đòn bẩy tài chính và chính sách cơ cấu vốn

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá '05-'06

Phân tích tài chính Bài đọc

Tài chính công ty Ch. 17 Đòn bẩy tài chính và

chính sách cơ cấu vốn

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH CƠ CẤU VỐN

Các công ty AmeriDebt, Parmalat USA, và National School Fitness Foundation có điểm gì chung? Cả ba công ty đều nộp hồ sơ xin phá sản vào năm 2004.

Hồ sơ của công ty AmeriDebt là một trong những hồ sơ phá sản trớ trêu nhất gần đây. Đó là một công ty dịch vụ tư vấn tín dụng, chuyên rao giảng cho khách hàng về việc quản lý nợ một cách đúng đắn! Parmalat USA là công ty con của Parmalat Finanziaria, một công ty chuyên về các sản phẩm từ sữa của Ý, đang bị giám sát về việc gian lận tài chính. Sự việc trở nên tệ hại khi các chủ nợ phát hiện ra rằng, cùng với những chuyện khác, một tài khoản ngân hàng với giá trị 4,9 tỷ đô-la được cho là công ty đang nắm giữ thì không hề hiện hữu, dẫn đến cái mà công ty gọi là “một chút khó khăn về thanh khoản”. Trong trường hợp của National School Fitness Foundation (tổ chức thể dục trường học quốc gia), công ty hoạt động phi lợi nhuận này đã thu xếp để bán thiết bị tập thể dục trị giá 77,5 triệu đô-la cho hơn 600 trường học. Công ty cam kết hoàn trả cho các trường học trị giá mua bằng các khoản viện trợ của chính phủ hay các nhà tài trợ tư nhân, nhưng không thể làm được và cạn kiệt hết tiền. Như ba trường hợp này cho thấy, những công ty không đáp ứng được các nghĩa vụ tài chính sẽ bị thất bại. Vì lý do này, các công ty phải xem xét cẩn thận việc sử dụng bao nhiêu nợ để tài trợ cho hoạt động của họ. Trong chương này, chúng ta sẽ thảo luận những ý tưởng cơ bản làm nền tảng cho các chính sách nợ tối ưu và cách thức các công ty xây dựng những chính sách nợ này như thế nào.

Từ các chương trước cho tới bây giờ, chúng ta vẫn chấp nhận cơ cấu vốn của công ty là đã được cho trước. Lẽ dĩ nhiên, các tỷ số nợ - vốn sở hữu chẳng phải từ trên trời rơi xuống các công ty, vì thế bây giờ đã đến lúc chúng ta tự hỏi những tỷ số nợ này xuất phát từ đâu. Quay lại chương 1, hãy nhớ lại rằng chúng ta gọi các quyết định về tỷ số nợ - vốn sở hữu của một công ty là những quyết định về cơ cấu vốn.1

Phần lớn các công ty có thể chọn bất kỳ một cơ cấu vốn nào họ muốn. Nếu những người quản lý muốn, công ty có thể phát hành trái phiếu và sử dụng tiền thu được để mua lại một số cổ phiếu, qua đó làm tăng tỷ số nợ - vốn sở hữu. Ngược lại, công ty có thể phát hành cổ phiếu và sử dụng tiền thu được để trả dứt một số nợ, nhờ vậy mà giảm tỷ số nợ - vốn sở hữu. Những hoạt động làm thay đổi cơ cấu vốn hiện tại của công ty như thế được gọi là những hoạt động tái cơ cấu. Nói chung, những hoạt động tái cơ cấu diễn ra bất kỳ khi nào công ty thay thế một cơ cấu vốn này bằng một cơ cấu vốn khác trong khi tài sản của công ty vẫn không thay đổi.

Vì tài sản của công ty không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi việc tái cơ cấu vốn, chúng ta có thể xem xét các quyết định về cơ cấu vốn của công ty một cách tách biệt so với các hoạt động khác. Điều này có nghĩa là công ty có thể xem xét những quyết định tái cơ cấu 1 Người ta vẫn quen gọi những quyết định liên quan đến nợ và vốn sở hữu là những quyết định về cơ cấu vốn. Tuy nhiên, thuật ngữ những quyết định về cơ cấu tài chính sẽ chính xác hơn, và chúng ta sẽ sử dụng hai thuật ngữ này một cách có thể thay đổi qua lại với cùng một ý nghĩa như nhau.

S. A. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan 1 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Huỳnh Thế Du

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright




vốn một cách độc lập với các quyết định đầu tư. Vậy thì trong chương này, chúng ta sẽ bỏ qua các quyết định đầu tư và chỉ tập trung vào vấn đề tài trợ dài hạn, hay cơ cấu vốn.

Điều chúng ta sẽ thấy trong chương này là các quyết định về cơ cấu vốn có thể có những ý nghĩa quan trọng đối với giá trị của một công ty và chi phí sử dụng vốn của nó. Chúng ta cũng sẽ nhận thấy rằng các yếu tố quan trọng của quyết định cơ cấu vốn thật dễ dàng được nhận biết, nhưng nói chung, chúng ta không thể thu thập được số đo chính xác của chúng. Kết quả là ta chỉ có thể đưa ra một câu trả lời không hoàn chỉnh cho câu hỏi rằng đâu là cơ cấu vốn tốt nhất của công ty vào một thời điểm cụ thể nào đó.

17.1 VẤN ĐỀ CƠ CẤU VỐN

Công ty nên chọn tỷ số nợ - vốn sở hữu như thế nào? Ở đây, cũng như lúc nào cũng vậy, chúng ta giả định rằng nguyên tắc chủ đạo của chúng ta là chọn những hành động nào giúp tối đa hoá giá trị của một cổ phần. Tuy nhiên, như chúng ta sẽ thảo luận tiếp theo, khi đi đến các quyết định về cơ cấu vốn, những quyết định giúp tối đa hoá giá trị cổ phần này thực chất cũng chính là tối đa hoá giá trị của toàn công ty, và để thuận tiện, phần thảo luận của chúng ta sẽ thiền về giá trị công ty.

Giá trị công ty và giá trị cổ phiếu: Một ví dụ

Ví dụ sau đây cho thấy rằng cơ cấu vốn giúp tối đa hoá giá trị của công ty cũng chính là cơ cấu vốn mà các giám đốc tài chính nên chọn lựa cho các cổ đông của họ, vì thế không có gì mâu thuẫn trong các mục đích này. Để bắt đầu, giả sử giá trị thị trường của công ty J. J. Sprint là 1.000 đô-la. Công ty hiện không có nợ, và 100 cổ phần của công ty J. J. Sprint bán được 10 đô-la một cổ phần. Ta giả sử thêm rằng J. J. Sprint tái cơ cấu công ty bằng cách vay 500 đô-la rồi chi trả số tiền này cho cổ đông dưới dạng cổ tức phụ trội là 5 đô-la một cổ phần (500/100 = 5 đô-la).

Việc tái cơ cấu này sẽ làm thay đổi cơ cấu vốn của công ty mà không có ảnh hưởng trực tiếp gì đến tài sản công ty. Ảnh hưởng ngay tức thời sẽ là làm tăng nợ và giảm vốn sở hữu. Tuy nhiên, tác động sau cùng của việc tái cơ cấu này là gì? Bảng 17.1 trình bày ba kết quả khả dĩ ngoài trường hợp không có nợ ban đầu. Lưu ý rằng trong tình huống II, giá trị của công ty sẽ giữ nguyên không đổi ở mức 1.000 đô-la. Trong tình huống I, giá trị công ty tăng lên đến 1.250 đô-la. Trong tình huống III, giá trị công ty giảm 250 đô-la, chỉ còn 750 đô-la. Chúng ta chưa nói đến nguyên nhân gì có thể dẫn đến những thay đổi này. Bây giờ chúng ta chỉ chấp nhận đây là những kết quả có thể xảy ra để minh hoạ một luận điểm mà thôi.

Vì mục đích của chúng ta là mang lại lợi ích cho các cổ đông, cho nên chúng ta sẽ xem kết quả ròng đối với các cổ đông trong những tình huống này trong bảng 17.2. Chúng ta thấy rằng, nếu giá trị của công ty giữ nguyên như cũ, thì các cổ đông sẽ phát sinh một khoản lỗ trong giá trị vốn (capital loss), và khoản lỗ vốn này bằng đúng với khoản cổ tức phụ trội (mà họ đã nhận được). Đây là tình huống II. Trong tình huống I, giá trị của công ty tăng lên đến 1.250 đô-la và các cổ đông được lợi 250 đô-la. Nói cách khác, việc tái cơ cấu có một giá trị hiện tại ròng bằng 250 đô-la trong tình huống này. Còn NPV trong tình huống III là -250 đô-la.






Bảng 17.1. Các kết quả có thể xảy ra đối với công ty: trường hợp không có nợ so với trường hợp có nợ cộng với cổ tức Nợ cộng với cổ tức

Không có nợ I II III

Nợ $0 $500 $500 $500Vốn sở hữu 1.000 750 500 250Giá trị công ty $1.000 $1.250 $1.000 $750

Bảng 17.2. Các kết quả có thể xảy ra đối với các cổ đông: trường hợp không có nợ so với trường hợp có nợ cộng với cổ tức Nợ cộng với cổ tức I II IIIGiảm giá trị vốn sở hữu -$250 -$500 -$750Cổ tức 500 500 500Ảnh hưởng ròng +$250 $0 -$250

Nhận định chủ yếu đưa ra ở đây là sự thay đổi giá trị của công ty cũng như ảnh hưởng ròng đối với các cổ đông là giống hệt như nhau. Do đó, các giám đốc tài chính có thể ra sức tìm cơ cấu vốn nào giúp tối đa hoá giá trị công ty. Nói cách khác, qui tắc NPV áp dụng được cho các quyết định cơ cấu vốn, và sự thay đổi giá trị của công ty nói chung chính là NPV của việc tái cơ cấu vốn. Như vậy, J. J. Sprint sẽ vay mượn 500 đô-la nếu công ty kỳ vọng tình huống I sẽ xảy ra. Lẽ dĩ nhiên, vấn đề quan trọng trong việc xác định cơ cấu vốn của công ty là xem thử tình huống nào có thể xảy ra.

Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

Trong chương 15, chúng ta đã thảo luận khái niệm chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số của công ty, hay WACC. Bạn có thể nhớ lại rằng WACC cho chúng ta biết chi phí sử dụng vốn chung của công ty là giá trị bình quân trọng số của các chi phí sử dụng các thành phần khác nhau trong cơ cấu vốn của công ty. Khi chúng ta mô tả WACC, chúng ta xem như cơ cấu vốn của công ty đã được cho trước. Như vậy, một vấn đề quan trọng là: trong chương này, chúng ta muốn tìm hiểu xem thử điều gì xảy ra cho chi phí sử dụng vốn khi chúng ta thay đổi lượng nợ huy động, hay thay đổi tỷ số nợ - vốn sở hữu.

Một lý do chính khiến chúng ta nghiên cứu WACC là: giá trị công ty được tối đa hoá khi WACC được tối thiểu hoá. Để thấy điều này, ta hãy nhớ lại rằng WACC là suất chiết khấu thích hợp cho ngân lưu chung của công ty. Vì giá trị ngân lưu và suất chiết khấu thay đổi ngược chiều nhau, cho nên tối thiểu hoá WACC sẽ giúp tối đa hoá giá trị ngân lưu công ty.

Như vậy, chúng ta muốn chọn cơ cấu vốn của công ty sao cho WACC đạt cực tiểu. Vì lý do này, ta nói rằng cơ cấu vốn này sẽ tốt hơn một cơ cấu vốn khác nếu nó dẫn đến một chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số thấp hơn. Ngoài ra, ta nói rằng một tỷ số nợ - vốn sở hữu nào đó sẽ tiêu biểu cho cơ cấu vốn tối ưu nếu nó dẫn đến một giá trị






WACC khả dĩ thấp nhất. Cơ cấu vốn tối ưu này đôi khi còn được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu.

Câu hỏi khái niệm

17.1aTại sao các giám đốc tài chính nên chọn cơ cấu vốn để tối đa hoá giá trị công ty? 17.1b Mối quan hệ giữa WACC và giá trị công ty là gì? 17.1c Cơ cấu vốn tối ưu là gì?

17.2 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Trong phần trên chúng ta đã diễn giải lý do tại sao cơ cấu vốn dẫn đến giá trị công ty cao nhất (hay chi phí sử dụng vốn thấp nhất) cũng chính là cơ cấu vốn có lợi nhất cho các cổ đông. Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đối với kết quả của các cổ đông. Như bạn có thể nhớ lại, đòn bẩy tài chính liên quan đến mức độ công ty dựa vào nợ. Công ty càng sử dụng nhiều nợ trong cơ cấu vốn, thì đòn bẩy tài chính của công ty càng cao.

Chúng ta sẽ thấy, đòn bẩy tài chính có thể làm thay đổi sâu sắc kết quả đối với các cổ đông trong công ty. Tuy nhiên, đáng chú ý nhất là, đòn bẩy tài chính có thể không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn chung. Nếu điều này là đúng, thì cơ cấu vốn của công ty không có ảnh hưởng, vì những thay đổi của cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Chúng ta sẽ quay lại với vấn đề này trong giây lát nữa đây.

Những điểm cơ bản của đòn bẩy tài chính

Chúng ta bắt đầu thông qua việc minh hoạ hoạt động của đòn bẩy tài chính. Bây giờ, chúng ta sẽ tạm thời không để ý đến tác động của thuế. Đồng thời, để dễ trình bày, chúng ta sẽ mô tả tác động của đòn bẩy theo ảnh hưởng của đòn bẩy đối với thu nhập trên mỗi cổ phần (earnings per share, EPS), và suất sinh lợi trên vốn sở hữu (return on equity, ROE). Lẽ dĩ nhiên, đây là những con số kế toán, và hiểu theo cách thông thường, những con số này không phải là mối quan tâm chính của chúng ta. Việc sử dụng ngân lưu thay cho những con số kế toán này sẽ dẫn đến cùng những kết luận tương tự như vậy, nhưng cần phải tính toán nhiều hơn một chút. Chúng ta sẽ thảo luận tác động đối với giá trị thị trường trong phần tiếp theo.

Đòn bẩy tài chính, EPS, và ROE: Một ví dụ Công ty Trans Am hiện không có nợ trong cơ cấu vốn của công ty. Giám đốc tài chính, bà Morris, đang xem xét kế hoạch tái cơ cấu liên quan đến việc phát hành chứng khoán nợ và dùng tiền thu được để mua lại một số vốn sở hữu đang lưu hành. Bảng 17.3 trình bày cơ cấu vốn hiện hữu và cơ cấu vốn đề xuất. Như thể hiện qua bảng này, tài sản của công ty có giá trị thị trường là 8 triệu đô-la, và hiện có 400.000 cổ phần đang lưu hành. Vì Trans Am là một công ty có toàn bộ vốn sở hữu, cho nên giá mỗi cổ phần là 20 đô-la.






Bảng 17.3 Cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề xuất của công ty Trans Am Hiện tại Đề xuấtTài sản $8.000.000 $8.000.000Nợ $0 $4.000.000Vốn sở hữu $8.000.000 $4.000.000Tỷ số nợ - vốn sở hữu 0 1Giá cổ phần $20 $20Số cổ phần đang lưu hành 400.000 200.000Lãi suất 10% 10% Việc phát hành chứng khoán nợ theo đề xuất sẽ giúp huy động được 4 triệu đô-la; lãi suất sẽ là 10 phần trăm. Vì cổ phiếu bán được với giá 20 đô-la một cổ phần, cho nên 4 triệu đô-la nợ mới sẽ được sử dụng để mua lại 200.000 cổ phần (4 triệu đô-la : 20 = 200.000 cổ phần), còn lại 200.000 cổ phần lưu hành. Sau khi tái cơ cấu, Trans Am sẽ có một cơ cấu vốn trong đó có 50 phần trăm nợ, cho nên tỷ số nợ - vốn sở hữu của công ty sẽ là 1. Lưu ý rằng bây giờ chúng ta giả định rằng giá cổ phiếu vẫn giữ nguyên ở mức 20 đô-la.

Để tìm hiểu tác động của việc tái cơ cấu theo đề xuất, bà Morris đã lập bảng 17.4, trong đó so sánh cơ cấu vốn hiện tại của công ty với cơ cấu vốn đề xuất trong ba tình huống. Các tình huống đại diện cho những giả định khác nhau về EBIT của công ty. Trong tình huống kỳ vọng, EBIT là 1 triệu đô-la. Trong tình huống suy thoái, EBIT giảm còn 500.000 đô-la. Trong tình huống phát triển, EBIT tăng đến 1,5 triệu đô-la.

