www.daishin.com

2012.11.19 대신증권 이종훈의

제약산업

제약산업 Cycle 구조적 변화: 수출과 신약개발에서 돌파구를 찾다. 일본제약산업 닮은 꼴, 수출과 신약개발에서 돌파구를 찾다.

1) 일본 제약산업 고령사회 진입하면서 생산 증가율 둔화따라 단기로는 원료의약품 수출, 장기적으로는 신약개발 및 M&A에서 새로운 성장동력을 모색, 기업가치 차별화.

2) Development 우등생이 takes it all! : R&D능력, 시장성 있는 후기 파이프라인 보유한 동아제약, LG생명과학 주목

일본 1위 제약사 Takeda제약과 닮은 꼴 !

제약산업의 궁금증을 해결해 드립니다

이종훈 769.3085 jhoonlee@daishin.com

[비중확대, 유지]

Rating & Target

종목명 투자의견 목표주가

동아제약 Buy 140,000 원

LG생명과학 Buy 55,000 원

동아제약 투자포인트: 투자의견 매수(BUY), 목표주가 140,000원 제시 ▶ 19p참고

1) 천연물신약 모티리톤과 수출부문 실적 가파른 성장세를 보임 2) 슈퍼항생제 DA-7218의 성공스토리는 동아제약의 중기 성장성을 보증, 미국 임상 종료 와 유럽, 미국 판권 매각은 글로벌 제약사로의 트리거

주가수익률(%) 1W 1M 3M 12M

절대수익률 -5.6 7.7 19.3 25.1

상대수익률 -3.4 12.3 25.5 24.8

LG생명과학 투자포인트: 투자의견 매수(BUY), 목표주가 55,000원 제시 ▶ 29p참고 1) 당뇨치료제 신약 사노피와 국내 공동판매, 해외 기술 수출과 복합제 출시 기대,

혼합백신 유니세프 입찰 기대감

2) 화이자바이탈스와 전략적 제휴로 국내 제네릭 사업 본격화

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(배)동아제약 PER(우)

다케다 제약 PER(우)

동아제약 주간평균 수정주가 (2011.10.28=1)

다케다 제약 월간평균 수정주가 (1981.07=1)

1985년 항암제

루프론 허가

1982,84년 대대적인

약가인하 실시

1989년 루프론

제형 개량 발매

www.daishin.com

[ Contents ]

05 국내시장 성장둔화로

R&D기업 주목받을 것

12 일본 제약산업 닮은 꼴,

고령사회 진입에 따라

내수시장 성장은 기대하기 어려울 전망

15 일본 제약업계의 변화:

Go outside, become a big pharma !

19 [ 기업분석 ]

동아제약: 제약 프리미엄의 중심에 있는 기업

LG생명과학: 백신에서 제네릭까지,

아름다운 포트폴리오

제약 이종훈 (769-3085)

3

고령인구의 증가(Q의 상승),

보험약가의 감소(P의 감소),

국내 제약시장

성장률은 둔화될 전망

고령인구의 증가(Q의 상승)에 따라 국내 의료수요는 폭발적으로 상승하겠지만, 보

험약가의 감소(P의 감소)로 국내 제약시장 성장률은 둔화될 것이란 전망이다. 국

내 인구구조는 고령화사회에서 고령사회로의 진입국면에 있다. 이미 고령사회에

접어들거나 진입하고 있는 다른 국가들과 비교해 우리나라의 65세 이상 인구비중

은 가파르게 증가하는 추세이며, 그에 따라 65세 이상 인구 증가율의 둔화가 예상

되는 2040년대 까지 의료수요 또한 폭발적인 성장세가 전망된다. 하지만, 이미 고

령사회에 접어든 일본의 예를 살펴보면 의약품 생산액은 고령사회로 진입하면서

그 성장세가 둔화되는 것을 알 수 있다. 이는 늘어나는 건강보험 재정부담으로 인

한 보험약가의 인하정책 때문이다. 실제로 대대적인 약가 인하정책이 있었던 1980

년대 중반부터 고령사회에 진입하는 1994년 까지 일본 의약품 생산 증가율은 매년

한 자릿수 초반의 낮은 성장률을 보였다. 우리나라 역시 2006년 ‘약제비 적정화

방안’을 시작으로 본격적인 약가규제 정책이 시행되고 있으며, 지난 2011년 ‘약가

제도 개편 및 제약산업 선진화 방안’을 통해 가장 큰 폭의 약가인하 정책이 시행되

었다.

국내 시장의 경쟁은

점점 심화될 전망

반면, 국내 보험급여 의약품(대부분 전문의약품)시장의 경쟁은 점점 심화될 전망이

다. 1) 2011년 ‘약가제도 개편 및 제약산업 선진화 방안’을 통해 특허가 만료된 오

리지널과 그 제네릭 의약품은 모두 오리지널 약가의 53.5%에 해당하는 약가만을

급여 받을 수 있게 되었다. 이에 따라 오리지널과 같은 약가를 받게 된 제네릭 의

약품의 가격 메리트가 사라졌다. 그리고 2) 정부의 강력한 의지 아래 불법 리베이

트 척결을 위한 노력이 계속되고 있어, 그동안 판매비를 늘리며 공격적인 영업을

해 오던 제약사들의 영업환경이 위축되었다. 또한 3) 최근 브랜드 제네릭을 표방

한 다국적제약사들의 국내 제네릭 마켓 진출 역시 가시화되고 있다.

어려운 영업환경에서

살아남고 약가 규제를

회피하기 위한 전략들

따라서 상위사를 비롯한 국내 제약기업들은 어려운 영업환경에서 살아남고 약가

규제를 회피하여 회사의 성장과 이익을 보존하기 위해 여러 전략을 취하고 있다.

1) 신약과 개량신약의 개발을 통해 약가규제를 회피, 2) 상대적으로 약가규제가 덜

한 국가로의 완제의약품 수출 확대, 3) 선진국 시장으로의 원료의약품 수출 확대,

4) 해외 오리지널 의약품의 국내 도입, 5) 비급여제품 매출 확대 등이다.

Ⅰ. Summary

일본 제약산업 닮은 꼴, 수출과 신약개발에서 돌파구를 찾다

국내 제약시장 성장률이 둔화되고, 약가규제 리스크와 다국적제약사의 국내 시장

점유율 증가 추세 등으로 영업환경은 악화되고 있다. 하지만 약가인하 영향 이후

의 실적 턴어라운드를 바탕으로 신약출시와 본격적인 해외진출 성장이 예상 됨에

따라 제약업종에 대한 당사의 투자의견을 비중확대(Overweight)로 유지한다.

제약 이종훈 (769-3085)

4

신약과 해외모멘텀을

보유한 기업을 주목

우리나라보다 앞서 고령화와 약가인하를 경험한 일본 제약업계의 변화와 1등 제약

사 다케다의 예를 통해 향후 국내 제약업계의 변화 방향도 예상해 볼 수 있다. 현

재 우리나라는 대대적인 약가인하 직후 본격적인 해외 진출이 이루어지던 일본의

80년대 중반의 상황과 흡사하다. 이후 일본의 장기불황에도 불구하고 견고한 내수

시장 지배력을 바탕으로 수출확대와 신약개발에 성공한 다케다의 주가는 80년대

중반을 지나며 시장대비 큰 폭으로 아웃퍼폼하였다. 따라서 당사는 안정적인 내수

시장 지배력을 바탕으로 신약과 해외모멘텀을 보유한 기업을 주목해야 한다는 판

단이다.

국내 Top-Tier 신약업체 동아제약, LG생명과학 추천

동아제약(TP:140,000원)

LG생명과학(TP:55,000원)

추천

당사는 앞서 기술한 고령화 사회 진입에 따른 일본 제약 산업의 변화를 미루어 보

아, 가장 먼저 신약개발을 통한 글로벌 시장 진출 전략을 가지고 있는 업체를 주

목할 필요가 있다는 판단이다. 따라서 2013년 해외 신약 모멘텀이 가시화 될 것으

로 전망되는 동아제약과 LG생명과학을 추천한다. 동아제약(TP:140,000원)은 국내

제약시장 1위 업체로서 2013년 천연물신약 모티리톤과 수출부문 실적이 가파른 성

장세를 보일 전망이다. 또한 슈퍼항생제 DA-7218은 파트너사 Trius를 통해

MRSA항생제 시장에서 Best-In-Class 블록버스터로 성장할 전망이다. LG생명과

학(TP:55,000원)은 수출비중이 높은 국내 대표적 생명공학 회사로 2013년 당뇨병

치료제 ‘제미글로’와 5가 혼합백신 ‘유포박-히브’를 새로운 성장동력으로 본격적인

실적성장이 기대되며, 오랫동안 기대해온 서방형 인성장호르몬의 상업화가 예상된

다. 또한 경쟁심화되는 국내 제네릭 시장에서 다국적제약사 화이자와의 전략적 제

휴는 사업 포트폴리오 다각화 및 새로운 캐쉬카우가 될 수 있을 것이란 판단이다.

제약 이종훈 (769-3085)

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Ⅱ. 국내시장 성장둔화로 R&D기업 주목받을 것

Development우등생이 takes it all! : 한국 제약산업의 미래를 일본의 케이스로부터 배운다

인구구조의 고령화는 보건의료와 밀접한 관계에 있는 제약산업의 성장률에도 큰

영향을 미치게 된다. 해당 과정을 이미 경험한 일본의 케이스로부터 국내 제약산

업의 변화 방향을 예측해 보고자 한다.

빠른 속도로

2018년에 고령사회로 진입,

변화도 압축적일 전망.

우리나라의 인구 고령화 속도는 일본을 포함한 다른 OECD국가보다 빨라 그에 따

른 변화도 더 빠르게 나타날 것이며, 이에 따라 국내 의약품 생산액 증가율 또한

둔화될 것으로 보인다. 우리나라는 2000년에 65세 이상 인구비중이 7%가 넘는 고

령화사회에 진입하여 오는 2018년 고령사회에 접어들 예정인데, 이는 일본 24년,

미국 73년 등과 비교하여 6년 이상 압축된 기간이다.

표 1. 주요국가의 고령화 속도 (단위: 년)

도달년도 증가소요년수

(65 세 이상 인구비중) 고령화(7%) 고령(14%) 초고령(20%) 7%→14% 14%→20%

일본(Japan) 1970 1994 2006 24 12

프랑스(France) 1864 1979 2018 115 39

독일(Germany) 1932 1972 2009 40 37

영국(UK) 1929 1976 2026 47 50

이탈리아(Italy) 1927 1988 2006 61 18

미국(USA) 1942 2015 2036 73 21

한국(Korea) 2000 2018 2026 18 8

자료: 통계청, 대신증권 리서치센터

그림 1. 한국의 인구구조는 빠른 속도로 고령화 사회를 거쳐 2018년에 고령사회로 진입 전망

자료: 통계청, 대신증권 리서치센터

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(천 명) 65세 이상 인구(좌) 65세 이상 인구비율(우)

고령화 사회고령사회

18년

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제약 이종훈 (769-3085)

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그림 2. 국내 의약품 생산액 증가율은 고령사회로 접어들며 둔화 전망

자료: 한국제약협회, 대신증권 리서치센터

우리나라 제약업도

Big 사이클의 막바지

일본은 고령화사회에서 고령사회로 이동하는 24년 동안 70~80년대에 의료수요

증가에 따른 산업성장과 급격한 약가인하를 차례로 겪었으며, 90년대에 접어들어

신약개발로 인한 해외진출이 가시화되며 상위사 중심의 구조재편을 경험했다.

우리나라의 경우는 2000년 의약분업 이후 본격적인 의료수요 증가에 힘입어 처방

전문의약품 시장이 성장하였으며, 제네릭의약품 및 도입품목 중심으로 시장이 확

대되었다. 폭발적으로 늘어나는 보험재정 부담으로 인해 2006년을 시작으로 정부

의 약가 재정비가 이루어졌으며, 지난 4월 가장 큰 규모의 일괄약가인하 정책이

실시되었다. 이는 늘어나는 보험 재정 부담으로 대대적인 약가인하 정책이 실시되

었던 일본의 80년대 초반과 매우 흡사하다. 이후 해외진출 및 신약모멘텀으로 새

로운 사이클에 접어들었던 80년대 후반 일본의 제약산업 상황과 비교하여 국내 제

약산업의 변화 방향과 향후 경쟁력을 보유한 기업에 대해 살펴보자.

