강정현 CJ제일제당 - eugenefn.com · cj제일제당(097950) 모두가포기할때희망은피어난다 목표주가 현재가(10/20) 예상주가상승률 주가상승률(%)

CJ제일제당 (097950)

모두가포기할때희망은피어난다

목표주가

현재가 (10/20)

예상 주가상승률

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

STRONG BUY (상향)

Change

Target Price & Expected Return

Trading Data

Performance

Price Trend

BUY → STRONG BUY

296,000원

169,000원

75.1%

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가 / 최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

CJ㈜

FIDELITY FUNDS

19,058억원

0.34%

11,277천주

169,000 / 309,500원

125억원

27.8%

39.1%

5.0%

21 October 2008

1M 6M 12M

(16.7) (28.5) (41.6)

0.3 3.3 (2.9)

환율급등에 따른 영업외손실, 가격인상 초기의 물량감소 및 소비둔화로 인한 3분기

영업실적 악화 우려 등이 반영된 주가는 전일 시가총액 기준 EBITDA multiple 5배 수

준. 지금보다 영업환경이 더 악화되거나, 지금보다 더 Valuation이 쌀 수는 없다

1) 곡물가격과 환율은 최악을 벗어났다

환율급등락에만관심이집중되어고점대비 50% 하락한소맥, 대두등곡물가격하락

세간과. 환율만안정되면원재료조달가격하락으로가격인상효과본격화시동

2) 가격전가 능력(pricing power)은 나의 힘

소재식품부문은적정수준의가격인상이전제되면적정마진유지가가능한구조. 지난

10년간동사의소재식품부문가격인상률은적정한수준인것으로분석되며가공식품

부문은제품포트폴리오개선을통한단가인상충분히가능

3) 라이신(Lysine)이라는 효자를 두다

유행이아닌, 이익기여하는건실하며유지가능(sustainable)한비즈니스로환골탈태

1) 음식료 업종 내 Valuation은 어떠한가?

크게훼손되지않은영업현금흐름지표인 EBITDA 창출력대비목표시가총액적정

2) 절대가치 평가를 통한 영업가치 평가

DCF를통해산출한영업가치가 3.3조원수준, 차입금반영시 2.2조이상의영업가치

평가. 전일의 시가총액은 영업가치도 반영하지 못하고 있다고 판단. 목표주가 유지하

며투자의견 BUY에서 STRONG BUY로상향함. 절호의저가매수기회

▶ Investment Point

▶ Valuation

▶ Earnings Forecasts (단위: 십억원, 원, %, 배)

자료: 유진투자증권

항목/결산기 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

매출액 - 1,003 3,351 3,605 3,796 3,990 4,181

증가율(%) - - 234.1 7.6 5.3 5.1 4.8

영업이익 - 90 299 346 359 396 409

영업이익률(%) - 9.0 8.9 9.6 9.5 9.9 9.8

EBITDA - 120 390 444 458 498 511

EBITDA이익률(%) - 12.0 11.6 12.3 12.1 12.5 12.2

순이익 - 16 166 232 259 278 308

EPS(원) - 4,314 14,336 20,078 22,367 23,952 26,558

DPS(원) - 0 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

P/E(x) - 68.6 11.8 8.4 7.6 7.1 6.4

EV/EBITDA(x) - 39.0 7.8 6.6 6.0 5.2 4.7

P/B(x) - 5.8 2.6 2.1 1.8 1.5 1.3

ROE(%) - - 20.8 23.3 21.4 19.3 18.3

배당수익률(%) - 0.0 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4

Junior Analyst 강정현☎ 02) 368-6575

[email protected]

Analyst 김민정☎ 02) 368-6145

[email protected]

ContentsI. Summary 3

II. Valuation 4II-1. Valuation Summary

II-2. 상대가치 평가: 업종 대비

II-3. 절대가치 평가

II. 투자요인 8III-1. 곡물가격은 안정… 이제 환율만 반전되면?

III-2. 가격결정력(Pricing Power)은 나의 힘

III-3. 라이신(Lysine)이라는 효자를 두다

IV. 위험요인 18IV-1. 차입금

IV-2. 가격인상

V. 재무제표 20

I. Summary

CJ제일제당의 주가는 2008년 연초 대비 절대주가 기준 42% 하락하였으며 시장(KOSPI)수익률 대비

7% 하회하였다. 지난 6월이후 KT&G를포함한음식료관련업체들이경기및시장방어적성격부각

되며상당기간시장수익률을상회한것에비하면상대적으로매우부진한주가성과를시현한것이다.

그이유는다음과같은요인들에의한것으로분석된다.

1) 곡물가격급등: 연간 6~7천억원의곡물원재료를수입하는국내최대소재식품업체

2) 2007년 4분기실적발표시해외자회사청산등으로인한 '예상치못한' 순익부진

3) 2008년 1분기곡물가격급등에의한 '예상치못한'파생상품평가손실발생

4) Inflation으로인한정부의물가관리정책에의해가격전가능력훼손우려

5) 2008년 2, 3분기실적발표시환율급등에의한외화부채평가손실발생

그만큼동사의펀더멘탈(매출및수익, 현금흐름등)에미치는다양한요소들이존재한다는의미로판

단된다. 그러나, 우리가부정적인것에지나치게민감하게반응하며실제펀더멘탈의개선을간과하고

영업가치평가에상대적으로엄격한잣대를들이대는것은아닐까?

우리는동사에대한긍정적인관점을유지하며최근주가하락으로상승여력 70% 이상임을반영, 투자

의견을 STRONG BUY로상향하고목표주가 296,000원을유지한다. 이유는다음과같다.

첫째, 동사는국내최대규모의곡물원재료수입기업으로 2008년보여준곡물가격의급등락및환율

변동에크게수익성이훼손되었으나 1) 곡물가격하향안정세로원가부담완화추세본격화, 2) 비

이성적이었던환율의급등락국면완화로최악의상황은지났다고판단되며

둘째, 가공식품업체의경쟁력평가는 '곡물가격, 환율등이반영된원가상승분을제품가격에전가시킬

수있으냐'이며우리는동사가이조건에부합할수있는유일무이한회사로평가하고

셋째, 'Agflation의수혜'로평가되며관심이집중된라이신사업부문이안정적가치창출단계로진입함

에따라향후에도건실하게유지가능(sustainable)한비즈니스임을강조하고자한다.

Company Report_3

Analyst 김민정Junior Analyst 강정현 CJ제일제당

자료: wiseFN, 유진투자증권

<그림 1> CJ제일제당 주가 추이

2008년 우려의 연속 :

무엇이 문제였나?

무엇을 긍정적으로

볼 수 있나 :

최악의 상황 벗어나나?

4_Company Report


우리는 지난 10/3 음식료 업종 3분기 Preview에서 변경한 동사의 목표주가 296,000원을 유지하고

70%에이르는상승여력을바탕으로투자의견을기존 BUY에서 STRONG BUY로상향한다.

환율급변동에의한이익훼손과 3분기영업실적부진은이미주가에반영되어있다고판단되며우리

는 환율 상황 호전 시 영업외는 물론 곡물가격 안정으로 영업에서도 가격인상 효과가 예상보다 크게

반영될수있다고판단한다. 역발상이필요한시점이다.

