Does geographic dispersion Does geographic dispersion affect firm valuation?affect firm valuation?

Wenlian Gao, Lilian Ng, Qinghai WangWenlian Gao, Lilian Ng, Qinghai Wang

指導老師：陳曉蓉 老師 Presented by 梁雅珺 郭歡緒

摘要摘要本文探討企業在地理上的分散會影響其公司的評估價值。

以美國的經驗來看，在控制全球化和產業多角化的影響後，公司與子公司分佈在不同區域會有 6.2％評估價值折損，當公司擴大經營到全國不同地區時，公司評估價值折損的幅度會增加。

結果顯示，當公司擁有愈多的反併購條款就愈可能有不同地區的子公司，而這些公司與擁有較少反併購條款的同業相比，會有更多的評估價值折損。

所有的實證表示對公司的決策而言，公司活動的地理位置是必須要考慮的，且市場的評估價值也有重要的涵義。

一、前言一、前言 在近期的研究， Landier學者發現，公司的地理分散性

會影響公司的決策。

本論文研究表示，在社會和資訊的考量下，會偏好有利於經營者本身的利益而不是股東的利益，這種偏差對於地理分散性的公司而言，管理誘因與股東的目標可能對公司的評估價值具有潛在的重要涵義。

由 LexisNexis集團所製作的企業聯合名錄 Directory of Corporate Affiliations(DCA) ，包含業務概況和母公司與子公司的地理分佈。若某公司的主要子公司是在總部以外地區，就定義這公司在地理位置上是分散的，

且本研究也衡量公司營運在那些地區中地理分佈的程度。

一、前言一、前言 本研究探討為什麼在地理上分散的公司價值會低於地理

位置較集中的同業？某些可信的說法調查以代理問題為基礎的解釋。

Denis 等學者 (1997) 提出產業多角化的研究提供了在代理問題和多角化決策之間關係的一些見解。

Landier 發現“對股東來說，管理結盟與公司的地理分佈範圍有關”。

本文研究結果說明了企業活動地理位置的決定對公司政策而言是不可缺少的組成成分，且與代理問題有密切相關。也提供在公司治理與企業組織之間的互動對股東價值會有影響的證據，表示地理分散性會惡化代理問題，並導致更大的價值損失。

二、資料的描述二、資料的描述2.1樣本的選擇與地理分散性的衡量

樣本的兩個主要來源為 DCA 和 Compustat 資料庫的年度產業和業務部門的檔案。 DCA 資料庫可從 LexisNexis 集團和 Reed Elsevier 公司的部門取得，包含全球約 18.4萬間國營和民營公司的業務概況及連鎖公司，提供了所有主要國內公司與國際公司母公司和子公司的檔案和位置。

二、資料的描述二、資料的描述接著建立兩個公司結構的變數作為公司多角化的衡量。

第一個變數是衡量公司產業多角化的程度。 在控制產業多角化對分析的影響後，依循Berger and Hann 學者 (2003）的研究，利用 Compustat資料庫業務部門的檔案，去檢定公司產業多角化的程度。

第二個變數則是衡量公司全球多角化的程度。 Denis等學者（ 2002）表示，全球多角化會影響公司的價值，根據企業子公司在國外的業務，利用 DCA的資訊去建造一個全球多角化的衡量方法。

二、資料的描述二、資料的描述在 1993 到 2003年期間，選擇程序的結果是在23,844 公司年度的樣本中，有 5,117 公司與從 DCA 和 Compustat 資料庫得到的資訊有關。

首先根據地理分散性的程度將所有樣本分為兩類：（一）非分散的公司： 子公司未在公司總部經營區域以外。

( 二 ) 分散的公司： 子公司在公司總部經營區域以外。

二、資料的描述二、資料的描述2.2統計總結 表一顯示以地理分散性的分佈與產業和全球多角化去衡量四種類別在單一部門和多部門的公司；也顯示公司有愈大的產業多角化會比單一產業公司 (pure-play firms) 更傾向地理分散性。

