Upload
others
View
5
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
www.mbs.com.vn Giải pháp kinh doanh chuyên biệt
CTCP DỆT MAY ĐẦU TƢ THƢƠNG MẠI THÀNH CÔNG
(TCM)
Báo cáo cập nhật 01/07/2015
Khuyến nghị KHẢ QUAN
Giá mục tiêu (VND) 38.700
Tiềm năng tăng giá 13,5%
Dividend yield 2,9%
Chỉ tiêu tài chính cơ bản
Khoản mục 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F
Doanh thu thuần 2.554 2.571 2.789 2.949 3.151 3.399
Lợi nhuận trước thuế 134 182 198 221 225 254
Lợi nhuận sau thuế 124 168 183 188 191 203
EPS 2.516 3.430 3.723 3.822 3.890 4.135
BVPS 14.987 16.440 19.163 21.785 24.475 27.111
P/E forward 10,4x 10,1x 9,9x 9,4x
P/B forward 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x
Cổ tức 1.000 1.200 1.000 1.200 1.200 1.500
ROA 6% 8% 8% 8% 8% 8%
ROE (*) 17% 20% 19% 17% 16% 15%
(*): Theo phân tích Dupont, ROE giảm do tỷ lệ tài sản/vốn chủ sở hữu giảm và thuế suất
thuế TND tăng
Nguồn: TCM & MBS Research
LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƢ
Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCM của Công ty Cổ phần
Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công, với mức giá mục tiêu 38.700
đồng/cổ phiếu (cao hơn 13,5% so với mức giá hiện tại là 34.100 đồng/cổ
phiếu). Sau năm 2014, khi hai nhà máy may đi vào hoạt động, công suất may của
TCM sẽ tăng từ 18 triệu sản phẩm/năm lên khoảng 33,6 triệu. Đây là cơ sở để doanh
nghiệp có thể tận dụng lượng cầu đang cao đối với các sản phẩm dệt may của Việt
Nam.
Trong bối cảnh ngành dệt may trong nước có triển vọng tăng trưởng tốt, cùng với vị
thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước với những dự án mở rộng đang và
sẽ được triển khai, chúng tôi cho rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với
các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung hạn.
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ
Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trƣởng tốt
nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nƣớc. Việc đầu tư vào
các nhà máy mới nhằm nâng cao năng suất may và chất lượng sản phẩm sẽ giúp
TCM nâng cao lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Các thị trường may mặc xuất
khẩu sẽ tiếp tục đóng vai trò hỗ trợ TCM trong việc gia tăng số lượng đơn hàng,
góp phần nâng cao doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt. Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng
sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung ứng cho thị trường Nhật Bản,
với lợi nhuận gộp tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so với mức lợi nhuận gộp
mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%). Chúng tôi cho rằng trong tương lai,
Nhật Bản sẽ tiếp tục là thị trường tiềm năng của TCM trong lĩnh vực cung cấp vải
dệt, từ đó góp phần tạo doanh thu ổn định cho doanh nghiệp trong lĩnh vực này.
Giảm tỷ lệ sợi xuất khẩu cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt
động kinh doanh sợi. Với những biến động giá bất lợi trong giá bán sợi, giảm
tỷ lệ kinh doanh sợi và nâng tỷ trọng sợi sản xuất sẽ giúp TCM giảm thiểu rủi ro
trong hoạt động kinh doanh này.
Biến động giá cổ phiếu 6 tháng
Thông tin cổ phiếu, ngày 30/06/2015
Giá hiện tại (VND) 34.100
Số lượng CP niêm yết 49.199.951
Số lượng CP lưu hành 49.099.501
Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 1.625
Khoảng giá 52 tuần 21.200 – 37.800
KLGDTB 6 tháng 281.057
GTGDTB 6 tháng (VND bn) 9,01
% sở hữu nước ngoài 49%
% giới hạn sở hữu nước ngoài 49%
Số lượng được phép sở hữu 24.058.755
Số lượng còn được phép mua 0
Tổng quan DN
TCM là một doanh nghiệp dệt may hàng đầu
Việt Nam sở hữu quy trình sản xuất khép kín
từ sợi đến sản phẩm. Sản phẩm của công ty
chủ yếu là áo thun và áo thun có cổ. Đa phần
doanh thu xuất khẩu (chiếm 90% tổng doanh
thu) của doanh nghiệp này đến từ các thị
trường như Mỹ (50%), EU (30%) và Nhật Bản
(25%)
Nguồn: MBS tổng hợp
Analyst
Nguyễn Quỳnh Hoa
Email: [email protected]
Tel: +84 934978887
2 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
ĐỊNH GIÁ
Chúng tôi định giá mục tiêu của cổ phiếu TCM vào khoảng 38.700 đồng dựa trên phương
pháp định giá chiết khấu dòng tiền. Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E
là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015).
CẬP NHẬT VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH Q2/2015
Tính đến 31/05/2015, TCM đạt khoảng 1.093 tỷ đồng doanh thu thuần và 80 tỷ
đồng lợi nhuận trƣớc thuế. Lợi nhuận sau thuế ước đạt khoảng 66 tỷ đồng.
Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST Q2/2015 của TCM đạt lần lƣợt 766 tỷ
đồng và 50,3 tỷ đồng, tăng tƣơng ứng 15% và 8% so với Q2/2014. Như vậy,
doanh thu thuần và LNST 6T/2015 ước đạt 1.375 tỷ đồng và 84 tỷ đồng, hoàn thành
khoảng 49,3% kế hoạch năm.
RỦI RO
Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh. Do chiếm
tỷ trọng cao trong cơ cấu doanh thu, biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh
hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh doanh này.
Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm.
