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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
2019 年 7 月 17 日
虹软科技（688088.SH） 计算机行业
智能手机视觉应用为基，发力 AIOT 应用领域拓展
——虹软科技（688088.SH）新股定价报告
科创板新股深度
◆计算摄影及机器视觉领域领先的算法及解决方案提供商
公司 2004 年开始专注移动摄影领域影像处理和拍摄技术研究， 2015
年协助手机厂商发布业界第一款 RGB+Mono 方案的后置双摄头手机。目前
形成以智能手机视觉解决方案为基础，向智能驾驶及 IOT 智能设备视觉解
决方案领域拓展的业务结构。2018 年公司实现营收 4.58 亿元同增 32.4%，
实现归属于母公司所有者净利润 1.58 亿元同增 82.5%。实际控制人持有公
司发行前 38.75%的股份，员工持股平台持有发行前 15.5%的股份。
◆双(多)摄智能手机占比持续提升，公司领先优势明显
公司智能手机视觉解决方案包括智能单摄视觉解决方案、智能双(多)
摄视觉解决方案、智能深度摄像解决方案，2018 年总计实现收入 4.39 亿
元同增 39.7%占比 95.8%。在智能手机增长乏力的背景下，双(多)摄智能手
机 2018 年仍维持接近翻倍的高速增长，公司在非 iphone 阵营占据绝大部
分市场份额，客户包括华为、三星、小米、oppo 等头部手机厂商。在深度
相机、3D、VR 等驱动下，双(多)摄手机渗透率将持续提升，公司单/双/多
摄方案将充分受益。同时不可忽视的是，随着常用算法成熟，公司也将面
临来自手机原厂及模组厂的竞争。
◆大力布局智能驾驶及 IOT 等领域视觉解决方案，打造新的增长点
公司目前在智能驾驶及 IOT 领域已经形成包括智能座舱视觉解决方
案、智慧零售解决方案等方案，2018 年实现首次实现规模收入 368 万元。
2018 年公司智能驾驶及其他 IOT 智能设备视觉解决方案研发人员由 12 人
扩充到 62 人，同时募投资金中有 3.85 亿元将投向 IoT 领域 AI 视觉解决方
案产业化项目。无人驾驶及 IOT 将是未来机器视觉应用的最核心赛道，公
司业务进展值得期待。
◆盈利预测与估值结论：预计公司 2019-2021 年归属于上市公司股东净利
润为 2.07、2.76、3.76 亿元，对应的 EPS 分别为 0.51、0.68、0.93 元/
股。综合绝对估值和相对估值，合理估值区间为 27.54-31.64 元/股。
◆风险提示：市场竞争加剧，智能驾驶及 IOT 视觉解决方案进展不达预期，
算法授权单价下降幅度超预期。
业绩预测和估值指标
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 346 458 607 829 1,116
营业收入增长率 32.54% 32.42% 32.56% 36.51% 34.65%
净利润（百万元） 86 158 207 276 376
净利润增长率 7.43% 82.49% 31.57% 33.12% 36.21%
EPS（元） 0.21 0.39 0.51 0.68 0.93
ROE（归属母公司)（摊薄） 29.73% 15.32% 8.08% 9.79% 11.87%
PE 136 74 57 42 31
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
注：EPS 是按照发行 4600 万新股之后的股本计算，PE 按照 28.88 元/股发行价计算。
定价区间
27.54 元-31.64 元
分析师
卫书根 (执业证书编号：S0930517090002)
021-52523858
姜国平 (执业证书编号：S0930514080007)
021-52523857
联系人
万义麟
021-52523859
发行数据
发行价格：28.88(元)
发行 PE：74(倍)
发行规模：46(百万股)
发行方式：战略配售,网下询价,上网定价
发行日期：20190711
资料来源：Wind
注：发行 PE 以最新财报数据和发行后总股本计算
2019-07-17 虹软科技
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1、领先的计算摄影及机器视觉领域解决方案提供
商
公司是计算摄影及机器视觉领域领先的算法及解决方案提供商。业务主
体的前身 ArcSoft 于 1994 年在美国加利福尼亚州成立，专注于图像和成像
领域算法及应用软件研发。1995 年推出图像编辑软件 PhotoStudio，广泛应
用于同期主流的扫描仪和数码相机产品中。2003 年在中国杭州设立虹软有
限，2004 年开始专注于移动摄影领域的影像处理和拍摄技术研究，完成图
像增强算法在手机端的落地，实现了去模糊、去噪和暗光拍摄三大功能。2015
年，协助手机厂商发布业界第一款 RGB+Mono 方案的后置双摄头手机。目
前形成单摄、多摄、深度相机等多场景下智能手机摄像解决方案，并逐步向
车载及 IOT 领域机器视觉应用拓展。
图 1：公司的发展历程
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
1.1、收入及业务结构
收入和利润。扣除杭州美帮及 Perfect365 的广告收入贡献1，公司
2016-2018 年实现营收分别为 2.51 亿元、3.32 亿元、4.58 亿元，2017-2018
年营收同比增速分别为 32.4%、37.9%。2016-2018 年归属于母公司所有者
净利润分别为 8036 万元、8633 万元和 1.58 亿元，2017-2018 年利润同比
增速分别为 7.4%、82.5%。
1 注：考虑到公司 2017 年将杭州美帮及 Perfect365 转让，2018 年收入中已经不再包含相
应的广告业务收入。基于口径一致可比的原则出发，我们对公司收入数据进行相应调整。
万得资讯
2019-07-17 虹软科技