Bảng 17.4 Các tình huống cơ cấu vốn của công ty Trans Am

Cơ cấu vốn hiện tại: không có nợ Suy thoái Kỳ vọng Phát triểnEBIT $500.000 $1.000.000 $1.500.000Lãi vay 0 0 0Thu nhập ròng $500.000 $1.000.000 $1.500.000ROE 6,25% 12,50% 18,75%EPS $1,25 $2,50 $3,75

Cơ cấu vốn đề xuất: Nợ = 4 triệu đô-la EBIT $500.000 $1.000.000 $1.500.000Lãi vay 400.000 400.000 400.000Thu nhập ròng $100.000 $600.000 $1.100.000ROE 2,50% 15,00% 27,50%EPS $0,50 $3,00 $5,50

Để minh họa một số việc tính toán hàm chứa sau những con số trong bảng 17.4, ta hãy xem xét tình huống kinh tế phát triển. EBIT là 1,5 triệu đô-la. Nếu không có nợ (cơ cấu vốn hiện tại) và không có thuế, thu nhập ròng cũng là 1,5 triệu đô-la. Trong trường hợp này, có 400.000 cổ phần trị giá tổng cộng là 8 triệu đô-la. Do đó, EPS là 3,75 đô-la (1,5 triệu đô-la : 400.000 = 3,75 đô-la). Đồng thời, vì lợi nhuận kế toán trên vốn sở hữu,






ROE, là thu nhập ròng chia cho tổng vốn sở hữu, cho nên ROE bằng 18,75 phần trăm (1,5 triệu đô-la : 8 triệu = 18,75 phần trăm).2

Với 4 triệu đô-la nợ (cơ cấu vốn đề nghị), mọi việc trở nên phần nào khác biệt hơn. Vì lãi suất là 10 phần trăm, lãi vay phải trả là 400.000 đô-la. Với EBIT bằng 1,5 triệu đô-la, lãi vay bằng 400.000 đô-la, và không có thuế, thu nhập ròng sẽ bằng 1,1 triệu đô-la. Bây giờ chỉ có 200.000 cổ phần trị giá tổng cộng 4 triệu đô-la. Do đó, EPS bằng 5,50 đô-la (1,1 triệu đô-la : 200.000 = 5,50 đô-la), so với 3,75 đô-la mà chúng ta đã tính được trong trường hợp trên (cơ cấu vốn hiện tại không có nợ). Ngoài ra, ROE là 27.5 phần trăm (1,1 triệu đô-la : 4 triệu = 27,5 phần trăm). Suất sinh lợi này cao hơn hẳn so với 18,75 phần trăm mà chúng ta tính được trong cơ cấu vốn hiện tại.

EPS so với EBIT Tác động của đòn bẩy trở nên rõ ràng khi ta xem xét ảnh hưởng của việc tái cơ cấu vốn đối với EPS và EBIT. Nói một cách cụ thể, sự biến thiên của EPS và ROE sẽ nhiều hơn trong cơ cấu vốn hiện tại. Điều này cho ta thấy đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại những khoản lợi tức vốn cũng như lỗ vốn đối với cổ đông như thế nào.

Hình 17.1 Đòn bẩy tài chính: EPS và EBIT của công ty Trans Am

Trong hình 17.1, ta sẽ xem xét kỹ hơn ảnh hưởng của việc tái cơ cấu vốn theo đề xuất. Hình này biểu thị sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần EPS theo sự thay đổi của thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) ứng với các cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề xuất. Đường biểu diễn đầu tiên, ký hiệu “Không có nợ”, tiêu biểu cho trường hợp không có đòn bẩy tài chính. Đường này xuất phát từ gốc toạ độ cho thấy EPS sẽ bằng không nếu EBIT bằng không. Từ đó, ứng với mỗi mức tăng 400.000 đô-la của EBIT, thì EPS sẽ tăng thêm 1 đô-la (vì có 400.000 cổ phần đang lưu hành).

Đường biểu diễn thứ hai tiêu biểu cho cơ cấu vốn đề xuất. Ở đây, EPS có giá trị âm nếu EBIT bằng không. Ta suy ra được điều này là vì công ty phải trả 400.000 đô-la lãi vay bất kể công ty có lợi nhuận hay không. Vì có 200.000 cổ phần trong trường hợp này,

2 ROE được thảo luận chi tiết trong chương 3.

Bất lợi của nợ

Điểm hoà vốn

400.000 800.000

Thu nhập trên mỗi cổ phần (đô-la)

Có nợ Không có nợ4

3 Lợi thế của nợ

2

1

0 Thu nhập trước thuế và lãi vay (đô-la, không có thuế)

-1

-2






cho nên EPS bằng -2 đô-la như thể hiện qua hình vẽ. Tương tự, nếu EBIT bằng 400.000 đô-la, EPS sẽ đúng bằng không.

Điều quan trọng cần lưu ý trong hình 17.1 là độ dốc của đường biểu diễn trong trường hợp thứ hai (có nợ) dốc đứng hơn. Thật vậy, ứng với mỗi mức tăng 400.000 đô-la của EBIT, thì EPS sẽ tăng thêm 2 đô-la, cho nên đường thẳng này sẽ dốc đứng hơn gấp đôi so với trường hợp đầu tiên (không có nợ). Điều này cho ta thấy rằng EPS nhạy hơn gấp đôi trước những thay đổi của EBIT do công ty đã sử dụng đòn bẩy tài chính.

Một nhận định khác trong hình 17.1 là: các đường biểu diễn này cắt nhau. Ở điểm giao nhau này, cả hai cơ cấu vốn đều có cùng một giá trị EPS như nhau. Để tìm điểm giao nhau này, ta lưu ý rằng EPS bằng EBIT/400.000 trong trường hợp công ty không vay nợ. Còn trong trường hợp công ty có vay nợ, EPS bằng (EBIT – 400.000)/200.000. Nếu ta cho hai giá trị này bằng nhau, EBIT sẽ bằng:

EBIT/400.000 = (EBIT – $400.000)/200.000 EBIT = 2 x (EBIT – $400.000)

= 800.000 đô-la

Khi EBIT bằng 800.000 đô-la, trong cả hai trường hợp có vay nợ hay không vay nợ, EPS cũng đều bằng 2 đô-la. Điểm này được gọi là điểm hoà vốn trong hình 17.1; chúng ta cũng có thể gọi là điểm bàng quan. Nếu EBIT vượt qua điểm này, đòn bẩy sẽ có lợi; còn nếu EBIT thấp hơn điểm này, đòn bẩy không có lợi.

Có một cách khác có tính chất trực giác hơn để ta biết tại sao điểm hoà vốn là 800.000 đô-la. Lưu ý rằng, nếu công ty không có nợ và EBIT bằng 800.000 đô-la, thu nhập ròng của công ty cũng là 800.000 đô-la. Trong trường hợp này, ROE là 10 phần trăm. Đây cũng chính là lãi suất đối với nợ vay, cho nên công ty hưởng một suất sinh lợi vừa đủ để trả lãi vay.

VÍ DỤ 17.1 EBIT hoà vốn

Công ty MPD quyết định tái cơ cấu vốn. Hiện nay công ty không huy động nợ. Tuy nhiên, sau khi tái cơ cấu, công ty sẽ có nợ là 1 triệu đô-la. Lãi suất của nợ vay sẽ là 9 phần trăm. MPD hiện đang có 200.000 cổ phần đang lưu hành, và giá mỗi cổ phần là 20 đô-la. Nếu công ty dự kiến việc tái cơ cấu sẽ làm tăng EPS, mức EBIT tối thiểu mà ban giám đốc công ty phải kỳ vọng là bao nhiêu? Bỏ qua thuế khi giải bài toán này.

Để trả lời, chúng ta tính EBIT ở điểm hoà vốn. Bất kỳ một giá trị EBIT nào vượt quá điểm này, thì đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng EPS, cho nên điểm này sẽ cho ta biết mức EBIT tối thiểu là bao nhiêu. Trong cơ cấu vốn cũ, EPS đơn giản chỉ bằng EBIT/200.000. Trong cơ cấu vốn mới, chi phí lãi vay sẽ là 90.000 đô-la (1 triệu đô-la x 0,09 = 90.000 đô-la). Ngoài ra, với 1 triệu đồng thu được nhờ huy động nợ, công ty MPD sẽ mua lại 50.000 cổ phần (1 triệu : 20 = 50.000), còn lại 150.000 cổ phần đang lưu hành. Như vậy, EPS sẽ bằng (EBIT – 90.000)/150.000.

Vì chúng ta biết cách tính EPS trong cả hai tình huống vay nợ và không vay nợ, ta sẽ cho hai giá trị EPS này bằng nhau và giải ra tìm EBIT ở điểm hoà vốn:






EBIT/200.000 = (EBIT – 90.000)/150.000 EBIT = 4/3 x (EBIT – 90.000)

= 360.000 đô-la

Hãy xác minh lại xem có phải bất kể trong trường hợp nào (có vay nợ hay không vay nợ), EPS cũng bằng 1,80 đô-la khi EBIT bằng 360.000 đô-la. Ban giám đốc công ty MPD xem ra đã nhận định rằng EPS sẽ vượt quá 1,80 đô-la.

Vay mượn của công ty và đòn bẩy tự tạo

Dựa trên bảng 17.3 và 17.4 và hình 17.1, bà Morris rút ra những kết luận sau đây:

1. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào EBIT của công ty. Khi EBIT tương đối cao, đòn bẩy có lợi.

2. Trong tình huống kỳ vọng, đòn bẩy làm tăng sinh lợi đối với cổ đông, như được thể hiện qua ROE và EPS.

3. Các cổ đông gặp nhiều rủi ro hơn trong cơ cấu vốn đề xuất vì EPS và ROE đều nhạy cảm hơn trước những thay đổi của EBIT trong trường hợp này.

4. Do tác động của đòn bẩy tài chính đối với sinh lợi kỳ vọng cũng như rủi ro của cổ đông, cho nên cơ cấu vốn là một cân nhắc quan trọng.

Ba nhận định đầu tiên trong các kết luận này rõ ràng là đúng. Liệu kết luận cuối cùng có nhất thiết phải tuân theo? Thật là ngạc nhiên, câu trả lời là không. Như chúng ta sẽ thảo luận sau đây, nguyên nhân là vì các cổ đông có thể điều chỉnh lượng đòn bẩy tài chính bằng cách tự mình đi vay và cho vay. Việc sử dụng vay mượn cá nhân để thay đổi mức độ đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy tự tạo. Đòn bẩy tự tạo là sử dụng vay mượn cá nhân để thay đổi mức độ đòn bẩy tài chính chung đối với cá nhân.

Bây giờ chúng ta sẽ chứng minh rằng thật ra sẽ không có gì khác biệt giữa việc công ty Trans Am có hay không thực hiện cơ cấu vốn đề xuất, vì bất kỳ cổ đông nào thích cơ cấu vốn đề xuất cũng có thể tự mình tạo ra cơ cấu vốn đó bằng cách sử dụng đòn bẩy tự tạo. Để bắt đầu, phần đầu của bảng 17.5 cho thấy điều gì sẽ xảy ra cho một nhà đầu tư mua 2000 đô-la cổ phiếu của công ty Trans Am nếu cơ cấu vốn đề xuất được thực hiện. Nhà đầu tư này mua 100 cổ phần trong công ty. Từ bảng 17.4 chúng ta biết rằng EPS sẽ bằng 0,50 đô-la, hoặc 3 đô-la, hoặc 5,50 đô-la, cho nên tổng thu nhập của 100 cổ phần sẽ là 50 đô-la, hoặc 300 đô-la, hoặc 550 đô-la ứng với cơ cấu vốn đề xuất.

Bây giờ, giả sử công ty Trans Am không thực hiện cơ cấu vốn đề xuất. Trong trường hợp này, EPS sẽ bằng 1,25 đô-la, 2,50 đô-la, hoặc 3,74 đô-la. Phần thứ hai trong bảng 17.5 minh hoạ một cổ đông, vốn ưa thích kết quả của cơ cấu vốn đề xuất, có thể tạo ra kết quả đó bằng cách thực hiện vay mượn cá nhân. Để làm điều này, cổ đông này vay 2.000 đô-la với lãi suất 10 phần trăm. Nhà đầu tư sử dụng số tiền này cùng với 2.000 đô-la ban đầu để mua 200 cổ phần. Như chúng ta thấy, kết quả ròng cũng bằng đúng với kết quả của cơ cấu vốn đề xuất.






Bảng 17.5 Cơ cấu vốn đề xuất so với cơ cấu vốn ban đầu có sử dụng đòn bẩy tự tạo

Cơ cấu vốn đề xuất Suy thoái Kỳ vọng Phát triểnEPS $0,50 $3,00 $5,50Thu nhập ứng với 100 cổ phần 50,00 300,00 550,00Chi phí ròng = 100 cổ phần x $20 = $2.000

Cơ cấu vốn ban đầu có sử dụng đòn bẩy tự tạo EPS $1,25 $2,50 $3,75Thu nhập ứng với 200 cổ phần 250,00 500,00 750,00Trừ: Lãi của khoản vay $2.000, lãi suất 10% 200,00 200,00 200,00Thu nhập ròng $50,00 $300,00 $550,00Chi phí ròng = 200 cổ phần x $20 – số tiền vay = 4.000 đô-la – 2.000 = 2.000 đô-la

Làm sao chúng ta biết đi vay 2.000 đô-la để tạo ra cùng những kết quả như vậy? Chúng ta đang cố gắng mô phỏng cơ cấu vốn đề xuất của công ty Trans Am ở mức độ cá nhân. Cơ cấu vốn đề xuất dẫn đến tỷ số nợ - vốn sở hữu bằng 1. Để bắt chước cơ cấu vốn này ở cấp độ cá nhân, cổ đông phải vay mượn đủ để tạo ra cùng một tỷ số nợ - vốn sở hữu này. Vì cổ đông có 2.000 đô-la vốn sở hữu đã đầu tư, cho nên việc vay mượn 2.000 đô-la nữa sẽ tạo ra tỷ số nợ - vốn sở hữu bằng 1.

Ví dụ này cho thấy rằng các nhà đầu tư luôn luôn có thể tự tạo ra đòn bẩy tài chính để có được một kết quả khác biệt. Như vậy, việc công ty Trans Am chọn hay không chọn cơ cấu vốn đề xuất cũng chẳng có gì khác biệt cả.

VÍ DỤ 17.2 Vô hiệu hoá đòn bẩy tài chính đối với cổ phiếu mình nắm giữ

Trong ví dụ công ty Trans Am, giả sử ban giám đốc thực hiện cơ cấu vốn đề xuất. Giả sử thêm rằng một nhà đầu tư hiện sở hữu 100 cổ phần lại thích cơ cấu vốn ban đầu hơn. Hãy cho biết nhà đầu tư này có thể vô hiệu hoá đòn bẩy tài chính đối với cổ phiếu của mình như thế nào để tái tạo kết quả ban đầu.

Để tạo ra đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư tự mình vay mượn. Để vô hiệu hoá đòn bẩy, nhà đầu tư phải cho vay. Trong trường hợp Trans Am, công ty vay mượn một số tiền bằng một nửa giá trị của công ty. Nhà đầu tư có thể bù trừ tác dụng đòn bẩy đối với cổ phiếu của mình bằng cách cho vay tiền theo cùng một tỷ lệ như vậy. Trong trường hợp này, nhà đầu tư bán 50 cổ phiếu để lấy tổng cộng 1.000 đô-la rồi mang số tiền 1000 đô-la này đi cho vay với lãi suất 10 phần trăm. Kết quả được tính toán trong bảng sau:

Suy thoái Kỳ vọng Phát triểnEPS (cơ cấu vốn đề xuất) $0,50 $3,00 $5,50Thu nhập ứng với 50 cổ phần 25,00 150,00 275,00Cộng: Tiền lãi cho vay 1.000 đô-la 100,00 100,00 100,00Tổng kết quả $125,00 $250,00 $375,00

Đây chính xác là kết quả mà nhà đầu tư có thể nhận được trong cơ cấu vốn ban đầu.







17.2a Tác động của đòn bẩy tài chính đối với các cổ đông là gì? 17.2b Đòn bẩy tự tạo là gì? 17.2c Tại sao cơ cấu vốn của công ty Trans Am không phải là một vấn đề có ảnh hưởng tối hậu?

17.3 CƠ CẤU VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CHỦ SỞ HỮU

Chúng ta thấy không có gì đặc biệt về việc vay mượn của công ty vì các nhà đầu tư cũng có thể tự mình đi vay hay cho vay. Kết quả là, bất luận công ty Trans Am chọn cơ cấu vốn như thế nào, giá cổ phiếu vẫn không thay đổi. Như vậy, vấn đề cơ cấu vốn của công ty Trans Am không phải là một vấn đề có tính chất tối hậu, chí ít trong bối cảnh đơn giản mà chúng ta đã xem xét.

Ví dụ về công ty Trans Am dựa trên một lập luận nổi tiếng do hai nhà kinh tế học đoạt giải Nobel, Franco Modigliani và Merton Miller, đưa ra, mà từ đây chúng ta sẽ gọi là M&M. Những gì chúng ta vừa minh hoạ cho công ty Trans Am là một trường hợp đặc biệt của Định lý M&M I. Định lý M&M I phát biểu rằng việc công ty chọn lựa hình thức huy động vốn như thế nào sẽ không có ảnh hưởng đến giá trị công ty.

Hình 17.2 Mô hình ổ bánh của cơ cấu vốn

Giá trị công ty

Trái phiếu 60%

Cổ phiếu 40%

Giá trị công ty

Trái phiếu 40%

Cổ phiếu60%

Định lý M&M I: Mô hình ổ bánh

Một cách để ta có thể minh hoạ Định lý M&M I là hãy tưởng tượng hai công ty có phía bên trái của bảng cân đối tài sản giống hệt nhau. Tài sản và hoạt động của hai công ty chính xác là như nhau. Phía bên phải của bảng cân đối tài sản thì khác nhau vì hai công ty tài trợ cho hoạt động của họ khác nhau. Trong trường hợp này, chúng ta xem xét vấn đề cơ cấu vốn theo mô hình “ổ bánh”. Lý do tại sao chúng ta chọn cái tên này thể hiện rõ qua hình 17.2. Hình 17.2 trình bày hai cách phân chia ổ bánh để tạo thành hai phần là phần vốn sở hữu E và phần nợ vay D; E-D = 40%-60% và E-D = 60%-40%. Tuy nhiên, độ lớn của ổ bánh trong hình 17.2 thì như nhau đối với hai công ty, vì giá trị tài sản của hai công






ty như nhau. Điều này chính xác là những gì mà Định lý M&M I phát biểu: Độ lớn của ổ bánh không phụ thuộc vào cách chúng ta cắt ổ bánh.

Định lý M&M I: Giá trị công ty không phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty.