3 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
TÓM TẮT VÀ DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH
Mô hình thu nhập (tỷ VND) 2015F 2016F 2017F
Báo cáo dòng tiền (tỷ VNĐ) 2015F 2016F 2017F
Doanh thu thuần 2.789 2.949 3.151
LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
Giá vốn hàng bán 2.391 2.515 2.703
Lợi nhuận ròng 183 188 191
Chi phí bán hàng & QLDN 181 192 205
Điều chỉnh cho các khoản
Lợi nhuận thuần từ HĐKD 217 242 243
Khấu hao 71 71 84
Chi phí lãi vay 27 29 27
Thay đổi VLĐ (55) (34) (52)
Lợi nhuận khác 7 8 8
Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư 0 0 0
Lợi nhuận trƣớc thuế 198 221 225
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0
Chi phí thuế TNDN 15 33 34
Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD 199 225 222
Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết 0 0 0
LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ
Lợi ích của cổ đông thiểu số 0 0 0
Chi mua sắm TSCĐ, TSDH (290) (1) (358)
LNST cổ đông công ty mẹ 183 188 191
Thay đổi trong chi phí XDCBDD 0 0 0
EPS (VND) 3.723 3.822 3.890
Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản 0 0 0
Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ (290) (1) (358)
LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) 2015F 2016F 2017F
Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP 0 0 0
Tài sản ngắn hạn
Tiền thu từ vay nợ 134 (156) 206
Tiền & tương đương tiền 139 147 158
Chi trả cổ tức (49) (59) (59)
Khoản phải thu 144 153 163
Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐTC 85 (215) 146
Hàng tồn kho 680 716 769
Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ (6) 8 10
Chi phí trả trước, TSNH khác 92 92 93
Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 145 139 147
Tổng tài sản ngắn hạn 1.056 1.108 1.183
Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 139 147 158
Tài sản dài hạn
Tài sản cố định hữu hình 844 778 1.056
Hệ số tài chính 2015F 2016F 2017F
Tài sản cố định vô hình 94 91 88
Hệ số thanh khoản
Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 21 21 21
Hệ số thanh toán hiện thời 3,0x 3,0x 3,1x
Tài sản dài hạn khác 326 328 328
Hệ số thanh toán nhanh 0,4x 0,4x 0,4x
Tổng tài sản dài hạn 1.284 1.217 1.492
Hệ số hoạt động
Tổng tài sản 2.340 2.326 2.675
ROIC 10,1% 9,7% 9,1%
Hệ số đòn bẩy
Nợ ngắn hạn
Hệ số nợ/EBITDA 347,9% 270,0% 322,0%
Phải trả người bán 140 148 159
Khả năng thanh toán lãi vay 8,0x 8,2x 9,1x
Vay ngắn hạn 789 689 829
Hệ số sinh lời
Nợ khác 212 217 218
Tỷ suất EBIT/Doanh thu 7,8% 8,2% 7,7%
Tổng nợ ngắn hạn 1.141 1.054 1.206
Tỷ suất lợi nhuận ròng/doanh thu 6,6% 6,4% 6,1%
Nợ dài hạn
ROA 7,8% 8,1% 7,1%
Vay nợ dài hạn 214 157 223
ROE 19,3% 17,4% 15,8%
Nợ dài hạn khác 38 38 38
Hệ số khác
Tổng nợ dài hạn 252 196 261
Lợi nhuận ròng/CP (EPS) (VND) 3.723 3.822 3.890
Tổng nợ phải trả 1.393 1.250 1.467
Giá trị sổ sách cổ phần (BVPS) (VND) 19.163 21.785 24.475
Vốn chủ sở hữu
P/E 10,4x 10,1x 9,9x
Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn 515 515 515
P/B 2,0x 1,8x 1,6x
Lợi nhuận giữ lại 338 467 599
Các quỹ khác 88 88 88
Lợi ích cổ đông thiểu số 6 6 6
Tổng nguồn vốn 2.340 2.326 2.675
Nguồn: MBS Research
4 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
MỤC LỤC
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ ................................................................................................... 5
Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trưởng tốt nhờ triển vọng khả
quan của ngành dệt may trong nước ............................................................................... 5
Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt ................................................................................ 9
Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi ................ 10
Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục duy trì tỷ lệ tăng trưởng ổn
định ............................................................................................................................ 11
RỦI RO ...................................................................................................................... 12
Biến động giá sợi ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh ......................................... 12
Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm ........................................... 12
DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH ............................................................................................. 13
Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model) .................................................................... 13
Bảng cân đối kế toán .................................................................................................... 14
Phân tích dòng tiền doanh nghiệp .................................................................................. 15
ĐỊNH GIÁ .................................................................................................................. 16
Phân tích độ nhạy ........................................................................................................ 17
5 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ
Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng
trƣởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong
nƣớc
Triển vọng ngành dệt may Việt Nam
Đơn hàng chảy mạnh về Việt Nam nhờ các Hiệp định thƣơng mại tự do. Hiệp định
thương mại tự do (FTA) với Hàn Quốc (VKFTA) đã chính thức được ký kết từ ngày
05/05/2015, trong khi Hiệp định với Liên minh châu Âu (EVFTA) và Liên minh Hải quan
Belarus – Kazakhstan – Nga (VCUFTA) sẽ chính thức ký kết trong năm 2015, trong khi đó
Hiệp định Hợp tác thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP) đang có những dấu hiệu khá lạc
quan. Ông Lê Tiến Trường, Phó Chủ tịch Vitas cho rằng mặc dù các Hiệp định này chưa có
hiệu lực chính thức, nhưng các đơn hàng gia công đang chảy mạnh từ Trung Quốc sang các
nước đang phát triển, như Việt Nam, Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan, Myanmar, và Campuchia
do nền công nghiệp dệt may nước này đang trong tình trạng pha loãng và chi phí gia công
đang tăng dần. Đây là một trong những thuận lợi và tiền đề để dệt may Việt Nam tiếp tục
phát triển mạnh mẽ trong năm 2015. Tại Việt Nam, ngay từ cuối năm 2014, nhiều doanh
nghiệp dệt may đã ký xong hợp đồng xuất khẩu với các khách hàng lớn đến hết Q3/2015,
thậm chí cho cả năm 2015, như Tổng CTCP May Hưng Yên, CTCP May Nhà Bè, Tổng CTCP
Phong Phú…
Với khả quan TPP được ký kết trong tương lai gần và các FTA được ký kết trong năm 2015,
Vitas dự báo kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2015 tiếp tục tăng trưởng với
mức tăng khoảng 15,9% so với năm 2014, đạt trên 28 tỷ USD, trong đó sang Hoa Kỳ đạt
hơn 11 tỷ USD (+12,6%), EU 4 tỷ USD (+16,9%), Nhật Bản 2,9 tỷ USD (+8,8%) và Hàn
Quốc 3 tỷ USD (+26,6%).
Giá trị kim ngạch xuất khẩu dệt may vào các thị trƣờng dự kiến 2015
Nguồn: Vitas, 2015
Mục tiêu của ngành dệt may Việt Nam là sẽ đạt kim ngạch xuất khẩu đến 50 tỷ USD trước
năm 2020 so với con số 25 tỷ USD năm 2014, tương ứng tốc độ tăng trưởng bình quân năm
(CAGR) là 12%. Theo Amcham Việt Nam, trong trường hợp TPP được thông qua, tăng
trưởng kinh tế Việt Nam sẽ đạt 13,6% trong năm 2025 và tốc độ tăng trưởng xuất khẩu
hằng năm đạt 37,3%.
Lợi thế cạnh tranh từ chi phí sản xuất thấp
Theo nghiên cứu của McKinsey (2013), 55% trên tổng số người được phỏng vấn cho rằng
các đơn hàng gia công sẽ chuyển dịch từ Trung Quốc sang các nước đang phát triển gồm:
Pakistan, Ấn Độ, Bangladesh, Việt Nam, Campuchia và Myanmar, là các nước có chi phí nhân
công rẻ hơn so với Trung Quốc.
11,014
4,004
2,916
3,026
7,395
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000
Hoa Kỳ
EU
Nhật Bản
Hàn Quốc
Khác
Triệu USD
6 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Tổ chức Lao động Quốc tế (2014) chỉ ra rằng, trong khu vực châu Á – Thái Bình Dương,Việt
Nam là một trong những quốc gia có mức lương bình quân hàng tháng tương đối thấp,
197USD/người/tháng, cao hơn Nepal (73USD, 2008), Pakistan (119USD, 2013) và Campuchia
(121USD, 2012). Trong đó, riêng trong lĩnh vực dệt may, đối với lao động chưa qua đào tạo,
con số này chỉ dao động trong khoảng từ 90USD-127USD/tháng/người, thấp hơn rất nhiều so
với Trung Quốc (156USD-260USD). Với cơ cấu dân số trẻ, đội ngũ lao động dồi dào, chi phí
lao động rẻ, tay nghề kỹ thuật cao và khả năng sản xuất các mặt hàng chất lượng cao trong
thời gian ngắn, Việt Nam có thế mạnh trên thị trường dệt may thế giới và là một trong ba
quốc gia (Ấn Độ, Bangladesh, và Việt Nam) hưởng lợi từ sự sụt giảm trong dệt may xuất
khẩu của Trung Quốc.
