밸류스타 - 신영 스몰캡 내년에도 잘되는 집 - SHINYOUNG · 2015-03-23 · 2013년 EPS 증가율 2013년 매출액 증가율 PER PBR 목표주가 현재가 (9월 21일)

Sep 25, 2012SHINYOUNG RESEARCH CENTER

내년에도 잘되는 집

밸류스타 - 신영 스몰캡밸류스타 - 신영 스몰캡

최근 미국의 QE3 전후로 자산시장의 위험선호 현상이 뚜렷하게 나타나고 있다.

과거 QE1, QE2 당시를 되돌아 보면, 이익개선세가 높았던 종목의 수익률이 상대적으로 높았던 것을

경험적으로 알 수 있다. 필자는 중소형주 투자에서도 마찬가지로 이익성장성이 높은 종목이 더 높은

수익률을 가져 올 것이라고 전망한다. 현재 QE3 이후 센티먼트는 개선되었지만 모든 종목의

이익모멘텀이 좋아진 것은 아니라고 판단되기에, 당사는 내년 이익성장성이 높은 중소형주

10 종목을 선별하여 추천한다.

2012. 9. 25Value Star Small Cap

2

Contents

‘ ’ ‘ ’


3

Summary

(단위 : 원, 배)

EPS

2013년

EPS

증가율

2013년

매출액

증가율

PER PBR 목표주가 현재가

(9월 21일) 상승여력

케이피에프(024880) 1,765 23.1% 25.2% 5.6 0.7 14,000 9,950 41%

Investment Point -2012년까지 시행한 공격적인 해외 자회사 투자가 2013년부터 본격적으로 정상화됨.

-SKF와의 효과적인 파트너쉽 관계외에, 매출처 다양화 성공 시 더 큰 성장이 기대됨.

서흥캅셀(008490) 2,101 65.8% 22.7% 8.7 0.9 25,000 18,200 37%

Investment Point -제약 및 건강기능식품용 캡슐 1위 기업. 최근 건강기능식품 시장 성장의 가장 큰 수혜주.

-2013년 오송공장으로 증설이전이 완료됨에 따라서 본격적인 성장국면 진입

HB테크놀러지(078150) 409 1250.0% 117.1% 3.1 1.4 2,200 1,260 74.6%

Investment Point -경쟁사 이탈로 2013년 삼성디스플레이 발주 AOI장비 독점 수주 기대.

-삼성디스플레이의 Capex를 5조원으로 가정할 경우 최소 1,000억원 이상의 매출액 예상.

쎌바이오텍(049960) 999 29.2% 23.2% 10.5 2.0 15,000 10,500 43%

Investment Point -프로바이오틱스 유산균 전문 건강기능식품 업체. 세계 5대 업체 중 하나로서 독보적인 기술력 및 특허 보유.

-최근 자체브랜드 ‘듀오락’ 제품 출시로 제2의 성장국면. 이에 현재 설비능력을 2배로 늘리는 증설을 시작

태영건설(009410) 584 38.7% 2.8% 9.7 0.5 8,000 5,650 41.6%

Investment Point -창원 자체사업의 성공적인 분양으로 2014년까지 영업이익이 연 평균 25%씩 성장할 전망.

-최근 SBS그룹 가치 상승으로 동사가 보유한 지분가치가 1조원을 상회, 우량 자산과 성장성을 겸비한 회사

한국카본(017960) 559 69.2% 39.3% 13.1 1.1 10,000 7,350 36%

Investment Point -LNG 수송비 절감, 해상 가스생살설비 증가 트렌드 변화의 직접적인 수혜주

-2012년 2분기 보냉재 매출 인식 본격화, 2013년 인도량 더욱 많아 고성장 추세 이어질 것

멜파스(096640) 2,401 100.8% 34.3% 9.5 1.9 29,500 22,800 29%

Investment Point -터치센서 칩이 매출과 이익을 받쳐주고, 터치패널에서 턴 어라운드가 예상

컴투스(078340) 3,377 55.2% 40.8% 20.5 5.1 86,000 69,100 24.5%

Investment Point -4분기 신규 게임 집중 출시로 강력한 신작 모멘텀 예상

-게임 라인업 확대로 모바일 게임시장 입지 지속 확대 및 대폭적인 수익성 개선 지속 전망

실리콘웍스(108320) 3,928 30.1% 22.3% 7.1 1.4 41,000 27,900 47.0%

Investment Point -애플의 고해상도 기기 출시로 디스플레이 구동칩 역시 고부가가치화가 진행.

-TV용 구동칩, 모바일기기용 PMIC 매출 증가로 외형 확대가 기대됨.

하나투어(039130) 3,245 26.2% 18.7% 18.5 3.9 73,000 59,900 21%

Investment Point -국내 1위 여행 대행사, 비즈니스 호텔 개장을 통해 인바운드 영역 진출

-오는 11월 1일 ‘센터마크 호텔’ 개장을 통해 본격적인 실적 개선 가시화 전망

자료 : 신영증권 리서치센터

2012. 9. 25Value Star Small Cap I 케이피에프(024880)

4

케이피에프(024880.KQ) 매수B(신규)

2013년, 본격적인 성장의 시작

현재주가(9/21) 9,950원

목표주가(12M) 14,000원

2013년, 자회사들의 정상화가 진행됨

동사의 영업 분야는 볼트, 너트류 등의 화스너 사업부와 베어링 등을 주로 하는 자동

차 사업부로 구성되어 있음. 2010년부터 활발한 해외 진출을 위해 스페인, 베트남,

중국 자회사를 설립한 바 있는데, 베트남 자회사의 경우 금년 6월 공장이 완공되었고

중국 자회사의 경우에는 오는 10월 완공이 예정되어 있음. 익년부터는 해외 자회사들

의 영업이 정상화되면서 본격적인 성장의 기회를 맞이할 것으로 보고 있음

5년 후의 모습은 지금과 전혀 다른 모습임

먼 미래이기는 하지만 2016년의 동 회사의 모습은 매출액이 2011년 대비 2배, 영업

이익 2.6배, 순이익은 3.7배에 달할 것으로 추정됨. 추정에 있어서, 자회사들의 실적

추정은 해외 진출 초기의 시행 착오 및 수율 저하의 문제를 고려해 가능한 보수적으

로 적용하였음. 이후 회사가 추가적인 거래선을 확보하는 등의 정상적인 영업 활동을

지속한다면 예상 실적은 상향될 여지가 많다고 판단됨.

실적 전망 및 밸류에이션

올해 동사의 매출액과 영업이익, 순이익은 전년대비 각각 18.0%, 32.2%, 83.1% 증

가한 3,317억원, 222억원, 165억원에 이를 것으로 전망됨. 내년은 자회사들의 영업

정상화가 이루어져 매출액과 영업이익이 각각 올해 대비 25.2%, 25.1% 증가할 것으

로 예상됨. 해외 peer group들의 밸류에이션을 고려해, 목표주가 14,000원, 투자의

견 매수(B)로 분석을 개시함

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 1,854 2,811 3,317 4,152 4,731

영업이익(억원) 79 168 222 278 339

세전손익(억원) 189 131 211 267 333

당기순이익(억원) 138 90 165 208 260

지배순이익(억원) 151 92 168 212 265

EPS(원) 1,348 811 1,434 1,765 2,207

증감율(%) na -39.9 76.9 23.1 25.0

ROE(%) 14.3 8.0 12.1 13.2 14.7

PER(배) 4.2 10.2 6.9 5.6 4.5

PBR(배) 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA(배) 4.6 7.5 5.1 4.4 2.8

주) EPS, ROE, PER, PBR은 지배주주지분 기준으로 계산된 값입니다.

스몰캡/선물옵션/기술적 분석 한주성 (02)2004-9587 [email protected]

지주회사/스몰캡 담당 정규봉 (02)2004-9597 [email protected] ‚

Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500

시가총액(억원) 1,196

발행주식수(천주) 12,022

평균거래량(3M,주) 182,581

평균거래대금(3M, 백만원) 1,660

52주 최고/최저 10,150 / 5,320

52주 일간Beta 0.9

배당수익률(12F,%) 1.6

외국인지분율(%) 0.0

주요주주 지분율(%)

티엠씨 외 1 인 34.6%

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 20.6 43.2 33.6 48.5

KOSPI대비 상대수익률11.6 30.7 34.2 33.4

Company vs KOSPI composite

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

11/9 11/11 12/1 12/3 12/5 12/7

(원)

0

10

20

30

40

50

60

70(%)케이피에프

Relative to KOSPI


5

I. 투자의견 요약 및 Valuation

투자의견 요약

케이피에프에 대한 커버리지를 시작하며, 투자의견으로 매수C, 목표주가로 14,000원을 제시한다.

동 종목의 매수추천 사유는,

1) 기존의 화스너 사업 부문 외에 자동차 사업 부문의 추가적인 성장이 기대되고

2) 원가 경쟁 및 신규 시장 개척을 위해 설립한 자회사들의 정상화를 목전에 두고 있고

3) 결과적으로 향후 3년 간에 걸친 고성장이 기대되기 때문이다.

Valuation : 투자의견 매수 C, 목표주가 14,000원

목표주가는 14,000원으로, 2012년 EPS(1,434원)에 Target PER을 10배를 적용하여 산출하였다.

멀티플 적용에는 동종 산업에 종사하고 있는 해외 peer group내에 종목들의 멀티플을 기준으로

일정 수준 할인율(25%)을 반영하였다. 케이피에프의 2013년 EPS 기준으로 목표주가에 내재된

Target PER 배수는 7.9배에 해당한다.

기존의 재래식 장치 산업에 해당하는 사업 부문에도 불구, 2010년부터 의욕적으로 추진한 해외 진

출의 성과가 가시화되면서 향후 4년간의 연평균 EPS 성장률은 약 18.5%에 해당할 것으로 보여져,

동 수준의 밸류에이션 산정은 크게 공격적인 수준은 아니라고 판단된다.

산업 분야의 특성 상 소규모 영세업체들이 즐비하기에 동종 산업 종사 peer들의 밸류에이션 참고

는 일부 상장되어있는 시장점유율 상위 업체에 한정할 수 밖에 없으며 이에 따라 동사의 밸류에이

션에 일정 부분 할인율을 적용했다.

참고적으로, 화스너 부문의 경쟁사들은 주로 미국, 일본, 인도 업체들이며, 평균적으로 PER 14.3

배의 밸류에이션을 받고 있다. 반면, 베어링 부문의 경쟁사들은 미국, 유럽, 일본 업체들로 평균

12.4배 수준의 밸류에이션을 받고 있다.

동 사도 2007년부터 베어링 부문이 지속적으로 성장하여 향후 화스너 사업 부문과 베어링 사업 부

문의 매출 비중이 약 5:5 정도에 해당될 것으로 기대되기 때문에, 동 수준의 밸류에이션은 전혀

부담스럽지 않은 수준이라고 판단된다.


6

II. 50년을 버텨온 종합 단조 기업

동사는 1963년 창립된 ㈜한국볼트를 전신으로 하는 산업용 화스너 및 자동차 부품 등을 주로 제

조하는 회사다. 창립 이후 견조한 성장세를 이어오다가 2006년에 사명을 ㈜KPF로 변경하였다.

이후 2008년에 현재의 대표 이사가 취임한 이후 공격적인 행보에 나서 2010년부터는 본격적인 해

외 진출을 위해 자회사들을 설립하였고, 이후 지속적으로 투자를 단행한 바, 2013년부터는 해외

자회사들의 정상화 및 성장이 기대되는 상황이다.

화스너 시장, 100조원 규모, 무한한 시장

동사의 전신인 ㈜한국볼트의 주된 사업 분야였기도 한 화스너 시장은 전세계에 약 100조원 정도의

규모인 것으로 알려져 있다. 동 시장의 지나온 시장 규모나 향후 예상 시장 규모에 관한 정보는 찾

기 어렵기도 하고, 찾아도 크게 편차를 보이기 마련인데, 동 사의 경우에도 동 분야에서 제조하는

제품이 3만여종이 넘는다. 이에 따라 집계가 난해한 측면이 분명히 있는 것으로 생각된다. 또 동

사업 분야가 소규모 영세업체들이 무수히 분포되어 있는 상황이라는 점도 영향을 미치고 있는 것

으로 판단된다. 조사 기관에 따라 편차는 있으나, 추후 2015년까지 약 연평균 8%의 성장을 보일

것으로 전망하고 있다.

분명한건 화스너(볼트, 너트류 등)의 경우에는 전방 산업에 있어서 그 쓰임새가 다양하고, 이미 표준

품의 형태로 자리잡은 유형이 무수히 존재하고 있기 때문에, 추후 꾸준한 성장이 기대된다는 점이다.

무엇보다 전체 시장 규모가 100조에 달한다는 것은 향후 회사의 행보가 밝다는 점을 시사한다.

동 산업의 경쟁 구도는, 유럽과 일본은 고가의 주문형 제품을 생산하는 반면, 대만과 중국 등은 저

가의 표준품을 생산하여 경쟁하고 있다. 동 사의 영업 전략은 저가 화스너 표준품 시장 대응에 있

어서는 자회사인 베트남법인을 통해 생산한 제품을 활용하고, 한국법인을 통해서는 고가의 화스너

개발제품으로 유럽과 일본의 업체와 경쟁한다는 전략이다.

미국

27%

중국

23%독일

16%

프랑스

11%

호주

5%

일본

4%

이탈리아

4%

기타

5%스페인

1%러시아

1%한국

3%

전체:$ 98,253m

0

200

400

600

800

Sim

pson

Saga

Chi

n yu

Kond

otec

Topu

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Tyco

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Fuse

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Mei

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KPF

(million $)

자료 : 케이피에프, 신영증권 리서치센터 자료 : 케이피에프, 신영증권 리서치센터

‘ ’


7

산업의 특성상 동 산업의 전방 산업은 매우 다양하다. 동 사의 경우에도 다양한 전방 산업 성장의

수혜를 받아왔다고 볼 수 있는데, 2012년 상반기 기준으로 전방 산업의 각각의 매출액은 전체 매

출액 대비 건설 부문이 16%, 매출 비중이 15%, 중장비 부문이 16%, 풍력 부문이 5%에 해당한다.

화스너 사업의 전방 산업 중에서는 풍력 부문의 매출액이 향후 증가할 수 있을 것으로 보고 있다.

368 494333 414 489 514 488 473 501

246

368

210248

355474 472 490 501191

173

120

337

470442 440 473 501

80

144 173254

286

1632

21

49

-

400

800

1,200

1,600

2,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012(E) 2013(E) 2014(E) 2015(E)

건설 플랜트 중장비 풍력

(백만원)

자료 : 케이피에프, 신영증권 리서치센터

베어링 시장, 30조원 규모, 동사의 주요 성장 분야

동사의 주요한 향후 성장 목표 시장인 자동차 베어링 시장은 전세계 약 30조 규모인 것으로 추정

된다. 연구 기관들의 분석에 의하면 베어링 시장도 향후 2015년까지 약 8% 정도의 성장이 기대되

는 시장이다. 경쟁 구도로는 SKF, 쉐플러, NSK 등의 3사가 전체 시장의 53% 정도를 점유하고

있고 그 외에 Tinken(12%), JTEKT(11%) 등의 회사가 있다. 우리에게 익숙한 ILJIN의 점유율은

전체 시장 대비 1% 수준에 달한다.

상기한 바와 같이 베어링 시장은 상위 업체들의 독식이 진행중인 시장이기 때문에 후발 주자로서

선발 주자들과의 공정한 경쟁 구도를 형성한다는 것은 매우 어려운 일이다. 이에 회사는 국내 업체

중에서는 현대, 기아차에 주로 납품하는 일진베어링에 납품을, 해외 업체 중에서는 1위 기업인

SKF에 납품하는 전략을 활용 중이다. 특히 SKF와의 전략적 파트너쉽은 향후 동 사의 세계 진출

및 성장에 매우 중요한 요소로 볼 수 있다. 2009년 베어링 허브 장기공급계약 체결을 필두로 케이

피에프는 SKF의 스페인 공장을 인수하고, 케이피에프 중국법인은 SKF 중국법인과 장기공급계약

을 체결하는 등 긴밀한 관계를 유지하고 있다. 참고로 지난 12일 동사는 ‘SKF 글로벌 공급업체의

날’ 이라는 행사에서 최우수 업체로 선정(매니지먼트 부문)된 바 있다.

그 밖에도 회사는 각각 2위, 3위 업체인 쉐플러, NSK 등과의 거래를 확대하며 특정 업체에 대한

의존도를 낮추어 가고 있다.


8

0

2000

4000

6000

SKF

쉐플

러

엔에

스케

이

Tim

ken

JTEK

T

NTN

Min

ebea

Thus

senk

rupp

Nac

hi-

Fujik

oshi

C&U

Euro

pean

Bear

ing

ILJI

N

(million $)

장기 공급 계약 체결

거래 확대 추진



0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2007 2008 2009 2010 2011 2012(E)0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%매출액 영업이익 영업이익률(억원)


자동차,48%

화스너,52%

[ 매출비중 ][ 매출비중 ]

베어링,72.6%

기타,20.2%

기어 등,7.1%

캠로브,0.1%

자동차 중장비용,29.0%

플랜트용,31.0%

건설용,31.0%

풍력용,9.0%

화스너


9

III. 2013년, 자회사들의 정상화 시작

동사의 가장 중요한 투자 포인트라고 한다면, 그것은 2010년부터 시작된 해외법인(자회사)들의 정

상화가 2013년부터 시작된다는 점이다. 2012년까지는 주로, 국내 공장도 마찬가지지만, 해외 자

회사들의 capa 증설에 주력했다. 이에 따라 올해까지 큰 규모의 자금이 소요되었으며 내년부터는

비교적 적은 규모의 capex가 이어질 것으로 판단되며 영업 정상화도 내년부터 이루어질 것으로 보

여진다.

동사의 주요 자회사로는 KPF 차이나(베어링), KPF 스페인(베어링), KPF 베트남(화스너) 등의 생

산 위주의 자회사가 있고, 판매 위주의 자회사로는 KPF USA가 있다.

KPF 스페인 법인, 유럽시장 공략 창구

케이피에프의 스페인 법인은 지난 2010년 SKF의 현지 생산 라인을 인수하여 설립하였다. 동 라

인의 인수 목적은 SKF와의 장기 공급 계약의 원활한 집행 및 유럽 시장의 추가 고객 유치를 목적

으로 하고 있다. 현재 2.5만톤 규모의 생산 능력을 보유하고 있는데, 2016년경에는 이를 4.4만톤

규모까지 끌어올린다는 것이 회사의 목표다. SKF 외에도 쉐플러나 티쎈, NSK 등을 주요 고객으

로 갖고 있다.

(단위:억원)

2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년

매출액 241 244 320 320 320

영업이익 -12 20 26 26 26

CAPA 2.5 만톤 3.1 만톤 3.2 만톤 3.3 만톤 3.6 만톤

CAPEX 193 70 63


KPF 베트남 법인, 표준형 화스너 시장에 대응

상기한 바와 같이, 화스너 부분은 저가형의 표준 화스너 제품이 있고, 고가형의 주문 생산품이 있

다. 회사는 저가형 시장에 있어서 중국 및 대만 업체들과의 경쟁을 위해 베트남 하노이 인근에 자

회사(공장)를 설립했다. 이로서, 저가형 화스너는 베트남에서, 고가형은 한국에서 생산하는 2원화

체제가 완성되었다. 진행 상황으로는 2분기까지 본격적인 공사가 진행되었고 3분기부터는 생산에

돌입하였다. 초기 수율이 낮다는 점을 감안하여, 보수적으로 매출을 추정했다.


10

(단위:억원)

2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년

매출액 160 455 618 769 818

영업이익 -24 36 49 62 65

CAPA 1.2만톤 3.5만톤 4.3만톤 5.3만톤 5.5만톤

CAPEX 56 47 62


KPF 중국 법인, 중대형 베어링 생산

동사의 베어링 부문에 있어서 향후 성장이 기대되는 가장 중요한 축으로는 중국 법인을 들 수 있겠

다. 동 자회사는 주로 트럭류 등에 들어가는 중대형 베어링을 생산한다. 중국 자회사 역시 SKF의

중국 자회사와 긴밀한 관계를 유지하고 있는데, 이미 물량의 50%를 확보한 단계다. 그 외에도 쉐

플러 중국, 일진 중국 등 여러 고객들을 개척하려는 목표를 갖고 있다.

공장의 준공 시점은 10월 경으로 내년 초부터 양산에 돌입할 계획을 갖고 있다.

(단위:억원)

2013 년 2014 년 2015 년 2016 년

매출액 355 488 646 669

영업이익 28 39 52 53

CAPA 1.9만톤 3.6만톤 4만톤 4만톤

CAPEX 37 35 47


본사의 상황, 충주 제2공장 건설 준비 중

본사의 영업 상황도 매우 양호한 흐름을 보이고 있다. 현재의 수요를 충당하기 위해 충주 제2 공장

을 건설 준비 중이다. 전년의 112억 투자(제1공장)에 이어 금년에는 150억 투자(제 2공장)가 예정

되어 있고, 진행 상황을 지켜보면서 익년에는 136억 정도를 투자하여 capa를 증설(제2공장)할 예

정에 있다. 증설 후의 capa는 약 13만톤 정도가 될 것으로 추정된다.