Chi phí sử dụng vốn sở hữu và đòn bẩy tài chính: Định lý M&M II

Cho dù việc thay đổi cơ cấu vốn của công ty không làm thay đổi tổng giá trị công ty, nhưng nó gây ra những thay đổi quan trọng trong nợ và vốn sở hữu của công ty. Bây giờ chúng ta xem xét những gì xảy ra cho một công ty được tài trợ bằng nợ và vốn sở hữu khi tỷ số nợ- vốn sở hữu thay đổi. Để việc phân tích được đơn giản, ta sẽ tiếp tục không xét đến yếu tố thuế.

Dựa trên thảo luận trong chương 15, nếu chúng ta bỏ qua thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số WACC sẽ là:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD

Trong đó V = E + D. Trong chương 15, chúng ta cũng đã lý giải WACC là suất sinh lợi kỳ vọng đối với tài sản chung của công ty. Để nhắc lại điều này, chúng ta sẽ dùng ký hiệu RA để biểu thị cho WACC và viết:

RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD

Nếu chúng ta sắp xếp lại phương trình trên và giải ra tìm chi phí sử dụng vốn, chúng ta thấy rằng:

RE = RA + (RA – RD) x (D/E) [17.1]

Đây chính là Định lý M&M II nổi tiếng. Định lý này cho ta biết rằng chi phí sử dụng vốn sở hữu phụ thuộc vào 3 yếu tố: suất sinh lợi yêu cầu đối với tài sản của công ty, RA, chi phí sử dụng nợ của công ty, RD, và tỷ số nợ - vốn sở hữu của công ty, D/E.

Định lý M&M II: Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty là một hàm tuyến tính đồng biến theo cơ cấu vốn của công ty.

Hình 17.3 tóm tắt thảo luận của chúng ta cho tới bây giờ thông qua biểu thị chi phí sử dụng vốn sở hữu RE theo tỷ số nợ - vốn sở hữu. Như biểu thị qua hình vẽ này, Định lý M&M II cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn sở hữu RE được biểu thị bằng đường thẳng có độ dốc là (RA – RD). Tung độ gốc của đường thẳng này tương ứng với một công ty có tỷ số nợ - vốn sở hữu bằng không, cho nên RA = RE trong trường hợp này. Hình 17.3 cho thấy rằng, khi công ty tăng tỷ số nợ - vốn sở hữu, sự gia tăng đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của vốn sở hữu và do đó cũng làm tăng suất sinh lợi yêu cầu hay chi phí sử dụng vốn sở hữu (RE).






Hình 17.3 Chi phí sử dụng vốn sở hữu và WACC: Định lý M&M I và II trong trường hợp không có thuế

Chi phí sử dụng vốn (%)

RE

WACC = RA

RD

Tỷ số nợ - vốn sở hữu (D/E)

RE = RA + (RA – RD) x (D/E) theo Định lý M&M II RA = WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD Trong đó V = D + E

Trong hình 17.3, lưu ý rằng WACC không phụ thuộc vào tỷ số nợ - vốn sở hữu; nó vẫn giữ nguyên giá trị bất kể tỷ số nợ - vốn sở hữu bằng bao nhiêu. Đây là một cách để chúng ta phát biểu Định lý M&M II: Chi phí sử dụng vốn chung của công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của công ty. Như thể hiện qua hình vẽ, sự kiện chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn sở hữu được bù trừ chính xác bằng sự gia tăng chi phí sử dụng vốn sở hữu do vay mượn. Nói cách khác, sự thay đổi các trọng số của cơ cấu vốn (E/V và D/V) được bù trừ chính xác bằng sự thay đổi chi phí sử dụng vốn sở hữu (RE), cho nên WACC vẫn giữ nguyên không đổi.

VÍ DỤ 17.3 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Công ty Ricardo có chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số (bỏ qua yếu tố thuế) là 12 phần trăm. Công ty có thể vay mượn với lãi suất 8 phần trăm. Giả định rằng công ty Ricardo có một cơ cấu vốn mục tiêu là 80 phần trăm vốn sở hữu và 20 phần trăm nợ, vậy chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty bằng bao nhiêu? Chi phí sử dụng vốn sở hữu sẽ bằng bao nhiêu nếu cơ cấu vốn mục tiêu là 50 phần trăm vốn sở hữu? Sử dụng các câu trả lời của bạn để tính WACC, nhằm xác minh rằng WACC là như nhau (bất kể sự thay đổi cơ cấu vốn).

Căn cứ theo Định lý M&M II, chi phí sử dụng vốn sở hữu RE bằng:

RE = RA + (RA – RD) x (D/E)






Trong trường hợp đầu, tỷ số nợ - vốn sở hữu là 0,2/0,8 = 0,25, cho nên chi phí sử dụng vốn là:

RE = 12% + (12% - 8%) x 0,25 = 13%

Trong trường hợp thứ hai, xác minh lại ta thấy tỷ số nợ - vốn sở hữu bằng 1,0, cho nên chi phí sử dụng vốn sở hữu là 16 phần trăm.

Bây giờ chúng ta có thể tính WACC với giả định rằng tỷ lệ vốn sở hữu là 80 phần trăm, chi phí sử dụng vốn sở hữu là 13 phần trăm, và thuế suất bằng không:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD = 0,80 x 13% + 0,20 x 8% = 12%

Trong trường hợp thứ hai, tỷ lệ vốn sở hữu là 50 phần trăm và chi phí sử dụng vốn sở hữu là 16 phần trăm, WACC là:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD = 0,50 x 16% + 0,50 x 8% = 12%

Như ta đã tính toán, WACC là 12 phần trăm trong cả hai trường hợp.

Theo cách nói của riêng họ …

Merton H. Miller và cơ cấu vốn: M&M ba mươi năm sau

Cảm giác thật khó khăn biết chừng nào khi phải tóm tắt ngắn gọn đóng góp của những bài báo này trở nên thật rõ ràng với tôi sau khi Franco Modigliani nhận giải Nobel về Kinh tế học, một phần - dĩ nhiên là chỉ một phần - nhờ vào những công trình nghiên cứu về tài chính. Ống kính truyền hình từ các đài địa phương ở Chicago ngay lập tức hướng vào tôi. Họ nói “Chúng tôi biết ông từng làm việc cùng Modigliani mấy năm trở lại đây trong việc xây dựng các định lý M&M này, và chúng tôi tự hỏi liệu ông có thể giải thích vắn tắt những định lý ấy cho bạn xem đài của chúng ta được không.” Tôi hỏi “Vắn tắt như thế nào?” Họ đáp “Ồ, chỉ khoảng 10 giây thôi.”

Mười giây để giải thích một công trình nghiên cứu cả đời người! Mười giây để mô tả hai bài viết được lập luận cẩn thận, mỗi bài dài hơn 30 trang giấy in và có khoảng 60 chú thích! Khi nhìn thấy vẻ mặt méo sẹo của tôi, họ nói “Ông không phải trình bày chi tiết. Chỉ cần cho chúng tôi biết những ý tưởng chính trong những thuật ngữ đơn giản, theo ý nghĩa phổ cập mà thôi.”

Ý tưởng chính của bài viết về chi phí sử dụng vốn, chí ít trên nguyên tắc, cũng khá đơn giản để có thể trình bày được. Đó là, trong thế giới lý tưởng của các nhà kinh tế học, tổng giá trị thị trường của tất cả những chứng khoán do một công ty phát hành ra có thể được quản lý bằng sức mạnh thu nhập và rủi ro của các tài sản thực cơ bản, và không phụ thuộc vào cách thức phân bổ tổ hợp chứng khoán này giữa các công cụ nợ và vốn sở hữu.






Một số nhà quản lý tài chính công ty có thể nghĩ rằng họ có thể gia tăng tổng giá trị công ty thông qua gia tăng tỷ lệ công cụ nợ, vì suất sinh lợi yêu cầu từ công cụ nợ, ứng với rủi ro thấp hơn của những công cụ nợ này, có thể thấp hơn nhiều so với suất sinh lợi từ vốn sở hữu. Thế nhưng, trong điều kiện lý tưởng mà chúng ta giả định, rủi ro tăng thêm đối với cổ đông do việc phát hành thêm nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi yêu cầu đối với vốn sở hữu vừa đủ để bù trừ cho mối lợi bề ngoài nhờ sử dụng nợ có chi phí thấp.

Một đoạn tóm tắt như thế chẳng những quá dài, mà lại còn dựa vào những thuật ngữ và khái niệm ngắn gọn tuy phong phú về nghĩa rộng đối với các nhà kinh tế học, nhưng khó tiếp cận với công chúng. Thay vì thế, tôi nghĩ đến một phép so sánh tương đồng mà chúng tôi đã viện dẫn trong bài viết ban đầu: “Hãy nghĩ đến công ty như một thùng sữa khổng lồ. Người nông dân có thể bán nguyên cả thùng sữa. Hoặc anh có thể tách lớp kem trên mặt ra và bán lớp kem đó với một mức giá cao hơn giá bán cả thùng. (Việc bán lớp kem tương đồng với việc công ty bán những chứng khoán nợ có sinh lợi yêu cầu thấp và vì thế có giá cao.) Nhưng lẽ dĩ nhiên, những gì người nông dân còn lại sẽ là sữa đã tách hết lớp kem, có hàm lượng bơ béo thấp, và sẽ được bán với giá thấp hơn nhiều so với sữa nguyên kem. Sữa đã tách kem tương đương với vốn sở hữu của một công ty có đòn bẩy tài chính. Định lý M&M nói rằng nếu không có chi phí của việc tách kem (và dĩ nhiên nếu không có những chương trình hỗ trợ sản phẩm sữa của chính phủ), thì giá bán kem cộng với giá bán sữa đã tách kem sẽ bằng đúng giá bán sữa nguyên kem.”

Những người ở đài truyền hình hội ý với nhau một lát. Họ thông báo với tôi rằng phần tóm tắt như thế vẫn còn quá dài, quá phức tạp, và có tính chất học thuật quá. Họ hỏi “Liệu ông có cách giải thích nào đơn giản hơn chăng?”. Tôi nghĩ đến một cách khác, trong đó định lý M&M được trình bày nhằm nhấn mạnh đến vai trò của chứng khoán như một công cụ để “chia phần” các kết quả hoạt động của công ty cho những nhóm người cung ứng vốn cho công ty. Tôi nói “Hãy nghĩ đến công ty như một ổ bánh pizza khổng lồ được cắt ra làm bốn phần. Nếu bây giờ bạn tiếp tục cắt mỗi phần bánh ra làm hai phần nữa, thì bạn có tám phần. Định lý M&M nói rằng bạn sẽ có nhiều phần hơn, chứ không có nhiều bánh pizza hơn.”

Một lần nữa họ lại thì thào trao đổi với nhau. Lần này, họ tắt hết đèn truyền hình. Họ gấp các thiết bị thu hình lại. Họ cảm ơn sự hợp tác của tôi. Họ nói họ sẽ quay lại sau. Nhưng tôi biết rằng tôi đã đánh mất cơ hội bắt đầu một sự nghiệp mới như một người chuyên gói ghém các tư tưởng kinh tế học cho bạn xem đài trong một mẩu chương trình ngắn gọn kéo dài mười giây. Một số người có tài năng để làm được điều đó, và một số người thì không.

Ông Merton H. Miller quá cố rất nổi tiếng qua công trình đột phá của ông cùng với Franco Modigliani về cơ cấu vốn công ty, chi phí sử dụng vốn, và chính sách cổ tức. Ông nhận giải Nobel về Kinh tế học vì những đóng góp của ông ngay sau khi viết bài tham luận này.

Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Định lý M&M II cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty có thể được chia thành hai cấu phần. Cấu phần thứ nhất, RA, là suất sinh lợi yêu cầu đối với tài sản chung của công ty, phụ thuộc vào bản chất các hoạt động kinh doanh của công ty. Rủi ro cố hữu trong hoạt động kinh doanh của công ty được gọi là rủi ro kinh doanh của vốn sở hữu của công ty. Quay lại chương 13, lưu ý rằng rủi ro kinh doanh này phụ thuộc vào rủi ro hệ






thống của tài sản công ty. Rủi ro kinh doanh của công ty càng lớn, thì suất sinh lợi yêu cầu RA càng lớn, và nếu những yếu tố khác không có gì thay đổi, thì chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty càng lớn.

Rủi ro kinh doanh là rủi ro vốn sở hữu xuất phát từ bản chất các hoạt động kinh doanh của công ty.

Cấu phần thứ hai trong chi phí sử dụng vốn sở hữu là (RA – RD) x (D/E), được xác định bởi cấu trúc tài chính của công ty. Đối với một công ty có toàn bộ vốn sở hữu, cấu phần này bằng không. Khi công ty bắt đầu huy động nợ, suất sinh lợi yêu cầu đối với vốn sở hữu tăng lên. Điều này xảy ra là vì việc huy động nợ làm tăng rủi ro mà các cổ đông phải gánh chịu. Rủi ro tăng thêm phát sinh từ việc huy động nợ được gọi là rủi ro tài chính của vốn sở hữu của công ty.

Rủi ro tài chính xuất phát từ chính sách tài chính (ví dụ như cơ cấu vốn) của công ty.

Như vậy, tổng rủi ro hệ thống của vốn sở hữu của công ty có hai phần: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Phần thứ nhất (rủi ro kinh doanh) phụ thuộc vào tài sản và hoạt động kinh doanh của công ty, và không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn. Ứng với rủi ro kinh doanh của công ty (và chi phí sử dụng nợ), phần thứ hai (rủi ro tài chính) hoàn toàn được xác định bởi chính sách tài chính. Như chúng ta đã minh hoạ, chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính, vì rủi ro tài chính của vốn sở hữu tăng lên trong khi rủi ro kinh doanh vẫn không đổi.


17.3a Định lý M&M I phát biểu như thế nào? 17.3b Ba yếu tố xác định chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty là gì? 17.3c Tổng rủi ro hệ thống của vốn sở hữu của công ty có hai cấu phần. Những cấu phần đó là gì?

17.4 ĐỊNH LÝ M&M I VÀ II KHI CÓ THUẾ THU NHẬP CÔNG TY

Nợ có hai đặc điểm phân biệt mà chúng ta chưa xem xét một cách thoả đáng. Thứ nhất, như chúng ta đã biết, lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập. Điều này tốt đối với công ty, và có thể là một lợi ích tăng thêm khi sử dụng nợ. Thứ hai, việc không đáp ứng được các nghĩa vụ nợ có thể dẫn đến phá sản. Điều này không tốt đối với công ty, và có thể là một chi phí tăng thêm của việc sử dụng nợ. Vì chúng ta chưa chính thức xem xét đến hai đặc điểm này của nợ, nên chúng ta thấy rằng có thể có một câu trả lời khác về cơ cấu vốn một khi chúng ta cân nhắc đến những đặc điểm này. Do đó, chúng ta sẽ xem xét đến thuế trong phần này và vấn đề phá sản trong phần tiếp theo.

Chúng ta có thể bắt đầu bằng cách xem thử điều gì sẽ xảy ra cho Định lý M&M I và II khi chúng ta xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty. Để làm điều này, chúng ta sẽ xem xét hai công ty. Công ty U (viết tắt của unlevered, nghĩa là không vay nợ), và công ty L (viết tắt của levered, nghĩa là có vay nợ). Hai công ty này có phía bên trái của






bảng cân đối kế toán giống hệt nhau, vì thế tài sản và hoạt động kinh doanh của họ giống như nhau.

Chúng ta giả định rằng EBIT dự kiến là 1.000 đô-la mỗi năm mãi mãi đối với cả hai công ty. Sự khác biệt giữa hai công ty là công ty L phát hành 1.000 đô-la trái phiếu vĩnh cửu hưởng lãi 8 phần trăm một năm. Như vậy, tiền lãi là 0,08 x 1.000 = 80 đô-la một năm mãi mãi. Đồng thời, chúng ta cũng giả định rằng thuế suất thuế thu nhập công ty là 30 phần trăm.

Bây giờ chúng ta có thể tính toán như sau cho hai công ty U và L: Công ty U Công ty LEBIT $1.000 $1.000Lãi vay 0 80Thu nhập chịu thuế $1.000 $920Thuế thu nhập (30%) 300 276Thu nhập ròng $700 $644 Lá chắn thuế của lãi vay

Để đơn giản, ta sẽ giả định khấu hao bằng không. Ta cũng giả định rằng việc chi tiêu đầu tư bằng không và không có thay đổi gì về chi phí lưu động ròng. Trong trường hợp này, ngân lưu từ tài sản vừa bằng EBIT trừ đi thuế. Như vậy, đối với hai công ty U và L, ta có: Ngân lưu từ tài sản Công ty U Công ty LEBIT $1.000 $1.000 - Thuế thu nhập 300 276Tổng $700 $724

Ngay lập tức chúng ta thấy rằng cơ cấu vốn bây giờ có một ảnh hưởng nhất định vì ngân lưu từ công ty U và công ty L không giống như nhau cho dù hai công ty có tài sản hệt như nhau.

Để thấy chuyện gì đang xảy ra, ta có thể tính ngân lưu đối với cổ đông và chủ nợ:

Ngân lưu Công ty U Công ty LĐối với cổ đông $700 $644Đối với chủ nợ 0 80Tổng $700 $724

Chúng ta thấy rằng tổng ngân lưu đối với công ty L nhiều hơn 24 đô-la. Điều này xảy ra là vì tiền thuế của công ty L (vốn là một dòng tiền ra) ít hơn 24 đô-la. Sự kiện lãi vay được khấu trừ thuế đã tạo ra một khoản tiết kiệm thuế bằng khoản thanh toán lãi vay (80 đô-la) nhân cho thuế suất (30 phần trăm): 80 x 0,30 = 24 đô-la. Chúng ta gọi khoản tiết kiệm thuế này là lá chắn thuế của lãi vay.