So sánh mức lƣơng tối thiểu trong ngành may mặc (USD)
Nguồn: BMI, 2015
Ở nước ta, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017, Chính
phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015, mức
lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong những
năm tới. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến việc thu hút các đơn hàng gia công sang Việt
Nam. Tuy nhiên với mức tăng lên khoảng 20% (từ 90USD lên khoảng 110USD), khi so sánh
với các quốc gia khác như Trung Quốc (156USD), Thái Lan (237USD) hay Malaysia
(244USD), lương trong ngành dệt may ở nước ta vẫn còn thấp hơn rất nhiều. Mặc dù vậy, để
nâng cao sức cạnh tranh và đảm bảo thu hút số lượng các đơn hàng dệt may, việc đầu tư
vào máy móc thiết bị, nhằm nâng cao năng suất lao động và chất lượng sản phẩm của các
doanh nghiệp Việt Nam là hết sức cần thiết, nhằm tiết kiệm chi phí một cách tối đa.
Giá bông thế giới dự kiến tiếp tục giảm trong năm 2015. Theo USDA, dự trữ bông
trên thế giới mùa vụ 2014/15 gấp đôi so với giai đoạn 2010/11. Năm 2014, Trung Quốc,
quốc gia tiêu thụ bông hàng đầu thế giới, cắt giảm hạn ngạch nhập khẩu để thúc đẩy nhu
cầu về sợi trong nước. Đây là nguyên nhân chính khiến giá bông thế giới có xu hướng giảm.
Báo cáo mới nhất của Ủy ban tư vấn bông quốc tế ICAC vào tháng 4/2015 cho thấy lần đầu
tiên trong vòng 6 năm, tiêu thụ bông có thể sẽ lớn hơn sản lượng sản xuất được trong mùa
vụ 2015/16. Cụ thể, sản lượng bông thế giới vụ 2015/16 giảm xuống còn 24 triệu tấn, giảm
9,23% so với mùa vụ trước, và là khối lượng thấp nhất kể từ vụ 2010/11. Trong khi đó, tiêu
thụ bông thế giới vụ 2015/16 tăng nhẹ 1,7% lên mức 24,6 triệu tấn. Kho dự trữ bông cuối vụ
2015/16 đạt 21.2 triệu tấn, giảm 560.000 tấn so với dự trữ cuối vụ 2014/15. Giá bông dự
kiến tiếp tục giảm nhẹ từ 68 cents/pound vụ 2014/15 xuống còn 61cents vụ 2015/16.
Diễn biến giá bông thế giới và dự báo
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
20
21
22
23
24
25
26
27
28
2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16E
Sản xuất
Tiêu thụ
Giá bông
triệ
utấ
n
USD cents/lb
66 68 70 74 85 90 100 127 156 172237 244 260 268
303
494
636
0
150
300
450
600
750
7 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Nguồn: ICAC, 2015
Hiện nay, nguyên liệu sản xuất trong ngành may mặc tại Việt Nam chủ yếu được nhập khẩu
từ Trung Quốc, Ấn Độ… Dự báo giá bông thế giới có xu hướng giảm sẽ giúp các doanh
nghiệp dệt may xuất khẩu trong nước tiết kiệm được chi phí sản xuất, giảm giá thành và
nâng cao sức cạnh tranh.
TCM tiếp tục đầu tƣ mở rộng các nhà máy may mới, nâng công suất may
lên 87% so với công suất hiện tại khi các nhà máy mới này hoạt động hết
công suất
Tiền thân là doanh nghiệp dệt nhuộm với tên gọi Hãng Tái Thành Kỹ nghệ dệt, TCM hiện
đang là doanh nghiệp dệt may duy nhất sở hữu hệ thống dây chuyền sản xuất khép kín từ
sợi – dệt – đan – nhuộm – may, với hoạt động kinh doanh chủ yếu trong ba lĩnh vực sợi, vải,
và sản phẩm may mặc, trong đó hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sử dụng
chủ yếu để xuất khẩu và đóng góp lớn nhất vào doanh thu của TCM, khoảng 45%-
46% tổng doanh thu toàn Công ty.
Với sản phẩm may chủ yếu là áo thun, phần lớn vải dệt kim TCM tự sản xuất được sử dụng
chủ yếu trong quá trình tạo ra sản phẩm may mặc. Đại diện Doanh nghiệp cho biết, hiện tại
tất cả các nhà máy may của TCM đều đang hoạt động hết công suất. Vì vậy, để nâng cao
năng lực sản xuất và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp, TCM đang tiến hành kế hoạch xây
dựng thêm 2 nhà máy may, 1 nhà máy dệt và 1 nhà máy nhuộm với tổng vốn đầu tư dự kiến
khoảng 645 tỷ đồng, trong đó Công ty con của TCM là Công ty TNHH MTV Thành Công –
Vĩnh Long (TCM nắm giữ 100% vốn điều lệ) đóng góp 129 tỷ đồng bằng tiền sử dụng đất,
công trình xây dựng nhà xưởng và máy móc thiết bị tại các nhà máy mới này.
Chi tiết về giá trị và công suất dự kiến của các nhà máy đầu tƣ thêm cụ thể nhƣ
sau:
Năm Nhà máy Vốn đầu tƣ dự kiến
(tỷ đồng)
Vốn góp dự kiến của
Công ty con (tỷ đồng)
Công suất
2014 Nhà máy may 1 165,6 33,11 9.600.000sp/năm
2015 Nhà máy may 2 122,6 24,51 6.073.743sp/năm
2016-2017 Nhà máy đan
356,9 71,38 4.818 tấn/năm
Nhà máy nhuộm 10.650 tấn/năm
Nguồn: MBS tổng hợp
Nhà máy may 1 đang trong quá trình xây dựng, đã hoàn thành 40%-50% tiến độ
dự án và dự kiến sẽ khánh thành và đƣa vào hoạt động trong thời gian tới với
công suất khoảng 9,6 triệu sản phẩm/năm. Nhà máy may 2 nếu như đúng theo kế
hoạch dự kiến sẽ đưa vào hoạt động trong tháng 11/2015, nâng công suất may lên 32%, đạt
tương ứng khoảng 24 triệu sản phẩm may đến cuối năm 2015. Từ năm 2016, khi hai nhà
máy may mới đưa vào sử dụng hoạt động hết công suất, năng lực sản xuất may sẽ đạt
khoảng 33,6 triệu sản phẩm/năm, giúp cải thiện đáng kể hoạt động kinh doanh sản phẩm
may mặc của TCM. Để đáp ứng nhu cầu về chất lượng và chủng loại vải, năm 2017 TCM sẽ
cần nâng công suất của nhà máy đan và nhuộm tương ứng để phục vụ cho quá trình sản
xuất vải dệt kim. Theo dự kiến, nhà máy đan và nhuộm sẽ bắt đầu xây dựng từ tháng
3/2016 và đưa vào hoạt động trong tháng 4/2017.
