Energy arzı

MÖ

DA

V 20

08/1

1��

İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI’NDA 2004 YILINDAHALKA İLK ARZ EDİLEN HİSSE SENETLERİNİN UZUN DÖNEM FİYAT PERFOR-

MANSLARI

İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI’NDA 2004 YILINDA

HALKA İLK ARZ EDİLEN HİSSE SENET-LERİNİN UZUN DÖNEM FİYAT PERFOR-MANSLARI

Dr. Serdar KARACA

ÖZET

Hisse senetlerinin ilk halka arzında kısa ve uzun vadede norma-lin üstünde getiri sağladığı bir diğer ifadeyle, ucuz fiyat olgusunun olduğu yönünde birçok araştırma bulunmaktadır. Çalışmada 2004 yılında halka arz edilen hisse senetlerinin 30 aylık fiyat performans-ları incelenmiştir. Çalışma iki kısımdan oluşmaktadır: birinci kısım-da “olay çalışması” yöntemi kullanılarak hisse senetlerinin 30 aylık fiyat performansları değerlendirilmiştir. İkinci kısımda ise “göreceli refah göstergesi” kullanılarak hisse senedi bulundurma getirisi he-saplanmıştır. Sonuç olarak hisse senetlerinin ilk halka arzlarında ucuz fiyat olgusunun olmadığı anlaşılmıştır. Ayrıca hisse senedini elinde bulunduran yatırımcının piyasa getirisinin altında bir getiri elde etmişlerdir.

Anahtar Kelimeler: Hisse Senedi, İlk Halka Arz, Piyasa Getirisi,

ABSTRACT

THE LONG-RUN PERFORMANCE OF INITIAL PUBLIC OFFE-RINGS IN ISTANBUL STOCK EXCHANGE IN YEAR 2004

There are a lot of studies on the existing of cheap price phenome-non, in other words first going public provides excess return both in the long run and short run. In this study, 30 months price performan-ces of the stocks sold to public in 2004 are examined. The study con-sists of two parts. In the first part, 30 months of price performances of the stocks are evaluated using “case study” method. In the second

MÖ

DA

V 20

08/1

1��

Dr. Serdar KARACA

part, return of holding stock is calculated using “relative wealth in-dicator”. As a conclusion, it is understood that there isn’t cheap price phenomenon for stocks in the first going public. Moreover, investors holding stocks get a return lower than the market return

Keywords: Stocks, First Going Public, Market Return

1. GİRİŞ

Hisse senetlerinin ilk halka arzında kısa ve uzun vadede yatı-rımcısına normalin üzerinde getiri sağladığı diğer bir ifadeyle ilk halka arzlarda ucuz fiyat olgusunun söz konusu olduğunu göste-ren çeşitli çalışmalar vardır. Birincil halka arz sonrası fiyat per-formansı bu çalışmalar en çok ilgi çekenlerin başında gelmekte-dir. Son yıllarda benzer çalışmalar ülkemizde yapılmış ancak bu çalışmalarda daha çok ilk halka arzların kısa vadeli performans-ları değerlendirilmiş ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda kısa vadede ucuz fiyat olgusunun varlığı belirlenmiştir (Ayden ve Karan 2000, 87).

Halka arz ise, Sermaye Piyasası Kanunu’nun 3. maddesinde“sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan halka çağrıda bulunulması halkın bu ortaklığa ka-tılmaya veya kurucu olmaya davet edilmesi, hisse senetlerinin borsalar veya örgütlenmiş diğer piyasalarda devamlı işlem gör-mesi, Kanun’a göre halka açık anonim ortaklıkların sermaye artı-rımları dolayısıyla payların veya hisse senetlerinin satışı” olarak tanımlanmaktadır (Çaldağ 1999, 235).

Firmalar, hisse senetlerini ihraç ederek, yani halka arz ederek, hisse senetleri piyasası yoluyla önemli tutarda öz kaynak sağla-maktadırlar. Ayrıca, öz kaynak yoluyla sağlanan sermayeye fir-manın ödemesi gereken sabit bir faiz veya yükümlülük olmama-sı, anaparaların geri ödenme zorunluluğu bulunmaması şirkete bir risk yüklemeyecektir (Karan 2001, 304). Firmalar, hisse se-netlerini ilk halka arz ettikleri dönemde yeni ortaklar kazanırlar. Hisse senedine yoğun talep olması durumunda, bu durum fir-malar için olumlu karşılanırken, aksi durumda yani, firmaların hisse senetlerine talep düşük ise olumlu karşılanmamaktadır.

MÖ

DA

V 20

08/1

1��


MANSLARI

2. LİTERATÜR İNCELEMESİ

İlk kez halka arz edilen hisse senetlerinin performans-ları ile ilgili olarak uluslar arası alanda yapılan çalışmaların ta-mamında, hisselerin düşük fiyatlandırıldıkları ve borsada işlem görmeye başladıkları ilk günde prim yaptıkları sonucu ortaya konulmaktadır. Ancak uzun dönem için yapılan çalışmalarda ise hisse senetlerinin performansları açısından farklılıklar gö-rülmektedir. Bu çalışmalardan bazıları düşük fiyatlama olgusu-nun uzun dönemde de devam ettiğini ortaya koyarken, diğerleri uzun dönemde yatırımcıların karlı olmadığı sonucuna varmıştır (Kıymaz 1997, 2).

İlk defa halka arz edilen hisse senetlerinin fiyatlandırılması konusunda yapılan çalışmalarda, genellikle hisse senetlerinin değerinin altında satışa sunulduğu, başka bir ifadeyle, hisse se-netlerinin halka arzı izleyen ilk günlerde yüksek miktarda prim yaptığı sonucuna ulaşılmıştır. Bazı dönemlerde ilk halka arzla-rın ortalama getirilerinin diğer dönemlerin ilk halka arzlarının ortalama getirilerine göre daha yüksek olduğu görülmüştür. İlk getirilerin bu kadar yüksek olduğu söz konusu dönemlere “Hot Issu e Markets” adı verilmekte olup finans literatüründe görü-len anomalilerden biri olarak değerlendirilmektedir (Savaşkan 2005, 15). Burada, hisse senetlerinin ilk halka arzları üzerine yapılmış çalışmalardan bazılarına yer verilmiştir. Bu konuda bir çok çalışma yapılmıştır. Hisse senetlerinin performansı konusu, bazı çalışmalarda, firma büyüklüğü etkisi kavramı içerisinde in-celenmiş ve küçük firmaların hisse senetlerinin büyük firmaların hisse senetlerine oranla, normalın üzerinde getiri sağladığını ifa-de etmektedir (Özcan 2003, 103-104). Yurt dışında yapılan bazı çalışmalar ve sonuçları aşağıda açıklanmaya çalışılmıştır.

Maher Koroli ve Jean-Marc Suret 2001 yılında yaptıkları ça-lışmada 1991-1998 yılları arasında Kanada’da yapılan ilk halka arzların performansları incelenmiş ve ilk işlem günü yatırımcıla-rın ortalama %20,57 oranında getiri sağladıkları gözlemlenmiş-tir. Söz konusu çalışmada, bu kadar yüksek getirinin nedeninin

MÖ

DA

V 20

08/1

�00

Dr. Serdar KARACA

yatırımcıların miyopluğu olabileceği, çünkü yatırımcıların hangi halka arzda kar yönetimi (earnings management) yapılmış ola-bileceğini anlayamayacak durumda oldukları belirtilmektedir. Bu çalışmada Kanada’da yapılan halka arzlarda firmaların “hot issue” piyasası dönemlerinden faydalandığına ilişkin verilerin bulunduğu, yatırımcıların fazla reaksiyon gösterdiğine ilişkin bir bulguya rastlanmadığı belirtilmiştir. Bununla birlikte aynı çalış-mada 5 yıl sonunda ilk halka arzların negatif getiri sağladığı be-lirtilmektedir. Bu çalışmada mevsimsel olmayan halka arzların getirileri aynı piyasa kapitalizasyonuna sahip mevsimsel halka arzların getirileri ile karşılaştırmalı olarak verilmektedir (Savaş-kan 2005, 16).

Birincil halka arzlarda uzun dönemli performansa ilişkin ya-pılan çalışmalardan bazıları aşağıdaki tabloda verilmiştir.

Tablo 1: Birincil Halka Arzlarda Uzun Dönem Performansa İlişkin Çalışmalar

4

bulundu u, yatrmclarn fazla reaksiyon gösterdi ine ili kin bir bulguya rastlanmad

belirtilmi tir. Bununla birlikte ayn çal mada 5 yl sonunda ilk halka arzlarn negatif getiri

sa lad belirtilmektedir. Bu çal mada mevsimsel olmayan halka arzlarn getirileri ayn

piyasa kapitalizasyonuna sahip mevsimsel halka arzlarn getirileri ile kar la trmal olarak

verilmektedir (Sava kan 2005, 16).

Birincil halka arzlarda uzun dönemli performansa ili kin yaplan çal malardan

bazlar a a daki tabloda verilmi tir.

Tablo 1: Birincil Halka Arzlarda Uzun Dönem Performansa li kin Çal malar Ülke Çal may Yapanlar Halka Arz

Says

hraç

Dönemi

Uzun Dönem

Performans

Almanya Ljunqwist 145 1970-90 -12,10%

Avustralya Lee, Taylor ve Walter 266 1976-89 -46,50%

Avusturya Aussenegg 57 1965-93 -27,30%

Brezilya Aggarwal, Leal ve Hernandez 62 1980-90 -47;00%

Kanada Jog 130 1971-92 (-35,15%)-(-43,66%)

Kendi analizleri 445 1991-1998 -16,86%

ili Aggarwal, Leal ve Hernandez 28 1982-90 -23,70%

Kore Kim, Krinsky ve Lee 99 1985-88 2,00%

ABD Lougrhan ve Ritter 4753 1970-90 -20,00%

Finlandiya Keloharju 79 1984-89 -21,10%

Japonya Cai ve Wei 172 1971-90 -27,00%

ngiltere Levis 712 1980-88 -8,10%

Yeni Zelanda Michael Firth 143 1979-87 -10,00%

sveç Lougrhan, Rydavist ve Ritter 162 1980-90 1,20%

Kaynak: Sava kan 2005, 17

Stoll ve Curley, halka ilk kez arz edilen hisse senetleri fiyatnn ksa ve uzun vadedeki

performansn de erlendirdikleri çal malarnda, 205 küçük ölçekli firmaya ait hisse senetleri

üzerinde çal malar yapm lardr. Söz konusu çal ma, ksa dönem performansnn pozitif,

uzun dönem performansnn ise negatif oldu unu ortaya çkarm tr (Stoll ve Curley 1970,

309-322).

