기업지배구조가 설비투자 공시에 대한

시장반응에 미치는 영향에 관한 실증연구1)

I. 서론

우리나라는 1997년 외환위기를 극복하는 과정에서

IMF에 유동성 지원을 요청하였고, IMF는 유동성 지원의

조건 중의 하나로 한국기업의 기업지배구조를 글로벌

스탠더드에 맞게 개선할 것을 요구하였다. 대부분의 경우에

IMF의 차관공여 조건에는 주로 금융기관의 구조조정과

같은 내용들에 초점을 맞추어서 진행되었던 것에 반하여

우리나라의 경우에는 이례적으로 기업지배구조의 개선에 관한 내용을 포함하고

있었다.

외환위기의 원인과 그 처방에 관한 다각도의 평가들을 종합해서 볼 때 1997년

외환위기를 기점으로 대마불사의 관행이 사라지면서 한국 기업은 기업성장의 원동력

이라 할 수 있는 설비투자와 이를 기업가치로 연결시키는 기업 내외부의 견제시스템에

해당하는 기업지배구조에서 상당한 변화를 경험하였다. 또한 한국경제는 외환위기를

겪으면서 기업의 설비투자가 급격히 위축되어서 경제 전체의 성장잠재력이 감소하는

양적 변화를 경험하였으며 동시에 과거의 설비투자 위주의 투자에서 벗어나 지식

기반 경제의 정보화 수요와 맞물려 IT산업 위주의 투자로 설비투자 패턴에 있어서

질적 변화가 시작되었다.

기업지배구조는 소유와 경영의 분리로 인해 발생하는 대리인 문제를 해결하는

기업과 관련된 이해관계자의 균형과 견제 시스템으로, 대륙법계 국가와 영미법계

1) 본 연구는 2007년도 10월에 김남곤교수(동덕여대)와 공동으로 경영학연구에 게재한 ʻʻ기업지배구조와 기

업가치: 투자 효율성과 대리인 비용을 중심으로 ʼʼ의 내용에 새로운 실증분석결과를 추가해서 재구성한

논문임을 밝힙니다,

연구논단 1

기

업

지

배

구

조

리

뷰

4

박 영 석

서강대학교 경영대학 교수

yspark@sogang.ac.kr

5

연

구

논

단

국가의 지배 메커니즘으로 구분할 수 있다. 외환위기 이후 한국의 기업지배구조

개선은 기업경영의 투명성과 책임성 제고와 함께, 글로벌 스탠더드로서의 영미법계

기업지배 메커니즘에 접근하는 방향으로 전개되었다. 대륙법계 국가는 대주주에

의한 기업지배를 핵심적 측면으로 다루고 있고, 영미법계 국가는 투자자의 법적

보호에 기업지배구조의 중점을 두고 있다. 대주주에 의한 기업지배는 기업의 장기

성장 발전을 위한 투자를 촉진할 수 있는 반면, 투자자의 법적 보호는 기업의

원활한 자금조달을 가능하게 하므로, 기업지배구조의 핵심적 측면을 어디에 두는

가는 국가별로 차이가 존재할 수 있지만, 보다 좋은 기업지배구조를 발전시켜

나가기 위해서는 양자의 적절한 조화가 필요하다고 하겠다.

본 연구에서는 기업지배구조 수준을 측정하는 변수로 한국기업지배구조센터의

기업지배구조 점수를 사용하여 설비투자에 대한 공시가 공시기업의 주가에 어떻게

반응하는가를 실증분석 하고자 한다. 기존의 기업지배구조 연구들이 직접적으로

기업지배구조와 기업의 가치의 관계에 초점을 맞추었으나, 본 연구에서는 기업

지배구조가 설비투자의 정보가 시장에 공시되었을 때 주가에 미치는 영향을 사건

연구를 통해서 실증분석 하였다. 본 논문의 제 1장은 서론으로 구성되어 있고,

제 2장에서는 선행연구를 정리해서 살펴보고, 제3장에서는 설비투자 공시에 대한

주가반응을 기업지배구조 수준별로 실증분석 하였고, 제 4장에서는 결론을 제시

하였다.

