IR 120119 골디락스 P - · PDF file자료: 금융투자협회, 삼성증권, 신한금융투자 기업실사와 수요예측 의무화 무임승차와 저급균형의 극복

CREDIT ISSUE

신용분석

Credit 윤영환 Analyst ☎ 02) 3772-2705 [email protected]

2012 년 1 월 25 일

Korea Equity Research

회사채시장의 골디락스

회사채시장의 새로운 성장동력: 발행만기의 장기화

위기 이후 회사채시장의 봄을 이끌었던 은행의 디레버리징은 끝났지만 회사채시장의 성장

은 계속되고 있다. 회사채 발행만기의 뚜렷한 장기화에서 확인할 수 있듯이 기업재무정책

의 진화와 회사채시장의 펀더멘탈 개선이 꾸준히 진행되고 있기 때문이다. 2012년 초반

예정되어 있는 회사채 발행절차 정상화와 독자신용등급 도입은 이러한 회사채시장의 진화

를 더욱 가속하는 촉매가 될 것이다.

회사채 발행절차 정상화: 투자정보흐름 활성화

기업실사와 수요예측이 회사채 발행절차의 하나로 의무화된다. 단순히 절차와 기간이 조

금 늘어나는 것이 아니다. 발행기업과 인수기관, 투자자 간의 정보흐름이 근본적으로 달

라진다. 투자의사를 결정하는 모색기간이 겨우 며칠에서 15일 이상으로 크게 늘어나기 때

문이다. 리서치와 투자설명회가 활성화되어 정보흐름이 개선되면 시장의 불확실성도 그만

큼 감소한다. 회사채 발행만기의 장기화와 시장 안정에 큰 진전이 있을 것이다.

독자신용등급 도입: 신용평가가 보다 분명해진다

금명간 기존의 신용등급이 독자신용등급과 Notching-up으로 세분화된다. 신용평가 과정

이 보다 투명해지고 객관화되면서 꼬리 자르기 이슈나 등급덤핑 논란은 상당부분 완화된

다. 평가방식의 변경으로 일부 등급이 조정되는 다소의 혼란은 있겠지만, 궁극적으로는

지원가능성에 대한 분명한 판단으로 불확실성이 줄어 회사채 투자의 유인이 확대된다.

회사채 발행만기의 장기화

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(년)

자료: KIS채권평가, 신한금융투자

주: 분기별 회사채 발행만기(2000~2011)

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CREDIT ISSUE 회사채시장의 골디락스 2012년 1월 25일

회사채시장의 골디락스는 계속되는가?

묵은 해를 보내며 가장 많이 들었던 말이 다사다난이다. 하지만 지난 2011년의 회사채시장은

매우 무난하고 평이했다. 국고채와 회사채, 그리고 스프레드의 표준편차가 동시에 줄었다. 그리

좋은 일도 없었지만, 딱히 괴로운 일도 없었던 한 해 다. 회사채시장의 골디락스 다.

회사채시장의 골디락스: 변동성의 축소

STD (bp) Average (%) STD/Average

국고 3y AA- 3y spread 국고 3y AA- 3y spread 국고 3y AA- 3y비고

2001 60 56 18 5.68 6.91 1.23 10.6 8.1 2002 44 51 11 5.82 6.45 0.62 7.6 7.9 2003 30 23 25 4.55 5.32 0.77 6.6 4.3 카드위기 2004 55 64 11 4.09 4.61 0.52 13.4 13.9 2005 51 54 7 4.27 4.68 0.41 11.9 11.5 2006 13 19 8 4.83 5.11 0.28 2.7 3.7 은행대전 2007 30 49 21 5.23 5.68 0.45 5.7 8.6 2008 57 94 119 5.26 7.02 1.76 10.8 13.4 리먼 shock2009 34 64 87 4.05 5.74 1.68 8.4 11.1 2010 33 43 15 3.71 4.55 0.84 8.9 9.5 2011 18 15 9 3.61 4.38 0.76 5.0 3.4 자료: KIS채권평가, 신한금융투자

모양으로 보자면 2011년이 2006년과 많이 닮아있으니, 2012년은 2007년과 유사한 흐름이 될

것인가? 2007년에 대한 회사채시장의 기억은 그리 유쾌하지 않다. 지표로 보아도 금리 상승,

변동성 확대, 시장규모 정체 등 참으로 힘든 한 해 다. 더욱이 글로벌 시장의 암운과 함께 우

리 시장에서도 PF신용이슈가 본격적으로 대두되기 시작한 시점이었다.

2007년 11월의 Credit issue, ‘미네르바의 부엉이’의 도입부 한 대목이다. 돌아보면, 건설PF를

비롯한 우리 금융시장 신용시스템의 취약성에 대한 경고는 그런대로 적절했지만, 그 성찰에 대

한 기대는 다소 앞서간 감이 있다.

“2007년의 건설PF 신용이슈는 우리 금융시장 신용시스템의 취약성을 다시 확인하는 계기가 되었

다. 은행 대출과 기업어음(CP)의 대대적인 확대가 기업자금의 원활한 공급에는 기여했지만 건설과 부동

산 분야로의 금융자원 편중과 유동성 리스크 확대로 귀결되었다. 신용시장은 크게 성장했지만 체질은 오

히려 허약해졌다. 이에 대한 성찰은 결국 회사채시장의 구조적 성장으로 이어질 전망이다. 위기관리능력

제고야말로 회사채시장을 다른 신용수단보다 우위에 두게 하는 가장 결정적 속성이기 때문이다.

변동성의 축소

2007년의 우울한 기억

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국고 3y AA- 3y spread(bp)

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일부에서는 회사채 시장의 답보를 구조조정과 기업 현금흐름 개선, 그리고 투자부진에 따른 기업자

금수요 위축 때문으로 설명하려 한다. 언뜻 말이 되는 듯하지만 은행대출과 기업어음(CP) 발행이 폭발

적으로 늘어가는 상황을 제대로 설명하지 못한다. 회사채 시장의 답보는 무엇보다 금융환경 변화에 따라

부각된 새로운 유형의 신용 리스크에 대한 우리 금융시장과 정책당국의 불감증에 기인한다. 새로운 유형

의 신용 리스크를 관리하기에 부적절해진 낡은 틀을 제때 보완하지 않고 방치한 결과다.”

