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欢聚时代（YY）分析报告
2013-9-17， 格栅,
【note】本文的表述偏乐观，实际我对此可能更悲观一些。纯粹一些信息供参考。
摘要：
1. YY 语音技术的领先是欢聚时代的核心竞争优势，这使得其在游戏、广告、音乐、
教育方面都具有领先同行的优势，具有较强的用户黏性。
2. 在线游戏和游戏广告得益于游戏行业的发展，YY 语音在技术优势和多玩资讯平
台的领先地位，使得公司在这两方面业务的增长速度超过行业水平。
3. YY 音乐已经成为公司最主要的收入来源，其收入份额占比将继续扩大。潜在的
庞大用户群体、与湖南卫视合作（未来可能与更多的电视媒体合作）、业务的强
吸引力将使得 YY 音乐在收入和用户取得突破性增长，但在娱乐产业链新领域的
拓展存在一定的不确定性。
4. 教育行业是极具希望的一个业务领域，若能够得到顺利运作，预计将为公司新
的业绩增长点。
目录
1. 收入来源快速增长，新业务值得期待 .................................................................1
1.1. 发展历史：业务领域不断拓展，用户规模快速增长....................................1
1.2. 业务收入来源：用户和广告主（游戏厂商）................................................1
1.3. 未来：教育、娱乐产业链等新业务值得期待................................................4
2. 游戏运营、广告：受益行业增长，语音应用强化用户黏性 .............................6
2.1. 游戏主要玩家年龄段的用户渗透率已达较高水平........................................6
2.2. 得益行业增长和 YY 语音带来的用户，游戏业务收入增长速度仍将保持快
速增长 ........................................................................................................................8
2.3. 用户的黏性和行业的增长使得游戏广告业务持续发展..............................12
3. YY 音乐：收入快速提升，与电视媒体合作带来多重利好 ............................14
3.1. YY 音乐是快速发展的中国社交视频的领先网站 .......................................14
3.2. 稳定生态圈和强用户黏性促使 YY 音乐业务快速发展，与电视媒体的合作
使得业务发展更上一层 ..........................................................................................16
4. 盈利预测 ...............................................................................................................21
4.1. 运营成本率趋于稳定，利润率稳步提升......................................................21
4.2. 关键假设讨论..................................................................................................23
5. 风险分析 ...............................................................................................................24
图目录
图 1：欢聚时代的业务领域从游戏、游戏广告开始，已经拓展到音乐、会员等领域 ... 1
图 2：欢聚时代各项业务收入增长迅猛 ............................................................................... 2
图 3：在线游戏、音乐、会员服务的收入增长得益于付费用户数增长和 ARPU 值提升
........................................................................................................................................... 3
图 4：其他业务收入主要来自会员服务 ............................................................................... 4
图 5：YY 付费会员数量持续增长 ........................................................................................ 4
图 6：网络教育市场规模快速增长 ....................................................................................... 5
图 7：欢聚时代将在现有业务的基础上，逐渐拓展出新的业务领域 ............................... 5
图 8：10-39 岁人群的互联网渗透率在 80%左右 ................................................................ 6
图 9：游戏、视频是网民主要应用 ....................................................................................... 7