II. 선행연구

기업지배구조가 기업의 가치에 영향을 미친다는 가설을 검증하고 있는 실증연구

들은 기업지배구조의 개선이 기업가치에 긍정적인 영향을 미친다는 결과들을 제시

하고 있다. 선행 실증연구들은 크게 두 가지 형태로 수행되어 왔는데, 그 첫째는

설문조사를 통한 연구이다. Mckinsey는 2000년도와 2002년도에 설문조사를 통해서

응답자 중 80%가 지배구조가 좋은 기업에게 프리미엄을 지불할 용의가 있다는

결과가 제시하였으며 Business Week에서는 이사회점수가 높은 기업들이 평균적

으로 높은 수익률을 기록했다는 결과를 제시하였다. 두 번째는 지배구조 점수나

지수를 활용한 연구로서 Gomper, Ishii, and Metrick(2003)은 1500개의 미국

6

기

업

지

배

구

조

리

뷰

기업을 대상으로 1990년대 주가를 활용한 실증분석에서 지배구조 순위 상위 10%에

투자하고 지배구조 하위 10% 기업을 대주한 투자자는 시장수익률을 8.5% 상회하는

수익률을 실현했다는 결과를 보여주었고, Drobetz, Schillhofer, and Zimmermann

(2003)은 독일기업의 지배구조 등급과 기업가치 사이에는 양의 상관관계가 있으며,

지배구조가 좋은 기업을 매수하고 지배구조가 취약한 기업을 매도하는 투자전략은

일년동안 12%의 초과수익을 발생시킨다고 주장하였다. 또한 기업지배구조와 자본

비용간에는 매우 유의적인 음(-)의 관계가 있다고 주장하였다.

국내기업에 관한 연구로는 Black, Jang, and Kim(2003)은 국내기업 중에서도

지배구조 점수가 좋은 기업이 높은 PER를 보여준다는 실증결과를 제시하였고,

Baek, Kang, and Park(2004)은 경제위기기간 중 지배구조가 좋은 기업들이 주가

하락은 적고 상승폭은 높다는 결과를 보이고 있다. 또한 박경서, 이은정(2004)은

지배구조 수준과 지배구조 개선 정도가 주가수익률과 양의 상관관계가 있음을 보여

주었다. 한편, 채권시장에 있어서도 장진호, 신현한, 이만용(2004)은 기업지배구조

수준이 높을수록 회사채 스프레드가 낮음을 관찰하였다. 박영석, 김남곤(2007)은

기업지배구조와 기업가치에 관한 이론적 모형을 정리한 후 투자효율성과 대리인문제를

통해 설비투자가 기업가치에 미치는 영향이 기업지배구조 우열여부에 따라 어떻게

달라지는지에 따라 실증분석하였다.

한편, 이원흠, 최수미(2004)는 이전의 대부분의 실증연구가 종속변수로 사용한

Tobin Q와 기업지배구조 점수를 이용하지 않고 가중평균 가치평가모형을 이용해

내재 자본비용을 구하고 기업의 내재가치를 이용하여 기업지배구조 개혁에 관련된

일련의 조치들이 효과가 있음을 검증하였다. 이외에도 많은 수의 연구들이 기업지배

구조와 기업가치간의 정의 상관관계가 있음을 실증적으로 보였다.

기업지배구조와 기업가치의 관계에 대한 이론적 연구는 다음과 같다. 국찬표,

박영석, 이정진(1997)은 투자수익률이 일정할 때와 변동할 때, 대리인 비용 함수의

형태에 따라 기업지배구조와 기업가치의 이론적 연관성을 분석하였으며, Tirole

(2001)은 기업의 자본조달에 있어 기업지배구조가 어떠한 역할을 수행하는지에 대한

이론적 분석을 수행하였다. La Porta et al(2002)는 기업지배구조 모형을 구축하여

주주권 보호가 잘 되어있는 국가일수록 기업가치가 높음을 실증 분석하였다. La

Porta et al(2002)는 본 연구와 비슷한 터넬링을 모형화하고 있으나 본 연구는

경영자가 투자자산 배분의 문제로 의사결정하는 점과 기업지배구조 개선효과에

7

연

구

논

단

초점을 두고 있다는 점에서 차이가 존재한다.