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图 2：公司扣除广告收入后营收变动情况 图 3：公司归属于母公司所有者利润变动情况
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
收入结构。从业务结构来看，智能手机视觉解决方案仍是主要的收入贡
献，2018 年贡献收入 4.39 亿元，占比 95.8%；其中智能单摄视觉解决方案
贡献收入 2.57 亿元，占比 56.1%。除了智能手机之外，数码相机、互联网
视频、智能驾驶及其他 IOT 智能设备视觉解决方案 2018 年收入贡献尚小，
均不到千万规模。从地区结构来看，2018 年中国大陆贡献收入 2.49 亿元占
比 54%，港澳台及海外贡献收入 1.86 亿元占比 41%。
图 4：公司各业务条线的收入占比 图 5：2018 年公司按照区域计算收入占比
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
公司的收入确认分为固定费用模式和计件模式两种。其中固定费用模式
下，客户在软件授权期限内，可以无限量生产装载有公司算法技术的特定智
能设备，公司的收入金额系与单个合同金额及合同数量相关。在计件模式下，
公司根据手机客户提供的授权许可使用费确认单，按照搭载次数收费，收入
金额根据客户的设备出货量与销售单价确认。2018 年公司固定费用模式下
实现收入 2.29 亿元，占主营业务收入的 50%；计件模式下实现收入 2.20 亿
元，占主营业务收入的 48%。
250.82
332.13
458.07
32.4%
37.9%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
36%
37%
38%
39%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2016A 2017A 2018A
扣除广告业务后营收(百万元) 同比
80.36 86.33
157.55
7.4%
82.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2016A 2017A 2018A
归属于母公司所有者净利润(百万元) 同比
66.7%
90.8% 95.8%
31.5%
8.7% 2.6% 1.8% 0.5% 0.8% 0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2016A 2017A 2018A
智能手机视觉解决方案
智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案
其他主营业务
其他业务
54% 41%
4%
1%
中国大陆
港澳台及海外
其他(地区)
其他业务(地区)
2019-07-17 虹软科技
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图 6：公司固定费用模式下收入变化 图 7：公司计件模式下收入变化
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
成本和费用结构。公司主营业务是向客户提供技术算法授权，营业成本
主要来自产品整合的技术人员工资薪金、差旅费用及其他相关费用等。公司
2016-2018 年主营业务毛利率始终保持在 93%左右的水平。公司所处行业技
术迭代快且依赖技术驱动，因此研发支出较高。公司 2016-2018 年研发费用
率分别为 34.6%、31.4%、32.4%。整体来看，人员薪酬是公司成本及费用
的主要支出，我们加总计算了公司 2016-2018 年成本及费用中与人员薪酬相
关的支出2，占公司当年营收的比例分别为 60.6%、51.1%、50.7%。
图 8：公司 2016-2018 年主营业务毛利率水平 图 9：公司 2016-2018 年三项费用率水平
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
2 注：考虑到股权激励是公司给予员工薪酬之外的重要激励方式，因此我们在计算与薪酬
相关的支出时是用员工薪酬和股权支出加总计算作为薪酬支出。
152.08 196.30 229.00
29%
17%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
2016A 2017A 2018A
固定费用模式(百万元) 同比
88.76 132.43 220.47
49%
66%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
2016A 2017A 2018A
计件模式(百万元) 同比
92.7%
93.9%
94.2%
91.5%
92.0%
92.5%
93.0%
93.5%
94.0%
94.5%
2016A 2017A 2018A
主营业务毛利率
31.9%
25.5%
18.0% 20.9%
16.2%
10.9%
34.6% 31.4% 32.4%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
2016A 2017A 2018A
销售费用率 管理费用率 研发费用率
2019-07-17 虹软科技
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图 10：公司 2016-2018 年给员工的薪酬支出占当期营收的比例水平
资料来源：公司公告
人员结构和专利。公司的人员结构与费用结构相匹配，2018 年员工总
人数 569 人，其中研发人员 374 人占比 65.7%。在高研发投入的驱动下，截
止 2018 年 12 月 31 日，公司在视觉人工智能领域拥有专利 129 项，其中发
明专利 126 项。
图 11：公司 2018 年人员结构
资料来源：公司公告
1.2、股权结构
Hui Deng(邓晖)和配偶 Liuhong Yang 合计持有公司发行前 38.7527%
的股份，是公司的实际控制人。其中 Hui Deng(邓晖)通过 HomeRun 控制公
