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가치주 투자와 금리의 연관성

Equity Duration의 도입과 활용

가치주 투자와 금리

미국 증시에서 MSCI US Value 지수와 Growth 지수의 상대 움직임은 금리의 변화와

밀접한 관계를 가지고 있음. 이 현상의 원인에는 Equity Duration의 영향이 있다는

판단.

원래 Duration은 미래 현금흐름의 가중평균만기를 활용하여, 금리 변화에 대한 채권

가격의 민감도를 계산한 수치임. 주식에 대해서도 동일한 방법으로 Duration 수치를

계산할 수 있음. 밸류에이션이 낮은 ‘가치주’는 그 가정 상 향후 현금흐름의 무게 중심

이 가까운 시점에 있음. 따라서 Duration이 짧음. 밸류에이션이 높고 성장성이 높은

‘성장주’는 향후 현금흐름의 무게 중심이 먼미래이므로, Duration이 긺.

금리 상승기에는 Duration이 짧은 가치주의 가치 하락이 더 작으므로, 가치주의 상대

적인 강세가 나타남. 금리 하락기에는 Duration이 긴 성장주의 가치 상승이 더 크므

로, 성장주의 상대적인 강세가 나타남

추천종목

향후 금리 전망을 보면, 미국의 기준금리 인상이 시작된 이후 미국 장기금리 상승과 함

께 한국 장기금리의 상승도 점차 나타날 것으로 예상됨. 이는 한국 증시에서 가치주의

성장주 대비 아웃퍼폼 현상을 유도할 것으로 생각함. 또한 미국 가치주의 아웃퍼폼 현

상이 나타나면, 스타일 동조화 현상을 통해서 동일한 변화가 발생할 가능성이 높아짐.

국내 증시에서 향후 가치주의 강세 가능성을 높게 판단하고 있음.

(14페이지에 가치주 컨셉 위주의 추천종목 리스트 수록)

P/E와 Equity Duration의 관계

P/E에 따른 구분 Duration 금리 인상기 금리 인하기 멘트

고 P/E 종목

(성장주 개념)

길다

가치 하락 큼

가치 상승 큼

(상대적 아웃퍼폼) 적정P/E가 높을수록, 현재의

현금흐름보다는 먼미래의 현금흐름

규모가 크다는 가정이 들어감으로 저 P/E 종목

(가치주 개념)

짧다

가치 하락 작음

(상대적 아웃퍼폼)

가치 상승 작음

자료: 삼성증권

김동영, CFA

Analyst

dy76.kim@samsung.com

02-2020-7839

옥혜인 Research Associate

hyein.ok@samsung.com

02-2020-7795

Quantitative Issue

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삼성증권 2

5060708090

100110120130140

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

MSCI US Value/Growth 상대강도

(1975/1/1=100p)

가치주 투자와 금리 가치주와 성장주는 주식 시장에서 가장 많이 사용되고 있는 투자 스타일에 해당한다. 일반적으로

가치주 투자 스타일과 성장주 투자 스타일은 어느 한쪽만 항상 우세한 결과를 보이기 보다는, 상

대 성과가 시기에 따라 항상 변화하는 편이다. (특정 기관투자자의 특별한 노하우를 넣은 가치주

혹은 성장주 스타일이 꾸준히 시장을 아웃퍼폼 하는지는 논외의 문제다)

미국시장의 가치주/성장주 상대강도 – 시기에 따라 아웃퍼폼하는 스타일이 변화함

참고: Value/Growth 상대강도가 올라가면 Value 인덱스의 아웃퍼폼, 내려가면 Growth 인덱스의 아웃퍼폼을 뜻함 자료: MSCI

미국 증시에서 가장 대표적인 가치주와 성장주 스타일 지수인 MSCI US Value, MSCI US

Growth 지수를 살펴보자. 위 차트의 상대강도 지수는 100포인트에서 출발하여, 가치주 지수의

주가 상승이 더 크면 상대강도 지수가 위로 올라가고, 성장주 지수의 주가 상승이 더 크면 상대

강도 지수가 아래로 내려가게 된다. 시기별로 보면, 1970년대 후반에는 가치주가 상승하던 시기

였다. 2000년 직전의 IT버블기에는 성장주가 아웃퍼폼했으나 버블 붕괴기에는 가치주가 아웃퍼

폼했다. 2007년 이후로 현재까지는 성장주가 장기적인 아웃퍼폼 현상을 이어가고 있다. 이처럼

MSCI US Value 지수와 Growth 지수는 시기에 따라 등락이 바뀌었음이 확인된다.

한국의 경우에도 MSCI Korea Value, Growth 지수를 기준으로 했을 때 2010년까지는 가치주의

강세, 그 이후는 성장주의 강세가 장기적인 흐름이었다.

가치주와 성장주의 투자 타이밍을 맞출 수 있는 Key driver는 무엇일까? 우선, 미국 시장의 경

우 가치주 상대강도와 가장 연관성이 높은 변수는 금리였다. 아래 왼쪽 차트를 보면, 최근 15년

간 가치주의 성장주 대비 상대성과(상대강도 지수)와 미국채 10년 금리는 매우 밀접히 동행하는

모습을 보였다. 2001년 중반부터 2002년말까지 미국 채권금리는 하락세였으며, 이 때 가치주도

성장주 대비 언더퍼폼하였다. 2003년초부터 2006년말까지 금리는 상승했으며 가치주도 강세를

나타냈다. 2007년부터 2012년 중반까지의 금리하락, 2012년 중반 이후의 금리 상승, 그 이후의

재하락 구간도 동일하게 가치주 하락, 상승, 하락 패턴과 동행했다.