Finn ve Higham, Sidney Borsas’nda 1966-1978 yllar arasnda halka açlarak

senetleri i lem görmeye ba layan 93 irkete ait hisse senetleri için yaptklar ara trmada, ilk

MÖ

DA

V 20

08/1

�01


MANSLARI

Stoll ve Curley, halka ilk kez arz edilen hisse senetleri fiyatı-nın kısa ve uzun vadedeki performansını değerlendirdikleri ça-lışmalarında, 205 küçük ölçekli firmaya ait hisse senetleri üze-rinde çalışmalar yapmışlardır. Söz konusu çalışma, kısa dönem performansının pozitif, uzun dönem performansının ise negatif olduğunu ortaya çıkarmıştır (Stoll ve Curley 1970, 309-322).

Finn ve Higham, Sidney Borsası’nda 1966-1978 yılla-rı arasında halka açılarak senetleri işlem görmeye başlayan 93 şirkete ait hisse senetleri için yaptıkları araştırmada, ilk gün per-formansını %29,5, ilk yıllık performansı ise -%6,5 olarak sapta-mışlardır (Finn ve Higham 1988, 333-351).

Aggarwal ve Rivoli, 1977-1987 yılları arasında New York Borsası’nda yapmış oldukları 1598 hisse senedini kapsayan ça-lışmada kısa dönem fiyat performansının ortalama %10,7 ora-nında gerçekleştiğini tespit etmiştir. Söz konusu incelemeye göre, halka ilk arz edilen hisse senetlerinin fiyat performansı bi-rinci yıla kadar pozitif olurken ilk yıldan sonra düşüşe geçmiştir. Bu sonucu ise piyasaya arz edilen hisse senedi miktarına, arz fiyatına, zamana ve yüklenicinin özelliğine bağlı olarak ortaya çıktığını ve uzun vadedeki performansın düşük fiyatlandırma-dan kaynaklanmış olduğunu belirtmiştir (Aggarwal ve Rivoli 1990, 45-57).

Yine Savaşkan’ın 2005 yılında yaptığı çalışmasında yer alan tablo 2 aşağıda verilmiş olup, bu tabloda birçok ülkede yapılan çalışmalar sonucunda saptanan başlangıç getirileri yer almakta-dır.

Bu konuda Türkiye’de de yapılan birçok çalışma yer almakta-dır. Bu çalışmalarda elde edilen sonuçlar aşağıdaki gibidir.

Hayal Güzelhan ve Mediha Ağar’ın 1991 yılında yaptıkları ça-lışmada Ocak 1989- Mart 1991 dönemindeki 36 ihracı kapsayan çalışmada, ihracın 27’si özel sektör 5’i kamu Ortaklığı idaresi ta-rafından halka arz edilmiştir. Söz konusu çalışmaya göre, ilgili dönemde yapılan birincil halka arzlarda ilk gün %2,6, ilk hafta

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�

Dr. Serdar KARACA

%9,5, ilk ay yine %9,5 oranında ortalama getiri sağladığından hareketle, ülkemizde düşük fiyatlandırma olgusunun var olduğu sonucuna varılmıştır (Savaşkan 2005, 20).

Tablo 2: Birincil Halka Arzlarda Başlangıç Performansa İlişkin Çalışmalar

BuK. Aydoğan ve J. Yıldırım’ın 1992 yılında Aralık 1989-Nisan 1991 dönemini kapsayan çalışmalarında, halka açılan 33 adet şirket incelenmiştir. Söz konusu şirketlerin 25 tanesi özel sektörün 8 tanesi ise Kamu Ortaklığı İdaresi tarafından yapılan halka arzları içermektedir. Buna göre söz konusu halka arzı ya-pılan hisse senedi grubunun 1. gün %1,2, 20. gün %-0,1 ve 100. gün %-18 getir sağladığı, ancak sonuçların istatistiksel açıdan anlamlı olmadığı, özel sektör ve Kamu Ortaklığı İdaresi halka arzları ayrı olarak incelendiğinde, özel sektörün halka arzları-nın ortalama getirisinin 1. gün %1,3, 20. gün %0,4, 100. günde %-10,7; Kamu Ortaklığı İdarelerinin halka arzlarının 1. günde %0,7, 20. günde %-98 ve 100. günde %30,4 olduğu bulunmuş-tur. Kamu ortaklığı İdarelerinin halka arzında ortalama getiriler

6

Tablo 2: Birincil Halka Arzlarda Ba langç Performansa li kin Çal malarÜlke Kaynak Örnek

Says

Dönem Ortalama Ba langç

Getirisi (%)

Avustralya Lee, Tayloa ve Walter Woo 381 1976-1995 12,10

Brezilya Aggarwal, Leal ve Hernandez 62 1979-1990 78,50

Kanada Jog ve Riding ve ba k. 500 1971-1999 6,30

Danimarka Jakobsen ve Sorensen 117 1984-1998 5,40

Fransa Huston ve ba k. 571 1983-2000 11,60

Almanya Ljungqvist 407 1978-1999 27,70

Hong Kong McGuinnes ve ba k. 857 1980-2001 17,30

Hindistan Krishnamurti ve Kumar 98 1992-1993 35,30

srail Kandel ve ba k. 285 1990-1994 12,10

talya Arosio, Giudici ve Palarai 181 1985-2001 21,70

Japonya Fukuda, Dawson ve Hiraki 1689 1970-2001 28,40

Kore Dhatt, Kim, ve Lim; Choi ve Heo 477 1980-1996 74,30

Malezya Isa, Isa ve Yong 401 1980-1998 104,10

Hollanda Wessels ve ba k. 143 1982-1999 10,20

Norveç Emilsen, Pedersen ve Saettern 68 1984-1996 12,50

Polonya Jelic ve Briston 140 1991-1998 27,40

Portekiz Almeida ve Duque 21 1992-1998 10,60

Türkiye Kymaz 163 1990-1996 13,10

ABD Ibootson, Sindelar ve Ritter 14840 1960-2001 18,40

Kaynak: Sava kan 2005, 18

K. Aydo an ve J. Yldrm’n 1992 ylnda Aralk 1989-Nisan 1991 dönemini

kapsayan çal malarnda, halka açlan 33 adet irket incelenmi tir. Söz konusu irketlerin 25

tanesi özel sektörün 8 tanesi ise Kamu Ortakl daresi tarafndan yaplan halka arzlar

içermektedir. Buna göre söz konusu halka arz yaplan hisse senedi grubunun 1. gün %1,2, 20.

gün %-0,1 ve 100. gün %-18 getir sa lad , ancak sonuçlarn istatistiksel açdan anlaml

olmad , özel sektör ve Kamu Ortakl daresi halka arzlar ayr olarak incelendi inde, özel

sektörün halka arzlarnn ortalama getirisinin 1. gün %1,3, 20. gün %0,4, 100. günde %-10,7;

Kamu Ortakl darelerinin halka arzlarnn 1. günde %0,7, 20. günde %-98 ve 100. günde

%30,4 oldu u bulunmu tur. Kamu ortakl darelerinin halka arznda ortalama getiriler daha

sonra art göstermektedir. Bunun nedeninin Kamu Ortakl darelerinin halka arz sonras

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�


MANSLARI

daha sonra artış göstermektedir. Bunun nedeninin Kamu Ortak-lığı İdarelerinin halka arz sonrası piyasaya müdahale etmesin-den kaynaklandığı, buradaki amacının daha sonra yapılacak hal-ka arzlara zemin hazırlamak olduğu belirtilmiştir (Yaşar 1997, 15). Halil Kıymaz’ın 1999 yılında İMKB’de işlem gören 163 adet şirketin 1990-1996 yılları arasında halka arz sonrası ilk ve daha sonraki performanslarını inceleyen çalışmasında, halka arz edilen şirketlerin, ilk gün itibariyle, düzeltilmiş getirilere göre, bütün şirketler için ortalama %13,6 oranında düşük fiyatlandırıl-dığı, bu oranın imalat sektörü için %12,2, Finansal kuruluşları için %15,3 ve diğerleri için %18,5 olduğu sonucuna ulaşmıştır. İlk gün anormal getirileri, tüm hisselerde %13,1, imalat sektö-ründe %11,7, finansal kuruluşlarda %15 diğerlerinde %17,6 ola-rak gerçekleşmiştir (Kıymaz 2000, 213-227).

Halil Kıymaz ayrıca İMKB’de 1990-1995 döneminde halka arz edilen mali sektör hisselerinin uzun dönem performanslarını inceleyen çalışmasında, hisselerin performanslarını İMKB’de işlem gördüğü ilk günü takip eden 30 aylık dönemde incelemiş ve bir bütün olarak %11 anormal getirinin sağlandığı sonucuna varmıştır. Bu kuruluşların alt gruplara ayrılması sonucunda, si-gorta alt grubunun %29,7, Leasing/Factoring grubunun %59 ve Holding/Yatırım grubunun %16,9’luk bir anormal getiri sağla-dığı bulunurken, Bankalar alt grubunun ise %-20,2’lik bir getiri sağladığı belirlenmiştir (Kıymaz 2000, 16).

Yine Ozan Savaşkan tarafından 2005 yılında yapılan çalış-mada hisse senetlerinin kısa vadeli performansları incelenmiş ve aşağıdaki veriler elde edilmiştir. Bu veriler bir tablo haline ge-tirilerek 2004 yılında halka ilk arz edilen hisse senetlerinin kısa vade fiyat performansları gösterilmeye çalışılmıştır.

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�

Dr. Serdar KARACA

Tablo 3: 2004 Halka İlk Arz Kısa Vade Fiyat Performansı

Yukarıdaki tablodan da anlaşılacağı üzere, birinci gün anor-mal getiri %2.37, birinci hafta anormal getiri %1.03 ve birinci ay sonunda anormal getiri %-7.17 olarak gerçekleşmiştir. Bu verile-re göre bu dönemde yapılan halka arzlarda literatüre paralel bir şekilde ilk günlerde düşük fiyatlandırma olgusundan söz edilebi-lecektir. Ancak birkaç şirketin çok iyi performans göstermesi ne-deniyle, zaten yeterli sayıda birincil halka arz örneğinin olmadığı bu durumda, pozitif getiriden bahsetmek oldukça risklidir.

