董事兼職會影響新上市上櫃公司的後續績效表現嗎？service.tabf.org.tw/Research/Doc/EconomicQuarterly/54.pdf · 表1 宏達電董事兼任職務 ... 卓火土宏達社會福利慈善基金會董事長暨執行長

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兩岸金融季刊第四卷第二期（2016 年 6 月）

董事兼職會影響新上市上櫃公司的

後續績效表現嗎？

‧張元國立彰化師範大學財務金融技術學系副教授

‧萬欣芝國立彰化師範大學財務金融技術學系碩士生

摘要

本文根據 2008~2013 年間臺灣新上市、櫃公司的資料，檢驗董事會的忙碌程度(董事會成員兼

職情形)是否影響公司上市後績效表現。本文認為新上市上櫃的公司有可能為了拉高承銷價格或達

到上市上櫃的標準，進而窗飾公司的財報與相關訊息，使其在上市一段期間後出現股價與會計績效

接連下跌的情形，這有可能導致股東財富的財務損失並在公司治理上表現為一種公司內部人或控制

型股東擷取其他股東財富的可能性。公司董事會是重要的公司治理內部機制，董事會透過監督、提

供諮詢與外部資源等功能以增進公司管理決策的品質與營運績效。本文認為董事會董事成員的忙碌

(兼職情形)所累積的經驗與知識與外部資源有助於監督與咨詢功能的發揮，降低上市上櫃後績效衰

退的幅度；然而，另一方面，董事兼職亦有可能稀釋其在特定公司從事監督與咨詢的投入努力，以

致於惡化績效衰退的嚴重性。基本實證結果發現，大多數新上市櫃公司其上市櫃後的股票累積超額

報酬率顯著為負，而上市櫃後的會計績效表現亦相對於上市櫃前要來得差，這表示新上市櫃公司在

掛牌交易後的績效衰退情形是存在的。透過迴歸估計發現，在 2008~2009 年間董事會的忙碌性會

降低上市櫃後會計績效的衰退幅度，支持忙碌董事成員擁有較多外部資源與較佳聲譽愈能效率地發

揮監督與咨詢功能以增進公司績效表現的論點。考慮兩階段估計以矯正公司董事會忙碌性之內生性

選擇偏誤下的實證結果具一致性。

壹、緒論

公司董事同時在其他公司董事會中也擔任董事或其他重要職務，在國內外金融市場上是普遍

常見的現象。特定董事在其學經歷、能力、時間、健康狀況與財務狀況許可下，不只會擔任某公司

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張元、萬欣芝：董事兼職會影響新上市上櫃公司的後續績效表現嗎？

的董事，還會有很多機會去擔任其他家公司的董事，所以單一董事擔任兩席以上的董事職務的可能

性是很大的。在法規上，除了獨立董事限制兼職數為三席以及個別公司章程有所不同的規範外，臺

灣目前並未有明確的法規去規定公司的董事在一般情況下不可以去兼任其他家公司的董事或其他

職務，因此實務上一家公司董事會的董事成員兼任他家公司董事是一種普遍現象。

董事兼職對公司所可能產生的影響，要從董事在公司中所扮演的角色來討論。Fama and Jensen

(1983)提到董事會的主要功能為提供管理決策上的咨詢(Advising)與監督(Monitoring)功能，亦可附

帶提供其外部資源(External Resource)。其中咨詢功能指的是董事成員根據自身的管理能力、經驗以

及其他有形無形的資源，在CEO與管理階層的決策過程中發揮影響力，包括提供政策建議甚至變更

管理決策；監督功能則指的是對於管理決策的執行成效進行監管與查核。尤有甚者，在CEO或管理

階層表現不符董事會、大多數股東或市場上利害關係人的預期時，撤換掉既有的管理階層以改進當

前管理決策品質。因此，董事會對於管理決策的品質好壞有非常顯著的影響力，這也是為什麼諸多

媒體或學者將前述眾多企業醜聞的發生歸因於公司董事會功能沒有充分發揮的原因。

在台灣，董事成員兼任多職的情況是普遍存在的，舉例來說，曾經的股王宏達電，其董事會

是由六位具有專業背景與學術知識之董事組成，包含王雪紅、卓火土、陳文琦、David Bruce Yoffie、

林振國以及Josef Felder等人，重要的是各個董事也皆在國內外企業中擔任多個董事職務與其他職務

(報告於[表1])；而知名企業鴻海集團，其董事會則是由郭台銘先生為董事長，其他內外部董事包含

了戴正吳、黃清苑、呂芳銘、簡宜彬、巫毓琪以及劉承愚，其中大部分董事成員亦身兼多職(報告

於[表2])。由上可知，由於董事兼職在實務上是一種普遍現象，這種現象究竟會對公司產生何種影

響也就成為一個有趣的議題。本文即由董事會的忙碌性，即董事的兼職情形如何影響影響董事會之

咨詢與監督功能的發揮，探討董事會的忙碌性如何對董事會決策品質產生影響，而決策品質則是對

應到企業營運績效等經濟指標上。

在學術研究上，國、內外學者針對董事的忙碌性(通常是以董事成員的兼職情形作為代理變數)

對公司究竟是好是壞，有許多正面與負面的看法。當董事兼任其他公司董事職位時，產生兩種效果，

分別是「監督不效率效果(Inefficiency Monitoring Effect）」與「聲譽效果(Reputation Effect）」。監督

不效率效果強調的是董事兼職的成本面，指的是董事兼任其他職務，會因需處理的事務增加，在時

間與精力等因素有限情形下，使其無法將自身能力與心力專注在一家公司上，好好善盡監督管理者

的責任，因而使得管理決策品質下降以至於負向影響公司績效。簡單來說，兼任多個工作的忙碌董

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事因忙碌而降低對公司應盡監督管理的投入及效率，進而使得公司營運成果不佳。另一方面，聲譽

效果強調的是董事兼職的利益面，它指的是董事若有兼任其他公司職務的情況下，會因為擁有較佳

的人脈與關係，替公司建立更好的外部需求聯繫，輔以董事為顧慮自身的聲譽與利益，會盡力善

盡監督管理者的責任，提升管理決策品質，對公司的營運成果產生正向影響。

表1 宏達電董事兼任職務

姓名兼任職務

王雪紅

威盛電子董事長

建達國際董事長

全達國際董事長

香港TVB主要股東

上海科技大學信息學院院長

卓火土宏達社會福利慈善基金會董事長暨執行長

陳文琦威盛電子股份有限公司總經理兼執行長

多家資訊科技公司擔任董事會成員或公司顧問

David Bruce Yoffie

哈佛商學院國際企業管理Max and Doris Starr 教授

資深副院長及Executive Education Program主席

Young Presidents’Organization主席

Intel Corporation、National Bureau of Economic Research及MindTree Ltd.董事

林振國

薪資報酬委員會主席

東海大學董事長

台灣高鐵股份有限公司之獨立董事與審計委員會召集人

Josef Felder

蘇黎世機場執行長

Swiss International Airport Association主席

Aerosuisse之Executive Committee成員

布魯塞爾的Airport Council International董事會成員Nuance Group AG董事長

Flaschenpost AG之董事長

Pro Juventute孩童基金會董事會主席

數家瑞士籍企業之獨立董事

資料來源：公開資訊觀測站、宏達電網站

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表2 鴻海董事兼任職務

姓名兼任職務

戴正吳鑫禧科技(股)公司董事長

天鈺科技(股)公司董事代表人

黃清苑

國泰金融控股(股)公司獨立董事

國泰人壽獨立董事

國泰綜合證券獨立董事

國泰世華銀行常務(獨立)董事

友通資訊(股)公司董事

台灣證券交易所(股)公司董事

台灣玻璃工業(股)公司獨立董事

巫毓琪

建拓聯合會計師事務所執業會計師

鎰勝工業(股)公司監察人

佳晶科技(股)公司監察人

劉承愚益思科技法律事務所律師

資料來源：鴻海官方網站 http://www.foxconn.com.tw/index.html

目前已有許多既有研究針對董事會忙碌性與公司經濟後果指標之間的關係進行探討及檢驗。

部分的研究提出或發現董事的忙碌程度與公司績效呈現負向關聯，也就是董事兼職對公司績效產生

的監督不效率效果要大於聲譽效果。舉例來說，Shalley (1991)認為董事若因太忙碌，將導致無法專

注於對公司管理階層的監督，同時使得董事對公司所提出的諮詢與決策品質減弱。Lipton and Lorsch

(1992)指出董事若為忙碌的，將會使得他們沒有精力與時間善盡監督公司的職責。Core, Holthausen

and Larcker (1999)、Shivdasani and Yermack (1999)認為董事兼任過多職位時，將無法有效監督管理

階層。Fich and Shivdasani (2006)研究實證發現當董事會中大部分的董事成員兼任其他公司的董事

職位超過兩個時，將會產生負面影響，使公司的市價對帳面價值比降低，獲利能力也變得更差。張

寒舒(2006)發現當董事由非忙碌變成忙碌時，對兼任新公司的績效呈現下降的趨勢，但對原任公司

的績效則會產生先上升後下降的情況，表示在原任公司中，忙碌董事會因忙碌隨著時間、精力和能

力上產生的限制，使得其無法善盡原本監督責任，進而造成公司績效變差。

另一方面，部分的研究提出或發現忙碌董事與公司營業成果呈現正向關聯，也就是董事兼職

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對公司績效產生的聲譽效果要高於監督不效率效果。Fama and Jensen (1983)認為忙碌董事將帶來更