二、資料的描述二、資料的描述表二列出企業特質的統計總結。

二、資料的描述二、資料的描述產業多角化的文獻中，在多角化和單一產業公司(pure-play firms) 中，規模的不同可以解釋部分的不同市場評估價值。也就是說，與規模較小的單一產業公司相比，規模較小的產業多角化公司可能有較小的價值折損或甚至沒有價值折損。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.1主要發現

本節利用單一變量和多變量進行分析，去調查地理分散性對評估價值的影響。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值本研究沿用 Berger and Ofek學者（ 1995年）的方法並採用 Bodnar 等學者（ 1999年， 2004年）和 Denis等（ 2002年）的修正模型，來計算地理分散性公司的超額價值，在所採取公司樣本中，公司同時擁有地理分散性且產業多角化所佔的比例較大。

公司超額價值的解釋如下：對於產業多角化的公司，會從基準投資組合中選擇兩個擁有相同4 位數 SIC 代碼的配比公司 (matching firms)，對於單一部門公司也採取同樣的方法；若不能找到滿足這些要求的兩個配比公司，那麼會採用最接近該公司銷售額的配比公司。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值表三是利用單一變量衡量超額價值的結果。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.1.2多元迴歸分析

利用迴歸分析去研究地理分散性與公司價值之間的關係。本研究集合所有公司年度的觀察值，利用單向固定效果迴歸模型 (One-way fixed effect regression models) ，其中包括 11年的虛擬變數去控制時間變數，再考慮以公司程度的誤差項群組來說明相關序列。

此外，還控制其他可能決定公司估計價值的因素，其包括：槓桿比率，作為取代任何財務利益或在地理多角化的成本、公司專有資產的研發和廣告支出、公司的獲利能力中稅前息前淨利占銷售額的比率、公司成長機會中資本支出占銷售額的比率及公司規模中資產的帳面價值。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值表四顯示在不同模型的迴歸係數中，可得知地理分散性對公司價值的影響。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.2地理分佈的變化和公司價值

在同時控制產業多角化與全球多角化兩者時，比照無地理位置分散的同業，地理位置分散的公司有較低的市場價值，此外，當地理分散性程度增加時，市場價值會下降。

在本小節中研究公司樣本是來自樣本期間內公司業務原本的地理擴張性和檢驗地理擴張性對公司價值的影響。

另外， Graham(2002)等學者提供部份的價值折損與產業多角化有關的證據，藉由集團企業反映在公司的收購上會有低市場評價。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值表五提供由 Year−1和 Year+1計算公司超額價值的改變。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.3穩健性檢定

在這一節進行了一連串的穩健性檢測，包含對於公司超額價值其他計算方法、其他樣本選擇的標準、其他地理分散性的衡量及其他大小控制變數，這些不同的測試在上述的報告中會產生相似結果，因此提供加強負面評價效果與地理分散性相關的證據。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.3.1不同的基準投資組合

基準投資組合包括單一部門、非地理位置分散的公司，這些公司在基準投資組合中通常比一些地理位置分散的單一部門公司還小，而且甚至比一些在產業多角化公司的產業部門還小。

本文主要的發現是對於其他超額價值計算方法，根據產業中位數是更有說服力的

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值表六顯示在 1993-2003年間，地理分散性、產業、和全球多角化虛擬變數對公司超額價值的敏感度和穩健性檢定，也顯示表四中的模型三基本多變量迴歸的穩健性檢定。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.3.2較小的樣本

如前所述，建立樣本時不輕易刪除一些產業部門在銷售額低於 2000萬的年度資料觀測值，相反的，另一種研究途徑則是刪除這些年度資料，這個標準結果會使多部門公司的數量大幅減少，在公司年度資料 20,910 個觀察值的樣本結果，只有 5,564 是多部門公司，根據這些較小的樣本做複迴歸並計算超額價值。

