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证券研究报告 | 行业策略报告
信息技术 | 传媒
推荐（维持） 从免费到付费，尽享“从0到1”的盛宴
2017年11月22日 传媒互联网行业2018年度投资策略
上证指数 3411
行业规模
占比%
股票家数（只） 106 3.1
总市值（亿元） 15704 2.7
流通市值（亿元） 9209 2.0
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 -2.9 -4.1 -20.9
相对表现 -8.5 -25.9 -42.1
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告 1、《传媒行业 2017 年三季报回顾—业绩基本符合预期，精选低估值游戏、影视龙头》2017-11-08
2、《2017 年国庆中秋假期我国电影票房点评—可比前 7 天口径大增 41%，延续三季度回暖趋势》2017-10-11
3、《民营图书出版行业系列深度研究—民营出版，这是最好的时代》2017-08-02
免费到付费，互联网内容盈利模式迎来根本变化，相比之付费相对成熟的游戏和
视频，图片、移动阅读、音乐及知识付费等领域正处于“从 0 到 1”阶段，未来
几年行业空间有望迅速打开，龙头公司纷纷率先资本化，将持续受益，强者恒强。
图片、移动阅读、音乐、知识付费等新付费领域，正经历“从 0 到 1”的快速
成长期。相比于付费相对成熟的游戏、影视视频行业，图片、移动阅读、音
乐、知识付费市场规模在未来 5 年有望迎来快速增长期，同时这些行业资本
化率也具有较大提升空间。随着图片、阅读、音乐、知识付费领域的龙头纷
纷上市或准备上市，将进一步巩固优势，强者很强，市值具备较大提升空间。
图片付费大风起，龙头公司迎风飞扬。美国成熟的图片付费市场诞生了最高
市值曾达 76 亿美元的龙头 Getty。而国内市场在“正版保护加强+应用场景丰
富+图像识别技术发展”作用下，图片付费市场有望迎来快速爆发期，我们预
测到 2020 年市场空间或达 165-220 亿元规模。龙头公司视觉中国基于大规模
的图片数量、技术和客户优势，有望随图片付费市场规模扩大而快速成长。
移动阅读付费高歌猛进，龙头上市形成双巨格局。用户、内容及政策端三方
发力，推动移动阅读市场规模迅速扩大。从平台角度看，已形成阅文、掌阅
双头鼎立的格局，且阅文、掌阅于今年分别在港股、A 股上市，未来平台型龙
头地位有望进一步稳固，我们预测 2020 年移动阅读付费规模或达 383 亿元，
GAGR31%，为龙头阅文、掌阅的业绩增长和市值提升打开空间。
音乐付费：平台三分天下，产业链上下游延伸拓展空间。在线音乐平台已形
成腾讯、网易、阿里三分天下格局，版权覆盖上腾讯遥遥领先；我们判断随
着用户中年轻群体壮大付率将有明显提升。我们预测 2020 年在线音乐付费市
场规模或达 389 亿，平台龙头将充分受益。
知识付费：中产焦虑推动行业成长，大而全与小而美模式并存。我们预测 2020
年知识付费规模或达 311 亿。当前喜马拉雅等综合性平台和得到等垂直细分
平台分庭抗礼，但得到等聚焦于精英市场的垂直平台在付费转化上表现更优。
重点推荐：图片付费，重点推荐视觉中国；移动阅读付费，重点推荐掌阅科
首页注意事项：
报告分类：根据提交的报告分类，请在“行业策略报告”、“行业专题报告”、
“行业点评报告”、“行业定期报告（行业周报、行业月报等）”中选择其中
一种分类
相关报告：尽量不超过两篇。
研究员：如果署名人较多，除第一作者外，建议其他分析师资料每人两行。人
名与执业证书号一行、邮箱一行即可。
顾佳
S1090513030002
方光照
S1090515090002
朱珺
S1090516080002
林起贤
S1090517070012
技、新经典、阅文集团（港股）；音乐付费，建议关注腾讯音乐娱乐集团；知
识付费，建议重点关注得到、喜马拉雅FM。
风险因素：1、内容付费发展速度低于预期；2、行业政策风险。
重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
视觉中国 20.55 0.31 0.40 0.55 51 37 5.2 强烈推荐-A
掌阅科技 55.20 0.21 0.37 0.65 149 85 22 -
新经典 69.98 1.13 1.65 2.06 42 34 6.4 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
-30
-20
-10
0
10
20
30
Nov/16 Mar/17 Jul/17 Oct/17
(%)
传媒 沪深300
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 2
正文目录
一、从游戏、视频看新付费，“从 0 到 1”的全面爆发 ................................................. 8
1.1 游戏付费由来已久，成就暴雪、腾讯等巨头 .......................................................... 8
1.2 影视视频付费正在爆发，三足鼎立，争当中国 Netflix ......................................... 10
1.3 从游戏、视频到图片、阅读、知识付费、音乐，付费市场不断延伸，不可错过的“从
0 到 1” ......................................................................................................................... 12
二、图片付费大风起，龙头迎风飞扬 .......................................................................... 16
2.1 海外对标：全球视觉素材龙头 Getty 和全球最大微利图片库 Shutterstock ......... 16
2.2 空间测算：2020 年图片付费行业空间 165-250 亿元 ........................................... 22
2.3 产业链两端高度分散化，中间渠道商龙头格局显现 ............................................. 27
2.4 代表性视觉内容平台公司：视觉中国、全景网络、东方 IC .................................. 29
三、移动阅读付费高歌猛进，龙头上市构建双巨格局 ................................................ 32
3.1 三大因素推动移动阅读兴起 ................................................................................. 32
3.2 移动阅读产业链结构：内容与平台共生 ............................................................... 34
3.3 空间测算：2020 年移动阅读付费规模或达 383 亿 ............................................... 39
四、音乐付费：平台三分天下，上下游整合拓空间 .................................................... 41
4.1 产业链：上游集中度低，下游三分天下 ............................................................... 41
4.2 空间测算：2020 年在线音乐付费规模或达 389 亿 .............................................. 47
4.3 典型公司：腾讯音乐娱乐集团、网易云音乐 ........................................................ 49
五、知识付费：为内容买单，让知识变现 .................................................................. 52
5.1 发展历程：2016 开启知识付费元年，2017 年平台垂直化加速 ........................... 52
5.2 知识付费兴起在于满足了供需两端的需求：以碎片化时间获取知识；提升知识盈余
者的变现能力。 .......................................................................................................... 52
5.3 下游用户：渴望自我提升的城市中产 ................................................................... 54
5.4 知识付费平台：大而全和小而美并存 ................................................................... 55
5.5 空间测算：2020 年知识付费市场规模或达 311 亿 ............................................... 60
六、相关推荐标的 ....................................................................................................... 61
6.1 视觉中国（000681）：内容控制铸就壁垒，互联网平台合作覆盖长尾市场，“旅游+
教育”两翼护航 .......................................................................................................... 61
6.2 掌阅科技（603533）：移动阅读平台龙头，分享付费阅读盛宴 ........................... 62
6.3 新经典（603096）：民营图书龙头，受益阅读付费市场爆发 ............................... 63
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 3
6.4 阅文集团（港股）：网络文学巨擘新征程，依托内容生态，全方位布局互联网阅读
生态体系，版权运营变现可期 ..................................................................................... 64
七、风险因素 .............................................................................................................. 66
图表目录
图 1：国内游戏销售收入规模增长（2008-2016） ....................................................... 8
图 2：国内移动游戏销售收入规模增长（2008-2016） ................................................ 8
图 3：暴雪《魔兽世界》付费用户数变化 ..................................................................... 8
图 4：暴雪业绩与《魔兽世界》付费用户数高度相关 ................................................... 8
图 5：动视暴雪的市值提升与爆款游戏推出带来的付费用户增长密切相关 .................. 9
图 6：腾讯《王者荣耀》DAU 变化 ............................................................................... 9
图 7：腾讯手游收入增长与《王者荣耀》密切相关 ...................................................... 9
图 8：腾讯的市值上升很大程度上也与爆款游戏带来的付费用户增长相关 .................. 9
图 9：我国视频付费用户规模及渗透率 ....................................................................... 10
图 10：我国网络视频付费市场收入规模快速增长 ...................................................... 10
图 11：2011-16 年 Netflix 收入构成 ............................................................................ 11
图 12：2011-16 年 Netflix 全球流媒体会员数量 ......................................................... 11
图 13：精品内容推动 Nexflix 付费会员数的增长，也带来市值的大幅上涨 ................ 11
图 14：阅读、知识、音乐等领域的付费发展大事记 .................................................. 13
图 15：图片、阅读、音乐、知识付费市场空间预测 .................................................. 14
图 16：美国广告行业不同形式广告的市场份额 .......................................................... 16
图 17：美国互联网广告领域不同形式广告的市场份额 ............................................... 16
图 18：Getty Images 收入及增速 ............................................................................... 18
图 19：Getty Images 净利及增速 ............................................................................... 18
图 20：Getty Images 历史利润率 ............................................................................... 18
图 21：Getty Images Inc (GYI US)退市前季度市值与市盈率 .................................... 19
图 22：Shutterstock 收入及增速 ................................................................................ 20
图 23：Shutterstock 净利及增速 ................................................................................ 20
图 24：Shutterstock 毛利率和净利率 ......................................................................... 20
图 25：Shutterstock, Inc (NYSE:SSTK)历史市值与市盈率 ....................................... 21
图 26：2012-19 年我国网络广告&移动广告市场规模及预测 ..................................... 23
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 4
图 27：2012-19E 年我国各类型互联网广告收入份额 ................................................ 23
图 28：2012-19E 年我国各类型移动广告收入份额 .................................................... 23
图 29：2016 年社交媒体营销者使用不同形式内容表达的占比 .................................. 24
图 30：2016 年微博内容形式偏好 .............................................................................. 24
图 31：2016 年微信朋友圈内容形式偏好 ................................................................... 24
图 32：我国网络核心版权产业规模 ............................................................................ 25
图 33：中国图像素材行业市场规模及增速 ................................................................. 27
图 34：视觉素材产业链情况 ....................................................................................... 28
图 35：2015 年相比 2014 年，阅读行为进一步从线下和 PC 端向移动端转移 .......... 32
图 36：中国数字出版产业的收入及增长率 ................................................................. 33
图 37：中国成年国民数字化阅读方式触达率 ............................................................. 33
图 38：中国网络文学市场规模、用户规模及网民渗透率 ........................................... 33
图 39：行业联盟推进正版化的举措 ............................................................................ 34
图 40：移动阅读市场产业链图谱 ................................................................................ 34
图 41：咪咕阅读数字生态图谱 ................................................................................... 35
图 42：咪咕阅读产业链布局 ....................................................................................... 35
图 43：QQ 阅读核心优势 ........................................................................................... 36
图 44：掌阅 iReader 核心优势 ................................................................................... 37
图 45：2017 年 5 月中国主流移动阅读应用渗透率 .................................................... 38
图 46：2017Q2 主流移动阅读应用人均行为分析 ....................................................... 38
图 47：阅文内容生态形成闭环，实现多场景变现 ...................................................... 38
图 48：海量内容+多渠道+技术创新，巩固阅文竞争力 .............................................. 38
图 49：“硬件+软件+内容”产品矩阵构成掌阅护城河 ................................................ 38
图 50：持续发力原创内容是掌阅维持竞争力根本 ...................................................... 38
图 51：中国移动阅读市场规模及预测 ........................................................................ 39
图 52：中国移动阅读用户规模及增速 ........................................................................ 39
图 53：中国移动阅读用户渗透率（占移动互联网用户比例） .................................... 39
图 54：移动阅读付费市场空间测算（单位：亿元） .................................................. 40
图 55：数字音乐产业链 .............................................................................................. 41
图 56：我国实体唱片收入规模和数字音乐市场规模对比 ........................................... 41