Lá chắn thuế của lãi vay là khoản tiết kiệm thuế mà công ty có được qua chi phí lãi vay.






Thuế và Định lý M&M I

Vì ta giả định đây là nợ vĩnh cửu, cho nên cứ mỗi năm công ty lại có được một lá chắn thuế là 24 đô-la kéo dài mãi mãi. Như vậy, ngân lưu sau thuế của công ty L sẽ đúng bằng 700 đô-la mà công ty U nhận được cộng với 24 đô-la lá chắn thuế. Vì ngân lưu của công ty L luôn luôn nhiều hơn 24 đô-la, công ty L sẽ có giá trị cao hơn công ty U, mức chênh lệch là giá trị của ngân lưu vĩnh cửu 24 đô-la này.

Vì lá chắn thuế được tạo ra thông qua việc trả lãi vay, cho nên nó cũng có cùng rủi ro như nợ, và do đó, 8 phần trăm (chi phí sử dụng nợ) cũng chính là suất chiết khấu thích hợp. Như vậy, giá trị của lá chắn thuế là:

PV = 24 : 0,08 = (0,30 x 1000 x 0,08) : 0,08 = 0,30 (1000) = 300 đô-la

Như ví dụ của chúng ta cho thấy, giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay có thể được viết là:

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay = (TC x D x RD)/RD = TC x D [17.2]

Bây giờ chúng ta đã đi đến một kết quả nổi tiếng khác, Định lý M&M I khi có thuế thu nhập công ty. Chúng ta đã thấy rằng giá trị của công ty L, VL, cao hơn giá trị của công ty U, VU. Khoản chênh lệch giá trị này bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay TC x D. Do đó, Định lý M&M I khi có thuế phát biểu rằng:

VL= VU + TC x D [17.3]

Ảnh hưởng của việc vay mượn trong trường hợp này được minh họa trong hình 17.4. Chúng ta biểu thị giá trị của công ty có vay nợ, VL, theo giá trị nợ vay D. Định lý M&M I khi có thuế thu nhập công ty cho ta thấy rằng mối quan hệ này được biểu thị bằng một đường thẳng có độ dốc là TC và tung độ gốc là VU.

Trong hình 17.4, chúng ta cũng vẽ một đường thẳng nằm ngang tiêu biểu cho VU. Như thể hiện qua hình vẽ, khoảng cách giữa hai đường biểu diễn là TC x D, giá trị hiện tại của lá chắn thuế.






Hình 17.4 Định lý M&M I khi có thuế

Giá trị của công ty tăng lên khi tổng nợ tăng lên do lá chắn thuế của lãi vay. Đây là ý tưởng cơ bản của Định lý M&M I khi có thuế.

Giả sử chi phí sử dụng vốn của công ty U là 10 phần trăm. Chúng ta sẽ gọi đây là chi phí sử dụng vốn khi không có nợ, và ký hiệu là RU. Chúng ta có thể nghĩ rằng RU là chi phí sử dụng vốn mà công ty phải chịu nếu công ty không vay nợ. Ngân lưu của công ty U là 700 đô-la mỗi năm kéo dài mãi mãi, và vì công ty U không có nợ, suất chiết khấu thích hợp là RU = 10 phần trăm. Giá trị của công ty không vay nợ là:

VU = [EBIT x (1 – TC) ]/RU = 700 / 0,10 = 7.000 đô-la

Giá trị của công ty có vay nợ là:

VL = VU + TC x D = 7.000 + 0,30 x 1.000 = 7.300 đô-la

Như hình 17.4 cho thấy, giá trị của công ty tăng lên thêm 0,30 đô-la ứng với mỗi đô-la nợ tăng thêm. Nói cách khác, NPV trên một đô-la nợ là 0,30 đô-la. Thật khó mà tưởng tượng tại sao một công ty không vay mượn đến mức tối đa tuyệt đối trong bối cảnh này.

Kết quả phân tích của chúng ta trong phần này là nhận thức rằng một khi chúng ta bao gồm thuế thu nhập công ty, cơ cấu vốn nhất định sẽ có ý nghĩa quan trọng. Tuy

1000

VL = VU + TC x D

= TC

VU

TC x D

Giá trị của công ty (VL)

VL = 7300

VU = 7000 VU

Tổng nợ vay (D)






nhiên, ngay lập tức chúng ta đi đến một kết luận phi lý rằng cơ cấu vốn tối ưu là 100 phần trăm nợ.

Thuế, WACC và Định lý M&M II

Ta cũng có thể đạt được kết luận rằng cơ cấu vốn tối ưu là 100 phần trăm nợ bằng cách xem xét chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số. Từ chương trước, chúng ta biết rằng một khi ta xem xét ảnh hưởng của thuế, WACC sẽ là:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 – TC)

Để tính WACC, ta cần biết chi phí sử dụng vốn sở hữu. Định lý M&M II khi có thuế thu nhập công ty phát biểu rằng chi phí sử dụng vốn là:

RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1 – TC)

Để minh họa, nên nhớ rằng mới vừa lúc nãy ta đã thấy công ty L có tổng giá trị là 7.300 đô-la. Vì nợ trị giá 1.000 đô-la, vốn sở hữu phải có giá trị là 7.300 đô-la – 1.000 đô-la = 6.300 đô-la. Như vậy, đối với công ty L, chi phí sử dụng vốn sở hữu là:

RE = 0,10 + (0,10 – 0,08) x (1.000/6.300) x (1 – 0,30) = 10,22 phần trăm.

Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số là:

WACC = (6.300/7.300) x 10,22% + (1.000/7.300) x 8% x (1 – 0,30) = 9,6 phần trăm

Không có nợ, WACC là hơn 10 phần trăm, và khi có nợ, WACC là 9,6 phần trăm. Do đó, công ty sẽ khấm khá hơn nhờ có vay nợ.

Kết luận

Hình 17.5 tóm tắt thảo luận của chúng ta về mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn sở hữu, chi phí sử dụng nợ sau thuế, và chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số. Để đối chiếu, chúng ta đã bao hàm cả RU, chi phí sử dụng vốn khi không có nợ. Trong hình 17.5, chúng ta biểu thị tỷ số nợ - vốn sở hữu trên trục hoành. Lưu ý rằng WACC giảm dần khi tỷ số nợ - vốn sở hữu tăng lên. Điều này một lần nữa lại minh hoạ cho nhận định là công ty càng sử dụng nhiều nợ thì WACC của công ty càng thấp. Bảng 17.6 tóm tắt những kết quả phân tích then chốt về các định lý M&M để tham khảo sau này.






Hình 17.5 Chi phí sử dụng vốn sở hữu và WACC: Định lý M&M II khi có thuế

Định lý M&M I khi có thuế nói rằng WACC của công ty giảm xuống khi công ty sử dụng nhiều nợ hơn:

WACC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 – TC)

Định lý M&M II khi có thuế nói rằng chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty tăng lên khi công ty sử dụng nhiều nợ hơn:

RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1 – TC)

VÍ DỤ 17.4 Chi phí sử dụng vốn và giá trị công ty

Đây là một ví dụ toàn diện giúp minh họa hầu hết những điểm mà chúng ta vừa thảo luận cho đến giờ. Chúng ta có những thông tin sau đây về công ty Finland Skating:

EBIT = €151,52 TC = 0,34 D = €500 RU = 0,20

Chi phí sử dụng nợ là 10 phần trăm. Giá trị vốn sở hữu của công ty Finland là bao nhiêu? Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty là bao nhiêu? WACC là bao nhiêu?

Bài toán này dễ hơn so với mức hình dung của chúng ta. Nên nhớ rằng toàn bộ ngân lưu đều là ngân lưu vĩnh cửu. Giá trị của công ty nếu không vay nợ là:

Tỷ số nợ - vốn sở hữu (D/E)

WACC = 9,6% RU = 10%

RE = 10.22%

1000/6300 = D/E

RE


RU

RD x (1 – TC) WACC






VU = (EBIT - Thuế)/RU = EBIT x (1 – TC)/RU = €100/0,20 = €500

Từ Định lý M&M I khi có thuế, chúng ta biết rằng giá trị của công ty khi có nợ là:

VL = VU + TC x D = €500 + 0,34 x 500 = €670

Vì tổng giá trị công ty là €670 và giá trị nợ là €500, cho nên giá trị vốn sở hữu là €170:

E = VL – D = €670 – 500 = €170

Dựa vào Định lý M&M II khi có thuế, chi phí sử dụng vốn sở hữu là:

RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1 – TC) = 0,20 + (0,20 – 0,10) x (€500/170) x (1 – 0,34) = 39,4 phần trăm

Cuối cùng, WACC là:

WACC = (€170/670) x 39,4% + (500/670) x 10% x (1 – 0,34) = 14,92 phần trăm

Lưu ý rằng WACC khi có vay nợ thấp hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn của công ty khi không có nợ (RU = 20 phần trăm), vì thế việc sử dụng nợ rất có lợi thế.

Bảng 17.6 Tóm tắt về các định lý của Modigliani và Miller I. Trường hợp không có thuế thu nhập công ty:

A. Định lý I: Giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU):

VL = VU

Ý nghĩa của Định lý I:

1. Cơ cấu vốn của công ty không liên quan đến giá trị công ty.

2. Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số của công ty (WACC) là như nhau bất kể công ty sử dụng tập hợp vốn sở hữu và nợ như thế nào để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.

B. Định lý II: Chi phí sử dụng vốn sở hữu (RE) là:






RE = RA + (RA – RD) x (D/E)

Trong đó RA là WACC, RD là chi phí sử dụng nợ, và D/E là tỷ số nợ - vốn sở hữu.

Ý nghĩa của Định lý II:

1. Chi phí sử dụng vốn sở hữu tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ.

2. Rủi ro của vốn sở hữu phụ thuộc vào hai yếu tố: rủi ro của các hoạt động kinh doanh của công ty (được gọi là rủi ro kinh doanh), và mức độ đòn bẩy tài chính (được gọi là rủi ro tài chính). Rủi ro kinh doanh được xác định bằng RA; rủi ro tài chính được xác định bằng D/E.

II. Trường hợp có thuế thu nhập công ty:

A. Định lý I khi có thuế: Giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay:

VL = VU + TC x D

Trong đó TC là thuế suất thuế thu nhập công ty và D là giá trị nợ vay.

Ý nghĩa của Định lý I:

1. Việc sử dụng nợ có lợi thế cao, và trong trường hợp cực đoan, cơ cấu vốn tối ưu của công ty là 100 phần trăm.

2. Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số của công ty (WACC) giảm xuống khi công ty sử dụng nhiều nợ hơn.

B. Định lý II khi có thuế: Chi phí sử dụng vốn sở hữu (RE) là:

RE = RU + (RU – RD) x (D/E) x (1 – TC)

Trong đó RU là chi phí sử dụng vốn của công ty khi không vay nợ. Không giống như Định lý I, ý nghĩa chung của Định lý II là như nhau bất kể có thuế thu nhập công ty hay không.


17.4a Mối quan hệ giữa giá trị của công ty không vay nợ và giá trị của công ty khi có vay nợ là như thế nào nếu ta xét đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty?

17.4b Nếu chúng ta chỉ xem xét ảnh hưởng của thuế, cơ cấu vốn tối ưu của công ty là gì?

17.5 CHI PHÍ PHÁ SẢN

Một yếu tố giới hạn làm ảnh hưởng đến lượng nợ mà công ty có thể sử dụng là chi phí phá sản. Khi tỷ số nợ - vốn sở hữu tăng lên, xác suất công ty không thể hoàn trả những gì






họ đã cam kết cho các chủ nợ cũng tăng lên. Khi điều này xảy ra, sự sở hữu tài sản của công ty cuối cùng được chuyển giao từ cổ đông sang chủ nợ.

Trên nguyên tắc, công ty trở nên phá sản khi giá trị tài sản bằng giá trị nợ. Khi điều này xảy ra, giá trị của vốn sở hữu bằng không, và cổ đông phải chuyển giao quyền kiểm soát công ty sang cho chủ nợ. Khi điều này xảy ra, chủ nợ nắm giữ những tài sản mà giá trị của toàn bộ những tài sản này đúng bằng những gì công ty nợ họ. Trong một thế giới hoàn hảo, sẽ không có những chi phí gắn liền với việc chuyển giao sở hữu này, và các chủ nợ chẳng mất mát gì cả.

Lẽ dĩ nhiên, cách nhìn lý tưởng về việc phá sản chẳng phải là những gì xảy ra trong thế giới thực tế. Điều trớ trêu là việc phá sản thật hết sức tốn kém. Như chúng ta sẽ thảo luận, chi phí gắn liền với việc phá sản cuối cùng có thể bù trừ hết những lợi ích liên quan đến thuế từ đòn bẩy tài chính.

Chi phí phá sản trực tiếp

Khi giá trị của tài sản công ty bằng giá trị nợ của công ty, thì công ty bị phá sản về mặt kinh tế theo ý nghĩa là vốn sở hữu có giá trị bằng không. Tuy nhiên, việc chính thức chuyển giao tài sản sang cho các chủ nợ là một quá trình pháp lý, chứ không phải một quá trình kinh tế. Có những chi phí pháp lý và chi phí hành chính của việc phá sản, và người ta đã nhận xét rằng các vụ phá sản đối với mấy tay luật sư thì béo bở chẳng khác gì máu đối với cá mập.

Ví dụ, vào tháng 12 năm 2001, nhà sản xuất các sản phẩm năng lượng khổng lồ Enron nộp hồ sơ xin phá sản, là vụ phá sản lớn nhất ở Hoa Kỳ cho tới nay. Hơn hai năm sau, vào tháng bảy năm 2004, công ty vẫn cố gắng vươn lên từ tình cảnh phá sản. Trong kế hoạch tái tổ chức gần đây nhất, công ty kêu gọi những người cho vay bằng lòng nhận lại 70 phần trăm trong số những gì công ty đang nợ họ bằng hình thức cổ phiếu và 30 phần trăm bằng tiền mặt. Các chủ nợ của những công ty mà hoàn toàn thuộc sở hữu của Enron sẽ nhận lại từ khoảng 23 phần trăm đến 17 phần trăm số nợ. Chỉ để bạn có một khái niệm về những chi phí trực tiếp gắn liền với thủ tục phá sản, trong 30 tháng đầu của quá trình phá sản, công ty Enron đã tiêu tốn khoảng 665 triệu đô-la cho các luật sư, nhà kế toán, tư vấn, và những người thẩm tra, và con số sau cùng có lẽ còn lớn hơn nhiều.

Do những chi phí gắn liền với việc phá sản, cho nên các chủ nợ sẽ không nhận lại được toàn bộ những gì công ty nợ họ. Một phần tài sản của công ty sẽ “tiêu tan” trong quá trình pháp lý của việc tiến hành phá sản. Đây là những chi phí pháp lý và hành chính liên quan đến thủ tục phá sản. Chúng ta gọi những chi phí này là chi phí phá sản trực tiếp.

Chi phí phá sản trực tiếp là những chi phí trực tiếp gắn liền với việc phá sản, như những chi phí pháp lý và hành chính.

Những chi phí phá sản trực tiếp này làm công ty e ngại không muốn sử dụng nhiều nợ. Nếu công ty phá sản, thì bỗng nhiên một phần tài sản của công ty bị tiêu tan cho các thủ tục pháp lý. Số tiền này chẳng khác gì một khoản “thuế phá sản”. Vì thế công ty đứng trước sự đánh đổi: vay mượn giúp công ty tiết kiệm được thuế thu nhập công ty, nhưng càng vay mượn nhiều, xác suất công ty bị phá sản và phải nộp thuế phá sản càng cao.






Chi phí phá sản gián tiếp

Vì việc phá sản thật là tốn kém, công ty sẽ phải tiêu tốn nguồn lực để tránh bị phá sản. Khi công ty gặp phải những khó khăn lớn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ nợ, chúng ta nói rằng công ty rơi vào tình trạng khốn khó về tài chính. Một số công ty bị khốn khó về tài chính cuối cùng sẽ phải nộp đơn xin phá sản, nhưng phần lớn các công ty không làm như thế, vì họ có thể hồi phục hay trụ lại được.

Ví dụ, vào năm 2004, phần lớn các hãng hàng không lớn và lâu đời ở Hoa Kỳ rơi vào tình trạng khốn khó về tài chính. United Airlines đã phá sản. Vào tháng 5 năm 2004, US Airways tuyên bố họ có thể tìm cách bảo vệ trước sự phá sản. Công ty nói rằng chi phí tiền lương của họ không cạnh tranh được với những hãng hàng không giá rẻ non trẻ hơn như America West và JetBlue Airways. Ban giám đốc nói rằng nếu người lao động không đồng ý nhượng bộ về tiền lương, công ty buộc phải quay lại với toà phá sản, cho dù công ty chỉ mới hồi phục sau tình trạng phá sản 13 tháng trước đây. Những khó khăn tương tự cũng xảy ra với hãng hàng không Delta Air Lines. Các nhà phân tích ước lượng công ty chỉ có thể hoạt động trong sáu tháng nữa thôi nếu như không đạt được sự nhượng bộ về tiền lương từ phía người lao động, cụ thể là các phi công. Công ty và các chủ nợ của công ty đã họp lại để cố gắng tìm cách cho công ty tránh được tình trạng phá sản. Việc cuối cùng Delta và US Airways có đi tới phá sản hay không vẫn còn phải chờ xem khi nào điều này được công bố bằng văn bản, thế nhưng rõ ràng là những công ty này đang tiêu tốn thời gian và nguồn lực đáng kể để tránh né kết cục đó.