11

IV. 실적 전망

자회사들의 성장에 주목하라

연결 기준으로 동사는 금년 3,317억원의 매출과 222억원의 영업이익을 달성할 것으로 추정되고,

2013년에는 4,152억원의 매출과 278억원의 영업이익을 기록할 것으로 추정된다. 무엇보다, 동사

의 가장 큰 투자 포인트는 2010년부터 과감히 실시한 자회사에 대한 투자가 내년부터 본격적으로

정상화된다는 점이다.

먼 미래이기는 하지만 2016년의 동 회사의 모습은 매출액이 2011년 대비 2배, 영업이익 2.6배,

순이익은 3.7배에 달할 것으로 추정된다. 추정에 있어서, 자회사들의 실적 추정은 해외 진출 초기

의 시행 착오 및 수율 저하의 문제를 고려해 가능한 보수적으로 적용했다. 이후 회사가 추가적인

거래선을 확보하는 등의 정상적인 영업 활동을 지속한다면 충분히 예상 실적은 상향될 여지가 많

다고 판단된다.

밸류에이션에 있어서는 상기한 바와 같이, 2012년 추정 EPS에 목표 멀티플인 10배를 적용한

14,000원을 제시한다. 해외 유력 화스너 업체 및 베어링 제조 업체들의 P/E의 평균 값을 회사의

제품 믹스에 맞게 각각 5:5로 적용한 이후 후발 주자라는 점을 감안해 25% 할인한 밸류에이션의

적용이다.

결산기(12월) 2009A 2010A 2011A 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 2012F 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 2013F 2014F

매출액(억원) 1,349 1,854 2,811 813 815 829 861 3,318 1,020 1,065 1,040 1,027 4,152 4,731

영업이익(억원) 95 79 168 44 54 58 67 223 68 75 65 72 279 339

당기순이익(억원) 93 138 90 31 36 45 54 166 51 56 49 54 209 261

영업이익율 7.0% 4.3% 6.0% 5.4% 6.7% 7.0% 7.8% 6.7% 6.6% 7.0% 6.3% 7.0% 6.7% 7.2%

순이익율 6.9% 7.4% 3.2% 3.8% 4.4% 5.4% 6.3% 5.0% 5.0% 5.3% 4.7% 5.3% 5.0% 5.5%


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

(원)

3.6X

8.3X

10.7X

6.0X

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01

(원)

0.6X

0.7X

0.8X

0.9X



12

V. 리스크 요인 점검

오버행 이슈, 이미 해결된 상황

그 동안 동사의 주가에 있어서 발목을 잡았던 두가지 요인 중 첫번째 요인은 오버행 이슈의 경우에

는 이미 해결된 상황으로 보여진다. 동 사는 지난 2010년 약 200억원 규모의 BW를 발행한 바 있

고 현재 전환 청구되지 않고 남아 있는 잔존 물량은 발행 주식수 대비 약 23.8%에 해당한다. 그러

나 동 물량 중 20.8% 정도가 1대 주주인 TMC(해저케이블 회사)다. 1대 주주는 BW 전환을 활용

해 지분율을 늘리려는 의도를 갖고 있다. 따라서 동 물량은 매물화되지 않는 부분이다. 그렇다면

남아 있는 전환 물량은 약 3% 수준인데, 이는 전환권이 행사되어 매물화되더라도 크게 부담스럽지

않은 수량이다.

자원 개발 관련 리스크

두번째 리스크는, 자원개발 관련 리스크다. 동사는 2009년 9월에 관계사(TMC)와 함께 인도네시아

칼리만탄 석탄 개발 사업에 진출(KPF Indonesia)하였다. 회사의 본업과 전혀 관련 없는 사업이며

동 사업이 통상적으로 불확실성이 크다는 점을 시장에서 리스크로 인식하고 있다.

그러나, 일단 동 사업에 대한 비용 지출이 이미 90% 이상 기진행되었다는 점에서 향후 회사에 추

가적인 부담을 줄 가능성은 낮다고 판단된다. 현재의 진행 상황은 채탄 준비를 마친 상황으로 노천

광이라는 특성상 일반적인 광산보다는 낮은 비용으로 채굴이 가능하다.

매장량은 약 10.1백만톤으로, 예상판매가가 약 100$~110$에 달한다는 점을 감안하면 경제적 가

치는 약 1.1조~1.2조에 달하며, 예상 수익성은 약 20~30%다. 여기에 지분율(41%)을 감안한 정

도의 추가적인 수익이 발생할 것으로 기대된다. 현재로서는 2017년까지의 운영권을 확보하고 있는

상황이며(10년씩 2회 연장 가능) 연간 150~250만톤 규모의 채굴이 진행될 예정이다.

그러나 전체 수익 추정에는 동 사업의 수익성을 반영하지 않았다. 만약 반영된다면 추정 수익 규모

는 좀 더 커질 여지가 많지만, 일반적인 광산 사업의 불확실성을 반영하기 위해서다. 무엇보다 이

미 전반적인 투자가 기진행된 상황이라서, 추가적인 비용 발생 가능성이 적다는 점에서 크게 리스

크로 인식할 필요성이 낮아 보인다.


13

케이피에프(0248800.KQ) 추정 재무제표

Income Statement Balance Sheet

12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 1,854 2,811 3,317 4,152 4,731 유동자산 1,349 1,456 1,848 2,185 2,534

증가율(%) NA 51.7% 18.0% 25.2% 13.9% 재고자산 258 501 276 346 394

매출원가 1,608 2,439 2,886 3,633 4,116 단기금융자산 573 125 138 151 166

원가율(%) 86.7% 86.8% 87.0% 87.5% 87.0% 매출채권 및 기타채권 425 695 421 505 569

매출총이익 246 372 431 519 615 현금및현금성자산 87 0 877 1,047 1,270

매출총이익률(%) 13.3% 13.2% 13.0% 12.5% 13.0% 비유동자산 709 1,098 1,564 1,742 1,653

판매비와 관리비 등 167 210 217 249 284 유형자산 510 808 1,283 1,470 1,389

판관비율(%) 9.0% 7.5% 6.6% 6.0% 6.0% 무형자산 5 58 58 58 58

기타영업손익 0 6 9 9 9 투자자산 189 130 122 113 105

기타영업손익율(%) 0.0% 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 79 168 222 278 339 자산총계 2,059 2,554 3,412 3,927 4,187

영업이익률(%) 4.2% 6.0% 6.7% 6.7% 7.2% 유동부채 708 896 901 969 1,020

조정영업이익 79 162 214 270 331 단기차입금 394 438 438 438 438

조정영업이익률(%) 4.2% 5.8% 6.4% 6.5% 7.0% 매입채무및기타채무 220 326 331 398 449EBITDA 149 228 322 391 534 유동성장기부채 31 55 55 55 55

EBITDA마진(%) 8.0% 8.1% 9.7% 9.4% 11.3% 비유동부채 304 421 985 1,275 1,275

순금융손익 -23 -51 -26 -26 -21 사채 196 0 0 0 0

이자손익 -7 -20 -25 -25 -20 장기차입금 92 259 823 1,113 1,113

외화관련손익 0 -10 -2 -2 -2 장기금융부채 0 87 87 87 87

기타영업외손익 144 15 15 15 15 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 -10 0 0 0 0 부채총계 1,012 1,317 1,886 2,243 2,294

법인세차감전계속사업이익 189 131 211 267 333 지배주주지분 1,053 1,237 1,529 1,691 1,906

계속사업손익법인세비용 51 39 46 59 73 자본금 56 57 74 74 74

계속사업손익 138 92 165 208 260 자본잉여금 201 210 366 366 366

증가율(%) NA -33.5% 78.8% 26.3% 25.0% 기타자본 -19 -19 -19 -19 -19

세후중단사업손익 0 -2 0 0 0 기타포괄이익누계액 75 -5 -33 -61 -89

당기순이익 138 90 165 208 260 이익잉여금 739 993 1,140 1,331 1,573

순이익률(%) 7.5% 3.2% 5.0% 5.0% 5.5% 비지배주주지분 -6 0 -3 -8 -13

지배주주지분 당기순이익 151 92 168 212 265 자본총계 1,046 1,237 1,526 1,684 1,893

기타포괄이익 0 -28 -28 -28 -28 총차입금 712 893 1,457 1,747 1,747

총포괄이익 138 62 136 180 232 순차입금 52 768 443 549 311

Cashflow Statement Valuation Indicator


영업활동으로인한현금흐름 -102 -213 762 230 389 Per Share (원)

당기순이익 138 90 165 208 260 EPS(지배순이익 기준) 1,348 811 1,434 1,765 2,207

현금유출이없는비용및수익 -28 121 166 192 283 BPS(지배지분 기준) 9,590 11,053 12,887 14,237 16,021

유형자산감가상각비 69 59 99 112 194 DPS(보통주) 150 150 150 150 150

무형자산상각비 1 0 0 0 0 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 -212 -339 502 -86 -61 PER(지배순이익 기준) 4.2 10.2 6.9 5.6 4.5

매출채권의감소(증가) -112 -178 274 -84 -64 PBR(지배지분 기준) 0.6 0.8 0.8 0.7 0.6

재고자산의감소(증가) -103 -245 225 -70 -48 EV/EBITDA (발표 기준) 4.6 7.5 5.1 4.4 2.8

매입채무의증가(감소) -6 77 5 67 51

투자활동으로인한현금흐름 -370 -83 -578 -304 -120 Financial Ratio

투자자산의 감소(증가) -198 58 9 9 9 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

유형자산의 감소 1 2 0 0 0 성장성(%)

CAPEX -42 -201 -574 -299 -113 EPS(지배순이익) 증가율 na -39.9% 76.9% 23.1% 25.0%

단기금융자산의감소(증가) -571 448 -13 -14 -15 EBITDA(발표기준) 증가율 na 52.9% 41.3% 21.5% 36.6%

재무활동으로인한현금흐름 341 301 805 357 67 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 7 249 564 290 0 ROE(순이익 기준) 13.2% 7.9% 11.9% 13.0% 14.5%

사채의증가(감소) 197 -140 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 14.3% 8.0% 12.1% 13.2% 14.7%

자본의 증가(감소) 0 0 173 0 0 ROIC 7.3% 11.0% 9.0% 10.6% 12.1%

기타현금흐름 57 -1 -111 -112 -113 안전성(%)

현금의 증가 -74 3 877 170 222 부채비율 96.7% 106.5% 123.6% 133.2% 121.2% 기초현금 161 110 0 877 1,047 순차입금비율 4.9% 62.1% 29.0% 32.6% 16.4% 기말현금 87 113 877 1,047 1,270 이자보상배율 2.8 5.0 4.0 4.6 4.9

(*) 신영증권 리서치센터

(*) 조정영업이익은 매출총이익에서 판매비와 관리비 등을 차감한 금액입니다.

2012. 9. 25Value Star Small Cap I 서흥캅셀(008490)

14

서흥캅셀(008490.KS) 매수B(유지)

2013년에는 늦을 거에요

현재주가(9/21) 18,200원

목표주가(12M, 상향) 25,000원

2013년 공장 이전 및 증설 완료로 인하여 이익 급증 전망

서흥캅셀은 2013년 오송산업단지로의 공장 이전 및 증설이 완료될 예정. 현재 이전

은 마무리 단계에 접어들고 있으며, 증설이 완료될 경우 연간 생산 가능한 하드캡슐

의 수량은 동물성 하드캡슐 기준으로 현재 140억개에서 225억개 수준으로 60% 증

가. 현재 하드캡슐 시장은 수요를 공급이 따라가지 못하는 상황이므로 증설은 곧 매

출 증가로 이어질 전망. 특히 수도권기업의 지방이전에 대한 법인세특례로 인하여 향

후 10년간 법인세 면제(7년간 100% 면제, 3년간 50% 면제)효과 까지 발생할 전망.

건강기능 식품 시장은 급 성장 중. 서흥캅셀의 가장 큰 수혜 전망

현재 건강기능식품 시장은 2011년 연간 성장율이 28.2%에 달할 정도로 고성장을 지

속. 서흥캅셀은 건강기능식품에서 가장 많이 사용되는 소프트캡슐 1위, 하드캡슐 독

점 기업으로서 시장성장의 가장 큰 수혜가 예상됨. 특히 소프트캡슐의 경우 원재료

매입부터 캡슐충전까지 모두 서흥캅셀에 위탁하는 경우가 많기에 매출증가 효과가 더

욱 클 전망.

목표주가 25,000원, 투자의견 매수(B)로 상향 조정

올해 서흥캅셀의 연결기준 매출액과 지배주주 순이익은 각각 2,031억원, 149억원이

전망. 그러나 증설이 완료되는 내년에는 매출액과 지배주주 순이익은 각각 2,492억

원 (yoy +22.7%), 243억원 (yoy +65.8%)으로 급증할 전망. 이에 목표주가를

25,000원, 투자의견 매수(B)로 상향 조정함. 목표주가에 내재된 Target PER은 12

배로서 서흥캅셀의 시장 독점력과 성장성을 감안한다면 결코 공격적이지 않은 수치라

고 판단됨. 과거 역사적으로도 서흥캅셀의 이익 급증시기에는 12배 이상의 PER이

적용 받아 왔음.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 1,995 1,879 2,031 2,492 2,787

영업이익(억원) 290 269 193 332 389

세전계속사업손익(억원) 128 244 187 269 326

당기순이익(억원) 81 196 154 257 307

EPS(원) 1,121 1,551 1,267 2,101 2,492

증감률(%) 3.1 38.3 -18.3 65.8 18.6

ROE(%) 8.8 10.0 7.6 11.5 12.1

PER(배) 7.2 9.8 14.4 8.7 7.3

PBR(배) 0.5 0.9 1.0 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 5.9 11.4 15.9 9.7 7.8

스몰캡/지주회사 담당 정규봉 Tel. (02)2004-9597 [email protected] RA 박인금 Tel. (02)2004-9694 [email protected]

Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 5,00



평균거래량(3M,주) 48,733

평균거래대금(3M, 백만원) 784

52주 최고/최저 18,200 / 10,300


배당수익률(12F,%) 1.2



양주환 외 8인 54.5

세이에셋코리아자산운용 외 3인 5.0

Company Performance


절대수익률 25.5 46.8 34.8 50.4

KOSPI대비상대수익률 21.8 38.5 36.5 39.3


0

5,000

10,000

15,000

20,000

11/9 11/11 12/1 12/3 12/5 12/7

(원)

0

20

40

60

80

100

120

140(%)서흥캅셀

Relative to KOSPI


15

2013년부터 본격적인 성장가도 진입

오송공장 이전 완료로 하드캡슐 생산능력 급증

서흥캅셀은 2010년부터 부천 송내공장의 설비를 충북 오송산업단지로 이전하는 작업을 진행하고

있다. 현재 설비의 이전작업은 상당한 진척을 보이고 있으며, 일부 설비들은 이미 오송공장에서 생

산을 시작하고 있다.

현재 설비로는 수요를 감당할 수 없어. 오송공장 이전 후 생산능력 60% 증가

오송공장으로의 이전은 2013년 초에 모두 마무리 될 것으로 보는데, 증설 후 생산능력은 현재 하

드캡슐 생산량에 비하여 60% 이상 증가할 것으로 전망된다. 현재 국내의 하드캡슐 시장은 서흥캅

셀이 독점하고 있으며, 가동율은 99% 수준으로 더 이상 수요를 감당할 수 없는 상황이다.

서흥캅셀은 현재 부천 송내 공장에서 28대의 하드캡슐 생산기계를 가동하고 있는데, 오송 신공장

으로 이전하면서 45대까지 생산설비를 확장할 계획을 갖고 있다. 연간 생산 가능한 하드캡슐의 수

량은 동물성 하드캡슐 기준으로 현재 140억개에서 225억개 수준으로 증가할 전망이다.

0

200

400

600

800

2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

(억원)

0

20

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100

120

140

160

(억원)매출액(좌)

영업이익(우)

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

2000 2002 2004 2006 2008 2010

제약업 매출액

(억원)

자료 : Quantiwise, 신영증권 리서치센터

* 본사 기준

자료 : Quantiwise, 신영증권 리서치센터

증설물량은 대부분 수출로 소화될 전망

현재도 서흥캅셀은 국내 공장의 생산물량 중 일부를 해외로 수출하고 있으며, 베트남 자회사인

‘서흥 베트남’을 통해서 생산된 물량도 해외로 수출하고 있다. 현재 전세계적으로 선진국 의약

품 제조기준을 충족 가능한 회사는 약 5개사에 불과하고, 2013년부터 증설 물량이 본격적으로 생

산됨에 따라서 서흥캅셀도 적극적으로 수출에 대응이 가능할 것으로 전망된다.


16

최근 건강기능식품 시장 성장을 주목

최근 건강에 관심은 늘었는데, 보약 먹는 사람이 눈에 띄게 줄었다

서흥캅셀의 향후 성장성에 대한 해답은 건강기능식품 시장을 보면 알 수 있을 것이다. 최근 고령화

사회로 접어들고, 소득수준이 높아지면서 건강에 대한 관심은 지속적으로 증가하고 있다. 따라서

관련된 헬스케어 사업은 큰 폭의 성장세를 매년 시현하고 있고, 특히 건강기능식품 시장은 2011년

연간 성장율이 28.2%에 달할 정도로 폭발적인 성장세를 보이고 있다.

서흥캅셀에게는 새로운 거대 시장의 탄생

이러한 건강기능식품 시장의 성장은 서흥캅셀에게는 엄청난 기회로 작용할 것으로 판단된다. 과거

서흥캅셀의 캡슐의 주요 사용처는 질병치료용 의약품에만 국한되어 있었으나, 건강기능식품 시장

이 성장하면서 건강기능식품에 사용되는 하드캡슐과 소프트캡슐의 매출이 폭발적으로 증가하게 된

것이다.

특히 소프트캡슐의 경우 (서흥캅셀의 F&P 사업부에서 대응) 대부분이 건강기능식품 용도로 매출

이 일어나고 있으며, 원재료 매입부터 충전까지 과정을 대부분 서흥캅셀에 위탁하는 경우가 많아

매출 볼륨 증가와 수익성 개선효과가 높다고 판단된다.

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2006 2007 2008 2009 2010 20110

5

10

15

20

25

30총생산액

yoy

(억원) (%)

200

400

600

800

1000

1200

1400

2009A 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

(억원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160(억원)

매출액(좌) 영업이익(우)

자료 : 한국보건산업진흥원, 신영증권 리서치센터 자료 : 서흥캅셀, 신영증권 리서치센터

건강기능식품 시장의 성장이 기존의 보약시장을 대체하고 있는 것으로 판단

최근 건강에 대한 관심은 폭발적으로 증가하고 있지만 기존의 전통적인 건강기능식품인 보약 (치료

용 보약이 아닌 몸을 보양하기 위한 보약을 뜻함)의 처방건수는 점차 감소하고 있는 것으로 파악된

다. 즉 기존의 몸을 보양하기 위한 보약시장을 건강기능식품이 대체하고 있다고도 볼 수 있는데,

이는 보건복지부 통계자료를 보더라도 파악이 가능하다.


17

치료 목적의 한약 처방은 꾸준하지만, 보양 목적의 보약은 점차 감소

아래 도표를 보면 그 추이가 뚜렷하게 나타나는데, 2010년 연간 보양 목적의 보약에 대한 처방빈

도수가 전년대비 감소했다는 응답이 70%대에 육박하는 것으로 나타난다. 반면 일반적인 질병의

치료목적으로 처방하는 보험 한약의 경우에는 전년 대비 큰 변동이 없는 것으로 나타난다.

즉 질병의 치료목적인 보험 한약의 경우 한의학이 가진 고유의 치료효과에 대한 신뢰 등으로 인하

여 꾸준한 처방을 유지하고 있으나, 몸을 건강하게 보양하고자 하는 비보험 한약 (보약)의 경우에

는 ‘건강기능식품’이라는 강력한 대체재가 성장함에 따라서 처방 건수가 감소하고 있는 것으로 분

석된다.

0

10

20

30

40

50

60

증가 감소 변화가 없다

(%)

한방병원

한의원

0

10

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70

80

증가 감소 변화가 없다

(%)

한방병원

한의원

자료 : 보건복지부, 신영증권 리서치센터 자료 : 보건복지부, 신영증권 리서치센터

‘ ’

‘ ’


18

실적 전망

2012년 연결기준 매출액과 지배주주 순이익은 각각 2,031억원, 149억원 전망

서흥캅셀의 2012년 연결기준 매출액과 지배주주 순이익은 각각 2,031억원, 149억원이 전망된다.

매출액은 전년대비 8.1%성장한 견조한 모습을 보이지만, 지배주주 순이익은 18.3% 감소하는데 이

는 올해 오송공장 이전으로 인한 비용이 크게 증가 하였기 때문이다.

2012년에는 부천과 오송 두 집 살림 중. 관리비용도 두배

서흥캅셀은 2012년에 부천공장에 있는 설비를 순차적으로 해체하여 오송 신공장으로 이전작업을

수행하고 있다. 따라서 2012년에는 두 개의 공장이 돌아가고 있는 셈이기 때문에 공장운영비 및

인건비가 두 배로 발생하고 있다.

2013년에는 공장이전 완료로 큰 폭의 이익증가 전망

서흥캅셀의 공장이전은 이미 마무리 국면에 접어들고 있고, 2013년에는 모든 이전이 완료될 것으

로 전망한다. 따라서 이전으로 인해 두 배로 발생했던 공장 운영비가 하나로 통합되고, 생산효율성

도 훨씬 높아질 것으로 전망된다.

이에 2013년의 서흥캅셀의 연결기준 매출액과 지배주주 순이익은 각각 2,492억원 (yoy +22.7%),

243억원 (yoy +65.8%)가 전망된다.