Contents

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80

0

1

2

3

4

5

6

2001 2004 2007 2010 2013

미국채 10년 (좌측) US Value/Growth 상대강도 (우측)

(1985/1/1=100p)(%)

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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

미국채 10년 (좌측) US Value/Growth 상대강도 (우측)

(1985/1/1=100p)(%)

시계열을 좀 더 늘려, 1985년 이후의 장기 추세를 봤을 때에도, 90년대말 IT버블기를 제외하고

는 금리와 가치주 상대성과가 동일한 흐름을 보인 것이 확인된다 (90년대말 IT버블기는 미국시

장에서 100년 내 가장 큰 밸류에이션 버블이 발생했던 시기이다. 시장 버블기 동안에는 단조로

운 가치주보다는 Long-term story에 기댄 성장주에 버블이 끼는 것이 일반적이다 - 금리보다

는 버블의 영향이 더 크게 작용)

미국 가치주 상대강도와 금리의 최근 15년:

금리의 등락과 가치주의 상대강도 등락이 정확하게 일치함

미국 가치주 상대강도와 금리의 최근 30년 시계열:

IT버블기 이외에는 높은 상관 관계 지속

그러면, 가치주 투자스타일과 금리와의 연관성이 높은 이유는 무엇인가? 그 논리적 근거에 대해

서 필자는 Equity Duration의 영향 때문이라고 판단한다.

가치주는 Equity Duration이 짧고 성장주는 Equity Duration이 길다. 금리 상승기에는

Duration이 짧은 가치주의 가치 하락이 더 작으므로, 가치주의 상대적인 강세가 나타나게 된다.

금리 하락기에는 Duration이 긴 성장주의 가치 상승이 더 크므로, 성장주의 상대적인 강세가 나

타나게 된다.

이해를 위해서, Equity Duration의 설명과 가치주/성장주의 정확한 기준에 대해 다음 파트부터

자세히 설명하겠다.

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삼성증권 4

Equity Duration

Duration(듀레이션)은 채권투자에서 많이 사용되는 지표로서, 미래 현금흐름의 가중평균만기를

활용하여 ‘금리 변화에 대한 채권 가격의 민감도’를 나타내는 지표다. 채권의 듀레이션(수정 듀레

이션)이 3이고 금리가 2% 상승한다면, 그 채권 가격은 3×2=6% 하락하게 된다.

채권자산의 경우 디폴트 리스크가 없다고 할 때, 현금흐름과 할인율 정보가 주어지면 누가 계산

을 하든 채권가격 Pricing은 항상 동일한 결과가 나오게 된다. Pricing에서 저평가, 고평가 상태

가 나올 수 없다면 채권 투자자는 어떻게 알파를 낼 수 있을까? 가장 기본적인 전략이 듀레이션

을 이용하는 것이다. 만약 지금의 균형 상태에서 향후 금리가 오를 것으로 전망한다면, 벤치마크

보다 듀레이션이 짧은 채권을 보유함으로써 초과성과를 얻겠다고 하는 방식이 채권투자자의 가

장 기본적인 전략 중의 하나다. 채권마다 듀레이션이 다르기 때문에 금리 변화 시 채권 가격의

변동도 각기 다르게 나타난다는 점을 활용한 것이다.

주식자산에 대해서도 동일한 관점을 적용할 수 있다. DCF모델이나 DDM모델을 이용한 주식자산

의 평가에도 미래의 특정한 현금흐름을 금리를 이용해 현재가치로 할인하는 방식이 사용된다. 이

때 금리(할인율) 수치가 변화하게 되면 당연히 현재가치가 변화하게 된다. 이 때 미래 현금흐름

의 구조에 따라 어떤 주식들은 가격 변동이 클 수도 있고, 어떤 주식들은 가격 변동이 작을 수도

있다. 아래의 예를 살펴보자.

할인율 변화에 따른 주식가치의 변동

A 주식: 미래 FCF 가 최근 기간에 분포된 경우

연도 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Free Cash Flow

(per share, 원) 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 10 10 10 10

Cost of Equity (%)

A 주식 가치 (원)

변경전 8

변경전 4,015

변경후 10

변경후 3,810

변화율(%) -5.1

B 주식: 미래 FCF 가 먼미래에 존재하는 경우

연도 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Free Cash Flow

(per share, 원) 10 10 10 10 10 10 10 10 8,000

Cost of Equity (%)

A 주식 가치 (원)

변경전 8

변경전 4,059

변경후 10

변경후 3,446

변화율(%) -15.1

DCF모델 주식가치 = � ���(1 + � �)

자료: 삼성증권

위의 예는 Cost of Equity(할인율)는 같지만 미래 현금흐름의 분포가 서로 다른 2개의 주식에 대

해서, 금리 변화에 따른 가격 변화를 정리한 것이다. (편의상 향후 9개년의 Cash Flow만 대상으

로 Pricing함)

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삼성증권 5

A주식은 현금흐름이 현재부터 꾸준히 발생하는, 미래 현금흐름 분포가 앞쪽에 위치해 있는 종목

이다. 향후 5년간은 매년 1,000원씩의 주당 FCF가 발생하고 그 이후 4년간은 10원의 FCF가 발

생한다고 가정했다. 이 때 현재 Cost of Equity 8% 수치를 적용한 DCF모델의 주식가치는 4,015

원으로 나타난다. 무위험이자율이 2%p 상승하는 변화를 생각해보자. Rf의 2%p 상승으로 CoE가

8%에서 10%로 상승한다고 하면, 현재가치 계산 시 할인폭이 커지기 때문에 주식가치는 이전보

다 떨어지게 된다. 계산 결과 CoE 10%에서는 주식가치가 3,810원으로 나타나고, 변경전 대비

변경후 가치의 변화율은 -5.1%로 나타난다.

