기능이 전혀 다르다 따라서 전자어음제도에서 융통어음을 수용하는 것은 전자어음법의 입법취지에도 맞지 않는다이와 관련하여 전자어음법은 어음권면을 그대로 전자문서화한 것이기 때문에

자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수 있다고 보아 반드시 자본시장법과 전자어음법이 상호 배치되지 않는다고 볼 여지도 있다 그러나 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 용지를 요건으로 규정하고있는 자본시장법상 기업어음증권은 실물어음을 전제로 한 것이다 따라서 전자어음법에 따라 전자적으로 발행된 약속어음은 자본시장법상 기업어음증권의 요건을 충족하였다고보기곤란하다 아울러 전자어음은 전자문서방식으로발행된어음으로 서의 설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의 권리는전자어음시스템 내에서만 존재하는 것으로 보는 것이 타당하다 따라서 전자어음을 전자어음시스템내에서 분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고 본다64)이와 함께 전자어음법상 전자어음에 대하여는 백지식 배서를 금지하고 전자어(

음법 제 조 제 항6 6 ) 기업어음증권과 달리 배서 횟수를 회 이하로 제한하고 있다 20 전(자어음법 제 조 제 항7 5 ) 그러나 이러한 전자어음법의 규정은 실물증권을 한국예탁 CP결제원에 예탁해놓고 백지식 배서와계좌간 대체거래를 통해횟수에 제한 없이거래가 가능했던 실무처리와 조화되지 않아 의 유통을 제한하는 결과를 초래할 수CP있다

64) 이에 비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의기lsquo rsquo재에 대항력만을 부여하기 때문에 등록채권에 대한 소유권은 자본시장법상 계좌간 대체의 기재로lsquo rsquo이전이 가능하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 295

시장의 개편방안 단기사채제도의 도입3 CP 단기사채제도의 입법방식(1)별도의 특별법 제정1)

단기사채제도는 일반법인 상법에서 규율할 실체법적 사안이라는 의견도 일부있으나 상법상 사채제도에 단기사채제도를 수용할 경우에는 발행인의 자격을 사실상 상법상 회사로 제한하게 된다 그러나 단기사채의 발행인은 상법상 회사뿐만 아니라 공공기관과 자산유동화에 관한 법률에 따른 유동화전문회사 등도 존재한다따라서 기업의 중요한 단기자금 조달수단인 기업어음증권의 경제적 실질을 대체할단기사채에 관한 사항을 상사일반법인 상법에 규율하는 것은 곤란하다

표 발행기관별 예탁 발행잔량 현황lt 7gt CP기준 단위(2008 6 30 조원)

발행기관 상법상주식회사

기 타 총 액유동화법상 유한회사 특수법인 등발행금액 494 89 67 65점 유 율 76 137 103 10024자료출처 한국예탁결제원

이런 측면에서 단기사채제도의 입법방식은 자본시장법을 개정하여 이에 수용하거나 단기사채에 관한 특별법을 새로 마련하여 동 법률에 수용하는 방식이 바람직하다 단기사채도 금융투자상품의 일종이라는 점과 단기사채제도는 현행 예탁결제제도를 기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는 점에서그근거법률 역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면 자연스러워 보일 수도 있다 그러나 증권거래의 신속화와 결제리스크의 최소화라는 측면에서증권의 무권화 필요성은비단 에만 국한되는 것은아니다 따라CP 서 단기사채에 관한 특별법을 제정하는 경우에는 다른 증권의 무권화까지 염두에두고 입법을 추진하는 것이 입법경제적 기술적 측면에서 바람직하다고 본다sdot 65)

65) 한국채권연구원 한국증권법학회 기업어음 제도의 선진화를 위한 제도 개선방안 ldquoSection 1 (CP) rdquosdot단기금융시장 발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구 증권예탁결제원연구용역보고서( 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

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의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

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따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)296

외국의 입법례2)외국의 입법례를 살펴 보더라도 통상 특별법을 통해 단기사채제도를 수용하고

있다 예를 들어 일본의 경우 종전에 주권 등의 보관대체법 에 의해 주식 및 신주 ｢ ｣인수권증서에 대한 예탁결제제도가 존재하고 있었다 그러나 일본은 실물증권을 기반으로 하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이 불가능하다고판단하였다 이에 년 월 특별법인 단기사채법을 제정 2001 6하여 단기사채제도를 도입하였고 년 월에는 동단기사채법을 전면개정한사 2002 6채대체법을통하여무권화의적용범위를사채 국채등으로확대하였다 그리고 2004년 월에는 사채대체법을다시 사채 주식등의 대체에관한법률6 ｢ sdot ｣ 이하 사채 주식( lsquo sdot대체법이라 한다rsquo )로 전면 개정하여 그 대상증권을 주식으로까지 확대한 바 있다66)영국도 년 전자증권에 대한 특별법으로 무증서증권규정1995 (USR the Uncerti-

ficated Securities Regulation)을 제정하였으며 년에는 무증서증권규정 2003 (USR)에 적격채무증권(EDS) 개념이 도입되어 Euroclear UK( CREST)舊 의 시스템을 통하여 를CP전자등록 방식으로 발행하고 계좌간 대체를 통해서 인 수도하고 있다sdot한편 프랑스의 금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제 ᐨ 조는 프랑스L211 4 ldquo

법에 의하여 프랑스영토에서발행되는양도가능증권은 그형식을불문하고 발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다라고규정하여증권의무권화를의rdquo무화하고 있다 그리고 제 ᐨ 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승 L213 2 ldquo인된 중개기관이관리하는계좌에기록한다라고규정하고있다 여기서양도성채무rdquo 증서란 발행인이 재량으로 발행하여 규제시장 또는 장외사장에서 거래하는 증서로서 확정기간에 대하여 권리를 표창하는 것을 의미하는데금융통화법제 ᐨ 조( L213 1 ) 여기에는 양도성예금증서(CD)와 기업어음(CP) 중기어음 (MTN) 등이 포함된다67)

단기사채제도의 구성(2)단기사채의 개념1) 성립요건( ) 정립

단기사채제도는 의 경제적 실질을 대체하고 설권증권CP ( )設權證券으로서의 CP

면2008 7) 17 66) 일본의 증권전자화의 입법 경위에 대한 상세에 대하여는 石川 裕 外 株券電子化 實務 移行その と｢

ᐨ 참조 2008 8 9 金融財政事情硏究會 頁のすべて｣67) 앞의 각주 의 보고서European Financial Market Lawyers Group 29) p31

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

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맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 297

의 한계를 극복하기 위한 제도로서 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을발행하지 않고 사채의 발행 유통 및 권리행사 등을 전자적인 방법으로 처리하는sdot제도이다 요컨대 단기사채제도는 단순히 실물증권만 유통되지 않게 하는 것이 아 니라 사채가 표창하는 권리를 전자적 등록계좌부에 등록하여 양도 담보설정 권리 행사 등이 가능하도록 하는 것을 말한다 따라서 단기사채에 대하여는 그 기본전제로 실물증권의 발행이 금지되어야 한다아울러 단기사채는 가 추구하는 경제적 목적 CP 기업의 단기자금조달( )은 그대로