2013년부터는 10년간 법인세도 면제 (7년 100%, 3년 50%)

정부는 수도권기업의 지방이전을 독려하기 위해서 지방이전 기업에 대하여 법인세 면제혜택을 부

여하고 있다. 서흥캅셀의 경우 오송공장에서 발생하는 이익에 대하여 2013년부터 향후 7년간 법

인세비용 전액 면제, 7년 이후 3년간은 50% 면제를 받게 된다. (조세특례제한법 제60~63조)

(단위: 억원)

2010A 2011A 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 2012F 2013F 2013F

매출액 1,995 1,879 486 535 468 542 2,031 2,492 2,787

영업이익 290 269 43 48 42 60 193 332 389

당기순이익 81 196 154 257 307

지배주주 순이익 130 179 147 243 288

매출액증가율 36.5% -5.8% 8.1% 22.7% 11.8%

영업이익율 14.6% 14.3% 8.9% 8.9% 9.1% 11.0% 9.5% 13.3% 14.0%

순이익율 4.0% 10.4% 7.6% 10.3% 11.0%


*IFRS 연결기준


19

부천공장 부지는 매각하여 차입금 상환에 사용할 계획

서흥캅셀은 공장이전이 완료되면 현재 부천 송내에 위치한 부천공장 부지를 매각할 계획을 갖고

있다. 매각대금은 지금까지 증설에 들어간 차입금을 상환하는데 사용될 예정이며, 현재 부천공장의

장부가액은 약 600억원 수준이다.

최근 부동산가격 하락으로 다소간의 유형자산처분손실 발생 가능성도 있어

다만, 장부가액이 2010년 기준으로 자산재평가가 이루어진 토지이기 때문에 그간의 부동산 가격

하락을 감안한다면 다소 유형자산처분손실이 발생할 가능성이 있다고 판단된다. 그러나 매각손실

이 발생하더라도 장부상의 손실일 뿐, 실제로는 큰 차익을 실현하고 파는 것 인만큼 (실제 매입가

격은 몇십년전에 훨씬 저렴하게 매입) 큰 이슈사항은 아니라고 판단된다. 오히려 매각 대금으로 차

입금을 상환하고 이에 따른 이자비용이 절감되는 효과를 더 긍정적으로 봐야 할 것이다.

Valuation : 목표주가 25,000원으로 상향

목표주가는 2013년 EPS(2,101원)을 기준으로 Target PER 12배를 적용하여 산출

서흥캅셀의 목표주가는 2013년 EPS(2,101원)을 기준으로 Target PER 12배를 적용하여 산출하

였다. 목표주가에 내재된 PBR은 1.28배 수준으로 충분히 보수적인 수치라고 판단된다.

최근 증권시장에서 안정적인 성장성을 보이고 있는 기업에 대한 밸류에이션 프리미엄이 주어지고

있고, 과거 서흥캅셀의 역사적 PER을 보더라도 이익이 급증하는 시기에는 12배 이상의 밸류에이

션을 받아왔다. 서흥캅셀은 최근 급성장하는 제약 및 건강기능식품 시장에서 독점적인 지위를 누리

고 있고, 65.8%에 달하는 EPS성장이 예상되고 있기에 Target PER 12배는 공격적이지 않은 수치

라고 판단된다.


20

서흥캅셀(008490.KS) 추정 재무제표



매출액 1,995 1,879 2,031 2,492 2,787 유동자산 1,044 954 1,258 1,331 1,359

증가율(%) 36.5% -5.8% 8.1% 22.7% 11.8% 재고자산 475 541 570 592 630

매출원가 1,479 1,402 1,564 1,863 2,076 단기금융자산 4 1 0 0 0

원가율(%) 74.1% 74.6% 77.0% 74.8% 74.5% 매출채권 및 기타채권 466 351 429 480 504

매출총이익 516 477 467 629 711 현금및현금성자산 77 0 198 199 165

매출총이익률(%) 25.9% 25.4% 23.0% 25.3% 25.5% 비유동자산 2,553 3,388 3,578 3,483 3,386

판매비와 관리비 등 225 208 274 298 321 유형자산 2,404 3,115 3,305 3,211 3,114

판관비율(%) 11.3% 11.1% 13.5% 11.9% 11.5% 무형자산 13 67 67 66 66

기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 80 153 153 153 153

기타영업손익율(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 290 269 193 332 389 자산총계 3,598 4,342 4,835 4,814 4,745

영업이익률(%) 14.6% 14.3% 9.5% 13.3% 14.0% 유동부채 1,075 1,068 929 658 585

조정영업이익 290 269 193 332 389 단기차입금 820 807 607 307 207


EBITDA마진(%) 20.3% 18.5% 13.7% 17.1% 17.4% 비유동부채 565 1,186 1,686 1,686 1,386

순금융손익 -60 -48 -76 -72 -63 사채 0 200 900 900 900

이자손익 -39 -28 -76 -72 -63 장기차입금 420 814 614 614 314

외화관련손익 0 -19 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -99 0 31 10 0 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 -4 23 40 0 0 부채총계 1,641 2,254 2,614 2,344 1,971


계속사업손익법인세비용 47 48 34 12 19 자본금 61 61 61 61 61

계속사업손익 81 196 154 257 307 자본잉여금 444 428 428 428 428

증가율(%) -38.9% 142.9% -21.7% 67.5% 19.5% 기타자본 -32 -14 -14 -14 -14

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 426 -9 -14 -14 -14

당기순이익 81 196 154 257 307 이익잉여금 830 1,410 1,541 1,776 2,061

순이익률(%) 4.0% 10.4% 7.6% 10.3% 11.0% 비지배주주지분 228 212 219 233 252


기타포괄이익 0 -19 -5 0 0 총차입금 1,310 1,982 2,282 1,982 1,582

총포괄이익 81 177 149 257 307 순차입금 1,230 1,980 2,083 1,782 1,417



영업활동으로인한현금흐름 135 106 185 331 392 Per Share (원)

당기순이익 81 196 154 257 307 EPS(지배순이익 기준) 1,121 1,551 1,267 2,101 2,492

현금유출이없는비용및수익 263 117 155 180 179 BPS(지배지분 기준) 15,179 16,336 17,424 19,452 21,913



영업활동관련자산부채변동 -209 -136 -36 -44 -35 PER(지배순이익 기준) 7.2 9.8 14.4 8.7 7.3

매출채권의감소(증가) 30 69 -77 -51 -24 PBR(지배지분 기준) 0.5 0.9 1.0 0.9 0.8

재고자산의감소(증가) -78 -118 -29 -22 -38 EV/EBITDA (발표 기준) 5.9 11.4 15.9 9.7 7.8

매입채무의증가(감소) -107 -82 60 30 27

투자활동으로인한현금흐름 -370 -997 -173 62 61 Financial Ratio

투자자산의 감소(증가) 113 -73 40 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

유형자산의 감소 191 5 0 0 0 성장성(%)

CAPEX -574 -1,002 -275 0 0 EPS(지배순이익) 증가율 3.1% 38.3% -18.3% 65.8% 18.6%

단기금융자산의감소(증가) 38 2 1 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 14.2% -14.4% -20.0% 53.6% 13.9%

재무활동으로인한현금흐름 252 869 268 -323 -423 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 182 759 -200 0 -300 ROE(순이익 기준) 4.9% 9.7% 7.1% 11.0% 11.7%

사채의증가(감소) 0 0 700 0 0 ROE(지배순이익 기준) 8.8% 10.0% 7.6% 11.5% 12.1%

자본의 증가(감소) 0 33 0 0 0 ROIC 12.5% 6.9% 3.8% 7.4% 8.7%

기타현금흐름 11 -1 -82 -69 -64 안전성(%)

현금의 증가 28 -23 198 1 -34 부채비율 83.8% 107.9% 117.7% 94.9% 71.0% 기초현금 49 67 0 198 199 순차입금비율 62.8% 94.8% 93.8% 72.2% 51.1% 기말현금 77 44 198 199 165 이자보상배율 6.4 6.0 2.3 4.6 6.2



2012. 9. 25Value Star Small Cap I HB테크놀러지(078150)

21

HB테크놀러지 (078150.KQ) 매수C(신규)

검사장비 장비 독점으로 모든 우려를 넘는다

현재주가(9/21) 1,260원

목표주가(12M) 2,200원

2013년 영업만큼은 화끈한 턴어라운드 기대

경쟁사 이탈로 2013년 삼성디스플레이 발주 AOI 장비 독점 수주 기대. 5.5G/8G

AMOLED AOI 장비 뿐 아니라 LCD AOI에 대해 신규 / 유지보수 수주가 예상된다

는 점에서 긍정적. 통상적으로 AOI장비는 AMOLED 신규 투자 금액 중 2%, LCD

신규 투자에서는 4~5%, 유지보수 투자 1~2% 비중을 차지하고 있음. 2013년 삼성

디스플레이 CAPEX를 5조원으로 가정할 경우 최소 1,000억원 이상의 매출액 예상.

2013년 매출액 1,054억원(170% YoY), 영업이익 162억원(225% YoY) 기대

유비프리시젼 지분 관련 리스크는 유의할 필요

동사는 3Q12말 기준 유비프리시젼 지분 18%를 보유하고 있으며 2013년 말까지 지

분율을 27%로 높이는 계약을 이행해야 함. 현재 주가인 485원은 계약 가격 주당

2,000원으로서 대비 75% 이상 하락한 수준으로서 관련 손실이 불가피한 상황. 당사

는 2012년 지분법 손실 19억원, 2013년 24억원을 예상하고 있으며 지분법 이외에

유비프리시젼 주가에 따른 추가적인 손상차손 가능성 존재

투자의견 매수C, 목표주가 2,200원으로 커버리지 개시

동사의 주가는 불확실한 AMOLED 투자 전망과 맞물려 투자자산 손실 가능성까지 더

해지며 1,200~1,300원대 박스권을 유지하고 있음. 하지만 4분기 삼성디스플레이의

투자를 고려하면 실적은 3분기를 저점으로 턴어라운드할 가능성이 높으며 동사의 경

우 시장 독점에 따른 레버리지 효과가 강하게 실적 상에 반영될 전망. 당사는 실적

개선으로 얻는 이익이 투자자산 손실 폭을 넘어 설 것으로 판단하며 투자의견 매수C,

목표주가 2,200원으로 커버리지 개시

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 609 504 391 1,054 1,350

영업이익(억원) 92 61 50 162 179

세전계속사업손익(억원) 5 3 25 126 168

당기순이익(억원) 3 -44 22 107 135

EPS(원) 11 -134 59 261 284

증감률(%) -75.0 적전 흑전 340.0 8.8

ROE(%) 1.8 -24.4 11.6 34.9 30.0

PER(배) 154.8 na 21.2 4.8 4.4

PBR(배) 2.4 2.2 2.0 1.5 1.1

EV/EBITDA(배) 6.8 8.0 10.4 3.8 3.0

디스플레이 담당 이승철 Tel. (02)2004-9525 [email protected] Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500

시가총액(억원) 497


평균거래량(3M,주) 770,321


52주 최고/최저 1,465 / 885


배당수익률(12F,%) 0.0



에이치비콥 외 6 인 24.3 %

허대영 6.0 %

Company Performance


절대수익률 -13.1 28.7 -0.8 20.6

KOSPI대비 상대수익률-19.6 17.5 -0.3 8.3


0200400600800

1,0001,2001,4001,600

11/9 11/11 12/1 12/3 12/5 12/7

(원)

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0(%)HB테크놀러지

Relative to KOSPI


22

HB테크놀러지 소개 - 디스플레이용 TFT 광학 검사장비 세계 2위 업체

동사의 주력 제품인 AOI(Automated Optical Inspection) 장비는 TFT-LCD, 컬러필터, AMOLED

등 각종 디스플레이 생산공정을 광학 검사하여 불량을 검출해 내는 장비이다. 삼성디스플레이, 삼성

코닝정밀소재 등 삼성그룹 계열사들이 주 고객이며 이들 업체들의 투자에 따라 전체 매출액의

70~80%가 좌우되는 특성을 가지고 있다. 2009년까지는 주로 LCD AOI가 주력 제품이었으나 삼성

디스플레이의 AMOLED 투자 증가에 따라 2010년부터는 AMOLED AOI 매출 비중이 지속적으로

증가하고 있다.

AMOLED TFT는 LCD에 비해 정밀도가 높은 LTPS Backplane을 사용하기 때문에 검사장비 역시

마이크론 이하의 불량까지 검출할 수 있는 능력이 요구된다. 동사는 LCD AOI 시장에서는

Orbotech에 뒤졌지만 AMOLED AOI 시장에서는 Sub-micron AOI를 바탕으로 2011년 85%에 가

까운 점유율 기록하였다. 향후 투자 확대가 기대되는 Flexible AMOLED의 경우 일반 AMOLED에

비해 미세 먼지에 민감하다는 점에서 Flexible AMOLED용 AOI 수주에 따른 성장도 주목할만한 투

자 포인트이다.

자료 : HB테크놀러지, 신영증권 리서치센터 자료 : HB테크놀러지, 신영증권 리서치센터

경쟁사 퇴출로 향후 삼성디스플레이 검사장비 독점 공급 기대

경쟁사 Orbotech이 AMOLED 기술유출 문제로 주요 고객사들로부터 퇴출당하면서 2013년 동사

가 독점에 따른 반사이익을 누릴 것으로 기대된다. 검찰은 지난 6월 27일 삼성디스플레이와 LG디

스플레이의 AMOLED 핵심기술을 해외로 유출한 혐의로 Orbotech 직원들을 기소하였다. 해당 사

건 직후 삼성전자의 AMOLED TV 도난사건까지 발생하면서 일련의 사건들의 원인으로 경쟁사의

조직적인 기술유출 시도의 심증이 큰 상황이다. 현재 삼성디스플레이와 LG디스플레이 모두

Orbotech 직원들의 사내 출입을 금하고 강력한 보안대책을 수립하고 있는 것으로 알려져 있다.


23

검사장비는 통상적으로 박막 증착 장비나 박막 봉지 장비만큼 기술적인 난이도가 높지 않고 시장

규모도 크지 않기 때문에 관련주들 역시 투자자들의 관심에서 멀어진 상황이었다. 하지만 이번 기

술유출을 계기로 디스플레이 AOI 경쟁구도가 동사에게 유리하게 바뀌면서 실적 또한 개선될 것으

로 예상된다.

AOI 장비는 통상적으로 AMOLED 신규 투자의 2%, LCD 신규 투자의 5%, 유지보수 투자 가운데

에서는 1~2%를 차지하고 있다. 따라서 삼성디스플레이의 연간 투자 규모를 5조원으로 가정할 경

우 신규 투자와 유지보수 투자를 합쳐 최소 1,000억원 이상의 AOI 수요가 발생한다. 동사는 그

동안 이스라엘 경쟁사 Orbotech과 삼성디스플레이향 AOI 시장을 양분했으나 2012년 하반기부터

는 AOI 시장을 독점할 것으로 예상된다.

현재 1마이크론 이하의 불량까지 검출해낼 정도의 AOI 장비를 보유하고 있는 업체는 동사와

Orbotech 2개 업체이기 때문에 최소 2~3년간 동사의 독점 체제가 유지될 것으로 기대된다. 더욱

삼성디스플레이가 보수적인 CAPEX를 유지하고 있는 만큼 장비업체들 역시 신규장비 개발에 소극

적이라는 점도 동사의 영업 독점에 유리하게 작용하고 있다.



24

0

50

100

150

200

250

300

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

리페어 장비

검사 장비

테스트 장비

(백만달러)

자료 : 업계자료,신영증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%디스플레이 장비 시장

검사장비 비중

(십억달러)


Others, 7%Takano,

4%LIGADP,

6%

Kubotech,8%

HB테크놀러지,26%

Orbotech,49%



25

실적전망 – 2013년 매출액 1,054억원, 영업이익 162억원 기대

2분기말 기준 수주잔고가 19억원에 그친다는 점을 고려하면 2012년 하반기 실적은 상반기 대비 크

게 개선되기 힘들 전망이다. 3분기 실적은 매출액 64억원, 영업이익 5억원이 예상되며, 연간 실적은

매출액 391억원, 영업이익 50억원으로 전년대비 외형이나 수익성 모두 부진할 전망이다

하지만 4분기부터 고객사 투자가 증가하면서 동사의 실적 개선도 본격화될 것으로 기대된다. 2013

년 삼성디스플레이의 투자로 AMOLED 신규투자 4조원, 유지보수 투자 1조원을 가정할 경우

AMOLED 장비 800억원, AMOLED/LCD 장비 유지보수 200억원 이상의 매출을 기대할 수 있다.

2013년 예상 실적은 매출액 1,054억원, 영업이익 162억원으로서 2012년 대비 각각 170%, 250%

증가한 금액이다.

2013년 예상 실적 중 AMOLED 장비 매출은 상하방 모두 가변적인데 비해 유지보수 매출은 하방

경직성이 강하다는 부분은 주목할 만하다. 단순 유지보수 뿐 아니라 Orbotech 장비에 대한 교체수

요까지 발생할 경우 관련 매출은 더욱 커질 수 있다. AMOLED나 LCD 모두 해상도가 증가하면서

검사장비 역시 업그레이드 혹은 교체 투자는 필연적이다. 현재 삼성디스플레이 라인에서 운영중인

Orbotech 장비가 유지보수가 불가능한 상황이기 때문에 향후 이 부분에 대한 교체수요가 동사에 대

한 발주 증가로 이어질 가능성이 크다.

(단위: 억원)

1Q12 2Q12 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2011 2012F 2013F

매출액 138 69 64 120 196 270 226 362 504 391 1,054

매출원가 102 49 46 85 140 192 160 259 348 282 751

매출총이익 35 20 19 34 56 79 66 103 155 109 303

판관비 17 14 15 19 30 36 35 44 63 65 145

영업이익 18 10 5 17 27 44 32 60 61 50 162

세전이익 28 -1 3 -5 24 30 29 44 3 25 126

순이익 28 -4 3 -4 19 24 29 35 -44 22 107

자료 : HB테크놀러지, 신영증권 리서치센터

리스크 요인 – 유비프리시젼 관련 손실 가능성

동사가 지분 18%를 보유하고 있는 유비프리시젼과 관련하여 손실이 발생할 가능성이 크다는 점은

투자시 유의해야 할 리스크이다. 동사는 2Q12말 기준 400만주의 유비프리시젼 주식을 보유하고

있으며 2013년까지 297만주를 추가로 매입하는 계약을 이미 체결한 상황이다. 유비프리시젼은 현

재 영업적자를 지속하기 때문에 동사 실적에 지속적으로 지분법 손실 부담을 주고 있으며 향후 지

분율 증가에 따라 지분법 손실이 커질 가능성도 존재한다. 2012년 19억원, 2013년에는 24억원의

지분법 손실이 동사의 실적에 반영될 것으로 예상된다. 유비프리시젼 297만주를 2,000원에 매입

할 경우 108억원의 장부가액이 예상되기 때문에 지분법 손실을 제외하고 65억원의 추가적인 손상

차손 가능성 또한 염두에 둘 필요가 있다.


26

(단위: 억원)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F

유비프리시젼 주식수(천주) 6,988 6,988 6,988 6,378 4,007 4,007 4,557 5,107 5,657 6,207 6,757 6,970

지분율 32% 28% 28% 25% 16% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 27%

장부기준 주당가격(원) 1,760 1,837 1,837 1,429 1,429 1,217 1,216 1,204 1,185 1,161 1,133 1,064

장부가액(억원) 125 128 128 91 57 49 55 61 67 72 77 74

유비프리시젼 순자산(억원) 621 321 302 198 173 150 125 101 76 51 26 1

순자산 기준 지분가액(억원) 201 90 84 50 27 23 22 20 17 12 7 0

유비프리시젼 순이익 15 -2 -18 -97 -36 -25 -25 -25 -25 -25 -25 -25

자료 : HB테크놀러지, 신영증권 리서치센터

투자의견 매수C, 목표주가 2,200원으로 커버리지 개시

2012년 들어 부진하던 동사의 주가는 6월말 AMOLED 기술유출로 단기반등한 이후 1200~1300

원대 박스권을 유지하고 있다. 기술유출 수혜에 따른 기대감은 있지만 불확실한 AMOLED 투자

전망과 투자자산 손실 우려 또한 주가에 영향을 주었기 때문으로 판단된다. 하지만 4분기 삼성디

스플레이의 투자를 고려하면 실적은 3분기를 저점으로 턴어라운드할 가능성이 높으며 동사의 경우

시장 독점에 따른 레버리지 효과가 강하게 실적 상에 반영될 것으로 기대된다. 당사는 실적 개선으

로 얻는 이익이 투자자산 손실 폭을 넘어 설 것으로 판단하며 투자의견 매수C, 목표주가 2,200원

으로 동사에 대한 커버리지를 개시한다. 목표주가는 현재주가 대비 75%의 상승여력을 보유하고

있다.

목표주가는 2013년 예상 BPS 868원에 Target Multiple 2.5배를 적용하였으며 이는 2013년 목표

주가 대비 8.4배 수준이다. 당사는 목표주가를 산정을 위한 Peer로서 FPCB 검사장비 고영

(098460)의 사례를 대입하였다. 2010년만 하더라도 고영은 PBR 1.6~1.7배 수준에서 거래되었지

만 2011년 본격적인 실적 성장이 이루어지면서 현재 PBR 3배 이상의 주가에서 거래되고 있다. 동

사가 2013년 ROE 30% 이상을 기록하면서 차별화된 검사 장비업체로 성장이 예상된다는 점에서

PBR 2.5배는 충분히 보수적인 Valuation으로 판단된다.