图 57：唱片公司曲库数量对比 ................................................................................... 42
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 5
图 58：各国版权方在唱片销售中的分成比例 ............................................................. 42
图 59：近年来音乐节发展迅速 ................................................................................... 42
图 60：近三年品牌音乐节热度指数对比 ..................................................................... 42
图 61：2017 年 3 月在线音乐 APP 月活 TOP10（万） ............................................ 43
图 62：2017 年 3 月在线音乐 APP 月活 TOP10 增长 ................................................ 43
图 63：国内主流在线音乐平台付费模式 ..................................................................... 44
图 64：专辑/单曲付费的核心逻辑是粉丝经济 ............................................................ 44
图 65：QQ 音乐数字专辑收入（亿元） ..................................................................... 44
图 66：2016 年华语付费音乐专辑销售情况 ............................................................... 45
图 67：2016 年腾讯在线演唱会直播观看人数 TOP5 ................................................. 45
图 68：在线演唱会数量 .............................................................................................. 45
图 69：各大音乐平台通过音乐人扶植项目进军上游内容创造，打造自有 IP ............. 46
图 70：在线音乐平台下游布局及重要变现方式 .......................................................... 46
图 71：2016 中国在线音乐用户年龄分布 ................................................................... 47
图 72：2016 中国在线音乐用户可接受的月付费价格 ................................................. 47
图 73：不同代际在线音乐付费率 ................................................................................ 47
图 74：在线音乐用户规模 ........................................................................................... 48
图 75：在线音乐付费市场规模 ................................................................................... 48
图 76：QQ 音乐发展历程 ........................................................................................... 49
图 77：QQ 音乐 PGC 版权资源.................................................................................. 49
图 78：QQ 音乐 UGC 版权资源布局 .......................................................................... 49
图 79：网易云音乐音乐社交性质 ................................................................................ 50
图 80：网易云音乐个性化推荐 ................................................................................... 50
图 81：网易云音乐用户规模的变化 ............................................................................ 51
图 82：网易云音乐主要运营数据 ................................................................................ 51
图 83：网易云音乐商业布局 ....................................................................................... 51
图 84：知识付费历史发展时间轴 ................................................................................ 52
图 85：知识付费变现过程简化 ................................................................................... 53
图 86：知识付费用户画像——年龄分布 ..................................................................... 54
图 87：知识付费用户画像——地区分布 ..................................................................... 54
图 88：知识付费用户画像——性别分布 ..................................................................... 54
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 6
图 89：知识付费用户画像 ........................................................................................... 54
图 90：国内消费者知识付费意愿 ................................................................................ 55
图 91：国内消费者使用过的付费产品 ........................................................................ 55
图 92：国内消费者知识付费驱动力 ............................................................................ 55
图 93：付费意愿占比 .................................................................................................. 55
图 94：软知识付费平台主要分类 ................................................................................ 56
图 95：得到历史沿革 .................................................................................................. 58
图 96：得到 APP 日活用户 ......................................................................................... 59
图 97：得到 APP 月活用户 ........................................................................................ 59
图 98：得到 App 主要栏目订阅收入（订阅书*年费推算） ......................................... 60
图 99：掌阅科技储备的的数字内容数量及典型作品 .................................................. 63
表 1：三大视频付费平台的优势、付费会员数和估值对比 ......................................... 11
表 2：市值最大的十家游戏上市公司游戏业务对应的市值 ......................................... 14
表 3：Getty Image 的图片授权模式 ........................................................................... 17
表 4：Getty Image 历史收购扩张情况 ........................................................................ 17
表 5：Shutterstock 图片运营数据 ............................................................................... 20
表 6：Instagram、Snapchat、Pinterest 等平台运营数据 .......................................... 21
表 7：我国图片行业近年来的投资并购案例 ............................................................... 22
表 8：图片版权保护有关法律条例与事件 ................................................................... 25
表 9：我国图片版权市场主要竞争者情况对比 ............................................................ 28
表 10：图片版权市场主要竞争者市场份额（2014 年） ............................................. 29
表 11：图片版权行业近期收购和合作事项 ................................................................. 29
表 12：天翼阅读的运营数据 ....................................................................................... 35
表 13：掌阅科技用户数据（万人） ............................................................................ 36
表 14：在线音乐付费空间测算（亿元） ..................................................................... 48
表 15：知识付费市场玩家最新融资信息 ..................................................................... 52
表 16：知识付费 APP 付费模式 ................................................................................. 55
表 17：知识付费 APP 用户数据对比（17.03） .......................................................... 57
表 18：知识付费 APP 内容储备对比（17.03） .......................................................... 57
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 7
表 19：知识付费 APP 付费转化率对比（17.03） ...................................................... 57
表 20：得到内容价格 .................................................................................................. 59
表 21：得到 APP 盈利模式 ......................................................................................... 60
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 8
一、从游戏、视频看新付费，“从 0 到 1”的全面爆发
1.1 游戏付费由来已久，成就暴雪、腾讯等巨头
从 20 世纪 80 年代最初的街机和主机游戏，到 90 年代的 PC 单机游戏，再到 2000 年
之后 PC 端网络游戏和 PC 页游的兴起，再到智能手机大规模普及带来的手游市场爆发，
无论海外还是国内，游戏用户一直拥有比较好的付费习惯。从最初购买游戏软件的付费，
到 PC 网游时代购买点卡，按时长付费，以及后来衍生出来的按游戏内道具消耗付费，
游戏的付费方式发生了变化，最终在手游时代继承了端游后期依靠游戏内道具消耗付费
的模式，实现了付费收入的快速增长。
图 1：国内游戏销售收入规模增长（2008-2016） 图 2：国内移动游戏销售收入规模增长（2008-2016）
资料来源：中国版协游戏工委、招商证券 资料来源：中国版协游戏工委、招商证券
游戏天然具备交互属性，且设计上往往抓住人们征服、追求胜利的成就欲，在道具付费
时代，打破了互联网内容的非排他性（付费玩家往往拥有更强的技能和装备，更容易取
胜），因此具备较强付费吸引力。游戏付费的率先成熟，也推动其成为早期互联网公司
除了广告之外最主要的变现方式，且几乎是唯一的 C 端变现模式，进而也推动了互联
网领域中，游戏公司率先大规模资本化，涌现出了如海外的暴雪、国内的腾讯、网易等
巨头。当前国内上市游戏公司遍布美股、港股、A 股等资本市场，最早期海外上市的国
内门户网站中，腾讯和网易抓住了游戏付费变现这条路，最终脱颖而出成就互联网巨轮。
图 3：暴雪《魔兽世界》付费用户数变化 图 4：暴雪业绩与《魔兽世界》付费用户数高度相关
资料来源：17173.com、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券
186 263 333 446 603
832
1145 1407
1656
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20%
30%
40%
50%
0
500
1000
1500
2000
游戏销售收入 同比增长
亿
2 6 9 17 32 112
275
515
819
0%
100%
200%
300%
400%
0
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400
600
800
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移动游戏销售收入 同比增长
亿
61 86 260 436 572 620 786 864 948 1406 1468 1513
3026
4279 4447 4755 4856
4583 4408 4664
6608 6878
41%
201%
68%
31%
8%
27% 10%
48% 4%
100%
41% 4% 7% 2%
-6% -4%
6% 42%
4%
-180%
-80%
20%
120%
220%
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0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
营收（百万美元） 净利润（百万美元)
营收增长率（%）
行业研究
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图 5：动视暴雪的市值提升与爆款游戏推出带来的付费用户增长密切相关
资料来源：Bloomberg、招商证券
图 6：腾讯《王者荣耀》DAU 变化 图 7：腾讯手游收入增长与《王者荣耀》密切相关
资料来源：Quest Mobile、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券
图 8：腾讯的市值上升很大程度上也与爆款游戏带来的付费用户增长相关
资料来源：Bloomberg、招商证券
12.46
45
0
10
20
30
40
50
60
70
80
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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
750 1000
3000 4000
5000 6000
8000
5734 5524
0
2000
4000
6000
8000
10000
20
15年
12月
20
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16年
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20
17年
2月
20
17年
4月
20
17年
6月
20
17年
8月
王者荣耀DAU（万）
44 45 53 71
96 99 107 129
148
182
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
50
100
150
200手游收入 手游收入同比
手游收入占比 亿元
-10000%
0%
10000%
20000%
30000%
40000%
50000%
60000%
04-06 05-06 06-06 07-06 08-06 09-06 10-06 11-06 12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06
腾讯控股
2011年1
月，微信
正式推出
2011年9
月，腾讯
代理《英
雄联盟》 2008年6
月，腾讯代
理《地下城
与勇士》
2015年11
月，《王
者荣耀》
正式公测
1999年，维
旺 迪 收 购
Havas（包括
雪乐山和暴
雪）
2007 年，维旺
迪收购动视，组
建动视暴雪
2013 年，动视暴雪以 81.7
亿美元从母公司维旺迪回
购股权，动视暴雪独立
2016 年，《魔兽》
电影上映，全球票
房 4.32亿美元
1996年，《暗黑
破坏神》上线，
18 天卖出 100
万套
2004 年，推出
《魔兽世界》 1998 年，推出
《星际争霸》
2016 年，《守望先锋》
上线；2017 年守望先
锋超 3000 万用户，营
收超 10 亿美元
2014 年，推出
《炉石传说》，
《魔兽世界》十
年累计营收 85
亿美元
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 10
1.2 影视视频付费正在爆发，三足鼎立，争当中国 Netflix
视频付费规模从百亿向千亿级别迈进
我国视频付费用户规模和渗透率近几年快速增长，推动视频付费市场规模从百亿级别未
来向千亿级别迈进。我们假设视频用户规模未来 5 年复合增长率为 5%，付费用户渗透
率 5 年后达到 50%，则付费视频用户数有望达 3.5 亿人。按当前平均每年消费约 200
元估算，整体市场规模 5 年后有望达 3.5*200=700 亿（这还不包括单片付费的因素，
仅考虑均按年付费的情况）。对比美国视频龙头 Netflix 的单人付费水平，2016 年 Netflix
流媒体视频在美国/海外的每付费用户月 ARPU 值分别为 9.2 美元/7.8 美元，年化后年
度 ARPU 值 110.4 美元（约 730 元人民币）/93.6 美元（618 人民币），按此估算市场
空间达 2500 亿元/2160 亿元。
图 9：我国视频付费用户规模及渗透率 图 10：我国网络视频付费市场收入规模快速增长
资料来源：艺恩咨询、招商证券 资料来源：易观智库、招商证券
Netflix 证明，精品内容提升付费率，成就大市值
Netflix 是世界领先的互联网订阅服务提供商，2016年其内容资产同比增长 52.4%至 110
亿美元，其中自制内容同比增长 277.9%至 13.8 亿美元。Netflix2016 年营收同比增长
30%至 88.3 亿美元，净利润 1.87 亿美金，截至 2016 年底订阅用户已达 4,943 万人，
用户付费比例高达 96.9%。Netflix 目前的付费视频订阅用户数、移动终端流量等均排
名行业第一，在 2016 年美国视频网站付费播放市场份额为 43%。截至 2017 年 11 月
18 日，最新市值高达 838 亿美元。
9.45
22