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值3.3.2較小的樣本結果呈現在模型二，其根據相似原始樣本的證據，價值折損與地理分散性的相關性只略微減少4.7%。

三、三、地理地理分散性和公司價值分散性和公司價值3.3.3地理位置分散各國家另一種確定公司地理位置分散程度的方法是藉由國家而不是藉由地區，也就是說，若擴張其業務到總部所在地以外的國家時，會歸類公司有地理分散性。

模型三顯示， -6.4%的價值折損與地理分散性有關，相對於其他定義是有說服力。

三、三、地理地理分散性和公司價值分散性和公司價值在多角化文獻的其他評價衡量中包含資產倍數及EBIT倍數或者在企業層級的 Tobin’s Q 。

根據銷售倍數，迴歸的結果在模型四，如同那些以銷售倍數為基礎的樣本， Tobin’s Q 的結果沒有呈現出地理分散性公司價值折損的相似模式

三、地理分散性和公司價值三、地理分散性和公司價值Bodnar等學者主張，全球多角化的價值影響對企業規模是敏感的，在設立最低基準尺度時，同時列入樣本和定義的規模控制變數，在本節中，對於銷售設立了四千萬的最低限度，得到21503 個公司年度資料樣本，和排除 7865 個多部門公司，模型五顯示迴歸的結果。

地理分散性和全球多角化兩者幾乎和原始樣本的迴歸結果有相同的超額價值影響，為了確認規模控制變數的敏感度，使用了資產的市價作為其他規模的變數，結果顯示在模型六。

四、價值折損的原因四、價值折損的原因本節從地理分散性探討價值虧損的可能解釋，具體來說，本研究想知道公司的反併購指數與公司治理的代理，是否與價值折損有關且如何造成價值折損。

公司治理可以在這兩個方法下促進價值折損的觀察：第一：治理不善公司的管理可能會追求增加自己利益的公司策略，甚至這些策略不是股東價值極大化。

第二：地理分散性會增加股東外部監督和公司內部監督的困難，若公司變成地理位置分散，較弱的外部和內部控制機構可能造成管理和股東間及部門經理人和公司管理間更大的代理問題。

四、價值折損的原因四、價值折損的原因表七表示公司的地理分散性情況是否與治理品質有關。 [e0.124−1]*100%=13.2%

四、價值折損的原因四、價值折損的原因表八顯示公司的分類和每個子群相同權重的超額價值。

四、價值折損的原因四、價值折損的原因表九是進一步支持使用多變量分析，當控制公司具體特性後，公司超額價值在治理指標、地理分散性變量、和公司的互動項是減少的。

四、價值折損的原因四、價值折損的原因除了以代理問題為基礎的解釋，另一種解釋地理分散性評價的影響可能與公司成長機會有關，公司擴大地理範圍是可信的，因為他們已用盡寶貴的當地機會，因此正尋找在他們所在地以外的機會，通常，這些非當地機會往往有較少的價值，但還是屬於正的淨現值計畫。

在這個個案中，較低超額價值的證據與地理分散性公司有關，表示藉由非地理分散性公司作為基準計算的價值，可能會高估公司的機會，因此地理位置多角化可能是較低成長機會的結果而不是不善治理。

五、結論五、結論 本研究探討公司經營及業務活動的擴張是否跨越地理區

域，然後如何影響公司價值。

使用新資料庫包含美國國營企業在 1993年到 2003年間，確認公司的地理分佈狀態且測試產生的評價效果，結果顯示地理分佈與價值折損有關，公司有越多的地理分散性則其價值就會越低。

再進一步探討價值折損與地理分散性有關的因素，其證實與以代理成本為基礎的解釋一致，有更多反收購條款的公司更有可能是地理多角化，且往往有較大的價值折損的經驗。

整體來說，結果表示公司地理位置的決定是公司政策的必要條件，且與代理問題的考量有密切關係，公司位置決定的現有研究強調地理擴張的益處，但本研究表示代理問題是地理擴張決策的重要因素，地理分散性有顯著的負面影響。