부동산시장의 이례현상들 - kahps.org · 2014-12-04 · 부동산시장의 이례현상들 5 주택연구 제20권 제3호 2012. 8. : 5~40 Housing Studies

부동산시장의 이례현상들 5

lt論文gt

주택연구 제20권 제3호 2012 8 5~40 Housing Studies Review Vol 20 No 3 5~40

접수일 2012 8 6 심사일 2012 8 9 심사완료일 2012 8 16

1)부동산시장의 이례현상들

Anomalies in Real Estate Markets A Survey

이 용 만 (Young-Man Lee)

lt Abstract gt

In real estate markets there exist many anomalous phenomena implausible under the efficient

market hypothesis and the rationality assumption In the past decades there have been many

studies to attempt to explain why these anomalies happen Some studies try to interpret

anomalies as results of rational choices under restricted conditions the other studies attempt

to explain anomalies as results of irrational choices under psychological biases This article

intends to review literature on anomalies in real estate markets and to suggest the remaining

issues to be dealt with Anomalies reviewed in this article are as below positive correlation

between transaction price and volume in real estate markets smoothing problem of an

appraisal-based real estate price index price discount or premium in real estate auctions

abnormal return of real estate fund and its persistence seasonality of real estate prices

forced-saving effect of home ownership price premium paid by out-of-state buyers and so on

키 워 드 이례현상 부동산시장 합리성 심리적 편의

Keywords Anomalies Real Estate Market Rationality Psychological Biases

본 논문은 2011년 9월 건국대학교 부동산ㆍ도시연구원의 ldquo부동산학 선도학자 초청강연 시리즈rdquo와

2011 11 한성대학교 박사과정 워크샵에서 발표한 논문을 수정한 것이다 본 논문은 한성대학교의 연

구장려금 지원을 받았다

한성대학교 부동산학과 교수 ymleehansungackr

6 住宅硏究 제 20 권 제 3 호

I 머리말

1 연구의 배경과 목적

현대 경제학 그리고 이에 기반을 둔 현대 투자 및 금융이론들은 인간행동의 합리성

을 전제로 하여 이론을 전개해 왔었다 평생소득에 맞추어 기간별로 소비를 적절하게

배분한다는 평생소득가설이나 위험이 높으면 수익률도 높아야 한다는 위험기피가설 등

이 대표적인 예라고 할 수 있다

이와 같은 인간행동의 합리성을 전제로 한 경제이론이나 투자 및 금융이론들은 현실

에서 일어나는 여러 경제적 현상들을 비교적 잘 설명하고 있다 그러나 시장에는 인간행

동의 합리성으로는 이해하기 어려운 이례적인 현상(anomalies)들도 존재한다 1980년대 들

어 행동경제학자들(behavior economists)은 이런 이례적 현상을 과도한 자신감

(overconfidence)이나 손실회피(loss aversion) 등과 같은 인간의 심리적인 편의(psychological

biases)로 해석하기 시작하였다1) 그리고 이의 반대편에서는 그 동안 관찰되지 않아서

몰랐던 비용이나 편익 요소들을 찾아냄으로써 이례 현상 역시 인간의 합리성으로 여전

히 설명 가능하다는 점을 밝히고자 하였다 즉 이례현상이란 겉으로 보기에는 인간의

비합리적인 행동의 결과인 것처럼 보이지만 실제로는 제한된 조건(정보의 제약 신용의

제약 등) 하에서 이루어진 합리적 의사결정의 결과라고 보는 것이다2)

이례현상을 두고 벌어진 학자들 간의 치열한 논쟁과 이로부터 얻은 결론들은 새로운

이론을 탄생시키고 이런 이론은 현실 세계를 더 잘 이해하는데 기여하고 있다 그리고

이런 정ㆍ반ㆍ합(正ㆍ反ㆍ合)의 학문적 발전과정은 오늘날에도 계속되고 있다

부동산학 역시 위와 같은 학문적 발전과정을 뒤따라가고 있다 현대 부동산 관련 이

론들은 인간행동의 합리성 가정에 기초하고 있으며 이런 이론들은 부동산시장에 존재

하는 여러 가지 경제현상들을 비교적 잘 설명하고 있다 그러나 부동산시장에도 인간의

합리성으로 해석하기 어려운 여러 가지 이례현상들이 존재한다 1990년대에 들어 이런

1) 이의 대표적인 고전적인 논문으로 Kahneman and Tversky(1979) Tversky and Kahneman(1974)를 들 수

있다

2) 실증분석 상의 한계나 오류 때문에 이례현상이 존재하지 않는데도 불구하고 마치 존재하는 것처럼 보

일 수도 있다 물론 그 반대도 있을 수 있다


이례적인 현상을 설명하기 위해 심리적 편의 이론이 접목되기 시작하였고 또 다른 한

편에서는 제한된 조건 하에서 이루어진 인간의 합리적인 행동으로 이례현상을 설명하고

자 하는 시도들도 있어 왔다 이런 새로운 시도들은 실증적으로 증명되어 하나의 이론

으로 정립되기도 하고 아직 실증적으로 증명되지 않아 가설로 남아 있기도 하다

우리나라에서도 일반 경제학 내지 투자 금융 분야 등에서 이례현상을 발견하고 이의

원인을 설명하기 위한 노력들이 1990년대부터 일어나기 시작하여 2000년대 들어서는 비

교적 광범위하게 연구가 이루어지고 있으며 또 일정한 성과를 내고 있다 그러나 부동

산학 분야에서는 아직 이에 대한 관심이 많지 않은 상태이다 최근에 들어서야 부동산

시장의 이례현상들이 관찰되기 시작하였으며 이런 이례현상을 설명하기 위한 노력들이

하나 둘씩 나타나고 있다

본 논문은 그 동안 부동산경제 부동산투자 부동산 금융 부문에서 발견된 이례현상들

과 이러한 이례현상을 어떻게 설명해야 할까에 대한 연구 성과들을 정리한 일종의 선

행연구에 대한 문헌연구(survey) 논문이다 본 논문에서는 특히 우리나라의 부동산학계

에서 주로 논의가 이루어져 왔던 또는 우리나라의 부동산시장과 직간접으로 관련 있는

이례현상들을 중심으로 그 동안의 연구 성과와 앞으로 남은 과제 등을 정리하였다 본

논문에서는 부동산시장의 이례현상으로 거래량과 가격 간에 존재하는 정(正)의 상관관

계 조사가격에 기반한 부동산가격지수의 평활화(smoothing) 현상 경매시장에서 부동산

경매가격의 할인 또는 할증 현상 부동산펀드의 초과수익률과 수익률 지속 현상 부동산

가격의 계절성 자가 소유자의 강제저축 현상 타 지역 매입자의 가격 할증 현상 등을

제시하였다

부동산시장에는 본 논문에서 제시한 이례현상 이외에 더 다양한 이례현상들이 있을

수 있으며 또 그런 현상들을 분석한 연구들이 있을 수 있다 그럼에도 불구하고 본 논

문에서 제한적으로 몇 몇 이례현상에 대해서만 논의를 전개하는 것은 무엇보다도 저자

가 갖고 있는 지식의 한계 때문이라는 점을 먼저 밝히고자 한다

저자가 갖고 있는 이런 지식의 한계에도 불구하고 이 논문에 대해 변명을 굳이 하자

면 본 논문의 목적이 부동산시장에 존재하는 이례현상들을 모두 보여주는데 있는 것은

아니라는 점이다 그보다는 부동산시장에서 발견된 몇 가지 주요 이례현상들을 보여주

면서 이런 현상을 설명하기 위해 그 동안 학계에서 어떻게 고민을 해 왔으며 아직 해

결되지 않은 과제는 무엇인지를 보여주고자 하는 것이 본 논문의 주된 목적이라는 점을


밝히고자 한다

Ⅱ 부동산시장의 이례현상들

1 거래량과 가격간의 관계

부동산의 가격과 거래량은 같은 방향으로 움직이는 경향을 갖고 있다 가격이 상승할

때 거래량도 증가하고 가격이 하락할 때 거래량도 하락하는 것이다 이런 현상은 세계

각국에서 목격되고 있다 미국 부동산학계에서는 오래 전부터 이 문제에 대해 관심을

가져 왔었다 부동산의 거래량과 가격 간에 정(+)의 상관관계가 존재하는 이유를 밝히는

것은 부동산학계의 오랜 숙제거리였다3)

거래량과 가격 간에 존재하는 정의 상관관계는 언뜻 보기에 너무 당연해 보인다 당

연한 현상이 왜 문제가 되는가 싶겠지만 인간의 합리성을 전제로 할 때 거래량과 가격

이 정의 상관관계를 보일 하등의 이유가 없다 lsquo가격이 하락할 때에는 부동산을 매입하

고자 하는 사람이 없어지기 때문에 거래량이 줄게 된다rsquo고 주장할 수 있지만 이런 논리

라면 가격이 상승할 때에도 거래량은 줄게 된다 즉 lsquo가격이 상승할 때에는 부동산을

매각하고자 하는 사람이 없어지기 때문에 거래량이 줄게 된다rsquo고 주장할 수 있는 것이

다 또 반대로 생각하면 가격이 하락할 때에는 (가격이 더 하락하기 전에) 부동산을 팔

고자 하는 사람이 늘어날 것이고 가격이 상승할 때에는 (가격이 더 상승하기 전에) 부

동산을 사고자 하는 사람이 늘어날 수도 있다 논리적으로 볼 때 가격이 하락할 때 거

래량이 줄어들 필연적 이유도 없으며 가격이 상승할 때 거래량이 늘어날 필연적 이유

도 없는 것이다

그럼에도 불구하고 부동산시장에서는 거래량과 가격이 정의 상관관계를 갖는다 왜

이런 현상이 나타날까

Stein(1995)은 주택시장을 대상으로 거래량과 가격의 관계를 조사하였는데 그는 거래

량과 가격 간에 정의 상관관계가 나타나는 이유에 대해 주택 구입자금(down payment)