75
2.18%
4.37%
13.77%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2014 2015 2016视频付费用户数（百万人） 渗透率
4.6 13.4
48.4
108.9
191.3%
261.2%
125.0%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
20
40
60
80
100
120
2013 2014 2015 2016E收入规模（亿元） 同比增速
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 11
图 11：2011-16 年 Netflix 收入构成 图 12：2011-16 年 Netflix 全球流媒体会员数量
资料来源：Netflix 公司年报、招商证券 资料来源：Netflix 公司年报、招商证券
图 13：精品内容推动 Nexflix 付费会员数的增长，也带来市值的大幅上涨
资料来源：Bloomberg、招商证券
国内视频付费平台已呈三足鼎立之势
从国内市场来看，视频付费平台已经形成爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆三足鼎立之势，
分别背靠百度、腾讯、阿里巴巴三大互联网巨头。目前爱奇艺从活跃用户数和收入来看
领先，但三者各有优势。估值上看，也分别达到了数十亿美元级别，未来或将纷纷登陆
资本市场。
表 1：三大视频付费平台的优势、付费会员数和估值对比 平台 优势 付费会员数量/收入 估值
爱奇艺
视频网站付费先行者；领
先的会员品牌管理理念
和会员付费体系，如率先
创立会员抢先看和会员
看全集的模式；不断扩张
的精品内容和自制内容
2015年 11月突破 1000 万，2016
年 6月突破 2000万；2017 年 5
月全网 DAU3.1亿；
2016年收入 113亿元，同比增长
113%
2016年 2月，李彦宏及龚宇提议，在爱奇艺估
值 28亿美元基础上，收购百度持有的爱奇艺
80.5%股权；
2017年 9月，彭博社报道，爱奇艺有计划赴美
IPO，估值或达到 80亿美元
腾讯视频 背靠腾讯体系，有强大的
用户和流量优势，会员体
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
2012 2013 2014 2015 2016
收入
（单位
：万美
元）
国内流媒体 国际流媒体 国内DVD
2352.9
3326.7
4435
5739.1
7476.2
9379.6 41.4%
33.3%
29.4% 30.3% 25.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
2000
4000
6000
8000
10000
2011 2012 2013 2014 2015 2016全球流媒体会员数（万人）
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
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8/1
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03
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12/1/2…
8/1
/20
17
Netflix市值
亿美元
2013、14年精品自制剧《纸牌屋》
推出，带来付费用户的大量增长，
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 12
系成熟；精品内容差异
化，如海外精品内容引进
是特色
2017年 9月突破 4300万
优酷土豆
品牌长期积累带来的内
容采购优势，PGC和自制
内容较为领先；背靠阿里
巴巴生态，视频付费与用
户消费行为打通
2016年 12月突破 3000 万
2015年阿里巴巴全资收购优酷土豆，估值 45
亿美元
资料来源：BDR，爱奇艺、腾讯、优酷土豆官网，招商证券
1.3 从游戏、视频到图片、阅读、知识付费、音乐，付费市场不
断延伸，不可错过的“从 0 到 1”
阅读、图片、知识付费、音乐付费等正在兴起
我们认为，多方面因素导致互联网内容付费市场在不断延伸，拓展到图片、阅读、知识
付费、音乐等各个领域。
1）供给端角度看，国家对版权保护的力度不断加大，版权资源越来越稀缺，盗版成本
越来越高，为付费模式提供了保障。2015 年，中国网络版权保护取得重大进展。与网
络版权纠纷相关的互联网行业竞争规则在实践和司法审判中日渐明晰。 2015 年 1 月 8
日，国家新闻出版广电总局印发《关于推动网络文学健康发展的指导意见》。 4 月 22
日，国家版权局发布《关于规范网络转载版权秩序的通知》，7 月 8 日发布《关于责令
网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，10 月 14 日发布《关于规范网盘
服务版权秩序的通知》。这些文件的发布对规范重点领域网络版权秩序起了重要作用。
2015 年 11 月 1 日实施的《中华人民共和国刑法修正案（九）》增加对著作权保护的重
要条款，明确了网络帮助侵权行为的刑事责任。政策文件和法规颁布后，近两年从执行
情况看，无论是网络文学、音乐、视频领域的“剑网”行动，还是图片付费等 2B 领域，
都取得了很好的效果，正版化有效的推动了付费行为的产生。
2）需求端角度看，娱乐消费需求增长是推动付费的主因。我国城镇居民教育文化娱乐
消费支出占总消费支出的比例从 2013 年的 10.6%不断提升至 2016 年的 11.2%。“十三
五”规划建议明确，到 2020 年，文化产业要成为国民经济支柱性产业。2015 年至 2020
年的 6 年里，按名义 GDP 增长计算，我国文化产业增加值至少应该达到 5 万亿。截至
2016 年，我国人均 GDP 达约 8800 美金，与上世纪 70 年代的美国相当，正处于第三
阶段的工业化高级阶段。这一阶段的主要特点是消费需求从物质型需求向服务型需求转
移，教育、医疗、娱乐支出的逐年增加。
3）长期角度看，“天然付费群体”壮大是付费市场规模不断扩大的根基。90 后、00 后
以及更年轻的代际群体对于互联网化的生活方式接受度较高，有着天然的黏性和归属感，
对于近 5-10 年发展壮大的互联网内容付费市场有较强的认知度和认可度，我们将这样
一个群体定义为“天然付费群体”。2015 年的“天然付费群体”（1990 年及之后出生的
人口，对应 2015 年约取 0~24 岁群体）约 4 亿人，占总人口的 29.3%；到 2020 年，“天
然付费群体”占总人口的比例约 34.1%，2025-2035 年每隔 5 年的占比分别为 39.0%、
43.9%和 48.9%。从绝对数角度看，从 2015-2035 年每 5 年的“天然付费群体”人口
分别为 4 亿、4.88 亿、5.74 亿、6.58 亿和 7.4 亿，2020-2035 年每 5 年的同比增速分
别为 21.3%、17.6%、14.7%和 12.5%。同时，90、00 后的兴趣爱好更加广泛，对个
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 13
性化的需求更加突出，因此其付费范围也更广，也推动阅读、音乐、听书、动漫等新付
费的崛起。
4）技术的发展，如移动支付的便捷，也大大推动了内容付费的发展。移动支付的迅速
发展有效地方便了消费者进行线上支付，同时还连接了线上与线下的消费场景，增添了
消费的社交属性。2016 年，我国第三方移动支付交易规模达 38.5 万亿规模，同比增速
超 200%。支付方式的多样化和简易化给内容付费模式提供了功能上的支持。
图 14：阅读、知识、音乐等领域的付费发展大事记
资料来源：招商证券
图片、阅读、知识付费及音乐付费等各个领域都经历了付费起步期，未来 5 年我们预计
将进入“从 0 到 1”的付费市场快速增长期。基于我们的中性预测，图片付费市场规模
2020年有望达到 208亿元（2012-2020年CAGR46%，2016-2020年CAGR 约 58%），
阅读付费市场规模 2020 年有望达到 383 亿元（2016-2020 年 CAGR 约 31%），在线
音乐付费市场规模 2020 年有望达到 389 亿元（2016-2020 年 CAGR 达 113% ），知
识付费市场规模 2020 年有望达到 331 亿元（2016-2021 年 CAGR 达 136% ）。
2015 年 11 月，逻辑思
推出得到 APP，开启知
识付费模式
2016 年 4 月，知乎
上线付费语音问答
功能——值乎
2016 年 5 月，付费
语音问答平台“分
答”上线
2016 年 6 月，喜马拉雅 FM
上线第一档知识付费节目
《好好说话》，正式开启音
频内容付费模式
2016 年 12 月，微
博问答上线开启音
频内容付费模式
2017 年 4 月，基于微
信提供语音直播的
“荔枝微课”上线
2017 年 3 月，豆瓣
付费订阅专栏——
“豆瓣时间”上线
2017 年 11 月，微博推出
“大 V”的专属会员服务，
阅读“大 V”微博需要付费
2015 年 2 月，掌阅
成立文学集团，进
军原创文学
2017 年 9 月，掌阅
IPO，登陆上交所主
板市场
2017 年 3 月，阅文
集团移动端月活跃
用户达到 1.7 亿
2016 年 12 月，掌阅月
活跃用户突破 1 亿，付
费用户突破 2400 万
2017 年 11 月，阅
文集团 IPO，登陆
港交所主板市场
2017 年 11 月，网
易云音乐月活跃用
户数达 5146 万
2015 年 11 月，网
易云音乐上线第一
张付费数字专辑—
—BIGBANG《D》，
试水数字音乐专辑
（单曲）付费形式
2014 年，QQ 音乐首次以数字专辑形式独
家发行周杰伦新专辑《哎呦，不错哦》。
在行业内引发连锁反应，随后其他在线音
乐平台也随之推出数字专辑
2017 年 11 月，QQ
音乐月活跃用户数
突破 1.80 亿
2015 年 09 月，QQ
音乐宣布，已覆盖 8
亿用户，日活跃用
户突破 1 亿
2013 年 6 月，虾米音乐网、百度
音乐、QQ 音乐、酷狗音乐、多
米音乐、酷我音乐等音乐网站试
行全面收费，过渡期 2 个月
阅
读
付
费
大
事
记
知
识
付
费
大
事
记
音
乐
付
费
大
事
记
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 14
图 15：图片、阅读、音乐、知识付费市场空间预测
资料来源：招商证券
图片、阅读、音乐等付费领域龙头纷纷登陆资本市场，延续“强者恒强”。
相比于资本化率较高的游戏行业，图片、阅读、知识付费、音乐等新付费行业的资本化
率也有较大提升空间。在这些付费领域市场规模快速扩大的同时，龙头公司也纷纷登陆
资本市场，如图片付费的龙头视觉中国，阅读付费龙头阅文集团、掌阅科技、新经典等
均已上市，音乐付费龙头腾讯音乐娱乐集团（TME）也有望于 2018 年 IPO，登陆资本
市场，知识付费龙头在一级市场估值也水涨船高，喜马拉雅、得到大有独角兽之势，未
来也有望登陆资本市场。图片、阅读、知识付费、音乐等新付费领域的资本化率的提升，
也为龙头公司市值提升打开了空间。
表 2：市值最大的十家游戏上市公司游戏业务对应的市值
证券代码 证券简称 总市值(亿元人民币） 2017H1游戏收入占比 游戏业务对应市值
0700.HK 腾讯控股 32,502 44% 14289
NTES.O 网易 3,196 87% 2765
002558.SZ 巨人网络 821 97% 796
002555.SZ 三七互娱 456 90% 411
002624.SZ 完美世界 414 85% 353
002602.SZ 世纪华通 353 23% 80
002517.SZ 恺英网络 317 90% 286
3888.HK 金山软件 273 65% 178
300418.SZ 昆仑万维 245 86% 212
002174.SZ 游族网络 194 99% 193
合计 19564
资料来源：《证券市场周刊》、招商证券
对比游戏行业，我们可以看到，仅市值最大的 10 家游戏上市公司，按其 2017 年上半
年游戏收入占比（之所以采用 2017 年上半年，而不是 2016 年，是因为类似腾讯这样
的公司，游戏收入占比正在快速变化中）计算出来的游戏业务对应市值合计达 1.96 万
亿，而 2017 年上半年国内游戏销售总收入为 998 亿元，如果我们用“游戏业务对应总
市值/游戏销售总收入”来衡量游戏行业的资本化率，那么游戏行业该比率高达 19.6，考
虑到上市游戏公司中还有部分收入来自海外市场，实际资本化率应该比这个低，但我们
推测也不低于 15。假设资本化率也达到 15，按照我们的预测，图片、阅读、音乐、知
1033
208
101
383
19
389
10
311
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2012 2016 2020 2015 2020 2016 2020 2016 2020
图片 阅读 音乐 知识
亿元
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 15
识付费 2020 年的市场规模在 208-389 亿之间，那么相应的上市公司总市值空间可达
3000 亿以上，龙头公司具备足够大的市值成长空间。
我们认为，图片、阅读、音乐、知识付费等新付费领域的龙头，在登陆资本市场之后，
相比起过去游戏、影视纷纷上市的公司，其成长的确定性更强。主要原因在于，首先，
这些公司在上市之前，基本已经确立了龙头地位，而龙头在行业中率先上市，将强化“强
者恒强”的逻辑。不同于手游的是，手游行业在 2013 年爆发之际，当时一些端游龙头还
未转型布局手游，而上市手游公司中没有绝对龙头，这就导致当腾讯、网易等游戏巨头
切入手游领域之后，当时上市的手游公司业绩受到明显影响，无法支撑手游行业爆发所
带来的估值溢价，形成估值泡沫，此后估值泡沫破灭，这些公司股价和市值逐渐下行，
而图片、阅读付费的龙头率先上市，以及未来音乐、知识付费龙头上市后，我们认为会
继续扩大优势，市值逐步提升。第二，有了游戏、影视视频成熟付费模式的先例之后，
BAT 等互联网巨头对于任何新兴付费领域的抢夺会增加迅速，给其他公司的生存空间更
小，而在这种情况下，还能占据细分市场龙头地位的公司，其护城河必然更宽，如图片
付费领域的视觉中国、阅读领域的掌阅科技等，其基于独特模式或者先发优势，构建
BAT 也无法取代的竞争壁垒。
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敬请阅读末页的重要说明 Page 16
二、图片付费大风起，龙头迎风飞扬
2.1 海外对标：全球视觉素材龙头 Getty 和全球最大微利图片库
Shutterstock
根据普华永道发布的《2012-2016 年全球娱乐及媒体行业展望》数据显示，2011 年美
国库存图片行业市场规模占广告行业的比例为 2.4%，市场规模约 40 亿美元，对应约
250 亿人民币（按当年平均汇率计算）。
从美国广告行业 2011 年以来的市场结构来看，互联网广告占比逐渐增大，从 2011 年
的 21.6%增长至 2016 年的 39.8%，预计份额未来将进一步提升。互联网广告中，社交
和在线视频类的广告比例也日益增大，分别从 2011 年的 5.2%和 5.8%提高至 2016 年
的 22.6%和 9.7%。而社交和在线视频类广告正是对视觉素材的高需求领域，由此我们
推测近几年来美国的图片广告行业市场规模占广告行业总规模的比例有进一步增大，预
计达到 2.4%~3%的比例。
图 16：美国广告行业不同形式广告的市场份额 图 17：美国互联网广告领域不同形式广告的市场份额
资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券
互联网图库是典型的轻资产轻库存的商业模式，如果用户的使用体验感较好，其不会愿
意再花费时间在其他平台上搜索图片。平台的领先搭建、用户聚集和内容积累使得这一
领域容易出现强者恒强的格局。而且对于版权由平台自有的图片来说，销售他们的使用
权时几乎没有边际成本，拥有规模经济优势。
2.1.1 Getty Images：全球视觉素材龙头，通过兼并收购不断扩大市场份额，形成平台
化优势
Getty 于 1995 年在美国西雅图成立，是目前世界上最大的视觉素材平台公司，充当视
觉素材的创造者和分销商。目前，其产品涵盖静态的创意类图片和编辑类图片、视频、
音乐和多媒体产品，和其他形式的视觉素材内容。拥有先进的图像识别和搜索技术，目
前服务 100 多个国家的商业客户，主要面向广告创意和媒体专业机构，包括众多在全球
最具影响力的报纸、杂志、广告、电影、电视等。
公司 1998 年在美国纽交所上市，突破性开创了图片的授权模式。其授权方式主要包含
特定使用范围版权图像、限定用途类版权图像和免版权费使用版权图像三种。
21.6% 23.6% 26.9% 30.2% 35.5% 39.8% 44.8%
47.7%
52.1% 54.0% 57.6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
户外 电台 杂志 报纸 互联网 电视
50.3% 52.8% 54.3% 50.2% 49.2% 48.3% 47.9% 48.2% 48.6% 48.3% 47.9%
25.1% 22.3% 18.9% 17.2% 14.4% 11.5% 9.1% 6.7% 4.7% 3.3% 2.2%
5.2% 6.4% 9.1% 14.1% 18.3% 22.6% 25.8% 27.7% 28.9% 30.0% 31.1%
5.8% 6.6% 7.0% 8.2% 9.2% 9.7% 10.9% 12.5% 14.1% 15.7% 16.9% 13.6% 11.9% 10.8% 10.2% 8.9% 7.9% 6.3% 5.0% 3.7% 2.7% 1.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E2021E
其他 在线视频 社交 显示 检索
行业研究
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表 3：Getty Image 的图片授权模式
模式名称（英文简
称）
模式名称（中
文简称） 授权规则 出境情况 特点
Rights-Managed
（RM）
特定使用范
围版权图像
RM图片产品根据产品使用的
具体情况来授权，产品价格
根据图片产品大小、使用用
途、使用期限、使用区域、
使用次数来计算。
可以申请境
外发布与买
断
图片质量上乘、内
容广泛、明确使用
者的被授权使用范
围，可以独家使用
Rights-Ready
（RR）
限定用途类
版权图像
在选定打包用途中，最终客
户可以在十年授权内不受区
域限制的使用影视素材。
不可以申请
境外发布与
买断
授权方式灵活宽
泛，免去频繁跟踪
授权到期和协调延
长授权的流程时间
Royalty-Free
（RF）
免版权费使
用版权图像
RF图像产品购买后可以重复
使用多次，并且允许在不同
项目上，而不需要额外支付
多次费用。RF图像产品的价
格取决于图像产品的品牌和
尺寸。RF图像产品只能授权
唯一最终用户使用，不可以
转让或者再次出售。
不可以申请
境外发布与
买断
授权方式灵活、简
便、价格实惠，适
用于企业购买后设
立自己的图片库
资料来源：《证券市场周刊》、招商证券
Getty 通过不断的收购实现发展（收购了超 100 家图片社），还涉足商业电影和电视广
告领域等。1998 年收购了 Photo Disc，这是首家以数字格式销售图片的企业，当年还
收购 Allsprot 图片社进军体育领域；1999 年收购 ImageBank；2006 年作价 5000 万美
元收购美国第一家微利图片公司 iStockphoto（该公司的图片每张平均售价为 2~3 美元）；
2007 年收购摄影集成商 PunchStock，同年收购最大竞争对手 MediaVast 获得娱乐业
图片品牌 WireImage 的授权。2008 年 2 月，Getty 因被美国著名私募基金 Hellman &
Friedman 收购而退市，私有化的价格为现金 24 亿美元，其中包括债务承担，该出价比
2008年 1月 18日Getty宣布寻求战略合作者时的股票收盘价溢价 55％。2011年，Getty
Images 的所有业务都转向数字领域。2012 年下半年，凯雷集团（Carlyle Group）又以
33 亿美元向 Hellman & Friedman 收购 Getty Images，比 2008 年 Hellman 支付的价
格高出 37.5%，相比 2008 年，Getty 的客户群更多样化，数字和其他多元化产品大大
增加。
表 4：Getty Image 历史收购扩张情况
时间 被收购公司 成交金额
1995 Tony Stone Images 3000万美金
1996 Hulton Deutsch Collection -
1998 Allsprot、Photo Disc -
1999 Art.com、ImageBank -
2006 iStock 5000万美金
2007 Pump Audio、PunchStock -
2007 MediaVast 2亿美金
2008 Jupiter Images -
2008 Jupiter Media Corporation 9600万美金
2009 HAAP Media -
2011 PicScout、Photo Library -
资料来源：公司公告、公开资料收集、招商证券
Getty Images 上市后从 1996~2000 年处于收入高速成长期，这期间的年均收入复合增
速达 55%；2002~2005 年利润率持续提升，开始快速盈利成长，这 3 年间的年均复合
增速达 91%，主要因费用率的节约和营业外亏损的减少（之前如 2000 年，由于 1999
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 18
年兼并的子品牌 Art.com 没达到销售目标，出现巨额亏损，并造成商誉大量减值），同
期的收入复合增速也有 16.6%（收入增速放缓主要因竞争对手涌现且提供低价优质图片，
同时 Getty 的杂志和报纸大客户受互联网影响增长疲软等）。2002-2007 年净利润的年
均复合增速也还有 42.4%。Getty 的毛利率一直维持在很高的水平，1998~2007 年其毛
利率均落在 70%~75%的范围内。2003~2007年EBITDA利润率(T12M)平均值在 35.5%，
同期的净利率平均值在 16%。