司 32.9719%的股份，通过股权激励平台 Arcergate 间接持有公司 0.3377%
的股份。Liuhong Yang 通过 HKR 控制公司 5.4431%的股份，HomeRun 与
HKR 为一致行动人。此外股东中的 Arcergate、杭州虹仁、杭州虹力、杭州
虹义、杭州虹兴、杭州虹礼是面向公司高管及核心员工的股权激励平台，合
计持有公司发行前 15.5%的股份。
60.6%
51.1% 50.7%
44.0%
46.0%
48.0%
50.0%
52.0%
54.0%
56.0%
58.0%
60.0%
62.0%
2016A 2017A 2018A
人员薪酬支出营收占比
66%
10%
13%
11%
研发人员 技术人员 销售及市场人员 财务及行政人员
2019-07-17 虹软科技
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图 12：公司股权结构(发行前)
资料来源：公司公告
核心子公司业务情况。公司目前有五家境内控股子公司和八家境外控股
子公司，2018 年净利润超过 5000 万的有上海多媒体、ArcSoft US、AMTL
三家。其中上海多媒体主要从事部分境内市场相关业务的销售，ArcSoft US
主要从事与北美、日本、中国台湾市场相关业务的销售，AMTL 主要从事与
欧洲、韩国等市场相关业务的销售。
表 1：虹软旗下控股子公司情况一览
子公司名称 主要业务职能 2018 年度单体净利润(万元)
上海多媒体 主要从事部分境内市场相关业务的销售，并为发行人的研发中心之一 5754.61
ArcSoft US 主要从事与北美、日本、中国台湾市场相关业务的销售 5599.49
AMTL 主要从事与欧洲、韩国市场相关业务的销售 5343.17
Wavelet 控股型公司 39.68
E-Image Holdings 为控股型公司 9.54
上海科技 为发行人的研发中心之一 6.58
ArcSoft Multimedia HK 无实际经营业务 -0.91
ArcSoft K.K. 主要从事与日本市场相关业务的销售服务 -17.54
虹亚南京 为发行人的研发中心之一 -68.71
深圳虹创 主要从事与智能硬件相关的研发、销售 -202.32
南京多媒体 2018 年 6 月成立，为发行人的研发中心之一 -333.53
MISL 欧洲地区的控股型公司，为 AMTL 的母公司 -1116.42
ArcSoft HongKong 无实际经营业务 -
资料来源：公司公告
2019-07-17 虹软科技
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1.3、募投项目
募投项目。公司本次拟发行新股不超过 4600万股预计募集资金 13.2848
亿元，投向智能手机 AI 视觉解决方案能力提升项目、IoT 领域 AI 视觉解决
方案产业化项目等四个项目：
智能手机 AI 视觉解决方案能力提升项目：将在公司原有技术储备的基
础上，进一步对公司智能手机领域的视觉人工智能解决方案相关技术进
行研发升级，拓展技术应用场景，提升现有解决方案的效果，从而推动
公司在该领域服务能力的进一步提升。同时也为未来几年内可能大规模
应用的 5G 技术、AR/VR 相关衍生算法做好技术储备。项目规划的技
术升级及开发内容包括但不限于：背光/弱光场景成像能力优化，三摄/
多摄解决方案系统开发，防抖、降噪、景深处理能力提升，人脸识别精
确度优化、深度摄像头解决方案系统开发等方面。
IoT 领域 AI 视觉解决方案产业化项目：该项目旨在改进公司现有视觉人
工智能算法技术，扩充公司数据样本库，并运用神经网络、深度学习技
术进行大量有效数据的训练学习，改进开发出大量高效的、有应用价值
的先进算法，并致力于将这些算法与更多下游行业应用相结合。前期重
点目标下游市场为智能汽车及智能零售、智能电梯等其他 IoT 领域。
光学屏下指纹解决方案开发及产业化项目：旨在研发光学屏下指纹技术
相关的视觉算法及应用解决方案，将应用于各种拥有光源或主动投射光
源的数字化屏幕。适用于高低端智能手机，未来在智能门锁、智能汽车
等领域也有较大的发展机会。
研发中心建设项目：拟在杭州市建设研发中心，投资方向为通过招聘优
秀的人才组建专业团队，同时购置研发所需硬件设备及应用软件，集中
开展底层算法技术开发、影像实验中心(暗室)建设、智能车险定损场景
应用等研发课题。
表 2：公司募投项目一览
序号 项目名称 投资总额(万元) 拟投入募集资金(万元)
1 智能手机 AI 视觉解决方案能力提升项目 33706.65 33706.65
2 IoT 领域 AI 视觉解决方案产业化项目 38457.15 38457.15
3 光学屏下指纹解决方案开发及产业化项目 22048.88 22048.88
4 研发中心建设项目 18940.6 18940.6
合计 113153.28 113153.28
资料来源：公司公告
2、智能手机视觉应用为基，拓展智能驾驶及 IOT
领域
计算摄影是通过可计算的图像获取、处理和操作技术，结合软硬件通过
计算手段克服传统相机的局限性，实现对于图像能力的增强和扩展。尤其是
智能手机上的摄像功能日益强大，但受制于硬件本身的局限，因此计算摄影
相关算法广泛应用于智能手机拍照场景，提升手机拍照能力，包括移动防抖、
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背景虚化、提高动态范围、暗光拍照增强等。比如手机双摄 HDR 解决方案，
通过对两个摄像头设置不同的曝光参数，然后对结果进行合成进而实现 HDR
能力。
图 13：相机成像过程3
资料来源：光大证券研究所整理
2.1、智能手机摄像解决方案
公司在智能手机领域的解决方案包括智能单摄视觉解决方案、智能双(多)
摄视觉解决方案、智能深度摄像解决方案。2018 年公司在智能手机领域实
现收入 4.39 亿元，其中单摄方案实现收入 2.57 亿元占比 59%，双(多)摄方
案实现收入 1.22 亿元占比 28%，单/双(多)摄组合方案实现收入 5067 万元占
比 12%，深度摄像实现收入 893 万元占比 2%。
图 14：2018 年公司智能手机应用收入结构
资料来源：公司公告
