El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil

5/12/2018 El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil - slidepdf.com

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2011

David López Alamar

Beatriz Soria Payá

Esther Soria Sarneguet

COYUNTURA DE GRECIAEL EURO Y GRECIA:

CÓMO SE ROMPIÓ EL ESLABÓN MÁS DÉBIL



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Índice de Contenidos

INTRODUCCIÓN............................................................................................................................5

LICENCIA.......................................................................................................................................6

1.- GRECIA Y LA EUROZONA.........................................................................................................7

1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIÓN.....................................................................................7

1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB............................................................................................7

1.2.- INDICADORES POBLACIONALES......................................................................................8

1.2.1.- PIB PER CÁPITA.......................................................................................................8

1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO...............................................................................8

1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO..................................................................10

1.3.1.- TASA DE PARO......................................................................................................10

1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS...........................................................................12

1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR..........................................................................13

1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES E IMPORTACIONES.................................13

1.4.2.- TASA DE COBERTURA...........................................................................................15

1.5.- INDICADORES DE INFLACIÓN........................................................................................16

1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB..............................................................................................17

1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.......................................................................18

1.5.3.- INFLACIÓN ANUAL................................................................................................18

1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PÚBLICO:...........................................................................19

1.6.1.- DEUDA PÚBLICA...................................................................................................19

1.6.2.- GASTO PÚBLICO...................................................................................................22

1.7.- INDICADORES MONETARIOS.........................................................................................24

1.7.1.- TIPOS DE INTERÉS.................................................................................................24

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2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES ................................................................................26

2.1.- INFLACIÓN, UNIÓN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS POR CUENTA CORRIENTE............29

3.- POLÍTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADES PONZI.......................................................31

4.- EL BOOM: EXPANSIÓN Y TRASTORNOS.................................................................................37

4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO........................................................37

4.2. - MALAS INVERSIONES....................................................................................................40

5.- EL BUST.................................................................................................................................42

5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO A EUROPA.................................................42

5.2.- CRISIS DE CONFIANZA...................................................................................................45

6.- AHOGÁNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCES APARECIÓ GRECIA.................................................49

6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA..............................................................49

6.2. - ¿QUÉ HACE UN PAÍS PARA REDUCIR SU DEUDA?........................................................50

6.2.1.- RECORTE DE DÉFICIT............................................................................................50

6.2.2.- MONETIZACIÓN DE LA DEUDA.............................................................................51

6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI.......................................................51

6.2.4.- DEFAULT...............................................................................................................51

6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010..................................................................52

7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO, MONETIZACIÓN Y DEUTERONOMIO.......................57

8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE EL TRAMPOLÍN...................................................59

9.- CONCLUSIÓN.........................................................................................................................62

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INTRODUCCIÓN

Valencia, diciembre de 2011

Lo que estás leyendo es la publicación del trabajo de Beatriz Soria Payá, Esther Soria

Sarneguet y David López Alamar sobre la coyuntura de Grecia para la asignatura

Organización Económica Internacional , Optativa de Quinto Curso de la Licenciatura de

Economía en la Facultad de Economía de la Universitat de Valencia.

El apartado 1 ofrece una visión generalista de Grecia en base a una serie de indicadores

de crecimiento, población, mercado laboral, etc.

El apartado 2 muestra una perspectiva de la Eurozona (UEM), y de la tan conocida“Europa de dos velocidades”, y los problemas que ésta pueda suponer, además de algunas

observaciones respecto al cálculo del IPCa, variable clave para determinar la política

monetaria en la eurozona.

En el apartado 3 se hace una introducción a los efectos que puede suponer una caída

de los tipos de interés en una economía bajo dos perspectivas: la austriaca y la de Minsky.

HYMAN MINSKY dedicó toda su investigación a las crisis económicas; buena parte de la

misma puede consultarse en El Archivo Minsky que alberga el Instituto Levy.

Los apartados 4 y 5 analizan la crisis griega, que también lo es de buena parte de los

países mediterráneos, en dos partes: a) el boom, el ascenso, producido por una caída en los

tipos de interés, lo que supondrá una serie de trastornos en la economía; b) el bust, la

caída, que es cuando comienza la crisis crediticia, importada de EEUU, que acabará

topándose con los trastornos de la economía griega, y metiendo al país en un problema

El apartado 6 recoge consideraciones sobre qué opciones tenía Grecia a partir de ese

momento, y qué decidió hacer, ella y Europa.

El apartado 7 analiza la situación actual, a diciembre de 2011, y la amenaza de un

default italiano. En principio el trabajo terminaba en esta sección. Hasta aquí el informe

original, que se presentó como trabajo para la asignatura. Pero hay dos apartados extra, el

8 y el 9, por David López, de cara a la publicación del mismo.

El apartado 8 observa las normas de la eurozona, en concreto el Pacto de Estabilidad y

Crecimiento (PEC), y cómo éste se ha vulnerado de una manera bastante frecuente por

buena parte de los Estados miembros. Especialmente, por algunos de sus principales

promotores, por sorprendente que resulte.

El apartado 9 alcanza el cierre y las conclusiones.

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http://www.bard.edu/library/archive/minsky/



http://www.levyinstitute.org/






LICENCIA

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Léela y, si te gusta, reprodúcela, publícala y lleva a cabo obras derivadas de ella, incluso

para finalidades con ánimo de lucro. Lo único que te pedimos es que, cuando lo hagas, cites

a los autores de la obra como tales.

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http://creativecommons.org/licenses/by/3.0/






En el presente trabajo vamos a llevar a cabo un profundo estudio sobre la situación de

Grecia y observaremos cuales han sido las causas que la ha llevado a la actual crisis en la

que se encuentra inmersa. Para ello expondremos una comparativa entre Grecia y el resto

de los países de la zona europea y analizaremos cuales pueden ser las consecuencias

futuras de tal situación.

1.- GRECIA Y LA EUROZONA

En este primer epígrafe comenzamos desarrollando y analizando datos

macroeconómicos referentes a Grecia para observar en términos generales cual es la

situación económica de dicho país. Para ello nos apoyaremos de diferentes indicadores de

coyuntura económica de carácter laboral, poblacional, de crecimiento económico, de

inflación, monetarios o del sector exterior.

1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIÓN

Nos centramos en uno de los datos más característicos de cada economía, este es el

PIB (producto interior bruto), como sabemos este es una medida agregada que expresa el

valor monetario de la producción de bienes y servicios finales de un país durante un

periodo de tiempo, para poder ver como este dato ha incrementado o decrecido a lo largo

del periodo 1962-2010 hemos elaborado una gráfica obtenida mediante datos de Eurostat

que representa la tasa de crecimiento del PIB de España y de Grecia.

1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB

TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB. Fuente: Eurostat.

Podemos observar como ambas tasas de crecimiento en grandes rasgos han llevado la

misma trayectoria, aunque la de Grecia tiene más fluctuaciones que la española. Sobre todo

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debemos destacar como tras la crisis económica internacional que comenzó en el año 2008,

la tasa de crecimiento del PIB griega ha sufrido una grave caída. También a destacar es el

hecho de que la tasa griega antes de esta fuerte crisis internacional ya había alcanzado

cuatro veces antes tasas de crecimiento negativas, en cambio en España en el periodo 2009

fue la primera vez en un largo periodo que llegó a esta grave situación.

1.2.- INDICADORES POBLACIONALES.

1.2.1.- PIB PER CÁPITA

Por otra parte disponemos de un gráfico que nos indica la evolución del PIB per cápita

tanto de España como de Grecia, además de los datos de la Unión Europea. Los tres índices

tienen un pendiente creciente hasta el año 2007, a partir del cual comienzan a decrecer,

excepto a la Unión Europea ya que su PIB per cápita empieza a aumentar de nuevo en

2009. La peor situación la ostenta Grecia que se encuentra por debajo tanto de Españacomo de la media de la Unión Europea.

1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO

También debemos describir cual es y cómo ha evolucionado la población en Grecia,para ello la compararemos con la situación demográfica española. Vamos a centrarnos

sobre todo en dos gráficos, el primero trata sobre la tasa de crecimiento demográfico y en

el segundo podemos ver cuáles son las cantidades absolutas de población que hay en cada

país.

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TASA DE CRECIMIENTO DEMOGRÁFICO. Fuente: Eurostat

En dicho primer gráfico se encuentra reflejado que ambos países han sufrido grandesoscilaciones de población. Destacamos que en la parte final de la gráfica España durante el

periodo 2000-2008 incremento su población en un 2% debido a la inmigración causada por

el boom inmobiliario, y como tras el estallido de la crisis esta tasa ha disminuido

precipitadamente. Pero en términos generales y sin tener en cuenta este hecho puntual

podemos ver como se ha pasado de una etapa de grandes crecimientos demográficos a

otra en el que los países se han desarrollado y ostentan tasas de crecimiento de la

población y de mortalidad reducidas.

En este segundo gráfico tenemos datos exactos de cuál es la cantidad de habitantes y

también vemos reflejado como ha sido su evolución. Solo cabe apuntar que la poblaciónespañola triplica y casi cuadruplica en número a Grecia.

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1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO.

1.3.1.- TASA DE PARO.

Comenzaremos adentrándonos en analizar la evolución de la tasa de paro; hemos

elegido este dato ya que nos parece fundamental para observar cual es y ha sido la

situación en el mercado de trabajo. En primer debemos decir que la tasa de paro

exactamente se calcula dividiendo el número de desempleados entre la población activa

(los que se encuentran ocupados y los que activamente están buscando trabajo). Hemos

elaborado tres gráficos, el primero nos muestra la evolución de la tasa de paro en términos

totales, el segundo es la tasa de paro masculina y el tercero es la tasa de paro femenina.

Comenzamos analizando el primero y observando como la evolución de la tasa de paro de

Grecia y de España ha seguido la misma seda durante el periodo 2000-2008 aunque ambas

tasas siempre se han encontrado por encima de la tasa de paro europea. También resalta elhecho de que a partir del estallido de la crisis financiera internacional la tasa de paro ha

repuntado extraordinariamente en ambas tasas, teniendo una mayor incidencia en la tasa

de paro española y recuperándose la tasa de paro de la unión europea a partir de 2009.

TASA DE PARO AJUSTADA SEGÚN LA ESTACIÓN. Fuente: Eurostat

Ahora observamos la tasa de paro en función del género, a resaltar cabe el hecho de

que la tasa de paro masculina es menor en ambas gráficas, incluso se produce un

decrecimiento extraordinario en la tasa de paro española debido al boom inmobiliario que

se produce en España en los 2000-2006 ya que mucha de la mano de obra empleada en la

construcción era de género masculino, por ello se da un repunte mayor cuando estalla la

burbuja inmobiliaria y se alcanzan niveles de tasa de paro masculina mayor que la femenina

en España. De los datos de Grecia tenemos que explicar que la tasa de paro femenina ha

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sido superior durante todo el periodo y que ambas tasas (masculina y femenina) han

repuntado debido a la crisis financiera y a su particular crisis de sobre-endeudamiento. Por

último la Unión Europea al ser un índice de países sus tasas de paro no han oscilado tanto,

pero si debemos indicar que la tasa de paro femenina resulta ser mayor que la masculina.

TASA DE PARO MASCULINA AJUSTADA POR ESTACIÓN. Fuente: Eurostat

TASA DE PARO FEMENINA AJUSTADA POR ESTACIÓN. Fuente: Eurostat

Otro importante indicador del mercado laboral es la productividad del trabajo. En

nuestro caso, representamos la tasa de crecimiento anual de la productividad por

trabajador. Lo más significativo que podemos observar es como, mientras que en España, la

tasa de crecimiento se mantiene en la misma línea ascendente que las de la Unión Europea

(de los 17 países) y los países de la OECD europeos, Grecia presenta unas importantes

oscilaciones y graves caídas en su crecimiento productivo en 1998, 2000-2002, pero

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especialmente las que se dan tanto en 2004 con una caída de casi ocho puntos

porcentuales y por supuesto la actual en aproximadamente nueve puntos porcentuales.

Más adelante hablaremos de la productividad por hora trabajada e explicaremos el

impacto que, junto con las tasas de crecimiento productivo por trabajador negativas,tendrán sobre la economía griega.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OECD.

1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS

Los costes laborales son otro indicador económico que nos permite sacar conclusiones

sobre la competitividad de los trabajadores de un país.

En la siguiente gráfica representamos el ratio de los costes laborales unitarios, y

comparando a Grecia con nuestro país, vemos una situación muy parecida, encontrándose

ambos con cifras muy elevadas. Esta información, no hace otra cosa más que revelarnos lo

que ya sabíamos, el grave problema de productividad que se da en ambos países.


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1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR.

Para continuar con el análisis de la situación de Grecia dentro de la Unión Europea no

podemos olvidar analizar el sector exterior.