图 18：Getty Images 收入及增速 图 19：Getty Images 净利及增速
资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券
图 20：Getty Images 历史利润率
资料来源：Bloomberg、招商证券
2014 年 Getty 开放图片免费模式，开放了 3500 万张图片，并发布应用 Stream，完成
图片在社交网站的分享功能，同意个人用户在社交媒体上以非商业化目的进行使用分享，
使图片到达 C 端用户，Getty 提供可用于 Facebook、Twitter 等社交媒体上的高质量图
片，最大程度鼓励用户的分享行为。当 Getty 的图片嵌入在其它网页中使用时，Getty
就通过加入广告或者收集用户数据来创造收入。整个公司的商业模式从历史发展来看发
生了演变，最初将昂贵的图片授权给小部分客户使用，并且规定在有限的范围内使用；
之后出现了将低价的图片授权给大量客户，并允许广泛使用（这两种模式下，Getty 分
给供应商收入的 20%-50%）；最后同时开放了免费模式，通过广告和用户数据盈利。
2017年 6月，Getty与龙头的VR电影公司 Jaunt和无人机公司Drone Base进行合作，
85.0 100.8
185.1 247.8
484.8 451.0
463.0 523.2
622.4
733.2
806.6 857.6
18.6%
83.6%
33.9%
95.6%
-7.0% 2.7% 13.0%
19.0% 17.8% 10.0%
6.3%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
100
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300
400
500
600
700
800
900
1,000
199619971998199920002001200220032004200520062007
收入（百万美元） 同比增速
2.7 4.0
-36.4
-67.8
-169.3
-95.3
21.5
64.0 106.7
149.4 130.4
125.9 47.4%
-1004.6%
86.4%
149.6%
-43.7%
-122.5%
198.2%
66.6% 40.0%
-12.7%
-3.5%
-1200%
-1000%
-800%
-600%
-400%
-200%
0%
200%
400%
(200)
(150)
(100)
(50)
0
50
100
150
200
净利润（百万美元） 同比增速
62.2% 62.8%
71.5% 72.9% 71.0%
72.9% 72.3%
71.6%
72.3% 73.1%
74.4%
73.4%
18.4% 19.2% 19.1%
14.1%
19.5%
20.8%
27.3% 31.5%
36.3%
38.7% 37.0% 34.1%
3.2% 4.0%
-19.7% -27.4%
-34.9%
-21.1%
4.6% 12.2%
17.1%
20.4% 16.2%
14.7%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
毛利率 EBITDA利润率(T12M) 净利率
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 19
共同拓展高质量的 VR 电影视频和高空 4K 优质视频素材。
截至 2016 年，Getty Images 拥有 8 亿张图片库，2500 万精品创意图片，每月更新约
5 万多张图片，40 万个国际品质影视镜头，代理 35 个顶级国际品牌。拥有 4500 多名
顶级签约摄影师、摄像师，45 人创意趋势研究团队，200 多位创意总监。
从上市公司的股价表现看，Getty 退市前的市值最高时曾达 76 亿美元，市盈率最高达
90 多倍。在 2003~2005 年公司业绩快速成长的阶段，其市值相应也不断增大，市盈率
估值也处于高位（平均在 40 倍以上）。
图 21：Getty Images Inc (GYI US)退市前季度市值与市盈率
资料来源：Bloomberg、招商证券（注：此市盈率为持续经营活动的市盈率，即扣非前的按季度数据）
2.1.2 Shutterstock：全球最大的微利图片库，低价+高效
Shutterstock 是全球最大的微利图片素材库，也是一个线上图片的交易平台。公司于
2003 年在美国纽约成立，将图片众包市场和订阅模式相结合。2009 年 Shutterstock 以
330万美金的低价收购了微图图库Bigstock，2012年 10月在纳斯达克上市，之后设立、
收购了一系列公司，2014 年市值曾最高达 36 亿美元，当前市值 14.1 亿美元（2017 年
11 月 20 日）。截至 2016 年，Shutterstock 提供 20 种语言的服务，覆盖全球 150 多个
国家和地区，拥有 19 万注册的图片提供商和 160 万付费客户。Shutterstock 的收费模
式多种多样，包括订阅模式、按需定制等微利模式，来自订阅服务的营收占比约 50%，
来自按需定制的服务收入占比约 40%。订阅服务模式能降低单次付费的单价、提高销
量，这两种模式都能预先实现客户现金的交付，使得公司拥有稳定的现金流。
Shutterstock 依靠其授权的高质量图片、改进的图片搜索体验和便宜的付费价格来满足
客户的需求（如媒体、企业客户、博主等），主要面对中小企业机构，实现了和 Getty
等龙头的差异化竞争。Shutterstock 里所有视觉素材内容均被添加了匹配标签，这一行
为提升了平台上图片搜索的准确度，同时能做后台客户需求的大数据统计(相比之下，
传统的图片搜索引擎是在包含图片的页面上拉通全文搜索关键字)。作为微利图片库，
其上游的供应商和下游的客户集中度都更为分散。Shutterstock 分给供应商的分成比例
会根据其内容被下载的次数、内容的种类和格式、用户的购买方案等而有所不同，累计
下载的次数越多则分成比例越高，此举有利于帮助 Shutterstock 留存优质的图片供应商。
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市值 市盈率（右轴）
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 20
Shutterstock 的业务经历了快速扩张期，收入从 2010 年的 8,297 万美元增至 2016 年
的 4.9 亿美元，年均复合增速达 35%；净利润 2016 年为 3,263 万美元，相比于 2013-15
年的阶段出现了反转。2010~2016 年的毛利率基本维持在 60%附近，净利润率 2013
年开始大幅降低，2013~16 年在 4.5%~11%左右，主要因费用率提升。订阅业务的商
业模式使得公司预收了部分账款，由此带来的经营性现金流较多，2016 年超过 1 亿美
元。
图 22：Shutterstock 收入及增速 图 23：Shutterstock 净利及增速
资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券
图 24：Shutterstock 毛利率和净利率
资料来源：Bloomberg、招商证券
从营运数据上看，Shutterstock 2012~2016 年拥有版权的图片数量从 2,330 万张增至
1.16 亿张，复合年均增速为 49.4%；付费下载量从 7,600 万次增长到 1.68 亿次，复合
年均增速为 21.9%；单次下载的付费价格也逐渐提升，从 2012 年的 2.2 美元提高到至
2016 年的 2.9 美元，价格较为便宜。
表 5：Shutterstock 图片运营数据
2012 2013 2014 2015 2016
付费下载数量（百万） 76.0 100.2 125.9 147.2 167.9
每下载平均营收（美元） 2.23 2.35 2.58 2.84 2.88
图片数量（百万） 23.3 32.2 46.8 71.4 116.2 资料来源：公司公告、招商证券
3,001 5,274 6,110
8,297 12,027
16,962
23,552
32,797
42,515
49,432
75.8%
15.8%
35.8%
45.0%
41.0% 38.9%
39.3% 29.6%
16.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
营收（万美元） 同比增速
19
1,965 1,884 1,894 2,186
4,754
2,648
2,209 1,955
3,263
-4.1%
0.5%
15.5%
117.4%
-44.3%
-16.6%
-11.5%
66.9%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
净利润 同比增速
69.5% 68.0%
64.3%
61.0% 62.2% 61.9%
61.5% 60.4% 58.9% 58.9%
0.6%
37.2% 30.8%
22.8% 18.2%
28.0%
11.2% 6.7%
4.6% 6.6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
毛利率 净利率
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 21
Shutterstock 上市以来持续享受高市盈率估值。公司 2012 年上市至今，经营性的市盈
率中位数为 67 倍，平均数为 77 倍，都处于比较高的估值水平，体现资本市场对于公
司的成长性预期。2017 年当年的市盈率估值平均数为 54 倍，比前期有所放缓，主要因
收入增速减缓等因素。
图 25：Shutterstock, Inc (NYSE:SSTK)历史市值与市盈率
资料来源：Bloomberg、招商证券 注：此市盈率为持续经营活动的市盈率（即扣非前的）
2.1.3 Instagram、Snapchat、Pinterest：探索新模式，图片社交平台大迈步
图片社交平台在移动互联网的时代成为年轻人追捧的新宠儿，是新时代的流量入口和分
发平台。以 UGC 为主的 Instagram（被 Facebook 收购）和 Snapchat 估值分别为 350
亿美元和 160 亿美元，以 PGC 为主的 Pinterest 估值 110 亿美元。当下的图片社交平
台在流量与广告变现的模式下，不断改善用户体验，一些应用细节的微创新增加了用户
粘性。
表 6：Instagram、Snapchat、Pinterest 等平台运营数据
公司 日活（亿） 月活（亿） 最新估值（亿美元） 上市时间 特点
Instagram 5亿 8亿 2014年底估值 350亿
美元
2012年 10月被
Facebook 收购
图片社交、相机
滤镜
Snap 1.78亿 - 市值 150亿美元（截
至 2017-11-20）
2017年 3月 2
日
阅后即焚、短视
频社交等
Pinterest - 2亿 2017.6E轮投后估值
123亿美元 -
瀑布流展示、分
享工具
资料来源：公司公告、公开新闻资料、招商证券
Instagram：全球最大的图片社交分享移动应用，可将随时抓拍的图片进行分享。2012
年 10 月以 7.15亿美元被 Facebook 收购，平台上引入了获得好评功能，受到客户喜爱；
2016 年 8 月推出 Stories；2015 年 12 月苹果公司发布的 2015 年“APP Store 最佳应
用”名单里 Instagram 获得“最佳 iphone 应用”；2016 年 12 月 Instagram 的 Live 直
播功能向全美用户开放。Instagram Stories 的日活用户数已达 3 亿，截至 2017Q3 财
报，Instagram 整体日活用户达 5 亿，月活达 8 亿。
Snap：UGC 图片分享社交媒体和通讯应用，拥有“阅后即焚”特点的社交平台。Snapchat
可以拍照、录制视频、添加文字和图画，深受年轻人喜爱，用户可借助 Snapchat App
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100
120
140
160
(5)
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30
35
40
总市值 市盈率P/E（右轴）
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 22
自带的相机滤镜编辑图片故事流，在一定时间内能分享给朋友。不过这一特征功能也正
在被竞争对手应用。截至 2017 年 Q3，Snapchat 全球日活用户数达 1.78 亿人，同比
增长 17%，增速逐季有所放缓。2017 年 11 月，腾讯宣布入股 snap 10%的股权。
Pinterest：以 PGC 图片为主的视觉内容分享平台，采用瀑布流形式展示图片内容。
Pinterest 是在美国排名第三大的社交网站，以瀑布流模式进行展示，用户不需要进行
翻页，新图片不断自动加载在页面底端，让用户不断发现新图片，用户可以将感兴趣的
图片在 Pinterest 上保存。平台通过广告和导流分成进行盈利。2013 年其推出“图钉”
服务，实现与大型零售品牌的合作。
总结：从海外的发展经验上看，并购是快捷的扩张途径（Getty Images、Shutterstock
等都是通过并购不断做大），在并购的过程中不断扩大核心内容资源，同时可以在平台
的运营模式上不断创新。并购后往往具有规模经济，也有协同性，丰富的内容能提高用
户粘性。同时，不断延伸至 C 端客户，能开拓巨大的新市场空间。
表 7：我国图片行业近年来的投资并购案例
时间 投资情况 金额
2015 年 1月 Adobe 收购图库网站 Fotolia 8亿美元
2015 年 7月 视觉中国投资 500px 800万美元
2016 年 6月 视觉中国投资 Getty香港 4800万美元
2016 年 6月 今日头条投资东方 IC -
2016 年 7月 视觉中国收购 Corbis 8100万美元
资料来源：公开新闻资料、招商证券
2.2 空间测算：2020 年图片付费行业空间 165-250 亿元
2.2.1 社交网络、门户资讯和视频行业的广告投放比例逐年增大，将不断加大对视觉素
材的需求
根据艾瑞咨询发布的 2016 年中国网络广告核心数据显示，中国网络广告市场规模达到
2902.7 亿元，同比增长 32.9%，未来几年预计仍将保持较快增长。2016 年中国移动广
告市场规模为 1750.2 亿，同比增长率达 75.4%，远远高于网络广告市场增速。在社交
网络、门户资讯和视频行业的广告投放比例逐年增大，并且预计未来还将继续扩大，数
字化视觉内容素材以其传播门槛低、速度快、直观形象、刺激愉悦等特点，未来需求将
不断增加。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 23
图 26：2012-19 年我国网络广告&移动广告市场规模及预测
资料来源：艾瑞咨询、招商证券
图 27：2012-19E 年我国各类型互联网广告收入份额 图 28：2012-19E 年我国各类型移动广告收入份额
资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券
长尾流量对于广告主而言也日益重要，自媒体平台对于视觉素材的需求量大大提升。优
质的视觉内容能帮助互联网社交及资讯平台获取用户流量，同时优化用户的体验，使他
们在平台上停留更长的使用时间，由此带来广告转化率的提升。
根据 Social Media Examiner 2016 年的调查显示(针对 5000 名社交媒体营销从业者)，
74%的受访社交媒体营销媒介使用视觉图片，其次是博客 68%和视频 60%。从
TalkingData 发布的《2016 年度自媒体行业发展报告》中看到，微博、今日头条和微信
朋友圈等自媒体的内容形式偏好方面，图片和动图等视觉类素材以及短视频等受到追捧。
2016 年，微博用户的内容偏好中 81.5%喜欢图文，40.8%喜欢动图；微信用户的内容
偏好中 50.7%的喜欢看朋友圈的图片；今日头条的内容阅读量占比里，组图内容的阅读
量占比从 2016 年 1 月的 7.3%增至同年 10 月的 16.5%，同比增长 125.6%。
773.8 1105.2 1546.0 2184.5
2902.7 3884.1
5022.5
6319.9
53.2 133.7 375.1 997.8 1750.2
2648.8 3698.4
4842.5
6.9% 12.1%
24.3%
45.7%
60.3%
68.2% 73.6%
76.6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
互联网广告市场规模（亿元） 移动广告市场规模（亿元）
移动广告占比（%）
23.3% 27.0% 25.9% 26.9% 30.0% 31.7% 31.8% 30.9%
33.0% 31.2% 34.7% 32.3% 27.2% 24.8% 23.1% 21.7%
10.4% 8.7% 7.1% 7.2% 7.4% 6.8% 6.2% 5.7%
8.6% 8.9% 9.8% 10.7% 11.0% 11.0% 10.5% 9.9%
12.5% 10.0% 8.6% 6.9% 6.2% 5.5% 4.9% 4.3%
2.7% 2.1% 3.4% 3.2% 3.3% 3.1% 2.7%
2.4%
4.1% 4.3% 5.1% 6.7% 8.3% 9.7% 11.3% 12.9%
5.3% 7.9% 5.3% 6.1% 6.6% 7.6% 9.5% 12.1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e电商网站 搜索引擎 门户及资讯 在线视频 垂直行业 分类信息 社交网络 其他
46.2% 37.8%
24.5% 22.6% 20.5% 19.3%
12.6% 19.0%
27.3% 30.0% 31.8% 32.1%
9.5% 10.3% 10.4% 11.2% 12.6% 14.2%
9.1% 6.3% 9.2% 9.0% 9.6% 10.5%
6.5% 10.5% 11.7% 12.9% 13.0% 12.5% 6.3% 7.4% 4.9% 3.8% 2.6% 1.8% 3.5% 5.1% 8.2% 7.1% 6.5% 6.2% 3.2% 2.8% 2.5% 2.4% 2.5% 2.4% 3.1% 0.8% 1.3% 1.0% 0.9% 1.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
搜索 电商 社交 资讯 视频
垂直行业 手机助手 分类信息 其他
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 24
图 29：2016 年社交媒体营销者使用不同形式内容表达的占比
资料来源：Social Media Examiner、招商证券
图 30：2016 年微博内容形式偏好 图 31：2016 年微信朋友圈内容形式偏好
资料来源：企鹅智库调研报告《2016 微博用户研究》、招商证券 资料来源：企鹅智库《2016 年微信影响力报告》、招商证券
2.2.2 图片正版化不断深入
我国的知识产权保护力度近年来在不断增长，其中网络核心版权的保护尤为重视，整体
产业受益于此高速发展。国家版权局、国家网信办、工信部、公安部等部门积极开展打
击网络侵权盗版的“剑网行动”，针对网络视频、音乐、内容转载、云存储空间、网络
文学分别进行了专项治理。根据国家版权局发布的《中国网络版权产业发展报告
（2017）》， 2006-2016 年我国网络核心版权产业行业规模从 164 亿元增至 5,087 亿元，
10 年间的年均复合增速达 41%。
74% 68%
60%
14% 10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
视觉 博客 视频 直播 播客
81.5%
59.6%
40.8%
21.9%
20.7%
10.4%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
图文
短视频
动图
长文章
纯文字
直播 50.7% 50.0% 45.2%
22.3%
3.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
图片 文字 短视频 文章链接 都不喜欢
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 25
图 32：我国网络核心版权产业规模
资料来源：国家版权局、招商证券
对于图片视觉版权的保护力度近年来也在不断强化，图片市场历史上侵权情况比较严重，
其在网络市场较为分散，可控性弱，用户付费习惯还在教育养成阶段，版权保护的加强
和图片追踪识别技术的发展将带来图片付费市场的有效转化。图片的盗用大量出现在自
媒体、社交平台、公众号、商业平台等。根据图像版权跟踪服务公司 Pixsy 的调查（采
访对象超过 800 位图片供应者），2016 年 64%的摄影师有过图片被盗用的经历。
近年来图片版权相关的法律法规、行业规范在逐步完善，对于图片侵权行为的惩罚力度
也在加大。“剑网行动”系列化下对于整个版权市场的保护更加系统化，今年 7 月，中
国版权协会首次举办图片版权保护专题研讨会，呼吁在“剑网 2017”专项行动中多加
关注该领域的保护。以北京海淀区法院的数据来看，案件赔付金额方面，其判赔额从
2015 年平均 1800 元/幅上升至 2017 年平均 2500 元/幅。
表 8：图片版权保护有关法律条例与事件
年份 有关法律条例与事件 要点
2007 年 6月
《世界知识产权组织版权条约》和
《世界知识产权组织表演和录音
制品条约》在中国正式生效。
《世界知识产权组织版权条约》目的是为了在信
息技术和通讯技术领域，特别是互联网领域更充
分地保护版权人的利益。《世界知识产权组织表
演和录音制品条约》目的是为了在数字领域，特
别是互联网领域更好地保护表演者和录音制品
制作者的权利。
2010 年 2月 《中华人民共和国著作权法》
(2010修正)
应对我国互联网产业迅猛发展，遏制网络侵权盗
版活动
2011 年 12月 《关于进一步规范作品登记程序
等有关工作的通知》 建立起全国作品登记信息数据库。
2012 年 阿里巴巴推出了“实拍保护”网
站 保护电商平台的图片版权。
2013 年 《中华人民共和国著作权法实施
条例(2013修订)》 配套著作权法的具体实施条例
2013 年 “剑网 2013”专项行动
围绕网络文学、音乐、影视、游戏、动漫、软件
等重点领域及音像制品、网络出版物等重点产品
开展治理，如百度快播侵权案、北京“思路网”