위기 이전의 신용흐름은 2005년 기업자금수요의 재개, 은행의 확장과 거품 그리고 위기의 과정

으로 설명된다. 회사채시장은 소외되어 성장의 기회도 놓쳤고 변변한 제도개선도 없었다. 특히

2006년의 은행사모사채 확대는 은행의 공격적 확장과 당국의 규제실패로 회사채시장이 무기력

하게 무너진 전형적 사례 다. 그러다가 2008년 대형금융위기가 닥쳤고 회사채시장도 신용스

프레드가 폭등하는 혹독한 시련을 겪었지만, 곧바로 회사채 발행수요가 확대되고 스프레드도 안

정되는 봄을 맞았다. 금융위기에 따른 기업자금수요 위축에도 불구하고 예비적 자금수요가 확대

되고 은행의 기업자금공급이 둔화된 결과 다. 그런데 최근 은행의 기업자금공급이 재개되고 있

다. 이제 회사채시장이 다시 위축될 차례인가?

은행과 회사채시장의 신용공급

은행 (단위: 조원)

공모 회사채중기 대출 대기업 대출 은행 사모사채 은행 계

2003 -7.1 35.0 -2.9 2.4 34.5 2004 -3.0 8.7 -4.4 -1.0 3.4 2005 2.3 11.0 3.9 5.4 20.4 2006 -3.3 43.5 -1.3 16.6 58.8 2007 -3.4 65.1 8.3 -6.3 67.1 2008 -0.2 45.0 23.8 -4.2 64.5 2009 28.5 30.3 16.1 -2.9 43.5 2010 10.1 -0.9 11.8 -9.2 1.7 2011 15.8 11.3 27.8 -4.9 34.2 자료: 한국은행, KIS채권평가, 신한금융투자

주: 일반기업(금융, 공기업 제외)

추세나 순환을 읽는 것은 가장 보편적인 시장분석 수단이지만, 신용이슈만큼은 결이 다르다.

구조적 모순이 쏠림을 낳고, 쏠림은 추세와 순환을 가속한다. 그러다가 시스템이 더 이상 버

티지 못하고 추세와 순환이 깨지는 순간 위기가 닥친다. 추세와 순환을 맹목적으로 추종하다

가는 반드시 위기에 빠진다. 그리고 위기는 반드시 새로운 질서를 낳고 또 신용흐름도 크게

바꾼다. 추세나 순환에 대한 관성을 벗어나 구조적 변화를 응시해야 비로소 위기를 이해할 수

있고, 그제서야 새로운 신용흐름이 눈에 들어온다.

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

공모 회사채 은행 계(조원)

은행의 기업자금공급 재개

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2005~2008년 기업자금수요의 확대과정에서 은행이 성장할 때 왜 회사채시장은 소외되었을

까? 2006년 은행사모사채 이슈도 있었지만 은행의 공격적 확장과 규제 실패만으로 이 과정을

모두 설명할 수는 없다. 회사채가 은행 대출과 차별화되는 장점, 바로 장기자금조달 기능을 제

대로 부각시키지 못한 탓이 가장 크다. 공급측면에서는 기업자금조달의 장기화 필요성(달리 표

현하면 유동성 리스크의 위험성)을 제대로 인식시키지 못했고, 수요측면에서는 장기회사채가 발

행되고 유통될 수 있는 토대를 만들지 못한 것이다.

아래의 그림을 보면 채권시가평가 도입 이후 꾸준히 장기화되던 회사채 평균발행만기가

2005~2006년의 횡보에 이어 2007~2008년에는 다시 단기화되었음을 알 수 있다. 선진시장

의 일반적 만기수준(통상 10년)의 절반도 넘지 못하고 그간의 진화마저 반납하는 상황이었다.

회사채시장의 존재이유 자체가 흐릿해진 것이다.

회사채 발행만기의 장기화

자료: KIS채권평가, 신한금융투자

주: 분기별 회사채 평균발행만기(2000~2011)

2008년의 글로벌 금융위기는 이런 점에서 전환점이었다. 최근 수년간 가파르게 진행되고 있는

발행만기의 장기화 추세를 보면 회사채시장의 봄이 단순히 은행의 퇴조 때문만은 아님을 알 수

있다. 어느덧 기업자금의 안정적 조달이 주요기업 재무정책의 핵심과제가 되었음을 짐작할 수

있다.

당분간 은행대전이 재개될 가능성은 크지 않다. 유럽 은행들의 신용이슈와 직접 연관성은 없다

고 해도 간접 향까지 없는 것은 아니고, 뉴노멀의 대명사가 되고 있는 은행규제강화도 그 압

력이 만만치 않기 때문이다. 그러나 어쨌든 은행채 순상환이 끝났고 은행의 기업신용은 크게 늘

고 있다. 거인의 숨소리가 달라진 것이다.

회사채시장의 안녕을 언제까지 거인의 동면에만 기댈 수는 없다. 이제는 회사채시장 스스로가

차별화된 존재이유와 성장동력을 찾아야 한다. 기업의 장기자금 수요를 위기국면의 임시변통이

아니라 리스크 관리의 선진화로 구조화해야 하고, 장기회사채가 충분히 발행되고 유통될 수 있

는 안정적 시장기반을 만들어야 한다.

시장의 진화는 오랜 기간의 축적과정을 거쳐 어느 순간 촉매를 만나 한 단계 도약하는 방식으

로 진행된다. 2012년 상반기에 예정되어 있는 2가지 회사채시장 제도 변화(회사채 발행절차 정

상화와 독자신용평가 도입)를 예의 주시할 필요가 있다. 회사채시장의 근간을 바꿀 큰 변화가

시작된 것으로 판단하고 있다.