유지하면서 와 유사성을 가지는 단기자금 조달수단을 모두 포함될 수 있도록 설CP계되어야 하며 그 본질적 속성 약속어음( )으로 인하여 발생하는 다수의 한계를 극복할 수 있도록 정의될 필요가 있다 이런 차원에서 단기사채가 본질적으로 갖추어야할 공통적성립요건에는 발행최소금액 사채금액납입방법및만기 원리금 ① ② ③지급방법 부가④ ( )附加적 권리부여 금지 담보설정 금지에 관한사항 등이 있다 ⑤

가 단기사채의 금액은 억원 이상으로 설정( ) 1단기사채는 최저단위금액을 억원 이상으로 설정하여 단기사채를 구입할 수1

있는 투자자를 일정한 자력( )資力 을 갖추고 법률에 의한 특별한 보호가 필요 없는투자자로 제한하여 전문투자자 중심으로 시장을 육성할 필요가 있다 그 이유는 현행 의 경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투CP자자가 이를 보유하고 있고 단기사채시장에 일반투자자가 참가하는 경우에는 상법상의 사채권자집회와 같은 두터운 투자자보호제도의 적용이 필요하여 신속한 자금조달이라는 단기사채제도의 취지를 저해할 수 있기 때문이다 외국의 사례를 보더라도 일본은 단기사채의 최소단위금액으로 각 사채의 금액이 억엔 이상일 것을ldquo 1 rdquo요구하고 있고사채 주식대체법제 조제 호가목( 66 1 )sdot 미국도 증권신고서 면제 요건 중하나로 일반투자자가 일반적으로 매수할 수 없는 사채금액관행상 만달러 이상( 10 )을요구하고 있다

나 납입방식을 일시납입 방식으로 제한하고 만기는 년으로 제한( ) 1단기사채에 대한 납입금의 납입방법을 일시납입 방식으로 제한하고 단기사채

의 만기를 년이하로정하여단기사채를 통하여조달하는자금의 용도를단기자금1용도로 제한할 필요가 있다 일시납입 방식으로 제한하는 이유는 단기자금 조달을위하여 발행하는단기사채에장기자금조달에주로 사용되는분할납입방식을허용할 실익이 적고 분할납입에 따른 납입의무의 일부 불이행이나 전액 납입전 단기사

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채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

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라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

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ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)298

채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다 우리의벤치마킹대상인 일본의 경우에도 단기사채에 대한 납입금의 분할납입을 금지하고 있다사채 주( sdot식대체법 제 조 제 호 나목66 1 )이와 함께 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하여 투자자가 단기 신용리스크1

만 부담하도록 할 필요가 있다 이처럼 단기사채의 만기를 년 이내로 제한하는 취 1지는 만기에 대한 제한을 두지 않는 경우에는 단기자금 조달이라는 단기사채의 기본적인 취지가 매몰되고 상법 등에 따른 규제를 회피하기 위해 장기사채를 단기사채의 형태로발행할우려가있기때문이다68) 또한 단기사채가장기로발행되는경우에는 상환기간중 조건변경의 가능성이 높게 되는데 이 경우에는 사채권자보호를위한 사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가 어렵게 된다69) 이와 관련하여 일본의 경우에는 단기사채의 원금상환일을 사채총액의 납입일로부터 년 미만인 날로 제한하고 있으며 미국1 일(270 )이나 프랑스독일 영국 등sdot sdot 년(1 )도 통상 년 미만의 만기를 가지고 있다1 다 원리금의 전액 일시상환( ) sdot단기사채는 상환기간이 년 이하인 단기채권이기 때문에 원금과 이자의 상환1

일을 달리할 실익이 없다 따라서 만기에 원리금의 전액을 일시에 지급하도록 하여야 할 필요가 있다 단기금융상품의 이러한 속성을 고려하여 현행 의 경우도 만 CP기에 원리금의 전액을 일시에 지급하는 형태를 취하고 있으며 일본의 경우에도 단기사채에 대하여이자의지불기한과원본의상환기한이 일치할것을요구하고있다사채 주식대체법 제 조 제 호 다목( 66 1 )sdot

라 주식과 관련된 부가적 권리 부여 금지( )단기사채제도는 종전의 를 대체하기 위해 도입되는 제도이다 따라서 단기CP

사채의 상품성을 종전의 기업어음과 동일하게 유지하기 위해서는 단기사채에 전환권이나 신주인수권 그밖에 이와 유사한부가적 권리가 부여되어서는안된다 사채 에 전환권이나 신주인수권 등을 부여하는 경우에는 사실상 전환사채나 신주인수권부사채 등을 단기사채로 발행하는 것을 허용하는 결과를 가져오는 결과가 된다 그러나 전환사채나 신주인수권부사채는 장기간에 걸쳐 주가의 변동추이를 보면서 주

68) 현재 의 경우에도 만기에 대한 규제를 폐지함에 따라 장기 시장이 채권시장을 잠식할 우려가CP CP제기되고 있다

69) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

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권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 299

식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는 채권에해당하기때문에 그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다70) 또한 단기간동안발행과 상환이 반복되는 단기사채에 대하여 주식과 관련된 권리를 부여할 실익도 없다 현행 의 경우도원리금상환청구권 이외의 부가적권리를 부여하고 있지않으 CP며 일본의 경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( )新株豫約權 71) 부여를 금지하고 있다

마 담보부사채신탁법에 따른 담보를 설정하지 아니할 것( )단기사채에 담보부사채신탁법에 따른물상담보를 붙이는 경우에는신탁회사에

대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다sdot표 단기사채와 현행 의 비교lt 8gt CP

구 분 단기사채 현행 자본시장법CP( )목적 사업에 필요한 단기자금 조달 사업에 필요한 단기자금 조달

법적 성질 사채 약속어음무권화 가능 의무사항( ) 불가능발행방법 대표이사 대표이사발행한도 이사회가 설정 제한 없음발행인자격 제한 없음 제한 없음신용평가등급 제한 없음 제한 없음최저액면금액 억원1 제한 없음

만기 년 이하1 제한 없음납입방법 일시납입 일시납입원리금상환일 동일 동일부가적 권리부여 금지 없음물상담보제공 금지 없음양도방법 전자등록 실물양도분할가능성 가능 불가능발행기업 제한 없음 사실상 수도권 소재 기업발행기간 일 이상1 일 이상3

예탁 에 대해서는 원리금상환을 위하여 영업일간 계좌대체 제한 CP 2

70) 위의 보고서 면 9 71) 일본에서는 과거 전환사채 신주인수권부사채제도가 있었으나 신주예약권의 내용 및 설계에 따라sdot전환사채 또는 신주인수권부사채와 동일한 효과를 부여할수 있어 년 신주예약권제도의 도입과2001동시에 폐지하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

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반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)300

따라서 이 경우에는 일반투자자에 의한 소액투자를 제한하여 사채권자집회의 적용을 회피하고자 하는 단기사채제도의 도입방향과 사실상 배치되게 된다 현행 의 CP경우에도 일부 에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제ABCP공하는 경우는 없다 일본의 경우에도 단기사채에는 담보부사채신탁법에 따른 담보제공이 금지되어 있다 사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 1 )sdot