동사는국내소재및가공식품 1위업체로과거에해왔던것처럼중장기적으로충분한가격결정력을

유지할것이며꾸준한제품개발로시장과수요를개척하여성장성과수익성측면에서도상대적우위

의위치를보유하고있는유일무이한회사로평가한다.

투자의견

STRONG BUY(상향)

목표주가 296,000원(유지)

지금까지의 성과는 잊자

튼튼한 펀더멘털을

간과하지 마라

II. Valuation

II-1. Valuation Summary

기업가치(억원) 주당가치(원) 비중 Valuation 방법

A. 영업가치 31,037 275,233 69.2% DCF(WACC, ROIC 8.5%, Terminal growth 2%)와 EV/EBITDA의 평균

B. 비영업가치 13,796 122,341 30.8%

투자유가증권 1) Lysine* 6,105 54,138 13.6% PT.CJI, CJ요성, CJ브라질

2) 삼성생명 4,144 36,744 9.2% 장외가격 54만원(959,151주), 20% 할인

부동산가치** 3,547 31,458 7.9% 김포, 영등포 현 시세로 매각 가정

C. 총기업가치(A+B) 44,833 397,573 100.0%

D. 채권자가치 순부채 9,038 80,148 - 2008년 말 예상

E. 우선주 2,457 21,784 - 시가평가

F. 주주가치(C-D-E) 33,339 295,641 -

<표 1> SOTP Valuation (단위 : 억원)

Lysine Business Valuation

PT.CJI CJ요성 CJ브라질

Sales(07A) 3,100 873 -

Sales(08E) 3,255 1,000 360

NP(07A) -113 96 -79

NP(08E) 225 150 0

NP margin(07A) -3.6% 11.0% -

NP margin(08E) 6.9% 15.0% -

Valuation방법 PER 15배 적용 PER 12배 적용 97957

EV 3,375 1,800 930

Total 6,105

부동산Valuation / Key Assumption: 매각 가정

김포(가양동) 영등포

토지규모 m2 99,000 33,000

m2당 시가 억원 0.07 0.05

시가(매각가) 억원 7,200 1,500

기부체납 0.2 1,440 300

장부가 억원 1,517 550

세전매각이익 억원 4,243 650

세금 0.275 1,167 179

세후매각이익 억원 3,076 471

Total 3,547

현재가 2008-10-20 169,000원

목표가 12개월 296,000원

상승여력 % 75.1

자료: CJ제일제당, 유진투자증권

Company Report_5


유진 F&B 10개사의목표주가를바탕으로영업가치에대한평가를비교해보았다.

우리는음식료회사들이일종의지주회사형태로과거부터자회사에대한지원과투자등을위한차입

금이많아(CJ제일제당, 오리온, 하이트맥주등) 본업인영업가치평가에서제외하고순영업가치를평

가하였다.

CJ제일제당은 Target EV/EBITDA가 10.3배수준으로 KT&G 대비다소높은것으로판단할수있으나

순영업가치를 EBITDA 창출력대비몇배수준인지를가늠하는 Target Operating EV/EBITDA는 8.0배

수준에불과하여농심수준이며, 비영업가치평가를합산한전체목표시가총액을 EBITDA 창출력대

비몇배수준인지를가늠하는목표시가총액/EBITDA는 8.6배수준으로과히높은수준의평가는아

닌것으로판단된다.

우리가동사의 EBITDA 창출력에집중하는이유는, 현재곡물가격, 환율등컨트롤하기어려운수익변

동요소와이에따른순이익훼손등여러가지우려요인들이많지만실제영업상최종소비재제품가

격에전가할수있고, 제품가격및원재료방향성 turn-around 시마진 spread가확대되어더욱안정적

인이익창출능력을보여줄수있기때문이다.

현금흐름창출력(EBITDA)

대비 목표 시가총액 및

영업가치 평가는

낮은 수준으로 판단됨

과도한 주가 하락으로

상승여력 크며

비이성적인 주가하락이

반영된

최근이 주식 매집 기회

II-2. 상대가치 평가: 업종 대비

회사명 KT&G 하이트맥주 CJ제일제당 농심 오리온 롯데제과 롯데칠성 롯데삼강 빙그레 대상

목표주가(원) 103,000 286,000 296,000 247,500 287,000 1,675,000 1,540,000 264,000 45,000 12,400

Valuation

A. 영업가치 109,071 34,342 31,037 14,477 7,342 10,255 10,372 3,986 4,433 4,142

B. 비영업가치 33,310 0 13,796 13,222 11,069 5,315 481

투자자산 23,201 10,249 9,020 10,955 4,215 481

부동산가치 2,900 3,547 2,702 1,100

자사주 7,209 1,500 114

C. 순현금(순차입금) 2,942 (6,462) (11,495) (3,479) 2,477 3,368 (1,137)

Target EV

목표 시가총액(A+B+C) 145,323 27,880 33,339 14,477 17,085 23,801 19,055 3,330 4,433 4,142

Target Operating EV 109,071 34,342 31,037 14,477 7,342 10,255 10,372 3,986 4,433 4,142

순차입금(08E) (2,942) 6,462 9,038 (3,008) 3,479 (2,477) (3,368) 1,137 (766) (2,311)

EBITDA(08E) 10,980 3,210 3,895 1,803 538 1,576 1,375 606 743 1,012

Comparision

implied EV/EBITDA I(배)

(Total Operating EV+순차입금)/EBITDA 9.7 12.7 10.3 6.4 20.1 4.9 5.1 8.5 4.9 1.8

implied EV/EBITDA II(배)

Total Operating EV/EBITDA 9.9 10.7 8.0 8.0 13.6 6.5 7.5 6.6 6.0 4.1

목표 시가총액/EBITDA 13.2 8.7 8.6 8.0 31.8 15.1 13.9 5.5 6.0 4.1

자료: 각사, 유진투자증권

<표 2> 음식료 업종 Valuation 비교 (단위 : 억원)

II-3. 절대가치 평가

우리의실적추정 History를살펴보면 2008년가격인상으로매출추정치가기존 3조원대초반에서 3.3

조원수준으로상향조정된바있고곡물가격급등으로인한원가부담가시화로이익추정은한차례하

향조정하여이익률개선을 2009년이후로판단하였다.

DCF 영업가치산출의주요가정은다음과같다. 1) 당초예상보다 2008년투자가집중된이후에는대

규모신규투자가없어연간약 2,000억원수준의안정적인잉여현금흐름이창출될것으로전망하며 2)

영구성장률 2% 유지 3) Risk premium을 기존 5%에서 6%로 상향한 결과 WACC은 기존 7.9%에서

8.5%로상향 4) 동사의최근주가변동성은매우큰편이지만분할이후평균베타수준은 0.5에불과.

따라서기존가정치인 0.6수준의베타역시유지하였다.

산출된동사의영업가치는 3.3조원수준으로평가되며국내외식품자회사및삼성생명보유주식, 부

동산가치등을감안시현재시가총액은영업가치도반영하지못하고있다고판단된다.