Mea Culpa: 장기회사채가 관건

회사채시장의 홀로서기가 시작되었다

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회사채시장의 선진화

회사채 발행절차 정상화의 의미

연초 진행중인 큰 제도변화의 하나가 회사채 발행절차 정상화다. 이제 2월과 4월이면 기업실사

(Due diligence)와 수요예측(Book building)이 의무화된다. 실행 과정에서 다소의 시행착오는

있겠지만 주식 IPO에서 익히 해오던 것들이라 그리 큰 혼란은 없을 것으로 보인다. 회사채 발

행 절차가 다소 번거로워지고 경쟁구조가 변하는 것에 대한 불만도 들려오지만, 워낙 국제적으

로 보편화된 프로세스이고 회사채시장 발전이라는 대의까지 부정하기는 어려울 것이다.

발행절차 정상화의 효과는 여러 가지 측면에서 나타날 것이다. 당장은 몰라도 머지 않아 무리한

인수경쟁을 지양하고 기업금융 서비스의 고도화를 유도하는 효과가 나타날 것이고, 장기적으로

는 회사채 발행 규모의 확대와 발행만기의 장기화, 투자정보의 활성화를 통해 회사채시장의 본

질을 찾아가는 효과를 기대하고 있다.

조금 다른 시각에서 다가올 변화를 생각해보자. 바로 회사채 발행시장에서 무임승차가 어려워진

다는 것이다. 기존의 시스템에는 발행기업-기업금융-투자자-신용평가로 이어지는 회사채시장

의 연결고리 곳곳에 무임승차가 만연하고 있다. 크게 보면 은행과 회사채시장의 관계도 마찬가

지다. 위기를 전후하여 대대적으로 자금이 이동하는 수건 돌리기가 벌어지고 기업 실패와 투자

자 보호는 매번 절묘한 줄타기를 한다. 모두가 적당히 타협하며 상황이 극단으로 치닫는 것을

모면하는 절묘한 조합이다. 초간편 발행절차, 등급 인플레와 수수료 녹이기, 바터 관행 등은 모

두 이런 과정의 필수적인 윤활유 다.

회사채시장의 홀로서기와는 거리가 먼 저급균형이다. 하지만 다시 생각하면 회사채시장이 마이

너 시장(은행 대출의 1/2), B급 시장(회사채 발행만기 3년 내외)이었기에 가능했고 또 어쩔 수

없는 선택이기도 했다. 이제 회사채시장은 은행 대출에 필적하고 10년 만기의 장기회사채가 원

활하게 소화되는 메이저 시장 및 A급 시장이 되어야 할 단계에 이르렀고, 당연히 대대적인 변

신을 회피할 수 없게 되었다.

그림은 제도개선 전후의 발행절차를 비교한 것이다. 8단계에서 11단계로 불과 3단계가 추가되

고 기일은 18일에서 24일로 6일 늘어나는 것이지만, 내용을 찬찬히 살펴보면 변화가 생각보다

훨씬 크다는 것을 알 수 있다.

제도 개선 전후의 발행절차 비교

자료: 금융투자협회, 삼성증권, 신한금융투자

기업실사와 수요예측 의무화

무임승차와 저급균형의 극복

모색기간의 현실화

제도개선 前(약 18일 소요)

제도개선 後(약 24일 소요)

RFP 공고(D-18)

사전 수요 예측(입찰) (D-18~15)

대표주관사 및 인수단 구성 (D-15)

증권신고서 작성 등 (D-14~8)

인수계약 체결 (D-8)

증권신고서 제출 (D-8)

효력발생 (D-day)

청약ᆞ납입ᆞ발행 (D-day)

RFP 공고(D-24)

제안서 접수 및 인수단 구성 (D-22~21)

대표주관계약 체결 및 협회 신고 (D-21)

기업실사 (2~5일 실시)

증권신고서 작성 등 (D-21~8)

(최초) 인수계약 체결 (D-8)

증권신고서 제출 (D-8)

수요예측 (D-5~4)

(확정) 인수계약 체결 및 정정신고 (D-4)

효력발생( D-day)

청약ᆞ납입ᆞ발행 (D-day)

* 개인 청약시 2~3일 추가 소요

모색기간

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표면에 드러난 큰 변화는 기업실사와 수요예측이 포함되고 강화되는 것이다. 그러나 이러한 과

정이 진정으로 의미를 가지는 것은 ‘모색기간(점선으로 표시된 부분: RFP공고 직후 ~ 수요예측

직전)’이 길어지는 것이다. 기업의 회사채 발행 계획이 구체화되고 나서 투자 여부를 결정할 때

까지의 시간이 지금은 겨우 며칠에 불과하다. 그러나 이제는 최소 15일 이상의 시간이 주어진

다(공교롭게도 각각 체육관선거와 국민직선의 선거기간과 비슷하다). 이 정도 시간이면 상당히

밀도 있는 검증이 가능하다.

이제까지 신용등급과 평가보고서에만 의존하던 회사채시장이 스스로 정보를 대량 생산하고

유통하게 된다. 몇 건의 분석 보고서가 발표되고, 더 많은 비공개 투자설명자료(Investment

memorandum 등)가 다양한 경로로 투자자에게 제공될 것이다. 심지어 인수에 참여하지 않

는 증권사도 투자자의 요구에 따라 분석자료를 만들게 된다.

당연히 크레딧에 대한 언론의 관심도 커지고, 성공적인 회사채 발행을 위한 기업과 주관사의

각종 홍보와 설명이 이어진다. 리스크를 호도하는 인수기관은 배상책임을 논하기에 앞서 시장

의 호된 견제를 받게 된다. G20 의제의 하나 던 신용평가 의존도 축소가 현실화되면서 회사

채시장은 더 풍부해지고, 진지해지고, 무서워지고, 흥미로워진다.

모범규준의 유연한 적용에 유독 관심이 많은 것을 보면 기업실사 의무화에 대해 부분적으로 오

해가 있는 것 같다. 그냥 번거로운 규제이고 절차만 따르면 그만인 사안이 아니기 때문이다. 기

업실사 소홀에 따른 소송으로 거액의 합의금을 지불했던 WorldCom 사례에서 보듯이 기업실사

의 형식적 절차(미국 SEC Rule 176)의 준수가 인수기관의 면책사유로 큰 역할을 하지 못할 가

능성이 크다. 물론 우리의 사법환경이 미국과는 다르기 때문에 똑같을 수는 없겠지만 발행절차

의 정상화와 회사채 리테일의 불완전판매 이슈가 거의 동시에 제기된 것은 결코 우연이 아니다.