Khi các nhà máy may đi vào
hoạt động sẽ giúp tăng
năng lực sản xuất lên
khoảng 87% trong năm
2016 so với công suất may
hiện tại (18 triệu sản
phẩm/năm)
8 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Nhà máy đan, nhuộm, may và một số hình ảnh về sản phẩm của TCM
Nguồn: TCM
Với sự tham gia của các nhà máy mới, năng lực sản xuất vải dệt kim, nhuộm và may
sẽ tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020, cụ thể nhƣ sau:
Khoản mục Công suất hiện tại 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Nhà máy đan (tấn vải/năm) 7.000 7.000 7.000 11.818 11.818 11.818 11.818
Nhà máy nhuộm
Vải dệt thoi (nghìn mét/năm) 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Vải dệt kim (tấn/năm) 8.000 8.000 8.000 18.650 18.650 18.650 18.650
Nhà máy may (sản phẩm/năm) 18.000 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674
Nguồn: TCM và MBS Research
Bên cạnh đó, sự hỗ trợ tích cực từ Tập đoàn E-Land giúp TCM thu đƣợc các kĩ
thuật mới và thâm nhập vào thị trƣờng Hàn Quốc. Đây là Tập đoàn đa ngành ở Hàn
Quốc, vận hành các siêu thị bán lẻ, nhà hàng, công viên giải trí, khách sạn, xây dựng và dệt
may. Dựa trên hỗ trợ từ E-Land, TCM đã đạt nhiều lợi ích về vốn, công nghệ, chuyên môn và
thâm nhập vào thị trường thời trang Hàn Quốc.
Cần lưu ý rằng các đơn hàng từ E-land (chiếm khoảng 15-20% doanh thu của TCM) chủ yếu
là các sản phẩm thời trang nên biên lợi nhuận thường cao hơn so với những mặt hàng gia
công cho các thị trường khác. Ngoài ra, đây cũng là tiền đề cho công ty phát triên nâng cao
năng lực của mình lên một mức độ sản xuất mới: Sản xuất các sản phẩm tự thiết kế (ODM).
Cùng với nhau, sự phát triển năng lực sản xuất và sự gia tăng về số lượng đơn hàng thời
trang có thể sẽ giúp cho công ty nâng cao biên lợi nhuận.
Ngoài ra, nhờ lợi thế dây chuyền sản xuất khép kín từ sợi trở đi, TCM là doanh
nghiệp duy nhất đáp ứng đƣợc các yêu cầu khắt khe trong Quy tắc xuất xứ quy
định tại các Hiệp định thƣơng mại tự do mà Việt Nam đã và sẽ tham gia, trong đó
đáng lưu ý là Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP). Theo Hiệp
định này, để được hưởng ưu đãi về thuế, Việt Nam phải đáp ứng yêu cầu các nguyên vật liệu
cho sản phẩm may phải có nguồn gốc từ các nước thành viên TPP, bao gồm New Zealand,
Brunei, Chile, Singapore, Australia, Peru, Hoa Kỳ, Malaysia, Canada, Mexico và Nhật Bản. Vì
vậy, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sẽ tiếp tục đem lại hiệu
quả cao cho doanh nghiệp trong tương lai, đặc biệt khi Hiệp định TPP được ký kết.
Trước những triển vọng của ngành dệt may Việt Nam, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ tăng
trưởng của các sản phẩm may sẽ đạt khoảng 6%/năm trong giai đoạn 2015-2020, trong đó
tốc độ tăng trưởng sẽ giảm dần trong giai đoạn 2018-2020 do những yêu cầu về chất lượng
và mẫu mã sản phẩm may mặc mà các đối tác yêu cầu từ phía TCM, khiến công suất hoạt
động thực tế không đạt tối đa như công suất thiết kế ban đầu.
Dự phóng doanh thu đối với mặt hàng may mặc giai đoạn này nhƣ sau:
Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Năng lực sản xuất (nghìn chiếc) 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674
Các đơn hàng từ E-land với
các sản phẩm thời trang và
có biên lợi nhuận cao hơn
các mặt hàng gia công tại
thị trƣờng khác giúp TCM
nâng cao biên lợi nhuận
9 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Số lượng quần áo sản xuất (nghìn chiếc) 19.705 21.675 23.843 25.035 25.535 26.046
Giá bán (USD/chiếc) 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,1
Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106
Doanh thu (tỷ đồng) 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570
Nguồn: MBS Research
Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt
Mặc dù chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu doanh thu của TCM, khoảng 10%
nhƣng mảng kinh doanh vải dệt lại có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn so với lĩnh
vực kinh doanh sản phẩm may mặc.
Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung
ứng cho thị trường Nhật Bản, trong đó cung cấp 25% nhu cầu vải cho Nomura Trading Co.
Ltd., một doanh nghiệp dệt may lớn của Nhật Bản. Thiết kế và sản xuất loại vải này đòi hỏi
có trình độ kỹ thuật cao, đặc biệt là khả năng phối hợp các loại sợi có chất lượng và quy cách
khác nhau nên lợi nhuận gộp của các loại vải này tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so
với mức lợi nhuận gộp mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%).
Nhà máy dệt và sản phẩm vải dệt của TCM
Nguồn: TCM
Nhật Bản vốn được coi là thị trường khó tính với những yêu cầu khắt khe về chất lượng và
tính đồng nhất của sản phẩm. Kể từ khi Hiệp định Việt Nam – Nhật Bản có hiệu lực, Nhật
Bản trở thành thị trường xuất khẩu quan trọng của Việt Nam với kim ngạch xuất khẩu liên
tục tăng, đặc biệt trong lĩnh vực dệt may với CAGR đạt 23% trong giai đoạn 2010-2014.
Trong bối cảnh kinh tế Nhật Bản thoát khỏi suy thoái kinh tế từ những tháng cuối năm 2014
nhưng những tín hiệu hồi phục chưa rõ ràng, kim ngạch xuất khẩu dệt may tại thị trường
Nhật Bản vẫn ghi nhận sự tăng trưởng trong Q1/2015 với giá trị khoảng 636 triệu USD, tăng
7,87% so với cùng kỳ năm 2014 (Vitas, 2015). Vì vậy, chúng tôi cho rằng đây tiếp tục là thị
trường đầy tiềm năng đối với các doanh nghiệp dệt may Việt Nam nói chung và TCM nói
riêng.
Với giả định rằng giá bán vải không chịu tác động bởi giá bông và sợi do các yếu tố liên quan
đến chất lượng và chủng loại vải, chúng tôi cho rằng giá bán vải sẽ tăng khoảng 2%/năm
trong giai đoạn 2015-2020.