盗版数字高清作品案等。
2013 年 《信息网络传播权保护条例》
保护著作权人、表演者、录音录像制作者等的信
息网络传播权，鼓励有益于社会主义精神文明、
物质文明建设的作品创作和传播。
2015 年 4月 《关于规范网络转载版权秩序的
通知》
主要包括四方面内容。一是明确了著作权法律法
规中涉及网络版权转载的几个重要问题。二是引
164 273 415 560 802
1116 1551
2158
2905
3874
5087 67%
52%
34%
44% 39% 39% 40%
35% 33% 31%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
网络核心版权产业规模（亿元） YOY
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 26
导报刊单和传统媒体进一步改进内部版权管理
工作，特别是针对报刊单位明确有关作品权属提
出了指导意见。三是鼓励报刊单位和互联网媒体
积极开展版权合作，营造健康有序的网络转载环
境。四是要求各级版权行政管理部门加大版权监
管力度。
2015 年 阿里巴巴推出了“图片护盾” 为阿里巴巴平台中的卖家提供的图片防盗产品。
2015 年 冠勇科技提供版权技术监测服务 冠勇科技为图片提供了版权技术监测服务。
2016 年 2月 《关于规范作品登记证书的通知》 统一了作品登记“身份证”。
2016 年 5月 国家版权局约谈百度贴吧 国家版权局约谈百度贴吧问题，百度贴吧发布公
告宣布全面展开清查盗版侵权行动。
2016 年 7-11月 “剑网 2016”专项行动
重点整治网络文学和 APP商店、网络广告联盟、
私人影院等领域版权秩序，推出“黑白名单”制
度。
2016 年 11月 《关于完善产权保护制度依法保
护产权的意见》
完善产权保护制度、推进产权保护法制化，强调
加大侵犯知识产权行为的惩治力度。
2017 年 6月 《关于规范电子版作品登记证书
的通知》 纸质版和电子版证书具有同等法律效力。
2017 年 7月 中国版权协会首次举办图片版权
保护专题研讨会 呼吁在“剑网 2017”专项行动中应多加关注。
资料来源：中央人民政府官网 gov.cn、国家版权局、招商证券
2.2.3 图像识别技术推动图片付费转化
图像识别技术现阶段对于图片版权的相关应用和保护的作用体现在三方面，一是通过图
片识别能发现其他网络平台上盗用正版图片的情况，能从识别到跟踪到取证的全流程资
料获取，对于打击盗版并转化为正版付费有重大意义，能增加付费客户的数量进行签约；
其二，通过先进的图像识别技术增强图片搜索引擎的功能，能自动识别出每张图片中的
物体并为其加注标签，用户搜索时的精度、自由度大大提升，优化了客户体验，能进一
步提高付费额度；第三，对于 C 端客户的培养和付费转化提供技术支持。
2.2.4 图片付费市场规模测算：库存图片市场空间 165亿~250亿
我国视觉素材行业初期发展较慢，目前处于高速增长期。赛迪顾问在 2013 年发布的《中
国图像素材行业研究报告》指出我国 2012 年行业规模在 10 亿元左右，未来几年有望
保持高速增长。根据 Shutterstock 的招股说明书，2011 年美国商业图片市场规模约 110
亿美元，其中库存图片市场（Stock Imagery）规模约 40 亿美元，库存图片市场中线上
图片交易平台业务增速最快；另一部分定制化图片业务（Custom Imagery，面向高端
营销客户，根据客户的需求进行专门的图像拍摄和制作，同样属于商用图片市场）和其
他图片相关市场空间约 70 亿美元。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 27
图 33：中国图像素材行业市场规模及增速
资料来源：赛迪顾问(2013 年)、招商证券
据此测算，2011 年美国库存图片行业市场规模占广告比例为 2.4%，而 2012 年我国图
像素材行业规模在广告市场规模中占比仅 0.37%，光是此部分业务就有巨大发展空间；
如果在定制化图片业务等领域未来进一步渗透的话，其市场空间将进一步打开。
与美国情况不同的是，我国有很多自媒体机构。最新数据有超过 2000万个微信公众账
号，这部分客户的图片需求扩充了整体的需求体量。
2016 年我国全国广告市场规模达到 6,489 亿元，假设未来的年均复合增速为 6%，则
2020 年有望达到 8,200 亿市场规模。假设随着国内版权保护加强，库存图片市场占广
告市场比例达 2%-3%，则对应图片市场潜在规模空间 2020年约为 165亿元-250亿元，
中值为 208 亿元。而目前我们自己估计 2016 年整个库存图片的市场规模大约在 25~40
亿之间，还有巨大增长潜力。
2.3 产业链两端高度分散化，中间渠道商龙头格局显现
从整个产业链看，视觉内容产业由内容供应方、内容渠道商以及内容需求方等环节组成，
产业链构成明晰。图片版权运营平台商作为连接上下游的渠道，一方面面对下游广告公
司、媒体及商业机构对图片的需求，另一方面利用独有的数据图库和高溢价能力把控着
顶级摄影师及图像作品，并辅以线上技术进行低成本和轻资产运作。
竞争格局方面，视觉内容行业上游供给以及下游需求均较为分散，中游内容渠道商门槛
更高，市场相对比较集中。上游图片提供方包括自有的专业摄影机构，以及 B 端和 C
端的供应商；下游图片版权付费的客户主要是媒体（编辑用途）、广告营销公司和直接
对接的 B 端企业（广告用途）。中间渠道商从发展历史来看，20 世纪 90 年代中期北京
全景网络图片和北京美好景象图片成立，2000 年前后视觉中国集团、东方 IC 等成立。
6.1 7.7
10
12.1
17.72
26% 30%
21%
46%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2010 2011 2012 2013e 2014e
规模（亿元） 同比增速
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 28
图 34：视觉素材产业链情况
资料来源：招商证券
近年来图片付费行业迎来资本化浪潮，视觉中国 2014 年 4 月在深交所 A 股主板上市，
全景网络于 2015 年 9 月在新三板上市。视觉中国上市后借助资本市场的发展，已成为
我国视觉内容服务行业龙头，同时也是全球领先的视觉内容版权交易公司。其图片主要
分为编辑类图片和创意类图片两种，是按应用属性进行的划分。前者的授权图片只能被
用于签约出版物上以新闻出版的形式刊载使用，如新华社、人民日报等发布的新闻报道；
后者主要用于广告或宣传印刷品、网页、App 等商业用途。
从视觉中国的收入结构变化中可以看出行业下游客户的变迁，2013 年视觉中国的图片
业务收入里，广告公司的收入占比达 60%，媒体类客户占比为 40%。而随着客户资源
的不断增大，到 2017 年上半年公司自己对接的有一定体量的企业客户收入占比已达 40%
多，传统广告 4A 公司收入占比只有 15%，媒体和互联网收入占比 40%左右。
国内的图片网站中，除了视觉中国、全景网和东方 IC，其他的一些如微信运营者常用
的图片来源包括：海洛创意、微图网、花瓣网、昵图网等。海洛创意、微图网、壹图网
等专门做微利图库，价格较低，有商业授权，而昵图网、花瓣网等是做图片分享，不能
用作商用。其他相关的图片市场参与方还有：分享+社区类的 LOFTER，标签+贴纸类
的 in、nice，社交+美颜类的美图秀秀，专业摄影社区 Fotor、千刻等。
表 9：我国图片版权市场主要竞争者情况对比
公司 素材品牌 拥有的资源情况 增值服务
视觉中国 华盖创意、汉华易美、
东星娱乐、视觉 me、ADVANCE
代理图片/视频/音乐资源，拥有超过
1.5 亿张版权图片，提供超过 500
万条的编辑及创意类视频素材，30
万首音乐，17000+摄影师，240+供
应商
商业委托拍摄、事件委
托拍摄、媒体推广、权
利清除、创意征集、数
字资产管理
全景网络 Panorama stock 独家代理世界 100 多家著名图片品
牌和数百位国内知名摄影师，为用
户提供八千多万张品质图片和上百
万条视频短片
视觉内容管理平台（为
客户建立图像、影像数
字管理系统，帮助其管
理各种视觉资源）、广
告和影棚及器材租赁
东方 IC 图虫创意、美联社、
法新社、马格南
独家代理全球 300 多家著名通讯社
和顶尖图片社资源，拥有 2 万多名
签约合作摄影师，全面覆盖超过 1
亿的编辑创意类图片和视频素材，
服务上千家中外媒体及广告客户
东方 IC APP、项目策
划、整体合作、管理系
统
高品图像（原
Corbis 中国）
高品创意 资源来自于全球各地的合作伙伴和
优秀摄影师，聚焦精品高端图片影
像资源，8000 多万精品图片
台湾达志影像 AGEfotostock Alamy amanaimages Imagenavi
大中华区历史最久, 内容最丰富的
影像公司。在线提供超过 7000 万张
的创意图片及新闻图片及百万笔新
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 29
Topic 闻影像及影视素材。国内外合作的
厂商超 200 家, 逾千名的记者及摄
影师
新华社 - 1500 多万张图片 数据业务加工整理、摄
影培训、画册出版
资料来源：东方 IC、新华社、招商证券
根据智研咨询的数据显示，2014 年视觉中国占据国内商业类视觉素材市场份额超 50%，
媒体类视觉素材份额超 30%，龙头地位凸显。在我国，1）创意类视觉素材方面：主要
市场参与者大都是民营企业，包括视觉中国旗下的华盖创意和全景网络等，华盖拥有大
量优质的国际化创意类图片资源，同时不断丰富本土的创意图片素材内容。全景网络在
本土创意内容方面较有特色。2）编辑类视觉素材方面：官方通讯社类的参与者主要有
新华社、中新社等，主要覆盖时政新闻类视觉素材；以及民营类的机构如视觉中国旗下
的汉华易美、东方 IC 等，主要覆盖非新闻类的创意图片，涉及体育、娱乐、风景等等。
市场格局方面，视觉中国、东方 IC 和全景网络位列图片素材数量的前三位。
表 10：图片版权市场主要竞争者市场份额（2014 年）
竞争对手 成立时间 市场份额（创意类） 市场份额（编辑类）
视觉中国 2000 50% 30%
全景网络 1993 20% 5%
东方 IC 2000 5% 10%
高品图像（原
Corbis 中国）
2005 10% <10%
台湾达志影像 1998 <5% <1%
新华社 1931 50%
资料来源：智研咨询（2014 年）、招商证券
同时行业内近期投资收购、与第三方的合作频繁，共同促进行业发展。
表 11：图片版权行业近期收购和合作事项
时间 事件
2016 年 8月
今日头条宣布战略投资东方 IC。今日头条计划通过其大数据、图像分析和
个性化算法等方面的技术，为东方 IC 进一步提升平台服务和产品定制提供
支持
2016 年 11月
新榜与视觉中国合作，共同打造专门针对内容创业者的版权图片服务。登录
新榜编辑器或新榜版权，在图库功能中输入关键词，即为用户提供全方位的
正版图片服务
2017 年 8月
百度对外宣布版权图片开放合作平台正式上线，包括视觉中国、全景等国内
知名机构均加入该平台。同时，百度版权图片开放平台也正式开放了机构入
驻申请通道
2017 年 9月
搜狗图片与全景网达成合作，搜狗图片全量接入其正版图片库。用户若有商
业用图需求，还可通过搜狗图片搜索率先推出的“为合作方开通正版授权直
达”、“借助识图功能鉴定版权来源”等版权功能，快速找到版权信息或者直
接购买版权图片
资料来源：公开资料整理、招商证券
2.4 代表性视觉内容平台公司：视觉中国、全景网络、东方 IC
2.4.1 视觉中国：我国最大的图片版权平台商
视觉中国是国际领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，以
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 30
PGC 内容为核心，为内容生产者与内容使用者提供综合性视觉影响产业和服务。公司
处于图片行业产业链中上游位置，在保持中游平台渠道商业务快速发展的同时，不断强
化上游内容控制能力。
1）具有海量的优质内容数据，全球优质 PGC 内容资源。公司从自有版权、合作供应
商和战略投资三方面布局产业链上游，具有远见性，优势日益明细。在自有版权内容方
面，进一步整合子公司 Corbis Images 和东星娱乐的内容资源。在合作供应商方面，与
全球最大的图片版权交易平台 Getty Images 进一步加强了战略性的双向排他性多维
度合作，与中国新闻社下设北京中新雅视文化达成了合作协议，与路透社、法新社、环
球网、财新传媒等完成了内容的合作续约。此外，公司战略投资了全球最大摄影师社区
500px、中国领先的设计师社区（shijue.me）以及摄影师社区(500px.me)。
2）公司具有强大的技术创新能力，为保持行业领先地位提供持续动力。公司不断强化
基于图像大数据的人工智能技术，成立了专注人工智能、搜索算法的技术团队，初步完
成基于 SaaS 的 VDAM 产品的开发，并正式推出 API 服务，增加客户黏性，提升公司
产品服务的交付能力，提高用户产品体验。同时，公司建立完善的图像版权管理体系，
自行开发图像版权网络追踪系统，版权保护能力强大。
3）与互联网平台深度合作，大客户资源优质稳定，中小客户长尾市场正在持续开发。
公司通过与互联网平台深度合作，向其自媒体平台开发全部正版图片、视频、音乐资源，
共建自媒体共赢生态圈，分享自媒体巨大的市场空间。针对企业大客户，专门成立了企
业大客户拓展部门，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户。针对
中小企业客户，公司采取市场化手段与销售服务相结合的手段，开发适用于中小企业的
低价格中端产品及授权模式，加大市场推广和品牌营销，更好地培育和服务长尾市场。
公司进一步结合优质视觉内容与大数据、人工智能技术，加速视觉生态布局，聚焦核心
2B 业务，助力终端产业的互联网平台化，提升对产业的视觉内容营销服务。
2.4.2 全景网络：中国的微利图库式线上交易平台
全景网络创建于 2005 年，是国内成立较早的传统商业图片库之一，在图片资源、客户、
技术和团队综合能力方面具有明显优势。全景网络作为图片平台渠道商，处于行业中游
位置，主要收入来自销售图片产品的版权使用权收入和媒介代理费收入。
1）具有丰富的全球资源，合作商行业地位较高，多为著名图片品牌与知名摄影师。全
景网络与来自中国、加拿大、英国、美国、法国、西班牙、瑞典、韩国、日本、新加坡
等 300 多家著名图片公司具有长期合作代理关系，上游图片资源丰富。
2）公司成立较早，拥有优质、稳定的海内外客户资源。目前公司的主要客户为报纸、
杂志、出版社、广电、互联网等媒体客户和广告公关公司、企事业单位、政府机构等商
业客户。同时，公司开发 B2C 业务，研发移动端 APP，推出微利图片库天空创意，拓
展消费类客户资源。
3）具有明显的技术领先优势，产研结合，推动行业发展。全景网络拥有独立的技术开
发团队，互联网开发与运营经验丰富，在 2017 年上半年取得高新技术企业证书。公司
具有自主开发的视觉内容管理平台，进一步完善 PC 端网站图片搜索精准度，并对图片
分享和图片社交的移动客户端进行全方位系统化。此外，公司与复旦大学合作成立的视
觉经济研究中心，推动学界与业界在视觉营销领域的合作。
4）拥有优质的营销团队与法务团队，综合配套能力进一步提高竞争优势。公司拥有专
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 31
业的营销服务团队，提供线下线上全年无间断服务。公司成立法务部，可以有效较低因
版权侵害而遭受的损失。公司在设备供应、技术培训、进出口商务运营和国内外物流方
面提供的全面配套服务，在不影响公司业务独立性的同时使公司具有明显综合优势，提
高合作商与客户粘性。
公司于 2017年初全面免费开放个人和企业非商业用图，致力于培养图片行业正版环境。
公司已经实现从传统线下交易到线下线上交易相结合的转型，将继续加大技术投入，在
B2B 业务的基础上开拓 B2C 业务，完善 PC 端与移动端产品，形成全面覆盖图片交易、
图片分享、图片社交、图片搜索的图片生态圈大功能布局。
2.4.3 东方 IC：内容服务+公关推广+视觉服务的多元化平台
东方 IC 是集媒体内容服务、公关推广与商业视觉服务为一体的多元化平台，2000 年进
入图片市场，是国内成立较早的传统图片库之一。东方 IC 在行业中位于中游位置，主
要角色是图片平台渠道商，其中东方 IC 新闻图像是目前国内少有的拥有官方新闻发布
资质的图像平台。
1）丰富的上游优质资源，加之稀缺的官方新闻发布资质与多元化视觉服务能力，使公
司具有明显的行业竞争优势。公司独家代理全球 300 多家著名通讯社和顶尖图片社资
源，拥有 2 万多名签约合作摄影师，编辑创意类图片和视频素材数量超过 1 亿。公司多
次担任上海世博会、乐视体育、F1 中国大奖赛、上海网球大师赛等国内外顶级赛事及
大型企业活动的官方视觉发布机构，并且作为 2017 赛季中超联赛官方图片社，为其提
供从拍摄策划、媒编辑管理到包装推广的一系列整体视觉解决方案。
2）与今日头条强强合作，进一步拓展客户资源，弥补技术短板，打造视觉产业链。公
司与今日头条合作，能够借助其轻资讯类媒体的优势，获取更广泛的客户资源。同时，
今日头条能够为公司在维护版权、完善视觉管理平台、建立视觉社区等方面提供技术支
持。此外，今日头条之前收购的图虫摄影网属于摄影师垂直类社区，位于图片行业上游，
具有 100 多万优质摄影师资源。图虫摄影网、东方 IC 与今日头条的合作，可以形成一
条相对完整的视觉产业链。
公司将进一步发挥自身在视觉媒体行业的丰富资源与综合服务能力，结合今日头条先进
技术与在图虫网摄影师资源，实现多方互利共赢。在对原创内容的扶持和对版权内容保
护的推动方面，公司在 2017 年投入千万元级别发起了摄影师“百人万元”签约计划，
鼓励中国优秀摄影师深耕原创视觉作品，强化对视觉垂直创作人群的精准扶持。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 32
三、移动阅读付费高歌猛进，龙头上市构建双巨格局
3.1 三大因素推动移动阅读兴起
3.1.1 用户端：背靠庞大移动互联网用户群体
根据易观智库的统计数据， 2015 年底我国移动互联网用户数达 7.9 亿人，同比增长
8.4%，在总人口中的渗透率达 58%。当前已进入平稳增长阶段，继续增长来源于移动
网络在低层级市场的渗透，以及智能网络终端的接入。随着智能手机的普及，我国互联
网用户现在更倾向使用手机直接上网，而阅读行为也发生了从线下到 PC 端，再到移动
端的转移。
图 35：2015 年相比 2014 年，阅读行为进一步从线下和 PC 端向移动端转移
资料来源：易观智库，招商证券
3.1.2 内容端：数字出版继续高速发展，网络文学欣欣向荣
根据中国新闻出版研究院发布的《2016-2017中国数字出版产业年度报告》显示，2016
年我国数字出版产业继续保持强劲增长势头，全年收入规模为 5721亿元，比 2014年增
长 29.9%，其中包含了数字阅读、数字媒体、网络游戏、网络动漫、在线音乐、网络广
告等多个产业。
数字化阅读方式接触率持续大幅提升。据中国新闻出版研究院公布的《第十三次全国国
民阅读调查报告》显示，2015年我国人均纸质图书阅读量为 4.58本，电子书阅读量为
3.26 本。2015 年我国成年国民包括书、报刊和数字出版物在内的各种媒介的综合阅读
率为 79.6%，较 2014 年增长 1 个百分点；同时，我国成年国民数字化阅读方式的接触
率快速增长，2015 年达 64.0％，较 2014 年增长 5.9 个百分点。2015 年，我国成年国
民日均手机阅读时长为 62.21分钟，较 2014年增长 89.94%，手机阅读已经成为各类媒
介（包括图书阅读、报纸阅读、期刊阅读、上网阅读、电子阅读器阅读）中阅读时长第
一的媒介。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 33
图 36：中国数字出版产业的收入及增长率 图 37：中国成年国民数字化阅读方式触达率
资料来源：《2016-2017 年中国数字出版产业年度报告》，招商证
券
资料来源：《第十三次中国国民阅读调查报告》，招商证券
网络文学市场欣欣向荣。据速途研究院《2016 年中国网络文学行业研究报告》显示，
2015 年中国网络文学市场规模已经达到 70 亿元，同比 2014 年增长 25%，2016 年中
国网络文学市场规模将达到 90 亿；2015 年中国网络文学用户规模 3.5 亿，在网民中渗
透率 51%，预计 2016 年中国网络文学用户会达到 4.5 亿，在网民中渗透率达到 64.3%。
图 38：中国网络文学市场规模、用户规模及网民渗透率
资料来源：速途研究院《2016 年中国网络文学行业研究报告》，招商证券
3.1.3 政策端：国家推行正版化，产业内版权联盟加强自律化
一方面，我国正逐步完善保护版权的各项法律法规。2014 年 12 月，国务院办公厅下
发了《关于转发知识产权局等单位深入实施国家知识产权战略行动计划（2014-2020 年）
的通知》，国家知识产权战略行动计划将为我国严厉打击网络侵权盗版行为提供依据和
长远规划；2015 年 1 月 5 日，广电总局印发了《关于推动网络文学健康发展的指导意
见》，提出网络文学发表作品的作者须实名注册，并表示持续打击网络文学作品侵权盗
版行为；2015 年 4 月，国家版权局发布《关于规范网络转载版权秩序的通知》；2015
年 10 月，国家版权局印发《关于规范网盘服务版权秩序的通知》；2016 年国家版权局、
国家互联网信息办公室、工业和信息化部、公安部联合开展为期五个月的“剑网 2016”
专项行动，并将网络文学侵权盗版作为本次行动的工作重心，建立健全网络文学版权保
护机制。在一系列政策法规的落实下，打击网络文学盗版日趋白热化，并将成为我国互
联网文化发展建设的重要内容。
362 557 799 1052 1378 1935
2540
3388 4404
5721 53.9%
43.4%
31.7% 31.0%
40.4%
31.3% 33.4% 30.0% 29.9%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
0
2000
4000
6000
8000
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
数字出版产业收入 同比增长
亿
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 34
另一方面，来自产业的联盟势力也在促进正版化的推行。2016 年 9 月 19 日，由国家
版权局指导、中国版权协会主办的“网络文学版权保护研讨会”在北京举行，由国内