투자정보의 흐름을 활성화해야만 위기로 발전하기 전에 리스크를 제어하고, 도덕적 해이를 봉쇄

할 수 있다는 공감대가 형성된 것이다. 변화가 필요한 시점에 적절한 제도개선이라는 판단이다.

우리 회사채시장은 발행금리가 유독 강하다. 물론 국채시장에서도 지표물(발행물)은 비지표물

(경과물)보다 선호된다. 하지만 회사채시장에서 발행금리가 강한 이유는 전혀 다르다. 발행업체

의 일방통행과 IB의 리그테이블 경쟁이 수수료 녹이기를 통해 금리체계를 왜곡하는 것이다. 이

번에 발행절차를 정비하면서 당국은 이런 수수료 녹이기 관행을 엄격히 규제하겠다는 입장을

밝혔다. 수수료 녹이기 관행의 폐해에 대한 우려가 발행절차 정상화의 동력이었던 것도 사실이

다. 하지만 수수료 녹이기는 사실 감독이 부실해서 생긴 것이 아니라 초간편 발행절차의 필연적

결과물이었다. 이제 시장과의 대화를 이끌어가고 유동성을 공급하는 IB 본연의 부가가치창출

기능이 자리를 잡으면 발행시장의 왜곡도 당연히 해소된다.

앞으로 발행절차가 정상화되면 기업의 발행비용은 증가하는가? 표면적으로는 IB수수료가 늘고

발행금리가 올라간다. 하지만 발행절차 정상화에 따른 투자심리 안정과 투자 활성화는 그 이상

의 효과가 있다. 불확실성이 줄면 변동성도 감소하고, 그만큼 신용 스프레드도 하락한다. 단기적

으로는 발행금리 상승이 더 클 수도 있겠지만 금명간에 유통금리가 하락하면서 발행금리를 다

시 끌어 내릴 것이다.

발행기업의 입장에서는 정보공개 확대가 더 부담스러울 수도 있다. 은행만 상대하고 회사채시장

에 대해서는 정보협조를 외면하던 콧대 높은 기업들은 이제 은행보다 훨씬 공격적인 정보요구

에 당황스런 경험을 하게 될 것이다. 예전처럼 마냥 회피할 수도 없고 자칫 섣부르게 대응하다

가 전에 없던 신용이슈가 불거지는 상황도 종종 벌어질 것이다. 이제는 우호적이고 투자자를 잘

연결해주는 것만으로 거래 IB를 선정할 수는 없다. 신용이슈에 대한 시장과의 소통도 IB가 제

공해야 할 핵심적인 서비스가 될 것이다.

나아가 발행기업과 IB, IB와 투자자의 협력구조도 일회적 거래관계(Transactional banking)에

서 지속적 협력관계(Relationship banking)로 진화해야 한다. Continuous due diligence와

Continuous research service가 아니면 고도화된 정보흐름을 감당하기 어렵기 때문이다.

모범규준과 면책

금리체계의 정상화

소통이 핵심

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신용평가시장 진입의 문턱을 낮춰서 경쟁을 촉진함으로써 신용평가능력을 제고해야 한다는 주

장을 자주 접한다. 행간에는 글로벌 평가사에 대한 일종의 선망이 엿보인다. 사실 진입장벽은

별게 아니다. 참여의사가 있는 국내기관들은 대부분 형식요건이 아니라 승인 당국의 신뢰를 얻

는데 실패하고 있다. 그런데 당국이 아무리 형식요건을 완화해도 글로벌 평가사들은 직접 진출

을 망설인다. 고객기반인 글로벌 IB가 우리 회사채시장에 진입하지 않고 있기 때문이다.

글로벌 IB가 우리 회사채시장에 직접 진입하지 않고 외화표시 회사채나 취급하면서 외곽에 머

무는 것은 우리 통화의 한계와 더불어 회사채시장의 후진성도 중요한 요인이다. 요즘 우리 국채

시장이 빠르게 국제화하면서 우리 통화가 비록 국제통화가 아니어도 통화관련 리스크를 상당부

분 관리할 수 있게 되었다. 이런 상황에서 우리 회사채 발행시장의 글로벌 스탠더드 도입은 글

로벌 IB가 우리시장에 진입하는데 장애로 작용하던 요인이 모두 사라지는 것을 의미한다. 자칫

윔블던 효과(윔블던 테니스 대회의 명성이 커질수록 국 선수가 우승할 가능성이 낮아진다)가

나타날 수도 있다. 물론 우리시장의 국제화는 우리 금융회사의 세계화로 이어지는 만큼 수지타

산은 그리 단순하지 않다. 다만 분명한 것은 게임의 법칙이 크게 달라진다는 것이다.

독자신용등급 도입의 의미와 효과

또 하나의 제도 변화는 독자신용등급 도입이다. 당국은 최근 2012년 업무계획에서 1/4분기 중

신용평가 선진화 방안을 마련하고 시행할 계획이라고 밝혔다. 선진화 방안의 첫 번째 예시로 독

자신용등급 제도가 제시되었다. 당국의 부연설명을 그대로 적으면 ‘대기업 계열사의 신용등급

산정시 기업 자체의 펀더멘탈을 독립적으로 평가한 신용평가 등급(독자신용등급, Stand-alone

rating)과 외부 지원 가능성 등을 분리하여 발표’하는 것이다.

기존의 신용등급을 독자신용등급과 Notching-up으로 구분하라는 것이다. 이 역시 새로운 것이

아니다. 글로벌 평가사에서는 일반화되어 있는 방식이다. 단지 평가사들이 서로 눈치를 보면서

도입이 지연되고 있던 것이다. 아직은 홀로서기가 버거운 우리 평가사들의 등을 당국이 가볍게

한번 밀어주었다고 보면 맞겠다.