균형있는

임상단계별 파이프라인은

회사의 내실있는 매출 및

이익을 보증

무엇보다도, 균형있는 임상단계별 국내 및 해외 파이프라인을 보유한 기업은 안정

적인 매출 및 이익 성장의 가능성이 높다. 물론, 현재까지 국내 제약사들은 미국,

유럽 등 주요 선진 시장에 출시한 신약개발 경험이 미비하며, 일부 신약후보물질

이 외국제약사에 라이센싱 아웃된 사례는 있으나 아직 선진시장에 제품이 출시된

사례는 없다(유일하게 LG생명과학 팩티브 미FDA승인). 하지만, 동아제약 스티렌,

LG생명과학 제미글로 등과 같이 국내시장에서 큰 시장성을 지닌 제품 개발 경험

이 축적되고 있어 선진시장에서의 성공적인 신약출시도 가능하리라는 기대감이

높아지고 있다. 실제 상위제약사가 보유한 전체 해외파이프라인 수는 동아제약 11

개, LG생명과학 11개, 한미약품이 7개이며 동아제약과 LG생명과학의 경우 해외

임상 3상 중인 파이프라인이 각각 2, 3개 존재하여 상위사 중 신약개발 가시화가

가장 임박해 있음을 알 수 있다.

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(조 원) 생산액 증가율(우)

고령화 사회고령사회

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제약 이종훈 (769-3085)

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그림 3. 상위사 임상단계별 해외 파이프라인 개수 그림 4.상위사 임상단계별 전체 파이프라인 개수

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

R&D비율 상위5개사 평균

10.2%까지 올라옴

실제로 연구개발에 투자하는 비용 및 매출액대비 비중 또한 2011년 기준으로 한미

840억 원(13.9%), LG생명과학 729억 원(19.1%), 동아제약 738억 원(8.1%) 순이며,

상위5개사(한미약품, LG생명과학, 동아제약, 녹십자, 유한양행) 평균은 680억 원

(10.2%)으로 나타났다. 업계 1위 동아제약의 경우도 2004년 216억 원(3.98%)에 그

치던 연구개발비가 2011년 738억 원(8.1%)까지 늘어나는 등 R&D투자에 집중하고

있는 추세임을 알 수 있다.

그림 5. 상위제약사 연구개발비용 및 매출액대비 비중 그림 6.동아제약 연구개발비용 및 매출액대비 비중

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터

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동아제약 LG생명과학 한미약품 녹십자

(개)기타 3상 2상 1상 전임상

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(개) 기타 3상 2상 1상 전임상

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제약 이종훈 (769-3085)

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그림 7. 상위제약사 연구인력 및 비중 그림 8.상위제약사 2011년 수출액 및 매출비중

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

국내 제약사들 해외진출도

본격적으로 성장이 전망

국내 제약사들의 해외진출도 본격적으로 성장이 전망된다. 2011년 기준 LG생명과

학 1,455억 원, 한미약품 1,258억 원, 동아제약 1,028억 원의 수출액을 기록하였으

며, 매년 가파른 상승세를 보이고 있다. 또한 우리나라에서 의약품 연구개발활동

이 착수된 1987년 이후 현재까지 기술 수출 실적은 꾸준히 상승하고 있으며, 기술

수출 상대국의 범위도 넓어지고 있는 추세이다. 주요 연구개발기업 중 LG생명과

학은 총 15건, 한미약품은 8건, 동아제약은 7건의 기술수출에 성공하였다. 한편 해

외진출의 기반이 되는 해외 GMP 승인 품목 수도 꾸준히 상승하고 있는데, 완제의

약품의 경우 동아제약 28품목, 녹십자 27품목, 유한양행과 SK케미칼이 각각 5품

목을 승인 받았다.

그림 9. 주요 연구개발기업 해외 기술 수출 건수 현황 그림 10 상위제약사 해외 GMP 승인 현황

자료: 각 사, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터

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원료의약품 완제의약품

제약 이종훈 (769-3085)

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약가인하 이후 산업구조변화: 시장지배력 바탕으로 신약과 해외 모멘텀 보유한 기업을 주목

국내 상위사,

중형사 점유율은

아직까지 큰 변동 없어

약가인하 이후 최근 국내 상위사(동아제약, 한미약품, 대웅제약, 유한양행)의 영업

력은 회복하고 있으나 처방액 점유율은 증감폭이 미미한 수준에 머물러 아직 상위

사 중심의 구조개편을 말하기엔 이르다는 판단이다. 다국적제약사 점유율은 국내

상위제약사와의 공동마케팅 효과로 최근 상승하고 있는 것으로 파악된다. 상위사

끼리의 처방액 점유율을 비교해 보았을 때 한미약품과 대웅제약, 유한양행의 경

우 점유율이 소폭 오름세에 있음을 알 수 있다.

그림 11. 상위사 점유율은 아직은 큰 변동 없음 그림 12.한미, 대웅, 유한 점유율은 소폭 오름세

자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터 자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터

지금 국내 제약산업은

약가인하 이후

일본의 80년대 중반과 유사

지금 국내 제약산업은 대대적인 약가인하가 이루어졌던 일본제약산업의 80년대

중반시점과 일치한다. 일본제약산업은 고령화사회에서의 폭발적인 의료수요 증가

와 해외진출 시작으로 70~80년대에 급격히 성장하였으나, 늘어나는 보험재정의

부담으로 80년대 초반부터 급격한 약가인하를 경험했다. 또한 본격적인 외국기업

시장진출로 심화되는 내수시장 경쟁에 따라(의약품특허에 있어 1976년까지 물질특허, 용

도특허가 인정되지 않고 제조특허만이 인정됨. 이러한 규제에 의해 많은 구미기업들은 일본시장

에 직접 진출하지 못하고 일본기업에의 제조기술 라이센스 계약을 통한 간접진출만 허용되었었

음) 일본 상위 제약기업의 주가들 또한 같은 시기에 시장 대비 언더퍼폼하였으며

전체 제약회사 수 또한 감소했다. 이후 몇몇 상위 제약사들 중심으로 주가는 다시

시장대비 아웃퍼폼 하는데, 이들은 70년대부터 해외 진출을 꾸준히 준비해 온 다

케다와 에자이 등이며 80년대 말 오랜 기간의 연구개발 결실인 신약 출시로 주가

는 최고조에 달한다.

14

15

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18

19

20

21

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23

24

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01

상위사(동아, 대웅, 한미, 유한)

외자사 상위 10개사

중형사 10개사

(%)

2.0

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3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01

대웅제약 한미약품

동아제약 유한양행

(%)

제약 이종훈 (769-3085)

10

그림 13. 일본 1위 제약사 Takeda 시장대비 누적 상대수익률 아웃퍼폼

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터

그림 14. 일본 1위 제약사 Takeda PE ratio 및 연간 EPS 추이

자료: Datastream, 대신증권 리서치센터

내수시장지배력을 바탕으로

신약 파이프라인 보유한

기업을 주목

일본의 예와 마찬가지로 내수시장지배력을 바탕으로 해외진출을 차분히 준비해

온 기업의 미래는 밝다는 판단이다. 최근 국내 제약업체 주가 또한 이를 반증하는

데, 일괄약가 인하 이후 해외사업 및 원료의약품 수출, P(약가)의 감소를 피해갈

수 있는 신약 위주의 제품 포트폴리오를 보유한 업체들의 주가는 단기간 급등하였

다.

-100

0

100

200

300

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500

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700

80.01 81.01 82.01 83.01 84.01 85.01 86.01 87.01 88.01

Nikkei225 대비 Takeda 초과수익률

항암제 루프론 미국출시와

수출호조

세팔로스포린계 항생제

Takesulin과 Pansporin

일본 출시

'82, '84 대대적인 약가인하

(%)

0

20

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1

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5

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1

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5

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5

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9

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1

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5

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1

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5

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1

88.0

5

88.0

9

(배)(엔)

다케다 제약 EPS 다케다 제약 PER(우)

제약 이종훈 (769-3085)

11

그림 15. 약가인하 이후 실적 턴어라운드 기대감으로 제약지수 반등 그림 16. MSCI한국 헬스케어 PE프리미엄 추이

주: 제약지수는 동아, 유한, 한미, 대웅, 녹십자, LG생과, 종근당 합산

자료: Quantiwise, 대신증권 리서치센터 자료: Datastream, 대신증권 리서치센터

상위제약사들의 시장대비

PE프리미엄은

한동안 유지될 전망

향후 상위제약사들의 시장대비 PE프리미엄은 완만한 하향곡선을 그리며 장기간

유지될 전망이다. 상위제약사들의 KOSPI대비 PE프리미엄 추이를 살펴보면 그동

안의 제약 사이클 변화를 한 눈에 알아볼 수 있다. 다수 오리지널 품목의 특허 만

료로 제네릭 시장이 확대되는 국면에서 상위제약사들의 PE프리미엄은 확대 되었

으나, 건보재정 악화로 인한 정부 약가정책이 새로 발표되는 시점마다 PE프리미

엄은 축소되는 모습을 보여왔다. 하지만 최근의 실적 개선 기대감에 의한 PE프리

미엄 확대는 해외 수출 호조와 신약 모멘텀 등 이전과는 다른 성장동력에 의한 것

으로 주당 순이익의 가파른 상승세가 예상 됨에 따라 완만하게 축소될 것이란 판

단이다.

그림 17. 상위제약사 KOSPI대비 PE 프리미엄 추이

주: 상위제약사는 동아제약, 유한양행, 대웅제약, 녹십자, 종근당

자료: Quantiwise, 대신증권 리서치센터

400

450

500

550

600

650

700

750

1,500

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4

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6

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8

12.1

0

(pt)KOSPI(좌) 제약지수(우)

일괄약가

인하적용

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3

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7

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2

13.0

9

MSCI한국 헬스케어PE프리미엄

2006.05

약제비 적정화 방안

2009.12

의약품 거래 및 약가제도 투명화 방안

1차

제네릭

중흥기

2011.08

약가제도 개편2차

제네릭

중흥기

(%)

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100

120

04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%) 상위 제약사 PE프리미엄(좌)

상위 제약사 수정주가(2004.01=1)

상위 제약사 평균 EPS(2004.01=1)

1차

제네릭

중흥기

2차 제네릭

중흥기

2009.12

의약품 거래 및 약가제도

투명화 방안

2006.05

약제비 적정화 방안

2011.08

약가제도 개편

실적 개선

기대감

제약 이종훈 (769-3085)

12

Ⅲ. 일본제약산업 닮은 꼴, 고령사회 진입에 따라

내수시장 성장은 기대하기 어려울 전망

일본은 고령사회에 진입하며 내수제약시장 성장률은 둔화

일본은 고령사회에

진입하며 내수제약시장

성장률은 둔화

일본의 인구구조는 고령화사회, 고령사회를 거쳐 초고령사회에 진입하며 내수제약

시장 성장률은 둔화되는 과정을 겪었다. 1970년 65세 이상 인구가 전체 인구의 7%

를 넘는 고령화사회에 도달하였으며, 그로부터 24년 뒤인 1994년엔 65세 이상 인

구가 전체의 14%를 넘는 고령사회, 2006년엔 20%를 넘는 초고령사회에 진입하였

다. 하지만 노인인구가 증가할수록 그에 따른 보건의료비용의 증가로 관련산업의

성장 역시 당연할 것이란 상식적인 예상을 깨고 일본의 의약품 생산액 증가율은

큰 폭으로 둔화되었다. 무슨 이유 때문일까?

