Economía Mundial 2014: nuevos pronósticosEl 9 de abril el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó sus pronósticos de crecimiento económico, entre otras variables de interés, en su “Panorama Económico Mundial”. El cuadro siguiente resume algunas proyecciones: 

Crecimiento Económico Mundial 2010-2014(Variaciones porcentuales)

2010 2011 2012 2013 2014Mundo 5.2 3.9 3.2 3.0 3.6Economías Avanzadas 3.0 1.7 1.4 1.3 2.2Economías Emergentes 7.5 6.3 5.0 4.7 4.9Estados Unidos 2.5 1.8 2.8 1.9 2.8Eurozona 2.0 1.6 -0.7 -0.5 1.2China 10.4 9.3 7.7 7.7 7.5América latina 6.0 4.6 3.1 2.7 2.5Perú 8.8 6.9 6.3 5.0 5.5Fuente: FMI (2014), Panorama Económico Mundial, abril. 

En primer lugar, la desaceleración económica mundial del período 2010-2013 tendría un punto de quiebre, pues en 2014 el PBI mundial crecería más que en 2013. En segundo lugar, la recuperación se debería a las economías avanzadas que aumentan casi un punto de crecimiento y no a las emergentes. En tercer lugar, se confirmaría la desaceleración China: observe que en 2014 crecería 7.5% comparado con el 10.4% de 2010, es decir, 25% menos. En cuarto lugar, América Latina continuaría la desaceleración, mientras que el resto del mundo mostraría una tendencia contraria. En quinto lugar, se mantiene el pronóstico para el Perú de 5.5%.

Veamos. En el resultado de América latina influyen tres economías grandes: en primer lugar, Argentina, que crecería 0.5%, luego de hacerlo 4.3% en 2013; en segundo lugar, Brasil lo haría en 1.8% en 2014, cifra menor al 2.3% registrado en 2013; en tercer lugar, Venezuela, que tendría una recesión de -0.5% en 2014 luego de crecer apenas 1% en 2013. Panamá y Perú (en ese orden) serían las economías de mayor crecimiento en 2014 en América Latina. Las de menor crecimiento serían Venezuela, Argentina y Brasil. Las razones son obvias y son generadas al interior de cada país. Las cifras de los tres países no tienen un origen externo, sino interno.

El FMI señala que América Latina se vería beneficiada por la mejoría en las economías avanzadas, pero esos efectos positivos se verían contrarrestados por la reducción en los precios de las materias primas, problemas en el crecimiento de varios países y condiciones financieras más duras para la región, debido a que la misma recuperación de las economías avanzadas genera un retorno de los capitales hacia esas zonas. Recordemos que el 2013, la inversión extranjera directa en el Perú se redujo en -17% comparado con 2012. Además, en 2013 la inversión privada solo creció 3.9%, luego de hacerlo 13.5% y 12.4% en 2011 y

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2012, respectivamente. El crecimiento más lento de la inversión privada ha generado una desaceleración de la economía peruana. Los factores externos son importantes, en especial y como se demostró en el post anterior, la evolución de China; pero no son los únicos.  En mi opinión también juegan elementos internos derivados de los problemas políticos del país. En general, se observa una cuasi ausencia de liderazgo presidencial y de voluntad política para facilitar la recuperación de la inversión privada y elevar el bienestar de la población. Y eso se expresa en la menor confianza en el país. Hace una semana se anunció un aumento considerable de la inversión pública y eso es una buena noticia, pues se tomará el ahorro fiscal de 2013, que ascendió a 0.7% del PBI. A pesar que no será suficiente, es positivo, aunque habría que ver en qué se invertirá, cómo y en qué tiempo.  

Una anotación. La inversión privada va desde la micro hasta la gran empresa, por lo que es fundamental para revertir la desaceleración. Es un error pensar solo en las grandes empresas cuando se alude a la inversión privada; más aún, las pequeñas y medianas empresas generan la mayoría del empleo en el Perú.

¿Cómo destrabar la inversión privada? ¿Cómo recuperar la confianza? ¿Qué se está haciendo para lograrlo? ¿Qué piensa estimado lector?

Tasa de Encaje y Boom crediticio04/04/2014En los últimos meses el Banco Central de Reserva (BCR) ha bajado la tasa de encaje en soles en repetidas oportunidades. La tasa de encaje es la proporción de los depósitos (ahorros) que los bancos no pueden prestar. Al bajar la tasa, se “liberan” recursos para que los bancos puedan prestar más. La pregunta es la siguiente: ¿Para qué lo hace?

En economía, la forma de evaluar una política pública es a través del análisis costo/beneficio, incluyendo tanto el corto como el largo plazo. El BCR toma esa medida porque asume que los beneficios son mayores que los costos; en la presentación del programa monetario de marzo de 2014, el BCR anunció que entre junio de 2013 y marzo de 2014 se inyectaron a la economía un total de 7933 millones de soles a los bancos, para que estos “tengan más para prestar”, es decir, para que puedan continuar el boom crediticio. El 30 de marzo anunció la otra reducción del encaje a 12%, con el objetivo de “liberar” 500 millones de soles más. En pocas palabras, más crédito.

El BCR señala que el objetivo es “impulsar el dinamismo de los créditos en soles”. La medida suena bien, sin embargo, como economistas estamos obligados a ver ambas caras de la moneda. Veamos. El mayor crédito en un entorno de desaceleración económica a lo mejor no colabora con la economía, sino que genera el terreno perfecto para la profundización de burbujas, como la posible burbuja existente en el mercado inmobiliario. Muchos soles son la receta perfecta para la especulación, con lo cual se mantiene el aumento en los precios de las

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viviendas.  ¿Y existen tantos sujetos de crédito, como para que se siga liberando recursos a los bancos? No lo sé, pero recuerden que los bancos “tienen” que prestar, pues ese es el negocio y se me hace difícil pensar que sea cierto lo anterior. Los niveles de morosidad en tarjetas de crédito, el alto porcentaje de los ingresos mensuales destinado por las familias para el pago de deudas, me generan dudas.

Por lo demás, todo exceso de crédito ha traído problemas. Y para saber eso no es necesario ser economista. En eso la historia financiera mundial no admite dudas. Las burbujas aparecen en períodos de auge crediticio. Permiten un crecimiento no sostenible en el precio de algún activo, por lo general acciones y/o viviendas, durante un tiempo para luego colapsar y poner en riesgo al sistema financiero. ¿No entra acaso en riesgo el sistema financiero si la morosidad aumenta? Claro, cualquiera dirá, “lo que pasa es que el banco te quita la casa o el auto y con eso se cobra si no puedes pagar”. ¿Y qué hace un banco con una casa o u auto, si no es su giro y además si cada vez existen menos sujetos de crédito? Ciertamente si le preguntan a grupos interesados (inmobiliarias y bancos) dirán que no pasa nada. La clave está en verlo sin estar en ninguno de los dos lados; con objetividad ver lo positivo y lo negativo de cada medida.

Desde mi punto de vista, debemos ser más cautos ¿Cómo y por qué el aumento en el crédito no generan una aceleración del crecimiento, sino una mayor desaceleración, como lo muestran las cifras de enero? ¿Dónde se está yendo ese dinero? ¿No será a la especulación? ¿Por qué no revisamos las cifras de las crisis de Irlanda, España y Estados Unidos? ¿Cuánto crecía el crédito en los países mencionados antes del estallido de la burbuja? No se trata de alarmar a nadie, sino de “no acelerar el auto cuando podemos fundir el motor”. Es mejor manejar más lento y llegar bien, que pretender ir más rápido sin tener el auto preparado para ello. 

Perú y la evolución de ChinaComo consecuencia de los impactos de la crisis financiera de las economías avanzadas, que estalló en 2008, Perú sufrió en 2009 una fuerte desaceleración. Después de crecer 9.8% en 2008, en 2009 solo lo hizo a una tasa de 0.9%.  Sin embargo, ello fue seguido por una rápida recuperación en 2010, a partir de la cual comenzó una “gran desaceleración”.

¿Qué factores determinaron la pronta recuperación de la crisis? Dos factores: en primer lugar, la disciplina macroeconómica interna, caracterizada por un superávit fiscal y estabilidad monetaria. El manejo ordenado de la economía rinde frutos. En segundo lugar, el crecimiento económico de China, que se convirtió en el motor de la economía mundial. Sin esto último, la disciplina macroeconómica interna NO hubiera sido suficiente. Veamos el siguiente cuadro: 

Variación porcentual del PBI

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2010 2011 2012 2013Perú 8.8 6.9 6.3 5.0China 10.4 9.3 7.7 7.5Economías Avanzadas 3.0 1.7 1.5 1.2Mundo 5.2 3.9 3.9 2.9Fuente: FMI

Si observamos la tendencia, podemos notar lo siguiente: en primer lugar, la economía mundial se está desacelerando, es decir, cada vez crece menos; en segundo lugar, la desaceleración es más pronunciada en las economías avanzadas desde 2010en comparación con China.  Si Perú siguiera más a las economías avanzadas, el ritmo de crecimiento en Perú habría sido menor a partir de  2011. La diferencia fue China, quien siguió creciendo a tasas menores, pero aun elevadas. Es posible pensar que, a partir de cierta tasa de crecimiento, la desaceleración china ya comienza a afectarnos. Dicho de otro modo, si China hubiera mantenido el crecimiento de 2011, Perú hubiera mostrado tasas mayores. El tema de fondo es que China importa no solo por la relación comercial con el Perú, sino por ser la segunda economía del mundo y esa posición la convierte en el motor y líder de la economía mundial. 

¿Qué nos conecta con China?  Del total exportado al mundo, China representa casi el 19% del destino de nuestras exportaciones. Los otros dos mercados claves son Estados Unidos y la Eurozona, ambos en lenta y frágil recuperación. Si los mercados de las economías avanzadas (Estados Unidos y la eurozona) se cayeron por la crisis, quedó China. Al desacelerarse China pasando de una tasa de 10.4% en 2010 a 7.5% en 2013, es natural que Perú siga la misma trayectoria.

Ahora bien, si China produce menos, entonces requiere menos materias primas, entre ellas metales, que provienen del Perú y otros países de la región. El resultado es una reducción del precio de los metales, como el cobre que es el principal producto de exportación peruano, pues representa, aproximadamente la cuarta parte del total. Y el destino es China. Pero pensemos algo más. ¿No impactará el menor precio y las perspectivas de un crecimiento más lento de China, las inversiones anunciadas de cobre en el Perú? En síntesis, China afecta por los lazos comerciales con Perú y porque ante el lento crecimiento de las economías avanzadas, es el motor de la economía mundial. 

Tasa de Encaje y Boom crediticio04/04/2014En los últimos meses el Banco Central de Reserva (BCR) ha bajado la tasa de encaje en soles en repetidas oportunidades. La tasa de encaje es la proporción de los depósitos (ahorros) que los bancos no pueden prestar. Al bajar la tasa, se “liberan” recursos para que los bancos puedan prestar más. La pregunta es la siguiente: ¿Para qué lo hace?

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En economía, la forma de evaluar una política pública es a través del análisis costo/beneficio, incluyendo tanto el corto como el largo plazo. El BCR toma esa medida porque asume que los beneficios son mayores que los costos; en la presentación del programa monetario de marzo de 2014, el BCR anunció que entre junio de 2013 y marzo de 2014 se inyectaron a la economía un total de 7933 millones de soles a los bancos, para que estos “tengan más para prestar”, es decir, para que puedan continuar el boom crediticio. El 30 de marzo anunció la otra reducción del encaje a 12%, con el objetivo de “liberar” 500 millones de soles más. En pocas palabras, más crédito.

El BCR señala que el objetivo es “impulsar el dinamismo de los créditos en soles”. La medida suena bien, sin embargo, como economistas estamos obligados a ver ambas caras de la moneda. Veamos. El mayor crédito en un entorno de desaceleración económica a lo mejor no colabora con la economía, sino que genera el terreno perfecto para la profundización de burbujas, como la posible burbuja existente en el mercado inmobiliario. Muchos soles son la receta perfecta para la especulación, con lo cual se mantiene el aumento en los precios de las viviendas.  ¿Y existen tantos sujetos de crédito, como para que se siga liberando recursos a los bancos? No lo sé, pero recuerden que los bancos “tienen” que prestar, pues ese es el negocio y se me hace difícil pensar que sea cierto lo anterior. Los niveles de morosidad en tarjetas de crédito, el alto porcentaje de los ingresos mensuales destinado por las familias para el pago de deudas, me generan dudas.

Por lo demás, todo exceso de crédito ha traído problemas. Y para saber eso no es necesario ser economista. En eso la historia financiera mundial no admite dudas. Las burbujas aparecen en períodos de auge crediticio. Permiten un crecimiento no sostenible en el precio de algún activo, por lo general acciones y/o viviendas, durante un tiempo para luego colapsar y poner en riesgo al sistema financiero. ¿No entra acaso en riesgo el sistema financiero si la morosidad aumenta? Claro, cualquiera dirá, “lo que pasa es que el banco te quita la casa o el auto y con eso se cobra si no puedes pagar”. ¿Y qué hace un banco con una casa o u auto, si no es su giro y además si cada vez existen menos sujetos de crédito? Ciertamente si le preguntan a grupos interesados (inmobiliarias y bancos) dirán que no pasa nada. La clave está en verlo sin estar en ninguno de los dos lados; con objetividad ver lo positivo y lo negativo de cada medida.Desde mi punto de vista, debemos ser más cautos ¿Cómo y por qué el aumento en el crédito no generan una aceleración del crecimiento, sino una mayor desaceleración, como lo muestran las cifras de enero? ¿Dónde se está yendo ese dinero? ¿No será a la especulación? ¿Por qué no revisamos las cifras de las crisis de Irlanda, España y Estados Unidos? ¿Cuánto crecía el crédito en los países mencionados antes del estallido de la burbuja? No se trata de alarmar a nadie, sino de “no acelerar el auto cuando podemos fundir el motor”. Es mejor manejar más lento y llegar bien, que pretender ir más rápido sin tener el auto preparado para ello. 

Desaceleración en las Economías Emergentes

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21/03/2014Luego de la crisis financiera que estalló en 2008, las economías emergentes lideraron el crecimiento económico mundial y para muchos analistas se “desacoplaron” de las avanzadas en el sentido que podían seguir creciendo al margen de las mismas. La realidad mostró que no fue así. Véase el siguiente cuadro que muestra las tasas de crecimiento de las economías, tanto emergentes como avanzadas desde 2010. 

Tasas de Crecimiento del PBI(En variaciones porcentuales) 

2010 2011 2012 2013Emergentes 7.5 6.2 4.9 4.7Avanzadas 3.0 1.4 1.4 1.3Mundo 5.2 3.9 3.2 3.0América Latina 6.0 4.6 3.2 2.6Perú (base 1994) 8.8 6.9 6.3 5.0Perú (base 2007) 8.5 6.5 6.0 5.3China 10.4 9.3 7.7 7.7

La desaceleración se define como un proceso en el cual, las economías crecen menos, fenómeno que como puede verse en el cuadro tiene una dimensión global y no solo local. Perú no ha escapado a la tendencia, a pesar de la inyección de liquidez por parte del BCR a través de reducciones en la tasa de encaje, que lo único que están provocando es un aumento en el crédito que a la larga puede ser peligroso. En el mismo cuadro pueden verse las tasas de crecimiento de América Latina y China. En todos los casos la tendencia es la misma y se mantiene así. En enero 2014, el PBI en Perú creció 4.23%. 

¿Qué está pasando? Después del estallido de la crisis en setiembre de 2008, la Reserva Federal (FED o Banco Central de los Estados Unidos) decidió inyectar liquidez a la economía y nacieron así los programas llamados “quantitative easing” o simplemente QE, que en términos simples se referían al uso de la “maquinita” de impresión de billetes. El mundo quedó inundado de dólares y con ello se generaron nuevas burbujas especulativas por el exceso de crédito, en particular en el mercado inmobiliario. Países como China, Brasil y Sudáfrica, de acuerdo con la mayoría de analistas, se encuentran en “terreno de burbuja” y ello se ha traducido en un menor crecimiento en los “gigantes emergentes”, pues para evitar problemas mayores, tienen que ajustar, es decir, las familias deben gastar menos y pagar deudas.

En noviembre de 2013, comenzó en los Estados Unidos el “tapering”, nombre con el que se conoce al retiro del estímulo económico, es decir, reducción de la inyección de liquidez, programa que se espera termine este año. Es probable que de una abundancia de liquidez pasemos a una situación contraria. De ahí la desaceleración de los gigantes, que están enfrentando la situación con un ajuste del gasto antes de enfrentar efectos peores.  No debe sorprender que como consecuencia los tipos de cambio muestren una tendencia hacia el alza.La desaceleración china está influyendo a través de la reducción de la demanda por materias primas, como por ejemplo minerales, y ello se ha reflejado en una continuación de la caída de las exportaciones de cobre de Perú en enero de este año. Pregunta: si el gobierno apuesta a un crecimiento de 5.5% basado en

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proyectos relacionados al cobre, ¿suena lógica la proyección o dependerá de la evolución del precio?

La única forma de revertir la desaceleración de manera sostenida es que la crisis pase, tanto en Estados Unidos como en la eurozona, de modo que retomen el ritmo de crecimiento previo al estallido de la crisis. Así, podrá crecer China y como consecuencia Perú. No veo otra, por el momento, pues el contexto político tampoco ayuda.

Revisemos las crisis de Asia Oriental de 1997 y las de las economías avanzadas a partir de 2008; aprendamos un poco más de la historia económica. 

Riesgos de la Economía Peruana 201407/03/2014¿Qué riesgos enfrenta la economía peruana en 2014? Desde mi punto de vista dos, que están interrelacionados entre sí: por un lado, el boom crediticio en un contexto de desaceleración económica y por otro, el exceso de importaciones sobre exportaciones, tema relacionado con el tipo de cambio.

En primer lugar, para nadie es un secreto que existe un boom crediticio; ello permite aumentar la demanda, es decir, comprar más con deuda y en principio suena bien. Sin embargo, a lo largo de la historia, los auges crediticios sostenidos más allá de la capacidad de pago de los deudores, generan consecuencias negativas, no solo porque el deudor no puede pagar, sino porque los bancos no pueden aumentar su cartera de morosidad más allá de ciertos límites. De acuerdo con información del BCRP, entre junio de 2013 y febrero de 2014, las reducciones sucesivas de la tasa de encaje (la proporción de los depósitos que los bancos comerciales no pueden prestar) generaron una inyección de 7,400 millones de soles. En simple, los bancos pueden prestar más y eso es lo que han hecho. Si la economía se está desacelerando (véase post anterior), es natural preguntarse lo siguiente: ¿cómo podrán pagar los deudores? ¿Alguien puede creer que los precios de los inmuebles pueden subir hasta el infinito? La situación se complica porque el 40% de los créditos están en dólares, y lo más probable  es que la mayoría de esos deudores obtengan sus ingresos en soles.

Sugiero a los lectores revisar la situación actual de China, que es relevante al menos por dos razones: por un lado, es el principal demandante mundial de metales y por otro, está en medio de una burbuja inmobiliaria originada en un auge crediticio sin precedentes.

En segundo lugar, en 2013 las importaciones superaron a las exportaciones en 365 millones de dólares luego de muchos años. En el post anterior se explicaron las razones. Las exportaciones cayeron básicamente por la desaceleración china y el mediocre crecimiento de Estados Unidos y la eurozona (los tres son los mercados claves de los productos peruanos) y las importaciones aumentaron debido al boom crediticio que permite que compremos con deuda (en este caso,

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tarjetas de crédito) los productos importados. Los datos son los siguientes: las exportaciones disminuyeron de  US$ 46 228 a US$ 41 826 millones de dólares entre 2012 y 2013, mientras que las importaciones aumentaron de US$ 41 113 a US$ 42 191 millones de dólares en los mismos años. Pasamos de un superávit comercial de US$ 5115 a un déficit de US$ 365 millones de dólares de 2012 a 2013.  Solo a manera de ejemplo, el cobre estaba en abril de 2011 a US$ 430 dólares la libra, mientras que el 11 de febrero de este año, se cotizó en US$ 323 dólares la libra. El oro bajó de US$ 1475 a US$ 1263 dólares la onza en las mismas fechas.