기업이 기업가치를 극대화하는 목표로 설비투자에 대한 의사결정을 한다고 가정

한다면, 설비투자와 기업가치에는 일반적으로 양의 관계가 성립한다고 설명할 수

있다. McConnell and Muscarella (1985)은 실증분석을 통해서 설비투자의 증가가

주가 상승을 초래한다고 보고하였다. McConnell and Muscarella (1985)은 경영자가

설비투자에 관한 의사결정을 함에 있어 기업의 시장가치를 극대화한다는 가설을

지지하였는데, 세부적으로 분석을 한 결과 투자지출과 기업가치사이의 관계는 산업

특성이나 기업의 독립성 정도에 따라 달라질 수 있다고 하였다.

Shin & Park (1999)은 대규모 기업집단 소속기업과 기업집단에 소속되지 않는

독립기업의 투자와 현금흐름의 관계에 대해서 분석하였는데, 대규모 기업집단 소속

기업에 대해서는 투자와 현금흐름의 관계가 약하고 비유의적이며, 독립기업에

대해서는 투자와 현금흐름의 관계가 강하고 유의적인 것으로 나타났다. Chung,

Wright, Kedia (2003)은 기업지배구조를 측정하는 대리변수로 기업분석가의 수,

사외이사 비율, 기관투자가 지분율을 사용하여 투자와 기업가치의 관련성을 분석

하였다.

기업투자와 기업가치 및 소유구조에 관하여 연립방정식 모형을 사용한 연구로는

조명현(1998), 윤봉한,오규택(1999), 최도성, 박영석, 고봉찬(2003) 등이 있는데,

조명현(1998)의 연구에서는 투자가 기업가치에 영향을 미치고, 기업가치가 내부

지분율에 영향을 미치는 결과가 나왔으며, 그 역의 관계는 성립하지 않았다. 이러한

사실로부터 내부 지분율에 대한 외생성에 대한 가정이 OLS 분석 결과를 잘못 해석

하게 한 것으로 결론짓고 있다.

소유구조가 경영성과 및 기업가치에 미치는 영향에 관해서는 여러가지 상이한

주장들이 존재한다. 이해일치가설(convergence of interest hypothesis)에 의하면

높은 지분을 가진 경영자의 경우 기업가치가 하락한다면 자신도 상당한 피해를 입게

되므로 기업가치 극대화를 위해 노력할 수밖에 없다는 것이다. 따라서 경영자의

지분이 낮을수록 대리인비용이 많이 발생하여 경영성과는 하락할 것이라고 예상

하였다. Ang, Cole, and Lin(2000)은 1,700개 이상의 미국 중소기업을 대상으로

1992년 자료를 가지고 소유구조와 대리인 비용의 관계에 대해 연구한 결과, 경영자가

주주일 때, 그리고 최대주주의 지분이 높을수록 대리인 비용은 감소하는 것으로

보고하였다.

8

기

업

지

배

구

조

리

뷰

경영자안주가설(managerial entrenchment hypothesis)에 의하면 높은 지분을

가진 경영자 또는 지배대주주는 충분한 의결권을 소유하고 있으므로 일반주주의

이익에는 위배되나 자신의 사적 이익을 증가시킬 수 있는 결정을 마음대로 추구할 수

있다는 것이다. 경영자 또는 지배대주주들이 기업가치의 관계없이 자신들의 이익

만을 추구할 경우 기업가치가 상승하기 어렵고, 경영자의 지분과 기업가치 사이에는

음의 관계가 성립되게 된다. 따라서, 경영자는 자신의 지분이 증가하여 주주총회나

이사회에 대한 지배권이 높아지면 사적이익에 부합되는 의사결정을 내릴 수 있기

때문에 기업성과가 저하된다. Stulz(1988)는 경영자의 지분이 높아지면 경영자는

사적이익 추구에서 발생하는 효용이 자기 지분가치의 증가에서 발생하는 효용보다

높아져 안주하려는 동기를 갖게 된다고 하였다.

절충가설로는 Morck, Schleifer and Vishny(1988)의 연구가 대표적인데, 이사회의

지분이 5%가 될 때까지는 토빈Q가 증가하다가 지분이 5%보다 많아지면 토빈Q가

감소하고 지분이 25%를 넘어서면 토빈Q가 다시 증가함을 보였다. 김영숙, 이재춘

(2000)은 국내 기업에 대한 실증분석을 통하여 대주주 1인의 지분율과 기업가치

사이에 선형관계가 아닌 곡선의 관계가 존재한다는 실증분석 결과를 보고하여 절충

가설을 지지하였다.