권리의 전자화 및 계좌관리방식 설정2)가 권리의 전자화 방식( )권리의 전자화 방식에는 전자적 기록의 작성 송신 등에 의하여 권리의 발생sdot

이전 행사가 이루어지는 전자문서 방식과 전자등록기관이 관리하는 전자등록부sdot sdot상에 전자적으로 등록하여 권리의 발생 이전 소멸 등의 권리관계 변동이 이루어sdot sdot지는 전자등록 방식이 있다72) 전자는 서면문서를 전자문서로 대체한 것에 불과하여 증권발행에는 전자서명이 필요하게 되며 증권의 양도를 위해서는 전자문서의교부가 있어야하는 등 권리의발생이나 이전 등에있어 서면문서와 동일한요건이필요하게된다 반면 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를 기록하 고 전자등록부상의 기록에 증권의 발행 양도 결제의 효력을 부여하게 된다sdot sdot 73)이처럼 전자문서 방식은 전자적 방법에 의한다고는 하나 권리의 이전 소멸의sdot

모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다 따라서실물증권이존재하지 않는 점을 제외하고는 증권( )證券 적 속성이 지속되게 된다 따라서이 방식은 투자증권에 비하여 유통성이 떨어지는 금전채권증권(monetary securities)에는 적합하나 대량으로 발행 유통되는 투자증권에 적용하기에는 곤란하다 이런sdot측면에서 볼 때 오늘날 범세계적인 표준으로 자리잡고 있고 ᐨ G 30(Group of Thirty)및 ISSA(International Securities Services Association) 등의 국제증권기구 등의 권고74)에도 부합하는 전자등록 방식을 기본구조로 하여 권리의 전자화 방식을 강구하는

72) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서 ᐨCP 41) 3 4 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する73) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 8 sdot74) ᐨ 의 첫 번째 권고안 발표 이후 최종권고안의 발표에 이르기까지의 모든 권고안은 모든 증권이G 30가능한 한 중앙예탁기관 내에 무권화 또는 부동화되어 계좌간 대체기재 방식으로 이전이 이루어져야 한다고 강조하고 있다 이처럼 ᐨ 는 중앙예탁기관을 통한 유가증권의 무권화를 권고하고 G 30ISSA있는데 중앙예탁기관을 통한 무권화는 전자등록 방식에 의한 무권화 이외의 무권화 방식을 사실 상정하기 어려우며 전자문서 방식의 전자증권을 자본시장의 투자증권으로서 중앙예탁 (image capture)등록 기관이 취급하는 사례는 찾기 어렵다( )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 301

것이 바람직하다75)나 계좌관리방식( )계좌관리방식은 크게 단층 ᐨ(one tier)구조와 복층 ᐨ(two tier)구조 다층 ᐨ(multi tier)구

조가 있다 단층구조 직접등록구조( )는 모든 투자자가 직접 중앙등록기관에 자기명의로 계좌를 개설하여 증권을 등록하는 방식으로서 규제 및 감독당국이 실시간으로투자자현황을파악할 수있는이점이 있다 그러나이구조는 시스템구축및 운영에 과다한 비용이 소요되고 중앙등록기관으로 계좌가 집중될 경우 시스템 운영의안정성에 부담을 초래할 수 있다는 단점을 가지고 있다반면 복층구조나 다층구조 간접등록구조( )는 중앙등록기관76)에는 기관투자자와

계좌관리기관77)만이 자기명의로 계좌를 개설직접계좌관리기관( )하여 권리를 등록하고 일반투자자는 직접계좌관리기관에계좌를 개설하거나 직접계좌관리기관에계좌를 개설하고있는계좌관리기관간접계좌관리기관( )에 계좌를 개설하는구조로서중앙등록기관과 계좌관리기관간의 업무분장이 가능하다는 이점이 있다 그러나 이 구조는 실시간으로 권리자를 확정하거나 투자자현황을 파악하기가 곤란하고 중앙등록기관에 직접 계좌를 개설하고자 하는 일반투자자의 수요에 부응할 수 없다는 단점이 있다생각건대 단층구조는 복수의 금융기관을 통하여 다단계 형태로 증권을 보 ①

유하고 있는 현대적 증권보유 현실에 맞지 않는다는 점 외국인들의 경우 통상 ②보관기관을 통하여 중앙예탁기관에 간접적으로 참여하고 있다는 점 일부 도시 ③형 국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나 다층구조를채택하고 있다는 점78) 등을 고려할 때 복층구조나 다층구조를 채택하는 것이 바람직하다고 본다 그러나 우리나라의 금융시장의 구조상 현실적으로 간접계좌관리기관이 존재하는 경우는 상정하기 어렵고 현행 자본시장법상 증권예탁제도도 복층구조를 취하고 있어 법적 제도적 경로의존성sdot (path dependence) 측면에서 다층구조의계좌관리 방식보다는 복층구조의 계좌관리 방식을 채택하는 것이 보다 바람직하다

75) ᐨ ᐨ 앞의 각주 의 보고서CP 41) 5 化 關 硏究會 頁のぺ パ レス に する76) 중앙등록기관이란 단기사채권자 및 계좌관리기관을 위하여 등록업무를 수행하는 자를 말한다77) 계좌관리기관이란 중앙등록기관에 자기명의로 등록계좌를 개설하여 자기 또는 자기고객에 대한 등록업무 수행을 위하여 등록계좌를 운영하는 자를 말한다

78) 이에 대한 상세는 허항진 유가증권의 전자화와 그 법적 과제에 관한 연구 법학연구 제 집 한 ldquo rdquo 30 (985172 985173국법학회 ᐨ 면 참조 2008 5) 190 93

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

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ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)302

권리의 발생 변동 소멸절차 마련3) sdot sdot단기사채제도는 일정한 성립요건을 갖춘 사채에 대하여 실물을 발행하지 않고

사채의 발행 유통및 권리행사 등권리의 발생 및소멸까지의 모든 과정을전자적sdot인 방법으로 처리하는 제도이다 따라서 단기사채제도에서는 사채의 전자적 등록발행 권리의 전자적이전등록 양도( ) 전자적 방법에 의한 권리의소멸등 권리의형성및 소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며 일본의입법사례를 감안할 때 다음과 같은 사항이 입법내용에 포함되어야 할 것으로 보인다79)

가 권리의 발생( )단기사채의최초등록발행권리발생( )을 위해서는우선발행인의신청을받아중앙

등록기관이 단기사채를 등록대상으로 지정하여야 한다 그 이후 발행인은 중앙등록기관에 발행하고자 하는 단기사채에 관한 사항을 통지하여야 하고 중앙등록기관은동 통지내역에따라자신이관리하는발행계좌80)의 발행계좌부에발행내역을기록하고 인수인별로 관련계좌에 기록한 후 계좌관리기관에 그 사실을 통지하여야 한다

나 권리의 이전( )권리이전을 위하여 투자자가 해당 계좌관리기관에 자신이 보유한 단기사채에

대하여 계좌대체 이전등록( )를 청구한 경우 계좌관리기관은 그 청구에 따라 해당 계좌에서 감소 기재를 하고 그 사실을 중앙등록기관에 통지하게 된다 중앙등록기관은 그 통지에 따라각각의해당계좌에감소 증가기재를 한후 그사실을계좌대sdot체 상대방의 계좌관리기관에 통지하게 되고 계좌관리기관은 그 통지에 따라 해당계좌에 증가 기재를 하게 된다