B주식은 향후 현금흐름이 빠른 시기 내에는 없고 먼미래에만 크게 존재하는 종목이다. 일종의

성장주 개념에 가까운 주식이다. 향후 1년부터 8년까지는 주당 FCF가 10원이고 9년 후 FCF가

8,000원이라고 가정했다. 이 때 CoE 8%에서 DCF모델 주식가치는 4,059원으로 나타난다. CoE

가 8%에서 10%로 상승한다고 할 때, 최종 계산된 변경후 주식가치는 3,446원으로 계산된다. 변

경전 대비 변경후 B주식 가치의 변화율은 -15.1%로 나타난다. 이는 A주식의 -5.1% 변화율보

다 훨씬 더 큰 폭의 마이너스 수치다.

금리가 상승할 때 B주식의 가치가 더 크게 빠지는 것은, B주식의 듀레이션이 더 크기 때문이다.

A주식은 현금흐름이 비교적 앞쪽에 분포하고 있기 때문에, 금리 변동이 있더라도 현재가치의 변

화가 상대적으로 작다. B주식은 현금흐름이 먼미래에 있기 때문에, 현재가치 계산 시 할인율 변

화의 영향이 더 크다 (먼 미래의 현금흐름을 현재까지 ‘오랜 기간’ 할인해 오기 때문에, 할인율의

변화 시 그 영향이 ‘오랜 기간’ 누적되어 커진다). 금리의 조그만 변동에도 현재가치의 변화가 크

게 나타나는 것이다.

주가의 Pricing이 항상 정확히 이뤄지는 효율적 시장을 가정해보자. CoE 8%에서 A주식은 4,015

원, B주식은 4,059원에 정확히 거래될 것이다. Rf의 2% 상승으로 CoE가 10%가 되었다고 한다

면, A주식은 5.1% 하락하고 B주식은 15.1% 하락하게 된다. 이 때 A주식을 미리 Long하고 B주

식을 Short하면 절대수익을 거둘 수 있다. 현금흐름의 분포가 다른 주식군 사이에서는, 금리의

변화가 상대 성과의 차이를 크게 가져온다. 채권자산의 듀레이션과 마찬가지로, 주식자산에 대해

서도 금리 민감도인 Equity Duration 정보를 계산하고 투자에 활용할 수 있다.

(주식의 Duration이 존재한다고 해서, 금리 하락 시 주식시장 전체가 항상 상승하거나, 금리 상승 시 항상 하락하는 것은 아니다. 금리 변동을 가져오는 매크로 환경 변화가 미래현금흐름의 변화 또한 가져올 수 있기 때문이다. 다만, 가치주와 성장주의 상대 변화 관점에서는 미래현금흐름의 불확실한

변화보다는 할인율의 직접적인 변화 영향이 더 크게 작용하므로, 금리가 Key driver가 될 수 있다.)

채권가격 = � ��(1 + �)

Macaulay duration�맥컬리 듀레이션, 가중평균 잔존만기 지표� = � × ��(1 + �)

채권가격"

Modified duration(수정 듀레이션, 금리 민감도 지표) = %&'&()&* +(�& , -(1 + �)

※ 연별 이자 지급 기준

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가치주/성장주의 개념

여기서는 가치주와 성장주의 일반개념과 Equity Duration과의 연관성에 대해 정리해 본다.

가치주 투자스타일에 대한 정의는 투자자마다 조금씩 다를 수 있다. 하지만 일반적인 개념 상에

서, 가치주란 밸류에이션 매력이 높은 종목들을 말하는 개념이다. 성장주는 현재 혹은 미래의 기

업이익 성장세가 높은 종목들을 말하는 개념이다. 그리고, 각 종목별로 가치주인지 혹은 성장주

인지 이분법으로 나누는 방식이 많이 사용되어, 가치주와 성장주는 서로 상반되는 개념으로 많이

쓰이고 있다. 실제로 MSCI Value, Growth 지수의 경우, MSCI 원지수 시가총액을 Value지수가

절반, Growth 지수가 절반을 차지하도록 구성종목들을 양분해서 나눠가진다 (정확히는, 경우에

따라 한 종목의 시가총액을 나눠서 일부는 Value, 일부는 Growth에 나눠 들어갈 수 있음).

가치주와 성장주에 대한 분류는, 과거에는 단순히 P/B 수치를 기준으로 하는 경우가 많았다.

2000년대 이전에는 주로 P/B가 낮은 시가총액 누적 50% 종목군들을 가치주, P/B가 높은 종목

군들을 성장주로 분류해었다. 2000년대 들어서는 좀더 정교한 방식을 사용하여, 가치주 분류기

준에 맞는 종목들은 가치주 지수에, 성장주 분류기준에 맞는 종목들은 성장주 지수에 넣는 방식

을 주로 사용하고 있다. MSCI의 경우도 2003년 이전에는 P/B 지표만을 이용한 가치/성장 분류

법을 사용하다가, 2003년 이후에는 가치주 판단지표, 성장주 판단지표라는 이원화된 기준을 사

용하고 있다.

