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大中华智能手机产业链
2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT
中性 (首次覆盖)
后智能机时代的赢家与输家
蒲得宇, CFA
证监会中央编号 BNO719
[email protected] +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司
香港德辅道中 189 号
李宝椿大厦 29-30 楼
延伸电子研究覆盖范围至香港和台湾: 我们开启大中华智能机的股票覆盖，我们认为进入
后智能机时代，光学为我们的投资主线，我们初评大立光(3008 TT)给予买进评级，并重
申对舜宇光学(2382 HK)的买进评级，相反来说，我们担忧产业进入饱和，大部分零件的
规格升级走缓将不利大部份零组件厂的定价能力，因此，我们给予瑞声科技(2018 HK)持
有评级，初评可成科技(2474 TT)持有评级。另外我们认为手游带动的半导体的价值量升
级是市场目前所忽略的。
大部分供应链的利润存在压力: 进入后智能机时代，其特色为需求走缓、技术革新放慢以
及品牌进一步整合(议价能力提高)，因此我们认为对大部份零组件供应链的利润存在风
险。对苹果 iPhone 供应链而言，我们目前预测新款 iPhone 下半年的组装生产量同比-
3%(7,700 万部)，同时我们测算 Apple 的硬件毛利率近年呈现下降趋势，加上 iPhone Xr
的毛利率低于以往 iPhone 的水平，因此，预期 iPhone 供应链将承受价格压力，iPhone
的出货平淡以及给予供应链的毛利率展望也符合我们后智能机时代的看法。尽管如此，着
眼于品牌厂商之间的竞争，我们认为未来的规格升级将聚焦于少数具有消费者偏好的零
件，如光学、屏下指纹以及游戏相关的体验，换言之，这些零件的升级将进一步压缩其他
升级缓慢的零组件公司。
多重因子驱动光学的升级循环加速: 我们预测三摄在全球智能机的渗透率 2019-20 年将达
到 15%和 25%，也代表 2019E 的三摄手机数量将可望超过 2 亿部，系因我们的供应链观
察显示，苹果明年下半年大概率会发布两款具有三摄的 iPhone，三星明年也将三摄导入
高中阶机款如 Galaxy S10 Plus/X、Note 10、A 系列以及 J 系列，另外有鉴于华为 P20
Pro (三摄) 的成功，我们认为明年 OPPO、vivo 都将加入三摄以跟华为竞争。在规格方
面，我们认为市场担忧低规格的三个独立式的三摄架构以及软件算法取代三摄并不合逻
辑。除了三摄之外，我们认为 CMOS 传感器的尺寸放大的趋势将因为 Sony 发布的
“Quadra sensor”而加快，同时我们也预测苹果的广角镜头明年将放大到 1/2.25” (今年
为 1/2.6”)，此一趋势将提高镜头以及模块的技术门坎。综上所述，我们认为明年的高阶
传感器和镜头都将呈现供给吃紧。另外，我们在此首度提出，我们认为大立光的”新产
品”为”纯黑镜头”，此一产品对手机全屏幕的设计具有提升效果，将帮助大立光取得高
端机的前镜头订单。
手机游戏将提升对半导体的价值量，催生可折叠手机: 受到手机游戏以及多人角色扮演游
戏的喜好程度提高，我们预期手机的半导体需求(主要是内存、绘图)将快速提高，近期
vivo 发布的 X23 全面加入了 8GB 的内存，跟去年同期的 X20 同比增加一倍，展望明年，
根据我们的供应链调研显示，三星/华为/OPPO/vivo 都可能将高端机规格 8-12GB 的内
存，因此，我们认为经过今年第四季的内存价格大约 5%QoQ 下跌之后，明年的价格跌幅
可望低于市场预期。此外，绘图卡(GPU)能力也提供了游戏体验的优化，我们认为在主要
的芯片厂商之中，海思跟高通将领先，拉开与联发科的差距。长期来看，我们认为折叠手
机提供最完善的游戏体验，我们认为三星即将在明年的 3-4 月发布第一款的折叠手机 (代
号 Winner)，折叠手机的受惠次族群有 AMOLED、金属机壳、保护薄膜、轴承和超薄电
池。
本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
后智能手机时代对产业链意味着什么？ 我们预计 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长为 0
我们的电子团队预测 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持 0％，受到 5G推出的驱动，可能
在 2020 年出现温和复苏。2015/16/17 年全球智能手机出货量为 10％/ 2％/ 0％。 增长放缓是由于
大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能
手机频率降低。
因此，我们预计在华为/ OPPO / vivo /小米推动，六大主要品牌的市场份额将进一步整合。 对于智
能手机组件，我们认为供应链可能会面临更严酷的市场竞争与降价压力。 尽管如此，相信某些公司
依旧通过利用装机量优势与迅速匹配不断变化的消费者需求来推动增长，从而从智能手机市场的放
缓中受益。
图表 1：全球智能手机渗透率 图表 2：主要区域智能手机手机渗透率
资料来源：IDC，广发证券(香港) 资料来源：IDC，广发证券(香港)
OEM 层面：整合持续
第三方研究结果显示，三星，苹果和HOVX（华为、Oppo、Vivo、小米）的最新全球市场份额已达
到 75％，高于 1Q18的 72％和 2Q17的 66％。 整合主要由四个中国品牌推动。2Q18，HOVX受全
球出货量同比增长 32％推动下，市份额增长加速。 另一方面，三星的份额同比下降，预计这一趋
势将持续，主要由于三星低端产品的性价比低于中国品牌。 总体而言，我们预计智能手机将参考笔
记本电脑的趋势：前四品牌的市场份额自 4Q15 以来已超过 70％，预计小型品牌将在整合趋势下继
续被边缘化。因此领先品牌制造商的议价能力将进一步增强。
图表 3：三星、苹果、HOVX 全球智能手机市占率
资料来源：IDC，广发证券(香港)
注：HOVX 包含华为、Oppo、Vivo、小米
66%
72% 74% 74% 73% 74% 76%
30%
10%
2%-0.5% -0.5% 0.3% 2%
2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
智能手机渗透率 全球智能手机出货量同比增速
84%88%
90% 90% 90%88% 88%
91%93% 95%
89%91%
93% 93%93%
31%
41%44%
49%53%
2014 2015 2016 2017 2018
西欧 北美 中国 印度
15% 12% 13%
18%15%
12% 12%
20%16%
12%
24%
23%21%
23% 23% 22%
19%
23%21%
22%
25% 26% 27% 27%31% 32% 31%
33%
42%
61%59% 60%
64% 65% 66% 67%70%
72%75%
1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18
苹果 sanxing HOVX 前六大品牌合计
需求放缓，OEM整合，市场竞争等多因素叠加，部分供应链企业或面临更严酷的竞争
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公司报告
除了出货量之外，多数供应链企业的利润率可能是更大的问题
市场一直专注于测算出货量，但我们认为利润率更为重要。 在部分高端组件供应紧张的背景下，主
要供应链企业的营业利润率上行，我们认为这可能是由于 iPhone出货量的强劲增长、非三星安卓品
牌的市场份额增长和一般规格升级所联合驱动。
亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在 1Q18 开始下降。 虽然部分的下跌归因于人民币计价的
供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在 2 季度相对稳定的新台币汇率下也出
现了温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利
率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产
能过剩） ，手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是 iPhone），以上
原因叠加将导致竞争加剧。 市场对 2018 年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定。
虽然部分观点认为 OEM 厂商的成本压力可能会随着内存/面板供需的宽松而减轻。然而鉴于光学、
FOD 和更高 GB 内存的支出增加，我们仍然认为大多数组件供应商将面临成本压力。我们将在下文
详细介绍。
图表 4：主要智能手机组件供应商 2H18-2019 市场一致预期营业利润率
资料来源：彭博，广发证券(香港)
积极角度来看，光学、屏下指纹、游戏用户体验（即可折叠手机，> 10GB 内存等）等新趋势或带
来增长机会。
随着出货量增长放缓和技术创新减速，智能手机 OEM 越来越需要差异化产品来吸引消费者， 且满
足消费者对更好的用户体验的需求。 我们认为供给端驱动的差异化需求与需求端驱动的新需求协同
促进相关产品和组件的强劲增长，但历史上有许多失败的案例（即强制触摸，微型投影仪）。 根据
我们的供应链调研，考虑到Apple的2019年可能路线规划，我们认为光学（三摄，大型传感器），
屏下指纹（FOD）和游戏相关功能（即可折叠手机，> 10GB 内存）都是智能手机 OEM和消费者所
关注的领域。
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
瑞声科技 鸿海科技 和硕联合 大立光电 可成科技
华通电脑 宸鸿科技 业成集团 台郡科技 嘉联益科技
我们认为市场对多数智能手机组件供应商 2H18-2019E 的利润率预期过于乐观
我们认为光学、全面屏、游戏等相关功能将是消费者关注的领域，而 OEM将会在这些方面为智能手机增加规格
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公司报告
给予大立光电（3008 TT），舜宇光学（2382 HK）买入评级；给予瑞声科技（2018 HK），可成
科技（2474 TT）持有评级
我们对全球手机镜头领军者大立光电进行首次覆盖，给出买入评级，目标价格为 4,900 新台币，基
于 20倍 2019E 市盈率。 大立光电是我们首选的光学/三摄标的。公司市场地位稳固，其领军地位受
持续的规格提升而增强，执行力强。公司为投资者提供了参与分享全球不断增长的多摄像头趋势和
7P出现的机会。相信公司在 2019 - 2020 年的“新技术”将有助于它在智能手机前置摄像头中获得
市场份额。
我们将舜宇光学的覆盖转至 Jeff Pu，给予买入评级和目标价 125 港元。我们认为近期股价表现不佳
的原因是 HCM盈利能力低于预期。但我们认为市场预期已经重置，预计舜宇光学的 HCM利润率将
在规模效应和三摄/ 3D 感应产品的推动下迎来修复。此外，我们预计舜宇光学的 HLS 在中国市场
5P（以及 6P）和三星中的份额将继续增长，并且这一趋势将得到公司激进的产能扩张的支持。与
此同时，我们认为手机镜头行业将保持双头垄断格局（大立光电和舜宇光学），考虑到我们对大立
光电在近中期内的高产能利用率的预期，我们认为定价环境对舜宇光学有利。最后，鉴于 ADAS 辅
助驾驶的应用率上升，我们对 VLS 的长期增长趋势充满信心，舜宇光学将有望很快开始大规模生产
模组鉴于其在前视和环视系统方面的优势。
我们将瑞声科技的覆盖转至 Jeff Pu，给予持有评级和目标价 90港元。尽管 2Q18的疲软业绩已过，
但由于瑞声收益存在较大的不确定性导致管理层首次未给出业绩指引，预计公司估值将继续受限。
我们看好瑞声强大的执行力和管理层对内存容量扩张的愿景，但声学/触觉的规格升级缓慢，混合镜
头的市场规模小于预期以及立讯精密的强劲崛起（可能弱化瑞声的定价能力）将继续阻碍瑞声的盈
利提升。我们认为声学和触觉上的内存容量增加将是我们对瑞声转为积极的必要条件。
我们对全球智能手机金属外壳领导者可成科技进行首次覆盖，给予持有评级和目标价 390 新台币。
虽然我们认为其稳固的行业地位将受益于不断上升的金属外壳采用率和提升的设计复杂性，但我们
认为，可成对 iPhone Xr 的关注或许无法使其在新产品周期保持较好的竞争优势，考虑到 IPhone Xr
过高的零售价。给予 9 倍 1 Yr-Forward 市盈率（历史平均值：11 倍）和 2018 – 20E的低双位数营
业利润复合年增长率，我们认为该股票的估值合理。
图表 5：广发覆盖的香港/台湾电子企业
公司 Ticker Rating 目标价 EPS (本地货币) P/E (x) P/B (x) ROE (%)
2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E
香港
舜宇光学 2382 HK 买入 HK$125 2.9 4.2 28.0 19.4 8.3 5.8 34.6 35.1
瑞声科技 2018 HK 持有 HK$90 4.0 4.5 17.3 15.5 3.8 3.0 24.5 21.8
台湾
大立光电 3008 TT 买入 NT$4,900 198.2 245.3 19.5 15.8 4.6 3.8 25.6 26.5
可成科技 2474 TT 持有 NT$390 40.7 39.3 8.4 8.7 1.6 1.4 20.8 17.7
资料来源：彭博，广发证券(香港)
注：更新于 2018 年 9 月 21 日
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公司报告
利润率将是多数 iPhone 与安卓供应链企业面临的问题
全球智能手机出货将出现零增长
我们预测 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持 0％，受到 5G 推出的驱动，可能在 2020 年