多樣化的知識資源，進而使監督效能更好。Carpenter and Westphal (2001)提出具有外部網路關係的

董事，將能為公司董事會在審核決策的過程中提出對公司更有利的見解。Ferris, Jagannathan and

Pritchard (2003)發現沒有任何證據顯示當大部分的董監事擔任三個或三個以上的董事職位時，會逃

避他們在董事會中監督管理者的責任。Yermack (2004)的研究發現當大部分的董監事擔任三個或三

個以上的董事職位時，仍會善盡監督管理者的責任。Harris and Shimizu (2004)以及Tod and Peyer

(2005)指出忙碌的董事有助於提高公司的價值。Sarkar and Sarkar (2009)表示忙碌董事會與公司價值

有正向相關，支持質量理論與資源依賴理論，即愈忙碌的董事是愈好的董事。Ferris and Pritchard

(2003)研究發現忙碌的董事會使得公司績效和股票市場報酬產生正向關聯。

由上可知，既有研究大多探討董事兼職情形如何影響公司的經濟後果指標，包括績效、風險

以及一些金融市場上的利益與成本，然而較少探討董事兼職如何影響公司治理表現好壞，特別是股

東的利益是否受到董事兼職所影響一直是既有研究較少被討論的。舉例來說，公司的控制型股東

(Controlling Shareholders)是否透過公司的一些重大決策而擷取其他股東的利益即是公司治理中的

一個重要問題。董事兼職情形是否會加深或減輕這種可能的現象將是一個有趣的問題。如果董事兼

職愈能夠強化董事會功能的運作，則如上述之擷取股東財富的情形將會相對較少出現，反過來說，

如果董事兼職而使董事會功能有所輕忽，則公司治理惡化的情況將會更為嚴重。因此本文的主要貢

獻即在於由董事會忙碌程度如何影響公司治理的角度來探討忙碌董事的利益與成本。本文的實證結

果將有助於瞭解董事兼職在公司治理上的影響，對於投資人或股東來說更能對於公司董事成員之兼

職情形如何影響其財富變化有所了解，對於政府法規制定與監理上也具有是否應限制董事兼職數

(特別是獨立董事的部分)的支持證據。

公司治理中的一個重要的議題是關於公司在上市掛牌後的後續績效表現，因為它牽涉到股東

財富的變化。誠如前述，新上市上櫃的公司有可能為了拉高承銷價格或達到上市上櫃的標準，進而

窗飾公司的財報與相關訊息，使其在上市一段期間後出現股價與會計績效接連下跌的情形。基於董

事兼職在公司治理上之利益與成本相對較少被探討，而就筆者所知，董事兼職如何影響新上市上櫃

公司在上市後的績效表現則幾乎未被探究過，本文即從董事忙碌將影響董事會功能之發揮來探討是

否會改善或惡化上市櫃後之績效表現變化的情形以及其幅度大小。特別是在不同的經濟環境及國家

政策影響下，公司在上市後之股價變化以及後續實質營運績效之變化等將有所不同，台灣近年來的

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經濟表現也非常受國際情勢影響而產生相當大程度的波動，在本文的樣本期間(2008至2013年)內，

新股上市後的累積異常報酬顯示上市後五日的折價狀況相較於上市後十日、後三十日而言更為明

顯。本文認為，如果董事會忙碌性的利益大於成本，也就是忙碌董事所帶來的聲譽與經驗效果大於

監督不效率產生的成本，則那些忙碌性較高的新上市公司在上市後將會有相對較低率績效衰退情形

即較佳的公司治理表現；反過來說，如果董事會忙碌性的成本大於其利益，也就是忙碌董事所帶來

的聲譽與經驗效果有限而董事因忙碌而在監督效率上損失甚多，則那些忙碌性較高的新上市公司將

會有相對較大的上市後績效衰退即較差的公司治理表現。

本研究之新上市櫃公司有許多是為知名大企業因進行產業多角化而新發展出來的企業，其董

事皆與早期上市櫃公司之董事的重複機率相對較高，因此董事兼職情形在新上市櫃公司中也是相對

普遍的，因此探討新上市櫃公司之董事會忙碌性對於其績效之影響亦具有其適用性。附帶一提的

是，本文除關心新上市櫃公司在上市後的股價表現外，公司在實質營運層面上所反映出來的會計績

效表現也將作為研究公司上市前至上市後之績效變化的關注焦點，而會計指標則如常採用的資產報

酬率、股東權益報酬率、每股盈餘與營業淨利率等，足以反應公司的實質營運成果。

本文認為近年新上市櫃公司之績效變化，除了董事兼職情形外，亦有可能受到總體經濟環境

的影響，本文將區分金融海嘯期間(2008-2009年)與非金融海嘯期間(2010-2013年)兩組子樣本，分析

新上市櫃公司在上市櫃後之績效變化在金融海嘯期間與非金融海嘯期間是否有可能產生差異。本文

自公開資訊觀測站及台灣經濟新報資料庫(Taiwan Economic Journal；TEJ)中取得2008年至2013年新

上市櫃公司的樣本以及相關股價與財務資料，將全部樣本期間內新上市櫃公司依照金融海嘯期間與

非金融海嘯期間，分別從內部董事、外部董事、全部董事的兼職情形對新上市櫃公司在上市櫃後之

績效衰退幅度大小之影響進行分析。本文研究的主要目的包括，第一、在全樣本以及兩個子樣本期

間之新上市、櫃公司是否出現績效衰退之情形；第二、在全樣本以及兩個子樣本期間，探討董事會

忙碌性是否會對新上市、櫃公司之績效衰退幅度產生影響力；第三、探討董事會忙碌性對新上市、

櫃公司所造成的影響，在股價表現與會計績效上是否有所差異；第四、探討內部董事、外部董事以

及全部董事的兼職情形是否會對上市、櫃公司之績效衰退幅度產生不同程度的影響。

本文節次安排如下，下一節為文獻探討，檢視董事會成員資格與兼職之相關規範以及董事兼

職之成本與利益的相關既有研究。第3節為變數、資料與實證模型。第4節為實證結果。最後一節為

結論與後續研究建議。

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貳、文獻探討

一、董事會成員資格與兼職之相關規範

公司董事會的組成與其對於內部成員的相關規範在各國是有所差異的，在企業早期發展階

段，對於董事會組成的相關規定相較之下較不嚴謹，除了對於組成結構尚未明確規範外，公司董事

也較缺乏專業產業知識以及財務、法律、會計等相關知識。近年來由於經歷了經濟與金融市場上的

動盪，在金融海嘯期間許多公司皆對其董事會的專業性與是否善盡董事職責產生了信心動搖，並將

公司營運所面臨之問題以及經營不善等現象歸因於董事會未確切執行其監督之效用所致，隨著制度

的發展，各國也逐漸重視董事會的相關規範。

台灣的金融市場上董事身兼多職是一普遍的現象，而忙碌的董事們平均而言兼任2~5個職務，

至目前我國對於董事會的相關規範也逐漸成熟。對於董事會組成人數方面，2001年修訂前公司法規

定董事以具股東身分者為限，董事會應由董事三人以上組成，由股東會就有行為能力之人選任之(公

司法192)，上市公司董事會成員應至少有五人(上市審查準則9)，2001年修訂後之公司法已取消董事

應具備股東資格的限制。另為引進獨立董事制度，自2002年2月起，申請上市(櫃)公司，依證交所

及櫃買中心之審查準則要求，董事會成員中應包括至少獨立董事二人，且獨立董事中至少一人須為

會計或財務專業人士。2006年1月11日新修訂之證券交易法更明定，公開發行公司得依公司章程規

定自願設置獨立董事。主管機關要求公司設立之獨立董事，人數不得少於二人，且不得少於董事席

次五分之一。但主管機關應視公司規模、股東結構、業務性質及其他必要情況要求公司設置獨立董

事(證券交易法14-2)。

對於董事會獨立性之規定則有相關法規規範，公開發行公司之獨立董事應於選任前二年及任

職期間，非屬公司或其關係企業之關係人，以確保其獨立性(證券交易法第14-2條第2項)。而對於獨

立董事之規範則相對更加嚴謹，「遵循事項辦法」規定公開發行公司獨立董事應取得一定專業資格

條件及五年以上之工作經驗，以確保其妥當行使職權，對於其資格條件也如以下所述，須為具有商

務、法務、財務、會計或公司業務所需相關科系之公私立大專院校講師以上資格。或是法官、檢察

官、律師、會計師或其他與公司業務所需國家考試及格領有證書之專門職業及技術人員。亦或是具

有商務、法務、財務、會計或公司業務所需之工作經驗者。在獨立董事或外部董事方面，考量獨立

董事較一般董事尚有其特定之職權及責任，故兼任獨立董事之家數不宜過多，在『公開發行公司獨

立董事設置及應遵循事項辦法』第4條明定獨立董事兼任其他公開發行公司獨立董事不得逾三家。

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另外就銀行業來說，由於其與一般產業較為不同，關於董事會董事成員之資格以及兼職規定

亦與一般產業有所差異。在「銀行負責人應具備資格條件兼職限制及應遵行事項準則」之第9條中，

銀行之董(理)事、監察人(監事)應具備良好品德，且應有二人以上具備下列資格之一：一、銀行工

作經驗五年以上，並曾擔任銀行總行副經理以上或同等職務…；二、擔任金融行政或管理工作經驗

五年以上…；三、銀行工作經驗三年以上，並曾擔任銀行總行經理以上或同職務…；四、有其他事

實足資證明其具備銀行專業知識或經營銀行之能力，可健全有效經營銀行業務者。第3-1條特別明

訂，銀行之董事長不得兼任總經理，銀行負責人(董事長)不得兼任其他銀行、金融控股公司、信託

公司、信用合作社、農(漁)會信用部、票券金融公司、證券公司、證券金融公司、證券投資信託公

司、證券投資顧問公司、期貨商或保險業(不包括保險輔助人)之負責人。銀行之董事長(副董事長)

或總經理(副總經理)不得擔任非金融事業之董事長、總經理或職責相當之人。由此可知，銀行業董

事會對董事成員資格的限制相對較為嚴格，對於董事長、副董事長(總經理與副總經理)也有不准至

同業或非銀行產業公司兼職的限制，在一般產業的公司並無此規定。這也呼應了銀行產業乃風險較

高且影響層面廣大的產業，政府法規必須有更多關於董事會成員資格與兼職限制以敦促董事會功能

發揮的精神。

二、董事監職的成本與利益

關於董事忙碌性的利益以及成本已經有許多研究進行探討，而在實務上董事忙碌地到處兼職

在各國也是普遍的現象。Kust (1964)發現一般來說，董事持有的席次為15~20席，若超過30席則為

不尋常之現象。Kiel and Nicholson (2006)則提到澳洲股東協會(ASA)提出董事兼職數量以不超過5

名為限，否則會降低公司股東權益。Gilson (1990)發現財務狀況較差的公司，其董事忙碌的程度是

較低的。Di Pietra, Grambovas, Raonic and Riccaboni (2008)以義大利市場作為研究樣本，發現董事

忙碌性對公司績效具有顯著的正向影響，然而董事會的規模(董事人數)對公司績效則沒有顯著的影

響。

學術研究上針對董事兼職究竟是好是壞眾說紛紜，部分學者認為董事忙碌對公司是不利的，

丁秀儀與陳于欣(2010)指出公司的獨立董事忙碌程度提高時，市場會有顯著的負標準化累積異常報

酬，且若董事忙碌是導因於公司追求專業獨立董事帶來之聲譽資本，市場會有顯著負向的反應。

Ferris et al. (2003)指出身兼多職的董事因為過度的承諾，分散並稀釋了自身的能力而沒辦法有效地

代表股東監督公司營運，這對於公司價值將有不利影響。Fich and Shivdasani (2006)指出公司董事

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成員愈忙碌，該公司之公司治理程度會愈弱，且公司會有較差的市價對帳面價值比率以及公司績效

表現。Shivdasani and Yermack (1999)認為董事若忙碌使公司績效不佳是因為董事因太忙碌而無法做

好時間的分配，導致監督管理的效能不佳。Jiraporn, Singh and Lee (2009)研究指出董事因綜理太多

董事職務而產生公司治理薄弱的現象，因為董事獨立性受到損害，無法提出具有建設性的諮詢。

Cashman, Gillan and Chulhee (2012)指出董事會忙碌性與公司績效間具有負向的關係。

當然也有許多學者認為董事忙碌對公司而言是有益處的，舉例來說，Cotter, Shivdasani and

Zenner (1997)指出當收購目標公司的董事兼任多席次時，收購該公司所需支付的金額會愈高。Core,

Holthausen and Larcker (1999)指出外部董事忙碌性愈高，則該公司的CEO薪酬將會愈高。Ferris,

Jagannathan and Pritchard (2003)提出董事會忙碌性愈高，公司之股票市場報酬也會愈高，且董事參

與公司審計與薪酬委員會的頻率也會愈高。Field, Lowry and Mkrtchyan (2013)指出董事忙碌對於公

司價值是有好處的。Fama and Jensen (1983)、Gilson (1990)、Kaplan and Reishus (1990)以及Vafeas

(1999)皆認為董事忙碌可以當作董事品質訊號的指標，董事愈忙碌則顯現出其能為公司帶來正向的

績效改善。Christian, Bongard and Lehmann (2013)研究指出董事會的品質與結構相較於董事會成員

的數量而言，對公司更具有影響力。Pombo and Gutierrez (2011)透過研究外部董事的委任關係以及

忙碌董事所扮演的角色，探討董事會結構與公司資產報酬率間的關係，實證結果發現外部董事比率

以及董事相互關連性皆與公司資產報酬率呈現正向關係。Benson, Davidson, Davidson and Wang

(2015)探討忙碌董事是否會對收購的利益造成影響，他們發現董事忙碌並不會對公司造成傷害，公

司董事大部分皆為忙碌的情形時，公司將更容易協商到較佳的交易機會。

參、變數、實證方法與資料

一、變數定義與衡量

(一) 被解釋變數－上市上櫃後之績效表現

本文的被解釋變數為新上市上櫃股票在上市櫃後的績效表現。首先是新上市櫃股票在上市後

的累積異常報酬(Cumulative Abnormal Returns)，其資料取自於臺灣經濟新報資料庫。由於本文探討

的樣本公司為新上市與上櫃公司，雖然新上市上櫃公司於上市上櫃前已公開發行並已進行其股票的

交易(即未上市上櫃股之交易)，但由於交易制度以及訊息透明度等，皆與證券交易所以及櫃買中心

的制度以及透明度有明顯的差異，輔以部分公司在未上市櫃前的股價資訊無法持續且一致性地取

得，因此並未以事件研究(Event Study)的方式研究上市櫃後的累積異常報酬。本文是由公司上市櫃

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後的股票報酬率減去大盤報酬率，作為股票累積異常報酬的代理變數，並測試了上市櫃掛牌交易日

後五日、後十日以及後三十日的累積異常報酬數據，發現從單變量分析結果來看，後五日的股價累

積異常報酬結果相較於另外兩者而言是較為顯著的，故本文衡量上市櫃後之股價變化，是採用上市

櫃後五日之累積異常報酬(IPOCAR)作為代理變數。

其次，本文採用若干個財務報表中常見的會計指標作為辨別公司上市櫃後之會計表現是否與

上市櫃前有所差異。本研究考慮採用上市後與上市前之資產報酬率差異(IPOROA)、上市後與上市

前之股東權益報酬率差異(IPOROE)、上市後與上市前之每股盈餘差異(IPOEPS)、上市後與上市前

之營業淨利率(IPOROS)四個變數進行探討。四個變數的詳細計算方式為新上市、櫃前兩個半年度

資料之平均，減去上市櫃後兩個半年度資料之平均，若為正數表示初上市櫃公司之實質營運在上市

前表現較佳，上市櫃後表現較差，即出現績效衰退的現象，反之亦然。例如程泰機械(交易代碼為

1583)之上市日期為2008年1月24日，則本文擷取2007年6月與2007年12月的資料平均數，減去2008

年6月與2008年12月的資料平均數。其中資產報酬率為稅前息前折舊前之常續性淨利除以平均資產

總額*100%，營業淨利率為稅後淨利/營業收入淨額*100%，每股盈餘為稅後淨利/流通在外的普通

股加權股數，而股東權益報酬率則為繼續營業單位損益 /平均淨值 *100。

(二) 主要解釋變數－董事兼職情形

本文的主要解釋變數為董事會忙碌性，主要是考慮董事的兼職情形。董事會忙碌程度的衡量

方式在先前文獻中有許多不同的方法，本文對於董事會忙碌性的衡量方式為分析公司的董事在原公

司以外多擔任其它上市公司董事會職務之席位，計算個別公司董事會成員持有的所有董事席位的總

數及平均數，探討(1)個別公司所有董事成員在特定期間總共持有多少董事席位以及(2)個別公司董

事成員在特定期間平均每位董事持有多少董事席位。席位總數越多，表示公司董事會是具有較高的

忙碌程度，平均席位數越高，同樣代表公司的董事愈忙碌。而董事席次資料則取自於臺灣經濟新報

資料庫中的董監事學經歷資料庫以及臺灣證券交易所的公開資訊觀測站。

本文一開始將董事忙碌程度以十個變數來衡量之，(1)內部董事擔任其他上市公司之全部董事

(內部董事+外部董事)席位，包括總席位數與平均席位數；(2)外部董事擔任其他上市公司之全部董

事(內部董事+外部董事)席位，包括總席位數與平均席位數；(3)全部董事(內部董事+外部董事)擔任

其他上市公司之全部董事(內部董事+外部董事)席位，包括總席位數與平均席位數；(4)內部董事擔

任其他上市公司之內部董事席位，包括總席位數與平均席位數；(5)外部董事擔任其他上市公司外

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部董事席位，包括總席位數與平均席位數計算。為節省研究的篇幅，本文僅討論內部董事對全部董

事(內部董事+外部董事)的席位總數(INBUSY_T)與平均席位數(INBUSY_A)、外部董事對全部董事(內

部董事+外部董事)的席位總數(OUTBUSY_T)與平均席位數(OUTBUSY_A)以及全部董事(內部董事+

外部董事)對全部董事(內部董事+外部董事)的席位總數(ALLBUSY_T)與平均席位數(ALLBUSY_A)，

以此六個變數來作為上市櫃後績效衰退幅度的主要解釋變數。

(三) 控制變數

1. 風險趨避程度(RISKAVER)

風險趨避的主要觀念是人們為接受一個具不確定收益的交易時，相對於接受另外一個更保險

但是也可能具有更低期望收益的交易的不情願程度。一個風險趨避程度較高的公司，應該會尋求較

低的風險決策，而低風險公司波動性也相對較低，因此本文預測風險趨避程度較高的公司會有較低

的新上市櫃之後續績效衰退現象。在本文中以負債比率作為其代理變數。

2. 中籤率(SHAVE)

中籤率為證交所公布發行公司資訊時同步公開的一項資訊，若是申購單位愈多，則中籤率愈

低，中籤率低也代表著該公司所受的關注程度較高，預期其在公開發行時對股價與公司績效的窗飾

會較多，本文預期中籤率愈低的公司，其發行後折價現象會愈明顯。

3. 會計師商譽(ACHONOR)

企業的會計簽證是為評估公司財務狀況的一項重要資訊，也是銀行評估貸款給企業額度的一

項關鍵指標，若公司之會計簽證是由較有聲望、規模較大的會計師事務所所簽發，則其簽證之可參

考性則會相對較高。本文將此變數設為一虛擬變數，若是發行公司所聯合的事務所為臺灣四大會計

師事務所，包括勤業眾信會計師事務所、安侯建業會計師事務所、資誠聯合會計師事務所、安永會

計師事務所，則設其虛擬變數為1，否則為0。

4. 公司價值不確定性(UNCERTAIN)

發行公司價值不確定性越大時，蒐集該公司資訊所需要花費的成本就越大，投資人會要求的

折價幅度較大作為補償，因此預測公司價值不確定性與新上市櫃發行之折價程度呈正向相關。本文

以發行公司上市前五年的稅前盈餘變異數作為公司價值不確定性的代理變數。

5. 公司向銀行貸款總金額(DEB)

94


企業向銀行貸款的金額通常做為公司營運、發展的資金，若貸款金額越高，可能表示公司向

外借款作為窗飾上市櫃公司之發行前績效的可能性越高，因此本文預測向銀行貸款金額較多的公

司，其發行後之衰退幅度會愈大。本文使用銀行非流動借款做為代理變數。

6. 新上市櫃掛牌交易規模(IPOSIZE)

新上市櫃掛牌交易規模為發行時公司之總承銷金額，若發行規模越大，則其將其他資本變現

作為承銷金額之可能性就越高，因此蜜月期後折價幅度應會較大。本文預測新上市櫃掛牌交易規模

愈大的公司，其折價幅度會愈大。總承銷金額資料由台灣證券交易所網站所取得。

7. 機構投資人持股比率(INSTIHOLD)

外資法人、投信以及證券自營商等三大法人為構成國內機構投資人的主要部份。本研究機構

投資人的計算方式：(政府機構持股+本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本

國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股) ÷公司發行在外總股數

×100%。

8. 獨立董事比率(INDPDIR)

獨立董事比率為董事會結構中，獨立董事占所有董事席次之百分比，計算方式為獨立董事數

量/所有董事數量。理論上獨立董事的比率愈高，公司治理的狀況愈佳，公開發行折價的幅度應相

對較低。

9. 時間虛擬變數(YR)

本研究將樣本期間2008年至2013年，分成6個年度別，設置5個年度虛擬變數，控制年度別效

果。

10. 產業虛擬變數(ID)

為了控制不同產業別間，忙碌董事對貸款利率的影響，本研究將所有樣本，依據證券交易所

代碼，分成19種產也類別，設置18個虛擬變數，控制產業效果。綜上所述，本文所使用的變數以及

其相關定義整理於[表3]。

95


表3 變數之英文代碼與定義彙總表

變數名稱變數代號變數衡量被解釋變數

累積異常報酬 IPOCAR 上市櫃後五日股票之每日報酬率-每日大盤報酬率之累計

資產報酬率 IPOROA 上市櫃前2季之資產報酬率平均數減上市櫃後2季之資產報酬率平均數

股東權益報酬率 IPOROE 上市櫃前2季之股東權益報酬率平均數減上市櫃後2季之股東權益報酬率平均數

每股盈餘 IPOEPS 上市櫃前2季之每股盈餘平均數減上市櫃後2季之每股盈餘平均數

營業淨利率 IPOROS 上市櫃前2季之營業淨利率平均數減上市櫃後2季之營業淨利率平均數

主要解釋變數內部董事兼任職位總數 INBUSY_T 內部董事擔任其他上市公司之全部董事席位總數

外部董事兼任職位總數 OUTBUSY_T 外部董事擔任其他上市公司之全部董事席位總數

全部董事兼任職位總數 ALLBUSY_T 全部董事擔任其他上市公司之全部董事席位總數

平均每位內部董事兼任職位數 INBUSY_A 內部董事擔任其他上市公司之全部董事席位平均數

平均每位外部董事兼任職位數 OUTBUSY_A 外部董事擔任其他上市公司之全部董事席位平均數

平均每位內部董事兼任職位數 ALLBUSY_A 全部董事擔任其他上市公司之全部董事席位平均數控制變數風險趨避程度 RISKAVE 負債總額 /資產總額 *100%

中籤率 SHAVE 股票發行股數/有效申購股數*100%

會計師商譽 ACHONOR 虛擬變數，若為四大事務所則為1，否則為0

負債比率 DR 總負債/總資產

公司價值不確定性 UNCERTAIN 上市前5年的稅前盈餘變異取對數

公司向銀行貸款的總金額 DEB 銀行非流動借款

掛牌交易規模 IPOSIZE 新上市櫃公司之掛牌交易規模

機構投資人持股比率 INSTIHOLD

法人持股=(政府機構持股+本國金融機構持股+本國信託基金持股+本國公司法人持股+本國其他法人持股+僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股)*100%

獨立董事比率 INDPDIR 獨立董事數量/所有董事數量

年度別虛擬變數 YR 樣本期間2008年至2013年，分成6個年度別，設置5個年度虛擬變數，控制年度別效果。

產業別虛擬變數 ID 依據證券交易所代碼，分成18種產業類別，設置17個虛擬變數，控制產業別效果。

註：資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)

96


二、實證模型

本研究主要採用多重迴歸分析(以最小平方法進行估計)檢驗董事會忙碌性(董事兼任職位總數

與平均兼任職位數)對新上市櫃公司之後續績效的影響。本研究使用內部董事、外部董事、全部董

事的總忙碌程度與平均忙碌程度，分別對新上市櫃公司之股價與會計績效進行預測。迴歸模型的解

釋變數包含主要解釋變數、控制變數以及若干交乘項，迴歸模型設定如下：

IPOPERFORMANCE i,t = β0 + β1BUSYi,t + β2RISKAVERi,t + β3SHAVEi,t

+ β4ACHONORi,t + β5UNCERTAINi,t + β6DEBi,t

+ β7IPOSIZEi,t + β8INSTHOLDi,t + β9INDPDIRi,t

+ ΣδYR i + Σξ ID t + εi,t ……………………………………………..…………………………(1)

其中IPOPERFORMANCE為迴歸程式中之被解釋變數，為新上市櫃公司於上市櫃後之績效變化，分

別上市櫃前2季之資產報酬率平均數減上市櫃後2季之資產報酬率平均數(IPOROA)、上市櫃前2季之

股東權益報酬率平均數減上市櫃後2季之股東權益報酬率平均數(IPOROE)、上市櫃前2季之每股盈

餘平均數減上市櫃後2季之每股盈餘平均數(IPOEPS)以及上市櫃前2季之營業淨利率平均數減上市

櫃後2季之營業淨利率平均數(IPOROS)。主要解釋變數分成內部、外部(即獨立董事)、全部董事的

總忙碌程度(兼任職位總數)與平均忙碌程度(平均兼任職位數)，包括INBUSY_T，內部董事擔任其他

上市公司之全部董事席位總數OUTBUSY_T，外部董事擔任其他上市公司之全部董事席位總數，

ALLBUSY_T，全部董事擔任其他上市公司之全部董事席位總數，INBUSY_A，內部董事擔任其他上

市公司之全部董事席位平均數，OUTBUSY_A，外部董事擔任其他上市公司之全部董事席位平均數，

ALLBUSY_A，全部董事擔任其他上市公司之全部董事席位平均數。控制變數部分則包含RISKAVER

風險趨避程度、SHAVE中籤率、ACHONOR會計師商譽、UNCERTAIN公司價值不確定性(取自然對

數)、DEB公司向銀行貸款總金額、IPOSIZE為新上市櫃掛牌交易規模(取自然對數)、INSTIHOLD機

構投資人持股比率、INDPDIR獨立董事比率、年度虛擬變數(YR)以及產業虛擬變數(ID)。

三、資料來源

本文自台灣證券交易所取得樣本期間之新上市櫃公司名單，以確定研究樣本。本文衡量上市

櫃公司之股價是否出現衰退所使用的累積異常報酬以及四個會計績效指標的資料皆來臺灣經濟新

報資料庫。在主要解釋變數上，董事會忙碌程度的資料是自台灣經濟新報資料庫中上市櫃公司董監

97


事學經歷資料庫中取得各公司的董事名單，經由手動計算得出所有樣本公司董事會成員的兼職數，

包括個別公司董事席位加總或是董事成員平均持有多少席次。在控制控制變數的資料亦擷取自於台

灣經濟新報資料庫。

本研究使用2008年至2013年新上市上櫃公司的資料，其中將2008年及2009年之樣本劃分為金

融海嘯期間樣本，另外將2010年至2013年之樣本劃分為非金融海嘯期間之樣本。公司樣本為研究期

間內台灣各年度之新上市上櫃公司作為研究對象，其中扣除取消公開抽籤公司、第二次上市櫃公

司、已下市公司以及不繼續公開發行之公司，最後各年度採用的樣本數分別為2008年33家、2009

年38家、2010年43家、2011年81家、2012年60家以及2013年56家。

肆、實證分析結果

一、敘述統計、相關係數分析與單變量分析

本節就實證分析之結果，分為三小節詳述如下，第一小節為敘述統計量與相關係數矩陣，分

析樣本公司之基本敘述性統計量並依照忙碌程度區分後之樣本敘述性統計量；另外也分析變數之間

的相關程度以及對於被解釋變數進行單變量分析。第二小節為迴歸實證分析結果，包括金融海嘯期

間忙碌董事對新上市櫃公司於上市櫃後之股價累積異常報酬的影響、金融海嘯期間忙碌董事對上市

櫃後公司之會計績效的影響、非金融海嘯期間忙碌董事對上市櫃後公司股價累積異常報酬的影響以

及非金融海嘯期間忙碌董事對上市櫃後公司會計績效的影響。第三小節為兩階段迴歸分析的結果，

用以控制公司樣本董事會忙碌性的內生性自我選擇偏誤問題。

[表4]報告變數的敘述統計量，由表中可知，全樣本之新上市櫃後累積異常報酬平均為-1.58(中

位數為-2.30)，表示平均而言，公司新上市櫃後之股價有出現績效衰退的現象。會計績效方面來看，

資產報酬率差異平均為2.21、營業淨利率差異平均為2.64、股東權益報酬率差異為4.30、每股盈餘

差異為0.23，皆為正數，表示這些新上市櫃公司在上市櫃前的會計績效是高於上市櫃之後，因此從

全樣本來看，2008年至2013年新上市櫃之公司，其會計績效平均而言在公開發行後有出現下跌或衰

退的現象。董事會忙碌性變數部分，從平均數來看，內部董事兼任其他公司之董事(包括內部與外

部)(又稱之為內對全)之總席次平均為7.18席，外部董事兼任其他公司之董事(包括內部與外部)(又稱

之為外對全)之總席次平均為3.86席，全對全總席次平均為10.86席；內對全之平均席次的平均數為

1.44席，外對全之平均席次的平均數為1.45席，全對全之平均席次的平均數為1.44席。控制變數部

98


分，風險趨避程度之平均數為40.42、中籤率之平均數為5.37、會計師商譽之平均數為0.96、公司價

值不確定性之平均數為178051.2、公司規模之平均數為7104349、公司向銀行貸款總金額之平均數

為912040.5、新上市櫃掛牌交易規模之平均數為138000000、機構投資人持股比率之平均數為

46.02%、獨立董事比率之平均數為34.9%。

表4 全樣本敘述統計量表

[表5]報告子樣本之敘述統計量，在此將所有樣本依照全部董事之平均忙碌程度(平均兼任職位

數)，區分成忙碌性較低之公司以及忙碌性較高之公司兩個子樣本。從表中可知，忙碌性較低之子

變數全部樣本

觀察值數目平均數標準差最小值中位數最大值

IPOCAR 308 -1.58 10.231 -33.10 -2.30 28.821

IPOROA 305 2.21 5.24 -17.69 2.11 19.71

IPOROS 304 2.64 8.87 -24.41 0.88 55.52

IPOROE 269 4.30 7.90 -22.48 2.87 32.58

IPOEPS 308 0.23 2.23 -14.80 0.21 11.77

INBUSY_T 311 7.18 3.99 1.00 6 28.00

OUTBUSY_T 311 3.68 2.02 0.00 3 19.00

ALLBUSY_T 311 10.86 4.68 4.00 10 34.00

INBUSY_A 311 1.44 0.58 1.00 1.25 4.00

OUTBUSY_A 305 1.45 0.65 1.00 1.333333 6.33

ALLBUSY_A 311 1.44 0.49 0.91 1.285714 3.86

RISKAVER 311 40.42 17.28 1.27 40.82 97.50

SHAVE 311 5.37 11.39 0.32 2.72 100.00

ACHONOR 311 0.96 0.19 0.00 1 1.00

UNCERTAIN 309 178051.20 464164.70 3207.72 67661.63 5493858.00

FIRMSIZE 311 7104349 37200000 334127.00 1840445 596000000

DEB 311 912040.50 5725601.0 0.00 17736 87100000

IPOSIZE 311 138000000 203000000 2754000.0 70700000 1680000000

INSTIHOLD 310 46.02 22.34 0.01 44.435 100.00

INDPDIR 311 34.90 10.07 0.00 33.33333 75.00

99


樣本其累積異常報酬平均為-1.323，而忙碌性較高之子樣本之累積異常報酬平均為-1.84，由此可

知，董事會忙碌性較高的公司其上市櫃後之股價折價狀況較董事會忙碌性較低的公司多，這可能是

因為董事較忙碌而無法兼顧監督公司功能以及其決策的正確性。會計績效部分，董事會忙碌性較低

公司的資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘三者之差異的平均數皆較董事會忙碌性較高之公司

高，而營業淨利率則是忙碌性較高之公司較高，顯示大部分的證據說明忙碌程度較低的樣本其會計

績效在上市後的下跌幅度是要比董事會忙碌程度高的樣本來得大。整體來說，忙碌性低之樣本有較

低程度的股價衰退現象，但卻有相對較高的會計績效衰退現象。

主要解釋變數部分，董事會忙碌性較高之子樣本，其內對全、外對全、全對全之總席次與平

均席次，皆較董事會忙碌性較低之子樣本高，這個結果是相當直覺的。控制變數部分，風險趨避程

度在忙碌性較低與忙碌性較高公司之間沒有太大差異，平均數分別為40.38與40.46，中籤率、會計

師商譽、公司價值不確定性、公司規模、新上市櫃掛牌交易規模以及機構投資人持股比率皆為董事

會忙碌性較高之公司較高，而公司向銀行貸款總金額以及獨立董事比率則為忙碌性較低之公司是相

對較高的。

[表6]報告被解釋變數即上市櫃後之績效表現的單變量分析結果。上市櫃後股價變化部分，本

文分別研究了上市櫃後五日、後十日以及後三十日之累積異常報酬，從上市五日後之股票報酬率來

看，2008年至2013年之發行後股價接有折價情形出現，其中2008、2010、2011年更達到統計上的顯

著性。而十日後股價來看，除了2013年沒有折價情形出現外，其他年份也都有折價狀況出現，其中

2009年之股價狀況為1%顯著為負。三十日後股價則顯示出，只有2008年至2010年有出現折價情形，

在2011至2013年折價情形平均是不存在的，且其單變量結果皆不顯著。比較上述三者之2008至2013

全樣本發現，只有公開發行後五日股價出現顯著為負的結果，表示樣本期間內，新股上市櫃後之後

五日確實有出現折價狀況，因此本文採用上市櫃後五日之股價報酬作為其累積異常報酬之代理變

數。

觀察上市櫃後之會計績效變化之單變量分析結果，資產報酬率、股東權益報酬率與營業利益

率在2008至2013年間，每一年新上市櫃公司之平均數字皆為正，表示出現折價現象，且其係數大部

分為正顯著，而每股盈餘在2008、2009年顯著為正，在2011年為正但不顯著，在2010、2012、2013

年則為負。整體來說2008至2013年之四項會計績效指標皆顯著為正，表示從單變量分析來看，樣本

期間內之新上市櫃公司在上市櫃後之股價會有折價情形，且其會計績效表現也有下跌的狀況出現。

100


表5

兩組

子樣

本之

敘述

統計

量

101


表6

被解

釋變

數之

單變

量分

析表

102


[表7]報告主要解釋變數(董事兼職情形)與被解釋變數(上市櫃後之股價與會計績效下跌之嚴重

程度)之相關係數矩陣，從表中可知，上市櫃後之累積異常報酬變數與董事會忙碌性變數的相關係

數皆為負但未達統計顯著水準，會計績效指標與董事會忙碌性變數之間大部分為負相關但不顯著，

這表示董事會忙碌性與新上市櫃公司在上市櫃後之股價折價與會計績效下跌的幅度上並未有顯著

的關係。另外，在董事會忙碌性變數之間相互為正向顯著相關，而會計績效變數之間則互相皆為顯

著正相關，這是相對直覺的結果。

[表8]為控制變數之相關係數矩陣，從表中可得知，風險趨避程度與所有控制變數皆呈正相關，

其中公司價值不確定性、公司規模、公司向銀行貸款總金額、機構投資人持股比率以及獨立董事比

率皆為顯著。中籤率變數與會計師商譽以及上市櫃掛牌交易規模為負相關，但不顯著；與公司價值

不確定性、公司規模變數之間互為顯著正相關。會計師商譽變數除了與獨立董事比率互為負相關之

外，與其他控制變數之間皆為正相關，但皆不顯著。公司價值不確定性與所有控制變數之間皆為正

相關，其中除了獨立董事比率未顯著之外，其餘皆為顯著正相關。公司規模變數與所有控制變數之

間皆為正相關，其中除了獨立董事比率及會計師商譽未顯著之外，其餘皆為顯著正相關。公司向銀

行貸款總金額變數與其他控制變數之間皆為正相關，其中風險趨避程度、公司價值不確定性以及公

司規模皆為顯著。上市櫃掛牌交易規模變數除了與中籤率之間互為負相關之外，與其他控制變數之

間皆為正相關，其中公司價值不確定性、公司規模、機構投資人持股比率以及獨立董事比率皆為顯

著正相關。機構投資人持股比率變數與所有控制變數之間皆為正相關，其中風險趨避程度、公司價

值不確定性、公司規模以及上市櫃掛牌交易規模皆為顯著。最後獨立董事比率變數除了與會計師商

譽之間互為負相關外，與其他控制變數之間皆為正相關，其中風險趨避程度以及上市櫃掛牌交易規

模皆為顯著正相關。但是由於相關係數矩陣為兩兩變數之間的關係，其檢定能力不足以支持本文所

有的實證分析，故接下來利用迴歸模型來做更嚴謹的分析。

二、迴歸實證結果分析

(一) 金融海嘯期間樣本

[表9]至[表13]為金融海嘯期間(2008~2009年)新上市上櫃公司之績效的迴歸分析結果，在此將

分別探討不同被解釋變數受到主要解釋變數以及控制變數影響的結果。[表9]之被解釋變數為累積

異常報酬(IPOCAR)，模型(1)中董事會忙碌性變數為內對全總席次(INBUSY_T)，估計係數為0.7437

但不顯著，模型(2)、(3)、(4)、(6)中，董事會忙碌性變數皆為正，估計係數分別為4.2060、1.2695、

103


表7

新上

市櫃

公司

上市

前後

績效

表現

與董

事兼

職之

相關

係數

矩陣

104


表8

控制

變數

之相

關係

數矩

陣

105


11.626、29.986，但皆不顯著，顯示金融海嘯期間，在控制了多項變數後發現，董事會忙碌程度並

不會對新上市上櫃公司之股價變化造成顯著的影響。而在模型(5)中，外對全平均席次(OUTBUSY_A)

之估計係數為-21.440，但不顯著。在此模型中，中籤率變數之估計係數為-0.1244，t值為-1.91，表

示中籤率與上市上櫃後累積異常報酬呈現顯著負相關，也就是中籤率愈高，股價折價狀況會愈大。

[表10]之被解釋變數為上市櫃前至上市櫃後之資產報酬率差異(IPOROA)，模型(1)中內對全總

席次變數(INBUSY_T)之估計係數為-1.5855，t值為-2.93，表示內部董事之忙碌性與資產報酬率差異

呈現顯著負相關，內部董事愈忙碌，實質營運指標資產報酬率的折價幅度愈小；模型(2)中外對全

總席次變數(OUTBUSY_T)之估計係數為-3.8321，t值為-1.32，表示外部董事之忙碌性與資產報酬率

差異呈現負相關但不顯著；模型(3)至模型(6)的主要解釋變數分別為全對全總席次、內對全平均席

次、外對全平均席次、全對全平均席次，估計係數分別為-1.6699、-14.982、-31.994、-22.662，皆

與資產報酬率差異呈現1%顯著負相關。表示在金融海嘯期間，董事忙碌性越高，會計資產報酬率

折價幅度會越小，意味著董事會忙碌性對新上市上櫃公司在上市上櫃後之資產報酬率的折價情形具

有改善力，會降低折價的幅度。

另外，在[表10]中，會計師商譽對IPOROA影響的估計係數大部分呈現顯著正相關。而機構投

資人持股比率的估計係數皆為顯著負相關，表示當機構投資人持股比率越高，上市上櫃後之資產報

酬率折價狀況會越小。交乘項的部分董事忙碌性乘上公司規模變數，大部分與IPOROA呈現負向顯

著，表示當公司規模越大時，董事會忙碌程度越高，越會降低會計績效的折價幅度；而董事忙碌性

與機構投資人持股比率之交乘項的係數大部分呈現正向顯著，表示當機構投資人持股比率越大時，

董事會忙碌程度越高，反而會拉高資產報酬率折價的幅度。

[表11]之被解釋變數為股東權益報酬率(IPOROE)，模型(1)至模型(6)的董事會忙碌性變數之估

計係數分別為-3.3547、-11.517、-3.5631、-39.365、-77.162以及-37.910，t值皆為顯著，表示在金融

海嘯期間，董事忙碌性越高，會計股東權益報酬率之折價狀況會越小。與[表10]相似，會計師商譽

對IPOROE的影響大部分為顯著正相關，交乘項部分在董事忙碌性乘上機構投資人持股比率上，則

大多與IPOROE呈現顯著正相關。

106


表9 金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對股票折價幅度影響的迴歸分析結果

107


表10 金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對資產報酬率變動幅度影響的迴歸分析結果

108


表11 金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對權益報酬率變動幅度影響的迴歸分析結果

109


[表12]之被解釋變數為營業淨利率的折價(IPOROS)，董事會忙碌性變數中除了模型(2)未顯著

之外，其餘模型皆為顯著負相關，從模型(1)至模型(6)之忙碌性估計係數分別為-2.1337、-4.9138、

-1.9713、-17.915、-32.447以及-30.461，表示在金融海嘯期間，董事忙碌性越高，營業淨利率折價

幅度會越小。控制變數部分，會計師商譽以及機構投資人持股比率皆與上述表結果相似，而在此公

開發行規模變數呈現顯著負相關，表示公開發行規模越大，公開發行後的營業淨利率折價幅度會越

小。交乘項部分在董事忙碌性乘上機構投資人持股比率上，則大多與IPOROS呈現顯著正相關。[表

13]之被解釋變數為每股盈餘之折價(IPOEPS)，模型(1)至模型(6)之董事會忙碌性估計係數分別為

-0.8032、-1.8766、-0.8515、-8.6498、-12.872以及-11.167，t值則分別為-4.18、-1.94、-4.17、-4.49、

-3.68以及-3.55，皆為顯著負相關，表示在金融海嘯期間，董事忙碌性越高，每股盈餘折價幅度會

越小。控制變數部分則與上表之結果相似。

綜觀[表9]至[表13]可發現，金融海嘯期間，董事會忙碌性在股價上不會造成顯著的影響，而在

會計績效上，董事的忙碌程度會使新上市上櫃公司在上市上櫃後之會計績效變差的幅度有所改善，

顯著地降低折價幅度的大小。這個結果支持董事會忙碌性對公司營運將產生利益的觀點，本文雖然

發現新上市上櫃公司在上市上櫃後在股價與實質營運上產生折價的情形，但董事兼職所帶來的益處

是可以有效改善上市櫃後表現不佳的狀況。

(二) 非金融海嘯期間樣本

[表14]至[表18]為非金融海嘯期間(2010至2013年)新上市櫃公司董事會忙碌性(董事兼職)對上

市櫃後績效變動之迴歸分析結果。[表14]之被解釋變數為上市櫃後股票累積異常報酬(IPOCAR)，在

模型(1)、(3)、(4)、(6)中，董事會忙碌性變數之估計係數分別為0.2908、0.3900、9.0656以及11.506，

皆為正向但不顯著，而在模型(2)及(5)中，估計係數為-0.7159以及-0.4954，兩者為負向但亦不顯著，

表示在金融海嘯後之期間，董事的忙碌性對於上市櫃後股票價格出現折價之幅度並沒有顯著的影

響。控制變數與交乘項部分，中籤率變數在外部董事忙碌性模型中為顯著正相關，以及公開發行規

模變數在模型(2)、(3)、(5)中有10%的正向顯著外，其餘變數之估計係數皆未達統計顯著水準。

110


表12 金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對營業利益率變動幅度影響的迴歸分析結果

111


表13 金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對每股盈餘變動幅度影響的迴歸分析結果

112


表14 非金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對股票折價幅度影響的迴歸分析結果

113


[表15]之被解釋變數為上市櫃後之資產報酬率的變動(IPOROA)，模型(1)的忙碌性變數之估計

係數為0.6181，t值為1.87，有10%的顯著正相關，模型(6)的忙碌性變數之估計係數為10.963，t值為

2.05，有5%的顯著正相關，其餘模型的董事會忙碌性變數之估計係數皆不顯著，表示在金融海嘯

後期間，內部董事忙碌總席次以及全部董事平均忙碌程度越高，資產報酬率折價幅度會越大。控制

變數在此大部分皆不顯著，只有在模型(4)及模型(6)中，有少數控制變數對IPOROA有10%的顯著影

響。交乘項部分，董事會忙碌性乘上公司規模則皆與IPOROA為顯著的負相關。

[表16]之被解釋變數為股東權益報酬率(IPOROE)，除了模型(2)之董事會忙碌性變數之估計係

數為-0.2538外，其餘模型之估計係數分別為0.8082、0.4475、8.6739、4.1410以及7.5562，無論係數

是正或負其t值皆不顯著。表示在金融海嘯後期間，沒有顯著的證據顯示，董事會忙碌性會對股東

權益報酬率造成影響。控制變數部分，中籤率變數在大部分模型中，對於IPOROE有10%顯著正相

關，表示中籤率越高，公開發行後股東權益報酬率會越差。而新上市櫃掛牌交易規模變數在大部分

模型中，對於IPOROE也具有顯著正相關，表示新上市櫃掛牌交易規模愈大，公開發行後的股東權

益報酬率會愈差。交乘項變數部分，董事會忙碌性乘上公司規模變數與IPOROE皆呈現1%顯著負相

關。

[表17]之被解釋變數為營業淨利率(IPOROS)，模型(2)及模型(5)的董事會忙碌性變數之估計係

數為-0.7291以及-2.1331，模型(1)、(3)、(4)、(6)的董事會忙碌性變數之估計係數為0.1948、0.0322、

2.0192以及5.6938，所有模型之董事會忙碌性變數皆不顯著，表示在金融海嘯後期間，沒有顯著證

據顯示，董事會忙碌性會對新上市櫃公司的營業淨利率造成影響。控制變數部分，風險趨避程度在

此皆與IPOROS呈現顯著負相關，表示風險趨避程度越高，公開發行後之營業淨利率折價幅度會越

小。其餘之控制變數與交乘項變數皆不顯著。

[表18]之被解釋變數為每股盈餘(IPOEPS)，除了模型(2)的外部董事總席次忙碌變數之估計係數

為-1.5678，t值為-1.65，為10%顯著負相關外，其餘模型之忙碌性估計係數分別為0.1774、-0.0710、

3.6579、-1.3061以及3.1777，t值皆不顯著。表示在金融海嘯後期間，外部董事忙碌性越高，公開發

行後之每股盈餘折價幅度會越小，其他董事會忙碌性程度皆沒有顯著證據顯示會對每股盈餘造成影

響。控制變數部分與表16相似，風險趨避程度在此皆與IPOROS呈現顯著負相關，表示風險趨避程

度越高，公開發行後之每股盈餘會越高。此外，新上市櫃掛牌交易規模變數，皆與IPOEPS呈現顯

著負相關。

114


表15 非金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對資產報酬率變動幅度影響的迴歸分析結果

115


綜觀以上結果可知，在金融海嘯後期間，董事會忙碌性無論是對於股價還是會計績效，皆僅

有非常少數之顯著證據指出董事會的忙碌性對折價有顯著影響力。這顯示董事兼職的利益是發揮在

公司處在相對較差的經營環境下；當經營大環境不好時，公司的營運不確定性較大且面對的經營限

制以及資本市場上的融資限制也較大，這時候觸角很多、見識與較多不同背景的忙碌董事們有可能

發揮其提供外部資源與提供咨詢的益處大於其忙碌下無法有效監督所帶來的成本，於是在忙碌之利

益大於其成本的情況下，董事的忙碌性整體來說便有助於使企業處於相對有利的位置或減輕其不利

的程度，反映在上市後的折價幅度相對較低。相對地，在景氣相對較佳的階段，公司的營運等一切

環境都是如此地上軌道，資本市場上的融資限制也相對輕微，董事兼職所能產生的好處相對有限，

甚至有可能小於忙碌所帶來輕忽管理監督所產生的成本，也因此在非金融海嘯時期，董事會忙碌性

並無法產生明顯降低公司上市櫃後的折價情形。

三、兩階段迴歸分析結果

[表19]至[表21]為兩階段迴歸分析結果，在此分別探討內對全總數(INBUSY_T)、外對全總數

(OUTBUSY_T)、全對全董事總數(ALLBUSY_T)對新上市櫃公司在上市後之累積異常報酬與資產報酬

率變動情形之兩階段估計結果。先前迴歸結果顯示，在金融海嘯期間，董事會忙碌程度愈高，則會

改進公司上市上櫃後的會計績效，而無論是金融海嘯期間或是之後，董事會忙碌性對於股價則沒有

顯著的影響。然而，是否有可能因為董事會本身具有某些特性(例如董事本身具有財務、法務、會

計身分)，因而使董事會忙碌程度對新上市上櫃公司在不同期間所造成的影響不同。也就是是否影

響新上市上櫃公司在上市櫃後績效變動的因素真正為董事會忙碌程度，而不是其他董事會的特性。

過去研究中曾有許多學者指出影響董事忙碌的因素，Ferris et al. (2003)以及Fich (2005)提出公

司規模越大與成長潛力越大的公司，會使公司對外部資源的需求越大，甚至績效好前景好的公司在

準備擴大公司規模時，則需要更多的外部資源或更多的人脈關係，而董事忙碌程度也將受此影響，

因此本研究以公司規模、市值帳面價值比、獲利率與研發費用作為潛在影響董事會忙碌性的變數。

Fich (2005)指出董事專業程度越高的董事會因為其受到肯定，而獲得更多兼職董事職務的機會。本

研究以具有財務法務會計等專業背景作為衡量依據，將只要具備任何一項專業背景之董事，即認定

為專業董事，計算專業董事占董事總人數的比例，另外，具有博士學歷的董事，本研究也認定為具

備專業程度高的董事，所以也跟著一併納入考量。系統性風險會影響到公司的預期報酬率，資產報

酬率則反映了每單位資產創造了多少淨利潤的指標，若公司的績效好風險低，投資人則會對公司有

116


表16 非金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對權益報酬率變動幅度影響的迴歸分析結果

117


表17 非金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對營業利益率變動幅度影響的迴歸分析結果

118


表18 非金融海嘯期間新上市櫃公司董事兼職對每股盈餘變動幅度影響的迴歸分析結果

119


較好的印象，忙碌董事在這兩者間則存在著中介的效果。而年資越久的董事，在業界商場上擁有一

定的聲譽與人脈關係，董事忙碌關係也將受到影響，另外，公司的年資越久，代表著公司資訊透明

程度越高，而股東的偏離程度也會較低，因此，這類型的公司也將與董事的忙碌程度具有一定的關

聯。在過去探討董事忙碌之研究裡，經常使用公司治理相關的變數來進行探討，公司治理好的企業，

董事基於個人聲譽以及公司所需資源的考量，董事的忙碌程度也會越高，而公司的董事會具備一定

的規模程度，也將影響董事的忙碌程度，因此，本研究將考慮董事會規模、董監事持股比率、機構

投資人持股比率與獨立董事持股率。

為了降低內生性問題，本文在此使用Heckman (1979)之兩階段估計法進行估計。第一階段首先

估計可能會影響董事會忙碌性之變數，本文採用以下變數進行一階段估計：L-RD研究發展費用率、

L-BETA系統風險、L-FLA財務法務會計比率、L-DAGE為董事年資、L-EDU為董事學歷、L-MBRATIO

為市價帳面價值比、L-BORSIZE為董事會規模、L-DIRHOLD為董監事持股比率以及L-AGE為公司年

齡。在此使用前一期之資料來對被解釋變數即董事會忙碌性(董事兼職)進行估計。兩階段估計之迴

歸模型如下：

BUSYi,t = α0 +α1L-RDi,t +α2L-BETAi,t +α3L-FLAi,t

+α4L-AGEi,t +α5L-EDUi,t +α6L-MBRATIOi,t

+α7L-BORSIZEi,t +α8L-DIRHOLDi,t +α9L-AGEi,t+ εi,t ……………………………………………….(2)

IPOPERFORMANCE i,t = β0 + β1BUSYi,t + β2RISKAVERi,t + β3SHAVEi,t

+ β4ACHONORi,t + β5UNCERTAINi,t + β6DEBi,t

+ β7IPOSIZEi,t + β8INSTHOLDi,t + β9INDPDIRi,t

+ ξ Lambdai,t+ ΣδYR i + Σξ ID t + εi,t…………………………………………………(3)

[表19]至[表21]報告根據全部樣本(2008-2013年)之兩階段迴歸分析之結果。由於部分樣本缺乏

兩階段估計之第一階段變數的資料，故有效樣本較全部樣本為少。從[表19]中的第一階段迴歸結果

中可知，影響內部董事忙碌的因素有研發費用率(正向)、董事學歷(負向)以及董事會規模(正向)，這

表示當公司的研發費用率愈高、董事的學歷愈低以及董事會規模愈大時，公司內部董事的兼職數會

是愈多的。從[表20]中的第一階段迴歸結果中可知，從表中可知，影響外部董事忙碌的因素有財法

會比率(負向)、董事學歷(正向)、董事會規模(正向)以及董事持股比率(負向)，這表示當公司董事中

120


表19

兩

階段

最小

平方

法分

析之

實證

結果

(內對

全董

事總

數)

121


表20

兩

階段

最小

平方

法分

析之

實證

結果

(外對

全總

數)

122


表21

兩

階段

最小

平方

法分

析之

實證

結果

(全對

全總

數)

123


具財法會專長的比率愈高、董事的學歷愈高、董事會規模愈大以及董事持股比率愈低，公司外部董

事的兼職數會是愈多的。這個發現與Fama and Jensen (1983)、Gilson (1990)、Kaplan and Reishus

(1990)、Vafeas (1999)以及 Fich (2005)等研究的結果相呼應，那些研究認為董事忙碌可以當作董事

品質訊號的指標，而本文發現董事的財法會比率、學歷以及年資等因素確實會影響董事的兼職數。

外部董事忙碌性較高的公司，其對應公司之上市櫃發行後股價折價狀況較小，而外部董事忙

碌性較高之公司，其忙碌性對於資產報酬率折價的緩解力也較高。第一階段迴歸中指出，影響外部

董事忙碌的因素則可能有獨立董事比率、財務法務會計、董事學歷、董事會規模以及董監事持股比

率。[表21]為全部董事之兩階段迴歸分析果，從[表21]中可看出，全部董事忙碌性較高的公司，其

對應公司之上市櫃後股價之折價狀況較大，而全部董事忙碌性較高之公司，其忙碌性對於資產報酬

率折價的緩解力也較高。其中第一階段迴歸中可看出，影響全部董事忙碌的可能因素有研究發展費

用率、財務法務會計、董事年資、董事學歷、董事會規模以及公司年齡，與Fama and Jensen (1983)、

Gilson (1990)、Kaplan and Reishus (1990)、Vafeas (1999)以及 Fich (2005)等研究的結果相呼應。

伍、結論與建議

本文探討了董事會忙碌程度是否會對新上市櫃公司在上市櫃後的績效變化(相對於上市前)產

生影響，在本研究中將樣本期間切割成金融海嘯期間以及金融海嘯後期間分別作探討，本文控制了

風險趨避程度、中籤率、會計師商譽、公司價值不確定性、公司向銀行貸款總金額、新上市櫃掛牌

交易規模發行規模、機構投資人持股比率及獨立董事比率等可能會影響到新上市櫃公司績效的因

素，並且設立了交乘項以及時間與產業別的虛擬變數，以增加研究結果的穩健性。從[表4]、[表5]

的敘述統計量表中可發現，在研究樣本期間中，新上市櫃無論是股價還是會計績效皆有出現折價的

現象，顯示台灣市場雖然經歷了不同的經濟環境，新上市櫃公司於上市後之折價現象卻依然普遍存

在。而本文在進行完敘述統計量分析後，另外進行對於新上市櫃公司之股價與會計績效表現的單變

量分析，其結果顯示在台灣市場，新上市櫃公司股價折價的衡量天數以五日最為顯著，因此本文也

採用後五日累積異常報酬作為衡量股價折價的代理變數，在單變量分析中也顯示，會計績效部分在

樣本期間內也皆有顯著的折價現象。

隨後我們還做了相關係數矩陣的分析，以規避變數之間的共線性問題。而本文主要的實證結

果可從[表9]至[表18]得知，在金融海嘯期間，董事會忙碌性對股價折價並沒有顯著的影響力，然而

其對於資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘以及營業淨利率等會計績效表現則具有顯著的影響

124


力，也就是當董事忙碌程度越高的時候，公司所發生的會計績效折價的現象會出現緩解，此結果支

持了忙碌的董事成員擁有較多外部資源與聲譽，而使其能較佳地發揮監督與諮詢功能以增進公司績

效表現的論點。在金融海嘯後之期間，迴歸結果顯示董事會忙碌性無論是對於公司股價折價還是會

計績效折價現象，皆沒有顯著的影響力，表示在不同的經濟環境下，董事忙碌程度所造成的影響力

可能會有所不同。

本研究也發現，董事會忙碌程度在會計上所造成的影響較股價上的影響顯著，而在金融海嘯

期間，無論是內部董事、外部董事，其忙碌程度對於會計績效上所造成的影響皆是很顯著的，然而

在金融海嘯過後，外部董事的忙碌對於新上市櫃公司雖無顯著證據顯示，但仍有可能緩解其折價之

現象。從迴歸分析中我們也可發現，外部董事忙碌影響的係數大多較內部董事的係數來的大，顯示

外部董事相較於內部董事對於公司績效方面是更具有影響力的，對此現象本文推論可能是因為目前

對於外部董事的相關規範較多較嚴謹，而對其兼任之席次也有所限制，在經過層層限制之後，外部

董事在相關知識經驗上往往較內部董事豐富，因此其本身對公司的影響力本身就較大。

再透過迴歸分析探討董事會忙碌程度對新上市櫃公司所造成的影響後，本文還進行了兩階段

迴歸分析，探討是否有可能因為董事會本身具有某些特性，因而使董事會忙碌程度對新上市櫃公司

在不同期間所造成的影響不同。也就是是否影響新上市櫃公司發行後績效的因素真正為董事會忙碌

程度，而不是其他董事會特性。在兩階段估計中，本文首先探討了會影響董事忙碌程度的因素，包

含了研究發展費用率、系統風險、財務法務會計、董事年資、董事學歷、市價帳面價值比、董事會

規模、董監事持股比率以及公司年齡。而兩階段迴歸結果與前面的迴歸結果相似，也就是董事忙碌

程度越高，新上市櫃公司折價狀況會越得到緩解，另外在此也發現，會影響到董事忙碌程度的因素

則可能有研究發展費用率、財務法務會計、董事年資、董事學歷、董事會規模以及公司年齡。

依照本文研究結果來說，投資人在選擇新上市櫃公司作為投資標的時，若想挑選未來折價情

況較小的公司，可對於該公司董事會成員多加關注，若其為較具有聲譽且有豐富的人脈的忙碌董

事，則在該公司董事會輔佐下，公司上市櫃發行後的折價幅度會相對較低，對於投資人而言其投資

風險也相對較低。而公司本身在聘請董事會成員時也應審慎挑選內外部董事成員，除了在能力上進

行篩選外，也應該觀察董事在其他公司或是社會上的社交表現等，以利公司發展能更加穩健。此外，

近年來政府已經陸續對於公司董事進行相關的法律規範，擔任外部董事的要求也越來越嚴謹，雖然

內部董事對公司的監督性與外部董事相較下較差，但若政府對內部董事也進行相關的資格規範，或

125


許能夠提升整體董事會的品質以及其對於公司的幫助。

本文從董事會中董事身兼多職所造成的影響作為出發點，進一步探討其對於公開發行公司族

群所造成的影響，本文探討了2008年至2013年之公開發行公司折價狀況與該公司董事忙碌程度之間

的關聯，雖然實證結果顯示忙碌性確實是具有緩解能力的，然而本文卻並未將樣本公司依照規模進

行區分，規模較大的公司所受到董事會的影響力可能會較小，本文也未將董事所兼其他公司董事之

兼任產業做進一步的細分，也就是董事兼任相同產業與兼任不同產業所造成的忙碌程度差異，以及

公司董事兼任的職務是否為其上下游產業之企業董事所造成的忙碌性，若董事兼任上下產業之董事

可能會對其公司的業務績效等等有所幫助，這部份對於公司績效所造成的影響是本文尚未去探討

的，未來研究上可以進一步的探討董事兼任類型是否對於公司績效會有不同的影響力，進而使本研

究結果能夠更加嚴謹。

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關鍵詞

董事兼職

128


Director’s Multiple Jobholding and Subsequent Performance on Newly-Listed Companies

‧Yuan Chang Associate Professor, Department of Finance, National Changhua University of Education

‧Hsin-Chi Wan Master, Department of Finance, National Changhua University of Education

Abstract This paper examines the linkage between the degree of board busyness (multiple job-holding by

board member) and subsequent performance (stock returns and accounting indicators) on newly listed

companies on Taiwan Stock Exchange and Gre-Tai Securities Markets. While newly-listed firms may

inflate performance to obtain higher listed price or reach listed standard by window-dressing or

earnings management, their corporate performance (market performance versus accounting

performance) may deteriorate from pre-listed to post-listed period. Board busyness (proxied by multiple

job-holding by board members) may strengthen/weaken the degree of performance decline through

board functioning, e.g., monitoring, advising and providing outside resource. The univariate outcome

shows that post-listed performance on stock returns were significantly negative and accounting

indicators were also declined relative to pre-listed period, means that newly-listed firms were

underperformed during pre-listed period. The multivariate analysis result shows that greater degree of

board busyness mitigates the degree of underperformance during 2008~2009 but not on 2010~2013,

and the result partially supports the view that busy director with greater outside resources and

reputation which enhances the efficiency of board monitoring and advising, helps to lessen the severity

of underperformance of newly-listed firms. Principal outcome changed little under two-stage estimation

to correct for self-selection on corporate board busyness.

Keywords：Director’s Multiple Jobholding

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