3. HALKA İLK ARZ EDİLEN HİSSE SENETLERİNİN FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER

• Varlık Fiyatı; büyük miktarlarda varlığa sahip bir firma, gelecekteki varoluşu hakkında daha az belirsizliğe sahip olabilir. Bu yüzden, büyük firmalar için düşük fiyatlamaya daha az eğilim olabilir.

• Firmanın Yaşı; uzun yıllar faaliyet gösteren bir firma, ya-tırımcılar için daha az belirsizdir ve bu yüzden, düşük fiyatlama-ya daha az eğilimi vardır.

• Toplam Halka İlk Arz Fiyatı; Daha küçük fiyata sahip Halka İlk arzlar, yatırımcılar için daha spekülatif olabilir. Bu

8

Tablo 3: 2004 Halka lk Arz Ksa Vade Fiyat PerformansH SSE SENED GET R

Hisse Ad lk Gün lk Gün AR lk Hafta lk Hafta AR lk Ay lk Ay AR

Afmas -17.9 -18.9 -17.2 -15.33 -29 -31.64

Burva -9.2 -5.51 -15.7 -19.52 -21.6 -25.06

Deniz 7.1 8.18 5.7 3.56 0.9 -4.88

Desa 11.8 15.33 0 -6.17 -9.6 -8.26

Doas -4.4 -3.29 -13.3 -11.7 14.1 -26.11

Fener 21.9 21.92 33.3 32.44 15.2 6.85

ndes -0.4 -0.85 -2.2 -9.04 -8.9 -21.28

nfyo -5.4 22.37 0.9 67.42 4.5 48.32

sgsy 1.6 1.39 0.5 -2.62 -1.6 -7.27

Pkart -3.9 -3.49 -2.2 -3.69 35.3 29.58

Sekfk -3.6 -5.05 -7.9 -8.01 -17.1 -21.09

Ttrak -4.4 -3.69 -20 -15.02 -21.9 -25.15

2.368 1.027 -7.166

Kaynak: Sava kan 2005, 25-26

Yukardaki tablodan da anla laca üzere, birinci gün anormal getiri %2.37, birinci

hafta anormal getiri %1.03 ve birinci ay sonunda anormal getiri %-7.17 olarak

gerçekle mi tir. Bu verilere göre bu dönemde yaplan halka arzlarda literatüre paralel bir

ekilde ilk günlerde dü ük fiyatlandrma olgusundan söz edilebilecektir. Ancak birkaç irketin

çok iyi performans göstermesi nedeniyle, zaten yeterli sayda birincil halka arz örne inin

olmad bu durumda, pozitif getiriden bahsetmek oldukça risklidir.

3. HALKA LK ARZ ED LEN H SSE SENETLER N N F YATINI ETK LEYEN

FAKTÖRLER

Ara trmaclara göre, yeni hisse senedine özendirmek için halka ilk arz edilen hisse

senetleri dü ük fiyatl belirlenme e ilimindedir. Dü ük fiyatlamay açklayan önceki

literatürde sunulan birçok faktör var olabilir. Bunlar;(Teker ve Ekit 2003, 119-120)

Varlk Fiyat; büyük miktarlarda varl a sahip bir firma, gelecekteki varolu u

hakknda daha az belirsizli e sahip olabilir. Bu yüzden, büyük firmalar için

dü ük fiyatlamaya daha az e ilim olabilir.

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�


MANSLARI

yüzden, daha yüksek düşük fiyatlama, daha küçük değere sahip Halk İlk Arzlar için beklenebilir.

• Piyasa Getirisi; Piyasanın ortalama getirisi halka ilk arz fiyatı ile ilk işlem günü arasındaki zaman süresince artabilir. Bu halka ilk arzların düşük fiyatlanmasına neden olabilir.

• Halka Açılma Oranı; bu oran, yatırımcılara iki farklı şe-kilde yansıyabilir. Küçük bir halka açılma oranı, firma hakkında çok emin olan ana hissedarlara daha az belirsizlik gösterebilir. Diğer taraftan, halka açılmanın küçük bir oranı, hisse kazançla-rına ve firmanın kontrolüne tereddütle bakan ana hissedarlara daha çok belirsizliği yansıtabilir. Bu yüzden, halka açılma oranı, hem pozitif hem de negatif olarak düşük fiyatlamayı etkileyebi-lir.

• Standart Sapma; kazançlardaki daha yüksek standart sap-ma, yatırımcılar için daha yüksek belirsizlik gösterir ve bu yüz-den daha yüksek düşük fiyatlama için daha fazla eğilim yaratır.

4. VERİLER VE YÖNTEM

Bu çalışmada, 2004 yılında İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda ilk defa halka açılarak işlem görmeye başlayan 12 firmanın 30 aylık fiyat performansları incelenmiştir. Veriler, İs-tanbul Menkul Kıymetler Borsası’nın internet sitesinden alın-mıştır. 2004 yılında halka ilk arz edilen hisse senetleri tablo 4’de görülmektedir.

10

Tablo 4: 2004 Yl Hisse Senetleri Halka lk Arz Edilen irketler H SSE SENETLER HALKA ARZ TAR H HALKA ARZ F YATI

AFMAS ( AFM F LM ) EK M 14,500

BURVA ( BURÇEL K VANA) MAYIS 1,850

DEN Z ( DEN ZBANK ) EK M 2,875

DESA ( DESA DER ) MAYIS 2,800

DOAS ( DO U OTOMOT V ) HAZ RAN 6,750

FENER ( FENERBAHÇE SPORT F A. ) UBAT 10,500

NDES ( NDEKS B LG SAYAR ) HAZ RAN 4,500

NFYO ( NFO YATIRIM ORTAKLI I ) MART 1,160

SGSY ( G R M ) EK M 3,860

PKART ( PLAST K KART ) A USTOS 3,200

SEKFK ( EKER F NANS. K RALAMA ) TEMMUZ 1,400

TTRAK ( TÜRK TRAKTÖR ) HAZ RAN 8,000

Kaynak: http://www.imkb.gov.tr

Ayrca bu çal mada hisse senetlerinin fiyat performanslar hesaplanrken kullanlan

verilerden olan, hisse senetlerinin 30 aylk ay sonu kapan fiyatlar ise tablo 2’de verilmi tir.

Bu çal ma iki ksmdan olu maktadr. Birinci ksmda, stanbul Menkul Kymetler

Borsas’nda ilk halka arzlarn performansn etkileyen faktörler ara trlm tr. Bu a amada ilk

kez arz edilen hisse senetlerinin uzun dönemdeki ( 30 Aylk ) fiyat performanslar ili ilgili

olarak yaplan ara trmalarda skça yararlanlan yöntemlerden yararlanlm tr. Bu tür

çal malarda, anormal getiriler ile kümülatif getiriler hesaplanarak ucuz fiyat olgusu test

edilmektedir. Çal mann ikinci a amasnda, hisse senedi bulundurma getirisinden hareketle

elde edilen “ Göreceli Refah Göstergesi ( Wealth Relative “WR”) göstergesinden

yararlanlarak ilk halka arz edilen hisse senetlerin getirileri de erlendirilecektir.

Çal mann birinci a amasnda, halka ilk kez arz edilen hisse senetlerinin 30 aylk

performansnn de erlendirilmesinde “ Olay Çal mas” ( Even Study ) metodu kullanlm tr.

Bu metoda göre, bir hisse senedinin anormal getirisi ( Abnormal Return ), piyasadaki fiyat

hareketleri d nda olu an getiri olup hisse senedi getirisinden piyasa getirisinin çkarlmasyla

elde edilmektedir. Piyasa getirisi olarak “ borsa endeksi” ( MKB Ulusal 100 Endeksi )

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�

Dr. Serdar KARACA

Ayrıca bu çalışmada hisse senetlerinin fiyat performansları hesaplanırken kullanılan verilerden olan, hisse senetlerinin 30 aylık ay sonu kapanış fiyatları ise tablo 2’de verilmiştir.

Bu çalışma iki kısımdan oluşmaktadır. Birinci kısımda, İs-tanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda ilk halka arzların perfor-mansını etkileyen faktörler araştırılmıştır. Bu aşamada ilk kez arz edilen hisse senetlerinin uzun dönemdeki ( 30 Aylık ) fiyat performansları ili ilgili olarak yapılan araştırmalarda sıkça ya-rarlanılan yöntemlerden yararlanılmıştır. Bu tür çalışmalarda, anormal getiriler ile kümülatif getiriler hesaplanarak ucuz fiyat olgusu test edilmektedir. Çalışmanın ikinci aşamasında, hisse senedi bulundurma getirisinden hareketle elde edilen “ Göreceli Refah Göstergesi ( Wealth Relative “WR”) göstergesinden ya-rarlanılarak ilk halka arz edilen hisse senetlerin getirileri değer-lendirilecektir.

Çalışmanın birinci aşamasında, halka ilk kez arz edilen his-se senetlerinin 30 aylık performansının değerlendirilmesinde “ Olay Çalışması” ( Even Study ) metodu kullanılmıştır. Bu meto-da göre, bir hisse senedinin anormal getirisi ( Abnormal Return ), piyasadaki fiyat hareketleri dışında oluşan getiri olup hisse se-nedi getirisinden piyasa getirisinin çıkarılmasıyla elde edilmek-tedir. Piyasa getirisi olarak “ borsa endeksi” ( İMKB Ulusal 100 Endeksi ) getirisi tercih edilmiştir. Burada ifade edilen dönem hisse senetlerinin halka ilk arz edildikleri günden itibaren 30 ay-lık bir dönem kastedilmiştir. Bu dönem için, her ayın düzeltilmiş kapanış fiyatları ve İMKB Ulusal 100 Endeksi’nin söz konusu dönemdeki düzeltilmiş kapanış rakamları kullanılmıştır.