出现温和复苏。2015/16/17 年全球智能手机出货量为 10％/ 2％/ 0％。 增长放缓是由于大多数发达
市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降
低。下行的需求或带来手机组件供应商产能过剩的问题。
从 iPhone 来看，我们的供应链调研显示，2H18 期间 iPhone组装量将出现 1-2%的同比下滑，主要
由于新产品未有革命性的进步。我们预测 iPhone 2H18 组装量将同比下降 2.5%至 7700 万台，符合
我们对智能手机出货量零增长的预期，显示需求疲软。
图表 6：全球智能手机出货量同比增速 图表 7：iPhone 产量同比增速
资料来源：IDC，广发证券(香港) 资料来源：广发证券(香港)
苹果公司硬件利润率下降，给供应链带来压力
根据苹果公司的财务报表和 9 月季度指引，尽管 DRAM，NAND 和显示器价格出现波动，但苹果公
司的毛利率在过去两年中持平于 38-39％。 细分业务来看，服务一直是苹果增长最快的部分，销售
贡献随着时间的推移而上升。服务的高毛利率意味着苹果的硬件占比处于下降趋势。 我们预计
iPhone Xs / Xr 会继续这种趋势，因为我们的成本分析显示苹果目前的毛利率低于 iPhone 8/8 + / X
时代。
图表 8：苹果的企业毛利率，硬件毛利率以及服务收入占收入比重
资料来源：公司资料，彭博，广发证券(香港)
30%
10%
2%
-0.5% -0.5% 0.3%2%
2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
全球智能手机出货量同比增速
11%
1%
2%3%
8%
2%
-2%-1%
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18
iPhone产量同比增速
10% 10%8%
12%14% 13%
9%
13%16% 16%
10%
15%18%
16%
40% 40% 40%39%
38% 38%39%
39%39%
38%38% 38% 38% 38%
38%38%
39%
37%
35% 35%
37%36%
35%
34%
36%
35%
34% 34%
29%
31%
33%
35%
37%
39%
41%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
Jun-15 Sep-15Dec-15Mar-16 Jun-16 Sep-16Dec-16Mar-17 Jun-17 Sep-17Dec-17Mar-18 Jun-18 Sep-18
服务收入占总收入比重 企业毛利率 硬件毛利率
我们预测 2H18 iPhone 新机型产量同比下滑 2.5%至 7700 万台，iPhone 总产量同比下滑 1-2%
我们预计苹果硬件毛利率将继续下行
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
iPhone Xr 749 美元的定价将使供应链企业利润率承压
苹果于 9 月 13 日宣布推出新的 iPhone Xr / Xs / Xs Max机型起价分别为 749 美元/ 999 美元/ 1,099
美元。 根据我们的成本分析，我们认为 Apple 在 iPhone Xs / Xs Max上将产生相似的边际贡献，因
为 iPhone Xs 的价格与 iPhone X相同。但 iPhone Xr 或将占 iPhone 2H18 产量的 45％。 我们认为
其 BOM成本几乎等于或高于 iPhone 8 Plus（推出时售价 799 美元），主要考虑到 Xr增加了 3D感
应，全面屏，外接触摸，更大的外壳和电源接收器。 因此苹果 iPhone Xr 上-新款 iPhone 机型中产
量最高的产品将产生较低边际贡献。
图表 9：iPhone 各机型边际贡献率
资料来源：IHS，广发证券(香港)
企业利润率承压于有限的规格升级与增加的光学/FOD/内存支出
我们相信光学（三摄，ToF），全屏（FOD）和游戏（即可折叠手机，> 10GB 内存）是智能手机
OEM 和消费者都将关注的领域。 考虑到成本的大幅增加，我们预计其他组件在规格方面基本保持
不变（除非零售价格也大幅上涨）。这已被证明对需求非常不利。
这与我们最近对几家主要 iPhone 组件制造商（即装配商，SLP 制造商，显示器等）的供应链调研
结果一致，表明 iPhone 新产品周期面临更大的定价压力。
295 327422
325413 436
2932
37
32
3437
323
381
466
332
478
538
52
59
74
60
74
88
iPhone 8 iPhone 8 Plus iPhone X iPhone Xr iPhone Xs iPhone Xs Max
BOM Other costs (warranty, tax, etc) Apple's contribution margin Channel margin
US$699
US$799
US$999
US$749
US$1,099
US$999
CM 50%CM 51%
CM 51%
CM 48%
CM 52%CM 52%
其他成本（税费等） 苹果边际贡献率 渠道利润率
iPhone Xr 利润率较其他机型低 2-
4 个百分点
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公司报告
图表 10：光学/FOD/内存增量成本测算（US$）
资料来源：广发证券(香港)
图表 11：高端智能手机 BOM （2018）
资料来源：IHS，广发证券(香港)
因此市场预期对于 2H18-19 下半年利润率预期可能过高
亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在 1Q18 开始下降。 虽然部分的下跌归因于人民币计价的
供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在 2 季度相对稳定的新台币汇率下也出
现了温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利
率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产
能过剩） ，手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是 iPhone），以上
原因叠加将导致竞争加剧。 市场对 2018 年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定-
我们认为这存在挑战。因此我们对瑞声科技与可成科技持有评级，仅对光学标的大立光电与舜宇光
学给出买入评级。
20
30
40
5
15
28
42
56
70
84
$0 $10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80 $90
中档双摄
高档双摄
三摄
光学屏下指纹
超声波屏下指纹
4GB LPDDR4
6GB LPDDR4
8GB LPDDR4
10GB LPDDR4
12GB LPDDR4
NAND闪存
(64GB) 7%
4GB 内存
14%
处理器
15%
其他半导体
15%
显示器
19%
后置双摄
10%
前置摄像头
3%
金属框架+玻璃后
盖
10%
声学器件
2%
其他
5%
我们以红线圈出的组件在中短期内仅有有限的规格升级
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
图表 12：主要智能手机组件供应商 2H18-2019 市场一致预期营业利润率
资料来源：彭博，广发证券(香港)
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
瑞声科技 鸿海科技 和硕联合 大立光电 可成科技
华通电脑 宸鸿科技 业成集团 台郡科技 嘉联益科技
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
受三摄、quadra、FOD 驱动，光学产业进入上行周期；大立光电的新技术
值得期待
市场低估了三摄的潜力
根据我们的供应链调研，我们预测 2019 年三摄智能手机的全球渗透率为 15％，2020 年为 25％，
处于市场一致预期的高位。这是基于两款 OLED iPhone 将在 2019 年采用三摄的假设，以及三星的
GS10，Note 和 A / J 系列，以及 OPPO / vivo 与华为的竞争，华为的第一款三摄机型 P20 Pro 获得
了广泛好评。我们认为 P20 Pro 的良好销售表明它可以提供有用的使用案例 - 变焦和弱光改善 - 我
们相信其他 OEM也会效仿。
从使用案例的角度来看，理论上使用三摄可以通过附加相机开启更广泛的国内置，包括更高的光学
变焦，高达 3 倍的真实光学变焦，或添加黑白传感器以增强弱光性能。在三摄和索尼的 quardra
CMOS 传感器的支持下，华为的 P20 Pro 获得了消费者优异的评价，自从 1Q18 推出以来，其销售
情况一直很稳定。
图表 13：三摄、双摄、AI 相机对比
资料来源：DXOMark，广发证券(香港)
93
85
98
73 70
91
81
91
65
50
95
86
98
32
42
曝光和对比度 色彩 自动对焦 放大 背景虚化
P20 Pro GS9+ Pixel 2
照相：[6P+AI] > [7P & 三摄]
功能：[三摄] >>> [7P 双摄&AI]
我们预测全球三摄智能手机渗透率在 2019/2020 年份分别达到15%/25%。
2018 年 10 月 3 日
10
公司报告
图表 14：广发三摄、双摄渗透率预测
百万台 2016 2017 2018E 2019E 2020E
智能手机数量
苹果 215 216 217 223 230
三星 311 317 290 290 284
华为 139 154 200 237 260
小米 53 93 121 131 138
LG 55 56 43 39 35
Vivo 77 88 99 102 102
OPPO 100 112 115 121 124
其他 518 427 355 313 317
总出货量 1,469 1,462 1,440 1,455 1,490
三摄渗透率
苹果 0% 0% 0% 22% 44%
三星 0% 0% 0% 20% 30%
华为 0% 0% 7% 25% 30%
小米 0% 0% 0% 5% 15%
LG 0% 0% 0% 0% 0%
Vivo 0% 0% 0% 14% 25%
OPPO 0% 0% 0% 14% 25%
其他 0% 0% 0% 3% 10%
占全球智能机出货比 0% 0% 1% 15% 25%
双摄渗透率
占全球智能机出货比 5% 18% 25% 31% 36%
资料来源：IDC，广发证券(香港)
我们相信三摄与大尺寸传感器渗透率提升的趋势将对领先的 CCM 制造商与镜头制造商起到积极作
用。我们给予大立光电（3008 TT），舜宇光学（2382 HK）和欧菲科技（002456 CH）买入评级。
从镜头制造商角度来看，我们认为三摄渗透率的强劲提升所带动的出货量增长将有助于缓解竞争并
增强领先企业的定价能力。从规格来看，由于三摄对镜头均匀性的要求，我们预计镜头产业将呈现
双寡头格局—大立光电将占据最大份额，而舜宇光学将受益于订单溢出，相信其他二线镜头制造商
或难赶超。
对于模组制造商而言，我们认为三摄趋势应该有助于 CCM 平均售价的提升，因为三摄模组的件均
价可以达到 40 美元，对比目前中国高端 OEM 双摄模组 20 美元的均价。关于市场对“三个独立式
的三摄架构”设计所带来的潜在较低规格的担忧，我们认为这对于中/高端机型的意义很小。中/高
端机型占当前三摄需求的绝大多数，增加一个额外的相机的目的主要是改进缩放功能。缩放功能需
要主动校准以校准光学性能;因此，我们认为“双镜头+单镜头”更有意义。
我们相信大立光电将受益于苹果将于 2019年下半年开启的三摄策略，三摄在中国 OEM厂商中渗透
率的持续提升，以及得益于使用大型传感器，规格更高的镜头。舜宇光学来看，相信搭载三摄与
ToF 的新产品（主要供应：R17 Pro）将有助于其 CCM利润率提升，而舜宇将很快开始与三星合作
开发其 A6 / A6 +模组业务。 整体来看，舜宇的手机镜头业务仍然具有充足的增长潜力，得益于多
摄趋势和中国 OEM /三星的份额增长。我们认为瓯飞科技也将受益于三摄和 ToF 趋势，同时也是光
学和超声波FOD技术路线的主要受益者。考虑到更高的行业进入门槛，我们认为只有舜宇和欧非是
受益于三摄趋势的标的，这可以缓解现有双摄的 CCM利润率压力。
我们相信大立光电与舜宇光学是最好的（也是仅有的）镜头类标的，考虑到双光头格局与偏紧的高端镜头供应
我们认为模组将迎来均价提升，且判断“三个独立式的三摄架构”的隐忧不合逻辑，推荐舜宇光学和欧菲科技
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公司报告
图表 15: 双摄与三摄 ASP 对比 (US$)
资料来源：广发证券(香港)
苹果公司有可能在 2H19 的 iPhone 中采用三/双摄像头，并对前置摄像头进行升级，基于我们的供
应链调研，我们认为苹果有较大概率在 2H19F 分别在的 6.5“OLED / 5.8”OLED / 6.1“LCD型号
的三款 iPhone 上搭载三摄/三摄/双摄，以实现更好的变焦功能（从 2 倍到 3 倍变焦）。我们预计这
三款相机都将配备 6P 12MP 镜头，双 OIS 和更大的 CMOS 传感器以获得宽视角镜头。
鉴于苹果的 AR对焦（苹果于 2017年 6月推出其 ARkit），我们预计苹果的 2019版 iPhone将搭载
ToF。 但基于 VSCEL 的 ToF 因功耗，传感器外形等问题尚未成熟，我们的供应链调研表明其更有
可能采用微波 RF 解决方案：这个解决方案使用 RF 波长来检测深度，并结合双摄像头捕获的 2D /
3D图像以提供AR功能。 与基于VSCEL的ToF相比，RF解决方案成本更低，但同时分辨率更低，
距离也更短。 我们预计微波 RF 芯片将由苹果或 Broadcom提供。
前置摄像头方面，我们的调研显示为给将于 2H19推出的 iPhone新机型提供更高规格前置摄像头为