Doanh thu từ mảng kinh doanh này của TCM đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ sau:
Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Năng lực sản xuất vải (nghìn mét) 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000
Số lượng vải sản xuất (nghìn mét) 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868
Giá bán (USD/nghìn mét) 2.052 2.093 2.135 2.177 2.221 2.265
Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106
Hoạt động cung cấp vải dệt
chất lƣợng cao sang thị
trƣờng Nhật Bản đem lại
biên lợi nhuận cao cho TCM,
khoảng 25%, cao hơn biên
lợi nhuận gộp hoạt động
kinh doanh sản phẩm may
(22%)
10 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Doanh thu (tỷ đồng) 308 320 333 346 360 375
Nguồn: MBS Research
Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt
động kinh doanh sợi
Với năng lực sản xuất 21.000 tấn sợi/năm, TCM chỉ sử dụng khoảng 20% số lƣợng
sợi sản xuất phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình, phần còn lại chủ yếu
xuất khẩu sang các thị trƣờng nƣớc ngoài nhƣ Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, và
Pakistan. Mặt khác, cũng phải lưu ý rằng, đây là mảng hoạt động kinh doanh riêng biệt,
chạy song song với các hoạt động kinh doanh khác của TCM, vì vậy, doanh nghiệp thường
phối hợp bông, xơ và sợi nhập từ các nhiều nguồn để tạo ra nhiều loại sợi khác nhau nhằm
đáp ứng với từng đơn hàng cụ thể. Hoạt động này đóng góp khoảng 40-43% tổng doanh
thu của TCM.
Nhà máy sợi của TCM
Nguồn: TCM
Tuy nhiên, đây lại là mảng kinh doanh tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với doanh nghiệp
do giá nguyên liệu đầu vào là bông luôn biến động và khó dự báo. Đặc biệt, trong
năm 2011, khi giá bông tăng lên mức cao nhất 160 cents/pound, trong khi TCM mua bông
với tỷ lệ 30% trên thị trường giao ngay và 70% trên thị trường kỳ hạn khiến chi phí đầu vào
cho hoạt động kinh doanh năm 2012 tăng vọt, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của Công,
ghi nhận lỗ 26 tỷ đồng và giá cổ phiếu cũng giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ
phiếu.
Do vậy, để giảm thiểu rủi ro từ giá bông, Doanh nghiệp đã điều chỉnh lại tỷ lệ mua
bông theo cách thức 30% số lƣợng mua trên thị trƣờng giao sau và 70% số lƣợng
mua trên thị trƣờng giao ngay, đồng thời linh hoạt kỳ hạn các hợp đồng để phù
hợp với diễn biến thị trƣờng. Tuy nhiên, hoạt động này vẫn tiếp tục đem lại rủi ro trong
những tháng đầu năm 2015 do thị trường sợi bông gặp khó khăn từ ảnh hưởng của thị
trường Trung Quốc khiến tỷ suất lợi nhuận gộp mảng kinh doanh sợi trong Q1/2015 giảm
xuống 2% so với mức 6% cùng kỳ năm 2014. Đại diện Doanh nghiệp cho biết so với các hợp
đồng về hàng dệt may và vải, hợp đồng về sợi tăng chậm hơn.
Với diễn biến và dự báo giá bông thấp trong năm 2015, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh
doanh sợi sẽ không đem lại kết quả tốt như năm 2014. Tuy nhiên, từ năm 2016, khi hai nhà
máy may tại Vĩnh Long đi vào hoạt động, nhu cầu sợi sản xuất cho hoạt động may mặc tăng,
kéo theo tỷ lệ sử dụng sợi cho xuất khẩu giảm sẽ hạn chế rủi ro cho Doanh nghiệp trong
mảng kinh doanh này.
Chúng tôi giả định doanh thu thuần từ mảng hoạt động trong giai đoạn 2015-
2020 nhƣ sau:
Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Năng lực sản xuất sợi (tấn) 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000
Từ năm 2016, khi hai nhà
máy may đi vào hoạt động,
nhu cầu sợi sản xuất cho
hoạt động may mặc tăng,
dẫn đến tỷ lệ sợi cho xuất
khẩu giảm, giúp TCM giảm
thiểu rủi ro trong hoạt động
kinh doanh sợi
11 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Số lượng sợi sản xuất (tấn) 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911
Tỷ lệ sợi xuất khẩu 70% 60% 50% 50% 50% 50%
Sợi dùng cho xuất khẩu (tấn) 13.238 11.346 9.455 9.455 9.455 9.455
Giá bán (USD/tấn) 2.592 2.670 2.750 2.832 2.917 3.005
Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106
Doanh thu (tỷ đồng) 749 675 591 620 652 685
Nguồn: MBS Research
Chúng tôi giả định rằng do sự khác nhau về chất lượng và cách thức sản xuất đối với từng
loại sợi (sợi cotton, sợi rayon, sợi polyester…), số lượng sợi sản xuất hằng năm sẽ tương ứng
khoảng 90% công suất thiết kế tại các nhà máy sợi của TCM.
Năm 2015, giá bán sợi dự kiến giảm 25% so với giá bán sợi bình quân 3.240 USD/tấn mà
chúng tôi ước tính năm 2014, tương ứng 2.592 USD/tấn do tác động của việc giảm giá bông
thế giới. Tuy nhiên, kể từ năm 2016, do giá bông được dự báo sẽ tăng nhẹ, vì vậy chúng tôi
giả định giá bán sợi sẽ tăng khoảng 3% mỗi năm trong giai đoạn 2016-2020.
Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục
duy trì tỷ lệ tăng trƣởng ổn định
Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính trong lĩnh vực may mặc, TCM cũng nhận đƣợc
nguồn thu tƣơng đối đều từ hoạt động gia công sản phẩm may mặc và cung cấp
dịch vụ chăm sóc sức khỏe. Các hoạt động này đóng góp từ 4-5% tổng doanh thu của
Công ty.
Riêng đối với mảng kinh doanh bất động sản, TCM cũng góp vốn cùng E-Land đầu tư dự án
Khu nhà ở chung cư cao tầng kết hợp thương mại dịch vụ TC Tower, trong đó TCM góp
135,8 tỷ đồng, tương ứng 85,33% tổng vốn đầu tư dự kiến. Hiện tại dự án đã xin được giấy
phép và chờ thị trường khởi sắc sẽ triển khai xây dựng. Chúng tôi sẽ cập nhật thêm về dự án
này trong các báo cáo phân tích tiếp theo.
Chúng tôi cho rằng tỷ lệ kinh doanh các hoạt động khác sẽ duy trì ở mức ổn định
khoảng 5% tổng doanh thu trong giai đoạn 2015-2020, với tốc độ tăng trƣởng
bình quân khoảng 6%/năm.
12 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
RỦI RO
Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh
Hoạt động kinh doanh vải sợi chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong doanh thu của TCM, vì vậy
biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh
doanh này, từ đó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh toàn Công ty.
Như chúng tôi đã phân tích ở trên, cotton là nguyên liệu đầu vào chủ yếu của TCM khi sản
xuất sợi, trong khi đó giá cả nguyên liệu này luôn biến động, và khó dự báo do tác động chủ
yếu bởi mối quan hệ cung-cầu trên thế giới. Giá bông giảm, khiến giá bán sợi cũng giảm
theo, và tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của Công ty, đặc biệt trong lĩnh vực hoạt
động kinh doanh sợi. Năm 2011, khi giá bông tăng lên 160 cents/pound, TCM đã phải ghi
nhận lỗ 216 tỷ đồng, và cổ phiếu giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu.