图 10：网络游戏的用户主要集中在 16-39 岁之间 .............................................................. 7
图 11：页游玩家的数量已经占 15-29 岁人口（玩家的主要年龄段）的 80%左右 .......... 8
图 12：游戏行业主要的业务收入来自端游，页游的收入占比约 15%左右 ..................... 8
图 13：游戏行业及各子行业的增长率 ................................................................................. 9
图 14：网页游戏的数量虽然仍在增加，但增速已经趋于缓慢 ......................................... 9
图 15：网络游戏行业产业链 ............................................................................................... 10
图 16：中国网页游戏各运营平台营业收入规模占比 ....................................................... 10
图 17：YY 语音注册用户数快速增长 ................................................................................ 11
图 18：在线游戏收入的同比增长率在 80%以上 ............................................................... 11
图 19：YY 游戏的活跃用户在持续增长 ............................................................................ 11
图 20：网络游戏的广告投放额近半年来有较快增长 ....................................................... 12
图 21：多玩、178、腾讯游戏频道是用户浏览时长最长的 3 家游戏资讯网站 ............. 13
图 22：游戏广告业务收入近期的同比增长率在 40%左右 ............................................... 13
图 23：社交视频网站市场规模 ........................................................................................... 14
图 24：YY 在全部社交视频网站中的知名度第一，用户规模略次于六间房位居第二 15
图 25：2012.10-2013.3 中国主要社交视频网站/软件月度用户规模（万人） ................ 15
图 26：中国主要社交视频网站用户性别 ........................................................................... 16
图 27：中国主要社交视频网站用户年龄 ........................................................................... 16
图 28：中国主要社交视频网站/软件的用户收入情况 ...................................................... 16
图 29：虚拟礼物付费占 YY 音乐收入的 78% ................................................................... 18
图 30：YY 音乐的绝大部分表演者是年轻的女性 ............................................................ 19
图 31：YY 的用户数还有很大的提升空间 ........................................................................ 20
图 32：YY 音乐业务收入迅猛增长 .................................................................................... 20
图 33：YY 音乐的付费用户数随着活跃用户的增长呈现跳跃式增长 ............................ 20
图 34：YY 的（运营费用+营业成本）/营业收入区域稳定 ............................................. 21
图 35：各项营业成本总体呈现稳中下降的趋势 ............................................................... 21
图 36：收入分成费用/YY 音乐收入的比例（每季度） ................................................... 22
图 37：运营利润率逐步攀升并趋于稳定 ........................................................................... 23
图 38：净利润稳步提升 ....................................................................................................... 23
表目录
表 1：YY 的业务收入主要来自游戏、YY 音乐、会员服务、游戏广告 .......................... 1
表 2：社交视频网站目前最主要的盈利在于用户付费购买虚拟物品 ............................. 17
欢聚时代（YY）分析报告
1
1. 收入来源快速增长，新业务值得期待
1.1. 发展历史：业务领域不断拓展，用户规模快速增长