영업가치만 3조원으로 평가

차입금 1조 감안 시에도

2조 이상의 가치 평가 가능

현재 시가총액은

영업가치도 반영하지

못하고 있는 수준까지

하락

6_Company Report


Forecast Period 10 Terminal Growth 2.0%

DCF Model 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

Sales 10,028 33,509 36,045 37,957 39,897 41,814 43,068 44,360 45,248 46,153 47,076 growth(%) 234.1% 7.6% 5.3% 5.1% 4.8% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0%

EBIT 903 2,991 3,458 3,594 3,964 4,091 4,110 4,287 4,380 4,486 4,556 growth(%) 231.1% 15.6% 3.9% 10.3% 3.2% 0.5% 4.3% 2.2% 2.4% 1.5%Margin(%) 9.0% 8.9% 9.6% 9.5% 9.9% 9.8% 9.5% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%* EBITDA 1,202 3,895 4,436 4,581 4,978 5,114 5,229 5,432 5,535 5,661 5,754 * EBITDA margin(%) 12.0% 11.6% 12.3% 12.1% 12.5% 12.2% 12.1% 12.2% 12.2% 12.3% 12.2%

Tax rate(%) 42.9% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5%NOPLAT 516 2,169 2,507 2,606 2,874 2,966 2,979 3,108 3,175 3,253 3,303

Depr. & amort. 298 904 978 987 1,014 1,023 1,120 1,145 1,156 1,174 1,198 Gross Cash Flow 814 3,073 3,485 3,593 3,888 3,989 4,099 4,253 4,331 4,427 4,501

Net Working Capital inc(dec.) 456 720 600 94 126 133 -108 166 44 45 38 Capex 643 1,704 1,193 1,217 1,277 1,341 1,551 1,466 1,495 1,534 1,576

Investing Cash Flow 2,424 1,793 1,310 1,404 1,474 1,443 1,632 1,539 1,579 1,615 Free Cash Flow 649 1,692 2,283 2,484 2,515 2,656 2,621 2,792 2,848 2,886

Cost of Equity 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4%Risk Free 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%Beta 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 Risk Premium 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%

Cost of Debt 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%Interest rate(%) 5.4% 5.5% 5.8% 6.4% 6.8%

WACC 7.5% 7.7% 8.0% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5%Invested Capital 13,553 14,521 14,961 15,372 15,845 16,932 17,340 17,578 17,877 18,254 ROIC 17.2% 17.9% 17.7% 19.0% 19.0% 18.2% 18.1% 18.2% 18.3% 18.3%EVA 1,319 1,471 1,446 1,635 1,666 1,642 1,674 1,705 1,763 1,789

NPV of FCF 15,919 47.2% 추정기간 잉여현금흐름의 현가NPV of CV 17,817 50.0% 영구가치의 현가NOPLAT 3,369 ROIC 8.5%WACC 8.5%Terminal Growth 2.0%CV 39,710 Enterprize Value 33,736


<표 3> 영업가치 분석: DCF Valuation (단위: 억원, 원)

Company Report_7



<그림 2> PER-KOSPI 대비 premium 추이


<그림 3> PBR-ROE 추이

8_Company Report


2007년말기준 CJ제일제당의곡물원재료매입금액은약 5,700억원수준(지난해평균환율 927원적

용시약 617백만불)으로추정된다. 지난 3월이후곡물원재료가격이급락하고있고여전히하향안정

추세이나수입가격을결정짓는환율이급상승하고있어 2008년에도약 6~7천억원수준의곡물원재

료 매입이 이루어질 전망이다. 반면 수출은 약 2,000억원 수준으로 예상되며 2008년 전체 매출의 약

6%로추정된다.

동사는 2008년반기기준으로약 4,800억원의달러차입금(유산스단기차입금)을보유하고있으며이

는주로원재료매입시결제사용목적의무역금융이다. 외화자산은매출채권, 대여금등약 400억원

수준을보유하고있다. 따라서원재료수입비중이큰달러숏포지션(short position)을지닌업체이며현

재의자산/부채규모가유지된다면 2008년약 8~9억불수준의달러 net exposure를보유하고있는것

으로분석된다.

2008년초곡물가격급등이후급락/하락조정에도불구원/달러환율상승으로달러화로결제되는원

재료매입금액은줄지않고있어유산스차입금의규모는크게증가하였다. 2007년말기준 3천억원

수준에서 2008년반기기준약 5,000억원수준으로증가한상황이다.

외화차입금자산/부채평가시직전분기말대비당분기말환율을적용, 외환환산이익/손실로처리

하게된다. 환율은지난 1분기에전분기말대비 53.5원, 2분기는 51.6원급등하였는데이에따라동사

의 환관련손실(외환수지)도 1분기 -202억원에 이어 2분기 -231억원을 기록하였다. 외환관련수지를

대부분상품가격및환율이반영되는원재료매입관련이익/손실로가정한다면환율 10원상승시약

40억원수준의외환관련손실이발생한셈이다.

2005년이후환율안정으로환관련위험이미미했었으나환율의급등락이지속된다면환율이 163.7원

상승한 3분기외환손실만약 600~700억원수준이될것으로추정된다.

수입원재료 비중 커

달러 숏포지션

(short position)

2008년 달러

net exposure는

약 8~9억불 수준

환율급등한 2008년

순이익 대폭 감소 전망

II. 투자요인

III-1. 곡물가격은 안정… 이제 환율만 반전되면?


<그림 4> 분기별 환율추이 및 외환수지 현황

Company Report_9


동사는주요원재료인곡물과환율효과를반영제품가격인상/인하폭을결정짓게된다.

지난 2007년이후급등했던주요곡물가격은 2008년 3월이후급조정을겪고있는데이는전세계금

융시장의불안과함께상품시장의투기적수요역시줄어들었고급등하는가격추세에맞춰경작면적

확대등이나타나면서실질적인재고율추정치가상향되고있는것으로분석된다.

최근개별곡물가격흐름을보면,

·2007년 8월을저점으로 2008년 2월까지 100% 급등한소맥은이후고점대비 62% 하락

·2007년 8월이후 2008년 7월까지 130% 급등한대두역시고점대비 50% 하락조정중

·2007년 10월이후 2008년 6월말까지 140% 급등한옥수수역시고점대비약 50% 하락

·원당의경우최근급등락반복중인모습시현.

이에따라곡물가격은조정수준을벗어나하향안정화가본격적으로진행되고있다고판단된다.

곡물가격 흐름 :

급조정 수준을 벗어나

하향안정화 추세

자료: Datastream, 유진투자증권

<그림 5> 소맥


<그림 6> 원당


<그림 7> 대두


<그림 8> 옥수수

10_Company Report


그러나 2008년최악의환율급등을경험하고예상치못한환손실을이미반영함에따라환율안정혹은

하락시평가이익으로의전환이기대된다.