La alternativa natural es un aumento en el tipo de cambio, para fomentar exportaciones (al menos las no tradicionales) y en especial desincentivar importaciones. ¿Por qué no se hace? Porque como se ha mencionado, el 40% de los préstamos están en dólares. Si sube el precio del dólar y las personas que deben dólares obtienen sus ingresos en soles, entonces tendrán problemas de pago. De ahí que el BCR venda dólares para evitar su subida. No obstante, esta situación no es eterna. Al vender dólares disminuye reservas, más específicamente la posición de cambio, que disminuyó de US$ 47 568 a US$ 39 792 millones de dólares entre enero de 2013 y el 11 de febrero de 2014. [1]

Sin embargo, regular el boom crediticio y dejar que aumente, aunque sea un poco, el tipo de cambio no son situaciones populares, menos en un año electoral. Como economistas siempre debemos considerar los beneficios y costos, tanto privados como sociales,  de cada medida. ¿Qué piensan estimados lectores?

[1] La posición de cambio es aquella parte de las reservas originada en las compras de dólares que hace el BCR en el mercado, cuando considera que ocurre una fluctuación brusca hacia la baja. El encaje bancario en dólares es el otro componente importante de las reservas. 

¿Qué hacemos con la brecha externa?24/01/2014En 2013, la economía peruana presentó una brecha externa equivalente al 4.9% del PBI. ¿Qué significa? ¿Debe preocuparnos? Desde hace varios años se alude a los “fundamentos económicos sólidos” que tiene el Perú: crecimiento sin inflación con disciplina tanto fiscal como monetaria. Sin embargo, siempre ha existido brecha externa, definida en términos simplificados,  como el exceso de importaciones sobre exportaciones.  

En efecto, la brecha externa, también conocida como déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos, medida como porcentaje del PBI,  fue de -0.7% como promedio anual en el período 2000-09 para luego deteriorase a -2.5% en 2010, -1.9% en 2011, -3.6% en 2012 y -4.9% en 2013. Cada vez es mayor. De hecho, la caída de las exportaciones en el período post crisis y el aumento de las importaciones han determinado el resultado. Pero, ¿para qué importar si la

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economía crece cada vez menos? Pues para satisfacer el consumo interno alimentado por el crédito bancario. 

Cuando existe una brecha externa como la mostrada, la diferencia entre la salida (importaciones) y entrada (exportaciones) de dólares se cubre con el ingreso de capitales, sea a través de inversión extranjera directa (IED) y/o deuda externa (pública o privada). En otro post he explicado la relación entre ambas. El gobierno apuesta por la inversión extranjera, en particular en proyectos cupríferos este 2014 como el ingreso de capitales suficiente para cubrir la brecha externa. Lo cierto es que ninguna economía puede importar más que lo que exporta de manera indefinida, pues no es razonable esperar que ingresarán capitales externos de manera indefinida.  ¿Qué hacer entonces? Parece fácil decirlo: exportar más e importar menos.Veamos. Las exportaciones peruanas se dividen en tradicionales y no tradicionales. Las primeras representan más del 70% del total exportado y dependen de los precios mundiales que el Perú no controla. Ahí están los productos mineros. Información reciente del Banco Mundial señala que los precios internacionales de los metales seguirán disminuyendo. En esas condiciones no será tan rentable la puesta en marcha de proyectos mineros, por lo que algunos de ellos, en los que se basa la proyección oficial de crecimiento de 2014 en 6.3% en el Perú, podrían postergarse.  Queda aumentar las exportaciones no tradicionales, como textiles, productos agroindustriales, joyería, calzado, etc. Para ello habría que aumentar el tipo de cambio, de modo que el exportador reciba más soles por cada dólar que reciba de sus exportaciones y ello actúe como un incentivo a exportar más. 

El tipo de cambio se determina por el libre mercado con intervención del BCR, que lo hace para evitar fluctuaciones bruscas. En las últimas semanas parece que el BCR bloqueó cualquier aumento en el tipo de cambio, vendiendo dólares. ¿Por qué lo hace? Pues porque gran parte de los préstamos bancarios están en dólares y las personas obtienen sus ingresos en soles. El aumento en el tipo de cambio podría generar un problema mayor en el sistema financiero. Por un lado requiere mantener el tipo de cambio más o menos estable para evitar que las personas que ganan en soles y deben en dólares dejen de pagar sus préstamos y por otro, se necesita aumentar el tipo de cambio para fomentar las exportaciones. Parece una trampa. Una opción es pasar a soles los préstamos bancarios por acuerdos entre ambas partes (deudor y entidad financiera) y luego dejar que el tipo de cambio suba. 

Ahora bien, debemos tener claro que los niveles de precios de los metales del período 2005-2008 ya no se repetirán, al menos en el corto plazo. El problema de fondo es que debemos “acostumbrarnos a crecer 5%”, como lo manifesté en un post anterior. Las tasas de crecimiento del período 2004-2008 fueron muy altas debido a los precios excepcionales de los metales. La cifra de 2013 debe cerrar en 4.9% y es posible repetir algún nivel similar en 2014. Ello significa importar menos, pues no se importa lo mismo si una economía crece 7% que si crece 5%. Dicho de otro modo, bajemos un poco la velocidad, pues lo importante es sostener el crecimiento. Para ello, las reformas son indispensables. Ese será el tema de otro post. 

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¿Nuevas Burbujas Inmobiliarias?20/12/2013

Nouriel Roubini, economista de la Universidad de Nueva York, es conocido, puespronosticó el colapso de la burbuja inmobiliaria en los Estados Unidos dos añosantes que ocurriera. En un artículo reciente ha advertido sobre la existenciade nuevas burbujas inmobiliarias en países tan diversos como Suiza, Suecia,Noruega, Finlandia, Francia, Alemania, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, ReinoUnido, Hong Kong, Singapur, China, Israel, Turquía, China, Indonesia, Israel, Indiay Brasil.[1] Señala que si bien, las autoridades han implementado medidas de regulaciónmacroprudenciales, estas son insuficientes, pues políticamente es costosocortar un boom crediticio. Pero, ¿por qué en tantos países?

Desde diciembre de 2008, los diseñadores de política económica en países avanzados y emergentes implementaron programas de estímulo económico que en síntesis, significaronaumentos del gasto público para enfrentar la caída del PBI, consecuencia de lacrisis financiera. El resultado fue que de ahí en adelante el mundo quedóinundado de liquidez. La Reserva Federal (banco central) de los Estados Unidosinyectó 85 mil millones de dólares mensuales, dólares que no solo se quedaronen el país del norte, sino que “salieron”, pues son aceptados y deseados por elresto del mundo. Llegaron a Perú, Brasil, Colombia, etc. Hace unos días (el 18de diciembre) la Reserva Federal (FED) decidió recortar el programa de estímuloeconómico (proceso conocido como “tapering”), de 85 a 75 mil millones dedólares mensuales de inyección de liquidez. 

El retiro gradual nos lleva a la siguiente pregunta: ¿Qué pasará ahora? Pues nadie lo sabe, pero lo cierto es que el mundo se ha acostumbrado a navegar en medio de enormes cantidades dedólares desde hace cinco años. El problema es que esa abundancia de liquidez debe tener algún destino. La historia económica nos muestra que cuando el insumo ha estado disponible, siempre han ocurrido burbujas, algunas de las cuales generan un colapso financiero y otras no. El componente centralde una burbuja es la especulación: “comprar barato hoy para vender caromañana”. La clave para “hacer negocio” es que el precio de los inmuebles mantenga su tendencia al alza.  Es una apuesta que puede resultar o no, pues no es posible saber, aunque sí intuir, en que momento la burbuja comienza a desinflarse, es decir cuando los precios alcanzan un techo para comenzar a bajar.

Naturalmente existen interesados en que la burbuja siga inflándose pues son parte interesada; por eso es común que en toda burbuja aparezcan aquellos que dicen que “no pasa nada”, que “el metro cuadrado en el país es menor que en

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otros”, que existe un “déficit deviviendas”, etc. Son los “negadores” de la burbuja. Ningún argumento es válido,pues el elemento central es el sobreendeudamiento que asumen las personas para“ganar la apuesta”. La pregunta que debemos hacernos es ¿podrán las personaspagar sus préstamos? Nuevamente la historia económica demuestra que a mayorcantidad de “negadores” mayor probabilidad de una burbuja. Eso pasó en losEstados Unidos entre 2003 y 2007, Irlanda en el mismo período, España, etc. Yese es el argumento de Roubini; Robert Shiller (premio nobel de economía 2013),conocido por su capacidad de detección de burbuja, señala lo mismo. Roubini indicaque mientras se siga inyectando liquidez a la economía mundial, el ascenso delos precios continuará. Lo que se observa en el mundo es una “repetición encámara lenta” (con lo cual acepta que el período de aumento de los precios serámayor) de la burbuja anterior. A mayor subida de precios, peor el colapso.   La pregunta es la siguiente, ¿estará ocurriendo ello en el Perú? Los elementos típicos de una burbuja inmobiliaria, incluidos los “negadores”, están presentes desde hace variosaños. ¿O no ha escuchado que conviene comprar un departamento para “hacernegocio”? ¿Qué opinan estimados lectores?  

[1] El artículo fue publicado el 29 de noviembre, bajo el título, “Back to Housing bubbles”; puede consultarse en http://www.stern.nyu.edu/experience-stern/faculty-research/roubini-housing-bubbles. 

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Brecha Externa en Perú ¿Debe preocuparnos?29/11/2013La brecha externa o déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos aparece, en términos simplificados, cuando las importaciones son mayores que las exportaciones, en ambos casos debienes y servicios, durante un período de tiempo.  Cuando se importa más de lo que se exporta es equivalente a decir que “salen” más dólares del país que los que “entran”. Lapregunta es la siguiente: ¿cómo se financia la diferencia? ¿Cómo una economía,en un período de tiempo, puede importar más que lo que exporta si se supone quelas exportaciones proveen los dólares para importar? 

La respuesta es con ingreso de capitales externos que, en general, toma dos formas: inversión extranjera directa (IED) y deuda externa, pública y privada. Me explico con dos ejemplos.Imaginemos una empresa extranjera que llega al Perú; trae dinero y activos,como máquinas. Los activos se valorizan a precios de mercado, se suman aldinero y se obtiene el ingreso de capitales por la llegada de la IED. Por esose afirma que “si se ejecuta tal proyecto, ello significará un ingreso decapitales de tanto” Si la empresa importa desde el Perú, imaginemos, 100computadores, entonces las importaciones aumentarán con el dinero que leempresa extranjera trajo y así cubre el exceso de importaciones sobreexportaciones. Se importa con dinero que vino del exterior en la forma deIED.    Un segundo ejemplo. Un banco toma deuda de otro banco en el exterior. Con ese dinero, presta a un cliente que necesita el dinero para comprar, digamos, un auto. El cliente compra el autoque es importado; pero, ¿de dónde salió el dinero? Del ingreso de capitales,esta vez, en forma de deuda externa privada con algún banco fuera del Perú.Nuevamente, el ingreso de capitales permitió aumentar importaciones. Ahora bien, para este 2013, se espera una brecha externa equivalente a 5% del PIB y un porcentaje similar en 2014. Esto significa que el ingreso de capitales equivaldrá a ese monto. ¿Por qué ha ocurrido? En varios post anteriores he comentado la razones de la reducciónde las exportaciones; se estima una caída de 9% para este año comparada con2012. Sin embargo, las importaciones continuaron creciendo a pesar de la caídade las exportaciones y así apareció la brecha. Los consumidores peruanoscompran las importaciones, sea porque tienen más ingresos o porque se endeudancon el sistema financiero. La clave está en lo siguiente: ¿mantendremos el ingreso de capitales que nos permitan financiar la brecha externa? Las autoridades peruanas señalan que sí, en especial por los proyectosde cobre que entrarán el 2014. La inversión extranjera directa en mineríafinanciará el exceso de importaciones sobre exportaciones. ¿Es posible estar

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seguro de ello? Seguro no, pues dependerá en gran medida, tanto de la evolucióndel precio del cobre, como de las condiciones existentes que faciliten lainversión, la denominada “licencia social”.  Si somos optimistas, entonces los capitalesvendrán sin problemas. ¿Y si el sistema financiero toma deudas del exterior(segundo ejemplo líneas arriba)? La turbulencia financiera por la que pasa elmundo generará que los préstamos del exterior sean más caros.  La historia reciente muestra que los movimientos de capitales son cíclicos y no siempre mantienen la misma tendencia. Lo que pasa es que la economía peruana atravesó por un período excepcional a nivel macroeconómico entre 2003 y 2011, aproximadamente, debido al aumento de los precios internacionales de los productos mineros y al crédito barato delexterior, debido a la abundancia de dólares.   Y ese es el mensaje central. El desempeño económico peruano es cíclico y depende de las condiciones externas que no manejamos. No podemos apostar a que siempre ese entorno será favorable. La historia reciente así lo muestra. Entre 1998 y 2002 debido a la turbulenciafinanciera de las economías emergentes, Perú pasó por la llamada “media décadaperdida”. En 2009 estuvimos casi en recesión por los impactos de la crisisfinanciera de las economías avanzadas. Desde 2010 el mundo atraviesa por una“gran desaceleración”. Estos temas han sido tratados en post anteriores. Nadiesabe lo que pasará en el futuro, pues los escenarios pueden ser diversos. Vemostendencias pero con baja capacidad de predicción. Basta ver los estimados quese hacían hace un año con respecto de 2013 y contrastarlos con la realidad. Poreso, es mejor ser realistas y comprender que si algo caracteriza a la economíamundial hoy, es la incertidumbre. 

¿Por qué el BCR bajó la tasa de interés de referencia?15/11/2013Hace poco más de una semana y después de más de dos años (mayo 2011), el Banco Central de Reserva del Perú (en adelante, BCR) decidió disminuir la tasa de interés de referencia interbancaria (TIRI) de 4.25% a 4.00%. ¿Qué significa?

Comencemos por una definición. La TIRI es la principal herramienta de política monetaria del BCR y se define como la tasa de interés que los bancos comerciales se cobran entre sí por préstamos a muy corto plazo. Disminuirla significa que los bancos se cobrarán menos entre sí por los préstamos; pero, ¿cómo el BCR disminuye la TIRI? A través de las operaciones de mercado abierto, en este caso, la compra a los bancos de activos financieros como por ejemplo, bonos y certificados del propio BCR que estaban en propiedad de los bancos. Al comprar inyecta soles y la mayor cantidad de soles en el sistema bancario hace caer la TIRI y por ende la tasa de interés activa. 

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Ahora bien, ¿por qué inyectar liquidez? El BCR en su comunicado del “programa monetario noviembre 2013″ cita cuatro razones: en primer lugar, la desaceleración del crecimiento económico peruano por debajo de su potencial; en segundo lugar, el menor crecimiento económico mundial; en tercer lugar, las expectativas de inflación se encuentran dentro del rango meta (2% anual +/- 1%) y en cuarto lugar, la reversión de los factores de oferta que aumentaron los precios. 

Una breve explicación comenzando por la última. La cuarta razón significa que los precios de algunos alimentos habían aumentado por factores vinculados a la oferta, como por ejemplo el clima. Al revertirse el problema, entonces, los precios deberían retornar s sus niveles normales. La tercera razón, señala que las empresas y analistas esperan (de ahí el nombre de expectativas) que la inflación se ubique dentro de lo indicado por el BCR (entre 1% y 3%). Las dos primeras razones son en realidad una sola. La economía mundial atraviesa por una etapa de desaceleración iniciada en 2011, es decir, la tasa de crecimiento del PBI es cada vez menor, fenómeno que ocurre en todo el mundo, al mismo tiempo y no solo es un problema peruano. Y de ahí la pregunta: si el fenómeno es mundial, ¿qué se gana inyectando más liquidez si la razón de la desaceleración está fuera de las manos de las autoridades peruanas? Es posible pensar que la reducción es pequeña y no tendrá gran efecto; pero también se puede pensar que más liquidez puede implicar más inflación y/o más crédito en soles. Esto último puede tener consecuencias positivas o negativas. Positivas, pues con más crédito aumenta la demanda y la economía continua creciendo. Negativas si el mayor crédito genera un aumento del endeudamiento familiar en un contexto de desaceleración, que puede significar que los ingresos que las personas recibían ya no serán los mismos, sino menores. También es cuestionable lo siguiente: el mandato del BCR solo es lograr que la inflación se ubique en el rango meta y no entrar a temas relacionados con el crecimiento de la economía. La contribución del BCR al crecimiento es la ubicación de la inflación dentro de la meta. 

La inflación de octubre fue 0.04% y la acumulada octubre 2012-octubre 2013 fue 3.04%. La idea es que esta vez la reducción de la TIRI se usa para incentivar la economía y no para enfrentar una desviación de la meta inflacionaria, pues el BCR sostiene que la inflación se ubicará dentro del rango meta (entre 1% y 3%) en 2014. Un apunte más. Entre setiembre y noviembre, varios bancos centrales, aparte del peruano, han disminuido su tasa de referencia: México (de 3.75% a 3.50%), Chile (de 5.00% a 4.75%) y la eurozona (de 0.50% a 0.25%), entre otros. 

Como puede ver el lector, el debate sobre los efectos está abierto y cada uno tendrá su opinión, a favor o en contra. El objetivo de este post es mostrar ambos puntos de vista, para que cada uno forme su propia opinión. Hay para todos los gustos.

¿En qué se pueden usar las reservas?

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08/11/2013Cada vez se hace más común escuchar afirmaciones como la siguiente: “El Banco Central de Reserva (BCR) tiene más de 67 mil millones de dólares en reservas que son el ahorro del país”. ¿Es cierto que son el “ahorro del país? ¿Qué son las reservas y qué uso tienen?

De acuerdo con la Constitución vigente, las reservas son administradas por el BCR y están constituidas por tres componentes: en primer lugar, la denominada posición de cambio, conformada por las compras de dólares que hace el BCR en el mercado libre, básicamente a los bancos comerciales. En segundo lugar, los encajes en dólares de los bancos comerciales; en tercer lugar, los depósitos en dólares del sector público en el BCR.

La misión del BCR es evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio o precio del dólar, sea hacia el alza o hacia la baja. El BCR busca solo evitar la “alta volatilidad” pero no influir en su dirección. Entre 2002 y 2012, aproximadamente, observamos que el precio del dólar bajó por varias razones: el crecimiento de las exportaciones la enorme inyección de dólares de la reserva federal (banco central de los Estados Unidos), etc. Los factores expuestos inundaron la economía de dólares y como cualquier precio, el tipo de cambio cayó ante la abundancia de dólares. Entonces, cuando el tipo de cambio baja y el BCR decide comprar dólares, los dólares comprados van a reservas, más específicamente a la posición de cambio; los dólares los compra con soles que son inyectados a la economía a través del sistema bancario; para evitar que el exceso de soles genere problemas inflacionarios (recuerde que el objetivo único del BCR es mantener la estabilidad monetaria, entendida como el logro de un rango meta de inflación entre 1% y 3% anual), el BCR vende certificados BCRP a los bancos y con ello “esteriliza” (retira) los soles en exceso. En otras palabras, el BCR emite unos bonos, llamados certificados BCRP que rinden un interés y cuando el banco comercial los compra le entrega soles al BCR y se queda a cambio con el bono. De este modo,  el BCR retira cualquier exceso de soles de circulación.

Ahora bien, ¿el tipo de cambio siempre ha tendido hacia la baja como en el período 2002-2012? La respuesta es negativa; podríamos decir que lo “normal” en los últimos treinta años del siglo anterior fue que el dólar suba. En esas circunstancias lo que hacía el BCR era vender dólares para evitar un aumento brusco. Y ahí usaba las reservas. Entonces, la finalidad básica de las reservas es tener un “colchón” que nos proteja ante una salida de capitales que haga subir el tipo de cambio, tal como ocurrió a fines de la década de los noventa.

Sin embargo desde la primera parte de 2013 el tipo de cambio tendió a aumentar desde los casi 2.50 que llegó hasta 2.80 soles por dólar para luego estabilizarse en los últimos días. Esto significa que algo varió que hizo que el tipo de cambio ya no baje sino suba. En general fueron tres factores: en primer lugar, la desaceleración china, quien luego de crecer a tasas mayores que 10% durante varios años, pasó a crecer 7%. Ello significó una menor demanda por materias primas, entre ellas las mineras y por ende como se exporta menos, entran menos dólares. En segundo lugar, la incertidumbre con respecto a la decisión de política monetaria de la Reserva Federal de mantener o reducir de manera gradual el programa de estímulo económico. En el caso que opte por el retiro gradual entrarán menos dólares a la economía y probablemente subirá el tipo de cambio. En tercer lugar,

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las expectativas. La economía peruana está parcialmente dolarizada, aunque menos que hace diez años. Por lo tanto, ante el menor movimiento en el tipo de cambio, se piensa que se va a “disparar” y se compran dólares que efectivamente lo hacen subir.