Fiyat performanslarının hesaplanması aşağıda açıklanan yön-tem ve formüllerle yapılmıştır;

Hisse senedi (y)’nın (t) ayındaki getirisi ( ryt ), ( t) ayı ile bir önceki ayın ( t-1) kapanış fiyatları arasındaki değişmedir:

11



getirisi tercih edilmi tir. Burada ifade edilen dönem hisse senetlerinin halka ilk arz edildikleri

günden itibaren 30 aylk bir dönem kastedilmi tir. Bu dönem için, her ayn düzeltilmi

kapan fiyatlar ve MKB Ulusal 100 Endeksi’nin söz konusu dönemdeki düzeltilmi kapan

rakamlar kullanlm tr.

Fiyat performanslarnn hesaplanmas a a da açklanan yöntem ve formüllerle

yaplm tr;

Hisse senedi (y)’nn (t) ayndaki getirisi ( ryt ), ( t) ay ile bir önceki ayn ( t-1) kapan

fiyatlar arasndaki de i medir:

11,

ty

ytyt P

Pr (1)

MKB Ulusal 100 Endeksi’nin (t) ayndaki getirisi ( rjt) ise, (t) ay ile bir önceki ayn

(t-1) kapan fiyatlar arasndaki de i medir:

11,

tj

jtjz P

Pr (2)

Hisse senedi (y)’nn endekse (j) göre (t) ayndaki anormal getirisi ( aryt), hisse senedi

getirisi (ryt) ile endeks getirisi (rjt) arasndaki farktr:

Aryt= ryt - rjt (3)

(n) adet hisse senedinden olu an portföyün, endekse göre (t) ayndaki ortalama

anormal getirisi (ARt) ise, hisse senetlerinin endekse göre (t) ayndaki anormal getirilerinin

(aryt) e it a rlkl aritmetik ortalamasdr:

Sa=(1/n

n

tytar

1

) (4)

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�


MANSLARI

11








yaplm tr;



11,

ty

ytyt P

Pr (1)



11,

tj

jtjz P

Pr (2)



Aryt= ryt - rjt (3)




Sa=(1/n

n

tytar

1

) (4)

11








yaplm tr;



11,

ty

ytyt P

Pr (1)



11,

tj

jtjz P

Pr (2)



Aryt= ryt - rjt (3)




Sa=(1/n

n

tytar

1

) (4)

11








yaplm tr;



11,

ty

ytyt P

Pr (1)



11,

tj

jtjz P

Pr (2)



Aryt= ryt - rjt (3)




Sa=(1/n

n

tytar

1

) (4)

İMKB Ulusal 100 Endeksi’nin (t) ayındaki getirisi ( rjt) ise, (t) ayı ile bir önceki ayın (t-1) kapanış fiyatları arasındaki değiş-medir:

Hisse senedi (y)’nın endekse (j) göre (t) ayındaki anormal getirisi ( aryt), hisse senedi getirisi (ryt) ile endeks getirisi (rjt) arasındaki farktır:

(n) adet hisse senedinden oluşan portföyün, endekse göre (t) ayındaki ortalama anormal getirisi (ARt) ise, hisse senetlerinin endekse göre (t) ayındaki anormal getirilerinin (aryt) eşit ağır-lıklı aritmetik ortalamasıdır:

Portföyün endekse göre birikimli ortalama anormal getirisi ( CARq,w), portföyün (q)’dan (w)’a kadar olan dönemdeki ortalama anormal getirilerinin(Art) toplamıdır:

Bu çalışmada kullanılan aylık anormal getiriler benzer birçok çalışmada olduğu gibi, sistematik riske göre düzeltilmemiştir. Bunun nedeni halka ilk arzdan önceki döneme ait firmalarla ilgili yeterli veri bulunmamasıdır. Bura-da ilk halka arz edilen şirketlerde beta katsayısının 1 olduğu varsayılmıştır.

Birikimli ortalama getirilere alternatif olarak, 30 aylık hisse senedi bulundurma getirileri de ( Ra) da hesaplanmıştır:

Ryt= hisse senedi y’nın t ayındaki ham getirisi

30 aylık toplam getiriyi yorumlamak için “ Göreceli Refah Gösterge-si ( Wealth Relative:WR)” adı verilen bir ölçütten yararlanılmıştır.

WR = ( 1 + hisse senetlerinin 30 aylık ortalama getirisi) / ( 1 + en-deksin 30 aylık ortalama getirisi)

Yukarıda verilen formül ile yapılan 30 aylık performans ölçümü 1’den

12

Portföyün endekse göre birikimli ortalama anormal getirisi ( CARq,w), portföyün

(q)’dan (w)’a kadar olan dönemdeki ortalama anormal getirilerinin(Art) toplamdr:

CARq,w=w

qtAr (5)

Bu çal mada kullanlan aylk anormal getiriler benzer birçok çal mada oldu u gibi,

sistematik riske göre düzeltilmemi tir. Bunun nedeni halka ilk arzdan önceki döneme ait

firmalarla ilgili yeterli veri bulunmamasdr. Burada ilk halka arz edilen irketlerde beta

katsaysnn 1 oldu u varsaylm tr.

Birikimli ortalama getirilere alternatif olarak, 30 aylk hisse senedi bulundurma

getirileri de ( Ra) da hesaplanm tr:

ytza rR 1121 (6)

Ryt= hisse senedi y’nn t ayndaki ham getirisi

30 aylk toplam getiriyi yorumlamak için “ Göreceli Refah Göstergesi ( Wealth

Relative:WR)” ad verilen bir ölçütten yararlanlm tr.

WR = ( 1 + hisse senetlerinin 30 aylk ortalama getirisi) / ( 1 + endeksin 30 aylk

ortalama getirisi)

WRyt =

n

ajty

n

ayty

RnR

RnR

/11

/11 (7)

Yukarda verilen formül ile yaplan 30 aylk performans ölçümü 1’den büyük

çkt nda, hisse senedi portföyünün endeksten fazla getiri sa lad ; 1’den küçük çkt nda

ise, portföy getirisinin endeks getirisinin altnda kald sonucuna ula lmaktadr.

12



CARq,w=w

qtAr (5)







ytza rR 1121 (6)





ortalama getirisi)

WRyt =

n

ajty

n

ayty

RnR

RnR

/11

/11 (7)




12



CARq,w=w

qtAr (5)







ytza rR 1121 (6)





ortalama getirisi)

WRyt =

n

ajty

n

ayty

RnR

RnR

/11

/11 (7)




MÖ

DA

V 20

08/1

�0�

Dr. Serdar KARACA

Tablo 5; 2004 Yılı Halka İlk Arz edilen Hisse Senetlerinin 30 Aylık Getirileri

13

5. GÖZLEM VE BULGULAR

.

Tablo 5; 2004 Yl Halka lk Arz edilen Hisse Senetlerinin 30 Aylk GetirileriHisse

Aylar

Afmas Burva Deniz Desa Doas Fener ndes nfyo sgsy Pkart Sekfk Ttrak

1 -0.01 -0.10 -0.07 -0.20 -0.06 0.12 -0.02 0.27 -0.01 -0.02 -0.09 -0.16

2 -0.10 -0.05 -0.05 0.01 -0.08 -0.18 -0.06 -0.20 -0.03 0.49 -0.02 0.05

3 -0.17 0.02 0.14 -0.07 -0.08 0.32 0.00 -0.10 -0.05 0.07 0.00 0.02

4 0.04 0.25 0.40 0.05 0.00 -0.28 0.01 -0.05 -0.01 0.22 0.00 0.00

5 0.02 -0.12 0.02 0.03 -0.05 -0.03 -0.01 0.02 0.02 -0.27 -0.06 0.01

6 -0.04 0.00 -0.06 -0.07 -0.18 0.12 0.05 0.00 -0.15 -0.12 0.17 -0.02

7 -0.08 0.00 0.02 -0.08 0.08 -0.01 -0.07 0.22 -0.15 -0.17 0.00 0.00

8 0.01 -0.01 0.15 -0.05 0.02 -0.01 0.09 0.03 0.04 -0.14 0.44 0.14

9 -0.04 0.01 0.23 0.04 -0.06 -0.01 -0.01 -0.20 0.13 -0.17 0.05 0.01

10 0.29 -0.03 0.08 -0.01 -0.08 -0.06 -0.06 0.00 0.02 0.17 -0.20 -0.03

11 -0.12 -0.13 0.03 -0.09 -0.13 -0.02 -0.08 0.06 -0.02 0.12 -0.01 -0.13

12 -0.08 -0.12 0.17 -0.14 0.14 0.16 -0.64 0.04 -0.11 -0.05 0.07 -0.01

13 0.05 0.03 0.05 0.02 -0.06 0.05 0.04 0.03 -0.04 -0.01 0.06 0.02

14 0.26 0.01 0.21 0.11 0.15 0.01 0.16 0.06 0.30 -0.18 -0.07 0.15

15 0.15 0.15 -0.04 0.09 -0.01 0.01 -0.01 -0.25 0.05 0.06 0.09 0.02

16 0.21 -0.03 0.29 0.10 0.01 -0.01 -0.05 -0.03 0.15 -0.03 0.10 0.00

17 -0.02 -0.02 0.09 -0.10 0.32 0.03 0.18 -0.03 0.15 0.11 0.14 0.06

18 0.13 -0.06 -0.05 -0.04 0.28 0.27 0.13 -0.03 -0.11 -0.10 0.16 0.23

19 -0.02 0.15 0.00 0.08 0.09 0.03 0.22 -0.07 0.12 0.20 0.32 0.10

20 -0.06 0.25 0.24 0.29 0.26 -0.04 0.24 0.03 -0.11 -0.14 -0.11 0.28

21 -0.14 -0.07 -0.03 0.11 0.16 0.09 0.10 0.06 -0.05 -0.04 -0.18 0.29

22 -0.04 0.09 0.03 0.01 -0.06 0.07 0.09 0.58 -0.05 -0.23 0.09 0.05

23 -0.05 0.09 -0.01 -0.15 0.17 0.19 0.06 0.15 0.05 -0.13 -0.10 0.08

24 0.03 0.35 0.07 -0.04 -0.39 0.04 -0.39 -0.41 0.05 -0.15 -0.39 -0.10

25 -0.01 0.13 -0.04 -0.17 -0.18 0.00 -0.34 -0.08 0.04 0.07 -0.10 -0.25

26 0.02 -0.32 0.03 -0.10 0.05 0.00 -0.01 -0.04 -0.04 -0.07 -0.03 0.02

27 -0.03 -0.45 -0.07 -0.02 0.05 0.00 0.23 -0.27 -0.08 0.30 0.09 0.09

28 0.00 0.01 -0.06 -0.05 0.16 0.02 -0.07 -0.08 0.03 -0.09 -0.01 0.00

29 0.21 -0.05 0.06 -0.04 0.01 0.03 0.20 -0.07 -0.01 -0.01 -0.10 0.11

30 -0.03 0.00 0.06 0.07 -0.11 0.02 -0.03 0.03 -0.06 0.01 -0.11 -0.03

büyük çıktığında, hisse senedi portföyünün endeksten fazla getiri sağladığı; 1’den küçük çıktığında ise, portföy getirisinin endeks getirisinin altında kal-dığı sonucuna ulaşılmaktadır.