Chi phí để tránh nộp hồ sơ xin phá sản phát sinh đối với một công ty đang rơi vào tình trạng khốn khó về tài chính được gọi là chi phí phá sản gián tiếp. Chúng ta sử dụng thuật ngữ chi phí khốn khó tài chính để đề cập một cách tổng quát đến những chi phí trực tiếp và gián tiếp gắn liền với việc phá sản và/hoặc tránh né việc phá sản.

Chi phí phá sản gián tiếp là chi phí để tránh nộp hồ sơ phá sản phát sinh bởi một công ty đang rơi vào tình trạng khốn khó về tài chính.

Chi phí khốn khó tài chính là những chi phí trực tiếp và gián tiếp gắn liền với việc phá sản hay trải qua tình trạng khốn khó về tài chính.

Những vấn đề khó khăn xảy ra trong tình trạng khốn khó tài chính thì đặc biệt nghiêm trọng, và vì thế, chi phí khốn khó tài chính lại càng lớn hơn khi các cổ đông và chủ nợ là những nhóm người khác nhau. Các cổ đông vẫn kiểm soát công ty cho đến khi công ty chính thức phá sản về mặt pháp lý. Lẽ dĩ nhiên, họ sẽ có những hành động vì quyền lợi kinh tế của riêng họ. Vì các cổ đông có thể mất sạch mọi thứ trong một vụ phá sản chính thức, cho nên có những động cơ mạnh mẽ thôi thúc họ tránh việc nộp hồ sơ phá sản.

Mặt khác, các chủ nợ chủ yếu quan tâm đến việc bảo vệ giá trị tài sản công ty và sẽ cố gắng dành quyền kiểm soát từ tay các cổ đông. Họ có động cơ mạnh mẽ để tìm cách đưa công ty ra toà phá sản nhằm bảo vệ quyền lợi của họ và ngăn không cho các cổ đông làm tiêu tán tài sản của công ty. Ảnh hưởng ròng của toàn bộ việc tranh giành này là bắt đầu một trận chiến pháp lý mất thời gian, lâu dài, và hết sức tốn kém.






Trong khi đó, khi bánh xe công lý quay trong guồng máy chậm chạp nặng nề của nó, tài sản của công ty bị mất giá trị vì ban giám đốc bận ra sức tránh né phá sản thay vì tập trung điều hành kinh doanh. Những hoạt động thông thường bị gián đoạn, và doanh số bị tổn thất. Những người lao động sáng giá bỏ đi, những chương trình có khả năng hái ra tiền bị bỏ rơi để bảo toàn tiền mặt, và những hoạt động đầu tư có lợi không được thực hiện.

Tất cả đều là những chi phí phá sản gián tiếp, hay chi phí của tình trạng khốn khó tài chính. Bất kể cuối cùng công ty có đi tới phá sản hay không, ảnh hưởng ròng vẫn là sự mất mát giá trị vì công ty đã chọn lựa sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Chính khả năng xảy ra sự thiệt hại này đã hạn chế lượng nợ mà công ty quyết định sử dụng.


17.5a Chi phí phá sản trực tiếp là gì? 17.5b Chi phí phá sản gián tiếp là gì?

17.6 CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU

Trong hai phần trên trên đây, chúng ta đã thiết lập nền tảng để xác định cơ cấu vốn tối ưu. Công ty sẽ vay mượn vì lá chắn thuế có giá trị đối với công ty. Ứng với những mức nợ tương đối thấp, khả năng bị phá sản và khốn khó về tài chính sẽ thấp, và lợi ích nhờ vay nợ sẽ áp đảo chi phí. Ứng với những mức nợ rất cao, khả năng khốn khó về tài chính là một vấn đề kinh niên, kéo dài đối với công ty, cho nên lợi ích nhờ vay nợ có thể không đủ để bù trừ cho chi phí khốn khó tài chính. Dựa vào những thảo luận của chúng ta, xem ra có một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại đâu đó ở giữa hai cực đoan này.

Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn

Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn cho rằng công ty vay mượn cho đến điểm mà ở đó, lợi ích thuế của một đô-la nợ tăng thêm vừa đúng bằng với chi phí phát sinh do xác suất xảy ra tình trạng khốn khó tài chính tăng lên.

Lý thuyết về cơ cấu vốn mà chúng ta vừa phác thảo được gọi là lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn. Lý thuyết này cho rằng công ty sẽ vay mượn cho đến điểm mà ở đó, lợi ích thuế của một đô-la nợ tăng thêm vừa đúng bằng với chi phí phát sinh do xác suất khốn khó tài chính tăng lên. Chúng ta gọi đây là lý thuyết tĩnh vì nó giả định rằng tài sản và hoạt động của công ty là cố định, và lý thuyết chỉ xem xét đến những thay đổi có thể xảy ra với tỷ số nợ - vốn sở hữu mà thôi.

Lý thuyết tĩnh được minh họa trong hình 17.6, biểu thị giá trị của công ty (VL) theo lượng nợ D. Trong hình 17.6, chúng ta vẽ các đường biểu diễn tương ứng với ba câu chuyện khác nhau. Đường thứ nhất tiêu biểu cho Định lý M&M I khi không có thuế thu nhập công ty. Đây là một đường thẳng nằm ngang, kéo dài từ VU và biểu thị rằng giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng của cơ cấu vốn. Trường hợp thứ hai, Định lý M&M I khi có thuế thu nhập công ty, được biểu thị bằng một đường thẳng có độ dốc hướng lên. Hai trường hợp này chính xác là hai trường hợp mà chúng ta vừa minh họa trong hình 17.4.






Hình 17.6 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn tối ưu và giá trị của công ty

Theo lý thuyết tĩnh, lợi ích nhờ lá chắn thuế của lãi vay bị bù trừ bởi chi phí khốn khó tài chính. Cơ cấu vốn tối ưu tồn tại ở điểm cân bằng giữa lợi ích tăng thêm nhờ đòn bẩy tài chính và chi phí khốn khó tài chính tăng thêm

Trường hợp thứ ba trong hình 17.6 minh họa phần thảo luận hiện giờ của chúng ta: Giá trị của công ty tăng lên đến điểm cực đại rồi giảm xuống khi vượt qua điểm đó. Đây là hình vẽ mà chúng ta có được từ lý thuyết tĩnh. Giá trị công ty đạt cực đại VL* ở điểm D*, vì thế điểm này tiêu biểu cho lượng nợ tối ưu. Nói cách khác, cơ cấu vốn tối ưu của công ty bao gồm D*/VL* phần nợ và (1 – D*/VL*) phần vốn sở hữu.

Điểm cuối cùng cần lưu ý trong hình 17.6 là: khoản chênh lệch giữa giá trị công ty theo lý thuyết tĩnh và giá trị công ty theo M&M khi có thuế chính là khoản thiệt hại về giá trị do khả năng bị khốn khó tài chính. Cũng như vậy, khoản chênh lệch giữa giá trị công ty theo lý thuyết tĩnh và giá trị giá trị công ty theo M&M khi không có thuế chính là khoản lợi ích nhờ đòn bẩy tài chính trừ đi chi phí khốn khó tài chính.

Cơ cấu vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn

Như chúng ta đã thảo luận trước đây, cơ cấu vốn mà tối đa hoá giá trị công ty cũng chính là cơ cấu vốn giúp hạn chế đến mức tối thiểu chi phí sử dụng vốn. Hình 17.7 minh họa lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn theo chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn sở hữu. Trong hình này, lưu ý rằng chúng ta vẽ các chi phí sử dụng vốn khác nhau biến thiên theo tỷ số nợ - vốn sở hữu D/E.

Hình 17.7 cũng tương tự như hình 17.5, ngoại trừ việc chúng ta vẽ thêm một đường mới biểu thị WACC. Đường biểu diễn này tương ứng với lý thuyết tĩnh, thoạt đầu giảm dần. Điều này xảy ra là do chi phí sử dụng nợ sau thuế rẻ hơn so với chi phí sử dụng vốn sở hữu, cho nên chí ít trong giai đoạn đầu, chi phí sử dụng vốn chung sẽ giảm dần.

Giá trị hiện tại của lá chắn thuế

D* Lượng nợ tối ưu

VL = VU + TC x D

Chi phí nguy kịch tài chính

VU

Giá trị thực tế của công ty


Giá trị cực đại của công ty VL*

VU

Tổng nợ vay (D)






Tới một điểm nào đó, chi phí sử dụng nợ bắt đầu tăng lên và sự kiện nợ rẻ hơn vốn sở hữu đã bị bù trừ bởi chi phí khốn khó tài chính tăng lên. Từ điểm này trở đi, tăng thêm nợ sẽ làm tăng WACC. Như thể hiện qua hình vẽ, chi phí sử dụng vốn chung đạt giá trị cực tiểu WACC* ở điểm D*/E*, như ta vừa mô tả trên đây.

Hình 17.7 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn

TheD*

Cơ

Vớthảtrườlàmđó,dụn

hợpcơ tổnthếsáctìnhsố côntrườ

RE


RU

WACC

S. A

Chi phí sử dụng vốn cực tiểu

WACC*

o lý thuyết tĩnh, WACC thoạt đầu giảm dần nhờ lợi thế về thuế của nợ. Vượt qua điểm /E*, WACC bắt đầu tăng dần do chi phí khốn khó tài chính.

cấu vốn tối ưu: Tóm tắt lại

i sự hỗ trợ của hình 17.8, chúng ta có thể tóm tắt lại (không có ý định chơi chữ) phần o luận về cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn. Như ta đã nhận thấy, về cơ bản có ba ng hợp. Chúng ta sẽ sử dụng trường hợp đơn giản nhất trong ba trường hợp này để điểm khởi đầu, rồi sau đó xây dựng dần lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn. Trong quá trình chúng ta sẽ đặc biệt lưu ý đến sự kết nối giữa cơ cấu vốn, giá trị công ty, và chi phí sử g vốn.

Hình 17.8 biểu thị cho lập luận ban đầu của Modigliani và Miller trong trường không có thuế, không có chi phí phá sản, được gọi là trường hợp I. Đây là trường hợp

bản nhất. Trong phần trên của hình vẽ, chúng ta biểu thị giá trị của công ty (VL) theo g nợ D. Khi không có thuế, chi phí phá sản hay những điểm không hoàn hảo khác của giới thực, chúng ta biết rằng tổng giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng của chính h nợ, cho nên VL là là một giá trị không đổi. Phần bên dưới của hình 17.8 cho ta một huống tương tự về chi phí sử dụng vốn. Ở đây, chi phí sử dụng vốn bình quân trọng

WACC được biểu thị theo tỷ số nợ - vốn sở hữu D/E. Cũng giống như với tổng giá trị g ty, chi phí sử dụng vốn chung cũng không chịu ảnh hưởng của chính sách nợ trong ng hợp cơ bản này, vì thế WACC cũng là một giá trị không đổi.

Tỷ số nợ - vốn sở hữu (D/E) D*/E*

Tỷ số nợ - vốn sở hữu tối ưu

RD x (1 – TC)

. Ross, R. W. Westerfield & B. D. Jordan 27 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Huỳnh Thế Du





Kế đến, chúng ta xem thử điều gì xảy ra cho lập luận M&M nguyên thuỷ nếu như ta đưa thuế thu nhập công ty vào. Như trường hợp II cho thấy, giá trị công ty phụ thuộc vào chính sách nợ. Công ty càng vay mượn nhiều, giá trị công ty càng cao. Từ thảo luận trên đây, ta biết điều này xảy ra là vì lãi vay được khấu trừ thuế, và lợi ích về giá trị công ty đúng bằng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.

Trong phần dưới của hình 17.8, ta nhận thấy WACC giảm dần khi công ty ngày càng sử dụng nhiều nợ hơn. Khi công ty tăng đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn sở hữu tăng lên, nhưng sự gia tăng này dư sức được bù trừ bởi lợi thế về thuế gắn liền với nợ vay. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn chung của công ty giảm.

Để kết thúc câu chuyện, chúng ta sẽ xem xét cả chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính để có trường hợp III. Như thể hiện trong phần trên của hình 17.8, giá trị công ty sẽ không còn lớn như trên đây nữa. Nguyên do là vì giá trị công ty bị giảm xuống một lượng bằng với giá trị hiện tại của chi phí phá sản tiềm ẩn trong tương lai. Những chi phí này tăng lên khi công ty vay mượn ngày càng nhiều, và cuối cùng sẽ áp đảo lợi thế về thuế của nợ vay. Ta đạt được cơ cấu vốn tối ưu ở điểm D*, tại điểm này, khoản tiết kiệm thuế từ một đô-la nợ tăng thêm chính xác bằng với chi phí phá sản tăng thêm gắn liền với việc vay mượn tăng thêm. Đây chính là bản chất của lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn.

Phần bên dưới của hình 17.8 tiêu biểu cho cơ cấu vốn tối ưu xét theo chi phí sử dụng vốn. Tương ứng với điểm D*, mức nợ tối ưu, là tỷ số nợ - vốn sở hữu tối ưu D*/E*. Ở mức sử dụng nợ này, ta có được chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số thấp nhất có thể đạt được, WACC*.






Hình 17.8 Vấn đề cơ cấu vốn

Trường hợp I: Khi không có thuế hay chi phí phá sản, giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số không chịu ảnh hưởng của cơ cấu vốn.

Trường hợp II: Khi có thuế thu nhập công ty và không có chi phí phá sản, giá trị công ty tăng dần, chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số giảm dần khi lượng nợ tăng lên.

Trường hợp III: Khi có thuế thu nhập công ty và có chi phí phá sản, giá trị công ty VL đạt cực đại ở điểm D*, điểm này tiêu biểu cho lượng nợ tối ưu. Đồng thời, chi phí sử dụng nợ bình quân trọng số WACC đạt giá trị cực tiểu ở điểm D*/E*.

Tiết kiệm ròng từ đòn bẩy WACC*

Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số (%)

Lợi ròng từ đòn bẩy

PV của chi phí phá sản

D*

Trường hợp II M&M khi có thuế


Trường hợp III VL* Lý thuyết tĩnh

VU Trường hợp I M&M không thuế

Tổng nợ vay (D)

D*/E*

RU

Trường hợp II M&M có thuế

Trường hợp III Lý thuyết tĩnh

Trường hợp I M&M Không thuế

Tỷ số nợ - vốn sở hữu






Cơ cấu vốn: Một số kiến nghị về quản lý

Mô hình tĩnh mà chúng ta vừa mô tả tuy không đủ khả năng để nhận diện được một cơ cấu vốn tối ưu chính xác, nhưng nó chỉ ra hai yếu tố phù hợp ở đây: thuế và sự khốn khó tài chính. Chúng ta có thể rút ra một số kết luận giới hạn liên quan đến những vấn đề này:

Thuế. Trước tiên, lợi ích thuế nhờ có đòn bẩy tài chính rõ ràng là chỉ quan trọng đối với những doanh nghiệp đang ở vào vị thế nộp thuế. Những công ty thua lỗ đáng kể thì chẳng nhận được giá trị gì từ lá chắn thuế của lãi vay. Hơn nữa, những công ty có lá chắn thuế lớn từ những nguồn khác, như khấu hao chẳng hạn, thì cũng ít hưởng được lợi ích từ đòn bẩy tài chính hơn.

Cũng như vậy, chẳng phải mọi công ty đều có cùng thuế suất như nhau. Thuế suất càng cao, động cơ thôi thúc công ty vay mượn càng lớn.

Sự khốn khó về tài chính. Những công ty có nhiều rủi ro rơi vào tình trạng khốn khó tài chính sẽ ít vay mượn hơn so với những công ty ít có rủi ro khốn khó tài chính. Ví dụ, nếu tất cả những yếu tố khác đều như nhau, EBIT của công ty càng biến động, thì công ty càng nên vay mượn ít đi.

Ngoài ra, đối với một số công ty, tình trạng khốn khó tài chính có thể tốn kém hơn những công ty khác. Chi phí khốn khó tài chính chủ yếu phụ thuộc vào tài sản của công ty. Một cách cụ thể, chi phí khốn khó tài chính được xác định bởi mức độ dễ dàng như thế nào khi chuyển giao quyền sở hữu tài sản của công ty.

Ví dụ, một công ty có những tài sản hữu hình có thể được bán một cách dễ dàng mà không bị tổn thất về giá trị sẽ có động cơ thôi thúc họ vay mượn nhiều hơn. Đối với những công ty chủ yếu dựa vào tài sản vô hình như tài năng của người lao động hay những cơ hội tăng trưởng, thì nợ sẽ kém thu hút hơn do những tài sản này thực chất không thể bán được.


17.6a Bạn hãy mô tả sự đánh đổi mà từ đó xác định nên lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn. 17.6b Những yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định về cơ cấu vốn là gì?

17.7 LẠI QUAY VỀ VỚI MÔ HÌNH Ổ BÁNH

Cho dù thật là an ủi khi biết rằng công ty có thể có một cơ cấu vốn tối ưu khi ta xét đến những yếu tố của đời thường như thuế khoá và chi phí khốn khó tài chính, thế nhưng ta cũng hết sức băn khoăn khi thấy mô hình M&M tao nhã ban đầu (nghĩa là khi không có thuế) không ăn nhập gì đến những vấn đề này.

Những người phê phán lý thuyết M&M thường nói rằng lý thuyết này không đúng nữa khi ta thêm vào đó những yếu tố của đời sống thực tế, và rằng lý thuyết M&M thật ra chỉ là một lý thuyết chẳng có gì để nói về đời thực mà chúng ta đang sống. Quả thật, họ có thể lập luận rằng chính lý thuyết M&M mới là cái không có ảnh hưởng tối hậu, chứ






không phải cơ cấu vốn. Tuy nhiên, như chúng ta sẽ thảo luận sau đây, khi đưa ra nhận định đó, các nhà phê bình đã không nhận ra giá trị thực tế của lý thuyết M&M.