以提升照片质量（自拍），iPhone 供应链已有大量活动。 我们预计 iPhone 主流前置摄像头将从目
前的 4P 7MP 升级为 5P 12MP，进一步增加镜头需求。
图表 16: 广发预测三摄及双摄渗透率
型号 规格 镜头 像素 光圈 稳定器
iPhone 8
后镜头 6p 12MP f/1.8 OIS
前镜头 4p 7MP f/2.2 NA
iPhone 8+
后镜头 6p + 5p 12MP + 12MP f/1.8 + f/2.8 OIS + DIS
前镜头 4p 7MP f/2.2 NA
iPhone X
后镜头 6p + 6p 12MP + 12MP f/1.8 + f/2.4 双 OIS
前镜头 4p 7MP f/2.2 NA
3D 感应 4p 1.4MP f/2.8 NA
iPhone Xs
后镜头 6p + 6p 12MP + 12MP f/1.8 + f/2.4 双 OIS
前镜头 4p 7MP f/2.2 NA
3D 感应 Rx 4p 1.4MP f/2.8 NA
OLED iPhone (2019E)
后镜头 6p + 6p + 6p 12MP x 3 f/1.7 + f/2.4 + f/2.8 双 OIS
前镜头 5p 12MP NA NA
3D 感应 Rx 4p 1.4MP NA NA
资料来源：广发证券(香港)
$20
$30
$33
$47
$40
安卓：16MP+20MP
安卓：12MP+20MP, 广FOV, OIS
iPhone X：12MP+12MP, 双OIS
华为 P20 Pro：40MP+20MP+8MP
华为 Mate：16MP+12MP+8MP
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图表 17:我们预计 2H19 推出的 iPhone 旗舰机型的摄像头有望在数量/质量两方面升级
资料来源：广发证券(香港)
三星多摄领域采取进攻态势（四摄！）; 2019 年新机型将大规模采用多摄像头 与三星 2016 年才迟
迟进入双摄周期相反，我们观察到三星可能会在新一轮产品周期对旗舰和中档手机均采用三摄。我
们认为三星不断上升的镜头需求将有助于舜宇在 2019年实现 20-30％的同比出货量增长，并有改善
其产品组合的空间，特别是三星正在考虑同时在高端机型和在2018年底的A系列上均采用用三摄。
另一方面，三星积极采用三摄也将推进其双摄像头进入低端/中端机型，我们预计舜宇将从中受益，
因为它将开始为 A6 / A6 +提供 16MP / 16MP + 5MP 的模块。我们预测舜宇将在 2019年向三星出
货 3000 万台。
图表 18: 预计将搭载三摄的三星机型（4Q19-1Q19）
后置摄像头 型号 分辨率（百万像素） 时间
三摄像头 GS10+, GS10X 16+13+12 1Q19
三摄像头 A7 24+5+8 4Q18
四摄像头 A9 24+5+8+12MP 1Q19
三摄像头 J-series tbd 2Q19
资料来源：广发证券(香港)
华为在三摄的初步成功将推动 OPPO / vivo /小米效仿
继 P20 Pro取得初步成功之后，我们相信华为将继续在其旗舰机型（Mate 20，P30）的 2H18-2019
中推出摄，并向下渗透至荣耀机型。 鉴于荣耀将在其人民币 2500-3500 元的目标市场中与 OPPO /
vivo 重叠，我们认为 OPPO / vivo 不会希望面临市场份额损失的风险，因而也将考虑三摄的使用。
事实上根据我们的渠道调研，许多 OEM已经在寻找相应的解决方案。
我们预计三星将于 2019 年起对三摄采取进攻态势：GS10、Note
10、A/J 系列均有望搭载三摄
随着三摄周期到来，双摄将向下渗透至中/低端机型，舜宇将开始为 A6+机型供应双摄镜头
2018 年 10 月 3 日
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图表 19: 预计将搭载三摄的 HOVX 机型（4Q18-1H19）
品牌 型号 分辨率 (MP) 时间 华为 P20 Pro 40+20+8 1Q18
华为 Mate RS 40+20+8 1Q18
华为 Mate 系列 12+16+8 4Q18
华为 Mate Pro/X 40+20+8 4Q18
华为 荣耀系列 16+24+16 4Q18
华为 P30 Pro 40+16+8 1Q19
小米 Mi9 variant 48+13+16 1Q19
OPPO R18 Pro 48+13+16 2Q19
vivo X 系列 48+13+8 2Q19
资料来源：广发证券(香港)
Quadra（尺寸更大的传感器）提高了光学复杂性
虽然光学行业在 2018 - 19 年或暂难迎来广泛的 7P升级，但 P20 Pro 上的先前产量问题表明，由于
CMOS传感器尺寸较大，高端 6P设计仍然难以用于镜头和模块。 从理论上讲，大尺寸 CMOS传感
器尺寸将挑战模块和镜头的 z 轴高度。 根据我们对 CMOS 路线图的调研，我们预计大尺寸的趋势
将继续下去，主要由索尼引入了四传感器和 Apple 转向更大的传感器所推动，两者都需要高镜头规
格（即更薄，更高频率等）和 更薄的模块结构。 P20 Pro 的 40MP 镜头是今年首款用于 Quadra 技
术的镜头，我们预计 OPPO，小米和 Vivo 也会效仿。
图表 20：索尼 Quadra 产品
Quadra 工作原理 IMX600 IMX586
CMOS 尺寸 1/1.73" 1/2.3"
传感器 ~41mm ~29mm
像素 40MP 48MP
像素大小 1um 0.8um
客户 华为 P20 Pro OPPO F, vivo
Xplay, 华为 Mi9
资料来源：广发证券(香港)
苹果将 iPhone Xs 的宽视角传感器尺寸从 iPhone X的 1 / 2.8 升级到 1 / 2.6。 我们预计这一趋势将
持续并预测苹果将进一步将其宽视角传感器升级至 1 / 2.25“以进一步提升捕获光线功能。 根据我
们的供应链调研，我们预计 iPhone 将在 2018 - 19 年保持在 6P，并相信它可能在 2020 年前升至
7P。
图表 21：iPhone CMOS 传感器尺寸（广视角）预测
iPhone X iPhone Xs 2019 iPhones
CMOS 尺寸 1/2.8" 1/2.6" 1/2.25"
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
三摄在华为机型的进一步渗透、消费者的需求、市场竞争等因素将共同推动 HOVX对三摄的应用
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因此，CMOS 传感器/镜头的产能扩展正在进行中
在多摄和大尺寸 CMOS 传感器的趋势推动下，我们的供应链调研显示，领先的 CMOS 传感器和镜
头制造商将继续扩大产能。 但是，我们注意到索尼并没有提供官方扩张指导，其扩张速度看起来很
慢，而我们的供应链调研显示索尼可能只有在 2019 年有 10-15％扩张计划。因此我们预计高端
CMOS 传感器和镜头（主要与索尼的传感器配对）的供给在 2019 年偏紧。因而 2019 年领先的
CMOS 传感器和镜头播放器将受益于有利的定价环境。
图表 22：领先 CMOS 传感器制造商产能扩张计划预测（千/月）
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
图表 23：领先镜头制造商产能扩张计划预测（百万/月）
公司 月度产能 2016 月度产能 2017 月度产能 2018
大立光电 140 150 180
Genius 75 75 85
富士康 10 10 10
SEMCO 35 35 35
达艾诗 20 20 20
Kolen 20 20 20
Sekonix 20 20 20
Digital Optics 8 8 8
康达智 25 25 30
柯尼卡美能达 6 6 6
舜宇光学 50 70 120
瑞声科技 5 20 30
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
大立光电的新产品（纯黑色前置摄像头）将是亮点
与市场对“VCM +镜头”解决方案的高预期相反，我们预计大立光电的 2Q18 电话会议中所提到的
大立光电的新武器将是“纯黑色镜头”。 我们认为 VCM意义相对较小，因为大立光电的 VCM在过
去十年中从未对公司带来强拉动力。 基于我们的供应链调研，我们认为大立光电在持续开发纯黑色
镜片-它在屏幕顶端镜片表面使用特殊的黑色涂层。 根据我们的供应链调研显示，纯黑色镜片的
ASP 与传统镜片的 ASP 相似。因为黑色设计改善了全面屏的外观，相信一到两个主要的智能手机
OEM将在 2019 年上半年采用纯黑色镜头用于前置摄像头。 我们认为这将有助于大立光电获得前置
摄像头的强牵引力，此前大立光电在这个细分市场存在感有限。
100
60
43
103
70
45
115
70
53
812
索尼 8寸（三星） 12寸（三星） 8寸（OV） 12寸（OV）
1H18 2H18E 2H19E 2018
我们认为高端 CMOS传感器与镜头在 2019 年将维持紧平衡，虽然产能有扩张
纯黑前置镜头将是大立光电在前置摄像头领域的亮点产品，预计将有 1-2家 OEM采用
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公司报告
图表 24：纯黑前置摄像头（右）将改善全面屏的外观
资料来源：广发证券(香港)
FOD（屏下指纹）提升了镜头，模块和指纹传感器
在全屏幕趋势的推动下，随着华为 Mate RS，vivo（X20 + UD，X21 UD，X23）和小米（Mi8 E）
的推出，我们预计会有更多国产智能手机 OEM 厂商效仿。 此外，我们认为三星可能会在 2019 年
的 GS10 +，GS10X，Note 10和 A系列（光学）采用超声波和光学解决方案。
技术方面，光学似乎更多地出现在 CMOS传感器封装和相机供应链上，而超声波主要与触摸模块制
造商相关，因为传感器（通过 COF 键合）用于与显示器的层压过程。 光学方面，Goodix 是出货量
领先的光学解决方案提供商，其解决方案包括用于准直的 2P / 3P塑料镜头。 我们预计 Goodix将与
镜头制造商 Newmax捆绑销售，并相信它可能会进入 vivo（X23），华为（2019）和三星的 A系列
机型。 超声波来看，高通公司是领先的超声波解决方案供应商，我们相信欧菲科技是光学和超声波
的主要模块制造商，因为它具有相机和触摸板的实力。
图表 25: FOD 解决方案
光学 光学 光学 超声波
供应商 Goodix Synaptics Egis 高通
成本 USD4-6 USD10-12 USD8-10 USD12-15
传感器 CMOS CMOS CMOS Piezoelectric
感应区域 单点 单点 单点 屏幕 1/3
响应时间 7 毫秒 7 毫秒 NA 15 毫秒
应用 vivo, 华为, 小米, 三
星 (2019) vivo, 华为, 小米 诺基亚 三星
资料来源：广发证券(香港)
我们预计镜头厂商（Newmax），模块厂商（欧菲科技）与传感器厂商（Goodix）将受益于屏下指纹渗透率提升
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公司报告
图表 26：FOD 在智能手机中渗透率（百万个）
资料来源：IDC，广发证券(香港)
30
122
197
35
62
0%
2%
11%
17%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
50
100
150
200
250
2017 2018E 2019E 2020E
搭载光学指纹识别的智能手机 搭载超声波指纹识别的智能手机 指纹识别渗透率
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公司报告
手机游戏将提升对半导体的价值量，折叠手机成为下一个增长动力 亚洲主要国家游戏市场 2018-2020 年 CAGR 将达到 20%
根据第三方报告，亚洲主要游戏市场规模今年将达到 440 亿美元，比去年增长 20%。从地区来看，
中国是主要的游戏市场，占 50％，其次是日本、韩国和东南亚地区。由于监管机构放缓了游戏版号
的审批，中国表现可能弱于预期。展望未来，第三方研究预测显示，到 2020 年，主要亚洲市场将
以 20％的复合年增长率增长。
对中国市场，2017 年网络游戏占中国在线娱乐支出 54％，基于 360 亿美元的市场规模预测，这一
比例将在 2020 年进一步攀升至 65％。从游戏类型看，我们认为手机游戏支出会向需要采用高规格
半导体的 MMORPG游戏倾斜。
图表 27：主要亚洲游戏市场收入（十亿 美元）
资料来源：iResearch， IDC，广发证券(香港)
图表 28：中国在线娱乐支出 图表 29：2017 年各类型移动游戏收入
资料来源：iResearch， IDC，广发证券(香港) 资料来源：iResearch， IDC，广发证券(香港)
对于长期游戏趋势而言，高性能mmorpg 最受欢迎，这对半导体而言是一个利好
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
图表 30：主要角色扮演，MOBA，回合制角色扮演游戏
Action RPG MOBA Turn-based
星际战甲 英雄联盟 神界原罪 2
战锤末世鼠疫 2 Dota 2
\
孤岛惊魂 5 王者荣耀
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
受益于手机游戏，DRAM 容量有望大幅提升
在消费者对高性能 MMORPG 手机游戏的偏好增长刺激需求不断增长的推动下，智能手机 OEM 继
续扩大内存，虽然 DRAM 价格已达到历史高位。在人民币 3,000-4000 的价格区间，如 vivo 最近推
出的新款旗舰 X23，价格为人民币 3,498 元，采用 8GB DRAM，与 2017 年下半年 X20 的 4GB 相
比，容量同比增长了 100％，因为 Vivo system turbo 和 gaming turbo 需要更高性能的内存。OPPO
还将价格为人民币 3,199/3,499 的 R17 的 DRAM 升级至 6/8GB，与去年同期 R11 的 4GB 相比，提
升了 50％/100％。即使在人民币 1,500-2,000 的价格区间，华为定价人民币 1,599 的荣耀 8X 采用
了 6GB，而 2017 年下半年的荣耀 7X 则为 4GB。
展望 2019 年，我们的供应链调研显示：1）三星将 GS10 / GS10 + / GS10X / GS10 5G 的内存容量
提升至 4GB / 6GB / 8GB / 12GB，而 GS9 / GS9 +则为 4GB / 6GB; 2）华为 P30 / P30 Pro 可能采
用 8GB / 12GB，而 P20 / P20 Pro 为 4GB / 6GB; 3）Vivo 有望进一步升级 2019 年上半年的 X-
Series 的内存容量至 10GB 或 12GB，而 2018 年上半年的 X21 为 6GB; 4）OPPO 可能会在 2019
年上半年将 Find X 升级到 10GB 或 12GB ，R19 提升至 8GB。
图表 31：手机游戏 DRAM 内存预测
Samsung Samsung Samsung Samsung Samsung Samsung Samsung
GS9 GS9+ Note 9 GS10 GS10 Plus GS10 X GS10 X 5G
上市时间 2018/03 2018/03 2018/08 2019/3 2019/3 2019/3 2019/3
零售价 US$619 US$739 US$999
DRAM 4GB 6GB 8GB 4GB 6GB 8GB 12GB
Huawei Huawei Huawei Huawei Huawei Huawei Huawei
P20 P20 Pro Honor 8X Mate Mate Pro P30 P30 Pro
上市时间 2018/03 2018/03 2018/09 2018/10 2018/10 2019/3 2019/3
零售价 RMB3,788 RMB4,988 RMB1,399
DRAM 4 GB 6 GB 4/6 GB 6GB 8GB 8GB 12GB
vivo X23 和 OPPO R17的 DRAM
内存同比提高 100%/50%，华为1,599 元的手机采用 6GB内存
三星和 HOVX 可能在 2019 年将DRAM升级至 10GB 或以上
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公司报告
OPPO OPPO OPPO OPPO OPPO OPPO
R15 R15 Plus R17 R17 Pro R19 R19 Pro
上市时间 2018/03 2018/03 2018/09 2018/09 2019/3 2019/3
零售价 RMB2,999 RMB3,299 RMB3,199 RMB4,299
DRAM 6 GB 6 GB 6/8 GB 8 GB 8GB 10GB
Vivo Vivo Vivo
X21 (FOD) X23 X25
上市时间 2018/03 2018/09 2019/3
零售价 RMB3,298 RMB3,498
DRAM 6 GB 8 GB 10 or 12GB
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
图表 32：vivo X23 双 Turbo 系统
vivo system turbo vivo game turbo
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
初步显示市场供需预期有提升空间
短期内，我们认为 4Q18 对 PC /服务器/手机的需求将弱于预期，原因是 CPU 短缺（PC），预订超
量（服务器）以及新 iPhone 需求疲弱，导致 4 季度 DRAM 价格可能弱于预期。
然而，展望 2019 年，市场预计供给和需求同比增长达到 22%/18%，预计手机/服务器/PC 的需求增
长达到 15-20%/25%/5%，占总需求的 40％/ 25％/ 15％。我们认为市场预期有提升空间。根据我们
对手机型号的调研，华为/ vivo 旗舰机型的内存容量将在 2019 年上半年提升 100%，OPPO 为 50％，
三星 GS10 为 20-30％。这 4 家 OEM 的旗舰产品总计出货 1.5 亿台，占全球总量的 8％，占全球
DRAM 需求的 20％。
因此，保守的假设下，如果 2019 年内存同比增长 50％且出货量增长为零，这 4 家 OEM 的旗舰产
品在 2019 年能为整个手机行业带来 10％的同比增长。考虑到苹果的内存仍保持 10-15％同比增长
（从 iPhone 8/8+/X 的 2GB / 3GB / 3GB 到 iPhone Xr / Xs / Xs Max 的 3GB / 4GB / 4GB），华为
1500 元人民币价格区间产品采用 6GB 内存容量。对剩下的 92%的手机来说（包括 iPhone），内存
提高 10%以达到市场预期的 20%增长并非难事。因此，我们认为 2019 年移动手机市场预期的 15-
20％同比增长有上升空间。由于手机是 DRAM最主要的应用领域，我们预计 2019年 DRAM价格下
滑趋势放缓，同比可能下降 10-15％，对比市场预测同比下降 15-25％。
我们预计 4Q18 DRAM的降价趋势将超出预期，但由于手机内存升级，2019 年的情况可能好于预期
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公司报告
图表 33：DRAM 合约价格季度环比变动
资料来源： Bloomberg，广发证券(香港)
GPU 对手机游戏而言亦重要；高通和海思半导体领先，联发科落后
对于手机游戏的体验而言，虽然 CPU 和内存最为关键，但 GPU 功能对于提高分辨率和帧速率也非
常重要。我们注意到华为最新的麒麟 980 采用 7nm 工艺技术，搭载四个 Cortex-A77 内核和四个
Cortex-A55 小内核，但更值得注意的是该处理器的 GPU 采用了 ARM 的 Mali-G76 MP 10 GPU。根
据 ARM，新一代 SoC在 TSMC 7nm制程上采用 G76，性能比现有设备提高了 50%。与同类的 G72
相比，G76 使性能密度提升 32%。
图表 34：ARM GPU 发展历程 图表 35：ARM Mali-G76 vs Mali-G72
资料来源：公司资料，广发证券(香港) 资料来源：公司资料，广发证券(香港)
在主要的移动 SoC 供应商中，高通的 GPU 解决方案 Adreno 在 GPU 基准测试中处于领先地位，而
华为麒麟 980 是首款采用 ARM Mali G76 架构的 SoC，其性能比 Mali G72 高出 30％，并具有 10 个
内核。我们还预计华为将麒麟 970 定位降至 2,000-3,000 元区间。我们注意到，麒麟 970 具有 12 个
Mali 72 核心，而联发科最新的 P60 仅具有 3 个 Mali G72 核心。 因此，鉴于智能手机 OEM 和消费
者对游戏体验的需求不断增加，我们认为联发科将处于劣势。
图表 36：中/高端手机 SoC 产品线
公司 MTK MTK MTK QCOM QCOM QCOM QCOM HiSilicon HiSilicon
机型 P23 P30 P60 S660 S670 S710 S845 Kirin 970 Kirin 980
上市时间 3Q17 3Q17 1Q18 2Q17 4Q17 2Q18 4Q17 3Q17 3Q18
CPU 内核 Octa Octa Octa Octa Octa Octa Octa Octa Octa
Node 16nm 16nm 12nm 14nm 10nm 10nm 10nm 10nm 7nm
时钟频率
(GHz)
4x2.3
+4x
1.7
4x2.3+4x
1.7
4x2.0+4x
2.0
4x2.2+4x
1.8
2x2.0+6x
1.7
2x2.2+6x
1.7
4x2.8+4x
1.8
4x2.4+4x
1.8
2x2.6+2x1.9+
4x1.8
LTE Cat.6 Cat.7 Cat.7 Cat.12 Cat.12 Cat.15 Cat.18 Cat.18 Cat.21
GPU
Mali
G71
MP2
Mali G71
MP2
Mali G72
MP3
Adreno
512
Adreno
615
Adreno
616
Adreno
630
Mali G72
MP12
Mali G76
MP10
资料来源：公司资料，广发证券(香港)
由于拥有更好的 GPU，华为麒麟970 定位于中端机型将给联发科带来压力
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21
公司报告
可折叠手机是移动游戏的终极解决方案
继 2015 年曲面/侧屏设计之后，我们认为下一个手机和显示屏的外形变化将是可折叠设备，因为它
同时为用户提供了灵活性（折叠后的外形与当前智能手机类似）以及平板媒体/视频的体验。从我们
最近与供应链的访谈中显示，三星显示屏即将进入小批量生产，关键技术难点（例如，耐用性，玻
璃盖替代材料，ITO 替代材料）已基本解决。
我们最近的供应链调查显示，华为和三星正在开发可折叠智能手机。然而，由于可折叠 AMOLED
的技术难点，我们认为华为显示屏的供应商BOE将难以有所提升。另一方面，三星在领先技术的支
持下，我们认为可折叠 AMOLED 能够达到耐用性的要求（现已达到 20 万次弯折次数）。我们预计
三星将推出首款可折叠手机 - 代号为 Winner，将于 1Q19 末发布。三星移动总裁 DJ Koh 于 9 月 4
日告诉CNBC，三星将在今年晚些时候公布其折叠手机的细节。Koh暗示公司可能会在 11月的三星
开发者大会上分享更多相关信息。
对于供应链，我们预计 AMOLED 行业将受益最大，因为折叠设备使屏幕 ASP 翻倍。对于金属机壳，
与市场观点的可折叠设备可能意味着金属外壳被废弃相反，我们的研究结果认目前原型可折叠设备
都为双金属外壳/双外壳（前和后），这可能利好机壳供应商。其他受益族群包括保护薄膜（Kolon
Industries，Sumitomo），轴承（KH Vatec，Shin Hzu Shin）和超薄电池（Samsung SDI，LG
Chemical，ATL）。
图表 37：中/高端手机 SoC 产品线
Samsung Huawei
外形设计
显示屏折叠方向 Inside Outside
数量 1 1
品牌 Samsung Huawei
屏幕尺寸 7.3”AMOLED QXVGA 8.0”AMOLED
屏幕供应商 Samsung Display BOE
生产日期 1Q19 1Q19
资料来源：广发证券(香港)
可折叠手机的受益族群有AMOLED、金属外壳、薄膜、轴承和超薄电池。
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舜宇光学 (2382 HK)
2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT
买入 (覆盖转移)
目标价格: 125.0 港元
定位光学新超级周期
蒲得宇, CFA
证监会中央编号 BNO719
[email protected] +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司
香港德辅道中 189 号
李宝椿大厦 29-30 楼
近期股价回调提供买入机会；买入评级，目标价 HK$125 1H18 业绩不及预期，舜宇光学
的股价已经跌至 52 周低位。然而，我们认为市场预期已经重置，同时市场可能低估了新
一轮光学周期。基于 2019E P/E 19x（近两年平均值为 23x），我们认为当前的股价提供
买入机会。我们预计 2018/19/20 EPS 为人民币 2.9/4.2/5.1，给予买入评级，SOTP 估值
法得出目标价为 HK$125。
CCM 毛利率等待企稳，多重因驱动增长 1H18 CCM 毛利率不及预期，我们预计毛利率将
在 2H18-2019恢复，受新三摄像头模组（市场份额提升）、ToF、规模优势和更稳定的汇
率驱动。除此之外，内部整合也有望在 2018年底完成。展望未来，我们认为：1）强劲的
三摄周期将推动舜宇光学CCM业务，由于ASP增长达到 30%以上（相比双摄）。同时，
对“three individual”设计的担忧是不必要的，因为高端机型需要对准，将占据大部分的三
摄早期需求。2）ToF 的采用将会进一步提高舜宇光学的价值；以 R17 Pro 为例，舜宇作
为独家供应商在对准上获取了主要的利润； 3）三星在 2018 年产量投入较少
（A6/A6+），但我们预计 2019 年有望达到 0.3 亿。
2019-20 手机摄像头增长强劲 我们预测三摄在全球智能手机的渗透率 2019-20 年将达到
15%和 25%，预计高端镜头在 2019 年供应吃紧，维持大立光和舜宇产能高位，而第二梯
队的镜头供应商在规格升级（spec migration）的过程中受制于技术困难将难以赶上。我
们认为，行业的供给/需求情况使得镜头制造商拥有较强的定价能力。我们也认为舜宇的
市场份额会随着三星（GS/J 系列）增长，中国将继续作为供应商。
车载摄像头业务受益长期内存升级增长 公司表示仍有望达到 30-35％的全年指引，这表明
2018年 9 月至 12 月期间同比增长 53-68％，长期订单交付周期在 9-12 个月。上半年的利
润率受人民币汇率走强影响，而在外汇走势的推动下，汇率将在下半年反转。长期来看，
我们认为智能驾驶辅助系统 ADAS的长期趋势和车载摄像的分辨率升级将支撑舜宇光学的
增长。与此同时，舜宇将很快启动其汽车 CCM 业务，加强汽车业务优势。
主要下行风险：1）中国 OEM 需求弱于预期；2）三摄和 ToF 的采用慢于预期；3）CCM
行业竞争加剧导致毛利率下滑快于预期。
公司估值
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
营业收入 年成长 净利润 年成长 EPS 年成长 P/E P/B ROE 股利殖利率
人民币百万元 (%) 人民币百万元 (%) (Rmb) (%) (x) (x) (%) (%)
2016 14,612 37 1,271 67 1.2 64 69 17.9 29 0.3
2017 22,366 53 2,902 128 2.7 128 30 11.7 47 0.7
2018E 29,036 30 3,149 9 2.9 9 28 8.3 35 0.9
2019E 40,686 40 4,539 44 4.2 44 19 5.8 35 1.5
2020E 49,481 22 5,576 23 5.1 23 16 4.2 31 1.8
股价表现
资料来源: 彭博
主要数据
资料来源: 彭博
0
50
100
150
200
Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17
HK$
9/21 收盤股價 (港元) 92.7
流通股數 1089.087
主要股東 舜旭有限公司 (38.4%)
市值 (十億港元) 99.77
三個月平均成交量 (百萬) 5.1
一年內高/低價 (港元) 174.9/83.2
本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
盈利预测 & 估值
图表 38：季度利润表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
估值
我们给予舜宇光学买入评级，目标价 HK$125，基于 SOTP 分部估值法。我们的目标价 2018E 和
2019E 平均 EPS的加权平均 P/E 值得出，以反映舜宇光学业务的特点。
我们将摄像头模组目标 P/E 提高至 20x，与 A 股同类标的一致。同时，预计在强劲的三摄周期
下，龙头模组制造商估值将上调。
我们给予车载摄像头业务 50x P/E，基于汽车行业较高的进入壁垒，稳定/较高的盈利能力以及
较高的增长率（汽车摄像头行业产量 2014-15 CAGR 为 45%，未来短期增长有望>40%）。
我们给予手机镜头业务 35x P/E，高于大立光，以反映香港科技股较高的市值以及更强的增长
势头。
我们采用 P/E 估值法，因为我们认为市场将主要关注公司的盈利前景，因为镜头行业的变化依然利
好。对下游模组制造商，我们通常采用 P/E 估值法进行估值。
图表 39：SOTP 估值
业务分部 利润率 2018/19E EPS (Rmb) 目标 P/E 乘数
摄像及其他模组 41% 1.4 20
车载镜头 14% 0.5 50
手机镜头及其他镜头 42% 1.5 35
其他 3% 0.1 20
总计 3.5 30.7 TP (RMB) 108
TP (HKD) 125
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
人民币百万元 2017 1H18 2H18E 2018E 1H19E 2H19E 2019E
营业收入 22,366 11,976 17,060 29,036 17,354 23,332 40,686
营业成本 17,563 9,656 13,643 23,299 14,035 18,603 32,638
营业毛率 4,803 2,320 3,417 5,738 3,320 4,729 8,049
营业费用 1,762 824 1,240 2,064 1,220 1,680 2,900
营业利润 3,041 1,496 2,177 3,673 2,100 3,049 5,149
营业外收入 278 -84 46 -38 35 35 69
利润总额 3,318 1,412 2,224 3,636 2,134 3,084 5,218
少数股东损益 13 10 10 20 10 10 20
所得税 404 223 245 467 320 339 659
净损益 2,902 1,180 1,969 3,149 1,804 2,735 4,539
EPS (元) 2.66 1.08 1.81 2.89 1.66 2.51 4.17
流通股数 1,089 1,089 1,089 1,089 1,089 1,089 1,089
获利能力(%)
毛利率 21.5% 19.4% 20.0% 19.8% 19.1% 20.3% 19.8%
营业利润 13.6% 12.5% 12.8% 12.7% 12.1% 13.1% 12.7%
利润率 14.8% 11.8% 13.0% 12.5% 12.3% 13.2% 12.8%
所得税率 12.2% 15.8% 11.0% 12.8% 15.0% 11.0% 12.6%
成长能力 (%)
营业收入 53.1% 19.4% 38.3% 29.8% 44.9% 36.8% 40.1%
营业利润 102.6% 19.9% 21.4% 20.8% 40.3% 40.0% 40.2%
净利润 128.3% 1.8% 13.0% 8.5% 52.9% 38.9% 44.1%
EPS 128.3% 1.8% 13.0% 8.5% 52.9% 38.9% 44.1%
产品组合(%)
光学零件 19% 22% 20% 21% 19% 19% 19%
光电产品 79% 77% 79% 78% 79% 79% 79%
光学仪器 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
图表 40：12 个月远期 P/E
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
投资风险
主要下行风险：1）中国 OEM 需求弱于预期；2）三摄和 ToF 的利用慢于预期；3）CCM 行业竞争
加剧导致毛利率下滑快于预期。
图表 41：财务报表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18
PER Avg.(X)
Avg = 16X
(X)(X)(X)
Avg = 23X
至12月31日 (人民币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 14,612 22,366 29,036 40,686 49,481 货币资金 626 1,247 1,668 2,002 5,129
营业成本 (11,932) (17,563) (23,299) (32,638) (39,701) 存货 2,828 2,622 3,883 5,440 6,617
营业毛率 2,680 4,803 5,738 8,049 9,781 应收 3,717 5,668 7,359 10,312 12,541
其他 2,147 2,098 2,724 3,817 4,642
其他收入 119 206 272 160 160 流动资产 9,318 11,635 15,634 21,570 28,929
其他费用 (145) 136 (175) 0 0 长期投资 177 310 351 401 451
销售费用 (154) (205) (245) (340) (420) 固定资产 1,794 2,586 4,365 5,225 5,745
管理费用 (331) (389) (464) (660) (790) 其他 348 1,195 1,195 1,195 1,195
研发费用 (694) (1,168) (1,354) (1,900) (2,350) 非流动资产 2,319 4,091 5,911 6,821 7,391
营业利润 1,501 3,041 3,673 5,149 6,221 资产总计 11,637 15,726 21,545 28,391 36,320
应付 5578 6187 8207 11497 13985
财务费用 (16) (49) (125) (91) 20 短期借款 904 1348 973 437 337
投资净收益 (12) (16) (9) 0 0 其他 176 171 222 311 378
利润总额 1,446 3,318 3,636 5,218 6,401 流动负债 6658 7705 9402 12245 14699
所得税 (175) (404) (467) (659) (805) 长期借款 0 0 973 437 337
其他 65 502 502 502 502
少数股东损益 (1) (13) (20) (20) (20) 非流动负债 65 502 1475 939 838
净利润 1,271 2,902 3,149 4,539 5,576 负债总计 6723 8207 10877 13184 15537
EPS (元) 1.17 2.66 2.89 4.17 5.12 股东权益 4,913 7,519 10,668 15,207 20,782
至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润 1,271 2,902 3,149 4,539 5,576 成长能力 (%)
折旧摊销 320 539 869 1,188 1,528 营业收入 37 53 30 40 22
营运资金变动 (235) (1,093) (1,506) (2,223) (1,676) 净利润 67 128 9 44 23
其他 0 (0) 9 0 0 EPS 64 128 9 44 23
经营活动现金流 1,356 2,348 2,521 3,503 5,427 获利能力 (%)
毛利率 18.3 21.5 19.8 19.8 19.8
资本支出 (969) (1,284) (2,600) (2,000) (2,000) 营业利润率 10.3 13.6 12.7 12.7 12.6
投资变动 18 (133) (50) (50) (50) 净利率 8.7 13.0 10.8 11.2 11.3
其他 (68) (895) (48) (48) (48) 营运效率 (%)
投资活动现金流 (1,020) (2,312) (2,698) (2,098) (2,098) ROA 13.2 21.2 16.9 18.2 17.2
ROE 29.0 46.7 34.6 35.1 31.0
股权融资 (202) (296) (0) 0 0 偿债能力 (%)
债务融资 221 444 598 (1,071) (202) 净负债 5.7 1.3 2.6 淨現金 淨現金
其他 13 437 0 0 0 速动比率 1.4 1.5 1.7 1.8 2.0
筹资活动现金流 32 585 598 (1,071) (202) 每股指标 (元)
每股净利润 1.5 3.2 3.7 5.3 6.5
现金净增加额 367 621 421 334 3,128 每股净资产 4.5 6.9 9.8 14.0 19.1
汇率差额 0 (0) (0) 0 0 每股股利 0.3 0.7 0.9 1.4 1.7
现金流量表 主要财务比率
利润表 资产负债表
25
大立光 (3008 TT)
2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT
买入 (首次覆盖)
目标价格: 4,900 新台币
光学超级周期将证明股价被低估
蒲得宇, CFA
证监会中央编号 BNO719
[email protected] +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司
香港德辅道中 189 号
李宝椿大厦 29-30 楼
首次覆盖给予买入评级，目标价 NT$4,900 我们认为有三个因素推动大立光 2019-20 年盈
利增长：1）三摄在中高端智能机中的大量应用，提高了销量同时维持大立光的强势定
价；2）较大尺寸 Quadra sensor 的趋势提高 6P镜头的标准，同时消耗更多的容量; 3）
大立光的新武器，我们预计是“纯黑镜头”，可以帮助大立光获得在前置摄像头上的牵引
力 （ traction ） 。 总 的 来 说 ， 我 们 分 别 预 测 2018/19/20 的 EPS 为
NT$198/NT$245/NT$294，首次覆盖予以买入评级，目标价 NT$4,900，基于 20x 2019E
P/E，处于历史交易值的高位。我们认为近期股价调整提供了买入机会。
强大的光学周期驱动力#1 三摄：我们预测三摄在全球智能机的渗透率 2019-20 年将达到
15%和 25%，也代表 2019E 的三摄手机数量将可望超过 2 亿部，处于市场预期的较高区
间，受 2H19 OLED iPhones、三星 GS10/Note 10/A 系列/J 系列以及 OPPO/vivo 与华为
在相机规格上的竞争驱动。由于早期主要受高端机型推动，我们预计镜头标准（即亮度均
匀性，镜片元件）将较高，这意味着大立光有望获得三摄的主要市场份额，保持高产能利
用率，且在竞争尚有限的情况下，也会利好舜宇光学。关于苹果使用算法取代三摄的担
忧，我们注意到 iPhone 的光学变焦的关键特性并不能仅靠软件来实现。
强大的光学周期驱动力＃ 2：Quadra 继华为采用 quadra CMOS 传感器（Sony
IMX600），具有 48MP 和更大的传感器（1/1.73“ vs iPhone Xs 1/2.6”），我们认为
48MP 和 40MP 的 quadra 传感器将逐渐成为高端相机的主流。 对于 iPhone，我们预计
Apple 将在 2H19 中将其传感器尺寸从 iPhone Xs 的 1 / 2.6“以及 iPhone X的 1 / 2.8”进
一步升级到 1 / 2.25“。我们相信大尺寸传感器的趋势将进一步提高镜头的制造/设计复杂
性。这将消耗更多的空间，尽管仍然使用 6P镜头，这会使得 6P镜头供应紧张。
近期需求承压；“新武器”（纯黑镜头）是下一个关注点 我们认为 iPhone XS / Max的高
价可能会影响需求，加上中国主要 OEM 订单下滑，我们预计大立光 4Q18 销量环比增长
3％。但是，在经历了第四季度的低迷之后，我们预计产能利用率将在 2019年恢复到高水
平，主要受三摄机型上市所推动。关于大立光的“新武器”，与“lens+ VCM”的市场观
点相反，我们认为它将会是“纯黑镜片（pure blank lenses）”，其在顶部镜片表面上有
一层特殊黑色涂层。我们认为将有 1-2 个智能机 OEM 在 2019 年采用这种前置摄像头方
案，因为黑色能增强全屏外观。
主要下行风险：1）多摄像头（multi-cam）渗透率提升慢于预期；2）容量提升慢于预
期；3）同行竞争加剧；4）规格升级慢于预期。
公司估值
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
营业收入 年成长 净利润 年成长 EPS 年成长 P/E P/B ROE 股利殖利率
新台币百万元 (%) 新台币百万元 (%) 新台币 (%) (x) (x) (%) (%)
2016 48,352 (13) 22,733 (6) 169.5 (6) 23 6.7 32 1.6
2017 53,128 10 25,976 14 193.6 14 20 5.5 30 1.6
2018E 53,997 2 26,584 2 198.2 2 20 4.6 26 1.9
2019E 65,912 22 32,901 24 245.3 24 16 3.8 26 2.4
2020E 78,695 19 39,431 20 294.0 20 13 3.2 26 2.9
股价表现
资料来源: 彭博
主要数据
资料来源: 彭博
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18
NT$
9/21 收盤股價 (新台币) 3870
流通股數 134
主要股東 陳世卿 (5.0%)
市值 (十億新台币) 519.1
三個月平均成交量 (百萬) 0.86
一年內高/低價 (新台币) 3000/5995
本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。
2018 年 10 月 3 日
26
公司报告
盈利预测 & 估值
图表 42：季度利润表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
估值
我们给予大立光买入评级，目标价 NT$4900，基于 20x 2019E P/E。我们采用的 20x EPS的 P/E乘
数高于其历史平均 1个标准差，处于自 2012年以来历史区间的高位，主要考虑到公司的龙头地位、
多摄像头/6P/7P 的利好趋势和市场扩张（三星）因素。另一方面，由于缺乏汽车业务的收入，我们
认为公司与舜宇的 P/E 差距不会进一步缩窄。
我们使用 P/E 估值法，因为市场主要关注大立光的盈利前景，而目前智能手机行业动态对公司依然
利好。对下游制造商，我们通常采用 P/E 估值法。
图表 43：12 个月远期 P/E
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
新台币百万元 2017 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2018E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2019E
营业收入 93,296 20,406 20,755 24,719 39,211 105,091 26,601 25,087 30,072 40,750 122,510
营业成本 51,326 11,887 11,985 14,192 22,640 60,704 15,529 14,580 17,453 23,903 71,464
营业毛率 41,970 8,519 8,771 10,526 16,571 44,386 11,072 10,508 12,619 16,846 51,046
营业费用 8,536 1,865 2,051 2,250 2,770 8,936 2,250 2,220 2,620 3,180 10,270
营业利润 33,433 6,654 6,719 8,276 13,801 35,450 8,822 8,288 9,999 13,666 40,776
营业外收入 -688 -1,834 8,479 339 339 7,323 448 448 448 448 1,791
利润总额 32,745 4,820 15,198 8,615 14,140 42,773 9,270 8,735 10,447 14,114 42,566
少数股东损益 14 7 6 0 0 13 0 0 0 0 0
所得税 10888 1155 4361 2240 3676 11432 2410 3494 2716 3670 12290
净损益 21,843 3,658 10,831 6,375 10,464 31,328 6,860 5,241 7,731 10,444 30,276
EPS (元) 28.4 4.7 14.1 8.3 13.6 40.7 8.9 6.8 10.0 13.6 39.3
流通股数 770 770 770 770 770 770 770 770 770 770 770
获利能力(%)
毛利率 45.0% 41.7% 42.3% 42.6% 42.3% 42.2% 41.6% 41.9% 42.0% 41.3% 41.7%
营业利润 35.8% 32.6% 32.4% 33.5% 35.2% 33.7% 33.2% 33.0% 33.3% 33.5% 33.3%
利润率 35.1% 23.6% 73.2% 34.9% 36.1% 40.7% 34.8% 34.8% 34.7% 34.6% 34.7%
淨利润率 23.4% 17.9% 52.2% 25.8% 26.7% 29.8% 25.8% 20.9% 25.7% 25.6% 24.7%
成长能力 (%)
营业收入 17.9% 40.0% 12.2% -9.9% 19.6% 12.6% 30.4% 20.9% 21.7% 3.9% 16.6%
营业利润 21.6% 24.3% -4.7% -9.7% 16.3% 6.0% 32.6% 23.3% 20.8% -1.0% 15.0%
净利润 -0.8% 75.0% 164.6% -13.7% 26.5% 43.4% 87.5% -51.6% 21.3% -0.2% -3.4%
EPS -0.8% 75.0% 164.6% -13.7% 26.5% 43.4% 87.5% -51.6% 21.3% -0.2% -3.4%
收入组合(%)
笔记本電腦 23% 22% 25% 25% 18% 22% 20% 26% 24% 17% 21%
iPhone 52% 61% 56% 56% 68% 61% 66% 56% 59% 70% 63%
iPad 2% 2% 2% 2% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1%
非苹果手机 18% 11% 13% 14% 10% 12% 10% 12% 13% 9% 11%
其他 5% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 3% 3% 3%
2018 年 10 月 3 日
27
公司报告
投资风险
主要下行风险：1）多摄像头（multi-cam）渗透率提升慢于预期；2）容量提升慢于预期；3）同行
竞争加剧；4）规格升级慢于预期。
图表 44：财务报表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
至12月31日 (新台币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 48,352 53,128 53,997 65,912 78,695 货币资金 56,231 69,907 85,579 105,241 129,327
营业成本 (15,931) (16,272) (17,188) (19,471) (22,951) 存货 2,585 2,577 2,722 3,084 3,635
营业毛利 32,421 36,856 36,808 46,441 55,744 应收 15,167 15,168 15,416 18,819 22,468
其他 360 485 493 601 718
营业费用 4,507 4,763 5,093 6,140 7,360 流动资产 74,343 88,136 104,210 127,744 156,148
营业利润 27,914 32,093 31,716 40,301 48,384 长期投资 92 161 268 398 528
固定资产 20,247 24,861 29,322 33,452 37,340
财务费用 386 656 933 1,097 1,349 其他 2,393 2,743 2,743 2,743 2,743
投资净收益 14 (40) 97 120 120 非流动资产 22,732 27,765 32,333 36,593 40,611
其他營業外收支 (63) (749) 528 120 120 资产总计 97,074 115,901 136,543 164,337 196,759
非经常性损益 0 0 0 0 0 应付 1883 2174 2296 2601 3066
稅前利潤 28,251 31,960 33,274 41,639 49,973 短期借款 38 396 137 153 167
其他 18220 20840 21181 25855 30869
所得稅 5,518 5,984 6,690 8,738 10,542 流动负债 20,141 23,410 23,615 28,610 34,103
少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0
净利润 22,733 25,976 26,584 32,901 39,431 其他 91 94 94 94 94
EPS (元) 169.5 193.6 198.2 245.3 294.0 非流动负债 91 94 94 94 94
负债总计 20,232 23,504 23,709 28,704 34,197
股东权益 76,843 92,397 112,834 135,633 162,562
至12月31日 (新台币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润 22,733 25,976 26,584 32,901 39,431 成长能力 (%)
折旧摊销 2,099 2,301 2,570 2,901 3,142 营业收入 (13) 10 2 22 19
营运资金变动 (2,748) 2,792 62 1,107 1,162 净利润 (6) 14 2 24 20
其他 (14) 40 (97) (120) (120) EPS (6) 14 2 24 20
经营活动现金流 22,069 31,108 29,118 36,789 43,615 获利能力 (%)
毛利率 67.1 69.4 68.2 70.5 70.8
资本支出 (2,204) (6,885) (7,000) (7,000) (7,000) 营业利润率 57.7 60.4 58.7 61.1 61.5
投资变动 28 (109) (10) (10) (10) 净利率 47.0 48.9 49.2 49.9 50.1
其他 (153) (381) (31) (31) (31) 营运效率 (%)
投资活动现金流 (2,329) (7,374) (7,041) (7,041) (7,041) ROA 25.1 24.4 21.1 21.9 21.8
ROE 32.4 30.2 25.6 26.5 26.4
股权融资 (9,277) (10,421) (6,147) (10,102) (12,502) 偿债能力 (%)
债务融资 (120) 358 (258) 16 14 净负债 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金
其他 17 4 0 0 0 速动比率 3.7 3.8 4.4 4.5 4.6
筹资活动现金流 (9,379) (10,059) (6,405) (10,086) (12,488) 每股指标 (元)
每股净利润 169.5 193.6 198.2 245.3 294.0
现金净增加额 10,361 13,675 15,672 19,662 24,086 每股净资产 576.5 706.5 841.2 1011.1 1211.9
汇率差额 0 0 0 0 0 每股股利 63.5 63.5 75.3 93.2 111.7
现金流量表 主要财务比率
利润表 资产负债表
28
瑞声科技 (2018 HK)
2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT
持有 (覆盖转移)
目标价格: 90.0 港元
缺乏推升股价反弹的催化剂
蒲得宇, CFA
证监会中央编号 BNO719
[email protected] +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司
香港德辅道中 189 号
李宝椿大厦 29-30 楼
给予持有评级，目标价 HK$90 过去 12 个月股价已经回调 40%（vs HSI 跌 6%）至 52 周
低点，而估值处于周期中段水平，我们认为股票将继续跑输大市，由于有限的盈利催化剂
和进一步下行的利润率风险。我们预计 2018/2019年的 EPS同比增长-8％/+12％，P/E估
值为 17x/15x。由于混合镜头可触及市场小于预期并且声学/触觉上的规格提升空间有限，
我们认为估值上调的可能性很小。因此，我们给予持有评级，目标价为 HK$9，基于
2018E/2019E P/E 平均值 18x，与历史交易平均值一致。
声学元件定价能力被削弱 声学元件规格升级缓慢以及来自立讯的激烈竞争，我们认为由
于瑞声不再是 iPhone 的主要供应商，因此其定价能力可能已被削弱。规格方面，我们注
意到最近发布的 iPhone Xs达到了最高防水等级 IP68，表明进一步升级的空间有限。我们
假设 2H18/19 瑞声科技的 iPhone 市场份额为 35％/30％，对比 2017-1H18 为 50-60％。
对于 Android，我们预计三星会将声学器件升级到下一代 SLS，但中国 OEM 的升级情况
仍不明朗。展望未来，到大多数 OEM 将专注于光学功能，压缩声学预算。
触觉技术产品也面临竞争压力；双触觉技术（dual-haptics）？ 我们认为瑞声科技在
iPhone 触觉技术上的市场份额也面临压力。根据我们的供应链调查，由于来自立讯精密
产能持续提升的竞争，预计瑞声 iPhone 的市场份额将从 75-80％降至 2H18-19 的 60-
65％。关于“双触觉技术（dual-haptics）”的猜测，2019 年下半年 iPhone 可能会针对
bottom-less design 增加一个触觉反馈元件；然而，我们预计触觉元件会导致 ASP 下降，
因为附加值主要来自高性能芯片。因此，我们认为公司的市场份额和利润率将持续承压。
混合镜头不达预期，塑料镜头回暖 我们认为瑞声科技专有的 WLG-based 混合镜头是其估
值上调的关键。但潜在需求将低于预期，因为 Apple 和 Android 正在从结构光转向低功耗
且不需要混合镜头的 ToF 。我们注意到，苹果甚至可能转向非光学的微波
（microwave）。对于成像而言，理论上混合透镜具有更好的反射指数、Z-height 光圈等;
而实际上，我们认为大立光的塑料镜头能够提供与混合镜头相当的规格元件，因其强大的
光学设计能力以及更好的交付能力。一个利好消息是，据管理层指引，公司塑料镜片的良
品率和毛利率正在回升。
上行风险：1）2019 年 iPhone 和 Android 内存增长大于预期；2）主要竞争对手出现失误
（如良品率，质量）。下行风险：1）在声学、触觉或射频方面价格竞争加剧；2）潜在
需求弱于预期。
公司估值
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
营业收入 年成长 净利润 年成长 EPS 年成长 P/E P/B ROE 股利殖利率
人民币百万元 (%) 人民币百万元 (%) (Rmb) (%) (x) (x) (%) (%)
2016 15,507 32 4,025 30 3.3 30 21 6.0 31 1.6
2017 21,119 36 5,325 32 4.4 33 16 4.8 34 2.2
2018E 21,813 3 4,905 (8) 4.0 (8) 17 3.8 25 2.0
2019E 24,761 14 5,491 12 4.5 12 15 3.0 22 2.2
2020E 26,364 6 5,881 7 4.8 7 14 2.5 19 2.4
股价表现
资料来源: 彭博
主要数据
资料来源: 彭博
9/21 收盤股價 (港元) 80.15
流通股數 1222
主要股東 執行官 (40.3%)
市值 (十億港元) 94.77
三個月平均成交量 (百萬) 4.2
一年內高/低價 (港元) 185.0/75.5
本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。
2018 年 10 月 3 日
29
公司报告
盈利预测 & 估值
图表 45：季度利润表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
估值
我们给予瑞声科技持有评级，目标价 HK$90，基于 2018E 和 2019E P/E 平均值为 18x，与历史交
易平均值一致。自 2010 年瑞声科技开始生产智能手机扬声器以来，该股票 P/E 介于 9x 至 25x 之
间，平均值为 18x。我们的目标 P/E 与平均水平一致，原因是公司盈利前景不佳以及缺乏估值上调
驱动因素。
图表 46：12 个月远期 P/E
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
投资风险
上行风险：1）2019 年 iPhone 和 Android 内存增长大于预期；2）主要竞争对手出现失误（如良品
率，质量）。下行风险：1）在声学、触觉或射频方面价格竞争加剧；2）潜在需求弱于预期。
人民币百万元 2017 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2018E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2019E
营业收入 21,119 4,638 3,786 5,750 7,639 21,813 5,263 5,309 6,081 8,108 24,761
营业成本 12,399 2,875 2,455 3,625 4,618 13,573 3,307 3,385 3,813 4,920 15,425
营业毛率 8,720 1,764 1,331 2,125 3,020 8,240 1,956 1,924 2,268 3,188 9,336
营业费用 2,639 574 565 680 880 2,699 665 660 760 945 3,030
营业利润 6,081 1,189 766 1,445 2,140 5,541 1,291 1,264 1,508 2,243 6,306
营业外收入 -85 46 -5 4 4 50 11 11 11 11 43
利润总额 5,996 1,236 761 1,449 2,144 5,590 1,302 1,274 1,519 2,253 6,348
少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
所得税 671 110 109 188 279 685 176 172 205 304 857
净损益 5,325 1,126 653 1,261 1,866 4,905 1,126 1,102 1,314 1,949 5,491
EPS (元) 4.36 0.92 0.53 1.03 1.53 4.01 0.92 0.90 1.07 1.60 4.49
流通股数 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222 1,222
获利能力(%)
毛利率 41.3% 38.0% 35.2% 37.0% 39.5% 37.8% 37.2% 36.2% 37.3% 39.3% 37.7%
营业利润 28.8% 25.6% 20.2% 25.1% 28.0% 25.4% 24.5% 23.8% 24.8% 27.7% 25.5%
利润率 28.4% 26.6% 20.1% 25.2% 28.1% 25.6% 24.7% 24.0% 25.0% 27.8% 25.6%
所得税率 11.2% 8.9% 14.3% 13.0% 13.0% 12.3% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5%
成长能力 (%)
营业收入 36.2% 10.0% -14.5% 8.0% 6.8% 3.3% 13.5% 40.2% 5.8% 6.1% 13.5%
营业利润 34.7% -3.3% -36.6% -4.6% 0.5% -8.9% 8.6% 65.0% 4.4% 4.8% 13.8%
净利润 32.3% 6.0% -38.7% -7.7% 1.8% -7.9% 0.0% 68.9% 4.2% 4.5% 12.0%
EPS 32.9% 6.0% -38.7% -7.7% 1.8% -7.9% 0.0% 68.9% 4.2% 4.5% 12.0%
产品组合(%)
声学 45% 52% 49% 39% 33% 41% 35% 40% 39% 34% 37%
麦克风 4% 4% 4% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 3% 4%
触动马达 32% 25% 16% 23% 36% 27% 29% 19% 21% 35% 27%
天线机构件 18% 17% 25% 27% 20% 22% 23% 27% 26% 19% 23%
光学镜头 1% 2% 5% 8% 7% 6% 8% 9% 10% 8% 9%
其他 0% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0%
2018 年 10 月 3 日
30
公司报告
图表 47：财务报表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
至12月31日 (人民币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 15,507 21,119 21,813 24,761 26,364 货币资金 3,864 4,034 3,757 3,892 4,642
营业成本 (9,064) (12,399) (13,573) (15,425) (16,458) 存货 2,623 3,398 3,719 4,227 4,510
营业毛率 6,443 8,720 8,240 9,336 9,906 应收 6,159 7,157 7,392 8,391 8,934
其他 183 18 19 22 23
其他收入 149 171 226 160 160 流动资产 12,829 14,607 14,888 16,532 18,109
其他费用 45 (85) (2) 0 0 长期投资 400 772 872 972 1,072
销售费用 (291) (365) (339) (370) (390) 固定资产 9,494 13,526 17,065 19,782 22,139
管理费用 (472) (610) (698) (870) (930) 其他 1,534 1,816 1,816 1,816 1,816
研发费用 (1,166) (1,664) (1,663) (1,790) (1,900) 非流动资产 11,428 16,115 19,754 22,571 25,028
营业利润 4,514 6,081 5,541 6,306 6,686 资产总计 24,257 30,722 34,642 39,102 43,137
应付 5397 6416 7024 7982 8517
财务费用 (67) (165) (174) (117) (47) 短期借款 3304 4349 4704 2684 296
投资净收益 (9) (7) 0 0 0 其他 425 332 343 389 414
利润总额 4,633 5,996 5,590 6,348 6,799 流动负债 9125 11097 12070 11055 9227
所得税 (609) (671) (685) (857) (918) 长期借款 789 1941 0 0 0
其他 128 133 133 133 133
少数股东损益 1 (0) 0 0 0 非流动负债 917 2074 133 133 133
净利润 4,025 5,325 4,905 5,491 5,881 负债总计 10042 13171 12203 11188 9360
EPS (元) 3.28 4.36 4.01 4.49 4.81 股东权益 14,215 17,551 22,438 27,914 33,777
至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润 4,025 5,325 4,905 5,491 5,881 成长能力 (%)
折旧摊销 1,552 2,065 1,978 2,300 2,660 营业收入 32 36 3 14 6
营运资金变动 (353) (682) 61 (504) (268) 净利润 30 32 (8) 12 7
其他 (567) (1,396) 0 0 0 EPS 30 33 (8) 12 7
经营活动现金流 4,657 5,312 6,944 7,287 8,272 获利能力 (%)
毛利率 41.5 41.5 41.3 37.8 37.7
资本支出 (3,949) (6,081) (5,500) (5,000) (5,000) 营业利润率 27.3 29.1 28.8 25.4 25.5
投资变动 (14) (373) (100) (100) (100) 净利率 26.5 26.0 25.2 22.5 22.2
其他 (154) 1,445 (17) (17) (17) 营运效率 (%)
投资活动现金流 (4,117) (5,009) (5,617) (5,117) (5,117) ROA 19.8 19.4 15.0 14.9 14.3
ROE 31.5 33.5 24.5 21.8 19.1
股权融资 (1,314) (2,175) (17) (16) (18) 偿债能力 (%)
债务融资 2,285 2,197 (1,586) (2,020) (2,388) 净负债 1.6 12.9 4.2 淨現金 淨現金
其他 37 5 0 0 0 速动比率 1.4 1.3 1.0 1.0 1.0
筹资活动现金流 1,007 27 (1,604) (2,036) (2,406) 每股指标 (元)
每股净利润 3.3 4.4 4.0 4.5 4.8
现金净增加额 1,547 331 (277) 135 750 每股净资产 11.6 14.4 18.4 22.8 27.6
汇率差额 0 0 0 0 0 每股股利 1.3 1.8 1.6 1.8 1.9
现金流量表 主要财务比率
利润表 资产负债表
31
可成科技 (2474 TT)
2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT
持有 (首次覆盖)
目标价格: 390.0 新台币
缺乏推升股价反弹的催化剂
蒲得宇, CFA
证监会中央编号 BNO719
[email protected] +852 3719 2085 广发证券 (香港) 经纪有限公司
香港德辅道中 189 号
李宝椿大厦 29-30 楼
首次覆盖予以持有评级，目标价 NT$390 我们认为可成科技将受惠于智能手机和笔记本电
脑高端化，因其拥有最广泛的制程、材料技术、工具/零件，以及良品率快速提升。我们
相信以上的因素和市场份额增长已经被详细讨论过了，由于零售价格居高不下，可成科技
专注于 iPhone Xr也许不能令其在 4Q18-1H19受益。此外，铠胜（5264 TT）加入 iPhone
外壳供应链叠加缺乏外壳规格升级，将限制 2H19 可成科技的估值倍数。我们等待公司在
获取 iPhone 不锈钢框架订单上的确定性进一步加强。股票目前估值 2019E P/E 为 9x，vs
历史平均值为 10x。考虑到均衡风险/回报，首次覆盖予以持有评级，目标价 NT$390，基
于 10x 2019E P/E。
市场份额持续增长 我们相信可成科技将有能力提高其在 iPhone 手机金属外壳供应中的份
额，尽管此次新 iPhone 产品周期中没有直接涉及不锈钢框架设计。尽管铠胜将于 4Q18
加入 iPhone 外壳供应，但由于卓越的制造能力以及和硕的采购订单，我们预计可成科技
2018 年供应占比将提升 5pp 达到 25%。除 iPhone 外，我们认为笔记本电脑的高端外壳
设计的趋势将持续，利好可成科技。