Entonces, el BCR usó las reservas para vender dólares y evitar un aumento brusco. Un objetivo de las reservas es evitar un aumento brusco o inesperado en el tipo de cambio; no debemos olvidar que la economía peruana es pequeña y está abierta al exterior, por lo que está sujeta a que los capitales puedan salir del país, sin ninguna razón vinculada con la solidez económica del país, sino por razones externas al Perú. En 1998, tras la crisis rusa de agosto de 1998, los capitales, debido a un efecto “contagio”, salieron del país en la búsqueda de lugares más seguros. No es casualidad que esos dólares que salieron de Asia y América Latina se dirigieran a Estados Unidos y Europa, originando, entre otras razones, un boom crediticio que luego traería consecuencias negativas, expresadas en la primera crisis financiera internacional del siglo XXI.

Un segundo objetivo de las reservas es el uso que puede hacer de ellas el BCR cuando actúa como “prestamista de última instancia”, es decir, cuando acude al rescate de bancos comerciales, en caso atraviesen por una escasez temporal de liquidez o enfrenten una corrida de depósitos (pánico bancario), sin ninguna razón justificada. Presta los dólares, no los regala. Es justamente esta función la que no tienen los países miembros de la eurozona, pues no “tienen” banco central; esas funciones están confiadas al Banco Central Europeo, quien requiere unanimidad para decidir si acude al rescate de bancos griegos, españoles o chipriotas, por ejemplo. 

Por lo tanto, el BCR solo puede usar las reservas, en general, para los dos objetivos descritos, pero nada más; no pueden ser usados para aumentos de sueldos ni préstamos al sector público, ni ninguna otra razón que no sea alguna de las descritas.  

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¿Qué es el déficit fiscal?18/10/2013Los gobiernos funcionan como una familia: tienen ingresos, que provienen de la recaudación tributaria y gastos. El déficit fiscal aparece cuando los gastos del sector público exceden a losingresos; entonces, la diferencia debe ser financiada; para ello existenalternativas, como la deuda interna, la deuda externa y el uso de  ahorros anteriores, tal como lo haría cualquier familia. 

La recaudación tributaria, principal fuente de ingresos del gobierno, aumenta cuando crece el PBI. A mayor crecimiento, mayor recaudación. Ahora bien, para que se eleve el PBI a tasas mayores, como ocurrió entre 2005 y 2008 deben aumentar la inversión privada y/o las exportaciones, pues éstas no solo aumentan el empleo, sino que además permiten elevar la recaudación.  En 2008 y 2009 el gobierno enfrentó un déficit fiscal (-1.3% y – 0.2% del PBI, respectivamente) debido al menor crecimiento, consecuencia de la crisis externa. El financiamiento provino básicamente del superávit fiscal acumulado de los tres años previos (2.3%, 2.9% y 2.4% del PBI, respectivamente). El mensaje es claro: “ahorrar en los tiempos de bonanza para usar el ahorro en los tiempos de desaceleración”.  

2011 y 2012 volvimos a crecer y apareció nuevamente el superávit fiscal (2.0% y 2.2% del PBI, respectivamente). Sin embargo, en el último Reporte de Inflación del BCR (setiembre 2013) se proyecta una reducción del superávit para llegar al equilibrio fiscal (ingresos igual a gastos) en 2015. ¿Las razones? Un mayor gasto público y una reducción de los términos de intercambio (caída de los precios de las exportaciones). Si se exporta menos, el PBI se desacelera y con él, la recaudación tributaria; si se agrega un aumento del gasto público, es lógico que caiga el superávit fiscal.  

Volvamos al comienzo. El financiamiento del déficit no soluciona el problema de fondo que es el déficit en sí mismo; es decir, a través del financiamiento se cubre la diferencia, pero no se ataca la causa del problema, que es una baja recaudación tributaria y/o en un alto nivel del gasto público, así como en un lento crecimiento del PBI. 

¿Y cómo se endeudan los gobiernos? A través de la emisión de unos documentos llamados bonos, que ponen a la venta a través de la bolsa de valores (sea de Lima o de Nueva York); el bono genera un interés, por lo que quien compra el bono le “presta” al gobierno del país y a cambio se queda con el documento que luego le genera un interés. Sin embargo, un mayor endeudamiento externo vía la emisión de bonos soberanos, debe tomarse con cautela. Los mercados internacionales constantemente evalúan la capacidad de pago del país, que se resume en el riesgo país y si el gobierno se encuentra sobreendeudado, entonces o compran los bonos pero exigen una tasa de interés muy alta o simplemente no le compran los bonos. Un claro ejemplo de lo que puede ocurrir de no realizar lo anterior es Grecia, cuyo elevado déficit fiscal fue una de las causas principales de la crisis en la que se encuentra.  

Por último, como los casos de Italia, Portugal, España y Grecia enseñan,  debe tomarse en cuenta que la reducción del déficit enfrenta costos políticos en el

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corto plazo, pero beneficios en el largo plazo. No es una tarea fácil, más aún, en un contexto de demandas sociales en crecimiento. El gobierno peruano tiene un manejo fiscal responsable, pues tiene un marco legal que impide que el déficit fiscal exceda a 1% del PBI y otras reglas numéricas. 

La única forma de crecer es aumentando la inversión, las exportaciones y la productividad del gasto público. La claridad en las reglas de juego y la reforma institucional son condiciones básicas para ello. Como la inversión es un asunto de confianza, una parte de la preocupación actual está en el campo político, que no es capaz de generar la credibilidad necesaria. Los problemas políticos afectan al crecimiento económico.

¿Qué es una recesión?27/09/2013En general no existe una definición oficial de recesión, pero alude a un período de contracción o declinación de la actividad económica, es decir, de la producción. ¿Qué extensión debe tener el período para que sea considerado recesivo? La recesión, en términos prácticos y como regla general, se define como una caída del PIB real desestacionalizado durante dos trimestres consecutivos. La variación trimestral desestacionalizada significa que el resultado de un trimestre se compara contra el trimestre inmediato anterior.  

Sin embargo la definición anterior es estrecha, por la focalización solo en el comportamiento del PIB. En los Estados Unidos, quien anuncia el comienzo o fin de una recesión de la NBER (National Bureau of Economic Research), un centro de investigación privado en Cambridge, que mantiene una cronología de los ciclos económicos de los Estados Unidos[1]. 

La NBER fecha las fases de expansión y recesión y no utiliza al PIB como único indicador. Define a una recesión como una declinación significativa de la actividad económica a lo largo de un país, visible en las caídas del PIB, ingreso real (poder de compra), empleo, producción industrial y ventas al por menor. De acuerdo con la definición mencionada, la NBER analiza la evolución de las variables mencionadas. La última recesión en los Estados Unidos se inició en diciembre de 2007, pues ese mes marcó el pico del ciclo económico que marcó el fin de la expansión iniciada en noviembre de 2001 de 73 meses de duración, a pesar que el PBI aún crecía, con lo que incumplía la definición práctica de recesión. La recesión finalizó en junio de 2009, es decir, duró 18 meses, la más larga desde la segunda guerra mundial.  Desde que existen registros la expansión más larga ocurrió entre el primer trimestre de mayo de 1991 y el primer trimestre de marzo de 2001, es decir, 120 meses, que coinciden con la denominada Gran Moderación. Que la economía es cíclica no es ninguna novedad. Por eso existen períodos de “vacas gordas” y “vacas flacas”; el primero alude a la fase de crecimiento del ciclo (el período 2002-2012 en el Perú, con excepción de 2009) y el segundo al período de desaceleración (2013 en adelante), que en algunos casos puede llegar a una recesión.   

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Veamos algunos datos de la Unión Europea, recopilados de su oficina oficial de estadísticas, denominada Eurostat. Si nos guiamos por la definición mencionada arriba, es decir, dos trimestres consecutivos de caída del PIB comparando a un trimestre con el inmediato anterior, entonces están en recesión los siguientes países: España, Italia, Chipre, Grecia y Países Bajos (Holanda); no están en recesión ni la Unión Europea ni la eurozona. 

Sin embargo, si nos guiamos por la comparación contra igual trimestre del año anterior, están en recesión los siguientes países: Bélgica, Grecia, España, Italia, Chipre, Países Bajos (Holanda) y Portugal. La Unión Europea está en recesión, pues en el segundo trimestre de 2013 el PIB disminuyó en -0.2% y en el primer trimestre en -0.7%, en ambos casos comparado contra igual trimestre de 2012. El resultado para la eurozona es -0.7% y -1.1%, respectivamente.  

Como puede notar el lector se han presentado tres métodos para calcular definir una recesión; sin embargo, por cualquiera de ellos, Perú no se encuentra en una recesión, sino en una desaceleración; parece un juego de palabras, pero pienso que debemos tener claros los conceptos.    

[1] Un ciclo económico es una fluctuación de corto plazo del  PIB que tiene dos fases, una ascendente y otra descendente. La idea es que la evolución del PIB no es suave sino que aperíodos de auge le siguen otros de caída.  

Crecimiento sin Desarrollo13/09/2013La mayoría de analistas coincide en que “la economía está bien”, pues el Perú tiene  “excelentes cifras económicas”. Una de ellas es el la evolución del crecimiento económico, definido como un aumento en el Producto Interno Bruto (PIB), a pesar de la desaceleración observada en losúltimos meses. Otra, el control de la inflación y de las finanzas públicas(aquí existe un superávit fiscal, es decir, el gobierno ahorra).  Sin embargo, lo que nos preguntamos es ¿por qué no se reflejan en una mejora en el bienestar? ¿Cómo puede coexistirsemejante evolución económica con huelgas, reclamos y conflictos sociales? Másaún, de acuerdo con información oficial, la pobreza se redujo de 55.6% de lapoblación en 2005 a 25.8% en 2012. Entonces, ¿qué pasa?

Los resultados económicos no son un fin en sí mismo, sino un medio, que puede servir paraaumentar el bienestar. Y digo “puede” porque hay muchas economías con buenosresultados económicos y mediocres resultados sociales. En términos más formales,“lo económico” es una condición necesaria pero no suficiente para elevar elbienestar, es decir, mejorar “lo social”. Una economía puede atravesar por unafase de crecimiento, medido por los aumentos en el PBI, pero no desarrollar, esdecir, aumentar la calidad de vida de la población. El crecimiento tiene unaconnotación material (producir más), mientras que el desarrollo está vinculadocon  el bienestar (dimensión humana).

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En paralelo debemos tener presente que gran parte del crecimiento económico de los últimos diez años se ha debido a condiciones externas favorables, reflejadas en altosprecios de las materias primas. Sin embargo, la historia muestra que losprecios de las materias primas están sujetos a ciclos, es decir, períodos dealza y caída. De ahí que no se pueda sostener el crecimiento sobre la base deun factor que depende de la economía mundial y que por ende no se controladentro del país. Aun así, el ciclo de precios altos de las materias primas,que comenzó en 2002 ha permitido una tasa de crecimiento promedio anual de casi6% entre 2002 y 2012, la mayor en más de tres décadas.  Otro factor que ha contribuido con elcrecimiento es el auge crediticio iniciado en 2005, que también tiene un límitedado por la capacidad de endeudamiento de las familias

 ¿Y qué efectos tiene el crecimiento? Por un lado, si las empresas producen más, el gobierno recauda más y por lo tanto, aumenta la capacidad de gasto del Estado; por otro y dependiendo de los sectores que lideren el crecimiento, genera empleo, aunque aquí cabe lasiguiente pregunta: dado el nivel educativo del Perú, ¿ existe una fuerza detrabajo “empleable” a sueldos y salarios crecientes?

Entonces, ¿qué ocurre?; en primer lugar, el hecho que el Estado tenga dinero como consecuencia del crecimiento, no significa que sepa cómo gastarlo; una de las grandes reformasausentes en los primeros doce años del siglo es la del Estado; en segundolugar, los efectos de las políticas sociales no se ven en el corto plazo sinoen el mediano y largo plazo, suponiendo que hayan estado bien diseñadas eimplementadas y no alteradas por los nuevos gobiernos; en tercer lugar, existeun alto nivel de desigualdad, no solo de ingresos sino también de oportunidadesy regional; este último problema es una característica histórica de AméricaLatina. En cuarto lugar, el Estado no está garantizando un acceso a serviciosbásicos de calidad; educación y salud de baja calidad son centrales parasostener el crecimiento y cruciales para elevar el bienestar. En quinto lugar,la infraestructura es deficiente, en especial en la conexión entre sectoresrurales y los mercados. En sexto lugar, la corrupción en instituciones básicas,como el poder judicial.

No pretendo ser más extenso en la lista, pero ¿usted cree que así es posible desarrollar?Naturalmente que no; lo que complica más el asunto es que aún si se comenzarana atacar los problemas mencionados, los resultados no se verían de manerainmediata. Como consecuencia, los gobiernos cuando ven cómo se reducen susniveles de aprobación, optan por programas asistencialistas para “calmar” a lapoblación y también por “ceder” ante las presiones de grupos organizados; quienmás presiona a través de huelgas, obstrucción de carreteras y similares, tienemayores probabilidades de ser escuchado. 

Democracia no es igual a desorden, pero ¿hasta cuándo serán tolerables los problemas descritos líneas atrás? Pienso que debemos entender que lo que requerimos es una estrategia de desarrollo y no solo de crecimiento. Y en ese aspecto la búsqueda de la combinación de

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Estado/mercado es clave. Sin un Estado que funcione, es decir, que cumpla consus tareas básicas, no es posible extender los beneficios del mercado.  El mercado necesita del Estado. 

Competitividad en el Perú 201306/09/2013Hace unos días el Foro Económico Mundial publicó su “Reporte de Competitividad Global 2013-2014″. ¿Qué novedades nos trae? Convengamos en que todos los gobiernos ubican a la competitividad como uno de los principales objetivos nacionales; sin embargo, ¿qué es competitividad? Existen muchas definiciones de competitividad. Algunos las relacionan con empleo, oportunidades y prosperidad, pero en general existen dos enfoques: por un lado, aquél que asocia el concepto con características que conducen a un alto estándar de vida; por otro, también se relaciona con atributos locales que aceleran el crecimiento. 

El Foro Económico Mundial, que define a la competitividad como un conjunto de instituciones, políticas y factores que determinan el nivel de productividad de un país. La evidencia empírica muestra que las economías más competitivas crecen más rápido y de aquellas, las que logran elevar más el bienestar de la población, son las que además han transformado a sus Estados para ponerlos al servicio de la población. 

El índice de competitividad, calculado por el Foro Económico Mundial,  tiene 12 pilares: instituciones definido como el marco general y administrativo donde interactúan individuos, empresas y gobiernos para generar ingreso y riqueza en una economía; por ejemplo, un alto nivel de corrupción,  un poder judicial ineficiente y un gobierno excesivamente burocrático aumentan el costo de hacer negocios y por ende reduce la competitividad,  independientemente de la estrategia de desarrollo que tenga un país. En segundo lugar, la infraestructura; un adecuado sistema de interconexión (por ejemplo, carreteras y transporte en general) entre ciudades y poblados de un país disminuye los costos de integración de los mercados dentro de los países y entre los países. En el Perú se estima que existe un déficit de infraestructura de 47 mil millones de dólares. Facilita que las comunidades pobres en los Andes del Perú accedan a colocar su producción en mercados más ampliados, convirtiéndose en una herramienta de superación (y no solo de alivio) de la pobreza. En tercer lugar, la estabilidad macroeconómica, pues la economía no puede crecer de manera sostenible a menos que el entorno macroeconómico sea estable; por ejemplo, entornos de alta inflación no conducen a aumentos en la productividad. En cuarto lugar, educación y salud básica de calidad son fundamentales para facilitar la inclusión y otorgar igualdad de oportunidades, además de sostener el crecimiento económico (aumento en el PBI) futuro. En quinto lugar, laeducación superior (profesional y técnica de calidad es clave para que los países puedan pasar de producir bienes primarios o extractivos a aquellos con valor agregado. En sexto lugar, mercados de bienes eficientes; en séptimo lugar, mercados laborales flexibles, donde la meritocracia sea el elemento para determinar ascensos, tanto en el sector privado

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como en el público. En octavo lugar, sistema financiero adecuadamente regulado y supervisado para evitar los excesos, que se manifiestan en burbujas y crisis;  en noveno lugar, tamaño de los mercados; en países con altos niveles de pobreza, el mercado interno es pequeño, por lo que es necesario exportar, pues amplía los mercados; en otras palabras, como el mercado interno no es suficiente, la producción interna debe buscar mercados externos. En décimo lugar, los negocios organizados en torno de clusters y por último la innovación. Los cuatro primeros constituyen los requerimientos básicos, mientras que los seis siguientes las claves para lograr altos niveles de  eficiencia en la economía. Los dos últimos corresponden a la fase de innovación.

Concentrémonos en los requerimientos básicos: instituciones, infraestructura, estabilidad macroeconómica  y educación y salud básica de calidad; ¿los cumple el Perú? Aunque esto puede quedar a cada lector, desde mi punto de vista se ha avanzado, en especial en la estabilidad macroeconómica, pero en el resto falta mucho. Por esa razón, en el Informe de Competitividad 2013-2014, Perú se ubica en el puesto 61 de 148 economías debajo de Chile (34), Panamá (40), Costa Rica (54), México (55) y Brasil (56). En el índice resumen de los cuatro requerimientos básicos (instituciones, infraestructura, entorno macroeconómico y educación y salud primaria), Perú se ubica en el puesto 72 de 148.  En “instituciones” estamos en el puesto 109 (el año previo estábamos en el 95); en “infraestructura” en el 91 (88 en el anterior); puesto 20 para el entorno macroeconómico (52 para el año anterior) y ubicación 95 en educación y salud primaria. En otras palabras, solo hemos mejorado en el entorno macroeconómico y en lo demás hemos retrocedido. 

Veamos alguna información adicional desagregada que nos permite observar en qué  áreas es urgente mejorar. Dentro del primer pilar, ocupamos el puesto 131 en confianza en los políticos, 126 en la independencia del poder judicial, 137 en crimen organizado y 137 en confianza y capacidad de la policía, entre otros. En el segundo pilar, estamos en el puesto 101 en la calidad de infraestructura, mientras que en entorno macroeconómico es donde estamos mejor. En calidad del sistema educativo ocupamos el lugar 135 y el 124 en inversión en ciencia y tecnología. A partir de aquí podemos organizar una agenda pendiente. 

Ciertamente el Índice de Competitividad no es un indicador directo de bienestar, pero como ha sido demostrado en entregas anteriores, los factores que se encuentran entre los requisitos básicos, son condiciones necesarias para lograr aumentos sostenibles en el bienestar social.  Bien en la macroeconomía, mal en lo demás; las reformas son claves para mejorar los resultados sociales, pues lo económico no basta.  Y en varios aspectos hemos retrocedido. 

Desde luego que es válido discrepar del Índice de Competitividad, pero considero que están casi todos los elementos necesarios para elevar la competitividad; de lo contrario, seguiremos sujetos a los vaivenes de los precios mundiales de los productos mineros, cuyo auge está terminando.

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¿Por qué la economía peruana se está desacelerando?23/08/2013En las últimas semanas varios analistas han anunciado a través de diversos medios que la economía se está “enfriando”, pues ya “se sienten los impactos de la crisis externa”. ¿Qué significa, por qué ocurre y qué implicancias tiene? Comencemos por una definición del término. Una economía se enfría o desacelera cuando reduce su tasa de crecimiento económico. Por ejemplo, hasta 2012, nos habíamos acostumbrado a crecer a tasas por encima de 6% (a excepción de 2009) y los datos del primer trimestre de este año mostraron un crecimiento de 4.8%, mientras que la última cifra disponible muestra un crecimiento del PBI en junio de 4.4%, por debajo de las expectativas de la mayoría de analistas; es decir, “enfriarse” es crecer menos o desacelerarse. 

La economía peruana es pequeña (produce el 0.37% del PBI mundial) y abierta al exterior; por lo tanto se impacta por lo positivo y negativo que ocurre más allá de nuestras fronteras. Entonces, ¿por qué ha ocurrido en “enfriamiento”?. En general, el enfriamiento de una economía puede deberse a factores internos o externos. 

En primer lugar, el entorno externo importa. La crisis financiera de las economías avanzadas que estalló en 2008 y luego se extendió a Europa es una crisis de sobreendeudamiento; la receta para solucionarla ha sido ajustar los gastos, para generar el ahorro que permita pagar las deudas. Ahorrar significa no gastar, por lo que el consumo en las economías avanzadas viene disminuyendo hace varios años. ¿Y a quién le compraban aquellos que ahora gastan menos? A la “fábrica” del mundo, que es China. Entonces China se “enfría”, es decir, en lugar de crecer a tasas mayores que 10%, en 2012 lo hizo a 7.8% y se espera una cifra similar o menor para este año. Como consecuencia demanda menos materias primas al resto del mundo; y es ahí donde Perú entra en escena. La menor demanda de China por productos mineros ha originado una disminución de las exportaciones mineras. En el primer trimestre de 2012 las exportaciones han caído en -11.1%, mientras que la inversión privada ha crecido solo en 7.4%, luego de crecer a tasas mayores que 12% desde 2009. Por lo tanto, la coyuntura externa desfavorable ya comenzó a impactar sobre la economía peruana. Entonces, el primer factor es la desaceleración de China y la consiguiente reducción de las exportaciones. 

En segundo lugar, todas los “enfriamientos” y  recesiones que han ocurrido en el Perú desde hace 60 años han estado asociadas a la caída de los precios de las materias primas, en particular las mineras, por lo que no es algo que nos debería sorprender. 

En tercer lugar, existen señales confusas de Estados Unidos y de la eurozona, pero todo apunta a un crecimiento mediocre del primero y a una continuación de

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la recesión en el segundo, a pesar de los últimos datos favorables de Alemania y Francia. 

¿Era esperable? En cierto sentido sí, pues una característica de la evolución de la economía es la presencia de ciclos económicos, es decir, períodos de auge y contracción. Lo que ha pasado es que nos hemos acostumbrado a tasas altas que han coincidido con un ciclo extenso de aumento en los precios de las materias primas. Es complejo pensar que si a las economías avanzadas les va mal, Perú puede aislarse de ello.  Recordemos que en 2009, las economías avanzadas se contrajeron y a pesar que China mantuvo un crecimiento alto, el Perú solo creció 0.9%. 

Al impacto de la desfavorable situación externa se agregan ciertas señales internas que han generado incertidumbre; hace poco tiempo fue el anuncio del gobierno  de la compra de Repsol para luego retractarse, la ley de comida “chatarra”, la inversión el Petroperú, etc. Todas tienen en común la intervención del estado en la economía; y eso genera incertidumbre. Como la inversión es un asunto de confianza, el resultado fue el esperable: una reducción en la tasa de crecimiento de la inversión en el primer trimestre.

Ahora bien,  ¿qué ha hecho el gobierno para enfrentar el enfriamiento? Convengamos en algo: lo externo no lo puede cambiar el Perú, por lo que por ese lado, solo queda esperar y mientras tanto buscar nuevos mercados. Lo interno se puede mejorar. El Presidente del país lanzó siete iniciativas con el objetivo de generar un “shock de confianza”. El objetivo general de las mismas es reafirmar que la inversión privada es el motor del crecimiento y se refieren a la reducción de las trabas para la inversión; y eso es positivo. La gran pregunta es la siguiente: en la medida que la inversión es un asunto de confianza, ¿será posible retomarla en un contexto económico adverso y de caída de popularidad presidencial?.

¿Cómo se conecta el PBI con el bienestar?16/08/2013En los últimos meses circulan cada vez más noticias respecto de unadesaceleración de la economía peruana, lo que significa que el PBI crece máslento (ver post anterior). Entre 2002 y 2011 Perú fue la economía que máscreció en América del Sur. La pregunta es: ¿qué es el PBI, para qué sirve quecrezca y qué relación tiene con el bienestar?

El crecimiento económico significa producir más y se suele medir apartir de la tasa de variación porcentual con respecto del año previo; porejemplo, en el período enero-mayo de 2013 la economía peruana creció 5.4%, loque quiere decir que se produjo 5.4% más que el mismo período del año 2012.

El crecimiento se mide por el aumento en el Producto Bruto Interno(PBI)[1]; el PBI es el valor de mercado de todos los bienes y servicios finalesproducidos en una economía durante un período de tiempo;[2]

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entonces, cuando el PBI aumenta significa que se produce más. Sin embargo, elaumento en el PBI es solo un medio y no un fin en sí mismo. El fin de cualquierestrategia es el aumento en la calidad de vida de los habitantes de un país, esdecir, el desarrollo humano. Crecer es producir más, desarrollar es mejorar lacalidad de vida. Un país puede crecer pero no desarrollar.

Veamos el detalle. El PBI no es un indicador de bienestar por unaserie de razones, aunque sí puede estar conectado con el bienestar.  Por ejemplo, en la medida que el PBI mide cuánto se produce, incluye la producción de cosas negativas (males) para el serhumano y para el medio ambiente; por ejemplo, producir más drogas o productoshechos por industrias contaminantes; ambos  aumentan el PBI, pues se produce más. Entérminos más simples, el PBI mide cuánto se produce, no cómo se produce ni quéefectos tiene, ni tampoco quién lo produce. De ahí que el crecimiento económicosea solo un medio, pero no un objetivo último de un país.¿Cómo se conectan el crecimiento con el aumento en la calidad devida? En general a través de dos canales. En primer lugar, si se produce más,podría pensarse que siempre aumenta el empleo. El mayor empleo lleva a mayor ingreso y por ende a mayor demanda por bienes y servicios que elevan el bienestar; pero, ¿es así? No necesariamente; por un lado, el avance tecnológico está originando que la mayor producción selogre con un uso más intensivo de máquinas y tecnología, pero no de personas;la consecuencia es que aumenta el PBI, pero no el empleo. Por otro lado, si losniveles de educación y salud son de baja calidad, no todas las personas son“empleables”. Quieren trabajar, pero no tienen las competencias educativas niel estado de salud para acceder al empleo, es decir, no están preparadas paratomar los empleos. De ahí que las reformas en los sectores de educación ysalud  sean fundamentales para tener un capital humano que pueda sostener el crecimiento futuro.

En segundo lugar, como el crecimiento significa producir más, entonces lleva a un aumento de la recaudación tributaria y por ende de la capacidad de gasto del gobierno. ¿Qué ocurre si el gobierno no sabe cómo gastar los recursos que le “entrega” el crecimiento económico? En ese caso de nada serviría que el gobierno tenga más recursos si no sabe cómo usarlos para elevarel bienestar. ¿Y el sector informal que no paga impuestos?   

Las dos razones descritas explican por qué hay muchas economías conexcelentes resultados económicos, pero pobres resultados sociales; lo que pasaes que los “conectores” no funcionan.  

Además, el aumento en el PBI está acompañado de un aumento en lapoblación. Por ello se suele usar el PBI por habitante como un indicadoralternativo, que mide cuántos bienes y/o servicios podría comprar una personaen un año si los ingresos se dividieran en partes iguales. El uso del PBI por habitante tampoco es un indicador de bienestar pues no es verdad que el ingreso de un país se divida en partes iguales. La distribución del ingreso importa. Cuánto más desigual sean losingresos en una economía, menor impacto del crecimiento económico sobre elbienestar. Y América Latina es la región más desigual del mundo, incluso queÁfrica.

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El mensaje es el siguiente: El PBI es un indicador del avanceproductivo de un país, pero no uno de bienestar; para medir este último senecesitan otros indicadores, la tasa de pobreza (medida por diversos métodos),la tasa de mortalidad infantil, la proporción de hogares con acceso a aguapotable y desagüe, la desigualdad de ingresos, el acceso a una educación decalidad, etc.  El tema está en que los 0resultados económicos no son iguales a los sociales. Los primeros son una condición necesaria, pero no suficiente para lograr los segundos.

De ahí que en la búsqueda de indicadores que unan lo económico con lo social, entidades como el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) desde 1990 publica el índice de Desarrollo Humano (IDH), que está compuesto por la esperanza de vida al nacer[3], la alfabetización de los adultos mayores de 25 años, el acceso a los tresniveles de educación y el ingreso promedio de un habitante del país, es decir,salud, conocimientos e ingresos. En el Informe correspondiente al año 2012(publicado en 2013), Perú ubica el puesto 77 de 186 países, mientras que loscinco primeros son Noruega, Australia, Estados Unidos, Países Bajos (Holanda), Alemania  y Nueva Zelandia. China, que entre los años 2001 y 2008 creció a una tasa promedio de 10.7% promedio anual, se ubica en el puesto 101. El crecimiento espectacular de China no se hareflejado, como podría pensarse, en un desarrollo humano alto.  

[1] También se mide a partir del PBI por habitante.[2] Para fines del presente post no hago la distinción entre PBInominal y real; entiéndase que hago referencia al PBI real.[3] La esperanza de vida al nacer mide el número de años que un reciénnacido viviría si las condiciones de salud prevalecientes en el momento de sunacimiento permanecieran durante toda su vida. 

¿Qué pasa con el tipo de cambio?28/06/2013En las últimas semanas el tipo de cambio, definido como el número de soles por dólar, ha tenido un quiebre; luego de mostrar una tendencia hacia la caída a lo largo de varios años, comenzó a subir. ¿Qué factores están detrás del comportamiento descrito?

Comencemos diciendo que el encargado de la política cambiaria en el Perú es el Banco Central de Reserva (BCRP), ente encargado de definir el sistema cambiario. ¿Y qué es un sistema cambiario? Una forma de determinar el tipo de cambio. Perú tiene un sistema cambiario de flotación administrada o sucia, de acuerdo con el cual, el tipo de cambio se establece en el libre mercado con intervención del Banco Central solo para evitar fluctuaciones bruscas. 

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Dicho esto, desde 2002 hasta hace aproximadamente un mes, el tipo de cambio constantemente ha tendido a bajar, desde 3.5 hasta 2.5 soles por dólar. El BCR compró dólares cuando consideró que la caída era brusca y los dólares pasaron a ser parte de las reservas que aumentaron hasta los casi 68 mil millones de dólares actuales; como compró dólares con soles, la inyección de soles configuró un escenario donde la economía tenía muchos dólares y muchos soles.  ¿Por qué bajó? Porque la oferta de dólares era mayor que la demanda. A su vez, ello ocurrió por diversas razones, en especial el boom de los precios internacionales de los minerales inducido por la demanda de China e India entre 2003 y 2012, más o menos. Dicho de otro modo, el enorme crecimiento de China aumentó su demanda por materias primas producidas en América Latina, comportamiento que se reflejó en un aumento de las exportaciones y por lo tanto del ingreso de dólares al país. A partir de 2009 entró a jugar otro factor: los programas de estímulo económico de la reserva federal (banco central de los Estados Unidos). La crisis financiera estalló en los Estados Unidos en 2008; un año después comenzaron las inyecciones de dólares a la economía por parte de la reserva federal, en un intento de reactivar el aparato productivo. Estados Unidos tiene una moneda que es aceptada internacionalmente como medio de cambio (las transacciones en cualquier parte pueden hacerse en dólares) e inclusive como unidad de cuenta (muchos precios en todo el mundo se expresan en dólares). Por lo tanto, cualquier “exceso” de emisión sale de los Estados Unidos y llega al resto de países donde los ciudadanos los aceptan sin problemas; por lo tanto, la mayor liquidez en dólares “chorreó” al resto del mundo y ello acentuó la tendencia hacia la caída en el tipo de cambio. 

¿Qué cambió en 2013?    En primer lugar, China es la “fábrica” del mundo y le vende básicamente a Europa y Estados Unidos; como estas dos zonas crecen muy poco o están en recesión, consecuencia de la crisis, redujeron su demanda por productos chinos; entonces China se desaceleró (pasó a crecer 7.5% luego de hacerlo por encima de 10%). Si China produce menos, demanda menos materias primas del resto del mundo, entre ellas, minerales del Perú; por eso no sorprende que entre enero y abril de 2013, las exportaciones mineras hayan caído 16.4%. Menores exportaciones implican una disminución en el ingreso de dólares al país, con lo cual un factor que determinó el exceso de oferta de dólares y que explicó la caída del tipo de cambio en el período previo, se revirtió.

En segundo lugar, las autoridades de la reserva federal anunciaron que evaluarían la posibilidad de retirar o moderar las inyecciones de liquidez a la economía estadounidense. El mercado tuvo la siguiente lectura: si Estados Unidos emite e inyecta menos dólares, entonces vendrán menos dólares hacia América Latina; el resultado será que el tipo de cambio, probablemente frene su caída y comience a subir; entonces conviene comprar dólares “hoy” para evitar un mayor precio “mañana”. Así, las expectativas desatadas por un anuncio originaron que el segundo factor se revirtiera. La combinación de los dos factores descritos determinó el aumento en el tipo de cambio. 

¿Qué puede pasar en adelante? Difícil saberlo, pues existen muchas fuerzas fuera de nuestro control; en la medida que cualquier factor puede cambiar en cualquier dirección resulta complicado hacer pronósticos. Estemos atentos a las tendencias.

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Lecciones de las Crisis Financieras24/05/2013Las crisis financieras son parte de la historia financiera mundial.  Desde la crisis de los tulipanes en Holanda en el siglo XVII hasta la crisis actual, más que una excepción son una regla. La definición más aceptada de “crisis financiera” está relacionada con un rápido proceso de desintermediación financiera, es decir, el sistema financiero deja de cumplir su función central. De ahí que resulta relevante extraer algunas lecciones que dejan para minimizar, aunque no eliminar, su ocurrencia en el futuro.  Las principales lecciones que las crisis financieras han dejado a lo largo de la historia son las siguientes:

En primer lugar son crisis de deuda, sea privada o pública; es decir, el deudor no puede pagar lo solicitado al sistema financiero. En el primer caso, por lo general son bancarias (España, por ejemplo), mientras que en el segundo tienden a ser fiscales (Grecia hoy y Perú en la década de los ochenta). La lección es que no es posible vivir por encima de los medios de manera indefinida. 

En segundo lugar, la mayoría de crisis financieras comienzan con una burbuja, es decir, un ciclo de auge y caída en el precio de un activo financiado por un exceso de crédito. A lo largo de la historia han existido diversos activos sujetos de una burbuja, como los ferrocarriles, los bienes raíces, las acciones, instrumentos financieros nuevos, etc. 

En tercer lugar, no todo el aumento en el precio de un activo implica una burbuja si está respaldado por un cambio en los fundamentos. En otras palabras, si el aumento proviene de mayores expectativas sobre el crecimiento futuro de las ganancias empresariales o por una elevación de los ingresos de los individuos, entonces el aumento está justificado. Sin embargo, la falta de precisión en la determinación del nivel en el cual un aumento deja de ser justificado y solo corresponde a especulación, asegura que las crisis financieras seguirán apareciendo. En cuarto lugar, las crisis vienen precedidas por un período de quietud en que baja la tolerancia al riesgo y siempre se piensa que esta vez es diferente. Los buenos tiempos son malos para aprender. 

En quinto lugar, el colapso de la burbuja genera pérdidas de riqueza, pero no siempre genera una crisis financiera ni productiva. Depende del grado de apalancamiento de los inversionistas. 

En sexto lugar, los sistemas financieros son intensivos en información, por lo que es necesario regularlos y monitorearlos, pues están expuestos a períodos de euforia y manías especulativas. En séptimo lugar, no todas las crisis financieras de la historia han tenido efectos globales. Las crisis de 1825, 1929 y 2008 aparecen como las más representativas. 

En octavo lugar, ante una crisis financiera es necesaria una respuesta rápida y creativa de las autoridades a través de la inyección de liquidez y reestructuración

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del sistema financiero.  En la Gran Depresión las medidas gubernamentales aparecieron en 1933, cuatro años después de iniciada la crisis, tanto financiera como económica. En la crisis de 2008, las autoridades reaccionaron rápidamente aumentando el gasto público, acción que también ha sido tomada por Japón hace un par de meses y parcialmente por Europa. 

En noveno lugar, la respuesta usual de las autoridades es el aumento de la regulación. No obstante, con el paso del tiempo surgen innovaciones financieras que evaden la regulación existente. En décimo lugar, el crecimiento económico depende de la estabilidad financiera.  En decimoprimer lugar, una crisis global requiere de una respuesta global. ¿Estará el mundo preparado?

En el caso peruano, el sistema bancario es sólido, aunque ello es una característica de la época del auge crediticio, tal como los diversos episodios lo han demostrado en la historia. Cautela en los momentos de auge es la mejor recomendación aplicable tanto al gobierno, como a las familias.

¿Cómo enfrentar los problemas de información asimétrica?16/05/2013La información asimétrica, reflejada en los problemas de selección adversa, riesgo moral y comportamiento en manada, es una imperfección de los sistemas financieros. ¿Es posible eliminarlos a través de la regulación? 

Veamos un ejemplo. Supongamos una economía compuesta por un gran número de empresarios. Cada uno de ellos está interesado en endeudarse para invertir. El sistema financiero tiene los recursos suficientes, provenientes de los ahorristas, y desea colocar el dinero, bajo la presunción que los retornos de los proyectos futuros permitirán que los empresarios repaguen el préstamo. El rol del sistema financiero consiste en movilizar el ahorro de los prestamistas potenciales y asignar esos recursos con criterios de eficiencia entre los diversos proyectos de inversión de los empresarios. Si los mercados son competitivos, la obtención de la información no es costosa y pueden suscribirse contratos entre ambas partes que cubran todas las contingencias, ¿cómo funcionaría el sistema en esta economía ideal?El sistema financiero canalizaría los recursos a una tasa de interés libre de riesgo. Cada empresario tomaría deuda, mediante la firma de  un contrato que especifique el repago del préstamo a una tasa de interés que cubra todas las posibles contingencias, es decir, los contratos serían completos. La mayor competencia entre los prestamistas generaría una disminución de las tasas de interés, con el consiguiente impacto positivo en la inversión y por ende, en el crecimiento futuro. Sin embargo, el mundo ideal descrito está lejos de la realidad. Basta mencionar la existencia de barreras de ingreso al sistema financiero, los

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problemas de limitaciones, acceso y costo de la información y los problemas inherentes al cumplimiento de los contratos.  

Las asimetrías de información originan que aparezca el riesgo de no pago, que es posible reducir, pero no eliminar. Este hecho genera al menos tres consecuencias que impiden que funcione el sistema ideal reseñado en el párrafo precedente. En primer lugar, como el prestamista está expuesto al riesgo de no pago (default risk), tendrá que cargar una tasa de interés alta, de modo que compense el mayor riesgo asumido. Por lo tanto, la tasa de interés será mayor que en el escenario ideal o hipotético. En los años previos a la crisis de 2007, las tasas de interés de los préstamos subprime eran más altas que los convencionales. A mayor riesgo, mayor tasa de interés. En segundo lugar, en la medida que el prestamista necesita conocer la magnitud del riesgo, requerirá información sobre el deudor potencial. El costo de obtener, procesar y clasificar la información determinará una tasa de interés aún mayor. De este modo, la tasa de interés estará compuesta por el costo de los fondos más una prima de riesgo, que la asumirá el deudor, para que el prestamista pueda aceptar el riesgo.  La tasa de interés será mayor comparada con aquella que existiría si la información fuera simétrica. En tercer lugar, la información asimétrica originará una ineficiente asignación de recursos y  una elevada tasa de interés. La afirmación puede ilustrarse con un ejemplo. 

A partir del mundo ideal, supongamos que existen dos tipos de empresarios, uno que representa un alto riesgo de repago y otro de bajo riesgo. Los empresarios de alto riesgo, producirán trece nuevos soles  de producto o cero soles, ambas opciones con igual probabilidad. El empresario de bajo riesgo producirá con certeza siete nuevos soles de producto. El retorno esperado de los empresarios de alto riesgo es de 13(0.5) + 0(0.5) = 6.5. En el caso del empresario de menor riesgo, el retorno esperado será igual que (7)(1) = 7. Asumamos que ambos tipos de empresarios desean tomar deuda por un valor de seis nuevos soles. El empresario sabe en qué grupo está, pero el prestamista no. Finalmente, suponga que los empresarios están cubiertos de modo que si no pagan, el prestamista obtiene todo el valor del producto; además, la tasa de interés libre de riesgo es de 10%, de modo que los prestamistas sólo otorgan préstamos si el valor esperado es de por lo menos 6.60 nuevos soles (el monto prestado más la tasa libre de riesgo). Para evitar el riesgo de no pago, el prestamista exigirá un pago de por lo menos 8.80 nuevos soles  (este último cálculo queda en manos del lector) para prestar seis nuevos soles.

Como el deudor de bajo riesgo sólo producirá con certeza siete nuevos soles, no podrá pagar el préstamo y por ende, no será sujeto de crédito en el mercado financiero. Entonces el prestamista demandará un repago de al menos 13.20 nuevos soles  para hacer un préstamo de seis, pues sabe que  sólo les prestará a los deudores de alto riesgo, que tienen una probabilidad de 50% de no pago; pero, bajo esas circunstancias, estos últimos tampoco podrán pagar (pues su retorno esperado es de 6.5 nuevos soles). El sistema financiero no habría cumplido su función de proveedor de préstamos al sector privado.  

Con información simétrica sólo habrían quedado excluidos los deudores de alto riesgo, pues, en el ejemplo, el retorno esperado no hubiera alcanzado para pagar la tasa de interés de 10%, libre de riesgo. Los deudores de bajo riesgo sí hubieran podido hacerlo, pues obtenían con certeza siete nuevos soles. En consecuencia, la información asimétrica, no sólo lleva a altas tasas de interés, sino también a una ineficiente asignación de recursos. 

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El ejemplo muestra la necesidad de mitigar los problemas originados por la información asimétrica. Está en el interés de ambos implementar una transacción de menor riesgo. Por el lado del prestamista, medidas como el monitoreo de los deudores, la demanda de garantías, el desarrollo de métodos para distinguir buenos de malos deudores son algunas alternativas cuyo objetivo es la reducción de la tasa de interés con relación a la que regiría en una situación de información asimétrica pura.  Los deudores también pueden tomar medidas con el mismo objetivo, pues es de su interés no sólo lograr el préstamo, sino también obtener una tasa de interés menor. Hasta aquí, pueden extraerse dos conclusiones: en primer lugar, los deudores tienen que pagar una prima adicional a la tasa de interés para compensar al prestamista por el riesgo de no pago. En segundo lugar, los inversionistas tomarán un volumen menor de deuda en comparación al monto que obtendrían en un contexto de información simétrica. El resultado es que el tamaño y escala del sistema financiero será menor que las dimensiones que tendría en ausencia de estos problemas. 

El objetivo de las políticas financieras es el funcionamiento adecuado del sistema financiero. Dicho de otro modo, la canalización de recursos de los ahorristas a los inversionistas de manera eficiente y en las magnitudes adecuadas. Una transacción financiera es un acto de confianza; la pérdida de la misma detona una crisis.  De ahí que los gobiernos implementen políticas de fortalecimiento del sistema financiero, como los seguros de depósito, los requerimientos de reservas, los requerimientos de capital, la supervisión directa y permanente del sistema y la posibilidad de actuar como prestamista de última instancia a los bancos. El objetivo de estas medidas es la reducción de los riesgos, tanto para el prestamista como para el ahorrista.

Problemas de los Sistemas Financieros (II)10/05/2013Riesgo Moral (Moral Hazard)

El riesgo moral ocurre después que la transacción ha ocurrido. El prestamista enfrenta el riesgo (hazard) que el deudor implemente, con el dinero recibido, actividades que no son deseables(inmorales) desde el punto de vista del prestamista. Dicho de otro modo, el deudor oculta información al prestamista sobre el uso real de los fondos recibidos. El deudor tiene el incentivo para invertir en proyectos de alto riesgo, pues obtiene el beneficio si el proyecto tiene éxito, pero el prestamista asume el costo si el proyecto falla. De ahí que el riesgo moralocurra cuando una parte de la transacción tiene la capacidad de trasladar los costos a la otra parte. El conflicto de intereses entre el prestamista y el deudor origina que los prestamistas reduzcan el volumen de préstamos. El resultado es un nivel de inversión subóptimo. 

En los mercados financieros la existencia de un prestamista de última instancia puede acentuar el problema del riesgo moral. Si los acreedores y los deudores

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presumen que el gobierno actuará como un prestamista de última instancia, serán menos cuidadosos, tanto en los préstamos (por el lado del acreedor) como en el uso de los mismos (desde el punto de vista del deudor). Después de todo, ambos pensarán que las autoridades gubernamentales no permitirán una quiebra masiva y estarán dispuestas a implementar programas de rescate. Esto significa que el problema del riesgo moral puede aparecer inclusive bajo condiciones de información simétrica. La existencia de una garantía, implícita o explícita, altera el comportamiento de los inversionistas, quienes sobreinvierten y toman deuda en exceso. Este es un factor que habría estado detrás del comportamiento previo a la crisis financiera de las grandes instituciones financieras en Estados Unidos, bajo el argumento que eran muy grandes para quebrar (too big to fail). 

Comportamiento en Manada (Head Behavior)

El comportamiento en manada aparece cuando los agentes económicos (por ejemplo, los acreedores privados externos de un país o los prestamistas de entidades financieras) imitan el comportamiento de otros agentes, que presumen están mejor informados sobre la probabilidad de que una institución financiera (que podría ser un  banco) tenga problemas de iliquidez y/o insolvencia o, en un nivel más general, de la situación de una economía específica. Aquí el problema es de acción colectiva de todos los acreedores. El punto de partida puede ser un simple rumor que lleva a un acreedor considerado por los demás como importante (en el sentido que maneja un volumen mayor de información), decide retirar sus fondos sea de una institución financiera o de un país. El resultado es que los demás hacen lo mismo. Si sólo uno decide retirar sus fondos, la institución financiera no tendría problemas, pero si todos lo hacen en forma simultánea, es posible el estallido de una crisis. En el caso descrito, el origen del pánico financiero  está generado en un problema de información asimétrica.  

El comportamiento en manada es un reflejo de los problemas de información y tiene su origen en el intento de algunos inversionistas de copiar el comportamiento de otros, fenómenos observables en episodios de turbulencia financiera. En principio, las acciones de un número reducido de agentes económicos  producen un efecto adverso, pero sólo limitado, en una economía. Sin embargo, la misma acción tomada por un gran número de agentes puede causar un daño mayor. En agosto de 2007 la masiva decisión de interrumpir los préstamos interbancarios fue,  en parte, reflejo del comportamiento en manada. La ausencia de un conocimiento preciso de las instituciones financieras que tenían hipotecas subprime, desencadenó la crisis. Todas las crisis financieras de un modo u otro reflejan un problema de información. 

¿Qué problemas tienen los sistemas financieros? (I)03/05/2013Información AsimétricaLos sistemas financieros son intensivos en información. Una crisis financiera está relacionada con problemas agudos de información entre las partes de una

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transacción financiera. Un factor decisivo en el otorgamiento de un préstamo es la evaluación de la calidad del deudor yello demanda información, no solo de la situación del deudor, sino del uso quele dará a los fondos. El funcionamiento adecuado de un sistema financierorequiere de información auténtica. Veamos este aspecto con detalle por suimplicancia en la crisis financiera de 2007.  

Un sistema financiero cumple una función trascendental en una economía, pues canaliza fondos de los ahorristas (sean internos o externos) a los inversionistas. Préstamos mal otorgador impiden un funcionamiento eficiente del sistema financiero y afectan el crecimiento económico. Las entidades financieras deben tener la capacidad de evaluar qué proyectos de inversión son más rentables, de modo de asegurar la calidad de la inversión. Sin embargo enfrentan un problema, denominado información asimétrica. En una transacción financiera, una parte de la transacción tiene mayor información que la otra y aparece cuando el conocimiento insuficiente de una parte en relación con la otra parte implicada  en una transacción hace imposible tomar decisiones exactas cuando esta se realiza. Cuando un deudor potencial solicita un préstamo, por lo general tiene mejor información sobre los retornos yriesgos asociados al proyecto de inversión, con relación al prestamista. Estaasimetría de información genera tres problemas: la selección adversa, el riesgomoral  y el comportamiento en manada (head behavior). Cada uno de ellos tieneel suficiente potencial para generar ineficiencias e inestabilidades en losmercados financieros, aunque no necesariamente a una crisis. Sin embargo, sondeterminantes de la fragilidad inherente a todo sistema financiero.

Selección Adversa

La selección adversa es un problema de la información asimétrica y no es exclusivo de los mercados financieros. El análisis de la forma como la información asimétrica impide el funcionamiento adecuado de los mercados fue planteado por Akerlof en 1970, quien usó como ejemplo el problema que crean los limones en el mercado de autos usados. [1]   Supongamos que un comprador desea un auto usado. Acude a un establecimiento de venta de los mismos y por lo general, no es capaz de distinguir si el auto de su preferencia es de buena calidad o es unlimón. Como consecuencia estará dispuesto a pagar un precio que refleje lacalidad promedio de los autos en el mercado; dicho de otro modo, un precioubicado entre lo que costaría el limón y el mayor valor asignado a un buen autousado.

El dueño del establecimiento sí sabe qué autos son de buena calidad y por endecuáles son limones. En caso sea un limón, estará dispuesto a recibir el preciopromedio (pues es un precio más alto en comparación con su verdadero valor).Sin embargo, si el auto usado es de buena calidad, el dueño del establecimientono estará dispuesto a venderlo al precio promedio, pues es menor que el valorque el auto tiene. La consecuencia de este problema de selección adversa es queel mercado tendrá pocos autos usados buenos y un reducido número decompradores. El mercado de autos usados operará con muchas limitaciones.  

La selección adversa ocurre antes que se lleve a cabo la transacción financiera. La analogía entre el mercado de los autos usados y los financieros es ilustrativa. Los deudores con proyectos de baja calidad y mayor riesgo serán los que más busquen

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obtener un crédito, del mismo modo que aquellos con autos usados de baja calidad (limones) serán los más interesados en la venta de los mismos. Los prestamistas no tienen información completasobre la real capacidad de repago de los deudores. El problema de separaciónentre  buenos y malos deudores potenciales, origina que los buenos proyectos no sean atendidos por el sistema financiero (los autos usados de alta calidad casi no llegan a losestablecimientos). La razón es simple. Los prestamistas colocan préstamos a unatasa de interés que refleja la calidad promedio de los deudores. Sin embargo,esa tasa de interés, al ser un promedio, es alta para los buenos deudores y baja para los malos deudores. Los inversionistas de alta calidad saben que la tasa de interés es excesiva, por loque evitan endeudarse en el mercado. Lo contrario ocurre con los inversionistas, cuyos proyectos son de dudosa rentabilidad. En consecuencia el resultado es subóptimo, pues quedan sin implementar proyectos productivos con altos retornos y repago seguro, aspecto que reduce el  crecimiento económico futuro.

En las crisis financieras de la década de los noventa,  la selección adversa generó una reducción de las líneas de crédito internacionales hacia los países emergentes. Cuando los acreedores privados percibieron que los deudores incumplirían sus obligaciones de deuda, interrumpieron en forma abrupta los flujos de crédito. Este tipo de comportamiento ocurrió como consecuencia de la crisis rusa en agosto de 1998 y en la crisis financiera de los Estados Unidosde 2007 (entre instituciones financieras); los acreedores suspendieron las líneas de crédito interbancarias sin diferenciar a aquellos países e instituciones financieras con fundamentos económicos sólidos de otros que no los tenían. En términos simples, asumieron que los demás países declararían una moratoria (como lo había hecho Rusia), dada la dificultad de recogerinformación individual sobre cada uno de ellos. En el caso de Estados Unidos, el temor de las entidades financieras de la insolvencia de otras, llevó a una brusca interrupción del crédito (credit crunch) y a un freno del sistema financiero en agosto de 2007.  

[1] Un limón (“lemons” en ingles) alude a un auto usado de baja calidad. Véase Akerlof  George 1970), “The Market for Lemons: Quality, Uncertainty and the Market Mechanism”, Quartely Journal of Economics, Nº 84, pp. 488-500. 

Causas de una crisis financiera26/04/2013En general, existen dos grupos de factores que pueden causar una crisis financiera:

La volatilidad del entorno macroeconómico, originado en factores externos (no controlables) e internos.

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Los problemas microeconómicos inherentes a todo sistema financiero, situaciones  derivadas de la información asimétrica y de la ausencia de un adecuado sistema de supervisión y regulación, tema que será tratado en las siguientes entregas.   

La volatilidad del entorno macroeconómico

La mayoría de crisis financieras y bancarias han sido precedidas por un deterioro generalizado del entorno macroeconómico.  En el caso de la crisis de 2007, la economía venía de una etapa de crecimiento con baja inflación, conocida como la Gran Moderación. Ello hacía pensar que el entorno macroeconómico previo era estable; sin embargo, el rasgo distintivo del primerquinquenio del siglo XXI, fueron los desequilibrios económicos globales.Estados Unidos experimentó, tanto un déficit fiscal como una brecha externa, ambos con tendencia creciente. Si bien es cierto no fueron causas inmediatas de la crisis, configuraron el preludio de la misma. En el mismo sentido, la tasa de interés aumentó dos años antes del estallido de la crisis.  

Las instituciones financieras funcionan con altos niveles de apalancamiento (ver post anterior), por lo que  son vulnerables cuando pequeños choques al ingreso, calidad de activos o liquidez generan dificultades relacionadas con iliquidez y/o insolvencia, de modo que aumenta la incertidumbre con respecto a la capacidad de honrar sus compromisos de corto plazo. Por lo tanto son susceptibles a una pérdida de confianza. La vulnerabilidad del sistema financiero puede en parte, ser causada, por la volatilidad macroeconómica. Los principales factores que determinan la volatilidad son los siguientes:

a.     Aumentos en la tasa de interés

Un aumento en la tasa de interés, originado en un aumento en la demanda por créditos o una contracción de la oferta monetaria, entre otros factores, incrementa el problema de la selección adversa, porque los inversionistas con buenos proyectos no estarán dispuestos a tomar préstamos, mientras que los más riesgosos sí. La razón estriba en que los individuos y empresas con proyectos más riesgosos son aquellas que están dispuestas a pagar altas tasas de interés, pues si la inversión de alto riesgo tiene éxito, serán los mayores beneficiarios. De este modo, aumenta la probabilidad de que el sistema financiero preste recursos a proyectos con mayor riesgo. Como el acreedor no puede discriminar por tipo de deudor, optará por reducir el volumen de préstamos, dado el aumento en la tasa de interés. En los Estados Unidos, la tasa de interés aumentó desde 2005 hasta 2007; aun así, las innovaciones financieras que en apariencia transferían los riesgos a quienes mejor los manejaban, mantuvieron los préstamos subprime. La reducción en el precio de las viviendas a partir del tercer trimestre de 2006 determinó el inicio de los incumplimientos de pagos de los deudores de alto riesgo. En otras palabras, las alteraciones bruscas de la política monetaria pueden gatillar una crisis.

b.    Fluctuaciones en los términos de intercambio

Un deterioro en los términos de intercambio, reduce la capacidad de pago del deudor. Existen varios estudios empíricos que demuestran que una declinación de 10% o más en los términos de intercambio, generó, en el 75% de los países en desarrollo estudiados, una crisis bancaria. Los países con una baja diversificación

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de las exportaciones son más susceptibles a experimentar una crisis bancaria.   América latina puede ser un ejemplo de lo anterior.

c.     Fluctuaciones en el tipo de cambio

Un aumento brusco en el tipo de cambio puede afectar al sistema bancario en dos escenarios: cuando los bancos toman deuda con el exterior en moneda extranjera, pero prestan en el interior en moneda nacional (currency mismatch) y cuando asumen deuda a corto plazo en moneda extranjera, pero otorgan préstamos en el interior del país a largo plazo (maturity mismatch). El resultado, en cualquiera de los dos casos, es la reducción en la capacidad de pago de las deudas. Sin embargo, el caso del crecimiento de la deuda de corto plazo ha sido cuestionado por  quienes sostienen que el problema está en el uso de los fondos y no en el plazo de la deuda. Préstamos a actividades rentables no generan dificultades de pago. Si esto es así, la clave está en la calidad de las inversiones realizadas con los préstamos bancarios. 

¿Qué es un sistema financiero?22/03/2013A raíz de los avances en las tecnologías de la información, fenómeno ocurrido en los últimos veinte años, los sistemas financieros han aumentado en complejidad. Cada vez resulta más complicado entender el lenguaje de los expertos en finanzas, así como los instrumentos que han creado. No obstante, en esencia, el sistema financiero cumple las mismas funciones que antes.  

Comencemos por una definición. Un sistema financiero es un conjunto de instituciones y mercados, cuya función básica es la transferencia de fondos de los ahorristas hacia los inversionistas a través de dos alternativas. En primer lugar, los intermediarios financieros, como un banco. Los bancos comerciales tradicionales usan los depósitos de unos para financiar los préstamos de otros y están sujetos a un conjunto de regulaciones. En los Estados Unidos, antes de la crisis financiera existían los bancos de inversión, que  no recibían depósitos de ahorristas y tenían entre sus funciones la emisión y venta de valores en los mercados, es decir, actuaban como brokers (intermediarios), invirtiendo el dinero de quienes así lo deseaban. Eran el símbolo de Wall Street.  En segundo lugar, los mercados financieros, como los mercados de bonos, acciones, papeles comerciales y derivados financieros. 

En el caso peruano, el mercado de intermediación financiero está regulado  por la Superintendencia de Banca y Seguros y AFP (SBS), organismo autónomo; el mercado financiero lo está por la Superintendencia del Mercado de Valores (antes, Conasev),  organismo dependiente del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). En los Estados Unidos, el equivalente es la  Securities and Exchange Commission (SEC).  

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Los individuos y las empresas acuden al sistema financiero con el objetivo de obtener fondos (agentes deficitarios) o buscar alguna alternativa de inversión (agentes superavitarios). El sistema financiero conecta a ambos.  Toma fondos de los superavitarios y los traslada a los deficitarios. 

Una institución financiera intermedia recursos y por lo general es identificada con un  banco comercial tradicional; sin embargo, existe un conjunto adicional de intermediarios que no reciben depósitos directamente de las familias, pero  funcionan como bancos.  Algunos ejemplos son los fondos mutuos, las compañías de seguro, los fondos de cobertura (hedge funds), brokers y dealers, etc. La bolsa de valores y en general, los mercados de bonos y acciones corresponden a mercados financieros. Existen diversos tipos de acciones, pero en la acepción más simple (acción común), representa una fracción de la propiedad de una empresa y otorga el derecho al poseedor sobre los beneficios de la misma, llamados dividendos. Un bono es un instrumento de endeudamiento. 

En ambas instancias es posible obtener fondos: en el caso del banco recibe la denominación de financiamiento indirecto, pues el banco está ubicado en el medio entre ahorristas e inversionistas, mientras que en el caso de la bolsa de valores (instancia donde una empresa acude a través de la emisión de acciones con el objetivo de venderlas), financiamiento directo, dado que no existe intermediario. A través de la canalización de fondos, es decir, la transformación del ahorro de unos en inversión de otros, el sistema financiero colabora con el crecimiento económico.  

Las instituciones financieras están ubicadas en el mercado de intermediación financiera o en el mercado financiero. Las compañías de seguro, los bancos comerciales, las cajas municipales, las cooperativas de ahorro y crédito, corresponden al primer caso, mientras que  las bolsas de valores, los agentes de intermediación, las agencias clasificadoras de riesgo, los fondos mutuos y otras similares están en los mercados financieros. 

Los mercados financieros pueden clasificarse en función de diversos criterios; los principales son los siguientes:

Por la naturaleza de la obligación: mercados de deuda y mercados de acciones. Las empresas pueden emitir instrumentos de deuda, como papeles comerciales y bonos o acciones.  

Por el vencimiento de la obligación: mercado de dinero o money market (corto plazo) y mercado de capitales (largo plazo). 

Por la madurez de la obligación: primario y secundario; el mercado secundario a su vez puede ser formal, como la bolsa de valores o no organizado, como el denominado over the counter, que es un mercado de títulos no cotizados en bolsa y negociados en mercados extrabursátiles.  

En la siguiente entrega veremos cómo funciona un sistema financiero. 