5. GÖZLEM VE BULGULAR

İlk olarak hisse senetlerinin 30 aylık getirileri yüzdesel olarak hesaplan-mıştır. Bu hesaplamaya ait veriler tablo 5’te verilmiştir. Daha sonra endeksin hisse senetleri ile aynı dönemli getirisi hesaplanarak tablo 6’da verilmiştir. Bu veriler ışığında hisse senetlerinin 30 aylık Abnormal Return (Ar) yani Anor-mal Getirileri hesaplanmış ve bu değerler ise tablo 7’de verilmiştir. Sonraki adım da ise hisse senetlerinin 30 aylık ortalama anormal getirileri hesaplan-mıştır. Bu değerlerin hesaplanmak istenmesinin amacı ise çalışmanın ikinci kısmında belirtildiği üzere “hisse senedi elde bulundurma getirinin” hesap-lanmak istenmesindendir.

MÖ

DA

V 20

08/1

�0�


MANSLARI

Tablo 6: Endeksin Hisse Senetleri ile Aynı Dönemli 30 Aylık Getirisi

14

Tablo 6: Endeksin Hisse Senetleri ile Ayn Dönemli 30 Aylk Getirisi Hisse

Ay


1 0.04 -0.05 0.04 -0.05 0.05 0.10 0.05 0.07 0.04 0.04 0.08 0.05

2 0.03 0.05 0.03 0.05 0.08 0.07 0.08 -0.11 0.03 0.09 0.04 0.08

3 0.06 0.08 0.06 0.08 0.04 -0.11 0.04 -0.05 0.06 0.04 0.09 0.04

4 0.09 0.04 0.09 0.04 0.09 -0.05 0.09 0.04 0.09 0.03 0.04 0.09

5 0.04 0.09 0.04 0.09 0.04 0.05 0.04 0.03 0.04 0.06 0.03 0.04

6 -0.01 0.04 -0.01 0.04 0.03 0.08 0.03 0.06 -0.01 0.09 0.06 0.03

7 -0.08 0.03 -0.08 0.03 0.06 0.04 0.06 0.09 -0.08 0.04 0.09 0.06

8 0.07 0.06 0.07 0.06 0.09 0.09 0.09 0.04 0.07 -0.01 0.04 0.09

9 0.07 0.09 0.07 0.09 0.04 0.04 0.04 -0.01 0.07 -0.08 -0.01 0.04

10 0.10 0.04 0.10 0.04 -0.01 0.03 -0.01 -0.08 0.10 0.07 -0.08 -0.01

11 0.04 -0.01 0.04 -0.01 -0.08 0.06 -0.08 0.07 0.04 0.07 0.07 -0.08

12 0.08 -0.08 0.08 -0.08 0.07 0.09 0.07 0.07 0.08 0.10 0.07 0.07

13 -0.04 0.07 -0.04 0.07 0.07 0.04 0.07 0.10 -0.04 0.04 0.10 0.07

14 0.19 0.07 0.19 0.07 0.10 -0.01 0.10 0.04 0.19 0.08 0.04 0.10

15 0.04 0.10 0.04 0.10 0.04 -0.08 0.04 0.08 0.04 -0.04 0.08 0.04

16 0.12 0.04 0.12 0.04 0.08 0.07 0.08 -0.04 0.12 0.19 -0.04 0.08

17 0.05 0.08 0.05 0.08 -0.04 0.07 -0.04 0.19 0.05 0.04 0.19 -0.04

18 -0.09 -0.04 -0.09 -0.04 0.19 0.10 0.19 0.04 -0.09 0.12 0.04 0.19

19 0.02 0.19 0.02 0.19 0.04 0.04 0.04 0.12 0.02 0.05 0.12 0.04

20 -0.13 0.04 -0.13 0.04 0.12 0.08 0.12 0.05 -0.13 -0.09 0.05 0.12

21 -0.07 0.12 -0.07 0.12 0.05 -0.04 0.05 -0.09 -0.07 0.02 -0.09 0.05

22 0.02 0.05 0.02 0.05 -0.09 0.19 -0.09 0.02 0.02 -0.13 0.02 -0.09

23 0.03 -0.09 0.03 -0.09 0.02 0.04 0.02 -0.13 0.03 -0.07 -0.13 0.02

24 -0.01 0.02 -0.01 0.02 -0.13 0.12 -0.13 -0.07 -0.01 0.02 -0.07 -0.13

25 0.09 -0.13 0.09 -0.13 -0.07 0.05 -0.07 0.02 0.09 0.03 0.02 -0.07

26 -0.06 -0.07 -0.06 -0.07 0.02 -0.09 0.02 0.03 -0.06 -0.01 0.03 0.02

27 0.03 0.02 0.03 0.02 0.03 0.02 0.03 -0.01 0.03 0.09 -0.01 0.03

28 0.05 0.03 0.05 0.03 -0.01 -0.13 -0.01 0.09 0.05 -0.06 0.09 -0.01

29 0.01 -0.01 0.01 -0.01 0.09 -0.07 0.09 -0.06 0.01 0.03 -0.06 0.09

30 0.05 0.09 0.05 0.09 -0.06 0.02 -0.06 0.03 0.05 0.05 0.03 -0.06

MÖ

DA

V 20

08/1

�10

Dr. Serdar KARACA

Tablo 7: Hisse senetlerinin Uzun Dönemli AR (Abnormal Return) Değerleri

15

Tablo 7: Hisse senetlerinin Uzun Dönemli AR (Abnormal Return) De erleriHisse

Ay


1 -0.05 -0.05 -0.11 -0.15 -0.11 0.02 -0.07 0.20 -0.05 -0.06 -0.17 -0.22

2 -0.13 -0.10 -0.08 -0.04 -0.16 -0.25 -0.14 -0.09 -0.06 0.41 -0.06 -0.02

3 -0.23 -0.06 0.08 -0.15 -0.12 0.42 -0.04 -0.05 -0.11 0.03 -0.09 -0.02

4 -0.06 0.21 0.30 0.00 -0.09 -0.23 -0.07 -0.10 -0.11 0.19 -0.04 -0.09

5 -0.02 -0.21 -0.02 -0.06 -0.09 -0.08 -0.06 -0.01 -0.02 -0.33 -0.09 -0.03

6 -0.03 -0.04 -0.05 -0.11 -0.21 0.04 0.03 -0.06 -0.14 -0.21 0.11 -0.04

7 0.00 -0.03 0.09 -0.11 0.02 -0.06 -0.13 0.12 -0.07 -0.21 -0.09 -0.06

8 -0.06 -0.07 0.08 -0.11 -0.08 -0.09 0.00 -0.01 -0.03 -0.13 0.40 0.04

9 -0.11 -0.08 0.16 -0.06 -0.10 -0.05 -0.05 -0.19 0.06 -0.09 0.06 -0.03

10 0.19 -0.07 -0.02 -0.05 -0.07 -0.09 -0.05 0.08 -0.08 0.10 -0.12 -0.02

11 -0.16 -0.12 -0.01 -0.08 -0.05 -0.08 -0.01 -0.01 -0.06 0.06 -0.08 -0.05

12 -0.15 -0.04 0.09 -0.07 0.07 0.07 -0.71 -0.03 -0.18 -0.15 0.00 -0.08

13 0.09 -0.04 0.09 -0.05 -0.13 0.01 -0.03 -0.07 0.00 -0.06 -0.04 -0.05

14 0.07 -0.06 0.02 0.04 0.06 0.02 0.06 0.02 0.11 -0.26 -0.11 0.05

15 0.11 0.06 -0.09 -0.01 -0.05 0.08 -0.06 -0.32 0.01 0.10 0.01 -0.03

16 0.09 -0.07 0.17 0.06 -0.07 -0.08 -0.13 0.01 0.03 -0.22 0.15 -0.08

17 -0.07 -0.10 0.03 -0.18 0.36 -0.04 0.23 -0.22 0.10 0.07 -0.05 0.10

18 0.22 -0.02 0.04 0.00 0.09 0.17 -0.06 -0.07 -0.02 -0.22 0.11 0.04

19 -0.05 -0.04 -0.02 -0.11 0.04 -0.01 0.18 -0.19 0.10 0.15 0.20 0.06

20 0.07 0.21 0.37 0.24 0.14 -0.12 0.12 -0.02 0.02 -0.05 -0.17 0.16

21 -0.07 -0.19 0.04 -0.01 0.10 0.13 0.04 0.15 0.02 -0.06 -0.10 0.24

22 -0.06 0.03 0.01 -0.04 0.03 -0.12 0.18 0.56 -0.07 -0.10 0.07 0.14

23 -0.09 0.17 -0.05 -0.06 0.14 0.14 0.04 0.28 0.02 -0.06 0.03 0.05

24 0.04 0.32 0.08 -0.06 -0.26 -0.08 -0.26 -0.34 0.06 -0.17 -0.32 0.03

25 -0.10 0.26 -0.13 -0.04 -0.11 -0.05 -0.27 -0.10 -0.05 0.03 -0.12 -0.18

26 0.08 -0.25 0.09 -0.03 0.04 0.09 -0.02 -0.07 0.02 -0.06 -0.06 0.01

27 -0.05 -0.47 -0.10 -0.04 0.02 -0.02 0.20 -0.26 -0.10 0.21 0.10 0.05

28 -0.05 -0.03 -0.11 -0.08 0.17 0.15 -0.06 -0.17 -0.02 -0.03 -0.10 0.01

29 0.20 -0.04 0.06 -0.03 -0.08 0.10 0.11 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 0.02

30 -0.08 -0.09 0.00 -0.02 -0.05 0.00 0.03 0.01 -0.12 -0.04 -0.14 0.03

Bu veriler nda hisse senetlerinin 30 aylk ortalama anormal getirisi hesaplanm ve

tablo 8’ de gösterilmi tir.