Leland and Pyle(1977)에 의해 제시된 신호가설(Signaling hypothesis)은 내부

주주와 외부주주 간에는 정보 비대칭성이 존재하기 때문에 내부주주가 기업의 미래

성과에 대해 보다 높은 예측능력을 가진다고 가정한다. 미래 전망이 밝으면 내부

주주는 자신의 지분을 높일 것이고, 반대의 경우에는 자신의 지분을 내릴 것이라고

주장하였다. 따라서 내부주주가 자기지분을 높이고 낮추는 것을 시장은 그 기업의

미래 수익에 대한 신호로 받아 들일 수 있다.

Demsetz(1983)과 Demsetz and Lehn(1985)에 의해 주장된 무관련가설에

따르면 경영자는 기업성과에 따라 자신의 지분을 최적으로 바꾸기 때문에 경영자

지분은 독립변수로 취급할 수 없고 내생변수로 봐야 한다는 것이다. 따라서 실증

분석을 할 때는 기업성과와 경영자 지분 사이의 관계를 직접 관찰해서는 안되고,

지분 결정모델과 기업성과 결정모델을 동시에 고려해야 한다. 박경서, 백재승

(2001)은 국내 기업의 소유구조와 기업가치 및 자본구조간 상호관계를 분석하였는데,

소유구조와 자본구조는 상호 내생성을 가질 뿐 아니라 기업가치를 신호하거나

경영권을 방어하기 위한 수단으로서 이용되고 있는 것으로 추정되었다.

9

연

구

논

단

Black, Jang, Kim (2003)은 기업지배구조 지수를 구성하여, 기업지배구조가

기업가치를 설명하는 중요한 요소임을 입증하였는데, 최대주주가 법인이고 특수

관계인 지분이 최대주주 지분과 같은 경우, 의결권과 소유권의 괴리가 없는 것으로

전제한 부지수를 사용하였다. 반면에 본 연구에서는 최대주주가 법인이고 특수

관계인 지분이 최대주주 지분과 같은 경우는, 최종소유자가 직접 출자분 없이

경영권만 행사하는 경우이기 때문에 의결권과 소유권의 괴리도가 가장 큰 경우로

전제하였다. 박경서, 이은정, 장하성(2004)은 지배주주의 존재가 기업지배구조에

미치는 영향을 분석하였는데, 지배주주의 존재가 기업지배구조 관련 제도강화를

기피하는 유인을 가진 것으로 확인되었다.

한국기업지배구조센터에서 발표하는 기업지배구조점수를 이용한 연구로는 박광우,

박래수, 황이석(2005)과 윤봉한, 오재영(2005) 등이 있는데, 박광우, 박래수, 황이석

(2005)은 기업지배구조가 건전하고 배당수익률이 높을수록 기업가치가 높게 평가

되며, 기업지배구조가 좋은 기업일수록 평균적으로 높은 배당수익률을 보이고

있음을 발견하였다.

윤봉한, 오재영(2005)는 기업지배구조지수를 설명변수로 하여 개별기업의 경영

성과와 가치 및 시장수익률과의 관계를 검증하였다. 총자본이익률(ROA)과 매출액

영업이익률(EBIT/SALES)를 종속변수로 한 경영성과의 관계검증에서는, 모두 좋은

지배구조를 가진 기업이 좋은 경영성과를 가진다는 유의한 결과를 얻었다. 기업지배

구조의 하위지수에 대한 분석에서는, 주주권리 보호와 이사회 운영이 기업성과와

가치 등 모든 면에서 높은 유의성을 보였고, 이들 두 변수만의 회귀분석에서도

설명력이 전체 지배구조지수와 비슷하게 나타나, 이 두 하위지수가 가장 중요한

변수임을 보여주고 있다.

III. 실증분석

1. 자료

한국거래소는 상장기업에 대한 공시의무 항목 중에서 설비투자를 포함시키고 있다.

