El mercado financiero y el racionamiento del crédito

Hacienda Pblica Espaola / Revista de Economa Pblica, 160-(1/2002): 77-102 2002, Instituto de Estudios Fiscales

El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

Estudio del caso de los gobiernos regionales en Espaa *

NURIA ALCALDE FRADEJAS

JAIME VALLS GIMNEZ

Universidad de Zaragoza

Recibido: noviembre, 2001

Aceptado: marzo, 2002

Resumen

En los ltimos aos se ha suscitado un interesante debate sobre la forma ms efectiva de restringir las polticas fiscales que suponen un comportamiento crediticio irresponsable en el seno de la Unin Econmica y Monetaria. En este sentido, se ha argumentado que los mercados financieros pueden jugar un papel importante en el control de los gobiernos pblicos con pautas de deuda poco austeras. Un aspecto relevante de la hiptesis de disciplina del mercado es que supone una relacin no lineal entre la prima de riesgo soportada por cada gobierno subcentral y el nivel de su stock de deuda. En nuestro trabajo, y usando informacin para los gobiernos regionales espaoles, se realiza una estimacin economtrica que arroja resultados en lnea con la hiptesis de disciplina del mercado.

Palabras clave: control del endeudamiento, disciplina fiscal, mercado financiero, racionamiento crediticio.

Clasificacin JEL: H3, G1.

1. Introduccin

El Tratado de Maastricht, cuya finalidad principal es facilitar el trnsito hacia la Unin Monetaria Europea, establece entre las condiciones de convergencia que han de cumplir los pases miembros dos referidas a la solidez de las finanzas pblicas. En concreto, dispone que el dficit pblico no puede superar el 3 por 100 del PIB y que la deuda pblica no puede exceder del 60 por 100 del PIB. Como consecuencia de ello, en los pases de la Unin Europea ha existido y existe un inters creciente respecto al control del endeudamiento del Sector Pblico. Dicho control presenta mayores dificultades en el caso de los pases de corte federal como el nuestro, dado que cada uno de los gobiernos subcentrales tiene su propio proceso

* Los autores quieren agradecer los comentarios que recibi una versin previa de este trabajo en el VIII Encuentro de Economa Pblica. Asimismo, las aportaciones de los evaluadores han sido de gran utilidad y determinantes para los resultados que se presentan. Finalmente, es necesario reconocer el esfuerzo y la dedicacin permanente del Dr. Julio Lpez Laborda, sin su ayuda y enseanzas difcilmente hubisemos podido presentar este trabajo.

78 NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

presupuestario, de tal forma que el dficit o supervit final del Sector Pblico depende de las actuaciones y decisiones de un mayor nmero de agentes.

Como instrumentos de control del endeudamiento subcentral actan los denominados mecanismos de control interno y el mercado financiero. Entre los mecanismos de control interno se encuentran el establecimiento de lmites legales o constitucionales al endeudamiento, los mecanismos de coordinacin y los controles directos del gobierno central (centralizacin). Por su parte, los estmulos que introduce el mercado financiero para alejar a los gobiernos subcentrales de un endeudamiento excesivo, y que constituyen el objeto de anlisis del presente trabajo, son el aumento del coste financiero para aquellas unidades de gobierno ms endeudadas y, llegado el caso, el racionamiento o incluso la denegacin de nuevos crditos a las mismas.

Para que la disciplina del mercado pueda funcionar de forma eficaz, deben darse una serie de condiciones que, siguiendo a Lane (1993), son las siguientes. En primer lugar, se requiere la existencia de mercados de capitales libres y abiertos, de tal forma que los deudores pblicos no puedan acceder a fuentes de financiacin privilegiadas a travs, por ejemplo, de la existencia de coeficientes obligatorios de inversin. En segundo lugar, para que el mercado pueda discriminar de forma adecuada, se requiere que los prestamistas puedan disponer de toda la informacin relevante sobre la solvencia y la situacin financiera de los diferentes deudores pblicos. En tercer lugar, no debe poder anticiparse la existencia de respaldo financiero por parte de otros niveles de gobierno para aquellos deudores que incurran en situaciones financieras arriesgadas. Por ltimo, es necesario que los deudores respondan a las seales del mercado financiero ajustando su conducta presupuestaria y disminuyendo su nivel de endeudamiento cuando sea preciso.

Los requisitos para que el mercado funcione correctamente son, por tanto, muy restrictivos y de difcil cumplimiento, especialmente en pases como Espaa, donde las propias condiciones institucionales han limitado tradicionalmente la supervisin directa por parte del mercado, como seala Estvez (1992). As, a continuacin sealamos algunas evidencias que parecen indicar que las condiciones idneas para que el mercado funcione correctamente no se cumplen, al menos ntegramente, en el caso espaol.

Con respecto a la primera de las condiciones sealadas, la existencia de mercados de capitales libres y abiertos parece quedar garantizada en gran medida por la normativa de la Unin Europea. Sin embargo, y aunque el acceso privilegiado a fuentes de financiacin a travs, por ejemplo, de los coeficientes obligatorios de inversin vigentes durante los aos 80, ha dejado de existir, todava quedan abiertas algunas vas que permiten a las Comunidades Autnomas (a partir de ahora CC.AA.) obtener financiacin en condiciones ventajosas. En este sentido, Monasterio, Snchez y Blanco (1999) encuentran cierta evidencia de la instrumentalizacin por parte de los gobiernos autonmicos de su presencia en los rganos rectores de las Cajas de Ahorros.

La segunda de las condiciones sealadas hace referencia a que los mercados deben disponer de informacin suficiente sobre la verdadera situacin financiera y el grado de solvencia de los gobiernos regionales, lo cual en muchos casos es un problema porque la informa

79 El mercado financiero y el racionamiento del crdito.

cin no existe, es incompleta, o no fiable, dado que el gobierno emisor de la informacin tiene incentivos para ocultar su verdadera situacin como deudor. A ello, como se menciona en Valls (1999), hay que aadir que la correcta comprensin de la informacin presupuestaria queda reservada a personas con conocimientos muy especializados.

La tercera de las condiciones sealadas por Lane (1993) implica que el funcionamiento eficaz del mercado como mecanismo de disciplina exige que no exista la posibilidad de que un gobierno subcentral en apuros pueda ser rescatado mediante ayudas del nivel central, dado que en este caso el mercado podra seguir prestndole ms all de lo que sera el lmite para el resto de clientes (probabilidad de quiebra nula). Sin embargo, esta condicin tampoco parece quedar asegurada para el caso espaol. As, Baiges (1991, p. 12), Monasterio (1996, p. 278) y Roig (1987, p. 159) manifiestan que para los gobiernos subcentrales queda abierta siempre la posibilidad de asuncin o liquidacin de su deuda por parte del Estado, tal como ocurri para el nivel municipal (1984-1986). Adems, existen evidencias indirectas que sugieren la existencia de dicho respaldo encubierto, como seran la renegociacin del sistema de financiacin sanitario autonmico o la evolucin de la situacin crediticia de algunas CC.AA.

La ltima de las condiciones sealadas es la que parece gozar de un mayor grado de cumplimiento en el caso espaol. En este sentido, Monasterio, Snchez y Blanco (1999) observan cierta evidencia de que durante el perodo 1993-1997, las CC.AA. ms endeudadas adoptaron medidas para corregir los altos niveles de endeudamiento. De igual modo, Ezquiaga y Mora (1995, p. 287) sealan cmo a partir de 1991 se produce un proceso de saneamiento de la situacin financiera de algunas CC.AA.