MÖ

DA

V 20

08/1

�11


MANSLARI

Bu veriler ışığında hisse senetlerinin 30 aylık ortalama anor-mal getirisi hesaplanmış ve tablo 8’ de gösterilmiştir.

Tablo 8: Hisse Senetleri 30 Aylık AR Değerleri Ortalaması

Hisse senetlerinin anormal getiri ortalamalarına ait grafik aşağıda gösterilmiştir.

Grafik 1: Ortalama Anormal Getiriler

Yukarıdaki grafikte de görüleceği üzere ortalama anormal ge-tirilerin en yüksek olduğu dönem 20. ay olduğu gözlenmektedir. Benzer durumda da en düşük negatif getirinin olduğu dönem ise 12. ayda olduğu gözlenmektedir. Anormal getirilere bakıldığın-da İMKB’de 2004 yılında yapılan halka ilk arzlarda uzun vade de ucuz fiyat olgusundan söz etmek mümkün görünmemektedir. Ancak aynı dönemin kısa vade performans incelenmesi yapıl-mış ve kısa vade getirilerinde ucuz fiyat olgusu ortaya çıkmıştır. Ortalama anormal getiriler anlamlılık düzeyine göre T-Testine tabi tutulmuş ve elde edilen veriler ise aşağıdaki tabloda göste-rilmiştir.

16

Tablo 8: Hisse Senetleri 30 Aylk AR De erleri OrtalamasAY GET R AY GET R AY GET R1 -0.068 11 -0.055 21 0.0252 -0.062 12 -0.098 22 0.0523 -0.028 13 -0.022 23 0.0524 -0.006 14 0.001 24 -0.0805 -0.085 15 -0.016 25 -0.0726 -0.060 16 -0.011 26 -0.0147 -0.043 17 0.020 27 -0.0388 -0.005 18 0.024 28 -0.0279 -0.040 19 0.026 29 0.02010 -0.015 20 0.081 30 -0.039

Hisse senetlerinin anormal getiri ortalamalarna ait grafik a a da gösterilmi tir.


Ortalama Anormal Getiriler

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Aylar

Getir

iler

Yukardaki grafikte de görülece i üzere ortalama anormal getirilerin en yüksek oldu u

dönem 20. ay oldu u gözlenmektedir. Benzer durumda da en dü ük negatif getirinin oldu u

dönem ise 12. ayda oldu u gözlenmektedir. Anormal getirilere bakld nda MKB’de 2004

ylnda yaplan halka ilk arzlarda uzun vade de ucuz fiyat olgusundan söz etmek mümkün

görünmemektedir. Ancak ayn dönemin ksa vade performans incelenmesi yaplm ve ksa

vade getirilerinde ucuz fiyat olgusu ortaya çkm tr. Ortalama anormal getiriler anlamllk

düzeyine göre T-Testine tabi tutulmu ve elde edilen veriler ise a a daki tabloda

gösterilmi tir.

16

Tablo 8: Hisse Senetleri 30 Aylk AR De erleri OrtalamasAY GET R AY GET R AY GET R1 -0.068 11 -0.055 21 0.0252 -0.062 12 -0.098 22 0.0523 -0.028 13 -0.022 23 0.0524 -0.006 14 0.001 24 -0.0805 -0.085 15 -0.016 25 -0.0726 -0.060 16 -0.011 26 -0.0147 -0.043 17 0.020 27 -0.0388 -0.005 18 0.024 28 -0.0279 -0.040 19 0.026 29 0.02010 -0.015 20 0.081 30 -0.039

Hisse senetlerinin anormal getiri ortalamalarna ait grafik a a da gösterilmi tir.


Ortalama Anormal Getiriler

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Aylar

Get

iril

er

Yukardaki grafikte de görülece i üzere ortalama anormal getirilerin en yüksek oldu u

dönem 20. ay oldu u gözlenmektedir. Benzer durumda da en dü ük negatif getirinin oldu u

dönem ise 12. ayda oldu u gözlenmektedir. Anormal getirilere bakld nda MKB’de 2004

ylnda yaplan halka ilk arzlarda uzun vade de ucuz fiyat olgusundan söz etmek mümkün

görünmemektedir. Ancak ayn dönemin ksa vade performans incelenmesi yaplm ve ksa

vade getirilerinde ucuz fiyat olgusu ortaya çkm tr. Ortalama anormal getiriler anlamllk

düzeyine göre T-Testine tabi tutulmu ve elde edilen veriler ise a a daki tabloda

gösterilmi tir.

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�

Dr. Serdar KARACA

Tablo 9: İlk Halka Arzlarda Uzun Vade de Aylık AR ve T Değerleri

Yukarıdaki tabloya bakıldığında uzun vadede incelenen 30 aydan 11. ayda AR değeri %99 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Ayrıca yine incelenen dönemde 1. ve 30. aylar %95 düzeyinde anlamlıdır. Ayrıca bu dönemde 5., 6. ve 25. aylar %90 düzeyinde anlamlıdır. Diğer aylarda ise (t) değerleri oldukça önemsizdir.

Hisse senetlerinin anormal getirileri incelendikten sonra bu dönem içerisinde yani 30 aylık dönemdeki aylık kümülatif geti-rileri incelenmiş ve her bir hisse senedinin aylık kümülatif ve-rileri tablo 10’da gösterilmiştir. Ayrıca her bir hisse senedinin Kümülatif Getirilerinin Ortalaması ise tablo 11’de verilmiştir.

Tablo 10: Hisse Senetlerinin Uzun Dönemli CAR (Cumulative Abnormal Return) Değerleri

17

Tablo 9: lk Halka Arzlarda Uzun Vade de Aylk AR ve T De erleriAYLAR T-DE ER AR ORT. AYLAR T-DE ER AR ORT. AYLAR T-DE ER AR ORT.1 -2.226 -0.068 11 -3.258 -0.055 21 0.698 0.025 2 -1.295 -0.062 12 -1.602 -0.098 22 0.987 0.052 3 -0.602 -0.028 13 -1.274 -0.022 23 1.568 0.052 4 -0.166 -0.006 14 -0.057 0.001 24 -1.401 -0.08 5 -3.115 -0.085 15 -0.475 -0.016 25 -1.929 -0.072 6 -2.121 -0.06 16 -0.346 -0.011 26 -0.488 -0.014 7 -1.658 -0.043 17 0.4 0.02 27 -0.703 -0.038 8 -0.122 -0.005 18 0.688 0.024 28 -0.929 -0.027 9 -1.485 -0.04 19 0.754 0.026 29 0.849 0.02 10 -0.626 -0.015 20 1.783 0.081 30 -2.356 -0.039

Yukardaki tabloya bakld nda uzun vadede incelenen 30 aydan 11. ayda AR de eri

%99 düzeyinde istatistiksel olarak anlamldr. Ayrca yine incelenen dönemde 1. ve 30. aylar

%95 düzeyinde anlamldr. Ayrca bu dönemde 5., 6. ve 25. aylar %90 düzeyinde anlamldr.

Di er aylarda ise (t) de erleri oldukça önemsizdir.

Hisse senetlerinin anormal getirileri incelendikten sonra bu dönem içerisinde

yani 30 aylk dönemdeki aylk kümülatif getirileri incelenmi ve her bir hisse senedinin aylk

kümülatif verileri tablo 10’da gösterilmi tir. Ayrca her bir hisse senedinin Kümülatif

Getirilerinin Ortalamas ise tablo 11’de verilmi tir.

18

Tablo 10: Hisse Senetlerinin Uzun Dönemli CAR (Cumulative Abnormal Return) De erleri