다 권리의 소멸( )권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리

기관에 통지하여 권리의 말소를 청구하게 된다 계좌관리기관은 권리의 말소청구에따라 해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며중앙등록기관도 그 통지에 따라 해당 계좌에서 당해 수량을 말소처리하게 된다

79) 그 외에도 전자등록을 통한 질권설정 및 말소등록 신탁재산의 표시 말소 등록에 대한 절차도 입법 ( )내용에 포함되어야 한다

80) 발행계좌란 발행인이 자기명의로 중앙등록기관에 개설한 계좌로서 발행인이 등록지정 신청시 중앙등록기관의 승인을 얻어 개설하게 된다

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상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 303

상법에 대한 특례 마련4)단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활

한운영에장애가 될수있는 규정은그적용을배제할필요가있다 이에 해당하는상법상의규정으로는 사채총액의제한에관환규정① 제 조( 470 ) 사채모집의제한 ②규정제 조( 471 ) 수탁회사의권한에관한규정 ③ 제 조( 484 ) 사채원부의작성의무에 ④관한 규정제 조( 488 ) 사채권자집회에 관한 규정 ⑤ 제 조 내지 제 조( 490 512 ) 등이 있다

가 사채총액의 제한 적용배제( )사채총액의 제한에 관한 상법규정을 단기사채에도 적용할 경우 일반사채와 단

기사채의 발행총액은 현존 순자산의 배를 초과할 수 없게 된다 그러나 일반사채4 와 단기사채는 그 발행목적이 상이하다는 점에서 양 사채의 총액을 합산하여 사채총액의 제한규정을 적용하는 것은 타당하지 아니하다 또한 현행 의 경우에도 CP그 발행총액한도에제한이 없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한 규정의 적용을 제외하는 것이 바람직하다

나 사채모집의 제한 적용배제( )상법상의 사채모집에 대한 제한규정을 단기사채에 적용할 경우 사채의 모집기

간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는 신속한단기자금조달이 사실상불가능하게된다81) 그러나 일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를 위하여 이용되는 사채와는 그 이용목적이 상이하다 아울러 일상적 자 금조달을 위한 단기사채의 발행은 불필요한 사채 남발을 방지하고자 하는 상법의입법취지를 해하는 것도 아니다 이런 측면에서 단기사채제도에는 상법상의 사채모집제한 규정을 배제하여야 한다

다 수탁회사의 권한규정 배제( )수탁회사의 권한을 규정하고 있는 상법의 규정은 사채권자의 수권( )授權 수탁

회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권( )法定代理權을부여한 것이다82) 이는 발행회사에 비하여 상대적으로 열위의 관계에 있는 일반투자자에게 추심( )推尋 편의를 제공하고 일반투자자의 개별적 권리행사에 따른 업무부담을 경감하고자 하는 것이다 그러나 대부분 기관투자자인 단기사채권자에게 일

81) 회사채의 모집에는 이사회 결의후 사채납입에 이르기까지 약 일 정도의 기간이 소요되고 있다14 82) 이철송 제 판 회사법강의 박영사 면 ( 16 ) 2009 818 985172 985173

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)304

반투자자와 같이 사채상환을 위한 별도의 추심 편의를 제공할 필요성은 매우 적다또한 별도의 수권 없이 수탁회사가 단기사채권자의 대리인으로서 사채상환에 관한일체의 권한을 행사하는 것은 단기사채권자의 의사와 상충할 소지도 있다

라 사채원부 작성의무 배제( )사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상

환을반복하는단기사채의 특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할 수있다 또한 사실상 무기명사채의 성격을 갖는 단기사채의 경우에는 사채원부 관리 의 실질적실익도없다 현행 의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본 CP도 단기사채에 대하여는 사채원부 작성을 배제시키고 있다사채 주식대체법 제 조( 83sdot제 항2 )

마 사채권자집회 규정 배제( )상법상 사채권자집회는 장기 대량의 사채 중 일부 일반투자자들이 공통의 이sdot

익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다 그러나최저단위금액이sdot억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력1을 보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우 적다 아울러 사채권자집회의소집에서 인가까지 소요되는기간을 감안할 때단 기사채에 대한 사채권자집회의 운영은 현실적으로 불가능하다 그 외에 현행 의 CP경우에도 사채권자집회에 상응하는 제도가 없으며 일본도 사채권자집회에 관한 상법규정을 배제하고 있다는 점을 감안할 필요가 있다사채 주식대체법 제 조 제 항( 83 3 )sdot

등록의 효력에 관한 규정 마련5)단기사채제도에서는 등록계좌부에의 기재만으로증권이 표창하는 권리에대한

권리내용을 인정받을 수 있고 등록계좌부상 대체기록을 통하여 증권에 대한 권리의 이전 행사 담보거래 등도 가능하게 된다 그러나 이러한 등록계좌부상 대체기sdot sdot재를 통한 장부상 거래가 가능하기 위해서는 등록계좌부에의 등록에 대하여 권①리추정력 권리이전의 효력 질권설정의 효력 및 신탁의 대항요건 선의취 ② ③ ④득의 효력 등을 부여하는 내용이 입법내용에 명확하게 반영되어야 한다

가 권리추정력( )현행 실물 제도에서는 점유라는 공시방법에 의하여 권리추정력이 인정된다CP

그러나 단기사채의 종류 종목 금액 권리내역을 등록계좌부에 전자적 방식으로sdot sdot sdot

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 305

기록하는 단기사채제도에서는 계좌부상의 등록이 권리의 유일한 공시방법이다 따라서 등록계좌부에단기사채권자로 등록된자는그 등록된단기사채에대한 권리를적법하게 취득한 것으로 추정할 필요가 있다 이처럼 등록계좌부에의 등록에 대하여 권리추정력을 인정하여야 하는 이유는 단기사채의 유동성을 확보할 필요가 있고 등록계좌부에의 기록과 본권의 소재가 일치하는 방향으로 제도 설계가 이루어져 있어 권리추정력을 부여하더라도 큰 문제는 없기 때문이다83)

나 권리이전의 효력( )단기사채의 권리를 이전하는 경우에는 등록계좌부에 등록하여야 이전의 효력

이 발생하는 것으로 명확히 규정할 필요가 있다 일본의 경우에도 계좌대체 신청에의한 양수인 계좌에의 대체증권의 증가 기재가 대체증권양도의 효력요건이라는 것을 규정하여 양도의 의사표시 이외에 대체계좌부에의 증가 기재가 추가적인 양도의 효력요건이라는것을명확히하고있다84) 계좌부에의 증가기재에의한권리이전과관련하여서는 계좌부에의증가기재가 양도인의의사에근거하여이루어져①야 하는지 여부 양도효력이 발생하기 위해서는 거래당사자간에 유효한 양도계 ②약이 있어야하는지 여부 등에대한 해석상의 논란이발생할 여지가 있으므로이를명확히 할 필요가 있다85)