表 3：公司智能手机单、双(多)、深度摄像解决方案对比
主要产品 产品定义 适用摄像头数量 适用手机类型 具体解决方案
智能单摄
视觉解决
方案
在单个摄像头(包括双摄像头手
机的单个摄像头)上即可运行并
实现特定功能的视觉解决方案
单个摄像头
单摄像头智能手
机、双(多)摄像头
智能手机
智能暗光增强解决方案、智能 HDR 解决方案、智能人
脸识别解 决方案、智能人体识别解决方案、 智能场景
识别解决方案、智能全景拍摄解决方案、智能人像拍摄
3 注：参考文章《数码相机成像的秘密》，Wang Hawk。
59% 28%
12%
2%
单摄
双(多)摄
单摄/双(多)摄
深度摄像
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解决方案、智能美颜解决方案、智能 AR 解决方案、智
能镜头畸变矫正解决方案等
智能双
(多)摄视
觉解决方
案
需要调用两个或两个以上摄像
头同时运行并实现特定功能的
视觉解决方案
两个或两个以上
摄像头
双(多)摄像头智能
手机
智能双(多)摄人像拍摄解决方案、智能光学变焦解决方
案、智能光学超级变焦解决方案、智能模组产线标定解
决方案等
智能单摄/
双(多)摄
视觉解决
方案组合
因合同签署原因，由智能单摄
视觉解决方案和智能双(多)摄
视觉解决方案组合计价而形成
的视觉解决方案产品
单个摄像头、两个
或两个以上摄像
头
双(多)摄像头智能
手机
智能单摄视觉解决方案、智能双(多)摄视觉解决方案的所
有具体解决方案的组合
智能深度
摄像解决
方案
搭载至多个摄像头+深度传感
器，实现三维信息采集的视觉
解决方案
深度摄像头拍摄 深度摄像头智能
手机
智能 3D 扫描、智能 3D 人脸识别解决方案、智能 3D 人
体识别解决 方案、智能 3D 美颜解决方案、智能 3D 美
体解决方案、智能深度摄像头 AR 解决方案等
资料来源：公司公告
智能手机双(多)摄方案往往涉及到原厂、算法提供商和模组厂三方。在
手机厂制定方案时，首先根据需求选择双(多)摄算法厂商及手机模组厂，三
方一起制定方案并且筛选零组件供货商。此后算法厂商负责最终双(多)摄算
法的植入与调试。可见对于某一型号的智能手机，最终拍照功能算法厂商的
深度参与，算法能力、软硬件配合程度将直接影响最终的效果。但不可忽视
的一点是，当智能手机产品迭代过程中，上一款手机的深度参与并不能保证
下一款手机方案制定时，厂商依旧选择同一算法提供商。同时手机原厂和模
组厂商亦有切入摄像算法领域的天然动力。
我们以华为手机为例，华为目前的主流手机型号，不同型号间的摄像方
案往往不同。这也就意味着华为有更丰富的手机摄像算法方案的需求，这对
于产品线齐全的专业领先的第三方算法提供商无疑是重大利好。但与此同时，
丰富的细分方案的需求也给主打某一类或几类的算法厂商提供了机会，同时
手机原厂亦有动力选择自主开发重要的图像算法。另外以机器视觉起家的 AI
公司也在进入智能手机市场，比如商汤官网披露智能手机方案包括手机人脸
解锁、人脸 3D 重建等，客户包括华为、小米、oppo、vivo。
图 15：智能手机双摄产业链
资料来源：手机报在线
2019-07-17 虹软科技
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表 4：华为的不同系列手机选择不同的摄像方案
系列 华为 p30pro 华为 p30 华为 mate20pro
数量 后四前一 后三前一 后三前一
类型 彩色 长焦 超广角 景深 彩色 超广角 长焦 广角 超广角 长焦
系列 华为 nova5pro 华为 p20pro 荣耀 magic2
数量 后四前一 后三前一 后三前一
类型 彩色 超广角 微距 景深 彩色 黑白 长焦 彩色 黑白 超广角
资料来源：华为商城，光大证券研究所整理
全球智能手机出货趋缓，中国智能手机出货同比下降。根据 IDC 数据显
示，2018 年全球智能手机总计出货 14.07 亿部，同降 4%。而按照工信部的
数据，同期中国智能手机出货 3.9 亿部，同降 15.5%，连续两年下降。在即
将到来的 5G 时代，预计将带来智能手机市场新需求。根据公司《招股说明
书》披露，据 IDC 预测，2019 -2022 年全球智能手机出货量将分别为 15.10
亿台、15.69 亿台、16.15 亿台和 16.54 亿台，维持低速增长态势。
图 16：全球智能手机出货量数据 图 17：中国智能手机出货量数据
资料来源：IDC 资料来源：工信部
从结构看，双(多)摄智能手机占比持续提升。根据中国产业信息网的数
据，2018 年多(双)摄像头智能手机出货量为 4.22 亿台，相比 2017 年 2.2 亿
台增长 92%，占整个智能手机市场总量的 30%。而另一方面，智能手机的
创新越来越慢，更多是针对屏幕、解锁方式的微创新。在这一背景下，摄像
功能成为众多厂家差异化路径的共同选择。在主打摄像的差异化路径背景下，
以及智能手机+多摄像头的应用越来越丰富，可以预见的是，双(多)摄智能手
机占比将越来越高。也将带来对公司的单摄和双(多)摄解决方案的更多需求。
表 5：主流手机品牌首款双摄方案手机推出时间一览
手机型号 荣耀 6plus 华为 p9/p9 plus 小米 5s plus iPhone7 plus vivo xplay6 oppo R11 三星 Galaxy Note 8
推出时间 2014 年 12 月 2016 年 4 月 2016 年 9 月 2016 年 9 月 2016 年 12 月 2017 年 6 月 2017 年 8 月
资料来源：华为商城，荣耀官网等，光大证券研究所整理
4.9
7.2
10.1
13.0
14.4 14.7 14.6 14.1 46%
40%
28%
11%
3% -1%
-4%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A
全球智能手机出货量(亿部) 同比
0.9
2.5
4.2 3.9
4.6
5.2
4.6
3.9
167.9%
66.0%
-7.9%
17.7% 14.0%
-11.6% -15.5%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A