1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES EIMPORTACIONES.

Empezaremos hablando de la Balanza de Pagos, otro instrumento especializado para el

análisis del proceso económico. Su finalidad es brindar un registro de las actividades y

relaciones económicas de un país con el resto del mundo, por un periodo determinado.

Cuando la Balanza de Pagos presente un saldo positivo, podemos decir que se

registrará un superávit, lo que implica un incremento en las reservas nacionales, mientras

que si presenta un saldo negativo, diremos que se registra un déficit, que entenderemoscomo una caída de las reservas nacionales.


La diferencia entre la Balanza de pagos de España y Grecia con la del Euro Área es másque considerable; mientras que la última se mantiene relativamente en equilibrio, las dos

primeras reflejan una economía con déficit como situación casi “natural” con un

comportamiento parecido en los últimos años. En ambos casos, la necesidad de

financiación exterior se redujo considerablemente

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Para intentar explicar esta situación, hemos elaborado tres gráficas, la primera se trata

del % de las exportaciones en función del PIB, la segunda del % de las importaciones en

función del PIB y en tercer lugar tenemos la Balanza Comercial.

De las dos primeras

gráficas cabe destacar que tanto España como Grecia son países fundamentalmente

importadores, y que se encuentra bastante por debajo en nivel de exportaciones en función de

la media de la Unión Europea. Además observamos como la senda de la evolución tanto en las

exportaciones como en las importaciones es muy similar tanto si hablamos de importaciones

como si lo hacemos de exportaciones.

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Por otro lado desarrollamos la Balanza Comercial de Grecia, la cual entendemos como

diferencia entre las exportaciones e importaciones que se dan en un país. En el gráfico que

tenemos a continuación encontramos que la situación de Grecia en este aspecto es

bastante decadente ya que se caracteriza por tener una acusada balanza comercial

negativa, este hecho quiere decir que para producir está incurrimiento en grandes

cantidades de importación y en cambio no exporta a un nivel mucho inferior. Además esta

situación se vio agravada cuando estalló la crisis financiera internacional.

1.4.2.- TASA DE COBERTURA.A continuación desarrollamos la tasa de cobertura para poder hacernos una idea de la

capacidad de autofinanciación de la deuda comercial de Grecia, ya que entendemos la tasa

de cobertura como la proporción de importaciones que pueden pagarse con las

exportaciones realizadas por el país en el mismo periodo de tiempo.

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Para poder hacernos una mejor idea, la hemos comparado con la tasa de cobertura

española. El resultado deja en muy mala posición a Grecia. Vemos como, no solo es que no

se haya mejorado la tasa de cobertura con el paso del tiempo y el desarrollo económico del

país, sino que además ésta se ha visto reducida. Lo ideal para una economía es que pueda

financiar el total de sus importaciones con las exportaciones, es decir, que la tasa de

cobertura sea lo más cercana posible a 100; y como se puede apreciar, Grecia está muy

lejos de poder hacerlo. Para 2010, la tasa de cobertura era de aproximadamente un 40%,esto es, tan solo un 40 % de sus importaciones podría financiarse con las exportaciones,

incurriendo así en un importante déficit comercial, que ya habíamos visto en la gráfica

anterior.

1.5.- INDICADORES DE INFLACIÓN.

Centrémonos ahora en comprobar cuales son los datos de inflación en Grecia y cómo

ha evolucionado la misma en los últimos años. Recordemos que la inflación no es más que

el incremento generalizado de los precios de bienes y servicios de una economía durante

un periodo de tiempo determinado y que los efectos de la misma pueden ser tanto

positivos como negativos.

Para poder realizar el análisis, presentamos las siguientes gráficas en las que se ven

representadas el Deflactor del PIB, la Inflación anual y el Índice de precios de consumo

armonizado.

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1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB


El Deflactor del PIB es uno de los índices más adecuados para medir la evolución de los

precios de una economía, ya que está midiendo las variaciones de todos los bienes y

servicios producidos en la economía en el periodo de referencia. Entendemos a este

indicador como el cociente entre PIB nominal y PIB real expresado en forma de índice.

Como vemos, desde hace ya bastantes años, el deflactor del PIB de Grecia sigue la

misma tendencia alcista que otros países como el nuestro o como el conjunto del Euro

Área o los países europeos de la OECD, por lo que podríamos afirmar que el nivel medio

de precios de éste país seguía una tendencia entendida como normal.

No obstante, existe otro indicador como es el índice de precios al consumidor (IPC),

con el que también trabajaremos.

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1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.

El IPC es un índice en el que se cotejan, al igual que en el índice anterior, los precios de

bienes y servicios, pero con la gran diferencia de que en este solo se incluye una cestarepresentativa de los bienes y servicios consumidos por los hogares.


Al igual que lo que podíamos observar en el indicador anterior, el IPC armonizado deGrecia está en la misma línea que el de España y países del Euro Área, si bien es cierto que

puede apreciarse una desviación de la tendencia del resto de países en los dos últimos

años que podremos observar mejor en el siguiente gráfico.

No debemos sorprendernos de estos resultados, ya que teniendo en cuenta que Grecia

pertenece al conjunto de países de la Eurozona, los esfuerzos por controlar la inflación

deben seguir las mismas pautas en coherencia con el objetivo de mantener la inflación

media por debajo del 2%.

1.5.3.- INFLACIÓN ANUALPara hablar de la inflación anual, nos apoyamos del siguiente gráfico en el que se

aportan datos de los cambios producidos en la inflación de un año para otro partiendo

desde 1990. Presentamos esta tendencia tan amplia con el fin de observar como se

produjo desde entonces una, más que importante, reducción de la inflación en Grecia,

debido especialmente a los recortes de los gastos en el sector público y al crecimiento de

la economía basado en las inversiones, todo ello precedido del programa de austeridad

que se produjo durante los años 80.

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Tal y como habíamos señalado antes, aunque en los últimos diez años la inflación

había seguido una pauta estable pareja a la de otros países europeos, observamos el

repunte de la misma en 2009 en aproximadamente dos puntos porcentuales

desmarcándose así de los países vecinos. Por supuesto, este crecimiento de la inflación

trae sus consecuencias que expondremos más adelante.


1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PÚBLICO:

1.6.1.- DEUDA PÚBLICA.

Analizamos ahora uno de los datos macroeconómicos más importantes de Grecia, esta

es la deuda pública, para entender la evolución de este dato hay que tener presente que a

finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 años, los conservadores

pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK, los socialistas griegos, y cuál no

será su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas públicas. La deuda de Grecia no

es lo que se había dicho que era. Más tarde irían los inspectores y descubrirían que, más

concretamente, está en torno al 145% del PIB.

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En los gráficos que tenemos a continuación podemos observar cual ha sido su evolución

exacta. Disponemos de datos de la deuda tanto en % del PIB como su evolución en millones de

euros. Nos llama mucho la atención que la deuda ha incrementado en un 44% sobre el PIB en

tan solo 5 años, es decir, el agujero era de cantidades insostenibles y desorbitadas.

F uente: CincoDias.com

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Fuente: CincoDias.com

Además si observamos en un gráfico la comparativa de la Deuda Pública de Grecia con

parte del resto de la Unión Europea vemos como realmente la situación actual tanto de Grecia

como de Italia es bastante alarmante, ya que supera con crece al resto de los países

analizados.

Deuda Pública en porcentaje del PIB. Fuente: Eurostat

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1.6.2.- GASTO PÚBLICO.

Por su parte, vemos que en cuanto a gasto público se refiere, en coherencia con el Euro

Área, se produjo una importante expansión en el mismo en los años previos a la explosión de

la crisis financiera actual, punto de inflexión en el que comienza a reducirse el gasto público.En el caso de Grecia, se puede apreciar a simple vista gráficamente como dicho recorte en el

gasto público es más acusado por la urgente necesidad de reducir su déficit tal y como

veremos más adelante.


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Por último nos queda analizar cómo han evolucionado el déficit o superávit público en

Grecia, España y en la Unión Europea. Antes que nada debemos incidir en una breve

explicación para comprender cuál es la situación actual y cuáles pueden ser las consecuencias

de esta en el futuro:

- Si nos encontramos en déficit presupuestario o déficit público estamos situación en la

cual los gastos del país superan a los ingresos, el problema de esta situación es que

para mantener el nivel de gasto se suele incurrir en deuda para poder financiarlo, y

esto a la larga puede provocar una mayor recesión o estancamiento.

- Si por otro lado el estado se encuentra en superávit público esto significa que hay un

exceso de los ingresos respecto a los gastos.

Si tenemos en cuenta la gráfica que incorporamos a continuación, vemos con la

situación de Grecia en este aspecto es realmente preocupante ya que no es que con la crisishaya incurrido en déficit si no que nunca ha dejado estar en esta situación, además que

durante el periodo 2007-2009 incluso se ha llegado a agravar. Este es el problema fundamental

por el que Grecia ha tenido que incurrir en la venta de tanta deuda pública, ya que como la

recaudación ha caído debido a la crisis a la menor actividad económica debía seguir

financiando este déficit público de algún modo para así poder mantener el estado del

bienestar en su país. Por otro lado la situación española es bastante diferente en un aspecto,

antes de la crisis se encontraba en un superávit del 2% pero en la actualidad y durante el

periodo 2007-2010 se están dando niveles de déficit bastantes alarmantes. Y la media de la

Unión Europea observamos como tiene menos oscilaciones, pero resulta en estos últimos años

(2008-2010) ser negativa y de una manera acentuada (-6%).

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1.7.- INDICADORES MONETARIOS

1.7.1.- TIPOS DE INTERÉS.

Hablando ahora de los tipos de interés de Grecia, presentamos a continuación dos

gráficos, el primero de ellos se corresponde con los intereses a corto plazo y el segundo de

ellos a los intereses a largo plazo.


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El 1 de enero de 2001 Grecia se integró en la Unión Económica y Monetaria, cumpliendo

los criterios de convergencia nominal, lo que constituye un logro considerable que puede

considerarse resultado de los avances de esta economía en los años precedentes. En la gráfica

de los tipos a corto, podemos observar como los tipos de interés a corto plazo se situaron porencima de los vigentes en la zona euro hasta mediados de 2000, pero es en la segunda mitad

de ese año cuando se producen sustanciales avances en el proceso de convergencia de los

tipos a corto plazo, consiguiendo que a finales de año, el diferencial de tipos de interés a corto

plazo entre Grecia y la zona euro desapareciese completamente.

En lo que se refiere a la evolución de los tipos de interés a largo plazo, el diferencial

entre los tipos de interés a largo plazo de Grecia (medidos por el rendimiento de la deuda

pública a diez años) y los tipos de interés a largo plazo de la zona euro, se reduce

progresivamente en los mismos años. Esta disminución sustancial evidencia el éxito de las

políticas de estabilización instrumentadas en Grecia durante la década anterior.

Muy importante es destacar la espectacular subida de los tipos de interés a largo plazo

de Grecia a partir de 2007, situándose a mediados de 2010 a un 9%, unos tipos demasiado

altos para asumir por una economía con una deuda tan alta, situación más que alarmante cuya

conclusión hemos podido ver recientemente.

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2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES

Hasta ahora hemos visto cómo Grecia pierde competitividad a nivel internacional,

incurriendo cada vez en mayores déficits comerciales, que le llevarán a tener abultados

déficits por cuenta corriente. Pero, ¿cómo pasó esto?

La situación es la siguiente: la eurozona, como es sabido, no es una Unión Monetaria

Óptima. El principal handicap es la disparidad en la evolución de la productividad en unos

y otros países, lo que supone diferentes potenciales por parte de unos y otros para

absorber el alza en los costes laborales. La diferente evolución de la productividad según

países se debe a las diferentes políticas de I+D, los diferentes sistemas educativos, los

diferentes tejidos industriales y la orientación productiva de cada país, también diferente,entre otras cosas. Varios de estos aspectos fueron tratados en nuestro trabajo sobre el

mercado laboral francés, de hecho. Otro problema nada desdeñable es la falta de

movilidad del factor trabajo, que en cualquier unión monetaria óptima permite que la

población migre de un lado a otro adaptándose a los shocks de la economía y facilitando

los ajustes en las diferentes áreas. Sin embargo, en la eurozona cada país tiene un idioma y

una cultura diferente, los que son barreras a la movilidad. También hay diferentes

legislaciones laborales, y por tanto una gestión y adaptación diferente de la evolución de

los costes laborales a la coyuntura económica.