Hisse

Ay


1 -0.05 -0.05 -0.11 -0.15 -0.11 0.02 -0.07 0.20 -0.05 -0.06 -0.17 -0.22

2 -0.18 -0.15 -0.19 -0.19 -0.28 -0.23 -0.21 0.11 -0.11 0.35 -0.23 -0.24

3 -0.36 -0.16 0.00 -0.20 -0.29 0.17 -0.18 -0.13 -0.17 0.44 -0.14 -0.05

4 -0.29 0.15 0.39 -0.15 -0.21 0.20 -0.12 -0.14 -0.22 0.22 -0.13 -0.11

5 -0.08 0.00 0.29 -0.05 -0.18 -0.31 -0.13 -0.11 -0.13 -0.14 -0.14 -0.12

6 -0.05 -0.25 -0.07 -0.16 -0.30 -0.04 -0.03 -0.07 -0.16 -0.54 0.02 -0.08

7 -0.03 -0.07 0.04 -0.22 -0.19 -0.02 -0.10 0.06 -0.21 -0.42 0.02 -0.10

8 -0.06 -0.10 0.18 -0.22 -0.06 -0.15 -0.13 0.11 -0.10 -0.34 0.30 -0.02

9 -0.17 -0.15 0.24 -0.17 -0.17 -0.15 -0.06 -0.20 0.03 -0.22 0.46 0.02

10 0.08 -0.15 0.14 -0.11 -0.17 -0.14 -0.10 -0.11 -0.02 0.01 -0.06 -0.04

11 0.03 -0.19 -0.03 -0.12 -0.12 -0.17 -0.05 0.06 -0.14 0.16 -0.20 -0.07

12 -0.32 -0.17 0.08 -0.14 0.02 -0.01 -0.71 -0.04 -0.25 -0.09 -0.07 -0.13

13 -0.06 -0.09 0.18 -0.11 -0.06 0.08 -0.74 -0.10 -0.18 -0.21 -0.03 -0.13

14 0.16 -0.10 0.11 -0.01 -0.07 0.03 0.03 -0.05 0.12 -0.32 -0.15 0.00

15 0.17 0.00 -0.07 0.03 0.00 0.10 0.00 -0.30 0.12 -0.16 -0.10 0.02

16 0.20 -0.02 0.08 0.05 -0.12 0.01 -0.18 -0.31 0.04 -0.12 0.16 -0.11

17 0.02 -0.17 0.21 -0.12 0.29 -0.11 0.10 -0.20 0.13 -0.15 0.09 0.02

18 0.15 -0.12 0.07 -0.17 0.45 0.14 0.17 -0.29 0.08 -0.15 0.06 0.14

19 0.17 -0.06 0.02 -0.10 0.13 0.16 0.12 -0.26 0.08 -0.07 0.32 0.10

20 0.03 0.17 0.35 0.14 0.18 -0.13 0.29 -0.21 0.12 0.10 0.04 0.22

21 0.01 0.02 0.40 0.23 0.24 0.02 0.16 0.12 0.04 -0.11 -0.27 0.39

22 -0.13 -0.15 0.05 -0.05 0.13 0.02 0.22 0.71 -0.05 -0.16 -0.03 0.37

23 -0.15 0.21 -0.04 -0.11 0.17 0.03 0.21 0.84 -0.05 -0.17 0.10 0.19

24 -0.05 0.50 0.03 -0.12 -0.11 0.07 -0.23 -0.06 0.07 -0.23 -0.29 0.08

25 -0.07 0.58 -0.05 -0.10 -0.36 -0.13 -0.53 -0.44 0.00 -0.14 -0.44 -0.15

26 -0.02 0.00 -0.04 -0.07 -0.07 0.03 -0.29 -0.17 -0.03 -0.03 -0.18 -0.17

27 0.03 -0.72 -0.01 -0.06 0.06 0.06 0.17 -0.33 -0.08 0.15 0.03 0.06

28 -0.10 -0.49 -0.21 -0.12 0.18 0.13 0.14 -0.43 -0.12 0.18 -0.01 0.06

29 0.15 -0.07 -0.06 -0.12 0.09 0.25 0.05 -0.18 -0.04 -0.06 -0.14 0.03

30 0.12 -0.13 0.06 -0.06 -0.13 0.10 0.14 -0.01 -0.13 -0.07 -0.18 0.05

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�


MANSLARI

Tablo 11: Hisse Senetlerinin Ortalama CAR (Cumulative Abnormal Return) Değerleri

Grafik 2: Hisse senetlerinin ortalama kümülatif getirileri

Yukarıdaki grafikte de görüleceği üzere kümülatif ortalama getirilerin en yüksek olduğu dönem 20. ve 21. aylarda olduğu gözlenmektedir. Benzer durumda da en düşük negatif getirinin olduğu dönem ise 2, 6,7,12,13. aylarda olduğu gözlenmektedir. Kümülatif getirilere bakıldığında İMKB’de 2004 yılında yapılan halka ilk arzlarda uzun vade de kümülatif getiriler negatif sonuç-lar doğurmuştur.

Ortalama kümülatif getiriler anlamlılık düzeyine göre T-Tes-tine tabi tutulmuş ve elde edilen veriler ise aşağıdaki tabloda gös-terilmiştir.

19

Tablo 11: Hisse Senetlerinin Ortalama CAR (Cumulative Abnormal Return) De erleriAY GET R AY GET R AY GET R

1 -0.068 11 -0.071 21 0.106

2 -0.130 12 -0.154 22 0.077

3 -0.090 13 -0.121 23 0.104

4 -0.034 14 -0.021 24 -0.028

5 -0.091 15 -0.015 25 -0.152

6 -0.145 16 -0.027 26 -0.086

7 -0.104 17 0.009 27 -0.053

8 -0.049 18 0.044 28 -0.065

9 -0.045 19 0.050 29 -0.007

10 -0.055 20 0.107 30 -0.019

20


Ortalama (CAR) Kümülatif Getiriler

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Aylar

Get

irile

r

Yukardaki grafikte de görülece i üzere kümülatif ortalama getirilerin en yüksek

oldu u dönem 20. ve 21. aylarda oldu u gözlenmektedir. Benzer durumda da en dü ük

negatif getirinin oldu u dönem ise 2, 6,7,12,13. aylarda oldu u gözlenmektedir. Kümülatif

getirilere bakld nda MKB’de 2004 ylnda yaplan halka ilk arzlarda uzun vade de

kümülatif getiriler negatif sonuçlar do urmu tur.

Ortalama kümülatif getiriler anlamllk düzeyine göre T-Testine tabi tutulmu ve elde

edilen veriler ise a a daki tabloda gösterilmi tir.

Tablo 12: Hisse Senetleri lk Halka Arzlarda Uzun Dönem Aylk Ortalama CAR ve T-Testi De erleri

AYLAR T-DE ERCARORT. AYLAR T-DE ER

CARORT. AYLAR T-DE ER

CARORT.

1 -2.233 -0.068 11 -2.214 -0.071 21 1.877 0.106 2 -2.501 -0.130 12 -2.558 -0.154 22 1.058 0.077 3 -1.445 -0.090 13 -1.887 -0.121 23 1.330 0.104 4 -0.542 -0.034 14 -0.568 -0.021 24 -0.472 -0.028 5 -2.247 -0.091 15 -0.406 -0.015 25 -1.809 -0.152 6 -3.237 -0.145 16 -0.640 -0.027 26 -3.120 -0.086 7 -2.60 -0.104 17 0.185 0.009 27 -0.737 -0.053 8 -0.960 -0.049 18 0.772 0.044 28 -0.997 -0.065 9 -0.751 -0.045 19 1.135 0.050 29 -0.203 -0.007 10 -1.982 -0.055 20 2.302 0.107 30 -0.605 -0.019

Yukardaki tabloya bakld nda uzun vade de incelenen 30 aydan 6. ve 26. aylarda

CAR de eri %99 düzeyinde istatistiksel olarak anlamdr. Yine incelenen dönemde

1.,2.,5.,7.,11.,ve 12. aylarda %95 düzeyinde istatistiksel açdan anlamldr. Yine bu dönemde

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�

Dr. Serdar KARACA

Tablo 12: Hisse Senetleri İlk Halka Arzlarda Uzun Dönem Aylık Ortalama CAR ve T-Testi Değerleri

Yukarıdaki tabloya bakıldığında uzun vade de incelenen 30 aydan 6. ve 26. aylarda CAR değeri %99 düzeyinde istatistiksel olarak anlamıdır. Yine incelenen dönemde 1.,2.,5.,7.,11.,ve 12. aylarda %95 düzeyinde istatistiksel açıdan anlamlıdır. Yine bu dönemde 10.,21.,ve 25. aylarda %90 düzeyinde istatistiksel olarak anlamlıdır. Diğer aylar ise (t) değerleri oldukça önemsizdir.

Son olarak yapılan Göreceli Refah Göstergesi(Wealth Relative) hesaplamasında ise,

formülü kullanılmıştır. Bu hesaplamaya ilişkin veriler tablo 5 ve tablo 6’dan elde

edilmiştir. Yapılan hesaplamalara göre hisse senedini uzun dönemde elinde tutan bir yatırımcı için hesaplamadan sonra oluşan yorum aşağıya çıkarılmıştır.

Göreceli refah göstergesi 1’den büyük çıkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin getirisinden yüksek, 1’den küçük çıkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin getirisinden düşük

20


Ortalama (CAR) Kümülatif Getiriler

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

Aylar

Get

irile

r

Yukardaki grafikte de görülece i üzere kümülatif ortalama getirilerin en yüksek

oldu u dönem 20. ve 21. aylarda oldu u gözlenmektedir. Benzer durumda da en dü ük

negatif getirinin oldu u dönem ise 2, 6,7,12,13. aylarda oldu u gözlenmektedir. Kümülatif

getirilere bakld nda MKB’de 2004 ylnda yaplan halka ilk arzlarda uzun vade de

kümülatif getiriler negatif sonuçlar do urmu tur.

Ortalama kümülatif getiriler anlamllk düzeyine göre T-Testine tabi tutulmu ve elde

edilen veriler ise a a daki tabloda gösterilmi tir.

Tablo 12: Hisse Senetleri lk Halka Arzlarda Uzun Dönem Aylk Ortalama CAR ve T-Testi De erleri

AYLAR T-DE ERCARORT. AYLAR T-DE ER

CARORT. AYLAR T-DE ER

CARORT.

1 -2.233 -0.068 11 -2.214 -0.071 21 1.877 0.106 2 -2.501 -0.130 12 -2.558 -0.154 22 1.058 0.077 3 -1.445 -0.090 13 -1.887 -0.121 23 1.330 0.104 4 -0.542 -0.034 14 -0.568 -0.021 24 -0.472 -0.028 5 -2.247 -0.091 15 -0.406 -0.015 25 -1.809 -0.152 6 -3.237 -0.145 16 -0.640 -0.027 26 -3.120 -0.086 7 -2.60 -0.104 17 0.185 0.009 27 -0.737 -0.053 8 -0.960 -0.049 18 0.772 0.044 28 -0.997 -0.065 9 -0.751 -0.045 19 1.135 0.050 29 -0.203 -0.007 10 -1.982 -0.055 20 2.302 0.107 30 -0.605 -0.019

Yukardaki tabloya bakld nda uzun vade de incelenen 30 aydan 6. ve 26. aylarda

CAR de eri %99 düzeyinde istatistiksel olarak anlamdr. Yine incelenen dönemde

1.,2.,5.,7.,11.,ve 12. aylarda %95 düzeyinde istatistiksel açdan anlamldr. Yine bu dönemde

21

10.,21.,ve 25. aylarda %90 düzeyinde istatistiksel olarak anlamldr. Di er aylar ise (t)

de erleri oldukça önemsizdir.

Son olarak yaplan Göreceli Refah Göstergesi(Wealth Relative) hesaplamasnda ise,

formülü kullanlm tr.

Bu hesaplamaya ili kin veriler tablo 5 ve tablo 6’dan elde edilmi tir. Yaplan

hesaplamalara göre hisse senedini uzun dönemde elinde tutan bir yatrmc için hesaplamadan

sonra olu an yorum a a ya çkarlm tr.

98.00295.10105.1

0295.010105.01

WR

Göreceli refah göstergesi 1’den büyük çkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin

getirisinden yüksek, 1’den küçük çkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin getirisinden

dü ük yorumu yaplmaktadr.

Görüldü ü gibi hesaplama sonucu 0.98 olarak çkm tr. Bu sonuç ise hisse

senetlerinin getirisinin endeksin getirisinin altnda kald n göstermektedir. Hisse

senetlerine sahip olanlar uzun vadede endeksin getirisinin altnda bir getiri elde etmi lerdir.