Mô hình ổ bánh mở rộng

Để minh họa giá trị của cảm nhận trực giác về lý thuyết M&M nguyên thuỷ, ta hãy xem xét một cách ngắn gọn phiên bản mở rộng của mô hình ổ bánh mà chúng ta vừa giới thiệu trên đây. Trong mô hình ổ bánh mở rộng, thuế chỉ tiêu biểu cho một khoản nợ (claim) khác trong ngân lưu của công ty. Vì thuế sẽ giảm xuống khi đòn bẩy tài chính tăng lên, cho nên giá trị khoản nợ chính phủ (government, G) đối với ngân lưu công ty sẽ giảm khi đòn bẩy tài chính tăng lên.

Chi phí phá sản cũng là một khoản nợ khác trong ngân lưu công ty. Những chi phí này xuất hiện khi công ty sắp đi đến chỗ phá sản và phải thay đổi hành vi để ra sức ngăn chặn sự cố phá sản; và những chi phí này trở nên lớn hơn khi việc phá sản thực sự diễn ra. Như vậy, giá trị của khoản nợ này (bankruptcy, B) trong ngân lưu công ty sẽ tăng lên khi tỷ số nợ - vốn sở hữu tăng lên.

Lý thuyết ổ bánh mở rộng nói rằng tất cả những khoản nợ này chỉ có thể được chi trả từ một nguồn duy nhất là ngân lưu công ty (cash flows, CF). Về mặt toán học, ta phải có:

CF = Chi trả cho cổ đông + Chi trả cho chủ nợ + Chi trả cho chính phủ + Chi trả cho toà phá sản và các luật sư + Chi trả cho những người khác có quyền đối với ngân lưu công ty

Mô hình ổ bánh mở rộng được minh hoạ trong hình 17.9. Lưu ý rằng chúng ta đã thêm vào một vài miếng bánh nữa, tượng trưng những nhóm mới bổ sung. Ta cũng nên lưu ý đến sự thay đổi độ lớn tương đối của các miếng bánh khi việc sử dụng nợ gia tăng.

Ngay cả với danh mục vừa xây dựng, chúng ta cũng chưa liệt kê hết những khoản nợ tiềm năng trong ngân lưu công ty. Cứ xem như ta đưa ra một ví dụ khác thường, ta có thể nói rằng mỗi người đang đọc quyển sách này đều có một quyền kinh tế trong ngân lưu của công ty General Motor. Suy cho cùng, nếu bạn bị thương trong một tai nạn giao thông chẳng hạn, bạn cũng có thể kiện công ty General Motor lắm chứ, và bất kể thắng hay thua, công ty General Motor cũng phải tiêu tốn phần nào ngân lưu của họ để đối phó với vụ kiện. Như vậy, đối với General Motor hay bất kỳ một công ty nào khác, còn có một miếng bánh nhỏ tiêu biểu cho những vụ kiện có tiềm năng xảy ra. Đây chính là bản chất của cảm nhận trực giác và lý thuyết M&M: Giá trị của công ty phụ thuộc vào tổng ngân lưu của công ty. Cơ cấu vốn của công ty chỉ cắt ngân lưu đó ra thành từng miếng nhỏ mà không làm thay đổi tổng giá trị ngân lưu. Những gì chúng ta nhận thấy bây giờ là: các cổ đông và chủ nợ không phải là những người duy nhất có quyền đòi hưởng một phần trong ổ bánh.






Hình 17.9 Mô hình ổ bánh mở rộng

Đòn bẩy tài chính thấp Đòn bẩy tài chính cao

Phần liên quan đến phá sản

Thuế

Phần của chủ sở hữu

Nợ

Thuế

Phần liên quan đến

phá sản

Nợ

Phần của chủ sở hữu

Trong mô hình ổ bánh mở rộng, tổng giá trị của toàn bộ các quyền đối với ngân lưu công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn, nhưng giá trị tương đối của từng quyền thay đổi khi lượng nợ tăng lên.

Quyền có thể trao đổi và quyền không thể trao đổi

Với mô hình ổ bánh mở rộng, có một sự phân biệt quan trọng giữa một bên là những quyền như quyền của cổ đông và chủ nợ, và một bên là các quyền của chính phủ và các nguyên đơn tiềm năng trong các vụ kiện tụng. Loại sản quyền đầu tiên (của cổ đông và chủ nợ) là những quyền có thể trao đổi (marketed claims, còn gọi là trách nhiệm tài chính thị trường - ND), và loại sản quyền thứ hai (của chính phủ và các nguyên đơn tiềm năng) là những quyền không thể trao đổi (nonmarketed claims, còn gọi là trách nhiệm tài chính phi thị trường - ND). Điểm khác biệt then chốt là các quyền có thể trao đổi có thể được mua bán trên thị trường tài chính, còn các quyền không thể thì không thể mua bán trên thị trường được.

Khi nói đến giá trị của công ty, chúng ta chỉ nhắc đến một cách tổng quát giá trị của những quyền có thể trao đổi VM, chứ không nhắc đến giá trị của những quyền không thể trao đổi VN. Nếu ta ký hiệu VT là tổng giá trị của toàn bộ các quyền trong ngân lưu công ty, thì ta có:

VT = E + D + G + B + … = VM + VN

Bản chất của mô hình ổ bánh mở rộng là: tổng giá trị VT của toàn bộ các quyền đối với ngân lưu công ty không bị thay đổi bởi cơ cấu vốn. Tuy nhiên, giá trị của quyền có thể trao đổi VM có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong cơ cấu vốn.

Dựa vào lý thuyết ổ bánh, bất kỳ sự gia tăng nào của VM cũng có nghĩa là sẽ làm giảm VN một cách tương ứng. Như vậy, cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tối đa hoá giá trị của các quyền có thể trao đổi, hay nói cách khác, là cơ cấu vốn hạn chế đến mức tối thiểu giá trị của các quyền không thể trao đổi như thuế khoá và chi phí phá sản.







17.7a Một số quyền đối với ngân lưu công ty là gì? 17.7b Sự khác biệt giữa quyền có thể trao đổi và quyền không thể trao đổi là gì? 17.7c Mô hình ổ bánh mở rộng nói gì về giá trị của tất cả các quyền đối với ngân lưu công ty?

17.8 QUAN SÁT CƠ CẤU VỐN

Không có hai công ty nào có cùng một cơ cấu vốn hệt như nhau. Tuy nhiên, có một số quy luật mà chúng ta nhận thấy khi ta quan sát cơ cấu vốn trên thực tế. Tiếp theo đây chúng ta sẽ thảo luận một vài quy luật đó.

Điều ấn tượng nhất mà chúng ta nhận thấy về cơ cấu vốn, cụ thể ở Hoa Kỳ, là phần lớn các công ty xem ra có tỷ số nợ - vốn sở hữu tương đối thấp. Thật vậy, phần lớn các công ty sử dụng ít nợ hơn so với vốn sở hữu. Để minh họa, bảng 17.7 trình bày các tỷ số nợ trung vị và tỷ số nợ - vốn sở hữu cho một số ngành công nghiệp Hoa Kỳ phân loại theo mã SIC (chúng ta đã thảo luận về mã phân loại này trong chương 3).

Bảng 17.7 Cơ cấu vốn trong các ngành ở Hoa Kỳ Ngành Tỷ số

nợ trên tổng vốn*

Tỷ số nợ trên vốn sở

hữu

Số công

ty

Mã SIC

Những công ty tiêu biểu

Sản phẩm sữa 13.18% 15.47% 8 202 Ben and Jerry’s, Dreyer’s Dệt may 23.04 29.93 38 23 VF Corp., Jones Apparel Giấy 37.09 58.99 30 26 Kimberly Clark, Fort James Dược phẩm 2.75 2.83 161 283 Pfitzer, Warner Lambert Lọc dầu 30.32 43.55 12 29 Exxon Mobil, USX Marathon Giàu dép cao su 28.51 41.22 6 302 Nike, Reebok Thép 55.84 126.46 28 331 Nucor, USX-US Steel Máy tính 6.91 7.42 90 357 Cisco, Dell Phương tiện giao thông 41.59 71.21 39 371 Ford, General Motor Máy bay 16.97 20.44 5 372 Boeing Hàng không 47.50 90.49 17 4512 Dela, Southwest Truyền hình cáp 39.77 68.66 8 484 Cablevision Sys, Cox

Communications Điện lực 49.86 99.43 54 491 Southern Co. Cửa hàng tổng hợp 50.53 110.43 8 531 Sears, Kohl’s Ăn uống 28.31 39.49 62 5812 McDonald’s, Wendy’s * Nợ là giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi và nợ dài hạn, bao gồm những giá trị nợ đến hạn trong một năm. Vốn sở hữu là giá trị thị trường của cổ phần đang lưu hành. Tổng vốn là tổng nợ và vốn sở hữu. Giá trị trung vị được trình bày trong bảng. Nguồn: Cost of Capital, 2000 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, Inc., 2000)

Trong bảng 17.7, điều ấn tượng nhất là sự biến thiên khá rộng giữa các ngành, từ mức gần như không có nợ trong các công ty dược phẩm và máy tính cho đến những mức






sử dụng nợ tương đối cao trong ngành thép và các cửa hàng tổng hợp. Lưu ý rằng hai ngành này là những ngành duy nhất sử dụng nhiều nợ hơn vốn sở hữu, và phần lớn những ngành khác dựa vào vốn sở hữu nhiều hơn so với nợ. Điều này xảy ra cho dù nhiều công ty trong những ngành này phải đóng những khoản thuế thu nhập lớn. Bảng 17.7 cho thấy rõ ràng các công ty nói chung không phát hành nợ cho đến điểm mà ở đó lá chắn thuế được sử dụng hết, và chúng ta kết luận là phải có những giới hạn nào đó đối với lượng nợ mà các công ty có thể sử dụng. Hãy xem phần Làm việc với Web để biết thêm về các cơ cấu vốn thực tế.

Làm việc với Web

Khi ta xem xét cơ cấu vốn, tất cả các công ty (và các ngành) đều không giống hệt như nhau. Để minh họa, ta hãy xem xét một số thông tin về cơ cấu vốn của các công ty Allied Waste Industries (AW) và Johnson & Johnson (JNJ) qua mục Ratio Comparison của trang web: yahoo.investor.reuters.com. Cơ cấu vốn của Allied Waste như sau: Sức mạnh tài chính Công ty Ngành Khu vực S&P 500 Tỷ số thanh toán nhanh (MRQ) 0.55 0.74 0.93 1.27 Tỷ số thanh toán hiện hành (MRQ) 0.69 0.94 1.48 1.78 Nợ dài hạn trên vốn sở hữu (MRQ) 3.08 1.47 0.69 0.66 Tổng nợ trên vốn sở hữu (MRQ) 3.13 1.57 0.79 0.83 Tỷ số thanh toán lãi vay (TTM) 1.19 3.97 7.97 12.07 Ứng với mỗi đô-la vốn sở hữu, Allied có một khoản nợ dài hạn là 3,08 đô-la và tổng nợ là 3,13 đô-la. So sánh kết quả này với John & Johnson: Sức mạnh tài chính Công ty Ngành Khu vực S&P 500 Tỷ số thanh toán nhanh (MRQ) 1.38 1.10 1.96 1.27 Tỷ số thanh toán hiện hành (MRQ) 1.96 1.61 2.61 1.78 Nợ dài hạn trên vốn sở hữu (MRQ) 0.10 0.28 0.32 0.66 Tổng nợ trên vốn sở hữu (MRQ) 0.13 0.38 0.40 0.83 Tỷ số thanh toán lãi vay (TTM) 51.86 20.24 15.25 12.07

Ứng với mỗi đô-la vốn sở hữu, Johnson & Johnson chỉ có 0,10 đô-la nợ dài hạn và tổng nợ là 0,13 đô-la. Khi chúng ta xem xét các giá trị bình quân của ngành và khu vực, sự khác biệt lại thể hiện. Cho dù chọn lựa cơ cấu vốn là một quyết định quản lý, rõ ràng nó chịu ảnh hưởng của những đặc điểm của ngành kinh doanh.

Vì những ngành khác nhau có những đặc điểm hoạt động kinh doanh khác nhau xét theo tính biến động của EBIT và loại tài sản chẳng hạn, cho nên xem ra có một mối quan hệ nào đó giữa những đặc điểm này và cơ cấu vốn. Câu chuyện của chúng ta liên quan đến tiết kiệm thuế và chi phí khốn khó tài chính chắc chắn chỉ mang lại một phần nguyên do mà thôi, nhưng cho đến giờ, không có một lý thuyết hoàn toàn thỏa đáng nào giải thích được những quy luật này trong cơ cấu vốn.







17.8a Các công ty Hoa Kỳ có sử dụng nhiều nợ hay không? 17.8b Những quy luật mà chúng ta nhận thấy trong cơ cấu vốn là gì?

17.9 XEM XÉT QUÁ TRÌNH PHÁ SẢN

Như chúng ta đã thảo luận, một trong những hệ lụy của việc sử dụng nợ là khả năng rơi vào tình trạng khốn khó tài chính, vốn có thể được định nghĩa theo vài cách:

1. Thất bại kinh doanh. Thuật ngữ này thường được sử dụng để nói đến một tình huống trong đó một doanh nghiệp phải kết thúc với một khoản thiệt hại đối với các chủ nợ của công ty, nhưng ngay cả một công ty có toàn bộ vốn sở hữu cũng có thể bị thất bại trong kinh doanh.

2. Phá sản pháp lý. Công ty hay chủ nợ của công ty kiến nghị lên toà án liên bang để phá sản. Phá sản là một thủ tục pháp lý để thanh lý hay tái tổ chức một doanh nghiệp.

3. Mất khả năng thanh toán về mặt kỹ thuật. Mất khả năng về mặt kỹ thuật xảy ra khi công ty không đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình.

4. Mất khả năng thanh toán về mặt kế toán. Những công ty có của cải ròng có giá trị âm là những công ty mất khả năng thanh toán trên sổ sách. Điều này xảy ra khi tổng nghĩa vụ nợ trên sổ sách vượt quá giá trị sổ sách của tổng tài sản.

Uỷ ban chứng khoán và thị trường (SEC) đã có phần trình bày tổng quan về quá trình phá sản trong mục “online publications” trên trang web: www.sec.gov.

Bây giờ chúng ta sẽ thảo luận vắn tắt về một số thuật ngữ và những vấn đề phù hợp hơn liên quan đến phá sản và tình trạng khốn khó tài chính.

Thanh lý và tái tổ chức

Những công ty nào không thể hay quyết định không thực hiện việc thanh toán bắt buộc theo hợp đồng cho các chủ nợ sẽ có hai quyền chọn cơ bản: thanh lý hay tái tổ chức. Thanh lý có nghĩa là kết thúc hoạt động của công ty như một đơn vị kinh doanh lâu dài, và liên quan đến việc bán hết tài sản của công ty. Số tiền thu được sau khi trừ đi chi phí thanh lý sẽ được phân phối cho các chủ nợ theo thứ tự ưu tiên đã được thiết lập. Tái tổ chức là quyền chọn duy trì hoạt động của công ty; nó thường liên quan đến việc phát hành những chứng khoán mới để thay thế cho những chứng khoán cũ. Thanh lý hay tái tổ chức đều là kết quả của một thủ tục phá sản. Phương án nào xảy ra sẽ phụ thuộc vào việc liệu công ty “sống hay chết” thì đáng giá hơn.

Thanh lý phá sản. Chương 7 bộ luật Phá sản Liên bang được cải cách năm 1978 qui định việc thanh lý công ty. Điển hình là chuỗi sự kiện sau đây:






1. Đơn xin phá sản được nộp lên toà án liên bang. Các công ty có thể nộp đơn tự nguyện xin phá sản, hoặc một số chủ nợ đứng ra nộp đơn đề nghị công ty phá sản trên cơ sở không tự nguyện.

2. Các chủ nợ sẽ bầu ra một hội đồng phá sản để tiếp quản tài sản của công ty mang nợ. Hội đồng này sẽ cố gắng thanh lý tài sản công ty.

3. Khi tài sản đã được thanh lý, sau khi thanh toán các chi phí hành chính của quá trình phá sản, tiền còn lại sẽ được phân chia cho các chủ nợ.

4. Nếu sau khi trả chi phí và thanh toán cho chủ nợ mà vẫn còn tiền, số tiền này sẽ được phân chia cho các cổ đông.

Việc phân chia tiền thanh lý tài sản được thực hiện theo danh mục thứ tự ưu tiên sau đây:

1. Chi phí hành chính gắn liền với quá trình phá sản 2. Những chi phí khác phát sinh sau khi nộp hồ sơ phá sản không tự nguyện nhưng

trước khi chỉ định hội đồng phá sản. 3. Tiền lương, tiền công và hoa hồng. 4. Đóng góp cho các kế hoạch phúc lợi của người lao động 5. Các quyền của khách hàng 6. Nghĩa vụ đối với ngân sách (thuế) 7. Thanh toán cho các chủ nợ không có tài sản bảo đảm 8. Thanh toán cho cổ đông cổ phiếu ưu đãi 9. Thanh toán cho cổ đông cổ phiếu thường

Danh mục ưu tiên chi trả này phản ánh qui tắc ưu tiên tuyệt đối (absolute priority rule, APR). Quyền càng có thứ tự ưu tiên cao thì càng có khả năng được chi trả cao. Trong phần lớn các loại quyền này, còn có nhiều hạn chế và giới hạn khác nhau mà chúng ta bỏ qua để trình bày ngắn gọn.

Qui tắc ưu tiên tuyệt đối (APR) là qui tắc thiết lập thứ tự ưu tiên chi trả cho các quyền khi thanh lý công ty.