독자신용등급제도 도입의 내용과 효과를 한 마디로 정의하면 Divide and conquer다. 복잡한 것

도 나누어 보면 객관화되고 설명이 쉬워진다. 곧잘 등급쇼핑을 비판하지만 발행기업이 더 좋은

등급을 받기 위해 노력하는 것은 당연한 것이고, 신용평가도 비즈니스다. 그저 평가사가 발행기

업과 투자자 사이에서 중심을 잘 잡으면 되는데 워낙 신용평가 자체가 주관적 작업이어서 그게

어려운 것이다. 목소리 크면 이기는 구조로는 양쪽의 신뢰를 모두 잃는다.

그래서 신용평가는 평가 과정을 보다 투명하고 객관화하는 방향으로 진화해 왔다. 그렇다고 이

복잡하고 끊임없이 변화하는 세상에서 신용평가를 정형적인 모델로 만들 수는 없고, 주로 논리

를 정교화하고 평가요소를 세분화하는 방식으로 대응해 왔다. 이런 점에서는 우리의 신용평가나

글로벌 시장의 선진 신용평가나 큰 차이가 없다.

그러나 자체 펀더멘탈과 외부(그룹, 모기업, 대주주, 정부 등)의 지원가능성을 구분하여 접근하

는 독자신용등급만큼은 우리 평가사들이 유독 도입을 망설이고 있다. 국가주도 경제운용과 대기

업집단 중심 압축성장의 역사적 배경을 가진 우리 경제와 금융의 특수성 때문이다. 외환위기 이

후 이러한 성장모형에 대한 재검토 필요성이 제기되고 계열사 지급보증이 규제되면서, 신용평가

에서도 독자등급이 시도되었지만 시간이 지나면서 흐지부지 되었었다. 그러나 2010년 하반기

와 2011년 상반기, 한솔건설과 LIG건설의 부도(워크아웃, 회생절차 신청)로 제기된 꼬리 자르

기 이슈는 이런 모호한 접근방식이 더 이상은 유효하지 않음을 확인하는 계기 다.

회사채시장의 국제화와 세계화 촉진

독자신용등급 도입

지원 가능성과 꼬리 자르기

Divide and conquer

…8


꼬리 자르기의 신용이슈

LIG건설 부도(회생절차 신청) 이후 “꼬리 자르기”에 대한 관심이 높아졌다. 처음에는 블랙리스트를 거쳐 재발방지대책으로 마무리하는 통상적 수순으로 보였다. 그러던 것이 어느 순간 구조적 역학과 진화까지 따져봐야 하는 굵직한 신용이슈가 되어 버렸다.

▶ 꼬리 자르기 재발방지대책

꼬리 자르기에 대한 시장의 불만이 팽배하던 지난 3월말 언론이 전한 금융감독원의 입장은 “앞으로 신용위험 평가할 때 계열지원 가능성을 엄격하게 반영하고, 지원 확약서를 내지 않으면 불이익을 유도할 계획”이라는 것이었다.

당연히 시장과 언론은 당국이 추진하는 ‘지원 확약서’가 금융거래 질서를 흔드는 무리한 꼬리 자르기를 미연에 방지하는 적극적인 투자자 보호조치가 될 것으로 기대했다.

그러나 신임 금융감독원장은 4월 7일의 기자간담회에서 사뭇 다른 설명을 내놓았다.

“과거 대기업 상호지급보증 제도를 없앴다. 연쇄 도산을 막기 위한 조치였다. 독립적으로 가자는 취지였다. (중략) 은행이 계열사를 우대하는 것은 잘못된 관행이다. 우대제도는 기업 활동에도 영향을 미친다. 중견 건설업체가 상대적으로 불이익을 받을 수도 있다. 공정 경쟁에 위배된다.”

“기업신용위험 정기평가시 개별기업 고유의 재무위험, 영업위험 및 경영위험 등 리스크요인에 대해 엄정하게 평가하도록 하고, 그룹소속 건설사의 경우에는 대주주 등이 구체적이고 실현가능성이 높은 자금지원 또는 유상증자 계획을 제시하면서, 이를 이행하지 않을 때에는 이에 상응하는 불이익을 감수하겠다는 확약서 등을 제출하는 경우에만 지원가능성을 예외적으로 감안하도록 하는 방안을 검토해 보겠다.”

시장의 기대와는 전혀 딴판이다. 계열지원 가능성을 아주 제한적으로만 인정하겠다는 의미가 아닌가? 지원 확약서도 자금지원이나 유상증자의 실행을 확실히 한다는 의미일 뿐이다. 막연한 지원가능성 따위는 아예 인정하지 않겠다는 것이다.

물론 당국은 꼬리 자르기를 “부실경영 책임을 이해관계자에게 전가시키는 도덕적 해이의 전형”으로 판단하고 해당 그룹과 금융사의 책임과 법규위반을 면 히 검증하겠다는 입장도 함께 피력했다. 하지만 방점은 어디까지나 계열 또는 모기업의 지원가능성에 의존하는 시장 관행에 대한 일침에 있었다.

▶ 지원가능성에 대한 매몰

정부나 계열의 지원가능성은 분명히 중요한 평가요소다. 그러나 지원가능성에 매몰되어 가장 기본이 되어야 할 개별기업 고유의 리스크 요인에 대한 분석을 간과하면 그 때부터 문제가 시작된다.

먼저 획일화된 논리(Mono theories)에 의해 쏠림이 생긴다. 개별기업 분석은 투자자마다 리스크에 대한 판단이 달라지지만, 지원가능성에 의존하면 투자자들의 생각이 비슷해진다. 투자자들의 생각이 같아지면 시장의 견제는 이미 무의미해진다. 한가지 작물만 경작하면 병충해에 취약해지는 것과 마찬가지다.

다음 단계는 쏠림이 실적을 만들어 더 큰 쏠림을 부르는 자기확장(self-reinforcing)이다. 제대로 부가가치를 만든다면 선순환이 되지만, 그렇지 못하면 폰지 구조가 되어 파국에 이른다. 결국 믿을 것은 개별기업의 부가가치 창출능력뿐이다.