3) Stein(1995) 그러나 거래량과 부동산가격 사이에 부(負)의 상관관계를 보인 연구도 있기는 하다 거래량

과 가격간의 관계에 대한 선행연구에 대한 리뷰는 방송희ㆍ이용만(2009)을 주로 참고하였다


효과로 설명하였다 주택은 초기 매입비용이 비싸기 때문에 전적으로 자기자본에 의존

하여 구입하기가 어려운 자산이다 그래서 주택을 구입하고자 하는 사람들은 일반적으

로 구입자금의 일부를 자신이 축적한 자본으로 충당하고 나머지는 차입을 통해 자금을

마련한다 그런데 만약 주택가격이 하락하면 기존 주택을 매각하고 새로운 주택을 매입

할 때 주택 구입자금이 부족하여 거래를 할 수가 없게 된다 자산 가격이 하락할 때에는

자기자본이 자산가격의 하락률보다 더 빨리 감소하기 때문에 이런 현상이 나타난다 이

른바 역의 레버리지 효과가 발생하는 것이다

예를 들어 1억원을 자기자본으로 하고 주택저당대출을 통해 4억원을 차입하여 5억원

의 주택을 구입하였다고 하자 주택가격이 4억 5천만원으로 떨어지면 자기자본은 5천만

원으로 줄어 들게 된다 이때 이 주택을 매각하고 새로운 주택을 구입하고자 할 경우

자기자본이 5천만원으로 줄어들어 새로운 주택을 구입할 수 없게 되기 때문에 거래를

하지 않는다는 것이다 Stein(1985)은 바로 이런 이유 때문에 주택가격이 하락할 때에는

거래량이 감소한다고 보았다

부동산 거래량과 가격 간에 나타나는 정(正)의 상관관계는 옵션가치로 해석되기도 한

다(Cauley and Pavlov 2002 Arbel Ben-Shahar and Sulgarik 2009) 부동산가격이 하락할

때 계속 보유할 경우 미래에 가격이 상승할 가능성이 있다 이 경우 보유할 때의 비용

보다 보유할 때의 옵션가치가 더 크다면 매각을 하지 않게 되는데 이런 이유에서 가격

이 하락할 때 거래량이 줄어든다고 보는 것이다

한편 Genesove and Mayer(2001) Engelhardt(2003)는 주택소유자의 손실기피행위(loss

aversion)로 이런 현상을 설명하고 있다 손실기피행위는 Kahneman and Tversky(1979)의

전망이론(prospect theory)에 기초하고 있는데 전망이론에 따르면 준거점(reference)을 기

준으로 자산 가격이 준거점 이하로 내려갈 때 느끼는 투자자의 고통은 자산 가격이 준

거점 이상으로 올라갈 때 느끼는 투자자의 효용보다 더 크다 그렇기 때문에 투자자는

자산 가격이 하락할 때에는 (자산매각 시 느끼게 되는 고통을 줄이려고) 시장가격보다

높은 가격에 자산을 내놓게 되는데 이를 손실기피행위라고 부른다

Genesove and Mayer(2001) Engelhardt(2003)는 주택가격이 하락할 때에는 주택소유자의

손실기피행위 때문에 주택소유자의 판매희망가격(ask price)이 내려가지 않아 거래량이

줄어든다고 보았다 예를 들어 5억원에 산 주택의 시장가격이 4억 5천만원이 되었을 때

주택소유자는 손실을 기피하기 때문에 여전히 5억원(준거가격)을 판매희망가격으로 제


시함으로써 거래가 이루어지지 않는다는 것이다

거래량과 가격간의 관계를 수요측면의 충격에 따른 반응으로 보는 시각도 있다

(Berkovec and Goodman 1996 DiPasquale and Wheaton 1994) 수요측면에 부정적인 충격

이 들어오면 공실률이 늘어나고 거래에 거리는 시간이 늘어나면서 거래가격도 하락한

다고 보는 것이다

Clayton Miller and Peng(2010)은 외부충격(그것이 수요충격이든 공급충격이든 관계없

이)에 가격과 거래량이 같이 반응을 하기 때문에 가격과 거래량 간에 상관관계가 있는

것처럼 보일 수 있다는 점에 주목하였다 그래서 패널 VAR 모형을 이용하여 수요 및

공급 변수를 모형에 포함시킨 뒤 주택가격과 거래량 간의 관계를 보았는데 이 경우 둘

간의 상관관계가 명확하게 나타나지 않았다 그리고 주택가격이 하락할 때에만 거래량

과 가격 간에 정의 상관관계가 존재하는 것을 발견하였다

우리나라에서도 최근 주택거래량과 주택가격간의 관계에 대한 논의가 시작되었다 허

윤경 외(2008)는 국민은행주택가격지수와 LH공사의 아파트 거래량 통계를 이용하여 우

리나라에서도 거래량과 가격간에 정의 상관관계가 존재하는 것을 발견한 바 있다 방송

희ㆍ이용만(2009) 방송희(2010)는 실거래가격지수와 실제 아파트 거래량을 이용하여 정

의 상관관계를 발견하였다4)

그러나 우리나라에서 부동산의 거래량과 가격 간에 정의 상관관계를 보이는 이유를

실증적으로 보여준 연구는 아직 없다 방송희(2010)에서는 우리나라의 경우 LTV비율이

낮기 때문에 Stein(1995)의 주택 구입자금 효과가 중요한 역할을 하지 않을 것으로 보았

다 그 대신 손실기피가설이 주택거래량과 주택가격간의 정의 상관관계를 가져올 것으

로 보았는데 손실기피가설을 입증할 실증분석 결과는 제시하지 못하였다

이와 관련하여 정홍일ㆍ이현석ㆍ이상선(2012)은 Clayton Miller and Peng(2010)과 유사

한 방법으로 거시변수의 영향 때문에 주택가격과 거래량이 정의 상관관계를 갖는다는

점을 보였다 그리고 Clayton Miller and Peng(2010)과 마찬가지로 가격이 하락할 때 거

래량과 가격이 정의 상관관계를 갖는다는 점을 보였는데 이들은 이를 매각자들의 손실

4) 우리나라의 경우 주택 거래량과 주택 가격간의 상관관계 그 자체보다는 거래량의 가격예측능력에 더

관심이 많다 즉 거래량이 가격변화에 선행하여 가격의 움직임을 예측할 수 있느냐에 관심을 갖고 있

는 것이다 방송희(2010)에서는 주택거래량과 주택 가격 증가율은 거의 동시적으로 움직이는 것으로 나

타났다


기피행위 때문이라고 해석하였다 그러나 주택가격이 하락할 때 거래량과 가격 간에 정

의 상관관계를 갖는 것은 주택자금 효과 때문일 수도 있고 옵션가치 때문에 그럴 수도

있는 것이라 그 원인을 손실기피행위로 단정하기는 무리가 있어 보인다

조준혁ㆍ노승철ㆍ김예지(2010) 및 김윤영ㆍ이진수(2010)의 연구는 직접적으로 가격과

거래량간의 관계를 본 것은 아니지만 주택가격이 하락할 때 손실기피행위 때문에 자기

상관의 정도가 다른 점을 보인 바 있다 이 논의는 Shefrin and Statman(1985)이 제시한

처분효과(disposition effect) 개념에 기반하고 있는데 처분효과는 수익이 난 자산은 빨리

처분하고 손실이 난 자산은 계속 보유하고자 하는 투자자의 성향을 말한다5) 그러나 주

택가격이 하락할 때와 주택가격이 상승할 때 자기상관의 정도가 달리 나타나는 원인은

손실기피행위 외에 다양하게 있을 수 있기 때문에 실증분석의 결과가 곧 손실기피행위

를 설명하는 것이라고 단정 짓기가 어렵다

부동산의 거래가격과 거래량 간의 관계에는 아직 풀지 못한 이슈들이 많이 남아 있

다 가격과 거래량과의 관계는 자료의 빈도에 따라 사용된 자료에 성격에 따라 정의 상

관관계를 보이기도 하고 상관관계가 없는 것처럼 보이기도 한다 또 가격상승기와 하락

기에 둘 간의 관계가 달리 나타나기도 한다 주택유형에 따라 가격과 거래량 간의 관계

가 달리 나타날 여지도 있다 또 외부충격에 의해 거래량과 가격이 같은 방향으로 반응

하였기 때문에 정의 상관관계를 보인다는 주장도 있지만 왜 하필 그 동안 공급충격보

다 수요충격이 지배적이었을까 하는 의문도 존재한다

그리고 그 동안 나온 lsquo거래량과 가격 간에 존재하는 정의 상관관계rsquo를 설명하는 가설

내지는 이론들은 부동산가격이 하락할 때를 전제하고 있다 부동산가격이 상승할 때에

도 정의 상관관계가 존재한다면 그 이유는 어떻게 설명 가능할까

매크로 데이터를 이용한 실증분석들은 부동산가격과 거래량 간에 정의 상관관계를 발

견하더라도 그 원인이 어디에 있는지 식별해 내는 것이 어렵다 그런 점에서 마이크로

데이터를 이용한 실증분석이 lsquo부동산가격과 거래량 간에 존재하는 정의 상관관계rsquo의 원

인을 밝히는데 결정적인 역할을 할 것이다

5) 처분효과는 Kahneman and Tversty(1979)의 손실기피(loss aversion) 가설에 근거하고 있다 자본시장에서

는 Odean(1998) 등이 처분효과를 분석한 바 있다


2 평가가격에 기초한 부동산가격지수의 평활화 현상

부동산은 투자포트폴리오의 효율성을 높여주는 것으로 알려져 있다 금융자산으로 구

성된 투자포트폴리오에 부동산을 포함시키면 성과를 높일 수 있는 것이다 일반적으로

부동산이 투자포트폴리오의 효율성을 높이는지 여부를 평가할 때 부동산가격지수와 임

대료지수를 사용하는 것이 일반적이다

그런데 실제 부동산을 투자포트폴리오에 편입할 때 투자부동산의 가격변화율이 부동

산가격지수로 파악한 그것보다 훨씬 더 변동성이 큰 것을 발견하게 되었다 이는 펀드

매니저들이 부동산가격지수에 근거하여 부동산에 대한 투자 여부를 결정할 경우 부동

산에 대한 투자위험을 과소평가할 수 있다는 것을 의미한다6)

Geltner(1989a 1989b 1991)와 Quan and Quigley(1989 1991) 등은 이 문제에 관심을 갖

게 되었다 이들이 분석한 부동산가격지수는 미국의 NCREIF의 상업용부동산가격지수이

다 이 가격지수는 NCREIF 회원사가 보유하고 있는 부동산의 가격을 평가하여 지수화

한 것인데 흔히 이런 지수를 평가가격에 기초한 지수(appraisal-based index)라고 부른다

Geltner(1989a 1989b 1991)는 평가가격에 기초한 지수의 변동성이 낮은 이유를 두 가

지에서 찾았다 하나는 가격자료의 합산에 따른 편의(aggregation bias)로 평가시점이 상

이한 부동산의 가격을 종합하다 보니 지수가 평활화 된다는 것이다 다른 하나는 평가

자의 과거 지향적 성향(tyranny of past values)으로 평가자는 자신이 평가한 과거의 가격

에 매여 있기 때문에 평가가격을 크게 변동시키지 못한다는 것이다7) Geltner(1991)는 이를

다음과 같이 모형화하였는데 이를 부분조정모형(partial adjustment model)이라고 불렀다

이 식에서 와

는 각각 기와 기의 평가가격이고 는 기의 실제 가격

이다 이 식이 의미하는 것은 평가자는 기의 실제가격과 기의 평가가격 간의 차

이 중 ( le le ) 비율만큼만 기의 평가가격에 반영한다는 것이다

6) 주택가격지수의 평활화 현상에 대한 선행연구 리뷰는 이용만ㆍ이상한(2008)을 주로 참고하였다

7) 행동경제학에서는 이런 심리를 정박효과(anchor effect)라고 부른다


이 모형에서 문제는 가 관찰되지 않기 때문에 을 알 수 없다는데 있다 이에 대

해 Geltner(1991)는 일정한 가정 하에 시계열 모형을 이용하여 을 추정한 바 있고

Fisher Geltner and Webb(1994)은 부동산가격지수의 변동성이 주가지수 변동성의 12 이

라는 자의적인 가정 하에 을 추정한 바 있다 그리고 Brown and Matysiak(1998)은 미관

측 변수의 추정에 사용되는 시간변동계수모형(time-varying parameter model)을 사용하여

을 추정한 바 있다

평가가격에 기초한 부동산가격지수가 평활화되어 있다는 Geltner(1991) 등의 주장에

대해 Lai and Wang(1998)은 비판적인 입장을 보이고 있다 이들은 부동산가격지수가 평

활화 되어 있다고 가정하고 을 추정하다 보니 평활화 현상이 존재하는 것처럼 보인다

고 주장하였다

그러나 Diaz and Wolverton(1998)은 평가사를 대상으로 한 실험을 통해 평가사의 가격

평가에 과거 지향적 성향이 존재함을 확인하였다 이들은 평가사를 두 그룹으로 나눈

후 각 그룹별로 평가사의 평가행태를 분석하였다 한 그룹에 대해서는 자신이 과거에

평가한 부동산을 계속 평가하도록 하였으며 다른 한 그룹에 대해서는 자신이 과거에

평가하지 않은 부동산을 평가하도록 하였다 분석결과 전자가 평가한 부동산의 가격변

동성은 후자의 그것보다 낮은 것으로 나타났다8)

