투자전략 05-01

2004. 11

222000000555 년년년

국국국내내내외외외 경경경제제제 및및및 채채채권권권시시시장장장 전전전망망망

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경제 전망

경제 전망

Contents 경제 전망 요약 ………… 2

Ⅰ. 대외경제여건 전망 ………… 3

Ⅱ. 2005년 세계경제 전망 ………… 8

Ⅲ. 국내경제 전망의 전제조건 ………… 12

Ⅳ. 2005년 국내경제 전망 ………… 14

Ⅴ. 국내정책기조 향방 ………… 23

Ⅵ. 종합적 판단과 시사점 ………… 27

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경제 전망 오 상훈 (3773-8873) shoh@sks.co.kr

Ⅰ. 대외경제 여건 전망

Ⅱ. 2005년

세계경제 전망

Ⅲ. 2005년 국내경제 전망 의 전제조건

Ⅳ. 2005년 국내경제 전망

···········································································

▶ 2005년 대내외 경제여건을 살펴보면 많은 불확실 변수들이 포진하고 있어서 경우에

따라 전망의 편차가 커질 개연성을 안고 있음

▶ 2005년 세계경제 최대 화두는 달러화 향방에 대한 논의인데 미국의 대내외 불균형

해소를 위한 두 가지 방안 중 가능성 있는 해법은 달러화 약세기조의 장기화 유도임

▶ 유가는 지정학적 리스크 감소, 세계수요 둔화 등으로 안정될 여지가 크나 달러약세

환경, 대중동 강경책, BRICs 지역의 높은 수요 등이 제한적인 고유가 지속 요인으로

작용하고 있음

···········································································

▶ 세계경제는 2001~2002 년경을 바닥으로 3 년 동안 상승국면이 진행되어 왔으나

2005~2006년 기간에는 하강국면이 지속될 것으로 전망됨

▶ 최근 IT 경기 둔화국면 진입, 각국의 소비여력 소진, 약 달러 환경과 위앤화 평가절

상에 따른 아시아 지역 수출주도 성장 제동 등이 글로벌 경기하강의 단서가 될 것임

▶ 미국경제는 경기부양과 대내외 불균형 해소라는 양립 되는 과제를 두고 내수타격이

최소화 될 수 있는 순수출의 성장기여도 제고(무역적자 축소)를 통한 성장추구 예상

···········································································

▶ 대내여건 상의 불확실 변수는 상당부분 개혁법안 관련 정치적 불확실성과 정책관련

불확실성과 관련되어 있음

▶ 정부가 구상 중에 있는 뉴딜적 종합계획은 수요공백을 보충함으로써 경제전반에 긍

정적 향이 예상되지만 재원조달 방법, 집행규모, 시기 등 많은 불확실성을 내포

▶ 정부가 4개 개혁법안을 추진하는 과정에서 여야 간 적지않은 난항이 예상되며 자칫

정치적 불확실성이 경기심리 위축으로 파급될 우려가 있음

···········································································

▶ 2002 년 이후 글로벌 경기와 비동조적 흐름을 보여 온 국내경기는 2005 년 글로벌

경기하강에 따른 수출경기 둔화로 새로운 경기하강 국면에 진입할 것으로 예상되어

이 경우하게 내수경기 부진세가 연장됨으로써 장기불황 우려가 높아질 것임

▶ 2005년 GDP성장률은 2004년 4.8%수준 보다 둔화된 3.8%대 성장세가 전망됨. 내수

의 성장기여도가 2.2%p로 다소 높아지겠지만 순수출의 성장기여도는 0.9%p에 그쳐

전반적인 성장둔화의 원인으로 작용할 것임

▶ 민간소비는 1.4%로 전년의 감소세에서는 벗어날 것이나 가계부채 조정압력, 고용개

선 지연, 부동산 경기 침체 등으로 전반적인 부진세가 지속될 것임. 설비투자의 경우

IT경기 하강, 수출기업 채산성 악화, 기업실적 둔화 등 향으로 기업의 소극적 태

도가 유지되어 전년과 동일한 4.8% 증가에 머물 전망

▶ 수출은 달러약세 환경 지속, 중국의 위앤화 평가절상 조치, 미국의 통상압력 강화 등

으로 환경이 점차 불리해지면서 순환적 둔화추세로 접어들 전망임. 경상수지는 2004

년 250억 불대에서 2005년에는 146억 불대로 축소될 전망임

▶ 소비자물가는 기후요인에 의한 농산물가격 불확실성을 배제할 경우 원자재 가격 진

정, 원화환율 강세기조 등에 의한 수입인플레 완화로 2004 년 3.7%에서 2005 년에는

3.2%대로 안정될 것으로 예상됨

경제전망 요약

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경제 전망

2005년 전망의 불확실 변수 포진으로 전망의 편차 확대될 여지

2005년 전망의 실체는 3월 경 부분적 윤곽이 드러날 듯

2005년 세계경제의 최대 화두는 달러화 향방

에 대한 논의 미국 대내외 불균형 해소를 위한 두가지 방안

대내외 순환적 경기하강 국면 진입, 하반기 경기회복 불투명

Ⅰ. 대외 경제여건 전망 현 시점에서 2005년 국내외 경제를 조망하는 데는 많은 위험성을 내포하고 있다. 우

선 현실화되지 않은 많은 불확실 요인들이 대내외 경제환경 변수로 둘러싸여 있어 경

우에 따라 이러한 잠재 요인들이 돌발 변수화 하여 경기에 직간접적인 파급요인으로

작용함으로써 전망의 편차를 확대시킬 여지가 있기 때문이다. 경제현상의 Fact 들을 파

악하는 데 있어 경기 시각이 낙관적 또는 비관적 관점 등으로 어느 한 쪽으로 치우쳐

있을 경우 경기예측의 편차가 그만큼 커질 수 있다는 점도 염두에 두어야 한다. 최근

세계 각 예측기관들의 2005 년 세계 경기전망 추세를 살펴보면 기존의 낙관적 시각이

점차 퇴조하면서 전망 수치를 연이어 하향조정 하는 등 경기 눈 높이를 낮추는 과정이

지속되고 있는 상황이다.

우리는 여러 불확실 변수들의 향방에 대한 몇 가지 시나리오 가운데 가장 실현 가능

한 전제조건 하에 국내외 경제예측 작업 시 외생변수로서 감안하고자 하 다. 과거에도

항상 그래왔지만 2005년 경제에 대한 실체는 1차적으로 3 월 들어가면서 부분적인 윤

곽이 드러날 것으로 판단된다.

1. 달러화 향방과 위안화 평가절상 여부

2005년 들어 세계경제의 최대 화두는 달러화 환율 향방에 대한 예상일 것이다. 달러

화가 지난 2002 년 2월 이후 지속적인 약세기조를 보여 왔음에도 불구하고 2005년 중

추가적 약세에 대한 기대가 고조되고 있는 것은 미국의 대내외 불균형 확대 수준이 감

내범위를 넘어서고 있기 때문이다. 미국 입장에서 볼 때 현재 임계치 수준을 넘어서고

있는 경상수지 및 재정수지 적자 폭을 해소 시키는 방식은 두 가지 방안이 있다.

첫 번째는, 미국이 자구적으로 총수요 관리를 통해 저축률 제고 노력과 더불어 개인

및 법인소득세 중과, 대폭적인 사회보장지출 규모 삭감 등 대폭적인 긴축정책 기조로

선회하여 불균형을 해소 시키는 방안이다. 그러나 이 시나리오는 현실화될 공산이 크지

않다. 무엇보다도 이번 재선에 성공한 부시 정권의 친 기업적 정책기조 성향으로 판단

해 볼 때 오히려 감세정책의 구화, 자본 및 저축에 대한 세율인하 방침 등의 조치가

이어질 경우 재정수지 적자폭을 오히려 확대시키는 방향으로 전개될 가능성이 커지고

있기 때문이다. 그리고 이러한 미국의 초 긴축 기조로 전환 시나리오가 현실화된다고

전제하더라도 세계경제에 미치는 부정적 파급효과가 기대 이상 커질 수 있다.

두 번째는, 그 동안 미국의 대내외 불균형 확대 현상이 미국의 소비수요에 의존한 세

계 경기회복 구도에도 원인이 있었기 때문에 세계 각국이 고통을 분담하는 차원에서

달러화 약세기조를 현 수준 보다 강화시키는 방안이다. 특히 동아시아 국가 등은 중국

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경제 전망

세계경제 균형조정을 위한 유일한 해법은 달러화 약세 지속

달러화 약세는 양날의 칼과 같이 민감한 속성

을 지니고 있으므로 현 수준에서 장기화되는 방안이 바람직

세계 각 지역별 불균형

적인 달러약세 흐름은 위앤화 평가절상 조치

로 시정될 여지

을 생산기지로 하여 미국의 소비수요를 근간으로 한 수출 주도형 경기회복을 추구하여

왔다. 그리고 자국의 수출경쟁력을 유지하고자 시장에서 달러 매수개입을 통한 자국통

화의 절상 브레이크 정책 실시로 인해 외환보유고가 비정상적으로 확대되는 결과를 초

래했다. 이러한 상황에서 약 달러기조 강화는 미국의 수출증가, 수입위축을 통해 경상

수지 불균형을 다소나마 완화 시킬 수 있는 대안이 될 수 있다. 문제는 불균형 해소과

정이 장기에 걸쳐 완만하게 나타나 약 달러 기조가 상당기간 이어질 수 있다는 점이다.

위에 든 두 가지 시나리오 접근방식 가운데 2005 년 세계경제 균형조정을 위한 실현

가능한 유일한 해법은 그나마 달러화 약세 유지가 될 것이라는 판단이다. 미국 입장에

서도 순수출(무역수지)의 성장 기여도를 높여 안정적 성장세를 유지할 수 있는 대안이

될 수 있다. 이제 우리가 관심을 가지고 있는 사항은 앞으로의 달러화 약세 속도와 진

행 양상이다. 만약 달러화 가치 하락세가 단기에 걸쳐 급속하게 진행될 경우 미국 내

자본들이 급속하게 해외로 이탈하게 될 것이고, 금리가 급등하면서 미국경제를 더욱 궁

지로 빠트릴 위험성을 내포하고 있다. 아울러 국제 교역규모가 급속히 위축되면서 미국

이외 지역 국가들도 동반 성장악화의 위험이 파급될 가능성이 크다. 결국 달러화 약세

는 미국이나 미국 이외 국가에 대해서 양날의 칼과 같은 민감한 속성을 지니고 있다.

다행히 달러화 가치는 이미 지난 2002년 2월 이래 하락세로 돌아서 24% 정도 하락

하여 고평가 현상이 해소되어 왔고, 실효환율 기준으로 지난 95년 수준에 근접하고 있

다. 따라서 절묘한 균형점을 모색해 본다면 달러화 약세 기조를 기대보다 상당히 신중

하고 완만한 속도로 진행시키는데 있을 것이다. 미국 입장에서도 추가적인 달러화의 가

치하락 유도 보다는 현 수준 근방에서 약세기조가 상당기간 장기화되는 방향을 선호할

것으로 판단된다. 과거 미 경상수지와 미 달러화 실효환율 추이를 살펴 보면 경상수지

변동이 달러화 변동에 약 8 분기 정도 후행하는 것으로 나타나고 있어 이러한 추론의

타당성을 강화시켜 주고 있다.

그리고 세계 각 지역별 불균형적인 달러약세 흐름은 중국의 위앤화 평가절상 조치에

의해 시정될 여지가 남아 있다. 현재 고 평가 압력이 점차 높아지고 있는 중국 위앤화

는 2005 년 중 단계적으로 변동 폭 확대조치를 통해 실질적인 절상조치가 단행될 가능

성이 커지고 있다. 이 경우 중국경제 향권 내에 있는 아시아 국가들의 수출주도 성장

추구 전략도 서서히 제동이 걸리게 될 것이라는 점이다.

달러화 실효환율(7 개국) 추이 달러화 실효환율과 금 선물 시세 추이

70

80

90

100

110

120

130

140

73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03

(p) 주요 교역상대국 대비 달러화 지수(7개국)

(02/3) 112.2

(04/10) 85.3

(85/3) 142

(95/6) 78.4

70

80

90

100

110

120

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

250

300

350

400

450달러화 실효환율

금선물시세(우)

불/온스

자료: Datastream

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경제 전망

미국은 환율압력 이외 직간접적인 통상압력 정책 병행할 듯

달러약세 환경, 부시 재집권 영향, BRICs 지역의 높은 수요 등이 제한적인 고유가 지속 요인

미국은 앞에서 언급한 환율 압력 이외에 자유무역주의틀 안에서 자국산업 보호와 시

장개방 압력을 높이는 등 직간접적인 통상압력을 강화시키는 전략을 병행할 것으로 예

상된다. 미국 이외 국가 입장에서도 그 동안 고유가 상황이 장기화되면서 국내 인플레

압력이 고조되어 온 측면이 있었기 때문에 수입 인플레 완화를 위해 일정범위 내 추가

적 달러약세 압력을 수용할 여지가 있다. 그리고 미 이외 지역의 수출주도 성장력 약화

는 곧 내수부양 압력을 높이는 계기로 해석될 수 있다. 즉 자국통화 절상추세로 인플레

압력이 진정되는 가운데 추가적인 금리인하 또는 통화완화를 통해 내수부양 쪽으로의

정책 무게중심 전환이 불가피해질 것이라는 점이다.

2. 국제유가 향방

우선 중동정책에 대해 강경론을 유지하여 온 미국 부시 정권의 재집권으로 앞으로

고유가 상황은 상당 기간 지속될 가능성이 높아지고 있다. 수급 측면에서만 본다면

2005 년에는 전년에 비해서는 수급여건이 호전될 여지가 큰 편이다. 우선 산유국들의

생산여력이 제한적인 상황에서 과도한 공급감축 등 극단적인 상황을 배제하더라도 공

급자 우위시장이 유지될 것으로 보이지만 원유가격 추세는 전적으로 수요측 변화 요인

에 크게 의존할 것으로 예상된다. 먼저 세계 에너지 수요 중 상당 부분을 차지하고 있

는 중국이 내수과열 억제조치를 강화할 경우 이에 비례하여 급속한 유가 및 원자재 가

격 안정요인으로 작용할 전망이다. 아울러 세계 성장세 둔화국면 진입에 따른 전반적인

수요약화 요인과 중동사태 불안 완화에 따른 리스크 프리미엄 해소요인에 따른 추가적

하강압력으로 잠재하고 있다.

그러나 弱달러 환경 하 미국의 일방주의적 대중동 정책 기조도 유지될 것으로 보여

원유 및 원자재 시장에서의 투기자금이 급속히 이탈될 가능성은 크지 않은 편이다. 그

리고 세계경기 조정이 완만한 속도로 진행되더라도 에너지 의존도가 높은 BRICs 국가

들의 수요는 여전히 높은 수준에서 지탱될 전망이다. 따라서 우리는 2005년 평균 유가

는 2004 년에 비해 버블요인은 다소 완화될 것이나 고공권 수준에서 유지될 것임을 전

제하여 전년에 비해 배럴당 5불 내외 하락한 수준에서 유지될 것으로 전망한다.

국제 유가 추이 및 전망 (SK 증권 추정)

2003 2004 2005(P) WTI유가 ($/bbl)

Bubai 유가 ($/bbl) 31.1 26.8

42.4 34.7

35~40 30

WTI 기준 유가와 CRB 지수 추이 달러화 실효환율과 WTI 기준 유가 추이

170

190

210

230

250

270

290

96 97 98 99 00 01 02 03 04

(p)

10

20

30

40

50

(달러/db)

CRB 지수(좌측)

WTI(우측)

70

80

90

100

110

120

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

10

20

30

40

50

60

달러화 실효환율

WTI기준 유가(우)

불/배럴

자료: Datastream

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경제 전망

미국의 완화된 일방주

의 선회 불구 대규모 테러발발에 따른 국제

정세 경색 가능성 상존

남북한 관계도 새로운 돌파구가 마련되지 않는 한 경색 우려 잠재

3. 중동사태 및 북핵 문제 등 지정학적 리스크 요인

미국 부시 정권의 재집권으로 국제정세는 미국의 일방주의 노선이 유지되는 가운데

북핵 문제 등 새로운 이슈까지 부각될 가능성도 잠복하고 있다. 미국의 2기 집권기 중

동정책은 전반적으로 1 기 집권기에 비해 완화된 일방주의로 돌아설 여지도 있지만 이

라크 새 정권수립 과정에서의 혼란 상황이 지속될 것이고 이란에 대한 정치적 압박까

지 이어질 경우 테러와의 전쟁은 속절없이 지속될 가능성도 있다. 만약 돌발적인 대규

모 추가 테러가 또 다시 발발하는 경우 국제정세는 언제든지 다시 경색국면으로 돌아

설 위험이 도사리고 있다는 점을 염두에 두어야 할 것이다.

한반도 정책에 대해서도 미국이 다자간 협상을 통한 북핵 문제 해결 원칙을 고수하

고 있어 새로운 돌파구가 마련되지 않는 한 북핵 문제의 UN 안보리 회부 및 강력한 군

사제재 등 강경 분위기가 고조되면서 언제든지 남북관계가 다시 경색될 우려가 잠재하

고 있다. 아울러 미국의 북한인권법 발효에 따른 향으로 탈북자 수가 예상 외로 급증

하는 경우 남북관계가 다시 교착상태에 빠지거나 경색될 우려도 있어 전반적인 불확실

성 고조와 더불어 경기심리 위축 요인으로 파급될 여지가 잠재하고 있다.

미국 부시정권의 예상되는 정책기조와 파급 영향

예상되는 부시정권 정책기조 파급 향

외교안보 일방주의 다소 완화

중동정책 강경기조 유지

중동정세 불안으로 고유가 상황 지속

미 전략비축유(SPR) 확대 정책 지속

한반도정책 다자간 협상(6 자 회담) 통한

북핵 해결원칙 고수

북핵문제, 선폐기 후보상 원칙 고수

未해결시 UN안보리 회부 및 군사제재

경제정책 감세정책 구화

자본, 저축에 대한 세율 인하

사회보장과 의료보험 민 화

감세 소비증대 경기회복 모색

재정지출 억제해 5년 내 재정수지 적

자 절반수준 축소

통상정책 시장개방 압력 강화

FTA와 DDA 협상 병행

철강 등 일부산업 보호(Safe Guard)

아시아 통화가치 절상 압력

환율정책 약 달러 기조 강화 미 이외 지역 통화강세로 수출 둔화

및 수출기업의 채산성 악화 예상

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경제 전망

IT경기 사이클은 이미 2004년 중반 이후 하강세 진입

IT제품단가 하락세는 수요부진 요인 보다 공급확대에 기인

IT부문의 신규수요와 대체수요 창출요인은 경기완충 요인으로 작용 예상

Magic Price근접에 따른 수요확대를 전제로 한 조기 회복론의 근거

는 미약

4. IT 경기 사이클

경기에 대한 선행성과 전체 경기의 주도권을 쥐고 있는 IT 경기 사이클에 대해 조기

회복론 또는 신중론 등으로 엇갈리고 있어 앞으로의 IT 경기 향방이 경기전망의 최대

관건이 되고 있다.

반도체 D램 가격 및 TFT-LCD 패널가격은 2004년 4~6월 이래 지속적인 하향추세를

보이고 있다. 최근의 IT 제품의 가격조정 요인들은 수요부진 요인에 의해 주도되고 있

다기 보다 공급확대와 업체간의 경쟁 격화에 따른 것으로 판단된다. 그 동안 반도체,

LCD 부문에 대한 업체들의 설비투자 경쟁이 진행되어 왔고 휴대폰, 가전분야 등에도

신규업체가 대거 진입하는 추세를 보여 왔다. 반도체 D램 부문의 경우 300mm 웨이퍼

공급시스템으로 전환되면서 기존 200mm 보다 생산성이 2.5 배 높아지고 생산비가 30%

정도 저렴해지면서 초과공급 압력이 점차 심화되는 추세에 있다.

수요측면에서 앞으로 세계경기 둔화세가 가시화되는 경우 전반적인 제품수요 약화요

인으로 작용하겠지만 타 업종에 비해 IT부문에서의 지속적인 신규수요 및 대체수요 창

출요인은 그나마 경기완충 요인으로 작용할 것으로 예상된다. 즉 3G 서비스, 디지털방

송 등 신규서비스 개시와 무선 애플리케이션, 디스플레이, 디지털 TV 및 가전 등으로의

반도체 수요 다양화 추세 등으로 수요기반이 안정적이라는 점이 긍정적 요인으로 평가

될 수 있다. 아울러 지난 2000 년 집행되었던 IT 관련 투자장비들의 감가상각이 완료되

는 시점에 이르고 있고, PC, CRT모니터 등 대체수요 등도 수요지속 요인으로 작용할 것

으로 예상된다.

그럼에도 불구하고 IT 경기 사이클의 조기 반전 기대는 다소 성급한 것으로 판단된

다. IT부품 가격의 하락에 따른 Magic Price 근접에 따른 수요확대를 바탕으로 한 조기

회복론의 전제는 근거가 매우 미약하다는 판단이며, IT경기 사이클이 아직 하강 초기국

면에 머물고 있고, 과거에 경기추세가 물량보다 단가추세에 주도되어 왔다는 점을 감안

시 IT경기 회복시점은 초과공급 부문이 해소되고 수요확대와 더불어 단가가 회복세로

접어들 것으로 보이는 2006년 상반기 말 경 가서야 기대해 볼 수 있을 것이다.

세계반도체 매출 및 단가 추이 세계 메모리 반도체 시장 전망(WSTS)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

(%,yoy )

-30

-20

-10

0

10

20

30

(%,yoy )반도체매출

단위당 반도체가격(3ma, 우)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

-60

-40

-20

0

20

40

60

80증감률(%) 메모리

백만불

자료: Datastream, WSTS

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경제 전망

세계경제는 2004년을 변곡점으로 2005~2006년 기간동안 경기 하강

세 예상

OECD경기선행지수, 반도체경기 하강 시그

널

지역별 차별적 경기진

행, 완만한 IT경기 조정 전망은 세계경기 연착륙 기대를 높이는 요인

Ⅱ. 2005년 세계경제 전망

1. 세계경기 사이클

세계경기는 지난 2000년 IT버블 붕괴 이후 하강세로 접어든 이래 2001~2002년 경을

바닥권으로 하여 2002~2004 년 3 년 기간 동안 상승국면이 진행되어 왔다. 그러나 이번

2004 년을 변곡점으로 적어도 2005~2006 년 기간 동안은 하강국면으로 반전될 것으로

전망된다. 이에 대한 근거로는 그 동안 세계경제의 양대 엔진 역할을 하여 왔던 미국과

중국 경제가 2004 년을 정점으로 이후 점진적인 둔화국면에 접어들 것이기 때문이다.

그리고 여타 산업에 비해 경기 시그널이 빠르게 나타나는 IT산업이 2004년 중반 이래

이미 초과공급 국면에 접어들었다. 여기에다 고유가 추세가 장기간 지속되어 오면서 경

제전반이 고비용 구조로 전환되면서 교역조건 악화, 기업수익 악화, 소비지출 위축 등

으로 성장약화 압력이 팽배해지고 있다. 그 동안 각국 정부가 경기부양을 위해 취해 왔

던 감세 및 저금리 기조 등 재정 및 금융 정책 효과도 소진 단계에 접어들고 있는 가운

데 전세계적인 Jobless Recovery 추세가 일반화되면서 소비에 강한 활력을 불어넣지 못

하고 있다. 그 동안 아시아 국가들이 추구해 온 수출주도 경기회복 과정도 앞으로 달러

약세 압력이 한 단계 높아지는 가운데 위앤화 평가절상 조치까지 단행될 경우 세계 교

역량 위축 요인으로 작용하여 성장세를 제약하는 요인으로 작용할 것으로 보인다.

경제지표 상으로 보더라도 세계경기 판단의 잣대로 사용되어 온 OECD경기선행지수

의 경우 이미 2004년 중반 이후 중기적 하강추세가 진행되어 왔다. 그리고 세계 반도체

매출 및 단위 당 가격추세도 이미 2004년 이래 Peak Out 현상이 뚜렷해지면서 세계경기

하강국면 진입 가능성에 대한 확신을 높여주고 있다.

그러나 경기진행 양상은 과거에 비해서는 완만한 둔화(Slow Down) 형태로 진행될 것

으로 예상된다. 이는 세계 각 지역별 경기사이클이 시차를 두고 차별적 경기양상이 진

행되어 왔고 신제품 수요가 뒷받침되는 IT 업종의 경기완충 요인과 더불어 국제정세가

예상외로 안정화 될 경우 전반적인 경기 연착륙에 대한 기대를 높이는 요인으로 작용

할 것이기 때문이다.

세계 국가별 성장률 전망 OECD 경기선행지수 증가율 추이

-1

1

3

5

7

9

00 01 02 03 04 05 06

미국 일본

유로 중국

%

-4

-2

0

2

4

6

92/1 94/1 96/1 98/1 00/1 02/1 04/1

전년동월비

전년비 전월차

6개월전대비

%

자료: Global Insight, Datastream

9

RE

SEA

RC

H

경제 전망

미국경제도 고유가 지속, 쌍둥이 적자 등으

로 성장약화 환경 진입 예상

기업의 자본지출에 대한 소극적 태도, 소비

지출의 여력 약화로 GDP성장률은 2004년 4%대 수준에서 2005년에는 3%대 수준으로 둔화 예상

2. 각 국별 경제전망

가. 미국 경제 : 소비지속력 약화와 대내외 불균형 심화 우려

미국 경제는 2004년 중 기업의 자본지출 증가세와 고용 개선세가 뒷받침되는 가운데

소비지출도 호조세가 지속되어 상당히 견조한 경기상승 추세가 진행되어 왔다. 그러나

2005년 들어서는 장기간에 걸친 고유가의 부정적 향이 파급되면서 성장 약화 조짐이

보다 뚜렷해질 전망이다. 그리고 경상수지 및 재정수지, 즉 쌍둥이 적자가 경제규모 대

비 감내범위를 벗어나면서 불균형 해소를 위한 반경기적 부담도 점차 높아질 것이므로

전반적인 성장약화 환경으로 돌아설 것으로 예상된다.

고유가 파급 향과 불확실한 경제여건 등에 의해 기업 활동이 위축되면서 자본지출

에도 소극적 태도를 보여 왔다. 그리고 지난 3년 동안 소비지출 증가율이 소득 증가율

을 상회하여 오면서 소비자들의 가계부채 부담이 점차 높아지면서 부동산 모기지론

Refinancing 효과 소진 및 감세효과 마감, 고용개선 불확실성 등으로 향후 소비지속에

대한 의구심이 높아지고 있다. 앞으로 고유가 상황이 쉽게 진정되지 않고 위앤화 평가

절상에 따른 중국제품의 대미수출 가격 상승 등으로 이어질 경우 미국의 가계구매력을

더욱 취약하게 할 소지가 있다. 미국 정부도 최근 경기부양과 대내외 불균형 해소라는

양립되는 정책과제를 사이에 두고 내수타격을 최소화할 수 있는 무역적자 축소를 통한

성장세를 유지하는 전략을 추구할 것으로 보인다. 종합적으로 판단해 볼 때 미국의

GDP성장률은 2004년 4%대 수준에서 2005년에는 3%대 수준으로의 둔화가 예상된다.

미국 경기선행지수 및 소비자신뢰지수 추이 미 소비자신뢰지수 및 ISM 제조업지수 추이

-6

-4

-2

0

2

4

6

90.1 92.1 94.1 96.1 98.1 00.1 02.1 04.1

(%,yoy)

50

70

90

110

130

150

(p)경기선행지수(좌측)소비자신뢰지수(우측)

50

70

90

110

130

150

93 95 97 99 01 03

(p)

40

45

50

55

60

65

(p)소비자신뢰지수(좌측)ISM 제조업지수(우측)

미국 비농업 부문 일자리 수 증감 추이 미국 Full Time 근로자수 추이

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

(천명)

비농업부문 일자리 증감

12개월 이동평균

80000

85000

90000

95000

100000

105000

110000

115000

120000

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

(천명)

Full time Workers

자료: Datastream

10

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경제 전망

유로지역 경제도 역내

통합화에 따른 지역간

불균형, 정책수단 제약

요인으로 저 성장세 지속 예상

중국경제는 2003년 이래 과열성장 국면 진입

으로 금리인상, 위앤화 평가절상 압력 직면

나. 유로 경제: 수출둔화와 재정적자 압박이 성장세 제약요인

유로 경제는 그 동안 역내 통합화 진행에 따른 지역간 불균형 문제, 노동시장의 만성

적 초과공급에 따른 고실업 추세 등으로 수출에 의존한 내수 없는 미약한 경기 개선세

가 진행되어 왔다. EU 각국은 9%대 고 실업률 추세 하 내수부진이 지속되는 가운데

2%대를 상회하는 인플레 압력이 동시에 나타나 통화정책 수단이 제약을 받고 있는 상

황이다. 아울러 재정정책도 적자 폭이 EU 수렴치 기준을 상회하면서 오히려 예산긴축

의 압박을 받고 있어 정책상의 운신 폭이 보다 좁아지고 있는 상황이다.

2005 년 중 전세계적인 수요둔화 압력으로 수출 증가세가 둔화될 경우 유로 지역도

전반적인 추가적 성장약화 추세로의 전환이 불가피해질 전망이다. 그러나 그 동안 EU

지역 GDP성장률은 여타 지역에 비해 상대적으로 부진한 성장세가 지속되어 왔기 때문

에 2004년 1.8%대에 이어 2005년에는 1.9%대의 저 성장 역에 머물 것으로 예상된다.

독일 및 프랑스 경기지수 추이 유로지역 산업생산 및 CPI 상승률 추이

70

80

90

100

110

120

130

93 95 97 99 01 03

(p)

80

85

90

95

100

105

110

(p)

프랑스 INSEE지수

독일 ifo지수(우)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

0

1

2

3

4

5

산업생산

소비자물가(우)

% %

자료: Datastream

다. 중국 경제 : 수출둔화, 과잉투자 억제로 인한 성장조정 국면

지난 2002년 이후 본격적인 경기 확장세가 지속되어 온 중국경제는 2003년 이래 적

정성장 범위를 넘어 선 이후 2004 년에는 과잉투자 지속과 인플레 압력이 높아지는 등

경기과열 신호가 뚜렷해지고 있다. 대내적으로는 과잉투자 및 인플레 압력을 억제하기

위한 금리인상 압력에 직면해 있고, 대외적으로는 장기간 달러화에 연동되어 고 평가

압력이 누적되어 오면서 위앤화 절상압력에 직면해 있는 상황이다.