欢聚时代的前身多玩于 2005 年成立，早期业务为游戏资讯（广告）、游戏运营。在
2008 年推出 YY 语音，凭借其不卡、不掉线、不延迟等绝对优势实现逆袭，击败 TS、UT、
iSpeak 等语音通讯工具，并通过多玩的游戏专区，吸引游戏玩家中的意见领袖，这为 YY
奠定了用户基础。在 2011 年，开始推出 YY 音乐业务和会员服务业务。
图 1：欢聚时代的业务领域从游戏、游戏广告开始，已经拓展到音乐、会员等领域
来源：公司网站、新闻报道、分析整理
1.2. 业务收入来源：用户和广告主（游戏厂商）
欢聚时代（YY.Inc）目前主要通过经营的两个网站获取收入：多玩（www.duowan.com ）
主营游戏、游戏广告；YY（www.yy.com ）主营音乐、会员、教育等。另外还有 PC 和手
机客户端。
表 1：YY 的业务收入主要来自游戏、YY 音乐、会员服务、游戏广告
YY 的业务收入来源和业务模式
收入
来源
业务 业务模式 收入关注点
用户 游戏 运营游戏，游戏玩家付费购买游戏的道具，欢聚时
代与游戏厂商进行分成。
业务收入=活跃
用户数*（付费
用户/活跃用户）
*ARPU 值
YY 音乐 向用户开放自建频道（类似“房间”，或者 QQ 的群
组），频道所有者自己或者组织他人表演（目前主要
欢聚时代（YY）分析报告
2
是唱歌）。围观收听的用户，可以从 YY 平台上花费
人民币购买虚拟物品（比如鲜花），赠送给表演者。
然后欢聚时代与组织者（频道所有者）、表演者分成。
其他，会
员服务
为主
YY 的付费会员可以享有一些特权，如使用含有额外
视频流量的内测频道，优先进入某些实时的现场演
出，VIP 会员专属的头像、铃声、字体和表情等。
游戏
厂商
游戏广
告
运营的多玩游戏网是目前国内访问量最大的独立游
戏资讯网站，通过向游戏厂商收取广告投放费的方
式获得收入
游戏行业市场
规模*广告投放
比例*欢聚时代
的市场份额
来源：分析整理
从各季度的业务收入数据看，YY 整体的业务收入增长速度非常迅猛，主要业务收入
来自于 YY 音乐和在线游戏。尤其是 YY 音乐的业务收入后来居上，已经超越游戏成为最
最主要的收入来源。
图 2：欢聚时代各项业务收入增长迅猛
欢聚时代各项业务收入
来源：公司财报
在线游戏、音乐、会员服务这 3 项业务的收入主要来自用户：
APRU 值目前已经处于较高水平，增长幅度明显放缓。YY 音乐的 ARPU 值已经
从 2012Q4 的 312 元下降到 2013Q2 的 269 元，游戏用户的 ARPU 值在 2012Q4
环比下降，近期的增长主要是由于部分代理的游戏得玩家的喜爱。会员服务业
务则更多是按月付费，增长空间有限。总体看来，付费用户的 ARPU 值未来的
欢聚时代（YY）分析报告
3
提升幅度受到限制。
游戏付费用户的增长已经趋缓，而音乐和会员服务付费用户的增长速度仍旧保
持在高位。付费用户的未来增长空间，取决于两个因素：活跃用户数量、付费
用户比例（付费用户/活跃用户）。截止到 2012Q3：
活跃用户数：YY 的在线游戏和音乐的活跃用户数的增长速度已经趋于缓慢。
付费用户比例：在线游戏业务付费用户比例已经呈现下降，音乐业务有所
增加。
最新 3 个季度的付费用户数的增长，可能同时得益于付费用户比例的增加和活跃用
户数的增加。
图 3：在线游戏、音乐、会员服务的收入增长得益于付费用户数增长和 ARPU 值提升
欢聚时代的在线游戏、音乐、会员服务业务收入拆解
来源：公司财报
YY 的其他业务收入，主要是来自会员费。付费会员可以享有一些特权，如使用含有
额外视频流量的内测频道，优先进入某些实时的现场演出，VIP 会员专属的头像、铃声、
字体和表情等。YY 的付费会员数量呈现快速增长。
欢聚时代（YY）分析报告
4
图 4：其他业务收入主要来自会员服务
YY 其他业务收入及增长率（百万元，季度）
来源：公司财报
图 5：YY 付费会员数量持续增长
YY 付费会员用户数（万）
来源：公司财报
1.3. 未来：教育、娱乐产业链等新业务值得期待
与湖南卫视的合作具有多重正面影响，娱乐产业链打通值得期待
2013 年 5 月，欢聚时代与湖南卫视达成合作协议，将《快乐男声》引入 YY 的音乐
平台，将部分赛事放在 YY 平台上。这一合作具有多个方面的积极作用。
在线教育：独特的业务优势，未来具有强大的爆发增长空间
网络教育行业和其他一些电子商务行业（网上购物、游戏）的差异在于，教育是一
个需要教师和学生之间实时沟通的服务业。一般的网络教育，学生和教师之间缺乏有效
的沟通和即时的反馈，因而影响了教学质量。YY 教育具有的独特多人实时互动功能，
在教育培训的应用上，能够显著优于其他机构。
2011 年 6 月，YY 的教育频道开始上线。目前入驻的教育机构超过 800 家，讲师达
到 2 万，网络公开课 10 万堂。知名的教育机构如：新东方、环球雅思、中公、华政、
学而思、等均已入驻。
目前欢聚时代在 YY 教育上虽还处于市场培育阶段，但月活跃用户量已经超过 600
万。一旦形成大量的用户习惯使用 YY 的时候，YY 教育将成为教育领域的电商平台，其
收入前景将非常可观。YY 教育上的明星教育机构邢帅网络教育，其收入从 2010 年的 100
万收入到 2012 年的 6000 万元。
未来在线教育行业还有很大的增长空间。根据《教育蓝皮书：中国教育发展报告
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
10
20
30
40
501
1Q
1
11
Q2
11
Q3
11
Q4
12
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
13
Q1
13
Q2
其他业务收入（百万）
同比增长率（%，右轴）
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
10
20
30
40
50
60
70
11
Q1
11
Q2
11
Q3
11
Q4
12
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
13
Q1
13
Q2
付费会员数（万） 同比增长（%，右轴）
欢聚时代（YY）分析报告
5
（2012）》中披露，2012 年中国教育培训市场规模高达 9600 亿元，在线教育的比重为