Algunas de estas trabas a la optimalidad de la UEM son naturales (i.e. Diferente idiomay diferente cultura, fruto de siglos de Historia europea), lo cual no quiere decir que no se

puedan buscar fórmulas para afrontar estas barreras. Sin embargo, otras son de un cáriz

mucho más directo y fácil de afrontar. Concretamente, haber creado una Unión Política y

Fiscal, junto con la Monetaria, habría posibilitado tener un único régimen fiscal, no cada

uno el que le dé la gana, con Irlanda atrayendo la inversión con un Impuesto de Sociedades

del 12,5%, por poner un ejemplo. También habría permitido homogeneizar los sistemas

educativos, las políticas de I+D y las legislaciones laborales, dando a la vez margen a cada

país para adaptar todos estos aspectos a sus propias particularidades. Además se habrían

podido utilizar las políticas fiscales para ajustar los desequilibrios de mejor manera,

afrontando mejor desde el gobierno europeo, además, la presión de los lobbies nacionales.Y muchas otras cosas. En definitiva, probablemente habría hecho la eurozona más

gobernable de lo que es.

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http://www.elpais.com/articulo/economia/Zara/ahorra/impuestos/facturar/ventas/Internet/Irlanda/elpepieco/20110915elpepieco_13/Tes






La eurozona es, por tanto, como decimos, un área monetaria no óptima. Eso supone

que la política monetaria que en un momento dado puede ser buena para unos puede no

serlo para los otros. Concretamente podemos hablar de dos grandes grupos de países:

1. Aquellos que antes de la UME tenían bajas tasas de inflación, bajos tipos de interésy una moneda más o menos estable – llamémosles los “virtuosos”; de este primer grupo

podemos nombrar a Alemania, Holanda y, quizá en menor medida, Francia.

2. Aquellos con altas tasas de inflación, altos tipos de interés a consecuencia de la

“prima por inflación” y, consecuentemente, monedas tendentes a la devaluación para

recuperar competitividad, cosa a la que en ocasiones se verán forzados por repetidos

déficits exteriores

En definitiva, el factor clave son los precios, con diferente evolución en unos y otros.

Grecia pertenecía al segundo grupo, junto con el resto del Club Mediterráneo (el

término PIGS resulta un poco despectivo). Otros Med son Italia o España misma.

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Veamos, por otra parte, el peso de cada uno de estos países en el cálculo del IPCa en

2001 y 2011:

En el año 2001, se

aprecia que, entre

Alemania, Holanda y

Francia, la

ponderación es casi

el 60% del cálculo del

IPCa. Sólo Francia y

Alemania ya

suponen más del

50% del cálculo delIPCa. Si sumamos a

Italia, uno de los Med

con menos inflación,

como veremos, 75%

de la ponderación. Grecia ocupa un espacio ínfimo y España tiene en torno a un 10%. El

resto de la eurozona, donde caben Irlanda y Portugal, pero también otros países con una

evolución de precios propia de los “virtuosos”, cubre poco más que un 10%.

Veamos el mismo gráfico al final del periodo, año 2011:

Alemania cede unos 5

puntos, razón para

que el mix Alemania –

Francia – Holanda

disminuya hasta poco

más que el 50%, dado

que las otras dos

mantienen su pesorelativo en el cálculo

de la inflación. El

mayor peso en el

cálculo parece haber

pasado a España y

Grecia. Italia se

mantiene con un peso

similar al que tenía en 2001, igual que el resto de la eurozona, aún a pesar de que el resto

28 / 63

2011

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Peso de cada país en el cálculo del IPCa - año 2011

Datos de Eurostat - Elaboración propia

Others

Spain

Greece

Italy

Netherlands

France

Germany

(including

former GDR

from 1991)

2001

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Peso de cada país en el cálculo del IPCa - Año 2001Datos de Eurostat - Elaboración propia

Others

Spain

Greece

Italy

Netherlands

France

Germany

(including

former GDR from

1991)



de la eurozona eran, en 2001, 6 países, y en 2011 son 11. Ahora el mix Francia – Alemania

– Holanda – Italia cubre el 70% del cálculo.

En cualquiera de los casos, resulta fácil de ver el hecho de que, si bien el BCE es una

entidad independiente que tiene por objetivo la estabilidad de precios y un objetivo deinflación del 2% medido por el IPCa, la forma de obtener el IPCa hace que, en definitiva, se

aplique a toda la UME la política monetaria que mejor se adecúa a un conjunto de países

determinado que además son los que menores tasas de inflación presentan: los virtuosos.

Por supuesto, esto no podía sino traer consecuencias.

2.1.- INFLACIÓN, UNIÓN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS

POR CUENTA CORRIENTE

Veamos ahora una comparativa de la evolución del IPC en el mismo conjunto de países

durante el periodo 2001 – 2010:

Tomando el año 2001 como año base para cada uno de ellos vemos que Alemania,Holanda y Francia tienen un comportamiento similar, subiendo entre 15 y 18 puntos

durante el periodo. Luego tenemos a Italia que, tomando como base el dato de Alemania

en 2010, ha perdido en torno a 7 puntos en competitividad en precios. Pero después

tenemos los casos de España y Grecia, que sí son graves, especialmente éste último: 13 y

20 puntos, respectivamente. Naturalmente, esto no podía sino reflejarse en las Balanzas

por Cuenta Corriente; no olvidemos que, en el caso de Grecia, como ya hemos visto, se

genera durante esa década un abultado Déficit Comercial, ya vemos por qué.

29 / 63

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

100,00

105,00

110,00

115,00

120,00

125,00

130,00

135,00

IPCa - Año base: 2001


European Union (27

countries)

Euro area (17 countries)

Germany (including

former GDR from 1991)

Greece

Spain

France

Italy

Netherlands



Naturalmente, meter a ambos grupos de países en una unión monetaria de estas

características, sin unión política y fiscal, no podía sino generar dos comportamientos

extremos contrapuestos en la Balanza por Cuenta Corriente tal que estos:

Es cierto que siempre había habido desequilibrios. Pero a partir del 2000, el año antes

de la entrada de Grecia en el euro, éstos se hacen más abultados y persistentes. Antes

bastaban unos pocos años con un déficit exterior de más del 5% para desencadenar una

crisis cambiaria, con devaluación y recuperación de competitividad. Ahora Grecia campa a

sus anchas en los 7 puntos primero, y más tarde en los 10, 12 y hasta 15 puntos de déficit

exterior. Todo esto es deuda externa que el país está contrayendo.

La misma situación, pero a la inversa, se da en Alemania.

Estos desequilibrios serían uno de los factores que alentarían una serie de anomalías

en la economía griega, como los que más tarde veremos. Nótese que aquí sólo mostramos

dos países como exponentes de esa Europa a dos velocidades. Pero el patrón marcado por

ambos se repite en otros virtuosos (como Holanda, por ejemplo) y en otros mediterráneos

(como España) No podemos olvidarnos del papel que jugó la política monetaria, que

trataremos a continuación. Obsérvese que 2004 es un punto de inflexión: los

desequilibrios aumentan a partir de aquí.

30 / 63

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2 0 1 6

-15,00%

-12,50%-10,00%

-7,50%

-5,00%

-2,50%

0,00%

2,50%

5,00%

7,50%

10,00%

Alemania y Grecia - Las dos caras de Europa

Balanzas por Cuenta Corriente respecto al PIB / Datos de Eurostat - Elaboración propia

Germany

Greece



3.- POLÍTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADESPONZI

Como hemos dicho, lo que pueda ser bueno en política monetaria para un país puedeno serlo en otro, en la eurozona. Y puede llegar incluso a generar burbujas sumamente

destructivas. En este punto deberíamos presentar dos líneas de pensamiento sobre cuyas

teorías trataremos lo ocurrido en el caso griego:

1. la escuela keynesiana,

de la mano de Hyman Minsky, observamos bajo el esquema Ponzi lo sucedido con Grecia

2. la escuela austriaca,

la cual observa diferentes fenómenos que suceden cuando da lugar una expansiónmonetaria

Veamos una explicación de una expansión monetaria según el modelo IS – LM

acoplado a SA – DA.

Partimos del gráfico 1. Comienza dándose una expansión monetaria, lo que supone un

desplazamiento a la derecha de la LM, que trae una bajada en los tipos de interés. A

consecuencia de esto se estimula la Demanda Agregada, que también se expande,

aumentando los precios. La consecuencia es, en última instancia, una disminución de los

tipos de interés reales, (tipo nominal – inflación), incentivando el endeudamiento, tanto

para inversión como para el consumo (crédito al consumo), como se ve en el gráfico 2.

31 / 63



El final termina con una necesaria contracción monetaria: las presiones sindicales

sobre los salarios y las empresariales sobre los márgenes, dada la buena marcha de la

economía a consecuencia del boom generan un “empujón de costes” que contrae la oferta

agregada, aumentando la inflación y disminuyendo los saldos reales, contrayendo la LM

hasta el equilibrio inicial, pero con un nivel de precios mayor que el inicial, (ver gráfico 3)

Ahora bien, ¿qué nos cuenta Minsky?

Minsky cuenta que la deuda en la economía se compone de: capital vivo e intereses. Y

de acuerdo con esto hay tres tipos de entidades en la economía:

• Las de máxima solvencia, que son aquellas que podrán devolver los intereses

y además ir amortizando el capital vivo. Son las más resistentes a tipos de interés altos

• Las de solvencia intermedia , que no pueden amortizar el capital vivo, pero sí

devolver los intereses, que, para subsistir, necesitan tipos de interés más bajos que las del

primer grupo

• Las de baja solvencia, que no pueden devolver ni el capital vivo ni los

intereses; sólo pueden sobrevivir cuando hay una gran liquidez en la economía que les

permita refinanciarse, y además hacerlo a tipos muy bajos. También se les llama entidades

Ponzi en honor al estafador italiano Carlo Ponzi porque entre estas entidades (no todas)

puede haber algunas que ofrezcan beneficios grandes e inmediatos, ocultando, sin

embargo, un posible fraude

Cuando se produce una expansión monetaria y el crédito empieza a fluir a raudales y a

tipos bajos por la economía, de acuerdo con Minsky, ese darwinismo económico que

suponen los tipos moderadamente altos desaparece, y el mercado empieza a proveer

liquidez para todo tipo de empresas, incluidas las Ponzi. Llegado ese punto, es sólo

cuestión de tiempo que una contracción en la actividad, subida de tipos o cualquier otro

fenómeno afecte negativamente a este tipo de entidades, lo que inicia una cadena de

fallidos en los créditos, generando un pánico financiero y desconfianza en el mercado: ya

nadie se fía de nadie: ¿qué entidad es Ponzi y cuál no? Sobreviene un credit crunch y se

corta el crédito para los tres tipos de entidades

¿Y qué cuentan los austriacos?

Más o menos lo mismo que Minsky: la bajada de tipos de interés alienta el dar crédito

a actividades cada vez menos productivas, dado que no es necesaria una productividad tan

alta para sobrevivir como antes de la expansión. Eso crea el caldo de cultivo para la

formación de burbujas en la economía, algo que suele acabar mal. Algunos de los

trastornos previstos por los austriacos se observan en el apartado 4 del presente estudio.

32 / 63

http://es.wikipedia.org/wiki/Ponzi

http://es.wikipedia.org/wiki/Bernard_Madoff#La_Estafa


http://es.wikipedia.org/wiki/Ponzi




¿Qué tiene esto que ver con Grecia?

Absolutamente todo. Grecia, como hemos dicho, ha sido siempre una economía con

baja competitividad y alta inflación, y, por tanto, altos tipos de interés, fruto de la “prima

por inflación” . Veamos cómo fue el comportamiento del bono del gobierno a 10 años deGrecia en los años previos al nacimiento del euro. Lo compararemos con el de otros dos

Mediterráneo, como son España e Italia, y con el de dos virtuosos, como son Holanda y

Alemania

Como vemos, mientras que para virtuosos como Holanda y Alemania la entrada en el

euro apenas supuso un descenso de tipos de interés moderado de en torno a dos puntos,

no hubo expansión monetaria; para España e Italia sí la hubo: el euro supuso una caída

en torno a 6,5 y 7,5 puntos respectivamente en menos de tres años. ¿Y para Grecia?

Veámoslo

Hemos tenido incluso que cambiar la escala. Grecia pasó todo el año 93 y hasta finales

del 94 con tipos por encima del 20%. No fue hasta el año 96 que bajó por debajo del 15%.

A finales de 1997 Grecia tiene unos tipos en torno al 11%. Es una caída muy severa en

relativamente poco tiempo. Veamos a continuación la evolución de los tipos desde 1998

hasta 2008.