다 질권 및 신탁의 효력( )현행법상 사채권이 발행된 사채에 질권을 설정하는 경우에는 질권설정계약 및

질권의 목적물인 사채권의 인도가 효력요건이며 무기명사채에 질권을 설정하는 경우에는 사채권의 인도 및 계속점유가 대항요건이다 그러나 단기사채를 질권의 목적으로 하는 경우에는 실물사채권이 존재하지 않기 때문에 등록계좌부에 등록함으로써 단기사채에 대한 입질( )入質 의 효력 및 대항요건을 모두 갖추는 것으로 할 필요가 있다 또한 단기사채에 대하여도 신탁의 특수성을 고려하여 현행 증권예탁제 도상의 예탁증권과 같이 등록계좌부에 신탁이라고 표시하여 신탁관계를 공시하는것이 바람직하다 따라서 신탁법 제 조 3 신탁의 공시( )의 특칙으로 등록계좌부에의 기록을 제 자에 대한 대항요건으로 명확하게 규정할 필요가 있다3 86)

83) ( ) 2002 174 高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會 頁｢ ｣84) 사채 주식대체법 제 조73 sdot85) 허항진 앞의 논문 ᐨ 면 203 204 86) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 65) 66 sdot

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)306

라 선의취득( )선의취득은 증권이나 동산의 점유라는 외관에 공신력을 부여하여 그 외관을

신뢰하여 거래한 자를 보호하기 위한 제도로서 고도의 유통성 및 거래의 안정성을확보하는데 그 취지가 있다 그러나 단기사채제도에서는 실물증권이 발행되지 않기때문에 점유라는 외관이 존재하지 않는다 그 결과 단기사채에 대하여는 선의취득의 법리를 적용하는 것이 곤란하다는 견해가 제기될 여지도 있다 그러나 단기사채제도에서도 등록계좌부상의 기록이라는 외관이 존재하고 이를 기초로 모든 거래가계좌대체의 형태로 이루어지게 되어 등록계좌부에 공신력을 부여하지 않는 경우에는 양수인이 거래시마다 양도인의 실질적인 권리 유무를 확인하여야 하는데 이는단기사채의 유동성을 현저하게 저하시킬 수 있다 따라서 단기사채제도에서도 등록

표 현행 의 문제점 및 단기사채를 통한 해소방안lt 9gt CP구분 기업어음의 문제점 단기사채를 통한 해소방안

실물발행

실물 발행에 따른 사회적 비용 발생CP∙유통과정에서의 위변조 가능성 분실∙ sdot위험초단기물 발행 제한∙지방소재 기업의 이용 제한∙

실물불발행∙ 완전한 무권화( )無券化실물발행시의 파생문제 제거∙초단기물 발행 가능∙온라인상 실시간 자금조달 가능∙

정보공시

발행내역이 투명하게 공개되지 않아∙경기침체 도래 시 금융시장의 불안요인으로 작용

∙ 단기사채 등록기관의 시스템을 통해발행인의 발행내역을 일괄 상시 공sdot개

투자자보호

사모발행 이후 펀드나 불특정금전신∙탁재산에 편입하는 방법으로 공모규제증권신고서를 피해감으로써 투자( ) 자보호 미흡

등록발행내역 만기제한 발행한도 설 ∙정 사업보고서 및 요약보고서 제출등을 통해 증권신고서 제출에 준하는수준의 정보공시로 투자자 보호

분할양도

약속어음으로서 권리발생에 증권(證∙의 작성을요하는설권증권) (券 設權證이므로 권면분할 분할) ( )券 券面分割 sdot

양도 불가능

사채로서 최소 단위금액인 각 사채의∙금액 이상으로 분할 가능등록계좌부상 계좌대체를 통하여 신∙속한 발행 분할 유통 및 취득이 가능

동시결제

기업이 인수기관 및 투자자에게 기업∙어음증권 실물 인도 후 대금지급까지시간적간극 발생하여인수인의( )間隙신용리스크 노출증권과 대금의 분리결제로 당일자금∙사용이 어려우며 결제상대방의 결제불이행 리스크 노출

단기사채 등록기관에 의한 증권대금∙의 건별 실시간총량결제 방법(RTGS)에 의한 동시결제 로 발행인의(DVP)인수인에 대한 신용리스크 노출 위험해소당일 자금사용 가능 및 결제 상대방∙의 불이행 리스크 최소화

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)308

그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 307

부상의 기재라는 외관을 신뢰한 선의의 제 자를 보호할 필요가 있다 다만 단기사3 채제도에서 권리외관이 존재하기 위해서는 그 전제로 전자등록부의 기록에 점유의효력을 인정할 수 있어야 하는데 전자등록 방식에서는 전통적 점유 개념의 재정의를 통해 점유를 인정할 수 있다고 본다87)

단기사채제도 도입시 추가적 고려사항4증권신고서 제출 면제 여부(1)

단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는 발행인이 금융위원회에 증권신고서를 제출하여야 한다자본시장법 제 조( 119 ) 그러나 단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출 및그효력발생일까지약 일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는7 CP의 경제적 실질을 대체하기가 어렵게 된다 따라서 단기사채의 중요한 속성인 신속한 발행을 위해서는 증권신고서의 제출을 면제할 필요가 있는데 증권신고서 제출을 면제하는 방법으로는 단기사채를 사모사채로 도입하는 방안과 공모사채로 도입하되 증권신고서의 제출대상에서 제외하는 방안을 생각할 수 있다우선 단기사채를 사모사채로 도입하여 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에

대하여 살펴보자 현행 의경우 액면분할이 불가능하기때문에 발행 당시권면의 CP매수가 매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다50자본시장법 시행령 제 조 제 항 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제 ᐨ 조 제 항 제( 11 2 2 2 1 2호) 그러나 단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로 이를 대체할전매가능성 기준을 마련할 필요가 있다 예컨대 전자등록방식으로 도입되는 단기사채의경 우에는 통 발행금액 중 최소분할가능금액의 비율(150) 또는 단기사채투자자 계좌수등을기준으로 인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을 면제할수50있을 것이다88)

87) 이에 대한 상세는 허항진 금융중개기관을통하여 간접보유하는유가증권의 선의취득에관한연구 ldquo rdquo비교사법 제 권 호 한국비교사법학회 면 참조15 4 ( 2008 12) 570 985172 985173

88) 일본의 경우에는 최초의 인수금액을 일괄하여 양도하는 것 이외의 양도금지 일괄양도한정사모( )①대체계좌수를 기준으로 계좌 미만이며 단기사채를 각 사채의 금액미만으로 분할할수 없을 것50 ②분할제한사모 적격기관투자자에 한하여 단기사채투자 허용 프로사모 의 방법으로 단기사채를( ) ( )③사모사채로 도입하였다

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그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

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그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

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사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

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증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

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The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