Tương tự, trong Q1/2015, Công ty cũng phải rủi ro trong hoạt động này khi tỷ suất lợi nhuận
gộp giảm từ 6% trong Q1/2014 xuống còn 2% trong Q1/2015.
Để hạn chế tối đa rủi ro từ hoạt động này, bên cạnh việc điều chỉnh tỷ lệ mua bông theo
cách thức 30% số lượng mua trên thị trường giao sau và 70% số lượng mua trên thị trường
giao ngay, TCM cho biết Công ty hiện chỉ dự trữ đủ hàng tồn kho để sản xuất nhằm giảm
thiểu rủi ro từ tác động của chi phí nguyên vật liệu.
Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm
Có thể thấy rằng khi gia nhập các Hiệp định tương mại tự do, sản lượng dệt may sẽ tăng lên
tương đối, cầu lao động tăng và tất yếu dẫn đến nhu cầu tăng lương trong lĩnh vực này. Để
thu hút lao động và gia tăng sản lượng, các doanh nghiệp dệt may buộc phải tăng lương và
điều này ảnh hưởng không nhỏ đến chi phí và lợi nhuận của họ nói riêng và ngành dệt may
trong nước nói chung.
Tại Việt Nam, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017,
Chính phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015,
mức lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong
những năm tới.
Đối với TCM, chi phí nhân công của Công ty này đang có xu hướng tăng dần trong những
năm qua và chiếm tỷ lệ ngày một tăng trong cơ cấu giá vốn hàng bán của doanh nghiệp với
mức lương bình quân cho một lao động tăng khoảng 12%/năm trong giai đoạn 2012-2014.
Với xu hướng và nhu cầu tăng lương của lao động dệt may trong thời gian tới, rõ ràng rằng
sự tăng lên trong chi phí nhân công sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của TCM.
Chúng tôi cho rằng việc hợp lý hóa sản xuất và cải thiện năng suất lao động sẽ là yếu tố tiên
quyết giúp Công ty có thể cải thiện và duy trì biên lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh của
mình.
13 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH
Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model)
Hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM tập trung chủ yếu trong lĩnh vực kinh doanh và sản
xuất các sản phẩm liên quan đến may mặc, bao gồm sợi, vải, và quần áo. Chúng tôi dự
phóng doanh thu thuần của TCM trong giai đoạn 2015-2020 như sau:
Đơn vi: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Vải 308 320 333 346 360 375
Sản phẩm may mặc 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570
Sợi 749 675 591 620 652 685
Doanh thu thuần (tỷ đồng) 2.949 3.151 3.399 3.592 3.797 2.949
Nguồn: MBS Research
Dựa trên các số liệu lịch sử về tỷ lệ giảm giá hàng bán/tổng doanh thu, chúng tôi giả định
rằng tỷ lệ này sẽ duy trì ở mức 0,37% trên tổng doanh thu trong suốt giai đoạn 2015-2020.
Dự phóng chi phí giai đoạn 2015-2020
Trên cơ sở hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động trong năm 2015, công suất may tăng
trong năm 2015 và từ 2016 sẽ tăng lên tương ứng 32% và 87% so với công suất hiện tại,
trong khi công suất sản xuất sợi là không thay đổi. Vì vậy chúng tôi giả định tỷ lệ sợi sản
xuất dùng cho sản xuất sẽ tăng lên khoảng 30% - 50% trong giai đoạn 2015-
2020 thay vì 20% trong các thời kỳ trƣớc đó.
Nguyên liệu chính sử dụng cho sản xuất sợi là bông. Trong mô hình dự báo lợi nhuận, chúng
tôi giả định rằng giá trị bông nhập khẩu chiếm 65% tổng giá trị nguyên vật liệu sản xuất các
sản phẩm của TCM do nhu cầu nhập thêm vải và các nguyên phụ liệu khác phục vụ cho sản
xuất sản phẩm may mặc tăng nhằm đáp ứng các yêu cầu về chất lượng và chủng loại sản
phẩm cũng như việc gia tăng các đơn hàng xuất khẩu. Chúng tôi giả định rằng giá bông
năm 2015 sẽ giảm khoảng 20% so với năm 2014 và có xu hƣớng tăng trở lại kể từ
năm 2016.
Về chi phí khấu hao, do các nhà máy mới đầu tư đi vào sử dụng nên chi phí khấu hao sẽ
tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020. Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không
phát sinh bất kỳ các hoạt động nào trong thanh lý, nhƣợng bán tài sản cố định.
Ngoài ra, việc mở rộng đầu tư thêm nhà máy cũng sẽ đòi hỏi lượng công nhân nhiều hơn
cùng với nhu cầu tăng lương cải thiện đời sống công nhân viên, khiến chi phí nhân công
chiếm tỷ trọng bình quân khoảng 15,4% trên doanh thu thuần. Chúng tôi giả định rằng tỷ lệ
tăng trƣởng thu nhập bình quân của công nhân viên trong giai đoạn này khoảng
5%/năm.
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp duy trì ở mức 6,5% trên tổng doanh thu thuần.
Ngoài ra để đảm bảo hoạt động kinh doanh được diễn ra ổn định và liên tục, chúng tôi giả
định rằng tỷ lệ duy trì tiền mặt tối thiểu của Công ty là 5% trên doanh thu thuần. Đầu tư tài
sản cố định với tỷ lệ Vốn vay/Vốn chủ sở hữu là 35%:65% trong giai đoạn 2015-2020 với lãi
vay bình quân khoảng 9,5%/năm.
Cơ cấu chi phí trong giai đoạn 2015-2020 đƣợc giả định nhƣ sau:
Đơn vị: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Giá vốn hàng bán 2.391 2.515 2.703 2.896 3.075 3.247
Chi phí nguyên vật liệu 1.497 1.572 1.692 1.821 1.941 2.059
Chi phí lao động 433 459 487 516 547 580
Khấu hao 71 71 84 84 84 76
Chi phí khác 391 413 441 476 503 532
Chi phí bán hàng và quản lý DN 181 192 205 221 234 247
14 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Chi phí lãi vay 27 29 27 37 31 25
Dự phóng lợi nhuận khác và EPS
Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính, chúng tôi cũng giả định rằng TCM có phát sinh
các khoản lợi nhuận khác, với tỷ trọng nhỏ trên doanh thu thuần, khoảng 0,26%. Lợi ích cổ
đông thiểu số được duy trì trong cả giai đoạn 2015-2020, tương ứng 39,5 triệu đồng.
Về thuế suất thuế TNDN, từ năm 2006 đến năm 2017, TCM chịu mức thuế suất thuế TNDN là
15%. Năm 2015 là năm cuối cùng TCM được hưởng ưu đãi giảm 50% thuế suất 15% kể từ
năm 2009. Kể từ năm 2018, TCM chịu mức thuế suất 20% theo Nghị định số 218/2013/NĐ-
CP.
Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không phát sinh bất kỳ hoạt động tăng vốn nào, vì vậy
Lợi nhuận sau thuế và EPS tƣơng ứng qua các năm đƣợc thể hiện nhƣ sau:
Nguồn: MBS Research
Bảng cân đối kế toán
Trên cơ sở tính toán vòng quay các khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho và vòng quay
các khoản phải trả, chúng tôi giả định rằng giá trị các giá trị này là không đổi so với năm
2014, theo đó số ngày vòng quay các khoản phải thu là 19 ngày, hàng tồn kho 104 ngày, và
các khoản phải trả 22 ngày.