MSCI 지수의 가치주, 성장주 판단지표

1. 가치주 판단지표 (Value style characteristics)

A. Book value to price ratio (P/B 역수, trailing 기준)

B. Earnings to price ratio (P/E 역수, forward 기준)

C. 배당수익률 (trailing 기준)

2. 성장주 판단지표 (Growth style characteristics)

A. Long-term fwd EPS growth rate (향후 3~5년 장기 EPS 성장률)

B. Short-term fwd EPS growth rate (forward EPS 성장률)

C. Internal growth rate (내부성장률, ROE×(1-배당성향))

D. Long-term historical EPS growth trend (과거 5년 평균 EPS 성장률)

E. Long-term historical SPS growth trend (과거 5년 평균 주당매출액 성장률)

각 지표를 기준으로 종목별 z-score를 계산하여, z-score 상위의 종목들이 해당

지수에 편입됨

MSCI의 예에서 보듯이 가치주에는 보통 P/B, P/E 등을 기초로 밸류에이션 매력이 상대적으로

높은 (펀더멘털 대비 주가가 싼) 종목들이 주로 포함된다. 반면, 성장주 지수에는 과거 및 미래의

EPS 성장률 혹은 매출 성장률이 높은 종목들이 주로 포함된다.

가치주를 일단 살펴보자. 가치주 판단을 위해 사용하는 밸류에이션 지표로는 보통 trailing이나

forward 기준의 EPS, book value 등을 그 기준 지표로 삼는다. 이런 밸류에이션 지표들은 보통

과거 1년 혹은 미래 1년 등의 가까운 시점의 펀더멘털 만을 고려하고, 아주 먼 미래의 전망치는

사용하지 않는 특징을 가지고 있다. 앞서의 주식가치 예제(4페이지)를 다시 참고해 보자. 최초

환경에서 A주식과 B주식이 정확히 적정가치로 거래되고 있다고 하면, A주식의 Fwd P/E는 4배,

B주식의 Fwd P/E는 406배일 것이다(4,015/1,000 = 약 4배, 4,059/10 = 약 406배). A, B 주식

중에는 A주식이 가치주 컨셉에 가깝다.

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현재의 현금흐름이나 순이익 등이 높게 나오는 종목들은 그 정의 상 가치주에 해당한다. 가치주

의 현금흐름(혹은 순이익)은 시장평균보다 상대적으로 앞쪽 시점에 모이기 되므로, 가중평균 잔

존만기가 시장평균보다 짧아지게 된다. 결국 가치주는 Duration이 상대적으로 짧은 주식군에 해

당한다.

성장주에는 미래 혹은 과거의 실적 성장률이 높은 종목들이 들어간다. 앞의 주식가치 예제에서,

A주식은 초기 5년의 CAGR(연평균성장률)이 0%이다. B주식의 향후 9년 CAGR은 131%(10원에

서 8,000원으로 성장)으로 계산된다. 실적 성장률이 높다는 얘기는, 현재의 현금흐름 혹은 순이

익 규모는 작지만, 이 것이 점차 빠르게 증가할 것으로 예상한다는 뜻이다. 높은 성장성을 가진

주식은 가치흐름(이후 현금흐름으로 통칭)의 무게 중심이 뒤쪽의 먼 미래에 위치할 수 밖에 없

다. 성장주는 필연적으로 가중평균 잔존만기가 길어지게 되며 Duration이 길어진다.

Equity Duration 계산하기

주식에 대해서도, 몇 가지의 가정과 모델을 활용하면 명시적인 Duration 수치를 계산할 수 있

다. Duration 계산에서는, 미래 각 연도별 FCF 수치를 모두 구해서 이를 가지고 계산하는 것이

가장 정확한 방법이 될 것이다(다만, 영속기업이므로 무한한 데이터가 필요함). 논의와 활용의

편의를 위해, 필자는 종목별 fwd P/E와 베타 수치를 기반으로 영구성장 DCF모델을 활용한 약식

Modified Duration을 제시하고자 한다.

주식의 약식 Modified Duration 계산하기: 1단계

입력값: 종목별 fwd P/E, 베타

주식 Pricing 모델은 영구성장 DCF모델을 기본으로 한다.

영구성장 DCF모델: 주식가치(V) = /0/1(/233 045ℎ /678 7 19:;<)=2�요구수익률 ,071� >?(성장률)

DCF 모델에서 Accrual(발생액)이 장기적으로 0으로 수렴한다고 하면, FCFE를 순이익으로

대체하는 것도 가능하다.

P = 1AB=2>? →

A1AB=

= C2>? → P/E = C

2>? → g = r − CA/1

CAPM모델: r = HI + �HJ × KL &

종목별 베타를 사용하면, CAPM모델을 통해 종목별 r(CoE, 요구수익률)을 계산할 수 있다.

종목별 P/E와 위의 r값을 사용하면, 영구성장 DCF모델 상의 영구성장률 g를 구할 수 있다.

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2단계 (20년 기준 약식 듀레이션 계산)

맥컬리 듀레이션을 구하기 위해서는 각 연도별 현금흐름(여기서는 EPS)를 가지고 직접 계산

을 해야 한다. 여기서는 ‘영구 지속’ 가정 대신, Time hozion을 20년으로 잡은 뒤 Terminal

value를 사용하여 Max 20년의 약식 듀레이션을 계산하는 방식을 사용했다 (여기서 듀레이

션을 계산하는 목적은, 주식 간의 상대적인 듀레이션 차이를 통해 금리 변화에 대한 우열을

가리기 위해서이다. 따라서 20년 기간 설정을 사용한 계산 방식도 충분하다고 본다. 주식을

최장 20년 정도 보유하고 적정가치에 판다는 가정으로 생각하는 것도 가능하다.)