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그 다음으로 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하는 방안에 대하여 살펴보기로 하자 자본시장법에서는 국채 지방채 대통령령이 정하는 법률에따라직접설립된법인이발행한채권 그밖에 다른법률에따라충분한 공시가되고 있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을 면제하고하고 있다자본시장법제 조( 118 ) 따라서 다른 법에서 충분한 공시가 있어투자자보호가 이루어지는 증권에 단기사채가 포함될 수 있도록 자본시장법 시행령제 조 제 항을 개정하여 증권신고서 제출을 면제시킬 수도 있을 것이다 이 경우119 2 단기사채에 대한 충분한 공시를 어떻게 확보하느냐가 관건인데 전자등록 방식으로발행되는 단기사채의 특성상 중앙등록기관이 이에 대한 충분한 공시를 할 수 있어큰 문제는 되지 않을 것으로 보인다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 나 약속 Note어음 등의 채무증서는 단기거래를 위해 발행되고 그 만기가 개월을 넘지 않는 것 9에 한하여 등록신고서 제출을 면제하고 있다 년 증권법(1933 sect 3(a)(3))살피건대 공모사채 형태로 단기사채를 도입하되 증권신고서의 제출을 면제하

는 방안에 대하여는 증권신고서 적용대상 확대를 통한 투자자보호라는 최근의①입법추세에역행하고89) 최소단위금액설정② 억원(1 )만으로는전문투자자에만시장진입을 허용했다고 상정하기 어려우며 사채의 종류에 따라 증권신고서 적용 여 ③부가 결정될 경우에는 단기사채 발행인과 그 밖의 사채발행인간 형평성을 해할 우려가 있다는 비판이 제기될 수 있다 그러나 공모단기사채에 대하여 증권신고서의제출을 면제하지않는 경우에는기업어음제도의문제점 해결을위해도입하는단기사채제도의 도입 자체가 무의미해질 수 있다 따라서 기업의 단기자금 조달의 신속성 편의성을 제고하고 단기사채제도의 조기정착을 위해서는 증권신고서의 제출을sdot면제하는 것이 단기사채제도의 도입취지에 부합한다고 본다 그리고 증권신고서 제출면제로 인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에 통지하여야 할단기사채 발행내역의 확대및 통지의무의 이행강제를통하여 해결할 수있다고 본다

발행잔액한도관리제도의 도입 여부(2)현행 는 발행한도가 설정되어 있지 아니하고 기업이 필요할 때마다 시장상CP

89) 자본시장법은구 증권거래법에 비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다자본시장법 시행(령 제 조 제 항119 1 )

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

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에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

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2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

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ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 309

황을 고려하여 할인 중개기관과의 협의하에 발행량을 결정하여 왔다 이러한 CPsdot발행방식은 발행에 대한 각종 정보가 시장에 알려지지 않아 기업의 신용리스크가금리에 적절히 반영되지 못하였다 또한 발행물량에 대한 정확한 정보의 습득을CP

곤란하게 하여 해당 기업의 유동성에 대한 정보를 파악하기 곤란하다는 문제점을안고있다90) 이에 비하여 미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 를 발행하고 있다CP 91)이러한 발행잔액한도관리제도(Program Amount)92)는 기존의 와는 달리 보다CP

투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선93)하는하나의주요요소가 될 수 있어 단기사채제도를 도임함에 있어 동 제도의 도입은 꼭 필요하다이 경우단기사채의만기는 년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간1은 미국과 같이 년 이상으로 하는 바람직하다 이와 함께 자금조달에 대한 최소한1 의 견제장치로써 발행한도의 설정은 이사회의 의결을 거치도록 하되 단기사채 발행의 적시성을 확보하기 위해 발행한도 내에서의 발행과 상환은 이사회 결의 없이경영진의 자유로운 판단에 따라 자유롭게 이루어지도록 할 필요가 있다

대체유동성공급제도의 도입 여부(3)일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적

상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)의 도입 여부를신중히 검토할 필요가 있다 이러한 대체유동성공급제도는 단기사채를 발행한 기업90) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 91 sdot91) 미국의경우 의만기는통상 일이내이나발행한도설정기간은 년이상이될수있으며 일본CP 270 1 의 경우에도 단기사채제도를 도입하면서 한도발행 시스템을 채택한 바 있다 그리고 일본의 경우 단기사채에 관하여 이사회는 모집하고자 하는 사채총액을 제외하고는 이사에게 위임이 가능하다 회사(법 제 조 제 항362 4 )

92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서 필요시마다 단기사채를 발행하는 제도를 말한다 이러한 발행잔액한도관리제도는 기간중 발행잔액 미상환잔액 의 최대한도액을 기준으로 한도를 관리한다는 점에서 일정기간 동안 모집하거나( )매출할 증권의총액을일괄하여기재한 신고서에의해해당기간동안 증권을모집하거나매출할 때마다 신고서를 제출하지 않고 증권을 모집하거나 매출할 수 있는 일괄신고서제도 자본시장법 제( 119조 제 항 와는 구분된다 요컨대 발행잔액한도관리제도는 발행잔액최대한도액을 기준으로 관리하는2 ) 것인데 비하여 일괄신고서제도는 누적발행총액한도액을 기준으로 관리하는 점에서 차이가 있다

93) 예컨대 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면 신용등급이 달라지게 된다 황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구( ldquoCP rdquo Weekly (985172 985173원 면 2008 4) 3 )

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

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허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

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Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)310

에대하여부족한 상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는 것이 아니다 따라서 대체유동성공급제도는 단기사채의 지급을 직접 보증하는지급보증제도와는 구별되며 긴급한 자금공여라는 점에서 평상시의 사용을 목적으로 하는 당좌대월과도 차이가 있다이처럼 대체유동성공급은 기업내부의 일시적인 유동성 부족에 대한 비상지원

의 성격을 가진다 따라서 해당 기업의 신용리스크와는 관계가 없으며 신용도를 보강하기 위한 것도 아니다 그러나 대체유동성공급의 설정이 없는 경우에는 통상 단기사채의 발행조건이 악화될 수 있어 넓은 의미에서는 신용보강(credit enhancement)으로 해석될 수도 있다 이러한 대체유동성공급제도는 미국과 영국에서 주로 활용되고 있으나 이는 의 신용 및 유동성리스크 보강 차원에서 신용평가사들의 요구CP에 의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다 우리나라에서최근많이행해지고 있는 구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나ABCP미국에서와 같은 형태의 대체유동성공급은 이루어지지 않고 있다94)이러한 대체유동성공급제도를 도입하는 방안으로는 신용평가의 필수의무사항

으로 강제하는 방법과 기업의 선택에 동 제도의 채택 여부를 맡기는 방법이 있다미국의 경우 발행시 대체유동성공급의 설정이 의무요건이 아님에도 불구하고CP 신용평가의 핵심을 이루는 유동성리스크 분석의 필수평가항목에 포함되어 있다CP

그 결과 발행기업이상대적으로높은신용등급 획득을위해서대체유동성공급설정이 상당히 일반화되어 있다 우리나라에서 단기사채를 도입하는 경우 원칙적으로대체유동성공급제도의 도입은 필요하다고 생각한다 그러나 단기사채 발행의 의무요건으로 지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의 기업이 판단하는 것이 바람직하다고 본다95)

단기사채에 대한 신용평가(4)현행 에 대한 평가는 회사채신용평가와 그 방식 및 평가요소에 있어 매우CP

유사하기 때문에 그 자체에 대한 평가라기보다는 기업에 대한 신용평가라는 성CP격이 강하다 그러나 발행잔액한도관리제도하에서 발행되는 단기사채에 대한 신용평가는 해당 발행한도 내에서 이루어지는 단기사채에 대한 평가라는 점에서 기존94) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 88 sdot95) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 93) 3