Göreceli Refah Göstergesini daha iyi yorumlamak için a a daki grafi i incelemek do ru

olacaktr.

1+Hisse Senetlerinin 30 Aylk Ortalama Getirisi WR= 1+ Endeksin 30 Aylk Ortalama Getirisi

21

10.,21.,ve 25. aylarda %90 düzeyinde istatistiksel olarak anlamldr. Di er aylar ise (t)

de erleri oldukça önemsizdir.

Son olarak yaplan Göreceli Refah Göstergesi(Wealth Relative) hesaplamasnda ise,

formülü kullanlm tr.

Bu hesaplamaya ili kin veriler tablo 5 ve tablo 6’dan elde edilmi tir. Yaplan

hesaplamalara göre hisse senedini uzun dönemde elinde tutan bir yatrmc için hesaplamadan

sonra olu an yorum a a ya çkarlm tr.

98.00295.10105.1

0295.010105.01

WR

Göreceli refah göstergesi 1’den büyük çkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin

getirisinden yüksek, 1’den küçük çkarsa hisse senetlerinin getirisi endeksin getirisinden

dü ük yorumu yaplmaktadr.

Görüldü ü gibi hesaplama sonucu 0.98 olarak çkm tr. Bu sonuç ise hisse

senetlerinin getirisinin endeksin getirisinin altnda kald n göstermektedir. Hisse

senetlerine sahip olanlar uzun vadede endeksin getirisinin altnda bir getiri elde etmi lerdir.

Göreceli Refah Göstergesini daha iyi yorumlamak için a a daki grafi i incelemek do ru

olacaktr.

1+Hisse Senetlerinin 30 Aylk Ortalama Getirisi WR= 1+ Endeksin 30 Aylk Ortalama Getirisi

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�


MANSLARI

yorumu yapılmaktadır.Görüldüğü gibi hesaplama sonucu 0.98 olarak çıkmıştır. Bu

sonuç ise hisse senetlerinin getirisinin endeksin getirisinin altında kaldığını göstermektedir. Hisse senetlerine sahip olanlar uzun vadede endeksin getirisinin altında bir getiri elde etmişlerdir. Göreceli Refah Göstergesini daha iyi yorumlamak için aşağıdaki grafiği incelemek doğru olacaktır.

Grafik 3: Aylık Dönemler İtibari İle Göreceli Refah Göstergesi

Grafik incelendiğinde aylık göreceli refah göstergesi sonuçları düzenli verileri içermemektedir. Yani incelenen dönemler itibari ile hisse senedini elinde tutan bir yatırımcı endeksin getirisinden yüksek bir getiri elde edememektedir. Ancak yine grafik yorumlandığında ilk 16 ay göreceli refah göstergesi bir değerinin altında olup yatırımcı açısından olumsuz bir görüntü vermektedir. Bu durum 17. aydan 23. aya kadar olumlu yani bir değerinin üzerinde bir getiri sağlamakta olup bu durum 24. aydan itibaren olumsuz bir sonuca dönüşmektedir.

6. SONUÇ Halka ilk arz edilen hisse senetlerinin performanslarına

22

Grafik 3: Aylk Dönemler tibari le Göreceli Refah Göstergesi

GÖRECEL REFAH GÖSTERGES

0.80.850.9

0.951

1.051.1

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

AYLAR

DE

ER

Grafik incelendi inde aylk göreceli refah göstergesi sonuçlar düzenli verileri

içermemektedir. Yani incelenen dönemler itibari ile hisse senedini elinde tutan bir yatrmc

endeksin getirisinden yüksek bir getiri elde edememektedir. Ancak yine grafik

yorumland nda ilk 16 ay göreceli refah göstergesi bir de erinin altnda olup yatrmc

açsndan olumsuz bir görüntü vermektedir. Bu durum 17. aydan 23. aya kadar olumlu yani

bir de erinin üzerinde bir getiri sa lamakta olup bu durum 24. aydan itibaren olumsuz bir

sonuca dönü mektedir.

6. SONUÇ

Halka ilk arz edilen hisse senetlerinin performanslarna ili kin olarak yaplan

ara trmalarn sonuçlarna bakld nda genel olarak hisse senetlerinin ksa vadede yani

özellikle ilk gün getirisinde piyasa getirisinin üzerinde bir getiri elde ettikleri ortaya

konulmaktadr. Türkiye’de ise ksa vadede yatrmclarn piyasa getirisinin üzerinde getiri

elde ettikleri Halil Kymaz (1997) ve O uz Sava kan (2005)’n yaptklar çal malarda ortaya

konulmu tur. Ancak uzun vadede hisse senetlerinin ilk halka arzlarndaki fiyat

performanslar incelendi inde farkl sonuçlar elde edilmi fakat genelde bulunan ortak nokta

ise ilk halka arzlarda uzun dönemde ucuz fiyat olgusunun olmad nn ortaya çkmasdr.

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�

Dr. Serdar KARACA

ilişkin olarak yapılan araştırmaların sonuçlarına bakıldığında genel olarak hisse senetlerinin kısa vadede yani özellikle ilk gün getirisinde piyasa getirisinin üzerinde bir getiri elde ettikleri ortaya konulmaktadır. Türkiye’de ise kısa vadede yatırımcıların piyasa getirisinin üzerinde getiri elde ettikleri Halil Kıymaz (1997) ve Oğuz Savaşkan (2005)’ın yaptıkları çalışmalarda ortaya konulmuştur. Ancak uzun vadede hisse senetlerinin ilk halka arzlarındaki fiyat performansları incelendiğinde farklı sonuçlar elde edilmiş fakat genelde bulunan ortak nokta ise ilk halka arzlarda uzun dönemde ucuz fiyat olgusunun olmadığının ortaya çıkmasıdır.

Bu çalışmanın amacı, 2004 yılında İMKB’de halka arz edilen hisse senetlerinin uzun dönem performanslarını araştırmak ve bu performansları etkileyen faktörleri incelemektir. Hisse senetlerinin uzun dönem performanslarını incelemede “Olay Çalışması” yöntemi kullanılmıştır. Hisse senetlerinin performansları İMKB’de işlem gördüğü ilk günü takip eden 30 aylık dönemde incelenmiştir. 30 aylık hisse senetlerinin pozitif ve negatif değerler olarak anormal getirileri ise aşağıdaki tablodaki gibidir:

Tablo 13: Hisse Senetlerinin 30 Aylık Anormal Getiri Yüzdeleri

23

Bu çal mann amac, 2004 ylnda MKB’de halka arz edilen hisse senetlerinin uzun

dönem performanslarn ara trmak ve bu performanslar etkileyen faktörleri incelemektir.

Hisse senetlerinin uzun dönem performanslarn incelemede “Olay Çal mas” yöntemi

kullanlm tr. Hisse senetlerinin performanslar MKB’de i lem gördü ü ilk günü takip eden

30 aylk dönemde incelenmi tir. 30 aylk hisse senetlerinin pozitif ve negatif de erler olarak

anormal getirileri ise a a daki tablodaki gibidir:

Tablo 13: Hisse Senetlerinin 30 Aylk Anormal Getiri Yüzdeleri

H SSE POZ T F (+) GET R(%)

NEGAT F (-) GET R(%)

BURVA 3,40 DEN Z 3,40 DESA 4,60

FENER 0,10 NDES 3,40

PKART 4,00 TTRAK 0,10 NFYO 3,20 SGSY 2,50

SEKFK 2,50 DOAS 1,80

AFMAS 1,50

Çal mann ikinci ksmnda hisse senedi elinde bulundurma getirisi hesaplanm tr.

Yatrmclarn bu dönemde (30 aylk dönem) hisse senetlerini ellerinde bulundurmakla piyasa

getirisinin altnda bir getiri elde ettikleri saptanm tr.

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�


MANSLARI

Çalışmanın ikinci kısmında hisse senedi elinde bulundurma getirisi hesaplanmıştır. Yatırımcıların bu dönemde (30 aylık dönem) hisse senetlerini ellerinde bulundurmakla piyasa getirisinin altında bir getiri elde ettikleri saptanmıştır.

7. KAYNAKÇAAyden, T. Ve M.B. Karan. 2000. “ İstanbul Menkul Kıymetler

Borsası’nda İlk Halka Arzların Uzun Vadeli Performanslarının Ölçülmesi”. G.Ü. İ.İ.B.F. Dergisi, Sayı:3.

Aggarwal, R. And P. Rivoli. 1990. “ Fads İn The İnitial Public Offering Market?”, Financial Management, vol:5.

Çaldağ, Y.1999. Şirketler ve Muhasebesi. Ankara: Gazi Kitabevi

Finn, F.J.and R. Higham. 1988. “ The Performance Of Unseasoned New Equity İssues: Common Stock Exchange Listing İn Australia”, Journal Of Banking And Finance 12, September.

Karan, M. B. 2001. Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi

Kıymaz, H. 1997. “İMKB’de Halka Arz Edilen Mali Sektör Hisselerinin Uzun Dönem Performansları: 1990-1995 Uygulaması” Hazine Dergisi, sayı:7

Kıymaz, H. 2000. “The Initial and Aftermarket Performance of IPOs in Emerging Market: evidence from İstanbul Stock Exchange”, Journal of Multinational Financial Management, 10.

Özcan, M. ve R.Yücel. 2003.“ Anormal Getirilerde Firma Büyüklüğü Etkisi”, Yönetim ve Ekonomi, Cilt:10, Sayı:1.

Savaşkan, O. 2005. Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler, Halka Arz Sonrası Hisse Senedi

MÖ

DA

V 20

08/1

�1�

Dr. Serdar KARACA

Performansı, SPK Yeterlik Etüdü, İstanbul. Stoll, H.R.;A.J. Curley. 1970.“ Small Business And The

New İssues Market For Equities”, Journal Of Financial And Quantitive Analysis 5.

Yaşar, S. 1997. “Hisse Senetlerinin İlk Halka Arzında Fiyatlandırma, Düşük Fiyatlandırma Olgusu ve Halka Arz Sonrası Performans”, Yeterlik Etüdü, SPK

Teker, S. ve Ö. Ekit. 2003. “The Performance of IPOS in İstanbul Stock Exchange in Year 2000”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, Cilt:4, Sayı:1.

http://www.imkb.org.tr

Documents

Energy arzı