선행연구 결과들에 의하면 기업의 설비투자와 기업가치 사이에는 양의 상관관계가

존재한다고 하였다. 그런데 설비투자를 공시항목으로 포함시키고 있는 우리나라는

10

기

업

지

배

구

조

리

뷰

설비투자와 기업가치의 관계를 설비투자 공시에 대한 시장 반응을 통해서도 추가적

으로 살펴볼 수 있는 기회를 제공한다고 할 수 있다. 따라서 본 연구에서는 우선

사건연구의 방법론을 활용해서 설비투자 공시에 대한 시장반응을 실증적으로 분석

하고 이러한 시장반응의 기업의 지배구조 수준에 따라서 차등화해서 나타나는지를

살펴보고자 한다.

한국기업지배구조센터(KCGS)는 2002년부터 우리나라 기업의 지배구조를 평가

하였고, 그 이전에는 2001년에 증권거래소가 지배구조 실태에 관한 평가를 수행

하였다. KCGS의 지배구조 평가는 2002년도에 유가증권 시장에 상장된 기업만을

대상으로 하였으나, 2003년부터는 코스닥 상장법인도 포함하여 평가의 대상이 확대

되었다. 또한 2002년의 56개 세부평가항목을 2003년에는 총 113개의 세부평가

항목으로 개정하였는데, 평가가 용이하고 객관화가 가능한 항목은 1차 평가기준에

수용하고, 주관적 평가가 이루어질 수 있는 불분명한 항목은 평가기준에서 제외

하였으며, 기업지배구조 우수기업 선정을 위하여 질문이 반드시 필요한 항목은 2차

평가기준에서 수용하였다. KCGS 평가모형은 주주의 권리보호, 이사회 구성과 사외

이사, 이사회 운영과 평가 및 보상, 경영의 투명성, 감사기구, 경영의 과실배분 등

으로 구성된 다양한 질문항목으로 구성되어 있다.

기업지배구조에 관한 종합적 조사는 2001년부터 시행되어 과거 1년간의 기업별

지배구조 실태를 조사한 것이므로, 2000년말 기업재무자료를 2001년 6월경 발표된

기업지배구조 점수와 매칭시켰다. 본 연구는 2000년~2007년을 분석기간으로 하여,

분석에 필요한 회계자료와 투자 및 기업지배구조 관련 자료는 TS 2000과 Kis

Vlaue, DART에서 수집하였으며, 주가자료는 Fn-Data에서 수집하였다. 금융업을

제외한 상장기업 중 12월 결산법인을 분석 대상으로 선정하였다.

2. 분석 방법론

설비투자 공시에 대한 주가반응을 살펴보기 위하여 시장모형을 적용한 초과수익률

(AR; abnormal return)과 누적 초과수익률(CAR; cumulative abnormal

return)을 다음과 같이 사용하였다.

(식 1)

(여기서, 는 종목의 t 시점 수익률,

는 t 시점의 종합주가지수 수익률을

11

연

구

논

단

의미한다.)

(식 2)

식 1과 식 2의 횡단면 평균을 각각 , 로 정의하자. MacKinlay

(1997)에 의하면 횡단면 AR과 CAR의 분포는 다음과 같이 얻어진다.

∼ (식 3)

∼ (식 4)

(여기서,

,

를 의미

하며,

을 나타낸다.)

본 연구는 이러한 사건연구를 수행하기 위해 다음과 같은 구간(window)을 설정

하였다. 공시일 이전 6거래일부터 이전 75거래일간의 일별 주가수익률 자료를 사용

하여 초과수익률과 초과변동성을 계산하였다. 공시일을 포함해서 공시일 이전 5일과

공시일 이후 5일의 기간에 대하여 AR을 계산하였고 공시일 전후의 다양한 기간에

대하여 CAR를 계산하여 보고하였다.

그리고 설비투자 공시에 대한 시장반응을 기업의 지배구조 수준별로 나누어서

분석하였다. 한국기업지배구조센터(KCGS)가 2002년도부터 우리나라 기업들의 지배

구조를 평가해서 발표하고 있는데 초기에는 평가지표의 내용이 기간에 따라서

차이가 많아서 년도별로 지표들이 상호 비교 가능하지 않기 때문에 2006년과

2007년의 총 183개 기업을 대상으로 해서 기업지배구조 수준별 시장반응에 차이가

있는지를 살펴보았다.