27

(단위: 억원)

HB테크놀러지 고영 에스에프에이 아이씨디 테라세미콘 AP시스템

주가(원) (09/21) 1,260 24,950 44,800 15,000 24,350 10,300

시가총액 (09/21) 496.7 2,234.1 8,043.6 2,327.9 1,975.0 2,226.9

2011 504 802 7,534 1,431 1,397 2,224

2012F 391 1,117 6,904 1,410 1,416 2,861매출

2013F 1,054 1,442 9,072 2,182 2,182 3,333

2011 61 196 922 330 116 258

2012F 50 281 933 296 255 345영업이익

2013F 162 391 1,177 533 409 439

2011 -44 166 756 259 92 117

2012F 22 240 791 223 206 266순이익

2013F 107 328 998 385 337 338

2011 68 210 985 353 134 226

2012F 61 299 994 401 295 404EBITDA

2013F 182 418 1,260 568 442 492

2011 -24.4 26.4 25.0 50.9 33.3 17.7

2012F 11.6 30.1 20.5 23.9 42.5 27.8ROE(%)

2013F 34.9 31.4 22.0 28.4 40.4 26.7

2011 NA 12.8 10.6 7.3 19.7 18.9

2012F 21.2 9.2 10.1 12.5 10.6 7.8PER(배)

2013F 4.8 7.0 7.9 6.5 5.8 6.2

2011 2.2 3.1 2.3 2.6 4.9 2.7

2012F 2.0 2.3 2.0 2.2 3.2 2.0PBR(배)

2013F 1.5 1.7 1.7 1.8 1.9 1.5

자료: WiseFn, 신영증권 리서치센터


28

HB테크놀러지(078150.KQ) 추정 재무제표



매출액 609 504 391 1,054 1,350 유동자산 314 189 237 668 819

증가율(%) 78.6% -17.3% -22.4% 169.5% 28.1% 재고자산 3 3 3 8 9

매출원가 428 348 275 751 962 단기금융자산 79 35 42 44 46

원가율(%) 70.3% 69.2% 70.3% 71.3% 71.3% 매출채권 및 기타채권 184 144 157 471 509

매출총이익 181 155 181 155 116 현금및현금성자산 41 3 15 15 101

매출총이익률(%) 29.7% 30.8% 46.3% 14.7% 8.6% 비유동자산 296 272 325 333 335

판매비와 관리비 등 88 63 63 66 145 유형자산 77 94 192 185 181

판관비율(%) 14.5% 12.5% 16.1% 6.2% 10.7% 무형자산 34 38 39 39 40

기타영업손익 0 -32 -1 4 4 투자자산 163 118 75 88 92

기타영업손익율(%) 0.0% -6.3% -0.2% 0.4% 0.3% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 92 61 50 162 179 자산총계 609 461 563 1,001 1,154

영업이익률(%) 15.2% 12.0% 12.7% 15.4% 13.3% 유동부채 350 279 225 444 479

조정영업이익 92 92 50 158 175 단기차입금 55 147 89 77 73


EBITDA마진(%) 16.6% 13.5% 15.6% 17.3% 14.8% 비유동부채 50 30 107 176 158

순금융손익 -16 -57 -6 -11 -11 사채 0 0 0 0 0

이자손익 -14 -20 -4 -8 -7 장기차입금 35 21 95 164 146

외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 2 6 10

기타영업외손익 -18 0 -1 4 4 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 -53 0 -19 -25 0 부채총계 400 309 333 620 637

법인세차감전계속사업이익 5 3 25 126 168 지배주주지분 209 151 230 381 518

계속사업손익법인세비용 1 5 3 20 34 자본금 165 165 192 192 192

계속사업손익 3 -2 22 107 135 자본잉여금 413 412 442 451 451

증가율(%) -68.9% -148.5% -1524.1% 381.6% 26.3% 기타자본 -108 -103 -103 -103 -103

세후중단사업손익 0 -43 0 0 0 기타포괄이익누계액 8 0 1 2 3

당기순이익 3 -44 22 107 135 이익잉여금 -269 -322 -299 -192 -57

순이익률(%) 0.5% -8.8% 5.7% 10.1% 10.0% 비지배주주지분 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 3 -44 22 107 135 자본총계 209 151 230 381 518

기타포괄이익 0 -11 2 -4 -1 총차입금 239 179 198 258 241

총포괄이익 3 -55 24 108 136 순차입금 120 141 140 199 94




당기순이익 3 -44 22 107 135 EPS(지배순이익 기준) 11 -134 59 261 284

현금유출이없는비용및수익 92 147 88 129 122 BPS(지배지분 기준) 727 551 643 868 1,156



영업활동관련자산부채변동 -24 3 -9 -93 -3 PER(지배순이익 기준) 154.8 na 21.2 4.8 4.4

매출채권의감소(증가) -69 44 53 -46 -2 PBR(지배지분 기준) 2.4 2.2 2.0 1.5 1.1

재고자산의감소(증가) 1 0 1 0 0 EV/EBITDA (발표 기준) 6.8 8.0 10.4 3.8 3.0

매입채무의증가(감소) 36 -50 -35 -46 -2


투자자산의 감소(증가) -89 45 -6 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F


CAPEX -46 -18 -103 -8 -10 EPS(지배순이익) 증가율 -75.0% 적전 흑전 340.0% 8.8%

단기금융자산의감소(증가) -24 46 -6 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 129.2% -32.8% -9.9% 198.3% 9.4%

재무활동으로인한현금흐름 142 -77 73 57 -21 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 45 -3 79 69 -18 ROE(순이익 기준) 1.8% -24.4% 11.6% 34.9% 30.0%

사채의증가(감소) 103 -155 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 1.8% -24.4% 11.6% 34.9% 30.0%

자본의 증가(감소) 38 0 57 9 0 ROIC 50.9% -16.1% 20.0% 39.9% 37.3%

기타현금흐름 0 0 0 0 0 안전성(%)

현금의 증가 30 -40 12 0 86 부채비율 191.1% 204.3% 144.4% 162.7% 123.0% 기초현금 13 43 3 15 15 순차입금비율 57.1% 93.0% 60.8% 52.2% 18.2% 기말현금 43 3 15 15 101 이자보상배율 5.1 2.8 8.3 19.8 19.0



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 쎌바이오텍(049960)

29

쎌바이오텍 (049960.KQ) 매수C(유지)

잘되는 집은 뭔가 다르다

현재주가(9/21) 10,500원

목표주가(12M, 상향) 15,000원

자체 브랜드 출시효과로 제2의 성장 본격화

프로바이오틱스 유산균 전문기업인 쎌바이오텍은 지금까지 암웨이 등을 통하여 OEM

제품을 주력으로 생산. OEM제품으로도 30%에 육박하는 영업이익율을 시현하였으

며, 최근 자체브랜드 ‘듀오락’을 출시하여 공격적인 성장을 이어갈 전망. 듀오락 제품

은 최근 건강기능식품시장의 성장과 함께 급속한 성장세를 보이는 것으로 판단되며,

쎌바이오텍은 현재 연간 300억원 수준의 생산 설비를 2배인 600억원 수준까지 증설

작업을 시작.

2분기 영업이익율 38% 시현으로 수익성 상승 입증

쎌바이오텍은 지난 2분기 38%에 달하는 영업이익율을 시현하며 수익성 개선을 입증

하였음. 필자의 판단으로는 수익성 개선의 주 원인은 한 병당 4만원~6만원에 달하는

자체브랜드 ‘듀오락’ 제품의 판매호조가 원인으로 판단되며, 건강기능식품의 특성상

이러한 추세는 지속적으로 이어질 전망.

실적 전망치 상향 조정 및 목표주가 15,000원으로 상향

쎌바이오텍의 영업이익을 83억원(yoy +48%)으로 상향 조정함. 기존 추정치에서 매

출액은 변동이 없으나, 자체브랜드 출시효과로 인해 수익성이 큰 폭으로 향상되어 영

업이익은 기존 69억원에서 83억원으로 20% 상향 조정. 목표주가는 2013년 EPS

(999원)에 Target PER 15배를 적용하여 산출. Target PER 15배는 쎌바이오텍의

역사적 PER밴드(11~15배)에서 이익 상승기에 적용되어온 PER배수 15배를 적용하

였음. 쎌바이오텍이 최근 5년간 한번도 실적이 하락한적이 없이 지속적인 성장을 보

여왔고, 최근 제2의 성장국면에 들어섰기에 충분히 공격적이지 않은 밸류이에션이라

고 판단됨.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 182 215 272 335 413

영업이익(억원) 53 56 83 107 135

세전계속사업손익(억원) 60 60 88 113 143

당기순이익(억원) 50 52 73 94 119

EPS(원) 536 550 773 999 1,264

증감률 17.9% 2.8% 40.5% 29.2% 26.6%

ROE 18.8% 17.3% 21.4% 22.8% 23.5%

PER(배) 8.2 10.5 13.6 10.5 8.3

PBR(배) 1.2 1.5 2.3 2.0 1.6

EV/EBITDA(배) 4.8 6.0 9.0 6.5 4.4

스몰캡/지주회사 담당 정규봉 Tel. (02)2004-9597 [email protected] RA 박인금 Tel. (02)2004-9694 [email protected]

Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500

시가총액(억원) 987


평균거래량(3M,주) 268,726


52주 최고/최저(원) 1,0600 / 4,370


배당수익률(09F,%) 1.4

외국인 소유지분율(%) 1.9


정명준 외 2인 25.1

Company Performance


절대수익률 35.0 68.8 50.0 93.0

KOSPI대비상대수익률 24.9 54.1 50.7 73.4


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

11/9 11/11 12/1 12/3 12/5 12/7

(원)

-20

0

20

40

60

80

100(%)쎌바이오텍

Relative to KOSPI


30

자체브랜드 출시효과로 제2의 성장 본격화

올해부터 공격적인 영업을 개시한 자체브랜드 ‘듀오락’의 성장

쎌바이오텍은 창립초기 우수한 품질력은 보유하고 있었으나 마케팅 능력과 자금능력 부족으로 인

하여 프로바이오틱스 유산균 원말 상태로 고객사에 납품을 시작하였다. 고객사들은 쎌바이오텍으

로부터 매입한 유산균 원말을 가공하여 보다 부가가치가 높은 건강기능식품이나 의약품, 유산균 음

료 등으로 판매하였다.

제 1단계의 성장은 OEM 매출을 통해 제품생산 시작하면서 시작되고

쎌바이오텍은 고객사들이 쎌바이오텍의 유산균 원말을 가공하여 보다 높은 부가가치를 창출하는것

에 착안하여 독자적인 제품 생산에 들어간다. 주력 제품군은 프로바이오틱스 유산균을 가공한 건강

기능식품을 생산하였으며, 낮은 브랜드 인지도를 극복하기 위하여 ‘Amway’등의 판매망을 이용한

OEM매출로 시작하였다. 쎌바이오텍이 생산한 제품은 Amway의 ‘뉴트리라이트’ 브랜드를 통해서

폭발적으로 성장하게 된다.

20

40

60

80

100

120

2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012F

(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35(%)

Amway매출(좌)

매출성장률(우)

자료 : 쎌바이오텍, 신영증권 리서치센터 자료 : 한국 Amway, 신영증권 리서치센터

제 2단계의 성장은 자체브랜드 출시로 수익성과 매출 증가

쎌바이오텍은 2009년부터 독자 브랜드를 시장에 출시한다. 이는 자체 브랜드로 판매 할 경우

Amway와 같은 업체를 통한 매출보다 훨씬 더 높은 이익율을 향유 할 수 있으며, 장기적인 회사

의 브랜드 가치에도 긍정적이기 때문이다. 이미 Amway 채널을 통해 납품한 제품이 시장에서 큰

호응을 얻었음을 직접 확인하였기 때문에 마케팅과 유통문제만 해결된다면 자체브랜드 제품의 판

매에는 큰 어려움이 없을 것으로 판단된다.


31

자체 브랜드 제품의 마진은 OEM보다 훨씬 높은 것으로 분석

우리가 주목해야 할 것은 자체브랜드 제품의 마진이다. 지금까지 쎌바이오텍은 OEM 제품판매만으

로도 30%대의 높은 영업이익율을 시현해 왔다. 그러나 쎌바이오텍의 제품이 시중에서 한 병당 4

만원~6만원에 팔리고 있음을 감안한다면 향후 쎌바이오텍의 수익성 개선은 큰 폭으로 이루어질

전망이다.

‘ ’

자료 : 쎌바이오텍, 신영증권 리서치센터

쎌바이오텍의 자체브랜드는 ‘듀오락’이라는 브랜드를 런칭하여 인터넷 쇼핑몰인 ‘듀오락 쇼핑몰’과

영업사원을 통해 병원 및 약국, 한의원 등으로 판매를 시작하였다. 자체 브랜드 판매 초기인

2009~2010년에는 시행착오로 인하여 큰 매출 성장을 이루지 못하였으나, 어느 정도 노하우와 인

지도가 쌓인 2011년부터는 급격한 매출 성장을 보이고 있다.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2009A 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

(억원)

0

20

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80

100

120

140

160(%)

자체브랜드 매출액(좌)

매출 증가율(우)


올해부터 TV광고 등 공격적인 영업으로 자체브랜드 매출 급신장

특히 쎌바이오텍은 올해 상반기중에 인터넷 쇼핑몰을 리뉴얼하고 판매 제품의 네이밍 작업 및 리

뉴얼을 완료하였고, TV광고 및 신문광고를 공격적으로 시작하였다. 최근 광고 개시 이후 입소문을

통하여 자체 쇼핑몰과 병원 등의 매출액이 실제 증가 추이를 보이고 있으며, 건강기능식품의 특성

상 ‘입소문 효과(구전효과)’까지 발생할 것으로 예상된다.


32

실적 호전으로 인하여 실적 전망 및 목표주가 상향

2012년 매출액 272억원(yoy +27%), 영업이익 83억원(yoy +48%)으로 상향 조정

쎌바이오텍의 2012년 매출액과 영업이익을 각각 272억원(yoy +27%), 영업이익 83억원(yoy

+48%)으로 상향 조정 한다. 기존 추정치에서 매출액은 변동이 없으나 영업이익은 기존 69억원에

서 83억원으로 20% 상향 조정한다.

자체브랜드 판매증가에 따른 이익증가 효과로 인하여 이익 전망치 상향

쎌바이오텍의 이익전망치를 상향 조정한 가장 큰 이유는 자체브랜드 판매 호조로 인한 이익율 상

승이다. 필자는 자체브랜드의 고마진 효과보다 광고비 집행등으로 인한 판관비 상승폭이 클 것으로

전망했으나, 실제로 2분기 실적 확인결과 광고비를 집행 했음에도 불구하고 영업이익율이 38%(필

자의 2분기 추정 영업이익율은 24%)로 큰 폭의 상승세를 보임을 확인할 수 있었다.

실적 추정치 상향에 따른 목표주가 15,000원으로 상향 조정

따라서 쎌바이오텍의 목표주가를 기존 9,500원에서 15,000원으로 상향 조정한다. 목표주가는 쎌

바이오텍의 2013년 EPS (999원)에 Target PER을 15배 적용하여 산출하였다. 쎌바이오텍의 목표

주가에 적용한 PER은 쎌바이오텍의 주가에 적용된 역사적 PER밴드 11배~15배중 이익상승기에

적용되어온 PER 배수 15배를 적용하여 산정하였다. 쎌바이오텍이 최근 5년간 한번도 실적이 하락

한적이 없이 지속적인 성장을 보여왔고, 최근 제2의 성장국면에 들어섰기에 충분히 공격적이지 않

은 밸류이에션이라고 판단된다.

결산기(12 월) 2008A 2009A 2010A 2011F 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 122 158 182 215 61 65 72 74 272 335 403

영업이익(억원) 17 47 53 56 15 24 22 22 83 107 135

세전이익(억원) 28 48 60 60 17 24 23 24 88 113 143

당기순이익(억원) 23 43 50 52 - - - - 73 94 119

영업이익율 13.9% 29.7% 29.0% 26.1% 24.3% 38.2% 30.0% 29.4% 30.6% 32.0% 32.7%

세전이익율 23.0% 30.4% 33.0% 27.9% 32.2% 33.7% 34.6%

순이익율 18.9% 27.2% 27.7% 24.1% 26.7% 28.0% 28.8%



33

쎌바이오텍(049960.KQ) 추정 재무제표



매출액 182 215 272 335 413 유동자산 167 219 239 322 444

증가율(%) 15.1% 17.9% 26.8% 23.2% 23.3% 재고자산 30 30 38 43 53

매출원가 72 81 96 116 141 단기금융자산 48 95 100 120 144

원가율(%) 39.3% 37.9% 35.2% 34.5% 34.1% 매출채권 및 기타채권 26 26 32 39 48

매출총이익 110 133 176 219 272 현금및현금성자산 56 66 69 120 199

매출총이익률(%) 60.7% 62.1% 64.8% 65.5% 65.9% 비유동자산 158 118 160 163 153

판매비와 관리비 등 58 77 93 112 137 유형자산 79 83 125 128 118

판관비율(%) 31.6% 36.0% 34.2% 33.5% 33.2% 무형자산 20 8 8 8 8

기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 48 21 21 21 21

기타영업손익율(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 53 56 83 107 135 자산총계 325 337 399 485 597

영업이익률(%) 29.0% 26.1% 30.6% 32.0% 32.7% 유동부채 31 24 25 28 33

조정영업이익 53 56 83 107 135 단기차입금 6 0 0 0 0


EBITDA마진(%) 35.7% 29.5% 33.5% 34.1% 35.2% 비유동부채 4 4 4 4 4

순금융손익 2 4 4 6 8 사채 0 0 0 0 0

이자손익 3 4 4 6 8 장기차입금 0 0 0 0 0

외화관련손익 0 -1 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -3 0 0 0 0 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 9 0 0 0 0 부채총계 36 28 29 32 37


계속사업손익법인세비용 10 8 15 19 24 자본금 47 47 47 47 47

계속사업손익 50 52 73 94 119 자본잉여금 128 128 128 128 128

증가율(%) 17.9% 2.8% 40.5% 29.2% 26.6% 기타자본 -53 -53 -53 -53 -53

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 2 0 0 0 0

당기순이익 50 52 73 94 119 이익잉여금 166 187 248 330 438

순이익률(%) 27.7% 24.1% 26.7% 28.0% 28.8% 비지배주주지분 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 50 52 73 94 119 자본총계 290 309 370 453 560

기타포괄이익 0 0 0 0 0 총차입금 6 0 0 0 0

총포괄이익 50 52 73 94 119 순차입금 -98 -161 -169 -240 -343




당기순이익 50 52 73 94 119 EPS(지배순이익 기준) 536 550 773 999 1,264





매출채권의감소(증가) 3 0 -5 -7 -9 PBR(지배지분 기준) 1.2 1.5 2.3 2.0 1.6


매입채무의증가(감소) 0 0 1 4 5


투자자산의 감소(증가) -1 27 0 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F


CAPEX -13 -6 -50 -10 0 EPS(지배순이익) 증가율 17.9% 2.8% 40.5% 29.2% 26.6%

단기금융자산의감소(증가) -23 -47 -5 -20 -24 EBITDA(발표기준) 증가율 8.1% -2.6% 43.7% 25.4% 27.5%

재무활동으로인한현금흐름 -2 -18 -12 -12 -12 수익성(%)



자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 ROIC 30.1% 33.1% 45.6% 48.3% 58.5%

기타현금흐름 0 0 1 1 1 안전성(%)

현금의 증가 19 6 3 51 80 부채비율 12.3% 9.0% 7.8% 7.2% 6.6% 기초현금 41 60 66 69 120 순차입금비율 -33.8% -52.2% -45.6% -53.0% -61.3% 기말현금 60 66 69 120 199 이자보상배율 379.7 1,347.4 0.0 0.0 0.0



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 태영건설(009410)

34

태영건설 (009410.KS) 매수B(유지)

우량 자산과 우월한 이익성장을 갖춘 회사

현재주가(9/21) 5,650원

목표주가(12M) 8,000원

SBS를 포함한 태영그룹의 모기업, 보유 지분가치만 1조원을 상회

태영건설은 1973년에 설립, 공공공사 중심의 사업포트폴리오를 기반으로 성장한 중

견건설사임. 동사는 태영그룹이 물류, 레저, 방송으로 사업 영역을 확장할 수 있는 기

반을 제공한 모기업으로 SBS미디어홀딩스를 포함한 보유 지분증권 가치가 1조 47억

원에 달함. 동사 시가총액의 2.3배를 초과하는 지분증권과 경주에 270만평에 달하는

토지 등의 우량자산을 갖춘 회사임

대규모 자체사업 성공으로 2014년까지 이익 고성장 이어갈 전망

동사가 지난 5월에 분양한 창원 자체사업의 계약률이 92%를 기록함. 4,800억원에

달하는 대규모 사업의 성공적인 분양으로 동사의 영업이익과 순이익은 2014년까지

연 평균 25.0%, 38.4%의 고성장을 기록할 전망. 회사 사업 포트폴리오의 높은 비중

을 차지하는 공공공사와 달리 창원 자체사업은 매출총이익률 20% 이상이 가능한 현

장으로 외형성장과 함께 큰 폭의 수익성 개선에 기여할 것으로 예상되기 때문

차별적인 펀더멘털을 보유, 매수(B) 의견과 목표가 8,000원 유지

태영건설에 대해 매수(B) 의견과 목표가 8,000원을 유지함. 동사의 투자포인트는 첫

째, 공공공사를 중심으로 성장함에 따라 주택 사업 관련 리스크가 절대적으로 낮은

수준. 2분기 기준 PF 대출 잔액은 2,434억원인데 대부분이 공공사업 관련 현장으로

우발채무 현실화 가능성도 낮을 것으로 판단됨. 둘째, 창원 자체사업의 성공적인 분

양으로 동사의 2013년 영업이익은 797억원(YoY +21.9%), 2014년 영업이익은

1,021억원(YoY +28.1%)으로 실적 고성장을 기록할 전망. 셋째, 동사가 보유하고 있

는 SBS미디어홀딩스 지분 61.2%의 가치가 5,378억원으로 태영건설 시가총액을 뛰

어넘음. 이를 포함한 보유 유가증권 가치가 회사 시가총액의 2.3배를 초과, 현 주가

는 영업 및 자산가치를 반영하지 못한 저평가된 수준으로 판단

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 13,652 16,563 16,822 17,301 19,308

영업이익(억원) 690 652 654 797 1,021

세전계속사업손익(억원) 918 388 431 608 840

당기순이익(억원) 728 188 332 461 637

EPS(원) 921 238 421 584 807

증감률(%) 67.5 -74.2 77.1 38.7 38.2

ROE(%) 9.4 2.4 4.4 5.9 7.7

PER(배) 6.8 23.1 13.3 9.6 7.0

PBR(배) 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 11.5 12.6 11.6 9.7 7.5

건설 담당 한종효

02)2004-9540 [email protected]

Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002.37

KOSDAQ(pt) 531.49

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 64,930

평균거래대금(3M, 백만원) 350

52주 최고/최저 7,020/ 4,070


배당수익률(12F,%) 2.0



윤석민 외 3인 38.2

국민연금공단 7.1

Company Performance


절대수익률 11.9 28.1 -3.3 -19.2

KOSPI대비상대수익률 8.6 20.9 -2.1 -25.1


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

11/09 11/1112/01 12/0312/05 12/07

(원)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

(%)태영건설

Relative to KOSPI


35

SBS그룹 가치 상승, 보유 지분가치가 시가총액의 2.3배를 상회

태영건설은 방송, 물류, 레저, 환경, 건설로 구성된 태영그룹의 정점에 위치한 회사다. 멀티플랫폼

시대 개막으로 컨텐츠 중요성이 부각됨에 따라 SBS그룹 가치 상승이 이어지고 있다. 동사가 보유

한 SBS미디어홀딩스 지분 61.2%의 가치는 5,378억원으로 SBS미디어홀딩스 출범 이후 최초로

태영건설의 시가총액을 상회하고 있다. 태영건설은 SBS미디어홀딩스 외에 블루원 등의 관계사 지

분 및 SK케미칼, 한국금융지주 등의 투자지분을 보유하고 있다. 이를 시장가로 환산한 가치는 태

영건설 시가총액의 2.3배를 상회하는 1조 47억원에 달한다.

