滬港通前A股藍籌現良機

招景熙 奕豐金融研究部分析員

2014年10月

重點

• 滬港通為內地A股市場邁向國際化的第一步

• 兩地股市某些相同的股票仍然存有價格差別

價格差別存在的原因如下:

1. AH 股存在估值折溢,沿於兩地市場利率水平存有差異

2.兩地投資者的股票取向不同, 主要分別在於上市公司的

• 行業偏好、

• 市值及

• 派息收益率有關

重點

投資啟示

• A股藍籌股仍然折讓、而A股新經濟行業則存有溢價

• 不過滬港通額度只佔大市一少部分, 在兩地資金未完全流通的情況下, 相信AH 股仍然會存在估值折溢, 不過幅度定會收窄

滬港通一覽

資料來源：中金及奕豐金融編纂

滬股通

覆蓋範圍

• 恒生大型指數成分股

• 恒生中型指數成分股

市場

• 相關股票數目 : 266

• 國際化程度: 高

• 滬股通佔當地市值的百分比(%) : 18%

市場主要差別

• 投資者結構：專業及機構投資者為主

• 機制 : T+0 交易, T+2交收,股價並無限制

覆蓋範圍

• 上證180指數

• 上證380指數

市場

• 相關股票數目 : 568

• 國際化程度: 低, 海外投資者受投資額度限制

• 滬股通佔當地市值的百分比(%) : 55%

市場主要差別

• 投資者結構：個人投資者為主

• 機制 : T+1 交易, T+1 交收, 股價受涨停/跌停限制

總額度: RMB 3000億

日額度: RMB 130億

總額度: RMB $2500億

日額度: RMB $105億

港股通

• 投資者的投資偏好會跟隨利率變化而改變。

• AH 溢價和 SHIBOR3M與 HIBOR3M 利差呈反比關係, 相關系數為 -0.604。

• 當 SHIBOR 利率相對 HIBOR 利率較高時, A 股的表現往往較 H股遜色。在高息環境下, 國內的投資者可以選擇投資於一些高息定息產品或一些理財產品(如貨幣基金、支付寶)已經能夠獲取5%或以上的回報, 在這個情況下, 股票市場明顯較不吸引。

• 相反, 如果在息率較低的環境下, 股票相對上較吸引,A股表現亦會較佳。

原因1: 兩地市場利率分別

資料來源：彭博及奕豐金融編纂 數據截至2014年10月8日

-3-2-101234567

0

50

100

150

200

250

20

06年

11月

20

07年

3月

20

07年

7月

20

07年

11月

20

08年

3月

20

08年

7月

20

08年

11月

20

09年

3月

20

09年

7月

20

09年

11月

20

10年

3月

20

10年

7月

20

10年

11月

20

11年

3月

20

11年

7月

20

11年

11月

20

12年

3月

20

12年

7月

20

12年

11月

20

13年

3月

20

13年

7月

20

13年

11月

20

14年

3月

20

14年

7月

(%)

左軸: 恆生AH溢價指數 右軸: 息差水平(SHIBOR3M - HIBOR3M)

息差展望:息差將進一步收窄,

AH溢價將重歸100水平

• 在中國經濟放緩的前提下, 預期中國年內利率水平將維持於較低水平。

• 銀行對額外資金需求的中央國庫現金管理商業銀行定期存款亦較去年為低。反映普遍內地銀行放貸較去年保守, 相對對央行的額外資金需求亦相應較低。

• 隨美國經濟復甦步伐加快，料香港亦會跟隨美國最快於明年初加息。

• 屆時中港息差將進一步收窄，AH溢價指數將重歸100水平, 代表A股現時呈折讓, 上升動力仍在。

資料來源：中國人民銀行及奕豐金融編纂 數據截至上次中國人民銀行中央國庫現金管理商業銀行定期存款招標日(2014年8月28日)

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10

20

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40

50

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10%

2011年

1月

2011年

7月

2012年

1月

2012年

7月

2013年

1月

2013年

7月

2014年

1月

右軸: 銀行定期存款中標總額(十億人民幣) 左軸: 銀行定期存款中標利率

左軸: GDP 按年增長率(%)

銀行定期存款中標利率/ GDP 按年增長率 銀行定期存款中標總額(十億人民幣)

原因2: 市場偏好的股票類別不同

因為A股和H股市場參與者和運作模式大有不同, 股票市場人士偏好的股票類別亦自然不同, 行業估值方面亦出現分別。

股票的估值不同主要取決於以下三項特質:

• 1. 行業

• 2. 公司市值

• 3. 派息收益率

資料來源：港交所、WIND 、彭博及奕豐金融編纂

兩地股市市值與投資者參與者不同

金融

41%

工業

8% 能源

6%

非週期消費

14%

材料

6%

資訊科技

7%

醫療

保健

2%

週期性消費

品

4%

公共事業

5%

香港股市

金融

28%

工業

17% 能源

12% 非週期消

費

10%

材料

10%

資訊科技

7%

醫療保健

6%

週期性消

費品

6% 公共事業

3% 電訊

1%

中國A股

人民幣1-5百萬

1%

人民幣5-10百

萬

0%

人民幣50萬-1

百萬

1%

人民幣10萬-50

萬

13%

人民幣1萬-10

萬

47%

人民幣低於1萬

38%

A股投資者的個人投資額度估算

明顯地, 香港股票(以市值佔比計算) 較集中於金融板塊, 佔香港

股市總市值高達41% 。

然而. 中國A股 (以市值佔比計算),行業市值佔比較分散,金融

(28%)、工業(17%)及能源(12%) 。

就市場參與者而言,

港股主要由本地及海外投資者所組成, 佔交易量高達61.2% 。在中國股票中, 大部分為個人投資者, 投資額低於10萬人民幣佔市場約85%

１.兩地投資者對行業喜好不同

• 估值方面, 港股上市消費必需品、公共事業股票估值較A股估值為高。醫療保健、電訊業及工業估值較A股估值為呈折讓。

• 另外, A股藍籌股仍處於折讓,主要是因地市場對公司市值及派息收益率的偏好有所不同。

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

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5

10

15

20

25

30

35

40

45

SHSZ300 2014預測市盈率 HSML100 2014預測市盈率

兩地投資者風險胃納不同

• 由於A股市場多數市場參與者為個人投資者而港股則以專業及機構投資者為主,兩地投資者風險胃納不同。

• 專業及機構投資者更重視股票流通量, 而市值型較大的股票住住有更佳的流通量。

• 另一方面,專業及機構投資者亦比較重視企業管冶,市值較大的股票的資訊往往較小型股票更透明, 在海外上市的股票的會計準則亦更加嚴謹。

• 相反,個人投資者更重視的是回報多於流通量及企業管冶。

資料來源：彭博及奕豐金融編纂 數據截至2014年10月8日

中國國航

比亞迪股份 長城汽車

廣汽集團

濰柴動力 農業銀行

中國銀行 交通銀行

中信銀行

建設銀行

招商銀行

中國民生銀行

工商銀行 青島啤酒股份

安徽海螺水泥股份有限公司

中國中煤能源股份有限公司

中國神華能源公司

兗州煤業股份有限公司

中信証券

海通證券

華能國際電力股份

中國交通建設

中國鐵建 中國中鐵

中國人壽 中國太保

新華保險

中國平安

江西銅業股份

中國石化 中國石油天然氣股份有限公司

中海油田服務股份有限公司

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

0 50 100 150 200十億港元

A/H 溢價

高股息股份在A股市場被忽視

• 股息收益率在AH 溢價中亦是重要因素。

• 在A股市場當中, 國內投資者可以投資於理財產品(如貨幣基金、支付寶)已經能夠獲取5%或以上的回報。 相對而言, 投資者在投資於股市時並不會太過在意股息。

• 然而, 投資者要在香港找尋一些高息投資產品並不容易, 只有一些非投資级别的高息債券才有5%回報或以上。礙於投資政策限制,某些專業及機構投資者(如互惠基金) 並

不能投資於非投資级别的高息債券。

• 因此,高股息的股票會更受在港投資者的青睞, 造成AH估值不一的情況。

半導體

I.T.

媒體

軟件

商業與通訊

保險

食品

公共事業

汽車 能源

銀行

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%

2013年度股息收益率

A/H 溢價

資料來源：彭博及奕豐金融編纂 數據截至2014年10月8日

AH股票並未完全流通

投資者仍會受投資限制

資料來源：港交所、奕豐金融編纂

• AH股票並未完全流通，投資者仍會受投資限制，導致於Ａ股及Ｈ股同時有上市的股票溢價依然存在， 料溢價未能完全消除，不過一定會較之前收窄 。

• 在Ｈ股市場上，港股通總額只有2500億人民幣，佔總市值只有18％，影響有限。

• 在Ａ股市場上，滬股通總額有3000億人民幣，佔總當地市值有55％， 影響較大。

• 另外根據HKEX發出之文件指出，當海外投資者持股量達三成或以上投資者 將不能夠再投資於那一隻股票上。

總結

• 在利率方面而言, 隨美國經濟復甦步伐加快，料香港亦會跟隨美國最快於明年初加息。屆時中港息差將進一步收窄，AH溢價指數將重歸100水平, ＡＨ溢價幅度將會收窄。

• Ａ股大型藍籌股仍呈折讓, 預計在滬港通推出的時候，ＡＨ溢價幅度將會收窄，較受專業及機構投資者歡迎的大型藍籌股或會受惠 。

• 滬港通為內地A股市場邁向國際化的第一步。不過滬港通額度較只佔大市一少部分, 在兩地資金未完全流通的情況下, 相信AH 股仍然會存在估值折溢, 不過幅度定會收窄。

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