Đối với tài sản cố định, năm 2015, khi hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động sẽ bắt đầu
ghi nhận và trích khấu hao, trong đó thời gian trích khấu hao với phần nhà cửa và vật kiến
trúc tại hai dự án này là 46 năm. Chúng tôi cũng áp dụng tương tự đối với nhà máy đan và
nhuộm khi hai nhà máy này đi vào hoạt động trong tháng 4/2017 theo dự kiến.
Mặt khác, trong năm 2015, để đảm bảo nhà máy may 2 đi vào hoạt động theo kế hoạch,
ngoài phần vốn góp 24,51 tỷ đồng mà Công ty TNHH MTV Thành Công – Vĩnh Long góp,
phần còn lại 98,04 tỷ đồng sẽ được huy động theo tỷ lệ vốn vay/VCSH là 35/65. Đối với
khoản vay để xây dựng nhà máy đan và nhuộm năm 2017, với tỷ lệ vốn vay/VCSH là không
đổi, chúng tôi giả định rằng TCM sẽ cần huy động thêm khoảng 102,8 tỷ đồng từ các tổ chức
tín dụng.
Bảng cân đối kế toán của TCM giai đoạn 2015-2020 đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ
sau:
Đơn vị: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
TÀI SẢN Tiền và tương đương tiền (bao gồm cả đầu tư tài chính ngắn hạn) 139 147 158 170 180 190
Các khoản phải thu 144 153 163 176 186 197
Hàng tồn kho 680 716 769 824 875 924
Chi phí trả trước 7 7 7 8 8 9
0
750
1,500
2,250
3,000
3,750
4,500
5,250
0
50
100
150
200
250
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Lợi nhuận sau thuế (Tỷ đồng) EPS (VND)
15 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Tài sản ngắn hạn khác 86 86 86 86 86 86
Tổng tài sản ngắn hạn 1.056 1.108 1.183 1.263 1.334 1.405
Đầu tư vào công ty liên kết 132 132 132 132 132 132
Tài sản cố định hữu hình 844 778 1.056 977 898 826
Tài sản cố định vô hình 94 91 88 85 81 78
Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 21 21 21 21 21 21
Bất động sản đầu tư 118 118 118 118 117 117
Thuế thu nhập hoãn lại 2 5 5 8 8 9
Tài sản dài hạn khác 73 73 73 73 73 73
Tổng tài sản dài hạn 1.284 1.217 1.492 1.413 1.331 1.257
TỔNG TÀI SẢN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661
NGUỒN VỐN Các khoản phải trả 140 148 159 170 180 191
Chi phí phải trả 11 12 13 14 15 16
Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 4 9 9 14 14 15
Nợ ngắn hạn khác 196 196 196 196 196 196
Nợ dài hạn đến hạn trả 49 60 47 57 56 59
Vay nợ ngắn hạn 739 629 779 680 576 458
Vay nợ dài hạn 215 158 226 171 117 59
Nợ dài khác 38 38 38 38 38 38
Tổng nợ phải trả 1.393 1.250 1.468 1.340 1.192 1.031
Lợi ích cổ đông thiểu số 6 6 6 6 6 6
Vốn cố phần và thặng dư vốn cổ phần 515 515 515 515 515 515
Cổ phiếu quỹ (6) (6) (6) (6) (6) (6)
Quỹ khác 94 94 94 94 94 94
Lợi nhuận giữ lại 338 466 598 727 864 1.021
Tổng vốn chủ sở hữu 947 1.076 1.208 1.337 1.473 1.630
TỔNG NGUỒN VỐN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661
Nguồn: MBS Research
Có thể thấy rằng, năm 2016, quy mô tài sản và nguồn vốn giảm nhẹ so với năm 2015. Dễ
dàng nhận thấy, việc giảm quy mô chủ yếu do giảm giá trị trong nợ vay ngắn hạn và giá trị
tài sản cố định ròng. Với quy mô về doanh thu và lợi nhuận tăng lên, dòng tiền phục vụ hoạt
động sản xuất kinh doanh được cải thiện, nhu cầu vay nợ giảm là điều tất yếu. Vì vậy, chúng
tôi cho rằng việc giảm quy mô tài sản không ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp
trong trung và dài hạn.
Phân tích dòng tiền doanh nghiệp
TCM là doanh nghiệp có dòng tiền tương đối tốt so với các doanh nghiệp trong ngành khi giá
trị tiền cuối kỳ luôn lớn và có xu hướng tăng, ngoại trừ năm 2012 khi hoạt động doanh
nghiệp bị giảm sút do biến động từ giá bông trong năm 2011.
Về dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, chúng tôi đánh giá cao khả năng kiểm soát giá trị các
khoản phải thu của doanh nghiệp, hạn chế việc chiếm dụng vốn từ khách hàng. Trên thực tế,
vòng quay các khoản phải thu tương đối ổn định qua các năm. Năm 2014, vòng quay khoản
phải thu đạt 19 vòng, tương ứng khoảng 19 ngày phải thu. Đây là con số rất thấp so với số
ngày phải thu trung bình của các doanh nghiệp dệt may niêm yết khác trong năm 2014 là 45
ngày.
Nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh hoàn toàn có khả năng bù đắp hoạt động đầu tư cũng
như hoạt động tài chính của doanh nghiệp, khiến dòng tiền luôn có giá trị dương và tăng
trưởng tương đối đều qua các năm.
16 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
ĐỊNH GIÁ
Chúng tôi xác định giá mục tiêu 12 tháng đối với cổ phiếu TCM là 38.700 đồng/cổ
phiếu, dựa trên phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Với đặc thù là doanh
nghiệp sản xuất, có kế hoạch doanh thu và lợi nhuận được xác định khá chắc chắn dựa trên
công suất và nhu cầu tiêu thụ, chúng tôi cho rằng phương pháp này phản ánh chính xác giá
trị công ty.
Các dữ liệu đầu vào giả định chính:
Nhà máy may 2 và nhà máy đan, nhuộm hoạt động theo kế hoạch dự kiến
Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2015 là 10% trên mệnh giá, tăng lên 12% trong 2 năm 2016-
2017, và 15% trong giai đoạn 2018-2020 do hoạt động kinh doanh có hiệu quả. Cổ tức
chi trả bằng tiền mặt.
Tốc độ tăng trưởng bền vững sau năm 2020 là 2,5%.
Chi phí vốn bình quân 11,3% được tính dựa trên các giả định: lãi suất trái phiếu kỳ hạn
5 năm 6,3%; tỷ suất sinh lời thị trường 12,5%, và tỷ lệ nợ/vốn hóa kỳ vọng là 35:65,
beta 1,12.
Tỷ lệ giảm giá VNĐ so với USD duy trì ở mức 2% mỗi năm.
Kỳ chiết khấu bắt đầu từ năm 2016.