자료 : 태영건설, 신영증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

보유 유가증권 가치 태영건설 시가총액

(십억원)

SBS미디어홀딩스

블루원

매도가능

-상장

매도가능-비상장

태영건설

시총의 2.3배를

상회하는

보유 지분가치

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90(십억원)

매출액 (좌축)

영업이익 (우축)

자료 : 태영건설, 신영증권 리서치센터 자료 : 태영건설, 신영증권 리서치센터

태영건설은 공공공사 중심의 사업 포트폴리오를 기반으로 1990년 이후 흑자실적을 이어오고 있다.

현 주가는 동사의 영업가치뿐 아니라 보유 지분가치 상승을 반영하지 않은 수준으로 판단되며 향

후 회사의 이익 성장과 자산 가치 상승에 따른 주가 상승이 나타날 것으로 예상된다.

65.0%

태영건설

SBS미디어홀딩스블루원TY E&E태영인더스트리

30.4% 100.0% 83.4% 61.2%

SBS

SBS콘텐츠허브

SBS골프

SBS비즈니스

네트워크

SBS플러스

SBS스포츠

34.7%

65.0%

52.2%

100.0%

100.0%

51.0%

티와이스틸

태영

그레인터미널

티앤씨애그로

태영인더스트리

USA

태영호라이즌

코리아터미널

35.7%

50.0%

50.0%

50.0%

티에스케이워터

50.0%

방송 레저 물류환경


36

고수익 자체사업 성공으로 실적 고성장 이어갈 전망

지난 5월에 분양한 창원 자체사업의 계약률은 7월에 이미 92%를 기록했다. 4,800억원에 달하는

자체사업의 성공적인 분양으로 2013년부터 연 1,000억원 이상의 매출이 창원 현장에서 발생할 것

으로 예상된다. 동사는 옛 한일합섬 부지를 매입한 뒤에 2006년에 1차 사업을 진행했고, 올해에 2

차 사업을 추진한 것이다. 일찍 확보한 토지에 사업을 추진함에 따라 동 사업의 매출총이익률은

20%를 상회할 것으로 예상된다. 매출총이익률이 10% 내외에서 형성된 건축, 토목과 달리 수익성이

좋은 자체사업 매출 반영이 증가함에 따라 수익성 개선이 동반된 실적 성장이 이루어질 전망이다.

0

20

40

60

80

100

120

140

2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 20150%

20%

40%

60%

80%

100%(십억원)

매출액 (좌축)

공정률 (우축)


동사의 올해 매출액과 영업이익은 작년과 비슷한 1조 6,822억원, 654억원을 기록할 전망이다. 중

견건설사들이 국내 주택 손실 반영으로 마이너스 성장 또는 적자실적을 기록하는 것과 차별화된

모습이다. 한편 내년부터 창원 자체사업의 본격적인 실적 반영으로 이익 고성장이 나타날 전망이다.

동사의 영업이익과 순이익은 2014년까지 연 평균 25.0%, 38.4% 증가할 것으로 추정된다.

(단위 : 십억원) 1Q12A 2Q12A 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F FY2012 FY2013 FY2014

매출액 366.0 423.3 434.6 458.4 387.0 433.4 451.9 457.8 1,682.2 1,730.1 1,930.8

YoY(%) 27.0 2.6 0.1 -12.0 5.7 2.4 4.0 -0.1 1.6 2.8 11.6

매출총이익 29.7 35.9 41.8 43.2 36.9 40.4 44.2 42.9 150.6 164.4 195.7

GP Margin(%) 8.1 8.5 9.6 9.4 9.5 9.3 9.8 9.4 9.0 9.5 10.1

판관비 20.5 23.0 24.3 25.6 20.8 22.6 24.4 25.6 93.3 93.4 102.6

조정영업이익 9.3 12.9 17.5 17.6 16.1 17.9 19.7 17.3 57.3 71.0 93.1

기타 영업손익 0.5 3.1 1.7 2.8 2.2 2.1 2.2 2.2 8.1 8.7 9.0

영업이익 9.7 16.0 19.2 20.4 18.3 20.0 21.9 19.5 65.4 79.7 102.1

YoY(%) 3.8 -13.9 11.6 2.1 87.9 24.7 14.1 -4.5 0.3 21.9 28.1

OP Margin(%) 2.7 3.8 4.4 4.5 4.7 4.6 4.8 4.3 3.9 4.6 5.3

세전이익 7.3 11.3 11.7 12.9 16.8 15.7 15.3 12.9 43.1 60.8 84.0

순이익 5.7 8.8 8.8 9.8 12.8 11.9 11.6 9.8 33.2 46.1 63.7

YoY(%) 173.2 -11.2 15.2 흑전 122.5 34.8 31.4 -0.1 77.1 38.7 38.2

NP Margin(%) 1.6 2.1 2.0 2.1 3.3 2.8 2.6 2.1 2.0 2.7 3.3

자료 : 태영건설, 신영증권 리서치센터


37

태영건설(009410.KS) 추정 재무제표



매출액 13,652 16,563 16,822 17,301 19,308 유동자산 8,116 8,066 7,985 9,084 9,348

증가율(%) 1.7% 21.3% 1.6% 2.8% 11.6% 재고자산 1,633 1,322 1,356 1,394 1,440

매출원가 12,024 15,111 15,316 15,657 17,351 단기금융자산 25 72 74 76 79

원가율(%) 88.1% 91.2% 91.0% 90.5% 89.9% 매출채권 및 기타채권 4,799 5,006 4,856 5,002 5,152

매출총이익 1,629 1,451 1,506 1,644 1,957 현금및현금성자산 806 784 800 1,695 1,742

매출총이익률(%) 11.9% 8.8% 9.0% 9.5% 10.1% 비유동자산 11,339 13,006 13,226 13,453 13,686

판매비와 관리비 등 939 931 933 934 1,026 유형자산 4,705 4,310 4,213 4,121 4,033

판관비율(%) 6.9% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 무형자산 36 128 116 106 96

기타영업손익 0 132 81 87 90 투자자산 6,366 6,967 7,297 7,627 7,956

기타영업손익율(%) 0.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 690 652 654 797 1,021 자산총계 19,455 21,071 21,211 22,537 23,034

영업이익률(%) 5.1% 3.9% 3.9% 4.6% 5.3% 유동부채 6,137 7,019 7,104 8,127 8,156

조정영업이익 690 520 573 710 931 단기차입금 0 0 720 670 618

조정영업이익률(%) 5.1% 3.1% 3.4% 4.1% 4.8% 매입채무및기타채무 3,609 5,136 5,493 5,658 5,831EBITDA 743 738 763 900 1,119 유동성장기부채 1,650 1,498 498 1,398 1,298

EBITDA마진(%) 5.4% 4.5% 4.5% 5.2% 5.8% 비유동부채 5,311 6,544 6,394 6,364 6,323

순금융손익 -211 -264 -223 -189 -181 사채 1,996 2,296 1,996 1,946 1,886

이자손익 -229 -295 -300 -266 -258 장기차입금 900 1,600 1,650 1,620 1,589

외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 502 502 502 502

기타영업외손익 -24 0 0 0 0 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 463 0 0 0 0 부채총계 11,448 13,563 13,499 14,491 14,479


계속사업손익법인세비용 190 200 99 147 203 자본금 395 395 395 395 395

계속사업손익 728 188 332 461 637 자본잉여금 1,485 926 926 926 926

증가율(%) 67.5% -74.2% 77.1% 38.7% 38.2% 기타자본 -600 -521 -521 -521 -521

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 1,851 345 283 221 158

당기순이익 728 188 332 461 637 이익잉여금 4,876 6,364 6,631 7,026 7,597

순이익률(%) 5.3% 1.1% 2.0% 2.7% 3.3% 비지배주주지분 0 0 0 0 0


기타포괄이익 0 -62 -62 -62 -62 총차입금 4,546 5,898 5,368 6,138 5,894

총포괄이익 728 125 270 399 575 순차입금 3,715 5,042 4,494 4,367 4,073



영업활동으로인한현금흐름 981 1,634 1,000 584 751 Per Share (원)

당기순이익 728 188 332 461 637 EPS(지배순이익 기준) 921 238 421 584 807

현금유출이없는비용및수익 -60 702 502 516 559 BPS(지배지분 기준) 10,801 10,169 10,429 10,850 11,495



영업활동관련자산부채변동 314 911 564 20 17 PER(지배순이익 기준) 6.8 23.1 13.3 9.6 7.0

매출채권의감소(증가) -167 -335 150 -146 -150 PBR(지배지분 기준) 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5

재고자산의감소(증가) 689 708 -33 -39 -46 EV/EBITDA (발표 기준) 11.5 12.6 11.6 9.7 7.5

매입채무의증가(감소) -116 498 357 165 173

투자활동으로인한현금흐름 -337 -2,095 -548 -554 -554 Financial Ratio

투자자산의 감소(증가) -616 -601 -330 -330 -330 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

유형자산의 감소 283 0 5 0 0 성장성(%)

CAPEX -309 -1,239 0 0 0 EPS(지배순이익) 증가율 67.5% -74.2% 77.1% 38.7% 38.2%

단기금융자산의감소(증가) 46 -47 -2 -2 -2 EBITDA(발표기준) 증가율 0.7% -0.7% 3.4% 18.0% 24.3%

재무활동으로인한현금흐름 -871 440 -935 365 -649 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 825 2,045 50 -30 -32 ROE(순이익 기준) 9.4% 2.4% 4.4% 5.9% 7.7%

사채의증가(감소) 500 0 -300 -50 -60 ROE(지배순이익 기준) 9.4% 2.4% 4.4% 5.9% 7.7%

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 ROIC 8.0% -2.8% 8.6% 10.9% 14.1%

기타현금흐름 0 0 500 500 500 안전성(%)

현금의 증가 -226 -22 16 894 48 부채비율 143.0% 180.7% 175.0% 180.1% 169.2% 기초현금 1,032 806 784 800 1,695 순차입금비율 46.4% 67.2% 58.3% 54.3% 47.6% 기말현금 806 784 800 1,695 1,742 이자보상배율 1.9 1.9 1.8 2.5 3.3



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 한국카본(017960)

38

한국카본(017960.KS) 매수B(유지)

가스시장 트랜드 변화의 직접적인 수혜주

현재주가(9/21) 7,350원

목표주가(12M) 10,000원

LNG 선박수송, 길게 그리고 많이

LNG는 국제거래가 이루어진 기간 대비 범용화되지 않은 에너지원에 해당. 2000년대

중반부터 이머징 국가의 LNG 사용이 본격화됨에 따라 시장 수요 성장률이 본격적으

로 성장 궤도에 오르고 있음. 수송과정에서의 기화로 인해 중단거리 수송이 위주가

되었던 LNG는 미국의 쉐일가스 수출계획이 구체화되면서 장거리 수송도 확대될 것

으로 전망. 톤마일 증가 및 수송량 증가에 따라 보냉재 수요는 선박수요 증가보다 높

게 나타날 것

한국카본 실적성장 폭도 크고, 지속성도 있어

일본 대지진 이후 급격하게 증가한 LNG 선박 발주분에 대한 보냉재 매출 인식을

2012년 2분기부터 본격적으로 시작. 올해 한국카본의 매출액과 영업이익은 전년대비

각각 58.5%, 41.1% 증가할 것으로 전망. 2013년 인도량은 더 많아서 내년까지 매출

및 영업이익 고성장 추세가 이어질 듯. 2015년부터 시장에서 필요한 LNG 선박에 대

한 발주가 연말부터 재개될 것으로 전망되어 2014년 보냉재 매출감소 우려는 기우가

될 것으로 보임

가스시장 트랜드 변화의 가장 직접적인 수혜주, 목표주가 1만원 유지

LNG 시장은 유가 상승과 기술력 발달에 따른 수송비 절감 영향으로 기존 사용자 이

외의 수요자들에게 접근성이 높아지고 있음. 뿐만 아니라 해상 가스생산설비 증가에

따라 부유식 설비 또는 수송선박의 보냉재 수요는 LNG 수요보다 크게 늘어. 보냉재

제조업체는 가스시장 트랜드 변화의 가장 직접적인 수혜주. 한국카본에 대한 매수B

의견과 목표주가 1만원을 유지

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 1,309 1,078 1,732 2,413 2,316

영업이익(억원) 77 47 144 261 259

세전계속사업손익(억원) 102 73 125 272 276

지배순이익(억원) 79 56 105 229 233

EPS(원) 266 189 331 559 568

증감률(%) -66.1 -29.2 75.3 69.2 1.5

ROE(%) 4.6 3.2 4.9 9.1 8.6

PER(배) 21.6 29.8 22.2 13.1 12.9

PBR(배) 0.9 0.8 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA(배) 8.3 11.9 8.5 5.9 5.3

조선/운송 담당 엄경아


Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 560,421


52주 최고/최저 7,560 / 3,590


배당수익률(12F,%) 1.6



조문수 24.1

국민연금공단 6.3

Company Performance


절대수익률 29.2 37.6 8.9 54.1

KOSPI대비상대수익률 25.4 29.9 10.2 42.7


01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

11/09 11/12 12/03 12/06

(원)

-40

-30

-20

-10

0

10

20(%)한국카본

Relative to KOSPI


39

LNG 선박수송, 길게 그리고 많이

보냉재는 두껍게...

LNG는 국제거래가 약 50년 정도 이루어진 에너지이지만, 여전히 사용국가 수가 30개국을 넘지

않을 정도로 수요자가 제한적인 에너지이다. 주요 수출 지역인 중동으로부터 주요 수입 지역인 아

시아와 유럽으로 수송되는 것이 대부분이라 중단거리 수송 위주의 시장이었다.

50년 간 수요-공급 차원에서 큰 변화가 없던 LNG 시장에 앞으로 큰 변화가 생길 것으로 보인다.

아시아 지역의 이머징 국가가 신규 수요자로 진입하기 시작했고, 미국이 수출 금지품목이었던 천연

가스를 일부 수출하기 시작하면서 장거리 수송이 보편화 생길 것으로 보이기 때문이다.

2004 인도

2006 중국

2009 브라질, 칠레, 쿠웨이트

2010 두바이

2011 타이

2020 필리핀, 인도네시아, 말레이시아 등

0

20

40

60

80

100

120

140

160

08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07

(만톤)

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

중국의 LNG 수입량(좌)

증감률(우)

자료 : GIIGNL, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

2006년에 처음으로 LNG를 수입하기 시작한 중국은 매년 100%에 가까운 수입량 증가세를 보이고

있다. 2011년을 기준으로 전세계에서 가장 LNG를 많이 사용하는 일본대비 1/10을 수입하는데 불

과하지만, 2020년에는 중국의 사용량이 일본의 사용량 대비 약 80% 수준에 이를 것으로 보인다.

이외에도 말레이시아, 인도네시아 등 기존에 LNG를 수입하지 않던 국가들이 속속 LNG 시장으로

진입을 앞두고 있어 앞으로 LNG 시장의 성장률이 높아지고, 성장추세가 장기화될 것으로 보인다.

미국의 쉐일가스 수출도 LNG 시장에 변화를 가져오고 있다. 기존에 주요 수출국인 중동보다 미국

으로부터 주요 수입국인 아시아로 오는데 걸리는 수송거리가 약 40% 가량 더 길어지기 때문이다.

LNG 수송의 경우 수송 도중에 LNG가 일부 기화되는 과정을 거치기 때문에 장거리 수송시 기화

율을 낮출 필요가 있다.

최근 발주 선박을 중심으로 일일 자연기화율 0.15%에서 0.1%로 낮추는 움직임이 선주의 요구에

따라 나타나고 있다. 0.15%의 자연기화율을 갖는 Mark III 타입 보냉재의 경우 두께가 270mm이

고, 0.1%의 자연기화율을 갖는 Mark Flex 타입의 경우 두께가 400mm여서 보냉재의 수요는 기

존 타입의 1.5배 정도이다.


40

실적, 든든한 지원자

수주잔량만 감안해도 2013년까지 걱정 없어

한국카본은 지난 2분기 영업실적 발표를 통해 매출액과 영업이익 모두 대폭 개선되는 모습을 보였

다. 2011년 이후 수주물량이 본격적으로 매출로 인식되기 시작했기 때문이다. 2011년과 2012년에

걸쳐 한국카본은 2,400억원 이상의 보냉재를 수주했는데, 이들 물량의 매출인식으로 인해 2013년

까지 영업실적이 꾸준히 개선될 것으로 보인다. 당사가 추정하는 2012년 매출액은 1,710억원으로

전년대비 58.5% 증가할 것으로 예상되며, 영업이익은 144억원으로 전년대비 207.6% 증가할 것

으로 예상된다. 2013년 예상실적은 매출액과 영업이익이 각각 2,413억원, 261억원으로 전년대비

41.1%, 81.1% 증가할 것으로 예상된다.

단기적으로 이번 3분기의 경우 제품을 납품받는 조선업체들의 집중휴가제 영향 및 일부 물량에 대

한 매출인식 지연영향이 있어 전분기대비 큰 실적개선은 없을 것으로 예상된다. 매출액이 406억원

으로 2분기와 크게 변화가 생기지 않고, 영업이익은 36억원으로 전분기대비 11.5% 감소할 것으로

보인다. 이는 단기적인 매출인식의 차이일 뿐이어서 연간 실적 예상에는 변동이 생기지 않을 것으

로 보인다.

) (단위: 억원)

2012 2013F 연간 구 분

1Q12A 2Q12 3Q12F 4Q12F 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2011A 2012F 2013F

매출액 300 377 406 627 551 625 614 623 1,078 1,710 2,413

%yoy 26.7% 41.6% 60.2% 94.8% 83.4% 65.7% 51.2% -0.5% -17.6% 58.5% 41.1%

%qoq -6.6% 25.6% 7.6% 54.4% -12.1% 13.5% -1.8% 1.6% - - -

LNG사업부 105 218 190 410 350 438 391 401 214 923 1,580

기타사업부 195 160 216 216 201 187 222 222 865 787 833

영업이익 9 41 36 58 57 65 69 70 47 144 261

%yoy 43.8% 96.8% 515% 312% 558% 58.6% 90.8% 20.6% -39.0% 207.6% 81.1%

%qoq -39.3% 377% -11.5% 60.8% -3.0% 14.9% 6.4% 1.7% - - -

영업이익률 2.9% 10.9% 8.9% 9.3% 10.3% 10.4% 11.3% 11.3% 4.3% 8.4% 10.8%

당기순이익 17 6 39 43 50 57 61 62 56 105 229

%yoy 99.1% 76.3% 409% 177% 187% 915% 54.4% 43.1% -29.2% 89.3% 117.7%

%qoq 12.3% 67.7% 598% 9.6% 16.3% 14.1% 6.1% 1.6% - - -

순이익률 5.8% 1.5% 9.7% 6.9% 9.1% 9.1% 9.9% 9.9% 5.2% 6.2% 9.5%

자료 : 회사, 신영증권 리서치센터

가스시장 트랜드 변화의 가장 큰 수혜주

매수B, 목표주가 10,000원 유지

가스 시장은 에너지를 많이 필요로 하는 이머징 국가의 진입과 장거리 수송의 보편화로 큰 변화의

기로에 서있다. 이는 미국이 LNG 수입량을 늘리려고 시도했던 2004년의 변화의 움직임보다 장기

화될 수 있는 변화이다. 많은 가스를 멀리 수송하는데 있어서는 LNG 선박 자체도 중요하지만, 보

냉재의 중요성이 더 높아지는 이슈라 판단한다. 실적개선이 장기화될 것으로 예상되는 한국카본에

대한 매수B 의견과 목표주가 10,000원을 유지한다.