한편 Quan and Quigley(1991)는 평가자가 실거래가격 정보를 이용하여 가격을 평가할

때 실거래가격의 변화 속에 들어 있는 신호(signaling)와 잡음(noise)의 비율을 보고서 실

거래가격의 변화 중 일부분만 평가가격에 반영하는 것으로 보았다 예를 들어 인근에

유사 부동산이 10 상승한 가격으로 거래되었다고 할 때 10 가격상승분 중에는 잡음

에 해당하는 부분도 있기 때문에 평가자는 10 변화분 모두를 평가가격에 반영하지 않

는다는 것이다 Quan and Quigley(1991)의 이런 생각은 평가가격에 기초한 부동산가격지

수의 평활화 현상이 평가자의 심리적 편의에 따른 것이 아니라 제한된 정보 하에서 평

가자의 합리적인 의사결정의 결과라는 것을 의미한다

그렇다면 실거래가격 중에서 신호 부분과 잡음 부분을 어떻게 평가할까 그것은 아마

도 가격변화율의 분산을 보고 평가할 가능성이 높다 즉 동일하게 평균적으로 10 상

8) 그러나 Diaz(1997)는 익명의 다른 평가자가 과거에 실시한 평가가격은 정박효과를 가져오지 않는다는

실험결과를 제시하기도 하였다 단 이때 전제가 되는 것은 해당 지역이 평가자에게 잘 알려져 있는

지역이어야 한다


승하더라도 분산이 큰 지역에서는 잡음이 많다고 판단할 것이고 분산이 작은 지역에서

는 잡음이 적다고 판단할 것이다

이런 신호와 잡음 비율에 대한 평가는 거래량에 좌우될 수도 있다 거래량이 적을 경

우에는 실거래가격의 변화에 대해 확신을 갖지 못하기 때문에(신호보다는 잡음이 많다

고 판단) 실제 가격변화율을 그대로 반영하기 보다는 일부만 반영할 가능성이 있다 반

대로 거래량이 많을 경우에는 실거래가격의 변화에 대해 확신을 갖고(잡음보다는 신호

가 많다고 판단) 실제 가격변화율을 그대로 반영할 가능성이 높다 이것이 사실이라면

거래량이 적은 가격하락기에는 평활화의 정도가 크고 거래량이 많은 가격상승기에는

평활화의 정도가 작을 것으로 예상해 볼 수 있다 이를 정보가중가설이라고 부르는데

Clayton Geltner and Hamilton(2001)은 평활화의 정도가 거래량에 따라 달라지는 것을 보

였다

최근 국내에서도 부동산가격지수의 평활화 현상에 대한 논의가 이루어지고 있다 임

재만(2003)은 지가지수(감정평가사들의 평가가격에 기초하여 지수를 작성)에 대해 처음

이 문제를 제기하였는데 Fisher Geltner and Webb(1994)의 방법을 사용하여 지가지수의

평활화를 분석한 바 있다 그러나 여기서도 문제가 되는 것은 실제 거래가격이 관찰되

지 않기 때문에 지가지수에 진짜 평활화 현상이 존재하는 것인지 아니면 평활화 현상이

존재한다고 가정하였기 때문에 평활화 현상이 존재하는 것처럼 보이는 것인지 알 수 없

다는 것이다

한편 주택가격지수 분야에서는 이용만ㆍ박헌수ㆍ이창무(2007)가 국민은행 주택가격

지수(공인중개사들이 평가한 주택거래 가능가격에 기초한 주택가격지수)의 평활화 가능

성을 제기하였다 2007년 이전에는 국민은행 주택가격지수가 실제 주택가격의 변동성을

제대로 보여주지 못한다는 비판이 있기는 했지만 이를 실증적으로 입증할만한 근거는

없었다 그런데 이용만ㆍ이창무ㆍ박헌수(2007)에서 실거래가격에 기초한 주택가격지수

를 만든 후 이를 국민은행 주택가격지수와 비교해 보는 과정에서 국민은행 주택가격지

수가 실거래기반 주택가격지수에 비해 변동성이 낮고 시차가 존재하는 것을 발견한 것

이다 이용만ㆍ이상한(2008)은 Geltner(1991) 모형과 Brown and Matysiak(1998) 모형을 이

용하여 국민은행 주택가격지수의 평활화 정도를 분석하였고 이어서 방송희(2010)는

Geltner(1991) 모형과 Brown and Matysiak(1998) 모형 외에 Quan and Quigley(1991)모형을

사용하여 국민은행주택가격지수의 평활화 정도를 분석한 바 있다 그리고 박연우ㆍ방두


완(2011)은 Clayton Geltner and Hamilton(2001) 모형을 이용하여 국민은행의 주택가격지

수가 상승기보다 하락기에 더 평활화되어 있음을 보이고 이것이 거래량과 관계가 있음

을 보였다

주택 부문에서는 실거래가격지수가 나오면서 평가가격에 기초한 주택가격지수의 평

활화 현상을 발견하기는 하였지만 아직 그 원인에 대해 명확한 해명이 이루어진 것은

아니다 이용만ㆍ이상한(2008) 방송희(2010)은 국민은행주택가격지수의 평활화 정도를

계산하기는 하였지만 그 원인이 평가자의 과거 지향적 성향 때문인지 아니면 제한적인

정보 하에서 내린 평가자의 합리적인 의사결정의 결과인지 여부를 확인하지는 못하였다

설문조사를 통해 그 원인을 밝히고자 한 시도도 있다 예를 들어 임재만(2003)은 감정

평가사를 대상으로 한 설문조사에서 감정평가사들이 실거래가격 정보뿐만 아니라 이전

의 타인이 한 평가가격도 참조한다는 것을 밝히기는 하였다 그러나 감정평가사들이 과

거의 평가가격을 참조한다고 하여 이것이 곧 평가자의 과거 지향적 성향을 보여준다고

단정하기는 어렵다 박연우ㆍ방두완(2011)의 연구는 거래량의 정도가 지수 평활화를 가

져온다는 점을 밝힘으로써 Quan and Quigly(1991)의 설명이 현실적으로 좀 더 타당한 것

으로 볼 수 있다 그러나 박연우ㆍ방두완(2011)의 연구 역시 지수 평활화 현상의 원인을

직접적으로 규명하고자 한 것은 아니기 때문에 여전히 그 원인에 대한 설명은 가설로

남아 있는 상태이다

지수평활화 현상의 원인과 관련하여 우리는 거래량과 시세가격간의 관계에서 새로운

해답을 찾아볼 수 있을지 모르겠다 앞에서 언급하였다시피 손실회피가설에 따르면 가

격이 하락할 때에는 손실기피 성향으로 인해 매도자의 매도희망가격은 하방경직성을 갖

는다 공인중개사들은 이런 매도희망가격을 반영하여 시세가격을 보고하기 때문에 가격

하락기에는 평활화의 정도가 클 수도 있다

3 경매시장에서의 할인 할증 현상

경매시장에서 부동산을 잘 구입하면 시세보다 30 가량 싼 가격으로 살 수 있다고

믿음이 시중에 널리 퍼져 있는 것 같다9) 이것이 사실이라면 경매시장에서 부동산을 사

9) 경매시장에서 부동산을 싸게 살 수 있다는 생각은 우리나라에만 있는 것 같지는 않다 미국의 부동산관

련 대중 서적에서도 경매로 부동산 싸게 사기와 같은 유의 책자를 흔히 찾아볼 수 있다


서 일반시장에서 팔아 차익을 얻을 수 있는데 이런 공짜 점심이 과연 가능할까 이것이

사실이라면 모두들 경매시장에서 부동산을 사려고 하고 그 결과 경매시장의 부동산가

격이 일반시장의 부동산가격 수준으로 올라갈 것인데 그럼에도 불구하고 여전히 시세

보다 30 정도 싼 가격으로 부동산을 살 수 있는 것인가

해외에서는 그 동안 경매시장에서 부동산이 할인되어 거래되는지 할증되어 거래되는

지 여부에 대한 이론적 실증적 연구가 꾸준히 있어 왔다 1990년대부터 이에 관한 연구

들이 나오기 시작했는데 은행이나 HUD(미국주택도시개발국)10) 등이 압류된 부동산을

경매로 처분할 때 부동산거래가격이 할인된다는 실증결과가 비교적 광범위하게 제시되

었다11)

Mayer(1998)는 1980년대 중반 주택시장이 극심한 침체상태에 있던 달라스 지역과 상

승세를 보이던 로스앤젤레스 지역을 대상으로 경매시장의 주택거래가격과 일반시장의

주택거래가격을 비교해 보았다 실증분석 결과 주택시장이 침체되어 있던 달라스 지역

의 가격할인율이 로스앤젤레스 지역보다 큰 것으로 나타났다 그리고 주택이 몰려 있는

지역보다 주택이 흩어져 있는 지역의 가격 할인율이 더 컸다

Mayer(1998)는 경매시장에서 가격이 할인되는 원인을 주로 매도자 입장에서 설명하였

다 경매시장에서의 가격할인은 일반시장에서처럼 높은 가격을 제시할 매수자(more

matched buyer)를 기다리는 것을 포기하고 빠른 시간에 거래되는 것을 선택한데 따른 유

동성 비용(the cost of liquidity)이라는 것이다

Allen(2001)도 Mayer(1998)와 비슷한 결론을 내렸는데 1998년 HUD에서 시행한 플로

리다 남부지역 단독주택경매에서 경매가격과 평가가격(해당 주택을 일반시장에서 거래

하였을 때 거래 가능한 가격)을 비교한 결과 경매를 통한 거래가격이 175 할인된다는

것을 발견하였다 Allen(2001)은 경매가격이 할인되는 이유에 대해 부실 부동산의 높은

보유비용(holding cost) 때문이라고 설명하였다 즉 할인을 해서라도 빨리 팔고자 하는

10) HUD(Housing and Urban Development Department)는 미국연방정부의 주택과 지역사회 개발프로그램을

충족시키기 위해 설립된 미국정부기관으로 저소득층의 주택융자 보증업무를 총괄 관리하고 있다

HUD가 보증한 융자금을 주택소유자가 상환하지 못한 경우에 이 주택들은 은행에 회수되고 HUD가

이들을 사들여 되팔게 된다

11) 경매시장에서의 가격이 할인된다는 연구로 Adams Kluger and Wyatt(1992) Vandersporten(1992)