이런 점 때문에 신용평가에서도 지원가능성에 의존하는 것을 상당히 경계한다. 법적 구속력이 있는 계약이나 지급보증이 아닌 일반적 지원가능성에 대한 평가는 개별기업 신용도에 1~2 Notch(급수, 단계) 더하는 것에 그친다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 지원가능성에 보다 후한 가점을 준다. 개별 신용도가 BBB인 기업을 계열의 지원가능성을 감안하여 한 단계 높은(Notching-up) BBB+로 평가했는데도, 시장은 다시 한걸음 더 나가서 A-급으로 대우하는 양상이다.

왜 이런 일이 벌어질까? 하나의 이유는 대기업 중심의 우리나라 경제구조에 있다. 대기업이 마음먹고 어주면 작은 계열사 신용등급쯤은 금새 몇 단계 끌어올릴 수 있다. 시장은 이러한 우리의 현실을 읽는 것이다.

하지만 보다 근본적인 이유는 정보가 제대로 전달되지 않기 때문이다. 우리 평가사들은 최종 등급만 공표하고, 개별기업 신용도와 Notching-up 논리는 거의 발표하지 않는다. 발행기업의 체면을 배려한 것이다. 여기에서 거품이 생긴다. 구체적인 Notching-up이 안보이니 투자자가 다시 한번 Notching-up을 하는 것이다. 평가논리만 제대로 전달해도 쏠림은 상당부분 해소된다.

▶ Notching-up의 무게

지원가능성을 어디까지 인정하느냐는 정답이 없다. 모기업 및 개별기업의 신용도와 의존도(또는 중요성)를 고려하는 것이 원론이지만, 구체적으로는 시장의 역사적 경험과 구조적 역학에 따라 다양한 양상을 보인다.

상식적으로는 개별기업의 신용도가 낮을수록 후광효과가 더 클 것 같지만, 실제로는 개별기업의 신용도가 낮으면 Notching-up도 작아진다. 개별기업 신용도가 낮을수록 ‘꼬리 자르기’의 가능성이 커지기 때문이다.

최근 세미나에서 글로벌 평가사 애널리스트는 “한국 정부의 공기업 지원의지는 높은 것으로 평가 받는다. 몇 번의 위기에서 적극적으로 지원했기 때문이다.”라고 설명했다. 외환위기의 아픔이 가산점으로 작용하는 웃지 못할 상황이다.

공공부문의 신용이슈는 곧잘 정권교체기에 대두된다. 신정권이 부채 승계를 거부할 가능성은 언제나 열려있다. 그런 측면에서도 우리나라는 긍정적 평가를 받는다고 한다. 정권교체의 경험이 있고, 그 과정에서 경제정책기조가 크게 변하지 않았기 때문이란다. 그렇다면 만일 부채 승계를 거부하는 급진적 강령을 가진 정당의 집권가능성이 상당한 수준으로 올라가면 어떻게 될까?

물론 아직은 너무 앞서간 이야기일 수도 있다. 지난해 대두되었던 공기업(또는 지자체) 신용이슈도 최근에는 대부분 진정되었다. 하지만 시장의 시각은 이미 많이 달라졌다. 공공부문에 대한 정부지원 가능성조차도 상황에 따라 얼마든지 다른 관점에서 접근할 수 있다는 것을 체감했다. 하물며 민간부문은 어떠하겠는가?

지원가능성이 큰 비중을 차지하는 분야로는 공공부문과 건설업 이외에도 캐피탈 산업이 있다. 캐피탈 산업은 아직 꼬리 자르기 논란의 무풍지대다. 하지만 우리나라 캐피탈 산업은 고성장과 치열한 경쟁구도, 중하위 신용대의 사업영역, 단기 편중이 심한 대규모 차입조달 등의 사업특성 때문에 거의 모든 이슈에서 언제든지 태풍의 눈이 될 수 있는 민감한 분야다.

많은 캐피탈사들이 자체 신용도보다는 최고의 신용도를 가진 모기업(또는 모은행)의 지원가능성에 의해 신용등급이 결정되고 있다. 과연 이러한 등급논리가 합당한 것인지, 지원가능성에는 제약이 없는지 다시 생각해볼 때가 되었다.

위에서 보았듯이 역사적 경험을 바탕으로 한 줄다리기의 여지가 상당히 크다. 금융위기에서 자본확충에 어려움을 겪었거나, 주주관계의 특수성이 채권자의 권리보다 우선했던 사례 등은 채권자의 입장을 강화하는 훌륭한 논리가 된다.

리스크에 합당한 보상(Risk-Return Payoff)을 끌어내는 시장의 치열함이야말로 가장 효율적인 리스크 관리 수단이 아닐까?

[이데일리 칼럼, ‘윤영환의 크레딧스토리’, 2011.04.13]

…9


독자신용등급에는 현재 상황뿐만 아니라 미래에 대한 전망도 반 된다. 따라서 주로 재무자료를

기반으로 작성되는 통상적인 비교표(평가방법론, Rating factors, Mapping grid 등)로 도출된

결과에 다소의 수정이 가해진다. 이 과정에서 사업의 계열기반은 매우 중요한 변수가 된다. 모

기업의 지원가능성(Notching-up)과는 별개로 모기업(또는 그룹)의 프랜차이즈(사업 시너지

등) 가치는 엄연히 펀더멘탈(=독자신용등급) 요소로 작용한다. 독자신용등급이라고 해서 계열

분리까지 가정하는 것은 아니라는 것이다.

칼럼에서는 ‘지원가능성을 어디까지 인정하느냐는 정답이 없다’고 했지만 글로벌 평가사들은

Notching-up의 논리 또한 객관화하기 위해 노력해왔다. 통상적으로 지배구조, 전략적 중요성,

모기업의 명성(Reputation)에 대한 향 등을 감안하여 최대 3 Notch까지 올려준다. 물론 절

대적인 권능을 가진 국가의 지원가능성에 대한 논리는 다른 차원의 이슈다. 기본적인 요소에 더

하여 제도적 측면이 고려되고 Notching-up의 한계는 확대된다.