우선, 종목별로 r(CoE)과 g(성장률)가 정해지면, 영구성장 DCF모델(EPS 기준)의 각 연도별

현금흐름(EPS로 대체)를 계산할 수 있다.

P(현재가치) = �JMC(1 + �) + �JMC × (1 + N)

(1 + �)O + �JMC × (1 + N)O

(1 + �)P + ⋯

계산의 편의를 위해서 주식현재가치 P를 1원이라고 하자. P가 1원이 되면, EPS는 1 J/�" 원

이 된다. (듀레이션에는 분자, 분모 영향으로 인해 영향이 없음)

현재가치 1 = 1 J/�"(1 + �) +

1 J/�" × (1 + N)(1 + �)O +

1 J/�" × (1 + N)O

(1 + �)P + ⋯

20년 기간 설정에 terminal value를 도입하면 다음과 같다.

현재가치 1 = 1 J�"

(1 + �) +1 J�" × (1 + N)

(1 + �)O + ⋯ +1 J�" × (1 + N)CR

(1 + �)CS + JT U VL�W,-&) T&)(L

JT U VL�W,-&) T&)(L = 1�현재가치� − 1 J�"

(1 + �) +1 J�" × (1 + N)

(1 + �)O + ⋯ +1 J�" × (1 + N)CR

(1 + �)CS

P/E, r, g를 이용해 각 연도별 EPS의 현재가치를 계산할 수 있고, Terminal Value의 현가

또한 위식을 통해 계산 가능하다. 정의에 따라 Modified duration을 계산하는 식은 다음과

같다.

Modified duration =

(1 ×1 J�"

(1 + �) + 2 ×1 J�" × (1 + N)

(1 + �)O + ⋯ + 19 ×1 J�" × (1 + N)CR

(1 + �)CS + 20 × JT U VT) 1"(1 + �)

앞에서 구한 연도별 EPS의 현가와 Terminal Value의 현가 수치를 활용하면, Modified

duration을 구할 수 있다.

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삼성증권 9

실제 종목별 약식 Equity Duration를 계산한 예제는 다음과 같다.

약식 Equity Duration 계산 예 (삼성전자, 아모레퍼시픽)

항목 Market 삼성전자 아모레퍼시픽

ERP (%) 7

Rf (%) 2

fwd P/E (배) 9.81 34.48

베타 1.00 1.30

r (CoE) 9.01 11.13

g (성장률) -1.18 8.23

현재가치 1원 가정시의 연도별 EPS의 현재가치 (FCFE 대체)

1년 0.09 0.03

2년 0.08 0.03

3년 0.08 0.02

4년 0.07 0.02

5년 0.06 0.02

6년 0.06 0.02

7년 0.05 0.02

8년 0.05 0.02

9년 0.04 0.02

10년 0.04 0.02

11년 0.04 0.02

12년 0.03 0.02

13년 0.03 0.02

14년 0.03 0.02

15년 0.02 0.02

16년 0.02 0.02

17년 0.02 0.02

18년 0.02 0.02

19년 0.02 0.02

20년 Terminal value 0.15 0.61

현가 합계 1.00 1.00

*20년 약식 Duration 8.43 14.16

참고: DCF모델에서는 누적 Accural의 0 수렴을 가정하여 FCEF를 EPS로 대체함 FnGuide 컨센서스 P/E와 베타 수치를 활용

자료: 삼성증권

우선 CAPM에 쓰는 ERP는 7%, Rf는 2%로 잡았다(이 수치들은 바뀌어도, 종목별 duration 순

위에는 영향이 없음). 삼성전자의 베타가 1.001이므로, 삼성전자의 CoE(r)는 9.01%로 계산된다.

컨센서스 P/E 9.81배와 r값을 이용한 DCF모델 상의 연도별 현금흐름 현가는 위의 표에 나와있

다. 1차년의 가치현가가 전체의 9%(현재가 1원 가정 시 0.09원), 2차년의 현가가 8%를 기록하는

등, 가까운 기간 내에 주식가치의 상당 부분이 들어있다(물론 삼성전자의 현금흐름이 반드시 이

렇게 나온다는 뜻은 아니다. 영구성장 DCF모델을 통해, 현재 P/E를 정당화시키는 현금흐름을

모델링하면 이렇다는 뜻이다). 주식이 적정가치로 거래되는 것을 가정할 때, P/E가 낮다는 것은

미래성장률이 낮고 가치분포가 가까운 기간에 분포해 있다는 뜻이 된다. 반대로 P/E가 높은 것

이 정당화되기 위해서는, 미래성장률이 높고 가치분포가 먼 미래에 몰려있다는 뜻이 된다. 삼성

전자의 Terminal value 현가가 0.15%로 작고, 아모레퍼시픽의 Terminal value 현가가 0.61%로

상대적으로 큰 것이 서로 대비된다.

Quantitative Issue

2015. 10. 20

삼성증권 10

20년 Horizon 기준으로 약식 Duration을 계산하면, 삼성전자 8.43, 아모레퍼시픽이 14.16으로

나타난다. 삼성전자의 현금흐름 무게중심이 앞쪽에 있고, 아모레퍼시픽의 현금흐름 무게중심이

뒤쪽에 있기 때문에 삼성전자의 Duration이 더 작은 값으로 나온다. (20년 Horizion을 가정했으

므로, Duration의 수치 자체에 대한 의미보다는 종목별 수치 우열이 더 중요한 결과다) 삼성전자

와 아모레퍼시픽의 주가가 적정가치와 현재 정확히 일치한다고 할 때 (Mispricing이 없다고 할

때), 금리 상승은 삼성전자의 상대적인 아웃퍼폼, 반대로 금리 하락은 아모레퍼시픽의 상대적인

아웃퍼폼으로 이어지게 된다 (금리 1% 상승 시, 삼성전자 -8.4% > 아모레퍼시픽 -14.2%).

주요대형주, 약식 Duration 계산 결과

코드 종목명 Input 변수 Output 수치

fwd P/E 베타 r (CoE) g (성장률) 약식 Duration

A015760 한국전력 5.1 0.8 7.8 -11.7 5.0

A005380 현대차 6.5 1.1 9.7 -5.6 6.2

A000660 SK하이닉스 6.6 1.2 10.3 -4.9 6.2

A012330 현대모비스 6.8 0.7 7.1 -7.6 6.4

A000270 기아차 6.9 0.7 7.1 -7.4 6.5

A005930 삼성전자 9.8 1.0 9.0 -1.2 8.4

A017670 SK텔레콤 10.3 0.4 4.5 -5.2 8.8

A090430 아모레퍼시픽 34.5 1.3 11.1 8.2 14.2

A028260 삼성물산 44.3 2.1 16.5 14.2 14.3

A018260 삼성에스디에스 42.3 1.0 9.2 6.8 15.0

참고: DCF모델에서는 누적 Accural의 0 수렴을 가정하여 FCFE를 EPS로 대체함 FnGuide 컨센서스 P/E와 베타 수치를 활용. ERP 7%, Rf 2% 가정. Duration 순으로 정렬. 10월 15일 종가 기준

자료: 삼성증권

시가총액 상위 대형주에 대해 명시적으로 약식 Equity Duration을 계산한 결과는 위와 같다.

P/E가 5.1배인 한국전력은 Duration 5.0, P/E가 34.5배인 아모레퍼시픽은 Duration 14.2로 계

산된다. P/E 지표는 주가와 비교해서, 현재시점의 순이익 흐름 규모가 어느 정도인지를 알려주

는 수치의 성격이다. 현재 주가가 적정가격이라고 가정한다면, P/E가 낮다는 것은 회사의 순이

이(현금흐름)이 지금부터 많아 나오고 있다는 뜻이다. P/E가 높다는 것은 회사의 순이익(현금흐

름)이 먼 미래에 많이 나올 것으로 예상하고 있다는 뜻이다. 따라서, P/E가 높다는 것은 현금흐

름의 무게중심이 먼미래 시점에 있으며, Equity duration이 길어지게 된다. 따라서, 고P/E 형태

인 성장주는 금리 인하기에는 적정가격(주가)의 상승폭이 더 크고, 금리 인상기에는 적정가격의

하락폭이 더 크게 된다. 저P/E 형태인 가치주는 그 반대가 된다.

P/E와 Equity Duration의 관계

P/E에 따른 구분 Duration 금리 인상기 금리 인하기 멘트

고 P/E 종목

(성장주 개념)

길다

가치 하락 큼

가치 상승 큼

(상대적 아웃퍼폼) 적정P/E가 높을수록, 현재의 현금흐름보다는

먼미래의 현금흐름 규모가 크다는 가정이

들어감으로 저 P/E 종목

(가치주 개념)

짧다

가치 하락 작음

(상대적 아웃퍼폼)

가치 상승 작음

자료: 삼성증권

참고: 영구현금흐름 가정한 Equity Duration 공식 (영구채 듀레이션 공식을 사용하여 유도 가능)

영구현금흐름 Macaulay duration = 1 + �� − N

영구현금흐름 Modified duration = 1� − N = 결국, P/E

(P/E와 베타 정보를 가지고, EPS로 대체한 영구성장 DCF모델을 사용한 경우. 약식 Duration 계산 1단계와 연결)

Quantitative Issue

2015. 10. 20

삼성증권 11

707580859095100105110115

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

국고3년 금리 (좌측) MSCI Korea Value/Growth 상대강도 (우측)

(%) (2010/1/1=100p)

한국 사례와 추천종목 위에서 살펴본 결과, 주식이 적정가치에 거래된다고 가정하면, 저밸류에이션 종목(저P/E, 저

P/B)은 짧은 Equity duration을 가지게 된다. 고밸류에이션 종목은 길 Equity duration을 가지

게 된다. 가치주/성장주의 일반적인 정의를 사용할 때, 저밸류에이션주 = 가치주 = 짧은

duration, 고밸류에이션주 = 성장주 = 긴 duration 관계가 성립한다.

국내 스타일 인덱스 중에서, ‘저P/E와 고P/E’ 혹은 ‘저P/B와 고P/B’ 등의 밸류에이션으로만 양분

한 스타일 지수는 존재하지 않고 있다. 이와 가장 유사한 스타일 지수로는 MSCI Korea Value,

Growth 지수가 존재한다.

한국 가치주/성장주 상대강도와 금리: 가치주의 상대강도와 금리가 동행함

참고: Value/Growth 상대강도가 올라가면 Value 인덱스의 아웃퍼폼, 내려가면 Growth 인덱스의 아웃퍼폼을 뜻함

자료: 삼성증권

MSCI Korea Value/Growth 상대강도지수와 국고 3 년 금리의 최근 추이가 위 그래프에 나와

있다. 금리 상승 시 Value 지수가 아웃퍼폼하고 하락 시 Growth 지수가 아웃퍼폼하는 현상이

대체로 동행해서 나타난다. Equity duration 과 금리와의 연관성 로직이 어느 정도 작동한다고

볼 수 있는 대목이다.

모든 경제변수의 상관관계가 그렇지만, 서로 다른 변수의 상관관계가 정확히 100%가 되기는

어렵다. 가치주 투자와 금리도 마찬가지다. 가치주 투자와 금리와의 연관성을 낮추는 요인으로는

다음의 항목들을 생각해 볼 수 있다. 첫째, 가치주/성장주가 정확히 저 Duration /

고 Duration 으로 100% 매칭되지 않는다. 가치주/성장주는 그 정의에 의해 저밸류/고밸류로

대략 나뉘지면 정확히 두 분류가 일치하지는 않는다 (성장주의 기준지표로는 우선 성장성 항목이

사용되므로). 또한, 개념적인 DCF 모델이 아니라, 실제 회사의 펀더멘털을 보면 현금흐름 구조가

각기 다를 수 있다. 따라서, 가치주 흐름과 금리 흐름이 100% 일치하는 것은 아니다. (또한,

한국증시에서는 삼성전자의 규모가 이례적으로 큰데, 삼성전자가 특정 시기에 가치주 지수와

성장주 지수에 각각 몇 %로 들어가 있느냐에 따라, 가치주와 금리의 연관성이 노이즈를

보이기도 한다)

Contents

p2

p11

Quantitative Issue

2015. 10. 20

삼성증권 12

둘째, Duration 을 통한 가치 변화 로직에서는, 현재 주가가 적정가격으로 정확히 pricing 되어

있다는 가정이 필요하다. 하지만, 현실에서 주식은 여러가지 불확실성 요소들로 인하여

mispricing 상황에서 또다른 mispricing 상황으로 변화하는 일이 흔하다. 주가 예측에서 100%

예측은 불가능하다. 한국의 2000 년대 시기를 보면, Value/Growth 상대강도와 금리의 연관성이

지금처럼 높지는 않았다. 필자는 그 원인으로 mispricing 이슈가 컸을 것으로 생각한다.

2000 년대는 가치주 지수가 성장주 지수를 대체로 아웃퍼폼했다. 이는 밸류에이션 기반

투자기법의 확대, 2000 년대말 팩터 기반 퀀트 전략의 확대 등으로 인해 저 P/E 투자, 저 P/B

투자가 활성화된 것의 결과라고 볼 수도 있다. 2010 년경까지 이런 변화들로 인해 mispricing 이

줄어들어 한국 시장도 미국과 같은 좀더 효율적인 시장으로 변화했다고 볼 수 있고, 최근

들어서는 미국과 같이 효율적 시장 하에서 금리 변화에 따라 가치/성장 스타일 변화가 명확히

나타났다고 판단할 수 있다. (팩터 기반 퀀트 전략 측면으로 볼 때, 확실히 한국 시장은 이전보다

효율적 시장이 되었다고 판단한다. 일반적인 퀀트 전략의 알파는 꾸준히 줄어드는 모습이다.)

가치주 투자와 금리와의 연관성에 영향을 끼치는 요인

강화요인: Duration 차이에 의한 가치 변화 로직

약화요인: 1) 가치주/성장주와 Duration 연관성이 떨어질 때

2) 현주가의 mispricing 이 클 때

금리 전망

향후 가치주 투자냐 성장주 투자냐를 판단하기 위해서는, 금리의 전망이 중요하다고 본다.

우선 미국 시장을 보면, Fed 의 금리 인상이 Key Issue 다. 미국의 가치주는 미국의 채권 금리

하락세와 맞춰서 그간 꾸준히 성장주 대비 부진 현상이 발생했었다. 하지만, 지난 8 월부터 금리

인상 이슈가 표면화되며, 가치주는 상대 강세 현상을 나타내기 시작했다.

당사 매크로팀은 내년보다는 올해 12 월의 금리 인상 가능성이 더 높다고 생각하고 있다.

실망스러운 9 월 고용지표에도 불구하고, 1) 여타 고용지표의 양호한 흐름, 2) 연내 인상에 대한

FOMC 내 컨센서스, 3) 미국 경제의 확장기조 지속으로 인해 12 월 인상 가능성을 높게 보고

있다. 실제 금리 인상 이벤트가 시작된다고 하면, Duration 효과에 의한 가치주 상승/성장주

하락 현상이 향후 좀 더 가파르게 진행될 것으로 예상한다.

한국의 경우, 단기(1 년 이내) 금리는 한국은행의 금리 동결 추세와 함께 큰 변동이 없을 것으로

본다. 당사 매크로팀은 국내경기에 대한 한국은행의 긍정적인 시각이 유지되고 있으므로, 내년

상반기까지는 금리 인하가 아닌 금리 동결이 유지될 것으로 예상하고 있다. 반면, 장기 금리는

글로벌 트렌드를 따라갈 수 밖에 없을 것으로 본다. 현재 국내 경기가 민간소비와 건설투자

회복세에 의해 어느 정도 지지되는 상황인데, 연말 혹은 내년에 미국 기준금리 인상으로 인해

미국의 장기금리가 상승하게 되면 한국의 장기 금리도 점차 상승흐름이 나타날 가능성이 높다고

본다.

Quantitative Issue

2015. 10. 20

삼성증권 13

추천 종목

미국의 기준금리 인상이 시작되면, 미국 장기금리 상승과 함께 한국 장기금리의 상승도 점차 나

타날 것으로 예상한다. 이는 한국 증시에서 가치주의 성장주 대비 아웃퍼폼 현상을 유도할 것으

로 생각한다. 또한 미국 가치주의 아웃퍼폼 현상이 나타나면, 스타일 동조화 현상을 통해서 동일

한 변화가 발생할 가능성이 높아진다. Duration 이외의 관점으로는, 필자의 최근 리포트에서 증

시 내 밸류에이션 양극화가 최근 과도하게 진행된 상황되었고, 그에 따라 고밸류 종목의 상대적

인 하락, 저밸류 종목의 상대적인 강세를 전망한 바 있다 (15/8/18 “버블의 추억” 리포트 참고).

결론적으로 미국 금리 인상을 계기로 향후 가치주의 강세 가능성을 높게 판단하고 있다.

현시점의 추천종목을 생각하면, 위의 이유로 밸류에이션 매력도가 우선적인 투자 판단 지표라고

생각한다. 추가로 추천종목 선정에서는 밸류에이션 지표에 성장성, 이익모멘텀 지표를 보조지표

로 활용하는 것도 유용하다 (이분법으로 나뉘는 가치주/성장주 분류에서는 가치주 안에 ‘괜찮은

가치주’와 ‘이익 역성장이 과도한 나쁜 가치주’가 같이 포함될 수 있다. 종목 스크리닝에서는 좋

은 가치주만 찾도록 스크리닝 기준을 더 정교히 사용할 수가 있다.)

필자는 현재 추천종목을 위한 스크리닝 기준을 다음과 같이 선정하였다.

[종목 스크리닝 기준]

[Fwd P/E, 낮은 순] × 4/10

+ [Fwd P/B, 낮은 순] × 3/10

+ [2015년 EPS 1개월 변화율, 높은 순] × 1/10

+ [2016년 EPS 1개월 변화율, 높은 순] × 1/10

+ [2016년 EPS 전년 대비 증가율, 높은 순] × 1/10

참고: EPS 1개월 변화율은, ‘한달전 컨센서스 EPS’ 대비 ‘현재 컨센서스 EPS’의 변화치임. EPS가 상향조정되면

플러스임

스크리닝 기준은 저P/E, 저P/B 지표를 기준으로 하여 (가중치 70%), 이익모멘텀과 성장성 지표

를 종합한 기준이다. 실제로 과거기간 백테스팅을 해보면, 단순히 저밸류에이션 기준으로만 종목

을 뽑았을 때 보다 밸류에이션 지표에 위의 추가적인 지표를 포함시켰을 때의 장기 투자성과가

더 좋았던 것이 확인된다. (다음 페이지 백테스팅 결과 차트 참고)

Quantitative Issue

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삼성증권 14

80

160

320

640

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(PE, PB, FY1 chg, FY2 chg, EPS growth)*(4,3,1,1,1) 전략 저PE+저PB 전략

('2000년= 100 p, Long/short 전략 누적인덱스, log스케일)

P/E, P/B 지표와 이익모멘텀, 성장 지표를 결합한 전략 – 단순 저밸류에이션 투자보다 높은 수익률 기록

참고: 해당 전략 기준으로 백테스팅 했을 때, 2000년 이후 상위 20% Long/ 하위 20% short 전략의 누적 수익률을 보여주는 인덱스 (log스케일 표시). 결합 전략이 연평균 Long/short 수익률 17.6% 기록

자료: 삼성증권

위의 스크리닝 기준에 따라, 가치주 컨셉 위주의 현재 추천종목을 추출하면 다음과 같다.

추천종목 스크리닝 코드

종목명

시가총액

(조원)

Fwd P/E

(배)

[가중치4]

Fwd P/B

(배)

[가중치3]

'15 EPS

변화율(%)

[가중치1]

'16 EPS

변화율(%)

[가중치1]

'16 EPS

증가율(%)

[가중치1]

A015760 한국전력 33.0 5.2 0.5 1.5 2.3 -51.7

A138930 BNK금융지주 3.6 6.1 0.6 1.6 1.3 3.9

A139130 DGB금융지주 1.8 5.8 0.5 1.0 0.2 -1.7

A006260 LS 1.2 11.1 0.5 5.5 4.1 443.4

A005380 현대차 35.5 6.5 0.7 0.2 0.9 5.2

A000720 현대건설 4.2 7.9 0.7 1.3 -0.2 20.3

A204320 만도 1.3 7.4 0.9 2.3 1.8 18.7

A105560 KB금융 13.6 8.0 0.5 -0.9 0.4 3.9

A002550 KB손해보험 1.5 6.2 0.7 -4.2 -1.5 29.6

A000270 기아차 21.4 6.7 0.8 -0.6 0.8 7.8

참고: 10/18 종가 기준. 시가총액 상위 200종목 대상. 당사 투자의견 BUY 이상인 종목으로 한정 P/E와 P/B가 낮은 종목 중에서 이익모멘텀과 성장성 지표를 일부 가미하여 종목 추출

자료: 삼성증권

추출 결과, 가치주의 컨셉에 맞고 이익모멘텀 및 성장성 또한 보유한 종목들로는 한국전력, BNK

금융지주, DGB금융지주 등과 같은 종목들이 선정된다. 이들 10개 종목을 현재시점의 추천종목

으로 제시하는 바이다.