7.3%。
YY 若在网络教育领域开始进行收费，未来将有望超越游戏业务的收入规模。
图 6：网络教育市场规模快速增长
数据来源：尚普资讯
YY 语音，领先的在线交流技术
YY 语音的领先技术是核心的竞争能力之一。YY 凭借其语音在技术方面的领先，在
游戏业务领域实现逆袭超越 ispeak、TS 等。也造就了 YY 在游戏业务的快速发展。YY 开
展的几项业务，游戏、YY 音乐、YY 教育，这几项业务的一个竞争基础都是做到实时的
多人语音交流。YY 内部人士在雪球上对质疑的公开回复表示，YY 语音 “能做到全国任
意两个点之间低于 30 毫秒的传输，一对一语音控制在 100ms 以下，多人语音控制在秒
以下，视频控制在秒级延迟……百度想追上这个直播体验起码需要 2 年，优酷想追上需
要 5 年。”这说明 YY 在多人实时语音交流的技术上是处于领先其他机构较多的位置。
图 7：欢聚时代将在现有业务的基础上，逐渐拓展出新的业务领域
来源：分析整理
欢聚时代（YY）分析报告
6
目前，YY 语音的多人实时互动，已经赢得了众多使用者的亲睐。YY 语音是一种有
着网络效应的应用工具，一旦该应用突破用户临界点，就会导致用户数量呈几何级的增
长。多人实时语音、视频，有着广阔的应用领域：在线教育、多人在线会议。一旦 YY
语音在手机客户端大范围使用，未来可能成为语音通讯的必备应用工具。
2. 游戏运营、广告：受益行业增长，语音应用强化用户黏性
欢聚时代在游戏业务方面，主要收入来源有：（1）作为网络游戏（主要是页游）的
运营商通过代理游戏的分成获利；（2）作为游戏资讯网站，获取游戏厂商的广告投放。
2.1. 游戏主要玩家年龄段的用户渗透率已达较高水平
10-39 岁人群的互联网渗透率在 80%左右，网民未来增长空间有限
中国互联网的快速发展，根据 CNNIC 的调研报告，截止 2013 年 6 月，中国互联网
用户已经达到 5.9 亿，网民渗透率达到了 44.1%。综合国家统计局分年龄段人口数据及
网民各年龄段人口占比来看，在 10-39 岁之间年龄段人群的互联网渗透率在 80%左右，
这部分人群的渗透率已经接近饱和，未来提升空间不大。
图 8：10-39 岁人群的互联网渗透率在 80%左右
中国各年龄段网民的渗透率
数据来源：国家统计局，CNNIC
从网民的对网络应用的使用习惯上看，网络视频、网络游戏已经成为网民的主要应
用业务。
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
07年
12月
08年
6月
08年
12月
09年
6月
09年
12月
10年
6月
10年
12月
11年
6月
11年
12月
12年
6月
12年
12月
13年
6月
10-19岁
20-29岁
30-39岁
全部人群
40-49岁
50-59岁
60岁及以上
10岁以下
欢聚时代（YY）分析报告
7
图 9：游戏、视频是网民主要应用
各类应用对网民的渗透率
数据来源： CNNIC
从网络游戏的用户结构看，主要集中在 16-39 岁之间的用户（占比近 90%），特别
是 16-29 岁的用户之间（占比约 75%）。
图 10：网络游戏的用户主要集中在 16-39 岁之间
网络游戏不同年龄段用户占比
数据来源：GPC&IDC&CNG
页游玩家的数量已经占 15-29 岁人口（玩家的主要年龄段）的 80%左右，未来的用
户渗透率提升空间比较有限。到 2012 年，网页游戏的用户数量已经达到 2.71 亿人，成
为中国网络游戏市场中用户规模最大的细分市场。从最近五年的发展状况来看，网页游
戏用户数量正在从高速增长走向逐渐放缓，表现出接近饱和的状态。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2010 2012
40岁及以上
30-39岁
26-29岁
23-25岁
19-22岁
16-18岁
13-15岁
12岁及以下
欢聚时代（YY）分析报告
8
图 11：页游玩家的数量已经占 15-29 岁人口（玩家的主要年龄段）的 80%左右
各类游戏的玩家数量及不同年龄段的人口数量（百万人）
数据来源：GPC&IDC&CNG,国家统计局
2.2. 得益行业增长和YY语音带来的用户，游戏业务收入增长速度仍
将保持快速增长
网络游戏的整体增长速度有所放缓，网页游戏近期仍持续较高增长
网络游戏主要包括客户端网游、网页游戏、社交游戏，而又以客户端网游为主要收
入来源。在业务模式上，目前各类游戏普遍采用免费玩，但是道具需要收费购买的模式。
2012 年，整个游戏行业的销售收入 603 亿，而来自客户端网游的销售收入达到 451 亿，
占比达 75%。来自端游的收入 81 亿，占比 13%。
图 12：游戏行业主要的业务收入来自端游，页游的收入占比约 15%左右
游戏行业及各子行业销售收入规模（亿元）
数据来源：GPC&IDC&CNG
0
50
100
150
200
250
300
350
2008 2009 2010 2011 2012
手游玩家数量 端游玩家数量 页游玩家数量 15-29岁人口数
167 233 272 367 451 532 597 667 748 830
5 14
42 55
81 113
156 189
214 237
186 263
333 446
603
758
912
1,057
1,204 1,352
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
'08 '09 '10 '11 '12 '13e '14e '15e '16e '17e
单机游戏
手游
社交游戏
页游
端游
欢聚时代（YY）分析报告
9
根据 GPC&IDC&CNG 的研究，页游的增长率将从 2012 年的 45%逐步下降到 2017 年
的 15%左右。整个网络游戏的增长率将从 2012 年的 35%下降到 2017 年的 15%左右。
图 13：游戏行业及各子行业的增长率
数据来源：GPC&IDC&CNG
网络游戏数量增长速度趋缓
从 2007 年到 2012 年的网页游戏产品数量变化来看，网页游戏产品总数增加趋势已
经放缓，游戏企业已经不再盲目地追赶着向市场投放产品，开始更加关注产品的质量问
题。
图 14：网页游戏的数量虽然仍在增加，但增速已经趋于缓慢
网页游戏市场有过开服记录的产品数量（个）