中国智能手机出货量(亿部) 同增
2019-07-17 虹软科技
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2.2、智能驾驶及 IOT 视觉解决方案
在智能手机应用领域之外，公司也在积极布局智能驾驶及 IOT 等领域的
视觉解决方案。从研发人员结构看，2018 年 374 人的研发队伍中，有 201
人是做通用基础算法研发，相比 2017 年同期增长 70%。108 人做智能手机
视觉解决方案研发，相比 2017 年同期的 101 人增加 7 人。62 人做智能驾驶
视觉解决方案及其他 IOT 智能设备视觉解决方案，相比 2017 年同期的 12
人增长 4 倍。从人员配置可见智能驾驶及 IOT 领域的机器视觉应用是公司重
注投入的核心领域。
图 18：公司研发人员的分布及变化(单位：人)
资料来源：公司公告
根据公司官网资料，公司目前在智能驾驶及 IOT 领域的机器视觉应用已
经形成一些特定的解决方案，包括智能座舱视觉解决方案、智慧零售解决方
案、“两客一危”视觉系统、互联网视频直播解决方案。公司智能驾驶及 IOT
领域的机器视觉应用2018年实现收入368万元，后续进展还需进一步观察。
表 6：公司智能驾驶及 IOT 领域视觉解决方案一览
应用领域 解决方案 细分应用 简介
智
能
汽
车
视
觉
解
决
方
案
智
能
座
舱
视
觉
解
决
方
案(DS
M)
身份识别 系统可对驾驶员身份进行识别，识别时间在 1s 以内(驾驶员坐到驾驶位开始识
别)。
驾驶员离岗检查 当驾驶员处于离岗状态或者驾驶员面部被遮挡时，会触发系统报警，当车辆处
于前进档时，摄像头没有探测驾驶员、或者摄像头被遮挡即报警。
疲劳检测 运用虹软专利技术，对驾驶员脸部、眼部、体态等细节特征进行智能分析，帮
助准确识别是否存在疲劳驾驶，以确保驾驶安全。
分神检测 行车过程中，当驾驶员出现分神不专注的情况，诸如玩手机、找东西、回头聊
天等行为，会触发系统报警提示。
吸烟检测 当行车过程中当驾驶员出现吸烟的情况，会触发系统报警。
接打电话检测 当行车过程中当驾驶员出现打电话的情况，会触发系统报警。
远程监控及预警 运营监控中心通过实时监控了解驾驶员状态，当出现危险/异常状态时远程平
台向车辆发送主动报警。
驾驶员情感分析 系统可对驾驶员情感进行分析，包括驾驶员的喜怒哀乐等情感分析，并通过
USB/串口方式传送给大屏等相关零部件。
手势舒适操控 系统可以根据驾驶员手势控制音响、开关，消除传统不方便的操作。
88
118
201
93 101 108
6 12
62
0
50
100
150
200
250
2016A 2017A 2018A
通用基础算法 智能手机视觉解决方案 智能驾驶及IOT视觉解决方案
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智
能
驾
驶
辅
助
系
统(AD
AS
)
前车碰撞报警 当检测到碰撞时间处于潜在危险范围内，用语音或视觉显示给予不同级别的报
警提示。
前车启动提示 当车辆停止(如等待红灯)时，如果前车已经启动开出，会发出前车启动提示。
车距过近报警 监测与前车的距离小于安全范围时，发出报警提示。
车道偏离报警 当检测到车道偏移时，根据车辆速度与偏移程度给予不同级别的报警，同时进
行语音或视觉显示提示。
行人碰撞报警 当检测到与行人距离时间存在潜在风险时，给予不同级别的语音或视觉显示报
警提示。
交通标志识别 当检测到交通标志时，根据当前的驾驶状态，若有潜在违反当前的交通风险，
给予语音或者视觉显示提示。
盲区检测报警 当检测到驾驶员盲区范围有行人、物体移动时，若有潜在风险，给予语音或者
视觉显示提示。
360°环视视
觉子系统
(AVM)
全方位无死角监控 使用 4 个独立的摄像头，监视器显示全视图，帮助驾驶员全方位无死角实时了
解周围所有环境。
AVM 虚拟鸟瞰图更易停车 通过 4 个摄像头的图像来拼接 AVM 屏幕。通过从车辆上方的虚拟鸟瞰图更好
地了解车辆的周围情况，该技术可以帮助司机更容易停车。
行人与障碍物检测 针对移动行人、机动车、障碍物的移动方位与距离，及时提醒，避免危险发生。
IoT
视
觉
解
决
方
案
智慧零售解决
方案 (新零售
方案)
货品识别 可识别全品类商品，支持随意拿取，同时单个/多个/放回操作。
精确结算 货品识别式支付，精确记录用户商品取、放操作，记录最终消费。
补货库存管理 实时监控商品品类与数量，精确计数并及时提醒，支持货品随意叠加、随意摆
放。
智能冰箱解决
方案
智能冰箱内摄像头解决方案 精准识别食材种类和数量，有效进行食材管理。
智能冰箱外摄像头解决方案 结合虹软人脸识别、手势识别等技术，为冰箱智能屏提供更高效的交互体验。
智能门锁解决
方案
高精度人脸识别 可动态比对人脸三维信息，不受限于光线角度，光照强度，可以在全黑暗环境
中稳定识别人脸数据。
智能活体检测 有效防止照片、纸张、视频、三维伪造脸部面具的攻击。
智能扫地机解
决方案
行时即时定位与地图构建 为了创建地图并在家中导航，机器人拍摄照片并寻找独特的像素图案。
自动识别环境 可自动识别周围环境，并且实时调节功能参数。
智能广告解决
方案
AR/VR 虚实结合 运用虹软 AR/VR 技术，让用户快速体验产品功能与效果。
差异化产品推荐 获悉并分析客户周围环境，辨别客户个人属性参数，提供个性化产品推荐。
360°全景相
机解决方案
多摄像头视觉解决方案 针对双摄像头或者多个摄像头 360 度照相机应用，虹软提供动态拼接技术实
现图像和视频的无缝拼接。
单个鱼眼摄像头视觉解决方
案
针对单个鱼眼摄像头，虹软提供广角畸形矫正算法实现图像高质量矫正和视频
高速实时矫正。
资料来源：公司公告
根据智研咨询预测，全球无人驾驶汽车市场规模到 2021 年将达到 70
亿美元，未来三年的复合增长率为 13.4%。在无人驾驶时代，摄像头及雷达
将成为车辆的眼睛。从辅助驾驶向无人驾驶过渡的阶段，在单车价值量远大
于智能手机单机价值量的背景下，智能汽车视觉解决方案预计将迎来更广泛
的需求。公司大力投入相关领域储备研发，未来进展值得期待。
除了智能手机、智能驾驶及 IOT 之外，公司的摄像及机器视觉解决方案