30 余家单位（包括阅文集团、掌阅科技、阿里巴巴文学网、咪咕数字等）共同发起的
中国网络文学版权联盟宣布成立。
在当天发布的联盟自律公约中，联盟成员承诺将增强版权保护意识，坚持“先授权、后
使用”的版权保护原则，切实尊重网络文学著作权人的合法权利；自觉抵制侵权盗版行
为，不为任何侵权盗版网络文学作品提供接入、存储、搜索、链接等网络技术服务；积
极配合政府部门开展网络反盗维权活动，努力营造良好的网络文学版权保护氛围等。
图 39：行业联盟推进正版化的举措
资料来源：艾瑞咨询，招商证券
3.2 移动阅读产业链结构：内容与平台共生
移动阅读市场产业链中核心环节包括了数字内容提供商和移动阅读平台两部分，其中数
字内容提供商主要有两类机构：1）传统图书的版权方；2）原创文学网站（阅文集团、
百度文学、中文在线等）。国内移动阅读平台主要有 iReader、QQ 阅读、起点阅读、天
翼阅读及咪咕阅读等。
图 40：移动阅读市场产业链图谱
资料来源：易观智库，招商证券
3.2.1 国内数字阅读市场的四类参与者
第一类为电信运营商，包括中国移动的咪咕阅读、中国电信的天翼阅读和中国联通的沃
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 35
阅读。
咪咕阅读：由咪咕数字传媒有限公司（中国移动全资子公司）所有并运营。作为中国移
动的数字阅读基地，主要依靠中国移动的用户、渠道等资源。其产品咪咕阅读源于 2010
年推出的手机阅读业务，2013 年更名为“和阅读”，2015 年公司正式将“和阅读”更
名为咪咕阅读，产品线涵盖图书，漫画，杂志，听书，图片等，累计培养用户 4.2 亿。
2016 年，咪咕阅读业务以手机（wap、客户端）和移动电子书为主要形态，培养互联
网用户 8 亿+，成为国内最大的正版数字图书汇聚平台之一。咪咕阅读依托中国移动旗
下咪咕数字的生态圈，在丰富的产品矩阵、内容创作、营销推广渠道、衍生开发等领域
充分共享资源，产生协同效应。
图 41：咪咕阅读数字生态图谱 图 42：咪咕阅读产业链布局
资料来源：易观智库，招商证券 资料来源：易观智库，招商证券
天翼阅读：2010 年 5 月由中国电信集团发文成立，于 2010 年 9 月 8 日对外正式发布
天翼阅读产品后，开始正式运营。天翼阅读是中国电信整合各类阅读内容，满足客户阅
读需求的一项业务。天翼阅读以手机、专用阅读终端、互联网、平板电脑等为主要载体，
为用户提供书籍、连载、杂志、漫画等各类电子书的订购、下载等服务。天翼阅读作为
中国电信的数字阅读基地，主要依靠中国电信的用户、渠道等资源。
表 12：天翼阅读的运营数据
年度 付费用户数量（万人） 注册用户数（万人） 付费用户比例
2014 年 12 月 31 日 1358 23271 5.84%
2015 年 12 月 31 日 2474 26671 9.28%
2016 年 9 月 30 日 3262 27856 11.69%
资料来源：公司公告、招商证券
第二类为互联网巨头，典型代表为腾讯控股的阅文集团，旗下主要平台为 QQ 阅读，
基于海量内容储备优势和腾讯带来的流量优势，通过用户付费阅读变现。
QQ 阅读于 2011 年 4 月上线，是腾讯公司开发的一款手机阅读应用软件，在 iPhone、
iPad、Android 等多平台上，支持 epub、txt、pdf、zip、html 等多种电子书格式。2015
年 1 月腾讯文学和盛大文学两家联合正式成立阅文集团之后，QQ 阅读成为阅文集团旗
下移动阅读软件，在内容、渠道和技术上均拥有较大的优势。（1）内容上，QQ 阅读借
助腾讯公司和阅文公司的行业资源，内容方面涵盖“起点中文网”、“创世中文网”等内
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 36
容垂直网站和原创源头；一方面，依托阅文集团的海量内容储备， QQ 阅读拥有 1000
万部作品储备、400 万名创作者，覆盖 200 多种内容品类；另一方面依托腾讯的泛娱乐
布局（文学、视频、音乐、动漫、电影），在 IP 价值化进程中拥有足够资源；（2）渠道
上, 产品和渠道方面拥有移动端应用“QQ 阅读”和触屏网站“QQ 书城”两大综合内
容数字阅读产品，以及以手机 QQ 阅读中心为代表的一批综合内容拓展渠道。QQ 阅读
依靠手机 QQ、QQ 空间等腾讯渠道资源，快速积累用户规模，成为市场主流数字阅读
平台。3）技术上，实现了评论区多方互动，多屏互动等功能。
图 43：QQ 阅读核心优势
资料来源：易观智库，招商证券
第三类为专业数字阅读企业，典型代表为掌阅科技，通过海量电子书版权储备、并开发
自有原创文学平台建立内容优势，结合硬件渠道推广获取用户流量，通过付费阅读和流
量分发变现。
掌阅 iReader：公司的数字阅读服务业务主要通过自有阅读平台进行。自有阅读平台以
iReader 作为产品品牌，目前已分别针对 Android 系统、iOS 系统和 Windows Phone 系
统推出 iReader 阅读 APP“掌阅 iReader”、“掌阅听书”等产品，以及自主研发了电
子书阅读器硬件产品“iReader 电子书阅读器”，致力于向用户打造“随身携带的图书
馆”服务。作为国内领先的数字阅读公司，2017 年一季度，掌阅科技旗下数字阅读平
台 iReader平均月活跃用户数达 1.03亿，付费用户数 1621 万。
掌阅自成立以来，顺利实现了从产品，到平台到内容的成长阶段。逐步凸显其核心竞争
力。此外，掌阅还积极布局海外市场，启动“走出去”战略，参加多个海外展览（美国，
韩国，印度，新加坡，马来西亚，德国等），将优质华语内容，根据当地用户喜好，翻
译成多国语言进行推广，向世界展示中国数字阅读。
表 13：掌阅科技用户数据（万人）
年度 新注册用户数 平均月活跃用户数 付费/充值用户数
2014 年 21756 4205 1313
2015 年 20687 7088 1389
2016 年 28328 9363 2429
2017 年 1-3 月 6703 10290 1621
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 37
资料来源：公司招股说明书、招商证券
图 44：掌阅 iReader 核心优势
资料来源：易观智库，招商证券
第四类为电商企业，典型代表为京东阅读，通过传统纸质图书销售向数字化转型介入数
字阅读行业。
京东阅读：是由京东推出的一款专注于手机阅读领域的阅读软件,支持 ePub、PDF 等主
流格式和多媒体电子书,具备低价畅读、阅后即焚、纸书商城、智能推荐等功能。京东
阅读于 2015 年宣布收购社交阅读应用“拇指阅读”。依靠京东公司的纸质书用户和渠
道资源，京东阅读全面由工具化 APP 逐渐转型为社区化阅读 APP。
3.2.2 阅文、掌阅双巨格局形成，上市后有望进一步扩大优势
电信运营商阅读基地收入占比降至一半以下。过去电信运营商阅读基地收入占据绝大部
分市场，但近年来其市场份额不断下降。2015 年上半年电信运营商收入占比达到
64.52%，2015 年下半年占比下滑至 46.95%，首次降至 50%以下。
平台方面，阅文和掌阅已经形成双巨鼎立之势。根据易观智库发布的《中国移动阅读市
场年度综合分析 2017》，2017 年 5 月中国主流移动阅读应用中，掌阅以 iReader 以 23.7%
的渗透率排名第一，阅文旗下 QQ 阅读以 20.6%排名第二；而根据易观《中国移动阅读
市场季度监测报告 2017 年第 2 季度》数据显示，QQ 阅读人均使用时长 219.34 小时，
位居第一，掌阅 iReader 以 213.67 小时位居第二；而人均启动次数方面，掌阅 iReader
以 43.19 次排名第一，QQ 阅读以 42.26 次紧随其后，第三名与两者还有较大差距。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 38
图 45：2017 年 5 月中国主流移动阅读应用渗透率 图 46：2017Q2 主流移动阅读应用人均行为分析
资料来源：易观智库, 招商证券 资料来源：易观智库，招商证券
图 47：阅文内容生态形成闭环，实现多场景变现 图 48：海量内容+多渠道+技术创新，巩固阅文竞争力
资料来源：易观智库, 招商证券 资料来源：易观智库，招商证券
图 49：“硬件+软件+内容”产品矩阵构成掌阅护城河 图 50：持续发力原创内容是掌阅维持竞争力根本
资料来源：易观智库, 招商证券 资料来源：易观智库，招商证券
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 39
3.3 空间测算：2020 年移动阅读付费规模或达 383 亿
移动阅读市场规模方面，根据易观智库的统计，2010 年我国移动阅读市场规模为 7.5
亿元，受益于移动互联网的兴起，到 2015 年成长为 101 亿元规模（同比增长 14.3%）。
2010-2015 年年均复合增速达 68.2%。易观智库预测，2016-2018 年移动阅读市场能保
持较稳定的高增长，同比增速均在 17%-19%之间，2017 年达到 140.4 亿、2018 年达
到 166 亿规模。
从用户体量来看，根据易观智库的统计，2014 年移动阅读市场用户数已有 5.9 亿人，
对于 2014 年移动互联网用户总数量来说渗透率达 80.1%（2010 年这一渗透率还仅有
52%，近年来渗透率快速提升）。
图 51：中国移动阅读市场规模及预测 图 52：中国移动阅读用户规模及增速
资料来源：易观智库、招商证券 资料来源：易观智库、招商证券
图 53：中国移动阅读用户渗透率（占移动互联网用户比例）
资料来源：易观智库，招商证券
付费空间测算： 目前按月订阅付费每月花费 5~20 元不等，若以 20 元上限计算，全年
240 元，再算上 8~8.5 折的折扣，全年付费预计上限 200 元。2014 年移动阅读用户规
模为 5.9 亿人，占移动互联网用户数的 80.8%，若以同样比例计算，2015 年的移动用
户规模估计为 7.9*80.8%=6.4 亿人。
整体付费空间测算：付费市场规模=ARPU*移动阅读用户人数*付费率；
情景假设 1：ARPU 值分别为假设为 100 元、150 元和 200 元三档；
7.5 21.0
34.7
62.5
88.4 101.0
118.6 140.4
166.0 180.0%
65.2% 80.1%
41.4%
14.3% 17.4% 18.0% 18.6%
0%
50%
100%
150%
200%
0
50
100
150
200
市场规模（亿元） 增长率
1.5 2.1
3.7
4.9
5.9
40.0%
76.2%
32.4% 20.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
1
2
3
4
5
6
7
2010 2011 2012 2013 2014
移动阅读市场用户规模（亿人） 同比增速
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敬请阅读末页的重要说明 Page 40
情景假设 2：移动阅读用户人数分别假设为 6.5 亿人~10.5 亿人中的五档，本应用移动
互联网人数假设*渗透率计算，在此简化，上限值 10.5 亿人占总人口比例 77%；
情景假设 3：目前掌阅付费率区间 10~15%，假设行业未来付费率 10%~50%中的五档。
图 54：移动阅读付费市场空间测算（单位：亿元）
资料来源：招商证券
根据估算结果，移动阅读付费市场空间为 65 亿~1050 亿元。按中性假设，到 2020 年，
假设都取中值，即移动阅读用户 8.5 亿人，付费率 30%，年 ARPU 值 150 元，由此测
算 2020 年移动付费阅读市场空间为 383 亿元。
ARPU=100元
移动阅读人数
付费率6.5 7.5 8.5 9.5 10.5
10% 65 75 85 95 105
20% 130 150 170 190 210
30% 195 225 255 285 315
40% 260 300 340 380 420
50% 325 375 425 475 525
ARPU=150元
移动阅读人数
付费率6.5 7.5 8.5 9.5 10.5
10% 97.5 112.5 127.5 142.5 157.5
20% 195 225 255 285 315
30% 292.5 337.5 382.5 427.5 472.5
40% 390 450 510 570 630
50% 487.5 562.5 637.5 712.5 787.5
ARPU=200元
移动阅读人数
付费率6.5 7.5 8.5 9.5 10.5
10% 130 150 170 190 210
20% 260 300 340 380 420
30% 390 450 510 570 630
40% 520 600 680 760 840
50% 650 750 850 950 1050
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 41
四、音乐付费：平台三分天下，上下游整合拓空间
4.1 产业链：上游集中度低，下游三分天下
数字音乐产业，上游由唱片公司等内容提供商和版权代理公司等版权服务商构成，中游
由综合音乐平台、原创音乐平台、音乐直播平台等服务提供商构成，下游则由用户构成。
图 55：数字音乐产业链
资料来源：艾瑞咨询、招商证券
4.1.1 上游：市场集中度低，唱片公司因版权储备薄弱，重心转向音乐节运营
我国实体唱片产业受盗版影响基础薄弱。长期存在的盗版问题使国内唱片公司本就规模
较小，数字化时代的到来又对传统唱片公司唱片销售业务造成了一定的冲击，2015 年
实体唱片市场规模只有 5.59 亿元，同比下降 9.10%，收入规模仅为数字音乐（包含电
信音乐增值业务）的 1.12%。
图 56：我国实体唱片收入规模和数字音乐市场规模对比
资料来源：音协、招商证券
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 42
我国实体唱片行业尚未实现行业整合，版权储备尚未形成规模。内地规模最大的唱片公
司太合音乐，其曲库规模不足 1 万，滚石音乐、福茂唱片、种子音乐、华研国际、相信
音乐等曲库规模在 1 万左右的唱片公司都源自台湾。参考美国数字音乐的历史，随着互
联网音乐的到来，音乐作品的发行可以绕开唱片公司，独立音乐人与音乐厂牌崛起，上
游版权储备将越来越分散。相反音乐平台通过大规模采购已经形成较强的版权储备。
由于版权储备较小，本土唱片公司在音乐平台收入的销售收入分成比例上，低于美国。
Apple music, Spotify 与版权方的分成比例为 70%，而国内数字音乐版权方的分成比例
为 54%，虽然已经远高于实体 CD 时代的分成比例，但仍低于美国水平。因为美国的
唱片公司在版权储备上实力较为雄厚，版权价格较高，也因此导致美国的流媒体平台目
前仍未能实现盈利，而国内数字音乐市场上游公司规模较小，议价能力相对较低，所以
很可能国内音乐平台因版权支出高企而盈利困难的烧钱阶段会比美国更短。
图 57：唱片公司曲库数量对比 图 58：各国版权方在唱片销售中的分成比例
资料来源：互联网、招商证券 资料来源：新音乐产业观察、知乎、招商证券
唱片公司转而主攻音乐节。由于长期盗版的存在，国内唱片公司很难通过制作、发行、
销售唱片获得稳定的收入，因此不少公司或将早剥离传统的唱片制作发行业务，转而主
攻版权代理（如太合麦田），或加大精力举办客单价更高的户外音乐节。近年户外音乐
节迅速发展，2016 年增速达 36.4%，达 150 场。最典型的公司是摩登天空。其不仅创
造国内最具影响力的音乐节品牌草莓音乐节，还通过投资演出服务 APP“Pogo看演出”、
推出“正在现场”等方式布局演出在线票务、直播平台及音乐演出粉丝社区，打通线上线
下。
图 59：近年来音乐节发展迅速 图 60：近三年品牌音乐节热度指数对比
资料来源：道略音乐数据库、招商证券 资料来源：2016 腾讯娱乐白皮书、招商证券
4.1.2 中游：完成初步整合实现“三分天下”，盈利模式多样化
90%
70%
70%
60%
54%
15%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
日韩
Apple Music
欧美
台湾
国内数字音乐
国内实体CD
日韩 Apple Music 欧美
台湾 国内数字音乐 国内实体CD
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敬请阅读末页的重要说明 Page 43
从竞争格局来看，中国在线音乐平台初步完成了整合，形成以腾讯音乐、网易云音乐、
阿里音乐“三分天下”的格局。2015年阿里音乐合并虾米音乐和天天动听，2016年7月，
腾讯集团和中国音乐集团合幵数字音乐业务，合并后，双方旗下 QQ 音乐、酷狗音乐、
酷我音乐等产品和品牉仍保持独立发展；QQ 音乐旗下主要产品包括 QQ 音乐及全民 K
歌；中国音乐集团旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司，腾讯曲库数量达到
行业之最。2015 年网易云音乐获得腾讯 150 万音乐的授权，2017 年又与爱贝克思达达
成版权合作，曲库数量已经达到 1000 万以上。
从版权资源来看，腾讯音乐娱乐集团以音乐版权覆盖率 90％位居第一，网易云音乐覆
盖 70%居第二，阿里音乐相对较少，仅覆盖 20%。
从平台运营数据来看，腾讯手握三大老牌音乐平台体现先发优势，网易云音乐则是后起
之秀。腾讯音乐旗下的三大平台月活规模行业领先。从月活用户看，腾讯旗下酷狗、
QQ 音乐 MAU 超 2 亿，酷我音乐 MAU 超 1 亿，包揽前三名。网易云音乐，超越了“小
众”调性相似的虾米音乐，排名第 4 位，但仍与第一梯队存在差距。虾米音乐虽然 MAU
只有 1440 万，但同比增长 51%。在战略上，QQ 音乐主打数字专辑和 O2O 演出，酷
狗音乐则以直播为主要服务特色，均有曲库资源丰富，盈利模式多元的特点。网易云音
乐则主打个性化推荐和音乐社交，起步较晚但奋力直追。
图 61：2017 年 3 月在线音乐 APP 月活 TOP10（万） 图 62：2017 年 3 月在线音乐 APP 月活 TOP10 增长
资料来源：Questmobile、招商证券 资料来源：Questmobile、招商证券
平台盈利能力：会员付费逐渐成熟，数字专辑、在线演唱会创造增量
正版音乐政策引领移动音乐良性发展，付费收听/下载、数字专辑、演唱会 O2O 线上直
播以及音乐类智能硬件产品等新创新模式出现，展望未来，移劢音乐市场觃模将持续获
益于正版音乐的内生驱动，赢得较高增长空间。
会员付费：当前音乐平台主流的变现模式
目前主流在线音乐平台以音乐包、VIP 等模式，付费会员价格在 8-22 元/月之间，基础
档价格在 8-10 元之间，均价为 12 元/月。不同的价格区间所享受的音乐特权不同。
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 44
图 63：国内主流在线音乐平台付费模式
资料来源：艾瑞、新音乐观察、招商证券
数字专辑：粉丝经济下的收入增长
数字专辑成为当前中国数字音乐平台商业模式的“标配”，是现在唱片公司、歌手、独立
音乐人等发专辑、推广的首要渠道。数字专辑销量依靠的是某位音乐人的影响力、单个
作品的质量，更多的是为爱豆买单的粉丝经济的延伸，这在 95 后当中体现得最为明显，
29%的 95 后用户只要爱豆出歌就买付费音乐作品。
《2016 腾讯娱乐白皮书》数据显示：2016 年，华语数字专辑销售再上新台阶，其中李
宇春的个人专辑《野蛮生长》和周杰伦专辑《周杰伦的床边故事》销售额达到千万级别，
另有 8 张个人专辑和一张 OST 销售额超百万。以 QQ 音乐为例 ，2015 年数字专辑销
售额为 0.45 亿，截止到 2016 年 11 月 30 日 1.1 亿，TME 副总裁吴伟林在 2017 年 3
月提到：截止目前，腾讯音乐目前数字专辑销售总额已超过 2 亿元。
图 64：专辑/单曲付费的核心逻辑是粉丝经济 图 65：QQ 音乐数字专辑收入（亿元）
资料来源：2016 年腾讯娱乐白皮书、招商证券 资料来源：2016 年腾讯娱乐白皮书、招商证券
平台主要盈利模式
音乐付费方式
分类 费用/月 特权 付费会员数
绿钻贵族 10绿钻豪华
版15
8 华纳、索尼扥18个公司的作品
10云歌单无限制，免费看演唱会
直播
普通音乐包
8 下载300首/月，所有音质
豪华音乐包
12 下载500首/月，所有音质
VIP+普通音乐包
15
VIP+豪华音乐包
22
标准包 8 下载300首/月，所有音质
豪华包 12 下载500首/月，所有音质
均价 12
2016年9月QQ音乐总经理吴伟林称QQ音乐的付费会员数已经超过了1000万，预计2018年将突破
2500万。
2016年8月付费用户数突破千万
2016年上半年网易云音乐付费会员数比2015年
末增长300%
VIP特权+对应的音乐包特权
网易云音乐
广告、音乐付费、衍生商品销售等
音乐包
下载、游戏、QQ空间音乐背景，所有音质，豪华版升级加速，本地上传和QQ空间背景音
音乐包
VIP
酷狗音乐
直播收入、广告、游戏联运收入、音乐收费、衍生商品销售等
音乐包
VIP+音乐包
QQ音乐
会员收入、音乐付费、广告、演出O2O等
绿钻
0.45
1.1
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2
2015年
2016年
促使用户购买付费音乐作品的原因
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 45
图 66：2016 年华语付费音乐专辑销售情况
资料来源：2016 年腾讯娱乐白皮书、招商证券
在线演唱会：未来在线演唱会将成为音乐平台重要的变现方式
在线演唱会观看规模大、收入体量可观。2014 年 8 月 25 日，QQ 音乐与天娱传媒宣布
联手打造火星人演唱会的新玩法——社交化网络直播，五天内在线演唱会预约量已超过
41 万，火爆程度大大超过预期，开始了在线演唱会的先河。在线演唱会是音乐演出 O2O
模式，观众不受时间、地点、场地、数量的限制，因而参与积极性更高，又因其相对于
观看现场演出价格较低（20-30 元），在线演唱会观看规模较大。对音乐平台而言，在
线演唱会制作成本相对低，线上线下互动的方式更能引流量，收入可观。2016 年在线
演唱会数量已经超过 200 场，其中第一名的是《2016 简单生活节》观看人数超过 1000
万。
图 67：2016 年腾讯在线演唱会直播观看人数 TOP5 图 68：在线演唱会数量
资料来源：2016 年腾讯娱乐白皮书、招商证券 资料来源：2016 年腾讯娱乐白皮书、招商证券
音乐平台整合 2.0，打通产业链上下游
数字音乐市场第一阶段的整合，是平台的横向整合，已经完成，而第二阶段的整合正在