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 311

와는 큰 차이가 있다CP 96) 요컨대 단기사채제도에서는 단기사채를 발행하는 기업이 이사회 결의로 사전에 정하는발행한도가 신용등급 부여의대상이 되는 바발행한도의 총액이 증가하는 경우에는 신용평가회사가 신용등급을 재검토하고 그 결과를 공표하게 된다 외국의 사례를 보면 미국의 경우 신용평가회사는 대체유동성공급 요건이 충족되지 않으면 신용등급을 평가하지 않는 경우도 있다이처럼 단기사채에 대한 신용평가는 발행한도 내에서 발행되는 단기사채의 상

환 가능성에 대한 평가이며97) 단기사채제도에 대한 신용평가 방식은 개별적인 단기사채에 대한 신용평가가 아니라 발행한도 전체에 대한 신용평가라고 할 수 있다그리고 이러한 단기사채의 신용평가항목에는 원칙적으로 발행잔액의 최대한도액과대체유동성공급약정 기업의 자금조달과 지출에 관한 사항 등이 포함되어야 한다 그러나 규제당국이 이러한 요건들을 신용평가의 필수조건으로 강제하기 보다는 신용평가사가 자율적으로 결정하도록 하는 것이 바람직해 보인다

단기사채 정보관리 및 공시제도(5)현행 에 대한정보는 개기관CP 3 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원( )sdot sdot 이 분

산관리하고 있다 은행연합회는 신용정보집중기관으로서 신용정보 및 보호에 관한법률 제 조에 따라 를 신용정보로 취급하고 있으며 개별 기업별 발행잔액17 CP CP 만기별 상환규모 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행 sdot sdot 신탁( )으로부터취합하여관리하고있다98) 이에 비하여 금융투자협회는시중단기자금의지표로 활용되는 물 수익률을 주요 증권회사 및 은행으로부터 취합하여 유통정CP 91보로 제공하고 있다 마지막으로 한국예탁결제원은 자본시장법상의 증권에 대한 발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며sdot 자본시장법제 조제 항( 323 1 )동 정보를 일반투자자 및업무참가자에게 그내용을 공표하고 있다자본시장법제( 323조 제 항3 )99)

96) 단기사채 발행의 적시성을 확보하기위해서는단기사채의 발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기 때문에 발행한도 설정시에 발행한도 전체에 대한 신용평가를 받게 된다

97) 한국채권연구원 한국증권법학회 앞의 각주 의 보고서 면 11) 94 sdot98) 은행연합회의 취급정보는 전체 발행정보가 아닌 특정 신용등급 이상의 매매내역과 여신현황에CP대한 정보만을 취급하고 있다

99) 일반투자자에게는 홈페이지를 통하여 제한된 내역 종목명 금액 발행일 상환일 등 을 공표하고 있( )으며 업무참가자에게는 업무 시스템을 통하여 할인기관 어음번호 최초 취급담당자 지급처 등의 정보를 제공하고 있다

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)312

그러나 의 이중적인 법적 문제가 정보공유 취합에서도 동일하게 나타나CP sdot은행연합회는 신용공여정보로 인식하여 수집정보를 공개하지 않고 있으며 금융투자협회와 한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다 또한 발행인 할인기관과 매매기관의 이해관계도 서로 달라 발행인 할인기관 sdot sdot은 정보의공개를 제한하기를 원하나매매기관은 정보의 공개를요구하고 있다 CP정보와 관련해서는 감독당국 및 투자자 신용평가기관들의 입장에서도 문제점이 나타나고 있다 감독당국은 관련정보의 취합시 타 기관 CP 금융기관 한국예탁결제원( )sdot자료와 합산해야 하는 등의 번거로움이 있으며 투자자 기관투자자 거래자( RP )sdot 의 입장에서는 시장탐색비용이 높고 가격이 비효율적으로 형성될 위험성에 노출되어CP있다 그리고 신용평가기관의 입장에서는 기업에 대한 적절한 평가를 하기 위해서는 단기적으로 발행하는 에 대한 정기적인 평가가 필요하나 은행연합회에의 접CP 근이 허용되지않아 기업의 신용평가에어려움을 겪고 있다 이처럼 거래정보의 CP공유를통한투명성확보는 시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게CP하여 시장을 안전성을 높인다는 측면에서 매우 중요하지만 현행 정보의 관리체CP계에서는 정보의 원활한 공유가 상당히 곤란해 보인다CP 그러나 단기사채제도에서는 중앙등록기관이 전자적 자동화된 방식으로 단기sdot

사채의 발행 유통 상환의 모든 과정을 처리하게 된다 따라서 단기사채제도가 도sdot sdot입되면 단기사채로 발행되는 모든 정보가 중앙등록기관에 의해 관리되고 동 정보를 공표함으로써 시장의 투명성을 크게 제고할 수 있다 이를 위해서는 단기사채의발행 및 유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가 있다100) 일본의 경우에도 단기사채에 대한 종목정보에 대하여는 중앙등록기관(JASDEC)이 공시하도록 규정되어 있어사채 주식법 조( 87 )sdot 해당 기관이 홈페이지에 동 정보를 공표함으로써 투명성을 높이고 있다101)

100) 황세윤 앞의 각주 의 보고서 면 50) 3 101) 현재 일본은 발행금리에 관해서는 일본 은행이 단기사채의 평균발행금리를 월차로 공표하고 있으

나 수집하고 있는 정보의 대상이 일본 은행의 업무에 참가하고 있는 금융기관의 취급종목의 일부로 한정 약 종목 되어 있고 전문지 의 조사에 의해서 금리가 공표되고 있는 종목도 제( 300 ) ( )專門紙한적이라는 문제가 있다 이 문제를 해소하기 위해 일본에서는 단기사채의 전 종목 년 월말 (2009 8현재 종목 을 취급하고 있는 중앙등록기관이 발행금리의 공표를 검토 중에 있다고 한다5214 ) (日本

5 )金融廳 前揭答辯書 頁

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 313

맺음말Ⅴ는 간편한 발행절차와 신속성 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으CP

로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어왔다 특히 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게 위축되 면서 그 빈 자리를 가 메꾸며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다 그러나 현행CP 제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이CP

중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험 권면액 이하 분할양도의금지로 인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다 아울러발행과유통에 대한 통합된 발행정보관리체계 부재는 시장에 대한 신뢰부족으로 이어CP CP져 단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다 이와 함께 금년 월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 의 만기 등 발행과 관련2 CP한 규제를 대폭완화하여 시장에대한혼란이가중되고기존 시장의관행과는 CP CP매우 상이한 형태로 시장이 변모할 가능성이 매우 높아졌다CP 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 시장 개편 필요성에 대한 논의가CP

지속적으로 제기되어 왔다 그리고 이러한 시장의 다양한 문제점들을 일거에 해 CP소하는방안으로일본에서 년 월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입2002 4이 유력한방안으로제시되고있다 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물 없이 발행 유통 상환 등의 모든CP 과정이 전자적으로 처리되고 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다 이에 따라 우리나라에 단기사채제도가 도입되면 기존 의 경제적 실질은 유지하면서도 발행 및 유통의 원활화와CP시장의 투명성을 확보할 수 있게 되어 단기금융시장의 효율성과 투명성제고에 큰기여를 할 것으로 본다그러나 이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효