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1 9 9 3 J a

n

1 9 9 3 A p r

1 9 9 3 J u l

1 9 9 3 O c t

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1 9 9 4 A p r

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1 9 9 5 J a n

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1 9 9 6 J a

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Tipos del bono a 10 años - antes del euro

Datos del BCE - Elaboración propia

Germany

Spain

Italy

Netherlands

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O c t

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O c t

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1 9 9 6

A p r

1 9 9 6 J u l

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O c t

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J a n

1 9 9 7

A p r

1 9 9 7 J u l

1 9 9 7

O c t

5

10

15

20

25

Tipos del bono a 10 años - antes del euro


Germany

Greece (GR)

Spain

Italy

Netherlands



Como vemos, Grecia cierra su convergencia en tipos de interés con el euro en 2001,

año en que accede a la moneda única. Es decir, entre enero del 93 y enero del 2001, en

ocho años, Grecia pasa de financiarse al 24,5% a hacerlo al 5,35%, de acuerdo con losdatos del BCE. Desde entonces y hasta diciembre de 2008, momento en que vemos los

tipos a 10 años empezar a separarse, Grecia caminará en línea con los tipos de sus socios

de la eurozona.

Sin embargo, algo no funciona. Grecia, como hemos visto, está habituada a tipos

mayores. Su gobierno, sus empresas y su población lo están. Para ella esto ha sido una

expansión monetaria en toda regla, la cual generará numerosos trastornos.

En esta tesitura austriacos y keynesianistas se dan la mano en varias cosas, pero no en la

causa:

• Los keynesianistas son tendentes a responsabilizar al mercado de las anomalías

generadas en la economía: exceso de ahorro por parte de economías externas que

inundan de efectivo economías menos competitivas, que acaban sufriendo burbujas a

consecuencia de ese exceso de liquidez generado por los superávits por cuenta corriente

de sus contrapartes

• Los austriacos responsabilizan de ello a la acción de los gobiernos y las

autoridades monetarias, llegando a pedir la desaparición de los Bancos Centrales para

evitar tales anomalías; para ellos son los poderes ajenos al mercado los que generan tales

distorsiones

Ambos tienen su parte de razón en esta historia.

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2 0 0 0 D e c

2 0 0 1 J u l

2 0 0 2 F e b

2 0 0 2 S e p

2 0 0 3 A p r

2 0 0 3 N o v

2 0 0 4 J u n

2 0 0 5 J a n

2 0 0 5 A u g

2 0 0 6 M a r

2 0 0 6 O c t

2 0 0 7 M a y

2 0 0 7 D e c

2 0 0 8 J u l

3

5

7

9

11

Tipos del bono a 10 años - En el euro (1998 - 2008)


Germany

Greece (GR)

Spain

Italy

Netherlands



Los keynesianistas, porque, como ya hemos visto, es a partir de 2004, tras la

reunificación de Alemania, que los desequilibrios en la eurozona se acentúan

extraordinariamente, incrementándose su sobreendeudamiento.

Los austriacos, porque, como ya hemos visto, el Banco Central Europeo aplica unapolítica monetaria muy apta para unos pocos países, con alta ponderación en el cálculo

del IAPC, que son los virtuosos, siendo que tal política es adecuada para ellos pero

demasiado laxa para sus socios mediterráneos, algo por otro lado muy relacionado con lo

tratado por los keynesinistas.

Detengámonos con algo más de detalle en la política monetaria del BCE. Ésta se basa

en dos pilares:

• el económico, basado en variables macroeconómicas (salarios, precios de activos,

etc.)

• el monetario, según el cual la ecuación de Fisher sirve como guía

M*V = P*Y donde

M = Dinero en circulación V = Velocidad de movimiento del dinero

P = Precios Y = Producción

por lo que

M V = P Y

Sabiendo que el aumento de la velocidad de circulación del dinero es -0.5, el

crecimiento promedio del PIB real en la eurozona es del 2% y que el objetivo de inflación

es del 2%, la resolución de la ecuación nos da:

M =4,5%

Veamos cuál ha sido el comportamiento de M3, el agregado que el BCE toma como

referencia para medir la evolución de la Masa Monetaria por ser el más estable:

35 / 63



Podemos ver que, en el boom, de 2005 a 2008, en tres años aumenta cerca de un 40%.

Se aprecia cómo el aumento se hace más pronunciado en esos años. Veamos ahora el

aumento interanual de M3 en la eurozona y en Grecia frente al 4.5% objetivo:

Los datos muestran el aumento sucedido en enero del año en cuestión respecto a

enero del año anterior. No debemos olvidarnos de que el 4.5% es orientativo, en el caso

del aumento de M3. El objetivo es el control de la inflación; el aumento de M3 es algo

instrumental, nada más. Aún así, a partir de 2005 podemos ver aumentos de M3 tanto en

la eurozona como en Grecia mucho mayores de lo que la regla del pilar monetario en

principio aconseja, sobre todo para Grecia. Eso, sin embargo, no evitaba que el objetivo de

inflación en la eurozona se cumpliera. Otra cosa es lo que pasara con Grecia, cuya

inflación, como hemos visto, ha ido siempre un paso por encima de la media de la

eurozona, y dos si hablamos de los virtuosos. Ahora bien, ¿qué otros síntomas de que algo

va mal podemos encontrar?

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2 0 1 1

0 1 / 0 8 / 1 1

-11,00%

-5,00%

1,00%

7,00%

13,00%

Variación interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE

Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboración propia

Aumento M3 en la eurozona

Aumento de M3 en GreciaAumento M3 objetivo



4.- EL BOOM: EXPANSIÓN Y TRASTORNOS

4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO

Incluso si la inflación ha reaccionado en términos relativamente parecidos a los tipos

de interés (algo propio de un ajuste fiscal, más que de una expansión monetaria),

manteniendo el tipo real más o menos constante, la gente corriente es sensible a cambios

tan radicales como los que hemos visto. Quienes están habituados a que un depósito

bancario les dé un 15 o un 20% verán su incentivo al ahorro muy mermado si ven los tipos

caer hasta quedar al 3%, por ejemplo. Además, pedir préstamos al consumo se hará muy

popular, dado que la financiación es ahora mucho más barata y fácil de conseguir.

Todo esto incentivará la adquisición de equipamiento que requiera grandes

volúmenes de financiación. Algo que sucede en estas situaciones es un cambio sustancialen el mercado de automóviles de primera mano. Hemos dicho que, mientras los virtuosos

no han sufrido casi de expansión monetaria, los mediterráneos sí han acusado este hecho,

y mucho. Veamos una comparativa:

Podemos ver que la evolución de Alemania y Holanda van en línea con el de la

eurozona y la UE27; Holanda tiene una punta entre 1999 y 2001, pero después se modera

y converge con las otras tres. Veamos ahora a España y Grecia ante los eurogrupos:

El comportamiento es mucho más cíclico. Ambas empiezan a repuntar entre el 94 y 95,

cuando se empieza a salir de la crisis de principios de los 90, con la caída de sus tipos, pero

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Ventas de coches de primera matriculación - Año 2006: 100


European Union (27

countries)

Netherlands

Euro area (17 countries)Germany (including former

GDR from 1991)

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120,00

Ventas de coches de primera matriculación - Año 2006: 100

Datos de Eurostat - Elaboración propiaEuropean Union (27

countries)


Greece

Spain



es en la primera década del siglo XXI que se encuentra el techo de las ventas de coches de

primera mano. Cuando da comienzo la crisis y el crédito es menos accesible– o un poco

antes, ya por 2007 – la proporción de ventas cae fuertemente.

De otro lado, sigue habiendo gente dispuesta a ahorrar, pero los depósitos bancarioshan perdido gran parte de su encanto, dada su bajar rentabilidad. ¿ Dónde dirigir el dinero

sino? A los mercados de activos:

• Hacia el mercado inmobiliario

donde la depreciación del activo es pequeña, porque la vivienda es un bien que dura

mucho tiempo, y la inflación suele cubrir esa depreciación y aún dar una renta positiva; si

además los tipos están bajos, por lo que los costes de una hipoteca no son exagerados, la

vivienda se convierte en una commodity hacia la que dirigir el ahorro, antes que un

depósito bancario. Veamos la evolución de los precios de la vivienda en Grecia duranteesos años:

Tomando 1997 como año en que el precio vale 100, en 2007 el precio de la vivienda

alcanzó un 257.3; es decir, en 10 años el precio de la vivienda había aumentado un 157.3%

• Hacia el mercado mobiliario

donde las buenas expectativas de ventas y la caída en costes financieros de las empresas,

debido a los bajos tipos, mejoran las expectativas de beneficios. También pesa el que el

coste de oportunidad sea menor (los depósitos bancarios están menos remunerados, con

lo que aumenta la demanda de acciones, subiendo los precios de las cotizaciones)

Además, las acciones protegen contra la inflación de la misma forma que lo hace la

vivienda: ser propietario ofrece una cobertura contra la inflación que no ofrece ser

acreedor

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Precios de la vivienda en Grecia - zonas urbanas; 100 en 1997

Urban Areas (1997=100)



Podemos ver la ciclicidad de la Bolsa tanto griega como española y europea: lasexpectativas de beneficio generadas por la revolución de las Nuevas Tecnologías crearon

una burbuja a finales de los '90, la de las puntocom. Los índices se hundirían hasta tocar

fondo en 2003 con el princhazo de esta burbuja. Pero a partir de ahí, y especialmente de

2004, momento en que, como ya hemos visto en la Balanza por Cuenta Corriente de

Alemania, los virtuosos empiezan a presentar grandes déficits por cuenta corriente, se

inicia un rally que recuerda en gran medida al que hiciera el superávit exterior alemán en

el periodo 2004 – 2008. Veamos una comparativa Grecia – Alemania – Holanda – Francia:

Hemos puesto a Grecia junto a tres virtuosos. Todos los máximos están en el año 2007.

Y vemos que, como era de esperar, el mayor de todos es el de Grecia. Mientras no hubouna burbuja bursátil tan acusada en los virtuosos, que no pasan de 350 puntos (Alemania,

año 2007), Grecia llega a superar los 500 puntos. Nótese que, como habíamos visto en el

anterior gráfico, el comportamiento del índice español, si bien no tan acusado, es similar

al del griego. Grecia, por tanto, no era un caso aislado entre los Med. Y, como se puede

ver, a pesar de que la caída de los tipos durante los años 90 vino acompañada de una caída

de la inflación, al tiempo se dieron fenómenos propios de una expansión monetaria: caída

de tipos de interés, y aumento de la renta y de los precios de los activos.

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600,0

Evolución de la Bolsa - Año 1995 = 100

Datos de Eurostat - Elaboración propiaDeutscher Aktienindex

Compagnie des Agents de

Change 40 Index

Amsterdam Exchanges

index

Athens Stock Exchange

general index



4.2. - MALAS INVERSIONES

Los comportamientos vistos en el anterior apartado muchas veces no se circunscriben

exclusivamente a los hogares. Las empresas también pueden elegir invertir su liquidezsobrante vía mercado inmobiliario (i.e. Empresas invirtiendo en naves industriales que no

usarán, sólo porque esperan una revalorización) o en el mobiliario.

Pero, además, el exceso de liquidez va financiando actividades cada vez menos

productivas; el crédito sustituye a la productividad como elemento necesario de

supervivencia en el mercado. Observemos las productividades por hora trabajada de

nuestros países:

Mientras en los virtuosos la productividad se mantiene constante respecto a la UE27,

dos de los tres mediterráneos presentan una caída en la productividad, divergiendo, al

menos temporalmente en el caso de España, de la UEM17. En el caso de España, el crédito

incentivó una burbuja inmobiliaria alentada por los poderes públicos como motor

económico, siendo que el sector de la construcción no es uno donde el valor añadido del

trabajo sea especialmente alto. En el caso de Grecia, sin embargo, la productividad se

mantuvo más estable, aunque lamentablemente baja. Así las cosas, el exceso de liquidez

no aumentó la proporción de crédito dirigida a actividades de baja productividad. Sin

embargo, este exceso aumentó tal proporción destinada a financiar a Grecia, cosa que nohabría pasado si las cosas hubieran sido diferentes en Europa. No olvidemos la

comparación de la evolución de M3 en Grecia con la que tuvo ésta en la eurozona.