也应用在包括数码相机、互联网视频、摄影仪、扫描仪、打印机等领域。这
一部分 2018 年总计实现收入 1189 万元，同降 60.4%。根据公司人员结构
安排及募投项目分析，该部分业务帮助公司积累了一定的技术基础和行业经
验，但不会是未来重点投入的应用领域。
2019-07-17 虹软科技
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3、打造视觉开放平台，助力生态伙伴共赢未来
公司基于自身技术基础打造视觉开放平台，通过 SDK 调用的方式为第
三方开发者提供机器视觉技术支持。目前涵盖的核心技术包括人脸检测、人
脸跟踪、人脸比对、人脸查找、人脸属性分析和活体检测。开放产品包括人
脸识别 SDK、人证核验 SDK、活体检测 SDK，以及人脸识别开发套件和应
用套件。在此基础上形成人证核验应用方案和人脸门禁应用方案。
图 19：虹软开放平台核心技术类别
资料来源：公司官网
表 7：公司视觉开放平台开放产品汇总
开放产品 方案介绍
人脸识别 SDK 包括人脸检测、人脸比对/搜索、人脸跟踪、年龄检测、性别识别、IR/RGB 活体检测等功能，适用于人脸比对 1:1 与
1：N 的人脸考勤、人脸门禁、门锁、人脸验票等应用场景，包括景区人脸验票、办公室门禁考勤等场景。
人证核验 SDK 包括人脸采集、人脸检测、人脸核验等能力，适用于酒店自助实名登记、客运站实名验证等场景。
活体检测 SDK 分为 RGB 活体检测、IR 活体检测等，包括照片翻拍检测、视频翻拍检测、纸张翻拍检测等功能。
开发套件
人脸识别门禁产品一站式软硬件开发支持，搭载工业级宽动态摄像头模组以及高性能 CPU 的 RK3399 开发板，集成
虹软人脸识别全功能集离线 SDK 及示例工程。人脸检测、人脸属性分析、活体检测、1：N 等各种功能快速体验，万
人级人脸比对耗时 400ms 左右。
应用套件
适用于 Android 操作系统的门口机、闸机头、Pad 等硬件设备。助力开发者快速将虹软人脸识别算法应用到硬件，使
得产品快速落地。该应用套件可适配不同分辨率的各种设备，且针对不同硬件形态可调节设置项，自定义配置出最佳
的呈现效果。同时，通过调节算法参数，可满足不同场景下的应用需求。
资料来源：公司官网
根据中商产业研究院预测，中国视觉人工智能市场规模到 2020 年将达
到 756 亿元，未来两年每年增速均超过 100%。图像和视频能够承载更多的
信息，在带宽提高的背景下，基于视频的视觉应用无疑将迎来快速发展。在
当下包括1:1人脸识别在人脸解锁领域得到广泛应用，1:N人脸识别在门禁、
考勤、机场火车站进出口闸机等领域得到普遍应用，N:M 人脸识别在犯罪分
子抓逃、治安管理领域试点应用。在视频成为新的数据资源的背景下，公司
的视觉开放平台助力开发者的同时亦能不断的迭代进化，为垂直领域的深度
应用提供良好的技术基础和行业经验积累。
2019-07-17 虹软科技
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4、盈利预测
4.1、关键假设及盈利预测
基于以下假设：
(1) 公司 2018 年计件模式和固定费用模式收入比例接近 1:1，假设计件模式
下公司方案的搭载次数与固定费用模式下方案搭载次数也接近 1:1；
(2) 公司 2018 年计件模式下单摄方案搭载次数 4.17 亿次，基于上述假设，
固定费用单摄搭载量与计件模式一样也是4.17亿次。按照 IDC数据2018
年除掉苹果之外智能手机出货量总计 11.98 亿部，也就意味着按照前述
假设搭载公司单摄方案的智能手机占比 71%。假设公司单摄搭载占比
2019-2021 年分别为 75%、80%、85%，单摄算法单价不变，对应公司
单摄解决方案收入 2019-2021 年增速分别为 13.3%、10.8%、9.4%；
(3) 公司双(多)摄+组合方案+深度方案 2017、2018 年收入增速分别为 13.5
倍、50%；按照 2018 年双(多)摄手机 30%的渗透率，基于(1)的假设，
公司双(多)摄方案 2018 年在非 iphone 双(多)摄市场的占有率为 50%。
在包括深度相机、3D、VR 等驱动下，预计双(多)摄手机渗透率将持续提
升，与此同时公司的占有率仍有较大的提升空间。假设双(多)摄手机
2019-2021 年渗透率分别为 40%、50%、60%，公司双(多)摄方案
2019-2021年在非 iphone双(多)摄市场的占有率分别为 65%、75%、80%，
对应公司双(多)摄解决方案收入 2019-2021 年收入增速分别为 42.1%、
38.6%、34.1%；
(4) 公司大力布局智能驾驶及 IOT 智能设备视觉解决方案领域，2018 年研发
人员由 12 人增加到 62 人，按照公司募投项目投向预计人员将持续扩张。
假设公司智能驾驶及 IOT智能设备视觉解决方案业务收入 2019-2021年
增速分别为 1000%、200%、100%；
(5) 假设公司 2019-2021 年研发人员增速分别为 40%、35%、25%，对应于
研发费用率分别为 36.7%、38.9%、38.8%；
表 8：虹软科技盈利预测(单位：百万元)
2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业总收入 261.00 345.92 458.07 607.20 828.90 1116.10
智能单摄解决方案 165.74 192.84 256.89 290.99 322.52 352.73
双(多)摄+组合方案 8.36 121.31 173.13 245.98 340.90 457.17
智能深度摄像方案 8.93 17.86 32.15 51.44
其他主营业务 82.21 30.04 11.89 11.89 11.89 11.89
智能驾驶及其他 IoT 智能设备视觉解决方案 3.68 40.48 121.44 242.88
营业收入增速 33% 32% 33% 37% 35%
智能单摄解决方案 16% 33% 13% 11% 9%
双(多)摄+组合方案+深度 1351% 43% 42% 39% 34%
智能深度摄像方案 100% 80% 60%