성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출면제나 발행잔액한도관리제도(ProgramAmount)의 도입을 적극 추진하고 단기사채와 관련한 발행 및 유통에 관한 정보관리체계를 중앙등록기관으로 일원화할 필요가 있다 그 외에도 중장기적으로는 미국과 영국 등과 같이 일반기업이발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가등의

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)314

사유로일시적상환자금이 부족할경우상업은행과 같은금융기관이단기사채상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도 ᐨ(Back up line of credit)를 적극 도입하고 대체유동성공급제도와 연계한 신용평가제도의 개선도 이루어질필요가 있다

참고문헌김홍미 제도에 대한 소고 한국신용평가 ldquoCP rdquo KIS Credit Monitor ( 2009 5)985172 985173문현근 년 및 유동화시장 분석 ldquo2007 ABCP PF Loan (1)rdquo Credit Rating Weekly (Korea Investors985172 985173

Service Inc 2008 2)윤영환 김길모 시장의 오디세이 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2006 4)sdot 985172 985173윤영환 김길모 시장의 질주 굿모닝신한증권 ldquoCP rdquo Credit Issue ( 2007 12)sdot 985172 985173이철송 제 판 어음 수표법 박영사 ( 9 ) 2008sdot985172 985173이철송 제 판 회사법강의 박영사 ( 16 ) 2009985172 985173이한구 현황과 평가 호 ldquoABCP(Asset Backed Commercial Paper) (1)rdquo KIS Weekly 2 (KIS Pricing985172 985173

Inc 2003 2)한국예탁결제원 단기사채제도 도입방안 ldquo rdquo 2008 8한국채권연구원 한국증권법학회 단기금융시장발전을 위한 단기사채인프라 구축방안 수립연구sdot 985172 985173

증권예탁결제원연구용역보고서( 2008 7)허항진 금융중개기관을 통하여 간접보유하는 유가증권의 선의취득에 관한 연구 비교사법 제 ldquo rdquo 985172 985173

권 호 한국비교사법학회15 4 ( 2008 12)허항진 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구 법학연구 제 집 한국법학회ldquo rdquo 30 ( 2008 5)985172 985173황세윤 단기사채 도입에 의한 기업어음 시장의 제도개편 자본시장 자본 ldquo ( ) (CP) rdquo Weekly (短期社債 985172 985173

시장연구원 2008 7)황세윤 시장 개편에 관한 소고 자본시장 자본시장연구원 ldquoCP rdquo Weekly ( 2008 4)985172 985173

머니투데이 의 범람 신용대란 불씨 될라 2009 6 11 ldquo[CP ] rdquo①매일경제 전자어음 사용의무화 현장 목소리 들어보니 2009 6 8 ldquo rdquo中企hellip파이낸셜뉴스 통한 자금조달 위축되나 2009 8 10 ldquoCP rdquo

Cadwalader ldquoClient amp Friends Memo The Commercial Paper Funding Facility Programrdquo(200811)

Edward F Greene US Regulation of the International Securities and Derivatives Markets(Aspen Law amp Business Publishers 1996)

Eamonn K Moran ldquoWall Street Meets Main Street Understanding the Financial Crisisrdquo NorthCarolina Banking Institute(2009 3)

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 315

European Financial Market Lawyers Group ᐨThe Money Market Legal Aspect of Short TermSecurities (2002 9)

Federal Reserve Bank of Richmond Liquidity Risk Guidance Section 30051(2006 9)ᐨFitch Ratings Asset Backed Commercial Paper Explained Aseet Backed Criteria Report(2001

11)Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang ldquoDo Firms use Commercial Paper to Enhancesdot sdot

Financial Flexibilityrdquo(2008 4)Standard amp Poorrsquos Corporate Ratings Criteria(2006)

( ) 2003高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史 逐條解說 社債等振替法 金融財政事情硏究會sdot sdot ｢ ｣ ( ) 2002高橋康文 逐條解說 短期社債等振替法 金融財政事情硏究會｢ ｣

犬飼 重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田 聡 電子 東洋經濟新聞社コマ シャルペ パ のすべてsdot sdot sdot ｢ ― ― ― ｣2004

2008石川 裕 外 株券電子化 實務 移行 金融財政事情硏究會その と のすべて｢ ｣ ldquo CP CP rdquo RampI ldquo CP rdquo 2006 2 27犬飼 重仁 電子 市場 要件 大阪 電子 活用法のメリットと の セミナー の｢ ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨ ldquoCP (1) (dematerialization) rdquo (No 1598) 福本 葵 化 日本初 不發行化 證硏のぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣2001 9

ᐨ ᐨ ldquoCP (2)rdquo (No 1600) 2001 11福本 葵 化 證硏のぺ パ レス レポ ト｢ ― ｣ᐨ ᐨ ldquo rdquo (No 1604) 2002 3福本 葵 化證券 新決濟制度 證硏ぺ パ レス の レポ ト｢ ― ｣

ᐨ ᐨ ᐨ ᐨCP ldquoCP 化 關 硏究會 化 關 硏究會報告書のぺ パ レス に する のぺ パ レス に する コマ シャルペ パ― ―ᐨ ᐨ rdquo 2002 3化 法制度 整備のぺ パ レス のための の について― ( ) 2009 9日本金融廳 應答要領 案

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)316

The Korean Journal of Securities Law Vol 10 No 2 2009

A Legal Study on Reform of Commercial Paper Market

Huh Hang Jin

ABSTRACT

CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecuredᐨshort term promissory notes issued by high quality commercial entities and while

maturities vary typically they are less than one year CP has been widely used as a way ofᐨcorporate financing in short term financial market because of its advantages including the

simplicity and speed of issuing process strong demand and anonymity CP has beenplaying an important role especially since the financial crisis after which corporate bondmarket shrank due to the collapse of insolvent merchant banks

However the current CP issuing and circulation system has various problems Fist ofall it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because ofthe uncertainty of its legal status CP can be defined both as a promissory note under theBills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial InvestmentServices and Capital Market Act Also it has limitation in the development of thesecondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value Moreoverthe non existence of consolidated information management system concerning issuing andcirculation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and

ᐨconsequently hinders the development of short term funds market In addition to that thelaunch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerningissuing of CP including the maturity

Recently there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CPᐨmarket As an alternative the introduction of short term bond market adopted in Japan

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement

허항진 기업어음 시장의 개편방안에 대한 법적 소고(CP) 317

from April 2002 is in lively discussion The government is moving forward with a plan toᐨintroduce short term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The

system following the Japanese model is expected to run issuing circulation andrepayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulationinformation

However in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from theᐨadoption of short term bond market the exemption of registration statement together with

the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation informationᐨprocess system are essential prerequisite In addition Back up line of credit through which

commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversionᐨissue failure at the time of maturity and credit rating system linked with back up line of

ᐨcredit should be under consideration for introduction as a medium and long term theme

Key Words ᐨ ᐨ commercial paper short term bond ABCP program amount back up line ofcredit registration statement