数据来源：CNG
目前，各网页游戏产品上线即开始展开各种促销活动。不仅过去少有的促销活动方
式出现，而且有加速发展趋势。网页游戏的促销活动以吸引用户充值为主。促销活动类
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
欢聚时代（YY）分析报告
10
型包括开服活动、节日祝贺、VIP 预充值等。同时，用户与网页游戏运营商之间也开始
形成了近似于促销博弈的关系，表现出几乎无活动不消费的特征。这一现象说明，网页
游戏的快速发展期已经过去，开始进入稳步发展阶段。
YY 在网页游戏运营的市场占有率在提高
在网页游戏方面，游戏研发商和游戏运营商通过分成方式获得收益，不同的研发商
和运营商的分成比例不一。一般而言，游戏研发商：游戏运营商的游戏收入分成比例为
3：7。
图 15：网络游戏行业产业链
资料来源：收集整理
目前网页游戏的主要运营平台有：腾讯游戏、趣游、4399、360 游戏、37WAN、YY
游戏、91WAN、昆仑在线。从市场占有率看，YY 游戏的市场占有率有所上升，腾讯游
戏的市场占有率不断提高。
图 16：中国网页游戏各运营平台营业收入规模占比
数据来源：易观
欢聚时代（YY）分析报告
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得益于网页游戏行业的快速增长和 YY 语音的领先技术，YY 游戏业务将保持快速发展
YY 语音是 YY 的核心竞争优势之一，凭借流畅、高清晰的音质，YY 语音成为了游戏
玩家的首选语音工具，目前国内 90%以上的游戏用户都在使用 YY 语音。这是 YY 相对于
其他游戏运营平台有着独特的优势。
图 17：YY 语音注册用户数快速增长
YY 语音的注册用户数（百万人）
来源：公司财报、公司网站
根据 GPC&IDC&CNG 的研究，页游的增长率将从 2012 年的 45%逐步下降到 2017 年
的 15%左右。得益于网页游戏行业的快速增长和 YY 语音的领先技术，欢聚时代的游戏
活跃用户和付费用户都在持续增长，这使得游戏业务的收入在以往保持较快的增长速度，
同比增长率大多在 80%以上。预计欢聚时代游戏业务收入在 2013-2015 年将实现 80%，
60%，40%的增长率。
图 18：在线游戏收入的同比增长率在 80%以上
YY 在线游戏的业务收入（百万元，季度）
来源：公司财报
图 19：YY 游戏的活跃用户在持续增长
YY 游戏的付费用户数和活跃用户数
来源：公司财报
3.0
124.7
266.2
457.0
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2008 2009 2010 2011 2012
0%
50%
100%
150%
200%
0
50
100
150
200
10
Q1
10
Q3
11
Q1
11
Q3
12
Q1
12
Q3
13
Q1
在线游戏（百万元） 同比（%，右轴)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
0
10
20
30
40
50
10
Q1
10
Q3
11
Q1
11
Q3
12
Q1
12
Q3
13
Q1
付费用户数（万）
活跃用户数（万）
欢聚时代（YY）分析报告
12
2.3. 用户的黏性和行业的增长使得游戏广告业务持续发展
从最近数据看，网络游戏广告的投放金额最近半年在有着较快的增长，但随着整个
游戏行业增长速度的放缓，游戏广告行业的投放额度增长也将趋于缓慢。
图 20：网络游戏的广告投放额近半年来有较快增长
中国网络游戏广告每季度投放金额和同比增长率
数据来源：艾瑞
根据 GPC 的研究，整个网游行业的增长率将从 2013 年的 25%逐步下降到 2017 年的
15%左右。
在广告投放方面，目前主要的竞争对手是 17173.com、腾讯游戏频道等。多玩的优
势在于，用户对 YY 语音有很好的黏性，这使得欢聚时代的用户访问比例有能力维持在
现有水平。
多玩、178、腾讯游戏频道是用户浏览时长最长的 3 家游戏资讯网站，这 3 家网站
的用户浏览时长虽有所波动，但总体各网站的排名稳定。这预示着对各个网站的广告投
放也会比较稳定。对单个游戏资讯网站的广告投放量增长率将会趋于整体游戏行业营业
收入的增长率。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
广告投放金额（亿元） 同比（%，右轴）
欢聚时代（YY）分析报告
13
图 21：多玩、178、腾讯游戏频道是用户浏览时长最长的 3 家游戏资讯网站
中国游戏资讯网站家庭及办公用户月浏览时长 Top 10（万小时）
数据来源：艾瑞
欢聚时代的游戏业务和持续保持较高增长速度
整个游戏广告的投放额与游戏行业的发展有着密切的关系，随着市场的日趋成熟，
各游戏厂商的宣传力度在加大。根据 GPC 的研究，“2007 年，企业投入约 1000 万至 1500
万元的推广费用大概可以获取约十万活跃用户。2012 年，企业须投入 5000 万元的推广
费用才能获取约十万或十万以上的活跃用户。”
图 22：游戏广告业务收入近期的同比增长率在 40%左右
YY 游戏广告的营业收入（百万元，季度）
数据来源：公司财报
0
200
400
600
800
1000
1200 多玩游戏
178游戏网
腾讯游戏频道
太平洋游戏网
爱拍游戏
游久网
游民星空游戏
网 畅游17173
电玩巴士
逗游网
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
-
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
50.0
10
Q1
10
Q2
10
Q3
10
Q4
11
Q1
11
Q2
11
Q3
11
Q4
12
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
13
Q1
13
Q2
游戏广告（百万元） 同比（%，右轴)
欢聚时代（YY）分析报告
14
由于欢聚时代的强竞争能力，欢聚时代在游戏广告的业务收入会高于网游整体的行
业增长；随着游戏行业竞争的加剧，游戏厂商对广告投放力度将加大。预计欢聚时代的
游戏广告业务在 2013-2015 年分别实现同比增长 40%，30%，20%。