참고로 무디스 현대제철 평가보고서(2011.11.23)의 해당 부분을 살펴보자.

6. High likelihood of group support provides rating uplift Hyundai Steel's Baa3 rating incorporates a two-notch rating uplift from the high likelihood of group support in a distressed scenario, which is based on the group's strong financial capability and high willingness to provide such support. The group's willingness to support is underpinned by the following considerations: (1) The group exerts tight managerial control over Hyundai Steel and management teams are shared among

group affiliates. This, combined with the sharing of the "Hyundai" brand, means the group would have low tolerance to reputation risks resulting from Hyundai Steel's default.

(2) Hyundai Steel is strategically important to the group's automotive value chain and this role will continue to grow over the next 2~3 years. It targets to take up about half of the group's global auto sheet requirements. The group has also reiterated that, together with the automotive sector, steel is the core growth engine for the group. The group's ability to provide support is considered reasonably strong, which is reflected in the group's significantly larger size – when measured against Hyundai Steel -- and Hyundai Motor's Baa2 rating with a stable outlook.

6. 유사시 그룹의 강력한 지원가능성을 바탕으로 2단계 Notching-up: Ba2 Baa3

그룹의 지원가능성에 대한 고려요소

(1) 그룹의 강력한 경영 통합과 브랜드 공유 현대제철의 디폴트는 현대그룹의 평판 악화로 이어짐

(2) 현대제철은 그룹의 자동차산업의 value chain에 있어 전략적 중요성을 지니고 있으며, 그룹 열연강판 수요의

50% 점유를 목표로 향후 2~3년간 역할 확대 전망

Rating methodology - The application of Moody's Global Steel Industry rating methodology yields a B1 rating -- based on Hyundai Steel's 2010 financial results -- which is two-notch lower than its standalone rating. The difference reflects the expected improvement in its financial profile in the near future as well as the fact that its cash flow volatility and profitability measures were penalized by the surge in raw material prices. The grid-indicated rating is supported by strong mapping for its business profile and profitability measures, while partly offset by weaker mapping for leverage and cash flow measures.

무디스의 글로벌 철강산업 평가방법론을 적용할 경우 현대제철의 2010년 재무실적은 B1 등급이며 이는

자체 등급보다 2 notch 낮은 것임. 이 차이는 가까운 미래의 재무구조 개선 전망과 원자재 가격의 급등에 따

른 현금흐름의 변동과 수익성 둔화에 영향을 받았던 것임. 조견표 평가는 사업구조와 수익성 측면에서의 강

점을, 차입구조와 현금흐름 측면에서의 약점을 보여줌. Rating Factors: Hyundai Steel Co. Global Steel Industry [1] [2] Aaa Aa A Baa Ba B CaaFactor 1: a) Size V Size And Diversity (35%) b) Business Profile V Factor 2: a) EBIT Margin V

Operating Performance b) Return on Average Tangible Assets V And Volatility (25%) c) Volatility based on the Coefficient of Variation of CFO/Net Sales V Factor 3: a) Debt / Capitalization V

Financial Policies (25%) b) Debt / EBITDA V Factor 4: a) EBIT / Interest V

Financial Strength (15%) b) (CFO-Div) / Debt V c) FCF / Debt V Rating: a) Indicated Rating from Grid B1

b) Actual Rating Assigned [3]Ba2 주 1) All ratios are calculated using Moody's Standard Adjustments

2) Based on financial data as of December 31,2010; Source: Moody's Financial Metrics 3) Standalone Rating

독자신용등급의 구조

Notching-up의 논리

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독자신용등급과 Notching-up의 도입은 이미 되돌릴 수 없는 흐름이 되었고 평가사들도 내부

적으로 준비에 착수한 것으로 알려지고 있다. 회사채시장의 입장에서는 대략 두 가지 정도를 염

두에 둘 필요가 있겠다. 하나는 다소의 준비기간과 단계적 시행가능성이 있다는 것이다. 그만큼

예민한 이슈이기 때문이다.

다른 하나는 바로 그 예민함이다. 글로벌 평가사들의 경우에는 이렇게 굵직한 평가방식 변경은

반드시 상당히 큰 폭의 등급 조정을 수반한다. 아마 우리 평가사들은 이번 기회에 등급질서를

바로 잡느냐, 아니면 적응적 조정을 통해 시장의 충격을 최소화 하느냐를 두고 상당한 고민에

휩싸일 것이다. 정답은 없다. 원론적으로는 평가요소가 세분화되면 적응적 조정은 더욱 어려워

진다. 하지만 이런 선택은 옳고 그르고가 아니라 정책 의지와 시장의 힘에 의해 결정되는 법이

다.

평가사들은 실무적 준비를 서두르면서도 표면적으로는 시장의 혼란 우려와 Notching-up 논

리 조율 등의 필요성을 들어 시행시기에 여유가 필요하다는 입장을 피력하고 있다. 하지만 이

미 10년 이상 채권시가평가로 다져진 우리 회사채시장의 역량을 감안하면 시장의 혼란은 그

리 걱정하지 않아도 될 것이다. Notching-up의 논리도 글로벌 스탠더드를 우리 현실에 맞게

조정하는 정도의 수고만 필요할 뿐이다. 다수의 신용등급을 일거에 재정렬하는 것도 우리 평

가사의 역량을 감안하면 그리 큰 부담이 아니다. 그 보다는 평가사 간 그리고 발행기업과의

미묘한 조율에 부담을 느낄 수 있다. 이 또한 우리 시장의 엄연한 현실인 만큼 이해가 되는

측면도 있지만 너무 지체할 것은 아니라는 생각이다. 불확실성이 길어져서 좋을 것은 없기 때

문이다.

상대적으로 금융부문이 지원가능성에 대한 의존도가 높았던 만큼 더 예민한 이슈가 될 가능성

이 크다. 국가의 직접적인 지원가능성으로 많은 부분이 설명되는 은행은 독자신용등급이 발표되

더라도 최종 등급이 당장 변경될 가능성은 낮다(물론 바젤Ⅲ의 일환으로 향후 Bail-in 또는

Co-co bond가 도입되면 상황은 달라진다). 하지만 은행이나 다른 모기업의 지원 가능성에 의

존하던 기타 금융회사들의 신용도는 다시 곱씹어 볼 필요가 있다. 등급논리에 펀더멘탈과 지원

가능성이 복잡하게 혼재되어 있다는 시각이 팽배하기 때문이다.