Expresado macroeconómicamente, si tenemos Y =C I G NX de ahí podemos

obtener Y −C −G=S es decir, la renta del país menos el consumo, por parte del

sector privado, y el gasto público, por parte del Estado, es S, su nivel de ahorro;

Con lo que, de momento, tenemos que S = I NX es decir, el país utiliza esa renta

que no ha consumido o gastado en financiar su inversión (I) y, lo que le sobre, en financiar

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120

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140

Evolución productividad por hora trabajada - UE27 = 100

EU (27 countries)


Germany

Greece

Spain

Italy

Netherlands



la inversión en terceros países (NX). Pero, además, el ahorro también se puede

descomponer en ahorro privado y ahorro público:

S =S publicoS privado de donde sacamos que S publicoS privado− I = NX o

también S privadoneto=S privado− I con lo que S publicoS privadoneto= NX , con lo quedeberíamos prestar atención al déficit / superávit público de un lado, y al ahorro privado

neto por otro, que conformarán el saldo exterior del país (¿es acreedor o deudor?). En

principio tendremos que la bajada de tipos de interés aumentará la inversión y el consumo

(a través de créditos al consumo, y porque el ahorro se ha desincentivado). Esto generará

actividad económica que aumentará los ingresos por impuestos del Estado, si bien éste

puede desaprovechar su oportunidad para sanear la deuda aumentando el gasto público,

alentado por los bajos tipos de interés. En definitiva, la expansión monetaria, en principio,

debería suponer un aumento del endeudamiento privado y, según la prudencia o no del

gobierno del país, superávit público. Veamos la evolución del ahorro público y privado:

Como se puede ver, el patrón seguido por las Balanzas por Cuenta Corriente en los

virtuosos y los mediterráneos obedecen más al comportamiento del endeudamiento

privado que al de la deuda pública. Y por lo general los Estados aprovechan los años del

boom para disminuir sus déficit, salvo Grecia, cuyo Estado desaprovecha esos años por la

falta de ingresos por impuestos, además de por la expansión del gasto público.

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Déficit público

Datos del FMI - Elaboración propia

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0,00%

4,00%

8,00%

Ahorro privado - % sobre el PIB

Datos del FMI - Elaboración propia

Germany

Netherlands

Italy

Spain

Greece



5.- EL BUST

5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO AEUROPA

América había vivido también un exceso de liquidez cuyas causas son similares a las de

la eurozona:

1. Fuertes superávits exteriores de China y otros emergentes, que financian los fuertes

déficits exteriores de EEUU

2. Bajos tipos de interés por parte de la FED para relanzar la economía tras el pinchazo de

las puntocom

EEUU experimentó un boom que sirvió de arrastre también a Europa, pero por 2006 ya

empieza a haber síntomas de agotamiento del ciclo. En 2007 comienzan los problemas de

liquidez, con las consecuentes inyecciones, y es en 2008 cuando ya la crisis crediticia se ha

desatado, con riesgo de trampa de liquidez incluido

Arriba podemos ver una modelización de la trampa de la liquidez mediante IS – LM.

Como vemos, si la demanda cae lo suficiente, la expansión monetaria es inefectiva para

evitar un ajuste por cantidades, con el agravante de que se produce una espiral perversa: la

caída de los precios promueve el aplazar el consumo para mañana, contrayendo aún más la

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demanda, y profundizando la trampa. Lo que le pasó a Japón a mediados de los '90. Por eso

es importante actuar rápido, para evitar llegar al punto de no retorno.

Como la crisis se extendió durante al año siguiente a todo el mundo a través de los

canales financieros y del comercio mundial las economías desarrolladas tuvieron que llevar

a cabo esfuerzos coordinados de expansión del gasto público y de la oferta monetaria. Así

fue tanto en EEUU como en Europa. Sin embargo, la estabilidad de precios como regla

suprema del BCE supuso una reacción más lenta y menos decidida por parte de éste

último.

En este contexto, se permite a la banca europea llevar a cabo un “señoraje

encubierto”: toman prestado del BCE al 1% para prestar ese mismo dinero a los Estados

miembros, que ofrecen rentabilidades del 3 y el 4%. Esto se le dijo a los bancos que no lo

hicieran, pues tenían que ocuparse de reactivar la economía, pero se tuvo manga ancha

para que, con este tipo de estrategia, que se suponía ausente de riesgo, pudieran ir

obteniendo un spread del 2 o el 3% para recapitalizar sus balances. La consecuencia fue un

montón de deuda pública en el lado de los activos de las entidades.

Sin embargo, algo sobre lo que llamar la atención es una nueva burbuja: la de la deuda

europea. La llegada del euro había acallado los miedos a las devaluaciones y disminuido elriesgo percibido de riesgo país en la eurozona. No había sido una mejora tecnológica,

como en las puntocom, pero un cambio en el entorno había distorsionado la visión del

riesgo por parte del mercado. Cuando esto pasa y la burbuja está a punto de pinchar se

produce el momento Minsky : el mercado está sobreconfiado hasta un punto en que se

llegan a oir afirmaciones que sorprenden cuando se recuerdan tiempo después del

estallido, respecto a que las reglas básicas de la economía quizá hayan dejado de funcionar

debido al cambio de coyuntura. Un ejemplo, respecto a la deuda europea, es el libro

“Desafíos actuales de la política económica” , publicado en 2008, cuyo capítulo 5 se titula

“¿Importan los déficits por cuenta corriente en los países de la UEM?” . Si alguien se está

preguntando algo así, (y más aún si ese alguien lo hubiera negado rotundamente) el

momento Minsky se acerca, y van a empezar los problemas.

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http://www.librosaulamagna.com/libro/DESAFIOS-ACTUALES-DE-LA-POLITICA-ECONOMICA--UN-ENFOQUE-ESTRUCTURAL-Y-SOCIAL-/284230/1552





En este caso, los desequilibrios que hemos reseñado tendrían que generar una crisis de

la deuda como la que vivimos ahora. Sólo faltaba un catalizador. Grecia era el país más

propenso para ser la primera ficha de dominó en caer: la deuda pública más alta de la

eurozona, por encima del 100%, que se supiera, y unos déficit exteriores conocidos por

todos.

Entre tanto, la crisis avanzaba en Europa. Pero ocurría, para la sociedad, de una

manera algo diferente a lo explicado. La prespectiva que pueda tener el público puede ser

diferente a la del BCE. Puede pasar algo como esto:

Por alguna razón se instala un clima de desconfianza en los mercados financieros,

dando lugar a una restricción crediticia que supone una contracción en la oferta

monetaria, pues nadie se fía de nadie, y, por tanto, nadie presta dinero a nadie, generando

esto una disminución en la demanda agregada. Además, el Banco Central no puede hacer

nada para frenar esta dinámica, pues por más dinero que pone en circulación éste no llega

al público. Lo subasta entre los bancos y éstos lo guardan para atender vencimientos de

deuda en vez de prestarlo. A ellos tampoco les van a renovar la deuda, por eso han de

tener efectivo preparado para estos vencimientos. Se trata de sobrevivir, no de hacer

negocio. Por si fuera poco, el poco crédito que hay disponible es, por supuesto,

sumamente caro, pues los bancos aumentan los diferenciales para capitalizarse así y tapar

los agujeros en sus balances, lo que genera una contracción de la oferta agregada: muchas

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http://www.expansion.com/2010/06/07/inversion/1275896471.html?a=c0c82938e3abbcd8638cbc5dab2302f6&t=1322343565

http://www.expansion.com/2010/06/07/inversion/1275896471.html?a=c0c82938e3abbcd8638cbc5dab2302f6&t=1322343565



empresas no pueden financiarse, les han cortado el crédito, o, si pueden, no pueden

hacerlo a unos tipos de interés a los que puedan hacer frente, y han de echar el cierre. Las

que quedan han de repercutir ese alza en sus costes financieros en los precios de venta, y

en muchos casos además aumentan sus márgenes para acumular reservas de cara a un

futuro que se prevé oscuro. Entre tanto, las malas perspectivas económicas resultantes

generan un mayor riesgo percibido, con nueva contracción monetaria y nuevo aumento

de tipos. Todos hemos oído hablar de empresas que pedían crédito al banco cuando los

tipos estaban al 1% y la entidad les pedía un 10% (y sigue pasando, de hecho).

Hasta aquí, un modelo IS – LM de contracción monetaria con aumento de los spread;

pero, ¿cómo se contrae la Oferta Monetaria si el Banco Central está aumentando la Base

Monetaria?

5.2.- CRISIS DE CONFIANZA

Si tenemos

Base Monetaria = Efectivo + Reservas

BM = E R

Oferta Monetaria = Efectivo + Depósitos

OM = E D

y sabemos que una y otra no son lo mismo, sino que están relacionadas por un

multiplicador al que llamaremos , tal que

OM =∗ BM

podemos encontrar ese multiplicador de la siguiente manera:

=OM

BM

por lo tanto

= E D

E Rlo que, si dividimos numerador y denominador por D (dejando por tanto

igual el resultado), nos dará =

E

D1

E

D R

D

; llamemos e a E

D y c a R

D , que por otro lado es

el coeficiente de caja en una situación normal.

Finalmente, queda

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http://www.rankia.com/blog/iruzubieta/785294-margenes-empresariales-maximos-quo-vadis-empleo-consumo-mercados





=e1

ec

Ahí tenemos la respuesta: el multiplicador del dinero. Éste es tanto más alto cuanto

mayor es el clima de confianza en el mercado. El multiplicador puede disminuir si:• Los clientes no se fían de los bancos y empiezan a retirar efectivo de las cuentas.

Sencillamente, parte de las reservas se convierte en efectivo, así que la base monetaria no

se altera. Pero claro, las reservas han disminuido. Si el ratio R

D=c se ha de mantener

constante y R ha disminuido, D tendrá que disminuir, con lo que la oferta monetaria

disminuirá también. Es decir, la Base Monetaria se mantiene mientras la Oferta disminuye,

lo que evidencia la caída del multiplicador

• Las entidades no se fían de la economía, y prefieren no prestar el dinero que tienen en

reservas; tal vez la desconfianza también les afecte a ellos, a quienes no les renuevantampoco el crédito, y tengan vencimientos cercanos por atender. Aumenta así el ratio

R

D=c , incluso aunque el Banco Central no exija mayores coeficientes de caja. No es un

requerimiento de la autoridad monetaria, sino una iniciativa (o quizá necesidad) de la

entidad. Pero, de igual manera, para una misma Base Monetaria, si c aumenta, D tendrá

que decrecer, cayendo la Oferta Monetaria y, con ella, el multiplicador. Esto último es

particularmente grave: el BCE pone el dinero en circulación a través de Operaciones de

Mercado Abierto, que pasan necesariamente por los bancos. Si éstos no lo prestan, el

crédito nunca llega a la economía, por más que aumente la Base Monetaria.

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Veamos la evolución de la Base y la Oferta Monetaria en la eurozona:

Resulta revelador ver que mientras que el periodo en que más aumentó la Base

Monetaria fue 2008 – 2009, mucho más que 2007 – 2008, M3 aumentó mucho más en

2007 – 2008 que en 2008 – 2009. De hecho, durante el periodo enero 2004 – enero 2008

los incrementos en la Base Monetaria son cada vez menores, mientras los incrementos en

M3 son cada vez mayores, y de enero 2008 a enero 2009 el incremento de la Base

Monetaria aumenta abruptamente mientras el incremento de M3 cae. ¿Qué está

pasando? La explicación es sencilla: fue en este último año cuando los problemas en los

mercados financieros quedaron definitivamente al descubierto. La caída de Lehman

Brothers fue el evento que acabó con la confianza, forzando al BCE a provocar una

expansión de la Base Monetaria de casi el 40% en un año, para evitar males mayores.Otro indicador de la confianza es el uso de la Facilidad Permanente de Depósito del

BCE: el dinero está seguro, pero recibe un interés extremadamente bajo. ¿Hasta qué punto

hay aversión al riesgo en el mercado? ¿Cuánto dinero colocan los bancos en depósitos al

BCE?

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-5,00%

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13,00%

Variación interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE

Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboración propia

Aumento M3 en la eurozona

Aumento de M3 en Grecia

Aumento M3 objetivo

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o v-5,00%

5,00%

15,00%

25,00%

35,00%

Variación porcentual de la Base Monetaria


Base money % of change

Nota: variación de Enero de 2000 tomada respecto a Febrero de 1999



Hemos cogido deliberadamente toda la vida de la eurozona hasta septiembre de 2008,

cuando cae Lehamn Brothers. Observemos que nunca pasa de 2.500 millones. De hecho,

en todo ese tiempo sólo hay cuatro meses en que se depositen más de 1.000 millones.

Veamos ahora el periodo posterior, a contar a partir de septiembre de 2008:

Como vemos, ahora lo raro es encontrar un mes en que no se hayan colocado al

menos 30.000 millones de euros en el BCE haciendo uso de la Facilidad Marginal de

Depósito. Todo eso son reservas que no se están prestando, aumentando el término c.

Todo esto pone de relieve el estado de ansiedad de los mercados en esos momentos, y

su posible reacción si descubren un Estado del que han comprado gran cantidad de deuda

pública y de repente les da una sorpresa desagradable, lo último que necesitan para

mantener la calma y seguir operando. Se rifa una restricción de crédito aún mayor. Y

Grecia tiene un alto grado de endeudamiento y elecciones dentro de poco. Tiene todas las

papeletas.

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Uso de la Facilidad de Depósito en Millones de euros (Feb 1999 - Sept 2008)


Deposit facility, Euro area

(changing composition) (Millions

of Euro)

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240000

300000

Uso de la Facilidad de Depósito en Millones de euros (Sept 2008 - Nov 2011)


Deposit facility, Euro area

(changing composition) (Millions

of Euro)



6.- AHOGÁNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCESAPARECIÓ GRECIA

A finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 años, los

conservadores pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK , los socialistas

griegos, y cuál no será su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas públicas.