其他主营业务 -63% -60% 0% 0% 0%
智能驾驶及其他 IoT 智能设备视觉解决方案 1000% 200% 100%
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
2019-07-17 虹软科技
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预计公司 2019-2021 年归属于上市公司股东的净利润为 2.07、2.76、3.76
亿元，对应的 EPS 分别为 0.51、0.68、0.93 元/股。
5、估值水平
5.1、相对估值
考虑到虹软主业是为手机厂商提供手机视觉解决方案，并将计算视觉技术
应用向智能驾驶等领域拓展。基于业务可比性，我们选择 A 股人工智能龙头公
司科大讯飞，面向车厂提供导航地图及未来无人驾驶所需的高精度地图的龙头
厂商四维图新，以及为华为等手机厂商提供操作系统解决方案并向汽车领域拓
展的领先厂商中科创达作为可比公司。结合可比公司 2019年估值水平，基于谨
慎考虑，给予公司 2019年 54-69倍PE估值，合理估值区间为 27.54-35.18元
/股。
表 9：可比公司估值(收盘价：元/股；EPS：元/股)
公司名称
代码
收盘价
-20190716
EPS PE 利润增速
2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E
科大讯飞 002230.SZ 33.58 0.27 0.38 0.52 124 88 65 41% 37%
中科创达 300496.SZ 30.58 0.41 0.57 0.77 75 54 40 39% 35%
四维图新 002405.SZ 14.62 0.37 0.23 0.28 40 64 52 -38% 22%
平均值 79 69 52 资料来源：WIND，光大证券研究所预测
注：上述公司科大讯飞采用光大计算机盈利预测，中科创达和四维图新盈利预测采用 wind 一致预期。
5.2、绝对估值
关于基本假设的几点说明：
(1) 长期增长率：假设长期增长率为 3%；
(2) β值：根据光大计算机行业公司 β值作为公司的近似；
关键性假设 数值
第二阶段年数 8
长期增长率 3.00%
无风险利率 Rf 3.43%
β(βlevered) 1.05
Rm-Rf 7.43%
Ke(levered) 11.20%
税率 15.00%
Kd 0
Ve 1054.64
Vd 0
目标资本结构 0%
WACC 11.20%
资料来源：光大证券研究所
2019-07-17 虹软科技
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FCFF 估值 现金流折现值（百万元） 价值百分比
第一阶段 (572.46) -4.83%
第二阶段 4716.72 39.76%
第三阶段（终值） 7717.68 65.06%
企业价值 AEV 11861.94 100.00%
加：非经营性净资产价值 985.81 8.31%
减：少数股东权益（市值） 0.00 0.00%
减：债务价值 0.00 0.00%
总股本价值 12847.76 108.31%
股本（百万股） 406.00
每股价值（元） 31.64
PE（隐含） 61.98
PE（动态） 0.00
资料来源：光大证券研究所
敏感性分析
WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
0.10 34.63 36.11 37.79 39.73 41.98
0.11 31.86 33.10 34.50 36.10 37.94
0.11 29.41 30.47 31.64 32.98 34.50
0.12 27.25 28.15 29.15 30.27 31.53
0.12 25.33 26.09 26.95 27.89 28.96
资料来源：光大证券研究所
估值结果汇总
估值方法 估值结果 估 值 区 间(元/股) 敏感度分析区间
FCFF 31.64 25.33 － 41.98 贴现率±1%，长期增长率±1%
APV 30.93 24.61 － 41.26 贴现率±1%，长期增长率±1%
EVA 27.67 22.65 － 35.89 贴现率±1%，长期增长率±1%
资料来源：光大证券研究所
根据绝对估值结果，虹软科技的合理估值区间为 27.67~31.64 元/股。
5.3、估值结论
综合绝对估值和相对估值，我们给予虹软科技合理估值区间为
27.54-31.64元/股。
6、风险分析
市场竞争加剧。随着单摄和双摄方案的普及，常用解决方案日益成熟，
手机原厂和模组厂商有天然动力切入摄像算法领域，加剧市场竞争。
2019-07-17 虹软科技
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智能驾驶及 IOT 视觉解决方案进展不达预期。智能驾驶视觉解决方案市
场参与者众多，同时面临整车厂严格的准入门槛要求，存在发展不达预期的
风险。
算法授权单价下降幅度超预期。算法方案成熟及市场竞争加剧导致算法
授权单价下降幅度超预期的风险。
2019-07-17 虹软科技
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利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 346 458 607 829 1,116
营业成本 22 26 36 58 89
折旧和摊销 4 3 7 19 34
营业税费 4 6 7 10 14
销售费用 88 82 110 141 180
管理费用 56 50 282 392 514
财务费用 8 -13 -15 -24 -30
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
投资收益 8 12 12 11 11
营业利润 86 207 244 325 442
利润总额 88 189 244 325 442
少数股东损益 -12 0 0 0 0
归属母公司净利润 86 158 207 276 376