유진투자증권의향후환율전망에대한언급(2008/10/14 Economic Graffiti: 원화환율- 한고비넘겼

는가?)에의하면,

「…비이성적인환율의단기급등가능성은줄어들겠지만적어도내년상반기까지는원화의절상압력

보다는절하압력이클것으로보이며외환시장에대한불안감은잔존해있을것으로예상된다… 그러

나중장기적(6~12개월)으로글로벌신용경색이잔존해있는국면에서는 1달러당 1,070원~1,200원선

에수렴할것으로전망하며글로벌신용위험이마무리된후의국면에서는 1달러당 1,110원~890원선

이중심적인구간이될것으로판단된다…」

따라서 2008년 기말 환율을 1,300원, 2009년 연간 환율전망을 글로벌 신용경색이 잔존해 있는 국면

band인 1,070원과 1,200원으로 할 때 각각 CJ제일제당의 외환관련수지는 각각 900억원, 400억원의

'+'로의반전효과를가져다줄것으로판단된다. 2009년연말환율을추가적으로더상승한 1,500원으

로최악의시나리오수준을가정해도 2008년연간외환관련손실 1,500억원규모에서 2009년에는 800

억원의손실로낮은기저효과에의해순이익은크게개선되는모습을보일것으로판단된다.

2008년 비이성적인 환율 움직임으로 외화차입금에 대한 평가손실이 크게 반영되었으나 2009년에는

정상화될수밖에없다는판단이다.

환율- 급등락국면

벗어날 전망

이에 따라

CJ제일제당의

영업외손실도

회복될 수 있으며

이후 실제 원가상승분

전가는 가격결정

능력에 달려

Company Report_11


III-2. 가격결정력(Pricing Power)은 나의 힘

동사는연간약 5~6천억원의원맥/ 원당/ 대두/ 옥수수등곡물원재료를수입하여가공, 1조이상의매

출을올리는국내최대소재식품업체이기도하다. 시장점유율은제분 25%, 제당약 50%, 유지(식용

유) 48%수준을기록하고있다. 제당과유지부문은초기투자비용이큰장치산업이자성숙기산업으로

3~5개사가시장을분할하고있으며, 제분의경우 10여개사의경쟁시장임에도불구동사의가격결정

력이우수한편이다.

소재식품부문의경쟁력은수요성장이제한적이다보니원재료가격, 환율, 운임등을반영하는제품가

격의선도적인결정력, product mix개선등에의한꾸준한ASP개선능력으로평가된다.

과거동사의소재식품부문의공식적인판가인상/인하추이를살펴보면,

가루의 경우 2002~2005년 국제 원맥시세 안정으로 그 폭이 크지 않다가 2006년 말부터 급등하기

시작한 가격을반영, 2007~2008년동안가격인상을비교적큰폭단행하였고 2008년 7월에는상품

가격급락및정부의가격인하압력으로한차례의가격인하도실시하였다.

설탕은지난 2003년이후공식적인판가인상/인하가거의없었으며최근타곡물가격과원당가격의

차별화로하반기한차례인상이예상된다. 유지부문의ASP개선은 product mix 개선에의한비중이크

다고분석되어공식적인판가인상/인하는큰의미가없다고판단된다.

소비자 입장에서

물가상승이 반갑지만은

않지만

투자자의 입장에선

가격을 적절하게

올릴 수 있는

회사를 찾는 것이 현명

소재식품부문

판가 인상/인하 History

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008

밀가루 7.0% 3.5% 3~4% 12~13% 8.9% -5.0% 15-26%(12월) (2월) (1월) (10/2) (4월) (1Q:2월) 8%(8월) (4/25)

-3.5% 10.0% 7.6~10% 13~15%(9월말) -8~-13%(8월) (4/1) (12/11) 24~34%(12/7) (7/31)

설탕 5.0% -5.0% 5.8% -3.5% 9.5% -7.0%(12/27) (3월) (5/1) (3/5) (1/6) (1/15)

-5.2% 13.0%(7/2) (4/6)

유지 12.0% 11.0% 9.7%(1월)(10월) (2월) 13%(3월)

5.8%(11월)자료: CJ제일제당

<표 4> CJ제일제당 소재식품 부문 판가인상 현황

우리는소재식품각부문별▲원재료가격상승▲환율효과반영시원재료가격상승률▲연간으로

제공되는회사의평균제품가격정보를바탕으로한 ASP인상률▲매출증가율을역산하여▲판매물

량증가율을산출하고과거 10년간평균적인제품가격인상률이적정했는지를타업체의원가중원재

료비율을바탕으로분석해보았다.

가루는지난 10년간연평균으로▲국제원맥시세 6.7% 상승▲환율효과반영시평균적으로 20%

상승한결과를보여주는데동사의경우▲평균적인 제품가격 인상률은 9.6%였다. 성숙산업의성격

대로▲판매물량은평균 3% 감소하고▲매출은 ASP개선에따라 3.5% 증가하였다. 대한제분의원가

명세서(2001-2003)를바탕으로원재료비율이대략 65% 수준임을적용하면▲가격인상률은 9% 내

외가 적정한것으로추정되는데CJ제일제당은적정한수준의가격인상을실행해온것으로분석된다.

소재식품부문 분석-

곡물가격 변동, 환율 움직임

ASP효과와 물량증가효과

분리한 매출분석

적정 수준의

가격인상만 했다면

적정마진 유지가능한

구조로 분석

설탕은 지난 10년간 연 평균으로 ▲ 국제 원당시세 6.7% 상승 ▲ 환율효과 반영 시 평균적으로 연

14.6% 상승한결과를보여주는데동사의경우▲평균적인 제품가격 인상률은 3.9%였다. ▲판매물

량은 연간 0.4% 감소하고 ▲ 매출은 ASP개선에 따라 4.3% 증가하였다. 대한제당의 원가명세서

(2001-2003)를바탕으로원재료비율이대략 40% 수준임을적용하면▲가격인상률은 3.7% 내외가

적정한것으로추정되는데이에따르면설탕부문역시적정한수준의가격인상을해왔다.

유지는지난 10년간▲국제대두시세 8.8% 상승▲환율효과반영시평균적으로 15.2% 상승한결과

를보여주는데동사의경우▲평균적인 제품가격 인상률은 1.2%수준에그쳤다. 그러나유지부문의

경우 B2C 비중이커제품고급화성공으로▲판매물량증가가 4.5%정도나타났고이에따라▲매출

은 5.4% 증가하였다.