3. 분석 결과

본 연구에서는 <표1>에 보고한 것과 같이 유가증권시장에 상장된 기업들의

2000년부터 2007년까지의 총 560건의 설비투자에 대한 공시를 연구대상으로

하였다. 연구대상 전반부보다 후반부에서 공시건수가 증가하였음을 알 수 있으며

12

기

업

지

배

구

조

리

뷰

2001년도가 26건으로 공시건수가 가장 작았고 2003년도와 2006년도에는 각각

93건의 설비투자 공시가 있어서 가장 많은 설비투자 공시가 이루어졌다.

<표1> 연도별 설비투자 공시건수

년도 설비투자 공시건수 년도 설비투자 공시건수 년도 설비투자 공시건수

2000 34 2003 93 2006 93

2001 26 2004 71 2007 90

2002 73 2005 80 합계 560

<표2>에서는 시가총액가중방식의 주가지수 수익률을 사용한 시장모형을 통해서

계산한 전체 기간의 설비투자 공시기업의 AR과 CAR의 값과, t값 그리고 해당되는

P값을 보고하고 있다. 설비투자 공시가 이루어진 사건일(t=0)에 5%수준에서 유의한

평균 0.31%의 비정상수익률(Abnormal Return: AR)을 기록하고 있으며 사건일

다음날에도(t=1) 10%수준에서 유의한 0.21%의 AR을 기록하고 있다.

<표2> 설비투자 공시에 대한 시장반응

가치가중 주가지수를 활용한 결과

수익률 t값 P값

-5AR 0.2065* 1.706 0.089

-4AR 0.3185*** 2.631 0.009

-3AR 0.0077 0.064 0.949

-2AR 0.1233 1.018 0.793

-1AR 0.0318 0.263 0.892

0AR 0.3065** 2.532 0.012

1AR 0.2115* 1.757 0.081

2AR -0.1313 -1.085 0.279

3AR 0.2159* 1.784 0.075

4AR -0.011 -0.081 0.928

5AR -0.0249 -0.206 0.837

CAR(-2,0) 0.4616** 2.201 0.028

CAR(-2,1) 0.6731*** 2.78 0.006

CAR(-2,-1) 0.1551 0.906 0.366

CAR(0,1) 0.518*** 3.026 0.003

CAR(-2,2) 0.5418** 2.001 0.046

CAR(-3,3) 0.7654** 2.329 0.017

CAR(-4,4) 1.0729*** 2.954 0.003

CAR(-5,5) 1.2545*** 3.124 0.002

* 10% 유의수준 ** 5% 유의수준 *** 1% 유의수준

13

연

구

논

단

사건일 전후 총 5일 동안의 누적비정상수익률(Cumulative Abnormal Returrn

: CAR(-2,2))도 5% 수준에서 유의한 0.54%를 기록하고 있다. 그리고 사건일 전후

총 11일간의 누적비정상수익률(CAR(-5,5))도 1.25%로 1%수준에서 유의한 양의

값을 보이고 있다. 따라서 우리나라 주식시장에서 설비투자 공시에 대한 시장반응은

평균적으로 양의 방향으로 나타난다고 할 수 있으며 사건일 전후에 걸쳐서 해당

종목에 투자한 투자자들은 평균적으로 1% 내외의 초과수익률을 실현시킬 수 있다고

분석되고 있다. <그림 1>은 <표 2>에 나타나 있는 AR을 가지고 계산된 사건일

전 5일부터 사건일 후 5일간의 CAR의 값을 보여주고 있다.

<그림 1> 설비투자 공시에 대한 CAR

<표 3>은 2006년도부터 2007년까지의 총 183개 공시기업을 대상으로 해서 기업

지배구조가 해당년도에 상위 50%에 속하는 기업과 하위 50%에 해당하는 기업의

두 그룹으로 나누어서 사건연구를 실시한 결과이다. 기업의 지배구조 수준이 기업의

설비투자와 기업가치의 관계에 대하여 긍정적으로 영향을 미친다는 선행연구결과와

마찬가지로 지배구조 점수가 높은 그룹에서 전체적으로 시장반응이 양의 방향으로

높게 나타났다. <그림 2>를 살펴보면 사건일 전후 총 11일의 CAR의 차이가

두 그룹에서 0.55%로 나타났으며 이 값은 5% 수준에서 유의한 차이라고 분석

되었다.