开启，即纵向延伸，发力打通上下游全产业链，建立集音乐娱乐为一体的大生态圈。
往上游延伸：孵化艺人，创造属于平台的内容源泉。平台出于加强版权资源掌控能力、
打造产品独特性以满足用户越来越注重私人化定制内容的需求，纷纷涉足上游的音乐制
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 46
作与艺人孵化。腾讯音乐娱乐集团在数字专辑、明星 IP 和演出 O2O 等泛娱乐产业创收
颇丰，未来将重点打造明星 IP。网易云音乐则大力扶植独立音乐人，支持用户创造自
己的电台，打造自有 IP。阿里收购大麦网以打通演出票务线上线下资源，探索新模式。
图 69：各大音乐平台通过音乐人扶植项目进军上游内容创造，打造自有 IP
资料来源：艾瑞、招商证券
往下游延伸，拓宽变现方式
C 端变现上，平台方围绕用户的音乐需求，提供集听、看、唱、玩等音乐需求为一体的
多元化产品和服务，除付费会员、广告收入、数字专辑售卖外，还有场景音乐、线下转
换、音乐周边、演出服务、在线直播等。B 端变现上，未来在线音乐平台数据服务、游
戏联运等将是重要变现方式。
QQ 音乐在 2016 年年初发布“听看玩唱”战略，为用户打造听看玩唱买全娱乐场景；酷
狗酷我布局直播、K 歌、周边产品、游戏联运等各个板块；网易云音乐专注音乐社区运
营，致力于提升用户体验，同时在周边产品等方面有所布局；阿里音乐与大麦网达成合
作，布局票务市场。
图 70：在线音乐平台下游布局及重要变现方式
资料来源：互联网，招商证券
4.1.3 下游用户当前付费比例为 4.4%，未来付费率和 ARPU 值有提升空间
下游年轻化用户付费意识较强，付费率较低存在较大提升空间：（1）用户年轻化，付费
意愿有提升趋势。在线音乐用户 36.6%为 85 后，10.4%为 90 后，且付费意愿更强，
90 后付费率为 13.2%，高于 80 后和 70 后。目前中国在线音乐可接受的月付费价格集
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 47
中在 11-20 元之间，略高于目前音乐网站会员费，可见当前用户对在线音乐的较低的价
格并未非常敏感。
（2）但是另一方面，当前付费率较低。QQ 音乐付费用户已超过 1000 万，但是 QQ 音
乐活跃用户为 2.3 亿左右，由此可以估算付费用户比例为 4.4%。随着正版化的推进，
付费率有较大的提升空间。
图 71：2016 中国在线音乐用户年龄分布 图 72：2016 中国在线音乐用户可接受的月付费价格
资料来源：艾瑞、招商证券 资料来源：艾瑞、招商证券
图 73：不同代际在线音乐付费率
资料来源：企鹅智库、招商证券
4.2 空间测算：2020 年在线音乐付费规模或达 389 亿
当前在线音乐付费规模不足 30 亿。据艾瑞引用的 CNNIC 的数据，截止到 2016 年底，
网络音乐用户规模达到 5.03 亿，渗透率达到 68.8%，在线音乐付费收入（不含电信音
乐增值业务）2016 年为 18.8 亿元，同比增长 79.7%，预计 17 年将达到 29.9 亿。若按
付费用户比例 4.4%计算（QQ 音乐付费率），则各大音乐平台的普通档音乐包/会员月度
订阅费用在 8-10 元/月，以中位数测算，则中国当前付费音乐收入约 23 亿，与艾瑞的
估计较为一致。
整体音乐付费空间估算 389 亿。
测算公式为付费市场规模=ARPU*移动阅读用户人数*付费率；其中，
（1）在线音乐网民渗透率：2016 年渗透率达到 68.8%，渗透率已经较高，预计未来渗
透率提升空间较小。假设情景分为 70%、75%、80%三档，2020 年渗透率取中值 75%。
（2）付费率：目前付费率仅为 4.4%，但是美国 Spotify 订阅比例当前已经达到 50%，
随着正版化运动的推进，以及用户付费意识的逐渐形成，中国在线音乐的付费率仍有较
高的提升空间。假设付费率最终达到 20%、30%、40%、50%四档，2020 年付费率取
中值 35%。
11.2%
24.3%
28.7%
25.2%
10.6%
5元以下
6-10元
11-20元
21-30元
30元以上
人数比例（%）
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（3）ARPU 值：前按月订阅付费每月花费 8-10 元，全年 96~120 元，，Spotify 的月度
订阅费为 9.99 美元，与当前国内有着汇率的差距。月度订阅费分为 15、20 元、25 元
三档，考虑年费 8 折的折扣，全年单用户平均付费假设为 144、192、240 元三档，2020
年 ARPU 值取中值 192 元。
随着互联网人口红利的逐步消失，我们预测 2020 年网民人数 7.72 亿，与 2017 年接近。
基于中性测算，我们预测 2020 年在线音乐的付费收入市场空间为 389 亿元（不包括在
线演唱会、数字专辑以及广告收入）。
图 74：在线音乐用户规模 图 75：在线音乐付费市场规模
资料来源：艾瑞、招商证券 资料来源：艾瑞、招商证券
表 14：在线音乐付费空间测算（亿元）
ARPU值=144元
在线音乐用户渗透率 70% 75% 80%
付费率
20% 155.6 166.8 177.9
30% 233.5 250.1 207619.8
40% 311.3 333.5 355.7
50% 389.1 416.9 444.7
ARPU值=192元
在线音乐用户渗透率 70% 75% 80%
付费率
20% 207.5 222.3 237.2
30% 311.3 333.5 355.7
40% 415.0 444.7 474.3
50% 518.8 555.8 592.9
ARPU值=240元
在线音乐用户渗透率 70% 75% 80%
付费率
20% 259.4 277.9 277.9
30% 389.1 416.9 416.9
40% 518.8 555.8 555.8
50% 648.5 694.8 694.8
资料来源：招商证券
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4.3 典型公司：腾讯音乐娱乐集团、网易云音乐
4.3.1 腾讯音乐娱乐集团（TME）：全球率先实现盈利，估值超百亿美金
图 76：QQ 音乐发展历程
资料来源：易观智库、招商证券
QQ 音乐属于腾讯音乐娱乐集团（TME），TME 曲库资源丰富、市占率高，月活用户数
全球第一，付费用户数全球第三。目前 TME (包含 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐)拥
有 1500 万订阅用户，月活跃用户达到 6 亿。在国际市场上，6 亿的月活跃用户位全球
第一。1500 万付费用户也仅次于 Spotify 和 Apple Music，排名全球第三。另外，TME
还是全球第一家宣布盈利的数字音乐平台。2017 年 5 月拿下环球版权后，TME 正式集
齐全球三大唱片公司（环球、索尼、华纳）的版权。除了拥有丰富的唱片公司版权资源
外，QQ 音乐还通过引进音乐人，扶植音乐人、用户上传歌单和 DJ 电台等模式丰富 UGC
版权资源。
图 77：QQ 音乐 PGC 版权资源 图 78：QQ 音乐 UGC 版权资源布局
资料来源：易观智库、网易财经、招商证券 资料来源：QQ 音乐官网、招商证券
QQ 音乐当前主要有 B2B 和 B2C 两种商业模式。B2B 主要是广告服务收入、车载音乐
收入、与电信运营商的分成。B2C 收入主要来自付费会员、数字专辑、演唱会在线直
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 50
播。
QQ 音乐成为全球率先实现盈利的音乐平台。中国数字音乐平台比国外平台更早实现盈
利，我们认为主要有几个原因：（1）在唱片公司未形成规模的情况下，平台虽然也经历
了高价竞争版权的时期，但由于上游唱片公司议价能力较弱，收入分成比例低于海外；
（2）平台积极向上游延伸，扶持原创音乐人及作品，在版权资源储备上掌握主动权；
（3）平台变现方式更为多元，围绕粉丝经济进行多种商业模式的开发，拓展盈利渠道。
TME 的下一步：正版化，曲库精细化、国际化、证券化。腾讯音乐娱乐集团拿到环球
音乐版权后，将继续推动正版化，开展打击盗版的维权行动，同时继续促进转授权合作；
加强曲库精细化运营和个性化产品体验，最大化曲库价值；国际化，引进更优秀的国际
音乐人和音乐作品，让用户听到更多、更新、更优质的音乐作品。资本化，根据 4 月份
的报道，腾讯音乐娱乐集团正打算上市，其估值约为 80 亿至 100 亿美元 (约
552.34-690.43 亿人民币)。
4.3.2 网易云音乐：基于个性化推荐的音乐社交平台
发展历程：网易云音乐 2013 年 4 月才上线起步较晚，但奋力直追。
产品特色：（1）网易云音乐推出时间较晚，但以“音乐社交”的差异点切入，快速获得了
大批活跃用户。网易云音乐定位于移动音乐社区，加入了大量的社交元素。2017 年 4
月 11 日，网易云音乐用户日均评论 150 万条，评论总数达 4 亿;更有日均 500 万的分
享量和 2000 万的点赞量。（2）个性化推荐。网易云音乐综合运用个性化推荐的各种算
法，基于私人 FM、每日歌曲推荐及云音乐新歌榜推荐歌单，基于语种、风格、场景等
多维度划分的歌单，为用户发现音乐、推荐音乐。
图 79：网易云音乐音乐社交性质 图 80：网易云音乐个性化推荐
资料来源：网易云音乐大数据报告、招商证券 资料来源：知乎、招商证券
运营情况：用户破 3 亿，付费会员同比增长 300%以上。2015 年 7 月，网易云音乐用
户数超 1 亿；2016 年 7 月，网易云音乐用户数超 2 亿，2017 年 4 月，网易云音乐用户
数突破 3 亿。2016 年中，网易宣布其付费会员在不到半年的时间里增长 3 倍。目前网
易云音乐变现方式主要包括付费会员、数字音乐专辑、在线演唱会收入、打赏、与广告
商广告收入分成，与运营商流量包收入分成等等。根据官网大数据报告，网易云音乐
2016 年上半年付费会员人数对比 2015 年年底付费音乐包订阅人数涨幅超过 300%。由
此可见网易云音乐在用户付费习惯的培养上获得较好的成绩。
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图 81：网易云音乐用户规模的变化 图 82：网易云音乐主要运营数据
资料来源：网易云音乐大数据报告、招商证券 资料来源：网易云音乐大数据报告、招商证券
战略：打通上下游产业链，打造健康版权体系。目前，网易云音乐战略布局主要在社区
化运营的在线音乐下载、数字专辑售卖，上游的独立音乐人扶植计划和校园大赛以及下
游的演艺直播。
图 83：网易云音乐商业布局
资料来源：易观智库、招商证券
A 轮投后估值达 80 亿。2017 年 4 月公司完成 A 轮 7.5 亿融资，此轮融资后，网易云音
乐估值达 80 亿元。此轮融资将主要用于网易云音乐产品体验升级、加大内容投入、健
康版权体系打造和音乐上下游解决方案建立等，以给用户提供更优质和丰富的音乐体验。
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五、知识付费：为内容买单，让知识变现
5.1 发展历程：2016 开启知识付费元年，2017 年平台垂直化加
速
2016 年是知识付费元年，一批知识付费 APP 井喷式出现，包括得到、知乎 Live、分答
和喜马拉雅 FM 等，并获得了为数不小的融资。2017 年，开氪、豆瓣时间等知识付费
APP 相继上线，其中，开氪的付费专栏主打创业投资和互联网方向，而豆瓣时间的付
费内容以文艺领域为主。可以看出，今年上线的几个知识付费平台已经开始往细分领域
发展，此举既可以避免和行业内几个大的综合性知识付费平台进行竞争，也可以在自己
的专业领域形成核心竞争优势。
图 84：知识付费历史发展时间轴
资料来源：招商证券
2016 年末及 2017 年，知识付费主要参与者获得了资本的青睐，大部分处于 A 轮及 B
轮，融资金额以人民币计均在千万甚至亿级，得到更是在 C 轮获投 9.6 亿人民币投资。
表 15：知识付费市场玩家最新融资信息
公司 获投
时间 融资轮次
融资
金额
估值 产品
上线时间 变现模式
得到 2017.09 C轮 9.6亿人民币 70亿人民币 2015.11 订阅专栏及电商
千聊 2017.06 A+轮 1000万人民币 5.6亿 2016.03 社群
知乎 2017.01 D轮 1亿美元 超 10亿美元 2016.05 社群，问答及电商
分答 2016.11 A+轮 数千万人民币 1亿美元 2016.05 问答，社群
喜马拉雅 2016.11 C轮 亿元以上人民币 120亿, 2016.06 订阅专栏
微博问答 2016.09 上市 1.35亿美元 2016.12 问答
荔枝微课 2017.04 A轮 数千万美元 - 2016.06 直播平台
资料来源：IT桔子，招商证券
5.2 知识付费兴起在于满足了供需两端的需求：以碎片化时间获
取知识；提升知识盈余者的变现能力。
总结来看，知识付费行业的兴起与一般的互联网内容付费一样受益于正版化政策利好以
及移动支付等基础设施的成熟、用户版权保护意识逐步提升。除此之外，从平台对接的
行业研究
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供需两端来看，其也满足了知识供应者以及的消费者的需求以及痛点。
（1）对于需求方：在碎片化时间中低成本地实现自我提升，并获得社区的认同感
对比于课堂授课，知识付费平台用户更能利用碎片化时间进行学习，但相比于
互联网海量的免费信息，知识付费产品作为经过精加工的内容提升了获取有效
信息的效率。传统的知识获取方式以课堂授课为主，内容成体系且覆盖全面，
但是周期较长。但是在职人士很对能利用碎片化时间进行学习的工具存在较高
的需求，知识付费产品通常周期短，内容简洁（一段音频或是一篇分享用时一
般在半小时左右）、分块式，方便用户对特定内容进行选取和学习。互联网时
代信息，尤其是免费的信息爆炸，提升了有效信息的筛选成本，而知识付费平
台往往由具有专长或丰富经验的人士进行内容分享，对零散的信息进行加工或
以及信息模块进行打包，提升了知识获取的效率。
满足对圈子、社区认同感的渴望：当下的知识付费产品重视用户社群的运营，
或本身就旨在打造一个知识分享和交流的社区（如知识），用户可以在社区内
进行互动，使其获得较强的认同感。
（2）对于供给方：知识付费提升认知盈余的生产者的变现能力。
过往知识生产者的变现方式主要是以授课和出版发行，由于辐射人群有限，回报的
规模较为有限；由于中间环节众多使得知识生产者能分得的价值被较大程度挤压。
而知识付费:不仅打破了地域的局限，也扩大受众范围，变现能力更强：不再局
限于学生群体，而是囊括包括上班族在内的城市中产；其次，知识付费行业有
多种付费机制，包括付费会员、买课、付费打赏、付费问答以及图书等商品销
售导流等多种形式。
知识付费还简化知识内容变现过程，提升生产者的价值分配：只留下三个环节，
知识生产者、知识付费平台和付费用户，使得知识生产者从生产知识到获得收
入的路径缩短，变现效率大幅提升；由于市场上知识付费平台对于知识生产者
的竞争，也提高了生产者的议价能力。
图 85：知识付费变现过程简化
资料来源：招商证券
行业研究
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5.3 下游用户：渴望自我提升的城市中产
5.3.1 知识付费用户画像：典型的焦虑中产
根据极光数据对知识付费用户画像的数据显示，知识付费用户主要集中在我国一、二线
城市，年龄分布集中在 20-34 岁之间，男性略高于女性。克劳锐数据也能得出相似的结
论，并且可以看出绝大多数用户拥有大专及本科以上的学历，多为企业员工或管理人员，
月收入集中在 3000-8000 元之间，而这些用户往往是就通常意义上的中产阶级。
城市中产自我提升需求强烈。这一群体通常受过良好教育，具有专业知识技能，大多从
事脑力劳动，主要靠工资和薪金谋生，但是也存在明显的焦虑感，这种焦虑感使得其快
速有效获取有价值知识的需求比其他社会经济地位的群体更为强烈：（1）与低收入群体
相比，其拥有更高层次的精神需求，即对自我提升发展的需求，但是囿于工作压力没有
足够的时间进行系统的学习。（2）中产阶级对社会变化感知通常更为强烈，也更担心自
己错失新信息与新知识；（3）对前进与成功的渴望以及当下社会流动机会变少的现实矛
盾，使得中产阶级处于惶惶不安的焦虑之中。
图 86：知识付费用户画像——年龄分布 图 87：知识付费用户画像——地区分布
资料来源：极光数据、招商证券 资料来源：极光数据、招商证券
图 88：知识付费用户画像——性别分布 图 89：知识付费用户画像
资料来源：极光数据、招商证券 资料来源：克劳锐、招商证券
5.3.2 付费行为：看重内容质量，追求功用特征较为明显
知识付费意愿已初步形成：因为城市中产一方面存在着提升自我的强烈需求，另一方面
由于拥有较好的消费能力。其为知识付费的意愿较强。根据企鹅智库的调查，有 42%
的用户认为为知识付费是趋势，有价值的内容就应该付费。在有过知识付费行为的人中，
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订阅付费资讯/付费下载资料的人占比最高（50.3%）。
图 90：国内消费者知识付费意愿 图 91：国内消费者使用过的付费产品
资料来源：企鹅智库、招商证券 资料来源：企鹅智库、招商证券
注：本题为多选，各选项百分比之和超过 100%
为知识付费的动机功利性较强。根据企鹅智库的调查，（1）消费者为知识付费的主要驱
动力，首要驱动力是“获得针对性的专业知识/见解”（74.2%），其次是节省时间和精力
成本和积累经验提升自我，分别占比 50.8%和 47.3%。而拓展人脉和结交朋友仅占 12%。
（2）从消费者的付费内容偏好来看，“能提高工作效率或收入的知识和经验”最被认可，
有 63.3%的人有意愿付费。其次是职业与学业的发展建议，达到将近四成的付费意愿。
对比其他选项，这两项属于更具有“功利性”的知识，或者说更具“投资性”的知识—
—人们希望能够在获得后为自己的工作或者学习带来更大收益。而这种知识的针对性和
专业性比较高，在“知识经济”的市场上更为稀缺，获取成本比较高。
图 92：国内消费者知识付费驱动力 图 93：付费意愿占比
资料来源：企鹅智库、招商证券
注：本题为多选，各选项百分比之和超过 100%
资料来源：企鹅智库、招商证券
注：本题为多选，各选项百分比之和超过 100%
5.4 知识付费平台：大而全和小而美并存
5.4.1 知识付费平台的商业模式：货币化模式已经较为成熟
知识付费的核心模式，在于促成知识消费者为知识买单，并从中抽成；同时在围绕知识
生产者提供工具或培训支持等服务；而围绕消费者，除了付费收入，还可以通过流量变
现获取广告收入，通过社群运营获取会员费，通过为商城、线上活动等导流，实现流量
的进一步变现。
表 16：知识付费 APP 付费模式
围绕生产者的商业模式 围绕消费者的商业模式
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知识付费分成
提供知识生产的各类工具
或培训
付费收入：一对一问答、阅读收听、下载，个性化咨询等
广告收入
社群付费
流量进一步转化：商城导流，线下高客单价活动倒流
资料来源：招商证券
5.4.2 知识付费平台的分类
根据各知识付费平台所提供服务类型的不同，目前的软知识付费平台主要分为以下三类：
（1） 综合知识付费应用平台——大而全。以喜马拉雅 FM 为代表的综合知识付费应
用平台，主要提供包括集知识学习、自我提升和娱乐休闲多功能为一体的综合
性服务。提供的知识内容覆盖范围和领域广泛，涵盖音乐、艺术、文学等多领
域，主要采用会员制和付费订阅为主的付费机制，在内容生产上以和明星大咖
及主播的联合出品为主。该类综合知识付费应用平台在行业内的用户活跃度最
高。
（2） 问答类付费应用平台——社区属性：以分答和知乎 Live 为代表的问答类付费应
用平台，主要提供以经验分享为主的问答互动服务。由于问答的特殊形式，提
供的知识内容带有特定需求，付费机制是提问者通过语音或文字进行提问，由
回答者设定金额并进行回答，在内容生产上以入驻的名人为生产主力。该类问
答付费应用平台在行业内的用户活跃度次于综合知识付费应用平台。
（3） 泛教育类付费应用平台——小而美，专业性：以得到和豆瓣时间为代表的泛教
育类付费应用平台，主要提供包括专业领域内的知识服务。提供的知识内容以
垂直的专业领域为主，强调知识生产者主导，以付费订阅为主。例如，得到以
财经管理类内容订阅为核心，豆瓣时间则耕耘于文艺领域。
图 94：软知识付费平台主要分类
资料来源：Quest Mobile、招商证券
三类平台运营数据对比：
用户规模角度，综合类知识平台具备规模优势。喜马拉雅用户规模达到 3533万人，
月用户活跃天数为 8.2 天，阅读人均时长为 253.2 分钟，阅读人均次数为 66.2 次。
知乎 Live 用户规模约为喜马拉雅 FM 的一半，用户规模 1222 万人，月用户活跃天
数为 5.9 天，阅读人均时长为 203.3 分钟，阅读人均次数为 43.1 次。得到用户规
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敬请阅读末页的重要说明 Page 57
模数据远低于知乎 Live，用户规模 198 万人，月用户活跃天数为 4.5 天，阅读人均
时长为 60 分钟，阅读人均次数为 30.3 次。这四项数据间存在正向关系，用户规模
大的 App 往往可以吸引用户用更多的时间使用 App 以及更频繁地打开 App。
内容储备角度，泛教育类平台虽然内容规模不大，但是优质内容吸金能力突出。得
到大咖数量最少，但头部课程带来的销售最大，为 4000 万元。这与其产品定位相
关，得到主打行业专家分享内容，大咖均有较高的领域内声望，因此会吸引更多群
体付费，在此基础上其 199 元/年这一高于市场平均水平的专栏订阅定价也带来了
更大的头部课程销售额。喜马拉雅 FM 不仅有最多的课程及内容安排，其头部课程
带来的销售额达到 3000 万元，可见喜马拉雅 FM 内容安排较有梯度，既有面向普
罗大众的课程安排，同时有面向专业领域的深度付费内容。
从变现能力来看：泛教育类平台付费转化率最为突出。知乎有着最广泛的付费用户
群体，但其转化率较低，得到以 79 万付费用户数获得 18.3%的用户转化率。得到
和知乎两平台转化率之间的差别与其产品定位相关，知乎以知识分享为主，得到则
以付费专栏为主，因此二者出现了付费用户群体与转化率之间的背离；而得到与喜
马拉雅之间的付费差异主要来自大而全和小而美两种思路的差异。
表 17：知识付费 APP 用户数据对比（17.03）
公司 用户规模
（万）
用户活跃天数
（天）
月度人均时长
（分钟） 月度人均数
喜马拉雅 FM 3533 8.2 253.2 66.2