Mayer(1989 1998) Allen and Swisher(2000) Allen(2001) 등의 연구가 있다 경매가격의 할인 할증에 대

한 선행연구의 리뷰는 진남영ㆍ이용만ㆍ민태욱(2010)을 주로 참고하였다


매도자의 시급성이 경매가격을 할인하게 만든다고 보았다

한편 경매시장에서 거래되는 부동산은 할증되어 거래된다는 실증분석 결과도 있다

호주나 뉴질랜드와 같이 고급주택이 거래되는 민간 경매시장을 대상으로 연구한 논문에

서 주로 이런 결과가 나오고 있다 민간 경매시장에서 부동산이 할증되어 거래되는 것

에 대해 lsquo승자의 저주rsquo로 그 이유를 설명하는 것이 일반적이다 이질적인 고급주택이 경

매시장에 나올 경우 입찰자들간의 과도한 경쟁에 의해 실제 거래가격보다 비싼 가격으

로 거래된다는 것이다 또 다른 한편에서는 경매시장에서 부동산이 할증되어 거래되는

현상을 lsquo과도한 자신감(overconfidence)rsquo로 설명하기도 한다12)

Lusht(1996)는 1988년 1월에서 1989년 3월까지 호주 멜버른의 주택시장을 대상으로 경

매가격의 할인 할증현상을 분석하였는데 분석결과 경매를 통한 거래가격이 8 정도

할증된다는 사실을 밝혔다

Lusht(1996)는 가계들이 선호하는 지역의 고급주택만을 분석대상으로 삼았는데 반해

Dotzour Moorhead and Winkler(1998)는 뉴질랜드의 크라이스트처치(Christchurch)지역을

주택가격에 따라 4개의 하부지역으로 나누어 분석하였다 분석 결과 주택가격과 소득수

준이 높은 2개의 지역에서는 59~95의 가격할증 현상이 나타났고 나머지 지역에서

는 할인이나 할증이 나타나지 않았다 주택가격과 소득수준이 높은 지역에서 경매가격

이 할증되는 이유에 대해 Dotzour Moorhead and Winkler(1998)는 정보가 부족한 경매참

가자들의 과다입찰(overbidding) 때문이라고 보았다 인기 있는 지역의 고품질 고가의 부

동산은 실거래가격을 비교할 부동산이 적어 경쟁과정에서 과다입찰을 하게 되는데 심

지어 정보가 풍부한 매수자들에게서도 과다입찰이 나타날 수 있다고 하였다

가격 상승기에 있었던 아일랜드 주택시장을 분석대상으로 삼은 Stevenson and

Young(2004)의 연구에서도 부동산경매가격의 할증 현상이 발견되었다 이들은 그 원인

에 대해 경매의 본성에 의한 투기적인 투자 행위(speculative investment behaviour) 때문이

라고 보았다

선행연구에서 나타난 경매가격의 할인과 할증의 특징을 정리해 보면 경매가격의 할

인 현상은 주로 부실부동산이나 저가의 부동산 그리고 가격이 하락하는 시장에서 나타

나는 것으로 보인다 반대로 경매가격의 할증 현상은 고가부동산이나 사람들이 선호하

12) 경매시장에서의 가격이 할증된다는 연구는 Lusht(1996) Dotzour Moorhead and Winkler(1998)

Stevenson and Young(2004) Amidu Bioye and Joseph(2008) 등에 의해 진행되었다


는 부동산 그리고 가격이 상승하는 시장에서 주로 나타나는 것으로 보인다

최근 우리나라에서도 경매시장에서 거래되는 부동산이 저렴하게 거래되는 것인가에

대한 의문이 제기되기 시작하였다 이해경ㆍ방송희ㆍ이용만(2009)은 경매시장에서 부동

산을 저렴하게 살 수 있다는 신화가 감정가격 대비 거래가격의 비율이 낮은데서 비롯된

것으로 보았는데 거래가격 중에는 권리상의 하자에 의한 할인 부분이 들어가 있기 때

문에 감정가격 대비 거래가격 비율이 낮게 나타난 것으로 보았다 그러나 이 연구에서는

권리상의 하자에 의한 할인 부분을 제거하더라도 여전히 감정가격 대비 거래가격 비율이

1을 밑돌고 있어서 경매부동산이 할인되어 거래될 가능성이 있는 것으로 보았다13)

그렇다면 과연 권리상의 하자가 없을 경우에도 경매시장에서 부동산이 할인되어 거래

될까 진남영ㆍ이용만ㆍ민태욱(2010)은 권리상의 하자가 없는 아파트의 경매가격만을

대상으로 할인율을 조사하였다 Mayer(1998)의 연구처럼 주택가격이 상승추세에 있던 서

울시 도봉구와 횡보상태였던 서울시 강남구 그리고 하락추세에 있던 용인시 수지구를

분석대상으로 삼았다 헤도닉가격모형을 사용하여 경매로 거래된 아파트의 가격과 일반

시장에서 거래된 아파트의 가격을 분석한 결과 미국의 연구처럼 시장이 활황인 지역은

할인율이 낮고(36) 불황인 지역은 할인율은 높은 것으로 나타났다(강남구는 77 수

지구는 110) 그리고 이들은 이렇게 할인되어 거래되는 이유에 대해 매입자가 부담하

는 거래비용 때문이라고 보았다14)

그러나 여전히 의문은 남는다 가격이 하락추세에 있는 지역으로 갈수록 경매가격의

할인비율이 거래비용 이상으로 커지는 이유는 무엇인가 진남영(2010)은 이에 대해 가격

이 침체된 시장일수록 경매참가자가 줄어들어 할인율이 커질 수 있다고 보았다

13) 이해경ㆍ방송희ㆍ이용만(2009)은 경매부동산의 권리상 하자로 인한 매각가격의 저평가와 감정평가가

격의 평가시점 차이 때문에 매각가율(매각가격감정평가가격)에 왜곡이 존재한다고 보았다 이런 인식

하에 이들은 매각가격의 저평가와 감정평가가격의 평가시점 차이를 보정한 lsquo진정한 매각가율rsquo을 추정

하였는데 추정결과 lsquo진정한 매각가율rsquo은 시기에 따라 다르기는 하지만 대략적으로 09 내외의 값을

보이는 것으로 분석되었다 이런 실증분석 결과에 대해 이해경ㆍ방송희ㆍ이용만(2009)은 감정평가가

격이 시장가격을 100 반영한다면 매각가격이 할인된다는 결론을 내릴 수 있지만 감정평가가격이

시장가격을 100 반영하는지 여부를 알 수 없기 때문에 매각가격이 할인되었을 수도 있다는 가능성

만 제기하였다

14) 법원경매에서 부동산을 매입할 경우 기존 점유자의 명도는 매입자의 책임이 된다 따라서 매입자가

기존 점유자를 내보내기 위해서는 별도의 명도소송을 하거나 기존 점유자와 협상을 하여 이사비용 등

을 지원해주는 조건으로 자발적인 명도를 추진하게 된다 이 과정에서 비용이 발생하기 때문에 경매

시장에서 부동산을 매입할 경우 할인해서 매입한다는 것이다


이런 설명에도 불구하고 의문은 계속 된다 아파트처럼 균질적인 시장에서 경매를 통

해 주택을 거래비용 이상으로 싸게 구입할 수 있다면 왜 사람들은 경매시장에서 아파

트를 구입하지 않을까 Lee and Lee(2011)는 동일한 자료를 이용하여 추정방법을 바꾸어

분석해 보았다15) 경매시장에서 거래된 아파트의 공시가격 대비 거래가격 비율과 일반

시장에서 거래된 아파트의 공시가격 대비 거래가격 비율을 가지고 할인율을 추정한 결

과 가격이 상승추세에 있는 지역의 경매가격 할인율은 상대적으로 낮지만 그렇지 않은

지역(가격이 하락추세에 있거나 횡보하는 시장)에서의 할인율에는 차이가 없는 것으로

나타났다 그리고 할인율의 폭도 앞의 연구처럼 크지는 않았다

경매가격의 할인 할증 이슈에는 아직 해결되어야 할 과제가 많이 있다 우리나라의

경우 거래비용이 없는 부동산(민간경매나 공매에서 명도책임이 매도자에 있는 물건)에

서도 여전히 경매가격이 할인될까 아파트가 아닌 이질적인 주택시장에서도 할인현상이

나타날까 입찰참가자의 수에 따라 할인율이 달라지는 것이 사실일까 아파트와 같은

균질적인 시장에서도 입찰참가자의 수에 따라 할인율이 달라질까 비용요소나 위험요소

가 없는데도 불구하고 경매시장에서 부동산이 할인되어 거래되거나 할증되어 거래된다

면 사람들이 비합리적인 행동을 하는 이유는 무엇인가 등등 우리가 풀어야 과제가 아

직 많이 남아 있다

4 리츠와 부동산펀드의 초과수익률과 이의 지속성

주식시장에서 남들보다 뛰어난 투자성과를 낼 수 있을까 하는 것은 자본시장의 오랜

관심사이었다 Fama(1965)의 효율적 시장가설에 따르면 주식시장이 효율적이라면 남들

보다 뛰어난 투자성과를 내는 것은 불가능하다 주가는 임의보행(random walk)을 하기

때문에 정보가 비용 없이 신속하게 유통된다면 우연히 남들보다 뛰어난 투자성과를 일

시적으로 낼 수 있을지는 모르지만 지속적으로 남들보다 뛰어난 투자성과를 낼 수는 없

다는 것이다

투자펀드의 경우는 어떨까 이 역시 자본시장이 효율적이라면 다른 펀드보다 뛰어난

투자성과를 내는 것이 어렵다 현대 투자이론의 기초인 자본자산가격결정이론(CAPM)에

15) 진남영ㆍ이용만ㆍ민태욱(2010)에서는 헤도닉 특성가격모형을 사용하였는데 반해 Lee and Lee(2011)