밀가루와 설탕부분 :

적정수준의 가격인상

유지부문 : 제품가격인상

효과는 미미

그러나 고부가가치 제품

개발로 판매물량 증가

12_Company Report


1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H08 10-year CAGR

ASP(내수가격: 천원/톤)제분(제품가격) 346 479 387 350 385 414 462 495 510 488 589 826 105.5%제당(제품가격) 549 836 665 671 673 645 625 628 628 739 702 728 102.5%유지(제품가격) 1,576 1,057 956 981 998 1,069 1,348 1,135 813 1,019 1,385 95.3%Commodity price(cents/Bushel)wheat 381.0 334.0 251.0 229.5 252.5 314.5 351.5 407.5 351.5 328.5 445.5 861.5 622.5 109.9%sugar 11.15 12.39 7.73 5.93 10.52 7.89 7.88 5.80 8.68 14.37 11.24 11.37 14.92 99.1%soybean 693.0 657.0 526.0 459.0 476.0 417.0 571.0 783.0 541.5 582.0 647.5 1,203.0 1,618.5 106.2%F/X Rate(원/달러)서울외환기준 (연말) 844.3 1,546.7 1,205.8 1,135.5 1,266.3 1,313.1 1,193.3 1,195.7 1,046.6 997.5 929.3 937.3 1,044.7 F/X환산(원/Bushel)wheat 3,217 5,166 3,027 2,606 3,197 4,130 4,194 4,873 3,679 3,277 4,140 8,075 6,503 104.6%sugar 94 192 93 67 133 104 94 69 91 143 104 107 156 94.3%soybean 5,851 10,162 6,343 5,212 6,027 5,476 6,813 9,363 5,667 5,805 6,017 11,276 16,908 101.0%Sales(억원)제분 1,967 2,049 2,617 2,357 2,221 2,490 2,550 2,777 2,934 2,857 2,656 2,738 n/a 102.9%제당 2,342 2,628 3,603 3,092 2,907 3,404 3,080 2,862 2,912 3,037 3,453 3,382 n/a 102.6%유지 2,179 2,647 3,203 2,792 2,455 2,648 2,680 3,139 3,905 3,540 3,379 3,561 n/a 103.0%

Chg, YoY(%) Average제분wheat (10.5) (24.4) (9.0) 8.1 19.8 12.7 5.4 (14.0) (6.8) 44.7 86.2 (32.3) 6.7 F/X효과 반영 후 85.8 (41.2) (14.0) 119.7 24.8 3.0 5.8 (25.0) (9.9) 35.0 88.1 (26.9) 20.4 ASP 38.4 (19.2) (9.6) 10.0 7.5 11.6 7.1 3.0 (4.3) 20.7 40.2 9.6 Volume (10.7) 9.3 3.8 2.1 (5.1) (2.7) (1.5) (5.6) (2.7) (17.6) - (3.1)Sales 4.2 27.7 (10.0) (5.8) 12.1 2.4 8.9 5.7 (2.6) (7.0) 3.1 - 3.5 GP margin 30.3 29.1 26.1 - 28.5 제당Sugar 10.8 (38.3) (22.6) 64.4 (25.7) 2.5 (24.5) 43.3 59.0 (18.6) 0.3 29.6 6.7 F/X효과 반영 후 129.9 (52.0) (26.9) 82.1 (22.5) (6.3) (24.2) 25.0 53.8 (24.1) 1.3 39.8 14.6 ASP 52.3 (20.5) 0.9 0.3 (4.2) (3.1) 0.5 0.0 17.7 (5.0) 3.7 3.9 Volume (15.2) 6.3 (6.9) 16.8 (5.4) (4.0) 1.2 4.3 (4.0) 3.0 - (0.4)Sales 12.2 37.1 (14.2) (6.0) 17.1 (9.5) (7.1) 1.7 4.3 13.7 (2.0) - 4.3 GP margin 38.4 33.9 38.0 - 36.8 유지Soybean (2.2) (19.0) (14.9) 6.2 (12.5) 34.3 31.1 (31.0) 8.6 12.1 80.9 11.5 8.8 F/X효과 반영 후 103.1 (37.0) (19.6) 17.6 (8.8) 22.7 31.6 (39.8) 5.0 4.5 82.8 20.3 15.2 ASP (32.9) (9.6) 2.6 1.7 7.1 26.1 (15.8) (28.4) 25.3 35.9 1.2 Volume 20.1 (2.5) 5.2 (0.5) 10.0 (1.7) 6.5 23.8 (20.0) - 4.5 Sales 21.5 21.0 (12.8) (12.1) 7.8 1.2 17.2 24.4 (9.3) (4.6) 5.4 - 5.4 GP margin 15.2 12.8 17.1 - 15.0 자료: CJ제일제당, Datastream, 서울외환중개, 유진투자증권

주: 제품가격은내수가격기준(회사중분류기준단순평균가격/포장단량별, 원료배합비율등에따라가격차이는큼)

<표 5> 소재식품 부문 Summary (단위 : 십억원)

Company Report_13


2000년부터 2007년까지동일업종내타업체대비동사의가격결정력및가격전가능력을가늠해보

기위해제품가격인상(ASP 증가)과각부문별생산자물가지수와비교해보았다.

가루의 경우 가격결정력 및 가격전가 능력은 타 업체 대비 매우 우수한 것으로 분석된다.

2001~2005년까지평균 1~2%pt 내외상대적으로높은인상률을보였으며 2006년하락시에는그폭

이컸지만 2007년에는생산자물가지수가 14%상승하는동안제품가격인상률이 20%를상회한것으

로분석된다.

설탕의 경우 두드러지지는 않았는데 2006년 제품가격인상률은 생산자물가지수 상승률 대비 낮았고

2007년하락시에도더큰폭으로하락하였다.

유지부문(대두유)의경우가격인상/인하시시장대비더큰폭의상승/하락하는것으로나타나는데특

히 2004년 2007년성공적인고부가가치신제품개발등으로 product mix가개선된것으로분석된다.

곡물원재료의부산물인배합사료부문의경우생산자물가지수와비슷한상승/하락폭을보였다.

생산자물가지수와

제품가격인상률 비교 :

밀가루 가격결정력

높은 듯

유지부문도 개선추세

자료: 통계청, CJ제일제당, 유진투자증권

<그림 9> 밀가루


<그림 10> 설탕


<그림 11> 대두유


<그림 12> 배합사료

소재식품부문은수요증가가크지않아적정수준의가격인상을통한마진유지가목표라면가공식품(신

선/상온식품)부문은시장성장이상대적으로크지만여전히절대적이익을창출해내고있는몇개품목

(다시다, 장류등)을제외하고는이익기여품목이제한적이어서지속적인마케팅을통한물량증가와함

께가격인상을통해제품판매단가를높이고 product mix 개선을통해고부가가치를추구해야한다.

가공식품부문은소비자의가격저항이비교적적고원재료고급화, 프리미엄마케팅등을통해단가인

상이가능하여동사는동부문의가격인상을통해실적개선을꾀하고있다. PB제품지양을통한적정수

준의가격유지와마진보존역시이일환이다.

동사의가공식품중이익기여가큰것으로알려져있는조미료부문의경우최근 3개년동안타업체대

비상당히높은가격결정력을보여준것으로평가된다.

가공식품부문 분석 :

프리미엄화,

고급화 등으로

가격전가 용이한 구조

14_Company Report



<그림 13> 가공육


<그림 14> 조미료

Company Report_15


III-3. 라이신(Lysine)이라는 효자를 두다

CJ제일제당의 해외 바이오 계열사(라이신생산법인)인 PT.CJI(인도네시아)와 CJ요성(중국), CJ Do

Brazil(브라질) 3개사합산전년동기대비매출증가율은지난 1, 2분기각각 55%, 82%에달했다. 반기

기준매출은 2,954억원(+68.4%, YoY)이었다. 라이신가격 $1,100 기준의 BEP수준을감안시지난 1

분기라이신가격 $1,710/톤, 2분기 $1,860/톤은상당한수준의이익을실현하게했다. 매출총이익률은

전년반기기준 16.4%수준에서 2008년상반기 21.2%로 4.7%pt나개선되었다. 이에따라 3개사합산

지분법손익은전년반기기준 64억원적자에서 2008년상반기 184억원으로크게증가하였다.

2008년 3분기중에도라이신가격은 $1,900/톤수준이유지되고있는것으로분석되어현재우리의추

정치인 2008년연간합산매출 4,600억원, 지분법이익 375억원을크게뛰어넘는실적을달성할전망

이다.

지난 2001년이후라이신가격이급등하면서 2001~2004년 4개년동안동사의해외라이신사업지분

법이익은 누적으로 1,359억원을 기록하였다. 이후 중국 제조업체들의 시장 진입으로 $2,800/톤(CJ제

일제당계약판가기준)까지상승했던라이신가격은 $1,100/톤대까지하락하면서 2005~2007년 3개

년동안동사에게누적지분법손실 572억원을기록하게하였다. 난립했던중국업체들은라이신가격

하락에따라적자를견디지못하고시장에서거의퇴출된것으로분석된다. 현재라이신시장CAPA기

준약 66%를일본 Ajinimoto사, CJ제일제당, 중국의 Global BioChem이차지하고있고 3사의경우수

율개선을통해연 3~5만톤의실질적인증설없는 CAPA증가가가능하다. 또한약 27%의 CAPA 점유

율을보유한 4~6위업체인 ADM, 백광산업, DEGUSSA 등은라이신부문이주력사업이아니여서공급

의과잉증가는향후에도크지않을것으로전망된다. 이에따라 '꾸준한수요증가-안정적인라이신가

격-공급자중심의시장재편으로인한공급조절'이라는선순환구조가당분간유지될가능성이높다고

판단된다.

라이신 사업은

일시적 유행이 아니라

지속적으로 유지가능

(sustainable)한 건실한

사업으로 자리매김

최근 라이신 가격 및

업계 동향 :

1~3위 업체가

공급조절로 가격을

결정할 수 있는

유리한 시장으로 재편


<그림 15> 분기별 환율추이 및 외환수지 현황

물론최근절대적인대두가격급락으로대두-옥수수의 spread가벌어질수록상승하는구조인라이신

가격하락가능성에대한우려도있다.

대두원재료사료가포함하는영양분은옥수수원재료와라이신의일정함량으로대체될수있기때문

에(Soybean meal in feed can be replaced with corn and L-Lysine using the following formula: 50kg

soybean meal = 48.5kg corn + 1.5kg crystalline L-Lysine) 대두가격이오를수록옥수수원재료사료

가늘게되고이에따라라이신필요분이많아져라이신가격이상승하게된다.

그러나대두와옥수수가지난 6~7월을정점으로각각고점대비 49%, 48% 동일한수준으로하락하여

spread는과거 6년동안의평균수준으로빠졌다. 그러나과거의라이신가격하락추세와다를것으로

보는것은신규로진입할만한경쟁자(player)들이없다는것이며, 대두, 옥수수의가격하락은사료제조

원가도하락한다는의미이고곡물가격의전체적인조정이어서사탕수수, 원당등이주요원재료가되

는라이신제조원가도하락' BEP수준이하락한다는의미이기때문에현재의절대적인 spread 감소를

크게우려할상황은아니라고판단된다.

라이신은? 옥수수원료 사료에

첨가하는 필수 아미노산

대두-옥수수스프레드

추이가 라이신 가격

결정요소

절대 곡물가격 하락은

크게 우려할 요인은

아니다

16_Company Report


우리는지난 2/26 CJ제일제당 Initiation Report에서제시한라이신법인합산매출추정치를유지해왔는

데 당시 라이신 가격 가정은 2008년 연간 $1,600/톤' 2009년 $1,800/톤(고점)' 2010년 $1,700/톤으로

하락하는것으로가정하였다. 그러나곡물가격급등과이후조정이예상보다크고가파르게진행되었

고향후실적추정은좀더보수적으로가정하였다.

2008년연간라이신가격은연평균 $1,800/톤, 2009년은 $1,700/톤으로하향안정화될것으로전망된

다. 달러기준의매출을원화기준으로전환하면서원/달러하우스추정치의변화를가정시원화기준

매출은당초예상치인 4,600억원을크게상회하는 6천억원수준을기록할것으로전망된다. 이는전년

대비 60%이상증가하는수치이며이후라이신가격의하향조정에도불구하고 2010년의 5천억원대

의매출은 2006~2007년대비한단계높아진매출수준을의미한다.

약 400~500억원대의라이신부문지분법이익은 2009년기준동사의세전이익 3,200억원의약 15%

를차지하는중요한부문으로자리잡을전망이다.

해외 라이신 자회사

매출 상향조정

이익도 우리의

예상치 크게 상회할 전망


<그림 16> 라이신 가격과 soybean-corn Spread 추이

Company Report_17


우리가 CJ제일제당의 SOTP Valuation에반영하고있는라이신법인합산가치는 6,100억원수준인데

2008년상향된매출추정을기준으로평가시 EV/Sales 0.97배, 2009년기준 1배수준으로상당히매력

적이다.

현재로서해외라이신자회사의이익추정과 Valuation을유지할계획이지만이익의상향가능성도염

두에둘때우리가적용한 PT.CJI의 Target P/E 15배, CJ요성의 Target P/E 12배수준은 Target P/E 자

체가상당히낮아질전망이다.

현재의 라이신 자회사

가치평가는 적정한 수준

2006A 2007A 2008E 2009E 2010E

기존

CAPA 톤 160,000 220,000 246,000 246,000 246,000

가동률 % 90% 92% 96% 96% 94%

라이신가격 $ $1,383 $1,508 $1,600 $1,800 $1,700

Sales $1,000 199,152 305,219 377,856 425,088 393,108

환율 원/달러 955 927 891 903 925

Lysine Sales 억원 1,902 2,829 3,367 3,839 3,636

YoY - 48.8% 19.0% 14.0% -5.3%

Total Sales 억원 3,044 3,973 4,615 5,122 4,852

Lysine/Total % 62.5% 71.2% 72.9% 74.9% 74.9%

EV 6,105 6,105 6,105

EV/Sales 1.32 1.19 1.26

PT.CJI 3,255 3,418 3,520

요성 1,000 1,150 1,000

브라질 360 554 332

합산 4,615 5,122 4,852

Update: 환율및라이신가격전망조정

CAPA 톤 160,000 220,000 246,000 246,000 246,000

가동률 % 90% 92% 96% 92% 90%

라이신가격 $ $1,383 $1,508 $1,800 $1,700 $1,600

Sales $1,000 199,152 305,219 425,088 384,744 354,240

환율 원/달러 955 929 1,081 1,194 1,013

Lysine Sales 억원 1,902 2,835 4,595 4,594 3,588

YoY - 49.1% 62.1% 0.0% -21.9%

Total Sales 억원 3,044 3,973 6,286 6,117 4,778

Lysine/Total % 62.5% 71.4% 73.1% 75.1% 75.1%

EV 6,105 6,105 6,105

EV/Sales 0.97 1.00 1.28

PT.CJI 4,434 4,082 3,467

요성 1,362 1,373 985

브라질 490 662 327

합산 6,286 6,117 4,778

자료: CJ제일제당

<표 6> CJ제일제당 해외 라이신 자회사 매출추정

18_Company Report


우리가 외부자금 조달을 통해 레버리지를 일으키는 회사에 투자하는 이유는 자기자본으로 조달하는

경우보다 WACC(가중평균자본조달비용)을 낮출 수 있는 경우, 자본조달을 통해 창출할 수 있는

ROIC(투자수익률)보다WACC이낮아서일시적인유형자산투자등이마무리되면서영업활동에서창

출되는양호한현금흐름으로외부조달차입금을빠르게상환하고설비투자가마무리된 2~3년후에는

이익을남기고, 배당여력을증가시킬수있는믿음이있어서이다.

일단동사의경우 2008년배당가능이익의기반이되는순이익이급등한환율변동이가져온외환손실

로인해크게훼손된상태여서CJ 지주회사로의배당이적극적으로진행될것이라는믿음에는다소신

뢰가약해진것은사실이다.

동사는 2008년 육가공 공장 화재사건으로 일상적인 유지보수비용(maintenance)보다 높은 약

1,800~2,000억원수준의 CAPEX가소요되나 2009년이후에는국내외에서이루어지게될M&A, 해외

자회사지분투자등을제외하고는특별한대규모신규투자는없다. 이에따라 2009년약 2,400억원,

2010년이후에는 3,000억원을상회하는현금이영업활동에서창출될수있을것으로전망한다.

가시화되고있지는않지만곡물가격하향안정화로환율만안정된다면외화(유산스) 단기차입금절대

규모도줄것으로판단되며 2009년연간 EBITDA는약 3,900억원수준이창출되고본격적인해외투자

(M&A 등) 전에차입금상환이가능할것으로판단한다. 이를위한동사의유휴부동산매각(김포및영

등포유휴공장)의의지역시강하여부동산경기가최악을벗어나조금이라도살아나는시기에는충분

히적정가치로매각혹은개발이가능할것으로판단된다.

우리는지난 3분기실적 Preview자료에서동사에대한목표주가를하향조정하면서부동산가치에대

한가치평가를기존 4,600억원에서 3,500억원으로하향한바있다.

차입금-줄기 어렵다면?

양호한 영업활동현금흐름을

바탕으로 유휴 부동산 매각

및 자산매각까지 이루어지면

차입금 감소 속도 가속화

차입금을 줄이기 전

공격적인 투자도 줄일 수

있다

IV. 위험요인

IV-1. 차입금

주: 2007년수치는분할로제외자료: CJ제일제당, 유진투자증권

<그림 17> 차입금 및 FCF추이

Company Report_19


IV-2. 가격인상

지난 3월발표된정부의물가관리품목 52개중 CJ제일제당의관련제품은대략 6~7개품목으로국내

음식료관련업체중가장많은편이다.

소재식품인 가루, 설탕, 식용유등이포함되어있으며가공식품부문내이익기여도가큰것으로분

석되는고추장류는물론아직시장진입을위해치열한비용전쟁을치루고있는두부역시제품가격인

상에대해제한을받을가능성이높아졌다. 필수소비재의견조한판매에도불구하고 ASP개선이없이

는성장이제한적일것으로보는시각이지배적이다.

그러나앞서언급했듯이 1) 소재식품부문의가격인상/인하는과거 10년을볼때적정수준이이루어져

와크게마진이훼손될우려는없다고판단되며 2) 가격인상/인하의빌미가많은소재식품은절대비중

이점차감소하고있으며 3) 성숙산업이라하더라도소비자의취향과요구및계층은다양화되고있어

동사는고부가가치제품개발과마케팅력이뒷받침되는업계수위의경쟁력을보유하고있다고판단

하며 4) 가공식품카테고리내시장을만들어수요를창출, 성장성을유지할수있는능력을보유하고

있다는판단이다.

정부의 물가관리 정책 :

물가에 대한

압력 지속으로

가격전가 능력에

문제가 생기면?

중장기적인 소재식품 부문

가격전가 능력 의심할

필요 없으며 가공식품

부문은 제품 포트폴리오

개선을 통한 단가 이상

충분히 가능한 회사

<표 7> 신정부의 52개 물가관리 품목

식품 관련 항목 해당 기업 비식품 항목

1 쌀 26 바지

2 밀가루 CJ제일제당, 대한제분 등 8개사 27 세제

3 라면 농심, 삼양식품, 오뚜기, 한국야쿠르트 28 휘발유

4 빵 29 경유

5 쇠고기 30 LPG

6 돼지고기 31 등유

7 멸치 32 화장지

8 고등어 33 전기료

9 배추 34 전철료

10 무 35 시내버스료

11 두부 풀무원, CJ제일제당, 대상 등 36 상수도료

12 콩나물 풀무원 등 37 도시가스료

13 파 38 이미용료

14 양파 39 목욕료

15 마늘 40 쓰레기봉투료

16 고추장 CJ제일제당, 대상 41 학원비

17 식용유 CJ제일제당, 대상, 샘표, 오뚜기, 롯데삼강 42 가정학습지

18 달걀 CJ제일제당, 풀무원 등 43 납입금

19 우유 서울우유, 남양유업, 매일유업, 빙그레 외 44 샴푸

20 사과 45 위생대

21 스낵과자 롯데제과, 오리온, 농심, 한국야쿠르트, 빙그레, 크라운제과, 기린 46 외래진료비

22 소주 진로, 금복주, 대선, 두산, 무학, 보해, 선양, 충북소주, 하이트주조, 한라산 47 보육시설 이용료

23 설탕 CJ제일제당, 대한제당, 삼양사 48 공동주택 관리비

24 유아용품(분유 등) 남양유업, 매일유업 외 49 주거비

25 자장면 50 시외버스료

51 이동전화통화료

52 유선방송수신료

자료: 언론보도자료

20_Company Report


V. 재무제표

대차대조표 손익계산서

현금흐름표 주요투자지표

12월결산 (십억원) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

유동자산 738.4 835.0 908.7 966.6 1,148.6

현금성자산 149.6 143.0 185.6 206.8 350.6

매출채권 177.3 214.7 224.6 236.4 248.9

재고자산 288.9 349.7 365.8 385.2 405.4

비유동자산 1,706.9 1,762.7 1,817.2 1,866.3 1,921.7

투자자산 556.6 579.2 602.8 627.2 652.7

유형자산 1,138.1 1,163.6 1,190.5 1,221.2 1,255.6

무형자산 12.1 20.0 24.0 17.8 13.4

자산총계 2,445.3 2,597.7 2,726.0 2,832.8 3,070.4

유동부채 1,234.6 1,200.8 1,132.6 1,040.8 1,065.8

매입채무 141.1 170.8 178.6 188.1 198.0

단기차입금 381.2 326.2 306.2 281.2 281.2

유동성장기부채 382.2 360.3 290.3 199.5 199.5

비유동부채 319.2 300.4 271.7 233.0 184.3

사채및장기차입금 290.0 270.0 240.0 200.0 150.0

기타비유동부채 29.2 30.4 31.7 33.0 34.3

부채총계 1,553.9 1,501.3 1,404.3 1,273.7 1,250.1

자본금 67.6 67.6 67.6 67.6 67.6

자본잉여금 689.8 689.8 689.8 689.8 689.8

자본조정 (48.4) (48.4) (48.4) (48.4) (48.4)