知乎 Live 1222 5.9 203.3 43.1
得到 198 4.5 60.0 30.3
资料来源：Quest mobile，招商证券
表 18：知识付费 APP 内容储备对比（17.03）
用户规模
（万） 大咖数量 课程/内容数量
头部课程销
售额（人民
币）
喜马拉雅 FM 3533 2000+ 10000+
《好好说话》
半年订阅用
户超过 16
万，付费收入
超 3000万
知乎 Live 1222 2000+ 4497
收入排名第
一为 34.56
万
收入排名第
二为 24万
得到 198 19 26
《薛兆丰的
北大经济学
课》带来收入
约 4000万 资料来源： Quest Mobile，招商证券
表 19：知识付费 APP 付费转化率对比（17.03）
付费用户
（万） 付费用户
转化率 活跃用户营收
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喜马拉雅 FM 150 3% 2000万
知乎 Live 269 2.3% 2.35亿
得到 79 18.3% 1.5亿
资料来源：易观，招商证券
5.4.3 典型案例之【喜马拉雅 FM】，包罗万象的移动音频分享平台
(1) 从用户规模上看，本身以媒体切入，拥有大量形成收听习惯的潜在用户，早期免费
模式，因而活跃用户规模较大，喜马拉雅 FM 的活跃用户超过 3 千万人，累积用户
达到 3 亿人。
(2) 从内容上看，海量，综合。喜马拉雅本身做 UGC 内容起家，除了草根内容，也重
视一边拉拢头部 KOL，一边在专注孵化腰部 KOL；当前拥有马东、吴晓波、龚琳
娜、华少、乐嘉等 10 万位认证主播以及 400 万草根主播，音频资源涵盖商业财经、
外语、音乐、亲子、情感、有声书等 16 个类目。头部内容上，和马东及奇葩天团
合作的《好好说话》精品课程，每天 8 分钟，从沟通、说服、辩论、演说到谈判，
对听众进行生活场景需求话术的教学，现在成为喜马拉雅 FM 付费音频内容排行榜
第一，是最受欢迎的付费音频，累计播放量达 2169.8 万，单期节目播放量达 24.8
万，付费用户超过 10 万人，营收超过 1980 万元。
(3) 变现能力：虽然用户规模大，但是用户是需要从早期的免费活跃用户中进行转化，
而且知识生产者各个梯队均有，因此整体的付费转化率较低，付费收入规模有限，
截至 2016 年底，喜马拉雅付费营收占比 50%。
5.4.4 典型案例之【得到】：内容头部效应明显，精英色彩较为突出
得到 APP 可以追溯到罗振宇的个人脱口秀节目《罗辑思维》，其早在 2013 年就推出了
付费会员的模式。2015 年 12 月得到 APP 上线，初期主要通过脱口秀《罗辑思维》和
罗辑思维公众号进行导流，为用户提供经过筛选和打磨的自营化特定领域的知识产品，
付费产品主要包括大咖专栏、每天听本书和线下公开课。
图 95：得到历史沿革
资料来源：招商证券
（1）用户规模：得到将其用户定义为终身学习者，即把学习当作提升自身存在度的基本
手段。 得到认为自身处在通往国民级产品的路上，认为第一批用户的关键词由“战士”，
“知识饥渴者”，“泛创业者”及“自我迭代者”组成，可见其对目标市场的定位要比其
他知识付费产品更高，而这一定位一定程度上也使得其在用户规模上不如喜马拉雅等大
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敬请阅读末页的重要说明 Page 59
而全模式的平台。罗振宇于今年 03 月称 APP 总用户数超过 558 万人，日均活跃用户
数超过 45 万人，专栏累计销售 144 万份，专栏周打开率为 63.1%，专栏日打开率为
29.3%。根据 Quest Mobile 数据，2017 年 03 月得到 APP 月活跃用户人数为 198 万人，
日活跃用户人数为28.5万人，用户活跃率为14.4%，活跃用户人均使用时长为60分钟，
活跃用户人数人均月使用次数为 30.3 次。
图 96：得到 APP 日活用户 图 97：得到 APP 月活用户
资料来源：Quest mobile，招商证券 资料来源：Quest mobile、招商证券
(2)内容布局：当前头部效应突出，并逐步拓展腰部内容
内容生产者多是在某一专业领域深耕多年的 KOL，以高客单价获取丰厚收入。
“专栏+笔记”的形式：相比于授课，趣味更强，大咖个人色彩突出，但以具备一
定权威的知识生产者为主导保证内容质量。
财经、管理等具有一定专业性但相对门槛不是太高的领域（相比于 IT，医学等专业
门槛）的领域。
产品生产过程的流程化：虽然依赖头部 IP，但是专栏订阅的模式下，只要以专栏
策划为单元组建团队，制定好工作流程，只需专栏持续更新，无需花费过多精力维护
KOL，内容完成后还可以重复售卖。
订阅用户可以加入社群，而社群运营，维持粘性及拓展二次变现。
正逐步拓展腰部的垂直内容——内容多元化，且单价较低，以吸引更多用户。比如独家
解读版电子书（文字+音频）；5-10 节的精品课；电子书等
个性化内容分发：“随时听”-推荐用户已购买但尚未听的内容，能提升活跃度； “猜
你喜欢”-个性化推荐电子书
表 20：得到内容价格
内容 描述 价格
订阅专栏
共 31 个专栏，以财经管理类为主，其
余为心理学、哲学、育儿、职场等，
专栏内容不断更新
199元/年
听书 音频内容多 30分钟左右，购买 VIP
可听任意内容。
4.99元/次或收取会员费包
年 365 元，包月 48 元
精品课 5-10节课程打包成的教育产品 定价多为 9.9元
线下公开课 邀请各类专业人士举办短期线下课程 1800元-3600元 资料来源：得到、招商证券
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图 98：得到 App 主要栏目订阅收入（订阅书*年费推算）
资料来源：得到、招商证券
（3）变现模式：1）以线上内容付费为主，其中又以专栏订阅模式最为成熟，客单价最
高；2）平台流量的转化及二次变现：实物商城；线下公开课；电子书销售等。
表 21：得到 APP 盈利模式
变现模式 细节
付费阅读/收听 有按次数收费，也有直接包月、包年收订阅费
商城 以平台用户作为目标市场的商品销售
线下公开课 将线上流量引向 ARPU更高的线下活动
电子书 电子书销售 资料来源：得到、招商证券
5.5 空间测算：2020 年知识付费市场规模或达 311 亿
空间测算及核心假设：
（1）潜在用户总量：前文的分析提到，知识付费用户具备典型的中产特征，因此可以
将中国中产的规模视作知识付费潜在用户规模。甘犁发表文章称，按照掌握 5 万至 50
万美元的净财富的标准，根据 CHFS最新的 2015年调查数据显示，当前中国中产阶级成
年人口占成年人口比例为 20.1%，中国中产阶级成年人口数量应该是 2.04 亿人。即便
不考虑未来 5 年中产人口占比的提升，2020 年中国知识付费的潜在用户规模也将至少
达到 2.04亿人。
（2）付费率：企鹅智库数据显示，42%的用户认为知识付费是趋势。按我们的中性假设，
2020年付费率达到 42%，则 2020 年知识付费平台的付费用户规模空间为 4536万。
（3）年 ARPU 值：单个用户一年的知识付费额度可以拆解为“年付费额=产品单价*购买
数量/购买频次”。得到 APP由于主打精英路线，内容品质较高，专栏订阅费单价在行业
中较高，可将其看作知识付费产品年 ARPU 值的潜在空间。根据得到 APP2017 年 3 月的
数据，付费用户 79万，而付费专栏销量达到 144万，购买数为 1.82次，以单个专栏订
阅费 199元计算，则意味着其年 ARPU值至少有 363元。
以 2.04 亿潜在付费人群、42%付费率、年 ARPU值 363元来测算，我们预测 2020年国
内知识付费的市场空间为 311亿元。
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六、相关推荐标的
6.1 视觉中国（000681）：内容控制铸就壁垒，互联网平台合作覆
盖长尾市场，“旅游+教育”两翼护航
6.1.1 强化内容控制，结合优质视觉内容与大数据、人工智能技术，加速视觉生态布局
公司不断增强对于全球优质的 PGC 视觉内容的控制力。在自有版权内容方面，进一步
整合子公司 Corbis Images 和东星娱乐的内容资源。在合作供应商方面，与全球最大的
图片版权交易平台 Getty Images 进一步加强了战略性的双向排他性多维度合作，与中
国新闻社下设北京中新雅视文化达成了合作协议，与路透社、法新社、环球网、财新传
媒等完成了内容的合作续约。此外，公司战略投资了全球最大摄影师社区 500px、中国
领先的设计师社区（shijue.me）以及摄影师社区(500px.me)。
同时，公司不断强化基于图像大数据的人工智能技术。成立了专注人工智能、搜索算法
的技术团队，初步完成基于 SaaS 的 VDAM 产品的开发，并正式推出 API 服务，增加
客户黏性，提升公司产品服务的交付能力，提高用户产品体验。2017 年 3 月公司与阿
里巴巴、小米等公司一起入选中国互联网“科技+设计”代表之一。公司多年来持续整
合全球最优质的 PGC 视觉内容资源，内容广泛且具有独家性与排他性，在良好的版权
保护环境中具备很高的竞争壁垒。
6.1.2 与互联网平台深度合作，聚焦核心 2B 业务，扩大覆盖中小客户长尾市场
在国家加大打击盗版的力度、不断强化版权保护的大背景下，完成了与多个互联网平台
基于内容深度合作的对接，提升了优质正版内容触达客户的深度和广度。报告期内，视
觉中国与百度将在内容正版化、高质内容生态建设、搜索引擎、人工智能、智慧旅游等
领域建立全面、深入、互为优先的战略合作关系，并与一点资讯、凤凰网、腾讯网签订
了《战略合作协议》，向其自媒体平台开发全部正版图片、视频、音乐资源，共建自媒
体共赢生态圈，分享自媒体巨大的市场空间。
进一步拓展大客户资源，针对企业大客户，专门成立了企业大客户拓展部门，针对细分
垂直行业采用差异化的商机管理、客户拓展、客户引导转化及产品授权模式，重点开拓
金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户。
针对中小企业客户，公司采取市场化手段与销售服务相结合的手段，通过与互联网大流
量平台建立战略合作关系、优化 400 客服电话、提升在线客服、网站注册、电邮等方
法和手段，在产品布局上开发适用于中小企业的低价格中端产品及授权模式，加大市场
推广和品牌营销，更好地培育和服务长尾市场。
6.1.3“旅游+教育”构成两翼，为长期发展保驾护航
公司通过战略性长期投资，业务延伸至旅游、教育等消费者基数巨大又对视觉内容有高
度需求的产业。旅游和教育业务已成为公司基于 PGC 视觉内容业务的重要延伸，对公
司的业绩贡献也有望不断加大。
在旅游行业，公司于 2014 年 12 月中标国家旅游局“国家智慧旅游公共服务平台”20
年的特许经营权，并参股 45%成立唱游公司，作为在旅游行业的项目实施载体。唱游
当前已打造一个连接旅游行业出行者、从业者及管理者的具有公信力的服务聚合平台和
全国旅游行业大数据中心。
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在教育领域，公司从 2015 年开始先后参与湖北司马彦文化科技有限公司、广东易教优
培教育科技有限公司的投资，增强对 K12 教育市场的覆盖。与此同时，公司将依托参
股公司的市场资源，将优质“视觉”核心业务逐步地拓展到 K12 市场。
6.1.4 盈利预测及投资建议
维持强烈推荐评级。我们预测公司 2017/18/19 年净利润 2.83/3.85/5.2 亿元，当前市值
对应 2017/18/19 年 PE 分别为 51/37/28 倍。国内版权保护力度将越来越大，公司图片
等 PGC 内容变现空间巨大，当前版权价值仍严重被低估，维持强烈推荐。
6.2 掌阅科技（603533）：移动阅读平台龙头，分享付费阅读盛宴
掌阅科技股份有限公司成立于 2008 年 9 月，当前与国内外近 600 家优质的版权方合作，
引进高质量的图书数字版权 50 万余册，年发行图书 15 亿册，书籍日更新 1 亿字，为
全球 150 多个国家和地区的 6 亿多用户提供高品质的图书内容和智能化的用户体验。
掌阅 iReader 是掌阅科技的主打产品，是国内卓越的手机移动阅读品牌。
公司核心产品“掌阅”一直稳坐中国阅读类 APP 榜首。根据移动互联网数据研究机构
QuestMobile 发布的 2016 年第二季度移动阅读 APP 安卓端数据报告，截至 2016 年 6
月，在移动阅读类行业的单个阅读 APP 中，掌阅读书渗透率排名第一。
6.2.1 移动阅读付费市场有望高速增长，为公司发展打开空间
智能手机的出现和 iOS、Android 两大智能手机操作系统的问世使得移动阅读应用的使
用体验和功能大幅增强，随着而来的移动互联网行业大发展则为移动阅读行业带来了海
量的用户需求和成熟的产业环境。据 CNNIC 统计，截至 2016 年 12 月，我国手机网民
规模达 6.95 亿，较 2015 年底增加 7,550 万人。我国网民上网设备中，手机使用率达
95.1%，较 2015 年底上升 5.0%，是第一大上网终端设备。移动互联网支付环境日益成
熟，第三方支付平台逐渐兴起，也加速了用户付费习惯的养成。产业链进入良性循环，
各环节开始进入盈利状态。
6.2.3 海量数字内容资源以及数字内容精准推送，构建核心壁垒
公司经过长期的运营积累，已经与众多版权机构、作者建立了长期的合作关系，形成了
稳定的数字内容获取渠道，能够为广大数字阅读用户提供丰富多样的数字阅读内容。截
至 2016 年 12 月 31 日，公司拥有数字内容 523,752 册。公司根据社会文化聚焦、娱乐
风尚对热点数字内容实施重点推广，同时通过高效精确的数据分析系统，实现数字内容
的精准推送，形成了以社会文化娱乐生态和用户行为为导向的精细化数字阅读运营体系。
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图 99：掌阅科技储备的的数字内容数量及典型作品
数字内容种类 数字内容数量（册） 典型作品
出版图书 378,121 《三体》《微微一笑很倾城》《三生三
世十里桃花》
原创文学 129,227 《元龙》《诸天至尊》《蛮荒仙界》
期刊杂志 11,293 《时尚先生》《故事会》《男人装》
动漫作品 5,111 《偷星九月天合集》《蓝翅》《长歌行
-夏达》
合计 523,752
资料来源：公司招股说明书，招商证券
6.2.3 基于海量“高留存”、“高活跃”用户规模拓展增值服务，进一步打开变现空间
“掌阅”目前累计注册用户数量超过 6 亿，月活跃用户数量达 1 亿，已经成为活跃用户
规模领先的数字阅读平台。“掌阅”的单个用户日均阅读时长分别为 20.02 分钟、25.21
分钟和 35.21 分钟，逐年有所提升。因此，“掌阅”在新用户加入的同时老用户仍然保
持着较高的留存率和活跃度，保证了公司的持续经营基础，也提升了公司在平台运营过
程中通过收集分析用户数据，实现精准化增值服务的能力和效率。公司基于庞大的用户
规模基础，逐步探索实现新的流量变现方式，延伸至游戏联运及广告营销业务。游戏联
运反面，基于“掌阅”平台读者用户群体，选择精品优质的移动端游戏产品进行联运合
作，重点推广以文学作品 IP 改编的游戏作品，目前主要联运游戏包括《梦幻西游》、《大
主宰》、《斗破苍穹》等；广告营销方面，在不影响用户阅读体验的前提下，公司通过“掌
阅”平台为行业客户和品牌客户提供移动广告营销推广服务，以影视娱乐、文化创意类
等能够匹配公司数字阅读用户需求和品味的广告类型为主，不过分追求变现效率的最大
化。
6.2.4 盈利预测及投资建议
我们预测公司 2017/18/19 年净利润 1.48/2.59/4.14 亿元。基于公司作为移动阅读付费
龙头地位和未来几年移动阅读付费规模有望持续快速增长，我们认为公司作为 A 股稀缺
性细分互联网龙头，有望验证“强者恒强”逻辑，市值仍有较大成长空间，维持强烈推
荐。
6.3 新经典（603096）：民营图书龙头，受益阅读付费市场爆发
6.3.1 图书：“精品化”产品策略，打造“畅销并且长销”的优质图书。
公司始终奉行“做有益、有趣、值得反复阅读的作品”的理念，坚持做好书、出精品。
不依靠盲目扩张品种规模实现销量增长，而以内容质量为首要标准，着力打造“畅销并
且长销”的优质图书，形成了经营效率高、盈利能力强、品牌形象好的健康增长模式，
以更少的图书品种，创造更高的销售码洋。公司经营的各类图书码洋品种效率指标均大
于 1，远高于行业平均水平。2016 年，公司的文学类和社科类图书，销售码洋都远高
于行业平均水平的 5 倍，分别达到 7.53 倍和 6.60 倍。2016 年公司销售结构中，2014
年及以前上市的图书销售额占比 68.84%，超出行业平均 10 个百分点，公司每年的销
售增长中“长销”品种对收入贡献较高，新经典图书生命周期指标优于同行业。
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6.3.2 数字阅读：稳健布局数字平台，依托精品内容撬动移动付费阅读市场
为在数字阅读市场把握先机，公司于 2012 年就设立数字图书部门，稳健开拓数字阅读
市场渠道，积累优质图书电子资源。截至 2016 年末，公司上线数字图书 248 种，与亚
马逊 kindle、当当读书、掌阅等主流数字阅读平台建立了稳固的合作关系。公司推出的
《第七天》数字版，夺得了 2013 年中国电子书销量冠军；成功推出东野圭吾《解忧
杂货店》数字版， 2014 年、2015 年、2016 年连续三年亚马逊纸电双榜前三名，其中
2015 年和 2016 年连续两年夺得 Kindle 年度付费电子书畅销榜的冠军。
6.3.3 影视：IP储备丰富，积极探索“图书影视互动”的模式
公司旗下两大子公司——新经典影业、尔马影业对畅销书进行影视剧改编，并引入影视
业内资深人士作为外部股东进行影视版权储备，探索“图书影视互动”模式，深化文化
产业布局。目前，公司已获得 6 部文学作品的影视改编权，包括路遥《人生》的独家电
影改编权，张爱玲《红玫瑰与白玫瑰》的独家电视剧改编权，高阳《慈禧全传》的独家
电视剧改编权，古龙《欢乐英雄》 的独家电影改编权，季栋梁《上庄记》的独家电影、
电视剧(网络剧)、电视纪录片改编权，梦枕貘《阴阳师》的独家电影、电视剧改编权，
并且已协助完成《公路美人》、《年少轻狂》、《诡劫》、《幸福很囧》等多部电影的宣传推
广。
6.3.4 盈利预测及估值
我们预测公司 2017/18/19 年净利润 2.23/2.78/3.34 亿，当前市值对应 17-19 年 PE 分
别为 42/34/28 倍。公司拥有优秀的内容策划能力，未来 IP 宝库的综合运营开发将带来
较大业绩弹性，维持强烈推荐。
6.4 阅文集团（港股）：网络文学巨擘新征程，依托内容生态，全
方位布局互联网阅读生态体系，版权运营变现可期
6.4.1 网络文学绝对龙头，依托内容生态，不断输出优质 IP 资源
旗下运营起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小
说阅读网、言情小说吧、QQ 阅读、中智博文、华文天下等品牌，目前是全球最大的正
版中文电子图书馆，也是国内最大的 IP 源头。2016 年 10 大最高搜索率的网络作品有
9 部来自阅文集团。
6.4.2 自有平台+腾讯相关渠道，用户规模大，全方位布局互联网阅读生态体系
腾讯布局文学内容是整合盛大文学和腾讯文学，成立阅文集团。 腾讯及其全资附属公
司 THL A13、Tencent Growthfund 及 Qinghai lake 将构成阅文集团的一组控股股东，
共同持有阅文集团 65.38%股权。阅文集团除拥有自己的 QQ 阅读及其他 8 个自有平台
外，还拥有腾讯的分发渠道，能拓宽 IP 传播渠道，拥有庞大的客户群体。
6.4.3 付费阅读盈利为主，未来有望拓展版权运营的变现
付费在线阅读贡献了绝大部分收入，2016 年占比 77.1%。 公司版权运营方面已与与
100 多位内容改编伙伴已建立合作关系，过去 2 年公司已授权超过 100 部网络文学作品
给第三方进行改编。2016 年在中国发行的网络文学改编的娱乐产品中，票房前 20 大电
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影占 13 部，前 20 大最高收视电视剧占 15 部，版权运营的比较成功的著名 IP 包括《鬼
吹灯之寻龙诀》、《鬼吹灯之九层妖塔》、《择天记》、《全职高手》、《校花的贴身高手》、
《星辰变》、《我欲封天》、《琅琊榜》等。
6.4.4 盈利预测及投资建议
我们预测公司 2017/18 年净利润 5.1/10.8 亿元人民币，当前市值对应 2017/18 年 PE
分别为 142/67 倍。看好公司长期的发展趋势，网络文学行业的继续高速增长，阅文作
为内容领域的绝对龙头和渠道领域的先发和集团优势，未来有望进一步扩大市占率并在
下游内部版权变现中发力。平台化成长往后看费用的节约效应会越发明显，公司背靠腾
讯大的文娱生态体系，在流量和变现途径上会保持相对优势。
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七、风险因素
1、内容付费发展速度低于预期。人们对于互联网内容从免费到付费需要一个接受过程，
且受经济、社会发展等多方面因素的影响，未来图片、阅读、音乐、知识付费等领域的
付费用户规模、付费率、ARPU 等增长可能不及预期。
2、行业政策风险。监管部门对于互联网各领域的监管政策的变化，对于行业的影响存
在不确定性。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
顾佳，招商证券研发中心传媒行业高级分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。
2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。
方光照，招商证券研发中心传媒行业分析师。上海财经大学金融学硕士，2015年加入招商证券，2016年新财富第
四名、金牛奖第二名、保险业协会第二名成员，2015年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名成员。
朱珺，招商证券研发中心传媒行业分析师。清华大学会计硕士，2014年加入中金公司担任纺织服装行业分析师，
2016年加入招商证券。2016年新财富第四名团队成员，金牛奖第二名团队成员。
林起贤，招商证券研发中心传媒行业分析师。北京大学硕士，2015 年加入中投证券担任传媒行业分析师，2017
年加入招商证券。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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