에서는 SPAR 모형을 사용하여 경매시장에서 아파트 거래가격의 할인율을 추정하였다


따르면 펀드매니저는 분산투자효과를 모두 알고 있기 때문에 시장포트폴리오와 동일한

포트폴리오를 짜면 시장포트폴리오가 얻을 수 있는 초과 수익률만 얻을 수 있을 뿐 그

이상의 초과 수익률을 얻을 수 없다는 것이다 설령 그 이상의 초과 수익률을 얻는다 하

더라도 이는 해당 포트폴리오의 시장위험(체계적 위험)이 크기 때문으로 이런 시장위험

을 조정한 뒤의 초과 수익률은 시장포트폴리오의 초과 수익률과 차이가 없다는 것이다

이를 수식으로 설명해 보자면 우선 CAPM모형은 다음과 같다

여기서 는 어떤 펀드의 수익률을 나타내고 는 무위험자산의 수익률을 나타낸다

그리고 는 자산의 체계적 위험을 나타내며 은 시장포트폴리오 수익률을 나타낸다

위 식이 의미하는 것은 무위험자산의 수익률에다가 위험에 대한 보상율을 더한 것이

해당 자산의 수익률이라는 것이다 이 식을 변형시키면 다음과 같이 된다

이 식이 의미하는 것은 어떤 투자펀드의 위험조정 초과수익률은 시장포트폴리오의 초

과수익률과 같다는 것이다

Jensen(1968)은 자본자산가격결정모형을 검증하기 위해 뮤추얼 펀드(mutual fund)의 수

익률을 가지고 다음과 같은 모형을 추정하였다

이 모형에서 을 lsquo젠센의 알파rsquo라고 부르는데 Jensen(1968)은 115개의 뮤추얼 펀드를

대상으로 을 추정해 보았다 추정결과 대부분의 뮤추얼 펀드에서 의 추정계수가 유

의적이지 않았다 이런 연구결과는 뮤추얼 펀드의 경우 시장위험(체계적 위험)에 대한

보상을 넘어서는 추가적인 수익률이 존재하지 않는다는 것을 의미한다 즉 뮤추얼 펀드

는 펀드 매니저의 능력에 의해 추가적인 수익률을 얻지 못한다는 것이다


Jensen(1968)의 연구 이후 자산시장의 효율성이 일반적으로 받아들여졌으나 1980년대

들어와서는 이에 반대되는 연구 결과들이 하나 둘씩 나오기 시작하였다 예를 들어

Banz(1981)는 소규모 주식의 초과수익률이 위험조정 후에도 상대적으로 높은 것을 발견

하였다 또 Basu(1983)는 가격 대비 수익 비율(earning-price ratio)이 주식의 초과수익률을

설명하는데 유의하다는 사실을 발견하였고 Rosenberg Reid and Lanstein(1985)은 주식의

시장가치 대비 장부가치 비율이 주식의 초과수익률을 설명하는데 유의하다는 사실을 발

견하였다16)

더 나아가 Grinblatt and Titman(1992) Hendricks Patel and Zeckhluser(1993) Goetzmann

and Ibbotson(1990) Brown and Goetzmann(1995) Zheng(1999) 등은 펀드성과의 지속성 현

상을 발견하였다 성과가 좋은 펀드는 계속 성과가 좋고 성과가 나쁜 펀드는 계속 성과

가 나쁜 현상이 존재한다는 것이다

이런 연구결과는 이른바 효율시장가설에 대한 근본적인 의문을 제기한다 어느 한 펀

드가 우연히 좋은 성과를 일시적으로 낼 수는 있어도 그런 성과가 어떻게 지속될 수 있

을까 1990년대 들어 이와 같은 이례현상(anomalies)을 설명하기 위해 다양한 시도가 있

었다 이런 시도 중의 하나가 흔히 차익거래가격결정이론(APT)이라고 부르는 다요인 모

형이다 다요인 모형의 입장은 투자펀드가 위험조정 후에도 초과 수익률을 얻고 있는

것처럼 보일지 모르겠지만 이는 우리가 몰랐던 위험요소가 있었기 때문에 이런 초과

수익률이 존재하는 것처럼 보인다는 것이다

이런 다요인 모형의 대표적인 예가 Fama and French(1993)의 3요인 모형이다 Fama

and French(1993)는 펀드의 초과수익률을 설명하는 요인으로 시장요인 규모요인 성장요

인을 제시하였다 그리고 Carhart(1997)는 Fama and French(1993)의 3요인 모형에다가 모

멘텀(momentum) 요인을 포함한 4요인 모형을 제시하였다 여기서 모멘텀 요인이란 과거

에 성과가 좋았던 주식을 매입하고 성과가 나빴던 주식을 매도하는 전략에 의해 초과

수익률을 낼 수 있다는 것을 의미한다 투자성과의 지속성 현상을 다요인 모형에 도입

한 셈이다

펀드의 성과를 평가하는데 있어서 위험조정 후에도 초과수익률이 존재하는 현상을 설

명하기 위해 다요인 모형이 도입되었지만 실증분석 결과는 매우 다양하다 Jensen 모형

에서는 위험조정 후 초과수익률이 존재하는 것으로 나타났던 펀드들도 다요인 모형에서

16) 펀드의 수익률을 둘러싼 논의는 송요섭ㆍ이용만(2011)의 선행연구 리뷰를 주로 참고하였다


는 초과 수익률이 존재하지 않는 것으로 나타나기도 하고 또한 다요인 모형에서도 여

전히 설명되지 않는 초과수익률이 존재하는 것으로 나타나기도 한다 펀드의 초과 수익

률 지속성에 관한 연구에서도 펀드 성과의 지속성이 단기에 끝난다는 연구가 있는가 하

면 펀드 성과의 지속성이 장기간 유지된다는 연구결과도 있다

모형설정 문제와는 별도로 자료의 편의(bias) 문제가 제기되기도 하였다 Malkiel(1995)

은 기존 연구들이 사용한 자료에 생존편의(survival bias)가 존재한다고 주장하였다 분석

당시 생존해 있는 뮤추얼 펀드들은 상대적으로 우수한 펀드들이기 때문에 생존 펀드만

을 대상으로 수익률을 분석하면 위험조정 후에도 초과수익률이 존재하는 것으로 나타

날 수 있다는 것이다17)

1990년대 들어와서는 부동산펀드의 성과에 대해서도 동일한 이슈가 제기되기 시작하

였다 부동산펀드의 성과 측정에 관한 연구들 역시 매우 상이한 결과들을 보여주고 있

다 예를 들어 Myer and Webb(1933)는 벤치마크 수익률을 무엇으로 사용하느냐에 따라

젠센의 알파 추정치가 달라진다는 점을 보인 바 있다 반면 ONeal and Page(2000) Lin

and Yung(2004) 등은 다요인 모형으로 분석해 보면 부동산펀드에 유의적인 위험조정 초

과수익률이 존재하지 않는다는 점을 보였다

REITs의 위험조정 초과수익률에 대한 연구들도 1990년대부터 나오기 시작하였다 예

를 들어 Chan Hendershott and Sanders(1990)는 지분형 REITs의 위험대비 성과를 분석한

바 있고 Litt etc(1999)는 Fama and French(1992) 모형을 REITs에 적용한 바 있다

REITs의 위험조정 초과수익률에 대한 연구는 관심사가 부동산펀드의 그것과 다소 차

이가 있다 REITs에 대한 연구들은 주로 REITs의 특성에 따라 위험조정 초과수익률이

다른가에 초점을 맞추고 있다 예를 들어 부채의 과다 관리방식(자기관리 또는 위탁관

리) 지배구조 전문화와 다각화 등에 따라 위험조정 초과수익률에 차이가 있는가에 주

로 초점이 모아졌다 특히 전문화와 다각화에 따라 REITs의 성과에 차이가 있는가는 주

요 이슈 중의 하나인데 최근의 연구는 다각화가 전문화에 비해 성과가 낮다는 결론을

제시하고 있다(Benefield Anderson and Zumpano 2009)

17) Malkiel(1995)은 자료의 생존편의 문제를 피하기 위해 과거에 청산된 펀드들도 분석자료에 포함시켜

lsquo젠센의 알파rsquo를 추정해 보았다 추정 결과 생존 펀드만을 대상으로 전센의 알파를 추정하였을 때에

는 위험조정 후에도 추가적인 수익률이 존재하는 것으로 나타난 반면 과거에 청산된 펀드까지 포함

시켜 모형을 추정하였을 때에는 젠센의 알파가 유의적이지 않은 것으로 나타났다


국내의 경우 주식형 펀드나 채권형 펀드에 대한 성과 측정은 오래 전부터 있어 왔다

그러나 REITs나 부동산펀드의 성과 측정에 관한 연구는 자료상의 제약으로 인해 매우

제한적으로 이루어져 왔다

박원석(2007 2009)은 Litt etc(1999)의 모형을 이용하여 국내 REITs와 미국 REITs의

위험조정 초과수익률을 분석한 바 있다 그리고 김은주ㆍ고성수(2009) 김은주(2010)는

부동산펀드의 수익률이 규모나 운영기간에 따라 유형별로 차이가 있는지를 분석하였다

이런 연구들은 REITs나 부동산펀드의 초과수익률이나 위험이 어느 정도 되는가를 측정

하는데 초점을 맞추고 있어서 이른바 이례현상의 존재 여부나 그 원인 등을 검토한 것

은 아니다

최근에 송요섭ㆍ이용만(2011)은 우리나라 부동산펀드가 위험조정 후에도 초과수익률

이 존재하는가를 검증하였다 Jensen(1968)의 단일요인 모형 외에 다요인 모형 등을 적용

하여 위험조정 초과수익률의 존재 여부를 검정하였는데 단일요인 모형이든 다요인 모

형이든 부동산펀드에 위험조정 초과수익률이 존재하는 것으로 나타났다 그리고 송요섭

(2011)은 부동산펀드의 성과 지속성에 대해서도 검정을 하였는데 성과가 좋은 펀드는

성과지속성이 나타나지 않았는데 반해 성과가 나쁜 펀드는 이런 나쁜 성과가 지속되는

것으로 나타났다

이런 연구결과는 우리나라 부동산펀드 시장이 효율적이지 않을 수 있다는 반증이 될

수 있다 그러나 과연 그럴까 일단 우리가 의심을 갖고 쳐다보아야 하는 것은 부동산펀

드의 수익률 자료이다 잘 알려져 있다시피 부동산이라는 자산은 유동성이 떨어지는데

다가 거래가 빈번하지 않아 부동산펀드나 REITs가 보유하고 있는 자산의 가치에 대한

평가가 어떻게 이루어지고 있는지 명확하지가 않다 과연 부동산펀드나 REITs의 가치가

정확하게 평가되고 난 후에도 이런 현상이 존재할까 그렇다 하더라도 이것이 자본시

장의 비효율성을 의미하는 것일까 아니면 우리가 관찰하지 못하는 위험요소가 존재하

기 때문일까 자본시장에 비효율성이 존재한다면 그 이유는 무엇 때문일까 우리가 관

찰하지 못하는 위험요소가 있다면 우리가 상상해 볼 수 있는 위험요소로 어떤 것들이

있을까 이런 모든 것들이 우리에게 남겨져 있는 과제이다18)

18) 앞에서 살펴본 조준혁ㆍ노승철ㆍ김예지(2010) 및 김윤영ㆍ이진수(2010)의 연구는 정박효과 때문에 주

택가격이 상승할 때와 하락할 때 자기상관의 정도가 다르다고 보았는데 이런 연구는 리츠나 부동산

펀드이 수익률 지속성을 설명하는 하나의 이론적 근거가 될 수 있다


5 부동산가격의 계절성

1) 주택가격과 전세가격의 계절적 변화

자산시장이 효율적이라면 특정 계절에 가격이 특별히 상승하거나 하락하는 현상이

반복적으로 일어날 수가 없다 만약 그런 현상이 있다면 사람들은 그런 현상을 이용하

여 무위험차익을 낼 수 있기 때문이다

그럼에도 불구하고 주식시장에는 1월 효과(january effect)니 주말 효과(weekend effect)