资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
总资产 502 1,218 2,819 3,182 3,640
流动资产 469 1,163 2,623 2,765 3,157
货币资金 382 1,112 2,552 2,665 3,017
交易型金融资产 0 0 0 0 0
应收帐款 77 41 57 78 105
应收票据 0 1 2 2 3
其他应收款 5 1 1 2 2
存货 0 2 3 4 6
可供出售投资 0 0 0 0 0
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 22 37 37 37 37
固定资产 7 13 31 61 69
无形资产 1 3 3 2 2
总负债 211 190 255 362 472
无息负债 207 190 255 362 472
有息负债 5 0 0 0 0
股东权益 290 1,028 2,564 2,819 3,168
股本 41 360 406 406 406
公积金 375 663 1,966 1,994 2,031
未分配利润 -98 26 212 440 751
少数股东权益 0 0 0 0 0
现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 83 248 212 305 396
净利润 86 158 207 276 376
折旧摊销 4 3 7 19 34
净营运资金增加 18 110 127 177 260
其他 -25 -22 -129 -166 -273
投资活动产生现金流 5 -9 -138 -229 -89
净资本支出 -6 -11 -150 -240 -100
长期投资变化 22 37 0 0 0
其他资产变化 -10 -35 12 11 11
融资活动现金流 94 479 1,366 36 45
股本变化 17 319 46 0 0
债务净变化 -7 -5 0 0 0
无息负债变化 115 -17 65 108 110
净现金流 177 731 1,440 113 353
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2017 2018 2019E 2020E 2021E
利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
100
200
300
400
2017 2018 2019E 2020E 2021E
净利润_增长率
净利润 增长率
30%
32%
34%
36%
38%
0
200
400
600
800
1000
1200
2017 2018 2019E 2020E 2021E
销售收入_增长率
销售收入 增长率
0%
20%
40%
60%
80%
2017 2018 2019E 2020E 2021E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
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关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
成长能力（%YoY）
收入增长率 32.54% 32.42% 32.56% 36.51% 34.65%
净利润增长率 7.43% 82.49% 31.57% 33.12% 36.21%
EBITDA 增长率 99.00% 70.53% -40.38% 37.99% 42.61%
EBIT 增长率 103.86% 72.71% -42.17% 32.61% 39.79%
估值指标
PE 0 0 0 0 0
PB 0 0 0 0 0
EV/EBITDA 0 -2 -11 -8 -6
EV/EBIT 0 -2 -12 -8 -6
EV/NOPLAT 0 -3 -14 -10 -7
EV/Sales 0 -2 -3 -2 -2
EV/IC 0 -2 -3 -2 -2
盈利能力（%）
毛利率 93.66% 94.29% 94.00% 93.00% 92.00%
EBITDA 率 50.68% 65.26% 29.35% 29.67% 31.42%
EBIT 率 49.51% 64.57% 28.17% 27.36% 28.41%
税前净利润率 25.34% 41.32% 40.16% 39.16% 39.62%
税后净利润率（归属母公司） 24.96% 34.39% 34.14% 33.29% 33.67%
ROA 14.82% 12.94% 7.35% 8.67% 10.33%
ROE（归属母公司）（摊薄） 29.73% 15.32% 8.08% 9.79% 11.87%
经营性 ROIC 61.10% 72.98% 24.97% 20.36% 21.92%
偿债能力
流动比率 2.22 6.77 12.22 9.57 8.87
速动比率 2.22 6.76 12.21 9.55 8.85
归属母公司权益/有息债务 61.15 - - - -
有形资产/有息债务 104.81 - - - -
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS 0.21 0.39 0.51 0.68 0.93
每股红利 0.00 0.00 0.05 0.07 0.09
每股经营现金流 0.20 0.61 0.52 0.75 0.98
每股自由现金流(FCFF) 0.32 0.31 -0.30 -0.50 -0.13
每股净资产 0.72 2.53 6.32 6.94 7.80
每股销售收入 0.85 1.13 1.50 2.04 2.75
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
2019-07-17 虹软科技
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
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