3. YY音乐：收入快速提升，与电视媒体合作带来多重利好
3.1. YY音乐是快速发展的中国社交视频的领先网站
中国社交视频行业市场规模在 2010 年和 2011 年呈现爆发式增长，2012 年中国社
交视频行业市场规模约为 22 亿元，较 2011 年同比增长 44.1%。预计未来几年整个社交
视频行业仍旧保持较高的增长率。中国社交视频企业的不断成熟是的企业的媒体和商业
价值愈发凸显，网络广告收入比例会逐渐增大。
图 23：社交视频网站市场规模
来源：艾瑞
中国社交视频行业仍旧处于起步阶段，但比起以广告模式为主的传统视频网站，社
交视频行业的盈利模式更加细分化、多样化，虚拟礼物、道具、会员身份等都成为其新
的盈利增长点，未来几年随着用户规模的不断扩大，社交视频产品的不断更新与完善，
中国社交视频行业发展模式会更加成熟，但竞争也会日趋激烈。
YY 是社交视频行业的领先者之一
六间房和 YY 是主要的社交视频网站，六间房的用户规模占比以 39.3%位居第一，而
YY 在知名度方面略超六间房。
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
'09 '10 '11 '12 '13e '14e '15e '16e
社交视频市场规模（亿元） 同比增长率（%，右轴）
欢聚时代（YY）分析报告
15
图 24：YY 在全部社交视频网站中的知名度第一，用户规模略次于六间房位居第二
2013 年主要社交视频网站/软件用户占社交视频总用户规模的比例、品牌知名度
来源：艾瑞
在用户使用规模上，根据艾瑞的调查，YY 和六间房的月度用户规模在 4000-5000 万
左右，远超过其他社交视频网站的用户规模。
图 25：2012.10-2013.3 中国主要社交视频网站/软件月度用户规模（万人）
数据来源：艾瑞
19-40 岁的男性是社交视频最主要的用户群体
在性别分布上，中国社交视频网站/软件主要以男性为主。在年龄分布上，不同社
交视频网站/软件的差异较大。
0.5%
0.9%
1.0%
2.0%
2.1%
2.3%
5.6%
9.6%
10.2%
36.3%
39.3%
28.7%
46.6%
45.4%
49.0%
31.9%
49.5%
34.7%
43.3%
35.1%
62.4%
56.2%
我播
51秀场
酷我秀场
新浪秀
9158
酷狗繁星网
呱呱
我秀
第九视频
YY
六间房
用户规模/总的社交视频用户规模 知名度
欢聚时代（YY）分析报告
16
图 26：中国主要社交视频网站用户性别
来源：艾瑞
图 27：中国主要社交视频网站用户年龄
来源：艾瑞
从用户收入情况看，相比而言，六间房、呱呱的用户收入更高，YY 的用户群体收入
更低。而随着与湖南卫视的合作，YY 的品牌形象得到提升，有助于吸引更多高收入者使
用 YY。
图 28：中国主要社交视频网站/软件的用户收入情况
来源：艾瑞
3.2. 稳定生态圈和强用户黏性促使YY音乐业务快速发展，与电视媒
体的合作使得业务发展更上一层
YY 音乐归属于社交视频行业，它是依托于网页技术或客户端技术，以群组为单位观，
通过人与人的实时互动为主要社区行为的在线视频。中国社交视频行业盈利模式主要是
用户付费和网络广告，其中用户付费是目前最主要的盈利模式。
56.0% 66.4% 66.7%
75.1%
44.0% 33.6% 33.3%
24.9%
六间房 YY 呱呱 9158
男 女
16% 11% 5% 10%
25% 43%
20%
37%
19%
21%
20%
18%
14%
10%
13%
14%
14%
7%
14%
12%
13% 8%
28%
10%
六间房 YY 呱呱 9158
40岁以上
36-40岁
31-35岁
25-30岁
19-24岁
18岁及以
下
16% 17% 8% 11%
10% 11%
10% 17%
15% 22%
19%
22%
20%
22%
26%
23% 17%
14% 21%
13%
22% 14% 17% 15%
六间房 YY 呱呱 9158
5000元以上
3000-5000元
2000-3000元
1000-2000元
1000元以下
无收入
欢聚时代（YY）分析报告
17
表 2：社交视频网站目前最主要的盈利在于用户付费购买虚拟物品
社交视频网站的盈利模式
盈利模式 应用服务 收入模式及评价
用户付费，
目 前 最 主
要 的 收 费
形式
虚拟物品
付费
最主要盈利模式，通过提供用户感兴趣的虚拟物品，激发用户
产生付费意愿。虚拟物品付费包括三方面：
用户通过购买虚拟礼物，购买目的主要是以向主播或其他用
户赠送礼物的方式表达情感，如购买鲜花、砖头、抱抱等；
用户通过付费购买虚拟道具，购买目的主要是显示自己的与
众不同，如购买靓号、座驾、守护等；
用户通过付费购买娱乐工具，购买的目的主要是用于实现更
丰富的互动，如购买贴条、购买喇叭等。
虚拟物品的购买一方面满足用户在社交视频中身份感的
确立，另一方面充当用户在社交视频中与他人交流的重要手
段，满足互动交流的需求。未来很长的一段时间内，虚拟物品
付费仍将是社交视频行业盈利的主要模式。
增值服务
（会员）
付费
用户通过付费成为会员，享受专属权利，满足更对的应用需求，
拓展适用社交视频服务的范围。比如排名靠前、防止被禁言、可
以进入满员房间、隐身进入房间、可以使用点歌服务、教育类培
训服务等。
活动参与
付费
用户通过付费可以参与社交视频网站/软件举办的相关线上或线
下活动，获得参与资格。
网络广告 品 牌 广
告、植入
活 动 广
告、精准
营销广告
当用户形成观看习惯，媒体属性会变得更加强大，目前网络广
告只占据很小的份额，但随着行业的不断扩大，内容的吸引力
不断加强，未来网络广告也将是社交视频盈利不可忽视的部
分。
未来社交视频媒体的网络广告形式会继承一些传统的网络广
告形式，新的网络广告表现形式也会逐渐凸显，如新的品牌植
入形式，不仅可以在视频中植入，在用户购买的虚拟道具中植
入广告也不失为一种有效的方式，而具体的网络广告表现新形
式尚处于探索之中。
来源：艾瑞，收集整理
在社交视频用户付费内容中，虚拟礼物付费是最主要的内容，平均占比达到 75%以
上。YY 音乐收入来源主要来自于虚拟物品付费，根据艾瑞的调查，拟礼物付费占 YY 音
乐收入的 78%。
欢聚时代（YY）分析报告
18