니 하는 현상이 존재하는 것으로 알려져 있다 1월 효과는 주가가 1월에 특별히 상승하

는 현상을 말하는데 투자자들이 연말 정산을 위해 가지고 있는 주식을 연말을 팔아치

우기 때문에 일어난다는 주장도 있고 기업의 보너스가 1월에 주로 나와서 그렇다는 이

야기도 있다 또 펀드매니저가 연말연시에 휴가를 떠나기에 앞서 보유하고 있던 주식들

을 처분하고 휴가에서 돌아와서는 다시 주식을 매입하기 때문이라는 주장도 있다 주말

효과에 대해서도 비슷한 설명들이 이어진다 나쁜 경기전망이나 나쁜 기업실적 정보들

은 주로 금요일이나 토요일에 발표하기 때문에 월요일에 주가가 하락한다는 것이다

이것이 사실이라면 금요일에 주식을 매각하고 월요일에 주식을 매입하면 추가수익을

얻을 수 있고 12월 말경에 주식을 사서 1월 말경에 팔면 추가수익을 얻을 수 있다 그

런데도 불구하고 왜 사람들은 그렇게 행동하지 않을까 1월 효과나 주말 효과라는 것이

과연 있기는 있는 것일까

우리나라 부동산시장에도 이와 비슷한 논의가 있다 서후석ㆍ임재만(2010)은 서울의

아파트 수익률에 1월 효과가 존재하는지를 검정하였다 아파트의 수익률은 가격변화율

에다가 임대수익률을 더한 것인데 임대수익률은 그 크기가 미비하기 때문에 아파트의

수익률은 사실상 가격변화율에 의존한다고 볼 수 있다 서후석ㆍ임재만(2010)은 2월부터

12월까지의 더미변수를 이용하여 회귀모형을 추정한 결과 상수항이 유의적인 것을 확

인하였다 이런 추정결과에 따라 아파트의 수익률에 1월 효과가 존재한다고 보았는데

상수항 속에는 평균수익률도 포함되어 있기 때문에 상수항이 유의적이라고 하여 1월 효

과가 존재한다고 이야기할 수 있는가에 대해 의문을 가질 수 있다 무엇보다도 왜 아파

트의 수익률에 1월 효과가 존재하는지에 대한 의문이 남게 된다

한편 우리나라 주택가격에는 봄가을 이사철에 주택가격이 상승하는 계절현상이 존재

하는 것으로 알려져 있다 실제로 국민은행의 주택가격지수는 계절변화를 조정한 지수


도 공표하고 있어서 우리나라 주택가격에 계절적 변동이 존재하는 것으로 이해된다 그

러나 이런 계절적 변동에 대해 다음과 같은 의문이 들게 된다 만약 봄 가을 이사철에

주택가격 상승률이 특별히 높다면 여름이나 겨울에 주택을 산 후 가을이나 봄에 주택

을 팔면 추가수익을 얻을 수 있지 않을까19) 주택을 구입하고자 하는 사람이라면 굳이

봄 가을에 주택을 구입할 이유가 있는가

우리는 이런 논의를 하기에 앞서 주택가격에 과연 계절변동 현상이 존재하는 것인지

여부부터 확인해 보아야 한다 가격지수 상으로 계절변동 현상이 존재한다면 진짜 그런

현상이 있어서 그런 것인가 아니면 평가가격에 기초한 주택가격지수가 왜곡되어 있어

서 그런 것인가20)

전세가격도 주택가격과 마찬가지로 계절효과가 존재하고 주택가격보다 그 효과가 비

교적 명확하게 나타난다 이런 전세가격의 계절효과는 봄 가을 결혼이나 자녀의 학군이

동 등에 따른 것으로 보인다 결혼에 따른 전세수요증가가 봄 가을에 주로 일어난다는

점에서 전세가격에 계절효과가 존재한다는 점은 그 다지 이상해 보이지 않는다 그러나

이 경우에도 계절적 변동의 크기에는 한계가 존재한다

예를 들어 전세가격이 1억원이라고 하자 봄 가을철인 5월과 10월에는 이 전세가격이

1억 1천만원으로 상승한다고 해보자 그리고 이자율은 연 6라고 가정하자 이런 가정

이라면 합리적인 사람은 5월이나 10월에 전세를 얻기 보다는 4월이나 9월에 전세를 얻

을 것이다 즉 한 달 먼저 전세를 얻는데 따른 비용은 억원times 만원인데

반해 전세가격 1천만원 추가에 따른 2년치의 기회비용은 110만원이기 때문이다 이런

것이 연속적으로 일어난다면 전세가격의 계절효과는 시장이자율과 금융차입의 용이성

등에 따라 달리 나타날 것이다 시장이자율이 내려가면 내려갈수록 전세가격의 계절효

과는 평활화될 가능성이 있는 것이다 과연 전세시장에 이런 현상이 보이는가

19) 물론 부동산은 거래비용이 비싸기 때문에 이런 차익거래를 하기가 쉽지는 않다

20) 앞에서 언급하였다시피 평가가격에 기초한 주택가격지수의 경우 거래량이 많을 때에는 평가자가 시

장가격에 근접한 가격으로 평가할 가능성이 있고 거래량이 적을 때에는 시장가격보다는 이전 시점의

가격에 근접하게 평가할 가능성이 있다 이 경우 주택가격지수는 거래량의 계절효과 때문에 마치 가

격도 계절변동을 하는 것처럼 보일 수 있다


2) 전세가격의 격년효과

우리나라에는 전세가격의 격년효과라는 것이 있다 짝수 해에 전세의 재계약이 몰리

면서 전세가격이 홀수 해에 비해 상대적으로 많이 상승하는 효과를 말한다

이런 격년효과라는 것도 당연한 것으로 여겨지지만 자세히 들여다보면 당연하지 않

다 전세 재계약이 많이 이루어진다고 하여 전세가격이 그렇지 않은 해에 비해 높을 이

유가 어디에 있는가 이에 대해 격년효과를 주장하는 사람들은 이렇게 말한다 첫째 전

세 재계약에 몰린 사람들이 새로운 전세주택을 찾으면서 전세가격이 높아진다는 것이

다 그러나 전세 재계약은 신규수요가 아니다 기준 전세입자가 재계약 시점에 새로운

전세주택을 찾아 나선다면 기존 전세입자가 거주하던 주택의 집주인은 새로운 전세입자

를 찾아 나서야 한다 공간상의 이동에 따라 지역별로 수급차이가 존재하겠지만 전체

공간에서는 수급에 변화가 없다 그런데 왜 전세가격이 짝수 해에 더 높아지는가

이런 의문에 대해 두 번째 대답은 짝수 해에 전세 재계약이 많이 이루어지면 그 동안

현실화되지 못했던 전세가격이 대거 현실화되면서 전세가격이 홀수 해보다 더 높게 상

승한다고 주장한다 그러나 이런 대답 역시 현실과 다르다 현재 국민은행에서 전세가격

지수를 작성할 때 전세 재계약이 이루어지지 않은 주택이라 하더라도 현재의 전세가격

을 기준으로 시세를 평가한다 예를 들어 A라는 전세주택은 2009년에 1억원에 계약되었

고 2011년 현재 1억 2천만원에 재계약된다고 하자 동일한 품질을 가진 B라는 전세주택

은 2010년에 1억 1천만원에 계약되었고 2012년에 재계약이 된다고 하자 이 경우 전세

가격지수를 작성할 때 A주택과 B주택의 전세가격은 2009년에 1억원으로 평가되고

2010년에 1억 1천만원 그리고 2011년에 1억 2천만원으로 평가된다 계약시점의 가격으

로 평가되는 것이 아니라 현재 시점의 시세가격으로 평가되는 것이다 따라서 짝수 해

에 재계약이 많이 이루어지기 때문에 전세가격의 시세반영비율이 높아졌다고 이야기할

수가 없는 것이다

그 이유가 어디에 있든 간에 전세가격의 격년효과가 있다면 신규로 시장에 진입하는

사람들은 가급적 짝수 해에 전세계약을 하지 않고 홀수 해에 계약을 하려고 할 것이다

그렇다면 점차 전세가격의 격년효과는 사라져야 하지 않는가

이렇게 논리적으로 받아들여지기 어려운 전세가격의 격년효과라는 것이 과연 있기는

있는 걸까 임병준(2009)은 KB 전세가격지수를 가지고 전세가격의 격년효과가 존재하는

지를 보았다 임병준(2009)은 전년동기대비 증가율을 기준으로 할 때 짝수 해의 가격변


동률이 홀수 해의 가격변동률보다 높은 데 반해 2년전 동기대비 증가율로 평가하였을 때

에는 짝수 해의 가격변동률이나 홀수 해의 가격변동률에 차이가 없다는 것을 발견했다

즉 국민은행의 전세가격지수로 볼 때 전세가격의 격년효과가 존재한다고 볼 수 있는

것이다 그렇다면 왜 이런 현상이 나타날까 기존의 설명은 논리적으로 설득력이 없는

것으로 보인다 하나의 가능한 설명은 전세가격지수 자체가 격년효과가 있는 것처럼 조

사되었기 때문일 수 있다는 점이다 앞에서 언급하였다시피 조사가격에 기초한 지수의

경우 조사자의 판단에 의해 실거래가격의 일부를 반영한다 이때 반영비율이 거래량에

의존할 수가 있다 즉 거래량이 많으면 잡음보다 신호가 많다고 보고서 실거래가격을

많이 반영하고 반대로 거래량이 적을 경우 신호보다 잡음이 많다고 보고서 실거래가격

을 적게 반영할 수가 있다 만약 이런 행태에 의해 조사가격이 결정된다면 전세 재계약

물량이 많은 짝수 해에는 실거래가격을 많이 반영하고 전세 재계약 물량이 적은 홀수

해에는 실거래가격을 적게 반영함으로써 마치 격년 효과가 있는 것처럼 보일 수 있다

이러한 가설이 사실인가 여부를 판단하기 위해서는 전세계약 거래량 정보와 실거래전

세가격 정보가 필요하다 최근 정부에서 전세거래의 실거래가격을 축적하고 있으므로

어느 정도 자료가 축적되면 이런 가설에 대한 검정이 가능해질 것이다

6 자가의 강제저축효과

Modigliani and Brumberg의 평생소득가설이나 Friedman의 항상소득가설에 따르면 합

리적인 사람은 생애에 걸쳐 소비가 일정하도록 생애 전체 소득을 적절히 배분한다 소

득이 많을 때에는 저축을 하고 소득이 적을 때에는 저축을 헐거나 차입을 하여 소비를

한다 이 가설에 따를 것 같으면 공적 연금의 강화는 사적 저축의 감소를 가져온다 합

리적인 사람은 생애에 걸쳐 소비가 일정하도록 저축액을 결정하기 때문에 강제적인 저

축이 늘어나면 자발적인 저축이 줄어들고 그 반대로 강제적인 저축이 줄어들면 자발적

인 저축이 늘어난다는 것이다

실제 사람들이 이 가설처럼 행동하느냐 여부는 거시정책이나 사회보장정책과 관련하

여 매우 중요한 의미를 갖는다 실제 경제학계에서는 이와 관련한 많은 실증연구들이

있어 왔는데 이 가설을 지지하는 결과들도 많았지만 이 가설을 지지하지 않는 결과들

도 적지 않았다 즉 소득이 많을 때에는 소비를 많이 하고 소득이 적을 때에는 소비를


적게 한다는 증거들이 적지 않게 발견된 것이다

평생소득가설이나 항상소득가설에 반하는 현상에 대해 여전히 인간의 합리성을 지지

하는 그룹에서는 그 원인을 불완전한 자산시장 시간에 따른 소비패턴의 변화 미래소득

에 대한 예측의 불완전성 후손에 대한 상속 동기 등에 그 원인을 돌리고 있다21)