Como conclusin de cuanto antecede, podemos sealar que existen indicios suficientes para cuestionar el cumplimiento de las condiciones sealadas por Lane (1993) y, en consecuencia, sugerir que el mercado no puede por s solo asegurar el control del endeudamiento subcentral en el caso espaol. Sin embargo, esta ausencia de suficiencia no obsta para que el mercado pueda introducir cierto grado de disciplina en la poltica de endeudamiento autonmico, debindose complementar o reforzar dicho proceso por otros mtodos de control existentes. As, el objetivo que nos planteamos es analizar en qu medida el mercado financiero ha actuado como elemento disciplinador de la poltica de endeudamiento de las CC.AA. espaolas.

No obstante, existe un conjunto de limitaciones importantes en nuestro anlisis, al apoyarnos para analizar el funcionamiento del mercado como mecanismo de control del endeudamiento autonmico, principalmente, en la relacin que existe entre una aproximacin a las primas de riesgo soportadas por la deuda de los gobiernos regionales y la evolucin de su stock de deuda. Por tanto, nuestro estudio no analiza cmo responden y con qu rapidez las CC.AA. a los estmulos del mercado, y si los mismos son suficientes para alejarlas de endeudamientos excesivos, ni compara la eficacia de este mecanismo disciplinador frente a otros.

El trabajo se ha estructurado en cuatro epgrafes. En el primer epgrafe se abordan los elementos tericos fundamentales y la literatura emprica disponible sobre la eficacia del mercado financiero como mecanismo de disciplina de las polticas de endeudamiento de los gobiernos subcentrales. En el segundo epgrafe se discuten las hiptesis o variables a contrastar y la especificacin del modelo economtrico para el caso de las CC.AA. En el tercer


epgrafe se presentan y comentan los principales resultados obtenidos en las estimaciones. Finalmente, se destacan las conclusiones fundamentales de nuestro trabajo.

2. El mercado financiero y el control del endeudamiento subcentral

Entre los principales mecanismos de proteccin para que los gobiernos subcentrales no alcancen un endeudamiento excesivo puede encontrarse la mala disposicin que los mercados tienen para prestar a aquellas unidades de gobierno que han adquirido un nivel de deuda elevado, salvo a costa de un tipo de inters prohibitivo que impide el endeudamiento. Bajo la hiptesis del mercado como instrumento que disciplina el endeudamiento, se considera que los tipos de inters aumentarn paulatinamente a una tasa creciente con el nivel de deuda, suministrando a los prestatarios un incentivo para evitar una deuda excesiva. No obstante, si este estmulo fracasase, los mercados podran responder denegando el acceso a nuevos crditos a los deudores irresponsables 1.

En este apartado se comentan brevemente los elementos tericos bsicos y los principales trabajos que presentan evidencia emprica sobre el papel del mercado financiero como mecanismo de disciplina del endeudamiento pblico. La hiptesis de disciplina del mercado supone la existencia de una relacin no lineal entre el tipo de inters y el nivel de deuda. Esta ausencia de linealidad ha sido contrastada, para el caso norteamericano, por los trabajos de Eichengreen y Bayoumi (1994) y Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995).

Ambos estudios, asumiendo las hiptesis de que la deuda de todos los Estados tiene vencimiento a un ao, que se vende en mercados financieros competitivos, y que los prestamistas son neutros al riesgo, toman como punto de partida la siguiente ecuacin de arbitraje:

( + +R s H = + ) [1]1 )P ( ) (1 R

donde s es la prima de riesgo; R representa el tipo de inters libre de riesgo; P(H) es la probabilidad de pago o devolucin de la deuda, en la que H viene medida por una serie de determinantes de insolvencia, tal que cuanto mayor sea H, ms alta ser la probabilidad de que la renta del gobierno sea tan reducida que impague (P < 0 y P(0) = 1), suponindose adems, por simplicidad, que en ese caso el prestatario no devuelve nada; es el tipo de gravamen del IRPF local y estatal; y es un parmetro. El trmino , considerado nicamente en el trabajo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995), se incluye para tener en cuenta la fuerte demanda de deuda en los Estados con tipos de gravamen elevados en el impuesto sobre la renta, ya que generalmente los ingresos obtenidos por la suscripcin de bonos emitidos por los municipios de dentro del Estado estn exentos.

Esta ecuacin no es sino una funcin de oferta de crdito en la que se plantea la igualdad entre la esperanza matemtica de la rentabilidad despus de impuestos asociada a la suscripcin de deuda emitida por un Estado, y la rentabilidad despus de impuestos obtenida al suscribir un activo financiero libre de riesgo. Sin embargo, la forma concreta de la funcin a estimar depende de los supuestos que se hagan respecto a los determinantes del nivel de solvencia del deudor (H), y la funcin de distribucin que sigue la probabilidad de pago


(P(H)). As, Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995) suponen con respecto a H que es una funcin lineal de la ratio deuda pendiente de amortizar respecto al producto interior bruto, y de un vector X de otros factores que afectan al riesgo o probabilidad de insolvencia. Con respecto a P(H), suponen que sigue una distribucin exponencial [P(H) = exp(H)]. Bajo estos supuestos, obtienen la siguiente funcin de oferta a estimar 2:

s = [(X + ( + R)B ) /(1 B)]+ [2] donde , , y el vector son los parmetros a estimar.

De acuerdo con esta expresin, la linealidad de la funcin de oferta se contrasta a travs del parmetro que acompaa a B en el denominador. Si el mismo resulta significativamente mayor que cero, podr concluirse que la prima de riesgo aumenta a una tasa creciente con la ratio de endeudamiento, es decir, que la funcin de oferta es no lineal, y que el mercado establece un tope mximo al endeudamiento subcentral.

Por su parte, Eichengreen y Bayoumi (1994), para obtener la ecuacin a estimar, tambin hacen el supuesto de que P(H) = exp(H), pero difieren con respecto a Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995) en la especificacin de la forma funcional de H. De tal forma, para contrastar la no linealidad de la curva de oferta, obtienen la siguiente ecuacin a estimar:

s dR(B + X ) /[1 d B + X )] [3]= (

siendo d y los parmetros a estimar (en el caso de , vector de parmetros); B la ratio de deuda vi0va respecto al producto interior bruto; y X un vector de otros factores que afectan al riesgo o probabilidad de insolvencia.

En la tabla 1 se presenta un resumen ms detallado sobre las variables, metodologa utilizada y principales resultados obtenidos en estos dos trabajos, y el de Capeci (1994), en el cual tambin se analiza, aunque desde una perspectiva diferente, la influencia del mercado financiero en la poltica de endeudamiento subcentral. A continuacin se comentan las principales conclusiones obtenidas en dichos trabajos.

El trabajo de Eichengreen y Bayoumi (1994) se centra de forma especial en el anlisis de la influencia de las restricciones fiscales al endeudamiento sobre la prima de riesgo, y sobre el tope mximo de endeudamiento permitido por el mercado. En ambos casos encuentran la evidencia esperada, resultados que vendran justificados por la hiptesis de que la probabilidad de quiebra es inferior en aquellos Estados en que su poltica de endeudamiento se ve sometida a controles fiscales ms severos, concluyendo, por tanto, que dichos lmites constituyen un mecanismo de control efectivo. Posteriormente, estos resultados se ratifican en el trabajo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995), observando una influencia negativa de las restricciones fiscales al endeudamiento sobre la prima de riesgo, y haciendo especial hincapi en la no linealidad de la funcin de oferta estimada.