图 29：虚拟礼物付费占 YY 音乐收入的 78%
中国主要社交视频网站/软件的用户消费内容
来源：艾瑞
YY 已经形成稳定的生态圈
YY 音乐向用户开放自建频道，频道所有者自己或组织他人表演（目前主要是唱歌）。
围观收听的用户，可以从 YY 平台上花费人民币购买虚拟物品（比如鲜花），赠送给表演
者，然后 YY 与组织者（频道所有者）、表演者分成，目前 YY 的分成比例为 65%。
YY 音乐上的几个群体包括 YY、公会、主播、用户。公会是 YY 平台上的一类组织，
他们手中已经掌握了大部分的主播，可以将公会认为是草根经纪人。主播离开公会，实
际上已经很难发展。虽然存在竞争者，但 YY 已经形成了一个稳定的生态圈，且目前此
业务需求远未到市场饱和的状态。
目前，YY 上有签约歌手的音乐公会总数超过 20 万，有近 700 万名歌手。其中，签
约歌手数量超过 60 万。
美女经济是长盛不衰的业务
这一业务主要的盈利基础是“美女经济”，YY 在整个内容的把握上还是比较好，没
有触碰红线，其后台也有比较严密的监控体系。虽然存在竞争，但整个市场并没有达到
饱和，此类需求会一直存在，未来还会有增长空间。
欢聚时代（YY）分析报告
19
图 30：YY 音乐的绝大部分表演者是年轻的女性
YY 音乐上的表演
来源：公司网站
从艾瑞的调查看，中国社交视频网站的用户忠诚度处于较高的水平，用户粘性较好，
有 78.2%的被调研者表示会继续使用现有的社交视频网站，有 74.2%的被调研者表示会
将使用的网站推荐给他人。
欢聚时代与湖南卫视的合作，带来多重利好，用户数很有很大的提升空间
2013 年 5 月，欢聚时代宣布与湖南卫视的《快乐男声》合作。部分《快乐男声》
的比赛在 YY 上进行。YY 在首页上，拿出最大的篇幅对《快乐男声》进行宣传和推广。
此次与湖南卫视的合作，对欢聚时代有着多重利好：
（1） 欢聚时代第一次在传统主流媒体的大范围曝光，大幅提升公司的品牌形象。
（2） 通过主流媒体的宣传，YY 由此从小众用户的应用走向大众群体。YY 音乐的
活跃用户数和付费用户数将进一步得到提升。
（3） 进一步巩固正在使用和享受 YY 娱乐的用户黏性，与其他类似平台拉开心理
差距。
（4） YY 的主播们会更愿意在该平台上表演，他们未来可能具有上升渠道，跳脱出
在自己房间面对镜头散兵游勇的表演模式，跳脱出一个频道的小圈子，成为
传说中的“公众人物”，成为真正的明星。
（5） YY 通过此次合作，将积累更丰富的跨媒体运作经验。未来 YY 有可能打造出
“大明星团队”。
此次与湖南卫视的合作，未来将可能与更多的电视媒体合作。随着欢聚时代对电视
媒体及其他环节的熟悉，在已经具备了大量忠实的用户，独有的丰富发行渠道，未来将
能够形成新的可持续性的盈利模式，YY“大明星团队”的电影、音乐、脱口秀和现场演
出未来都能够找到变现的方式。
由于存在一个用户有多个账号的情形，因此 YY 的实际活跃用户数将小于现有统计
口径的活跃用户数。而即便假设不存在一个用户多个账号的情形，YY 音乐的活跃用户数
和潜在用户群体还有很大的差距，未来仍有巨大的增长空间。
欢聚时代（YY）分析报告
20
图 31：YY 的用户数还有很大的提升空间
YY 的音乐用户数和主要用户年龄段的人口数比较
来源：公司财报，艾瑞，国家统计局（2013 年 Q2 活跃用户数为艾瑞预测值）
YY 音乐业务呈现快速发展的态势
欢聚时代自 2010 年推出 YY 音乐业务，从 2011 年开始，YY 音乐的业务收入呈现迅
猛增长的态势。
图 32：YY 音乐业务收入迅猛增长
YY 音乐的业务收入（百万元，季度）
来源：公司财报
图 33：YY 音乐的付费用户数随着活跃用户的增长
呈现跳跃式增长
YY 音乐的付费用户和活跃用户数
来源：公司财报
潜在的庞大用户群体、与湖南卫视合作（未来可能与更多的电视媒体合作）、业务
的强吸引力，预计 YY 音乐业务仍将保持高速增长的态势，2013-2015 年将实现 220%，
150%，100%的增长率。
2,653 4,500
44,339
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
YY活跃用户数
,2012Q3
YY活跃用户数
,2013Q2
19-40岁
人口数
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
0
50
100
150
200
11
Q1
11
Q2
11
Q3
11
Q4
12
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
13
Q1
13
Q2
YY音乐（百万元）
收入的环比增长（%,右轴）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
0
10
20
30
40
50
60
70
11
Q1
11
Q2
11
Q3
11
Q4
12
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
13
Q1
13
Q2
付费用户数（万）
活跃用户数（万，右轴)
欢聚时代（YY）分析报告
21
4. 盈利预测
4.1. 运营成本率趋于稳定，利润率稳步提升
运营成本及营业费用占营业收入的比例自 12年 1季度已经比较趋于稳定，约为 80%
左右。若不考虑股票奖励费用，则各项支出占总收入的比例在 11 年 3 季度开始就比较
稳定。股票奖励费用的支出占总收入的比例，也已经趋于稳定。
图 34：YY 的（运营费用+营业成本）/营业收入区域稳定
YY 运营费用及营业成本占比
来源：公司财报
计算股票奖励费用、基于YY音乐的收入分享费用之外的营业与总营业收入的比例，
如下图所示。除宽带费用支出在逐渐下降外，其他费用占总收入的比例很稳定。
图 35：各项营业成本总体呈现稳中下降的趋势
YY 各项成本占收入的比例（季度）
来源：公司财报
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4
宽带费
薪资及福利
营业税金
折旧和摊销
经办费用
其他
欢聚时代（YY）分析报告
22
基于 YY 音乐的收入分享费用，欢聚时代 CFO 介绍说“主播的分成比例为 35%，由
于在收入确认上存在延迟，而在支付给主播的费用上，需要立即支付”。因此，假定所