단계적 시행 가능성

큰 폭의 등급 조정 가능성에 대비해야

비은행 금융회사의 등급논리 재검토 필요

…11


골디락스를 이끄는 힘

이외에도 다양한 변화들이 진행되고 있다. 시장이 진화하면 리스크도 변화하는 법이다(As

market evolve, risks change). 특히 최근에는 소위 좌클릭으로도 설명되는 공정경쟁 구조정립

이나 서민행동주의 경향, 유동성 리스크에 대한 각성이 금융제도와 기업 재무정책의 변화로 이

어지는 과정 등은 신용시장에도 상당한 향을 미친다. 이 부분에 대한 논의는 다음 리포트에

담아볼 계획이다.

끝으로 최근의 이러한 변화들이 회사채시장, 구체적으로는 회사채 시장규모와 신용스프레드에

미치는 향을 생각해보자. 세 가지 측면이 있다.

하나는 회사채시장 내부의 정보흐름이 보다 활발해지고 원활해진다는 것이다. 그만큼 불확실

성이 낮아지고 변동성이 축소된다.

다른 하나는 이런 변화들이 추진되는 배경이 과연 무엇이냐는 것이다. 회사채시장의 모순이

더 이상 방치하기 어려울 정도로 너무 심각해서가 아니라, 회사채시장에 더 많은 것을 기대하

기 때문에 진행되는 작업들이다. 회사채시장의 성장은 더 이상 선택이 아니라 필연이며 시대

적 과제라면 회사채시장의 외적인 성장과 내적인 성숙은 앞으로도 한동안 계속될 것이다.

마지막으로는 이러한 변화들이 외부에서 그냥 주어진 것이 아니라 시장 내부의 성숙과 문제

의식으로부터 비롯되었다는 점이다. 당국의 선처나 선심은 오래가지 못하지만 시장의 각성과

성숙은 위력적이다. 일부의 주장처럼 신중한 접근도 필요하겠지만 최근의 회사채 발행만기 장

기화 추세에서 보듯이 시장의 틀이 달라진 것이다. 2007년과 같은 역주행이 아니라 앞으로도

한동안은 2006년과 같은 변동성의 축소가 계속될 것으로 예상하는 가장 큰 이유다.

크게 3가지의 흐름이 예상된다. 우선 회사채시장의 외형확대가 계속된다. 월간 1조원 이상의 순

발행은 한동안 이어질 것이다. 다음으로는 발행 만기의 장기화가 점차 대세가 될 것이다. 마지

막으로 회사채의 공급확대에도 불구하고 크레딧 스프레드는 안정적인 흐름을 유지할 것으로 전

망하고 있다. 아직은 회사채시장의 골디락스 기간이다.

물론 회사채시장의 황금시대를 열기 위해서는 해결해야 할 과제들이 아직 많다. 회사채의 가장

본질적인 존재이유인 회사채 만기의 장기화를 위한 도정은 이제 본격화되었지만, 하이일드 시장

의 활성화와 안정적 투자기반으로서의 회사채 펀드 활성화는 아직 요원한 과제다. 회사채시장의

선진화는 여전히 진행형이다.

시장의 진화와 리스크 변화

회사채시장의 각성이 골디락스를 이끈다

회사채시장 선진화는 진행형

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종로영업소 02) 722-4650 도곡중앙 02) 554-6556 남부터미널영업소 02) 522-7861 여의도 02) 3775-4270 창동 02) 995-0123 구로 02) 857-8600 마포 02) 718-0900 상암동 02) 6393-5090 동부이촌동영업소 02) 798-4805 강북영업소 02) 906-0192

중앙유통단지영업소 02) 2101-3620 명동 02) 752-6655 서교동 02) 335-6600 연희동 02) 3142-6363 남대문 02) 757-0707 노원역 02) 937-0707 명품PB센터강남 02) 559-3399 송파 02) 449-0808 영등포 02) 2677-7711 인천ᆞ경기지역 계양 032) 553-2772 부천상동영업소 032) 323-9380 야탑역 031) 622-1400 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010 구월동 032) 464-0707 분당 031) 712-0109 연수 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 동두천 031) 862-1851 산본 031) 392-1141 안산 031) 485-4481 죽전 031) 898-0011 부천 032) 327-1012 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 평촌 031) 381-8686 부산ᆞ경남지역 금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 부산 051) 243-0707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500 동래 051) 505-6400 양 055) 355-7707 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777 해운대 051) 701-2200 대구ᆞ경북지역 구미 054) 451-0707 대구서 053) 642-0606 시지 053) 793-8282 포항 054) 252-0370 대구동 053) 944-0707 대구 053) 423-7700 안동 054) 855-0606

대전ᆞ충북지역 대전둔산 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 청주지웰시티 043) 232-1088 광주ᆞ전라남북지역 광주 062) 232-0707 동광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911 수완 062) 956-0707 군산 063) 442-9171 여천 061) 682-5262 정읍 063) 531-0606 강원지역 제주지역 강릉 033) 642-1777 서귀포 064) 732-3377 제주 064) 743-9011 PB센터 강남 02) 3011-5500 여의도 02) 6337-3300 분당 031) 783-1400 스타타워 02) 2112-4500 서울파이낸스 02) 3783-0700 서초 02) 3482-1221 부산 051) 608-9500 해외현지법인 뉴욕 (1-212) 397-4000 런던 (44-20) 7283-4900 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6

투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용) : 매수 ; 15% 이상, Trading BUY ; 0~15%, 중립 ; -15~0%, 축소 ; -15% 이하

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 : 윤영환) 당자료는 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보

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IR 120119 골디락스 P - · PDF file자료: 금융투자협회, 삼성증권, 신한금융투자 기업실사와 수요예측 의무화 무임승차와 저급균형의 극복