41

한국카본(017960.KS) 추정 재무제표


12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F매출액 1,309 1,078 1,732 2,413 2,316 유동자산 1,177 1,592 1,951 2,165 2,314

증가율(%) -25.8% -17.6% 60.6% 39.3% -4.0% 재고자산 198 443 514 717 688매출원가 1,104 886 1,402 1,947 1,871 단기금융자산 51 323 32 34 36

원가율(%) 84.3% 82.2% 81.0% 80.7% 80.8% 매출채권 및 기타채권 325 336 499 687 660매출총이익 205 192 330 466 444 현금및현금성자산 589 484 900 722 925

매출총이익률(%) 15.7% 17.8% 19.0% 19.3% 19.2% 비유동자산 758 1,053 1,256 1,289 1,314

판매비와 관리비 등 128 145 185 205 185 유형자산 480 665 922 963 995판관비율(%) 9.8% 13.4% 10.7% 8.5% 8.0% 무형자산 73 69 59 51 44

기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 176 262 217 217 217기타영업손익율(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 77 47 144 261 259 자산총계 1,935 2,645 3,208 3,454 3,628

영업이익률(%) 5.9% 4.3% 8.3% 10.8% 11.2% 유동부채 254 272 267 325 306

조정영업이익 77 47 144 261 259 단기차입금 0 0 0 0 0조정영업이익률(%) 5.9% 4.4% 8.3% 10.8% 11.2% 매입채무및기타채무 250 263 258 316 297

EBITDA 128 113 204 320 320 유동성장기부채 0 0 0 0 0EBITDA마진(%) 9.8% 10.5% 11.8% 13.3% 13.8% 비유동부채 12 526 526 523 521

순금융손익 21 21 -25 6 12 사채 0 486 486 486 486이자손익 21 21 20 5 12 장기차입금 5 5 5 5 5외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 4 5 5 5 5 기타 금융업부채 0 0 0 0 0



계속사업손익법인세비용 24 18 20 43 43 자본금 148 148 205 205 205계속사업손익 79 56 105 229 233 자본잉여금 163 180 623 623 623

증가율(%) -66.1% -29.2% 89.3% 117.7% 1.5% 기타자본 -192 -143 -143 -143 -143세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 0 -11 -11 -10 -9당기순이익 79 56 105 229 233 이익잉여금 1,550 1,674 1,741 1,931 2,125

순이익률(%) 6.0% 5.2% 6.1% 9.5% 10.1% 비지배주주지분 0 0 0 0 0


기타포괄이익 0 -3 1 1 1 총차입금 6 493 493 493 493

총포괄이익 79 52 106 230 234 순차입금 -635 -315 -440 -264 -468


12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F영업활동으로인한현금흐름 290 -77 -46 -46 327 Per Share (원)

당기순이익 79 56 105 229 233 EPS(지배순이익 기준) 266 189 331 559 568현금유출이없는비용및수익 70 81 105 96 92 BPS(지배지분 기준) 6,307 6,748 6,239 6,706 7,181

유형자산감가상각비 41 57 51 51 54 DPS(보통주) 100 80 100 100 100무형자산상각비 10 9 9 8 7 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 142 -229 -256 -334 34 PER(지배순이익 기준) 21.6 29.8 22.2 13.1 12.9매출채권의감소(증가) 50 21 -163 -187 26 PBR(지배지분 기준) 0.9 0.8 1.2 1.1 1.0재고자산의감소(증가) 138 -246 -71 -202 29 EV/EBITDA (발표 기준) 8.3 11.9 8.5 5.9 5.3매입채무의증가(감소) 2 8 -5 58 -19


투자자산의 감소(증가) -99 -86 45 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F유형자산의 감소 15 0 0 0 0 성장성(%)

CAPEX -111 -170 -308 -92 -85 EPS(지배순이익) 증가율 -66.1% -29.2% 75.3% 69.2% 1.5%단기금융자산의감소(증가) -14 -273 246 -2 -2 EBITDA(발표기준) 증가율 -64.6% -11.6% 81.0% 56.6% -0.1%

재무활동으로인한현금흐름 -144 519 468 -49 -49 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0 ROE(순이익 기준) 4.6% 3.2% 4.9% 9.1% 8.6%사채의증가(감소) 0 500 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 4.6% 3.2% 4.9% 9.1% 8.6%자본의 증가(감소) 0 0 500 0 0 ROIC 6.5% 6.4% 8.2% 11.3% 10.3%

기타현금흐름 0 0 30 30 30 안전성(%)

현금의 증가 -55 -105 416 -178 202 부채비율 15.9% 43.2% 32.8% 32.6% 29.5% 기초현금 644 589 484 900 722 순차입금비율 -38.0% -17.0% -18.2% -10.1% -16.7% 기말현금 589 484 900 722 925 이자보상배율 454.3 10.5 8.4 15.1 15.0



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 멜파스(096640)

42

멜파스(096640.KQ) 매수C(유지)

터치센서 칩과 터치패널의 하모니

현재주가(9/21) 22,800원

목표주가(12M,상향) 29,500원

터치센서 칩 선전은 지속

갤럭시S3의 판매호조로 갤럭시S3 용 터치센서 칩 출하량 역시 3분기 동안 높은 수준

을 유지하면서 칩 부문의 실적 호조를 이끌 것으로 예상됨. 더불어, 3분기부터 갤럭

시 노트2 터치센서 칩이 생산이 시작되어 4분기에도 전체 칩 출하량은 증가할 것으

로 보임.

터치패널의 턴어라운드 기대

감소세를 보이던 터치패널 부문 매출은 3분기 반등이 전망됨. 기존 GFF타입 터치패

널 뿐만 아니라, 동사의 DPW(Direct Patterned Window)제품 중 하나인 G1F 출하

량 역시 2분기 대비 증가할 것으로 예상되기 때문. G1F의 출하 증가는 3분기에 일시

적으로 나타난 현상이 아니라 4분기까지 이어질 것으로 기대됨.

매수(C) 유지, 목표주가 29,500원으로 7% 상향 조정

터치패널의 턴어라운드 조짐과 터치센서 칩의 기대 이상의 호조세로 인해 3분기 실적

은 매출 855억원, 영업이익 88억원, 2012년 연간 실적은 매출 3,131억원, 영업이익

283억원으로 예상됨.

터치센서 칩이 매출과 이익을 받쳐주고, 터치패널에서 턴 어라운드가 예상되는 동사

에 대해 투자의견 매수(C)를 유지하고, 목표주가는 종전 27,500원에서 29,500원으

로 7% 상향.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 2,517 2,562 3,131 4,205 4,820

영업이익(억원) 377 146 283 473 540

세전계속사업손익(억원) 390 148 225 476 553

당기순이익(억원) 358 149 210 421 482

EPS(원) 2,106 877 1,196 2,401 2,747

증감률(%) -44.9 -58.4 36.4 100.8 14.4

ROE(%) 31.3 10.9 13.7 22.6 21.0

PER(배) 13.8 29.0 19.1 9.5 8.3

PBR(배) 3.6 3.0 2.4 1.9 1.6

EV/EBITDA(배) 11.1 20.7 17.1 10.0 6.3

정보통신장비 담당 홍순혁


Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 481,973


52주 최고/최저 31,650 / 15,500


배당수익률(12F,%) 0.0



민동진 외 6 인 21.8 %

Company Performance


절대수익률 9.1 20.6 -2.6 18.8

KOSPI대비상대수익률 0.9 10.1 -2.1 6.7


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

11/09 11/12 12/03 12/06

(원)

-40

-30

-20

-10

0

10

20(%)멜파스

Relative to KOSPI


43

터치패널이 바통을 이어 받을 차례

2011년도만 해도 멜파스는 신규 제품인 DPW의 생산지연과 경쟁업체들의 진입으로 수익성이 급감

하였고, 2011년 말 주가는 연초 대비 22% 하락, 연간 고점 대비 47% 하락하면서 마감하면서 암

울한 한 해를 보냈었다.

하지만, 터치패널에서의 부진을 터치센서 칩이 메워주면서 2012년 1분기에 영업이익률이 반등하

였고, 2분기부터는 갤럭시S3에 터치센서 칩 공급하면서 매출 및 이익률 상승을 견인하였다. 3분기

에는 갤럭시노트2 용 터치센서 칩을 생산하기 시작하여 연말까지 견조한 실적을 달성할 것으로 예

상되면서, 확실한 실적 회복세를 보여줄 전망이다.

더불어, 기존 GFF와 멜파스의 신규 터치패널 G1M의 중간형태인 G1F 타입(DPW의 일종, 커버글

래스와 터치센서 필름 1장으로 터치 구현) 터치패널 공급량이 3분기 말부터 증가될 것으로 기대되

면서, 부진했던 터치패널 부문에서의 턴 어라운드가 전망된다.

이로써, 3분기 매출은 855억원으로 사상 최대치가 예상되며, 영업이익 88억원으로 전망된다. 연간

실적은 매출 3,131억원, 영업이익 283억원으로 전년 동기 대비 각각 22.2%, 93.9% 증가할 것으

로 보인다.

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12F 1Q13F 3Q13F0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%터치센서 칩 터치패널

터치키/FPBA 영업이익률

(십억원)


터치센서 칩이 매출과 이익을 받쳐주고, 터치패널에서 턴 어라운드가 예상되는 동사에 대해 투자의

견 매수(C)를 유지하고, 목표주가를 29,500원으로 7% 상향하였다. 29,500원 12개월 포워드 EPS

2,274원에 목표 PER 13배를 적용한 값이며, 목표 PER은 삼성전자에 터치센서 칩을 공급하고 있

는 업체 2013년 평균 PER인 14.5배와 터치패널을 공급하고 있는 업체 2013년 평균 PER인 6.7

배 중 동사의 부문별 이익기여도에 따라 터치센서 칩 업체 근접한 PER로 선정하였다.


44

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

'10/01 '10/05 '10/09 '11/01 '11/05 '11/09 '12/01 '12/05 '12/09 '13/01 '13/05 '13/09

22.5X19X

15.5X

12.X

8.5X


(단위:십억원)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12F 4Q12F 2011 2012F 2013F

매출액 60.9 51.9 66.1 77.3 59.2 73.3 85.5 95.1 256.2 313.1 420.5

YoY 22.6% 11.5% -9.5% -6.3% -2.8% 41.2% 29.4% 23.0% 1.8% 22.2% 34.3%

터치센서 칩 3.1 2.0 7.3 17.2 16.8 41.8 47.9 48.6 29.6 155.1 194.2

터치키/FPBA 15.1 12.9 6.1 4.4 4.4 5.1 6.1 4.9 38.5 20.5 17.6

터치패널 42.7 36.9 52.7 55.7 37.9 26.4 31.4 41.7 188.1 137.5 208.6

% of sales

터치센서 칩 5% 4% 11% 22% 28% 57% 56% 51% 12% 50% 46%

터치키/FPBA 25% 25% 9% 6% 7% 7% 7% 5% 15% 7% 4%

터치패널 70% 71% 80% 72% 64% 36% 37% 44% 73% 44% 50%

영업이익 7.4 3.8 3.3 0.0 2.3 7.4 8.8 9.8 14.6 28.3 47.3

영업이익률 12.2% 7.3% 5.1% 0.1% 3.9% 10.1% 10.3% 10.3% 5.7% 9.0% 11.3%

세전이익 7.7 3.7 3.3 0.0 2.0 2.1 8.7 9.7 14.7 22.5 47.6

% of sales 12.6% 7.1% 5.0% 0.0% 3.3% 2.9% 10.2% 10.2% 5.8% 7.2% 11.3%

순이익 7.1 3.9 3.1 0.8 1.6 2.2 8.3 9.0 14.9 21.0 42.1

순이익률 11.7% 7.5% 4.7% 1.1% 2.7% 2.9% 9.7% 9.4% 5.8% 6.7% 10.0%

EPS(원) 877 1,196 2,401

YoY -58.4% 36.4% 100.8%

주 : K-IFRS 별도 기준, 부문별 매출액은 당사 추정



45

멜파스(096640.KQ) 추정 재무제표



매출액 2,517 2,562 3,131 4,205 4,820 유동자산 937 866 1,125 1,264 1,512

증가율(%) 66.2% 1.8% 22.2% 34.3% 14.6% 재고자산 160 416 501 589 651

매출원가 1,953 2,195 2,542 3,356 3,828 단기금융자산 201 37 49 48 57

원가율(%) 77.6% 85.7% 81.2% 79.8% 79.4% 매출채권 및 기타채권 365 319 411 535 615

매출총이익 564 367 589 849 992 현금및현금성자산 176 76 97 31 126

매출총이익률(%) 22.4% 14.3% 18.8% 20.2% 20.6% 비유동자산 799 1,197 1,203 1,287 1,362

판매비와 관리비 등 188 209 289 378 453 유형자산 635 938 1,019 1,101 1,175

판관비율(%) 7.5% 8.2% 9.2% 9.0% 9.4% 무형자산 11 13 13 14 16

기타영업손익 0 -12 -17 2 1 투자자산 84 238 171 171 171

기타영업손익율(%) 0.0% -0.5% -0.5% 0.1% 0.0% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 377 146 283 473 540 자산총계 1,735 2,063 2,328 2,551 2,874

영업이익률(%) 15.0% 5.7% 9.0% 11.3% 11.2% 유동부채 393 656 661 480 357

조정영업이익 377 158 300 471 539 단기차입금 0 246 446 216 66


EBITDA마진(%) 16.0% 8.5% 8.2% 9.6% 12.5% 비유동부채 8 2 4 4 3

순금융손익 21 2 -9 3 13 사채 0 0 0 0 0

이자손익 21 2 -9 3 13 장기차입금 3 2 1 1 1

외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 0 0 0 0 0 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 -8 -1 -8 0 0 부채총계 401 657 665 484 360


계속사업손익법인세비용 31 -2 16 56 72 자본금 83 86 89 89 89

계속사업손익 358 149 210 421 482 자본잉여금 562 586 663 663 663

증가율(%) 117.2% -58.4% 40.6% 100.8% 14.4% 기타자본 11 -54 -57 -57 -57

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 -2 11 -2 -2 -2

당기순이익 358 149 210 421 482 이익잉여금 681 778 971 1,374 1,821

순이익률(%) 14.2% 5.8% 6.7% 10.0% 10.0% 비지배주주지분 0 0 0 0 0


기타포괄이익 0 12 -13 0 0 총차입금 5 249 448 218 68

총포괄이익 358 161 197 421 482 순차입금 -373 136 302 140 -115




당기순이익 358 149 210 421 482 EPS(지배순이익 기준) 2,106 877 1,196 2,401 2,747





매출채권의감소(증가) -245 62 -126 -124 -81 PBR(지배지분 기준) 3.6 3.0 2.4 1.9 1.6


매입채무의증가(감소) 161 43 -221 48 28


투자자산의 감소(증가) -69 -155 0 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F


CAPEX -528 -371 -197 -200 -200 EPS(지배순이익) 증가율 -44.9% -58.4% 36.4% 100.8% 14.4%

단기금융자산의감소(증가) 463 164 -12 1 -9 EBITDA(발표기준) 증가율 120.2% -46.0% 17.7% 57.9% 49.4%

재무활동으로인한현금흐름 6 144 254 -247 -185 수익성(%)



자본의 증가(감소) 8 0 0 0 0 ROIC 61.1% 12.6% 9.3% 13.0% 19.3%

기타현금흐름 0 0 -1 0 0 안전성(%)

현금의 증가 153 -100 21 -66 95 부채비율 30.0% 46.8% 40.0% 23.4% 14.3% 기초현금 23 176 76 97 31 순차입금비율 -27.9% 9.7% 18.2% 6.7% -4.6% 기말현금 176 76 97 31 126 이자보상배율 1,778.7 37.1 12.0 32.1 51.5



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 컴투스(078340)

46

컴투스(078340.KQ) 매수B(유지)

4분기 강력한 신작 모멘텀 전망

현재주가(9/21) 69,100원

목표주가(12M, 상향) 86,000원

목표주가 86,000원으로 상향, 투자의견 BUY 유지

컴투스에 대한 목표주가를 기존 60,000원에서 86,000원으로 상향 조정함. 이는 동사

의 출시 게임수 확대에 따라 모바일 게임 시장 입지가 확대되고 있으며, 이에 따라 매

출도 견조한 성장세를 지속할 것으로 예상되기 때문임. 특히 동사는 이미 300여명의

모바일 개발 인력을 확보하여 향후 고정비용 상승이 제한적일 것으로 예상되어, 대폭

적인 수익성 개선도 지속될 것으로 예상됨.

4분기 자체 개발 게임 라인업 대폭 확대

동사는 4분기 11개 게임 중 8개 이상을 자체 전략 게임으로 출시할 것으로 보이며,

이는 2013년 고성장을 견인할 것으로 예상됨. 4분기에는 골프, 낚시 등 스포츠 게임

을 비롯, 캐주얼, RPG, 액션 등 다양한 장르의 SNG 라인업을 출시할 것으로 예상

됨. 특히 동사는 최근 카카오톡에 게임을 출시하였으며, ‘라인’을 통한 게임 출시도

검토하고 있어 향후 신규 플랫폼 대응력이 강화될 것으로 전망됨.

2014년까지 연평균 60%이상 고성장 예상

동사 게임 라인업 확대 및 수익 상승을 반영 2012년과 2013년 매출 추정을 각각

17.9%, 16.6% 상향 조정. 2014년까지 동사의 연평균 매출 성장률은 60%에 이를 것

으로 예상됨. ‘타이니팜’은 국내 구글플레이 랭킹 하락에도 불구, 기존 수준의 견조한

매출을 유지하고 있으며, ‘더비데이즈’도 3분기부터 매출 기여가 확대될 것으로 예상

됨. 특히 신규 게임의 해외 매출 비중이 50%를 상회하고 있다는 점에서 해외 매출

고성장세도 지속될 것으로 전망됨.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(십억원) 0 36 82 116 146

영업이익(십억원) 0 3 19 35 47

세전계속사업손익(십억원) 0 5 24 37 51

당기순이익(십억원) 0 4 22 34 46

EPS(원) 0 411 2,177 3,377 4,602

증감률(%) na na 429.5 55.2 36.3

ROE(%) 0.0 5.9 26.6 30.0 29.6

PER(배) 0.0 53.5 31.7 20.5 15.0

PBR(배) 0.0 3.0 7.1 5.1 3.8

EV/EBITDA(배) 0.0 41.8 32.9 17.9 12.6

통신/인터넷게임 담당 최윤미


Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 602,982


52주 최고/최저 69,100 / 18,200


배당수익률(12F,%) 0.0



이영일 외 7 인 21.5 %

Storm Venture Associates 2 LLC 외 1 인 7.7 %

Company Performance


절대수익률 35.5 63.4 227.5 183.2

KOSPI대비 상대수익률25.4 49.1 229.0 154.4


010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

11/09 11/12 12/03 12/06

(원)

050100150200250300350400450

(%)컴투스

Relative to KOSPI


47

4분기 자체 개발 게임 집중 출시

컴투스는 4분기 8개 이상 자체 개발 게임을 출시할 것으로 보이며, 이는 2013년 고성장을 견인할

것으로 예상된다. 4분기에는 골프, 낚시 등 스포츠 게임을 비롯해 육성, 어드벤쳐, 액션 다양한 게

임이 출시될 것으로 보인다. 특히 ‘타이니팜’ 트래픽 호조 영향으로 미뤄진 전략 SNG 라인업 출시

가 집중될 것으로 예상되어 강력한 신작 모멘텀이 예상된다. 한편, 2분기 퍼블리싱 위주의 게임 출

시였으며, 3분기 전체 출시 게임수가 6개에 불과했던 점을 고려할 때 신규 게임 라인업 측면에서

무게 중심은 2,3분기 다소 낮았던 것으로 평가된다.

동사는 9월 18일 카카오톡 ‘게임하기’를 통해 ‘더비데이즈’를 출시하였으며, NHN ‘라인’을 통한

게임 출시도 검토하고 있어 향후 신규 플랫폼 대응력이 대폭 개선될 것으로 예상된다. 특히 동사

게임 누적 인스톨수가 1.3억건, 자체 플랫폼인 ‘컴투스 허브’의 MAU가 1,100만명에 달하는 점을

고려할 때 자체 플랫폼 경쟁력과 외부 플랫폼 활용은 마케팅 측면에서 높은 시너지를 창출할 것으

로 전망된다. 모바일 게임 시장 경쟁 확대에도 동사의 유저 기반은 견조한 성장세를 지속하고 있다.