La deuda de Grecia no es lo que se había dicho que era. Más tarde irían los inspectores de

la UE y descubrirían que, más concretamente, está en torno al 145% del PIB. Con el clima

de inquietud en los mercados, la noticia sentó como una bomba, recrudenciéndose la

restricción de crédito sobre Grecia, mostrando un comportamiento como el del modelo de

incremento de spread que hemos visto. ¿Qué pasa cuando un país está sobreendeudado, y

cómo puede librarse?

6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA

Trabajemos ahora con la deuda y cómo ésta se comporta en base a la gestión pública:

Deuda en t = Deuda en t −1 Intereses pagados en t Déficit del periodo t

es decir

D

PIBt

= D t −1

PIB t

Dt −1∗i

PIB t

G−T

PIBt

Considerando

PIB t = PIB t −1∗1 g ∗1 y D t −1 D t −1∗i= D t −1∗1i

es decir, observamos en el PIB del periodo t el crecimiento real g y la inflación

respecto al año anterior y agrupamos el principal de la deuda en t-1 y los intereses

pagados en t en un solo término. O lo que es lo mismo:

D

PIB t

=D t −1∗1i

PIB t −1∗1 g ∗1−G−T

PIB t

de ahí obtenemos

D

PIBt

=D t −1

PIB t −1

i− g −G−T

PIBt

Así, tenemos que la deuda en el periodo t parte de la deuda del periodo t-1, aumenta

conforme los tipos de interés (y por tanto los intereses a pagar) son mayores, y disminuye

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conforme aumentan el crecimiento y la inflación, amén de aumentar con el déficit

generado en el año en cuestión.

Pero, además, por último, vamos añadir otro componente más: el endeudamiento en

moneda extranjera. Si la deuda está denominada en moneda extranjera y esa moneda seaprecia podemos tener un problema. No lo dejaremos pasar, y añadiremos un parámetro

d , que será el ratio de apreciación (depreciación si d llegara a ser negativo) de la moneda

en la que nos hemos endeudado.

D

PIB t

= Dt −1∗1d

PIB t −1

i− g −G−T

PIBt

obteniendo

D

PIBt

=D t −1

PIBt −1

id − g −G−T

PIBt

Es decir, la apreciación de la moneda en que nos hemos endeudado ante nuestra divisa

también aumenta el ratio de deuda. Por supuesto, para simplificar, supondremos que nos

hemos endeudado en una sola moneda (si lo hubiéramos hecho en varias necesitaríamos

un sumatorio para calcular el primer término de la derecha, y la extracción del término

d no resultaría tan sencilla)

En base a esto, llegamos a la gran pregunta

6.2. - ¿QUÉ HACE UN PAÍS PARA REDUCIR SU DEUDA?

Tenemos la expresión

D

PIBt

=D t −1

PIB t −1

id − g −G−T

PIBt

Observemos los términos que podemos tocar para que D

PIBt disminuya, es decir, la

parte de la derecha. Comenzaremos por el final

6.2.1.- RECORTE DE DÉFICIT

La opción más convencional: recorte de gasto público. Plantea algunos problemas:

supone una disminución de la inflación, del crecimiento y, en consecuencia, también de los

impuestos, que se suelen derivar de la actividad económica. Todo esto son efectos

compensadores que pueden llegar a aumentar la deuda en vez de disminuirla (i.e. EEUU

inició un desapalancamiento durante la Gran Depresión con el que el valor nominal de la

deuda cayó en un 20% pero su valor real aumentó un 40% entre 1929 y 1933)

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En realidad el recorte de déficit sirve para prevenir que se llegue a una situación como

la de Grecia, no para salir de ella una vez metido, como veremos al examinar la cantidad

de intereses que ha de pagar su Estado en proporción al PIB. Mucho más sabiendo que los

problemas de Grecia son estructurales, de un calado profundo; no es que los griegos no

trabajen. Ya hemos visto que hacen más horas que el promedio europeo, por otra parte.

6.2.2.- MONETIZACIÓN DE LA DEUDA

Generar una expansión monetaria que cree inflación, disminuyendo el valor real de la

deuda. También generaría crecimiento económico, bajaría los tipos de interés y causaría la

devaluación del euro ante otras divisas, ganando competitividad ante el resto del mundo,

lo que podría venir bien a los periféricos para reequilibrar sus Balanzas por Cuenta

Corriente. Problema: la estabilidad de precios del BCE, la razón misma de su existencia,

según sus estatutos, le obliga a hacer justo lo contrario: evitar este tipo de cosas.

6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI

Puede sonar curioso, pero pasa continuamente en época de crisis. ¿Qué es un rescate

bancario por parte del Estado, sino? El problema con Grecia es que tanto Estado como

sector privado están endeudados, así que ninguno puede ayudar al otro. En este caso la

ayuda ha de venir de fuera, si se quiere poner en práctica esta medida; sería cuestión de

coordinarse con un país con el que Grecia pudiera obtener superávit comercial para

reequilibrar su saldo exterior. En esta situación, por ejemplo, Alemania podría haber

aumentado el gasto público para perder competitividad al elevar su inflación, sus tipos de

interés, evitando que el Bund se convirtiera en el valor refugio por excelencia y el aumentode gasto hubiera podido ir a parar al saldo positivo del saldo exterior de Grecia. No se hizo.

Alemania hizo justo lo contrario.

Está claro que Grecia se ha metido en un problema, pero desde luego, ha habido varias

cosas que no le han ayudado nada.

6.2.4.- DEFAULT

La solución más obvia y sencilla. Disminuir el primero de todos los términos. El Estado

se percata de que, efectivamente, no va a poder pagar, y lleva a cabo una quita. Ésta se

puede practicar de manera negociada o no negociada. De manera negociada el país

negocia con sus acreedores cómo practicar la quita para ocasionar el menor quebranto

posible a sus socios. Pensemos, por ejemplo, en los países acreedores de Grecia

negociando con ella para que los préstamos que ésta repudie sean aquellos que menos

problema le supongan a las entidades financieras de estos países, o se reparta la carga de

la quita entre países o entidades de la mejor manera posible. De manera no negociada el

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http://www.cincodias.com/articulo/economia/merkel-anuncia-drastico-paquete-ahorro-80000-millones-euros-2014/20100607cdscdseco_5/





país decide que no va a pagar y practica la quita sin contar con los acreedores, sean cuales

sean las consecuencias para éstos. De otro lado, aunque en estos consiste una quita, ésta

se puede practicar tocando varias variables, aparte del monto de deuda:

– también se pueden rebajar los tipos de interés que se pagarán, respecto a lo acordadoinicialmente

– o se pueden alargar los plazos de amortización, dando más facilidad al país para

devolver la deuda

6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010

Ha habido varias cosas que, en el camino desde que la difícil situación de Grecia

quedara al descubierto, han abonado los problemas en al crisis de la deuda europea,

considerada por algunos “el sudoku de la deuda europea”. Veamos algunos:

− Animal Spirits y Nuevas Tecnologías : un cóctel explosivo

Keynes introdujo el concepto Animal Spirits en referencia a las fiebres compradoras o los

pánicos de venta, que podían llevar a los mercados a derivas totalmente irracionales y,

además, destructivas. Los agentes no son racionales todo el tiempo. Si además ponemos

en sus manos tecnología para enterarse de cada cotilleo financiero de manera casi

instantánea los instintos más viscerales, y por tanto menos racionales, del inversor (miedo

y avaricia, por ejemplo) no pueden sino exacerbarse exagerando los movimientos del

mercado− La innovación financiera

Los mercados de derivados no son nuevos. Existen, por lo menos, desde el medievo

japonés, cuando para el mercado de arroz se manejaba mediante lo que hoy llamamos

futuros. Pero en las últimas décadas se negocian volúmenes mucho mayores y, además,

crecientes, y de una gran y creciente diversidad de instrumentos financieros, cada vez más

complejos, además. Hoy los derivados tienen un gran potencial destructivo, como ya avisó

Warren Buffett en 2002. Entre estos valores están los CDS, Credit Default Swap, seguros

contra impagos, que han acabado usándose para atacar la deuda soberana. Sirven para

asegurar el impago de la deuda subyacente que el tenedor del CDS puede no tener, enmuchos casos con precios del CDS muy bajos respecto al subyacente asegurado, lo que

supone que dicho tenedor, en vez de tener gran interés en el éxito del prestatario, es el

primer interesado en su quiebra. Un ejemplo sería el de alguien que compra ahora CDS

para asegurar 1.000.000 € de deuda Italiana a 5 años. Si digamos que esos CDS están a un

precio de 555 puntos básicos (5,55%), por 55.500 € el comprador se asegura contra el

impago de 1.000.000 €. Lo que quiere decir que si Italia hace default en los próximos 5

años el tenedor puede ganar hasta 1.000.000 € cuando sólo ha arriesgado 55.500 €.

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http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf






Es también un mercado sumamente opaco, pero cuyos precios se toman como referencia

respecto a cómo ve el mercado la solvencia de un prestatario. Veamos una comparativa

entre las primas de riesgo de los Med y el precio de los CDS durante desde febrero de 2008

hasta febrero de 2010.

Se puede ver la correlación en el comportamiento entre una y otra en el caso de Grecia y

España; Portugal no muestra un comportamiento tan correlacionado. En cualquier caso, la

relación entre unos y otros ya se ha tratado en un estudio del BIS, que concluyen que tal

relación existe en el largo plazo; pero además pensemos que ese estudio se hizo en 2004,

sin las tensiones en los mercados que hay actualmente. Un ataque de CDS sobre un país

supone una espiral perversa de subida de precios de CDS – subida de prima de riesgo y

viceversa.

−

Stablishment: las agencias de ratingMantuvieron la AAA a Lehman Brothers hasta la tarde antes de la quiebra; lo mismo con

las hipotecas subprime. Pero en cambio le bajan el rating al Reino de España, cuyo deuda

pública está entre las más bajas de la eurozona. No están exentas de actuar guiadas por

intereses, y lo más peligroso es que, a pesar de todo, los mercados siguen dándoles

credibilidad. Con el impacto que tienen sus juicios sobre sobre la opinión pública tienen

gran poder sobre la psicología del mercado y cuál es el riesgo percibido sobre un activo.

Véase sino el informe del BIS anteriormente reseñado, que también trata la influencia del

rating sobre la prima.

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Primas de riesgo Feb2008 - Feb 2010


Spain

Greece (GR)

Portugal

http://www.bis.org/publ/work160.pdf

http://www.bis.org/publ/work160.pdf



Pensemos pues en todos estos factores, unidos a la tensión en del mercado, en qué

pueden resultar. Pero hay más. Veamos ahora otro tipo de factores, relacionados

directamente con el funcionamiento de la Unión, y en el hecho de no ser una Unión

Política y Fiscal

− Intereses personales – electorales

Europa no ha actuado como una única unidad política. Cada gobierno ha mirado por sus

intereses, especialmente los electorales, anteponiendo éstos a los de la Unión. Veamos el

caso de Alemania, aunque sea por la visibilidad que ha tenido en esta crisis:

− Anunció un recorte de gasto cuando más necesitaban los Med que ella y el

resto de virtuosos llevaran a cabo una expansión fiscal

− Avivando el miedo

Los activos refugio son un tipo de activo que se consideran seguros, “libres de riesgo” ,como nos dirían en Dirección Financiera. En un clima de pesimismo y miedo los

inversores se lanzan a comprar este tipo de activos para poner a salvo su dinero,

suponiendo el incremento de demanda de éstos un aumento en sus precios. En el caso

de activos de deuda, el aumento en los precios supone una bajada de los tipos de

interés. Naturalmente, lo que pasa con el resto de activos del mercado es el proceso

contrario: ninguno se considera seguro, disminuye la demanda y caen los precios... en

el caso de la deuda esto es un alza de tipos. Activos de este tipo son el oro, el T – Bond

(Tesoro americano)... y el Bund alemán.

Pues bien, lo primero que hizo Merkel cuando se conoció el problema griego fue lanzar

una declaración que, aún suponiendo que fuera verdad, no podría decirse que fuera

muy tranquilizadora. Después de esta han venido otras, sea de Merkel o de la prensa

alemana, avisando de los peligros que corría la moneda única. Es hora de ver los tipos

de interés de nuestros virtuosos y nuestros Med durante el periodo 2008 – 2011:

El problema de tratar con Grecia, es que a veces es difícil observar el comportamiento del

resto de los participantes. He aquí el mismo gráfico excluyendo a Grecia:

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Tipos del bono a 10 años - Sep2008 - Oct2011


Germany

Spain

Greece (GR)Italy

Netherlands

http://www.google.es/url?sa=t&rct=j&q=merkel%20el%20euro%20est%C3%A1%20en%20peligro&source=web&cd=2&ved=0CC0QFjAB&url=http://es.reuters.com/article/topNews/idESMAE64I05V20100519&ei=92DRTpz9Gc6ChQekiOF0&usg=AFQjCNF116h_FNcExjY2JGQbm7GABAFGqg&cad=rja





Cuando Lehman quiebra, todos, incluso Grecia, están pagando la deuda en torno al 4 o 5%.