Có hai điểm giới hạn hợp lệ trong danh mục thứ tự ưu tiên này. Giới hạn thứ nhất liên quan đến những chủ nợ có tài sản bảo đảm. Những chủ nợ này có quyền hưởng số tiền thanh lý do việc bán chứng khoán bảo đảm và không nằm trong danh mục thứ tự này. Tuy nhiên, nếu khi thanh lý tài sản bảo đảm cho nợ của họ mà số tiền thu được không đủ để thanh toán khoản nợ, thì những chủ nợ có bảo đảm này sẽ cùng tham gia với những chủ nợ không có tài sản bảo đảm khi phân chia giá trị thanh lý còn lại. Ngược lại, nếu tài sản bảo đảm được thanh lý mà mang lại số tiền lớn hơn sản quyền của họ, thì số tiền còn lại được sử dụng để chi trả cho những chủ nợ không có tài sản bảo đảm và những người khác. Giới hạn thứ hai trong qui tắc ưu tiên tuyệt đối là: trên thực tế, điều gì xảy ra, và ai nhận được bao nhiêu trong biến cố phá sản còn phụ thuộc nhiều vào việc thương lượng, và kết quả là, qui tắc ưu tiên tuyệt đối thường không được tuân theo.

Tìm đọc những tư liệu mới nhất về phá sản trong: www.bankruptcydata.com.

Tái tổ chức. Việc tái tổ chức công ty diễn ra theo chương 11 của bộ luật phá sản liên bang được cải cách năm 1978. Mục đích chung của thủ tục phá sản theo chương 11 là lập






kế hoạch tái cơ cấu công ty với điều khoản hoàn trả nợ vay cho các chủ nợ. Chuỗi sự kiện tiêu biểu như sau:

1. Công ty nộp đơn xin tự nguyện phá sản lên toà án liên bang, hoặc kiến nghị phá sản không tự nguyện do các chủ nợ nộp cho toà.

2. Thẩm phán liên bang hoặc sẽ chấp nhận hoặc sẽ bác đơn xin phá sản. Nếu đơn xin phá sản được chấp thuận, toà sẽ ấn định một khoảng thời gian để nộp các bằng chứng về quyền của các bên liên quan.

3. Trong hầu hết các trường hợp, công ty (con nợ vẫn sở hữu) tiếp tục điều hành hoạt động kinh doanh.

4. Công ty (và trong một số trường hợp, cả các chủ nợ) nộp kế hoạch tái tổ chức công ty.

5. Các chủ nợ và cổ đông được chia thành nhiều nhóm. Một nhóm chủ nợ sẽ chấp nhận kế hoạch tái tổ chức nếu đa số thành viên nhóm chấp nhận kế hoạch đó.

6. Sau khi các chủ nợ chấp nhận, kế hoạch sẽ được toà xác nhận. 7. Việc thanh toán bằng tiền mặt, tài sản, và chứng khoán sẽ được thực hiện cho các

chủ nợ và cổ đông. Bản kế hoạch cũng có thể bao gồm việc phát hành chứng khoán mới.

8. Trong một khoảng thời gian xác định, công ty phải hoạt động căn cứ theo các điều khoản của kế hoạch tái tổ chức.

Công ty có thể muốn các cổ đông cũ duy trì sự tham gia vào công ty. Không cần nói thêm, điều này có thể liên quan ít nhiều đến sự chống đối của các chủ nợ không có tài sản bảo đảm.

Cái gọi là “phá sản định trước” (prepackaged bankruptcies) là một hiện tượng tương đối phổ biến. Sự việc diễn tiến như sau: Trước tiên, công ty tranh thủ sự chấp thuận kế hoạch phá sản cần thiết từ đại đa số chủ nợ, rồi sau đó công ty mới nộp hồ sơ xin phá sản. Kết quả là công ty bước vào quá trình phá sản và hồi phục gần như tức thời.

Ví dụ, công ty MTS Inc., thường được biết với tên gọi Tower Records, nộp hồ sơ xin phá sản theo chương 11 vào tháng 2 năm 2004. Công ty báo cáo rằng họ không thể đáp ứng được các khoản thanh toán nợ mà không ảnh hưởng đến hoạt động hàng ngày. Vấn đề khó khăn mà Tower đang gặp phải là sự cạnh tranh gia tăng từ những nhà bán lẻ như Wal-Mart, Virgin Megastores, và Best Buy, cũng như những hành động tải xuống bằng kỹ thuật số hợp pháp và bất hợp pháp (đặc biệt là của các sinh viên cao đẳng). Do đó, Tower và các chủ nợ bắt đầu thương lượng một kế hoạch phá sản định trước, mà không gì khác hơn là việc thỏa thuận về các điều khoản trước khi nộp hồ sơ xin phá sản. Các chủ nợ của Tower đồng ý xoá khoản nợ 80 triệu đô-la của công ty để đổi lấy quyền lợi sở hữu trong công ty. Kết quả của kế hoạch phá sản định trước này là MTS có thể thoát ra khỏi quá trình phá sản theo chương 11 chỉ trong khoảng thời gian hai tháng.

Trong một số trường hợp, thủ tục phá sản là cần thiết để kêu gọi sức mạnh can thiệp của toà phá sản. Trong những tình huống nhất định, một nhóm chủ nợ có thể bị buộc phải chấp nhận một kế hoạch phá sản ngay cả khi họ bỏ phiếu không chấp nhận kế hoạch đó, vì thế sự can thiệp của toà án được mô tả một cách thích hợp là “nhồi nhét” (cram down).






Quản trị tài chính và quá trình phá sản

Ta có thể thấy hơi lạ, nhưng quyền được phá sản rất đáng giá. Có một vài lý do khiến điều này là đúng. Trước tiên, nhìn từ góc độ hoạt động kinh doanh, khi một công ty nộp hồ sơ xin phá sản, có một trạng thái “dừng” ngay tức thời đối với các chủ nợ, thường có nghĩa là việc thanh toán cho các chủ nợ sẽ ngưng lại, và các chủ nợ phải chờ kết quả của quá trình phá sản để xem liệu họ có được trả nợ và trả được bao nhiêu. Trạng thái dừng này giúp công ty có thời gian để đánh giá lại các phương án của họ, và ngăn chặn điều mà người ta thường gọi là “chạy đua với các thủ tục toà án” của các chủ nợ và những người khác.

Ngoài điểm này, một số hồ sơ phá sản thật ra còn là những hành vi chiến lược nhằm cải thiện vị thế cạnh tranh của công ty, và các công ty nộp hồ sơ xin phá sản cho dù họ không mất khả năng thanh toán vào thời điểm đó. Có lẽ ví dụ nổi tiếng nhất là hãng hàng không Continental Airlines. Năm 1983, tiếp theo việc bãi bỏ một số qui định trong ngành hàng không, Continental nhận thấy họ phải cạnh tranh với những hãng hàng không mới ra đời có chi phí lao động thấp hơn nhiều. Continental nộp hồ sơ xin tái tổ chức theo chương 11 cho dù công ty không hề mất khả năng thanh toán.

Continental lập luận rằng dựa trên số liệu qui ước, công ty sẽ trở nên mất khả năng thanh toán trong tương lai, và do đó, việc tái tổ chức là cần thiết. Thông qua nộp hồ sơ phá sản, công ty có thể kết thúc các hợp đồng lao động hiện tại, cho nghỉ việc một số lượng lớn người lao động, và cắt giảm tiền lương của những người còn lại. Nói cách khác, chí ít trong con mắt của những người phê phán, công ty Continental thực chất đã sử dụng quá trình phá sản như một phương tiện để giảm chi phí lao động. Rồi sau đó, quốc hội đã sửa đổi luật phá sản để làm cho những công ty muốn huỷ bỏ hợp đồng lao động thông qua quá trình phá sản sẽ thấy khó khăn hơn, cho dù chẳng phải là không thể.

Cũng có những ví dụ nổi tiếng khác về phá sản chiến lược. Chẳng hạn như các công ty hoá chất Manville (hồi đó được biết với tên gọi Johns Manville) và Dow Corning nộp hồ sơ xin phá sản do những thua lỗ dự kiến trong tương lai phát sinh từ việc kiện tụng gắn liền với amiăng và chất silicon cấy vào ngực. Quả thật, cho đến năm 2004 đã có ít nhất 70 công ty nộp đơn xin phá sản theo chương 11 do vụ kiện tụng về amiăng. Ví dụ như năm 2000, Owens Corning, nổi tiếng với chất cách điện sợi thuỷ tinh màu hồng, đã chấp nhận thất bại sau khi giải quyết khoảng 240.000 vụ kiện không có kết thúc trước mắt. Mãi đến tháng 6 năm 2004, công ty vẫn còn trong tình trạng phá sản. Vào tháng đó, công ty đã đạt được một thỏa thuận sơ bộ để hoàn trả cho các chủ nợ thương mại ưu tiên, các chủ nợ, chủ nợ ngân hàng ước lượng 35,8 phần trăm của số nợ. Những công ty nổi tiếng khác nộp hồ sơ xin phá sản do cơn ác mộng amiăng còn bao gồm Congoleum, Federal Mogul, và hai công ty con của công ty Halliburton.

Thỏa thuận để tránh phá sản

Khi một công ty không thể trả được một nghĩa vụ nợ, công ty có thể tránh một vụ phá sản. Vì quá trình phá sản theo pháp lý có thể lâu dài và tốn kém, việc phác thảo một kế hoạch để tránh phá sản thường mang lại quyền lợi tốt nhất cho mọi người. Phần lớn thời gian, các chủ nợ có thể làm việc với ban giám đốc của công ty đang mất khả năng chi trả một hợp đồng nợ. Những thỏa thuận tự nguyện để tái cơ cấu hay tái lập lịch trình trả nợ






cho công ty có thể được tiến hành, và vẫn thường được tiến hành. Điều này có thể liên quan đến việc gia hạn nợ (extension), có nghĩa là trì hoãn ngày trả nợ, hay điều đình giảm nợ, liên quan đến một khoản thanh toán nợ thấp hơn.


17.9a Qui tắc ưu tiên tuyệt đối (APR) là gì? 17.9b Sự khác nhau giữa thanh lý và tái tổ chức công ty là gì?

17.10 TÓM TẮT VÀ KẾT LUẬN

Sự kết hợp lý tưởng giữa nợ và vốn sở hữu của một công ty – cơ cấu vốn tối ưu của công ty – là sự kết hợp mà giúp tối đa hoá giá trị của công ty và hạn chế đến mức tối thiểu chi phí sử dụng vốn chung. Nếu chúng ta bỏ qua thuế thu nhập công ty, chi phí khốn khó tài chính, và bất kỳ những điểm bất hoàn hảo nào khác, chúng ta thấy rằng sẽ không có một sự kết hợp lý tưởng. Trong tình huống này, cơ cấu vốn của công ty không có ảnh hưởng đến giá trị công ty.

Nếu xem xét đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty, chúng ta thấy rằng cơ cấu vốn rất quan trọng. Kết luận này dựa vào việc lãi vay được khấu trừ thuế và vì thế sẽ tạo ra một lá chắn thuế có giá trị. Đáng tiếc thay, ta cũng nhận thấy rằng cơ cấu vốn tối ưu sẽ là 100 phần trăm nợ, đó chẳng phải là điều mà chúng ta quan sát thấy trong những công ty lành mạnh.

Kế đến chúng ta tìm hiểu những chi phí gắn liền với việc phá sản, hay tổng quát hơn, chi phí khốn khó tài chính. Những chi phí này làm giảm sức thu hút của việc sử dụng nợ. Chúng ta kết luận rằng một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại khi mức tiết kiệm thuế ròng từ một đô-la lãi vay tăng thêm vừa bằng với sự gia tăng chi phí khốn khó tài chính kỳ vọng. Đây là bản chất của lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn.

Khi chúng ta xem xét cơ cấu vốn thực tế, chúng ta nhận thấy hai quy luật. Thứ nhất, các công ty ở Hoa Kỳ thường không huy động những lượng nợ lớn, mà họ đóng những khoản thuế đáng kể. Điều này cho thấy có một giới hạn trong việc sử dụng nợ để tạo ra lá chắn thuế. Thứ hai, các công ty trong những ngành công nghiệp tương tự như nhau có xu hướng có những cơ cấu vốn tương tự như nhau, cho thấy rằng bản chất của tài sản và hoạt động kinh doanh của họ là một yếu tố quan trọng xác định cơ cấu vốn của họ.

Ôn tập chương và bài tập tự kiểm tra

17.1 EBIT và EPS. Giả sử công ty BDJ quyết định thực hiện một kế hoạch tái cơ cấu vốn liên quan đến việc tăng lượng nợ hiện tại của công ty từ 80 triệu đô-la lên 125 triệu đô-la. Lãi suất của nợ vay là 9 phần trăm và dự kiến sẽ giữ nguyên không đổi. Công ty hiện có 10 triệu cổ phần đang lưu hành, và giá cổ phần là 45 đô-la. Nếu việc tái cơ cấu dự kiến sẽ làm tăng ROE, mức EBIT tối thiểu mà ban giám đốc công ty BDJ phải kỳ vọng là bao nhiêu? Bỏ qua thuế trong câu trả lời của bạn.

17.2 Định lý M&M II (không có thuế thu nhập công ty) Công ty Habitat có WACC là 16 phần trăm. Chi phí sử dụng nợ của công ty là 13 phần trăm. Nếu tỷ số nợ - vốn






sở hữu của công ty là 2, thì chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty là bao nhiêu? Bỏ qua thuế trong câu trả lời của bạn.

17.3 Định lý M&M I (có thuế thu nhập công ty) Công ty Gypco dự kiến EBIT là 10.000 đô-la mỗi năm kéo dài mãi mãi/ Công ty có thể vay nợ với lãi suất 7 phần trăm. Giả sử công ty hiện không có nợ và chi phí sử dụng vốn sở hữu là 17 phần trăm. Nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm, giá trị của công ty bằng bao nhiêu? Giá trị công ty bằng bao nhiêu nếu công ty vay 15.000 đô-la và sử dụng tiền vay được để mua lại cổ phiếu của công ty?

Giải đáp phần ôn tập chương và bài tập tự kiểm tra

17.1 Để trả lời, chúng ta có thể tính EBIT hoà vốn. Ứng với một giá trị EBIT bất kỳ nào đó cao hơn mức EBIT hoà vốn này, đòn bẩy tài chính tăng thêm sẽ làm tăng EPS. Với cơ cấu vốn cũ, tiền lãi vay là 80 triệu đô-la x 0,09 = 7.200.000 đô-la. Có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, cho nên nếu không có thuế, EPS sẽ là (EBIT – 7,2 triệu)/10 triệu.

Trong cơ cấu vốn mới, chi phí lãi vay là 125 triệu đô-la x 0,09 = 11,25 triệu đô-la. Ngoài ra, nợ tăng thêm 45 triệu. Số tiền này đủ để mua lại 45 triệu/45 = 1 triệu cổ phần, còn lại 9 triệu cổ phần đang lưu hành. Như vậy, EPS bằng (EBIT – 11,25 triệu)/9 triệu.

Vì ta biết cách tính EPS trong hai tình huống, ta cho hai giá trị này bằng nhau và giải ra tìm EBIT hoà vốn:

(EBIT – 7,2 triệu)/10 triệu = (EBIT – 11,25 triệu)/9 triệu EBIT – 7,2 triệu = 1,11 x (EBIT – 11,25 triệu)

EBIT = 47.700.000 đô-la Hãy xác minh rằng, trong trường hợp nào EPS cũng bằng 4,05 khi EBIT bằng 47,7 triệu đô-la.

17.2 Căn cứ theo Định lý M&M II khi không có thuế, chi phí sử dụng vốn sở hữu là :

RE = RA+ (RA – RD) x (D/E) = 16% + (16% - 13%) x 2 = 22%

17.3 Khi không có nợ, WACC của công ty Gypco là 17 phần trăm. Đây cũng chính là chi phí sử dụng vốn khi không vay nợ. Ngân lưu sau thuế là 10.000 đô-la x (1 – 0,35) = 6.500 đô-la, cho nên giá trị công ty khi không vay nợ là VU = 6.500/0,17 = 38.235 đô-la.

Sau khi phát hành nợ, giá trị công ty sẽ bằng giá trị ban đầu 38,235 đô-la cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Căn cứ theo Định lý M&M I khi có thuế, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là TC x D, hay 0,35 x 15.000 đô-la = 5.250 đô-la, cho nên giá trị công ty khi có vay nợ là: 38.235 đô-la + 5.250 = 43.485 đô-la.






Ôn tập các khái niệm và câu hỏi tư duy

1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Hãy giải thích xem rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính nghĩa là gì. Giả sử công ty A có rủi ro kinh doanh nhiều hơn công ty B. Có phải đúng là công ty A cũng có chi phí sử dụng vốn sở hữu cao hơn công ty B? Giải thích.

2. Các Định lý M&M Bạn sẽ giải đáp như thế nào trong cuộc tranh luận sau đây?

Hỏi: Có đúng là rủi ro vốn sở hữu của công ty sẽ tăng lên nếu công ty gia tăng sử dụng nợ? Đáp: Đúng. Đó chính là bản chất của Định lý M&M II. Hỏi: Và có đúng là khi công ty gia tăng vay mượn, khả năng vỡ nợ sẽ tăng lên, do đó làm tăng rủi ro của nợ của công ty? Đáp: Phải. Hỏi: Nói cách khác, tăng vay mượn làm tăng rủi ro của vốn sở hữu và rủi ro của nợ? Đáp: Đúng thế. Hỏi: Vậy thì, biết rằng công ty chỉ sử dụng nợ và vốn sở hữu, và biết rằng rủi ro của cả hai cấu phần này đều tăng lên do vay mượn gia tăng, thì có phải ta suy ra rằng gia tăng nợ làm tăng rủi ro chung của công ty và do đó làm giảm giá trị của công ty? Đáp: ??

3. Cơ cấu vốn tối ưu. Ta có thể dễ dàng xác định một tỷ số nợ - vốn sở hữu mà giúp tối đa hoá giá trị của công ty? Tại sao có hoặc tại sao không?

4. Quan sát cơ cấu vốn. Tham khảo các cơ cấu vốn mà ta quan sát được trong bảng 17.7 trong chương này. Bạn có nhận xét gì về các loại ngành nghề kinh doanh trên phương diện tỷ số nợ- vốn sở hữu bình quân của ngành? Có phải có một số ngành có thể có đòn bẩy tài chính cao hơn những ngành khác? Những lý do có thể có cho sự phân chia mà chúng ta nhận thấy này là gì? Kết quả hoạt động và lịch sử nộp thuế của công ty có đóng một vai trò gì không? Triển vọng thu nhập tương lai của công ty có đóng vai trò gì không? Giải thích.

5. Đòn bẩy tài chính. Tại sao việc sử dụng nợ được gọi là “đòn bẩy” tài chính?

6. Đòn bẩy tự tạo. Đòn bẩy tự tạo là gì?

7. Phá sản và đạo đức công ty. Như đã đề cập trong bài giảng, một số công ty nộp hồ so xin phá sản do những thua lỗ thực tế hay những thua lỗ có thể xảy ra liên quan đến những vụ kiện tụng. Đây có phải là một cách sử dụng quá trình phá sản một cách đúng đắn hay không?

8. Phá sản và đạo đức công ty. Đôi khi các công ty sử dụng mối đe doạ nộp hồ sơ xin phá sản để buộc các chủ nợ thương lượng lại các điều khoản nợ. Những người phê phán lập luận rằng trong những trường hợp như vậy, công ty đang sử dụng






luật phá sản như “một thanh kiếm chứ không phải một lá chắn.” Đây có phải là một chiến thuật hợp đạo lý hay không?

9. Phá sản và đạo đức công ty. Như đã đề cập trong bài giảng, hãng hàng không Continental Airlines nộp hồ sơ xin phá sản, chí ít một phần như một phương tiện để giảm chi phí lao động. Người ta đã tranh luận sôi nổi về việc liệu hành động này có hợp đạo lý, đúng đắn hay không. Hãy trình bày cả hai khía cạnh của lập luận.

10. Mục tiêu cơ cấu vốn. Mục tiêu cơ bản của quản trị tài chính liên quan đến cơ cấu vốn là gì?

Câu hỏi và bài tập

Phần cơ bản (từ 1 đến 15)

1. EBIT và đòn bẩy tài chính. Công ty Money SPA không có nợ đang lưu hành và có tổng giá trị thị trường là €15.000. Thu nhập trước thuế và lãi vay, EBIT, dự kiến là €15.000 nếu tình hình kinh tế bình thường. Nếu có sự phát triển mạnh trong nền kinh tế, thì EBIT sẽ cao hơn 30 phần trăm. Nếu nền kinh tế bị suy thoái, thì EBIT sẽ thấp hơn 60 phần trăm. Công ty Money đang xem xét việc phát hành €60.000 nợ với lãi suất 5 phần trăm. Số tiền thu được sẽ được sử dụng để mua lại cổ phần của công ty. Hiện có 2.500 cổ phần đang lưu hành. Bỏ qua thuế thu nhập công ty trong bài tập này.

a. Tính thu nhập trên mỗi cổ phần, EPS, ứng với mỗi tình huống trong ba tình huống kinh tế nói trên trước và sau khi phát hành nợ. Đồng thời tính phần trăm thay đổi của EPS khi công ty phát triển hay bị suy thoái.

b. Lặp lại câu (a) với giả định rằng công ty Money thông qua kế hoạch tái cơ cấu vốn. Bạn quan sát thấy điều gì?

2. EBIT, thuế và đòn bẩy tài chính. Lặp lại câu (a) và (b) trong bài tập 1 với giả định rằng công ty Money có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm.

3. ROE và đòn bẩy tài chính. Giả sử công ty trong bài tập 1 có tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách là 1,0.

a. Tính suất sinh lợi trên vốn sở hữu, ROE, ứng với mỗi tình huống trong ba tình huống kinh tế nói trên trước và sau khi phát hành nợ. Cũng tương tự, tính phần trăm thay đổi của ROE cho tình huống kinh tế phát triển và suy thoái, giả định không có thuế.

b. Lặp lại câu (a) giả định rằng công ty thông qua kế hoạch tái cơ cấu vốn đề xuất.

c. Lặp lại câu (a) và (b) của bài tập này giả định rằng công ty có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm.






4. EBIT hoà vốn. Công ty nước giải khát Shantou đang so sánh hai cơ cấu vốn khác nhau: kế hoạch toàn bộ vốn sở hữu (kế hoạch I) và kế hoạch sử dụng đòn bẩy tài chính (kế hoạch II). Theo kế hoạch I, công ty Shantou sẽ có 150.000 cổ phần lưu hành. Theo kế hoạch II, sẽ có 60.000 cổ phần lưu hành và 15 triệu nhân dân tệ nợ lưu hành. Lãi suất nợ vay là 10 phần trăm và không có thuế thu nhập công ty.

a. Nếu EBIT là 2 triệu nhân dân tệ, kế hoạch nào sẽ mang lại EPS cao hơn?

b. Nếu EBIT là 7 triệu nhân dân tệ, kế hoạch nào sẽ mang lại EPS cao hơn?

c. EBIT hoà vốn là bao nhiêu?

5. M&M và giá trị cổ phiếu. Trong bài tập 4, sử dụng Định lý M&M I để tìm giá một cổ phần vốn sở hữu trong mỗi kế hoạch đề xuất. Giá trị của công ty là bao nhiêu?

6. EBIT hoà vốn và đòn bẩy tài chính. Công ty sản xuất vải sợi Malang đang so sánh hai cơ cấu vốn khác nhau. Kế hoạch I sẽ dẫn đến 1.100 cổ phần và 17 triệu ru-pi nợ. Kế hoạch II sẽ dẫn đến 900 cổ phần và 28 triệu ru-pi nợ. Lãi suất nợ vay là 10 phần trăm.

a. Bỏ qua thuế, hãy so sánh hai kế hoạch này với một kế hoạch có toàn bộ vốn sở hữu, giả định rằng EBIT là 10 triệu ru-pi. Kế hoạch toàn bộ vốn sở hữu sẽ dẫn đến 1.400 cổ phần lưu hành. Kế hoạch nào trong ba kế hoạch này có EPS cao nhất? Kế hoạch nào có EPS thấp nhất?

b. Trong câu (a), các mức EBIT hoà vốn của mỗi kế hoạch là bao nhiêu khi so với EBIT hoà vốn của kế hoạch toàn bộ vốn sở hữu? Có EBIT nào cao hơn EBIT khác không? Tại sao?

c. Bỏ qua thuế, khi nào EPS của kế hoạch I và kế hoạch II sẽ giống hệt nhau?

d. Lặp lại câu (a), (b) và (c), giả định rằng thuế suất thu nhập công ty là 40 phần trăm. Các mức EBIT hoà vốn có khác với trước kia không? Tại sao có hoặc tại sao không?

7. Đòn bẩy tài chính và giá trị cổ phiếu. Bỏ qua thuế trong bài tập 6, giá cổ phần vốn sở hữu là bao nhiêu trong kế hoạch I? Trong kế hoạch II? Các câu trả lời của bạn minh họa cho nguyên tắc gì?

8. Đòn bẩy tự tạo. Valencia Items, một công ty sản xuất hàng tiêu dùng nổi tiếng, đang thảo luận xem có nên chuyển đổi cơ cấu vốn gồm toàn bộ vốn sở hữu của công ty sang một cơ cấu vốn mới với 40 phần trăm nợ. Hiện tại công ty đang có 2.000 cổ phần đang lưu hành và giá cổ phần là 70 ơ-rô. EBIT dự kiến giữ nguyên ở mức 16.000 ơ-rô một năm mãi mãi. Lãi suất của nợ mới là 10 phần trăm và không có thuế thu nhập công ty.






a. Bà Aznar, một cổ đông của công ty, đang sở hữu 100 cổ phần. Ngân lưu của bà là bao nhiêu trong cơ cấu vốn hiện tại, giả định công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức là 100 phần trăm?

b. Ngân lưu của bà Aznar theo cơ cấu vốn đề xuất của công ty sẽ là bao nhiêu? Giả định rằng bà vẫn giữ toàn bộ 100 cổ phần.

c. Giả sử công ty Valencia chuyển sang cơ cấu vốn mới, nhưng bà Aznar thích cơ cấu vốn cũ với toàn bộ vốn sở hữu hơn. Cho biết làm cách nào bà có thể vô hiệu hoá đòn bẩy tài chính trong cổ phiếu của bà để tạo ra cơ cấu vốn ban đầu.

d. Sử dụng câu trả lời của bạn trong câu (c), hãy giải thích lý do tại sao việc chọn lựa cơ cấu vốn của công ty Valencia không có ảnh hưởng tới giá trị công ty.

9. Đòn bẩy tự tạo và WACC. Công ty ABC và công ty XYZ là hai công ty y hệt như nhau trên mọi phương tiện ngoại trừ cơ cấu vốn của họ. ABC được tài trợ hoàn toàn bằng vốn sở hữu với 600.000 đô-la giá trị cổ phiếu. Công ty XYZ sử dụng cả cổ phiếu lẫn nợ vĩnh cửu; cổ phiếu của công ty trị giá 400.000 đô-la và lãi suất nợ vay là 9 phần trăm. Cả hai công ty đều dự kiến EBIT là 75.000 đô-la. Bỏ qua thuế thu nhập công ty.

a. Chị Rico sở hữu 30.000 đô-la cổ phiếu của công ty XYZ. Suất sinh lợi mà chị kỳ vọng là bao nhiêu?

b. Hãy cho biết làm cách nào Rico có thể tạo ra một cách chính xác cùng mức ngân lưu và suất sinh lợi như vậy bằng cách đầu tư vào công ty ABC và sử dụng đòn bẩy tự tạo.

c. Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty ABC là bao nhiêu? Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty XYZ là bao nhiêu?

d. WACC của công ty ABC là bao nhiêu? Của công ty XYZ? Bạn đã minh họa cho nguyên tắc gì?

10. M&M. Công ty Nina không sử dụng nợ. Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số của công ty là 14 phần trăm. Nếu giá trị thị trường hiện tại của vốn sở hữu là 40 triệu đô-la và không có thuế thu nhập công ty, EBIT bằng bao nhiêu?

11. M&M và thuế. Trong bài tập trên, giả sử thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm. EBIT trong trường hợp này là bao nhiêu? WACC là bao nhiêu? Giải thích.

12. Tính WACC. Công ty Kota Industries, một công ty Ấn Độ, có tỷ số nợ - vốn sở hữu là 1,5. WACC của công ty là 12 phần trăm, và chi phí sử dụng nợ là 12 phần trăm. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm.

a. Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty Kota là bao nhiêu?






b. Chi phí sử dụng vốn sở hữu khi không vay nợ của công ty Kota là bao nhiêu?

c. Chi phí sử dụng vốn sở hữu bằng bao nhiêu nếu tỷ số nợ - vốn sở hữu là 2? Nếu tỷ số này bằng 1? Nếu tỷ số này bằng không thì sao?

13. Tính WACC. Công ty Shadow không có nợ nhưng có thể vay mượn với lãi suất 10 phần trăm. WACC của công ty hiện là 14 phần trăm, và thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm.

a. Chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty Shadow là bao nhiêu?

b. Nếu công ty chuyển đổi thành 25 phần trăm nợ, chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty sẽ là bao nhiêu?

c. Nếu công ty chuyển đổi thành 50 phần trăm nợ, chi phí sử dụng vốn sở hữu của công ty sẽ là bao nhiêu?

d. WACC của công ty Sahdow trong câu (b) bằng bao nhiêu? Trong câu (c) bằng bao nhiêu?

14. M&M và thuế. Công ty Mumbai Partners dự kiến EBIT là 4 triệu ru-pi một năm mãi mãi. Công ty có thể vay mượn với lãi suất 11 phần trăm. Công ty hiện không có nợ, và chi phí sử dụng vốn sở hữu là 20 phần trăm. Nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm, giá trị công ty bằng bao nhiêu? Giá trị công ty bằng bao nhiêu nếu công ty vay 2,5 triệu ru-pi và sử dụng tiền thu được để mua lại cổ phần?

15. M&M và thuế. Trong bài tập 14, chi phí sử dụng vốn sở hữu là bao nhiêu sau khi tái cơ cấu vốn? WACC là bao nhiêu? Ý nghĩa của quyết định cơ cấu vốn của công ty là gì?

Phần nâng cao (bài tập 16-17)

16. M&M. Công ty sản xuất công cụ Natal gốc Brazil dự kiến EBIT của công ty là 75.000 reals mãi mãi và thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm. Công ty có 150.000 reals nợ đang lưu hành với lãi suất 9 phần trăm, và chi phí sử dụng vốn khi không vay nợ là 14 phần trăm. Giá trị công ty căn cứ theo Định lý M&M I khi có thuế là bao nhiêu? Công ty Natal có nên thay đổi tỷ lệ nợ - vốn sở hữu hay không nếu mục tiêu của công ty là tối đa hoá giá trị của công ty? Giải thích.

17. Giá trị công ty. Công ty Old School NV dự kiến EBI là 10.000 ơ rô mỗi năm kéo dài mãi mãi. Công ty hiện không có nợ, và chi phí sử dụng vốn sở hữu là 17 phần trăm. Công ty có thể vay mượn với lãi suất 10 phần trăm. Nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 35 phần trăm, giá trị công ty bằng bao nhiêu? Giá trị công ty sẽ bằng bao nhiêu nếu công ty chuyển đổi sang 50 phần trăm nợ? Nếu chuyển đổi sang 100 phần trăm nợ?






Phần thử thách (bài tập 18-21)

18. Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số. Trong một thế giới chỉ có thuế thu nhập công ty mà thôi, chứng minh rằng WACC có thể được viết là WACC = RU x [1 – TC (D/V)].

19. Chi phí sử dụng vốn sở hữu và đòn bẩy. Giả định một thế giới chỉ có thuế thu nhập công ty mà thôi, chứng minh biểu thức tính chi phí sử dụng vốn sở hữu RE như đã cho trong Định lý M&M II khi có thuế thu nhập công ty.

20. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Giả định nợ của công ty là phi rủi ro, cho nên chi phí sử dụng nợ bằng với lãi suất phi rủi ro, Rf. Gọi βA là hệ số beta của tài sản của công ty, nghĩa là rủi ro hệ thống của tài sản công ty. Gọi βB là hệ số beta của vốn sở hữu của công ty. Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn, CAPM, cùng với Định lý M&M II để chứng minh rằng βE = βA x (1 + D/E), trong đó D/E là tỷ số nợ - vốn sở hữu. Giả định rằng thuế suất bằng không.

21. Rủi ro cổ đông. Giả sử hoạt động kinh doanh của công ty phản ánh một cách rất sít sao những biến chuyển của tổng thể nền kinh tế, nghĩa là hệ số beta của tài sản công ty bằng 1. Sử dụng kết quả của bài tập 20 để tìm hệ số beta của vốn sở hữu của công ty ứng với các tỷ số nợ trên vốn sở hữu bằng 0; 1,5; và 2. Điều này cho bạn biết gì về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro của cổ đông? Suất sinh lợi yêu cầu trên vốn sở hữu của cổ đông chịu ảnh hưởng như thế nào? Giải thích.

Bài tập S&P

1. Cơ cấu vốn. Tìm bảng cân đối kế toán hàng năm của các công ty Pfitzer (PFE), Ford (F), và McDonald’s (MCD). Đối với mỗi công ty, tính tỷ số nợ dài hạn trên vốn sở hữu cho hai năm gần đây nhất. Tại sao ba công ty này sử dụng các cơ cấu vốn khác nhau đến thế?

Có gì trên Web?

17.1 Cơ cấu vốn. Lên mạng vào địa chỉ yahoo.investors.reuters.com và vào ký hiệu AMGM tượng trưng cho Amgen, một công ty công nghệ sinh học. Đi theo kết nối “Ratio Comparison”, tìm đến các tỷ số nợ dài hạn trên vốn sở hữu và tổng nợ trên vốn sở hữu. Các tỷ số này của Amgen so sánh với ngành, khu vực, và S&P 500 thì như thế nào? Bây giờ trả lời cùng một câu hỏi như vậy cho công ty Edison International (EIX), công ty mẹ của công ty Southern California Edison, một công ty tiện ích. Cơ cấu vốn của Amgen và Edison International so với nhau thì như thế nào? Bạn có cách giải thích khả dĩ nào cho sự khác biệt giữa hai công ty này không?

17.2 Cơ cấu vốn. Vào địa chỉ finance.yahoo.com và đi theo kết nối “Screener”. Sử dụng màn hình Total Debt/Equity trên Java Screener, có bao nhiêu công ty có tỷ số nợ trên vốn sở hữu lớn hơn 2? Lớn hơn 5? Lớn hơn 10? Công ty nào có tỷ số nợ trên vốn sở hữu cao nhất? Tỷ số đó bằng bao nhiêu? Bây giờ tìm xem có bao nhiêu






công ty có tỷ số nợ trên vốn sở hữu có giá trị âm. Tỷ số nợ trên vốn sở hữu thấp nhất là bao nhiêu? Nếu một công ty có tỷ số nợ trên vốn sở hữu có giá trị âm thì có nghĩa là gì? Lặp lại các công việc trên với màn hình Long-term debt/Equity.


Documents

đòn bẩy tài chính và chính sách cơ cấu vốn