동사의 3분기 DAU와 MAU는 각각 440만명, 2,600만명에 도달한 것으로 추정된다.

34 4

83

7

2

3

0

2

4

6

8

10

12

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E

(개수)

퍼블리싱 게임

자체 게임

자료: 컴투스, 신영증권 리서치센터

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12

(천명)

-

6,000

12,000

18,000

24,000

30,000

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12

(천명)

자료 : 컴투스, 신영증권 리서치센터 자료 : 컴투스, 신영증권 리서치센터


48

목표주가 86,000원으로 상향

동사에 대한 목표주가를 기존 60,000원에서 86,000원으로 상향하고 투자의견 BUY를 유지한다.

동사는 올해 출시 게임수를 전년대비 2배 이상 확대하며 모바일 게임 시장 입지 확대하고 있으며,

이에 따라 수익 기반도 견조한 성장을 지속할 것으로 예상되기 때문이다. 특히 동사는 이미 300여

명에 달하는 모바일 게임 개발 인력을 확보하여 향후 고정비 상승이 제한적이라는 점에서 대폭적

인 수익성 개선도 지속될 것으로 예상된다. 동사 게임 라인업 확대 및 매출 상승을 반영 2012년과

2013년 매출 추정을 각각 17.9%, 16.6% 상향 조정하였다. 목표주가는 2013년 예상 EPS 3,377

원에 목표배수 25.4배(10~12년 평균 PER, 기존과 동일)를 적용하여 산정하였다.

동사의 3분기 매출과 영업이익은 각각 237억원(160%yoy, 7.8%qoq), 57억원(485%yoy,-

14.9%qoq)로 예상된다. ‘타이니팜’은 구글플레이 랭킹이 5위권내외를 기록하며 다소 낮아졌으나,

DAU는 120만명, 월 1억원 내외 매출 규모를 유지하고 있다. 또한 ‘더비데이즈’의 DAU도 20만명

에 달하고 있으며, 일 최고 매출 2천만원을 기록하고 있어 3분기 매출 기여가 확대될 것으로 보인

다. ‘컴투스프로야구’의 경우 최근 매출이 소폭 감소세를 보이고 있으나, ‘9이닝스’의 일본, 대만 등

해외 지역 매출 호조는 이러한 감소세를 충분히 상쇄할 것으로 예상된다. 특히 ‘타이니팜’과 ‘컴투

스프로야구’를 제외한 대부분의 게임 해외 매출 비중이 50%이상이고, ‘9이닝스’는 90%에 달하고

있어, 3분기에는 해외 매출 비중이 41%로 상승할 것으로 예상된다.

(단위: 십억원)

변경 후 변경 전 Diff(%)

2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E

영업수익 82.3 115.9 69.8 99.4 17.9 16.6

영업이익 19.0 34.7 13.3 25.0 43.6 38.7

순이익 22.0 34.1 16.6 24.9 32.5 37.0


(단위: 십억원, %)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 2011 2012E 2013E

매출 7.3 8.5 9.1 11.2 11.2 22.0 23.7 25.3 36.2 82.3 115.9

yoy% 3.8 16.8 22.7 28.7 53.6 157.9 160.0 125.0 18.7 127.1 40.9

국내 4.8 4.5 3.6 5.7 5.7 14.5 14.0 13.1 18.6 47.4 62.6

해외 2.5 4.0 5.5 5.6 5.5 7.5 9.7 12.2 17.6 34.9 53.3

(해외 매출 비중) 34.5 47.4 60.0 49.4 48.9 34.0 41.0 48.1 48.6 42.4 46.0

영업이익 0.3 0.7 1.0 1.1 0.5 6.8 5.8 6.0 3.0 19.0 34.7

yoy% (77.3) 130.5 59.6 3.1 85.3 905.1 485.7 470.5 (5.4) 537.5 82.3

영업이익률 3.8 7.9 10.8 9.3 4.6 30.7 24.3 23.7 8.2 23.1 29.9

자료 : 컴투스, 신영증권 리서치센터


49

컴투스(078340.KQ) 추정 재무제표


12월 결산(십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월 결산(십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액 0 36 82 116 146 유동자산 0 50 41 78 126

증가율(%) NA NA 127.1% 40.9% 25.6% 재고자산 0 0 0 0 0

매출원가 0 15 34 47 59 단기금융자산 0 35 14 15 19

원가율(%) NA 40.7% 40.7% 40.7% 40.7% 매출채권 및 기타채권 0 9 12 17 24

매출총이익 0 21 49 69 86 현금및현금성자산 0 3 13 42 80

매출총이익률(%) NA 59.3% 59.3% 59.3% 59.3% 비유동자산 0 25 59 60 62

판매비와 관리비 등 0 18 30 34 40 유형자산 0 3 2 2 2

판관비율(%) NA 50.7% 36.7% 29.3% 27.3% 무형자산 0 3 2 2 1

기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 0 18 20 22 24

기타영업손익율(%) NA -0.4% 0.6% 0.0% 0.0% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 0 3 19 35 47 자산총계 0 75 100 138 187

영업이익률(%) NA 8.2% 23.1% 29.9% 32.0% 유동부채 0 5 5 6 6

조정영업이익 0 3 19 35 47 단기차입금 0 0 0 0 0

조정영업이익률(%) NA 8.6% 22.6% 29.9% 32.0% 매입채무및기타채무 0 0 0 0 0EBITDA 0 4 20 36 47 유동성장기부채 0 0 0 0 0

EBITDA마진(%) NA 12.1% 24.7% 30.8% 32.5% 비유동부채 0 0 0 0 0

순금융손익 0 2 5 2 4 사채 0 0 0 0 0

이자손익 0 2 1 2 4 장기차입금 0 0 0 0 0

외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 0

기타영업외손익 0 0 0 0 0 기타 금융업부채 0 0 0 0 0



계속사업손익법인세비용 0 0 2 3 4 자본금 0 5 5 5 5

계속사업손익 0 4 22 34 46 자본잉여금 0 26 26 26 26

증가율(%) NA NA 429.5% 55.2% 36.3% 기타자본 0 -3 -3 -3 -3

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 0 3 6 9 12

당기순이익 0 4 22 34 46 이익잉여금 0 38 60 94 140

순이익률(%) NA 11.4% 26.7% 29.4% 31.9% 비지배주주지분 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 0 4 22 34 46 자본총계 0 70 95 132 182

기타포괄이익 0 3 3 3 3 총차입금 0 0 0 0 0

총포괄이익 0 7 25 37 49 순차입금 0 -38 -26 -58 -99



영업활동으로인한현금흐름 0 2 20 30 41 Per Share (원 )

당기순이익 0 4 22 34 46 EPS(지배순이익 기준) 0 411 2,177 3,377 4,602

현금유출이없는비용및수익 0 1 2 2 1 BPS(지배지분 기준) 0 7,290 9,767 13,445 18,349


무형자산상각비 0 1 1 1 0 Multiples (배 )

영업활동관련자산부채변동 0 -3 -3 -5 -7 PER(지배순이익 기준) 0.0 53.5 31.7 20.5 15.0

매출채권의감소(증가) 0 -1 -3 -5 -7 PBR(지배지분 기준) 0.0 3.0 7.1 5.1 3.8

재고자산의감소(증가) 0 0 0 0 0 EV/EBITDA (발표 기준) 0.0 41.8 32.9 17.9 12.6

매입채무의증가(감소) 0 0 0 0 0

투자활동으로인한현금흐름 0 -3 69 46 44 Financial Ratio

투자자산의 감소(증가) 0 -18 -2 -2 -2 12월 결산(십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F


CAPEX 0 -1 0 0 0 EPS(지배순이익) 증가율 na na 429.5% 55.2% 36.3%

단기금융자산의감소(증가) 0 -35 21 -1 -3 EBITDA(발표기준) 증가율 na na 363.4% 75.6% 32.5%

재무활동으로인한현금흐름 0 0 0 0 0 수익성(%)



자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 ROIC 0.0% 15.7% 125.8% 189.1% 195.3%

기타현금흐름 0 0 -80 -46 -46 안전성(%)

현금의 증가 0 -1 9 30 38 부채비율 0.0% 7.5% 5.8% 4.3% 3.3% 기초현금 0 4 3 13 42 순차입금비율 NA -54.7% -27.9% -43.6% -54.4% 기말현금 0 3 13 42 80 이자보상배율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 실리콘웍스(108320)

50

실리콘웍스(108320.KQ) 매수B(신규)

고해상도 LCD 시대를 이끌 적토마

현재주가(9/21) 27,900원

목표주가(12M) 41,000원

LG디스플레이가 지분 투자한 디스플레이 팹리스 업체

동사는 LCD패널을 구동하는데 필요한 LDI/T-Con 등의 구동칩 설계를 전문으로 하

는 팹리스 업체. LG디스플레이에 모니터/노트북용 구동칩을 공급하고 있으며, 최근

Apple iPad 출하가 증가하면서 매출액 증가하고 있음. 2012년 6월 LG디스플레이가

동사의 지분 13%를 매입하면서 2대주주 지위를 취득한 이유도 고해상도 구동칩 확보

의 목적으로 판단.

Apple 따라 모바일 고해상도 현재 진행형, 향후 TV까지 확장

첫 번째 투자포인트는 Apple 고해상도가 진행되면서 구동칩 역시 고부가가치화가 진

행되고 있다는 점, 두 번째 투자포인트는 LG전자 TV T-Con 사업 인수가 예상되어

향후 TV용 구동칩 매출이 증가할 것으로 기대된다는 점, 세 번째 투자포인트는 모바

일기기 확산에 따라 전력관리 반도체인 PMIC 매출액이 증가할 것이라는 점.

투자의견 매수B, 목표주가 41,000원으로 커버리지 개시

목표주가는 2013년 EPS 3.918원에 Target Multiple 10.6배를 적용. Target

Multiple은 글로벌 Peer 평균 13.2배 대비 20% 할인한 수준. 최근 하반기 LCD업황

둔화 우려, iPad Mini 관련된 불확실성으로 주가가 조정을 받은 상황. LG디스플레이

가 고해상도에 기반한 차별화 전략을 성공적으로 시행하고 있는 상황에서 고해상도

솔루션을 제공하는 동사에 주목할 필요. 동사의 3분기 실적은 전방업체 가동률 호조

에 힘입어 매출액 1,342억원, 영업이익 144억 원으로 사상 최대치를 경신할 것으로

예상.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(억원) 2,570 3,013 4,598 5,654 6,179

영업이익(억원) 371 254 494 653 694

세전계속사업손익(억원) 431 333 524 655 696

당기순이익(억원) 404 333 491 639 667

EPS(원) 2,655 2,047 3,019 3,928 4,103

증감률(%) -62.9 -22.9 47.5 30.1 4.5

ROE(%) 27.3 15.7 20.4 21.9 25.5

PER(배) 12.6 15.2 9.2 7.1 6.8

PBR(배) 2.7 2.2 1.7 1.4 2.2

EV/EBITDA(배) 9.8 12.2 5.4 4.1 3.6

디스플레이 담당 이승철


Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

KOSDAQ(pt) 531

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 205,241


52주 최고/최저 36,450 / 17,850


배당수익률(12F,%) 1.4



코멧네트워크 외 5 인 23.3 %

엘지디스플레이 13.0 %

Company Performance


절대수익률 -13.9 -2.6 -22.3 38.1

KOSPI대비 상대수익률-20.3 -11.1 -21.9 24.1


05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

11/09 11/12 12/03 12/06

(원)

-25-20-15-10-50510152025

(%)실리콘웍스

Relative to KOSPI


51

디스플레이 구동칩 설계 전문 업체

동사는 LCD패널 구동칩인 Timing Controller(이하 T-Con) 및 LCD Driver IC(LDI) 설계를 주력

사업으로 하는 업체이다. T-Con은 외부에서 입력되는 영상신호를 분석하여 LDI로 배분하는 반도

체로서 LCD 패널에 반드시 1개가 사용된다. LDI는 T-Con으로부터 오는 신호를 LCD 화면에 뿌

려주는 역할을 하는 반도체이며, 해상도에 따라 LCD 패널당 4~8개의 LDI가 사용된다. 동사가 설

계한 제품들은 동부하이텍, 매그나칩반도체 등 반도체 파운드리를 전문으로 하는 업체를 통해 외주

생산되어 패널 업체로 공급된다.

자료 : 업계자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 업계자료, 신영증권 리서치센터

LG디스플레이가 최대 고객으로서 동사의 매출의 70%가 LG디스플레이를 통해 발생한다. 특히

LG디스플레이는 동사의 2대주주로서 지분 13%를 보유 중이다. 동사는 노트북/모니터용 구동칩에

강점을 가지고 있어 LG디스플레이 수요의 50% 이상을 담당하고 있으며, 삼성디스플레이를 통해

서도 일부 매출이 발생하고 있다. 최근 LG디스플레이의 고객사인 Apple 수요가 증가함에 따라

iPad, Mac Book용 구동칩 수요 역시 꾸준히 증가하고 있다.

제품별 매출액 비중을 살펴보면 2012년 예상 실적 기준 COG Type LDI가 전체 매출의 49%를 담

당하며 COF Type LDI가 22%를 차지하고 있다. LDI 제품군을 제외하면 T-Con 매출 비중이

17%, PMIC 7%, 기타 매출 5%로 구성되어 있다. COG(Chip On Glass) Type LDI는 LDI 반도체

를 LCD패널 유리에 바로 접착하는 형태의 제품으로서 주로 스마트폰, 태블릿 등 슬림형 LCD 패

널에 채택되고 있다. COF(Chip On Film) Type LDI는 LDI를 연성 PCB에 부착한 이후 LCD패널

로 연결되며 COG 제품만큼 슬림화 필요성이 작은 TV, 모니터 등에 주로 사용된다. PMIC(Power

Management IC)는 모바일기기에서 패널에 공급되는 전력량이 최소화되도록 조정하는 전력 관리

반도체이다.


52

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

COG COF T-Con

PMIC Others

(억원)


고해상도 LCD의 최대 수혜주, New iPad에서 UDTV까지

고해상도 LCD패널 수요가 증가함에 따라 T-Con, LDI 역시 고해상도에 대응할 수 있는 고부가가

치 제품이 요구되고 있다는 점이 가장 큰 투자포인트이다. 현재 SD급 화면은 50만 화소, FHD급

화면은 200만 화소로 구성되어 있으며, 향후 성장이 예상되는 UD급 화면은 800만 화소로 이루어

져 있다. 화소가 많을수록 영상신호 역시 방대해지기 때문에 T-Con / LDI와 같은 구동칩 역시 개

선이 필요하기 때문이다.

현재 가장 적극적으로 고해상도 LCD 시장을 리드하고 있는 업체는 Apple이다. Apple은 2010년

iPhone4를 통해 인치당 300개 이상의 화소를 가지는 Retina Display를 채택하며 고해상도 전쟁

의 서막을 열었다. 이후 New iPad, Macbook Pro HD 등 양산 모델 중 최고 수준의 해상도를 가

진 제품들을 잇달아 선보이고 있다. Macbook 시리즈에 사용되는 LCD패널의 40% 이상을 LG디

스플레이가 공급하고 있으며, 특히 New iPad와 같은 고해상도 패널은 60% 이상을 담당하고 있는

것으로 추정된다. Apple이 Macbook Air 등으로 고해상도 라인업을 확대해 나가면서 동사의 고해

상도 구동칩 매출액도 지속적으로 증가할 전망이다. LG디스플레이가 2012년 6월 동사에 대한 지

분투자를 결정한 이유도 고해상도 시장 성장성을 염두에 두고 고해상도용 T-Con / LDI 수급을

안정적으로 유지하기 위한 목적인 것으로 판단된다.


53

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

iPadMac Book AirMac Book Pro

(백만

0

100

200

300

400

500

600

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

NewiPadiPad

(억원)

자료 : 업계자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터

두 번째 투자포인트는 TV 구동칩 부문의 성장성이다. 동사의 매출액 대부분은 노트북/태블릿/모니

터를 통해 발생하고 있으며, TV쪽은 상대적으로 부진한 상황이다. 현재 주 고객사인 LG디스플레

이의 경우, TLI와 Renesas, LG전자가 TV 구동칩 공급을 담당하고 있다. 하지만 동사가 LG전자

의 시스템IC 사업부의 TV용 T-Con 부문을 인수하게 될 가능성이 크며, 이를 바탕으로 LG디스플

레이에 TV 제품 공급을 확대해 나갈 것으로 기대된다.

TV는 사이즈가 큰 만큼 부품 구매액 역시 가장 크다는 점에서 동사에게는 새로운 성장동력이 될

수 있다. 노트북의 경우 패널당 구동칩 수요가 2~3달러에 불과하지만 TV는 6~10달러에 달하기

때문에 시장 진입에 따른 매출액 상승 효과가 클 것으로 기대된다. LG디스플레이가 2013년 신제

품부터 동사의 T-Con을 채택할 경우 연간 700억원 대에 머물던 동사의 T-Con 매출액이 1,000

억원 이상으로 증가할 것으로 예상된다.

9.7d인치 iPad 9.7인치 New iPad 42인치 TV

기판유리 4.7 10.4 23.6

액정 1.7 2.2 7.9

컬러필터 9.8 14.0 44.1

편광필름 5.8 6.8 18.4

BLU 13.2 23.9 71.2

구동칩 2.4 3.9 6.3

구동칩 비중 5.3% 5.4% 3.3%

공정소재 0.7 1.4 5.9

기타 6.9 10.1 16.1

Total 45.2 72.8 193.5

자료: 업계자료, 신영증권 리서치센터


54

세 번째 투자포인트는 모바일기기 시장 확대에 따른 PMIC 부문의 성장 기대감이다. 모니터나 TV

처럼 고정하여 사용하는 기기에는 PMIC가 필요 없지만 노트북 / 태블릿과 같은 모바일기기들은

전력 절감을 위해 PMIC 채택이 필수적이다. PMIC는 ASP가 일반 LDI 대비 50~100% 높은 고부

가가치 제품이기 때문에 수익기여도 면에서도 긍정적일 것으로 판단된다. 2010년 133억원에 그쳤

던 동사의 PMIC 매출액은 2011년 264억원으로 급상승한 이후, 2012년 300억원까지 증가했으며,

2013년에는 415억원까지 개선될 것으로 기대된다.

실적전망 - 3분기 매출액 1,342억원, 영업이익 152억원 기대

3분기 실적은 매출액 1,342억원(6% QoQ), 영업이익 144억원(13% QoQ)으로 분기 최대실적을 경

신할 전망이다. iPad / Macbook 등 Apple향 제품 출하 호조를 바탕으로 COG LDI 분기 매출액

은 716억원까지 증가할 전망이며, COF LDI 분기 매출액은 274억원이 예상된다. T-Con과 PMIC

매출액도 각각 203억원과 86억원을 기록할 것으로 기대된다. 전방업체인 LG디스플레이의 New

iPad 패널 점유율이 상반기 50% 미만에 머물렀지만 하반기에는 60% 수준까지 상승한 것이 실적

호조의 이유로 판단된다.

연간 실적은 매출액이 전년대비 49% 증가한 4,598억원, 영업이익은 87% 증가한 494억원이 예상

된다. COG LDI 매출액이 전년대비 2배 가까운 성장을 보인 가운데 COF LDI 매출액 역시 60%

이상 증가하며 실적 개선을 이끌었다. 2013년에는 기존 LDI 외에 T-Con과 PMIC 부문이 성장에

가세할 것으로 기대된다. COG LDI가 전년대비 1% 증가하는 가운데 T-Con이 53%, PMIC가

33% 증가할 전망이다. 이에 따라 2013년 실적은 매출액 5,654억원(21% YoY), 영업이익은 653

억원(29% YoY)이 예상된다.


55

1Q12 2Q12 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2011 2012F 2013F

매출액 860 1,219 1,342 1,177 1,306 1,350 1,510 1,488 3,013 4,598 5,654

DriverIC 600 915 991 846 927 945 1,019 1,013 1,852 3,352 3,904

COG 370 712 716 579 576 579 629 621 1,256 2,377 2,406

COF 230 203 274 268 350 366 389 392 596 975 1,498

T-Con 144 158 203 190 221 237 312 292 703 696 1,062

PMIC 67 82 86 78 93 100 110 112 264 313 415

기타 49 64 61 63 65 68 69 71 195 237 273

증가율(QoQ) 11% 42% 10% -12% 11% 3% 12% -1%

DriverIC 25% 52% 8% -15% 9% 2% 8% -1%

COG 24% 92% 1% -19% 0% 0% 9% -1%

COF 26% -12% 35% -2% 31% 5% 6% 1%

T-Con -15% 10% 28% -7% 16% 8% 31% -6%

PMIC -8% 24% 5% -10% 20% 7% 10% 2%

기타 43% 22% -22% 4% 3% 7% 2% -2%

영업이익 78 135 152 128 154 146 171 182 254 494 653

세전이익 92 149 153 128 155 147 172 182 333 524 655

순이익 92 107 156 135 155 115 176 193 333 491 639

영업이익률 9.1% 11.1% 11.4% 10.9% 11.8% 10.8% 11.3% 12.2% 8.4% 10.7% 11.6%

세전이익률 10.8% 12.3% 11.4% 10.9% 11.8% 10.9% 11.4% 12.2% 11.0% 11.4% 11.6%

순이익률 10.8% 8.8% 11.6% 11.5% 11.8% 8.5% 11.7% 13.0% 11.1% 10.7% 11.3%

자료: 실리콘웍스, 신영증권 리서치센터

투자의견 매수B, 목표주가 41,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 매수B, 목표주가 41,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2013년

EPS 3,928원에 Target Multiple 10.6배를 적용하였다. Target Multiple은 해외 경쟁업체인

Novatek, Qualcomm, Broadcom의 2013년 평균 PER 13.2배에 20% 할인을 적용하였다. 동사

는 제품 라인업이나 고객사가 Qualcomm이나 Broadcom에 비해 제한적이라는 점을 할인 요소로

고려하였다.