有的递延收入为来自于 YY 音乐，进行调整后发现其比例变化更缓慢。因而，可以认为
在主播的分成比例为 35%。而 2013 年，由于 2 季度开始与湖南卫视合作，且 CFO 介绍
说小部分费用计入到 2 季度的收入分享费用，大部分将计入到 3 季度。因此，预计 3 季
度该部分占比将会有较大增加。
图 36：收入分成费用/YY 音乐收入的比例（每季度）
来源：公司财报
CFO 在 2 季度的交流会上表示，考虑到宽带费用的减少与湖南卫视合作带来的成本
增加的共同作用，预计 3 季度的费用成本占比会受到一定的压力。
关于 Share-Based Compensation：
这项成本支出会采用向员工授予股权（计入股东权益）和支付现金（计入负债）的
方式，但无论采用何种方式，对 common share 持有者而言，都相当于 EPS 在减少。差
异在于采用股权的方式，其成本受到股价及行权期限的影响，而采用现金的方式，支付
的成本不受股价影响。
这一部分成本，可以认为是公司必须支付给关键岗位和其他人员的必须成本开支的
一部分，若无这部分股权奖励费用的支出，将会影响公司关键岗位及其他人员的稳定性，
从而影响公司的收入。由于此部分费用的难以预测，一开始公司的业务收入不高，因而
此部分费用占总收入的比例会很高。之前分析的数据显示股票奖励费用的支出占总收入
的比例已经趋于稳定，目前约占总收入的 9%左右。因此，对于未来这部分的费用支出，
采用占总收入的比例的方式进行预测。
欢聚时代的运营利润率已经比较趋于稳定。净利润率的波动变化，主要是由于汇率
波动和利息收入的影响，这两部分从长期来看，对总利润的影响将逐渐减弱。
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4
收入分享费用
收入分享费用（递
延收入调整）
欢聚时代（YY）分析报告
23
图 37：运营利润率逐步攀升并趋于稳定
YY 运营利润率（每季度）
来源：公司财报
图 38：净利润稳步提升
YY 净利润率（每季度）
来源：公司财报
4.2. 关键假设讨论
欢聚时代未来的收入包括确定性比较高的现有业务和存在不确定性的潜在业务两
方面。
确定性业务的增长：
1. 在线游戏：网页游戏行业的增长率在 2013-2015 将达到 40%,38%,21%。由于用
户黏性和目前较小的基数，预计在线游戏的收入在 2013-2015 年将实现 80%，
60%，40%的同比增长率。
2. 游戏广告：网络游戏行业的增长率在 2013-2015 将达到 25%，20%，16%，由于
保持较好的竞争优势和广告上对广告投入力度的加大，预计游戏广告业务在
2013-2015 年将分别实现 40%，30%，20%的同比增长率。
3. YY 音乐：潜在的庞大用户群体、与湖南卫视合作（未来可能与更多的电视媒体
合作）、业务的强吸引力是我们看好该业务未来快速增长的原因，预计 YY 音乐
业务仍将保持高速增长的态势，2013-2015 年将实现 220%，150%，100%的增
长率。
4. 其他（主要是会员服务）：该业务受益于游戏和 YY 音乐业务，由于音乐业务和
游戏业务的增长，预计会员服务业务在 2013-2015 年将实现 150%，100%，70%
的增长率。
潜在业务的空间：
1. 教育：目前入驻 YY 教育的教育机构超过 800 家，讲师达到 2 万，网络公开课
10 万堂，月活跃用户量已经超过 600 万。Alexa 数据显示，YY 教育的访问量已
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
OPM(GAAP)
OPM(non-GAAP)
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
Net Margin(GAAP)
Net Margin(non-GAAP)
欢聚时代（YY）分析报告
24
经达到 YY.com 访问量的 7.5%。2012 年网络教育已经有着 723 亿的规模，超过
网络游戏行业的规模。YY 与其他在线教育平台相比，有一个显著的优势就是在
线实时互动功能。YY 教育上的明星教育机构邢帅网络教育，其收入从 2010 年
的 100 万收入到 2012 年的 6000 万元。一旦形成大量的用户习惯使用 YY 的时
候，YY 教育将成为教育领域的电商平台，其收入前景将非常可观。YY 教育的
收入将可能超越游戏业务。
2. 娱乐产业链：目前，公司还没有在这方面上形成有效的业务模式。虽然有可能
成为娱乐明星制造的第一环节，但是否能够在未来的娱乐产业链上获得话语权
并进而成功实现盈利，还有待观察。
对成本的预测假设：
1. 基于 YY 音乐的收入分享费用按照 YY 音乐业务收入的 35%进行估计。
2. 除收入分享费用之外的（营业成本+营业费用）/营业收入 已经趋于稳定，按照
目前的水平对未来进行预测。
对欢聚时代各项业务收入的长期增长率预测如下：
业务增长率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
在线游戏 80% 60% 40% 28% 19% 13% 12% 10% 3%
YY音乐 220% 150% 100% 68% 44% 28% 24% 20% 3%
其他 150% 100% 70% 48% 32% 21% 18% 15% 3%
广告 40% 30% 20% 18% 17% 16% 15% 15% 3%
由于新业务发展存在的不确定性，因此预测估值暂未考虑新业务带来的收入增加。
5. 风险分析
1. 核心技术人员大规模流失：YY 语音业务有较高的技术门槛，未来在新的应用上
仍有待技术的不断革新，若出现大规模核心技术人员流失，将使得公司的创新
能力受到挑战。鉴于公司的激励制度，预计此种的可能性较小。
2. 业务风险：现有业务的增长受到用户需求和竞争的影响，用户可能因其他娱乐
产品或应用而减少对欢聚时代业务的使用。未来在手机等的应用上，公司可能
缺乏有效的方式吸引用户并获得目前的收益水平。
3. 政策风险：YY 音乐业务存在着一定的政策风险，虽然公司在后台有比较严密的
监控体系，但不排除出现违规业务的受到监管机构处罚甚至责令停业整顿的风
险。
4. 市场风险：目前公司估值维持高位，如果市场出现极度悲观情绪或者中概股受
到怀疑，公司股价可能向下调整。