반면 행동주의 경제학자 그룹 쪽에서는 그 원인을 lsquo자기통제(self control)의 어려움rsquo으

로 설명하고 있다 이들은 소득이 많을 때 저축을 많이 하기 위해서는 자제력이 필요한

데 자제력을 발휘하는 데에는 고통이 뒤따른다고 본다 그래서 사람들은 노후를 위해

저축을 많이 하는 것이 합리적이라는 것을 알면서도 자제력을 발취하는데 따른 고통 때

문에 그렇게 하지 못한다는 것이다

이와 유사한 논의가 주택 부문에도 있다 자가(home ownership) 소유 제도를 지지하는

그룹에서는 자가의 장점으로 흔히 강제저축 효과를 들고 있다 자가를 소유하고자 하는

사람은 주택구입을 위해 저축을 더 많이 할 뿐만 아니라 주택 구입 후에도 주택담보대

출의 원리금을 상환하는 과정이나 주택가격의 상승을 통해 임차인보다 더 많은 저축(그

결과로 더 많은 자산축적)을 하게 된다는 것이다22)

평생소득가설이나 항상소득가설 입장에서 볼 때 이런 주장은 받아들이기가 어렵다

평생소득가설이나 항상소득가설에 따를 것 같으면 주택과 관련한 저축이 늘어나면 다

른 저축을 줄이는 것이 합리적이다 주택가격이 상승하면 다른 저축을 축소하여 소비를

늘리는 것이 합리적이다

이에 대해 행동주의 경제학자들은 lsquo자기통제rsquo라는 개념 외에 lsquo심리적 회계(mental ac-

counting)rsquo라는 개념으로 이를 설명하고 있다23) 사람들은 자산 종류별로 별도의 심리적

인 회계장부를 갖고 있기 때문에 주택과 같은 비유동성 자산계정과 금융자산과 같은 유

동성 자산계정이 분리되어 있다는 것이다 이 주장에 따를 것 같으면 자가 소유자는 주

택구입을 통해 자기통제가 이루어져 저축을 많이 할 뿐만 아니라 심리적 회계 때문에

주택가격이 상승하더라도 소비를 그다지 많이 늘리지 않는다는 것이다

21) Shefrin and Thaler(2004)

22) Aaronson(2000) McCarthy Zandt and Rohe(2001) 등을 보면 자가 소유의 장점 중 하나로 자가 소유자

의 저축증대 또는 자산축적효과에 대해 언급하고 있다 그리고 자가 소유의 저축증대 효과에 초점을

맞춘 lsquo자산에 기초한 복지(asset-based welfare) 논의가 최근 유럽쪽에서 나오고 있다 이에 대해서는

Toussaint and Elsinga(2009)와 남원석(2009) 등을 참조하라



그러나 인간의 합리성을 주장하는 그룹 쪽에서 보면 이런 현상은 주택의 유동성 제

약이나 상속동기로 설명될 수도 있다 주택은 유동성에 제약이 있기 때문에 주택을 이

용하여 소비를 하는 것이 여의치 않고 그렇기 때문에 별도의 저축이 필요할 수가 있는

것이다 그리고 주택을 후손에게 상속하고자 할 경우 노후생활과 관련하여서는 별도의

저축이 필요할 수가 있다

그 동안의 주택의 부(富)의 효과lsquo를 측정하는 연구는 많았지만 자가 소유의 강제저축

효과를 직접적으로 증명한 연구는 그리 많지 않다 자가 소유자의 자산은 임차인의 그

것보다 많은 것이 일반적이다 그러나 그 원인이 자가소유의 강제저축 효과 때문인지

아니면 원래부터 자산이 많은 사람이 주택을 구입하다 보니 그렇게 된 것이지 여부를

분별하기가 쉽지 않다 Di Belsky and Liu(2007)는 직접적으로 이 문제에 검토해 보았는

데 장기적으로 자가 소유자의 자산축적 효과가 존재하는 것을 보여주었다

우리나라에서도 주택의 부(富)의 효과lsquo에 대한 연구는 많이 존재한다 이들 연구의 공

통된 결론은 정(+)의 주택의 부(富)의 효과lsquo가 존재한다는 것이다24) 그러나 아직 자가

소유와 관련한 강제저축 효과를 전면적으로 다룬 연구는 없다 대부분의 경우 자가 소

유자의 자산이 임차인의 그것보다 많다는 점 그리고 이로 인해 소득 불평등도가 커진

다는 점 등에 대한 연구는 있지만25) 그 원인에 대해서는 원래부터 자가 소유자가 부유

하기 때문에 그런 것인지 아니면 자가의 저축증대효과 때문인지는 확인되지 않고 있다

주택연금(역모기지)의 도입과 확산이 주택의 부(富)의 효과lsquo나 저축증대효과에 미치

는 효과도 관심 있게 지켜보아야 할 부분이다 주택연금은 주택의 유동성 제약이나 상

속 동기에 의한 자가 소유자의 저축증대 요인을 없애준다 이것이 사실이라면 주택연금

의 도입과 확산은 자가 소유의 저축증대효과를 줄여줄 것이다 그러나 주택연금의 도입

과 확산에도 불구하고 여전히 자가 소유의 저축증대효과가 존재한다면 rsquo자기통제lsquo나 rsquo

심리적 회계lsquo와 같은 개념에 의한 행동주의 경제학자들의 주장이 사실로 받아들여질 수

24) lsquo주택의 부(富)의 효과lsquo에 대한 연구는 상당히 많아 이를 다 언급하기가 어렵다 최근에 이루어진 연구

로 강민규ㆍ최막중ㆍ김준형(2009) 김귀정ㆍ이한식(2008) 이영수(2009) 박천규(2010) 등이 있다 최근

의 논의를 보면 주택가격이 하락할 때와 상승할 때의 차이 불확실성이 클 때와 작을 때의 차이 주택

과 여타 자산 사이의 차이 장기와 단기의 차이 등이 논의되고 있다

25) 자가 소유자의 자산이 임차인의 그것보다 크다는 것은 가계자산 관련 통계자료에서 쉽게 확인할 수

있다 부동산소득과 관련한 소득불평등도와 관련하여서는 정의철ㆍ김진욱ㆍ하두나(2009)의 연구가

대표적이다


있다

우리나라에서는 자가의 강제저축효과 외에 전세의 강제저축효과에 대한 논의도 있다

전세를 얻기 위해서는 목돈이 필요한데 이를 위해 전세입자는 월세입자에 비해 더 많

은 저축을 하게 된다는 것이다 그러나 전세의 강제저축 효과는 아직 실증적으로 분석

된 바는 없다 전세의 강제저축 효과를 분석할 때에도 역시 최초의 자산 차이를 통제하

지 않으면 안 된다 원래부터 자산이 많은 사람이 전세를 얻고 자산이 적은 사람이 월

세를 얻기 때문에 마치 전세입자가 더 많은 저축을 하는 것처럼 보일 수 있는 것이다

7 기타 이례적 현상

국내에서는 아직 논의가 이루어진 적이 없지만 해외에서는 논의되고 있는 몇 가지

이례현상들이 존재한다 그 중 하나로 구매자의 특성에 따라 부동산가격이 할증되어 거

래되는 현상을 들 수 있다

이와 관련하여 Lambson McQueen and Slade(2004)는 미국 아리조나 주 피닉스 시에

있는 아파트 단지의 매매사례를 대상으로 하여 구입자가 다른 주 출신일 경우 부동산

을 비싼 가격에 사는지 여부를 분석하였다 분석 결과 구매자가 다른 주 거주자일 때

아파트를 비싼 가격에 사는 현상을 발견하였다 이들은 그 이유의 하나로 높은 탐색비

용(search cost)을 들었다 다른 주에서 온 구매자는 해당 부동산시장에 대한 정보가 많지

않아서 탐색비용이 많이 들기 때문에 싼 부동산을 찾아 헤매기 보다는 비싼 가격에라도

자신이 찾는 부동산이 있으면 곧바로 구매한다는 것이다

이들은 다른 주에서 온 구매자가 부동산을 비싸게 구입하는 또 다른 이유로 정박효과

(anchoring effect)를 제시하였다 피닉스 시보다 부동산가격이 비싼 지역에서 온 구매자

는 피닉스 시의 부동산가격이 상대적으로 싸 보이기 때문에 비싼 가격에 구매한다는 것

이다 실증분석 결과를 보면 부동산가격이 상대적으로 비싼 주에서 온 구매자는 상대적

으로 비싼 가격에 부동산을 구입하는 것으로 나타났다(그러나 통계적으로 유의성은 높

지 않았다)

이와 유사한 사례로 REITs가 부동산을 상대적으로 비싼 가격에 구매한다는 주장도

있다 Hardin and Wolverton(1999)은 REITs가 프리미엄을 주고 부동산을 구입하는 것을

발견하였는데 일정 비율 이상을 부동산으로 보유해야 하는 REITs의 특성 때문인 것으


로 이해하였다 또 Miller Sklarz and Ordway(1988)은 일본인 구매자가 1980년대 후반 하

와이 호놀룰루에서 부동산들을 비싼 가격에 구입한 것을 발견하였는데 이는 엔고 현상

과 일본의 투기바람 때문인 것으로 결론내리고 있다

한편 Hsee Dube and Zhang(2008)은 중국 상하이에서 주택 개발업자들이 아파트의 층

별 분양가격을 충분히 차별화 하지 못하는 현상을 분석하였다 이들은 주택 개발업자들

과의 인터뷰를 통해 주택개발업자들이 좋은 층의 아파트나 나쁜 층의 아파트나 모두

비슷한 비율로 판매되기를 희망하며 이런 희망에 맞추어 분양가격을 책정하는 것을 확

인하였다 그러나 이런 희망에도 불구하고 실제 분양률을 보면 좋은 층이 항상 빨리 분

양되고 나쁜 층은 늦게 분양되는 것을 발견하였다

이런 현상이 나타나는 원인에 대해 이들은 Tversky Sattath and Slovic(1988)의 명성효

과(prominence principle) 이론으로 설명하고 있다 이 이론에 따르면 구매자는 선택모드

(choice mode)에 따라 행동하고 개발업자들은 매칭 모드(matching mode)로 행동하는데

선택모드에 따라 행동하는 구매자는 매칭모드에 따라 행동하는 개발업자들에 비해 좋은

층에 대한 가치를 더 높게 평가한다는 것이다 즉 주택 개발업자들이 생각하는 좋은 층

과 나쁜 층간의 가격 차이와 구매자들이 생각하는 좋은 층과 나쁜 층간의 가격 차이가

다르다는 것이다 이런 가치판단의 차이 때문에 좋은 층은 빨리 분양되고 나쁜 층은 늦

게 분양이 된다는 것이 이들의 해석이다

구매자의 특성에 따라 부동산의 거래가격이 달라지는 현상이나 층별로 주택 분양률이

달라지는 현상은 우리나라에서도 부분적으로 목격되는 것 같다 그러나 아직 이를 실증

적으로 보여준 논문은 없다 이를 실증적으로 보기 위해서는 마이크로 데이터가 필요하

며 더 나아가 그런 현상이 나타나는 원인에 대한 가설과 이에 대한 검증도 필요하다

Ⅲ 맺는 말

금융시장에서와 마찬가지로 부동산시장에는 인간의 합리성으로 설명하기 어려운 여

러 가지 이례현상들(anomalies)이 존재한다 이런 이례현상들은 제한된 조건 하에서 이루

어진 합리적인 의사결정의 결과로 이해할 수도 있고 인간의 심리적 요인에 의한 비합

리적 행동으로 이해할 수도 있다


학계에서는 그 동안 부동산시장에 존재하는 이례현상의 원인을 둘러싸고 많은 논의들

이 있어 왔으며 이런 논의의 결과로 우리는 부동산시장을 좀 더 풍부하게 이해할 수 있

게 되었다 그러나 이런 학문적 발전에도 불구하고 아직 밝혀지지 않은 부분들은 여전

히 존재한다 또 기존에 밝혀진 것들 중에는 실증분석 상의 오류나 해석 상의 오해로부

터 기인된 부분이 있는가 하면 자료 상의 한계 때문에 증명되지 못하거나 선택된 자료

의 특성 때문에 결과가 다르게 나타나는 부분도 존재한다26)

본 논문은 부동산시장의 이례현상들을 둘러싼 그 동안의 논의들(실제론 그런 현상이

존재하는 것인지 만약 그런 현상이 존재한다면 그 원인이 무엇인지 실증분석 상의 오

류나 한계가 존재하는 것은 아닌지 등)을 정리하고 아직 해결되지 못한 과제들을 제시

함으로써 이 분야에 대한 연구의 방향을 밝히고자 하였다

본 논문에서는 모두 7개의 이례현상을 제시하였다 거래량과 가격 간에 존재하는 정

(正)의 상관관계 조사가격에 기반한 부동산가격지수의 평활화(smoothing) 현상 경매시

장에서 부동산경매가격의 할인 또는 할증 현상 부동산펀드의 초과수익률과 수익률 지

속 현상 부동산가격의 계절 현상 자가 소유의 강제저축 효과 구매자의 특성에 따른 부

동산거래가격의 차이 등과 같은 이례현상들에 대해 살펴보았다

이미 서두에서 밝혔다시피 부동산시장에는 본 논문에서 제시한 7가지의 이례현상 이

외에 더 다양한 이례현상들이 있을 수 있으며 또 그런 현상들을 분석한 연구들이 있을

수 있다 그런 현상들을 모두 제시하지 못한 것은 저자가 갖고 있는 지식의 한계 때문이다

본 논문에서 제시한 과제들이나 본 논문에서 보여주지 못한 기타 이례현상들에 대한

논의는 추후 여러 학자들에 의해 논의가 이루어질 것으로 기대한다 앞으로 이 분야에

대한 연구가 이루어질 때에는 부동산시장이 갖고 있는 특수성을 충분히 고려할 필요가

있으며 자료상의 한계나 실증분석 및 해석상의 한계에 대한 논의도 충분히 이루어져야

할 것이다

26) 이 부분은 본 논문의 초고에서는 간과되었던 부분이었는데 익명의 심사위원 한 분이 이 부분을 지적

하였다 유익한 지적에 감사드린다


참고문헌

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10 박천규 ldquo주택소비의 결정요인과 주택의 자산효과에 관한 연구rdquo 한양대학교 박사학

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국문요약

부동산시장의 이례현상들

부동산시장에는 효율적 시장 가설이나 합리성 가정을 가지고는 설명하기 어려운 여

러 가지 이례적인 현상들이 존재한다 이런 이례현상들이 왜 일어나는가를 설명하기 위

한 많은 연구들이 지난 몇 십 년간 있어 왔다 이들 중 일부는 이례현상을 제한적인 조

건 하에서 이루어진 인간의 합리적인 의사결정으로 해석하기도 하였고 다른 일부는 이

를 인간의 심리적 편의에 따른 비합리적인 의사결정으로 이해하기도 하였다 본 논문의

목적은 이와 같은 기존의 연구 성과들을 검토하고 아직 해결되지 않은 채 남아 있는

과제들을 제시하는데 있다 이런 목적을 위해 본 논문에서는 거래량과 가격 간에 존재

하는 정(正)의 상관관계 조사가격에 기반한 부동산가격지수의 평활화(smoothing) 현상

경매시장에서 부동산경매가격의 할인 또는 할증 현상 부동산펀드의 초과수익률과 이의

지속 현상 부동산가격의 계절성 구매자에 따른 거래가격의 할증 현상 자가 소유의 강

제저축 효과 등과 같은 이례현상들을 검토하였다

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I 머리말

1 연구의 배경과 목적

현대 경제학 그리고 이에 기반을 둔 현대 투자 및 금융이론들은 인간행동의 합리성

을 전제로 하여 이론을 전개해 왔었다 평생소득에 맞추어 기간별로 소비를 적절하게

배분한다는 평생소득가설이나 위험이 높으면 수익률도 높아야 한다는 위험기피가설 등

이 대표적인 예라고 할 수 있다

이와 같은 인간행동의 합리성을 전제로 한 경제이론이나 투자 및 금융이론들은 현실

에서 일어나는 여러 경제적 현상들을 비교적 잘 설명하고 있다 그러나 시장에는 인간행

동의 합리성으로는 이해하기 어려운 이례적인 현상(anomalies)들도 존재한다 1980년대 들

어 행동경제학자들(behavior economists)은 이런 이례적 현상을 과도한 자신감

(overconfidence)이나 손실회피(loss aversion) 등과 같은 인간의 심리적인 편의(psychological

biases)로 해석하기 시작하였다1) 그리고 이의 반대편에서는 그 동안 관찰되지 않아서

몰랐던 비용이나 편익 요소들을 찾아냄으로써 이례 현상 역시 인간의 합리성으로 여전

히 설명 가능하다는 점을 밝히고자 하였다 즉 이례현상이란 겉으로 보기에는 인간의

비합리적인 행동의 결과인 것처럼 보이지만 실제로는 제한된 조건(정보의 제약 신용의

제약 등) 하에서 이루어진 합리적 의사결정의 결과라고 보는 것이다2)

이례현상을 두고 벌어진 학자들 간의 치열한 논쟁과 이로부터 얻은 결론들은 새로운

이론을 탄생시키고 이런 이론은 현실 세계를 더 잘 이해하는데 기여하고 있다 그리고

이런 정ㆍ반ㆍ합(正ㆍ反ㆍ合)의 학문적 발전과정은 오늘날에도 계속되고 있다

부동산학 역시 위와 같은 학문적 발전과정을 뒤따라가고 있다 현대 부동산 관련 이

론들은 인간행동의 합리성 가정에 기초하고 있으며 이런 이론들은 부동산시장에 존재

하는 여러 가지 경제현상들을 비교적 잘 설명하고 있다 그러나 부동산시장에도 인간의

합리성으로 해석하기 어려운 여러 가지 이례현상들이 존재한다 1990년대에 들어 이런

1) 이의 대표적인 고전적인 논문으로 Kahneman and Tversky(1979) Tversky and Kahneman(1974)를 들 수

있다

2) 실증분석 상의 한계나 오류 때문에 이례현상이 존재하지 않는데도 불구하고 마치 존재하는 것처럼 보

일 수도 있다 물론 그 반대도 있을 수 있다





















제시하였다











밝히고자 한다




















































































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견하였다16)


















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있다























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Ⅲ 맺는 말




























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고 주장하였다































였다







다는 것이다















을 보였다


































었다11)














































라고 보았다


































만 제기하였다




























다는 것이다
































견하였다16)


















한 셈이다












































은 아니다





































































































































































































대표적이다


있다























지 않았다)


























Ⅲ 맺는 말




























할 것이다




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국문요약






























































이 식에서 와
















고 주장하였다































였다







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만 제기하였다




























다는 것이다
































견하였다16)


















한 셈이다












































은 아니다





































































































































































































대표적이다


있다























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국문요약


































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국문요약
























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국문요약





















































은 아니다





































































































































































































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있다























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할 것이다




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No1 1993 pp93-130




Vol23 No2 1968 pp389-416






















Vol26 No5 1989 pp495-509








No3 1988 pp39-49



Vol8 No2 1993 pp189-203


Vol53 No3 1998 pp1775-1798



pp239-247











pp777-790







pp379-406



pp669-692










국문요약
















pp239-254







Vol26 2008 pp228-240








No1 1983 pp129-156









Vol52 No1 1997 pp57-82






pp337-360









57-71



Vol53 No1 2003 pp171-195


Vol21 No5 1965 pp55-59


















pp1233-1260









No1 1993 pp93-130




Vol23 No2 1968 pp389-416






















Vol26 No5 1989 pp495-509








No3 1988 pp39-49



Vol8 No2 1993 pp189-203


Vol53 No3 1998 pp1775-1798



pp239-247











pp777-790







pp379-406



pp669-692










국문요약
















pp337-360









57-71



Vol53 No1 2003 pp171-195


Vol21 No5 1965 pp55-59


















pp1233-1260









No1 1993 pp93-130




Vol23 No2 1968 pp389-416






















Vol26 No5 1989 pp495-509








No3 1988 pp39-49



Vol8 No2 1993 pp189-203


Vol53 No3 1998 pp1775-1798



pp239-247











pp777-790







pp379-406



pp669-692










국문요약


















pp1233-1260









No1 1993 pp93-130




Vol23 No2 1968 pp389-416






















Vol26 No5 1989 pp495-509








No3 1988 pp39-49



Vol8 No2 1993 pp189-203


Vol53 No3 1998 pp1775-1798



pp239-247











pp777-790







pp379-406



pp669-692










국문요약























Vol26 No5 1989 pp495-509








No3 1988 pp39-49



Vol8 No2 1993 pp189-203


Vol53 No3 1998 pp1775-1798



pp239-247











pp777-790







pp379-406



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국문요약




















pp777-790







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국문요약















국문요약














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부동산시장의 이례현상들 - kahps.org · 2014-12-04 · 부동산시장의 이례현상들 5 주택연구 제20권 제3호 2012. 8. : 5~40 Housing Studies