等待新的催化剂推动股价 历史上来看，我们注意到可成科技的股价处于 8-12x P/E 区间。
也就是说，盈利修正是主要推动因素。对于趋势向上的盈利修正，我们需要关注：1）
iPhone Xr 销售好于预期，尽管我们认为高零售价格将导致下行风险，尤其是中国市场
（定价> 6,499 元人民币）；2）获得 iPhone 不锈钢框架订单的确定性提高，使得 ASP
（相对于铝材）提升超过 20％以上；3）领先的 Android OEM的旗舰机型的渗透率。
上行风险：1）iPhone 需求超出预期；2）良品率/效率提升快于预期；3）新台币升值。
下行风险：1）iPhone 需求弱于预期；2）铠胜良品率/效率提升快于预期；3）和硕市场
份额转移至鸿海精密。
公司估值
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
营业收入 年成长 净利润 年成长 EPS 年成长 P/E P/B ROE 股利殖利率
新台币百万元 (%) 新台币百万元 (%) 新台币 (%) (x) (x) (%) (%)
2016 79,114 (4) 22,020 (12) 28.6 (12) 12 2.1 19 2.9
2017 93,296 18 21,843 (1) 28.4 (1) 12 1.9 17 3.5
2018E 105,091 13 31,328 43 40.7 43 8 1.6 21 4.1
2019E 122,510 17 30,276 (3) 39.3 (3) 9 1.4 18 4.7
2020E 130,088 6 32,097 6 41.7 6 8 1.3 17 5.0
股价表现
资料来源: 彭博
主要数据
资料来源: 彭博
9/21 收盤股價 (新台币) 340
流通股數 770.4
主要股東 董事長 (5.6%)
市值 (十億新台币) 261.55
三個月平均成交量 (百萬) 43.5
一年內高/低價 (新台币) 276.5/386
本文为英文报告原文之概要，欲了解报告详情，请与我们联系。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。
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公司报告
盈利预测 & 估值
图表 48：季度利润表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
估值
我们给予持有评级，目标价 NT$390，基于 2019E P/E 10x，大致符合历史平均值，考虑市场份额
提升和良好的 ASP 预期，我们目前预测 2019-20 年经营利润同比为低双位数（low-teens），略低
于市场预期。我们使用 P/E 估值法，因为我们认为市场将主要关注可成科技的盈利前景，目前智能
机和笔记本电脑的行业变革利好龙头外壳制造商。
图表 49：12 个月远期 P/E
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
投资风险
上行风险：1）iPhone 需求超出预期；2）良品率/效率提升快于预期；3）新台币升值。下行风险：
1）iPhone 需求弱于预期；2）铠胜良品率/效率提升快于预期；3）和硕市场份额转移至鸿海精密。
新台币百万元 2017 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2018E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2019E
营业收入 93,296 20,406 20,755 24,719 39,211 105,091 26,601 25,087 30,072 40,750 122,510
营业成本 51,326 11,887 11,985 14,192 22,640 60,704 15,529 14,580 17,453 23,903 71,464
营业毛率 41,970 8,519 8,771 10,526 16,571 44,386 11,072 10,508 12,619 16,846 51,046
营业费用 8,536 1,865 2,051 2,250 2,770 8,936 2,250 2,220 2,620 3,180 10,270
营业利润 33,433 6,654 6,719 8,276 13,801 35,450 8,822 8,288 9,999 13,666 40,776
营业外收入 -688 -1,834 8,479 339 339 7,323 448 448 448 448 1,791
利润总额 32,745 4,820 15,198 8,615 14,140 42,773 9,270 8,735 10,447 14,114 42,566
少数股东损益 14 7 6 0 0 13 0 0 0 0 0
所得税 10888 1155 4361 2240 3676 11432 2410 3494 2716 3670 12290
净损益 21,843 3,658 10,831 6,375 10,464 31,328 6,860 5,241 7,731 10,444 30,276
EPS (元) 28.4 4.7 14.1 8.3 13.6 40.7 8.9 6.8 10.0 13.6 39.3
流通股数 770 770 770 770 770 770 770 770 770 770 770
获利能力(%)
毛利率 45.0% 41.7% 42.3% 42.6% 42.3% 42.2% 41.6% 41.9% 42.0% 41.3% 41.7%
营业利润 35.8% 32.6% 32.4% 33.5% 35.2% 33.7% 33.2% 33.0% 33.3% 33.5% 33.3%
利润率 35.1% 23.6% 73.2% 34.9% 36.1% 40.7% 34.8% 34.8% 34.7% 34.6% 34.7%
淨利润率 23.4% 17.9% 52.2% 25.8% 26.7% 29.8% 25.8% 20.9% 25.7% 25.6% 24.7%
成长能力 (%)
营业收入 17.9% 40.0% 12.2% -9.9% 19.6% 12.6% 30.4% 20.9% 21.7% 3.9% 16.6%
营业利润 21.6% 24.3% -4.7% -9.7% 16.3% 6.0% 32.6% 23.3% 20.8% -1.0% 15.0%
净利润 -0.8% 75.0% 164.6% -13.7% 26.5% 43.4% 87.5% -51.6% 21.3% -0.2% -3.4%
EPS -0.8% 75.0% 164.6% -13.7% 26.5% 43.4% 87.5% -51.6% 21.3% -0.2% -3.4%
收入组合(%)
笔记本電腦 23% 22% 25% 25% 18% 22% 20% 26% 24% 17% 21%
iPhone 52% 61% 56% 56% 68% 61% 66% 56% 59% 70% 63%
iPad 2% 2% 2% 2% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1%
非苹果手机 18% 11% 13% 14% 10% 12% 10% 12% 13% 9% 11%
其他 5% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 3% 3% 3%
2018 年 10 月 3 日
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公司报告
图表 50：财务报表
资料来源: 公司资料, 广发证券 (香港)
至12月31日 (新台币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 (人民币百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入 79,114 93,296 105,091 122,510 130,088 货币资金 89,435 106,634 108,151 115,752 124,377
营业成本 (44,716) (51,326) (60,704) (71,464) (76,073) 存货 3,456 9,292 10,990 12,938 13,772
营业毛利 34,398 41,970 44,386 51,046 54,015 应收 33,434 32,129 36,191 42,189 44,799
其他 1,618 3,381 3,808 4,439 4,714
营业费用 (6,907) (8,536) (8,936) (10,270) (10,940) 流动资产 127,943 151,436 159,139 175,318 187,663
营业利润 27,491 33,433 35,450 40,776 43,075 长期投资 785 838 1,361 1,861 2,361
固定资产 51,055 52,066 52,657 51,994 50,561
财务费用 484 1,224 1,178 1,391 1,594 其他 6,565 9,523 9,523 9,523 9,523
投资净收益 86 46 23 0 0 非流动资产 58,405 62,428 63,541 63,378 62,445
其他營業外收支 4,564 (1,958) 6,122 400 400 资产总计 186,348 213,864 222,681 238,696 250,108
非经常性损益 0 0 0 0 0 应付 5463 12025 14222 16743 17823
稅前利潤 32,625 32,745 42,773 42,566 45,070 短期借款 38474 48025 24254 15033 4191
其他 13353 17276 19460 22685 24089
所得稅 (10,605) (10,902) (11,445) (12,290) (12,973) 流动负债 57,291 77,326 57,937 54,462 46,103
少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 145 0 0 0 0
净利润 22,020 21,843 31,328 30,276 32,097 其他 6081 3403 3403 3403 3403
EPS (元) 28.6 28.4 40.7 39.3 41.7 非流动负债 6226 3403 3403 3403 3403
负债总计 63,518 80,729 61,340 57,865 49,506
股东权益 122,830 133,135 161,341 180,831 200,602
至12月31日 (新台币百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
净利润 22,020 21,843 31,328 30,276 32,097 成长能力 (%)
折旧摊销 11,196 10,700 11,985 12,740 13,509 营业收入 (4) 18 13 17 6
营运资金变动 (3,712) 4,191 (1,806) (2,831) (1,236) 净利润 (12) (1) 43 (3) 6
其他 (86) (46) (23) 0 0 EPS (12) (1) 43 (3) 6
经营活动现金流 29,417 36,689 41,485 40,184 44,370 获利能力 (%)
毛利率 43.5 45.0 42.2 41.7 41.5
资本支出 (3,439) (11,636) (12,500) (12,000) (12,000) 营业利润率 34.7 35.8 33.7 33.3 33.1
投资变动 1,026 (8) (500) (500) (500) 净利率 27.8 23.4 29.8 24.7 24.7
其他 927 (3,034) (76) (76) (76) 营运效率 (%)
投资活动现金流 (1,485) (14,678) (13,076) (12,576) (12,576) ROA 12.3 10.9 14.4 13.1 13.1
ROE 18.7 16.5 20.8 17.7 16.8
股权融资 (15,155) (11,539) (3,122) (10,785) (12,326) 偿债能力 (%)
债务融资 15,634 9,406 (23,771) (9,222) (10,842) 净负债 Net cash Net cash Net cash 淨現金 淨現金
其他 (4,659) (2,678) 0 0 0 速动比率 2.2 2.0 2.7 3.2 4.1
筹资活动现金流 (4,181) (4,811) (26,893) (20,007) (23,168) 每股指标 (元)
每股净利润 28.6 28.4 40.7 39.3 41.7
现金净增加额 23,751 17,199 1,516 7,601 8,626 每股净资产 162.4 180.8 209.4 234.7 260.4
汇率差额 0 0 0 0 0 每股股利 10.0 12.0 14.0 16.0 17.0
现金流量表 主要财务比率
利润表 资产负债表
2018 年 10 月 3 日
34
公司报告
评级定义
基准指数: 香港恒生指数
时间范围: 12个月
公司评级
买入 预期公司股价表现强于基准指数 15%以上
增持 预期公司股价表现强于基准指数 5-15%
持有 预期公司股价表现相对基准指数的变动幅度介于-5%和+5%之间
减持 预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上
行业评级
正面 预期行业将跑赢基准指数 10%以上
中性 预期行业相对基准指数的变动幅度介于-10%和+10%之间
谨慎 预期行业将跑输基准指数 10%或以上
分析师承诺
主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人
薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
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