동사의 주가는 LG디스플레이의 New iPad 패널 출하가 본격화된 2분기부터 상승세로 접어들면서

8월 중순 32,400원으로 단기 고점을 형성한 후 재차 하락한 상황이다. 하반기 LCD업황의 둔화

우려, Apple iPad Mini의 출시 시기와 동사의 공급 여부가 확정되지 않았다는 점이 복합적으로 작

용하면서 주가가 조정을 받았던 것으로 판단된다. 물론 4분기에는 일반적으로 부품 업체들의 재고

조정이 이루어지기 때문에 동사 역시 단기적인 실적 모멘텀은 강하지 않다는 점도 사실이다.

하지만 LCD 시장이 점차적으로 고해상도화되면서 기술력을 보유한 동사에게 우호적인 영업환경이

조성되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다, 전방업체인 LG디스플레이의 하반기 영업이익이 개선

될 수 있는 이유도 고해상도에 기반한 차별화 전략이다. 때문에 고해상도 솔루션을 제공하는 동사

에 주목할 필요가 있으며, 주가가 조정 받은 현 시점에 투자 매력도가 크다고 판단된다.


56

실리콘웍스 Himax Novatek Renesas Qualcomm Broadcom

주가(원,달러) (09/21) 27,900 2.0 3.5 3.3 64.3 36.2

시가총액 (09/21) 4,538 351.0 2,109.5 1,365.8 109,465.7 20,255.4

매출 2011 3,013 633 1,193 13,315 14,957 7,389

2012F 4,598 738 1,214 11,192 18,913 8,003

2013F 5,654 844 1,353 10,744 21,585 8,890

영업이익 2011 254 17 135 170 5,026 1,068

2012F 494 71 165 -719 7,039 1,691

2013F 653 84 190 -35 8,326 1,837

순이익 2011 333 11 126 -1,346 4,260 927

2012F 491 56 145 -793 6,362 1,762

2013F 639 69 171 -1,868 7,349 1,903

EBITDA 2011 274 29 149 1,381 6,087 1,260

2012F 515 NA 180 554 7,266 1,742

2013F 671 NA 213 1,024 8,570 1,933

ROE(%) 2011 16 3 17 -55 18 15

2012F 20 NA 19 -25 19 24

2013F 22 NA 19 -128 18 21

PER(배) 2011 15.2 14.3 12.3 NA 16.7 16.5

2012F 9.2 6.1 14.6 NA 17.6 12.4

2013F 7.1 5.0 12.3 NA 15.6 11.7

PBR(배) 2011 2.2 0.4 2.1 1.0 3.1 2.5

2012F 1.7 NA 2.8 1.1 3.4 2.7

2013F 1.4 NA 2.6 1.5 3.0 2.3

자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터


57

실리콘웍스(108320.KQ) 추정 재무제표



매출액 2,570 3,013 4,598 5,654 6,179 유동자산 2,215 2,357 2,970 3,779 2,552

증가율(%) 35.8% 17.2% 52.6% 23.0% 9.3% 재고자산 167 284 362 463 508

매출원가 1,872 2,335 3,769 4,592 5,007 단기금융자산 652 577 808 840 875

원가율(%) 72.8% 77.5% 82.0% 81.2% 81.0% 매출채권 및 기타채권 306 308 714 993 1,100

매출총이익 699 677 699 677 828 현금및현금성자산 1,048 1,157 948 982 1,109

매출총이익률(%) 27.2% 22.5% 15.2% 12.0% 13.4% 비유동자산 196 330 362 401 452

판매비와 관리비 등 328 425 425 344 418 유형자산 133 135 162 193 234

판관비율(%) 12.7% 14.1% 9.2% 6.1% 6.8% 무형자산 20 31 32 32 33

기타영업손익 0 2 9 9 9 투자자산 15 131 133 139 146

기타영업손익율(%) 0.0% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% 기타 금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 371 254 494 653 694 자산총계 2,412 2,687 3,332 4,180 3,003

영업이익률(%) 14.4% 8.4% 10.7% 11.6% 11.2% 유동부채 368 467 721 933 1,004

조정영업이익 371 253 485 645 685 단기차입금 0 0 0 0 0

조정영업이익률(%) 14.4% 8.4% 10.5% 11.4% 11.1% 매입채무및기타채무 368 448 721 933 1,004EBITDA 382 274 515 671 711 유동성장기부채 0 0 0 0 0

EBITDA마진(%) 14.9% 9.1% 11.2% 11.9% 11.5% 비유동부채 6 8 5 5 5

순금융손익 54 63 1 2 2 사채 0 0 0 0 0

이자손익 42 62 -20 -20 -20 장기차입금 0 0 0 0 0

외화관련손익 0 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 2 6 10

기타영업외손익 6 16 9 9 9 기타 금융업부채 0 0 0 0 0

종속및관계기업 관련손익 0 0 0 0 0 부채총계 373 475 726 938 1,010


계속사업손익법인세비용 27 0 33 16 28 자본금 81 81 81 81 81

계속사업손익 404 333 491 639 667 자본잉여금 666 669 669 669 669

증가율(%) 5.1% -17.7% 47.5% 30.1% 4.5% 기타자본 72 2 -5 -5 -5

세후중단사업손익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 0 0 -1 -3 -4

당기순이익 404 333 491 639 667 이익잉여금 1,219 1,460 1,888 2,527 1,277

순이익률(%) 15.7% 11.1% 10.7% 11.3% 10.8% 비지배주주지분 0 0 0 0 0


기타포괄이익 0 -4 -1 -3 -2 총차입금 0 0 2 6 10

총포괄이익 404 329 490 637 666 순차입금 -1,700 -1,733 -1,754 -1,816 -1,974



영업활동으로인한현금흐름 399 363 256 322 429 Per Share (원 )

당기순이익 404 333 491 639 667 EPS(지배순이익 기준) 2,655 2,047 3,019 3,928 4,103



무형자산상각비 3 6 5 6 5 Multiples (배 )


매출채권의감소(증가) -65 6 -549 -158 -114 PBR(지배지분 기준) 2.7 2.2 1.7 1.4 2.2

재고자산의감소(증가) -93 -117 -22 0 0 EV/EBITDA (발표 기준) 9.8 12.2 5.4 4.1 3.6

매입채무의증가(감소) 126 38 316 -158 -114


투자자산의 감소(증가) 18 -116 -231 0 0 12월 결산(억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F


CAPEX -110 -29 -43 -43 -55 EPS(지배순이익) 증가율 -62.9% -22.9% 47.5% 30.1% 4.5%

단기금융자산의감소(증가) -39 75 -215 0 0 EBITDA(발표기준) 증가율 2.6% -28.3% 87.8% 30.4% 6.0%

재무활동으로인한현금흐름 667 -207 -154 -176 -177 수익성(%)



자본의 증가(감소) 54 0 0 0 0 ROIC 143.5% 71.6% 100.9% 92.9% 78.3%

기타현금흐름 0 3 0 0 0 안전성(%)

현금의 증가 912 106 -209 34 128 부채비율 18.3% 21.5% 27.9% 28.9% 50.7% 기초현금 143 1,048 1,157 948 982 순차입금비율 -83.4% -78.3% -67.3% -56.0% -99.0% 기말현금 1,055 1,154 948 982 1,109 이자보상배율 0.0 45,313.4 22.8 30.2 32.0



2012. 9. 25Value Star Small Cap I 하나투어(039130)

58

하나투어(039130.KS) 매수A(유지)

‘아웃바운드’ 1위에 ‘인바운드’를 더하다

현재주가(9/21) 59,900원

목표주가(12M) 73,000원


동사는 국내 1위의 여행대행사로 해외여행 상품 판매를 주 사업영역으로 함. 주 5일

근무제 확대와 글로벌화 등으로 해외여행 수요는 꾸준한 증가 추세. 이에 더해 동사

는 국내 비즈니스 호텔 개장을 통해 ‘인바운드’까지 사업영역을 확장할 계획.

호텔 개장 임박

하나투어 그룹은 2014년까지 인사동, 충무로, 동대문 등 4개 사이트에 비즈니스 호

텔을 개장할 계획. 첫 번째로 인사동에 위치한 ‘센터마크 호텔’의 오픈이 11월 1일로 임

박. 100% 자회사인 ‘하나투어아이티씨’가 인 바운드 사업을 전담하며 이 회사가 50%

의 지분을 출자한 ‘센터마크호텔㈜’이 호텔을 운영하게 됨.

자회사 순이익 급증 예상

호텔 개장으로 인해 내년에 하나투어아이티씨의 실적은 급격히 개선될 전망. 즉 영업

수익과 영업이익은 금년대비 89.5%, 218.1% 늘어날 것으로 예상됨. 센터마크호텔에

서 유입될 지분법이익까지 고려하면 순이익은 431.2% 폭증. 한편 자회사 실적까지

연결한 하나투어의 순이익은 연결 전보다 8.5% 증가.

실적 개선과 ‘인바운드’ 스토리

동사에 대해 매수(A), 목표주가 73,000원을 제시함. 시장의 관심은 아웃바운드보다

‘인바운드 비즈니스의 성장성’이므로 앞으로 연결실적을 기준으로 Valuation에 임할

계획. 중국인 대상 ‘인바운드’ 사업에, 자회사 실적개선까지 겸비하였기 때문에 동사

주가는 랠리를 보일 전망.

결산기(12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

매출액(십억원) 218.1 226.0 255.0 302.6 349.8

영업이익(십억원) 27.2 22.1 36.0 46.0 56.3

세전손익(십억원) 32.7 24.8 38.9 49.0 59.5

지배순이익(십억원) 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8

EPS(원) 2,078 1,680 2,572 3,245 3,940

증감율(%) 흑전 -19.2 53.1 26.2 21.4

ROE(%) 23.9 17.6 24.9 26.9 27.4

PER(배) 21.0 20.4 23.3 18.5 15.2

PBR(배) 3.9 2.9 4.5 3.9 3.3

EV/EBITDA(배) 12.9 10.8 13.7 10.0 7.5

미디어/엔터테인먼트 담당 한승호 Tel. (02)2004-9511 [email protected] R.A. 이재일 Tel. (02)2004-9589 [email protected]

Key Data (기준일: 2012. 9. 21)

KOSPI(pt) 2,002

현재가(원) 59,900

액면가(원) 500



평균거래량(3M,주) 134,633


52주 최고/최저 59,900 / 31,050


배당수익률(12F,%) 2.7



박상환 외 17 인 20.7 %

국민연금공단 8.5 %

Company Performance


절대수익률 37.4 36.3 32.5 40.9

KOSPI대비상대수익률 33.3 28.6 34.2 30.5


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

11/09 11/12 12/03 12/06

(원)

-40

-30

-20

-10

0

10

20(%)하나투어

Relative to KOSPI


59


하나투어는 국내 1위의 여행대행사로 해외여행 상품을 국내 소비자들에게 판매하는 ‘아웃바운드’ 사업을 영위하고 있다. 2011년 하나투어를 통한 출국자는 194만 명으로 총 출국자수 대비 16.8%

의 점유율을 보여주고 있다. 2위 업체인 모두투어는 같은 기간 9.0%의 점유율을 보여주고 있으며,

양 사 모두 점유율을 확장해나가고 있다. 하나투어는 국내 비즈니스 호텔개장을 통해 ‘인바운드’ 영역으로 사업을 확장할 계획이다.

호텔 개장 임박

하나투어 그룹은 2014년까지 인사동, 충무로, 동대문 등 4개 사이트에 비즈니스 호텔을 개장할 계

획이다[도표 1]. 첫 번째로 개장하게 될 호텔은 인사동에 위치한 ‘센터마크 호텔’로 오는 11월 1일

오픈할 계획이다. 100% 자회사인 ‘하나투어아이씨티’가 인바운드 사업을 전담하며 이 회사가 50%

의 지분을 출자한 ‘센터마크호텔㈜’이 호텔을 운영하게 될 전망이다. 서울시내 비즈니스 호텔은 중

국인 방문객 급증으로 인해 공급이 부족한 상태이다. 특히, 중저가형 비즈니스 호텔의 경우 고가

호텔보다 영업이익률이 높고 사업성이 뛰어나다. 향후 호텔사업은 동사의 여행업과 시너지를 발휘

할 것으로 전망된다.

위치 2011 2012 2013F 2014F

호텔객실수 인사동 0 250 250 250

충무로 0 0 320 320

동대문 0 0 0 200

미정 0 0 0 230

합계 0 250 570 1,000

판매객실* 인사동 0 125 125 125

충무로 0 0 160 160

동대문 0 0 0 100

미정 0 0 0 115

합계 0 125 285 500

자료: 하나투어, 신영증권 리서치센터

참고: *단체관광객에 판매 예정인 객실수. 나머지 절반은 개별관광객에 판매할 계획


60

자회사 순이익 급증 예상

호텔개장으로 인해 내년 ‘하나투어아이씨티’의 실적을 급격히 개선될 전망이다. 영업수익과 영업이

익은 각각 금년대비 89.5%, 218.1% 증가할 것으로 예상된다. 센터마크호텔에서 유입될 지분법이

익까지 고려하면 순이익은 431.2% 폭증하게 된다. 자회사 실적까지 연결한 하나투어 순이익은 연

결 전보다 8.5% 증가할 전망이다.

2012F 2013F 2014F

관광객수 126,000 227,200 329,240

기존 비즈니스 126,000 163,000 208,640

호텔개장에 따른 추가분 0 64,200 120,600

영업수익 4.6 8.8 13.0

기존 비즈니스 4.6 6.2 8.1

호텔개장에 따른 추가분 0.0 2.6 4.8

영업이익 0.8 2.5 4.1

기존 비즈니스 0.8 1.3 1.7

호텔개장에 따른 추가분 0.0 1.3 2.4

지분법이익 0.0 1.7 3.2

세전이익 0.8 4.2 7.3

법인세 0.2 1.0 1.8

순이익 0.6 3.2 5.6

자료: 신영증권 리서치센터

연결후 연결전 증가

영업수익 311.4 302.6 2.9%

영업이익 48.5 46.0 5.5%

세전이익 53.3 49.0 8.7%

순이익 40.9 37.7 8.5%

EPS(원) 3,521 3,244 8.5%


실적 개선과 ‘인바운드’ 스토리

동사에 대해 매수(A) 의견과 목표주가 73,000원을 제시한다. 목표주가는 2013년 연결 EPS에

2004~2007년 P/E밴드 중간값의 평균치인 20.8배를 적용하였다. 연결실적 개선과 ‘인바운드’ 성장스토리까지 겸비하였기 때문에 동사 주가의 탄력적인 상승이 기대된다.

2013년 연결 EPS(원) 적용 P/E(배)** 목표주가(원)

3,521 20.8 73,122


참고: *EPS는 상향조정하지 않고 P/E를 종전의 18.5배에서 20.8배로 상향

참고: **2004~2007년 P/E밴드 중간값의 평균치


61

하나투어(039130.KS) 추정 재무제표


매출액 218.1 226.0 255.0 302.6 349.8 유동자산 156.3 164.6 195.1 241.0 293.7

증가율(%) 76.0% 3.6% 12.8% 18.7% 15.6% 재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 단기금융자산 46.9 51.0 57.5 68.2 78.9

원가율(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 매출채권 및 기타채권 25.0 30.8 34.5 40.6 46.6

매출총이익 218.1 226.0 255.0 302.6 349.8 현금및현금성자산 64.7 66.2 86.4 115.5 151.5

매출총이익률(%) 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 비유동자산 64.0 83.0 85.4 89.3 93.2

판매비와 관리비 등 190.9 204.8 221.1 258.8 295.7 유형자산 31.3 24.6 27.0 31.0 34.8

판관비율(%) 87.5% 90.6% 86.7% 85.5% 84.5% 무형자산 6.7 7.4 7.4 7.4 7.4

기타영업손익 0.0 0.8 2.1 2.1 2.2 투자자산 21.4 42.2 42.2 42.2 42.2

기타영업손익율(%) 0.0% 0.4% 0.8% 0.7% 0.6% 기타 금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익 27.2 22.1 36.0 46.0 56.3 자산총계 220.3 247.6 280.4 330.3 386.9

영업이익률(%) 12.5% 9.8% 14.1% 15.2% 16.1% 유동부채 109.3 136.2 152.2 178.4 204.5

조정영업이익 27.2 21.2 33.9 43.8 54.1 단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

조정영업이익률(%) 12.5% 9.4% 13.3% 14.5% 15.5% 매입채무및기타채무 55.6 77.2 85.7 99.6 113.4EBITDA 30.5 26.0 40.4 51.2 62.3 유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA마진(%) 14.0% 11.5% 15.8% 16.9% 17.8% 비유동부채 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0

순금융손익 2.9 3.8 3.8 3.9 4.1 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

이자손익 2.9 3.3 3.8 3.9 4.1 장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

외화관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 장기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타영업외손익 -0.5 -0.6 -0.9 -0.9 -0.9 기타 금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

종속및관계기업 관련손익 3.1 -0.6 0.0 0.0 0.0 부채총계 109.5 136.2 152.2 178.4 204.5

법인세차감전계속사업이익 32.7 24.8 38.9 49.0 59.5 지배주주지분 110.8 111.5 128.3 151.9 182.4

계속사업손익법인세비용 8.6 5.2 9.0 11.3 13.7 자본금 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8

계속사업손익 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8 자본잉여금 81.9 86.3 86.3 86.3 86.3

증가율(%) -599.1% -19.2% 53.1% 26.2% 21.4% 기타자본 -17.2 -26.7 -26.7 -26.7 -26.7

세후중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타포괄이익누계액 2.2 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8 이익잉여금 38.1 46.1 62.9 86.5 117.0

순이익률(%) 11.1% 8.6% 11.7% 12.5% 13.1% 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

지배주주지분 당기순이익 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8 자본총계 110.8 111.5 128.3 151.9 182.4

기타포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 총차입금 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3

총포괄이익 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8 순차입금 -111.6 -116.8 -143.5 -183.4 -230.0



영업활동으로인한현금흐름 63.1 47.7 44.1 62.0 69.9 Per Share (원)

당기순이익 24.1 19.5 29.9 37.7 45.8 EPS(지배순이익 기준) 2,078 1,680 2,572 3,245 3,940

현금유출이없는비용및수익 8.6 11.1 7.6 16.7 18.8 BPS(지배지분 기준) 11,208 11,890 13,340 15,369 17,999

유형자산감가상각비 1.3 1.4 1.5 1.8 2.1 DPS(보통주) 850 900 1,200 1,300 1,400

무형자산상각비 2.0 2.5 2.9 3.4 3.9 Multiples (배)

영업활동관련자산부채변동 30.4 24.6 11.9 14.9 14.9 PER(지배순이익 기준) 21.0 20.4 23.3 18.5 15.2

매출채권의감소(증가) 6.5 -5.6 -3.7 -6.1 -6.0 PBR(지배지분 기준) 3.9 2.9 4.5 3.9 3.3

재고자산의감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA (발표 기준) 12.9 10.8 13.7 10.0 7.5

매입채무의증가(감소) 16.5 23.1 8.5 13.9 13.8

투자활동으로인한현금흐름 -28.2 -27.3 -14.1 -19.8 -19.7 Financial Ratio

투자자산의 감소(증가) -1.3 -20.8 0.0 0.0 0.0 12월 결산(십억원) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F

유형자산의 감소 0.0 0.0 -2.4 -3.9 -3.9 성장성(%)

CAPEX -2.0 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 EPS(지배순이익) 증가율 흑전 -19.2% 53.1% 26.2% 21.4%

단기금융자산의감소(증가) -20.3 -4.0 -6.5 -10.7 -10.6 EBITDA(발표기준) 증가율 833.0% -14.8% 55.4% 26.8% 21.8%

재무활동으로인한현금흐름 -7.7 -18.9 -9.8 -13.0 -14.1 수익성(%)

장기차입금의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(순이익 기준) 23.9% 17.6% 24.9% 26.9% 27.4%

사채의증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE(지배순이익 기준) 23.9% 17.6% 24.9% 26.9% 27.4%

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC -330.4% -38.0% -45.2% -47.6% -47.8%

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 안전성(%)

현금의 증가 27.2 1.5 20.2 29.1 36.0 부채비율 98.8% 122.2% 118.6% 117.5% 112.1% 기초현금 37.5 64.7 66.2 86.4 115.5 순차입금비율 -100.7% -104.8% -111.9% -120.7% -126.1% 기말현금 64.7 66.2 86.4 115.5 151.5 이자보상배율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0




62

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투자등급

종목 매수 : 추천일 종가대비 목표주가 10% ~ 30% 이상의 상승이 예상되는 경우

중립 : 추천일 종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의 등락이 예상되는 경우

매도 : 추천일 종가대비 목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의 하락이 예상되는 경우

산업 비중확대 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 높게 추천

중 립 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 같게 추천

비중축소 : 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 낮게 추천

리스크등급

: 재무제표와 주가변동성을 고려하여 신영증권 리서치센터에서 A, B, C등급으로 분류

적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk

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수행한 바 없습니다.

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