Después de Lehman, en los meses siguientes la prima aumenta, pero porque la quiebra del

banco ha metido el miedo al mercado, y el Bund empieza a ver aumentada su demanda. Lasiguiente caída en el tipo de interés del bono alemán se da en los meses entre abril y

septiembre de 2010, cuando Grecia, como vemos, más sube sus tipos. Cuando ésta ve

relajada la tensión en su mercado (podemos usarla ahora a ella también como termómetro

de la confianza en los mercados) el bono alemán vuelve a subir el tipo. Cuando llega marzo

de 2011 y vuelve a aumentar la tensión, con el bono griego escalando posiciones,

Alemania ve bajar sus tipos de nuevo. ¿Resultado? Los tipos del bono alemán entre

septiembre y noviembre de 2011 estaban entre 1,83% y 2%, mínimos históricos en 20

años. Todo esto, en medio de la crisis, mientras los tipos para los Med estaban en

máximos de la última década. Alemania, conscientemente o no, ha sacado partido de la

situación a costa de sus socios mediterráneos.

− Lentitud en la toma de decisiones

Europa actúa lentamente, es previsible, no da sorpresas a los mercados que le quiten las

ganas a los bajistas de seguir atacando a la deuda de los Med, los líderes no se ponen de

acuerdo, y muchas veces miran por sus propios intereses; el BCE interviene en los

mercados tímidamente y sólo si ve el euro al borde del abismo; además, la falta de

coordinación de las políticas fiscales, sólo centradas en la austeridad, han llevado a Europa

a una carrera de recortes que está estancando la economía europea, pasándole factura

incluso a Alemania – hemos practicado tanta austeridad que ahora la preocupación es elcrecimiento... el resultado es que el mundo financiero actúa en consecuencia. La situación

no puede sino deteriorarse.

De las soluciones que hemos presentado anteriormente se podían usar una o varias

combinadas (esto último sería lo más deseable). Parece que Europa ha optado por una

exclusivamente: la austeridad para Grecia y, de paso para todos. Sólo en 2011 se empezó

a oir hablar de una quita para Grecia. Pero era inevitable. El país está cubierto de deuda,

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Tipos del bono a 10 años - Sep2008 a Oct2011


Germany

Spain

Italy

Netherlands

http://www.europapress.es/economia/macroeconomia-00338/noticia-economia-cumbre-europea-cierra-falso-falta-solucion-grecia-paro-espana-esade-20111027143158.html


http://www.bloomberg.com/news/2011-08-16/german-economy-almost-stalled-in-q2.html


http://www.cincodias.com/articulo/mercados/pasate-lado-oscuro-joven-skywalker-ibex-ha-capitulado/20110712cdscdsmer_10/




http://www.cincodias.com/articulo/mercados/pasate-lado-oscuro-joven-skywalker-ibex-ha-capitulado/20110712cdscdsmer_10/



tanto privada como pública. Y Alemania no quiso hacer expansión fiscal, todo lo contrario.

¿Quién paga? Se ajusta, sí, pero, ¿pueden los ajustes parar el desastre?

Esto es unaestimación del

FMI para 2011 de

los intereses que

cada uno los

Estados de

nuestros

protagonistas

pagarán en

proporción al PIB.

Observemos

Grecia. Un país

que tiene los problemas de competitividad que hemos visto, y previsiones de

crecimiento para los próximos años como las que tiene, ¿de verdad puede dejarse 6,5

puntos porcentuales del PIB sólo en pagar intereses (que no reducir la deuda)?

¿Cuánto tiene que recortar para hacer frente únicamente a la paralización del

aumento de su deuda, que no a su disminución? Es sólo cuestión de tiempo que lo que

está pasando haga caer gobiernos uno tras otro en el país y, llegado el día, un gobierno

se vea tan acorralado que no tenga nada que perder, y declare un default de manera

unilateral, o someta los planes de la troika a referendum y gane el “no”. Además, lasdos preguntas anteriores son de perfecta aplicación para Italia, como vemos en el

gráfico.

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5,00%

6,00%

7,00%

Intereses pagados por el Estado - % sobre el PIB (Año 2011)

PREVISIONES del FMI - Elaboración propia

Netherlands

Spain

Germany

Italy

Greece

http://www.guardian.co.uk/business/2011/nov/01/greek-leader-referendum-bombshell





7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO,MONETIZACIÓN Y DEUTERONOMIO

¿Qué significaría un default griego? Depende. Si se hace bien, los efectos podrían durar

un semestre, no más. Se ha hablado de una quita del 40 o 50% del total de la deuda

(quedándose por tanto con un 75% de deuda pública sobre el PIB, que no está mal). Pero,

¿y si saliera del euro? Recordemos la restricción presupuestaria del Estado:

D

PIBt

=Dt −1

PIB t −1

id − g −G−T

PIBt

Si Grecia sale del euro es para hacer devaluación competitiva. Pero todo lo que

devalúe se trasladará a una repreciación de la deuda denominada en euros que tuvierahasta entonces. Así que a la quita que pudiera hacer per sé habría que sumar la

depreciación del dracma ante el euro, pues probablemente dracmatizaría la deuda (la

convertiría a dracmas). Pero hay algo aún más problemático. He aquí un cuadro que

resume el “sudoku de la deuda” en Europa

Está sacado de un post en decigarrasyhormigas.com sobre la deuda europea. Ahí es

donde está el problema. Veamos todo lo que ha supuesto que Grecia tuviera problemas

para la eurozona. Y estamos hablando de un país a cuya deuda la exposición de la banca

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http://decigarrasyhormigas.com/2011/10/07/exposicion-banca-deuda-externa/





internacional es de 138.356 millones de dólares (126.729 para la banca europea, según los

datos del BIS que fueron la fuente de esta tabla). Pensemos qué puede pasar si Italia,

cuyos bonos han sufrido y han subido el tipo por toda esta historia, declara el default , cosa

no tan difícil, sabiendo de su 120% de deuda pública sobre el PIB, sus perspectivas y el

4.5% sobre el PIB en intereses que paga su Tesoro. Hablamos de más de 900.000 millones.

Casi 7 veces más. De ellos, 400.000 millones de impacto sobre la banca francesa. Tampoco

nos olvidemos de España, a la que los mercados también castigan en cada nuevo episodio

de la crisis de la deuda. Si cae, son más de 700.000 millones. Entre Italia y España la factura

le podría salir muy alta a Alemania. Sobre todo porque con la caída de Italia peligraría

incluso Francia. Por eso mismo, hemos obtenido los datos de exposición total también

para Francia, de la misma fuente del BIS:

La exposición a Francia es el doble que la de Italia. Los más castigados: UK, Alemania y

Holanda. Y si esto pasara, el impacto económico que tendría a nivel mundial y el golpe que

sufriría la credibilidad de Europa ante el mundo serían durísimos.

El problema de la deuda se tiene que solucionar lo antes posible, como vemos. Se

debería haber solucionado ya. Y el tiempo corre. Si no se soluciona, podemos estar en la

antesala de una catástrofe. Italia tiene 15 veces más pasivos que Lehman Brothers. No

interesa nada que Italia sea víctima colateral de la tragedia griega de la banca europea.Por eso, la alternativa es hacer lo que no se ha hecho hasta ahora en Europa. Lo que sí

se ha hecho en EEUU: la monetización de la deuda. Combinado con otras de las medidas

vistas (quita parcial, ajuste fiscal por parte de Grecia y otros Med) Europa podría,

efectivamente, pasar página a esta crisis. La monetización supondría algo como lo que

cuenta la Biblia sobre el deuteronomio: perdonar la deuda cada siete años; aunque, en

este caso, sería Banco Central dándole a la máquina de hacer dinero mediante.

Sin embargo, la moraleja de esta historia es que Grecia ha puesto de relieve los

problemas de la eurozona tal como ha funcionado hasta ahora. Son todos aquellos que

hemos ido viendo en este informe. La fórmula usada hasta ahora no funciona, ydeberíamos pasar a otra fase. A una Unión Política y Fiscal, si de verdad creemos en la

integración de Europa. Si no lo hacemos, es muy probable que el euro desaparezca más

pronto que tarde. ¿O acaso es posible mantener una Unión con todo lo que hemos visto?

Los problemas tenían que manifestarse, antes o después. De hecho ya lo venían

haciendo, pero no nos dimos cuenta. Ya desde 2004, con la acentuación de los

desequilibrios. Tarde o temprano, la cadena tenía que romperse. No podía hacerlo sino

por el eslabón más débil. Aquel cuya competitividad más se hubiera ido deteriorando vía

precios con el tiempo. Ese eslabón no era otro que Grecia.

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Austria Belgium Germany Greece Ireland Italy Japan Netherlands

France 1810104 12829 38219 223285 1792 14380 48662 94833 110406

Portugal Spain Switzer- Turkey United States Others

7457 32075 85357 292 291588 183221 665708 901504

Total foreign

claims

United

Kingdom

Total for

European

banks

http://www.elpais.com/articulo/economia/Bola/partido/elpepueco/20111111elpepieco_9/Tes


http://www.biblegateway.com/passage/?search=Deuteronomio+15&version=DHH


http://www.biblegateway.com/passage/?search=Deuteronomio+15&version=DHH



8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE ELTRAMPOLÍN

– Caballero, salga inmediatamente de la piscina

– ¿Por qué?

– Por orinar dentro de ella. No está permitido. Salga de inmediato

– Pero oiga, que aquí está todo el mundo orinando dentro de la piscina

– Sí... ¡pero no desde el trampolín!

Este es un chiste bastante viejo pero que, de otro lado, muestra bastante bien cuál ha

sido la situación en la eurozona. Inspirado en un informe de José Carlos Díez sobre el

problema de la deuda en Europa, y a partir de los datos del FMI, World Economic Outlook

2011 hemos elaborado un ranking de los países de la UEM. El ranking recoge, para el

periodo 1998 – 2011:

– el número de años que un país ha vulnerado el principio de déficit público bajo el 3%

– el número de años que un país ha vulnerado el principio de deuda pública bajo el 60%

– después suma los dos anteriores datos para observar hasta qué punto ha vulnerado el

PEC el país en cuestión; como tratamos con 14 años, para cada uno de los cuales se

observa déficit por un lado y deuda por otro, tendremos un resultado entre 0 y 28

Finalmente, hemos ordenado estos países de acuerdo a este último dato, por orden

descendente: el ranking clasifica los países en función de cuánto han vulnerado el PEC.

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PEC-deficit PEC-deuda PEC total

1 Greece 14 14 28

2 Italy 10 14 24

3 Germany 6 13 19

4 Malta 8 11 19

5 Austria 4 14 18

6 Cyprus 8 10 18

7 Belgium 3 14 17

8 France 7 9 169 Portugal 5 7 12

10 Netherlands 4 5 9

11 Slovak Republic 9 0 9

12 Spain 5 4 9

13 Ireland 4 3 7

14 Slovenia 3 0 3

15 Estonia 1 0 1

16 Finland 0 0 0

17 Luxembourg 0 0 0

http://blogs.cincodias.com/files/111110.10-medidas-para-resolver-la-crisis-de-la-deuda-europea.alicante.pdf


http://blogs.cincodias.com/el_economista_observador/







La relación de países:

Se muestran coloreados los años en que cada país ha vulnerado el PEC, tanto por la

parte de déficit como por la de deuda. Se ha alternado por países el cyan con el amarillo

para hacer más visual el gráfico. Nótese también que sólo observamos esos dos aspectos.

No observamos, por ejemplo, la parte del PEC que dice que cuando la economía está en

expansión lo que ha de haber es superávit público.

Algunos datos que llaman la atención:

– Alemania, después de tanto decirle a los demás países lo que tienen que hacer y tanta

insistencia en la disciplina fiscal, aparece como el tercer país que más ha vulnerado el PEC,

sólo por detrás de Grecia e Italia

– Tanto Grecia como Italia han tenido en todo momento, desde la misma creación del

euro, ratios de deuda pública muy por encima del límite establecido. Sobre todo Italia,

que nunca ha llegado a estar por debajo del 100%.