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Perú: Crecimiento Económico y otras cifras 201208/03/2013La economía peruana creció 6.3% en 2012. ¿Qué significa? Que si comparamos el año 2012 con211, entonces, la producción aumentó en 6.3%. Veamos los detalles. El PBI tienedistintas formas deser analizado. Una de ellas es preguntándonos, ¿quiéncompra lo producido? Para ello debemos suponer que todo lo que se produjo,efectivamente se vendió. Ahí aparecen dos posibilidades: o se vendió fuera delPerú (demanda externa) o se vendió dentro del Perú (demanda interna). A su vez,la demanda interna tiene cuatro componentes: consumo privado, consumo público,inversión privada e inversión pública. ¿Cómo se han comportado estas variablesen 2012, de acuerdo con cifras oficiales?

La demanda externa, es decir, las exportaciones aumentó en 4.8% comparado con 2012(después de crecer 8.8% en 2011), mientras que la demanda interna lo hizo en7.4%, después de crecer 7.8% en 2011. La lectura de las cifras presentadas esque se observa una desaceleración de las exportaciones (en gran parte debido ala crisis financiera externa) y un crecimiento estable de la demanda interna.En términos simples, la demanda interna ha incidido más que la externa en elresultado de 2012.

Si revisamos la demanda interna por componentes, observamos que la inversión privada aumentó 13.6% en 2012, mientras que en 2011 lo había hecho en 13.2%. Por su parte, lainversión pública, luego de una caída de -17.8% en 2011, aumentó en 20.9% en2012, es decir, recuperó el nivel que tuvo en 2010, aproximadamente. La lecturaque puede hacerse de esta información es que la inversión privada es el motordel crecimiento. La fuente principal es el aumento del crédito al sectorprivado, que fue de 20%.

El problema con la caída de las exportaciones ha sido el aumento del déficit en cuentacorriente de la balanza de pagos a 3.6% del PBI, lo que significa que en buenacuenta, las importaciones crecieron más que las exportaciones. La diferenciafue cubierta por un ingreso de capitales de US$ 20 244 millones de dólares;como sabemos, el ingreso de capitales financia la brecha externa o déficit encuenta corriente de la balanza de pagos. En otras palabras, el exceso deimportaciones fue cubierto por la inversión extranjera directa (IED) queingresó al Perú en 2012. La entrada de capitales permite que el país importemás de lo que exporta y por ende pueda producir más, pero al mismo tiempo creael riesgo de la dependencia de los capitales externos para sostener elcrecimiento.  

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Por último, la posición fiscal es sólida, con un superávit fiscal de 2.1% del PBI en 2012;esto quiere decir que los ingresos del gobierno, la mayoría de los cuales sontributarios, fueron mayores que el gasto público. Este comportamiento esnormal, debido a que el crecimiento económico está correlacionado con elaumento de la recaudación tributaria. Se produce más, las empresas tienen másutilidades y por ende pagan más impuestos.

Ahora bien, más allá de la sostenibilidad de las cifras presentadas (ver post anterior), lacuestión es que la solidez macroeconómica se refleje en un aumento en elbienestar de la población. Ello ocurre a través de dos canales. En primerlugar, la mayor producción genera empleo y este último eleva los ingresos delas familias. En segundo lugar, la mayor recaudación tributaria eleva lacapacidad de gasto del gobierno; por ende, el gobierno tiene recursos paragastar más, pero parece que falta capacidad de gestión pública en sus tresniveles: central, regional y local.

Entonces, las cifras muestran lo siguiente: la economía peruana crece con disciplina fiscal ymonetaria (la inflación de 2012 fue 2.6, dentro de la meta del BCR).  El crecimiento está basado en la inversión privada, la que a su vez se sostiene por el boom crediticio y la inversiónextranjera directa. Al tope de la agenda pendiente está la reforma del estado,para que pueda generar un acceso a servicios básicos, como educación y salud,de calidad. Solo así comenzará la necesaria inclusión social.     

¿Por qué el Banco Central mantiene la tasa de referencia?01/03/2013La tasa de interés de referencia interbancaria (en adelante TIRI) es la tasa de interés que se cobran los bancos comerciales entre sí, por préstamos a muy corto plazo. Es usual que los bancos se presten entre ellos, de modo que la liquidez pasa de aquellos que tienen unexceso a los que la necesitan. La TIRI es la principal herramienta de políticamonetaria del BCR. Recordemos que el BCR tiene como objetivo único una metaanual de inflación de 2% +/- 1%. Si el BCR nota que la inflación estáaumentando, entonces sube la TIRI. Una TIRI más alta eleva el costo de lospréstamos entre bancos, por lo que estos responden trasladando el mayor costo alos clientes, es decir, tienden a subir la tasa de interés activa. 

El aumento en la tasa activa genera que los préstamos, sea para consumo o inversión sean más caros. La idea es que como consecuencia de lo anterior,

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disminuyan los créditos que otorgan losbancos y con ello la demanda interna (el consumo y la inversión son componentesde la demanda interna). La menor demanda controla la inflación. Ahora bien, desde mayo de 2011, la TIRI se mantiene en 4.25% y en la última reunión del directorio del BCR (13 de febrero de 2013) se acordó mantenerla, debido a que la inflación de enero fue 0.12%, resultado que permitiría llegar a la meta anual.  Hasta ahí todo bien; pero, ¿qué otros efectos tiene el hecho que la TIRI se mantenga en 4.25%? En primer lugar, la TIRI en Perú es 4.25%, mientras que en Estados Unidos, Europa y Japón es 0% o cercana a 0%. No es difícil concluir que si hay libre movilidad de capitales, entonces eldiferencial entre tasas de interés genera que ingresen dólares al Perú, pues“ganan más aquí que en su lugar de origen”. El efecto no deseado es que lamayor cantidad de dólares origina una disminución en el tipo de cambio, situación no deseable. El BCR está actuando sobre ese problema de otro modo. Lo que ha hecho es elevar la tasa de encaje en dólares, de modo que los bancos puedan prestar menos; así “salen menos dólares a circulación” y aumentan las reservas, pues el encaje en dólares forma parte delas reservas. Al salir menos dólares a circular, se atenúa la caída en el tipode cambio, como ha ocurrido en las últimas semanas. En segundo lugar, si bajara la TIRI, podría evitarse el ingreso de capitales de corto plazo, pero se haría aún más barato obtener un préstamo, con lo cual se alimentaría el boom crediticio, efecto no deseado por el BCR. Entonces, si bajara la TIRI colaboraría con el boom crediticio; si sube la TIRI aumentaría el diferencial de tasas de interés e ingresarían más capitales, deprimiendo aún más el tipo de cambio. De ahí que el BCR, de acuerdo con su objetivo único que es el logro de la meta deinflación, opte por mantener la TIRI. Parece que es una “trampa” de políticaeconómica. Si la TIRI está “diseñada” para lograr la meta inflacionaria del BCR y no otra cosa, entonces se requiere de otros instrumentos para enfrentar los dos problemas de política económica de corto plazo: la caída del tipo de cambio y el boom crediticio. Pero, ¿cómo hacerlo en un entorno de libre movilidad de capitales? Hace un par de meses el MI publicó un documento donde justificaba colocar algunas limitaciones al ingreso de capitales, en especial del capital de corto plazo. Por ejemplo, introducir un impuesto a la entrada de capitales, como lo hizo Chile entre 1991 y 1999. Así, el capital especulativo o golondrino lo pensaría dos veces antes de tomar la decisión. Es cierto que ello va contra el mercado, pero ¿no es acaso una distorsión el exceso de dólares introducidos al mercado por la reserva federal (FED) para reactivar la economía de los Estados Unidos? Lo que planteo es que hay que corregir los efectos que la distorsión genera sobre la economía peruana. De lo contrario seguirán cayendo las exportaciones notradicionales, lo que se suma a la reducción de las tradicionales por el menorprecio internacional de los minerales. Debemos tener presente que la intervención del BCR en el mercado cambiario, a través de las compras de dólares tiene límites, en la medida que las mismas generan una inyección de

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soles que podría tener impactos inflacionarios (es difícil esterilizar tantossoles) . En enero de 2013 compró US$ 1780 millones de dólares y en los 12 primerosdías de febrero, US$ 840 millones.  Por el lado del boom crediticio, parece más simple la solución: la SBS puede colocar mayores regulaciones a la entrega de créditos. También es posible aumentar porcentaje que las AFPspueden invertir en el exterior. Ya subió en dos semanas de 30% a 32% y luego a34%. Ciertamente una medida asilada no tendrá mucho efecto; se trata de una combinación de medidas que enfrenten ambos problemas de corto plazo. La TIRI subirá solo si la inflación inducida por una mayor demanda, comienza a “salirse” de la meta anual. Al menos es la señal que entrega el BCR. 

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Respuestas frente a las Burbujas Especulativas15/02/2013En las tres entregas anteriores hemos desarrollado el concepto de burbuja especulativa; aquí una síntesis: 

1. Una burbuja aparece cuando el aumento en el precio de un activo tiene como causa la especulación, es decir, la creencia de poder venderlo a un precio más alto. Es posible que el aumento inicial tenga alguna razón fundamental, pero ello desata la euforia especulativa; por esa razón, el precio de un activo tiene un componente fundamental y otro especulativo. 

2. Un boom crediticio sostiene el desarrollo de una burbuja. El crédito es procíclico, pues de lo contrario, ¿cómo mantener el aumento en la demanda? 

3. No es simple identificar una burbuja, pues no todo boom corresponde a una burbuja, si el movimiento en el precio ha tenido como única causa un cambio en los factores fundamentales.  

4. No toda burbuja genera una crisis financiera. Los booms tienden a originar una crisis cuando están asociados a un alto nivel de apalancamiento, que corresponde al caso usual de las viviendas. 

5. Más allá del uso del término burbuja a lo largo de la historia han existido comportamientos extraños en los precios de ciertos activos los que sin razón alguna experimentan aumentos explosivos para luego colapsar. Una observación de la evolución del precio de las viviendas en los Estados Unidos entre 1995 y 2006 lleva a la misma conclusión. 

¿Qué hacer ante un boom en el precio de un activo?  El problema de partida es cómo actuar ante un fenómeno difícil de detectar, además de no conocer con precisión el momento de su inicio. Sin embargo, la repetición de crisis financieras a lo largo de la historia muestra que en la mayoría de casos han sido precedidas por una burbuja; por lo tanto, siempre existe el riesgo de una nueva asociada a períodos de boom crediticio. Existen varias posiciones sobre qué hacer frente a una burbuja:

En primer lugar, la posición ortodoxa fuerte sugiere esperar el estallido para actuar y está basada en tres argumentos: 

La identificación y detección de una burbuja es una tarea compleja, por la dificultad de conocer el valor fundamental de un activo y por ende la desviación del mismo. Un aumento en el precio de un activo puede tener una parte explicada por fundamentals y otra por expectativas; ¿cómo precisar las proporciones, dado que los fundamentals  no son observables? 

Bajo el supuesto que la burbuja haya sido detectada, la política monetaria no es la herramienta de política apropiada para enfrentarla. Una burbuja en el precio de un activo no responde a pequeños cambios en la tasa de interés. 

Una elevación drástica de la tasa de interés puede desinflar la burbuja, pero causa más costos que beneficios a la economía en términos del nivel y volatilidad del nivel de producción futuro. 

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Por lo tanto, como una burbuja solo puede identificarse luego del colapso, la política monetaria debe esperar que estalle la burbuja  para intervenir. A juzgar por lo ocurrido en la crisis de 2007 en los Estados Unidos, los efectos negativos sobre el producto son mayores con la inacción; de ahí que con posterioridad a la crisis, la posición de esperar para actuar ha sido cada vez más cuestionada. 

En segundo lugar, la postura ortodoxa moderada convencional o estándar sugiere al menos dos temas: en primer lugar, enfrentar la burbuja, pues existen y causan daño pese a los problemas de detección; en segundo lugar, el banco central debe conducir los precios de los activos fuera de un presumible sendero de una burbuja. El instrumento es la elevación de la tasa de interés. Dicho de otro modo, el BCR previene el desarrollo de una burbuja y con ello evita los impactos posteriores sobre el producto y los precios. El riesgo es que no exista la burbuja y por ende los efectos negativos sobre el producto sean innecesarios. No obstante, la incertidumbre respecto de la detección de la burbuja justifica la acción; la metáfora con un seguro es ilustrativa: tomar un seguro supone un costo en caso no ocurra el evento catastrófico,  pero un beneficio (que supera al costo) en caso sí ocurra.    

Si existen temores sobre los efectos negativos de una política monetaria contractiva sobre el producto, ¿qué hacer frente a las burbujas? Usar el otro instrumento, es decir, la supervisión y regulación, pues el daño sobre el sector productivo ocurre a través del sistema financiero.  A mayor desarrollo del sistema financiero, mayor amplitud del impacto. Por lo tanto, la regulación directa debe avanzar al ritmo de la innovación y creación de nuevos productos financieros, que buscan evadirla. 

En tercer lugar, la visión alternativa a la ortodoxa, conocida como leaning against the wind,  argumenta que la autoridad monetaria debe considerar responder directamente al boom en el precio del activo; en otras palabras, la respuesta debe ser pinchar la burbuja. Actuar y no esperar resume la posición.  El instrumento es una elevación más agresiva de la tasa de interés, por encima de lo que sugiere la posición ortodoxa moderada o convencional, a pesar de la dificultad de no conocer el momento preciso del boom. El resultado será una contracción del producto y del empleo en el corto plazo, que representa el costo de mitigar el riesgo de un caos financiero y económico posterior. 

Entonces, ¿qué divide a la posición ortodoxa (esperar para actuar) de aquella que sugiere enfrentar la burbuja (actuar y no esperar)? En primer lugar, la posición ortodoxa cuestiona la existencia misma de la burbuja, al menos en su versión fuerte; como los precios siempre reflejan toda la información disponible, las burbujas no existen. En segundo lugar, aceptando la existencia de las burbujas, la identificación a tiempo es una tarea complicada, pues no son simples de detectar. En tercer lugar, asumiendo que es posible la identificación de una burbuja, ¿es el desafío tan serio que amerita una respuesta inmediata de la política monetaria?

Sobre la base de la ausencia de precisión, parece que la herramienta convencional de la política monetaria (cambios en la tasa de interés interbancaria) no es la más adecuada para enfrentar una burbuja;  la opción es la supervisión y regulación financiera para evitar la aparición de la burbuja. Una de las lecciones de la crisis es la necesidad de prevenir la formación de burbujas a través de regulaciones más estrictas en el sistema financiero.  Evitar la toma de

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riesgos excesivos y controlar los niveles de apalancamiento aparecen como opciones a implementar. 

Burbujas Especulativas (Parte 1)25/01/2013Esta es la primera de tres entregas sobre la definición y causas de las burbujas especulativas. Conviene precisar el tema dado que las burbujas tienden a formarse en períodos de fuerte crecimiento económico como corresponde al caso peruano actual.

La historia económica mundial está plagada de crisis financieras, la mayoría de las cuales han estados asociadas a la conformación y posterior colapso de una burbuja especulativa en el precio de algún activo. El activo puede ser financiero como una acción o no financiero,como una vivienda o una materia prima.  También puede ser el tipo de cambio, en cuyo caso asume el nombre de crisis cambiaria.  En otras palabras y tal como ocurrió con la primera crisis financiera internacional del siglo XXI, el colapso de la burbuja inmobiliaria en 2006 precipitó la crisis financiera de 2007; es decir, las crisis financieras por lo general siguen a una burbuja en el precio de un activo.

El uso común del sustantivo burbuja alude al crecimiento explosivo y no sostenible en el precio de un activo durante un período corto de tiempo. Explosivo en el sentido que la trayectoria no puede ser explicada en su totalidad por razones fundamentales y no sostenible porque luego del crecimiento desmedido sigue una disminución, casi en la misma magnitud.

En ambas fases, predominan aspectos sicológicos del comportamiento de los inversionistas: primero,  excesivo optimismo y luego pesimismo. Por lo tanto, una burbuja está asociada al incremento dramático en el precio de un activo seguido por el colapso del mismo y aparece cuando el precio excede al valor fundamental, es decir, ante una desviación en el precio de un activo que no puede ser explicada por los fundamentos, como la tasa de interés o el crecimiento de la productividad; dicho de otro modo, en teoría el precio de un activo puede separarse en un componente determinado por razones fundamentales y otro componente especulativo, que refleja la euforia o depresión irracional del inversionista; el segundo corresponde a la burbuja, que tiende a ocurrir por que el inversionista tiene la expectativa o creencia que podrá revender el activo a un precio mayor en el futuro.  

La historia financiera está colmada de ejemplos que muestran una evolución de los precios semejantes a una burbuja; las primeras fueron la tulipmanía en Holanda (1636-1637), la burbuja del Mississippi (1719-20) y la burbuja del Mar del Sur (1720). Luego apareceríanburbujas relacionadas no solo con las acciones, sino con las viviendas, ferrocarriles, deuda, etc.

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La definición descrita es sencilla pero problemática. No solo es imprecisa, sino que es ambigua; en primer lugar está el problema de la identificación o detección de una burbuja: ¿cuánto debe subir el precio de un activo y a qué rapidez para calificar como burbuja?, ¿cuándo unaumento en el precio de un activo corresponde a una burbuja y cuándo no? Ambas preguntas son válidas, pues los precios pueden tener variaciones bruscas, sin que ello configure una burbuja. En segundo lugar, ¿cómo saber cuál es el valor fundamental de un activo, de modo de concluir que una desviación del precio respecto de ese valor constituye el inicio deuna burbuja?  En tercer lugar, ¿qué origina una burbuja?; en cuarto lugar, bajo el supuesto de haber superado los obstáculos anteriores,  ¿puede desinflarse la burbuja sin desencadenar una crisis financiera?2 o planteado de otro modo, ¿toda burbuja origina una crisis financiera?  Enquinto lugar, ¿cuál es la respuesta apropiada de política?

Comencemos por la definición. Una burbuja financiera es una situación temporal, caracterizada por una elevación en el precio de algún activo más allá de su valor fundamental, medido como el valor presente del flujo esperado de rendimientos del activo, descontados a una tasa que refleje las preferencias del inversionista;3  desde luego, el problema es cómo saber que el aumento en el precio tiene como causa una mejora en los fundamentos o solo sube por un tema de expectativas, es decir, psicológico; en el primer escenario no habría burbuja, sino un movimiento en el precio. La intuición detrás de una burbuja es simple: “si la razón por la cual el precio es alto hoy es solo porque los inversionistas creen que el precio de venta de mañana será mayor, sin que los factores fundamentales justifiquen ese precio, entonces existeuna burbuja”.4

¿Fundamentos o especulación? La separación es compleja  y no existe consenso al respecto; el problema es que las recomendaciones de política dependerán de la aceptación de una u otra posición, por lo que no es una simple curiosidad académica.  Por ejemplo, la percepción respecto del precio de un activo puede cambiar si aparecen noticias nuevas y positivas respecto de la economía; en ese caso, aumenta la demanda por el activo y con ello su precio sin que sea una burbuja, pues está justificado por los fundamentos del mercado. ¿Y si el anuncio originales falso? El inversionista sigue al mercado e incorpora la información disponible para tomar decisiones; en el caso descrito, el resultado, ¿será o no una burbuja?   En las siguientes entregas iremos desenredando el problema.___________________________________1. (Significado del título) Esta es la primera de tres entregas sobre la definición y causas de las burbujas especulativas.2. Una burbuja no es igual a una crisis financiera; Un boom en el precio de un activo implica huir del dinero e ir sobre el activo, mientras que una crisis financiera alude a lo contrario, huir del activo e ir sobre el dinero u otro activo más seguro. Además, no todo estallido de una burbuja genera una crisis financiera, aunque la mayoría de estas últimas han estado precedidas por la primera.

3. En el caso de una acción el valor fundamental es igual al valor presente de los dividendos esperados, descontados a los tipos de interés esperados. A mayores dividendos, mayor valor presente. 4. Stiglitz Joseph (1990), “Symposium on Bubbles”, en, Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, N°2, p. 13. La traducción es libre.

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Burbujas Especulativas (parte 2)01/02/2013En la entrega anterior definimos qué era una burbuja especulativa; veamos otra forma de pensar en una burbuja: las burbujas aparecen cuando el precio de mercado de un activo se separa del propósito básico del activo en cuestión. El mejor test para detectarlas consiste en preguntarse si queremos comprar el correspondiente bien de consumo para usarlo o el bien de capital para disponer de su capacidad para generar ingresos o con vistas a venderlo, para obtener un precio mayor en el futuro.

En el caso de las viviendas, esto sucede cuando dejan de ser consideradas como un lugar para vivir y pasan a convertirse en un “negocio”, es decir, compro para esperar que suba y vender después; en el de los títulos-valores (acciones o bonos), cuando en lugar de sus dividendos futuros nos interesa conseguir con ellos un precio-objetivo a un plazo determinado. El problema es que no parece haber una referencia clara sobre el precio real de las cosas, si es que existe tal precio como algo conceptualmente distinto de su precio de mercado. Por lo tanto el razonamiento es circular: creemos que existen burbujas porque las cosas tienen un precio superior al real, pero no sabemos cuál es ese precio real.

Dicho de otro modo, una burbuja aparece cuando el precio de un activo excede a su valor fundamental porque los propietarios de los mismos creen que pueden revenderlo a un mayor precio en el futuro. Lo cierto es que a pesar de los avances en la identificación de las burbujas quedan preguntas por resolver, como la inexistencia de modelos formales que expliquen cuándo y por qué comienzan así como la actitud del banco central frente a una burbuja. Dos economistas que han estudiado el tema de las burbujas son Minsky y Shiller, cuyas interpretaciones revisaremos brevemente a continuación.  

Hyman Minsky (1992) desarrolló la hipótesis de la inestabilidad financiera; la fragilidad financiera aumenta durante los períodos de auge. La estabilidad es desestabilizadora, pues genera comportamientos que debilitan al sistema financiero. El crecimiento económico estable y sostenido, la baja inflación y otros indicadores alteran el comportamiento de los inversionistas, despiertan los espíritus animales y aparece la euforia especulativa. La sensación de complacencia, típica de períodos de tranquilidad, gatilla un proceso que lleva a los inversionistas a asumir riesgos excesivos; dicho de otro modo, la estabilidad altera la percepción sobre el riesgo y el significado de un nivel de deuda aceptable y el inversionista asume mayores niveles de deuda y riesgos; el boom crediticio es la respuesta del sistema financiero que también es víctima del mismo optimismo.  En determinado momento, el exceso de deuda, tanto de los inversionistas como de las entidades financieras obliga a vender activos para poder cumplir con los pagos. La venta masiva de los mismos lleva a caídas en los precios y a mayores pérdidas. 

Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale, conocido como Mr. Bubble, predijo, tanto la burbuja de las acciones tecnológicas de fines de los noventa como

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la inmobiliaria, cuyo colapso originó la crisis de 2007 en los Estados Unidos. Shiller define a una burbuja como un incremento insostenible en los precios debido al comportamiento comprador de los inversionistas y no por información genuina y fundamental sobre su valor. En el mismo sentido, desarrolla la teoría del feedbackloop. En primer lugar aparecen algunos factores que precipitan el aumento en la demanda de los inversionistas y por ende el aumento inicial en el precio. En el caso de la burbuja tecnológica de fines de los noventa lista doce factores, entre los que destacan la aparición de la Internet y el impacto de la misma sobre la opinión pública, el triunfalismo y la caída de rivales económicos externos, la profundización de valores materialistas, la expansión en los medios de comunicación de la cobertura de las novedades de los negocios, etc. Dicho de otro modo, un grupo de factores despierta un exceso de optimismo por parte de los inversionistas y como consecuencia de ello aumentan la demanda por el activo. 

En segundo lugar, el aumento inicial en el precio eleva la ganancia de los inversionistas, por lo que ellos mismos u otros, cuyo objetivo es la especulación, generan una segunda vuelta de compras, lo que eleva nuevamente el precio y origina una tercera vuelta, etc. El proceso es sostenido por el aumento en el precio. De este modo, un grupo de factores precipitaron el aumento inicial en el precio, que es amplificado a otros incrementos no justificados por razones fundamentales, sino consecuencia de las expectativas. En una versión, la retroalimentación ocurre porque los incrementos anteriores en precios generan la expectativa de una elevación del precio en el futuro. En otra, la razón es una confianza creciente por parte del inversionista en respuesta a aumentos anteriores en el precio; inclusive podría tratarse de razones emocionales. Sea cual fuere la razón, la burbuja especulativa no puede crecer para siempre; en determinado momento el incremento en precios termina, pues los inversionistas dudan de mayores aumentos en el precio o sus niveles de endeudamiento ya no les permiten mantener la demanda y estalla la burbuja; como el precio deja de aumentar, no existe razón para mantener el activo y procede el mecanismo inverso: la venta del activo y la consiguiente disminución en el precio.  El mecanismo descrito permite comprender que la persistencia en la tendencia del precio de un activo puede explicarse por razones psicológicas vinculadas con las expectativas.

Burbujas Especulativas (parte 3)08/02/2013Uno de los investigadores más conocidos en el tema de burbujas es Charles Kindleberger, quien utilizó un modelo desarrollado por Hyman Minsky (ver entrega anterior) para interpretar las crisis financieras de Estados Unidos, Gran Bretaña y otras economías de mercado. Identificó el ciclo de una burbuja a través de siete fases, que cubren desde el inicio del boom hasta el colapso:       Choque exógeno a las expectativas o displacement: las burbujas en el precio de un activo comienzan cuando eventos inesperados, significativos y repentinos

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desplazan las expectativas previas con respecto a los retornos futuros de ciertos activos. 

La historia muestra que los activos pueden ser bonos, commodities, monedas, acciones o viviendas. Shiller, a quien nos referimos en la entrega anterior, señala que la aparición de la Internet, es decir una innovación tecnológica, llevó a que los compradores decidan adquirir acciones de las empresas vinculadas al sector en cuestión. El resultado fue el aumento en elprecio del activo, que inició el proceso de retroalimentación y la burbuja delas acciones tecnológicas de fines de 2000 en Estados Unidos.  

Expansión o boom crediticio: Las burbujas requieren de un sistema financiero que provea el crédito a las familias y empresas para comprar el objeto de la especulación. El cambio en las expectativas genera que el sistema financiero evalúe al panorama como menos incierto y otorgue más préstamos; como no perciben los riesgos,  la competencia entre las entidades financieras lleva a una relajación de los estándares crediticios.   La oferta de crédito es procíclica, en el sentido que aumenta cuando la economía crece y disminuye durante la contracción; es decir, sigue al ciclo económico, lo que aumenta la probabilidad de una crisis. El especulador piensa así: compro hoy a un precio determinado y vendo mañana a un precio mayor.  Esta etapa muestra que sin un boom crediticio no es posible el desarrollo de una burbuja. La burbuja continúa, pero con mayores niveles de endeudamiento, tanto de las instituciones financieras como de las familias. En síntesis, el boom de inversión es financiado por un boom crediticio y por nuevos instrumentos de crédito, que elevan la deuda de la economía como un todo.  El precio del activo aumenta a un ritmo mayor, hecho que aumenta aún más la demanda por el mismo.

Una nueva visión: Las autoridades del país también son víctimas del proceso y acuñan frases para justificar el proceso, como el milagro asiático, la nueva economía, esta vez es distinto, los buenos tiempos, etc. Sin embargo, el aumento en la demanda presiona sobre una oferta que, en especial en el caso de las viviendas, no puede aumentar al mismo ritmo. Los precios crecenmás rápido y un grupo importante de inversionistas hace enormes ganancias. Recuerde el lector: compro barato y vendo a un precio más alto. Hacer dinero nunca fue tan fácil. Lairracionalidad triunfa sobre la racionalidad. 

Euforia: Los inversionistas especulan con el precio futuro y atraen compradores con poca experiencia en el tema; aparecen algunos llamados de alerta que no son escuchados. Es la etapa de la euforia u optimismo injustificado respecto del aumento en precios. Inclusive aquellos que reconocen que el colapso de precios es posible, optan por esperar hasta el último antes de vender, pues todos observan la facilidad en que un grupo cada vez mayor de personas acumula riqueza. 

Los expertos ganan: los compradores que tienen un mayor conocimiento del mercado  notan el poco realismo del aumento en el precio y aparece el miedo a perder lo ganado. Entonces, de manera gradual, los conocedores comienzan a vender, con lo cual comienza el principio del fin.

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Colapso de la burbuja y pánico financiero: La lógica de la especulación o comprar para vender tiene un límite. Puede ser alguna noticia inesperada o el fin del crédito fácil, pero el hecho real es que el miedo, que reemplaza a la euforia, lleva a los tenedores del activo a vender. El problema es que ya no existen más compradores y el miedo da paso al en pánico. La caída de los precios equivale al  estallido de la burbuja. Los activos pierden valor, las quiebras bancarias son masivas y la actividad productiva declina.

Repercusiones: La crisis genera demandas, tanto del público como de las empresas financieras y no financieras, por reformas que reduzcan la probabilidad del surgimiento denuevas burbujas y medidas urgentes para mitigar el daño.

En pocas palabras y como sugiere el dicho popular, todo lo que sube rápido,baja rápido. 

¿Cuáles son las causas de una burbuja?

Un cambio de actitud del público, manifestada en la expectativa de que el precio continuará subiendo y por eso decide comprar más del activo en cuestión; la mayor demanda genera que efectivamente el precio continúe la tendencia hacia el aumento. Es una profecía autocumplida.

Una vez iniciada, el proceso es autosostenido y el fenómeno adquiere características solo psicológicas. El alza y la posterior caída del precio del activo son las características distintivas de la burbuja. El desarrollo de la burbuja está basado en tres creencias: la expectativa de que el precio seguirá subiendo en el futuro, la creencia contraria, es decir, que no bajará y el temor de perder la oportunidad en caso no comprar hoy.

En términos simples, compra ahora y vende después, pues el precio subirá. Si un grupo importante de compradores piensa igual, entonces efectivamente la mayor compra hace subir el precio, sin que ello tenga fundamento alguno, más allá de las creencias. 

¿Qué son y para qué sirven las reservas?18/01/2013Cada vez se hace más común escuchar afirmaciones como la siguiente: “¿Cómo puede ser que el Banco Central de Reserva (BCR) tenga casi 64 mil millones de dólares en reservas y al mismo tiempo existan tantas necesidades sociales por cubrir?”.  De ahí la pregunta: ¿Qué son las reservas y qué uso tienen?

De acuerdo con la Constitución vigente, las reservas son administradas por el BCR y están constituidas por tres componentes: en primer lugar, la denominada posición de cambio, conformada por las compras de dólares que hace el BCR en el mercado libre, básicamente a los bancos comerciales. En segundo lugar, los

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encajes en dólares de los bancos comerciales; en tercer lugar, los depósitos en dólares del sector público en el BCR.

La misión del BCR es evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio o precio del dólar, sea hacia el alza o hacia la baja. En los últimos diez años, aproximadamente, observamos que el precio del dólar viene bajando; en una entrega anterior expliqué las razones. Cuando ello ocurre, el BCR compra dólares que van a reservas, más específicamente a la posición de cambio; los dólares los compra con soles que son inyectados al sistema; con el objetivo de evitar que el exceso de soles genere problemas inflacionarios (recuerde que el objetivo único del BCR es mantener la estabilidad monetaria, entendida como el logro de un rango meta de inflación entre 1% y 3% anual; en 2012, la inflación cerró en 2.66%), el BCR vende certificados BCRP a los bancos y con ello “esteriliza” (retira) los soles en exceso. En otras palabras, el BCR emite unos bonos, llamados certificados BCRP que rinden un interés y cuando el banco comercial los compra le entrega soles al BCR y se queda a cambio con el bono. De este modo,  el BCR retira cualquier exceso de soles de circulación.

Ahora bien, ¿siempre fue así? es decir, ¿el tipo de cambio siempre ha tendido hacia la baja? La respuesta es negativa; podríamos decir que lo “normal” en los últimos treinta años del siglo anterior es que el dólar suba. En esas circunstancias lo que hacía el BCR era vender dólares para evitar un aumento brusco. Y ahí usaba las reservas. Entonces, la finalidad básica de las reservas es tener un “colchón” que nos proteja ante una salida de capitales que haga subir el tipo de cambio, tal como ocurrió a fines de la década de los noventa.

En consecuencia, un objetivo de las reservas es evitar un aumento brusco o inesperado en el tipo de cambio; no debemos olvidar que la economía peruana es pequeña y está abierta al exterior, por lo que está sujeta a que los capitales puedan salir del país, sin ninguna razón vinculada con la solidez económica del país, sino por razones externas al Perú. En 1998, tras la crisis rusa de agosto de 1998, los capitales, debido a un efecto “contagio”, salieron del país en la búsqueda de lugares más seguros. No es casualidad que esos dólares que salieron de Asia y América Latina se dirigieran a Estados Unidos y Europa, originando, entre otras razones, un boom crediticio que luego traería consecuencias negativas, expresadas en la primera crisis financiera internacional del siglo XXI.

Un segundo objetivo de las reservas es el uso que puede hacer de ellas el BCR cuando actúa como “prestamista de última instancia”, es decir, cuando acude al rescate de bancos comerciales, en caso atraviesen por una escasez temporal de liquidez o enfrenten una corrida de depósitos (pánico bancario), sin ninguna razón justificada. Presta los dólares, no los regala.

Es justamente esta función la que no tienen los países miembros de la eurozona, pues no “tienen” banco central; esas funciones están confiadas al Banco Central Europeo, quien requiere unanimidad para decidir si acude al rescate de bancos griegos, españoles o chipriotas, por ejemplo.

Por lo tanto, el BCR solo puede usar las reservas, en general, para los dos objetivos descritos, pero nada más; no pueden ser usados para aumentos de sueldos ni préstamos al sector público, ni ninguna otra razón que no sea alguna de las descritas.

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¿Cómo se miden? Hasta hace algún tiempo se medían a partir de cuántos meses de importaciones podían cubrir. Ahora, se miden por la capacidad del país de afrontar sus deudas externas de corto plazo; en otras palabras, qué porcentaje de las deudas privadas y públicas de corto plazo con el exterior, pueden ser cubiertas con las reservas. Me explico. Supongamos que el Perú tiene que pagar por concepto de deuda de corto plazo 1000; si tiene más en reservas, en caso que algún banco tenga dificultades de liquidez el BCR puede “prestarle” los dólares paraque cumpla con sus pagos, evitando así cualquier problema de pagos. De ahí que sean una señal de solidez macroeconómica del país.

Al 28 de diciembre de 2012, el BCR tenía 63 986 dólares en reservas, de los cuales, 46 059 correspondían a la posición de cambio. Los casi 64 mil millones de dólares en reservas son un monto mayor al que tienen economías más grandes que la peruana, como Argentina, Colombia, Chile y Venezuela.

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¿Por qué el Banco Central mantiene la tasa de referencia interbancaria?16/11/2012En el programa monetario de noviembre de 2012, el directorio del Banco Central de Reserva (en adelante BCRP) decidió mantener la tasa de interés de referencia interbancaria (en adelante, TIRI) en 4.25%, nivel en el cual se encuentra desde mayo de 2011.

¿Qué significa?

En primer lugar, ¿qué es la TIRI? Es la tasa de interés que se cobran entre sí los bancos comerciales por préstamos a muy corto plazo. En términos simples, cuando un banco comercial requiere liquidez y en ese momento no la tiene, lo que suele hacer es pedirle prestado a otro banco comercial; la tasa de interés del préstamo interbancario es la TIRI y corresponde a operaciones normales que los bancos hacen a diario. 

En segundo lugar, la TIRI es la principal herramienta de política monetaria del BCR. ¿Cómo así? El BCR opera con una meta inflacionaria anual de 2% +/-1%, dentro de un esquema denominado “metas explícitas de inflación” o “inflation targeting”. Si el BCR observa que la inflación se puede salir por encima de la meta, induce un aumento en la TIRI, de modo que sea más caro para un banco pedir prestado dinero a otro.  El banco comercial que ahora paga una TIRI más alta, traslada el aumento al cliente final, de modo que “los ´préstamos se hacen más caros” y ello desincentiva, tanto el consumo (préstamos de consumo) como la inversión privada**.  El resultado es una menor demanda interna y con ello se atenúan las presiones inflacionarias. 

Nótese que en lo que incide el BCR es en la demanda, de modo de hacerla compatible con la inflación meta. Sin embargo, ¿por qué el BCR no sube la TIRI si lo más probable es que la inflación se salga por encima de la meta? Por ejemplo, en el mes de setiembre, la inflación fue de 0.54%, lo que genera un acumulado de los últimos doce meses (setiembre 2011-setiembre 2012) de 3.74% por encima del límite de 3%.  

Para ello debemos ver qué factores están incidiendo en el aumento en precios. En ese plano, encontramos en primer lugar, que se trata de factores de oferta y en segundo lugar, son temporales; algo similar ocurrió en 2007-2008. Por factores de oferta aludo al aumento en los precios de los granos, como el trigo y la soya, entre otras razones, por la sequía en los Estados Unidos, que es el primer productor mundial de granos; también a problemas temporales de oferta de los alimentos perecibles en el Perú y a los aumentos en el precio del petróleo.  En otras palabras, el BCR piensa así: “qué sentido tendría que encarezca los préstamos a través de una subida en la TIRI, si el aumento en la inflación se debe a factores de oferta que no controlamos y que además son temporales?” Desde luego que la

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idea es que solo sean los factores de oferta los que desvían la meta de inflación. Más aún, la inflación del mes de octubre fue de -0.16%, con lo cual la inflación de los doce meses previos (octubre 2011-octubre 2012) fue de 3.25%, acercándose a la meta. 

Sin embargo, ¿no existen factores de demanda que podrían estar explicando, al menos en parte, los aumentos en precios? Hace un par de semanas el BCR anunció que elevaba la tasa de encaje, otra herramienta de política monetaria, para regular el boom crediticio que vive al país. El mayor crédito también aumenta la demanda pues permite “comprar más”; piense usted lector en el uso extendido de las tarjetas de crédito que permite que se compre más y se acepte una tasa de interés que puede llevar a problemas de pago de la deuda. 

¿Sabemos usar las tarjetas y los préstamos de consumo? Dicho de otro modo, ¿tenemos la educación financiera mínima para hacerlo? No estoy seguro de la respuesta, pero a las ideas mencionadas habría que agregarle el auge crediticio en el ámbito hipotecario que ha originado un aumento enorme del precio de las viviendas en general. La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) tiene entre sus funciones la supervisión y regulación del sistema financiero. Entonces, en caso se identifique un problema por el lado de la demanda, las alternativas convencionales van desde subir la TIRI hasta reforzar la regulación y supervisión. De paso se enfrenta el boom crediticio y se previenen las consecuencias negativas que tiene, en caso se convierta en burbuja. 

Volviendo al tema de la TIRI, deben tenerse presente algunos elementos adicionales. En primer lugar, las equivalentes a la TIRI en los Estados Unidos, Europa y Japón son prácticamente 0%; ello es un factor más en la explicación del ingreso de capitales (entrada de dólares) atraídos por la rentabilidad que pueden obtener por el diferencial en tasas de interés, pues en el Perú las tasas no son 0%. El inversionista externo puede pensar así: “si ahorro en mi país no gano nada, pues las tasas de interés tienden a cero; entonces debo buscar donde colocar mis fondos para obtener alguna rentabilidad; ahí aparecen el Perú y otras economías emergentes como alternativas”.   

Lo cierto es que a pesar del nivel de 0% en las economías avanzadas, los bancos comerciales no aumentan sus préstamos por el riesgo que supone; en simple, como la mayoría de personas está endeudada, casi no hay sujetos de crédito. Entonces los bancos centrales  de las economías avanzadas optan por medidas no convencionales de política monetaria, lo que en términos fáciles significa “emitir” dinero usando la “maquinita de hacer billetes”. En segundo lugar, mantener la TIRI en 4.25% le deja al BCR margen de maniobra para bajarla en caso la crisis externa recrudezca y haya que incentivar el crédito. Esta opción ya no la tienen los bancos centrales de los países avanzados.

** La demanda interna es la suma del consumo privado más el consumo público más lainversión privada más la inversión pública

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¿Para qué sirven las altas tasas de crecimiento del PBI?08/11/2012Con frecuencia leemos que el Perú tiene las tasas de crecimiento económico más altas de América Latina. ¿Qué significa el crecimiento y de qué manera está vinculado con el bienestar de la población? El crecimiento económico significa producir más y se suele medir a partir de la tasa de variación porcentual con respecto del año previo; por ejemplo, en el período enero-agosto de 2012 la economía peruana creció 6.3%, lo que quiere decir que se produjo 6.3% más que el mismo período del año 2011.

El crecimiento se mide por el aumento en el Producto Bruto Interno (PBI) [1]; el PBI es el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos en una economía durante un período de tiempo [2]; entonces, cuando el PBI aumenta significa que se produce más. Sin embargo, el aumento en el PBI es solo un medio y no un fin en sí mismo. El fin de cualquier estrategia es el desarrollo es el aumento en la calidad de vida de los habitantes de un país, es decir, el desarrollo humano. Crecer es producir más, desarrollar es mejorar la calidad de vida. Veamos el detalle. El PBI no es un indicador de bienestar por una serie de razones, aunque sí puede estar conectado con el bienestar.  Por ejemplo, en la medida que el PBI mide cuánto se produce, incluye la producción de cosas negativas (males) para el ser humano y para el medio ambiente; por ejemplo, producir más drogas o productos hechos por industrias contaminantes; ambos  aumentan el PBI, pues se produce más. En términos más simples, el PBI mide cuánto se produce, no cómo se produce ni qué efectos tiene, ni tampoco quién lo produce. De ahí que el crecimiento económico sea solo un medio, pero no un objetivo último de un país.

¿Cómo se conectan el crecimiento con el aumento en la calidad de vida? En general a través de dos canales. En primer lugar, si se produce más, podría pensarse que siempre aumenta el empleo. Se sigue que más empleo lleva a mayor ingreso y por ende a mayor demanda por bienes y servicios que elevan el bienestar; pero, ¿es así? No necesariamente; por un lado, el avance tecnológico está originando que la mayor producción se logre con un uso más intensivo de máquinas y tecnología, pero no de personas; la consecuencia es que aumenta el PBI, pero no el empleo. Por otro lado, si los niveles de educación y salud son de baja calidad, no todas las personas son “empleables”. Quieren trabajar, pero no tienen las competencias educativas ni el estado de salud para acceder al empleo, es decir, no están preparadas para tomar los empleos. De ahí que las reformas en los sectores de educación y salud  sean fundamentales para tener un capital humano que pueda sostener el crecimiento futuro. 

En segundo lugar, como el crecimiento significa producir más, entonces lleva a un aumento de la recaudación tributaria y por ende de la capacidad de gasto del gobierno. ¿Qué ocurre si el gobierno no sabe cómo gastar los recursos que le “entrega” el crecimiento económico? ¿Y el sector informal que no paga

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impuestos? La consecuencia es que los aumentos en el PBI no se reflejan en el bienestar.  

Las dos razones descritas explican por qué hay muchas economías con excelentes resultados económicos, pero pobres resultados sociales.  

Además, el aumento en el PBI está acompañado de un aumento en la población. Por ello se suele usar el PBI por habitante como un indicador alternativo, que mide cuántos bienes y/o servicios podría comprar una persona en un año si los ingresos se dividieran en partes iguales. El uso del PBI por habitante tampoco es un indicador de bienestar pues no es verdad que el ingreso de un país se divida en partes iguales. La distribución del ingreso importa. Cuánto más desigual sean los ingresos en una economía, menor impacto del crecimiento económico sobre el bienestar. Y América Latina es la región más desigual del mundo, incluso que África. 

El mensaje es el siguiente: El PBI es un indicador del avance productivo de un país, pero no uno de bienestar; para medir este último se necesitan otros indicadores, la tasa de pobreza (medida por diversos métodos), la tasa de mortalidad infantil, la proporción de hogares con acceso a agua potable y desagüe, la desigualdad de ingresos, el acceso a una educación de calidad, etc.  El tema está en que los resultados económicos no son iguales a los sociales. Los primeros son una condición necesaria, pero no suficiente para lograr los segundos. 

De ahí que en la búsqueda de indicadores que unan lo económico con lo social, entidades como el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) desde 1990 publica el índice de Desarrollo Humano (IDH), que está compuesto por la esperanza de vida al nacer [3], la alfabetización de los adultos mayores de 25 años, el acceso a los tres niveles de educación y el ingreso promedio de un habitante del país, es decir, salud, conocimientos e ingresos. En el Informe correspondiente al año 2011, Perú ubica el puesto 80 de 187 países, mientras que los cinco primeros son Noruega, Australia, Países Bajos (Holanda), Estados Unidos y Nueva Zelandia. China, que entre los años 2001 y 2008 creció a una tasa promedio de 10.7% promedio anual, se ubica en el puesto 101. El crecimiento espectacular de China no se ha reflejado, como podría pensarse, en un desarrollo humano alto.—[1] También se mide a partir del PBI por habitante.[2] Para fines del presente post no hago la distinción entre PBI nominal y real; entiéndase que hago referencia al PBI real.[3] La esperanza de vida al nacer mide el número de años que un recién nacido viviría si las condiciones de salud prevalecientes en el momento de su nacimiento permanecieran durante toda su vida.

¿Por qué baja el precio del dólar?

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12/10/2012El tipo de cambio es el número de unidades de moneda nacional (soles) por unidad de moneda extranjera (dólar). En el caso peruano, se refiere al precio del dólar. Cualquier lector coincidirá en que el tipo de cambio ha venido bajando en los últimos años, de modo que ahora tenemos un precio del dólar que equivale al que teníamos, más o  menos, en 1997. ¿Por qué tiene este comportamiento y qué efectos tiene?

En primer lugar, tengamos claro el sistema cambiario que tiene el Perú; un sistema cambiario es una manera de determinar el tipo de  cambio y existen distintos sistemas en el mundo. En el Perú se determina  flotación administrada o sucia, lo que significa que el tipo de cambio se determina en el mercado, esto es, por la interacción de la oferta y demanda de dólares pero con intervención del Banco Central de Reserva (BCR) para evitar fluctuaciones bruscas. Vamos por partes. El lado de la  demanda está compuesto por todos los compradores de dólares,mientras que el lado de la oferta por todos los vendedores. La única forma que baje, como lo está haciendo en el Perú, es que se ofrezcan más dólares que los que se demanda. Compárelo con cualquier bien, imaginemos tomates. Si se ofrecen más tomates que los que se quierencomprar, entonces el precio del tomate baja.

Si esto es así, ¿cuáles son las fuentes de la gran oferta de dólares que hay en el Perú que exceden a la demanda y que hacen que baje el precio del dólar? Existen varias; las más importantes son los dólares que provienen del ingreso de capitales al Perú, sean como inversión extranjera directa, deuda que toma el gobierno o entidades del sistema financiero, exportaciones, remesas, etc. En un nivel más general, lo que pasa es que en el mundo existen demasiados dólares. ¿Quién los produce? El Banco Central de los Estados Unidos, conocido como la Reserva Federal o simplemente FED. A raíz de la crisis de 2008, la FED ha producido tres grandes emisiones para inyectarlas a su economía y así enfrentar la crisis financiera. En otras palabras han sido medidas que los economistas denominan de política monetaria expansiva pues inundan el mercado de dólares. Cada emisión se denominó “quantitative easing”, la última de las cuales fue tratada en un post anterior y ocurrió hace pocas semanas. Por eso se habla de QE1, QE2 y QE3. No son otra cosa que la “máquina” de hacer billetes que se pone a funcionar.

En el mencionado post se trató de explicar los efectos de la misma sobre los Estados Unidos; lo concreto es que el dólar es una moneda aceptada en todo el mundo, a pesar de ser la moneda de un país con problemas fiscales y de sobreendeudamiento.  No es la moneda más fuerte pero sí la más comercial, pues se acepta en todos lados y los bancos centrales la usan como moneda de reserva. Entonces cuando la FED emite dólares y los inyecta a la economía, puede darse el lujo de no generar inflación interna, por que muchos de esos dólares “salen” a otros países en busca de mayor rentabilidad. Mientras haya quien los compre el proceso continuará. Si cualquier otro país lo hiciera, como su moneda no puede salir pues nadie la acepta como medio de cambio en los mercados externos ni como medio de ahorro, entonces sí generaría inflación dentro del país.  ¿Acaso alguien puede comprar con soles en otro país?

Ahora bien, también es verdad que el Perú debe estar haciendo bien las cosas para que vengan dólares; ¿acaso se dirigen a Argentina o Venezuela?  El Perú tiene una economía con estabilidad monetaria y fiscal, bajo nivel de deuda pública

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como proporción del Producto BrutoInterno (PBI), abierta al exterior y respetuosa del mercado. No hay nada similar a nacionalizaciones de empresas o controles de precios o medidas de ese tipo ni tampoco se esperan. Ya aprendimos que en la mayoría de los casos, son dañinas y solo conducen a ajustes posteriores con impactos negativos sobre la situación social.

Además tenemos un altísimo nivel de reservas, que ascienden a 60 mil millones de dólares. ¿Cómo llegan al BCR? Podría pensarse que la razón está en el alto nivel de exportaciones; sin embargo, cuando un exportador coloca productos fuera, esos dólares van al exportador y no al BCR. Entonces, ¿de dónde salen? Recordemos que el tipo de cambio se determina en el libre mercado y el BCR entra a ser parte del mercado solo para evitar fluctuaciones bruscas.

Ante la gran entrada de dólares por las razones mencionadas, el BCR compra dólares en el mercado libre, es decir, se suma a la demanda por dólares como un comprador más. Los dólares que compra se agregan a las reservas. De ahí que mientras persista el fuerte ingreso de dólares el tipo de cambio mantendrá la tendencia a la baja. ¿Por qué no compra más dólares el BCR para evitar que siga cayendo? Por que para comprar tiene que emitir soles y si emite muchos soles puede generar inflación. Además, solo emite cuando considera que la fluctuación ha sido brusca, y esa es definición depende del BCR.

La caída en el tipo de cambio se llama apreciación de la moneda nacional (sol), pues el sol “gana” valor con respecto del dólar. ¿Y eso es bueno? Depende, pues les conviene a los importadores y a quienes tienen deudas en dólares y obtienen sus ingresos en soles. Por el contrario, perjudica a los exportadores, pues reciben menos soles por cada dólar que generan. Tampoco ayuda a quienes viven de las remesas enviadas por compatriotas en el exterior pues por cada dólar que reciben, cuando lo cambian a soles, obtienen menos soles.

¿Y para qué sirven las reservas? Pues para vender dólares y evitar que el tipo de cambio suba. En realidad la caída del dólar que vemos en los últimos años no ha sido la constante en la historia económica del Perú. Normalmente han faltado dólares y el tipo de cambio ha tendido a subir; en esas circunstancias el BCR vendía dólares en el mercado para neutralizar su aumento; es decir, la fluctuación brusca debe entenderse tanto hacia abajo (caída del tipo de cambio) como hacia arriba (subida del dólar). Un alto nivel de reservas garantiza que ante aumentos bruscos en el tipo de cambio, el BCR tenga los dólares para poder venderlos.

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Perú: Crecimiento y Desarrollo24/08/2012Todos los analistas coinciden en que “la economía está bien”, pues el Perú tiene  “excelentes cifras económicas”. Una de ellas es el la evolución del crecimiento económico, definido como un aumento en el Producto Interno Bruto (PIB).1  Otra, el control de la inflación y de las finanzas públicas (aquí existe un superávit fiscal, es decir, el gobierno ha ahorrado en el primer semestre).

Sin embargo, lo que nos preguntamos es ¿por qué no se reflejan en una mejora en el bienestar? ¿Cómo puede coexistir semejante evolución económica con huelgas, reclamos y conflictos sociales? Más aún, de acuerdo con información oficial, la pobreza fue 27.8% en 2011 y en el discurso del 28 de julio, el Presidente del Perú puso la meta de 15% en 2016.2

Lo que sucede es que los resultados económicos no son un fin en sí mismo, sino un medio, que puede servir para aumentar el bienestar. Y digo “puede” porque hay muchas economías con buenos resultados económicos y mediocres resultados sociales. En términos más formales, “lo económico” es una condición necesaria pero no suficiente para elevar el bienestar. Una economía puede atravesar por una fase de crecimiento, medido por los aumentos en el PBI, pero no desarrollar, es decir, aumentar la calidad de vida de la población. El crecimiento tiene una connotación material (producir más), mientras que el desarrollo está vinculado con  el bienestar.

En paralelo debemos tener presente que gran parte del crecimiento económico de los últimos diez años se ha debido a condiciones externas favorables, reflejadas en altos precios de las materias primas. Sin embargo, la historia muestra que los precios de las materias primasestán sujetos a ciclos, es decir, períodos de alza y caída. De ahí que no se pueda sostener el crecimiento sobre la base de un factor que depende de la economía mundial y que por ende no se controla dentro del país.  Aun así, el ciclo de  precios altos de las materias primas, que comenzó en 2002 ha permitido una tasa de crecimiento promedio anual de 5.8%, entre 2002 y 2011, la mayor en más de tres décadas.  Otro factor que ha contribuido con el crecimiento es el auge crediticio iniciado en 2005, que también tiene un límite dado por la capacidad de endeudamiento de las familias

¿Y qué efectos tiene el crecimiento? Por un lado, si las empresas producen más, el gobierno recauda más y por lo tanto, aumenta la capacidad de gasto del Estado; por otro y dependiendo de los sectores que lideren el crecimiento, genera empleo, aunque aquí cabe la siguiente pregunta: dado el nivel educativo del Perú, ¿ existe una fuerza de trabajo “empleable” a sueldos y salarios crecientes?

Entonces, ¿qué ocurre?; en primer lugar, el hecho que el Estado tenga dinero como consecuencia del crecimiento, no significa que sepa cómo gastarlo; una de las grandes reformas ausentes en los primeros doce años del siglo es la del Estado; en segundo lugar, los efectos de las políticas sociales no se ven en el corto

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plazo sino en el mediano y largo plazo, suponiendo que hayan estado bien diseñadas e implementadas y no alteradas por los nuevos gobiernos; en tercer lugar, existe un alto nivel de desigualdad, no solo de ingresos sino también de oportunidades y regional; este último problema es una característica histórica de América Latina. En cuarto lugar, el Estado no está garantizando un acceso a servicios básicos de calidad; educación y salud de baja calidad son centrales para sostener el crecimiento y cruciales para elevar el bienestar. En quinto lugar, la infraestructura es deficiente, en especial en la conexión entre sectores rurales y los mercados. En sexto lugar, la corrupción en instituciones básicas, como el poder judicial.

No pretendo ser más extenso en la lista, pero ¿usted cree que así es posible desarrollar? Naturalmente que no; lo que complica más el asunto es que aún si se comenzaran a atacar los problemas mencionados, los resultados no se verían de manera inmediata. Como consecuencia, los gobiernos cuando ven cómo se reducen sus niveles de aprobación, optan por programas asistencialistas para “calmar” a la población y también por “ceder” ante las presiones de grupos organizados; quien más presiona a través de huelgas, obstrucción de carreteras y similares, tiene mayores probabilidades de ser escuchado. Democracia no es igual a desorden, pero ¿hasta cuándo serán tolerables los problemas descritos líneas atrás? Pienso que debemos entender que lo que requerimos es una estrategia de desarrollo y no solo de crecimiento. Y en ese aspecto la búsqueda de la combinación de Estado/mercado es clave. Sin un Estado que funcione, es decir, que cumpla con sus tareas básicas, no es posible extender los beneficios del mercado.  El mercado necesita del Estado.____________________________________1. Recientemente el INEI reportó que en el mes de junio de 2012 el PBI creció 7.07% respecto al mismo mes del año previo, con lo que el acumulado del primer semestre fue 6.11%.  2. Dicho de otro modo, uno de cada tres peruanos es pobre.

Competitividad17/08/2012Los diseñadores de política económica de manera frecuente ubican a la competitividad como uno de los principales objetivos nacionales, aunque no siempre están de acuerdo con su definición. Existen muchas definiciones de competitividad. Algunos las relacionan con empleo, oportunidades y prosperidad, pero en general existen dos enfoques: por un lado, aquél que asocia el concepto con características que conducen a un alto estándar de vida; por otro, también se relaciona con atributos locales que aceleran el crecimiento.

Probablemente la versión más usada sea aquella planteada por el Foro Económico Mundial, que define a la competitividad como un conjunto de instituciones, políticas y factores que determinan el nivel de productividad de un país. Tiene 12 pilares: instituciones definido como el marco general y administrativo donde interactúan individuos, empresas y gobiernos para generar ingreso y riqueza en una economía; por ejemplo, un alto nivel de corrupción,  un poder judicial ineficiente y un gobierno excesivamente burocrático aumentan el costo de hacer negocios y por ende reduce la competitividad,  independientemente de la estrategia de desarrollo que tenga un país. 

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En segundo lugar, la infraestructura; un adecuado sistema de interconexión (por ejemplo, carreteras y transporte en general) entre ciudades y poblados de un país disminuye los costos de integración de los mercados dentro de los países y entre los países. En el Perú se estima que existe un déficit de infraestructura de 47 mil millones de dólares. Facilita que las comunidades pobres en los Andes del Perú accedan a colocar su producción en mercados más ampliados, convirtiéndose en una herramienta de superación (y no solo de alivio) de la pobreza.

En tercer lugar, la estabilidad macroeconómica, pues la economía no puede crecer de manera sostenible a menos que el entorno macroeconómico sea estable; por ejemplo, entornos de alta inflación no conducen a aumentos en la productividad. 

En cuarto lugar, educación y salud básica de calidad son fundamentales para facilitar la inclusión y otorgar igualdad de  oportunidades, además de sostener el crecimiento económico (aumento en el PBI) futuro. 

En quinto lugar, la educación superior (profesional y técnica de calidad es clave para que los países puedan pasar de producir bienes primarios o extractivos a aquellos con valor agregado. En sexto lugar, mercados de bienes eficientes; en séptimo lugar, mercados laborales flexibles, donde la meritocracia sea el elemento para determinar ascensos, tanto en el sector privado como en el público. En octavo lugar, sistema financiero adecuadamente regulado y supervisado para evitar los excesos, que se manifiestan en burbujas y crisis;  en noveno lugar, tamaño de los mercados; en países con altos niveles de pobreza, el mercado interno es pequeño, por lo que es necesario exportar, pues amplía los mercados; en otras palabras, como el mercado interno no es suficiente, la producción interna debe buscar mercados externos. En décimo lugar, los negocios organizados en torno de clusters y por último la innovación. 

Los cuatro primeros constituyen los requerimientos básicos, mientras que los seis siguientes las claves para lograr altos niveles de  eficiencia en la economía. Los dos últimos corresponden a la fase de innovación.

Concentrémonos en los requerimientos básicos: instituciones, infraestructura, estabilidad macroeconómica  y educación y salud básica de calidad; ¿los cumple el Perú? Aunque esto puede quedar a cada lector, desde mi punto de vista se ha avanzado, en especial en la estabilidad macroeconómica, pero en el resto falta mucho. Por esa razón, en el Informe de Competitividad 2009-2010, Perú se ubica en el puesto 78 de 133 economías debajo de Chile (30), Brasil (56), Panamá (59), México (60), Colombia (69) y El Salvador (77). En el índice resumen de los cuatro requerimientos básicos, Perú se ubica en el puesto 88 de 133.  En el ranking 2011-2012, Perú avanza al puesto 68, de un total de 142 países, debajo de Chile (31), Panamá (49), México (58), Brasil (55), Costa Rica (61),  Colombia (68) y El Salvador (91). 

Ciertamente el Índice de Competitividad no es un indicador directo de bienestar, pero como ha sido demostrado en entregas anteriores, los factores que se encuentran entre los requisitos básicos, son condiciones necesarias para lograr aumentos sostenibles en el bienestar social.   

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En el Perú existe el Consejo Nacional de Competitividad, desde diciembre de 2009, en cuyo directorio se encuentran los Ministros de Economía, Producción, Agricultura y Comercio exterior y Turismo, así como  el Presidente del Consejo de Ministros y otros representantes. La Agenda Nacional de Competitividad tiene siete líneas de acción: ciencia, tecnología e innovación, desarrollo empresarial, calidad y educación productiva, internacionalización, infraestructura, tecnología de información y comunicaciones, facilitación de negocios y ambiente. 

Desde luego que es válido discrepar del Índice de Competitividad, pero considero que están casi todos los elementos necesarios para elevar la competitividad; de lo contrario, estaremos sujetos a los vaivenes de los precios mundiales de los productos mineros, cuyo auge está terminando.

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