14

기

업

지

배

구

조

리

뷰

<표3> 기업지배구조 수준별 설비투자 공시에 대한 시장반응

가치가중 주가지수를 활용한 결과

지배구조 상위 50%

기업의 비정상수익률(t값)

지배구조 하위 50%

기업의 비정상수익률(t값)

-5AR 0.275* 0.184*

-4AR 0.323*** 0.223*

-3AR 0.017 0.021

-2AR 0.135 0.121

-1AR 0.048 0.032

0AR 0.415** 0.323**

1AR 0.325* 0.213*

2AR 0.1313 0.142

3AR 0.176* 0.020

4AR -0.031 -0.012

5AR 0.039 0.034

* 10% 유의수준 ** 5% 유의수준 *** 1% 유의수준

<그림 2> 설비투자 공시에 대한 지배구조 수준별 CAR

15

연

구

논

단

IV. 결론

기업에서의 투자는 기업을 성장시킬 수 있는 출발이고, 기업지배구조는 기업의

투자가 성장과 연결될 수 있도록 하는 기업의 이해관계 조정 메카니즘이다. 기업의

소유구조, 현금소유권와 경영권의 괴리, 기업의 이해관계를 조정하는 경영시스템은

기업의 경영활동에 영향을 미치게 되는데, 본 연구는 우리나라 기업의 설비투자

공시가 주가에 미치는 영향을 사건연구를 통해서 살펴보았는데, 시장은 기업의 설비

투자 공시에 대하여 평균적으로 긍정적인 방향으로 반응하였으며 이러한 시장의

움직임은 기업지배구조가 우량한 기업군이 그렇지 않은 기업군보다 더 높게 반응

하는 것으로 분석되었다.

<참 고 문 헌>

강 원, 신현한, 장진호, 대규모기업집단의 지배-소유 괴리도와 기업가치 및 경영

성과 간의 관계분석, 2006 재무연구

강형철, 박경서, 장하성, 한국 재벌기업집단의 그룹구조 결정요인에 관한 연구,

2006 재무연구

국찬표, 박영석, 이정진, ʻʻ한국 기업집단의 투자결정과 자본비용ʼʼ, 1997 재무연구

김경묵, 소유구조가 연구개발투자에 미치는 영향, 2003 경영학연구

김선구, 류근관, 빈기범, 이상승, 출자총액제한제도의 바람직한 개선방향, 2003

기업경쟁력연구센터

김영숙, 이재춘, 기업가치와 소유구조와의 연관성, 2000 증권학회지

김진방, 2003, 한국 재벌의 소유와 지배: 1997~2002, 경제발전연구

박경서, 이은정, ʻʻ기업지배구조와 주가수익률 및 시장의 효율성ʼʼ, 2004 기업지배

구조개선지원센터.

박경서, 백재승, 재벌기업의 대주주 경영자는 비재벌기업의 대주주경영자와 얼마나

다른가?, 2001 재무연구

16

기

업

지

배

구

조

리

뷰

박경서, 이은정, 장하성, 대주주의 존재가 한국기업의 지배구조에 미치는 영향,

2004 재무연구

박광우, 박래수, 황이석, 기업지배구조와 주주부의 배분에 관한 연구, 2005 증권

학회지

박래수, 윤석헌, 기업의 최적부채구조와 신규투자의 효율성, 2001 재무연구

윤봉한, 오규택, 투자결정과 자본조달결정의 통합적 수행 여부에 관한 실증연구,

1999 재무연구

박영석, 김남곤, ʻʻ기업지배구조와 기업가치 : 투자효율성과 대리인 비용을 중심으로ʼʼ,

2007 경영학연구

신현한, 이만용, ʻʻ기업지배구조가 회사채 스프레드에 미치는 영향ʼʼ, 2004 기업지배

구조 평가결과 활용방안 심포지엄.