그림 18.일본의 인구구조는 90년대 고령사회를 거쳐 이미 초고령사회로 진입

자료: OECD, 대신증권 리서치센터

그림 19.일본 의약품 생산액 증가율은 고령사회로 접어들며 둔화

자료: 후생노동성 약사공업생산동태통계조사, 대신증권 리서치센터

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1960

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1982

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2010

(%)(천 명) 65세 이상 인구(좌) 65세 이상 인구비율(우)

고령화 사회

고령사회

초고령사회

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2010

2011

(% YoY)(조 엔) 생산액 증가율(우)

초고령사회

고령사회고령화 사회

제약 이종훈 (769-3085)

13

보험재정절감노력의 일환으로 대대적인 약가규제 실시

1980년대를 기점으로

대폭적인 약가인하를 실시

그 이유는 P(Price)의 감소, 정부 약가규제 때문이다. 일본은 1961년부터 직역/지

역에 걸친 공적의료보험제도를 운영해왔다. 고령화사회가 진행되면서 1980년대부

터 의약품 수요는 큰 폭으로 늘어났고, 그에 따른 국민의료비 및 약제비의 증가는

건강보험재정의 부담으로 이어졌다. 일본정부는 1980년대를 기점으로 1982년

18.6%, 1984년 16.6%의 대폭적인 약가인하를 실시하였으며, 1992년 부터는 기존

벌크라인방식의 약가 산정에서 가중평균치일정가격폭 방식의 신약가산정으로 매

2년 마다 평균 6.4%의 약가인하가 이루어지게 된다.

표 2. 약가인하 정책표

정책명 내용 개정기간

1950 년대 90% 벌크라인 방식 판매총량 중 상위 10% 수량에 해당하는 가격

1982 년 81% 벌크라인 판매총량 중 상위 19% 수량에 해당되는 가격 매년 1 회의 부분개정, 전면개정은 3 년에 1 회

1987 년 81% 벌크라인 수정 81% 벌크라인 산정가와 가중평균가격간의 차이가 81% 벌크라인 산정가의 20%를 초과하는 경우에 가중평균가격과 20% 차이나는 수치를 약가기준으로 하는 방식

2 년에 1 회 약가개정

1992 년 가중평균일정가격폭 방식

가중평균가격에 현행약가의 일정비율(일정가격폭)을 가산한 수치를 신약가로 하되 현행약가를 상한으로 한다. 1992 년 가중평균일정가격폭 방식 일정가격폭은 거래조건의 차이 등에 의한 합리적인 가격폭이라는 관점에서 10%를 제시. 최초 약가개정 시 일정가격폭을 15%로 하되 3 회에 걸친 약가개정을 통해 13%, 11%, 10%로 단계적으로 축소하기로 했다.

2000 년 시장실세가격가중평균치조정폭방식 기존방식의 개선, 조정폭을 2%로 인하

자료: 국민건강보험공단 ‘보험약가제도 합리화 방안’, 대신증권 리서치센터

그림 20. 매년 약가인하를 통한 약제비 절감노력 그림 21.총 약제비 및 의료비 중 약제비 비중은 줄어듬

자료: 후생노동성, 대신증권 리서치센터 자료: 후생노동성, 대신증권 리서치센터

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2008

(%) 약가인하율

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1986

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1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

(십억 엔) 약제비

국민의료비 중 약제비 비중

(%)

제약 이종훈 (769-3085)

14

약제비 비중은 하강

일본제약업종지수는

상승(?)

그 결과 1980년 초를 기점으로 일본 국민의료비 중 약제비 비중은 가파르게 하강,

건강보험 재정안정화에 성공한다. 다시 말하면 내수 건강보험지급대상인 전문의약

품 중심 제약기업들의 매출은 급감하는데, 여기서 이상한 점은 1980년대 일본제약

기업들의 주가는 이 때를 시작으로 80년대 말에 역사상 첫 번째 고점을 경험한다

는 것이다. 당사는 80년대 일본제약시장의 변화와 선두기업 다케다의 해외진출에

서 그 답을 찾아보았다.

그림 22. Takeda, Eisai, 제약업종의 주가 추이 비교

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

그림 23. 일본 제약시장 대비 Takeda 매출 비중 증가

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

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2,000

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0

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1

06.0

1

(Pt)(엔)takeda(좌) eisai(좌) topix pharma(우)

대대적인

약가인하에도

불구, 해외수출

호조로 주가상승

잇따른 미국, 유럽

신약 출시로 주가

최고조

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2007

2008

2009

2010

2011

(조 엔) 일본 제약시장 규모(생산액) 다케다 매출액(좌) 제약시장 내 비중(우)

초고령사회고령사회

고령화 사회

제약 이종훈 (769-3085)

15

Ⅳ. 일본 제약업계의 변화:

Go outside, become a big pharma !

닮은꼴 일본, 1위 기업 다케다의 해외진출

일본의 변화과정은

우리나라의 상황과 닮았다.

일본 제약업계의 변화과정은 우리나라 제약업계가 직면한 상황과 닮았다. 일본 제

약업계는 2차 세계대전 직후 기본적 의약품의 폭발적 수요에 발 맞추어 항생제,

살충제 및 구충제, 비타민제를 기반으로 성장하였고, 이후 1961년에는 국민보험제

도의 완성으로 의약품지출액 증가와 더불어 1965년에는 세계 2위의 의약품 생산

국이 되었다. 의약품 특허 제도와 외국기업의 시장진입제한으로 이 때의 일본 역

시 지금의 우리나라와 마찬가지로 스스로 기술개발을 하기보다는 해외기업으로부

터의 기술도입 및 개량신약의 연구개발에 초점을 두었다. 하지만 70년대에 접어들

며 의약품 재평가, 자본자유화 정책에 의한 해외기업 진출, 물질특허제도의 실현

등 내수 제약기업 성장을 저해하는 환경이 조성되기 시작했다.

다케다약품공업 해외수출

원료의약품으로부터,

일본 1위 제약사 다케다의 예를 통해 살펴보자. 1781년 한방의약품 도매상으로 창

업한 다케다는 2차 세계대전 직후 기본적 의약품의 폭발적 수요에 발 맞추어 항생

제, 살충제 및 구충제, 비타민제를 기반으로 성장하였다. 비타민제는 언론매체 광

고를 통해 판매촉진되며 1958~69년까지 생산액 1위 제품의 자리를 지켰고, 다케

다 역시 시장성장의 가장 큰 수혜를 받아 고성장을 지속하였다. 그러나 60~70년

대의 환경변화로 인해 상위제약업체들은 체질개선의 필요성을 절감했으며, 다케다

는 비타민제, 원료의약품을 기반으로 수출의 싹을 피워내기 시작한다. 62년 대만

의 제조·판매회사 설립을 시작으로 60년대에 동남아에 제조·판매 자회사를 설

립하고, 78년에는 프랑스에서의 의약품 판매회사 설립에 이어 82년까지 독일, 이

탈리아에도 거점을 개설한다.

그림 24. 일본 의약품 특허 수 증가 추이, 90년대 최고조 그림 25.일본 신규화합물(NCE)승인 추이 및 전 세계 비중

자료: 일본특허기구, PATOLIS, 대신증권 리서치센터 자료: Scrip Magazine, 대신증권 리서치센터

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718

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819772

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1,200

1980 1985 1990 1995 2000 2004

(개)국내출원인 특허수

국외출원인 특허수

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1975-

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1984

1985-

1989

1990-

1994

1995-

1999

(개) 일본 신규화합물(NCE) 승인수

전세계 승인 비중

(%)

제약 이종훈 (769-3085)

16

결론은 신약이다,

일련의 노하우 축적이 중요

다케다 제약을 지금의 위치에 있게 한 시발점은 전립선암 치료제 신약 Lupron의

성공이다. 다케다는 60년대의 내수성장과 70년대의 해외진출을 토대로 독창성을

가진 신약개발에 경영자원을 집중, 미국의 애보트사와 1970년대부터 암세포의 증

식을 억제하는 내분비에 관한 공동연구를 실시하게 된다. 1985년에 합작사인 TAP

를 설립해 같은 해 Lupron(Leuprolide acetate)을 허가 받고, 1989년 Lupron의 제

형개량으로 1번투여로 최대 4개월 치료효과가 지속가능한 Lupron-Depot를 시판

한다. 이 과정에서 다케다는 일련의 연구개발, 제품화, 마케팅 경험을 통해 신약의

전략·전술적 프로세스에 관한 노하우를 축적, 기초연구 성과를 1991년 위궤양치

료제 Takepron(프레바시드, lansoprazole), 1997년 Blopress(아타칸, candesartan

cilexetil), 1999년 당뇨병치료제 Actos(액토스, pioglitazone hydrochloride)등의

Blockbuster 제품으로 구체화시키는 데에 성공한다. 물론, 의심할 여지 없이 앞서

기술한 다케다 주가 및 일본 제약업종의 80년대 말·90년대 말 급증은 신약의 성

공 스토리에 기인하며, 이는 이후의 실적 추이로 확연히 증명된다.

그림 26. 1989년 미국과 유럽에 항암제 Lupron 판매시작 그림 27. Takeda Pharmaceutical 매출액 추이

자료: Takeda Pharmaceutical, 대신증권 리서치센터 자료: Takeda Pharmaceutical, 대신증권 리서치센터

그림 28. Takeda 주가 추이: 잇따른 신약 출시에 따른 급등

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

378

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0

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1991 2002 2006 2012

(mil USD) Lupron 매출

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6

7

8

9

10

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

(십억 엔) 매출액 YoY(우)

위궤양치료제

프레바시드

('91)출시효과

고혈압치료제

아타칸

('97)출시효과

(%)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

70.0

1

72.0

1

74.0

1

76.0

1

78.0

1

80.0

1

82.0

1

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1

86.0

1

88.0

1

90.0

1

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1

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1

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1

98.0

1

00.0

1

02.0

1

04.0

1

06.0

1

(Pt)(엔)takeda(좌) nikkei 225(우)

루프론 출시

프레바시드 출시

액토스 출시

아타칸 출시

제약 이종훈 (769-3085)

17

신약개발성공 상위사로 업계 재편

일본제약업계

상위사 중심구조로 재편

대부분의 사람들이 아는 바와 같이 일본제약업계는 90년대를 넘어서며 상위사 중

심의 구조로 재편된다. 신약개발에 성공한 기업들은 해외매출을 늘려 차별화에 성

공한 반면, 그렇지 못한 제약사들은 계속되는 약가인하와 파이프라인 기근에 시달

리면서 도태되었다. 반면 일부 상위사들은 R&D 파이프라인 확보와 대형화로의 요

구에 따라 2000년대에 접어들며 활발하게 M&A하여 구조개편을 가속화 시켰다.

그림 29. 상위기업 평균매출 및 수출비율은 급속 증가 그림 30. 90년대 말을 기점으로 제약회사 수는 급감

자료: 일경NEEDS, 대신증권 리서치센터 자료: 후생노동성 제약산업실태조사보고서, 대신증권 리서치센터

표 3. 일본업체들의 해외업체 인수 및 제휴 사례

일본업체 해외업체 인수이유 인수금액 인수시기

다케다

syrrx 파이프라인 확보 2 억 7 천만달러 2005

Millennium 제약 파이프라인 확보 88 억 달러 2008

Nycomed 파이프라인 확보 140 억 달러 2011

오노약품공업 Medarex 파이프라인 확보 전략적제휴 2005

에자이 Morphotek 파이프라인 확보 3 억 2,500 만달러 2007

MGI 파이프라인 확보 3 억 9 천만달러 2008

다이이찌산쿄 Ranbaxy 제네릭시장진출 4 억 6 천만달러 2008

아스텔라스 OSI Pharm 파이프라인 확보 40 억 달러 2010

자료: 언론자료, 대신증권 리서치센터

그림 31. TAKEDA Pharmaceutical의 R&D 비중추이 그림 32. EISAI의 R&D 비중추이

자료: Takeda Pharmaceutical, 대신증권 리서치센터 자료: Eisai, 대신증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0

50

100

150

200

250

300

350

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2004

(십억 엔) 상위12기업 평균매출액

상위12기업 평균수출비율

(%)

1,359

1,312

1,369

1,496 1,512

1,123

1,062

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2003

(개)제약기업 수

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

(십억 엔) R&D 비용

매출액 대비 R&D 비중(우)

Millennium pharma

인수에 따른 비용증가

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

(십억 엔) R&D 비용

매출액 대비 R&D 비중(우)

morphotek

인수에 따른 비용 증가

(%)

제약 이종훈 (769-3085)

18

표 4. 국내 Peer Group Consensus Table (단위: 억원, %, 배, 원)

동아제약 유한양행 한미약품 대웅제약 녹십자 LG생명과학 종근당

시가총액 12,304 20,409 9,544 5,101 15,196 7,659 5,024

매출액

11A 9,073 6,677 5,125 7,066 7,679 3,815 4,422

12F 9,520 7,681 5,466 6,933 8,407 3,861 4,593

13F 10,299 8,897 6,009 7,384 9,392 4,306 5,006

매출액 증가율

11A 7.1 2.8 -13.8 38.6 -3.2 11.9 5.4

12F 4.9 15.0 6.6 -1.9 9.5 1.2 3.9

13F 8.2 15.8 9.9 6.5 11.7 11.5 9.0

영업이익

11A 950 492 28 647 883 106 724

12F 773 343 115 419 972 49 585

13F 994 600 315 603 1,167 192 689

영업이익 증가율

11A -3.6 -36.9 흑전 -9.2 -42.0 -47.1 16.8

12F -18.6 -30.3 309.9 -35.3 10.1 -54.0 -19.2

13F 28.6 75.0 174.5 44.0 20.0 293.9 17.8

순이익

11A 607 831 -81 518 576 57 491

12F 561 686 35 332 738 4 259

13F 701 944 218 465 889 128 483

EPS

11A 5,447 7,425 -1,083 4,708 5,574 343 3,759

12F 4,610 6,025 447 2,938 7,061 27 1,988

13F 5,724 8,285 2,764 4,122 8,513 761 3,703

EPS 증가율

11A -15.3 -38.3 적지 187.1 -54.6 -66.3 10.9

12F -15.4 -18.9 흑전 -37.6 26.7 -92.2 -47.1

13F 24.2 37.5 518.2 40.3 20.6 2756.4 86.3

P/E

11A 16.3 17.2 - 6.2 26.2 99.9 5.0

12F 24.0 30.4 270.7 15.4 21.2 1,734.9 19.4

13F 19.3 22.1 43.8 11.0 17.6 60.7 10.4

P/B

11A 1.4 1.3 1.6 0.9 2.4 2.3 0.7

12F 1.7 1.7 3.2 1.2 2.3 3.2 1.3

13F 1.6 1.6 3.0 1.1 2.1 3.0 1.2

종가 110,500 183,000 121,000 45,200 150,000 46,200 38,500

주: 11 월 16 일 종가기준

자료: DataGuide Consensus, 대신증권 리서치센터

표 5. 해외 Peer Group Valuation Table (단위: mil USD, mil BPN, mil EUR, mil JPY, mil CHF, %, 배)

PFIZER INC

BMS CO

BIOGEN IDEC GSK PLC BAYER AG TAKEDA EISAI CO LTD

ROCHE

HOLDING AG NOVARTIS AG

Currency USD USD USD BPN EUR JPY JPY CHF USD시가총액 175,671 52,343 33,416 102,626 69,016 35,921 12,437 129,523 159,238

매출액 11A 67,425 21,244 5,049 27,387 36,528 1,509 648 42,531 58,56612F 58,590 17,579 5,485 26,826 39,312 1,538 597 45,590 56,68813F 57,662 16,666 6,001 27,408 41,268 1,566 590 48,095 57,293

매출액 증가율

12F -13.1 -17.3 8.7 -2.0 7.6 1.9 -7.8 7.2 -3.213F -1.6 -5.2 9.4 2.2 5.0 1.8 -1.2 5.5 1.1

영업이익 11A 26,442 6,986 - 8,554 6,403 265 96 15,149 15,90912F 23,984 5,008 - 7,996 4,386 173 83 14,622 11,74213F 24,396 4,189 - 8,295 5,931 213 93 17,271 11,658

영업이익 증가율

12F -9.3 -28.3 - -6.5 -31.5 -34.8 -13.5 -3.5 -26.213F 1.7 -16.4 - 3.7 35.2 23.6 12.5 18.1 -0.7

순이익 11A 18,259 3,913 1,446 5,874 3,997 124 59 10,470 13,27312F 16,316 3,313 1,579 5,530 4,084 166 56 11,418 12,03813F 16,487 3,039 1,732 5,770 4,498 142 59 12,856 12,421

EPS 11A 2.2 2.0 6.6 113.0 5.4 212.3 193.7 13.5 5.212F 2.3 1.9 7.3 120.4 5.8 182.0 204.3 15.1 5.413F 2.4 2.2 9.1 131.9 6.4 181.0 197.8 16.1 5.9

EPS 증가율

12F 6.0 -5.2 11.3 6.5 6.2 -14.3 5.5 11.5 3.413F 3.6 17.5 23.5 9.6 11.5 -0.6 -3.2 6.8 9.6

P/E 12F 11.0 16.2 21.4 11.7 12.0 17.2 17.4 12.9 11.313F 10.4 17.1 19.3 10.9 11.3 20.1 16.5 11.6 10.9

P/B 12F 2.2 3.4 4.5 8.8 2.8 1.4 2.2 9.2 2.013F 2.1 3.4 4.1 7.7 2.5 1.4 2.1 6.8 1.9

종가 23.9 31.7 141.2 1,317.5 65.5 3,650.0 3,365.0 174.2 58.8

주: 11 월 16 일 종가기준

자료: Thomson One Analytics, 대신증권 리서치센터

www.daishin.com

[기업분석]

동아제약 (102940)

제약 프리미엄의 중심에 있는 기업

이종훈 769.3085

jhoonlee@daishin.com

- 투자의견 매수(BUY), 목표주가 140,000원 제시 - 천연물신약 모티리톤과 수출부문 실적 가파른 성장세를 보임 - DA-7218의 성공스토리는 동아제약의 중기 성장성을 보증할 것

[매수, 유지] 제약업종

현재가 110,500원

목표주가 (상향) 140,000

동아제약 투자포인트: 투자의견 매수(BUY), 목표주가 140,000원 제시

1) 천연물신약 모티리톤, 수출부문 실적 성장세, 2) 슈퍼항생제 R&D모멘텀

천연물신약 모티리톤과 수출부문 실적 가파른 성장세를 보임 천연물신약 모티리톤 실적은 가파르게 성장하며 출시한지 1년도 안되어 소화기관용약

(239)분류에서 2위 제품으로 성장하였다. 이는 블록버스터 스티렌의 마케팅 노하우와 모티리톤의 제품력, 그리고 경쟁제품 특허 만료라는 3박자가 모두 맞아떨어졌기 때문이며 향후연매출 500억원 이상의 블록버스터로 성장할 것이란 판단이다.

수출부문 또한 향후 5년간 20%이상의 고성장세가 전망된다. 일본향 고지혈증 원료의약품(API) 아토르바스타틴 연매출 100억원 규모의 계약, 자이데나와 그로트로핀 등 바이오의약품의 판매거점 증설, 동남아 지역 박카스 수출 호조로 2012년 수출부문은 전년대비 59% 성장이 전망된다.

DA-7218의 성공스토리는 동아제약의 중기 성장성을 보증할 것 슈퍼항생제 DA-7218의 신약가치는 2,280억원으로, 파트너사 Trius를 통해 MRSA항생제시장에서 블록버스터로 성장할 전망이다. 아시아, 아프리카, 남미지역 판권은 다국적제약사바이엘에 기술 수출하였으며 이후 미국 임상종료 및 유럽 및 미국 추가판권계약 모멘텀이기대되는 상황이다.

KOSPI 1860.83

시가총액 12,304 억원

시가총액비중 0.1%

자본금(보통주) 585 억원

52주 최고/최저 118,500 원 / 69,700 원

120일 평균거래대금 69 억원

외국인지분율 25.9%

주요주주 강신호 외 26 인 10.3%

Glaxo Group Limited 9.9%

주가수익률(%) 1W 1M 3M 12M

절대수익률 -6.0 14.6 16.3 23.3

상대수익률 -3.8 19.6 22.4 23.0

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 8,468 9,073 9,533 10,570 11,651

영업이익 1,129 950 896 1,070 1,250

세전순이익 911 865 824 893 1,103

총당기순이익 660 607 626 683 844

지배지분순이익 660 607 626 683 844

EPS 6,031 5,447 5,623 6,134 7,581

PER 20.4 16.3 20.5 18.8 15.2

BPS 60,791 62,635 65,112 70,047 76,304

PBR 2.0 1.4 1.8 1.6 1.5

ROE 10.5 8.6 8.2 8.3 9.4

자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

20

40

60

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11.11 12.02 12.05 12.08

(천원)동아제약

Relative to KOSPI

제약 이종훈 (769-3085)

20

Ⅰ. 천연물 신약 모티리톤 매출 가파른 상승세

마케팅 노하우 + 제품력 있는 신약 + 경쟁제품 특허 만료 = 3박자 good

글로벌제약사로의 디딤돌

천연물 신약 모티리톤

천연물 신약 모티리톤의 성장은 동아제약에게 글로벌제약사로의 디딤돌 역할을 할 것이다. 모티리

톤은 나팔꽃씨와 현호색의 덩이줄기에서 추출한 위장관 운동촉진제로 2011년 출시 이후 가파른

성장세를 이어가고 있으며 12년 120억, 13년 300억 이상의 매출을 기록할 것으로 예상된다. 가파

른 성장세의 이유는 1) 같은 식약청 분류코드(239: 기타의 소화기관용약)에 속해 있는 대웅제약의

가스모틴과 JW중외제약 가나톤의 특허만료 및 제네릭 출시를 틈타 수월한 시장진입이 예상되며,

2)기존 스티렌(소화기관계, 천연물 신약)의 개발, 마케팅 및 영업의 경험 및 노하우 축적, 3) 기존

위장관 운동촉진 외에 위순응장애 개선 및 위팽창통증억제 등의 추가효능을 지니기 때문이다.

스티렌의 성공비결은

제품력, 마케팅,

처방환경변화의 3박자 조합

스티렌의 경험에서 모티리톤의 운명도 점쳐볼 수 있다. 스티렌의 성공비결은 제품력, 마케팅, 소화

기관용약 처방환경변화의 3박자가 정확히 맞아떨어졌기 때문이란 판단이다. 정말 일부 언론의 말

대로 경기불황 등의 여파로 위장질환 환자가 지속적으로 늘어났기 때문에 일년에 800억 이상 처

방되는 블록버스터가 된 걸까? 당사는 스티렌의 성공비결을 3가지로 생각해본다. 1) PPI제제와

H2수용체 길항제와 같은 위산분비 억제제가 주를 이루던 소화성 궤양용제 시장에서 점막보호제

라는 차별화된 효능으로 차별화된 포지셔닝에 성공, 2) 항염증작용 및 점막보호작용에 대한 꾸준

한 임상자료 및 연구에 대한 노력으로 천연물의약품 처방에 대한 선입견을 가지고 있던 일선 임

상의 대상 마케팅 성공, 3) 보험급여의 효율성 및 보험재정의 안정화를 위한 일련의 과정 속에서

복합효소제를 포함한 기존 소화기관용약이 비급여로 전환되었고, 스티렌이 그 시장을 대체했기 때

문이다.

그림 33. 동일 치료군 분류 가스터 대비 급성장 그림 34. 스티렌 매출 견고한 흐름보임

자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터 주: 소화성 궤양용제(232) 분류 원외처방 추이

자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터

177

314

445

602

748

854 877 881

104 119 135 143 167

185 191 183

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(억원)

스티렌 매출액

가스터 매출액

스티렌정

알비스정

큐란정

0

10

20

30

40

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70

80

07

.01

07

.05

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.09

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.09

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10

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11

.01

11

.05

11

.09

12

.01

12

.05

(억원)

제약 이종훈 (769-3085)

21

그림 35. 최근 출시 신약 두드러진 성장세 그림 36. 출시 1년도 안되어 2위 매출 기록 중

자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터 주: 기타의 소화기관용약(239) 분류 원외처방 추이

자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터

모티리톤으로

소화기계 강자의 지위

이어갈 것

2,000억 원대로 추정되는 위장운동촉진제 시장에서 실제 모티리톤의 매출은 급속도로 성장하고

있다. 8월 유비스트 원외처방액 기준 식약청분류 기타의 소화기관용약 군에서 대웅제약의 가스모

틴에 이어 14억원을 기록하고 있음을 알 수 있다. 향후 스티렌의 특허만료가 끝나는 2015년에도

모티리톤으로 소화기계 강자의 지위를 지켜갈 수 있을 전망이다.

2012년 수출부문 전년대비 59% 성장 전망, 본격적인 성장 시작!

본격적 수출부문의 성장도

Start!

2012년 한 해 정부의 대대적인 약가인하라는 가장 큰 악재를 털고 수출부문의 성장도 본격적으

로 시작될 전망이다. 전체 수출 부문의 실적은 2011년 536억원에서 올해 952억원으로 무려 전년

대비 59%의 성장이 전망된다. 특히 원료사업 부문의 성장이 주목할 만한데, 일본 원료공급업체를

통한 계약체결로 2016년까지 고지혈증 치료제 원료인 아토르바스타틴의 연간 100억원 수출이 가

능할 것으로 보인다. 또한 캄보디아를 비롯한 동남아 지역에서의 박카스의 매출 호조, 향후 자이

데나와 그로트로핀 등 바이오의약품 판매 거점 증설로 4~5년간 20~30%이상의 매출성장이 기

대된다.

그림 37. 2012년 Atorvastatin원료 수출 100억 전망 그림 38. 수출국가별 매출 추이

자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터 자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터

2.0

3.5

4.6

6.3

7.3

9.0

10.2

12.8

14.0

0.7

2.0 2.9

3.5 4.1 4.3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

11.12 12.01 12.02 12.03 12.04 12.05 12.06 12.07 12.08

(억원)

모티리톤정

플리바스정

가스모틴정

모티리톤정

0

5

10

15

20

25

30

35

11.10 11.12 12.02 12.04 12.06 12.08

(억원)

가나톤정 50mg

100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2009 2010 2011 2012F

(억원)

아토르바스타틴

항결핵제

박카스

자이데나

생물학적제제

373

449

536

952

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2009 2010 2011

(억원)

캄보디아

터키

남아공

러시아

브라질

인도

373

449

536

제약 이종훈 (769-3085)

22

표 6. 동아제약 해외파트너 네트워크

품명 적응증 국가명 파트너

자이데나 발기부전치료제

러시아 OJSC

MENA HIKMA

CIS 독립국가연합 Valenta

태국 B.L.HUA

브라질 Bergamo(Amgen 자회사)

콜롬비아 Procabs

말레이지아/싱가폴 Pahang Pharmacy

파키스탄 Matrix Pharma

필리핀 Macro Pharma

터키 Abdi Ibrahim

인도/네팔 Zydus Cadila

호주 Bio and Gene

고나도핀 불임치료제

브라질 Bergamo(Amgen 자회사)

러시아 MIR Pharma

터키 Dr. FRIK

인도 Srum Institute

시리아 Oubari

예멘 Al-Dawa

류코스팀 호중구감소증 치료제 터키 DEM ilac

시리아 Oubari

에포론 빈혈 터키 DEM ilac

예멘 Al-Dawa

그로트로핀 성장호르몬

브라질 Bergamo(Amgen 자회사)

우크라이나 L-Contract

이란 ICU-vita

레바논 Bella pharma

클로세린 결핵치료제 우크라이나 L-Contract

인터페론알파 항암보조치료 우크라이나 Allmed

시리아 Oubari

젬시트 항암제 레바논 Bella pharma

모로코 Novopharm

스티렌 위염치료제 필리핀 Macro Pharma

남아공 Camax

OTC

국내 GSK

Bayer

줄기세포치료제 국내 메디포스트

바이오시밀러 일본 메이지세이카파마

자료: 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

23

Ⅱ. 글로벌제약사로의 발전 Trigger

올 하반기에는 동아의 중장기 성장동력인 슈퍼항생제와 자이데나 관련 이벤트도 주목받을 예정이

다. 슈퍼항생제 유럽판권 매각과 미국임상 종료가 예상되며, 자이데나의 미국 시판신청이 기대된

다.

슈퍼항생제 DA-7218의 성공스토리는 동사의 중기성장성을 보증할 것

중장기성장동력 DA-7218 동아제약의 중장기성장동력의 핵심은 임상3상 중인 슈퍼항생제 DA-7218(TR-701) Tedizolid이다.

현재 파트너 Trius사를 통해 미국에서 임상 3상 후기를 진행중인 DA-7218은 2011년 7월 바이엘

에 아시아, 아프리카 및 남미 판권을 전체 계약규모 94백만달러, 초기 기술료 25백만달러로 기술

수출했다. 첫번째 임상 3상 결과로 미루어보아 임상은 순조롭게 진행되고 있으며, 유럽 및 기타지

역의 추가적인 기술 이전에 따른 파이프라인 가치 증대도 기대할 수 있는 상황이다.

표 7. DA-7218 현재가치 추정

항목 단위 가정 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

MRSA 항생제 예상 시장규모

mil USD

시장 성장률 5%

2,600 2,730 2,867 3,010 3,160 3,318 3,484 3,658 3,841 4,033 4,235 4,447 4,669 4,903

DA-7218 매출액

Mil USD

150 221 332 697 915 1,152 1,291 1,482 1,556 1,634 1,667

예상 시장점유율

% 5% 7% 10% 20% 25% 30% 32% 35% 35% 35% 34%

마일스톤 (A)

mil USD

3.4 1.7 3.4

로열티 (B)

Mil USD

로열티율 6%

9.0 13.3 19.9 41.8 54.9 69.1 77.4 88.9 93.4 98.1 100.0

전체수익 (A+B)

mil USD

3.4 1.7 12.4 13.3 19.9 41.8 54.9 69.1 77.4 88.9 93.4 98.1 100.0

전체수익 (A+B)

억원 환율(원/USD)1,100

37 19 137 146 219 460 604 761 852 978 1,027 1,079 1,100

세후 순수익 억원 세율 24%

28 14 104 111 166 350 459 578 647 744 781 820 836

PV (현재가치)

억원 할인율 9.0%

26 12 80 79 108 208 251 290 298 314 303 291 273

NPV (현재가치의 합)

억원 2,533

임상 3 상 성공확률

억원 90% 2,280

자료: 대신증권 리서치센터 추정

주요가정:

1. MRSA 항생제 전 세계 시장 2,600 mil USD, 시장성장률은 5%로 가정.

2. 시장점유율은 출시 8 년차에 Peak 35% 가정(화이자의 자이복스는 2015 년 특허 종료, 동아제약 DA-7218 은 2024 년 특허 종료).

3. 출시단계에 따른 Trius 사로 부터의 마일스톤은 임상 종료 예상되는 2012 년부터 2014 년 까지 각각 3.4, 1.7, 3.4 백만달러로 가정.

4. 판매에 따른 로열티율은 6%로 가정, 전체수익은 마일스톤과 로열티수익의 합.

5. 환율 1,100 원/USD, 세율 24%, 할인율 9%가정.

6. 현재 두번째 임상 3 상 중으로 임상성공확률은 90%로 가정, 추후 임상종료에 따른 가치반영 확대 가능할 것으로 예상.

7. 마일스톤과 로열티 수입 외에 신약 원료의약품 공급수익 등은 반영하지 않음.

제약 이종훈 (769-3085)

24

그림 39. 자이복스 매출액 추이 그림 40. 미국 내 MRSA항생제 주요 품목 점유율 현황

자료: Pfizer, 대신증권 리서치센터 자료: Trius, 대신증권 리서치센터

표 8. 자이복스 지역별 매출액 추이 (단위: mil USD)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Worldwide 181 463 618 782 944 1,115 1,141 1,176 1,283

US 527 600 670 634 613 640

EU 288 306

EM 147 188

Other 255 344 445 507 128 149

주: EM=Emerging Market,

자료: Pfizer, 대신증권 리서치센터

자이복스를 대체하는

MRSA항생제 시장의

강자로 부각될 것

슈퍼항생제 DA-7218의 벤치마크 대상은 화이자의 자이복스이다. 2011년 기준으로 MRSA(메치실

린 내성 황색 포도상구균)항생제 글로벌 시장규모는 26억 달러(3조원)으로 매년 10% 내외 성장중

이며, DA-7218과 같은 계열의 자이복스 매출은 약 12.8억 달러로 전세계 시장의 절반에 해당하

고 그 중 미국매출은 6.4억 달러로 전체 미국시장의 38%를 차지하고 있다. DA-7218은 출시 후

MRSA항생제 시장의 성장과 더불어 블록버스터로 성장할 것으로 예상되는데, 그 이유는 1) 2015

년 자이복스의 특허가 끝나고 2) 현재 MRSA항생제 시장이 반코마이신이 표준요법으로 가장 널리

사용되고 있는 가운데, 옥사졸리디논계(자이복스와 DA-7218 포함)와 리포글리코펩타이드계의 3

강 체제로 진행될 것이란 판단, 3) 첫번째 임상3상 결과에서도 알수 있듯이 비슷한 약효에서도 자

이복스가 1일 2회로 10일 동안 약을 복용하여야 하는 반면 DA-7218은 1일 1회 6일동안 복용하

는 편의성이 존재하며, 주요 부작용은 더 낮은 수준인 것으로 관찰되었기 때문이다.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

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800

1,000

1,200

1,400

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(mil USD)

자이복스 매출액

YoY(우)

Zyvox38%

Cubicin41%

Tygacil9%

Vancomycin(제네릭)

11%

제약 이종훈 (769-3085)

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그림 41. DA-7218(Tedizolid) 1회 치료 용량 그림 42.자이복스(Linezolid) 1회 치료 용량

자료: Trius, 대신증권 리서치센터 자료: Trius, 대신증권 리서치센터

표 9. DA-7218 첫번째 임상 3상 실험

임상 내용

임상 디자인

667 명의 환자 대상, 북미와 남미, 유럽에서 진행

그룹 1: 1 일 1 회 200mg 의 Tedizolid(DA-7218) 6 일 복용 + 플라시보 4 일복용

그룹 2: 1 일 2 회 600mg 의 Linezolid(Zyvox, 화이자) 10 일 복용

내용 DA-7218 (Tedizolid) Zyvox (Linezolid)

Cessation of spread and absence of fever at 48-72 hr

79.50% 79.40%

Gastrointestinal adverse events(위장관계 부작용)

16.30% 25.40%

자료: FierceBiotech, 대신증권 리서치센터

비아그라의 아성에 도전하다, 신약 자이데나

미FDA 품목허가신청은

글로벌 수출성장의 신호탄

올해 말 미 FDA 품목허가 신청으로 자이데나의 수출 역시 전환점을 맞게 될 전망이다. 국내에서

연간 200억원 규모의 매출을 올리는 발기부전치료제 자이데나는 현재 자회사 동아팜텍을 통해 미

국 임상 3상을 종료한 상태이며 시판 후 미국판매에 따른 로열티를 받게 된다. 전 세계 발기부전

치료제 시장은 43억 달러 규모이고 화이자의 비아그라, 릴리의 시알리스, 바이엘의 레비트라가 대

표품목으로, 비아그라와 시알리스가 각각 46%, 44%의 점유율로 시장을 이분하고 있다. 동아의 자

이데나가 글로벌 제약사들과의 브랜드 경쟁에서 시장점유율을 확대해 나가기는 쉽지않아 보이나,

미국에서의 출시로 인한 상징성은 이머징 마켓 진출을 용이하게 하는 전환점이 될 것이란 판단이

다.

줄기세포치료제 카티스템,

그리고 바이오시밀러

메디포스트로부터 도입하는 퇴행성관절염 치료제 카티스템과 바이오시밀러는 동아제약의 또다른

장기성장동력으로 자리매김할 전망이다. 카티스템은 세계최초 동종 제대엽유래 줄기세포치료제로

서 올 하반기를 지나며 본격적인 판매될 것으로 보인다. 또한, 2011년 일본 메이지세이카파마와

유방암 항체치료제 허셉틴 등의 바이오시밀러 개발 계약을 통해 본격적인 바이오시밀러 개발에도

착수했다. 작년 메이지로부터 570억원 우선주 발행을 통한 자금조달과 올해 2월 500억원 규모의

우선주발행, 9월 22일 기준으로 총 1,800억원 규모(500억원 운용목적, 1,300억원 상환목적)의 회

사채를 발행하였으며, 조달한 자금은 송도 cGMP공장건설에 투입될 예정이다.

제약 이종훈 (769-3085)

26

Ⅲ. Valuation

투자의견 매수(BUY), 목표주가 140,000원 제시

기존사업가치

+ 신약DA-7218가치 합산

12개월 Fwd EPS대비

PER 23배 수준

동아제약의 투자의견을 매수(Buy), 목표주가는 140,000원으로 커버리지를 재개한다. 기존사업가치에

매출추정에 포함되지 않은 DA-7218의 신약가치를 더해 목표주가를 산출하였다. 기존사업가치는

12개월 Fwd EPS 6,091원에 PER 19.6배 적용하여(현재 제약업종 평균 PER 23.1배 15% 할인) 주당

119,634원으로 산정하였고, 매출추정에 포함되지 않은 DA-7218의 신약가치 2,280억원의 주당가치

20,476원을 더했다.

또한 해당 목표주가는 동아제약의 12개월 Fwd EPS대비 PER 22.9배 수준으로, 일본내수시장 1위

기업의 위치를 지키며 본격적 해외진출 성장과 신약출시 기대감이 커지던 1980~85년의 다케다제

약 평균 PER 23.7배 보다 낮은 수준으로 적정하다 판단된다.

표 10. Valuation Table

구분 추정

기존 사업 Valuation 12 개월 Fwd EPS 6,091 원 * PER 19.6 배 적용 = 적정주가 119,634 원

구분 단위 가정 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

전체수익 억원 환율(원/USD) 1,100

37 19 137 146 219 460 604 761 852 978 1,027 1,079 1,100

세후 순수익 억원 세율 24%

28 14 104 111 166 350 459 578 647 744 781 820 836

PV(현재가치) 억원 할인율 9.0%

26 12 80 79 108 208 251 290 298 314 303 291 273

NPV(현재가치의 합) 억원 2,533

임상 3 상 성공확률 반영 억원 90% 2,280

신약 DA-7218 가치

MRSA 항생제 전 세계 시장 2,600 mil USD, 시장점유율은 출시 8 년차에 Peak 35%, 할인율 9% 가정, DCF 로 추정 시

현재가치 2,280 억

주당가치 = 20,476 원

가정

1. MRSA 항생제 전 세계 시장 2,600 mil USD, 시장성장률은 5%로 가정.

2. 시장점유율은 출시 8 년차에 Peak 35% 가정(화이자의 자이복스는 2015 년 특허 종료, 동아제약 DA-7218 은 2024 년 특허 종료).

3. 출시단계에 따른 Trius 사로 부터의 마일스톤은 임상 종료 예상되는 2012 년 부터 2014 년 까지 각각 3.4, 1.7, 3.4 백만달러로 가정.

4. 판매에 따른 로열티율은 6%로 가정, 전체수익은 마일스톤과 로열티수익의 합.

5. 환율 1,100 원/USD, 세율 24%, 할인율 9%가정.

6. 현재 두번째 임상 3 상 중으로 임상성공확률은 90%로 가정, 추후 임상종료에 따른 가치반영 확대 가능할 것으로 예상.

7. 마일스톤과 로열티 수입 외에 신약 원료의약품 공급수익 등은 반영하지 않음.

Target Price 140,000원

자료: 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

27

그림 43. Takeda 평균 PER 및 시가총액 추이: 잇따른 신약 출시에 따른 급등

자료: Thomson Datastream, 대신증권 리서치센터

표 11. 동아제약 주요 파이프라인 정리

구분 코드 적응증 진행단계 파트너 출시예정 지역

합성신약

DA-8159(자이데나) 발기부전치료제 3 상 완료 워너칠콧 2013~14 국내, 미국, 일본

전립선비대증 2 상 진행중 워너칠콧, 메이지 2015~16 미국, 일본

간문맥고혈압 2 상 진행중 Dr. Falk 2017~ 유럽

폐동맥고혈압 2 상 진행중 2015~16 국내

DA-7218(Tedizolid) 피부연조직감염 3 상 진행중 Trius, Bayer 2013~14 미국, 아시아

폐렴 2 상 진행중 미국

전신감염 2 상 진행중 미국

DA-6034 위염 3 상 진행중 2013~14 국내

안구건조증 2 상 진행중 2015~16 국내

DA-8031 조루치료제 1 상 진행중 2015~16 국내

DA-6886 과민성 대장 증후군 1 상 진행중 2017~ 국내

DA-1229 당뇨 2 상 진행중 2015~16 국내

전임상 Luye 2017~ 중국

천연물 의약품 DA-9801 당뇨성 신경병증 2 상 진행중 2015~16 국내

DA-9701(모티리톤) 기능성소화불량 전임상 중국

바이오 의약품

DA-3801(rhFSH, 고나도핀 적응증확대) 무배란증 3 상 진행중 2013~14 국내

DA-3803(rhCG) 불임 3 상 진행중 2013~14 국내

DA-3030 당뇨성 신경병증 1 상 진행중 2015~16 국내

DA-3031(PEG-GCSF) 호중구 감소증 3 상 진행중 2013~14 국내

DA-3051(Interferon ß) 다발성 경화증 1 상 진행중 Bergamo(Amgen 자회사) 2015~16 브라질

DA-3002(그로트로핀 적응증확대) 특발성 저신장증 3 상 진행중 2015~16 국내

DA-3091(서방형 Exenatide, 바이오베터) 당뇨 1 상 진행중 2015~16 국내

DA-3607(TRAIL 항암제) 뇌종양 1 상 진행중 2015~16 국내

DA-3111(허셉틴 바이오시밀러) 유방암 전임상 메이지 공동임상 2017~ 국내, 일본

DA-3853(엔브렐 바이오시밀러) 류마티스성 관절염 전임상 2017~ 국내

DA-3880(아라네스프 바이오시밀러) 만성신부전성 빈혈 전임상 2015~16 국내

DA-3808(애드베이트 바이오시밀러) 혈우병 A 형 전임상 2017~ 국내

DA-3811(세레자임 바이오시밀러) 고셔병 전임상 2017~ 국내

주: 음영은 해외임상

자료: 대신증권 리서치센터

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.09

07

.07

(십억엔)(배) TAKEDA PHARMA. 평균 PER TAKEDA PHARMA. 시가총액(우)

루프론 출시

프레바시드 출시

아타칸 출시

액토스 출시

제약 이종훈 (769-3085)

28

[ 재무제표 ] 포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 8,468 9,073 9,533 10,570 11,651 유동자산 3,800 4,662 7,106 6,718 6,674 매출원가 3,426 4,033 4,645 5,138 5,638 현금및현금성자산 1,326 1,546 4,075 3,553 3,366 매출총이익 5,042 5,040 4,888 5,432 6,013 매출채권 및 기타채권 1,289 1,465 1,453 1,432 1,459 기타영업손익 4,005 4,015 4,100 4,403 4,751 재고자산 1,150 1,204 1,220 1,374 1,491 판관비 3,959 4,052 4,046 4,383 4,757 기타유동자산 34 447 358 358 358 외환거래손익 0 0 0 0 0 비유동자산 7,203 7,706 7,890 8,646 9,276 이자손익 0 0 0 0 0 유형자산 5,223 5,447 5,743 6,395 6,984 기타일시적손익 46 -38 54 20 -6 관계기업투자금 1,262 1,257 1,257 1,257 1,257

영업이익 1,129 950 896 1,070 1,250 기타금융자산 194 405 383 442 465 조정영업이익 1,083 988 842 1,050 1,256 기타비유동자산 523 596 506 552 569

EBITDA 1,332 1,245 1,095 1,289 1,613 자산총계 11,003 12,368 14,996 15,364 15,950

영업외손익 -218 -85 -72 -177 -146 유동부채 2,327 3,652 4,499 4,342 4,182 관계기업손익 0 0 0 0 0 매입채무 및 기타채무 1,118 1,478 1,683 1,625 1,686 금융수익 79 66 147 58 57 차입금 497 778 1,312 1,003 793 금융비용 -297 -151 -220 -235 -203 유동성채무 500 1,140 1,260 1,470 1,480 기타 0 0 0 0 0 기타유동부채 212 256 244 245 224

법인세비용차감전순손익 911 865 824 893 1,103 비유동부채 1,907 1,391 2,522 2,442 2,422 법인세비용 -250 -258 -198 -210 -259 차입금 463 343 2,023 1,963 1,953 계속사업순손익 660 607 626 683 844 전환증권 966 0 0 0 0 중단사업순손익 0 0 0 0 0 기타비유동부채 478 1,049 499 479 469

당기순이익 660 607 626 683 844 부채총계 4,234 5,044 7,020 6,784 6,604

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 6,769 7,324 7,975 8,580 9,346 지배지분순이익 660 607 626 683 844 자본금 557 557 585 585 585

매도가능금융자산평가 -14 27 27 27 27 자본잉여금 2,155 2,141 2,613 2,613 2,613 기타포괄순이익 30 -64 -27 -27 -27 이익잉여금 3,292 3,724 4,239 4,815 5,552 포괄순이익 676 569 626 683 844 기타자본변동 765 903 539 567 596

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 676 569 0 0 0 자본총계 6,769 7,324 7,975 8,580 9,346

주: 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액입니다. 총차입금 2,426 2,261 4,595 4,436 4,226

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

EPS 6,031 5,447 5,623 6,134 7,581 영업활동 현금흐름 1,239 1,130 1,459 1,403 1,613 PER 20.4 16.3 20.5 18.8 15.2 당기순이익 660 607 626 683 844 BPS 60,791 62,635 65,112 70,047 76,304 비현금항목의 가감 1,073 935 892 926 1,063 PBR 2.0 1.4 1.8 1.6 1.5 감가상각비 249 257 252 239 357 EBITDAPS 12,168 11,182 9,829 11,573 14,482 외환손익 -6 -3 -19 -6 -5 EV/EBITDA 11.1 8.2 12.0 10.4 8.3 지분법평가손익 0 0 0 0 0

SPS 77,338 81,448 78,402 86,293 95,118 기타 829 681 659 693 710 PSR 1.6 1.1 1.5 1.3 1.2 자산부채의 증감 -344 -212 -119 -261 -268 CFPS 15,826 13,842 12,489 13,134 15,566 기타현금흐름 -149 -199 59 55 -26

DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 투자활동 현금흐름 -959 -1,125 -268 -914 -899

투자자산 113 -174 22 -59 -23 재무비율 (단위: 원, 배, %) 기타 -1,059 -563

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 기타 -13 -387 259 16 50

성장성 재무활동 현금흐름 595 211 3,044 -336 -387 매출액 증가율 5.7 7.1 5.1 10.9 10.2 단기차입금 -324 280 534 -309 -210 영업이익 증가율 22.8 -15.8 -5.7 19.3 16.8 사채 887 0 1,700 0 0 순이익 증가율 4.4 -8.1 3.2 9.1 23.6 장기차입금 300 399 -20 -60 -10

수익성 유상증자 474 0 500 0 0 ROIC 12.0 9.1 9.0 10.1 10.9 현금배당 -78 -110 -111 -107 -107 ROA 10.8 8.1 6.6 7.0 8.0 기타 -665 -358 441 140 -60

ROE 10.5 8.6 8.2 8.3 9.4 현금의 증감 880 220 2,529 -522 -187

안정성 기초 현금 446 1,326 1,546 4,075 3,553 부채비율 62.5 68.9 88.0 79.1 70.7 기말 현금 1,326 1,546 4,075 3,553 3,366

순차입금비율 16.2 4.3 2.7 6.8 6.0 NOPLAT 819 666 681 818 956 이자보상배율 7.6 7.0 4.3 4.8 6.6 FCF -44 212 183 107 363

자료: 동아제약, 대신증권 리서치센터

www.daishin.com

[기업분석]

LG생명과학 (068870)

백신에서 제네릭까지, 아름다운 포트폴리오

이종훈 769.3085 jhoonlee@daishin.com

- 투자의견 매수(BUY), 목표주가 55,000원 제시 - 당뇨병치료제 신약출시, 혼합백신 UNICEF 입찰 기대감 - 화이자바이탈스와 전략적 제휴로 국내 제네릭 사업 본격화

[매수, 유지] 제약업종

현재가 46,200

목표주가 (상향) 55,000

LG생명과학 투자포인트: 투자의견 매수(BUY), 목표주가 55,000원 제시

1) 당뇨치료제 신약출시, 혼합백신 Unicef입찰 기대감

2) 화이자바이탈스와 전략적 제휴로 국내 제네릭 사업 본격화

당뇨병치료제 신약출시, 혼합백신 UNICEF 입찰 기대감

2013년 LG생명과학의 성장 동력은 당뇨병치료제 ‘제미글로’와 5가 혼합백신 ‘유포박-히브’가 될 전망이다. 당뇨병치료제 ‘제미글로’는 1) 가장 Hot한 신계열 당뇨치료제이며, 2)사노피와의 국내 공동판매계약 체결, 3) 복합제 출시 및 기술 수출 등 연 이은 성장 가능 모멘텀을 보유하여 새로운 블록버스터로 성장할 전망이다. 또한 WHO 품질인증 따라 5가 혼합백신 ‘유포박-히브’(DTP-HepB-Hib)는 약 5천억원에 달하는 혼합백신 입찰시장에 10%의점유율을 목표로 본격적으로 진출, 새로운 성장동력이 될 전망이다.

화이자바이탈스와 전략적 제휴로 국내 제네릭 사업 본격화 경쟁심화되는 국내 제네릭 시장에서 LG생명과학과 다국적제약사 화이자와의 전략적 제

휴는 사업 포트폴리오 다각화 및 새로운 캐쉬카우가 될 수 있을 것이란 판단이다. 이미 브랜드 제네릭 시장선점을 위한 준비가 완료되었는데, 10월 기준 제네릭 의약품 허가를 위한생물학적동등성 시험 승인 건수 23건으로 압도적 1위를 차지하고 있다.

KOSPI 1860.83

시가총액 7,706 억원

시가총액비중 0.1%

자본금(보통주) 841 억원

52주 최고/최저 49,500 원 / 27,200 원

120일 평균거래대금 45 억원

외국인지분율 8.8%

주요주주 LG 외 3 인 31.0%

국민연금공단 7.4%

주가수익률(%) 1W 1M 3M 12M

절대수익률 -5.1 -1.9 24.4 28.2

상대수익률 -2.9 2.3 30.8 27.8

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 3,410 3,815 3,832 4,350 4,995

영업이익 200 106 32 157 355

세전순이익 161 43 -19 100 309

총당기순이익 169 57 -18 92 272

지배지분순이익 169 57 -18 92 272

EPS 1,017 343 -110 555 1,639

PER 51.7 99.9 NA 82.8 28.0

BPS 14,690 14,732 14,624 15,171 16,787

PBR 3.6 2.3 3.1 3.0 2.7

ROE 7.0 2.3 -0.7 3.7 10.1

자료: LG생명과학, 대신증권 리서치센터

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

10

20

30

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50

60

11.11 12.02 12.05 12.08

(천원)LG생명과학

Relative to KOSPI

제약 이종훈 (769-3085)

30

투자의견 매수(BUY), 목표주가 55,000원 제시

기존사업가치

+ 파이프라인 가치 합산

LG생명과학의 투자의견을 매수(Buy), 목표주가는 55,000원으로 커버리지를 재개한다. 기존사업가치

에 매출추정에 포함되지 않은 파이프라인의 가치를 더해 목표주가를 산출하였다. 기존사업가치는

2013년 추정 EBITDA 377억원에 목표 EV/EBITDA 12.3배 적용하여(R&D투자 비율이 높은 글로벌

바이오텍 바이오젠 아이덱, 노보보디스크, 암젠, 길리어드 사이언스 현재 EV/EBITDA 평균에 10%할

인) 주당 27,647원으로 산정하였고, 매출추정에 포함되지 않은 파이프라인 가치(인성장호르몬 가치

3,709억원, 당뇨신약 제미글로 891억원)의 주당가치 27,357원을 더했다.

사업 포트폴리오 안정화되는

중요한 한 해

2013년은 잇따른 R&D모멘텀과 신사업 구축으로 LG생명과학의 사업 포트폴리오가 안정화되는 중요

한 한 해가 될 전망이다. 1) 2013년 초 새로운 계열의 당뇨병 치료제 ‘제미글로’를 출시할 예정이고

2) 2013년 서방형 인성장호르몬의 소아용 제형이 미FDA 승인을 받을 전망이다. 또한 3) 이번 하반

기 WHO 품질인증을 획득한 5가 혼합백신의 유니세프 입찰이 기대되며, 4) 다국적 제약사 화이자와

의 국내 제네릭 사업 제휴로 안정적인 현금 창출력도 보유 할 수 있을 전망이다.

표 12. Valuation Table

구분 추정

기존 사업 Valuation 2013 년 EBITDA 377 억원 * 목표 EV/EBITDA 12.3 배 적용 = 적정주가 27,647 원

구분 단위 가정 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

인성장호르몬 세후 순수익

억원 환율(원/USD) 1,100

0 139 226 473 747 858 1,013 1,226 1,354

PV(현재가치) 억원 할인율 7.0%

0 130 198 386 570 612 675 763 788

품목허가 성공확률 반영 90%

NPV(현재가치의 합) 억원 3,709

구분 단위 가정 2011 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

당뇨신약 제미글로 세후 순수익

억원 환율(원/USD) 1,100

0 12 25 49 122 145 224 318 471

PV(현재가치) 억원 할인율 7.0%

0 11 22 40 93 103 149 198 274

NPV(현재가치의 합) 억원 891

인성장호르몬 가치

인성장호르몬 전 세계 시장 3,025 mil USD, 시장점유율은 출시 8 년차에 Peak 18%, 할인율 7% 가정, DCF 로 추정 시

현재가치 3,709 억

주당가치 = 22,061 원

제미글로 가치

DPP-Ⅳ 전 세계 시장 5,837 mil USD, 시장점유율은 출시 8 년차에 Peak 2.2%, 할인율 7% 가정, DCF 로 추정 시

현재가치 891 억

주당가치 = 5,296 원

Target Price 55,000원

자료: 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

31

당뇨병치료제 제미글로: 사노피와 국내 공동판매, 해외기술수출과 복합제 출시 기대

새로운 블록버스터

‘제미글로’

1) 가장Hot한 신계열 당뇨

치료제

2) 사노피와의 공동판매

3) 연 이은 성장 가능 모멘텀

LG생명과학의 당뇨병치료제 신약 ‘제미글로’는 2013년 1분기 출시되어 블록버스터 품목으로 자리

매김할 전망이다. 1) 새로운 당뇨병치료제 계열인 DPP-Ⅳ 저해제는 전체 당뇨병 시장의 30% 이상

점유율을 달성 하면서 빠른 속도로 그 영향력을 늘려가고 있으며, 제미글로는 동등 효능 대비 적은

부작용과 한국인 대상 임상의 이점을 바탕으로 빠르게 시장점유율을 늘려 나갈 것이란 판단이다. 2)

게다가 당뇨병치료제 군의 TOP다국적제약사 중 사노피와의 국내 공동판매계약을 체결하여, LG생명

과학의 개발능력입증은 물론 추가적인 기술수출 가능성이 커졌다. 3) 또한 2014년 연이은 복합제 개

발에 따른 매출성장, 2015년 이후 중국과 터키를 비롯한 해외수출도 기대해 볼 수 있는 상황이다.

제미글로는 2013년 75억원, 복합제 출시 예상되는 2014년에는 160억원 규모의 매출이 예상된다.

표 13. 국내출시 DPP-Ⅳ 저해제 현황

품목 성분 개발사 파트너 약가(원) 용법 급여등재일

자누비아 100mg Sitagliptin MSD 대웅제약 924 1 일 1 회 08.12.01

가브스 50mg Vildagliptin Novartis 한독약품 453 1 일 2 회 09.02.01

온글라이자 5mg Saxagliptin BMS 아스트라제네카 850 1 일 1 회 11.11.01

트라젠타 5mg Linagliptin 베링거인겔하임 유한양행 831 1 일 1 회 12.06.01

제미글로 50mg Gemigliptin LG 생명과학 사노피 - 1 일 1 회 -

자료: 대신증권 리서치센터

그림 44. 전체 당뇨병치료제 중 DPP-Ⅳ저해제 비중 급격히 성장 중

그림 45.약 4,500억원 규모의 UNICEF 혼합백신 입찰은 5가 백신이 주도

주: 온글라이자, 가브스, 자누비아 군은 각각 복합제 매출 포함.

자료: 유비스트, 대신증권 리서치센터 주: 2012년 3월 기준

자료: UNICEF, 대신증권 리서치센터

0%

5%

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.03

12

.06

12

.09

(억 원)

트라젠타정온글라이자 군가브스 군자누비아 군DPP-Ⅳ 저해제 비중(우)

0%

5%

10%

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150

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450

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2001 2003 2005 2007 2009 2011

DTP-Hep-Hib(5가)

DTP-Hep(4가)

DTP-Hib(4가)

HepB

전체 백신 대비

(mil USD)

DTP-Hep-Hib(5가) 비율

제약 이종훈 (769-3085)

32

혼합백신 유포박-히브: WHO인증으로 유니세프입찰 등 5천억 입찰시장 진입 시작

새로운 성장동력 5가 혼합백신

‘유포박-히브’

(DTP-HepB-Hib)

LG생명과학의 5가 혼합백신 ‘유포박-히브’(DTP-HepB-Hib)는 약 5천억원에 달하는 혼합백신 입찰

시장에 10%의 점유율을 목표로 본격적으로 진출, 새로운 성장동력이 될 전망이다. 2012년 8월 LG

생명과학은 세계보건기구(WHO) 품질 인증을 획득하였다. 안전한 원료 확보 및 제조공정 상의 어려

움으로 진입장벽이 큰 백신사업의 특성상 현재 5개 업체만이 DTP-HepB-Hib 5가 백신을 공급하고

있으며, 최근 인증 탈락한 2개 인도 업체의 유니세프 백신/바이오의약품 공급을 LG생명과학이 대체

할 수 있을 것이란 판단이다.

표 14.UNICEF DTP-HepB-Hib 5가 백신 공급가격추이: 전체 입찰시장을 5개 업체가 공급 중

USD 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 dose liquid

Crucell Switzerland AG

3.63 3.75 3.60 3.60 2.80-3.20

2.80-3.20

2.80-3.20

Panacea Biotec Ltd.

3.60 3.60 2.97 2.97

Shantha Biotechnics Ltd.

2.90 2.70 2.70

Serum Institute Of India Ltd.

2.25-2.50

2.50

10 dose liquid

Serum Institute Of India Ltd.

1.75-2.105

1.75-2.105

Biological E 1.60

10 dose lyophilised

Biological E 1.80

2 dose lyophilised

Serum Institute Of India Ltd.

2.25 2.25

GSK 3.50 3.25 3.10 3.65 3.60 3.60 3.50-3.60

3.50 3.50 2.95 2.95 2.95

자료: 대신증권 리서치센터

표 15. UNICEF Vaccines/Biologicals 2011년 공급규모

공급업체 국가명 mil USD 비중 비고

Crucell Switzerland AG Switzerland 213.9 20.9%

Serum Institute Of India Ltd. india 213.9 20.9%

GSK Biologicals SA Belgium 213.0 20.8%

Pfizer United States 137.0 13.4%

Sanofi Pasteur France 91.7 9.0%

Panacea Biotec Ltd. india 78.5 7.7% 2011 년 PQ 자격박탈

Novartis Vaccines and Diagnostics Italy 33.9 3.3%

PT Bio Farma (Persero) Indonesia 21.1 2.1%

FSUE of Chumakov Ipve, Rams Russia 3.8 0.4%

Japan BCG Laboratory Japan 3.1 0.3%

Bharat Biotech International Ltd india 3.1 0.3%

Haffkine Bio-Pharmaceutical Corporation india 2.9 0.3%

LG Life Sciences Ltd Republic of Korea 2.1 0.2%

Bio-Manguinhos Brazil 1.4 0.1%

Statens Serum Institut Denmark 1.1 0.1%

Biological E Ltd india 0.8 0.1%

Intervax Canada 0.8 0.1%

Institut Pasteur De Dakar Senegal 0.7 0.1%

Shantha Biotechnics Ltd. india 0.7 0.1% 2010 년 PQ 자격박탈

NVI (Netherlands Vaccine Institute) Netherlands 0.3 0.0%

합 계 1,023.9 100.0% 주: 음영은 5 가백신 공급업체

자료: UNICEF, 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

33

화이자바이탈스와 전략적 제휴로 국내 제네릭 사업 본격화

본격화 전망되는 브랜드제네릭

시장선점 준비완료

LG생명과학과 다국적기업 화이자와의 전략적 제휴는 경쟁 심화되는 국내 제약시장에서 든든한 비장

의 카드가 될 수 있을 것이란 판단이다. 2012년 2월 LG생명과학은 개발/생산/허가를 담당하고 한국

화이자제약은 판매/품질을 담당하는 브랜드제네릭 사업에 진출하였으며, 2012년 10월까지 제네릭

출시를 위한 생물학적동등성(생동성)시험 23건의 승인을 받아 가장먼저 본격적인 개발과정에 착수하

였다. 2000년대 이후 연이은 오리지널 제품의 특허만료로 국내 제네릭 시장은 2번의 중흥기를 경험

했으나 점점 강도가 거세어 지는 리베이트 수사와 약가인하 정책으로 국내 제네릭 중심 기업의 영업

환경은 악화되고 있으며, 이에 다국적 제네릭 기업들의 잇따른 국내 진출과 중소형사 M&A이슈가 최

근 주목받고 있다. 따라서 새로운 개발 신약의 부재와 이미 보유한 오리지널 신약들의 특허만료로

제네릭시장에 진출한 화이자와의 전략적 제휴는 시기적절하며, 경쟁 심화되는 국내 제네릭시장에서

새로운 캐쉬카우 역할을 할 수 있을 것이란 전망이다.

표 16. 2012년 식약청 생물학적동등성시험 계획서 승인현황

연번 업소명 성분명 제형 분량 승인일 시험기관명

1 (주)엘지생명과학 로수바스타틴칼슘 필름코팅정 10.4mg 2012-10-10 바이오코아

2 (주)엘지생명과학 멜록시캄 캡슐 15mg 2012-09-17 바이오코아

3 (주)엘지생명과학 레보설피리드 정제 25mg 2012-08-14 바이오메디앙

4 (주)엘지생명과학 알렌드론산나트륨/농축콜레칼시페롤분말 정제 91.37/53.33mg 2012-08-14 바이오코아

5 (주)엘지생명과학 텔미사르탄/히드로클로로티아지드 정제 80/12.5mg 2012-08-09 바이오인프라

6 (주)엘지생명과학 카르베딜롤 정제 25mg 2012-08-09 바이오메디앙

7 (주)엘지생명과학 니자티딘 필름코팅정 150 ㎎ 2012-08-09 바이오코아

8 (주)엘지생명과학 이베사탄/히드로클로로티아지드 필름코팅정 300/12.5mg 2012-07-17 바이오인프라

9 (주)엘지생명과학 레비티라세탐 필름코팅정 500mg 2012-07-17 바이오메디앙

10 (주)엘지생명과학 아리피프라졸 정제 10mg 2012-07-17 바이오코아

11 (주)엘지생명과학 라푸티딘 필름코팅정 10mg 2012-07-18 바이오메디앙

12 (주)엘지생명과학 텔미사르탄 정제 80mg 2012-07-18 바이오인프라

13 (주)엘지생명과학 올메사탄메독소밀/히드로클로로티아지드 필름코팅정 20/12.5mg 2012-07-18 바이오인프라

14 (주)엘지생명과학 칸데사르탄실렉세틸 나정 16mg 2012-07-02 바이오인프라

15 (주)엘지생명과학 칸데사르탄실렉세틸/히드로클로로티아지드 나정 16/12.5mg 2012-07-02 바이오인프라

16 (주)엘지생명과학 발사르탄 필름코팅정 160mg 2012-07-05 크리스탈지노믹스

17 (주)엘지생명과학 발사르탄/암로디핀베실산염 필름코팅정 160/13.87mg 2012-06-27 바이오메디앙

18 (주)엘지생명과학 로사르탄칼륨/히드로클로로티아지드 필름코팅정 100/25mg 2012-06-28 바이오인프라

19 (주)엘지생명과학 이베사탄 필름코팅정 300 ㎎ 2012-06-28 바이오인프라

20 (주)엘지생명과학 아세클로페낙 필름코팅정 100mg 2012-06-18 바이오메디앙

21 (주)엘지생명과학 록소프로펜나트륨수화물 나정 68.1mg 2012-06-11 바이오메디앙

22 (주)엘지생명과학 모사프리드 시트르산염이수화물 필름코팅정 5.29mg 2012-06-13 바이오메디앙

23 (주)엘지생명과학 올메사탄메독소밀 필름코팅정 20mg 2012-06-14 바이오인프라

주: 2012 년 11 월 현재 기준

자료: 식약청, 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

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[ 재무제표 ] 포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 3,410 3,815 3,832 4,350 4,995 유동자산 1,780 2,209 2,076 2,224 2,181 매출원가 1,793 2,138 2,160 2,393 2,650 현금및현금성자산 242 478 428 408 207 매출총이익 1,617 1,677 1,672 1,957 2,345 매출채권 및 기타채권 817 913 907 983 1,075 기타영업손익 1,591 1,653 1,740 1,840 2,029 재고자산 595 768 690 783 849 판관비 1,504 1,612 1,690 1,820 2,009 기타유동자산 125 50 50 50 50 외환거래손익 -3 -16 -14 -14 -14 비유동자산 2,278 2,793 2,934 3,088 3,214 이자손익 0 0 0 0 0 유형자산 1,737 2,180 2,372 2,556 2,736 기타일시적손익 90 57 64 34 34 관계기업투자금 0 0 0 0 0

영업이익 200 106 32 157 355 기타금융자산 101 65 65 65 65 조정영업이익 113 65 -18 137 335 기타비유동자산 440 548 497 467 414

EBITDA 288 271 201 377 596 자산총계 4,058 5,002 5,009 5,312 5,395

영업외손익 -40 -64 -51 -57 -47 유동부채 1,073 982 1,036 1,079 1,133 관계기업손익 0 0 0 0 0 매입채무 및 기타채무 459 631 615 658 712 금융수익 17 23 22 22 22 차입금 84 247 247 247 247 금융비용 -53 -84 -72 -79 -68 유동성채무 500 30 100 100 100 기타 -4 -3 0 0 0 기타유동부채 30 75 75 75 75

법인세비용차감전순손익 161 43 -19 100 309 비유동부채 515 1,543 1,515 1,682 1,440 법인세비용 8 14 0 -8 -37 차입금 391 1,357 1,418 1,570 1,312 계속사업순손익 169 57 -18 92 272 전환증권 0 0 0 0 0 중단사업순손익 0 0 0 0 0 기타비유동부채 124 186 97 112 128

당기순이익 169 57 -18 92 272 부채총계 1,588 2,525 2,550 2,761 2,573

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 2,470 2,477 2,459 2,551 2,822 지배지분순이익 169 57 -18 92 272 자본금 841 841 841 841 841

매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 1,470 1,470 1,470 1,470 1,470 기타포괄순이익 -19 -50 0 0 0 이익잉여금 160 171 153 245 517 포괄순이익 149 7 -18 92 272 기타자본변동 -1 -5 -5 -5 -5

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 149 7 -18 92 272 자본총계 2,470 2,477 2,459 2,551 2,822

주: 조정영업이익은 매출총이익에서 판관비를 차감한 금액입니다. 총차입금 975 1,634 1,764 1,917 1,659

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 억원)

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

EPS 1,017 343 -110 555 1,639 영업활동 현금흐름 -53 198 485 435 636 PER 51.7 99.9 NA 82.8 28.0 당기순이익 169 57 -18 92 272 BPS 14,690 14,732 14,624 15,171 16,787 비현금항목의 가감 172 268 297 332 371 PBR 3.6 2.3 3.1 3.0 2.7 감가상각비 175 206 219 240 260 EBITDAPS 1,736 1,637 1,214 2,273 3,593 외환손익 3 4 13 13 13 EV/EBITDA 32.7 25.2 44.6 24.3 15.3 지분법평가손익 0 0 0 0 0

SPS 20,283 22,690 22,792 25,873 29,709 기타 -6 58 65 79 98 PSR 2.6 1.5 2.0 1.8 1.5 자산부채의 증감 -316 -68 117 -76 -55 CFPS 2,028 1,933 1,657 2,522 3,824 기타현금흐름 -79 -60 89 87 48

DPS 0 0 0 0 0 투자활동 현금흐름 -336 -609 -387 -402 -420

투자자산 261 105 0 0 0 재무비율 (단위: 원, 배, %) 기타 -561 -623

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 기타 -36 -91 0 0 0

성장성 재무활동 현금흐름 382 651 130 152 -258 매출액 증가율 1.9 11.9 0.4 13.5 14.8 단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 -32.3 -46.8 -69.8 387.7 126.5 사채 0 495 100 200 -200 순이익 증가율 -25.4 -66.2 -132.0 -604.9 195.3 장기차입금 382 155 -39 -48 -58

수익성 유상증자 0 0 0 0 0 ROIC 7.4 4.1 0.8 3.6 7.4 현금배당 0 0 0 0 0 ROA 5.1 2.3 0.6 3.0 6.6 기타 0 0 70 0 0

ROE 7.0 2.3 -0.7 3.7 10.1 현금의 증감 -7 236 -50 -21 -201

안정성 기초 현금 249 242 478 428 408 부채비율 64.3 102.0 103.7 108.2 91.2 기말 현금 242 478 428 408 207

순차입금비율 25.4 45.3 52.9 57.8 50.2 NOPLAT 210 141 32 144 313 이자보상배율 4.3 1.4 0.5 2.0 5.4 FCF -212 -367 -136 -18 153

자료: LG생명과학, 대신증권 리서치센터

제약 이종훈 (769-3085)

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▶ Compliance Notice

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다(담당자: 이종훈)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

▶투자의견 및 목표주가 변경 내용

동아제약(000640) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 LG생명과학(068870) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

제시일자 12.11.19 12.11.01 12.07.17 12.06.22 12.06.12 12.05.02

제시일자 12.11.19 12.11.01 12.07.17 12.07.17 12.06.22 12.06.12

투자의견 Buy 담당자변경 Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy 담당자변경 Buy Buy Buy Buy

목표주가 140,000 이종훈 131,000 131,000 131,000 131,000 목표주가 55,000 이종훈 50,000 50,000 50,000 50,000

제시일자 12.04.16 12.04.05 11.12.23 11.10.30 11.10.09 11.07.08 제시일자 12.02.24 12.01.18 11.10.30 11.06.13 10.12.22

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Market Perform

Market Perform

목표주가 131,000 131,000 131,000 140,000 140,000 140,000 목표주가 50,000 50,000 50,000 50,000 50,000

제시일자 11.06.30 11.06.13 11.03.31 11.02.25 11.01.30 11.01.13

제시일자

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견

목표주가 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 140,000 목표주가

제시일자 10.12.22 10.11.26 10.11.12

제시일자

투자의견 Buy Buy Buy 투자의견

목표주가 140,000 140,000 140,000 목표주가

▶ 투자등급관련사항

산업 투자의견 - Overweight(비중확대): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 - Neutral(중립): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 - Underweight(비중축소): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견 - Buy(매수): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상 - Marketperform(시장수익률): 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상 - Underperform(시장수익률 하회): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

10.11 11.02 11.05 11.07 11.10 12.01 12.04 12.07 12.10

Adj.PriceAdj.Target Price

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

10.11 11.02 11.05 11.08 11.11 12.02 12.05 12.08 12.11

Adj.Price

Adj.Target Price

(원)