자기주식 (2.9) (2.9) (2.9) (2.9) (2.9)

이익잉여금 182.4 387.4 612.6 850.0 1,111.2

자본총계 891.5 1,096.5 1,321.7 1,559.1 1,820.3

총차입금 1,053.4 956.5 836.5 680.7 630.7

순차입금(순현금) 903.8 813.5 650.9 473.8 280.1

투하자본 1,355.3 1,452.1 1,496.1 1,537.2 1,584.5

12월결산 (십억원) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

매출액 3,350.9 3,604.5 3,795.7 3,989.7 4,181.4

증가율 (%) na 7.6 5.3 5.1 4.8

매출총이익 1,159.0 1,294.7 1,364.8 1,455.1 1,523.4

매출총이익율 (%) 34.6 35.9 36.0 36.5 36.4

판매비와관리비 859.9 949.0 1,005.4 1,058.7 1,114.3

증가율 (%) na 10.4 5.9 5.3 5.3

영업이익 299.1 345.8 359.4 396.4 409.1

증가율 (%) na 15.6 3.9 10.3 3.2

EBITDA 389.5 443.6 458.1 497.8 511.4

증가율 (%) na 13.9 3.3 8.7 2.7

영업외손익 (70.0) (25.8) (2.3) (13.1) 16.4

이자수익 8.5 10.0 10.7 11.3 11.8

이자비용 56.2 55.1 52.4 48.9 44.5

외화관련손익 (58.6) (13.2) 3.4 (13.7) (6.2)

지분법손익 20.0 35.6 45.2 49.7 66.9

기타영업외손익 16.3 (3.2) (9.2) (11.5) (11.6)

세전계속사업손익 229.2 320.0 357.2 383.4 425.4

법인세비용 63.0 88.0 98.2 105.4 117.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 166.1 232.0 258.9 277.9 308.4

증가율 (%) na 39.6 11.6 7.3 11.0

당기순이익률 (%) 5.0 6.4 6.8 7.0 7.4

EPS 14,336 20,078 22,367 23,952 26,558

증가율 (%) na 40.0 11.4 7.1 10.9

완전희석EPS 22,367 23,952 26,558

증가율 (%) 7.1 10.9

12월결산 (십억원) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

영업활동현금흐름 111.3 232.8 300.0 313.7 327.2

당기순이익 166.1 232.0 258.9 277.9 308.4

유무형자산상각비 90.4 97.8 98.7 101.4 102.3

기타비현금손익가감 (73.2) (37.0) (48.3) (53.0) (70.3)

운전자본의변동 (72.0) (60.0) (9.4) (12.6) (13.3)

매출채권감소(증가) (139.7) (37.3) (9.9) (11.9) (12.4)

재고자산감소(증가) 54.5 (60.8) (16.1) (19.3) (20.3)

매입채무증가(감소) 11.4 29.7 7.9 9.4 9.9

기타 1.8 8.4 8.8 9.1 9.5

투자활동현금흐름 (38.2) (115.6) (103.7) (96.2) (86.3)

단기투자자산처분(취득) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)

장기투자증권처분(취득) 113.8 17.7 26.6 30.4 46.8

설비투자 (170.4) (119.3) (121.7) (127.7) (134.1)

유형자산처분 19.2 1.6 2.0 2.0 2.0

무형자산감소(증가) (0.8) (15.6) (10.6) (0.8) (0.8)

재무활동현금흐름 62.6 (123.9) (153.8) (196.3) (97.3)

차입금증가(감소) 44.5 (96.9) (120.0) (155.8) (50.0)

자본증가(감소) 18.1 (27.0) (33.8) (40.5) (47.3)

배당금지급 0.0 27.0 33.8 40.5 47.3

현금의증가(감소) 135.7 (6.7) 42.5 21.2 143.7

기초현금 12.4 148.1 141.4 184.0 205.1

기말현금 148.1 141.4 184.0 205.1 348.8

Gross cash flow 183.4 292.9 309.3 326.3 340.5

Gross investment 110.2 175.6 113.0 108.8 99.5

Free cash flow 73.2 117.3 196.3 217.6 241.0

12월결산 (십억원) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

주당지표(원)

EPS 14,336 20,078 22,367 23,952 26,558

BPS 65,059 79,649 96,014 114,036 133,687

DPS 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

밸류에이션(배,%)

PER 11.8 8.4 7.6 7.1 6.4

PBR 2.6 2.1 1.8 1.5 1.3

PCR 14.2 8.9 7.9 7.5 7.1

EV/ EBITDA 7.8 6.6 6.0 5.2 4.7

배당수익율 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4

수익성 (%)

영업이익율 8.9 9.6 9.5 9.9 9.8

EBITDA이익율 11.6 12.3 12.1 12.5 12.2

순이익율 5.0 6.4 6.8 7.0 7.4

ROE 20.8 23.3 21.4 19.3 18.3

ROIC 17.2 17.9 17.7 19.0 19.0

안정성(%,배)

순차입금/자기자본 101.4 74.2 49.2 30.4 15.4

유동비율 59.8 69.5 80.2 92.9 107.8

이자보상배율 6.3 7.7 8.6 10.5 12.5

활동성 (회)

총자산회전율 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

매출채권회전율 31.2 18.4 17.3 17.3 17.2

재고자산회전율 10.6 11.3 10.6 10.6 10.6

매입채무회전율 24.8 23.1 21.7 21.8 21.7


Company Report_21


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최근 2년간 목표주가 변경추이


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상기투자등급은 2008년 4월 1일부터변경적용함.

Compliance Notice

종목추천관련 투자등급

ㆍBUY 1: 추천기준일종가대비+25%이상

ㆍBUY 2: 추천기준일종가대비+15%이상 ~ +25%미만

ㆍHOLD: 추천기준일종가대비+5%이상∼+15%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비+5%미만

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비+50%이상

ㆍBUY:추천기준일종가대비+15%이상 ~ +50%미만

ㆍHOLD:추천기준일종가대비+5%이상∼+15%미만

ㆍREDUCE:추천기준일종가대비+5%미만

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일자 2008.2.26 2008.3.19 2008.5.9 2008.7.25 2008.9.2 2008.10.2

투자의견 BUY1 BUY1 BUY BUY BUY BUY

목표주가 360,000원 360,000원 360,000원 360,000원 360,000원 296,000원

일자 2008.10.21

투자의견 STRONG BUY

목표주가 296,000원

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

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22_Company Report

Company Report_23

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