Con respecto al tercero de los trabajos sealados, hay que indicar que, aunque Capeci (1994) no entra en consideraciones sobre la ausencia de linealidad de la funcin de oferta, tambin ofrece evidencia favorable de la efectividad del control del mercado. En este trabajo se presta una atencin especial al problema de endogeneidad que pueden presentar las varia

82

Tabla

1

Trabajos

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NURIA ALCALDE FRADEJAS, JAIME VALLS GIMNEZ

83

Tabla

1 (continuacin)

Trabajos

empricos

que analizan

la

disciplina que ejerce

el

mercado sobre

el

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Eichengreen

y Bayoumi (1994)

Bayoumi, Goldstein

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bles de endeudamiento, tanto el volumen de deuda correspondiente a la emisin considerada, como la deuda viva procedente de otras emisiones. De hecho, los resultados de las estimaciones varan de forma significativa segn se considere o no dicho problema.

Recapitulando, cabe sealar que de acuerdo con la evidencia aportada por los trabajos previos, y referida al caso norteamericano, el mercado financiero parece haber jugado un papel relevante en el control del endeudamiento subcentral. Tomando como punto de partida dichos trabajos, el objetivo que nos planteamos es analizar la influencia del mercado financiero como mecanismo de control del endeudamiento pblico subcentral en Espaa, en concreto, para el caso de los gobiernos regionales.

Aunque el tema es de gran relevancia en el entorno econmico actual, la evidencia emprica al respecto es todava muy limitada. nicamente Monasterio, Snchez y Blanco (1999) realizan una aproximacin sencilla, como ellos mismos sealan, para tratar de evaluar en qu medida la disciplina del mercado ha actuado discriminando el coste soportado por las CC.AA. en funcin del volumen de su deuda. Con tal finalidad, estiman por mnimos cuadrados un modelo de efectos fijos en el que el tipo de inters, aproximado a travs del cociente entre gastos financieros y stock de deuda, viene explicado por el porcentaje de deuda respecto al PIB, y por la carga de la deuda, obtenida como el cociente entre la suma de gastos por intereses y amortizacin y los ingresos corrientes. El coeficiente estimado que obtienen para la variable carga financiera es positivo y estadsticamente significativo, tal como caba esperar. Sin embargo, el coeficiente de la variable deuda/PIB es negativo, y estadsticamente significativo, lo que indica que aquellas CC.AA. ms endeudadas soportan tipos de inters ms bajos. La explicacin a este resultado tan sorprendente puede hallarse, como indican los propios autores, en el hecho de que a lo largo del perodo considerado se ha producido una importante reduccin de los tipos de inters, a la vez que creca el volumen de endeudamiento de las CC.AA.

Por otro parte, la conveniencia de considerar otras variables que pueden influir en la capacidad de una CA para hacer frente al pago de la deuda, as como la necesidad de dar un tratamiento economtrico apropiado al problema de endogeneidad que presenta la ratio de endeudamiento utilizada como variable explicativa, son aspectos que han podido influir en los resultados obtenidos por Monasterio, Snchez y Blanco (1999), y que tratarn de ser mejorados en el presente trabajo.

3. Formulacin de una propuesta para la estimacin de la teora del racionamiento del crdito en el mbito de los gobiernos autonmicos

Una vez analizados brevemente los aspectos tericos fundamentales, y los principales trabajos economtricos sobre la oferta crediticia y los niveles de gobierno subcentral, el objetivo de este epgrafe es abordar la especificacin emprica concreta y las distintas hiptesis que vamos a utilizar en la estimacin del modelo de oferta crediticia afrontada por las CC.AA. En consecuencia, no desarrollamos un modelo que explique el comportamiento de la demanda de endeudamiento por parte de las CC.AA., cuestin que, aunque tratada de for


ma incipiente por la literatura nacional, ha sido estudiada en los trabajos de Monasterio y Surez (1993, 1996), Garca-Mil y McGuire (1994), Garca-Mil, Goodspeed, y McGuire (1999), y Valls (1999). No obstante, y aunque este tema no se trata de forma directa en el presente trabajo, es preciso tener en cuenta que el tipo de inters y el nivel de deuda estn determinados simultneamente por la interaccin de la oferta y la demanda, generando este hecho problemas de endogeneidad que habrn de ser considerados, como explicaremos posteriormente, en la estimacin economtrica.

Varias son las razones que han motivado nuestra aproximacin alternativa al tema del endeudamiento autonmico, pudiendo destacar de entre ellas dos. Por una parte, la especificacin de una funcin no lineal de la oferta de deuda supone un enfoque novedoso en la literatura espaola sobre el endeudamiento autonmico. Por otra, nuestra estimacin incorpora ciertas modificaciones en las variables independientes y ampla las posibles causas explicativas respecto a la literatura internacional revisada. Finalmente, como hemos apuntado, tambin pretendemos ir cerrando la brecha que existe entre la importancia que la deuda ha adquirido para las arcas de las CC.AA., y el escaso reflejo que todava tiene en el campo de los estudios empricos.

Esta ltima afirmacin es debida, en parte, a que la reciente creacin en Espaa de la actual estructura territorial de la Administracin limita seriamente la posibilidad de realizar estudios economtricos basados en series cronolgicas. Sin embargo, creemos que esta dificultad se solventa, parcialmente, empleando datos de panel, dado que, por un lado, nos permite disminuir los problemas derivados del nmero reducido de perodos con que cuentan las series histricas y, por otro, incorporar los posibles comportamientos dispares de los diferentes gobiernos territoriales.

Junto al problema que supone la reducida dimensin de las series temporales, subsisten dos problemas adicionales: la disponibilidad de los datos necesarios y la comparabilidad de los mismos entre distintas jurisdicciones y ejercicios presupuestarios. Para solventar el primero de dichos problemas, hemos tenido que recurrir a la construccin de nuestra propia variable endgena a partir de los datos presupuestarios publicados por la Direccin General de Coordinacin con las Haciendas Territoriales (DGCHT), y del nivel de endeudamiento publicado por el Banco de Espaa (BE), debiendo sealarse que dicha forma de aproximarnos a la variable endgena puede afectar a la validez de nuestras estimaciones y conclusiones, si bien, hasta el momento, no existe otra posibilidad disponible. Por otro lado, para eludir el obstculo que supone la comparacin de las mismas magnitudes a lo largo del tiempo, y entre CC.AA. con caractersticas distintas, y garantizar la homogeneidad de la informacin presupuestaria, utilizaremos las publicaciones de la DGCHT para las variables presupuestarias y tomaremos los datos como porcentaje de la estimacin del valor aadido bruto (PIB) suministrada por la Contabilidad Regional de Espaa (Instituto Nacional de Estadstica).

El perodo objeto de estudio se limita al comprendido entre los ejercicios 1990 y 1995, ya que si han operado los mecanismos de restriccin del endeudamiento, bien el mercado, bien los lmites legales, es de esperar que lo hayan hecho en el momento en que la situacin fiscal y econmica fue menos favorable. Junto a ello, tambin hemos optado por dicha fase temporal debido a que el Banco de Espaa nicamente suministra datos sobre la deuda viva a


corto plazo a partir de 1990, mientras que la Direccin General de Coordinacin con las Haciendas Territoriales proporciona los gastos financieros por intereses de la deuda a largo y corto plazo, por lo que es necesario tener informacin de ambos tipos de deuda para aproximarse al tipo de inters medio que pagan las CC.AA.