윤봉한, 오재영, 기업지배구조와 기업성과 및 기업가치: 한국 상장기업에 대한 실증

연구, 2005 증권학회지

이원흠, 최수미, ʻʻ자본비용과 내재가치비율의 변화로 측정한 기업지배구조 개선과에

관한 연구ʼʼ, 2004, 한국재무학회 2004년도 추계학술발표회 발표논문

최도성, 박영석, 고봉찬, 자본시장을 통한 대기업의 재무활동, 2003 증권금융저널

최우석, 이우백, 오너경영과 기업성과에 관한 실증연구, 2005 재무연구

Ang, James S., Rebel A. Cole, and James Wuh Lin, Agency costs and

ownership structure, 2000 Journal of Finance

Baek, J.S., Junkoo Kang, and Kyung Suh Park, "Corporate governance

and firm value: Evidence from the Korean financial crisis", 2004,

Journal of Financial Economics

Bebchuk, Lucian, Reinier Kraakman, and George Triantis, Stock

pyramids, cross-ownership, and dual class equity: The creation

and agency costs of separating control from cash flo rights, 1999

working paper

Bhojraj, S. and Partha. Sengupta, "Effect of corporate governance on

17

연

구

논

단

bond ratings and yield: The role of institutional investors and

outside directors", 2003, Journal of Business

Chan, S.H., Martin, J.D., Kensinger, Black, Bernard S., Hasung Jang,

Woochan Kim, 2003, Does Corporate Governance affect Firm

Value?: Evidence from Korea, CGS

J.W., Corporate research and development expenditures and share value,

1990 Journal of Financial Economics

Cho, Myeong-Hyeon, Ownership structure, investment, and the

corporate value: an empirical analysis, 1998 Journal of Financial

Economics

Chung, Kee H., Peter Wright, Ben Kedia, Corporate governance and

market valuation of capital and R&D investments, 2003 Review of

Financial Economics

Claessens, Stijn, Simeon Djankov, Larry H.P. Lang, he separation of

ownership and control in East Asian Corporations, 2000 Journal of

Financial Economics

Demsetz, Harold and Lehn, K., The structure of corporate ownership:

cause and consequence, 1985 Journal of political economy

Drobetz, W., Andreas Schillhofer, and Heinz Zimmermann, "Corporate

governance and expected stock return: evidence from Germany",

2003, ECGI Working Paper

Duffie, D., and Kenneth J. Singleton, "Modelling term structures of

defaultable bonds", 1999, The Review of Financial Studies

Gomper, P.A., Joy L. Ishii, and Andrew Metrick, "Corporate governance

and equity prices", 2003, Quarterly Journal of Economics

Hall, B. H., he stock marketʼs valuation of R&D investment during the

1980ʼs, 1993 American Economic Review

Hirsch, B. T., & Seaks,T.G., Functional form in regression models of

18

기

업

지

배

구

조

리

뷰

Tobinʼs q, 1993 Review of Economics and Statistics

Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, D., Corporate structure, liquidity,

and investment: evidence from Japanese industrial groups, 1991

Quarterly Journal of Economics

Jaang, Daehong T., Kyung-Soo Kim, Woo Tack Kim, Sangsoo Park,

Cross Shareholding and Corporate Financial Policy: the case of

Korea, 2002 working paper

Jensen, Michael C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance,

and Takeovers, 1986 American Economic Review

Joh, Sung Wook, Corporate governance and firm profitability: evidence

from Korea before the economic crisis, 2003 Journal of Financial

Economics

Kaplan, S., Zingales, L., Do financing constraints explain why

investment is correlated with cash flow? 1995 Working paper,

NBER

La Porta, Rafael, florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and

Robert W. Vishy, Investor Protection and corporate Valuation,

2002 Journal of Finance

Leland, Hayne E. and David H. Pyle, Informational asymmetries,

financial structure, and financial intermediation, 1997 Journal of

finance

Lemmon, Michael L. and Karl V. Lins, Ownership Structure, Corporate

Governance, and Firm Value: Evidence from the East Asian

Financial Crisis, 2003 Journal of Finance

McConnell, J. J., & Muscarella, C. J., Corporate capital expenditure

decisions and the market value of the firm, 1985 Journal of

Financial Economics

Mork, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, Management

ownership and market valuation: An empirical analysis, 1988

19

연

구

논

단

Journal of financial economics

Shin, Hyun-Han, Young S. Park, Financing constraints and internal

capital markets: Evidence from Korean ʻchaebolsʼ, 1999 Journal of

Corporate Finance

Shleifer ,Andrei and Robert W. Vishny, A survey of corporate

governance, 1997 Journal of Finance

Stulz, R. M., Managerial control of voting rights: Financing policies and

market for corporate control, 1998 Journal of Financial Economics

Tirole, J., "Corporate governance", 2001, Econometrica