Đơn vị: Tỷ đồng 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
EBIAT 201,0 206,0 206,7 225,2 227,3 242,8
(+) Khấu hao 71,0 71,2 83,5 83,7 83,8 76,2
(-) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác (289,6) (1,5) (358,4) (1,5) (1,5) (1,5)
(-) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt (55,0) (34,0) (52,5) (54,0) (49,8) (48,5)
FCF (72,6) 241,7 (120,6) 253,4 259,8 268,9
WACC 11,3%
Kỳ chiết khấu 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5
Hệ số chiết khấu 0,95 0,85 0,77 0,69 0,62
Giá trị hiện tại của dòng tiền 229,1 (102,8) 194,0 178,8 166,3
Tổng PV (FCF) 665,4 Lãi suất chiết khấu
(+) Giá trị hiện tại của dòng tiền sau 2020 1.941,7 Beta
1,12
(+) Tiền và tương đương tiền 147,5 Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm 6,3%
(-) Nợ 846,5 Tỷ suất sinh lời thị trường 12,5%
(-) Lợi ích cổ đông thiểu số 6,3 WACC
11,3%
Giá trị công ty (Tỷ đồng) 1.901,8
Số lượng CP lưu hành (triệu cổ phiếu) 49,1
Giá trị cổ phần (đồng) (làm tròn) 38.700
Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015 là
3.723 đồng). Do TCM là doanh nghiệp có quy mô lớn hơn hẳn so với các công ty cùng ngành
trong nước, nên chúng tôi tập hợp số liệu từ một số công ty trong cùng khu vực có cùng
hoạt động kinh doanh sản phẩm dệt may ngoài những doanh nghiệp dệt may trong nước.
Mặc dù P/E tương đối cao nhưng với vị thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước
với những dự án mở rộng đang và sẽ được triển khai, cùng với việc đáp ứng được các yêu
cầu chặt chẽ trong quy tắc xuất xứ nguyên vật liệu quy định trong các FTA, chúng tôi cho
rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung
hạn.
Công ty Vốn hóa
(Tỷ đồng) Giá ngày
30/06/2015 LTM EPS LTM P/E
CTCP Đầu tư và Thương mại TNG 553 25.200 3.347 7,5
CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 504 43.300 5.331 8,1
YOUNGOR GROUP CO-A 160.686 72.166 5.843 12,4
PROLEXUS BHD 1.412 12.541 1.289 9,7
Median
8,9
17 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Phân tích độ nhạy
Như chúng tôi đã đề cập đến ở các phần trên, bông là nguyên vật liệu sử dụng chủ yếu
trong hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM. Mặt khác, giá bán sợi đầu ra cũng chịu ảnh
hưởng không nhỏ bởi biến động giá bông trên thế giới và tác động trực tiếp đến hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của cổ phiếu
TCM theo biến động giá bông và giá sợi thành phẩm nhƣ sau:
Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM
Biến động giá sợi
-30,0% -25,0% -20,0% -15,0% -10,0%
Biến động
giá bông
-16,0% 1.911 9.565 17.220 24.874 32.529
-18,0% 12.668 20.322 27.977 35.632 43.286
-20,0% 23.425 31.080 38.734 46.389 54.043
-22,0% 34.182 41.837 49.491 57.146 64.792
-24,0% 44.940 52.594 60.246 67.891 75.535
Nguồn: MBS Research
Phân tích độ nhạy của cổ phiếu TCM theo biến động trong chi phí vốn và tốc độ
tăng trƣởng bền vững của Công ty từ năm 2020:
Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM
Tốc độ tăng trƣởng bền vững sau năm 2020
1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5%
WACC
10,9% 36.576 38.868 41.434 44.325 47.609
11,1% 35.436 37.617 40.052 42.789 45.887
11,3% 34.343 36.420 38.734 41.328 44.255
11,5% 33.295 35.275 37.476 39.936 42.705
11,7% 32.288 34.177 36.273 38.609 41.232
Nguồn: MBS Research
18 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Liên hệ
Research: Nguyễn Quỳnh Hoa
Email:[email protected]
Tel: +84 934978887
Institutional Sales:Gordon Edward Alexander
Email: [email protected]
Tel: +84 904017141
Hệ Thống Khuyến Nghị: Hệ thống khuyến nghị của MBS được xây dựng dựa trên mức chênh lệch của giá mục tiêu 12 tháng và giá cổ
phiếu trên thị trường tại thời điểm đánh giá
Xếp hạng Khi (giá mục tiêu – giá hiện tại)/giá hiện tại
MUA >=20%
KHẢ QUAN Từ 10% đến 20%
PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Từ -10% đến +10%
KÉM KHẢ QUAN Từ -10% đến - 20%
BÁN <= -20%
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN MB (MBS)
Được thành lập từ tháng 5 năm 2000 bởi Ngân hàng TMCP Quân đội (MB), Công ty CP Chứng khoán MB (MBS) là một trong 5 công ty
chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam. Sau nhiều năm không ngừng phát triển, MBS đã trở thành một trong những công ty chứng khoán
hàng đầu Việt Nam cung cấp các dịch vụ bao gồm: môi giới, nghiên cứu và tư vấn đầu tư, nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, và các nghiệp vụ
thị trường vốn.
Mạng lưới chi nhánh và các phòng giao dịch của MBS đã được mở rộng và hoạt động có hiệu quả tại nhiều thành phố trọng điểm như Hà
Nội, TP. HCM, Hải Phòng và các vùng chiến lược khác. Khách hàng của MBS bao gồm các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, các tổ chức tài
chính và doanh nghiệp. Là thành viên Tập đoàn MB bao gồm các công ty thành viên như: Công ty CP Quản lý Quỹ đầu tư MB (MB
Capital), Công ty CP Địa ốc MB (MB Land), Công ty Quản lý nợ và Khai thác tài sản MB (AMC) và Công ty CP Việt R.E.M.A.X (Viet R.E.M),
MBS có nguồn lực lớn về con người, tài chính và công nghệ để có thể cung cấp cho Khách hàng các sản phẩm và dịch vụ phù hợp mà rất
ít các công ty chứng khoán khác có thể cung cấp.
MBS tự hào đƣợc nhìn nhận là:
Công ty môi giới hàng đầu, đứng đầu thị phần môi giới từ năm 2009.
Công ty nghiên cứu có tiếng nói trên thị trường với đội ngũ chuyên gia phân tích có kinh nghiệm, cung cấp các sản phẩm nghiên cứu
về kinh tế và thị trường chứng khoán; và
Nhà cung cấp đáng tin cậy các dịch vụ về nghiệp vụ ngân hàng đầu tư cho các công ty quy mô vừa.
MBS HỘI SỞ
Tòa nhà MB, số 3 Liễu Giai, Ba Đình, Hà Nội
ĐT: + 84 4 3726 2600 - Fax: +84 3726 2601
Webiste: www.mbs.com.vn
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Bản quyền năm 2014 thuộc về Công ty CP Chứng khoán MB (MBS). Những thông tin sử dụng trong báo
cáo được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy và MBS không chịu trách nhiệm về tính chính xác của chúng. Quan điểm thể hiện trong
báo cáo này là của (các) tác giả và không nhất thiết liên hệ với quan điểm chính thức của MBS. Không một thông tin cũng như ý kiến nào
được viết ra nhằm mục đích quảng cáo hay khuyến nghị mua/bán bất kỳ chứng khoán nào. Báo cáo này không được phép sao chép, tái
bản bởi bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào khi chưa được phép của MBS.