Llegados a este punto, vamos a abordar la exposicin de las variables explicativas que pretendemos ensayar, y que aparecen agrupadas en dos grandes grupos, argumentos institucionales y consideraciones fiscales y de capacidad de pago o econmicas. El objetivo de las primeras es acomodar la teora al contexto especfico de los gobiernos regionales en Espaa, mientras las segundas pretenden aproximarse a distintos indicadores que nos permitan determinar los factores de riesgo crediticio que presentan las distintas CC.AA.

3.1. Hiptesis institucionales

Las variables que hemos escogido para representar las distintas hiptesis institucionales del contexto autonmico son las siguientes: variables relacionadas con el nivel competencial, las CC.AA. uniprovinciales, la evolucin del perodo analizado, y la holgura disponible por cada CA con respecto al nivel mximo pactado en los Escenarios de Consolidacin Presupuestaria (ECP). A continuacin se analizan estas variables con algo ms de detalle.

a) Nivel competencial (DCOMPit): en este caso, se trata de dilucidar el posible impacto en la prima de riesgo que soportan las distintas CC.AA. con diversos niveles competencia-les y, especialmente, por su importancia cuantitativa, los asumidos por las CC.AA. del art. 151 (sanidad y educacin). Bajo nuestro punto de vista, el signo esperado sera ambiguo, ya que las transferencias que cubren los gastos sanitarios y educativos pueden ser insuficientes, representando un mayor riesgo o, por contra, generar un excedente que podra ser destinado a otros gastos distintos.

b) Evolucin del perodo (DTENDit): tambin pretendemos determinar la posible modificacin de la prima de riesgo a lo largo del perodo objeto de estudio. En este sentido, podramos atribuir dicha tendencia a dos causas que operan en la misma direccin. Por una parte, desde 1992 ha funcionado un sistema en el que estn vigentes los lmites legales al endeudamiento y, adicionalmente, una coordinacin con dbiles incentivos impuesta como consecuencia de los acuerdos alcanzados en Maastricht. Por otra, la sensible disminucin de los tipos de inters que se produce a lo largo del perodo analizado ha podido provocar una disminucin del margen de maniobra de las entidades financieras a la hora de establecer la prima de riesgo, resultado que estara relacionado con la explicacin que dan Monasterio, Snchez y Blanco (1999) en su razonamiento de la evolucin de los tipos de inters medios. A priori, el signo esperado para el coeficiente de la variable DTEND sera negativo 3.

c) Comunidades Autnomas uniprovinciales (DPROVit): con esta variable intentamos captar la posible influencia del papel perverso que ha podido jugar la variable unidades administrativas en el porcentaje de participacin en los ingresos del Estado, o el legado deficitario de las antiguas Diputaciones Provinciales en la situacin financiera de las CC.AA. uniprovinciales. El signo esperado es positivo.


d) Margen de maniobra respecto a los ECP (MECPit): en este caso, pretendemos establecer la posible influencia sobre la prima de riesgo de la holgura existente en cada CA respecto al lmite mximo de endeudamiento pactado en los ECP. El signo que cabra esperar para el coeficiente estimado de esta variable es negativo, es decir, aquellas CC.AA. cuya capacidad normativa de endeudamiento sea menor deberan soportar una prima de riesgo mayor, al encontrarse en una situacin crediticia menos saneada y ms prxima al lmite mximo pactado o autorizado.

3.2. Hiptesis fiscales y de capacidad de pago o econmicas

Pese a la importancia que estas variables pueden tener en la explicacin de las polticas de endeudamiento autonmico y su coste, no queremos ocultar la dificultad de establecer con rigor el tipo de variables proxy que modelizarn las distintas hiptesis. As, dentro de las variables fiscales y de capacidad de pago hemos considerado el PIB per cpita, el ahorro primario y los ingresos tributarios, es decir, aquellas variables que pueden reflejar la corriente actual de ingresos y, por tanto, de devolucin de la deuda. Por otro lado, hemos seleccionado como variables econmicas aquellas que guardan relacin con las necesidades de gastos de las CC.AA., y con su situacin crediticia, ya que pueden tener cierto impacto sobre la prima de riesgo, considerando la poblacin y el PIB relativo de las CC.AA., la tasa de crecimiento del PIB de las Comunidades y el nivel de la deuda alcanzado por las distintas CC.AA. Este conjunto de variables y el signo de la relacin esperada con la prima de riesgo son los que pasamos a precisar a continuacin:

a) Fiscales y de capacidad de pago: queremos determinar en qu medida una mayor capacidad recaudatoria o poltica combinada de ingresos y gastos afectara al nivel de la prima de riesgo soportada por las CC.AA. En este caso, vamos a contrastar este argumento a travs de distintas variables explicativas: los ingresos tributarios propios (TRIBit) 4, el ahorro primario (AHORRit) y, finalmente, el PIB per cpita (PIBPCit) como posibles indicadores de la capacidad de las distintas CC.AA. para hacer frente a su deuda y, por ende, del posible riesgo financiero inherente a las mismas con relacin al esfuerzo tributario que realizan, la situacin fiscal que ostentan y la posible riqueza relativa de cada una de ellas. El signo esperado para todas estas especificaciones sera negativo, ya que una mayor capacidad financiera supone un menor riesgo y, consecuentemente, debera implicar una prima de riesgo inferior.

b) Necesidades de gasto: pretendemos observar en qu medida las distintas necesidades de gasto de las CC.AA., debidas a una mayor poblacin (POBRELATit) o renta (PIBRELATit) son responsables de las variaciones observadas en la prima de riesgo soportada por las CC.AA. As, si se cumple la hiptesis reiteradamente mantenida de que los recursos que proporciona el sistema de financiacin son insuficientes para cubrir las demandas de gasto que deben atender las CC.AA., debido a que el sistema de financiacin no es lo suficientemente flexible para adaptarse a demandas de gasto dispares, unas mayores necesidades de gasto pueden ir asociadas a un riesgo ms elevado, dada la posible insuficiencia financiera que incorpora el sistema de financiacin, y el coeficiente de esas variables debera ser positivo 5.


c) Ciclo econmico (I(PIB)it): la argumentacin asociada a la tasa de crecimiento de la renta es la posible influencia que puede ejercer el ciclo econmico en la situacin financiera de las CC.AA. Dicha variable nos permitir detectar en qu medida una tasa de crecimiento econmico elevada contribuye a mejorar la situacin financiera de las CC.AA., causando una disminucin en la prima de riesgo que soportan, y arrojando el coeficiente de la variable un signo negativo 6.

d) Stock de deuda (SDEUDAit): intentaremos comprobar el grado de incidencia del stock de deuda de cada CA sobre la prima de riesgo. En este caso, el signo esperado ser positivo, ya que un mayor nivel de deuda acumulado supone un riesgo crediticio superior, que ser castigado con una prima ms elevada.

De todo este anlisis, hemos sintetizado la informacin que aparece en la tabla 2, y que presenta las distintas variables escogidas, los smbolos, la construccin especfica de las mismas, el signo esperado y la fuente estadstica empleada 7.

89

Tabla

2

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3.3. Especificacin del modelo

Una vez analizadas las distintas variables que pueden ser sometidas a contraste, debemos pasar a establecer la especificacin concreta del modelo. As, dadas las recomendaciones tericas, nuestra hiptesis nula consiste en que, atendiendo al contexto institucional del endeudamiento autonmico, debera poder explicarse la prima de riesgo que soporta cada CA como una funcin no lineal del nivel de endeudamiento, de los elementos institucionales y de algunos factores que influyen en el riesgo de insolvencia o en la capacidad de las CC.AA. para hacer frente a sus obligaciones. El modelo que vamos a estimar a travs de mnimos cuadrados no lineales con datos de panel es:

d DCOMP it + e DPROVit + f MECP it + g FISCAP it + h NECESIDAD it + j ( )b SDEUDA it + I PIB it PRit c a DTEND it= + +

1 k SDEUDA it

donde i = CC.AA.; t = ao (1990-95); DX = variable dummy; I(X) = incremento anual; NECESIDAD = pobrelatit o pibrelatit; y FISCALES Y DE CAPACIDAD DE PAGO (FISCAP) = tribit, ahorrit o pibpcit.

Con respecto a la variable a explicar o endgena, cabe decir que es una aproximacin a la prima de riesgo (PRit), calculada como el cociente entre gastos financieros por intereses y el stock de deuda a 31 de diciembre, menos la misma relacin para el conjunto de CC.AA. Dicho clculo se transforma para obtener una serie con todos los datos positivos, y evitar posibles problemas matemticos con algunos procedimientos de estimacin (tabla 3). Somos conscientes de que el resultado obtenido no es ms que una aproximacin a la posible prima de riesgo soportada por cada CA, pero debe tenerse en cuenta que, por el momento, no se dispone de otra forma alternativa para poder estimar la ecuacin planteada 8.

Por otro lado, cabe sealar que, aunque resultara de gran inters poder utilizar, en lugar de un tipo de inters medio, el tipo de inters correspondiente a cada nueva emisin de deuda, tambin en este caso existiran problemas asociados a la comparabilidad entre las diferentes emisiones, ya que el tipo de inters viene afectado, adems de por la prima de riesgo, por otros factores, como puede ser el vencimiento medio de cada emisin o la existencia de perodos de carencia.

Es ms, para ejemplificar los problemas a que nos estamos refiriendo, y que pueden cuestionar las conclusiones de nuestro trabajo, creemos conveniente presentar la comparacin de la evolucin del tipo de inters medio calculado en nuestro ejercicio, aunque en este caso para el total de CC.AA., con la pauta de comportamiento del tipo de inters de las letras, las obligaciones y los bonos del Estado para el perodo objeto de estudio. A la luz de la figura 1, podemos concluir que los niveles y la senda de evolucin del tipo medio y de la deuda emitida por el Estado presentan algunas diferencias, en concreto, para el ao 1993 se observa un resultado llamativo. No obstante, pensamos que existe una tendencia de evolucin lo suficientemente similar para que nuestro ejercicio de simulacin tenga inters, quedando justificadas, en gran parte, las diferencias observadas por la variacin del vencimiento medio del stock de deuda autonmica a lo largo del perodo.

El mercado financiero y el racionamiento del crdito. 91

Tabla 3 Aproximacin a la prima de riesgo de las CC.AA.

1990 1991 1992 1993 1994 1995

ANDALUCA 0,0917 0,1082 0,1123 0,0550 0,0339 0,0310 ARAGN 0,0956 0,0381 0,0681 0,0385 0,0204 0,0172 ASTURIAS 0,0991 0,0926 0,0846 0,0670 0,0240 0,0151 BALEARES 0,1025 0,0851 0,1111 0,0586 0,0221 0,0251 C. VALENCIANA 0,0491 0,0453 0,0797 0,0436 0,0044 0,0283 CANARIAS 0,0797 0,0489 0,0055 0,0222 0,0143 0,0228 CANTABRIA 0,1197 0,1427 0,1319 0,0885 0,0503 0,0479 CASTILLA-LA MANCHA 0,0945 0,0891 0,0552 0,0328 0,0083 0,0057 CASTILLA Y LEN 0,0669 0,0655 0,0849 0,0469 0,0147 0,0166 CATALUA 0,1299 0,1147 0,1370 0,0668 0,0291 0,0183 EXTREMADURA 0,0803 0,1458 0,0747 0,0304 0,0151 0,0174 GALICIA 0,0514 0,0657 0,1149 0,0333 0,0329 0,0294 LA RIOJA 0,0572 0,0927 0,1484 0,0730 0,0395 0,0225 MADRID 0,1140 0,0875 0,1102 0,0461 0,0326 0,0369 MURCIA 0,0886 0,0900 0,0996 0,0327 0,0405 0,0288 NAVARRA 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 PAS VASCO 0,0732 0,0851 0,0941 0,0359 0,0355 0,0277

Prima para el total de CC.AA. 0,0820 0,0822 0,0890 0,0454 0,0246 0,0230 Prima para las CC.AA. del art. 151 0,0803 0,0766 0,0899 0,0442 0,0229 0,0260 Prima para las CC.AA. del art. 143 (pluriprov.) 0,0843 0,0846 0,0707 0,0372 0,0146 0,0142 Prima para las CC.AA. del art. 143 (uniprov.) 0,0969 0,0984 0,1143 0,0610 0,0348 0,0294 Prima para las CC.AA. forales 0,0366 0,0426 0,0470 0,0179 0,0178 0,0139

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos suministrados por el BE y la DGCHT.

0,16

0,14

0,12

0,1

0,08

0,06

0,04

0,02

0 1990 1991 1992 1993 1994 1995

Letras a 1 ao Bonos a 3 aos Bonos a 5 aos

Obligaciones a 10 aos Obligaciones a 15 aos Total CCAA

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos suministrados por el BE y la DGCHT.

Figura 1. Comparacin del tipo de inters medio para el total de CC.AA. con el de la deuda emitida por el Estado


De tal modo, para los ejercicios de 1990-91, el vencimiento medio de la deuda autonmica considerada se sita entre 6,1 y 6,9 aos, observndose una tendencia decreciente tanto del tipo de inters medio calculado como de los bonos a 5 y 10 aos. De igual modo, en 1994 y 1995, con vencimientos medios de 10 aos y 15 aos para el stock medio regional, se observa una pauta de evolucin similar entre el tipo de inters medio autonmico y el inters de la deuda del Estado. Para el ejercicio 1992, se observa una tendencia creciente del tipo de inters medio autonmico a diferencia del tipo de los bonos a 5 y 10 aos que continan su disminucin. Dicha evolucin la atribuimos a que el vencimiento medio para la deuda autonmica cae de casi 7 aos a 3,9 aos, experimentando su senda una evolucin coherente con el tipo de las letras del Tesoro que aumenta. Finalmente, para 1993 se observa una tendencia levemente creciente que no se da para la deuda estatal, y que atribuimos a que el vencimiento medio del stock de deuda regional pasa de 3,9 aos a casi 18 aos. A pesar de que no se dispone de la informacin para los tipos de inters de los bonos a 15 aos en dicho ejercicio, s que se observa que la evolucin de su tipo de inters es fuertemente creciente.

Una vez revisadas las hiptesis y especificado el modelo a estimar, vamos a relatar brevemente el procedimiento que hemos seguido para la determinacin de los modelos con que trabajaremos bajo el entorno del TSP 4.3. En una primera fase, y para la endgena que plantebamos, hemos procedido a estimar los modelos que incorporan, en primera instancia, slo un conjunto parcial de las variables explicativas o hiptesis revisadas, ya que el mtodo de estimacin utiliza un procedimiento iterativo que difcilmente lograra la convergencia si introducimos todas las variables exgenas de una sola vez 9. Una vez obtenida una estimacin inicial de los parmetros, se fueron introduciendo las restantes variables explicativas, comprobando que no existen problemas de multicolinealidad relevantes entre las variables exgenas.

Dado que el stock de deuda puede presentar problemas de endogeneidad, se comparan los resultados obtenidos cuando dicho problema es obviado, con los que se derivan de un procedimiento de estimacin en dos etapas. As, este ltimo procedimiento supone estimar en una primera fase el stock de deuda en funcin de un conjunto de variables exgenas para, posteriormente, en una segunda etapa, sustituir en la funcin de oferta a estimar el stock de deuda real por los valores predichos para el mismo obtenidos en la primera fase.

Para estimar el stock de deuda (STOCKRFIT), hemos tomado como punto de partida los trabajos de Monasterio y Surez (1993, 1996). Las variables explicativas que se han mostrado como significativas en la estimacin mnimo cuadrtica del stock de deuda son una variable dummy que recoge la entrada en vigor de los ECP, el nivel de gastos en sueldos y salarios y bienes y servicios corrientes respecto al PIB, la tasa de crecimiento del PIB, una dummy para las CC.AA. uniprovinciales, y tres variables ficticias representativas de tres CC.AA. (Canarias, Cantabria, y Murcia), cuyas observaciones constituyen outliers.

Como mencionan Nelson y Startz (1990), unas variables instrumentales no significativas pueden conducir a problemas en la estimacin. La comprobacin de la adecuacin de nuestras variables instrumentales se desprende de que se rechaza fcilmente la no significatividad conjunta de las variables instrumentales, y el R2 es del 0,806, prximo al que obtienen Mo


nasterio y Surez (1993, 1996) en sus estimaciones del stock de endeudamiento, que son las nicas que hemos encontrado sobre la deuda viva de las CC.AA. Por tanto, podemos concluir que las variables instrumentales tienen un poder explicativo razonable de la variable que presenta problemas de endogeneidad. Adems, el contraste de Sargan se muestra favorable a la validez de los instrumentos utilizados (4,216 en el modelo lineal sin variables instrumentales y 3,753 en el modelo no lineal sin variables instrumentales) y las pruebas realizadas para las estimaciones se muestran bastante estables frente a distintas combinaciones de las variables instrumentales.

Por tanto, una vez revisada la literatura disponible, analizadas las distintas causas posibles que suministra la teora sobre el endeudamiento, punto de partida para especificar el modelo, y explicado de forma escueta cul ha sido el procedimiento que hemos seguido en nuestras estimaciones, vamos a comentar los principales resultados que hemos obtenido.

4. Estimacin de un modelo economtrico para la teora del racionamiento crediticio en el contexto autonmico

Como paso previo a establecer los resultados, queremos remarcar la necesaria cautela con que deben ser tomadas las conclusiones del modelo economtrico que se presenta, ya que los ajustes obtenidos no son todo lo buenos que se puede desear y la aproximacin a la prima de riesgo tampoco se ajusta exactamente al concepto real del trmino. Sin embargo, tambin debemos apuntar que nuestras estimaciones estn en lnea o mejoran la bondad de los ajustes que obtienen las especificaciones de los distintos trabajos revisados.

En la tabla 4 se muestran todos los resultados obtenidos. En las columnas segunda y tercera de la tabla aparecen los coeficientes de las variables y sus respectivos t-estadsticos para la estimacin de una funcin que considera una relacin de carcter lineal entre la prima de riesgo y las variables explicativas, incluida el stock de deuda. Las columnas cuarta y quinta recogen los coeficientes y t-estadsticos obtenidos al realizar una estimacin no lineal de la funcin. Los resultados de las columnas segunda y cuarta se han obtenido sin considerar la endogeneidad del stock de deuda, mientras que los de las columnas tercera y quinta proceden del mtodo de estimacin en dos etapas anteriormente comentado.

Centrndonos en los resultados del modelo que solventa los problemas economtricos mencionados, podemos destacar las siguientes conclusiones. Respecto a las variables institucionales, al menos tres hechos merecen una mencin especial. En primer lugar, se ha obtenido un signo negativo y significativo para la variable la DTEND, que capturaba una posible tendencia existente en el perodo. En segundo lugar, los coeficientes obtenidos para el margen de maniobra de que goza cada CA con respecto al objetivo pactado en los ECP (MECP) muestran el signo contrario al esperado y significativo. Respecto a dicho resultado, y tras comprobar que no existen problemas de multicolinealidad entre MECP y SDEUDA, los autores encuentran una posible explicacin en que los ECP fijaban mayores mrgenes para las CC.AA. ms endeudadas, como puede verse en Valls (2002).


Tabla 4 Modelo no lineal en dos etapas con variables instrumentales para la retirada del nuevo crdito

a las CC.AA. de Rgimen Comn

LINEALES NO LINEALES

Sin variables Con variables Sin variables Con variables instrumentales instrumentales instrumentales instrumentales

C 0,212562 ** (8,50262)

0,219701 ** (8,969)

0,179898 ** (9,37168)

0,182301 ** (9,85702)

DCOMP 0,0096817 (0,694727)

0,023027 (1,57357)

0,00710464 * (2,37628)

0,00456982 (1,17859)

DTEND 0,018332 ** (5,39554)

0,021759 ** (6,22643)

0,012049 ** (5,36806)

0,012555 ** (6,33115)

DPROV 0,00262307 (0,319823)

0,00835065 (0,880996)

0,0076597 ** (2,64772)

0,00567685 (1,62646)

MECP 0,000412422 * (2,19141)

0000431905 * (2,35827)

0,000103411 * (2,31293)

0,000110554 ** (2,92262)

I(PIB) 0,062226 (0,455212)

0,14051 (1,01956)

0,051737 (1,24887)

0,069251 (1,71509)

SDEUDA 0,384732 (1,28231)

0,968544 * (2,51177)

0,00299495 (0,036661)

0,028331 (0,263009)

SDEUDA (denominador)

13,8554 ** (22,8475)

14,9748 ** (38,4811)

Fiscales y de capacidad de pago

TRIB 0,487965 (0,913089)

0,324846 (0,619758)

0,408448 ** (2,58184)

0,086116 (1,01351)

AHORR 0,992414 (1,48551)

1,06043 (1,92063)

0,104791 (0,580409)

0,189859 * (2,18772)

PIBPC 0,0000000112452 (0,727361)

0,0000000144563 (0,980278)

0,00000000233187 (0,427715)

0,0000000063324 (1,31961)

Necesidades de gasto

POBRELAT 0,092171 (0,346537)

0278731 (1,03757)

0,082943 (1,53038)

0,103405 (1,83796)

PIBRELAT 0,155683 (0,632838)

0,315134 (1,26069)

0,108015 (1,60142)

0,128081 (1,95972)

R2

R2-corregido Observaciones

0,64507 0,59502

90

0,664714 0,617431

90

0,640305 0,584249

90

0,616557 0,5568

90

El valor del estadstico t-Student aparece entre parntesis debajo del coeficiente estimado: * Indica significativamente distinto de 0 a un nivel de confianza del 95 por 100 en el contraste bilateral. ** Indica significativamente distinto de 0 a un nivel de confianza del 99 por 100 en el contraste bilateral.


La ltima cuestin relacionada con las variables institucionales es la relativa a las caractersticas particulares de las CC.AA., como aquellas que son uniprovinciales o tienen mayores niveles competenciales, no han supuesto un comportamiento dispar. Ello puede ser debido a que dichos elementos diferenciadores han ido perdiendo importancia a lo largo de la evolucin del marco autonmico.

Por la vertiente de las variables fiscales y de capacidad de pago, el indicador que mejores resultados ha proporcionado, con diferencia, ha sido el ahorro primario, siendo en todos los casos significativo y mostrando el signo negativo esperado. Dos posibles explicaciones podemos atribuir a este resultado. Por un lado, el ahorro corriente es un mejor indicador de la situacin presupuestaria global (ingresos y gastos) y, por ende, de la capacidad de devolucin de la deuda, que los ingresos tributarios o el PIB per cpita, que reflejaran nicamente la capacidad para obtener ingresos. Adems, es necesario tener en cuenta que la normativa vigente a lo largo del perodo objeto de estudio impeda que se produjeran diferencias importantes en las recaudaciones. Por otro, es importante sealar que, segn la LOFCA, el uso del endeudamiento queda restringido a la financiacin de gastos de capital o inversin, por lo que aquellas CC.AA. que optan por una mayor contribucin de su ahorro primario a la financiacin de dichos gastos tienen unas menores necesidades de endeudamiento y, por ende, representan un menor riesgo crediticio.

En cuanto a las variables econmicas, no hemos obtenido ningn resultado significativo para los dos indicadores alternativos de las necesidades de gasto que hemos considerado y, tampoco, para la tasa de crecimiento del PIB 10 y el nivel alcanzado por su deuda viva, aunque presenta el signo esperado. No obstante, si relajamos muy levemente el nivel de confianza, al 94 por 100, las variables PIBRELAT y POBRELAT resultan significativas. En este caso, la variable PIBRELAT arroja el signo esperado, confirmndose la hiptesis avanzada de que el sistema de financiacin no es lo suficientemente flexible para adaptarse a las diferentes necesidades de gasto de las CC.AA. Sin embargo, la variable POBRELAT arroja un signo negativo; en este sentido cabe mencionar que la variable poblacin tambin puede ser utilizada como un indicador de capacidad de devolucin de la deuda, por lo que una posible explicacin al signo no esperado podra responder al hecho de que una mayor poblacin puede asegurar una mayor corriente de ingresos y, por ende, representar aquellas CC.AA. ms pobladas un menor riesgo.

Finalmente, el coeficiente no lineal de la ecuacin es significativo y arroja el signo esperado, indicando que es necesario establecer una especificacin no lineal. Adems, la evidencia emprica considerada est reflejando que para valores medios del stock deuda, el sistema financiero retira su confianza para la concesin de nuevos crditos a una CA cuando alcanza valores que oscilan en torno al 6,7 por 100 de la ratio endeudamiento/PIB. Este resultado supone aproximadamente un nivel que est un 10 por 100 por encima del valor medio ms elevado observado a lo largo del perodo (6,1 por 100 en 1995), lo que otorga todava cierto margen de maniobra para la mayora de las CC.AA.

Antes de concluir con la exposicin de los principales resultados empricos, queremos abordar en este epgrafe un breve comentario sobre la conveniencia de utilizar variables ins


trumentales 11. Tras estimar distintas especificaciones del modelo, parece claro que, si no se tienen en cuenta los problemas asociados a la endogeneidad del stock de endeudamiento, la relacin entre la prima de riesgo y el nivel de deuda viva pierde significatividad y se altera el signo de los coeficientes de las variables explicativas. As, la estimacin de la funcin no lineal sin considerar la endogeneidad del stock de deuda, arroja un signo contrario al esperado para la relacin entre la prima de riesgo y la deuda, aunque no significativo estadsticamente.

No obstante, si se realiza la estimacin de dicha funcin no lineal considerando la endogeneidad, el signo de la relacin pasa a ser el esperado, aunque el coeficiente sigue sin ser significativo. En la estimacin de la funcin lineal, el coeficiente del stock de deuda en el numerador pasa de ser positivo y no significativo, cuando no se considera el problema de endogeneidad, a ser significativo cuando se utiliza un procedimiento de estimacin en dos etapas 12. Estos resultados, as como el valor obtenido para el estadstico F, al aplicar el contraste de exogeneidad de Hausman (superior a 7 en el modelo lineal sin variables instrumentales y a 4 en el modelo no lineal sin variables instrumentales), muestran la necesidad de utilizar un procedimiento de estimacin con variables instrumentales.

5. Conclusiones

Antes de establecer los comentarios relativos a las principales conclusiones que se derivan de nuestro trabajo, queremos reiterar la prudencia con que deben ser considerados, ya que las limitaciones de nuestro anlisis son importantes y, en especial, las relativas a la aproximacin emprica que se realiza para la prima de riesgo, aunque debemos apuntar que algunas de nuestras limitaciones tambin estn presentes en algunos trabajos revisados y que nuestras estimaciones presentan resultados en lnea con los de la literatura comparada.

Dicho esto, los resultados presentados indican que el mercado financiero, a travs de la prima de riesgo, no ha asignado un mayor coste a aquellas CC.AA. ms endeudadas, no introduciendo, por tanto, suficientes estmulos para alejar a los gobiernos regionales de un endeudamiento excesivo, por lo que consideramos que debe plantearse la necesidad de otros instrumentos de acompaamiento, como la coordinacin y los lmites legales, e incluso, llegado el caso, cierta centralizacin, que pueden cumplir funciones complementarias o cubrir otras finalidades. Ello se deriva de que la relacin entre la prima de riesgo y el stock de deuda presenta una relacin positiva, como caba esperar, pero no significativa estadsticamente. No obstante, s parece haber indicios suficientes para afirmar que la prima de riesgo presenta una forma no lineal, puesto que se ha encontrado un impacto estadsticamente significativo para el stock de deuda en el denominador y, por tanto, el mercado, a partir de un umbral de endeudamiento dado, retirar la confianza a las CC.AA. con elevados niveles de deuda, denegndoles nuevos crditos.

Esta evidencia no es, por tanto, plenamente consistente con la hiptesis de que el sistema financiero acta como garante de la disciplina presupuestaria subcentral, si bien, entendemos que la confirmacin definitiva de esta hiptesis requiere dar pasos adicionales, entre los que podemos mencionar la necesidad de analizar cmo responde el endeudamiento autonmico a


los estmulos introducidos por el mercado y buscar explicaciones empricas para algunas relaciones a las que no hemos sabido dar una explicacin slida, cuestiones que trataremos de abordar en futuras investigaciones.

En conclusin, pensamos que este resultado es debido a que, como hemos sealado al principio de este trabajo, las condiciones necesarias para que el mercado funcione de forma eficaz son muy restrictivas. Entre stas, podemos mencionar la libre movilidad del capital, la ausencia de fuentes de financiacin privilegiada, la disponibilidad a tiempo de una informacin veraz sobre la situacin financiera y la solvencia de los distintos gobiernos regionales, la no presencia de efectos externos entre las primas de riesgo de las distintas regiones, la existencia de problemas relacionados con la responsabilidad de la deuda subcentral, un sistema financiero fuerte que pueda soportar la quiebra de alguna jurisdiccin y que preste el mismo trato que a otros clientes y, finalmente, una amplia tradicin de negociacin de la deuda en el mercado, que parece, por el momento, ms propia de mercados anglosajones que europeos.

Notas

1. Frente a esta visin que podramos denominar positiva, los trabajos previos como, por ejemplo, los de Jaffee y Russell (1976), Eaton y Gersovitz (1981) y Stiglitz y Weiss (1981), mantenan que el racionamiento del crdito a los deudores responda a la conducta racional de los prestamistas ante situaciones de informacin imperfecta.

2. La descripcin completa del desarrollo matemtico seguido hasta obtener la funcin a estimar queda recogida en el artculo de Bayoumi, Goldstein y Woglom (1995).

3. Los efectos sealados han tratado de ser recogidos tambin a travs de ficticias anuales e incorporando para cada uno de los aos el tipo de inters de los bonos del Estado a 10 aos (vencimiento medio de la deuda autonmica), sin que ninguna de estas dos variables mejore significativamente la estimacin realizada con la variable DTEND.

4. Sin embargo, esta relacin puede verse debilitada por la naturaleza de lo que hemos denominado tributos propios, constituidos por tasas, impuestos directos e indirectos (tributos cedidos), que no se corresponden fielmente con las caractersticas atribuidas a los ingresos propios.

5. Adems, dicho efecto puede verse potenciado por la distorsin que introdujo en la financiacin de la inversin nueva la consideracin de la renta per cpita como elemento principal en la determinacin del reparto del FCI, debido a su funcin redistributiva, y que perjudica a algunas CC.AA., como sealan Biescas y Lpez Laborda (1992).

6. Es necesario destacar que esta variable tambin puede responder a la hiptesis denominada fiscales y de capacidad de pago.

7. La informacin de los estadsticos descriptivos ms relevantes de las principales variables se proporciona en las tablas A1 y A2. Adems, en muchos casos, tambin se emple en la especificacin de la ecuacin a estimar las variables explicativas retardadas un perodo. Dicha modificacin obedece al hecho de que es posible que la informacin presupuestaria nicamente est disponible con cierto desfase temporal o para capturar los posibles efectos retardados que pueden tener algunas variables sobre los ingresos o los gastos. Este es el caso, por ejemplo, de la variable MECP, el PIB per cpita o la tasa de crecimiento del PIB.

8. Adicionalmente, se ha estimado el modelo con otras dos construcciones alternativas de la variable endgena. As, calculando la prima con respecto al valor mediano obtenido entre las CC.AA., los resultados obtenidos


apenas se modifican. Por otro lado, calculando la prima de riesgo con respecto al tipo de inters correspondiente al vencimiento medio de la deuda autonmica (bonos a 10 aos), se obtiene un peor ajuste del modelo.

9. Teniendo en cuenta el modelo terico y las estimaciones previas existentes, el conjunto de variables que hemos tomado como punto de partida estaba compuesto por la variable ficticia que captura la reduccin de los tipos de inters y la entrada en funcionamiento de los ECP, el stock de deuda respecto al PIB (numerador y denominador), el margen de maniobra de cada CA respecto al tope mximo pactado en los ECP y, finalmente, y de forma alternativa, una variable representativa de la capacidad de devolucin de la deuda.

10. A pesar de que el test de Hausman no da muestras de problemas de endogeneidad, algunos trabajos de la literatura comparada han considerado que la no significatividad de I (PIB) podra ser debida a la endogeneidad de dicha variable, por lo que operamos del mismo modo que dichos trabajos, sustituyndola por dos variables alternativas representativas del ciclo econmico, la poblacin parada en cada CC.AA. respecto a la poblacin parada total, y la tasa de crecimiento de dicha variable, que tampoco resultaron significativas.

11. Finalmente, dimos un paso adicional, y comprobamos que nuestras estimaciones tampoco se distorsionaban al considerar a las CC.AA. Forales.

12. Asimismo, la exclusin de algunas variables explicativas no significativas permite obtener modelos no lineales en los que el stock de deuda en el numerador muestra un impacto positivo y significativo.

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Valls, J. (2002), La coordinacin de las polticas de endeudamiento autonmico: una aproximacin a los factores explicativos de los Escenarios de Consolidacin Presupuestaria, Serie Estudios sobre la Economa Espaola (EEE 125), http://www.fedea.es/hojas/publicado.html.

Abstract

Nowadays, there is an interesting debate on the most effective way to restrain irresponsible fiscal policy behavior in a European Monetary Union. It has been argued that credit markets can play a positive role in disciplining irresponsible public borrowers. An important aspect of the market discipline hypothesis is an assumed nonlinear relationship between yields an debt variables. Using information on the spanish regional governements (Comunidades Autnomas), the results reported in this paper are consistent with nonlinear relationship between yields an debt variables.

Keywords: debt control, fiscal discipline, credit markets, credit rationing.

JEL Classification: H3, G1.


1,64

491

4,24

376

1,2

7181

4,

2437

6 1

,642

37

1,9

053

37,4

9353

0

,474

3 11

,676

28

0,44

493

0,22

68

0,24

56

2,34

984

0,36

413

Kurtosis

0,94

027

0,8

575 0

0,8

575

0,62

468

0,36

394

5,16

352

0,34

583

3,56

433

1,29

016

1,18

559

0,29

667

1,72

206

0,00

7394

9

Skewness

Variance

0,00

0528

54

286,

2015

2,

9455

4 28

6,20

15

0,23

063

0,24

461

0,00

0198

08

1,01

909D

+11

0,

0014

711

0,00

2816

2 0,

0025

918

0,00

056

0,00

3584

5 0,

0057

835

explicativas

4,13

886

181,

4348

5 35

7

0,79

815

181,

4348

5 36

42

Sum

1,49

420D

+08

2,

7729

8 6 6 7,

1439

8 5,

9895

0

,522

44

variables

A1

las

0,12

682

47,6

1975

6,

0000

0 47

,619

75

1,00

000

1,00

000

0,11

762

0,19

816

0,19

219

0,18

160

0,13

682

0,25

496

0,18

059

Tabla

de

Maximum

2.29

4.23

5,50

000

descriptivos

0,00

460

69,

8734

1 1,

0000

0 6

9,87

341

0,00

000

0,00

000

0,0

1360

81

6.34

6,68

750

0,00

211

0,00

852

0,00

668

0,02

021

0,00

392

0,2

2215

Minimum

Estadsticos

Dev 0,02

299

16,9

1749

1,

7162

6 16

,917

49

0,48

024

0,49

458

0,01

407

319.

232,

6146

1 0,

0383

6 0,

0530

7 0,

0509

1 0,

0237

2 0,

0598

7 0,

0760

5

Std

0,04

058

1,77

877

3,50

000

1,77

877

0,35

294

0,41

176

0,00

783

1.46

4.89

9,45

343

0,02

719

0,05

882

0,05

882

0,07

004

0,05

872

0,0

0512

Mean

ST

OC

KR

M

EC

P

DT

EN

D

ME

CP

D

PR

OV

D

CO

MP

A

HO

RR

P

IBP

C

TR

IBR

P

IBR

EL

AT

P

OB

RE

LA

T

PIB

D

PA

RO

P

AR

OD

101

Kurtosis

2,5

8637

0

,079

86

1,8

5170

2

,166

37

0,91

960

2,2

0844

2

,375

70

0,42

868

2,42

944

2,1

0425

0,

9657

5 1

,755

96

2,6

8735

3

,020

47

1,19

689

2,6

5675

-1,7

8137

-2

,125

01

-2,4

0439

-1

,983

Documents

El mercado financiero y el racionamiento del crédito