중국 정부는 지난 2003년 9월과 2004년 4월 두 차례에 걸쳐 은행 지급준비율 인상

과 철강, 시멘트, 부동산 등 과열업종에 대한 신규대출 억제 등 과열투자 진정대책을 단

행한 바 있다. 2004 년 들어서는 고정자산투자 증가율이 1~2 월 53%대에서 점진적으로

둔화되어 9 월에는 28%수준까지 낮아졌지만 특히 부동산과 건설부문 등에서 경기과열

기미가 진정되지 않고 소비자물가 상승률이 9 월에는 5.3% 수준까지 상승하면서 2004

년 10월에 9년 만에 처음으로 예금금리와 수신금리를 각각 27bp 수준 인상하는 등 보

다 강력한 내수과열 억제조치로 이행하고 있다.

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경제 전망

최근 위앤화 평가절상

을 위한 사전정지 작업

단계 진행

그러나 정책기조는 여전히 신중한 입장 견지 예상

위앤화 평가절상은 몇 차례에 걸친 변동폭의 점진적 확대 조치로 이행될 듯

2005년 들어서도 과열기미는 쉽게 진정되지 않을 것으로 보여 추가적 금리인상 또는

위앤화 평가절상 조치 단행이 불가피할 것으로 예상된다. 이러한 차원에서 최근 취해진

금리인상 조치와 중국 내 기업자본의 해외이동 규제 완화조치 등은 점진적이고 안전하

게 환율시스템을 개혁해 나가는 충격 완화적인 위앤화 평가절상 조치를 위한 사전정지

작업단계 차원으로 이해될 수 있다..

즉 그 동안 경제성장 상당부분이 외국인투자에 의해 지탱되어 왔고, 서부대개발사업,

2008 년 북경올림픽 개최에 따른 SOC 등 대규모 인프라 투자 진행이 불가피할 것으로

보이지만 정책기조는 여전히 점진적이고 신중한 입장을 견지할 것으로 판단된다.

이는 중국경제의 차입 의존적 투자 속성에 의해 성장구조가 금리 및 환율 변동에 매

우 민감한 편이고 내부 경제시스템이 매우 취약한 상황이기 때문이다. 따라서 내수과열

을 억제하는 과정에서 자칫 버블붕괴 또는 경착륙을 초래할 가능성도 배제할 수 없기

때문에 급격한 정책기조로의 전환 가능성은 크지 않다는 판단이다.

위앤화는 몇 차례에 걸친 점진적인 변동폭 확대를 통해 시장에서 자율적으로 5~10%

수준 절상을 유도할 것으로 전망되며, 추가적인 금리인상 시기나 폭도 시장에 충격을

주지 않은 예상 범위 내에서 충격 완화적인 정책기조를 견지해 나갈 것으로 기대된다.

이에 따라 GDP성장률은 2004년 9%대 초반에서 2005년에는 8%내외 잠재성장률 수준

으로의 안착이 기대된다.

중국 GDP 성장률 추이 중국 수출입 증가율 및 무역수지 추이

5

6

7

8

9

10

11

12

Q2

95

Q2

96

Q2

97

Q2

98

Q2

99

Q2

00

Q2

01

Q2

02

Q2

03

Q2

04

%

잠재성장 수준

GDP성장률

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

96/5 97/5 98/5 99/5 00/5 01/5 02/5 03/5 04/5

수출증가율

수입증가율무역수지(억불)

%, 억불

중국의 GDP 성장률과 예금/대출금리 추이 중국의 소비자물가 상승률 추이

0

2

4

6

8

10

12

92.1 94.1 96.1 98.1 00.1 02.1 04.1

(%)

6

8

10

12

14

16

대출금리(1년)

예금금리(저축성,1년)

중국 GDP (y /y ,우)

-15

-10

-5

0

5

10

15

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

%

자료: Datastream

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경제 전망

China Effect에 의한 자본재수출 호조가 설비투자, 소비개선으로 이어지고 있으나 아직 디플레 국면

중국의 성장세 둔화로 역내교역 위축시 일본 경제도 영향권 진입 예상

2005년 국내경제는 대내외 불확실 변수에 둘러싸여 있음

2005년 중 예견되는 대내여건 상 불확실 요인

라. 일본경제 : 내수개선 불구 China Effect 퇴조로 인한 성장 둔화 압력

일본 경제는 그 동안 China Effect에 힘입은 아시아 국가들로부터의 일본 자본재 수입

급증이 설비투자 수요 확대로 이어지면서 경기회복세를 견인하여 왔다. 실업률은 2004

년 9월 4.6%대로 16개월째 감소하면서 내수도 점진적인 개선추세를 보여 왔다. 그러나

소비자물가는 지난 5년째 하락세가 유지되고 있어 전반적인 디플레 국면에서는 벗어나

지 못하는 상황이다.

2005년에는 중국의 수출 증가세 둔화 여파가 아시아 전체의 역내교역 위축으로 파급

될 경우 일본경제도 불가피하게 파급 향권에 접어들 전망이다. 연간 성장률은 2004

년 4.2%대에서 2005년에는 1.8%대로 다소 큰 폭의 조정이 예상되고 있다.

일본 경기선행지수 및 수출증가율 추이 GDP 성장률, 개인소비 및 수출 증가율 추이

-20

-10

0

10

20

30

93 95 97 99 01 03

(%, yoy )

-10

10

30

50

70

90

110

일본 수출증가율(좌)

일본 경기선행지수(우)

-4

-2

0

2

4

6

8

Q191

Q192

Q193

Q194

Q195

Q196

Q197

Q198

Q199

Q100

Q101

Q102

Q103

Q104

-15

-10

-5

0

5

10

15

20수출(우)

개인소비

GDP성장률

% %

자료: Datastream

Ⅲ. 2005년 국내경제 전망의 전제조건

2005년 중 국내경제는 둘러싸고 있는 대내외 많은 불확실성 변수들이 두텁게 포진하

고 있어 전망에 따른 리스크 요인도 다소 커질 것이라는 판단이다. 대외여건 상의 불확

실 변수는 앞에서 언급한 바와 같이 국제유가 향방, 미 달러화 및 중국 위앤화 향방, 중

동사태 관련 지정학적 리스크, IT경기 사이클 추세 등을 들 수 있다. 이에 반해 대내여

건 상의 불확실성 변수는 상당부분 정치적 불확실성과 정부관련 정책 불확실성과 관련

되어 있다.

2005년 중 예견되는 대내여건 상의 불확실 변수들을 든다면,

첫 번째로는, 2005년 성장둔화 예상에 따른 현재 정부가 구상 중에 있는 뉴딜적 종합

투자 계획의 집행규모와 시기에 관한 것이다. 근본적으로는 2005 년 들어 경기둔화 폭

수위에 따라 신축적으로 조절될 여지가 있어 보이지만 정부발표 대로라면 GDP 규모

1% 수준을 상회하는 10조 원 수준을 하반기 중에 집중 투하될 것으로 기대되고 있다.

그러나 여야 협상과정에서의 난항과 재원조달 방법, 집행시기 상의 많은 불확실성 변수

가 잠복하고 있다.

13

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경제 전망

두 번째로는, 정부가 4대 개혁법안을 추진하는 과정에서 여야 간 정치적 불확실성이

심화될 경우 경제 전반에 미칠 부정적 파급효과가 우려된다. 국가보안법, 사립학교법안,

언론개혁법 및 과거사 청산법 등 소위 4 대 개혁법안 추진과정에서 여야 간 적지 않은

정치적 난항을 겪을 것으로 예상되며 자칫 정치적 분열양상이 국론분열로 이어져 전반

적 경기심리를 크게 위축시킬 가능성도 있다.

아울러 2004년 9월 23 일부터 발효된 성매매특별법 발효에 따른 마찰적인 반경기적

파장도 우려되는 부분이다. 형사정책연구원 추계에 따르면 지난 2002 년 기준 전국 성

매매 업소 수는 80,100개, 종사 여성 수 33만 명, 연간 매출액은 GDP 4.1% 수준인 24

조 원 규모로 파악되고 있다. 관련 업종인 모텔, 러브호텔 등 숙박업과 음식점업에 대한

은행권의 대출규모는 지난 2003년 말 기준 14.9조 원 규모에 이르고 있다. 물론 이번조

치로 인해 그 동안의 불건전 자금들이 생산적인 부문으로 전환될 경우 긍정적 향도

예견해 볼 수 있지만 상당부분 소비억제 요인으로 작용해 내수침체를 가속화 시키는

요인으로 작용할 것으로 예상된다.

9월까지 서비스업 활동 지표로 볼 때는 아직 파급 향이 전혀 반 되지 않은 상황이

나, 10월부터 점진적으로 침체세가 지표에 반 되기 시작할 것으로 보인다. 이 경우 그

동안 바닥권에서 정체되어 온 서비스업 경기가 추가적으로 하강함으로써 전반적인 체

감경기를 급속히 후퇴시킬 가능성이 있다.

2005 년 국내경제 전망을 위한 대내외 여건의 전제

불확실 변수 전망의 전제조건 위험/기회 요인

대외여건 국제유가 향방

달러화 향방

중국 위앤화 절상

지정학적 리스크

IT경기 사이클

WTI 기준 40불/배럴 대

100엔대 수준 완만하락

10%수준 변동폭 확대

전년에 비해 다소 완화

완만한 둔화국면

유가 급락 가능성

달러 급락 가능성

중국경제 경착륙우려

테러 및 북핵 리스크

조기 반전 가능성

대내여건 뉴딜적 종합대책

개혁법안 관련 불

확실성

하반기 5조 원 내외 규모

난항 예상, 상호간 협상

여지

정책실패 야기 우려

국론분열 등으로 이

어져 경기심리 파급

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경제 전망

지난 2002년 이후 국내경기는 글로벌 경기

와 비동조적 흐름 지속

2003년 초이래 중기적 하강추세가 이어지는 가운데 소순환 사이클 향후 글로벌경기 하강

권 진입으로 새로운 경기하강 국면 진입 가능

성으로 과거 2년은 잃어버린 2년 기간에 해당

Ⅳ. 2005년 국내경제 전망

1. 국내경기 사이클 좌표

지난 2002 년 이후 국내경제 사이클은 글로벌 경기사이클과 비동조적(Decoupling) 흐

름이 진행되어 왔다. 글로벌 경기는 지난 2002년 초를 바닥으로 점진적인 회복세를 나

타내다 2003 년 3 월 이라크 전쟁 발발 시점을 전후로 다소 주춤하기는 하 지만 이후

다시 상승 모멘텀이 지속되어 왔다. 이에 반해 국내경기는 2001~2002년 정책당국의 가

계금융 확대 및 부동산경기 부양 조치 등에 의해 인위적 소비경기 붐이 형성된 후 2003

년 들어 카드채 사태 발발 이후 가계금융 버블이 급격히 붕괴되면서 후유증이 지속되

면서 내수침체 현상을 겪어 왔으며 이후 정치적인 불확실성까지 가중되면서 전반적인

내수경기 심리를 크게 위축시켜 온 것으로 보인다. 이에 반해 수출경기는 대체로 글로

벌 경기추세와 동행적 움직임을 보여 내수경기 침체의 완충역할을 하여 왔다.

전체 경기사이클 추세는 우리나라 만이 겪어 온 특수한 내수침체 현상과 글로벌 경

기 상승을 반 한 수출경기가 합체 되면서 2003 년 초 이래 중기적 하향추세가 이어지

는 선상에서 소순환 사이클이 진행되어 온 것으로 나타나고 있다. 향후 경기에 대한 우

리의 종합적인 판단은 국내경기는 글로벌 경기사이클 궤도와 여전히 밀접한 연관성을

보일 것이고 수출경기가 점진적인 둔화추세로 이행될 경우 전체 경기사이클 역시 새로

운 경기하강 국면으로 접어들 가능성이 커지고 있다. 결국 지난 2년 동안 글로벌 경기

회복 과정에서 우리경제가 부응하지 못하 던 기간은 내부적 특수한 상황에 기인한 ‘잃

어버린 2년(Lost 2 years)’기간에 해당한다고 판단된다.

최근 2004년 9월까지 경기지표 추세를 살펴보면 경기동행지수 순환변동치와 선행지

수가 6개월 연속 하강세를 나타내어 향후 본격적인 경기하강 국면 진입을 예고해 주고

있다. 지난 2년간 경기하강을 초래했던 원인이 내수침체에 있었다면 이번 새로운 경기

하강 국면진입은 글로벌 경기 하강에 따른 수출경기 둔화에 기인할 것이라는 점이다.

중기적인 경기사이클은 제 7 순환기 선상에서 지난 2000 년 8 월 정점이래 2004 년 9 월

까지 49 개월 째 하강추세가 이어지고 있는데다 향후 새로운 경기하강 국면에 진입할

경우 장기불황에 대한 우려가 본격화될 가능성이 있다.

동행지수순환변동치 및 선행지수 추이 소비자기대지수 및 기업실사지수 추이

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

-10

-5

0

5

10

15

20

경기동행지수순환변동치

선행지수 전년동월비(우)%

정상궤도

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

99/1 00/1 01/1 02/1 03/1 04/1

80

90

100

110

120

소비자기대지수(우)

전경련BSI(전망치)

자료: 통계청, 전경련

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경제 전망

2005년 경기는 지표경

기 악화 폭에 비해 체감경기는 다소 완화될 소지

구조적인 성장부진 요인으로 본격적 회복세 전환시기는 상당기간 지연될 전망

2005년 GDP성장률은 2004년 4.8%보다 둔화된 3.8% 에 그칠 전망

성장기여도는 내수가 2.2%p로 높아질 것이

나 순수출은 0.9%p로 크게 낮아질 듯

2005년 들어서는 내수경기가 바닥권에 근접하면서 증가율상의 추가적 하강압력은 다

소 완화될 것이나 수출경기 조정국면 진입에 따른 지표경기 하향추세로 인해 전반적으

로 장기불황에 대한 우려까지 대두될 가능성이 있다. 그 동안 수출지표가 지표경기 흐

름을 주도하여 왔기 때문에 2005 년에는 지표경기 악화 폭에 비해 내수경기를 반 한

체감경기는 상대적으로 완화될 소지는 있다.

전반적으로 내수경기의 추가적 악화현상은 진정되겠지만 현재 진행되고 있는 내수부

진 원인이 경기순환적 측면 보다는 가계부채 조정, 저 고용 성장 추세, 경기 양극화 등

구조적인 측면에서 기인하고 있어 향후 본격적인 회복세 전환 시점은 불투명하며 상당

기간 지연될 전망이다.

경기선행지수와 수출증가율 추이 수출용 출하 및 내수용 출하 증가율 추이

-10

-5

0

5

10

15

20

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

경기선행지수

수출증가율(우)

%%

예측치

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

수출용출하

내수용출하

%

자료: 통계청, 산자부

2. 2005 년 국내경제 전망 개관

2005 년 중 GDP 연간 성장률은 2004 년의 4.8%수준에 비해 1%p 수준 둔화된 3.8%

성장세가 전망된다. 산업별로 보면 제조업 경기가 수출경기 둔화로 크게 후퇴하여 6.1%

수준에 그칠 것인 반면, 서비스업은 내수경기 바닥권 진입과 기술적 반등 향으로 전

년의 0.9%에 비해 다소 개선된 2.4% 증가세를 나타낼 전망이다. 건설업은 2004년 3.2%

대에서 2005 년 민간건설 침체세가 가시화되면서 상반기중 감소세에 접어들 것이나 하

반기에는 주로 정부 SOC 관련 토목건설에 대한 적극적인 재정확대 정책에 힘입어 완

만한 개선세로 반전되어 연간 기준으로는 1.2% 증가에 그칠 전망이다.

수요측면에서 보면 2004년 성장률 전망치 4.8% 가운데 내수의 성장 기여도는 0.9%p

에 그칠 것으로 보여 3.7%p 수준이 해외부문에서 창출된 것으로 추정된다. 2005년에는

전반적으로 내수의 성장기여도는 2004년 보다는 높아질 것이나 전체 성장률 수준은 수

출경기 둔화 압력에 주도되어 둔화세를 나타낼 전망이다. 수요부문별 전망에 근거하여

보면 내수(소비+총고정투자)의 성장 기여도는 2.2%p 로 다소 높아지겠지만, 순수출(수

출-수입)의 성장기여도는 0.9%p로 크게 낮아질 것으로 전망된다.

16

RE

SEA

RC

H

경제 전망

2005년에는 미약한 내수추세와 수출둔화로 수요와 공급 간 공백이 커질 것인데 기업의 공급축소, 정부의 대규모 SOC투자로 메워야 지속적 성장 가능

민간소비도 가계부채 채무조정에 따른 저축

률 상승 압력, 고용개

선 지연, 부동산경기 하강으로 구매력 부진

현상 지속될 듯

최근 개혁관련 조치들

의 반 경기적 파급영향 도 소비심리 크게 저하

시킬 듯

종합적으로 보면 2004 년에는 내수부진과 국내수요 해외이탈(leakage) 등으로 수요와

공급 간의 갭을 수출이 메워 왔으나, 2005 년에는 미약한 내수추세와 수출둔화 예상에

따라 그 공백이 보다 커질 것이므로 이는 기업들의 재고누적에 따른 공급축소 압력으

로 작용할 것이고 일부는 정부부문에서의 대규모 SOC 투자(Injection) 등에 의해 메워야

지속적인 성장세가 가능해질 것이라는 점을 시사해 주고 있다.

내수와 순수출의 성장기여도 추이 및 전망 내수부문별 성장기여도 추이 및 전망

-5

0

5

10

15

99 00 01 02 03 04 05

내수(소비+투자)

순수출

%p

-4

-2

0

2

4

6

8

99 00 01 02 03 04 05

%p

총소비

설비투자

건설투자

수요부문별 증가율 추이 및 전망 산업부문별 성장률 추이 및 전망

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

건설투자

설비투자(우)

민간소비

%(YoY) %(YoY)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

제조업

서비스업

%

건설업

자료: BoK, 전망치는 SK증권 추정치

3. 민간소비

2004 년 중 IMF 외환위기 이래 처음으로 마이너스 증가세로 돌아설 것으로 보이는

민간소비는 2005 년 들어서도 전반적인 내수침체 분위기에서 벗어나기 어려울 것으로

예상된다. 우선 가계부채 채무조정 과정이 지속되면서 지속적인 민간저축률 상승압력이

작용하고 있고, 기업의 인력투자에 대한 소극적 태도로 인해 고용사정도 개선될 여지도

크지 않을 것으로 보이며, 실질임금 상승률 둔화세가 이어지면서 민간 구매력이 확대될

여지가 크지 않을 것으로 예상된다. 여기에다 부동산 경기의 순환적 하강추세도 부의

효과를 크게 약화시켜 소비심리를 보다 취약하게 할 여지가 있다.

또한 2004년 9월 23일 이후 발효된 성매매특별법 등 개혁관련 조치들의 반 경기적

파급 향도 우려되는 부분 중의 하나이다. 특히 숙박업소, 유흥업소, 음식점, 이미용,

관광 부문 등에 걸쳐 광범위하게 소비기반을 추가적으로 악화시키는 요인이 될 것으로

보인다.

17

RE

SEA

RC

H

경제 전망

소비의 정상궤도 복귀

는 앞으로 적어도 2년 정도 소요 예상

2005년 민간소비 증가

율은 상반기 0.7%대에

서 2.2%대 예상

전반적인 소비수요 향방은 고용사정 개선여부와 크게 관련되어 있다. 그러나 그 동안

고용 흡수 역할을 하여 왔던 건설업, 음식 숙박업 등 업종의 경기후퇴가 본격화 될 경

우 고용사정은 더욱 어려워질 소지가 있다.

물론 정부의 IT 및 SOC 관련 대규모 프로젝트 수행시 실업난 해소, 정부의 신용불량

자 구제 대책 등 소비대책에 의한 긍정적 요인을 감안하더라도 소비회복 추세로의 전

환은 단기간 내에는 어려워질 전망이다. 전체 소비추세의 시그널 역할을 하여 온 내구

소비재 출하지수 동향 추이를 살펴 보면 지난 2002년 초 이래 3년째 하강추세를 나타

내고 있다. 향후 추세적인 회복세로 전환된다고 전제하더라도 정상궤도로의 복귀는 앞

으로 적어도 2년 정도 소요되기 때문에 빨라야 2006년이 지나서야 가능할 전망이다.

2005년 민간소비는 상반기 0.7%대에서 하반기 2.2%대로 다소 개선세를 나타낼 것으

로 보이나 실질적인 소비회복의 반전 의미 보다는 소비침체가 바닥권에 진입하면서 나

타난 증가율상의 반사적인 개선세로 판단할 필요가 있다.

도소매판매 지수 추이 소득별 소비자기대지수 추이

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

99/1 00/1 01/1 02/1 03/1 04/1

원 지수

계절조정 지수

2000=10 정상궤도

80

85

90

95

100

105

110

115

120

02 03 04

400만원 이상 200~300만원

100~200만원 100만원 미만

업종별 서비스업 증가율 추이 내구소비재출하지수 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

00 01 02 03 04부동산및임대업

교육서비스업

숙박및음식점업

%

30

50

70

90

110

130

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

내구소비재출하지수

2000=100

계절조정 취업자수 및 실업률 추이 연도별 월별 실업률 추이

18000

18500

19000

19500

20000

20500

21000

21500

22000

22500

23000

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

1

2

3

4

5

6

7

8

9천명 %

실업률(S.A)

취업자수 (S.A)

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2000~2003년 월별 평균실업률

2004년 월별 실업률

%

자료: 통계청

18

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경제 전망

기업 설비투자도 고유

가 상황 지속, 기업실

적 둔화 등으로 답보상

태 지속될 듯

최근 환율하락, 수출경

기 하강세로 IT업종, 대기업 설비투자도 둔화요인으로 작용

4. 설비투자

기업 설비투자는 2005년 중 대내외 불확실성 지속에 따라 잠재되어 온 억압수요 요

인과 기업들의 내부 유보이윤 확대에 따른 투자 여력 제고 요인 등을 감안하더라도 기

업들의 투자에 대한 소극적 태도로 인해 지난 2000 년 수준에서의 답보상태가 지속될

것으로 예상된다. 그 동안 고유가 상황이 장기화되면서 기업의 매출둔화와 이익축소로

나타날 것이고 경기하강 국면에서 기업들의 투자에 대한 소극적 태도가 강화될 가능성

이 있다.

그리고 대기업과 중소기업 간, 업종 간 투자 양극화 추세도 투자회복을 저해하는 걸

림돌이 되고 있다. 비 IT업종, 중소기업 부문의 투자회복은 자금사정 양극화 지속, 투자

해외 이탈 추세 등 구조적인 문제로 회복반전을 기대하기 어려운 상황으로 전개되고

있다. 여기에다 최근 원화환율 하락에 따른 수출 기업들의 채산성 악화추세, IT 업종의

초과공급 국면 진입에 따른 공급측면에서의 조정압력 등도 투자부문에서의 순환적 회

복 기대를 더욱 어렵게 하는 요인으로 작용할 것으로 보인다.

위와 같은 전제 하에 판단해 볼 때 2005 년 설비투자 증가율은 2004 년 수준과 동일

한 속도인 4.8% 증가에 머물 것으로 기대된다.

설비투자추계 및 기계설비류내수출하 추이 국민계정상 부문별 설비투자 추이

45

55

65

75

85

95

105

115

125

98 99 00 01 02 03 04

기계설비류내수출하

설비투자추계

2000=100

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

90

110

96 97 98 99 00 01 02 03 04

운수장비

기계류

무형고정자산투자

%

설비투자 및 설비투자 조정압력 추이 기업 영업이익 증가율 추이 및 전망

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

96 97 98 99 00 01 02 03 04

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

설비투자

%

설비투자조정압력(우)

%

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

04 2 3 4 05 2 3 4

전체

IT업종

비IT업종

%SK증권 Universe 140개사 대상

자료: 통계청, BoK, 영업이익은 SK증권 추정치

19

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경제 전망

최근 건설관련 선행지

표들의 급감세로 2005년 침체 예고

정부가 구상 중에 있는 뉴딜적 대규모 SOC프

로젝트 원활하게 진행

될 경우 상당한 경기완

충효과 예상

5. 건설투자

지난 2003 년 10.29 부동산 안정화 조치 향과 순환적인 부동산 경기 하강 사이클

진입이 서로 맞물리면서 2005 년 중 건설경기의 침체 가능성이 예고되어 왔다. 건설동

향 지표인 건설기성은 지난 호황기 당시 분양된 물량들이 집행되면서 2004 년 중 전반

적인 호조세가 유지되고 있으나 1년 정도 선행성을 보여 온 건설수주가 2004년 중 이

미 급감세를 나타내고 있어 2005 년 건설경기 하강의 골이 깊어질 것임을 시사해 주고

있다.

2005년 건설투자는 지난 3년간 호황세 지속에 따른 순환적 조정요인과 더불어 종합

부동산세 등 부동산 관련세제 중과세 방침(2005년부터 1가구 3주택 보유자가 최초 양

도 주택에 대해 양도차익 60% 중과세), 재건축 규제 여파 등으로 본격적인 침체세 진입

이 예상된다.

다만 현재 정부가 구상 중에 있는 2005년 뉴딜적 대규모 SOC 프로젝트가 하반기 중

차질 없이 집행되는 경우 건설경기 하강에 대해 상당한 완충효과를 발휘할 것으로 예

상된다. 그러나 현 시점에서 볼 때 시행규모, 시기는 아직 불확실 요인이 매우 크기 때

문에 실질적인 효과는 기대보다 낮은 수준에서 침체를 완화시키는 수준의 효과가 예상

된다. 2005 년 하반기 5 조 원 규모의 토목부문 부양대책이 수행된다고 전제할 경우 전

반적인 건설투자는 상반기 -3%대의 감소세에서 하반기에는 5%대 내외수준의 증가세로

반전되어 전반적인 성장둔화 압력을 완충시키는 역할이 기대되고 있다.

건설기성 및 건설수주 증가율 추이 건설수주 및 부동산매매가격 상승률 추이

-100

-50

0

50

100

150

200

99/1 00/1 01/1 02/1 03/1 04/1

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30%

건설기성 (우)

건설수주

%

-100

-50

0

50

100

150

200

97/1 98/1 99/1 00/1 01/1 02/1 03/1 04/1

-15

-10

-5

0

5

10

15

20%

부동산매매가격(우)

건설수주

%

용도별 건축허가면적 증가율 추이 주택가격 상승률 및 주택자금대출 추이

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

97 97 98 98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03 04 04

%

상업용공업용

주거용

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

89 91 93 95 97 99 01 03

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000주택자금대출(증감)

주택가격상승률

% 억원

자료: 통계청, 건교부, 국민은행

20

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경제 전망

수출선행지표인 OECD경기선행지수, 중국의 수출추세 하강세 지속

으로 수출경기 하강세 진입

6. 수출입 및 국제수지

통상 수출의 선행지표 잣대 역할을 하여 온 OECD경기선행지수는 연초이래, 중국의

수출추세는 2004년 하반기 이래 이미 하향추세를 나타내고 있어 향후 수출경기 하강세

진입을 예고하여 왔다. 과거 우리나라 수출 증가율 추세는 글로벌 경기 사이클과 일치

하여 왔기 때문에 최근 수출증가세 둔화 추세 지속현상은 역으로 세계경기 하강 시그

널로 인식될 필요가 있다.

수출증가율은 지난 2004년 2분기를 정점으로 점진적인 하향추세를 나타내어 왔는데

2004년 30%대 증가율에서 2005년에는 10%대 증가세로 축소될 전망이다. 이는 세계경

기 둔화요인과 더불어 달러화 약세 기조 하에 대외여건이 점차 수출환경에 불리하게

전개될 것으로 예상되기 때문이다.

2005 년 중 위안화 평가절상 조치가 단행될 경우 원화환율도 동반절상 압력을 받게

될 것이고 약 달러 환경 하 세계교역량 위축 요인도 수출환경에 불리하게 작용할 소지

가 크다. 여기에다 미국의 통상압력 및 자국산업 보호정책 강화 시 수출경기 조정을 가

속화 시킬 수 있는 요인으로 잠재하고 있다.

2005년 수입 증가율은 내수부진 지속과 수출둔화에 따른 동반 조정요인이 있으나 고

유가 및 고원자재 가격 상황이 장기화될 것으로 보여 대체로 수출 증가율 수준을 상회

하는 16%대 수준이 예상된다. 이에 따라 무역수지는 2004년 280억 불 대에서 2005년

에는 160억불대로 축소될 것으로 보이며, 경상수지 역시 국내저축률 상승 추세를 반

하여 흑자추세가 지속될 것이나 흑자규모는 2004 년 250 억불 대에서 2005 년에는 146

억불대로 축소될 것으로 예상된다.

최근 수출입 물량 및 단가 추이를 살펴보면, 먼저 수출물량은 지난 2004년 2뤌 이래

점진적인 둔화기조가 이어지고 있지만 수출단가는 2001년 말 경을 바닥으로 3년 기간

동안 상승추세가 지속되어 왔다. 결국 최근 수출 호조세는 상당폭 수출단가 개선에 따

른 호조세로 파악된다. 한편 수입물량은 수출 호조세 지속에 따른 동반 효과로 2003년

중반 이후 상승추세를 보이고 있고, 수입단가도 고유가 등의 향으로 2004 년 하반기

들어 상승 폭이 확대되는 모습을 보이고 있다. 그동안 고유가 및 고원자재 가격 상황

지속으로 2003년 말 이후 수입단가 상승률이 수출단가 상승률을 앞지르기 시작하여 교

역조건이 2004 년 초 이래 점진적인 악화추세를 나타내고 있어 향후 기업들의 채산성

악화 부담이 점차 가중될 것으로 보인다.

21

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경제 전망

2004년중 높은 물가상

승은 수요압력이 아닌 비용상승형 인플레 요인에 기인

최근 환율하락, 고유가 진정시 물가상승률 안정세 복귀 예상

OECD 선행지수 및 수출 증가율 추이 수출 규모 및 증가율 추이 및 전망

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

수출증가율

OECD선행지수(우)

% %6개월전 대비

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

00/1 01/1 02/1 03/1 04/1 05/1

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50백만불 %,yoy

전년동월 증가율(우)

수출규모

전망치

지역별 무역수지 추이 품목별 수출 증가율 추이

-25000

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

20000

87 89 91 93 95 97 99 01 03

일본

미국

중국

백만불

-50

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

150

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

총수출

자동차

전기전자

%

수출 물량 및 단가 상승률 추이 수입물량 및 단가 상승률 추이

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

96 97 98 99 00 01 02 03 04

수출단가

%

수출물량

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

96 97 98 99 00 01 02 03 04

수입단가

%수입물량

자료: 산자부, BoK, Datastream

7. 소비자 물가

2004 년 중 내수가 부진한 가운데서도 물가상승률 수준이 높았던 원인은 고유가 및

고원자재가격 상황 장기화에 따라 수입 인플레 압력이 높아지는 가운데 기후 불안정에

의한 농축수산물 가격 급등세가 겹치면서 나타난 비용 상승형 인플레 압력 때문으로

파악된다.

2005년 중 기후요인에 의한 농산물 가격 불확실성 요인을 배제할 경우 물가는 유가

및 원자재가격 급등세가 한 풀 꺾이고 원화환율 강세기조에 따른 수입물가 안정효과

까지 감안할 경우 상승률이 전년에 비해서는 다소 안정된 수준으로 복귀할 것으로 예

상된다.

22

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경제 전망

공공요금 현실화, 기업

들의 제품가격 전가 등으로 물가불안 우려는 상존

소비자물가 상승률은 2004년 3.7%대에서 2005년에는 3.2%대로 안정화 예상

그러나 2004 년 고 인플레 상황에서도 억제되어 왔던 공공요금 인상 압력이 시차를

두고 지속적으로 현실화될 가능성이 커지고 있고, 내수부진으로 소극적이었던 기업들의

공업제품 및 서비스요금 가격전가에 따라 제품가격 인상압력으로 언제든지 현실화 될

수 있다는 점이 불안요인으로 잠재하고 있다.

2004년 소비자물가는 3.7%에서 2005년 상반기에는 3%대 중반, 하반기에는 2%대 후

반대로 안정화되어 연간 3.2% 상승세가 전망된다. 농산물, 석유류를 제외한 근원물가는

2004 년 물가관리 목표치 상한선인 3.5%에 근접하는 3.1%대에서 2005 년에는 2.5%내외

수준으로 안정화되면서 제한적이나마 통화정책 부담을 완화시켜 줄 여지가 있을 것으

로 기대된다.

소비자물가 및 근원물가 상승률 추이 각 부문별 소비자물가 상승률 추이

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

99 00 01 02 03 04 05

%

CPI상승률

근원물가상승률전망치

-3

2

7

12

17

97 98 99 00 01 02 03 04

농축수산물

공업제품

서비스

%

각 물가 상승률 추이 소비자물가 상승률 및 환율 상승률 추이

-4

-2

0

2

4

6

8

10

00 01 02 03 04

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

CPI

PPI

수입물가(우)

% %

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25%

원화환율 상승률(우)

소비자물가 상승률

%

자료: 통계청, BoK, 전망치는 SK증권 추정치

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경제 전망

최근 정책당국의 경기

시각 급선회로 대규모

적인 재정확대 정책 구상 중

SOC, IT 분야에 연기

금, 시중부동자금을 동원하여 경기침체 방어 구상

이외에도 다각적인 재정 확대정책 추진 중

Ⅴ. 국내정책 기조 향방 1. 재정정책

최근 들어 정책당국의 경기에 대한 인식이 그 동안의 낙관론적 시각에서 경기부양을

위한 방어적 시각으로 급선회하면서 2005년 성장률을 4%대 초반에서 5%대로 끌어 올

리기 위한 방안으로 대규모적인 뉴딜적 종합대책을 포함한 재정확대 정책을 구상 중에

있다.

사회간접자본과 교육, 복지 시설, 기업도시와 복합 레저도시 건설 등 대규모 건설 사

업 및 IT부문 등 국가 기간산업에 재정확대를 한꺼번에 추진해서 경기침체를 방어한다

는 것이 뉴딜적 종합 대책의 취지이다. 재원은 적자국채 발행 분에다 연기금 (190 조

원), 시중 부동자금(400조원) 등의 여유자금을 생산적인 투자자금으로의 전환을 유도하

면서 10조원 규모를 조달할 예정이다.

그리고 2005년 상반기에는 재정의 조기집행을 통한 재정지출 확대에 초점을 두고 중

반 이후 하반기에는 뉴딜적 종합투자 계획 상의 재정투입이 본격화될 전망이다. 투자대

상은 국가 인프라 산업인 건설부문과 IT 산업 부문인데 재정지출 확대에 의한 성장률

제고 효과와 실업자 흡수에 의한 고용사정 개선을 목표로 하고 있다. 이와 더불어 지역

특화 발전 특구와 골프장 200 개 건설, 기업도시, 충청권 행정타운 건설 등도 적극적으

로 추진될 경우 경기 활성화에 긍정적인 향이 기대된다.

통합재정수지 추이 및 전망 국가채무 및 국채잔액 추이 및 전망

-5

0

5

10

15

20

25

30

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

-30000

-20000

-10000

0

10000

20000

30000종합재정수지(우) 사회보장성기금제외

지출 및 순융자 수입

%,전년대비 십억원

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

94 96 98 00 02 04 06 08

0

5

10

15

20

25

30

35국가채무

국채잔액

대GDP비율(우)

%십억원

SOC 중 재정투자와 민간투자 추이 국민계정상 토목건설 및 정부소비 추이

6.5

10.412.7

9.4

5.63.84.4

0

5

10

15

20

25

98 99 00 01 02 03 04

재정투자 민간투자 민간투자비중(%)

조원,%

12.2

14.3 15.2 15.7

17.620.4 19.8

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

96 97 98 99 00 01 02 03 04

토목건설

GDP성장률정부소비

%

자료: 재경부, BoK

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경제 전망

저수익 구조 만성적 구조 상태에 있는 부문으

로의 대규모 민자사업 추진은 향후 재정 불건

전성으로 귀착될 우려

단기적으로는 민간자금 압박에 의한 구축효과 우려

정책당국의 민간, 연기금 등을 통한 재원조달에 의한 민자사업 추진방식도 결국 우회

적인 재정확대 정책의 의미를 지니고 있다. 이론적 측면에서 보면 민자사업 추진은 정

부의 부족한 재원의 보완적 역할을 하며 국가적으로 시급한 SOC시설을 조기에 확충하

는데 효율적인 측면이 있다. 반면에 특히 교통관련 시설사업의 경우 대규모 투자비, 높

은 사업위험으로 경쟁이 활성화되지 못하여 총사업비, 목표 수익률, 건설 보조금 등 사

업시행 조건의 적정성 파악이 불확실하여 예상 실적 미달 시 정부가 운 수입을 보조

금 형태로 지급하게 되어 있다.

따라서 현 시점에서 시급하지도 않고 수요가 충족되지 않은 SOC 관련 대규모 민자

사업 추진은 자칫 저 수익 구조 하 적자가 예상되는 사업에 대해 정부가 높은 고정수익

률을 보장하고 그 차이를 다시 국가재정으로 충당함으로써 미래의 재정 건전성을 저해

하는 요인으로 작용한다.

단기적으로는 정부가 민간부문에서 자금을 조달하는 과정에서 시장에서의 구축효과

(Crowding out effect)에 의해 민간자금 압박요인으로 작용하여 오히려 성장세 제약요인으

로도 작용할 소지가 있다.

현재 논의 중에 있는 뉴딜적 종합계획 안

내 용 세부 내용

2005년 상반 재정 조기집행으로 확대 기조

SOC확충, 공공서비스 향상

임대주택활성화(강북재개발)

복지, 교육, 공공청사 건설확대

공기업투자 확충, 민자유치 확대

10조 원 규모 종합투자 계획

재원조달 : 정부재정, 4 대 연기금, 공기업.

사모펀드, 외국자본

추경 2~3조 원 규모 검토

하반

디지털 뉴딜로 성장잠재력 확충

DMB방송 조기실시

WIBRD 도입

국가지식 DB확충 사업

2조 원대 신규투자

국가DB확충과 네트워크화

소외계층, 군부대 PC 보급

이동 멀티미디어 방송

국가재난 관리시스템 고도화

제3시장 활성화 방안

2006년 지역균형발전사업,

기업도시건설

수도권 소재 268 개 공공기관 중 180~200 개

기관 지방 이전 검토

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경제 전망

확장적 통화정책 유지

로 재정정책과의 Policy Mix를 통한 정책 시너지 효과 기대

2005년 들어 미국의 금리인상 기조 마감, 자국통화 방어를 위한 국지적 금리인하 경쟁 요인도 완화기조 명분 높여줄 듯

2. 통화정책

2005 년에도 경제환경이 대내외 경기둔화 압력이 팽배해지겠으나 인플레 불안 수위

는 다소 완화되면서 통화정책이 전년과 마찬가지로 확장적 정책기조 유지가 예상된다.

그 동안 확장적 통화정책 기조 유지의 부담 요인이 되어 왔던 인플레 압력이 완화될 경

우 재정정책과의 Policy Mix를 통한 정책 시너지 효과도 기대해 볼 수 있다. 단기적으로

는 고유가 상황 지속과 물가불안 우려 심리가 쉽게 진정되기 어려운 상황이나 수출둔

화와 내수침체 장기화로 지표경기 하향세가 본격화 될 경우 정책 무게중심이 점차 경

기부양 쪽으로의 이동이 불가피해 질 것이라는 판단이다.

미국경제도 2005년 들어 지속적인 소비약화 조짐이 나타나면서 금리인상 기조가 상

반기 내 마감될 것으로 보이며, 달러약세 기조가 한 단계 강화될 경우 미 이외 지역의

내수부양 압력 고조 분위기와 자국통화 절상압력의 방어차원에서 국지적인 금리인하

경쟁까지 나타나는 경우 우리나라 통화정책의 완화기조 유지에 대한 명분을 높여 줄

것으로 기대된다. 시중 실세금리는 경기 모멘텀 약화에 따른 자금수요 부진현상 지속

및 채권수급 호조 등을 반 하여 하향추세가 지속되어 추가적 콜금리 인하 압박을 고

조시킬 것으로 보인다.

정책당국 입장에서도 시중 유동성이 풍부한 가운데서도 자금이 선 순환 되지 못하여

자금 양극화 현상이 고착화되면서 특히 저소득층, 중소기업 등에서의 자금난 완화 및

부채비용 축소를 고려한 저 금리 정책 유용성에 대한 인식으로 경기부양적 수준 범위

에서의 정책기조가 견지 될 것으로 예상한다.

각 연체율 추이 소비자물가와 콜금리 목표수준 추이

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

03 7 04 7

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

기업연체율

가계연체율

신용카드연체율(우)

% %

-1

0

1

2

3

4

5

6

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

(%) CPI (MoM)CPI (YoY)BoK Call Target rate

자료: 금감원, BoK, 통계청

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경제 전망

환율정책은 글로벌 달러가치 변동은 일정부

분 수용하되 수급불균

형 과정에서의 국지적 환율 급등락 추세는 시장개입을 통해 미세조

정 시도 예상

3. 외환정책

추가적인 달러약세 압력이 2004년 10월 이후 심화되면서 원화환율 하락압력이 단기

에 걸쳐 급격하게 진행되고 있다. 정책당국은 대칭적 글로벌 달러가치 변동 압력은 일

정범위 용인하되 외환시장에서 수급불균형 과정에서의 국지적 원화환율의 급등락 추세

는 시장개입을 통한 미세조정(Smoothing Operation)을 통해 제어할 방침이다. 아울러 글

로벌 달러약세 압력이 과도하게 나타날 경우에도 일본 등 아시아 국가들과 공동보조를

맞추어 외환시장 개입이 단행될 가능성도 크다.

아울러 2005년 중 위안화 변동폭 확대에 따른 실질적 평가절상 조치가 단행될 경우

아시아 국가 통화도 동반절상 압력 향을 받게 될 소지가 커지고 있다. 이 경우 자국

통화 절상압력을 방어하려는 차원에서 각국들이 적극적인 금리인하 기조로 급선회하는

경우 국지적인 환율전쟁으로 이어질 소지도 엿보인다.

2004년 중 달러화 초과공급 현상은 2005년 들어서는 다소 완화될 것으로 보인다. 우

선 경상수지 흑자폭 규모가 소폭 축소될 전망이고, 주식시장에서 외국인 비중이 한계국

면에 이르면서 추가적인 매수확대를 기대하기가 어려울 것이기 때문이다.

2002 년 2 월 이후 각 통화의 절상률 추이 경상수지, 자본수지 및 외환보유고 추이

-10

0

10

20

30

40

50

60

Feb/02 Aug/02 Feb/03 Aug/03 Feb/04 Aug/04

(%)

유로화절상률엔화절상률원화절상률

49.6

25.9

19.1

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

(억$)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

(십억$)자본수지

경상수지

금 및 외환보유액(우)

엔화환율과 원화환율 추이 달러화 실효환율과 MSCI EMF 추이

1000

1025

1050

1075

1100

1125

1150

1175

1200

1225

1250

03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(￦/$)

100

105

110

115

120

125

(￥/$)KRW (달러/원)

JPY(달러/엔,우)

70

80

90

100

110

120

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

100

200

300

400

500

600

700달러화 실효환율

MSCI EMF(우)

자료: BoK, Datastream

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경제 전망

Ⅵ. 종합적 판단 및 시사점

앞에서 살펴 본 바와 같이 2005 년 대내외 경제여건은 여느 해에 비해 많은 불확실

변수들이 포진하고 있어 예측의 편차가 커질 소지가 있다. 만약 우리가 전제하 던 외

생변수 중 하나라도 예상범위를 벗어나 돌발변수화 하는 경우 그 만큼 국내경제에 미

치는 향이 지대해질 것이기 때문이다. 이는 현 경기상황이 그만큼 취약한 국면에 처

해 있다는 반증이 될 수 있다.

글로벌 경제는 2004년을 변곡점으로 이제 경기하강 초기 국면에 진입하려는 상황이

나, 국내경제는 그 동안 우리나라 만의 특수한 내수침체 국면을 겪어 왔으나 또 다시

글로벌 경기둔화에 의한 새로운 경기하강 국면과 맞물리고 있어 자칫 장기불황에 대한

우려가 증폭될 가능성도 있다. 국내경기를 동행지수 순환변동치로 살펴 보면 이미 지난

2000년 8월 이래 중기적 하강추세가 49개월 째 진행되어 왔고, 향후 2년 기간 동안의

글로벌 경기하강 전망을 감안할 경우 단기간 내 국내경기 회복을 예견하기 어려운 상

황이다. 지표경기 상으로 보면 2005 년 하반기에 다소 개선세로 돌아설 소지는 있으나

이를 경기회복 시그널로 판단하기에는 여전히 성급하다는 판단이다. 즉 모든 지표들이

바닥국면에 진입한 상황이기 때문에 소폭의 지수변화에도 증가율 폭이 크게 나타나 확

대 해석의 우를 범할 수도 있기 때문이다.

2005년 국내경제는 내수위축 현상이 장기화되면서 이는 결국 기업의 공급축소 압력

으로 나타나 축소 지향적 균형을 모색하는 양상으로 전개될 것으로 보인다. 그리고 수

요와 공급 간의 공백을 정부의 SOC및 IT부문에 대한 대규모적인 재정지출 확대 또는

민자 유치 등을 통해 메우려는 계획을 구상 중에 있다. 정부의 뉴딜적 종합대책, 기업

도시, 행정타운 등이 적극적으로 추진될 경우 수요를 보강시켜 경기활력을 되찾는 데

상당히 긍정적 향이 기대된다.

그러나 경기침체가 장기화되어 수요가 크지 않거나, 불요불급한 부문에 대한 인위적

자원배분 형태의 SOC투자는 그만큼 부가가치 창출 효과를 떨어트리고 비효율성 및 자

원배분 왜곡을 초래하여 결국 사회전체 부담으로 귀착될 가능성이 있다. 아울러 과거

정부가 초래했던 정책실패로 인해 후유증이 지속되고 있는 상황에서 또다시 정책 만능

주의에 의한 폐해가 야기되지 않도록 적정수위를 조절할 필요가 있으며, 사회전체의 효

율성과 경제성과가 극대화 되도록 우선순위를 조정할 필요가 있다. 진정한 경기회복은

결국 외부의 인위적인 투입 규모 자체 보다는 궁극적으로 경제 내부의 자율적인 선 순

환 시스템이 작동되면서 나타날 것이기 때문이다.

2005 년도 대외여건 불확실성과 더불어 국내여건도 정책 간 마찰적 갈등, 정책의 신

뢰성 및 효율성 저하 등으로 통화정책과 재정정책의 시계가 극히 불투명할 것으로 보

여 이는 국지적으로 금융시장 교란요인으로도 작용할 소지가 있기 때문에 리스크 관리

를 위해 방어적 자세를 견지할 필요가 있다.

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경제 전망

2004~2005 년 국내경제 전망

1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간

G D P (%) 5.3 5.5 4.9 3.6 4.8 3.0 3.2 4.0 4.8 3.8

(S.A, 전기비) (0.7) (0.6) (0.8) (1.4) - (0.2) (0.8) (1.5) (2.2) -

총 소 비 -0.6 0.2 -0.2 -0.4 -0.3 1.4 1.9 2.4 3.1 2.2

(민 간) -1.4 -1.8 -1.3 -1.5 -1.2 0.5 0.8 1.8 2.5 1.4

총고정투자 1.8 4.5 4.0 2.7 3.4 1.1 0.6 4.0 4.6 2.7

(설 비) -0.3 2.5 7.5 5.8 4.8 6.5 5.3 3.6 3.8 4.8

(건 설) 4.1 4.8 2.5 1.5 2.8 -3.3 -2.5 4.5 5.3 1.5

산업별성장(%)

서비스업 1.5 1.6 1.0 -0.2 0.9 1.4 1.8 2.5 3.8 2.4

제 조 업 12.1 13.5 11.5 7.8 11.1 5.5 5.5 6.5 6.8 6.1

건 설 업 4.5 3.6 3.0 2.3 3.2 -2.5 -1.5 2.5 4.5 1.2

전기가스수도 5.7 6.2 12.0 9.5 8.2 6.5 5.5 3.5 4.5 5.0

기여도 (%p)

내 수 0.1 1.6 1.2 0.6 0.9 1.2 1.3 2.7 3.3 2.2

순 수 출 7.2 4.0 2.3 1.8 3.7 1.4 1.9 0.3 0.3 0.9

재 고 -0.6 0.5 1.3 0.8 0.5 -0.6 0.0 0.7 1.2 0.4

경상수지 (억불) 61 70 71 50 252 35 48 35 28 146

무역수지 65 87 71 58 280 41 52 38 30 161

수 출 593 639 617 676 2525 683 718 678 703 2782

(%) (37.7) (38.8) (29.0) (18.8) (30.3) (15.2) (12.3) (9.7) (4.5) (10.3)

수 입 528 553 546 618 2245 642 666 640 667 2615

(%) (19.3) (32.5) (27.2) (26.7) (26.4) (21.6) (20.4) (17.2) (7.9) (16.5)

소비자물가 (%) 3.2 3.4 4.3 3.9 3.7 3.6 3.5 2.7 2.8 3.2

달러/원 (평균) 1172 1162 1175 1110 1155 1080 1020 1050 1050 1050

(기말) 1154 1153 1148 1105 1105 1030 1035 1045 1050 1050

2004 2005

주 : 1) 내수는 소비+고정투자 2) 순수출은 총수출-총수입

3) 무역수지는 통관기준 4) 2004년 3Q이후는 SK증권 전망치

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채권시장 전망

채권시장 전망

Contents 채권시장 전망 요약 ………… 30

Ⅰ. 채권시장 전망 및 투자전략 ………… 31

Ⅱ. 국고채 ………… 39

Ⅲ. 공사채 ………… 43

Ⅳ. 통안채 ………… 48

Ⅴ. 금융채 ………… 51

Ⅵ. 회사채 ………… 54

Ⅶ. Money Market ………… 57

Ⅷ. 외화표시채권과 해외채권시장 ………… 58

Ⅸ. Credit ………… 60

Ⅹ. Structured Notes ………… 71

30

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채권시장 전망 오 상훈 (3773-8873) shoh@sks.co.kr 김 길주 (3773-8908) kjkim@sks.co.kr 양 진모 (3773-8917) jmyang@sks.co.kr 이 지현 (3773-8063) jaylee@sks.co.kr

Ⅰ. 채권시장 전망 및

투자전략

Ⅱ. 국고채

Ⅲ. 공사채

Ⅳ. 통안채

Ⅴ. 금융채

Ⅵ. 회사채

Ⅶ. 단기 자금시장

Ⅷ. 외화표시채권 및

해외 채권시장

Ⅸ. Credit

Ⅹ. Structured Notes

···········································································

▶ 국고채 3년물 기준으로 2005년 상반기에는 2%대 진입 후 상승 반전이 예상되고 하

반기에는 고점 형성후 반락하여 전반적으로 최저 2.9% ~ 최고 4.0%를 기록할 전망

▶ 수익률 곡선은 상반기 하방 평행 이동후 flattening, 중반에는 제한적 steepening, 하반

기에는 단기 역이 안정된 가운데 적정 기울기를 탐색할 전망

▶ 투자전략은 연초부터 Buy & Hold로 접근하여 3월말 금융기관 결산기와 2% 진입시

이익실현 압력이 거세지는 Nominal effect를 감안하여 듀레이션을 축소하고, 2~3분기

에 다시 점진적으로 늘려나가는 것이 바람직할 전망. 만기별로는 1년 역이 상대수

익률 대비 안정성으로 메리트있고, 섹터별로는 예보채 저가 매수 후 Carry에 관심

···········································································

▶ 2005 년 59.9~60.9 조원의 발행한도(월평균 5 조원) 예상되며 발행제도 변경이 변수.

수요측면에서 연기금 수요 축소 가능성에 유의할 필요

▶ 예보채상환기금채 7.44 조원 발행과 신기금에서 발행될 가능성이 높은 무보증 예보

채 규모가 변수. 전체적인 공사채 발행 규모 늘어나 매수 기회 될 전망

▶ 경상수지 흑자 감소, 외환시장안정용 국고채 발행 확대 등의 향으로 순발행 수위

가 크게 낮아질 전망. 다만, 원화절상압력 강화 시 발행 집중 가능성 잠재

▶ 은행채는 순발행 기조가 지속되겠지만 대출 순증규모 감소세 등을 감안하면 순발행

압력은 그리 크지 않을 전망. 비은행 금융채는 상대평가 추가 개선 가능성에 무게

▶ 만기도래 축소로 발행량의 감소가 불가피하며 설비투자 수요 증가도 제한적일 전망

이지만, 콜금리 추가인하를 전후로 발행 집중 가능성. 발행만기 장기화가 확대될 것

으로 보이며, BBB등급의 평가 개선이 당분간 지속되겠지만 추세화 가능성은 의문

▶ 코리보의 실거래 금리 정착 여부가 2005 년 자금시장의 관건이며, 가능성은 긍정적.

CD는 조달금리 메리트 확대가 필요해 보이며, CP시장은 완만한 회복세 진입 전망

▶ 미국 금리인상기조가 유지되는 가운데 미 국채 수익률은 하단이 점진적으로 상승하

는 양상이 예상됨. 외화차입 감소 및 해외채권투자 활성화가 지속될 것으로 보이나

환율 하락이 대내외 금리차 확대의 메리트를 상쇄하는 효과 고려할 필요

▶ 2004 년 회사채 신용은 상승/안정형의 분포 모양을 갖추었음. 그러나 기업신용의 펀

더멘탈적 호전을 유발할 만큼 제반 거시경제적 환경은 우호적이지 못함. 따라서

2005년에 회사채 신용의 상향 트렌드가 정착될 가능성은 낮은 것으로 판단. 향후 회

사채 투자 유망 종목으로는 현대상선, 대한항공, 두산, 동부제강, LG산전 등에 주목

▶ 구조채권시장은 은행권의 callable notes(Flipper/Range Note/Quanto Bond) 발행으로 소폭

활성화되는 양상이며, 이표 선정 방식을 변화시킨 Flipper 와 Quanto Bond 의 특성이

가미된 상품들도 발행됨. 2005 년 구조채권시장은 본격적 활성화 보다는 Callable

Range Note, Flipper 같은 상품의 제한적 발행이 이어질 전망

채권시장 전망 요약

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채권시장 전망 양 진모 (3773-8917) jmyang@sks.co.kr

국고채 3 년물 수익률 평균 3.5%, 최저 2.9% ~ 최고 4.0% 전망

추가 하향 압력 잠재, 그러나 수익률 급변동 리스크 경계

I. 채권시장 전망 및 투자전략

1. 금리 수준과 움직임 : 상반기에는 국고채 3 년물 2%대 진입 후 상승 반전,

하반기에는 금리 상승세 둔화되며 균형점 찾을 전망

2005년 채권수익률의 움직임은 1분기 중 국고채 3년물 기준으로 2%대를 기록한 이

후 반등하여 4% 이하의 레벨에서 지지선을 찾은 후 반락했다가 하반기 내수 회복의 정

도로 2006년에 대한 기대를 반 하는 과도기적 박스권을 형성할 전망이다.

2005 년 금리 전망 (단위: %, 연리, 분기평균, 연간평균)

2004 2005(E) 1Q 2Q 3Q 4Qe 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간

국고채 3년 4.8 4.4 3.9 3.5 4.2 3.2 3.7 3.5 3.5 3.5 회사채 3년 (AA-) 5.5 5.1 4.4 4.0 4.8 3.8 4.3 4.1 4.1 4.1

자료 : 증권전산, SK증권 추정

채권수익률의 움직임과 진폭을 좌우하는 가장 큰 변수는 무엇보다도 세계 경기의 순

환적 하강 국면이 예상되는 가운데 정부의 적극적 경기 부양이 어떤 성과를 가져올 것

인가와 이때 한국은행이 얼마나 적극적으로 완화적 통화정책을 펼칠 것 인가이다.

당팀의 경제 전망에 따르면 2005 년 상반기에 성장률이 3%대로 떨어지고, 한국은행

도 이에 따라 상반기 중 특히 1 분기에 집중하여 1~2 차례의 콜금리 목표수준 인하를

단행할 것으로 예상되어 이 시기에 채권수익률이 연중 저점을 기록할 것으로 보인다.

그러나 저점 기록 이후에는 콜금리 인하 재료 소멸과 3월말 금융기관 결산 등의 요

인, 정부가 마련한 경기 활성화 대책의 효과가 가시화될 가능성 및 채권 발행물량 증가

등의 요인으로 금리 상승 압력에 직면할 가능성이 있다.

또한 하반기 경제지표 상의 리바운드를 선반 하는 모습을 보일 가능성이 있다.

더군다나 2005 년 채권수급은 명목상 국고채 발행 규모가 크게 늘어나고, 신 예금보

험기금에서 예보채를 발행할 필요성이 늘어나며, SOC 투자에 따른 유동화 물량 및 연

기금 주식투자규모 증가 등의 비교적 큰 변화가 예상되므로 펀더멘털 상의 소비와 투

자, 즉 내수 측면에서의 회복이 가시화된다면 높은 금리 상승 압력에 직면할 수도 있다.

그러나 당팀의 경제전망에 따르면 내수 회복의 탄력이 높지 않을 것으로 예상되므로

수급 상의 변화가 큰 폭의 금리 상승 압력을 가져오지는 못할 것으로 예상된다.

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채권시장 전망

상반기 하방 평행 이동 후 flattening, 중반에는 제한적

steepening, 하반기에는 수익률 곡선의 적정 기울기를 탐색할 전망

따라서 2~3분기에 걸쳐 하반기 회복 탄력을 가늠하며 연중 고점을 탐색할 것으로 예

상된다. 특히 하반기에는 물가 상승 압력이 낮아지고 수출 증가율도 크게 악화될 것으

로 예상된다는 점에서 중립적 통화정책 기조 하의 박스권을 하향 안정된 범위에서 형

성할 전망이다.

2005 년 GDP 성장률, CPI 상승률, 금리 전망 국고채 3 년물 수익률 등락 범위 전망

4.84.0

3.23.0

2.82.73.53.6

0

2

4

6

8

10

12

2002 2003 2004 2005 2006

(%)

3

4

5

6

7

8

CPI 상승률

GDP 성장률

국고채 3년 수익률 (분기평균,우축)

(2005년 전망치)

3.73.73.9

3.5

3.33.2

3.3

2.92.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

2002 2003 2004 2005 2006

(%) 국고채 3년물(고가)

국고채 3년 (분기평균)

국고채 3년물(저가)

(2005년 전망치)

국고채 3 년물/5 년물 수익률 전망 회사채 3 년물(AA-)/(BBB-) 수익률 전망

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

(%)

0

10

20

30

40

50

(bp)Spread(국고5-국고3, 우)

국고채 5년물 수익률(분기평균)국고채 3년물 수익률(분기평균)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2004 2005

(2005년 전망치)

3

4

5

6

7

8

9

10

11

(%)

400

420

440

460

480

500

(bp)Spread(회사[BBB-]/[AA-], 우)회사채 [BBB-] 3년물 수익률(분기평균)회사채 [AA-] 3년물 수익률(분기평균)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2004 2005

(2005년 전망치)

자료 : 증권전산, SK증권 추정 2. 수익률 곡선 2005 년 국고채 수익률 곡선은 1 분기 중 콜금리 인하 가능성을 배경으로 장기 역

의 하방 이동 탄력이 상대적으로 높은 가운데 하방 평행 이동과 평탄화(flattening)가 진

행될 것으로 보인다. 그리고 콜금리 인하 재료 소멸과 추가 인하 기대 소멸로 이익 실

현 매물이 나오면서 지표채 수익률이 저점을 기록한 후 상승 반전하면 국고채 5 년물

/10년물 발행물량 증가 등 수급 악화 요인이 부각되면서 단기 역은 상대적으로 안정

된 가운데 장기 역을 중심으로 수익률 곡선이 가파르게 (steepening) 변화되는 양상이

전개될 것으로 예상된다. 그러나 2~3 분기 중 고점 형성 이후에는 중립적 통화정책 기

조를 배경으로 하향 안정된 범위에서 내수 회복 정도와 수출 악화 정도를 가늠하며

2006 년에 대한 기대를 선반 하며 수익률 곡선의 적절한 기울기를 탐색하는 flattening

과 steepening이 교차하는 모습이 예상된다.

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채권시장 전망

신용리스크에 대한 선호도는 하반기에 차별적 시각으로 전환

될 듯

2004 년 국고채 수익률 곡선의 변화 2005 년 국고채 수익률 곡선 변화 전망

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

4.25

4.50

4.75

5.00

5.25

5.50

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 10Y

(%) 2004-1-9

2004-3-31

2004-6-302004-11-12

연중고점

전망일

2.75

3.00

3.25

3.50

3.75

4.00

4.25

4.50

6M1Y 2Y 3Y 5Y 10

(%) 2005 1Q

2005 2Q

2005 3Q2005 4Q

자료 : 증권전산, SK증권 추정

3. Credit Risk / Sector Spread

저금리 기조 내지는 금리 하락세에 대한 적응 현상으로서의 신용에 대한 냉정한 평가

보다는 상대적으로 높은 금리 수준에 대한 추구 현상이 상반기까지 진행될 것이나 하

반기에는 시장금리 반등과 수익성 회복으로 차별화가 진행될 것으로 예상된다.

섹터간 스프레드는 국고채 대비 공사채 스프레드가 확대되다가 정체될 것으로 예상

되며, 국고채 대비 회사채 스프레드는 축소세를 보이다가 확대 반전한 후 다시 차별적

으로 축소 조정되는 모습을 보일 전망이다. 국고채 대비 은행채 스프레드는 축소세 이

후 제한적 확대세를 보이다가 완만하게 축소될 것으로 보이고, 국고채 대비 카드채 스

프레드는 전반적으로 축소세를 이어갈 것으로 예상된다.

시가평가그룹별 국고채 대비 스프레드 추이와 전망 (3 년물 –좌, 5 년물 – 우)

0

25

50

75

100

125

150

175

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 05.7 06.1

(bp)

0

100

200

300

400

500

600

700

Spread(3y , 국고/공사채(도로/수자원))Spread(3y , 국고/은행채AAA)Spread(3y , 국고/회사채AA-)Spread(3y , 국고/금융채AA-,우)Spread(3y , 국고/회사채BBB-,우)

0

25

50

75

100

125

150

175

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 05.7 06.1

(bp)

0

100

200

300

400

500

600

700

Spread(5y , 국고/공사채(도로/수자원))Spread(5y , 국고/은행채AAA)Spread(5y , 국고/회사채AA-)Spread(5y , 국고/금융채AA-,우)Spread(5y , 국고/회사채BBB-,우)

자료 : 증권업협회, SK증권 추정

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채권시장 전망

4. 금리 움직임 / 수익률 곡선 / Credit 전망의 배경이 되는 주요 변수

1) 세계 경기와 주요국 통화정책 – 2005~2006년 경기 하강세 예상

세계 경제의 양대 엔진인 미국과 중국 경제가 2004년을 정점으로 점진적인 둔화 국

면을 보이는 가운데 OECD 경기선행지수와 반도체 경기가 하강 시그널을 보내고 있다.

미국의 GDP 성장률이 3%대로 내려앉고, 유로 지역이 1.9%대, 중국이 위안화 평가절

상 단계 진행과 8%대의 잠재성장률 수준으로의 안착이 예상되어 이러한 세계 경기 여

건은 한국의 수출 악화를 통해 채권수익률 하향 압력으로 작용할 전망이다.

미국 연방기금금리와 달러-엔 환율 FFR 선물에 반영된 미국 금리 인상 전망

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

90.1 92.1 94.1 96.1 98.1 00.1 02.1 04.1

(%)

80

90

100

110

120

130

140

150

160

BoK Call Target rate

Federal Fund Rate(Target)

ECB Refinacing Rate (Target)JPY(달러/엔,우)

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(%)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

(%)미국채 10년물Fed Fund 선물에 반영된 8개월 후 Fed금리(우)

Fed Fund 선물에 반영된 5개월 후 Fed금리(우)Fed Fund 선물에 반영된 3개월 후 Fed금리(우)

자료 : Reuters, SK증권

2) 국내 펀더멘털 – 상반기 성장 3%대, 연간 물가 3%대 초반이 특징

2005 년 GDP 성장률은 2004 년 추정치 4.8% 보다 1%p 낮은 3.8%로 예상되고, 특히

상반기에는 3%대 초반까지 추락할 것으로 예상된다는 점은 채권수익률 하락 추세가

2005년에도 이어질 것이라는 전망을 뒷받침한다.

여기에 소비자 물가상승률도 환율 하락과 유가 및 원자재 가격 상승세 둔화에 따라

2005년 상반기에 3%대 중반, 특히 하반기에는 2%대 후반으로 안정될 것으로 예상되어

물가 측면에서도 하반기 채권수익률 하락 압력의 변수가 될 가능성이 있다.

결국 표면적으로는 상반기에는 성장, 하반기에는 물가가 채권수익률 하락의 특징적

배경이 될 수 있을 것으로 보여진다.

3) 통화정책 – 콜금리 목표수준 1~2차례 인하할 전망

2005년 통화정책은 상반기 완화적, 하반기 중립적 기조가 예상된다. 특히 재정정책과

Policy Mix 차원에서 상반기에 25bp씩 1~2차례 콜금리 목표수준 인하가 예상된다. 재경

부 국감자료에 따르면 콜금리 25bp 인하시 시장금리 및 대출금리가 동일하게 하락할

경우 1년간 기업/가계의 금융비용이 각각 1.2조원, 1.3조원 감소할 것으로 추정하여 콜

금리 인하 효과 논란에도 불구하고 금융비용부담 경감 차원에서 접근할 전망이다.

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채권시장 전망

주요통화지표 전체 채권잔액/M3 비율 추이

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1 06.1

(%)

15

20

25

30

35

40

(%)통화유통속도 등락률(M3)(좌축)

단기 유동성 비중(M1(협의통화)/M3)

통화승수(M3)

47

49

51

53

55

57

00.1 00.7 01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

0

5

10

15

20

25

전체채권잔액/M3(평잔) (좌축)

전체채권잔액 증가율

M3(평잔)

자료 : 한국은행, 증권전산, SK증권

4) 재정정책 – 불확실한 역에 있는 경제 활성화 대책

정부가 2005년 상반기 재정조기 집행과 연기금의 SOC 투자 등을 골자로 한 경제 활

성화 대책을 마련하 으나, 민간투자법과 기금관리법 등 제/개정에 있어서 불확실한

역에 있다. 당팀은 2005년 예산안과 기금운용계획이 비교적 확장적으로 보여지나 수출

악화 및 전반적인 경기 악화 가능성에 대한 완충작용 정도로 예상하고 있다.

2005 년 예산안 2004 2004 2005

본예산(C ) 제1회 추경(D) 예산안(E) C/E D/E

일반회계(A) 118.3 120.1 131.5 11.1 9.5

국세수입 111.2 111.2 121.0 8.8 8.8

세외수입 7.1 8.9 10.5 47.9 18.0

(채권발행) 1.2 2.5 6.8 466.7 172.0

특별회계(B) 67.7 67.7 64.2 -5.2 -5.2

총계(A+B) 186.0 187.8 195.7 5.2 4.2

(순계) 159.4 161.3 168.2 5.5 4.3

증가율(%)

자료 : 기획예산처

재정정책 기조 판단을 위한 재정지표

2000 2001 2002 2003 2004 2005

(결산) (결산) (결산) (결산) (추경) (예산안)

일반회계 적자국채 3.6 2.4 1.9 3.0 2.5 6.8

통합재정수지 6.5 7.3 22.7 8.1 3.3 5.7

사회보장성기금 수지 12.5 15.5 17.6 19.6 22.4 25.9

공적자금 원금상환 0.0 0.0 0.0 13.0 12.0 12.0

관리대상 재정수지 -6.0 -8.3 5.1 1.5 -7.2 -8.2

(명목GDP대비,%) -1.0 -1.3 0.7 -0.2 0.9 -1.0

일반회계 87.5 98.7 108.9 117.2 120.1 131.5

(증가율,%) 8.7 12.8 10.3 7.6 2.5 9.5

예산총계 152.3 161.7 173.3 188.0 182.4 195.7

(증가율,%) 7.1 6.2 7.2 8.5 -3.0 7.3

예산순계 123.9 137.5 145.2 158.6 156.5 168.2

(증가율,%) 8.2 11.0 5.6 9.3 -1.4 7.5

통합재정 129.3 136.8 136.0 164.1 183.4 194.3

(증가율,%) 6.9 5.8 -0.6 20.7 11.8 5.9

순융자 제외 109.5 126.7 135.6 166.8 176.7 187.5

(증가율,%) 8.1 15.8 7.0 23.0 5.9 6.1

재정충격지수 (명목GDP대비,%) -2.0 1.9 -0.3 0.6 0.0 0.2

재정지출규모

재정수지

자료 : 조세연구원

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채권시장 전망

국고채, 공사채 중심 으로 발행물량 증가

반면 통안채/금융채 수급은 양호, 회사채 수급은 호조세 보일 전망

5) 채권 수급 – 국고채 60조원 발행, 공사채 발행물량 증가 예상

경기 침체가 이어지고 연기금 채권수요에 큰 변화가 없다면 국고채, 공사채를 중심으

로 한 채권발행 확대에 따른 채권수급 부담은 크지 않을 것으로 예상된다. 그러나 기술

적 반등 정도로 평가되는 내수 회복에 대한 시장의 기대가 달라지고, 수급 상황은 전반

적으로 그리 우호적이지 않다.

국고채 수급은 2005 년 59.9~60.9 조원의 발행한도가 예상되어 월평균 5 조원 규모로

발행이 이루어져 2004년의 발행한도 56.4조원에 비해 크게 늘어나지는 않는다. 그러나

주요 수요기반인 기금쪽에서 SOC 투자와 주식투자 확대 등으로 투자 규모가 줄어든다

는 점을 감안해야 한다.

공사채 수급은 예보채상환기금채와 더불어 新예보채가 이전과 같은 정부보증 형태가

아니라 무보증 형태로 얼마나 발행되느냐가 가장 큰 변수이다. 또한 주택공사채, 도로

공사채, 중진공채도 정부의 SOC투자와 관련하여 이들 공사가 보유한 자산의 유동화가

이루어질 것이라는 점에서 전체적인 공사채 발행은 확대될 것으로 예상된다.

전체 채권 잔액증가율 전체 채권 발행/만기/순발행 추이

6

8

10

12

14

16

18

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 05.7 06.1

(%)

3.4

3.9

4.4

4.9

5.4

5.9

6.4

전체채권 잔액증가율

국고채 3년물 수익률 (우축)

12M 이동평균선

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 05.7 06.1

(조원) 전체채권 만기

전체채권 순발행

전체채권발행

자료 : 증권전산, SK증권

통안채 수급은 경상수지 흑자 축소, 외환시장 안정용 국고채 대체 등의 요인으로

2004년에 비해 순발행 규모가 축소될 것으로 예상된다. 다만 원화 절상 압력의 정도와

통화정책 상 완화적 스탠스의 정도가 변수가 될 것으로 보인다.

금융채 수급은 은행채의 순발행 기조가 유지되는 가운데 카드채 등에 대한 우호적

재평가로 발행 규모가 다소 늘어날 가능성이 있다.

회사채 수급은 당사 설비투자 전망에 따르면 크게 늘어날 가능성이 낮고, 2004 년에

비해 만기 물량도 줄어들어 절대 발행규모가 늘어나기 어려울 전망이다. 다만 정부의

경기 활성화 대책과 맞물린 투자 요인 증가 가능성과 시장 금리 하락에 따른 조달비용

감소가 차입 메리트를 부각시킬 가능성을 감안해야 할 것으로 보인다.

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채권시장 전망

금융기관 결산기와 Nominal effect 활용 하여 포지션 변경

연초 이후 듀레이션 점차 축소하고 2~3분기에 점진적으로 늘려나가는 것이 바람직할 듯

수익률 대비 1년 영역의 안정성 메리트

상대적으로 높은 수익률 선호 가능할 듯 예보채 저가 매수에 관심

5. 채권투자전략

금리 움직임과 관련한 Market Timing에 있어서는 콜금리 인하 기대가 살아있고, 경기

침체가 이어진다는 관점에서 Buy & Hold 전략을 3월 중순까지 이어가는 것이 바람직할

것으로 보인다. 다만 연초에 콜금리 인하가 빠르게 단행되어 국고채 3 년물 기준으로

2.9%대를 기록할 경우, 과거 Nominal effect가 있었다는 점에서 절반 이상의 이익실현이

바람직해보인다. 또한 3 월말 금융기관 결산을 앞두고 이익 실현 매물도 상당할 수 있

으므로 이를 선반 하는 전략도 바람직할 것으로 판단된다. 이어 2 분기 중 재정지출

소요에 필요한 자금수요로 국고채 발행 증가와 공사채 발행 증가 등으로 수급 악화가

진행될 경우 국고채 3년물 기준으로 4%대로의 복귀가 어렵다는 관점에서 저가 매수로

포지션을 점진적으로 확대할 필요가 있어 보인다. 3분기에는 정부의 경제 활성화 대책

이 본격화되고 기금운용계획 변경 등 추경편성이 있을 수 있다는 점을 염두하고 내수

의 기술적 반등에 대한 시장의 기대와 평가를 눈여겨보면서 박스권 매매를 전개해야

할 것으로 보인다. 그리고 4 분기에는 2006 년 하반기 경기 회복에 대한 기대가 확산될

가능성도 있는 반면, 경기 활성화 대책에 대한 실망감이 자리잡을 수도 있는 시기이므

로 방향에 따라 변동성을 활용하는 전략이 필요할 것으로 판단된다.

포트폴리오의 듀레이션은 시장 전체의 듀레이션이 늘어난다는 점에서 2004 년보다

평균적으로 늘어나는 것이 불가피해 보인다. 연초에는 듀레이션을 크게 늘려 시작하고,

콜금리 인하가 기대되는 시점마다 사전에 강세를 보일 때 줄여나가는 것이 유리해보인

다. 그리고 추가 콜금리 인하 기대가 약화되는 시점에서는 적극적으로 줄여 나가다가

2~3 분기에 걸쳐 채권수급이 악화되는 시점에 점진적으로 확대하는 것이 바람직하다.

다만 이 과정에서 4 분기 기대형성의 방향에 따라 변동성이 확대될 수 있으므로 감내

범위까지만 듀레이션을 확대하는 것이 바람직해 보인다.

만기 섹터별로는 5년 역의 지표화와 맞물려 10년 역을 순환적으로 공략하는 것

이 바람직해 보인다. 단기 역도 콜금리 인하 기조가 마무리된다고 하더라도 상당기간

중립적인 기조를 이어갈 것으로 보이고, 수익률 측면에서도 장기물과 크게 차이가 나지

않는다는 점을 감안하여 1년 역의 안정성을 향유하는 것도 유리해 보인다.

신용 섹터별로는 높은 수익률 추구 현상이 이어질 것으로 예상되는 BBB 급 회사채,

카드채 역이 선호될 것으로 보이며, 공사채는 스프레드 확대가 예상된다는 점에서

2003 년 후반에서 2004 년 초반 수준으로 스프레드가 확대되었을 때 매수 시기를 가늠

하며 Carry 전략으로 대응하는 것이 바람직할 것으로 예상된다.

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채권시장 전망

탄핵정국, 총선에서 여당 승리, 지정학적 리스크 부각, OPEC 감산, 해외금리와의 디커플링

중국의 긴축, 주식시장 급락, 정부의 저금리 정책 강조, 주요 기관 경제전망 하향 조정, 스태그플레이션 우려 확산

8월과 11월 금통위, 콜금리 전격 인하, 신행정수도 위헌 결정, 중국의 금리 인상, 美 부시 재선 성공, 환율 급락으로 수출 둔화 우려 확대

6. 2004 년 채권시장 Review

국고채 3 년물 수익률은 연초 4.97%를 고점으로 2 월 중순 60 일 이동평균선을 하향

돌파한 이후 하락 추세를 지속했다. 3월에는 탄핵 정국, 지정학적 리스크 등이 하락 압

력으로 작용한 반면, 4월 들어서는 OPEC 감산, 미국의 고용지표 호전과 그린스펀의 디

플레 종언으로 금리 인상 가능성(미국은 6월, 8월, 9월, 11월 각각 25bp씩 2.00%까지

금리 인상, 반면 ECB 는 2.00%로 기준금리 동결)이 제기되면서 3.7%대 던 10 년물 미

국채 수익률이 급등(7월까지 100bp 가량 상승한 후 반락)을 시작한데다 한국은행이 올

해 5.2% 성장할 것이라는 낙관적 전망 등으로 4월 중반까지 금리가 상승했다.

그러나 4 월 중반 중국의 긴축시사 발언으로 주식시장이 급락(4 월말 900p 던

KOSPI는 8월초 700p초반까지 하락을 지속하다가 반등하여 10월초 880p까지 상승)하

고 하반기 경제 전망에 대한 우려가 시작되면서 미국 금리와의 디커플링을 보이는 금

리 하락세가 전개되었다. 특히 내수 부진 지속, 중국 긴축으로 수출 부진 우려 확산, 국

제 유가 상승으로 물가보다 경기 악화 우려, 정부의 저금리 정책 강조 및 5년물 지표채

육성 발표 등이 변수가 되었다. 6월에는 OPEC의 200만 배럴 증산 결정으로 국제유가

가 급락하고, 국채선물 6 월물 만기전 외국인 매도세로 잠시 조정을 받았으나 추경 편

성이 국채 수급에 부담을 주지 않고, 7월에 한국은행, KDI, 모건스탠리 등 주요 기관들

이 경제 전망을 하향 조정한 가운데 일본식 장기침체 우려가 고조되며 금리 하락의 변

수가 되었다. 수급 상 11조원 규모의 환시용 국고채 발행한도 확대 및 발행 정례화 등

이 하락세를 제한했지만, 국민연금 위탁자금 유입, 재정자금 집행, 통안채 발행 감소와

더불어 콜금리 인하 가능성이 확산되며 하락이 재개되었다.

8월에는 예상밖에 한국은행이 콜금리 목표수준을 3.50%로 25bp 전격 인하하고, 정부

의 적극적 경기부양에 발맞춰 추가 인하할 것이라는 기대로 시장금리가 급락했다. 특히

스태그플레이션 우려, 국제유가 급등세, 투신권 채권형 펀드로의 시중 자금 유입 등 수

급 호조 요인이 돋보 고, 이어 9월에는 특소세 폐지 등 정부와 여당의 적극적인 경기

활성화 대책과 국고채 수급완화, 한은의 스태그플레이션 우려 등이 강세 요인이 되었

다. 한편 국내 소비자물가 상승과 9 월과 10 월에 걸친 콜금리 동결 및 한은 총재의 과

열 경고, 환시채 추가 발행은 추가 하락을 제한했지만 중소기업 자금난과 세수요인 등

을 고려한 한국은행의 신축적 통화관리가 금리 하향 안정 분위기를 조성하 다.

한편 10월에는 신행정수도 위헌 결정, 중국의 상반기 지준율 인상 및 신규대출 제한

에 이은 예금/대출금리 인상으로 경기 악화에 대한 우려가 높아졌고, 11월에는 미국 대

선에서 부시가 재선에 성공하면서 달러 약세 본격화로 원/달러 환율이 급락하고 국제유

가 및 원자재 가격도 신고가를 경신한 이후 반락하여 한국은행은 추가 콜금리 인하를

전격적으로 단행하면서 국고채 수익률은 역사적 저점을 경신하는 행진을 이어갔다.

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채권시장 전망

2005년 국고채 발행 한도 59.9~60.9조원 예상, 월평균 5조원 규모 발행 예상

Ⅱ. 국채

상반기 재정자금 수요 집중 및 연기금 국고채 투자규모 축소 가능성에 유의

정부가 국회에 제출한 2005 년 예산안과 기금운용계획에 따르면 2005 년 국채발행한

도(예산총칙 9 조)는 2004 년 발행한도 56.4 조원보다 4 조원 가량 늘어난 59.9~60.9 조원

가량으로 보여진다. 또한 우체국 예금/보험 등 민간기금차입한도까지 포함한 전체 차입

한도는 2004년 58조원, 2005년 61.3조원으로 조사되었다.

국채발행 증가 요인으로는 세외수입 감소 등 요인에 의한 일반회계 적자 국채 6.8조

원, 공적자금 국채전환 12조원, 외환시장 안정용 국고채 21.9조원에 주로 기인한다. 한

편 예산총칙 8 조의 2005 년 한국은행으로부터 일시차입 하거나 재정증권을 발행할 수

있는 최고 한도액은 일반회계 8조원, 양곡관리특별회계 2조원 등 총 10.7조원이다.

2005 년도 공공자금관리기금 차입한도 및 국채발행 한도 2004 계획 증감

(A) 신규 차환 계(B) (B-A)

일반회계 58,980 68,000 43,898 111,898 52,918재특회계 47,378 36,356 20,571 56,927 9,549농특회계 6,000 - 2,000 2,000 -4,000에너지특별회계 450 - - - -450국유재산특별회계 - 3,308 - 3,308 3,308철특회계 5,240 - - - -5,240농지관리기금 4,551 750 4,280 5,030 479남북협력기금 3,440 6,680 2,820 9,500 6,060양곡증권정리기금 13,500 - 4,525 4,525 -8,975공적자금상환기금 148,694 125,546 - 125,546 -23,148외국환평형기금 188,000 219,000 - 219,000 31,000대러차관보증채무 이행 21,040 - - - -21,040기타 기금원금상환 16,675 11,253 - 11,253 -5,422예비소요 50,505 - 50,000 50,000 -505소계 534,453 470,893 128,094 598,987 34,534우체금예금 8,047 - 14,013 14,013 5,966우체국보험기금 6,000 - - - -6,000수출보험기금 1,500 - - - -1,500소계 15,547 - 14,013 14,013 -1,534

580,000 470,893 142,107 613,000 33,000

107,000 107,000 -

2005 계획안

국채발행

민간기금차입

전체 차입한도

*한국은행 일시차입또는 재정증권 발행한도

자료 : 기획예산처, 국회예산정책처

연도별 국채발행한도/발행실적/상환 규모 2005 년 국고채 3 년물 수익률 예상 경로

28.626.1

59.9

21.819.4

34.8

56.4

34.5

53.9

0

10

20

30

40

50

60

70

2001 2002 2003 2004 2005

(조원) 국채발행한도

국채발행실적

국채상환

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

03.1 03.5 03.9 04.1 04.5 04.9 05.1 05.5 05.9 06.1

(%) 국고채 3년5MA10MA20MA60MA120MA

자료 : 증권전산, 재정경제부, SK증권

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채권시장 전망

만기 집중도 높지 않음 채권물량 자체만으로는 2004년과 비슷

국고채 수요 측면에서 변화 가능성 유의

각종 기금 국고채 투자 규모 축소 가능성

2005 년 만기도래 국고채/외평채 발행잔액은 15.7 조원으로 2004 년 11.8 조원보다 늘

어난다. 아래 그림에 나타낸 바와 같이 예보채 상환에 쓰일 것을 감안하여 월별로 살펴

보면, 12 월에 9 천억원 가량의 만기가 돌아오는 것을 제외하면 특정한 시기에 만기가

집중되는 모습은 아니다. 2004년 이들 채권의 만기가 27조원이었고, 2005년에는 31.3조

원이 되어 채권 자체만 놓고 보면 2005 년 늘어나는 발행한도와 만기시 그만큼 재투자

된다고 보면 2004년과 비슷한 수급 상황으로 볼 수 있다.

2005 년 월별 국고/외평/예보채 만기 규모 2004 년 투자자별 국채 매매 추이

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(조원)예보채

외평채

국고채

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

은행 보험 투신 종금

금고

기금

공제

외국인 기타

법인

개인

(조원) 2004/1 2004/2 2004/3 2004/4 2004/5

2004/6 2004/7 2004/8 2004/9 2004/10

2005 년 만기도래 국고채/외평채 내역

종목명표면금리

(%)발행일 만기일

잔존만기(년)

발행만기발행잔액(억원)

국고채권00-13 8.20 00-8-23 05-8-23 0.78 5y 11,000

국고채권00-6 9.56 00-3-22 05-3-22 0.36 5y 6,371

국고채권02-1 6.10 02-1-9 05-1-9 0.16 3y 14,100

국고채권02-10 5.30 02-10-2 05-10-2 0.89 3y 20,100

국고채권02-4 6.44 02-4-3 05-4-3 0.39 3y 13,250

국고채권02-7 5.62 02-7-4 05-7-4 0.64 3y 13,700

국고채권95-3 10.70 95-9-20 05-9-20 0.85 10y 3,000

국고채권95-5 9.83 95-11-29 05-11-29 1.05 10y 2,000

국고채권95-6 9.50 95-12-6 05-12-6 1.07 10y 2,000

국고채권95-7 9.00 95-12-13 05-12-13 1.08 10y 2,540

외평채권00-01 9.75 00-1-26 05-1-26 0.21 5y 3,000

외평채권00-02 9.60 00-2-23 05-2-23 0.28 5y 7,000

외평채권00-04 9.40 00-4-19 05-4-19 0.43 5y 11,999

외평채권00-05 8.13 00-7-19 05-7-19 0.68 5y 8,000

외평채권00-06 8.35 00-10-18 05-10-18 0.93 5y 15,000

외평채권02-1 6.36 02-1-30 05-1-30 0.22 3y 17,000

외평채권02-4 5.55 02-10-23 05-10-23 0.95 3y 7,000

자료 : 증권전산, KIS채권평가, SK증권

그러나 정부의 경기 활성화 대책에 따른 상반기 조기 재정지출 확대와 달러 약세 기

조에 따른 외환시장 안정용 국고채 발행 압력 증가에 따른 상반기 국고채 발행 규모 확

대 가능성, 2006 년 만기채권에 대한 바이백시 시장 듀레이션 증가 등은 공급측면에서

유의해야 할 변수이고, 수요 측면에서는 더욱 유의해서 보아야 할 연기금 등의 대체투

자 등의 변수가 있다.

먼저 수요 측면에서 2005 년 기금운용계획안에 따르면 전체 기금의 여유자금운용에

있어서 채권투자규모는 2004년 53.6조원에서 52조원으로 1.6조원 줄어든다. 대신 주식

투자규모가 4.7조원에서 5.5조원으로 확대되고 은행 등에 예치되는 규모가 21.9조원에

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채권시장 전망

외환시장 안정용 국고채 발행한도 21.9조원으로 월평균 2조원 발행 가능

서 36.4 조원으로 크게 늘어나는 한편, 증권/투신 등에 위탁하는 규모도 14 조원에서

19.8 조원으로 늘어난다. 반면 국민연금의 국채 매입규모는 오히려 늘어난다. 14 조원에

서 20 조원으로 6 조원 늘어나 일반회계 적자국채 6.8 조원 증가와 비슷한 수준으로 늘

어난다. 이 규모만큼 국채외 채권투자는 37조원에서 29.7조원으로 줄어든다.

하지만 이러한 기금운용계획은 사회기반시설에 대한 민간투자법 개정과 기금관리기

본법 개정 전에 수립된 것이므로 예산안 수정 내지는 2005년 하반기 추경편성과정에서

기금운용계획 변경을 통해 채권수급에 불리한 방향으로 바뀔 수 있다. 또한 국민연금의

경우 국고채 투자비중을 현재와 같은 주요한 운용수단으로 사용할 때 2020년경에는 국

채시장에서 60% 이상의 비중을 차지하면서 채권수익률을 과도하게 하락시키는 요인이

될 수 있다는 지적이 꾸준하게 제기되고 또한 국민연금 운용수익률이 이와 함께 지속

적으로 낮아질 수 밖에 없다는 측면에서 기금관리기본법 개정시 변화가 불가피할 가능

성이 높아 보인다.

2005 년 기금 여유자금 운용계획 2005 년 국민연금 금융부문 운용계획

21.936.4

14

19.8

53.6 52

4.7

5.594.2

113.7

0

20

40

60

80

100

120

2004 2005

(조원) 채권 은행 예치 등

증권/투신 주식

총계

14 1420

544

29.73737

56.82256.51356.526

0

10

20

30

40

50

60

70

2004(당초) 2004(수정) 2005(계획)

(조원) 비통화금융기관예치 기타유가증권매입주식매입 국채외 채권매입국채매입 총계

연도별 추경 및 일반회계 적자국채 규모 국채시장 내 국민연금비중 및 전망

2.0

6.8

4.0

-2

0

2

4

6

8

10

12

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

(조원) 추경합계(1,2차 일반/특별회계)

일반회계 적자국채발행규모

66.662.3

50.8

37.832.5

29.9

7.113.3

0

10

20

30

40

50

60

70

2001 2002 2003 2004.6 2010 2015 2020 2025

(%) 국채시장 내 국민연금비중 및 전망

자료 : 기획예산처, 국회예산정책처, 금융연구원(우)

공급측면에서는 외환시장 안정용 국고채가 21.9 조원으로 2004 년 18.8 조원보다 3.1

조원 늘어난다. 또한 달러 표시 외평채는 2004년과 같은 10억달러 규모로 발행될 예정

이다. 이러한 외환시장 안정용 국고채 발행 규모 확대는 2005년 수출이 크게 악화될 우

려가 있는 상황에서 적어도 경쟁국보다 높은 원화 절상 압력에 놓이지 않기 위한 포석

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채권시장 전망

발행 제도 변화에 따른 듀레이션 확대는 금리 하락에 비우호적

스트립 제도 시행은 수요기반 확대로 우호적 요인

국민주택채권의 국고채 통합 진행

으로 보여진다. 특히 기획예산처가 국회에 제출한 2005 년 기금운용계획안에서도 수출

기업의 경쟁력 강화를 위해 외평기금의 외환시장 안정용 국채발행 한도를 증액한다고

밝혀 전액 발행될 가능성이 높다. 또한 일각에서는 외평기금을 늘려나가는 것이 2005

년 기금에서 2 천억원을 출자하여 설립이 예정된 한국투자공사(KIC)의 국제금융시장에

서의 향력을 키우기 위한 것이라는 해석도 있다. 외환보유고 170 억달러를 한국은행

에서 위탁받고, 외평기금에서 30 억달러로 200 억달러 규모의 운용규모로 2005 년에 시

작하여 1000 억달러 규모까지 운용규모를 키울 것이라는 재경부 관계자의 코멘트도 있

었던 점을 감안하면 통안채 대체와 더불어 외환시장 안정용 국고채는 지속적으로 발행

규모가 늘어갈 것으로 볼 수 있다.

하지만 표면적으로는 외환시장 안정용 국고채 발행물량 증가가 수급상황에 불리한

변수이나, 통안채와의 대체관계를 감안하면 종합적인 채권수급에 미치는 향은 제한될

가능성도 있다. 또한 달러 약세가 어느 정도 진행되어 추가적인 약세가 진행되지 않고,

수출 실적 둔화와 경상수지 흑자폭 둔화로 수급상 외화유입이 감소할 경우, 한도까지

전액 발행될 가능성 역시 낮아질 수 있다. 그러나 반대로 환율 하락 압력이 거세지고

이를 방어하기 위한 적극적 달러 매수시 달러에 대한 초과수요, 과도한 원화 공급, 이를

흡수하기 위한 통안채 발행 증가 등의 경로가 진행될 수도 있으므로 전반적으로 볼 때

수급에 우호적인 변수로 보기 어렵다.

국고채 발행 제도 변화로 인한 향은 채권수익률 하락에 비우호적일 가능성이 있다.

2004년 5월 28일 발표된 5년 만기 국고채의 중심지표 채권 육성, 10년물 국고채의

통합발행기간 1년으로 확대 등을 주요 내용으로 하는 제도 개선 방안 이후, 3년물/5년

물/10년물간 발행비중은 3 : 4 : 3의 비율을 유지할 것으로 보이나, 재정자금 수요에 제

한받지 않고 채권시장의 국고채 수요가 많은 시점에 국고채 발행물량을 늘리는 등 탄

력적으로 발행시기를 조절할 수 있게 변화된다는 점이나, 국민주택채권의 국고채 통합

작업 진행, 2006년 만기 집중 종목에 대한 바이백으로 시장 듀레이션 확대, 국가재정법

국회 통과시 GDP 의 1% 한도(약 7~8 조원) 내에서 적자국채를 발행할 수 있게 된다는

점, 하반기 10 년물 이상의 장기 국고채 발행 검토 등은 금리 하락에 우호적인 변수는

아닌 것으로 보인다. 그러나 스트립(원금과 이자가 분리된 채권) 제도가 빠르면 2005년

상반기 중 시행될 가능성이 있다는 점은 기관투자가들이 재판매를 통해 수요기반을 넓

힐 수 있다는 측면에서 우호적으로 보여진다.

한편 국민주택채권은 전년도 발행실적을 감안하여 한도를 잡는 것이므로 기금운용계

획안 상에서는 7 조원 정도로 보고 있으며, 한도는 2004 년과 같은 8.5 조원으로 책정될

것으로 예상된다. 다만 전술한 바와 같이 국민주택채권이 국고채로 통합될 가능성이 높

은데, 이는 국민주택기금이 장단기 차입에 의존하고 기금의 사업을 대부분 융자사업으

로 구성/운용하고 있어, 경상보조와 같이 수익이 발생하는 사업이 거의 없어 기금의 중

장기 수입계획 상 전세자금/분양주택건설자금/임대주택건설 지원 등 현재의 사업기조를

유지할 경우 2006년 이후부터는 여유자금이 소진되고 2007년부터는 공공자금관리기금

차입이 필요할 것으로 지적되어 일반회계에서 지원하는 방안을 강구하는 동시에 국고

채로의 통합이 진행될 것으로 보여진다.

43

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채권시장 전망

2005년 공사채 섹터의 투자 포인트

Ⅲ. 공사채

新예금보험기금에서 자금조달을 위한 新예보채 발행 가능성에 주목

2005 년 공사채 섹터의 핵심은 정부보증을 받아 발행하는 예금보험상환기금채 7.44

조원과 新예금보험기금에서 무보증 예금보험공사채로 얼마만큼 발행되는지 여부, 가계

주택자금대출 대거 만기에 따른 모기지론으로의 전환과 MBS 발행 규모, 정부의 경기

활성화 대책 중 SOC 투자관련 주택공사와 도로공사 등에서의 유동화 물량이 변수가

될 것으로 보인다.

공사채 발행/만기/순발행 추이 2004 년 기관별 공사채 발행 규모

-3

-2

-1

0

1

2

3

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1 05.7 06.1

(조원) 공사채(예보/부실제외) 만기

공사채(예보/부실제외) 순발행

공사채(예보/부실제외) 발행

0.083

0.095

0.36

0.43

0.45

0.58

0.79

1.06

1.29

2.291

3.55

5.18

0 1 2 3 4 5 6

컨테이너부두채

부산교통증권

공항건설채

부산교통공단채

가스공사채

도로공사채

토지개발채

한전채

중소기업공단채

MBS

주택공사채

예금보험기금채

(조원)

2004년 1~10월 발행 합계

2005 년 기관별 공사채 만기도래규모 주요 공사채 잔액 추이

0.05

0.09

0.107

0.15

0.293

0.343

0.41

0.445

0.5

0.71

0.865

1.011

1.34

15.526

0 5 10 15 20

컨테이너부두채

수자원공사채

부산교통증권

주택공사채

MBS

증권금융채

가스공사채

토지개발채

부산교통공단채

전기통신공사채

중소기업공단채

한전채

도로공사채

예금보험기금채

(조원)

2005년 채권만기도래규모

0

2

4

6

8

10

12

00.1 00.7 01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7

(조원) 한전채 토지개발채도로공사채 주택공사채중소기업공단채 MBS

2004 년 투자자별 공사채 순매수 월별 추이 2003 년 이후 투자자별 순매수 누적 추이

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

은행 보험 투신 종금

금고

기금

공제

외국인 기타

법인

개인

(조원) 2004/1 2004/2 2004/3 2004/4 2004/52004/6 2004/7 2004/8 2004/9 2004/10

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(조원)

0

5

10

15

20

25

30

(조원)총거래(우축) 은행보험 투신기금, 공제 기타 법인

자료 : 증권전산, 증권업협회, SK증권

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채권시장 전망

만기물량 소폭 감소

신예보채 발행 압력 잠재된 가운데 예보채상환기금채 7.44조원 발행 예상

KAMCO채 발행 압력 은 낮은 것으로 보임

한전채, 차환수준 내지는 순상환할 전망

한편 2004 년 중 공사채 섹터에서 눈에 띠는 부분은 앞서 그림에 나타낸 바와 같이

주택공사채, MBS, 중소기업진흥공단채 등의 잔액 규모가 과거에 비해 늘어났다는 점이

고, 시장 금리 하락 추세와 수급 호조 요인으로 국고채 대비 공사채 스프레드가 크게

축소되었다는 점이다.

발행기관별로 살펴보면, 우선 예보채상환기금채는 2004년 6.5조원 예보채상환기금채

한도 중 6 월까지 5.2 조원이 발행되었고, 나머지 1.3 조원이 발행 검토 중에 있다. 정부

가 국회에 제출한 2005년 예산안과 기금운용계획에 따르면 2005년 발행될 예금보험기

금채권상환기금채는 7.44조원 가량이 될 것으로 보인다.

기금운용계획 상 예금보험기금채권상환기금은 2004 년에 예수금 1 조원을 포함하여

15.2 조원이 공적자금 국채전환 등을 통해 전입되었고, 이는 차입금 원금상환 16.7 조원

(1억불 포함)과 차입금 이자상환 4.92조원(0.85억불 포함)에 일부 사용되었으며, 2005년

에는 정부로부터 13.3 조원 전입과 예보채상환기금채 7.44 조원 발행 등을 통해 차입금

원리금 24.2 조원(원금상환 20.16 조원(18.9 억불 포함) 및 이자상환 4 조원(0.57 억불 포

함)) 상환에 쓰여지는 것으로 나타났다.

한편 한투관련 추가공적자금 투입 1.6~1.7조원 가량은 2002년 12월 31일 이전 발생

하여 이어지는 문제는 舊기금인 예금보험기금상환기금에서 처리하게 되고, 이후 발생하

는 문제는 新기금에서 담당하기 때문에 2005 년 예금보험기금상환기금 운용에 포함된

것으로 보인다.

그러나 수급 상 포인트는 예보채상환기금채에 있기 보다는 국정감사를 통해 전해진

바와 같이 구 예금보험기금이 예금보험기금상환기금으로 전환된 이후 새로 생긴 新예

금보호기금이 출범 3 년만에 저축은행 등 금융기관 부실로 15.0043 조원의 손실이 발생

하여, 이 기금운용에 필요한 자금은 新예금보험기금채 발행을 통해 조달할 가능성이 높

은 상황이라는 점이다. 또한 신예보채는 과거 정부보증채가 아닌 일반 공사채로 발행될

가능성이 높으므로 예보채가 공사채 섹터에 있어서 벤치마크가 되어왔다는 점에서

2005년 채권시장의 큰 변수 중 하나가 될 것으로 예상된다.

KAMCO채는 부실채권정리기금채 쪽에 4.6조원 잔액 남아있는 가운데 이중 2003년

에 발행한 4 조원은 잠정적으로 해당 만기일에 차환하지 않고 상환할 계획으로 조사되

었고, 2004년 11월과 12월에 만기도래하는 5,943조원도 상환하고 마무리될 것으로 조

사되었다. 공사가 자체적으로 발행할 채권은 자금수요가 아직 확정되지 않았기 때문에

미정인 것으로 조사되었고 발행 압력도 낮을 것으로 예상된다.

한국전력공사채는 2005년 배전/송전부문 전기료 인상 등으로 Free Cash flow 발생 가능

성이 높을 것으로 예상되어 차입금 상환 여력이 높아질 것으로 보이고, 당분간 신규 자

금 투입될 곳은 없는 것으로 조사되어 2005년 만기도래 채권 1조원 규모에 대해 차환

수준내지는 소폭 순상환할 것으로 예상된다. 다만 검토 중인 일부 외화 차입금에 대한

원화 차입금으로 전환이 진행될 가능성도 있는 것으로 조사되었다.

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채권시장 전망

주택금융공사채 4~6조원 발행 예상

주택금융공사가 발행하는 MBS 는 2004 년 4 조원 규모의 MBS 발행을 계획한 바 있

으나 10월까지 2.3조원 규모가 발행되었다.

2005년에는 가계 주택자금대출 만기도래 증가로 매월 4~5천억 규모의 MBS 발행시

적게는 4조원에서 많게는 6조원 규모의 MBS가 발행될 것으로 예상된다. 한국은행 자

료(2004/10/18)에 따르면 가계대출과 판매신용(외상구매)을 합한 가계신용은 2003 년말

447.6 조원에서 2004 년 6 월말 현재 458 조원으로 늘었으며, 2004 년말까지는 472.2 조원

까지 늘어날 것으로 추정된 바 있다. 가계의 이자부담액은 2003 년말 37.4 조원에서

2004 년말에는 39 조원(50bp 의 콜금리 인하를 감안하면 0.6~0.8 조원 정도 줄어들 가능

성)으로 추정되었고, 대출금리가 1%p 상승하는데 따른 가계부담은 1997 년 2 조원이었

지만 2004년 중에는 4.6조원으로 확대되어 금리 민감도가 높아진 상황이며, 가계 처분

가능소득 대비 추가 이자부담액 비율도 0.65%에서 1.04%로 확대된 상황이다.

은행권 대출 현황 (국내은행 및 외은지점 포함, 단위 : 조원, 전년동기대비%)

(증가율) (증가율)

기업대출계1)(A) 322.2 367.6 407.8 10.9 423.7 5.8

-원화기업대출 213.4 248.2 280.3 12.9 293.5 5.7

  (대기업) 47.9 45.3 42.5 -6.2 43.8 -4.7

  (중소기업) 165.5 202.9 237.8 17.2 249.7 7.7

개인사업자 47.7 67.5 85.8 27.1 90.2 14.8

-외화등 기업대출 108.8 119.4 127.5 6.8 130.2 6.0

가계대출계(B) 188.2 249.9 279.1 9.1 293.3 7.8

    (구성비) 36.9 40.5 40.6 40.9

    <합병조정후2)> 36.9 40.5 40.1 39.9

-가계대출 160.5 222.2 252.9 13.8 264.4 12.0

  (주택관련) 85.4 131.3 152.4 16.1 161.3 15.4

-신용카드2) 27.8 27.7 26.2 -28.5 28.9 -19.6

대출채권1)(A+B) 510.4 617.5 686.9 10.2 717.0 6.6

2003 년말2001 년말 2002 년말

2004.6 말

주 : 1) 은행계정 원화대출금, 외화대출금, 내국수입유산스, 매입어음, 매입외환,

지급보증대지급금, 사모사채, 팩토링채권, 출자전환채권 및 신탁계정 대출금

2) 증가율은 카드사 합병(국민카드[03.9말], 외환카드[04.2말], 우리카드[04.3말]) 합병 조정후

자료 : 금융감독원

또한 LG경제연구원은 2001년 매분기 평균 11조원이 증가했던 금융권의 주택담보대

출이 2002년에 분기당 평균 16.2조억원씩(총 64.7조원 : 1 분기 17.9조원, 2 분기 18조

원, 3분기 18.8조원, 4분기 10조원) 급격하게 늘어 가계대출의 평균 만기가 2.8년이라

는 점을 감안하면 2005 년 내년 상반기가 주택담보대출의 만기 부담이 가장 큰 시점이

되고 이중 평균적인 가계대출 만기연장률 85% 적용시 주택담보대출 상환규모는 10 조

원에 가까운 9.7조원에 이를 것으로 예상한 바 있다.

이는 결국 가계부담과 함께 소비 회복을 좌우하는 변수가 될 수 있으므로 정책적인

통화당국의 금리 인하와 함께 차환 여건을 우호적으로 조성하는 한편 모기지론으로의

전환이 예상보다 커지면서 MBS 발행 규모 확대로도 이어질 가능성이 있는 부분이다.

그러나 부동산 경기가 악화되고 있다는 점에서 반대로 모기지론 전환 및 MBS 발행

규모가 예상보다 줄어들 가능성도 배제할 수 없다.

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채권시장 전망

주택공사채와 도로공사채는 정부의 경제 활성화 대책 상 SOC 투자와 맞물려 있는 것으로 보임

중소기업진흥공단채, 2.66조원 발행 예정 (공모기준)

주택공사채는 국민임대주택 100 만호 건설 (매년 10 만호 정도) 등의 요인으로 2004

년 발행액이 1.7조원으로 늘어났는데, 일단 2005년에는 2004년보다 발행규모가 줄어들

것으로 조사되었다. 다만 정부의 민간 SOC 투자 등 경제 활성화 대책 상 연기금 투자

가 가시화되는 경우, 주택공사 자산을 일부 유동화하여 매각하거나 연기금의 출자/차입

등의 형태로 자금이 활용될 것으로 보여 채권 발행 증가는 이러한 계획이 본격화되기

전까지 늘어나다가 점차 줄어들 것으로 예상된다.

도로공사채의 경우도 정부의 경제 활성화 대책에 향을 받을 것으로 보인다. 특히

도로공사는 감사원 자료에서 차입금 규모가 14 조원에 이르러 차입금 축소가 필요하다

고 지적된 바 있어 민간투자법이 통과된다면 연기금 등에 자산 유동화를 통해 차입금

을 줄여나갈 가능성이 높아 보인다.

종전의 경부, 경인, 호남, 남해, 88올림픽, 중부고속도로 등은 국가에서 전액부담 건설

하여 한국도로공사에 현물출자하 으나, 89 년부터는 현금출자로 전환하여 고속도로를

건설 및 운 하고 있으며 건설공사비의 50%와 용지비 100%는 국가에서 부담하고 건설

비의 50%는 한국도로공사에서 부담하고 있는 실정이며, 이와 같은 연유로 한국도로공

사에서는 건설투자를 위한 외부차입의 증가와 원리금상환을 위한 차환발행 증가에 따

라 부채규모가 증가 추세에 있으며 부채규모가 14.3 조원에 이르고 있다. 이와 같은 도

로공사의 과다한 부채규모를 개선키 위해 2003 년부터 고속도로 건설 용지비 100%(당

초 50%)를 지원하고 있으며, 자체적으로도 해외채권발행, 자산유동화증권(ABS)발행 등

도공재무구조 개선을 위해 지속적이고 다양한 경 혁신 방안을 추진하고 있으며, 이러

한 노력의 결과로 급격한 부채증가 추세는 둔화되고 있는 상황이다.

결국 정부에서는 이와 같은 도로공사의 재무여건과 한정된 국가재정 여건 등을 감안

하여 연기금 여유자금(0.5~1조원)을 현재 추진중인 고속도로 건설사업에 투자할 계획하

고 있는 바, 현재 시행중인 부산~울산, 무안~광주, 여주~양평 고속도로에 대하여 연기금

을 투입하여 이들 사업을 민자고속도로 사업으로 전환하고자 시설사업기본계획(국고지

원 30%이내, 통행료 도로공사 요금 1.5배미만 등) 고시 및 연기금 투자의 활성화를 위

해 소위 한국판 뉴딜로 불려지는 경제 활성화 대책을 마련하 다. 즉, 현재 운 중인 민

자고속도로의 경우에는 높은 통행료와 과다한 운용수입보장 등으로 이해 많은 민원이

제기되고 있으며, 비효율적인 재정운용방식으로 문제점이 노출되고 있어 기 시행중인

고속도로 건설사업을 연기금의 민자사업 진출을 통해 개선할 것으로 보인다.

중소기업진흥공단채는 기금운용계획 상 2004 년 2.8 조원 차입 계획(원리금 상환에

1.53 조원)을 가진 바 있고 11 월중까지 약 1.4 조원 발행한 바 있다. 2004 년말까지 5~6

천억원 규모의 채권발행을 통해 추가 차입계획을 갖고 있으며, 2005 년에는 공모로는

2.66 조원(사모 0.58 조원) 차입하여 원리금 상환에 2.09 조원 등 사용할 계획인 것으로

조사되었다. 한편 중진공은 3000 억원의 엔화 및 달러화 프라이머리 채권담보부증권(P-

CBO)을 발행하여 12월초 약 120개 업체에 지원할 계획인 것으로 보도된 바 있다.

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채권시장 전망

전체적인 공사채 수급, 소폭 순발행 가능성 예상

국고채 대비 공사채 스프레드 다소 벌어질 것을 예상한 투자전략 바람직할 전망

따라서 2005년 전체적인 공사채 수급은 신예보채 발행압력과 민간 SOC투자와 연계

된 마찰적인 순발행 압력이 나타날 가능성이 있어 국고채 수익률과의 스프레드가 소폭

벌어지는 모습이 예상된다. 또한 2005 년 공사채 만기가 총 22.6 조원으로 2004 년 만기

24조원에 비해 1.4조원 줄어드는 효과가 있으며, 이중 예보채 만기가 15.5조원(2004년

13.7조원)으로 만기 물량의 65%에 해당한다.

5 년 만기 공사채/국고채간 스프레드 추이 3 년 만기 공사채/국고채간 스프레드 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(bp) Spread(공사채AA/국고 5y )Spread(공사채AAA/국고 5y )Spread(공사채AAA(도로/수자원)/국고 5y )Spread(공사채AAA(한전)/국고 5y )Spread(국주1/국고 5y )Spread(예보5y /국고5y )

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(bp) Spread(공사채AA/국고 3y )Spread(공사채AAA/국고 3y )Spread(공사채AAA(도로/수자원)/국고 3y )Spread(공사채AAA(한전)/국고 3y )

Spread(국주1/국고 3y )Spread(예보3y /국고3y)

자료 : 증권전산, SK증권

2005년 공사채 투자전략은 위와 같은 수급 상황과 2분기 중 시장 금리 레벨업을 전

제로 투자비중을 점차 축소시키다가 국고채 대비 스프레드가 2004년초 수준 정도 범위

로 확대되어 정체되는 시점에서 투자비중을 늘려나가는 것이 바람직할 것으로 판단된

다. 특히 신예보채가 공급될 경우 저가 매입 후 Carry 하는 것이 메리트를 가질 것으로

보인다.

2005 년 만기도래 공사채 발행잔액기준 상위 30 개 종목 종목명

표면금리(%)

발행일 만기일잔존만기

(년)발행만기

발행잔액(억원)

신용등급

48예금보험기금채권001230-52 6.91 00-12-30 05-12-30 1.13 5y 33,751 보증

8예금보험기금채권980930-70 10.00 98-9-30 05-9-30 0.88 7y 24,482 보증

46예금보험기금채권001230-50 3.00 00-12-30 05-12-30 1.13 5y 19,000 보증

44예금보험기금채권001223-50 7.05 00-12-23 05-12-23 1.11 5y 16,500 보증

43예금보험기금채권001219-50 6.99 00-12-19 05-12-19 1.10 5y 12,600 보증

47예금보험기금채권001230-51 6.91 00-12-30 05-12-30 1.13 5y 7,553 보증

1예금보험기금채권980103-70 15.00 98-1-3 05-1-3 0.14 7y 7,500 보증

5예금보험기금채권980730-70 10.00 98-7-30 05-7-30 0.71 7y 5,189 보증

4예금보험기금채권980130-70 15.00 98-1-30 05-1-30 0.22 7y 3,750 보증

6예금보험기금채권980731-70 10.00 98-7-31 05-7-31 0.72 7y 2,851 보증

2예금보험기금채권980121-70 15.00 98-1-21 05-1-21 0.19 7y 2,500 보증

3예금보험기금채권980123-70 15.00 98-1-23 05-1-23 0.20 7y 2,500 보증

인천국제공항공사80 4.50 02-9-2 05-9-2 0.81 3y 2,400 AAA

한국전력453 9.74 00-3-27 05-3-27 0.37 5y 2,400 AAA

한국전력454 9.67 00-3-30 05-3-30 0.38 5y 2,400 AAA

대구지하철공사채권6 6.48 02-3-4 05-3-4 0.31 3y 1,670 AA0

증권금융채권00-02 2.00 00-7-18 05-7-18 0.68 5y 1,600 AA0

대한주택공사100 4.23 04-6-17 05-6-17 0.59 1y 1,500 AAA

토지개발277아3 3.92 00-8-25 05-8-25 0.78 5y 1,500 AAA

한국전력446 10.81 00-1-13 05-1-13 0.17 5y 1,450 AAA

KT109 8.57 00-10-9 05-10-9 0.91 5y 1,300 AAA

중소기업진흥공단161 5.60 02-12-10 05-12-10 1.08 3y 1,200 AAA

중소기업진흥공단128 7.89 00-12-1 05-12-1 1.05 5y 1,150 AAA

중소기업진흥공단159 5.49 02-11-20 05-11-20 1.02 3y 1,100 AAA

토지개발279타3 7.65 00-12-8 05-12-8 1.07 5y 1,100 AAA

한국가스공사120 7.97 00-11-28 05-11-28 1.04 5y 1,100 AAA

도로공사373 3.61 04-5-25 05-5-25 0.53 1y 1,000 AAA

중소기업진흥공단153 3.89 02-6-10 05-6-10 0.58 3y 1,000 AAA

중소기업진흥공단156 5.76 02-9-16 05-9-16 0.84 3y 1,000 AAA

토지개발278차3 4.03 00-10-26 05-10-26 0.95 5y 1,000 AAA

자료 : 증권전산, KIS채권평가, SK증권

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채권시장 전망 이 지현 (3773-8063) camus72@sks.co.kr

2004년 10월말 현재 잔액 127.3조원 (연간 21.8조원 증가)

하반기 들어 통안채 공급 압력 약화

경상수지 흑자 감소, 외환시장안정용 국고채 발행 확대 영향으로 순발행 수위 크게 낮아질 전망

원화절상 압력 강화시 발행집중 가능성 잠재

Ⅳ. 통안채

연간 통안채 순발행 규모 축소, 통안채 수익률곡선은 Steepening

2004년 10월말 현재 통화안정증권 잔액은 127.3조원으로 2003년 말에 비해 21.8조

원이 증가(증가율 20.7%)하 다. 상반기(특히, 2 월)에 발행이 집중된 후 하반기 중에는

소폭의 순발행 기조를 유지하고 있다. 10월까지 정부의 강력한 개입으로 원화절상 기대

가 약화되고 외국인 주식투자자금 유입도 5월 이후 크게 둔화되는 한편 외환시장 안정

용 국고채 발행이 꾸준히 이루어지면서 통안채의 역할를 대체함에 따라 통안채 공급

압력은 상당히 약화되었다.

2005 년에는 수출 모멘텀 약화에 따른 경상수지 흑자규모 감소(2004 년 예상 250 억

달러 수준 → 2005 년 예상 150 억 달러 수준)가 예상되고, 대규모 외국인 주식투자 유

입 기조의 재개를 기대하기도 어려운 만큼 해외 부문의 통화 공급 압력은 올해에 비해

크게 완화될 것으로 예상된다. 더욱이 외환시장 안정용 국고채 발행규모가 확대(발행한

도 2004 년 20 조원→2005 년 23 조원 : 외화표시 외평채 포함)되면서 연간 전체 통안채

순발행 수위는 상당히 낮아질 것으로 보인다.

다만, 2004년 1분기와 같이 원화절상 압력이 급격하게 강화되는 시기에는 통안채 발

행압력이 집중될 수 있다는 점은 상기해 둘 필요가 있다. 만기도래 측면에서는 월 평균

8~9 조원 수준의 만기상환이 예상되며, 월별로는 2004 년 2 월 발행 집중의 향으로

2005년 2월에도 만기도래규모가 다소 많은 것이 특징이다.

경상수지, 자본수지 및 외환보유액 추이 통안채 및 외평채(환시채 포함) 잔액 추이

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

98 99 00 01 02 03 04 05

(십억$)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

자본수지 누적(98년 이후)

경상수지 누적(98년 이후)

금 및 외환보유액(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

00 01 02 03 04 05

(조원)

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

외평+환시채

통안증권

원화 환산된 외환보유액(우)

발행만기별 통안채 발행 추이 발행만기별 통안채 만기도래 추이

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7

(조원) 2y 91d 182d 364d 546d 기타

-

2

4

6

8

10

12

14

16

04.1 04.4 04.7 04.10 05.1 05.4 05.7 05.10

(조원) 2y 546d 364d 182d 91d 기타

빈 네모는가정치

자료 : 한국은행, 증권전산, SK증권

49

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채권시장 전망

경기부양적 통화정책 유지로 유동성 흡수 압력 제한적

내수회복 시 하반기 이후 통화정책 중립화 가능성 염두에 두어야

통안채 이자 지급액 꾸준히 증가 → 통안채 규모 증가원인 중 하나

정례 발행 후 91일물/ 2년물 비중 확대

통화정책 상으로는 내수 불황 장기화 가능성, 인플레 압력 완화 전망을 감안할 때 경

기 부양적 통화정책 스탠스가 상당 기간 유지될 것으로 예상되어 잉여 유동성 흡수를

위한 통안채 순발행 압력은 크게 부담이 되지 않을 것으로 판단된다. 다만, 한국은행이

풍부한 시중 유동성에도 불구하고 실물 부문으로의 자금 선순환 구조가 제대로 작동하

지 못하고 있다는 인식을 가지고 있는 점을 감안할 때 상반기 중에는 통화량 공급보다

는 금리조절에 보다 무게를 둘 것으로 예상된다. 하반기 이후 내수 부문의 회복세가 확

인되는 경우에는 정책 스탠스가 다소 중립화될 가능성을 염두에 두어야 할 것이다.

통안채 잔액이 130조원에 육박하면서 이자 지급액도 꾸준히 증가하고 있다. 2003년

4.96 조원의 이자가 지급되었고 2004 년에도 발행 수익률 하락에도 불구하고 잔액 증가

향으로 이자지급액이 5.4~5.7조원 수준으로 증가하 을 것으로 예상된다.

2005 년에도 이자지급액의 증가가 통안채 규모 증가 원인 중 하나로 작용할 것으로

보인다. 이러한 향 등으로 통안채와 국고채의 통합 논의가 제기되었음에도 통화정책

의 시의성 및 효율성 저하, 국가채무 증가 등의 부작용이 걸림돌로 작용해 왔는데, 채권

시장 육성방안이 꾸준히 모색되어 온 만큼 2005년 중에는 일부 통합 등 국고채-통안채

발행제도의 재정립 필요성이 재차 부각될 가능성도 배제할 수 없다.

한편, 2004년 들어 단기물 발행, 특히 91일물 첫째주/셋째주 1조원 입찰을 골자로 한

발행 정례화가 실시되면서 발행만기별로는 2 년물과 91 일물 발행 비중이 증가한 반면,

91 일물을 제외한 1 년 미만 단기채와 546 일물의 비중이 축소되었다. 만기도래 분포가

비교적 고르게 이루어져 만기 분산을 위한 인위적인 발행만기 조정 필요성이 적어진

만큼 2005년에도 2년물/ 91일물 중심의 발행 양상은 지속될 것으로 보인다.

통안채 발행, 상환 및 순발행 추이 통안채 순발행과 본원통화, M1 증가율

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(조원) 상환

발행

순발행

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(조원)

0

5

10

15

20

25

30

(%)통안채 순발행

본원통화 증가율(평잔,우)

M1 증가율(평잔,우)

주요 통화지표 증가율 추이 주요 단기 수신(탁)고 동향

-5

0

5

10

15

20

25

30

01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%) 화폐발행액(평잔)

본원통화(평잔)

M1(협의통화,평잔)

M2(광의통화,평잔)

M3(평잔)

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

40

01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

(조원)요구불예금+수시입출금식+MMF저축성예금 중 수시입출금식 비중

투신 MMF 비중

자료 : 한국은행, 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

통안채 수익률곡선 상 시간가치에 대한 평가 0에 가까워져

추가금리인하를 통한 bull speepening 예상

기울기는 확대 후에도 과거에 비해 완만할 듯

발행시장 내 비중 소폭 확대 vs. 유통시장 내 비중 축소

금리 변동성 회피 위한 통안채 투자 메리트 2004년에 비해 부각될 가능성

통안채 수익률곡선은 2004년 중 Flattening 시도가 지속되어 10월말 현재 2년-1년간

스프레드와 1년-3개월간 스프레드가 각각 4bp와 2bp까지 축소되었다. 잔존 만기 차이

에서 나타나는 시간가치에 대한 평가가 zero에 가까워졌다고 할 수 있다.

2005년에는 상반기 중 추가 금리인하를 통해 bull steepening 형의 하락 압력이 가중될

것으로 예상되어 현재와 같은 통안채 수익률곡선의 기울기를 기대하기는 어려워 보인

다. 다만 경기 부양적 통화정책기조 유지, 재정자금의 조기집행 등으로 시중자금 사정

이 풍부하게 유지될 것으로 보이고 금리인하 기대 소진에 따른 장기채 수익률 조정 시

상대적 메리트가 부각될 수 있어 기울기의 확대 폭은 과거에 비해 다소 완만할 것으로

예상된다.

한편, 발행시장에서의 통안채 비중은 증가세를 유지하고 있는 반면 유통시장에서의

비중은 2004년 들어 꾸준히 약화되는 모습을 보 다. 국내 펀더멘탈 부진 양상과 금리

인하 기대가 유지되면서 장기 국고채 메리트가 상대적으로 부각된 향으로 판단된다.

2005년에는 상반기 중 금리인하 실현에 따른 기대 소멸 예상 및 내수의 완만한 회복

세를 통해 금리의 장기적 하락 추세의 변곡점을 형성할 것임을 가정할 때 통안채는 금

리 변동성 회피의 메리트가 부각될 것으로 예상된다. 국고채에 비해 순발행 규모가 축

소되는 점도 통안채 수익률에 긍정적으로 작용할 것으로 보인다.

다만, 투신권으로의 자금 유입세가 지속되면서 통안채의 안정적인 매수 기반으로 작

용해 왔던 점을 감안할 때 금융기관 간 자금이동에 따른 단기채 수익률의 마찰적 상승

압력은 유의해야 할 점이다.

통안채 수익률곡선의 변화 통안채 수익률 및 거래량 추이

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

3m 6m 9m 1y 1y6m 2y

(%) 2003. 12월말

2004. 3월말

2004. 6월말

2004. 10월말

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

(조원)통안1년통안2년통안채 거래량(20ma:우)통안채 거래량(60ma:우)

투자자별 통안채 순매수 누적 추이 실세총예금과 채권관련 투신상품 수탁고

-5

0

5

10

15

20

25

30

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(조원)

0

10

20

30

40

50

60

70

보험기금,공제은행기타법인투신(우축)

470

480

490

500

510

520

530

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(조원)

110

120

130

140

150

160

170

실세총예금

투신 수탁고(주식형, 주식혼합형 제외: 우축)

자료 : 한국은행, 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

2004년 3월 이후 월 평균 2조원 순발행

은행채 순발행 기조는 유지될 전망

예금상품 메리트 저하, 해외 차입여건 악화 등 자금 조달 상 은행채 발행 필요성 강화

MMF제도개선 유예 종료는 부정적 요인

대출수요 증가에 따른 은행채 발행압력은 크지 않을 것

Ⅴ. 금융채

은행채 순발행 기조 지속, 비은행 금융채 상대평가 추가 개선 가능성

2003년 초 이후 차환 수준에서 발행되던 은행채는 2004년 3월 들어 순발행 기조로

전환하여 10월까지 월 평균 2조원 규모의 순발행 양상이 지속되고 있다. 2003년 이후

은행권 대출 수요가 꾸준히 감소해 왔지만, 2004년 들어 저금리 기조 지속으로 예금 유

입세가 크게 정체되면서 금융시장으로부터의 자금조달 필요성이 강화된 향이다.

은행채 순발행 기조는 2005년 들어서도 당분간 유지될 것으로 예상된다.

은행권 평균 수신금리(신규 기준)가 이미 마이너스 실질금리 수준에 진입한데다 추가

금리인하 시 예금 상품의 메리트가 더욱 저하될 것으로 보여 저축성 예금의 본격적인

유입 기조 전환에는 상당 기간이 소요될 것으로 예상된다.

은행들의 해외 차입 여건도 악화될 것으로 보인다. LIBOR 기준 가산금리는 완만한

개선 양상을 유지하고 있지만 미국 기준금리 인상 기조 하에서 LIBOR금리 자체가 상

승세를 지속하면서 해외 차입의 유용성이 낮아질 전망이다.

다만, 2004년 들어 이미 시행되고 있는 MMF 제도 개선방안의 유예기간이 연말로 종

료됨에 따라 강화된 동일인별 분산 투자요건 등이 적극적인 은행채 발행 확대를 제약

하는 시장내 요인으로 작용할 수도 있다는 점은 염두에 두어야 할 것이다.

자금운용 측면을 살펴보면 은행채 순발행 압력은 그리 크지 않을 것으로 예상된다.

시중은행 자산 및 예수금 분기별 증감 추이 시중은행 부채 및 대출채권 분기별 증감 추이

25 11 23 19 17 13 13 10 11 5

-15

-10

-5

-

5

10

15

20

25

30

35

40

02.3 02.6 02.9 02.12 03.3 03.6 03.9 03.12 04.3 04.6

(조원) 대출채권 유가증권현금 및 예치금 고정자산기타자산 기타자본예수금

15 12 9 10 8 9

-5

21 2

-1

-15

-10

-5

-

5

10

15

20

25

30

35

02.3 02.6 02.9 02.12 03.3 03.6 03.9 03.12 04.3 04.6

(조원) 예수금 차입금 사채

기타부채 대출채권

기업 부문 대출 실적 및 대출태도 DI 추이 가계 부문 대출 실적 및 대출태도 DI 추이

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

(조원)중소기업 대출(우) 대기업 대출(우)

대출태도DI_중소기업 대출태도DI_대기업

-50

-25

0

25

50

75

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

-6

-3

0

3

6

9

(조원)가계 대출(우)

대출태도DI_가계주택

대출태도DI_가계일반

주택담보대출(우)

자료 : 한국은행, 금융감독원, 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

기업부문 대출 확대 제한적일 전망

가계 부문 대출태도 개선 지속되겠지만 부동산 경기 침체 등 수요 증가세 완만

은행권 자산 건전성 개선 예상되나, 현 통안-은행채 스프레드 수준은 임계치에 근접 → 축소세 지속 난망

은행채 발행, 상환 및 순발행 추이 은행별 채권만기규모 (2004.10~2005.12)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(조원) 상환

발행

순발행

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

산업 국민 기업 신한 씨티 외환 우리 제일 조흥 하나 기타

(조원) 2004.4Q

2005.1Q

2005.2Q

2005.3Q

2005.4Q

은행권 여수신 금리 추이 8 대 도시 신설법인 및 부도법인 수 추이

3

4

5

6

7

8

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

180

190

200

210

220

230

(bp)여수신 금리 스프레드(신규기준)은행수신평균(잔액기준)은행수신평균(신규기준)은행대출평균(잔액기준)은행대출평균(신규기준)

0

50

100

150

200

250

300

350

00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

(개)

0

1

2

3

4

5

(천개)8대도시 부도법인 수

8대도시 신설법인 수(우)

자료 : 증권전산, SK증권

연간 설비투자 전망을 감안할 때 기업부문 시설자금 대출수요가 소폭 증가하는 수준

에 그칠 것으로 보이고, 중소기업 신용평가시스템 및 보증심사체계 강화, 기존 기업 중

심에서 신규창업 기업 위주로의 신용보증제도 변화 등 제도 개선이 질적 부문에 초점

을 맞추고 있어 중소기업 대출의 양적 확대를 기대하기는 어려워 보인다. 신바젤 협약

준비 과정에서 은행의 리스크 관리가 강화되면서 여신, 특히 중소기업 여신이 위축될

가능성도 염두에 두어야 할 것이다.

은행권의 가계부문에 대한 대출태도는 지난 2 분기 이후 완화되고 있는데, 가계신용

문제가 해소 단계에 진입하고 있어 2005년 중에도 가계부문에 대한 대출태도는 완만한

개선 양상이 유지될 것으로 예상되지만, 가계대출 수요 또한 증가세가 완만할 것으로

보인다. 주택담보대출의 경우 투기억제 정책과 더불어 부동산 세제 개편, 개발 이익 환

수제, 부동산 종합 전산망 구축 등의 시행으로 주택 실수요자 중심의 대출수요가 예상

된다는 점에서 완만한 증가세에 머물 것으로 예상된다.

은행채-통안채 간 스프레드 추이를 살펴보면 풍부한 유동성 하에서 1분기까지 전 등

급에 걸친 가파른 축소 양상이 진행된 후 높은 신용등급에서 낮은 등급순으로 유동성

효과가 점진적으로 파급되며 추가 축소 시도가 꾸준히 진행되었다.

2005 년에는 신용카드 자산 부실 정리 완료, 신바젤 협약 준비를 위한 리스크 관리

강화 등으로 은행권의 자산 건전성은 보다 개선될 것으로 예상되나, 현 은행채 스프레

드 수준이 유동성 효과로 심리적인 임계치 수준에 근접하고 있어 축소세 지속을 기대

하기는 어려우며, AA등급 이하의 소폭 추가 축소 진행 후 장세 변동에 따라 확대되는

양상이 전개될 가능성이 높아 보인다.

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채권시장 전망

비은행채 추가 재평가 가능성 높아

내수경기 침체 지속에 따른 개인 부채상환 능력 추가저하 가능성, 대환대출 회수 불확실

성 등이 변수

LG카드의 정상화 진척도와 완료시기도 변수

산금, 은행AAA, 은행AA 수익률곡선 변화 은행채-통안채 스프레드 추이

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

3M 6M 9M 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 5Y

(%) 통안 산금 AAA AA

통안 산금 AAA AA

점선 : 2003년말실선 : 2004년 10월말

0

10

20

30

40

50

60

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(bp)

10

20

30

40

50

60

70

Spread(1y ,산금/통안)Spread(1y ,은행[AAA]/통안)Spread(1y ,은행[AA]/통안)Spread(1y ,은행[A+]/통안,우)

자료 : 증권전산, SK증권

2004년 비은행 금융채 부문은 할부금융채권 비중의 확대와 무위험채권 대비 가파른

스프레드 축소가 특징적이다. 구조조정을 일단락 지은 삼성카드 채권 발행 재개와 롯데

카드채 발행 본격화로 카드채 발행규모도 일정 부분 회복세를 보 다.

2005년에는 신용카드 업계의 과거 부실자산 정리작업이 마무리 단계로 진입하고 신

용카드 업이 정상 수준을 거의 회복할 가능성이 높아 은행채와의 차별성은 유지되더

라도 비은행 금융채에 대한 상대평가는 보다 개선될 여지가 커 보인다. 다만, 내수 경기

침체가 지속되면서 개인 및 소상공인들의 상환능력이 저하될 가능성과 대환대출 자산

의 회수 본격화에 대한 불확실성이 상당 기간 평가 개선에 걸림돌로 작용할 것으로 보

인다. LG카드의 정상화 진척도와 완료 시기도 비은행 금융채 전반에 대한 평가에 있어

주요 변수 중 하나가 될 것으로 보인다.

비은행금융채 수익률 및 스프레드 추이 신용카드사 전체 여신건전성 비율 추이

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

0

50

100

150

200

250

300

350(bp)비은행[A+]-통안(1y )

비은행 1년(A+)비은행 1년(A)비은행 1년(A-)

-

5

10

15

20

25

30

014Q 022Q 024Q 032Q 034Q 042Q

(%)

-

2

4

6

8

10

12

(조원)연체액계(1개월 이상)연체비율(1개월 이상)고정이하여신비율대손충당금적립비율(총여신 대비)

비은행금융채 발행 추이 비은행금융채 만기도래 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10

(조원) 삼성카드 LG카드 현대캐피탈 동양파이낸셜

롯데카드 롯데캐피탈 신한캐피탈 연합캐피탈

현대카드 기타

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

04.10 05.1 05.4 05.7 05.10

(조원) 삼성카드 LG카드 현대캐피탈 기타

자료 : 증권감독원, 증권전산, SK증권

54

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SEA

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H

채권시장 전망

ABS 순상환 등으로 회사채 잔액 감소 지속

하반기 들어 일반사채 순상환 폭도 커져

일반 회사채 공급규모 상당폭 감소 예상

투자등급 채권 만기, 월 평균 2.2조원에서 1.6조원 수준으로 감소

AAA등급 만기 증가 AA등급, A등급 감소

Ⅵ. 회사채

만기도래규모 축소로 발행 감소 불가피, 발행만기 장기화 확대

회사채 잔액규모는 2004년 들어 빠른 속도로 축소되고 있으며 전체 채권에서 차지하

는 비중도 크게 줄었다. 10월 현재 회사채 잔액(증권전산 기준)은 138조원으로 2003년

말에 비해 18조원이 감소하 으며 2003년말 24% 던 비중은 20%수준으로 떨어졌다.

이는 주로 ABS의 순상환 지속에 기인한 것이지만, 하반기 들어 일반 무보증 회사채

또한 순상환 폭이 다소 커지고 있다. 하반기 들어 6월 중 피크를 이룬 A등급 이상 우

량채권의 발행규모가 꾸준히 감소세를 보이며 순상환의 원인이 되고 있는 반면, BBB등

급은 차환수요 등에 힘입어 꾸준히 발행되면서 평가 개선의 기회를 맞았다.

2005년 일반 회사채 공급규모는 상당 부분 감소할 것으로 예상된다.

무엇보다도 만기도래규모 감소로 자연스럽게 차환 수요가 줄어 회사채 공급 감소의

주된 원인이 될 것으로 보인다. 투자등급 채권만 놓고 보면 만기도래규모는 월 평균 2.2

조원 규모에서 1.6 조원 수준으로 감소해 연간으로는 7 조원 이상 줄어든다. 투기등급

채권이나 P-CBO 등까지 포함하면 연간 만기도래규모의 감소폭은 더욱 커진다. 등급별

로는 AA등급의 만기도래가 크게 줄고 A등급과 BBB등급의 경우에도 감소폭이 큰 반

면 AAA등급은 소폭 증가하며, AAA등급과 BBB등급의 만기 비중이 높다.

회사채 발행/만기/순발행 추이(2003~2004년) 무보증 회사채 등급별 발행 (2003.7~2004.10)

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(조원) 무보증(일반)-발행 무보증(일반)-상환

ABS 등-발행 ABS 등-상환

순발행(전체) 순발행(무보증(일반))

순발행(ABS 등)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10

(조원) AAA AA A BBB 기타

설비투자, 투자BSI 및 회사채 순발행 추이 무보증 회사채 등급별 만기(2004.1~2005.6)

70

80

90

100

110

120

130

01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

(조원)무보증 회사채 순발행(우)

투자전망BSI(전경련)

자금사정전망BSI(전경련)

설비투자추계지표

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

04.7 04.10 05.1 05.4 05.7 05.10

(조원) AAA AA A BBB 기타

※2004.12기타부문

4.26조원

자료 : 증권전산, SK증권

2005년에도 GDP 중 민간설비투자 증가율이 2004년 수준에 그칠 것으로 보여 신규

55

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채권시장 전망

설비투자 위한 회사채 발행수요도 제한적

콜금리 추가인하를 전후로 한 회사채 발행 집중 가능성

우량등급 중심의 발행 만기 장기화 경향은 지속될 전망 (3년물 → 5년물)

국고-회사채 스프레드 원인은 Credit Risk 감소보다는 유동성효과

회사채 공급 축소로 메리트 강화되겠지만 국고채/공사채 발행에 따른 유동성 효과 감소 가능성으로 회사-국고 스프레드 추가 축소 지속 기대 어려워

설비투자 수요의 증가에 따른 회사채 발행압력은 크지 않을 것으로 예상된다. 대기업의

경우 내부 유보 확충으로 자체 자금조달능력의 향상이 지속되고 있고, 비교적 견조한

증시 흐름으로 직접 금융시장 내 회사채 조달 비중도 꾸준히 낮아지고 있으며, 대기업

에 대한 은행권 대출태도가 다소 완화될 것으로 보여 간접금융시장에의 접근성도 비교

적 양호할 것으로 예상된다. 다만, 상반기 중 콜금리 추가인하 시기를 전후해 낮은 운

자금조달 코스트를 겨냥한 회사채 발행수요가 집중될 가능성은 염두에 두어야 할 것으

로 보인다.

2004년 회사채 시장의 특징을 꼽으라면 우량등급 채권의 발행만기 장기화와 국고채

대비 스프레드 축소세 지속 및 BBB등급 채권에 대한 시장평가 개선을 들 수 있다.

과거 회사채는 3 년물로 발행되는 것이 일반적이었으나, 우량 등급을 중심으로 5 년

이상 만기채의 발행 비중이 증가하고 있다. AA등급 이상 회사채의 경우에는 3년물 발

행 비중은 상반기 중 50% 수준에서 하반기에는 30% 이하로 감소한 반면 5년물 비중은

하반기 들어 50%를 넘어섰다.

2004년 들어 유통시장에서의 5년 이상 채권 거래비중이 50%에 육박하는 등 금리하

락기조의 지원 하에 거래 중심이 3 년물에서 5 년물로 이동하는 양상이 나타나고 있어

5 년물 회사채 발행은 2005 년에도 보다 확대될 것으로 예상되며, 보다 낮은 등급의 5

년물 발행도 꾸준히 시도될 것으로 예상된다.

국고채-회사채간 스프레드는 2004 년 초반 조정 과정을 거친 이후 2003 년 하반보다

는 완만하지만 꾸준한 축소세를 이어가 1999 년 이후 최저점을 경신하고 있다. 우량등

급 회사채의 경우 Credit Risk 감소 요인이 반 된 측면도 있지만 전반적으로는 만성적

공급 부족의 채권시장 수급 여건 하에서 이른바 풍부한 유동성의 Spill-over 효과에 기인

했다고 할 수 있다.

2005년에도 회사채에 대한 평가는 크게 악화되지 않을 것으로 판단된다.

회사채 자체의 공급이 줄면서 신규 발행물의 희소성이 강화되는데다 금리인하 기대

가 약화되는 시점에서는 회사채 투자 고유의 고수익률 메리트가 부각될 수 있다는 긍

정적 측면에 무게가 실린다. 다만, 국고채나 공사채의 발행규모가 증가하면서 유동성

효과가 다소 약화될 여지가 있어 회사채-국고채 스프레드 축소세가 지속되기를 기대하

기는 어려울 것으로 보인다.

AA 등급 이상 회사채 발행만기 비중 변화 국고/회사채 및 AA-급/BBB 급간 스프레드

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2003.3Q 2003.4Q 2004.1Q 2004.2Q 2004.3Q 2004.4Q

(조원)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

3년 미만 3년 5년(4~6년)

7년(+9년) 10년 이상 3년물 비중

5년물 비중

40

60

80

100

120

140

160

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(bp)

200

250

300

350

400

450

500

550

Spread(회사3y (BBB+)/(AA-))

Spread(3y , 국고/회사채AA-)

Spread(회사3y (BBB0)/(AA-)):우Spread(회사3y (BBB-)/(AA-)):우

자료 : 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

BBB등급 평가 개선 당분간 지속되겠지만 추세화 가능성은 의문

당사 기업Universe 분석에 따르면 기업 매출액과 영업이익은 소폭 증가세 유지, but 증가율 크게 하락

BBB 등급 회사채(3 년) 평균거래수익률 추이 BBB 등급 회사채(3 년) 시평대비 스프레드

4

5

6

7

8

9

10

04.1 04.2 04.4 04.5 04.7 04.9 04.10 04.12

(%) BBB+ 3년물 평균거래수익률BBB0 3년물 평균거래수익률

BBB- 3년물 평균거래수익률

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

04.1 04.2 04.4 04.5 04.7 04.9 04.10 04.12

(%p) BBB+ 3년물 시평 대비 스프레드

BBB0 3년물 시평 대비 스프레드

BBB- 3년물 시평 대비 스프레드

자료 : 증권전산, SK증권

BBB 등급 채권 평가 개선 양상이 2005 년 초반에도 지속될 것으로 예상되나 추세가

지속될 지 여부는 다소 의문스럽다. 시중 유동성 호조에 따른 신용위험 회피 경향 약화

와 더불어 우량등급 회사채 발행만기 장기화, 개인 고객 및 특화 상품 수요 등이 2004

년 2분기 이후 BBB 등급 채권을 평가 개선 공정에 참여하도록 유도하 고, 이러한 양

상은 당분간 지속될 것으로 예상된다. 그러나, 내수 회복 지연에 이어 원화 절상으로 인

한 수출경쟁력 약화 가능성 등 경 환경 악화 지속이 우량등급 기업보다는 신용등급이

낮은 회사에 대한 경계심부터 강화시킬 수 있다는 점이 부담스러워지면서 가치 평가적

접근과 시장적 접근이 상충되는 양상이 예상된다.

당사 기업 universe 분석(140 개 기업 대상)에 따르면 조사대상기업 전체의 매출액과

업이익은 2005 년 중 전년대비 소폭 증가세를 유지하되, 증가율은 크게 하락할 것으

로 예상된다. 업종별로는 석유화학, 철강, 자동차, 기계업종의 경우 환율하락에도 불구

하고 비교적 양호한 업실적을 유지할 것으로 보이며, IT업종은 연간으로는 다소 부진

하지만 하반기 들어 회복세를 보일 것으로 전망된다. 상당 수의 BBB등급 기업이 속한

건설 업종의 경우 건설경기 전반의 부진 속에 2004 년 하반기에 본격화될 정부의 대규

모 경기부양정책의 효과가 관건이 될 것으로 보인다. 2003년을 정점으로 매출액과 이익

수준에 있어 증가율의 하락이 예상되는 가운데 Universe 포함 우량기업의 경우 ROE 등

은 비교적 양호할 전망이나, 이외 기업의 경우 차별적 접근이 필요해 보인다.

2005 년 중 회사채 만기가 도래하는 기업

등급 2005년 중 회사채 만기도래 기업

AAA신한금융지주, 우리금융지주, 인천국제공항공사, 한국남동발전, 한국남부발전, 한국동서발전, 한국수력원자력, KT&G,KT, POSCO, SK텔레콤

AA0 롯데쇼핑, 신세계, LG에너지, LG화학

AA- 기아자동차, 삼천리, 케이티프리텔, 현대모비스, LG석유화학, LG전자, SK, SOil

A+롯데건설, 삼성물산, 제일모직, 팬아시아페이퍼코리아, 한국타이어, 현대백화점, 현대석유화학, CJ, GS홀딩스, LG, LG생명과학, LG전선

A0 대구도시가스, 동양제철화학, 삼성에버랜드, 삼성종합화학, 삼성중공업, 한무쇼핑, 현대중공업, 호텔신라, LG유통

A-금강종합건설, 대우건설, 대웅제약, 빙그레, 씨제이홈쇼핑, 조선호텔, 창원특수강, 케이티네트웍스, 하이트맥주, 한진해운, 현대쇼핑, 현대시멘트, 현대오일뱅크, 효성, INI스틸, LG산전, SKC&C

BBB+다이모스, 대상, 대한전선, 대한항공, 동국제강, 라딕스, 삼성엔지니어링, 성신양회, 성우종합건설, 여천NCC, 오비맥주,코오롱, 하이프라자, 한미약품, 한솔제지, 한진, 한진중공업, 현대건설, 현대파워텍, 현대하이스코, LG텔레콤, SK케미칼, SKC

BBB0거양해운, 녹십자백신, 대구백화점, 대한제당, 동부건설, 동부제강, 동부한농화학, 두산, 로템, 서진산업, 하나로통신, 한국디지털위성방송, 한국토지신탁, 한국항공우주산업, 한솔홈데코, 한화, 한화석유화학, FnC코오롱, SK건설

BBB-경남기업, 광동제약, 금호산업, 다음, 대아건설, 데이콤, 동국산업, 동부정밀화학, 동일토건, 두산산업개발, 벽산건설, 송원산업, 쌍용양회, 에넥스, 오리엔탈정공, 이랜드, 이천일아울렛, 일진전기, 중외제약, 케이알엑스, 한라건설, 한화건설,한화유통, 한화종합화학, STX엔진

자료 : 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

콜거래 증가세 속 CD 정체 후 재차 증가 CP발행 감소세 마감

KORIBOR의 실거래 금리 정착 여부가 2005년 자금시장의 관건, 가능성은 긍정적

CD, 은행채 대비 조달

금리 메리트 확보 관건

CP시장은 완만한 회복세 진입할 전망

Ⅶ. Money Market (단기 금융시장 – CD, CP 등)

KORIBOR 의 실거래 정착 여부가 자금시장의 관건, CP 시장은 회복세로 진입

콜거래 규모가 2004 년 2 분기 이후 MMF 수탁고 증가, 은행예금 유입 부진, 증권사

자금수요 증가 등에 힘입어 증가세를 보이고 있다. CD 시장은 발행잔액이 2 분기의 급

격한 증가세 이후 정체를 보이다 다시 증가하는 양상이고, CP 시장은 공사 CP 발행이

다소 활발해지는 등 3분기 말을 전후해 감소 트랜드가 마무리되는 모습이다.

한편, KORIBOR가 7/26일 정식 공표를 시작해 단기자금시장의 벤치마크로서 비교적

성공적으로 정착해 가고 있다. 코리보를 통해 이론적으로 동질적 성격의 1 년 이하 단

기자금 수익률곡선 형성이 가능해지면서 단기자금시장, 나아가 채권 및 파생상품시장의

정밀화에 교두보를 확보한 셈이다. 문제는 코리보가 CD중심의 관행을 깨고 실거래 금

리로 자리잡을 수 있는가 하는 점인데, 그 가능성은 매우 높다고 판단되며 2005 년 중

얼마나 빠르게 코리보 기준 자금 거래가 실현될 것인가가 관건이 될 것으로 보인다.

CD시장의 경우 추가금리 인하를 통한 은행채 대비 조달 Cost 메리트 확보가 증가세

지속의 선결 요건으로 판단되며, MMF 제도 개선방안 유예기간 종료에 따른 부정적

향과 코리보 기준 자금거래 활성화 시 대체효과 등도 감안해야 할 것으로 보인다.

CP시장은 카드사 업 정상화 등에 힘입어 2005년 들어서는 완만한 회복세로 진입

할 것으로 예상되는 가운데 CP 등록발행 시행 여부에도 주목해볼 필요가 있겠다.

주요기관별 콜 거래 은행권 지준적수와 한은RP 매도(입)잔고

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(조원)

-3

-2

-1

0

1

2

3

(조원)은행고유(5MA)

투신(5MA)

은행신탁(5MA, 우)증권(5MA, 우)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

04.1 04.3 04.5 04.7 04.9 04.11 05.1

(조원)

-10

-5

0

5

10

15

20

한은RP 매도잔고

지준적수(우축)

RP매도

(규제)

RP매입

(지원)

CD, CP 잔액 추이 CD, CP 수익률과 CD-CP 스프레드 추이

10

15

20

25

30

35

40

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(조원)

10

15

20

25

30

35

CD 잔액

CP 잔액(할인기준, 우축)

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

(bp)Spread(CP-CD)

CD(91일)

CP(91일)

자료 : 한국은행, 증권업협회, 증권전산, SK증권

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채권시장 전망

미국 금리인상기조 지속 전망

2005년말 연방기금 금리 수준, 3% 넘어설 것이라는 기대 지배적

미 국채시장은 펀더멘

탈 측면의 하강요인과 기준금리 측면의 상승

요인이 공존

미 국채수익률은 하단이 점진적으로 상승하는 양상 전망

외평채 가산금리 하락세 지속, 신용도 회복보다는 시장환경 개선에 기인

Ⅷ. 해외 채권시장과 외화표시채권

미 FOMC 는 6/29 일 금리인상을 시작으로 11 월까지 4 차례 연속 25bp 인상을 통해

연방기금금리를 2%로 끌어올렸다. 초 저금리 부작용 우려 레벨에서는 대체로 벗어난

것으로 평가되나 ‘accommodative’에서 ‘neutral’로의 정책기조 조정과정이 진행 중임을 감

안하면 금리인상기조는 지속될 것으로 보인다. 2005 년 중 추가 기준금리 인상 수준에

대해서는 미국 PD사들의 전망이 엇갈리고 있지만 적어도 3% 내외 수준까지는 인상할

것이라는 기대가 지배적이며, Fed금리선물은 상반기까지 적어도 50bp 이상 추가 인상할

것으로 반 하고 있다.

미국 경제는 고유가의 부정적 파급효과와 경상/재정수지 적자 부담 등의 향으로 성

장 약화 환경에 진입할 것으로 예상되고 있어 미 국채시장은 펀더멘탈 측면의 하강 요

인과 기준금리 측면의 상승 요인이 공존하는 가운데 상당 기간 고용창출과 인플레이션

수준에 주목하는 장세가 유지될 것으로 보인다. 미 국채수익률은 당분간 10 년물 기준

4%대 등락 속에서 하단이 점진적으로 상승하는 양상을 보일 것으로 예상되는데, 중동

지역 불확실성, 달러화 약세 장기화 여부, 재정 부담에 따른 TB 발행 확대규모 등이 변

동성 확대 폭을 결정할 것으로 보인다.

주요국 기준금리 추이 주요국 지표금리 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

00.1 00.7 01.1 01.7 02.1 02.7 03.1 03.7 04.1 04.7 05.1

(%) 한국(Call)미국(연방기금금리)유로(재할인율)영국

캐나다호주

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

(%)

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

(%)US 10YKTB 10yUK 10YGER 10YJP 10Y(우)

미국 Primary Dealer 들의 향후 Fed 금리 전망

Fed Funds Rate atEnd 2004

Fed Action(2005/2/2)

Fed Funds Rate atEnd 2005

Fed Funds Rate atEnd 2004

Fed Action(2005/2/2)

Fed Funds Rate atEnd 2005

ABN AMRO Inc 2.25 Raise 25 3.00 Goldman, Sachs 2.25 Raise 25 3.50Banc of America 2.25 Raise 25 3.50 HSBC Securities 2.25 Raise 25 2.75Bear, Stearns & Co 2.00 Raise 25 4.00 J.P. Morgan Securities 2.25 Raise 25 4.25BNP Paribas Corp. 2.25 Raise 25 4.25 Lehman Brothers 2.25 Raise 25 3.25Citigroup 2.00 50/50 3.25 Merrill Lynch 2.00 No Move 2.00CIBC World Markets 2.25 No Move 2.25 Mizuho Securities 2.25 N/A N/ACSFB 2.00 Raise 25 3.50 Morgan Stanley 2.25 No Move 3.00Daiwa Securities 2.00 Raise 25 3.25 Nomura Securities 2.00 Raise 25 3.50Deutsche Bank 2.25 Raise 25 4.00 RBS Greenwich Cap 2.25 Raise 25 4.25Dresdner Kleinwort 2.00 No Move 2.00 UBS Securities 2.25 Raise 25 4.00

자료 : Reuters

외평채 가산금리는 하반기 들어 꾸준한 축소세를 보 고, 5년물의 경우에는 11월 현

재 마이너스를 기록하고 있다. 무디스가 6월에 국가신용등급 전망을 ‘안정적’으로 상향

조정하는 등 국가신용도가 다소 회복된 측면도 있지만, 세계적인 유동성 호조 하에서

미 국채수익률의 하향 안정세의 향으로 상대적으로 낮은 신용등급 국가 채권에 대한

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채권시장 전망

연내 국가 신용등급 상향 기대는 어려울 듯

시장 요인에 의한 스프레드 개선, 완만하게 유지될 듯

외화차입 감소 및 해외 채권투자 활성화 양상 지속에 무게

대내외 금리차, 환율 하락에 따른 상쇄 효과 고려할 필요

수요가 증가하 고 국내에서는 해외차입 메리트 약화로 해외 발행이 감소한 반면, 장기

투자기관의 해외투자는 강화되는 등 시장환경 개선의 향이 보다 큰 것으로 파악된다.

미 공화당 재집권 등 북한 관련 불확실성 지속 가능성이 높은 상황이고 국내에서는

경제성장 둔화 전망, 경제외적 요인의 불안정성 등을 감안할 때 현 시점에서는 국가신

용등급 상향을 기대하기 어려워 보인다. 그러나, 세계경제 성장속도 둔화 등의 향으

로 세계적인 채권 투자수요가 크게 감소되지는 않을 것으로 보여 외평채 스프레드 개

선 양상은 속도는 완만해지겠지만 수급 호조에 의해 추세가 유지되는 쪽에 무게가 두

어진다.

미 국채 대비 외평채 스프레드 국내 은행의 장단기 외화 차입 동향

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

03.1 03.4 03.7 03.10 04.1 04.4 04.7 04.10 05.1

(%)

-50

0

50

100

150

200

250

(bp)US 10Y(좌)

KOR08

KOR13

KOR14

0

10

20

30

40

50

60

70

80

03/1 03/4 03/7 03/10 04/1 04/4

(bp)

0

10

20

30

40

50

60

(억달러)단기 차입액 (1년 이하, 우축)중장기 차입액 (1년 초과, 우축)Libor 가산금리(3개월물)Libor 가산금리(6개월물)Libor 가산금리(1년물)Libor 가산금리(3년물)

자료 : 재정경제부, 금융감독원, Datastream

2005년에도 국내-해외간 금리정책기조 Decoupling에 따른 외화차입 감소 및 해외 채

권투자 활성화 양상이 지속될 가능성이 높다.

미 금리인상기조 지속에 컨센서스가 형성되고 있어 차입조건 설정 기준인 TB 수익

률과 LIBOR 금리 수준의 상향 이동이 불가피한 반면, 국내 차입조건은 상대적으로 하

향 안정 양상을 보일 전망이어서 조달금리 상의 외화차입 메리트 약화 양상은 유지될

것으로 보이며, 같은 가정 하에 해외 채권투자 요구는 더욱 확대될 것으로 보인다.

다만, 2005년 중에는 원화절상 기조 지속 가능성이 높아 외화 차입이나 해외채권 투

자에 있어 대내외 금리차 확대의 메리트가 환율 하락에 의해 상쇄될 수 있는 점을 고려

해야 할 것으로 보인다.

2005 년 상반기 중 만기도래하는 외화표시채권

Issuer Coupon Maturity CURR Bond Type Amt. Outstanding

CreditRating Agency Issue Date

CHOHUNG BANK 6.784 05-01-07 USD Float 100,000,000 99-12-07CHOHUNG BANK 6.230 05-01-07 USD Float 100,000,000 Baa2 MOO 99-11-30WOOYOUNG CO LTD 0.000 05-01-10 USD Convertible 20,000,000 02-01-10HANA BANK 2.320 05-01-18 USD Float 50,000,000 04-01-16HANJIN HEAVY INDUSTRIES CO LTD 4.790 05-02-04 USD Float 50,000,000 BBB+ NIC 02-02-04DONGSUNG CO LTD 0.000 05-02-21 USD Fixed 10,000,000 00-02-15DONGSUNG CO LTD 0.000 05-02-21 USD Fixed 10,000,000 00-02-15HANSUNG ENTERPRISE CO., LTD. 0.000 05-02-28 USD Fixed 17,000,000 00-02-23HANSUNG ENTERPRISE CO., LTD. 0.000 05-02-28 USD Fixed 17,000,000 00-02-23KOREA ELECTRIC POWER CORP 8.250 05-03-15 USD Fixed 300,000,000 A- FIT 00-03-31HYUNDAI MOBIS CO LTD 3.680 05-03-18 USD Float 70,000,000 02-03-18OCI CHEMICAL CORP 4.270 05-03-28 USD Float 65,000,000 02-03-28TBK ELECTRONICS CORP 0.000 05-04-05 USD Fixed 16,000,000 00-03-27TBK ELECTRONICS CORP 0.000 05-04-05 USD Fixed 16,000,000 00-04-04KIA MOTORS CORP 3.090 05-05-03 USD Float 200,000,000 A NIC 02-05-03SK CHEMICALS CO LTD 3.950 05-05-08 USD Float 60,000,000 02-05-08POSCO 7.375 05-05-15 USD Fixed 250,000,000 A3 MOO 95-05-24SUNGJIN C & C CO., LTD 4.000 05-06-18 USD Convertible 4,000,000 02-06-18INI STEEL COMPANY 3.750 05-06-26 USD Float 59,000,000 A- NIC 02-06-26

자료 : Reuters

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Credit

김 길주 (3773-8908) kjkim@sks.co.kr

2004년 회사채 신용,

상승/안정형의 분포

2005년 : 신용등급의

상향 트렌드 정착

가능성 낮음

현대상선, 팬택앤큐리

텔, 대한전선, 대한항

공, 두산, 동부제강,

LG산전, 한화석유화

학, 금호산업, 대성산

업 등의 등급 평가에

주목

Ⅸ. Credit

2004 년의 회사채 신용 동향을 살펴보면, 분기별로 등급변동성향(<상승업체수-하락업

체수>/<상승업체수+하락업체수>)의 부침이 있었으나 대체적으로 연초의 하락 국면에서

벗어나 상승 패턴을 이어가는 모습을 보 다(1 분기 등급변동성향 10.22%, 2 분기

34.87%, 3분기 28.28%, 10월말 35%). 신용등급의 변동을 파악하는 또 다른 유용한 지표

인 up/down ratio를 보아도 이러한 모습은 동일하게 나타나고 있다. 1, 2분기의 Up/Down

Ratio는 각각 1.69배, 2.30배에서 3분기에는 2.06배, 10월말에는 2.08배로 2003년 대비

등급 상승/안정형의 분포 모양을 갖추어 가고 있다.

그러나 이러한 양상으로 2005년에 회사채 신용의 상향 트렌드가 정착될 것으로 보기

에는 불확실성이 큰 것으로 판단된다. 2005년에는 경기 회복의 지연 가능성이 큰 데다

고용사정 개선 지연, 수출경기 불확실성 고조, 민간소비의 본격적 회복 지연 등으로 기

업신용 자체의 펀더멘탈적 호전이 이루어질 가능성이 낮기 때문이다.

월별 신용등급 변경 현황 (건수 기준, 2004 년1 월-2004 년10 월)

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월

상승

하락

신규

(%)

주 : 2004-11-12 기준, 신용평가기관 평균 기준

자료 : 증권전산, SK증권

2004 년 중의 주요 신용등급 평가 내역을 개별종목 차원에서 정리한 것이 다음 표이

며, 이중 투자매력도가 큰 현대상선, 팬택앤큐리텔, 대한전선, 대한항공, 두산, 동부제강,

LG산전, 한화석유화학, 금호산업, 대성산업의 10종목에 대해 신용분석을 행하 다.

2004 년의 신용등급 평가 주요 기업

유효

평가 종전 신규 등급

금호석유화학 2004-11-05 채권 한기평 BBB- BBB- BBB- BBB- BBB-

현대상선 2004-11-05 채권 한기평 BBB BBB BBB BBB BBB

대한항공 2004-11-04 채권 한기평 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

대우증권(후) 2004-11-04 채권 한신평 BBB BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

한화 2004-10-28 채권 한기평 BBB- BBB BBB- BBB- BBB

파워콤 2004-10-21 채권 한기평 A- A A A A

LG산전 2004-10-20 채권 한신평 BBB+ A- A- A- A-

남광토건 2004-10-18 채권 한신평 BBB-↓ BB+↓ BB+↓ BB+↓ BB+ BBB-

금강고려화학 2004-10-15 채권 한기평 AA AA AA AA AA

현대오일뱅크 2004-10-15 채권 한기평 BBB+ A- A- A- A- A-

한솔홈데코 2004-10-13 채권 한신정 BBB- BBB BBB BBB BBB

한신평 한신정 한기평업체명 평가일 종류등급변경내역

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Credit

2004 년의 신용등급 평가 주요 기업 (계속) 유효

평가 종전 신규 등급

대성산업 2004-10-13 채권 한신평 A0 A0 A0 A0 A0

현대건설 2004-10-13 채권 한기평 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

한진 2004-10-11 채권 한신정 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

금호산업 2004-09-21 채권 한신평 BB+ BBB- BBB- BBB- BBB- BBB-

한국디지털위성방송 2004-09-10 채권 한신정 BBB BBB BBB BBB BBB

인천국제공항공사 2004-09-09 채권 한신평 AA+ AAA AAA AAA AAA AAA

휴비스 2004-09-08 채권 한기평 - BBB BBB BBB BBB

두산 2004-09-08 채권 한신정 BBB BBB BBB BBB BBB

기아자동차 2004-09-08 채권 한기평 A+ AA- AA- A+ AA- AA-

현대모비스 2004-09-08 채권 한기평 A+ AA- AA- A+ AA- AA-

현대자동차 2004-09-08 채권 한신정 AA- AA AA AA- AA AA

대우건설 2004-09-07 채권 한신평 BBB+ A- A- A- A-

현대캐피탈 2004-09-07 채권 한기평 A+ AA- AA- AA- A+ AA-

영창실업 2004-07-16 채권 한신평 BBB- BB+ BB+ BB+ BBB-

코오롱 2004-07-13 채권 한신정 A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

효성 2004-07-09 채권 한신평 A A A A A

대림산업 2004-07-02 채권 한신평 A+ A+ A+ A+ A+ A+

FNC코오롱 2004-07-02 채권 한신평 BBB+ BBB BBB BBB BBB

케이티프리텔 2004-06-30 채권 한신평 AA- AA- AA- AA- AA-

광동제약 2004-06-30 채권 한신평 BB+ BBB- BBB- BBB- BBB-

대구은행 2004-06-30 채권 한신평 A+ AA- A+ AA- A+

동양고속건설 2004-06-30 채권 한기평 BBB BBB+ BBB BBB BBB+

SK㈜ 2004-06-23 채권 한기평 A+ AA- AA- AA- A+ AA-

현대시멘트 2004-06-18 채권 한신평 BBB+ A- BBB+ A- BBB+

성우종합건설 2004-06-18 채권 한신평 BBB+ A- BBB+ A- BBB+

하나로통신 2004-06-14 채권 한신평 BBB- BBB BBB BBB BBB

한진해운 2004-06-01 채권 한신평 A- A- A- A- A-

빙그레 2004-05-28 채권 한기평 BBB+ A- BBB+ BBB+ A-

쌍용건설 2004-05-28 채권 한신평 BBB BBB BBB BBB BBB

조흥은행 2004-05-24 채권 한신평 AA+ AAA AAA AAA AAA AAA

한라건설 2004-05-19 채권 한기평 BBB- BBB BBB- BBB- BBB

국도화학 2004-05-14 채권 한기평 BBB+ BBB BBB BBB+ BBB

연합캐피탈 2004-05-12 채권 한신평 A+ A+ A+ A+ A- A+

현대석유화학 2004-05-06 채권 한신평 A- A+ A+ A+ A+

SK C&C 2004-04-30 채권 한신평 BBB+ A- A- A- A-

대한전선 2004-04-30 채권 한신평 A- BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

케이티 2004-03-30 채권 한신평 AAA AAA AAA AAA AAA

동국제강 2004-03-26 채권 한신평 BBB0 BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+

한국남부발전 2004-03-25 채권 한신평 AAA AAA AAA AAA AAA

쌍용양회공업 2004-03-18 채권 한기평 BB BB+ BB+ BB+ BB+

신세계 2004-03-17 채권 한기평 AA0 AA0 AA0 AA0 AA0

산은캐피탈 2004-03-16 채권 한신정 BBB- BBB0 BBB0 BBB0 BBB0

한화석유화학 2004-03-15 채권 한기평 BBB0 BBB0 BBB0 BBB0 BBB0

삼성종합화학 2004-03-09 채권 한신정 A- A0 A0 A0 A0

LG화학 2004-02-27 채권 한신평 AA0 AA0 AA0 AA0 AA0

LG전자 2004-02-26 채권 한기평 AA- AA- AA- AA- AA- AA-

데이콤 2004-01-30 채권 한기평 BBB0 BBB- BBB- BBB- BBB0 BBB-

동부한농화학 2004-01-26 채권 한신정 BBB- BBB0 BBB0 BBB0 BBB0 BBB0

롯데쇼핑 2004-01-16 채권 한신평 AA0 AA0 AA0 AA0 AA0

우리캐피탈 2004-01-16 채권 한기평 BB+ BB+ BB+ BB+ BB+

대구백화점 2004-01-08 채권 한신평 BBB+ BBB0 BBB0 BBB0 BBB0

롯데건설 2004-01-06 채권 한신정 A+ A+ A+ A+ A+

한신평 한신정 한기평업체명 평가일 종류등급변경내역

자료 : Bloomberg, SK증권

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현대상선, 업황호전과

재무구조의 안정화

단계 진입으로

안정적 등급 유지 전망

팬택앤큐리텔, 우수한

실적에도 불구하고,

미래의 제한적 매출

성장 예상과 R&D비용

의 증가로 현재 등급

정도의 신용 수준을

유지할 듯

현대상선의 신용등급은 BBB0 로 종전의 BBB-에서 한 단계 상향 조정되었다(한신평

2004-06-09, 한기평 2004-06-10). 이는 해운산업의 호황(동사의 경우 유조선 운임 강세),

자동차 운송사업부의 매각에 따른 재무 구조의 개선, 계열부실의 손실 반 및 정리에

따른 회계적 투명성 제고(6,224억원, 2003년 결산) 등이 반 된 결과이다.

동사의 차입금 기간 구조의 불일치로 인하여 2004 년 내 만기 도래하는 차입금의 규

모가 1조 4천억에 달하여 상환 능력의 저하 가능성에 대한 우려가 대두되었다. 그러나

부동산 및 사업부 매각으로 인한 유동성 위기 해소 후 안정화 단계에 들어 선 재무구

조, 업황 호전에 따른 ABS 발행의 용이성과 대외신인도 개선을 기반으로 한 장기 회사

채 발행 등으로 차입구조의 개선을 이룰 수 있을 것으로 판단된다.

또한 아래의 주요재무지표 추정 표(SK 증권 리서치센터, 주요기업 수익 전망,

2004.11.8)에 나타나 있듯이 소규모이지만 차입금의 감소도 지속적으로 이루어질 것으로

예상되므로 동사 발행 채권의 등급전망은 안정적이라고 할 수 있다.

동사의 EDF값은 소속 산업을 하회하고 있으며 하향 안정화 추세에 있다(2004년 10

월말 기준 0.19%, 산업 1.90%, 전체 3.18%).

신용등급 추이 EDF 추이

99.12 00.08 01.04 01.12 02.08 03.04 03.12 04.08

BBB0

BBB-

BBB+

A0

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

99.01 99.12 00.11 01.10 02.09 03.08 04.07

전체

산업

현대상선

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 46,289 -16.6 -184 적자전환 799 402 5,325 40,57703.12 39,447 -14.8 2,883 흑자전환 199 -209 5,572 34,666

04.12E 49,669 25.9 5,569 93.2 4,934 3,454 9,560 30,35905.12E 52,806 6.3 5,622 0.9 4,295 3,006 12,547 27,79106.12E 51,802 -1.9 3,932 -30.1 2,605 1,823 14,382 26,276

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

팬택앤큐리텔의 신용 등급은 BBB0 로 2004 년 6 월 30 일 첫번째 등급평정(한기평)이

이루어졌다. 동사는 CMDA단말기 제조업체로 1983년 현대전자산업㈜의 통신사업부문

으로 시작하여 2001년 5월 ㈜현대큐리텔로 분사된 후 동년 12월 ㈜팬택에 인수되었으

며, 2003년 9월 17일 증권거래소에 상장되었다. 2004년 들어 번호이동성 도입과 카메

라폰 대중화에 따른 내수 호조에 힘입어 전년 대비 43.9% 증가한 1 조 9,945 억원의 매

출 실적을 이룰 것으로 예상된다(다음 표 참조, SK증권리서치센터, 주요기업 수익 전망,

2004.11.8). 그러나 매출 증가에 비해 당기순이익은 단말기 시장의 가격 하락 압력과 재

료비 상승으로 소폭 개선 정도에 그칠 것으로 판단된다.

또한 번호이동성과 카메라폰 대체로 인한 내수 호조가 2005 년까지 지속될 가능성은

낮은 것으로 판단된다. 2005년1월부터 LG텔레콤 가입자의 번호이동성도 허용되지만

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SKT 와 KTF 보다 가입자수가 현저히 작아 수요 창출 효과도 제한적이기 때문이다. 또

한, 핸드폰의 평균교환 주기가 1.7 년인 것을 감안하면 작년에 시작된 카메라폰으로의

교체도 2004 년에 일단락될 것으로 전망된다. 현재, 카메라폰을 대체하고 신규 수요를

창출할 수 있는 휴대폰은 아직 출시되지 않았다. 한편, 수출 측면에서 볼 때 북미시장에

서 동사의 주요 거래선인 오디오복스가 UT Starcom 에 인수되면서 2005 년 상반기까지

만 거래 관계를 유지할 것으로 예상된다. 이후 자체 유통망 구축이나 신규 거래선 확보

에 따른 불확실성을 무시할 수 없는 상황이다.

동사의 대규모 R&D 투자는 재무구조 개선에 부정적 향을 주고 있다. 장기적인 경

쟁력 확보와 거래선 다변화, 신규 수요의 창출을 위해 적극적인 연구개발이 필요함은

불문가지이나 동사 생산제품의 짧은 라이프 사이클과 변동성이 큰 사업 환경을 고려할

때 동사의 연구개발비 부담은 큰 상황이다. 2003 년 말 현재 동사는 854 억원의 연구개

발비용(3개년 누적)을 자산화하여 무형자산화 하 다. 핸드폰 시장의 변화 속도와 기술

선도기업이 아니라 후발업체로서의 동사의 시장 지위를 감안하면, 연구개발비용의 경제

적 가치는 기대하기 힘들다. 2004 년에도 1,280 억원의 연구개발비가 집행될 예정이다.

이 중 경상개발비와 무형자산상각비가 판관비로 처리되고, 나머지는 무형자산감액손실

로 업외비용에 반 된다. 이 세 항목을 모두 합쳐 2004 년 930 억원이 비용처리될 계

획이며, 나머지 350 억원은 개발비 항목에 추가되어 개발비는 총 1184 억원으로 증가할

것이다. 팬택앤큐리텔이 성장 기업이기는 하지만, 자산과 이익 규모를 비교해 볼 때 이

는 부담스러운 수준으로서 신용등급 평정상의 부정적 요소로 작용할 수도 있다.

신용등급 추이

04.06 04.07 04.08 04.09 04.10

BBB0

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %) 결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 7,300 29.2 487 23.1 629 438 1,190 -26503.12 13,858 89.8 708 45.3 444 417 2,701 -407

04.12E 19,945 43.9 677 -4.4 470 427 3,384 -55705.12E 22,776 14.2 1,035 52.9 548 411 4,096 -77306.12E 25,993 14.1 1,392 34.5 756 552 5,047 -1,353

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), SK증권 리서치센터

또한 관계사인 ㈜팬택과의 공조체제 강화는 자재 조달, 품질 관리 노하우 공유, 공동

마케팅 활동(symbiotic marketing) 등의 긍정적 요인이 있으나 동사 대비 열위의 수익성과

취약한 재무구조를 갖고 있는 ㈜팬택으로의 지원가능성(계열 risk의 증가 가능성)을 배

제할 수 없게 한다.

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Credit

대한전선, 영업/재무

역량 우수, 안정적

등급 전망 유지

대한항공, 내수경기

침체에도 불구하고

항공수요 급증, 수익성

대폭 개선 예상

이상을 고려할 때 단기간 내에 동사의 신용등급이 상향 조정될 가능성은 낮아 보이

며 현재 등급 정도의 신용수준을 유지할 것으로 판단된다.

대한전선의 신용등급은 최근 3 년 동안 BBB+ 이상의 등급을 유지하고 있다. 동사는

LG 전선㈜와 더불어 전선업계를 과점(국내 2 위)하고 있는 전선사업 주력 기업이다

(2003 년 전선부문 매출 비중 69.2%). 동사는 전선 사업의 미래 성장 가능성이 낮다는

판단 하에 2002 년 무주리조트 인수를 시작으로 쌍방울, 진로, 진로산업 등을 대상으로

사업 다각화를 위한 M&A를 전개해 왔다. 이 결과 소요 투자 자금의 총액이 동사의 현

금 창출 능력을 상회하면서 외부 차입에 의존, 재무 안정성이 저하되었다. 그러나 담보

권 설정 등의 안전장치로 대출금의 회수 가능성은 높다. 2004년 들어서는 동사 투자 자

금의 일부가 회수되기 시작하 으며 시흥공장 매각대금도 유입, 추가적 차입금 증가 가

능성은 낮다.

동사는 전세계적인 IT경기 호전에 따라 광통신 부문 업의 수익성이 호전되고 있으

며 다각화된 사업 포트폴리오를 바탕으로 한 사업 안정성 역시 우수한 것으로 판단된

다(2004년 매출액 20.3% 증가 추정, 아래 표 참조 , SK증권리서치센터, 주요기업 수익

전망, 2004.11.8). 따라서 전체적인 업, 재무 역량은 긍정적으로 평가된다. 동사의 EDF

값(2004년 10월말 기준)은 2.06%로 소속산업 평균(3.91%)을 하회하고 있다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.05 00.12 01.07 02.02 02.09 03.04 03.11 04.06

BBB+

A-

BBB0

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

99.01 99.10 00.07 01.04 02.01 02.10 03.07 04.04

전체

산업

대한전선

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 12,522 -1.4 934 -9.0 883 633 6,034 5,87203.12 12,461 -0.5 758 -18.8 623 433 6,626 8,433

04.12E 14,989 20.3 725 -4.4 498 349 6,581 7,92405.12E 14,472 -3.4 764 5.4 588 412 6,619 6,81706.12E 13,973 -3.4 775 1.4 533 373 6,798 6,149

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

대한항공의 최근 신용등급은 BBB+인데, 이는 국내 최대 항공사로서의 경쟁적 우위

와 장기적 관점에서의 항공수요 증가 기대가 반 된 결과이다. 동사는 2003 년에 이라

크전쟁과 사스로 인한 운항편수의 감축, 탑승률 하락, 제트유 가격의 상승 등으로 매출

손실을 보 으나 일본 경기 호전으로 인한 한·일 노선의 회복세, 내수경기 침체에도 불

구하고 이례적인 국제선 여객 수요의 강세 지속 등으로 향후 대폭적인 수익 구조의 개

선이 예상된다(2004 년 업이익 34.8% 증가 추정, SK 증권 리서치센터, 주요기업 수익

전망, 2004.11.8).

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RC

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Credit

두산, 현금 창출능력

대비 차입금 규모 과다

하나, 안정적 수익구조

와 낮은 EDF 값에 주목

또한 미주 지역 인바운드 호전, 주 5 일 근무제, 웰빙 바람, 총선과 윤달 향으로 부

진했던 3-4 월의 이월 수요 가세, 한류 열풍 등으로 항공 수요의 확대가 지속되고 있어

양호한 매출 실적 달성이 가능할 것으로 판단된다. 2004년 들어 초강세를 보이고 있는

화물 부문의 2005 년 증가율은 둔화되겠지만 전반적인 분위기는 여전히 양호할 것으로

예상된다. 내수경기만 뒷받침된다면 2005 년에도 강력한 항공 수요가 재현될 가능성이

높다. 특히 원화 강세는 동사의 업 및 업외수지 모두를 개선시킨다. 동사의 EDF값

(2004 년 10 월말 기준)은 1.40%로 default risk 의 발생 확률 추이가 조정 국면을 보이고

있다. 동사 발행 채권의 credit betting도 고려할 만한 것으로 판단된다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.01 00.07 01.01 01.07 02.01 02.07 03.01 03.07 04.01 04.07

BBB+

BBB-

BBB0

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

99.01 99.10 00.07 01.04 02.01 02.10 03.07 04.04

전체

산업

대한항공

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 62,497 10.2 4,568 흑자전환 4,671 4,538 35,312 75,40403.12 61,772 -1.2 3,114 -31.8 -1,989 -2,411 33,563 81,444

04.12E 69,984 13.3 4,198 34.8 2,598 2,274 35,676 76,74605.12E 73,495 5.0 5,308 26.5 1,041 859 36,355 75,99406.12E 76,254 3.8 6,559 23.6 2,249 1,799 37,974 74,626

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

두산의 신용 등급은 BBB0로 2001년 7월 27일 이후 현재 수준을 유지하고 있다. 동

사는 전자, 외식, 주류, 무역, 출판 등 다양한 사업을 위하고 있으며, 이들 사업 부문

의 시장 경쟁력과 수익성 공히 안정적 수준을 유지하고 있다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.02 00.09 01.04 01.11 02.06 03.01 03.08 04.03

BBB-

BBB0

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

99.01 99.10 00.07 01.04 02.01 02.10 03.07 04.04

전체

산업

두산

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

사업 다각화 노력과 양질의 현금 흐름 창출 능력은 동사의 신용등급 상승에 긍정적 요

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Credit

동부제강, 철강 경기

호전으로 수익성 대폭

개선

인으로 작용할 수 있으나, 외형 및 업기반에 비하여 과도한 채무 구조(차입금의 기간

구조는 안정적)로 인하여 현 수준의 등급에 머무르고 있는 것으로 판단된다.

안정된 사업 기반과 자산 건전성 제고, 특히 2004 년 들어 전자 부문의 실적 호전과

보유자산 매각을 통한 차입금 감소 가능성 등을 고려할 때, 향후 비정상적인 대규모 자

금 소요만 없다면 등급 상향의 가능성도 배제할 수 없다. 동사의 EDF 값(2004 년 10 월

말 기준)은 0.25%이며, 2004년의 매출액 증가율은 13% 내외가 될 것으로 추정된다(SK

증권 리서치센터, 주요기업 수익 전망, 2004.11.8).

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 20,598 15.5 513 흑자전환 -2,547 -2,461 6,974 16,31103.12 19,231 -6.6 1,314 156.1 370 104 6,330 16,092

04.12E 21,806 13.4 1,377 4.8 715 501 6,657 15,28105.12E 23,809 9.2 1,541 11.9 886 620 7,141 14,80106.12E 25,847 8.6 1,827 18.6 1,112 778 7,782 14,141

자료 : SK증권 리서치센터

동부제강의 신용등급은 2003년 11월 28일부터 BBB0를 유지하고 있다. 동사의 경우

EDF값의 신용등급 선행성이 명확하게 나타나고 있는데, 등급상승 수개월 전부터 EDF

값이 급격한 하락 추이를 보이고 있다. 동사는 냉연판재류 업계 2 위(1 위는 포스코)의

압연업체로서 국내외 철강 경기의 호전으로 수익성이 대폭 개선되고 있다(2004년 업

이익률 51.1% 증가 추정, SK증권 리서치센터, 주요기업 수익 전망, 2004.11.8). 이러한 경

향은 최소한 2005년 상반기까지 이어질 것으로 보이며, 동사 주력 품목(냉연, 아연도강

판)에 대한 초과 수요도 지속될 것으로 예상된다.

신용등급 추이 EDF 추이

99.12 00.08 01.04 01.12 02.08 03.04 03.12 04.08

BBB0

BBB-

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

99.01 99.12 00.11 01.10 02.09 03.08 04.07

전체

산업

동부제강

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 15,349 6.2 1,178 35.5 553 402 7,371 8,49903.12 17,592 14.6 1,394 18.3 625 412 7,489 7,298

04.12E 22,080 25.5 2,107 51.1 1,584 1,097 8,637 6,49005.12E 22,985 4.1 2,199 4.4 1,715 1,188 9,694 5,98606.12E 22,709 -1.2 2,124 -3.4 1,704 1,180 10,744 5,093

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

한편 동사의 지속적인 차입금 상환으로 한때 1조원을 상회하던 순차입금 (아산만 공

67

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Credit

차입구조 개선 예상

그룹 계열사

관련 리스크 감소

LG산전, 기업지배구조

개선 및 영업기반의

안정성 유지로

신용 등급의 단계적

상승 시현

장 건설로 인한 자금소요 : 1998 년말 순차입금 1 조 2,644 억원, 2000 년말 순이자비용

1,324억원)은 2004년말 6,490억원, 2006년말에는 5,093억원까지 감소할 것으로 보여(앞

의 표 참조) 차입구조의 개선도 상당 폭 진행될 것으로 전망된다.

동사의 신용등급 평정에 부정적 요인이 되었던 동부그룹 계열사 관련 리스크(동부아

남반도체와 동부전자에 대한 지분투자 285 억원, 402 억원)도 대폭 축소된 것으로 보인

다. (동부아남반도체는 반도체 경기호전에 따라 공장가동률이 상승(95% 이상)하고 현금흐름의 창출

역시 안정적인 모습을 보이고 있다. 동부전자의 경우 1차 신디케이트론 5,000억원(2001년 12월 차

입)에 대한 지급보증 1,642 억원 중 1,000 억원이 2004 년 상반기를 기준으로 완전 해소되었으며,

2004 년 6 월 계약이 완료된 2 차 신디케이트론 1 조 2 천억원 중에는 동사의 지급보증이 포함되지

않았다.) 동사의 EDF 값(2004 년 10 월말 기준)은 0.64%이며, 양호한 재무적 융통성과 차

입금 순상환 기조를 고려할 때 동사 발행 채권의 등급 상승 기대도 큰 무리가 없을 것

으로 판단된다.

LG산전의 최근 신용 등급은 A-로 2000년 이후 단계적인 신용등급의 상승이 있었다.

이는 중전기기를 생산하는 산업전기업체로서의 우월한 시장 지위와 전력기기 사업 부

문 및 자동화 기기사업 부문의 높은 진입 장벽으로 인한 우수한 사업 안정성 등이 반

된 결과이다. 1999년의 ㈜LG금속의 합병과 2003년의 LG카드 매각 관련 지급보증 의

무 이행(1,291 억원의 손실) 등으로 수익 및 재무구조가 왜곡되었으나 일련의 구조조정

및 재무구조 조정으로 비경상적 사업 및 수익구조를 정상화시켰다.

2004년 4월에는 LG그룹으로부터 계열 분리되어(LG전선그룹 편입) 추가적인 LG그

룹계열 지원에 대한 불확실성이 제거되어 동사의 신인도는 어느 정도 회복된 것으로

판단된다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.06 01.04 02.02 02.12 03.10 04.08

BBB-

BBB0

BBB+

A-

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

99.01 99.12 00.11 01.10 02.09 03.08 04.07

전체

산업

LG산전

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 8,503 5.5 1,098 47.1 328 41 1,595 6,08903.12 8,683 2.1 1,000 -9.0 -614 -550 1,335 5,108

04.12E 10,490 20.8 1,638 63.9 1,297 908 2,188 4,43205.12E 10,508 0.2 1,756 7.2 1,496 1,047 3,086 3,63206.12E 10,852 3.3 1,804 2.7 1,617 1,132 3,993 2,905

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

동사의 주력 사업부문인 중전기기 산업의 성숙기 진입으로 성장세 둔화가 예상되고

있으나 다양한 제품 라인과 전국적인 유통망의 확보로 전반적인 업기반의 안정성은

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RC

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Credit

향후 현재 수준의 신용

등급을 유지할 듯

한화석유화학, 수익성

개선 및 그룹 리스크

감소로 현 수준 이상의

신용등급 유지할 듯

우수한 수준으로 평가된다. 다만, 동사의 부채구조가 외형 대비 과도한 수준에 있으며,

회사채의 만기 집중으로 차입금의 기간구조 역시 미흡한 부분이 있으나 담보 자산의

제공 여력, 대체자금 조성 능력, 내부유보자금을 활용한 차입금 감소세 지속 등을 고려

할 때 최소한 현재 수준의 신용등급은 유지할 것으로 판단된다.

동사의 EDF 추이를 보더라도 지속적으로 소속산업 평균을 하회하고 있어(2004년 10

월말 기준 동사 0.15%, 산업 평균 3.91%, 전체 평균 3.18%), 동사의 채무 상환 능력은

양호한 수준으로 평가된다.

한화석유화학의 신용등급은 2001 년 5 월 23 일부터 BBB0 를 유지하고 있다. 동사는

LDPE, PVC, CA제품에 특화된 합성수지업체로서 각 사업부문별로 국내 수위의 시장 점

유율을 유지하고 있다. 동사의 수익구조는 매우 양호한데 2004년 큰 폭의 이익 신장률

을 기록할 것으로 전망된다(아래의 주요 재무지표 추정 참조). 2004년 실적 개선은 원재

료인 에틸렌 가격이 강세를 보이는 가운데 이루어졌다는 점에서 더욱 긍정적이며, 향후

유가가 안정되고 에틸렌 가격이 하락할 경우 수익성은 더욱 개선될 것으로 판단된다.

대한생명 지분을 ㈜한화로 이전함에 따라 지분법 평가이익의 감소로 2004 년 경상이

익은 감소할 것이나 업이익은 큰 폭으로 증가하여 현금흐름은 오히려 개선될 것으로

보인다. (대한생명 지분 이전으로 계열 risk가 해소된 것이 아니며, 최근 한국종합에너지 지분

매수에서도 보듯이, 그룹 모회사로서의 새로운 계열 risk 발생을 고려할 필요가 있다. 참고로

2004 년 중 ㈜한화의 인천공장부지 매각이 성사될 경우 한화석유화학의 계열 risk 의 대폭적

인 감소가 예상된다.) 동사는 매출 및 자산 규모 대비 차입금의 규모가 과다한 상황이나

현재의 금리상황으로 보았을 때 이자비용은 크게 부담이 되지 않을 것으로 판단되며,

2005 년부터 발생하는 현금흐름의 상당 부분이 차입금 축소에 기여할 것으로 보인다.

동사의 EDF값(2004년 10월말 기준)은 1.55%로 하향 안정화 추세에 있으며 향후 등급

전망 역시 안정적(stable)이다. 따라서 동사는 앞으로 최소한 현재 등급 정도의 신용 수

준을 유지할 것으로 판단된다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.01 00.09 01.05 02.01 02.09 03.05 04.01 04.09

BBB-

BBB0

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

99.01 99.12 00.11 01.10 02.09 03.08 04.07

전체

산업

한화석유화학

주요 재무지표 추정 (단위 : 억원, %)

결산 매출액 (증감률) 영업이익 (증감률) 경상이익 순이익 자본총계 순차입금

02.12 15,669 -9.6 1,245 12.5 876 308 10,603 13,91403.12 15,531 -0.9 1,263 1.4 2,294 1,561 11,481 13,109

04.12E 20,128 29.6 2,754 118.0 2,605 2,100 13,880 13,83305.12E 20,465 1.7 2,633 -4.4 2,493 2,009 15,768 12,75606.12E 20,043 -2.1 2,572 -2.4 2,441 1,968 17,539 11,570

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

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Credit

금호산업, 재무구조

개선 및 수익성 향상

으로 등급 상승

대성산업, A0의

안정적 신용등급 유지

금호산업의 최근 신용등급은 BBB-로 기존의 BB+에서 상향조정되었다(2004-09-21).

동사는 금호건설과 금호타이어가 합병하여 설립된(1999 년) 회사이며, 타이어 사업부문

을 매각(군인공제회 지분 50%의 신설 금호타이어㈜에 매각, 2003 년 6 월)한 후 현재는

건설 및 여객운송 사업만을 위하고 있다. 타이어사업 부문 매각에 따른 자금유입(약

1.4 조원)으로 유동성이 개선되었으며, 금호타이어㈜의 기업공개시 자본차익이 기대된

다. 여객운송 사업(시장점유율 1 위)의 수익성이 양호하며(특히 우등고속 부문), 건설사

업은 채산성이 양호한 SOC 민자 사업 및 신공항 2 단계 사업 등 물류관련 토목공사의

비중 확대로 수익성이 개선될 것으로 예상된다. 금호아시아나그룹의 지주회사로서 계열

사 지원 부담이 상존하나, 아시아나항공의 실적 호전으로 재무안정성이 대폭 개선되었

다. 동사의 EDF값은 사상 최저치(0.62%, 2004년 10월말 기준)를 기록하고 있다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.01 00.09 01.05 02.01 02.09 03.05 04.01 04.09

BB0

BB+

BBB-

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

99.01 99.12 00.11 01.10 02.09 03.08 04.07

전체

산업

금호산업

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권 리서치센터

대성산업의 신용등급은 A0 로서 2000 년 이후 현재의 등급을 유지하고 있다. 동사는

석유가스류 판매업(수도권과 경남지역)과 건설, 컴퓨터, 공업가스 등 다양한 사업 부문

을 갖고 있다.

동사는 LG 칼텍스정유㈜의 석유류 판매 대행을 주력사업으로 수행하고 있으나 업

마진폭이 적어 이 부문에서의 높은 수익성을 기대하기 어렵다. 이에 대한 대안으로

2002년 이후 동사는 건설 부문(특히 재개발/재건축 아파트)의 비중을 확대하 다. 그 결

과, 지속적인 공사 수주 물량의 확보로 매출 및 수익성 개선이 이루어진 반면, 공사미수

금/대여금 등 건설 관련 운전자금의 증가는 동사의 전체적 자금 흐름상의 부담 요인으

로 작용하고 있다.

신용등급 추이 EDF 추이

00.01 00.09 01.05 02.01 02.09 03.05 04.01 04.09

A0

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

00.01 00.09 01.05 02.01 02.09 03.05 04.01 04.09

전체

산업

대성산업

자료 : 신용평가3사(한신평, 한기평, 한신정), KIS채권평가, SK증권

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Credit

영업 안정성과 양호한

재무구조로 현재 수준

의 등급 유지 전망

대성그룹의 그룹 분리(3 개 소그룹, 대성산업군은 대성산소㈜, 대성쎌틱㈜, 대성 C&S

등 8개사로 구성, 2001년6월30일)로 인한 주력 계열사(서울도시가스㈜, 대구도시가스

㈜ 등) 지원 부담의 경감으로 동사의 계열 risk 가 낮아졌으며, 소그룹 소속 계열사들의

재무구조가 안정적 수준을 유지하고 있어 향후 계열사 지원 가능성으로 인한 부정적

요소는 크지 않을 것으로 판단된다.(참고로, 업실적 부진으로 재무구조가 취약한 대성

쎌틱㈜(가스보일러 생산판매, 자본금 128억)에 대한 증자 이후, 동사의 추가 지원 가능

성은 크지 않은 것으로 판단된다. )

동사 건설부문의 보수적 업 전략으로 건설관련 자금 부담은 제한적일 것으로 전망

되며 차입금의 기간구조 역시 회사채와 장기차입금 위주로 구성되어 있어 안정적이다.

또한 보유 부동산의 담보 여력과 간접금융시장에서의 여신 한도 확보 및 우수한 자금

조달 능력을 고려할 때 재무적 융통성도 양호하다. 따라서 단기간 내 동사 재무구조의

악화 가능성은 희박한 것으로 판단된다. 동사의 EDF 값은 2004 년 10 월말 현재 0.65%

로 소속 산업(도소매 및 서비스업)평균 3.50%의 1/7 수준이다.

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Structured Notes 김 길주 (3773-8908) kjkim@sks.co.kr

2004년 구조채권시장

소폭 활성화

콜 조항의 설정 간격과

고수익률 메리트에

주목

Range Note의 발행이

많으나 상품간 차별성

은 미미함

Flipper의 꾸준한

발행

이표 선정 방식을

변화시킨 Flipper와

Quanto Bond의 특성이

가미된 상품들도 발행

Ⅹ. Structured Notes

구조채권시장은 2004 년 들어 소폭 활성화되는 양상을 보이고 있다. 그 원인을 찾자

면, AAA등급의 은행(신한, 한미, 조흥, 우리은행)에서 향후 금리 변동성의 확대와 복수

의 콜 조항을 염두에 둔 구조채권들을 발행하 기 때문이다. 2004년 구조채권 발행 현

황을 보면 많은 종목이 callable notes(Flipper/Range Note/Quanto Bond)이다. 특히 과거와는

달리 10년 만기에 5년 이내의 call provision, 그리고 소규모의 발행금액(1회차 500억 이

하)이 특징적이며, 4분기 들어서는 표준FRN도 발행되었다(4종목 2,700억원).

발행금액 기준으로 많은 부분을 차지하고 있는 것이 Callable Range Note이다. 과거의

callable 옵션(발행 후 3년의 지정만기일에 1회 행사, 발행2년 후 부터 4차에 걸쳐 매

년 조기상환이 결정되는 Rachet 형태 등)과는 다르게 발행 1년 후에 3개월 간격 2회의

(Bermuda) 콜 옵션 행사 조건을 갖는 상품도 등장하 다(신한은행 08-03 이 10D, 신한은

행08-03이10C 등). 또한 조흥은행04-07이(콜)10-26과 조흥은행04-07이(콜)10-28을 보

면 callable 옵션의 행사 시기가 1 차 2005-07-26(28), 2 차 2006-07-26(8)로 1 년 간격으로

설정되었다. 설정 간격으로 보아 이는 발행자 입장(금리 리스크 고려)과 투자자 입장(고

수익률 메리트)에서 큰 무리 없이 매칭될 수 있는 조항으로 평가된다.

Range Note는 기준금리가 투자 기간 동안 안정적인 변동을 보일 경우 동일 잔존만기

의 일반 채권 대비 높은 이자를 수취한다는 점이 장점이나 2004년의 상품들은 다음 면

의 표에서도 보듯이 발행 주체 별로 FRN산정 방식이나 차기 이표의 수준 등에서 구조

적 차별화가 이루어지지 않았다. 이는 구조채권의 발행자나 수요자가 향후 금리 변동의

방향성에 대한 확신이 부족하여 상품 구조의 변화를 통한 새로운 미래 pay-off 패턴을

작성할만한 여건이 되지 않았기 때문이다.

Inverse Floater의 이표 선정 방식을 변형시킨 Flipper(이표 기간을 변동금리 구간과 고

정금리 구간으로 나누어 설정)도 발행되었다. 대부분 10년 만기에 콜옵션을 가미한 상

품으로 단기/중기의 금리 수준 변화를 고려한 상품으로 판단된다. 그러나 이러한 변화

들이 구조채권시장의 본격적인 활성화를 의미하는 것은 아니다. 과거 구조채권시장의

경험상 Flipper/Range Note의 부분적 활성화(발행건수와 발행금액 양자를 고려)가 맞춤형

구조채권의 광범위한 needs를 충족시키기에는 부족한 일면이 있기 때문이다.

종목들 중 구조상 (상대적) 차별성을 갖는 것으로 제일은행 04-04-이(콜)10-27 을 살펴

보면, 동 상품은 callable 옵션의 행사 시기가 1 차 2005-04-27, 2 차 2005-07-27 로 3 개월 간격으로 인접해 있다. 이는 고정금리 기간 대 변동금리 기간이 1 년 대 9 년으로 기존

의 Flipper 상품들과는 달리 상대적으로 장기의 금리 변동성을 고려한 것으로 보인다. 한미은행08-04이(콜)10D-14는 기준금리가 6개월 LIBOR금리로 Quanto Bond의 특성이 내재된 형태로 발행되었는데, 국내 유동성 사정과 해외금리 변동의 차별화 가능성을 염두에 둔 것으로 보인다. 중소기업진흥공단 193 의 경우는 Dual Indexed FRN(Differential Floater)에 Quanto/floor의 특성이 내재된 상품으로 국내외 장단기 스프레드 확대 예상시

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Structured Notes

구조채권시장의 본격적

활성화 가능성은 낮음

2005년에도 Range

Note와 Flipper

위주의 발행 지속될 듯

투자 매력도가 높은 상품이나 반대의 경우(수익률 곡선의 flattening 지속)를 대비하여 금

리스왑을 통한 헤지 거래도 필요할 것으로 보인다.

현 시점에서 2005년도 구조채권시장의 활성화 기대는 성급해 보이지만, 발행자 입장

(금리 리스크 고려)과 투자자 입장(고수익률 메리트)에서 매칭이 될 수 있는 상품으로는

옵션내재(콜 행사로 인한 Investment Horizon의 단기화) Range Note(기준금리의 변동성이

작을 것으로 예상 될 경우), Flipper(금리수준의 변화가 단기간 내에 이루어질 것으로 전

망), 평균금리 FRN 등을 들 수 있겠다.

주요 구조채권 발행 정보

종목명 적용등급 발행일 만기일 FRN산정방식 발행금액(억) 비고

LG화학29 AA0 2004-11-01 2006-03-31 CD91일물+0.70% 500 Plain Vanilla FRN

제일은행04-10이13-27 AA+ 2004-10-27 2005-10-27 CD91일물+0.18% 1,300 Plain Vanilla FRN

신한은행08-10이2D AAA 2004-10-27 2006-10-27 CD91일물+0.17% 400 Plain Vanilla FRN

신한은행08-10이2C AAA 2004-10-26 2006-10-26 CD91일물+0.20% 500 Plain Vanilla FRN

외환은행27-10이10갑21(후) AA0 2004-10-21 2014-10-212004-10-21 현재 국고5년 3영업일 가중평균(50%,30%,20%)

+140BP(5.10%), 2009-10-21 국고5년 3영업일 가중평균(50%,30%,20%)+240BP

1,700 Flipper

신한은행08-08이1A AAA 2004-08-18 2005-08-18발행후 첫번째 이자는 5.00%, 이후 Max(0.3* 1년만기 선물환포

인트/100, 0%)300 Deleveraged FRN

조흥은행04-07이(콜)10-30 AAA 2004-07-30 2014-07-30발행후 1년간은 6.5% 이표확정,

2~10년(6.5%*n/N+0.01%*(1-n/N))N: CD관측기간일수, n: CD금리가 0%~7% 사이의 일수

300 Flipper

조흥은행04-07이(콜)10-28 AAA 2004-07-28 2014-07-28발행후 첫번째 이자는 6.2%,

두번째 이자부터는 (6.2*(n/N))+(0.01*(1-(n/N)))N: CD관측기간일수, n: CD금리가 0%~7% 사이의 일수

300 Callable Range Note

부산교통공단채권126 AA+ 2004-07-27 2011-07-27발행후 1년간은 5.10% 이표확정,

2년~만기(9.60%-직전 이자지급일 전일 CD91일물 금리)200 Flipper

조흥은행04-07이(콜)10-26 AAA 2004-07-26 2014-07-26발행후 첫번째 이자는 6.3%,

두번째 이자부터는 (6.3*(n/N))+(0.01*(1-(n/N)))N: CD관측기간일수, n: CD금리가 0%~7% 사이의 일수

500 Callable Range Note

중소기업진흥공단193 AAA 2004-06-29 2009-06-29발행후 첫번째 이자는 4.5%, 두번째 이자부터는

Max[2*(USD 10yrs CMS-CD91일물)+1.90%, 0.1%]500 Dual Indexed FRN

신한은행08-06이7A AAA 2004-06-24 2011-06-24발행후 첫번째 이자는 6.0%, 두번째 이자부터는

6.0% X n/N + 0.01% X (1-n/N)500 Callable Range Note

한솔제지199(US$) BBB+ 2004-06-18 2007-06-18 3개월 Libor + 2.19% 0.6억$ Plain Vanilla FRN

신한은행08-06이10B AAA 2004-06-09 2014-06-096.55% X n/N + 0.01% X (1-n/N),

n : CD금리가 0%~7.0 % 사이의 일수200 Callable Range Note

신한은행08-06이10A AAA 2004-06-04 2014-06-04발행후 첫번째 이자는 6.6%, 두번째 이자부터는 6.6% X n/N +

0.01% X (1-n/N), n: 30년만기 CMS-2년만기 CMS가 0%이상인 일수

500 Callable Range Note

한화석유화학211(US$) BBB0 2004-05-27 2007-05-27 3개월 Libor + 3.50% 0.8억$ Plain Vanilla FRN

신한은행08-05이5C AAA 2004-05-27 2009-05-27발행후 1년은 5.8%, 2년~4년은 5.0%, 5년은 5.0% X n/N +

0.01% X (1-n/N), n : CD금리가 0%~5.5 % 사이의 일수

100 Callable Flipper

한미은행08-05이(콜)05B-27 AAA 2004-05-27 2009-05-27발행후 1년은 5.8%, 2년~4년은 5.0%, 5년은 4.95% X n/N +

0.01% X (1-n/N),n : CD금리가 0%~5.5 % 사이의 일수

100 Callable Flipper

도로공사373 AAA 2004-05-25 2005-05-25 CD91일물 + 0.05% 100 Plain Vanilla FRN

신한은행08-05이10B AAA 2004-05-19 2014-05-19

발행후 2년까지는 6.50%, 3년~10년까지는 6.5%* n/N ,N: 관측기간일수(전이표지급일 5영업일부터 이번이표지급일5영

업일 전까지), n : CD금리가 0%~7.4% 사이의 일수

100 Callable Flipper

한미은행08-05이(콜)05A-17 AAA 2004-05-17 2009-05-17발행후 1년간은 5.3%, 2년~5년 (16%-(2 X 3개월CD)) 적용,

이자지급기일 5영업일전300 Callable Flipper

우리은행08-04이10갑-28 AAA 2004-04-28 2014-04-28발행후 2년간은 6.33% 이표 확정,

3~10년(11.63%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

제일은행04-04-이(콜)10-27 AA+ 2004-04-27 2014-04-27발행후 1년간은 6.6% 이표확정,

2~10년(11.8%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

신한은행08-04이10D AAA 2004-04-23 2014-04-236.30% * n/N +0.01%* (1-n/N), N: 관측기간일수(전이표지급일

5영업일부터 이번 이표지급일 5영업일 전까지),n : 6개월 Libor 금리가 0.5~7.5% 사이의 일수

500 Callable Range Note

한미은행08-04이(콜)10C-14 AAA 2004-04-14 2014-04-14발행후 2년간은 6.30% 이표확정,

3~10년(11.6%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

한미은행08-04이(콜)10D-14 AAA 2004-04-14 2014-04-14발행후 5년간은 6.150% 이표확정,

6~10년(10%-6개월 LIBOR)적용,이자지급일 5영업일전 기준200 Callable Flipper

신한은행08-04이10C AAA 2004-04-14 2014-04-146.35% * n/N +0.01%* (1-n/N), N: CD관측기간일수(전

이표 지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일전까지), n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

500 Callable Range Note

한미은행08-04이(콜)10B-12 AAA 2004-04-12 2014-04-12발행후 3년간은 6.20% 이표확정,

4~10년(11.6%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

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Structured Notes

주요 구조채권 발행 정보 (계속) 종목명 적용등급 발행일 만기일 FRN산정방식 발행금액(억) 비고

한미은행08-04이(콜)10A-08 AAA 2004-04-08 2014-04-08발행후 3년간은 6.31% 이표확정,

4~10년(11.6%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

우리은행08-04이10갑-06 AAA 2004-04-06 2014-04-06발행후 4년간은 6.23% 이표확정,

5~10년(11.6%-해당 이자지급일 5영업일전 CD91일물 금리)500 Callable Flipper

한미은행08-03이(콜)10D-31 AAA 2004-03-31 2014-03-316.50% * n/N +0.01%* (1-n/N) , N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지), n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

100 Callable Range Note

한미은행08-03이(콜)10C-30 AAA 2004-03-30 2014-03-30최초 1년은 8.1%

2년부터는 (17%-2*91일물CD, 해당 이자 지급일 5영업일 전 )500 Callable Flipper

인천국제공항공사93 AAA 2004-03-29 2014-03-29최초 4년 6개월은 6.05%,

나머지 5년 6개월은 (11.30%-CD91일물, 이자지급 전 4영업일,최소가 0%)

200 Callable Flipper

한미은행08-03이(콜)10B-29 AAA 2004-03-29 2014-03-29최초 4년은 6%,

4년 이후는 10%-6M LIBOR(이자지급 직전 4영업일 11AMLONDON)

100 Callable Flipper

우리은행08-03이10갑-29 AAA 2004-03-29 2014-03-29최초 3년은 6%,

4-10년까지는 (11.20%-CD91일물, 직전 이자지급일 전영업일)500 Callable Flipper

도로공사372 AAA 2004-03-29 2005-03-29 이자지급일 전 4영업일 CD91일물+19BP 500 Plain Vanilla FRN

신한은행08-03이10D AAA 2004-03-23 2014-03-236.30% * n/N +0.01%* (1-n/N) , N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지), n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

400 Callable Range Note

신한은행08-03이10C AAA 2004-03-19 2014-03-196.45% * n/N +0.01%* (1-n/N) , N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지), n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

500 Callable Range Note

신한은행08-03이10B AAA 2004-03-15 2014-03-156.20% * n/N +0.01%* (1-n/N), N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지),n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

500 Callable Range Note

신한은행08-03이10A AAA 2004-03-15 2014-03-156.60% * n/N +0.01%* (1-n/N), N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지),n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

100 Callable Range Note

한미은행08-03이(콜)10A-04 AAA 2004-03-04 2014-03-046.35% * n/N +0.01%* (1-n/N), N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지),n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

500 Callable Range Note

한미은행08-02이(콜)10C-27 AAA 2004-02-27 2014-02-27

6.80% * n/N +0.01%* (1-n/N), (N: 6개월리보 관측기간일수(직전 이자지급일 5영업일부터 해당 이자지급일 5영업일

전까지), n : 6개월 금리가 0%~7% 사이의 일수, 7%초과되는경우 + 0.01%)

100 Callable Range Note

신한은행08-02이10C AAA 2004-02-25 2014-02-25

6.70% * n/N +0.01%* (1-n/N), (N: 6개월리보 관측기간일수(직전 이자지급일 5영업일부터 해당 이자지급일 5영업일

전까지), n : 6개월 금리가 0%~7% 사이의 일수, 7% 초과되는경우 + 0.01%)

500 Callable Range Note

하나은행04-02이120갑25 AAA 2004-02-25 2014-02-256.40%*n/N, (N: CD91일물의 관측기간일수(직전 이자지급일

5영업일부터 해당 이자 지급일 5영업일 전까지),n: CD91일물이 0~8% 사이의 일수)

500 Callable Range Note

신한은행08-02이10A AAA 2004-02-23 2014-02-23

6.72% * n/N +0.01%* (1-n/N), (N: 6개월리보 관측기간일수(직전 이자 지급일 5영업일부터 해당 이자 지급일 5영업일

전까지), n : 6개월 금리가 0%~7% 사이의 일수, 7% 초과되는경우 + 0.01%)

300 Callable Range Note

한미은행08-02이(콜)10B-13 AAA 2004-02-13 2014-02-136.5% * n/N +0.01%* (1-n/N) , N: CD관측기간일수(전 이표

지급일 5영업일부터 이번 이표 지급일 5영업일 전까지), n : CD금리가 0%~8% 사이의 일수

500 Callable Range Note

한미은행08-02이(콜)06-A11 AAA 2004-02-11 2010-02-1112.25%-2*6M USD LIBOR

(발행 후 1년 뒤 콜옵션행사 가능)200 Callable Quanto Bond

한미은행08-01이(콜)10B-30 AAA 2004-01-30 2014-01-30이자 지급일 5영업일 전 6M LIBOR<= 7%이면 6.85%,

벗어나면 0.05%500 Callable Quanto Bond

한미은행08-01이(콜)10A-19 AAA 2004-01-19 2014-01-1918%-2*CD3개월물

(1년은 8.5% 고정, 이후 이표일마다 옵션행사가능하고,변동금리)

200 Callable Flipper

주 : 2004-11-12일 현재

자료 : KIS채권평가, 한국채권평가, 증권전산, SK증권

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Contact Points – Bond, Money & Fund

채권영업팀 총괄 박영완 부 장 8512, 8276 ywpark@sks.co.kr

채권중개 이원규 차 장 8518, 8266 leewg07@sks.co.kr

채권중개 오민영 과 장 8517, 8256 myfine@sks.co.kr

채권중개 조득영 과 장 8403, 8514 chody@sks.co.kr

채권중개 김태욱 과 장 8261, 8511 bond1969@hanmail.net

채권중개 구명훈 과 장 8482, 8534 aatiad@yahoo.co.kr

채권중개 최희승 대 리 8519 lionhill@hanmail.net

채권중개 황금택 대 리 8513 goldentaxi@hanmail.net

채권중개 권용수 대 리 8336 sky3846@sks.co.kr

매매체결 박지현 주 임 8907 pjh2046@hotmail.com

매매체결 조원희 사 원 8257 jwh23@hanmail.net

채권운용팀 총괄 김병욱 팀 장 8275, 8515 gimpro2002@hanmail.net

채권운용 박양수 차 장 8555, 8346 dealer@goodbank.com

채권운용 이동훈 차 장 8382 20040051@sks.co.kr

채권운용 김미호 대 리 8290, 8516 maho73@netsgo.com

채권운용 김양길 주 임 8265 yangkeels@lycos.co.kr

채권운용 정은정 주 임 8263 cej0703@hanmail.net

기업금융 1팀 총 괄 박동립 상 무 8327 dlpark@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 오성남 부 장 8481 snoh@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 양영철 차 장 8489 ycyang@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 김현수 과 장 8353 tten@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 김영동 대 리 8377 ydkim@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 곽세용 주 임 8350 kwaksnet@sks.co.kr

영업지원 장혜정 사 원 8375 jhj2825@hanmail.net

기업금융 2팀 총 괄 이성형 팀 장 8112 shlee@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 최성운 차 장 8088 Ahas@netsgo.com

회사채/주식 인수영업 김진태 대 리 8329 simba@sks.co.kr

회사채/주식 인수영업 박인식 주 임 8373 andyipark@sks.co.kr

영업지원 임정순 사 원 8738 sks20440@sks.co.kr

Project 금융팀 총 괄 유성훈 팀 장 8082 shyu@sks.co.kr

ABS/Reits/PF 영업 유시화 차 장 8068 shyoo@sks.co.kr

ABS/Reits/PF 영업 김형기 과 장 8096 hkkim@sks.co.kr

국내외 주식중개/결제 김영미 과 장 8414 meeki@sks.co.kr

ABS/Reits/PF 영업 정상도 대 리 8371 sks20169@sks.co.kr

ABS/Reits/PF 영업 장근준 대 리 8883 kjjang@sks.co.kr

ABS/Reits/PF 영업 고재현 주 임 8381 ejko78@sks.co.kr

영업지원 이주연 사 원 8484 jylee@sks.co.kr

IPO팀 총 괄 민병원 부 장 8430 bwmin@sks.co.kr

기업공개/M&A 김정열 차 장 8428 cykim@sks.co.kr

기업공개/M&A 임정섭 차 장 8341 jslim@sks.co.kr

기업공개/M&A 손원민 차 장 8906 billyson@sks.co.kr

기업공개/M&A 박천명 대 리 8337 davepcm@sks.co.kr

기업공개/M&A 김경민 대 리 8344 airkm@sks.co.kr

기업공개/M&A 오선영 주 임 8342 nlkeoh@sks.co.kr

영업지원 김혜주 사 원 8334 20349@sks.co.kr

단기종합금융팀 총 괄 이한조 부 장 8440, 8441 hzlee1958@yahoo.co.kr

중개영업 조성수 차 장 8448, 8449 css0809@yahoo.co.kr

중개영업 권용묵 과 장 8450, 8451 ssky111@hanmail.net

중개영업 박노진 과 장 8446, 8447 jean1306@hanmail.net

중개영업 조장형 과 장 8452, 8453 jang0324@sks.co.kr

중개영업 임주영 대 리 8456, 8457 airwolf77@hanmail.net

매매체결 오민영 주 임 8455 my1124@sks.co.kr

CP영업지원 오의진 사 원 8027 yjoh81@hanmail.net

CP영업지원 박인선 사 원 8454 20020037@sks.co.kr

금융상품영업 1팀 금융상품영업총괄 서태장 상 무 8730, 8731 stj8027@yahoo.co.kr

총 괄 백종대 부 장 8734, 8735 jaydbeak@yahoo.co.kr

수익증권 영업 김홍기 차 장 8166 wideland@sks.co.kr

수익증권 영업 문한웅 과 장 8737 moonhanwoong@yahoo.co.kr

수익증권 영업 권상준 주 임 8739 sjoon74@hanmail.net

영업지원 양경순 주 임 8741 ksyang0605@hotmail.com

영업지원 윤혜진 사 원 8742 rubygirl1228@hotmail.com

금융상품영업 2팀 총 괄 이병휘 부 장 8732, 8733 leebh2k@yahoo.co.kr

수익증권 영업 강진호 차 장 8444, 8445 cmskjh@yahoo.co.kr

수익증권 영업 이근택 과 장 8736 ktlee_kon@yahoo.co.kr수익증권 영업 이동환 과 장 8383 leedh2k@yahoo.com영업지원 한지혜 사 원 8244 hjh801104@hotmail.com

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