– Grecia, por su lado, no ha cumplido ni un solo año ninguno de los dos criterios

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

-3,91 -3,14 -3,69 -4,33 -4,81 -5,67 -7,4 -5,3 -6,12 -6,69 -9,8 -15,51 -10,42 -7,98 2010 DéficitGreece

96,58 102,51 103,44 103,72 101,45 97,27 98,84 100,29 106,11 105,41 110,72 127,1 142,76 165,56 2010 Deuda

-3,07 -1,78 -0,86 -3,1 -3,01 -3,54 -3,56 -4,37 -3,34 -1,49 -2,69 -5,3 -4,48 -4,04 2010 DéficitItaly

114,94 113,7 109,17 108,79 105,69 104,42 103,9 105,94 106,65 103,62 106,31 116,07 119 121,07 2010 Deuda

-2,18 -1,47 1,32 -2,84 -3,73 -4,06 -3,8 -3,42 -1,61 0,26 0,12 -3,06 -3,3 -1,67 2010 DéficitGermany

60,49 61,26 60,18 59,14 60,75 64,43 66,2 68,51 67,92 65,01 66,45 74,14 83,96 82,64 2010 Deuda

-6,18 -6,44 -5,46 -9,94 -4,72 -2,94 -2,78 -2,28 -4,62 -3,7 -3,83 -2,89 2009 DéficitMalta

53,43 57,15 55,9 62,09 60,1 69,26 71,86 69,44 64,16 61,77 61,28 67,26 67,15 66,26 2009 Deuda

-2,48 -2,44 -1,85 -0,19 -0,92 -1,67 -4,6 -1,82 -1,69 -1 -1 -4,14 -4,62 -3,47 2010 DéficitAustria

64,78 67,25 66,49 67,35 66,72 65,77 65,24 64,63 62,81 60,67 63,75 69,63 72,15 72,33 2010 Deuda

-4,2 -4,4 -2,37 -2,28 -4,49 -6,5 -4,11 -2,48 -1,21 3,4 0,91 -5,97 -5,3 -6,64 2010 DéficitCyprus

61,8 62,53 58,82 60,72 64,63 68,94 70,2 69,08 64,64 58,33 48,28 57,99 60,8 63,96 2010 Deuda

-0,94 -0,64 -0,04 0,41 -0,09 -0,11 -0,29 -2,67 0,14 -0,31 -1,26 -5,89 -4,08 -3,54 2010 DéficitBelgium

117,38 113,72 107,92 106,64 103,53 98,52 94,17 92,13 88,14 84,19 89,6 96,2 96,67 94,56 2010 Deuda

-2,63 -1,81 -1,52 -1,66 -3,29 -4,09 -3,62 -2,97 -2,38 -2,75 -3,34 -7,57 -7,08 -5,89 2010 DéficitFrance

59,54 58,85 57,41 56,94 59,04 63,19 65,05 66,67 63,95 64,22 68,21 79,01 82,33 86,81 2010 Deuda

-1,77 -0,88 -1,09 -2,37 -0,95 0,04 -0,18 -2,54 -0,36 -3,15 -3,54 -10,11 -9,14 -5,87 2009 Déficit

Portugal50,4 49,55 48,48 51,2 53,84 55,88 57,65 62,75 63,92 68,27 71,58 83,01 92,92 106,03 2009 Deuda-0,87 0,41 1,97 -0,26 -2,11 -3,15 -1,77 -0,28 0,6 0,32 0,44 -5,47 -5,34 -3,85 2010 Déficit

Netherlands65,7 61,1 53,8 50,7 50,5 52 52,4 51,82 47,37 45,3 58,21 60,77 63,68 65,52 2010 Deuda

-5,33 -7,42 -12,27 -6,51 -8,22 -2,78 -2,36 -2,81 -3,17 -1,81 -2,09 -7,97 -7,9 -4,93 2010 Déficit

34,5 47,81 50,3 48,86 43,42 42,37 41,47 34,16 30,5 29,56 27,79 35,42 41,78 44,94 2010 Deuda

-3,21 -1,43 -0,98 -0,66 -0,48 -0,22 -0,35 0,96 2,01 1,9 -4,15 -11,13 -9,24 -6,14 2010 DéficitSpain

64,12 62,35 59,26 55,5 52,55 48,74 46,22 43,02 39,56 36,12 39,85 53,26 60,12 67,42 2010 Deuda

2,24 2,58 4,68 0,84 -0,53 0,35 1,32 1,67 2,89 0,08 -7,34 -14,2 -31,98 -10,32 2010 DéficitIreland

53,04 47,98 37,47 35,2 31,91 30,73 29,13 27,06 24,71 24,94 44,36 65,25 94,92 109,27 2010 Deuda

-0,71 -0,57 -1,23 -1,27 -1,45 -1,3 -1,31 -1,04 -0,81 0,26 -0,28 -5,55 -5,28 -6,18 2010 DéficitSlovenia

21,62 22,39 26,65 27,3 28 27,39 27,08 27 26,7 23,4 22,5 35,47 37,26 43,64 2010 Deuda

-0,29 -4,17 -0,94 0,31 0,95 2,25 1,59 1,61 3,22 2,86 -2,32 -2,06 0,2 -0,07 2009 DéficitEstonia

5,47 5,99 5,12 4,78 5,73 5,62 5,03 4,57 4,41 3,74 4,6 7,15 6,56 5,96 2009 Deuda

1,49 1,56 6,83 4,96 3,96 2,29 2,1 2,51 3,9 5,18 4,15 -2,85 -2,76 -0,96 2010 DéficitFinland

47,62 45,66 43,79 42,46 41,47 44,51 44,39 41,7 39,63 35,16 33,94 43,29 48,39 50,22 2010 Deuda

3,37 3,4 5,97 6,11 2,1 0,46 -1,1 0 1,35 3,66 2,96 -0,91 -1,71 -0,68 2010 Déficit Luxembourg7,1 6,43 6,17 6,31 6,32 6,21 6,35 6,07 6,68 6,67 13,61 14,55 18,42 19,66 2010 Deuda

Estimates

after

Slovak

Republic



– Llama también la atención que dos de los – hasta ahora – tres países rescatados,

Portugal e Irlanda, han respetado el PEC más que Francia y Alemania . Mucho más, en el

caso de Irlanda. Eso debería dar que pensar: ¿hasta qué punto ha sido efectivo el PEC?

¿Seguro que la UEM acertó con el PEC? ¿O debería haberse centrado más en otras cosas?

El criterio de deuda pública es importante (más de lo que lo ha considerado el PEC, que se

centraba sobre todo en el déficit), pero, ¿qué pasa con la Balanza por Cuenta Corriente? ¿y

con la productividad del país?

Algunas preguntas al respecto:

– ¿Para qué queremos un Pacto u otro tipo de reglas de carácter altamente exigente si

luego no se respetan? ¿Acaso no muestra la UEM la misma estampa que muestra el chiste

de la piscina? ¿No sería mejor fijar un Pacto con unas condiciones más laxas pero cuyo

cumplimiento se exigiera efectivamente?

– ¿Hasta qué punto ha servido para algo el Pacto? No hay más que ver los casos de

Irlanda y Portugal, los cuales, como hemos dicho, han sido de los países que más lo han

respetado... y han sido los primeros en ser rescatados. Además, a día de hoy, España

también está en problemas, a pesar de estar también entre los países que más han

respetado el PEC

Es curioso, respecto al caso griego, ver cómo ahora se oye decir que “Grecia ha

engañado” , o, más recientemente, se ha empezado a oir decir que “Italia también pudoengañarnos” . Y también se habla de riesgo moral . Sin embargo, todo el mundo sabía que

la deuda de Italia estuvo siempre por encima del 100%, no es algo nuevo. Y también se

sabía de los déficit por cuenta corriente de Grecia, y su baja competitividad. Y nadie dejó

de prestarles dinero a tipos bajos cuando el crédito fluía sin cesar por la UEM. ¿Cómo se

les puede echar nada en cara ahora? ¿Qué hay del riesgo moral en que incurrieron sus

prestamistas cuando les dieron crédito, sabiendo lo que se sabía?

También observar hasta qué punto controlar las burbujas en los activos y el

comportamiento del sector financiero puede ser importante para un país. Irlanda, antesde la crisis, llegó a tener ratios de deuda por debajo del 25%. En un año tuvo un déficit del

7% y subió 20 puntos este ratio (¿déficit + caída en el PIB + deflación?). En 2009 subió

otros 20 puntos hasta los 65, y en 2010 tuvo un 30% de déficit, colocándose en 95, el

cuádruple que sólo tres años atrás y teniendo que ser rescatada. En esta evolución tuvo

gran importancia la burbuja inmobiliaria en Irlanda, acrecentada por el gran peso del

sector bancario en el país (1000% sobre el PIB en 2008), como se puede ver en Hielo e Ira,

una comparativa entre las crisis islandesa e irlandesa.

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http://www.slideshare.net/DavidLpez3/tierras-de-hielo-e-ira





9.- CONCLUSIÓN

Si nos preguntamos si todo esto podría haber sido diferente, probablemente la

respuesta sea NO. Es cierto que el BCE ha tenido parte de culpa por la formulación de la

política monetaria, demasiado sesgada a favor de los virtuosos, pero es que, si, por poner

un caso, hubiera optado por una política monetaria más apta para los Med, poniendo un

objetivo de inflación del 0% en vez de ponerlo del 2%, por ejemplo, habría seguido

existiendo el mismo problema de fondo: la diferente evolución de productividad y costes

laborales en unos y otros países de la eurozona . Nouriel Roubini ha sido categórico

respecto a la UEM: “ninguna unión monetaria ha sobrevivido sin unión fiscal” . Tal vez se

hubieran evitado las burbujas de activos que veíamos en la parte que trata el

sobreconsumo y los trastornos en el ahorro, pero las divergentes competitividades entrelos socios de la eurozona habrían seguido siendo un hecho de facto. En última instancia,

podría pensarse en Alemania, en ese escenario, como “un Japón a la europea” : un país con

deflación que no deja por ello de crecer, pero en ese caso en base a la demanda externa

(más de lo que Alemania lo ha hecho ya, que es bastante).

Por tanto, el mayor problema de la UEM ha venido de su diseño: unión monetaria sin

unión política y fiscal. No recordaremos lo que eso ha supuesto, porque lo hemos visto ya.

Sin embargo, sí habría que ver qué hacer a partir de ahora, tanto para salir de la crisis de la

deuda como para regenerar la UE para que su proyecto sea viable y, no menos importante,

creíble:

– Aplicación de varias medidas como las ya comentadas para afrontar el problema de la

deuda (default , coordinación fiscal para sanear déficit exteriores, monetización, ajuste...)

– Creación de una Unión Política y Fiscal,

permitiendo esto coordinar políticas fiscales a través de un poder central, que además

manejara fondos de toda la Unión en cantidad suficiente para llevar a cabo operaciones de

rescate de sus miembros, prevenir los contagios, también tener un sistema de toma de

decisiones más rápida y firme... mejor gobernabilidad

– Reforma del BCE, que incluya Cláusulas de Escape, bajo las cuales la institución pueda

adaptar un papel más intervencionista sobre los mercados, dejando a un lado la

estabilidad de precios si es necesario, si peligra la economía en la eurozona. El miedo al

BCE y una política inflacionaria por su parte se lo haría pensar dos veces a los bajistas antes

de utilizar derivados contra los países de la Unión, estrategias ganadoras si hay ruina para

los Estados miembros, pero ruinosas si hay altos ratios de inflación

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http://www.roubini.com/





– Poner mayor atención a otras variables

como pueda ser la Balanza por Cuenta Corriente o, especialmente, el alza en la

productividad; también implicar a toda la Unión en que ésta mejore efectivamente en los

países con menores productividades, buscando la convergencia en este aspecto. – Regulación efectiva

sencillamente, si se crean normas, que se cumplan. Que no pase como con el Pacto de

Estabilidad, como ya hemos visto.

En última instancia, quizá (sólo quizá) lo óptimo podría ser la creación de dos uniones

monetarias, cada una con su unión política y fiscal: una para los Med y otra para los

virtuosos. Europa podría caminar unida en todo lo demás, pero separada a este respecto.

Estas son algunas medidas que, de acuerdo con la experiencia que nos da el caso

griego habrían ayudado a evitar la situación en la que se ve envuelta a día de hoy la

eurozona. Aunque no es una época fácil para nadie, pues EEUU también tiene sus

problemas, por poner un ejemplo, también es cierto que en América no tienen los

problemas que hemos visto que Europa tiene, consecuencia de su particular organización.

Al final, los errores en la arquitectura de Europa han aflorado cuando la marea ha

bajado, y ha sido un pequeño país de poco más que 10 millones de habitantes, como esGrecia, quien los ha sacado a relucir. Como decíamos en el apartado 7, Grecia, el eslabón

más débil. El primero que tenía que romperse, una vez llegara la crisis.

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El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil