ESTRATEGIA DE RENTA FIJA - Bci · 2015. 12. 21. · La economía chilena ... de modo de que el balance fiscal vaya convergiendo gradualmente hacia un equilibrio estructural. Los factores

ENTEL

Contenidos

Perspectivas Macroeconómicas …………………………………………………………………………………… 4

Target Ipsa 2016 …………………………………………………………………………………… 6

Supuestos Valorización …………………………………………………………………………………… 8

Resumen Estimaciones …………………………………………………………………………………… 10

Estimaciones Bursátiles …………………………………………………………………………………… 11

Estimaciones Financieras …………………………………………………………………………………… 12

Estimaciones WACC …………………………………………………………………………………… 13

Valorización Empresas Chilenas

Sector Bancario …………………………………………………………………………………… 14

Banco Santander …………………………………………………………………………………… 16

Chile …………………………………………………………………………………… 18

Corpbanca …………………………………………………………………………………… 20

Security …………………………………………………………………………………… 22

SM-Chile B …………………………………………………………………………………… 24

Sector Bebidas …………………………………………………………………………………… 25

Andina …………………………………………………………………………………… 27

CCU …………………………………………………………………………………… 29

Viña Concha y Toro …………………………………………………………………………………… 31

Sector Commodities …………………………………………………………………………………… 33

CAP …………………………………………………………………………………… 35

SQM …………………………………………………………………………………… 37

SK …………………………………………………………………………………… 39

Sector Eléctrico …………………………………………………………………………………… 41

Aes Gener …………………………………………………………………………………… 43

Colbún …………………………………………………………………………………… 45

ECL …………………………………………………………………………………… 47

Endesa …………………………………………………………………………… 49

Contenidos (cont.) 3

Enersis …………………………………………………………………………………… 51

Sector Forestal …………………………………………………………………………………… 53

CMPC …………………………………………………………………………………… 55

Copec …………………………………………………………………………………… 57

Sector Retail …………………………………………………………………………………… 59

Cencosud …………………………………………………………………………………… 61

Falabella …………………………………………………………………………………… 63

Forus …………………………………………………………………………………… 65

Parque Arauco …………………………………………………………………………………… 67

Ripley …………………………………………………………………………………… 69

Sector Salud y Previsión …………………………………………………………………………………… 71

Hábitat …………………………………………………………………………………… 73

ILC …………………………………………………………………………………… 75

Sector Utilities …………………………………………………………………………………… 77

Aguas-A …………………………………………………………………………………… 78

IAM …………………………………………………………………………………… 80

Sector Telecom …………………………………………………………………………………… 81

Entel …………………………………………………………………………………… 83

Sonda …………………………………………………………………………………… 85

Sector Transporte …………………………………………………………………………………… 87

Latam Airlines …………………………………………………………………………………… 89

Equipo …………………………………………………………………………………… 91

Disclaimers …………………………………………………………………………………… 92

Perspectivas Macro

Gerencia Economista Jefe

Perspectivas Macro 5

Estimaciones Macro Crecimiento PIB

El escenario base para 2016 contempla un crecimiento del PIB en torno a 2%. La economía chilena mantendrá un desempeño débil durante 2016, marcado por aún bajas cifras de confianza y un escenario externo que se vislumbra algo menos dinámico de lo anticipado hace algunos meses.

La incertidumbre se mantendrá elevada, destacando las dudas que persisten respecto del crecimiento de China, mientras que Estados Unidos mantendrá un buen dinamismo. El consumo en Chile mostrará un crecimiento similar al de 2015, mientras que la inversión aumentará ligeramente.

Habrá un aporte significativamente más bajo del gasto público al crecimiento, debido a la necesidad de que vaya moderándose, de modo de que el balance fiscal vaya convergiendo gradualmente hacia un equilibrio estructural. Los factores locales que sostendrían el crecimiento para el próximo año requieren de mejoras en los indicadores de confianza, lo que aún es incierto. Debido esencialmente a factores de oferta, el precio del cobre mostraría una ligera recuperación hacia la segunda mitad del próximo año, llevando a una leve mejora en los términos de intercambio.

Inflación

La variación del IPC se situaría en 3,2% a diciembre de 2016. El bajo crecimiento de la actividad lleva a que continuarán generándose holguras de capacidad en la economía, permitiendo que la inflación vaya gradualmente cediendo. El aumento del tipo de cambio, sin embargo, podría introducir una mayor persistencia inflacionaria, especialmente en la primera mitad de 2016. Los riesgos para la inflación muestran un sesgo al alza. Esto se fundamenta en la alta persistencia inflacionaria en la economía chilena, junto con un escenario externo que mantiene una elevada incertidumbre, lo que podría generar renovadas presiones depreciativas sobre el peso.

Tasa de Política Monetaria

La Tasa de Política Monetaria llegaría a 3,75% a diciembre de 2016. A pesar de que la inflación irá cediendo gradualmente, ésta se mantendrá sobre la meta de 3%. Asimismo, el crecimiento de la economía mostraría algún mayor dinamismo durante el segundo semestre, por lo que el Banco Central, tal como lo ha anunciado, iría muy lentamente retirando el estímulo monetario.

Tipo de Cambio

El peso tenderá a apreciarse gradualmente, para cerrar 2016 en $/US$ 660. Estados Unidos irá reduciendo muy gradualmente el estímulo monetario, a un ritmo similar al que lo hará el Banco Central de Chile. El precio del cobre, en tanto, mostrará un ligero incremento, debido a factores de oferta esencialmente. La economía, en tanto, mostrará alguna recuperación hacia la segunda mitad de 2016. Todo ello llevará a que el tipo de cambio vaya bajando gradualmente, aunque con vaivenes.

Target IPSA 2016

Deterioro del escenario base local,

consistente con nuestra estimación

target IPSA de 4.210 para 2016, con riesgo

bajista.

Target Ipsa 2016 7

Target Ipsa 2016: 4.210 puntos Deterioro del escenario base local, consistente con nuestra estimación target IPSA de 4.210 para 2016, con riesgo bajista.

Estimación de target IPSA contempla un crecimiento PIB 2016 para Chile de 2,0%, escenario base local

algo más deteriorado respecto de nuestras proyecciones anteriores, caracterizado por un bajo dinamismo en actividad económica, acompañado de persistencia en bajas cifras de confianza y un escenario externo que continuará condicionando el desempeño de los principales mercados en Latinoamérica.

Spread de crecimiento negativo en la región traerá consigo incentivos por parte de los managers globales a la desinversión regional. La situación actual de crecimiento de Latam y la aceleración de economías desarrolladas es el principal driver de desinversión en la región, situación que no pareciese ceder el próximo año. Así, los retornos de la región debiesen seguir presionados por la constante salida de flujos.

Un factor positivo, que era la atractiva valorización relativa entre comparables de la región y emergentes en general, ha tendido a converger a los niveles promedio. Esto explicado por el deterioro en las previsiones de crecimiento por parte del mercado, agregando de esta manera otra piedra de tope a los retornos del Ipsa.

En el plano interno, nuevamente se configura como uno de los mayores riesgos sobre nuestro escenario base, potenciales reducciones en crecimiento de utilidades del Ipsa, el que estaría condicionado a un empeoramiento en las condiciones de Brasil y su moneda, y a una profundización en la caída de los precios de los commodities, escenario que se ha cumplido, y ha tendido a exacerbarse. Con esta nueva configuración de nuestras estimaciones de resultados de las compañías, la UPA del Ipsa se contraería este año, para expandirse el 2016. Las mayores contracciones el 2015 estarían explicadas por el sector transporte, tras desaparecer el efecto no recurrente de Vapores (Fusión HL), sumado a un deterioro más exacerbado en LAN (efecto real) y una contracción más profunda de los commodities.

Para este año y hasta el 2017 Chile estaría creciendo por debajo de su nivel potencial, lo que llevaría al múltiplo P/U trailing a recuperarse recién probablemente hacia la segunda mitad del 2016, cuando se comience a visualizar la concreción crecimientos más favorables en la UPA del Ipsa.

Con todo, no esperamos ampliación en las valorizaciones por lo que todo retorno adicional del IPSA esperado para el próximo año estará explicado por los crecimientos en utilidades. De esta manera, bajo un análisis top down y bottom up, nuestra estimación de precio objetivo 2016 para el IPSA se ubica en 4.210 puntos.

Resumen Estimación Target Ipsa 2016

Fuente: Bci Estrategia

Metodología Peso% Target

Múltiplos 20% 4.338

Premio Por Riesgo* 20% 4.163

Top Down 60% 4.186

Target IPSA 2016 100% 4.212

*Incluye impacto de un escenario downgrade en Bras i l

Supuestos Valorización

Supuestos Valorización 9

Supuestos Tasa Libre de Riesgo y Riesgo País

Utilizamos una tasa libre de riesgo de largo plazo representada por el Treasury a 10 años de 3,5%, a lo que se suma el riesgo país correspondiente al EMBI promedio de los últimos meses, detallado a continuación (puntos base).

Premio por Riesgo de Mercado

• El menor dinamismo en crecimiento económico, acompañado de un deterioro en la confianza, han redundado en mayor premio por riesgo exigido para las acciones. En esta línea, actualmente trabajamos con un riesgo promedio en torno a 6,5%. Es importante tener en cuenta que una recuperación persistente de la confianza y de las condiciones macroeconómicas que configuran nuestro escenario base local podrían derivar en reducciones en el riesgo exigido al mercado accionario. No obstante, aún es temprano para que dicho cambio pueda materializarse.

Tipo de Cambio

Para aquellos modelos cuya moneda económica es en dólares, la conversión para obtener los precios objetivo 2016 en pesos se hizo a un tipo de cambio de $660.

Chile Argentina Brasil Colombia Ecuador México Perú Uruguay Venezuela

216,2 489,3 398,8 282,4 1223,0 216,0 221,9 271,2 2.545,3

Resumen Estimaciones

Estimaciones Bursátiles

Nota: Cierre estadístico considera precios del día 11 de diciembre. (*): P/U 2015 al cierre del día 11 de diciembre.

2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E

BancosChile 81,0 69 16,9% 5,1% 22,0% Sobreponderar 9.231 11,2 11,5 10,9 9,8 - - - - 2,7 2,5 2,3 2,1Corpbanca 7,0 5,8 21,7% 5,5% 27,2% Sobreponderar 2.778 11,5 9,0 9,5 7,5 - - - - 1,6 1,6 0,8 0,8Santander 35 31 12,3% 4,6% 16,9% Neutral 8.289 9,8 13,0 10,9 8,8 - - - - 2,3 2,2 2,0 1,8Security 219 190 15,4% 5,7% 21,1% Neutral 869 10,9 10,0 6,7 6,4 - - - - 1,3 1,2 1,1 1,0SM-Chile B 225 183 23,0% 2,1% 25,1% Sobreponderar 3.410 19,6 - - - - - - - 2,4 - - -BebidasAndina-B 2.370 2.066 14,7% 2,3% 17,0% Neutral 2.615 23,2 21,6 20,4 19,4 8,7 8,3 8,1 7,8 1,8 2,3 2,1 2,1CCU 7.800 7.595 2,7% 2,4% 5,1% Subponderar 3.959 16,5 20,4 18,7 18,2 9,9 9,9 9,2 8,8 2,1 2,5 2,4 2,3Concha y Toro 1.250 1.044 19,8% 2,6% 22,4% Sobreponderar 1.100 20,4 15,5 15,4 13,7 13,1 11,5 10,7 9,7 1,9 1,6 1,5 1,4CommoditiesCAP 1.855 1.674 10,8% 0,0% 10,8% Subponderar 353 7,5 - - - 8,2 5,7 9,0 8,0 0,4 0,2 0,2 0,2SQM-B 10.770 10.768 0,0% 3,3% 3,3% Subponderar 5.495 22,2 17,1 16,0 14,7 11,2 7,1 7,2 6,6 2,9 1,7 1,8 1,7SK 1.000 840 19,1% 4,3% 23,3% Sobreponderar 1.620 12,1 13,6 13,0 12,3 8,0 7,1 6,5 6,2 1,4 1,3 1,2 1,2EléctricoGener 390 298 31,0% 4,2% 35,2% Sobreponderar 3.536 17,9 15,4 23,6 23,6 11,1 10,2 10,4 10,1 1,8 1,4 1,3 1,1Colbún 200 169 18,6% 1,9% 20,6% Neutral 4.193 58,1 19,5 15,4 16,9 10,7 8,2 7,9 8,2 1,4 1,2 1,1 1,1ECL 1.300 981 32,5% 3,0% 35,6% Sobreponderar 1.455 16,9 17,3 10,0 28,9 6,9 6,3 7,0 7,8 0,9 0,9 0,9 0,8Endesa 1.000 800 25,0% 2,0% 27,1% Sobreponderar 9.256 22,1 23,5 23,5 24,7 9,4 7,9 7,8 7,4 2,7 2,5 2,3 2,2Enersis 210 163 28,7% 3,8% 32,5% Sobreponderar 11.290 15,5 13,1 12,2 11,5 6,1 5,5 5,0 4,7 1,5 1,2 1,2 1,2ForestalCMPC 2.075 1.436 44,5% 0,0% 44,5% Sobreponderar 5.064 43,6 - 22,3 20,4 10,4 7,5 6,1 5,7 0,7 0,6 0,6 0,6Copec 7.400 5.861 26,3% 2,1% 28,3% Sobreponderar 10.746 17,8 17,8 17,6 15,9 10,8 8,2 7,9 7,2 1,5 1,1 1,1 1,1RetailCencosud 1.700 1.436 18,4% 0,7% 19,1% Neutral 5.730 17,7 36,3 23,7 15,7 9,6 7,8 7,7 7,1 0,9 0,9 0,9 0,9Falabella 5.200 4.327 20,3% 1,7% 22,0% Sobreponderar 14.860 22,1 20,0 19,1 16,8 17,4 15,7 14,2 13,7 2,9 2,5 2,3 2,1Forus 1.950 1.650 18,2% 3,0% 21,2% Neutral 602 16,7 13,1 13,9 13,6 12,6 8,8 8,7 7,7 4,0 2,4 2,3 2,1Parque Arauco 1.420 1.050 35,2% 3,1% 38,3% Sobreponderar 1.216 15,2 16,1 15,4 13,2 15,5 14,9 14,5 12,7 1,3 1,2 1,1 1,1Ripley 330 279 18,3% 1,9% 20,2% Neutral 762 14,9 16,1 11,0 8,2 15,2 0,0 0,0 0,0 0,7 0,7 0,6 0,6Salud y AFPHábitat 900 820 9,7% 6,8% 16,5% Subponderar 1.157 9,0 12,2 11,3 10,8 6,7 9,8 8,8 8,2 3,8 3,3 2,9 2,6ILC 7.823 7.500 4,3% 16,0% 20,3% Neutral 1.065 7,9 11,8 1,9 11,8 - - - - 1,5 1,5 1,0 0,9SanitariasAguas-A 410 359 14,3% 6,1% 20,4% Neutral 3.165 18,4 16,3 15,4 14,7 11,0 10,5 10,1 9,7 3,5 3,5 3,5 3,4IAM 1.100 1.000 10,0% 6,3% 16,3% Subponderar 1.411 16,3 - - - 7,6 - - - 1,6 - - - TelecomEntel 7.720 6.078 27,0% 3,2% 30,2% Sobreponderar 2.028 24,1 126,1 15,5 13,0 5,8 7,2 5,2 4,7 1,5 1,4 1,4 1,3Sonda 1.300 1.162 11,9% 2,2% 14,0% Subponderar 1.428 25,9 23,0 17,3 15,5 10,2 8,3 8,0 7,4 2,4 2,0 1,9 1,9TransporteLan 4.035 3.515 14,8% 0,0% 14,8% Subponderar 6.426 - - 20,1 13,0 6,7 7,2 6,6 6,2 1,4 1,2 1,2 1,1

IPSA 19,2%

Div. Yield

2016EEmpresa

Precio

Objetivo

2016E

Precio

ActualUpside

Retorno

Total

Esperado

RecoMarket Cap

(MMUS$)

P/U EV/Ebitda P/VL

Estimaciones Financieras

Sector Empresa Moneda 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E

Chile $ 1.245.058 1.242.011 1.377.029 1.553.239 - - - - 591.080 578.615 617.356 698.613 6,24 6,02 6,33 7,04

Corpbanca $ 630.884 618.898 828.936 947.174 - - - - 226.260 218.679 309.937 395.488 0,66 0,64 0,61 0,77

Santander $ 1.317.104 1.274.964 1.402.836 1.576.164 - - - - 550.331 450.604 539.659 664.737 2,92 2,39 2,86 3,53

Security $ 808.422 828.166 882.651 992.393 - - - - 61.010 61.630 91.972 97.226 18,90 18,91 28,23 29,84

Andina-B $ 1.797.200 1.893.686 1.910.903 1.951.314 289.740 317.034 323.305 335.878 75.807 90.512 95.796 100.646 80,1 95,6 101,2 106,3

CCU $ 1.297.966 1.519.496 1.638.531 1.708.571 248.528 298.794 323.201 338.664 119.557 137.471 149.974 154.171 323,6 372,0 405,9 417,2

Concha y Toro $ 583.313 622.850 665.982 702.304 84.296 89.707 96.532 106.463 43.051 50.412 50.727 56.784 57,6 67,5 67,9 76,0

CAP US$ 1.790 1.436 1.444 1.469 381 228 137 145 56 -25 -71,0 -71,8 0,37 -0,17 -0,47 -0,48

SQM-B US$ 2.014 1.741 1.733 1.802 735 748 741 776 296 233 269 293 1,13 0,88 1,02 1,11

SK US$ 2.500 2.377 2.441 2.504 366 372 383 394 135 130 131 139 0,13 0,12 0,12 0,13

Gener US$ 2.328 2.147 2.214 2.332 671 646 631 648 184 230 149 149 0,022 0,027 0,018 0,018

Colbún US$ 1.502 1.317 1.291 1.318 536 604 625 605 80 215 271 247 0,005 0,012 0,015 0,014

ECL US$ 1.241 1.161 1.054 1.027 306 332 295 288 88,9 84,3 157,3 54,2 0,084 0,080 0,149 0,051

Endesa $ 2.446.534 2.757.041 2.840.880 2.853.436 1.094.981 1.177.068 1.198.655 1.264.298 334.557 279.130 265.926 294.210 40,8 34,0 32,4 35,9

Enersis $ 7.253.876 7.522.075 7.597.954 7.640.570 2.300.020 2.266.710 2.477.594 2.641.229 610.158 611.421 654.505 698.044 12,4 12,5 13,3 14,2

CMPC US$ 4.846 4.858 5.429 5.634 985 1.113 1.400 1.468 138 -28 244 267 0,06 -0,01 0,10 0,11

Copec US$ 23.841 18.497 19.510 20.416 2.043 2.053 2.186 2.316 856 604 657 728 0,66 0,46 0,51 0,56

Cencosud $ 10.711.029 10.985.877 10.733.419 11.180.031 658.046 680.400 764.178 825.501 191.886 112.042 171.524 259.083 67,8 39,6 60,6 91,6

Falabella $ 7.562.699 8.415.854 8.988.128 9.787.077 1.015.565 1.144.491 1.205.173 1.362.647 464.729 525.567 552.225 627.685 190,9 215,9 226,8 257,8

Forus $ 234.206 237.754 245.529 259.886 49.668 42.668 42.387 46.868 36.809 32.487 30.708 31.463 142,4 125,7 118,8 121,7

Parque Arauco $ 125.886 146.365 158.190 182.278 85.554 99.866 107.919 124.521 57.749 53.209 61.458 71.326 73,3 65,2 68,3 79,3

Ripley $ 57.734 46.085 61.014 80.573 100.085 90.589 103.486 124.418 44.621 33.582 48.931 65.776 23,0 17,3 25,3 34,0

Hábitat $ 140.504 153.282 163.590 174.267 82.625 92.070 101.969 109.521 62.446 67.452 72.694 76.106 62,4 67,5 72,7 76,1

ILC $ 700.050 803.984 887.861 942.831 95.235 95.999 120.398 128.084 8.305 19.994 38.405 43.995 69.218 63.636 402.739 63.729

Aguas Andinas $ 440.734 478.820 504.746 527.069 273.637 290.124 304.902 316.390 119.422 134.625 142.850 149.388 19,5 22,0 23,3 24,4

Entel $ 1.668.153 1.793.115 2.060.509 2.164.507 370.250 366.086 505.492 555.228 56.571 11.397 93.018 110.455 239 48 393 467

Sonda $ 878.455 882.799 877.291 913.812 129.761 126.403 130.698 141.446 47.539 43.957 58.505 65.094 54,58 50,46 67,17 74,73

Transporte Latam US$ 12.471 10.174 10.652 11.023 1.505 1.408 1.602 1.754 -110 -184 134 207 -0,20 -0,34 0,25 0,38

Bebidas

Telecom y TI

Commodities

Eléctrico

Forestal

Retail

Salud y AFP

Sanitarias

UPAUtilidad (MM)Ebitda (MM)Ingresos (MM)

Bancos

Estimaciones WACC

EmpresaWACC

ConsolidadoBeta Costo Capital

Market Cap Actual

(MMUS$)

Bancos

Chile - 0,80 10,9% 9.231

Corpbanca - 1,00 12,4% 2.778

Santander - 1,00 12,2% 8.289

Security - 1,02 12,3% 0

SM-Chile B - 0,85 11,2% 3.410

Bebidas

Andina-B 10,6% 0,9 13,0% 2.615

CCU 10,4% 1,0 12,4% 3.959

Concha y Toro 9,2% 0,8 11,0% 1.100

Commodities

CAP 11,5% 1,5 15,1% 353

SQM-B 10,5% 1,2 13,2% 5.495

SK 9,6% 1,2 13,4% 1.620

Eléctrico

Colbún 9,4% 0,9 11,6% 4.193

ECL 9,4% 1,0 11,9% 1.455

Endesa 10,8% 1,1 13,1% 9.256

Enersis 10,3% 1,1 12,9% 11.290

Gener 10,0% 0,9 12,1% 3.536

Forestal

CMPC 9,4% 1,1 12,2% 5.064

Copec 9,2% 1,1 12,8% 10.746

Retail

Cencosud 11,1% 1,3 15,3% 5.730

Falabella 10,3% 1,1 12,7% 14.860

Forus 11,5% 0,9 11,5% 602

Parque Arauco 8,8% 0,9 11,6% 1.216

Ripley 9,7% 1,0 12,5% 762

Salud y Previsión

Hábitat - 0,8 10,9% 1.157

ILC - 0,8 11,0% 1.065

Sanitario

Aguas-A 8,7% 0,7 10,3% 3.165

Telecom

Entel 8,5% 0,9 11,5% 2.028

Sonda 10,4% 1,0 13,2% 1.428

Transporte

Lan 10,9% 1,3 15,9% 2.705

Promedio Empresas

Bajo Cobertura

9,5% 1,0 12,5% 119.108

Sector Bancario | Favorita: Corpbanca 15

Visión Sectorial Perspectivas 2016

• Estimamos que el escenario para el sector bancario durante el año 2016 estará marcado por una mantención en el moderado crecimiento de las colocaciones, donde segmento hipotecario seguirá siendo aquel que presente un mayor dinamismo mientras que las colocaciones comerciales y de consumo mostrarían un repunte sólo hacia fines de año. Cabe destacar que el positivo dinamismo del segmento hipotecario responde a eventos coyunturales y transitorios, como lo es la incorporación parcial a partir de 2016 del IVA a la construcción.

• Por el lado del ingreso financiero neto, estimamos una moderación en las presiones positivas por concepto de variación de la UF, pasando desde el 4,1% con que cerraría el año 2015 hasta un 3,3% esperado para 2016. Sin embargo, en términos agregados esperamos un crecimiento a primera línea, de la mano del crecimiento de las colocaciones y el paulatino traspaso a los clientes de un mayor nivel en la TPM, lo cual a pesar de la reciente alza no ha sucedido durante el 2015. Finalmente, estimamos que un factor determinante en la evolución de los resultados de la banca va a ser el gasto en provisiones, donde anticipamos una moderada contracción respecto al año 2015, como resultado de una elevada base comparativa. En este sentido es importante señalar que durante el 2015 se van a reconocer gran parte de los costos asociados a la nueva normativa de provisiones para los créditos hipotecarios, mientras que muy probablemente durante el año 2016 se reversen parte de estas provisiones, a medida que el ratio loan-to-value de la cartera hipotecaria vaya reduciéndose.

Riesgos

• Riesgo para la banca tienen dos principales fuentes: Regulatorios y Macroeconómicos. Por el lado de los riesgos regulatorios destaca principalmente mayores requerimientos de capital y liquidez a medida que se implementen paulatinamente los estándares de Basilea III en el sistema financiero chileno. Sin embargo, no consideramos como gravitantes en nuestras valorizaciones estos riesgos debido a que la mayoría de los bancos bajo cobertura presentan una adecuada capitalización para enfrentar modificaciones en esta dirección.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E

Bancos

Chile Chile 81 69 17,2% 5,1% 9.231 5,5% 11,5 10,9 2,5 2,3

Corpbanca Chile 7,0 6 21,0% 5,5% 2.778 -8,8% 9,0 9,5 1,6 0,8

Grupo Security Chile 219 190 15,3% 5,7% 869 -7,1% 10,0 6,7 1,2 1,1

Santander Chile 35 31 12,3% 4,6% 8.289 8,3% 13,0 10,9 2,2 2,0

SM-Chile B Chile 225 183 22,8% 2,1% 3.410 4,8% - - - -

Comparables 2,0%

Banco Do Brasil Brasil - 18 - 0,3% 13.059 -24,0% 3,3 4,5 0,6 0,6

Santander Brasil Brasil - 16 - 5,2% 15.146 18,1% - 11,9 - 1,0

BanColombia Colombia - 19.480 - 4,3% 5.763 -23,5% 8,1 7,0 1,0 0,9

BCP Perú - 4 - 1,6% 5.800 0,9% 9,4 - 2,2 -

Santander México México - 29 - 1,6% 11.476 -0,1% 15,3 12,2 1,8 1,8

Market Cap

(MMUS$)Rentab. 2015

P/U P/VL

Empresa País Sede

Precio

Objetivo

2016E BCI

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

BSantander | P.O.: $35 | Reco: Neutral

Información Bursátil

Resumen Recomendación Recomendamos mantener una posición neutral en los títulos de Santander, teniendo en cuenta que la normalización en el nivel de retorno sobre patrimonio esperada para los próximos años ya se encuentra incorporada en su actual valorización.

Descripción Empresa Santander es uno de los líderes de la industria bancaria nacional, teniendo la mayor participación de mercado en el segmento de consumo, y ocupando la segunda posición en el segmento comercial. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Banco Santander presenta dos principales ventajas competitivas que lo diferencian de sus pares: (i) la amplia base de clientes retail que posee, posibilitando que los saldos vistas sean una de las principales fuentes de fondeo, lo que su vez se traduce en un costo de fondeo más atractivo, y (ii) un favorable track-record en términos de eficiencia operacional, la cual durante los últimos años se ha ubicado levemente por sobre el 40%.

Gastos en provisiones representa uno de los principales factores de incertidumbre respecto a la evolución futura de los resultados del banco. Nueva normativa referente a provisiones de créditos hipotecarios es una clara muestra de esto, mientras que elevada exposición al segmento personas, tanto a través de créditos de consumo como hipotecarios, hace al resultado del banco más sensible a variaciones al nivel de desempleo.

Política de distribución de dividendos se debiese ver recortada durante los próximos años hasta un 50% de las utilidades, con el objetivo de mantener un índice de adecuación de capital en torno al 13%.

Perspectivas 2016

Estimamos una mejora sustancial a última línea para el año 2016, la que estaría explicada por una baja base comparativa, donde resultado del año 2015 se vería deteriorado por el reconocimiento de un gasto extraordinario por MM$50.000 asociado a la nueva normativa de provisiones para créditos hipotecarios.

Margen financiero neto se expandiría durante 2016, a pesar de menores presiones positivas por concepto de variación de la UF, como resultado de traspaso del mayor costo de fondeo a tasas de colocaciones, mientras que dinamismo en colocaciones se mantendría sustentado por el segmento hipotecario.

Riesgos

(-) Riesgo regulatorio que podría afectar márgenes, ingresos por comisiones, nivel de provisiones y/o requerimiento de capital. (-) Desaceleración de la economía más pronunciada a lo esperado, lo cual provocaría menor expansión de las provisiones y/o un deterioro en la cartera de colocaciones.

Resumen Actualización

Recomendación Neutral

Riesgo "Medio"

Precio Objetivo 2016 ($) 35,0

Precio Objetivo ADR 2016 (US$) 21

Rango Precio 52 Semanas $28-$35

Retorno Esperado Precio 12,3%

Retorno Esperado Dividendo 4,6%

Retorno Esperado Total 16,9%


Rentabilidad Acción YTD 8,3%

Market Cap MMUS$ 8.289

Free Float 33%

Ticker Bloomberg BSAN CI

4,1

ADR (Conversión) 1:400

Ratios Bursátiles 2015E 2016E 2017E

UPA ($) 2,4 2,9 3,5

P/U 12 M 13,0 10,9 8,8

B/L 12 M 2,2 2,0 1,8

Dividend Yield 5,6% 4,6% 5,5%

Dividendo/Acción ($) 1,8 1,4 1,7

DATV (MMUS$)

BSantander | P.O.: $35 | Reco: Neutral 17

Estructura de Propiedad (3T15)

Desglose ROB (3T15)

P/U Comparables

Evolución Precio Acción

Grupo Santander

67%

ADR19%

Otros14%

MIN76%

Comisiones15%

Tesorería y Otros

9%

12,0

10,8

12,5

23,0

12,8

11,7

12,2

8,7

11,6

20,7

9,4

8,1

- 10 20 30 40

Banco de Chile

Corpbanca

Santander

SM Chile -B

Credicorp

BanColombia

MIN a -1SD -1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo

90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Bsantander IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Colocaciones Comerciales 12.330.300 14.026.816 15.414.546 17.043.262

Colocaciones Consumo 3.918.375 4.136.392 4.597.844 5.167.315

Colocaciones Vivienda 6.632.031 7.774.398 8.932.911 10.221.089

Provisiones Comerciales 398.026 440.442 462.436 443.125

Provisiones Consumo 254.023 259.765 294.262 328.124

Provisiones Vivienda 48.744 101.067 98.262 102.211

Estado de Resultados (MM$)

Margen Financiero 1.317.104 1.274.964 1.402.836 1.576.164

Comisiones y Otros 363.006 408.329 444.712 476.554

Resultado Operacional Bruto 1.680.110 1.683.293 1.847.549 2.052.718

Resultado Operacional Neto 599.698 547.376 681.021 856.925

Margen Operacional Neto 35,7% 32,5% 36,9% 41,7%

Ganancia Controladores 550.331 450.604 539.659 664.737

Margen Neto 32,8% 26,8% 29,2% 32,4%

Utilidad por Acción ($) 2,9 2,4 2,9 3,5

Tasas de Crecimiento Estimadas

Margen Financiero Neto 22,3% -3,2% 10,0% 12,4%

Resultado Operacional Neto 16,4% 0,2% 9,8% 11,1%

Ganancia Controladores 24,5% -18,1% 19,8% 23,2%

UPA -6,0% -18,1% 19,8% 23,2%

Balance (MM$)

Colocaciones Netas 22.179.938 25.136.331 28.090.341 31.558.205

Total Activos 30.534.176 34.963.966 38.309.633 42.815.000

Depósitos y Obligaciones 17.175.696 19.309.313 21.369.353 23.950.625

Obligaciones Financieras 7.221.838 8.388.828 9.731.778 11.057.164

Total Pasivos 27.891.197 32.220.469 35.323.556 39.525.505

Capital y Reservas 2.224.664 2.393.661 2.393.661 2.393.661

Patrimonio 2.642.979 2.743.497 2.986.077 3.289.495

Total Pasivos + Patrimonio 30.534.176 34.963.966 38.309.633 42.815.000

Flujo de Dividendos Consolidado (MM$)

Política de Dividendos 60% 60% 60% 50%

Flujo de Dividendos Proyectado 265.156 330.199 270.363 323.795

Ratios

Rentabilidad y Eficiencia

MIN 5,64% 4,90% 4,84% 4,84%

MIN Neto de Provisiones 4,04% 3,30% 3,46% 3,67%

Eficiencia Operacional 42,02% 42,78% 41,56% 39,58%

ROAE 24,36% 17,10% 19,27% 21,54%

ROAA 2,12% 1,40% 1,50% 1,67%

Calidad de Crédito

Provisiones / Col. Totales 3,1% 3,1% 3,0% 2,7%

Cartera Morosa / Col. Totales 2,8% 2,6% 2,7% 2,7%

Cobertura Cartera Morosa 109% 120% 111% 100%

Rentabilidad

BIS Ratio 14,0% 13,3% 13,0% 12,8%

TIER I 10,9% 10,2% 10,1% 10,0%

Bonos Sub / Capital Básico 27,3% 30,0% 28,7% 28,9%

Chile | P.O.: $81 | Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción, teniendo en cuenta positiva evolución de resultados esperada los próximos años, apoyado por un favorable costo de fondeo y controlado gasto en provisiones.

Descripción Empresa Banco de Chile es uno de los líderes de la industria bancaria nacional, teniendo la mayor participación de mercado en el segmento comercial, el cual representa poco más del 60% del sistema. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Solidez del banco y elevado nivel de financiamiento a través de cuentas corrientes y vistas, donde posee la mayor participación de mercado en la industria local, se traduce en un atractivo costo de fondeo. A su vez, beneficio tributario asociado a obligación subordinada mantenida con el BCCh, debido a que la amortización anual de esta deuda es considerada como un gasto para fines tributarios, permitiría al banco presentar una tasa efectiva de impuesto a la renta un 5% inferior a la que presentaría en un escenario sin este beneficio. Estimamos que el beneficio se extinguiría el año 2019, una vez pagada completamente la deuda subordinada.

La principal fortaleza de Banco de Chile viene asociada a la estabilidad de sus resultados, apoyados por un adecuado nivel de eficiencia operacional y gasto en provisiones. Además, el alto nivel de cobertura de cartera morosa en relación a sus comparables, le permite absorber de mejor manera cambios en las condiciones de riesgo crediticio, reduciendo su impacto a última línea.

Perspectivas 2016

A nivel de industria esperamos que durante el año 2016 se materialice un traspaso del mayor costo de fondeo a las tasas de colocación, lo cual tendría un efecto positivo particularmente en el caso de Banco de Chile, debido a la relevancia que tienen los saldos de vistas como fuente de financiamiento del banco, los que prácticamente no devengan intereses.

Estimamos que gasto en provisiones se mantendría elevado durante el año 2016, en línea con un débil crecimiento económico y un deterioro en las condiciones crediticias del segmento de personas.

Riesgos

(-) Riesgo regulatorio que podría afectar márgenes, ingresos por comisiones, nivel de provisiones y/o requerimiento de capital. (-) Desaceleración de la economía más pronunciada a lo esperado, lo cual provocaría menor expansión de las provisiones y/o un deterioro en la cartera de colocaciones.


Recomendación Sobreponderar

Riesgo "Bajo"










Free Float 25%

Ticker Bloomberg CHILE CI

DATV (MMUS$) 4,2


Ratios Bursátiles 2015 2016E 2017E

UPA ($) 6,0 6,3 7,0

P/U 12 M 11,5 10,9 9,8

B/L 12 M 2,5 2,3 2,1



mailto:[email protected]

Chile| P.O.:$81 | Reco: Sobreponderar 19


Desglose ROB (3T15)

P/U Comparables


LQIF26%

SM Chile13%

SAOS30%

Otros32%

MIN74%

Comisiones18%

Tesorería y Otros

8%

12,0

10,8

12,5

23,0

12,8

11,7

12,2

8,7

11,6

20,7

9,4

8,1

- 10 20 30 40

Banco de Chile

Corpbanca

Santander

SM Chile -B

Credicorp

BanColombia


90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Chile IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales




Provisiones Comerciales -317.768 -363.339 -401.229 -427.960

Provisiones Consumo -186.826 -197.198 -228.848 -260.137

Provisiones Vivienda -24.021 -31.870 -36.619 -41.900


Margen Financiero 1.245.058 1.242.011 1.377.029 1.553.239


Resultado Operacional Bruto 1.646.402 1.686.847 1.856.861 2.055.875




Margen Neto 35,9% 34,3% 33,2% 34,0%






UPA 13,3% -3,6% 5,1% 11,3%

Balance (MM$)


Total Activos 27.645.828 31.084.239 34.412.179 38.444.839



Total Pasivos 25.110.672 28.419.909 31.494.438 35.258.721


Patrimonio 2.535.156 2.664.330 2.917.742 3.186.118





Ratios


MIN 5,38% 4,88% 4,83% 4,88%



ROAE 26,6% 22,2% 22,2% 23,0%

ROAA 2,4% 2,0% 1,9% 1,9%

Calidad de Crédito



Cobertura Cartera Morosa 241% 234% 231% 231%

Rentabilidad

BIS Ratio 13,3% 13,4% 13,0% 12,9%

TIER I 10,4% 9,8% 9,8% 9,5%


Corpbanca | P.O.: $7| Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar los títulos de Corpbanca, debido a que esperamos que fusión con Itaú Chile genere tanto beneficios a nivel operacional como a nivel de indicadores de adecuación de capital.

Descripción Empresa Corpbanca es un banco regional con presencia regional en Chile y Colombia, donde posición en el mercado chileno se vería reforzada por integración con Itaú Chile, conformándose el cuarto banco privado del país. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Fusión entre Corpbanca e Itaú Chile estimamos implicaría importantes mejoras en el desempeño y capacidad de crecimiento del banco en el mediano plazo. Dentro de las principales ventajas destacamos: (i) el efecto contable asociado a la revalorización del patrimonio de Corpbanca, lo cual sumado al aporte de capital que debe realizar Itaú de manera previa a la fusión, elevaría de manera significativa los indicadores de adecuación de capital del banco, (ii) potenciales sinergias operacionales que significaría la combinación de las operaciones en Chile, y (iii) efectos permanentes en el costo de fondeo del banco combinado, asociado a un mayor grado de independencia respecto a las actividades de su antiguo controlador.

Estimamos que un mayor peso de las operaciones en Chile, una vez que se combinen ambos bancos, tendría efectos positivos sobre su valorización, teniendo en cuenta la mayor estabilidad de la economía chilena y profundidad de la industria bancaria. Sin embargo, el mayor potencial de crecimiento se encontraría en las operaciones en Colombia.

Perspectivas 2016

Resultado a última línea presentaría pronunciado crecimiento durante el año 2016, de la mano de consolidación de Itaú Chile a partir del segundo trimestre. Cabe destacar que la utilidad individual de Itaú ha presentado una mejora importante desde 1T15, lo que sentaría una base en nuestras proyecciones.

Anticipamos una disminución en el dinamismo de la industria bancaria en Colombia, esto debiese ser compensado por reversiones parciales en la depreciación del peso colombiano. Atención estará puesta en la evolución del gasto en provisiones, el cual se expandió de manera significativa durante 2015.

Riesgos

(-) Riesgo regulatorio que podría afectar márgenes, ingresos por comisiones, nivel de provisiones y/o requerimiento de capital. (-) Desaceleración de la economía más pronunciada a lo esperado, lo cual provocaría menor expansión de las provisiones y/o un deterioro en la cartera de colocaciones. (-) Inhabilidad o dilatación para poder concretar sinergias esperadas para la fusión de las operaciones en Chile y en Colombia.



Riesgo "Alto"



Rango Precio 52 Semanas $5,8-$7,2





Rentabilidad Acción YTD -8,8%


Free Float 42%

Ticker Bloomberg CORPBANC CI

3,4

ADR (Conversión) 1:1.400


UPA ($) 0,6 0,6 0,8

P/U 12 M 9,0 9,5 7,5

B/L 12 M 1,6 0,8 0,8



DATV (MMUS$)

Corpbanca| P.O.: $7 | Reco: Sobreponderar 21


Desglose ROB (3T15)

P/U Comparables


Grupo Saieh50%

ADR's21%

IFC5%

Otros24%

MIN59%

Comisiones13%

Tesorería y Otros28%

12,0

10,8

12,5

23,0

12,8

11,7

12,2

8,7

11,6

20,7

9,4

8,1

- 10 20 30 40

Banco de Chile

Corpbanca

Santander

SM Chile -B

Credicorp

BanColombia


85

90

95

100

105

110

115

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Corpbanca IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales




Provisiones Comerciales -206.031 -239.182 -348.964 -385.355

Provisiones Consumo -90.325 -87.924 -133.004 -153.784

Provisiones Vivienda -23.089 -18.606 -36.768 -42.825


Margen Financiero Neto 630.884 618.898 828.936 947.174


Resultado Operacional Bruto 993.295 988.318 1.254.372 1.425.160




Margen Neto 22,8% 22,1% 24,7% 27,8%




Resultado Operacional Neto 41,1% -0,5% 26,9% 13,6%


UPA 45,9% -3,4% -5,5% 27,6%

Balance (MM$)


Total Activos 20.359.826 21.173.149 33.228.766 37.263.447



Total Pasivos 18.592.086 19.668.444 29.327.500 33.366.127


Patrimonio 1.767.740 1.504.704 3.901.266 3.897.320





Ratios


MIN 4,00% 3,59% 3,40% 3,26%



ROAE 16,55% 17,56% 10,45% 10,93%

ROAA 1,33% 1,05% 1,05% 1,11%

Calidad de Crédito

Prov./Col. Colombia 3,7% 4,0% 4,3% 4,3%

Prov./Col. Chile 1,4% 1,4% 1,4% 1,4%

Prov./Col. Consolidado 2,2% 2,3% 2,2% 2,2%

Rentabilidad

BIS Ratio 12,4% 9,4% 14,4% 14,1%

TIER I 8,6% 6,7% 12,9% 11,9%


Security | P.O.: $219| Reco: Neutral


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar los títulos de Security debido a que efectos coyunturales no han permitido evidenciar a última línea mejoras operacionales, lo que se suma a un atractivo dividend yield.

Descripción Empresa Grupo Security es un conglomerado que concentra sus actividades en servicios financieros y relacionados, participando principalmente en el negocio de financiamiento por medio de Banco Security y Factoring Security, mientras que en el negocio de seguros de vida lo realiza a través de Vida Security. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Evolución de resultados de Grupo Security están altamente ligadas al desempeño de su negocio financiero y de seguros de vida, los cuales en conjunto representan más de un 90% de los ingresos consolidados del holding, mientras que concentran cerca de un 85% de la utilidad.

Estimamos como positiva la estrategia comercial desplegada durante los últimos trimestres por Banco Security, la cual se caracteriza por enfocar los esfuerzos comerciales en aquellos segmentos con mayor nivel de spread. Si bien, efectos de este nuevo modelo de negocios no han sido traspasados a ROE durante 2015 producto de un elevado gasto en provisiones, una vez que se normalice esta partida generaría un cambio en la rentabilidad del banco, permitiendo una política de distribución de dividendo por sobre el 30%.

Por otra parte, negocio de seguros de vida presentaría un estable crecimiento de la mano de los seguros tradicionales y APV, mientras que en el corto plazo existirían estímulos para expandir el negocio de seguros de vida.

Perspectivas 2016

Durante 2016 se observaría un importante crecimiento a última línea, producto del reconocimiento de una utilidad extraordinaria por MM$18.986 asociada a la venta de la participación minoritaria que tiene Grupo en Penta Security.

Adicionalmente, utilidad del banco presentaría una mejora, explicada principalmente a una reducción del gasto en provisiones y a una positiva evolución del ingreso financiero neto.

Riesgos

(-) Riesgo regulatorio que podría afectar márgenes, ingresos por comisiones, nivel de provisiones y/o requerimiento de capital, o bien cambios en las tablas de mortalidad. (-) Desaceleración de la economía más pronunciada a lo esperado, lo cual provocaría menor expansión de las provisiones y/o un deterioro en la cartera de colocaciones. (-) Diferencial entre tasa de venta de rentas vitalicias y tasa de mercado se posiciona como un factor de riesgo para la evolución del resultado de Vida Security.



Riesgo "Medio"

Precio Objetivo 2016 ($) 219

Precio Objetivo ADR 2016 (US$) N/A







Market Cap MMUS$ 869

Free Float 30%

Ticker Bloomberg SECUR CI

0,3

ADR (Conversión) N/A


UPA ($) 18,9 28,2 29,8

P/U 12 M 10,0 6,7 6,4

B/L 12 M 1,2 1,1 1,0



DATV (MMUS$)

Security| P.O.:$219 | Reco: Neutral 23


Desglose Ingresos (3T15)

P/U Comparables


Grupo Controlador

70%

Otros30%

Banco53%

Vida41%

Otros6%

12,0

10,8

12,5

23,0

12,8

11,7

12,2

8,7

11,6

20,7

9,4

8,1

- 10 20 30 40

Banco de Chile

Corpbanca

Santander

SM Chile -B

Credicorp

BanColombia


85

90

95

100

105

110

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Security IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales Banco Security (MM$)


Colocaciones Consumo 325.127 325.127 325.127 325.127

Colocaciones Vivienda 532.065 532.065 532.065 532.065

Provisiones -59.044 -59.044 -59.044 -59.044

Datos Operacionales Vida Security (MM$)

Rentas Vitalicias 32.528 63.222 52.195 53.898

Seguros con CUI 52.331 63.967 55.200 61.656

Seguros con APV 27.690 32.286 34.315 39.012

Rentas Privadas 2.531 1.058 1.566 1.617

SIS 45.097 342 0 0

Otros Seguros de Vida 62.810 71.758 76.976 86.099


Ingresos 808.422 828.166 882.651 992.393

Costos -556.117 -568.869 -593.654 -662.494

Resultado Operacional Bruto 252.304 259.297 288.997 329.899




Utilidad Banco 55.902 54.271 65.050 83.926

Utilidad Seguros Vida(*) 26.326 21.020 21.850 25.025

Utilidad Factoring 7.444 6.720 6.791 7.394

Utilidad Holding -32.514 -27.004 -27.081 -27.612

Utilidad Otros 1.261 875 18.986 0

Margen Neto 7,5% 7,4% 10,4% 9,8%



Ingreso Operacional Bruto 13,8% 2,4% 6,6% 12,4%


Ganancia Controladores 22,4% 1,0% 49,2% 5,7%

UPA 20,7% 0,1% 49,2% 5,7%

Balance (MM$)


Inversiones Seguros de Vida 1.988.248 2.144.900 2.255.353 2.383.693

Total Activos 7.668.844 8.278.348 9.053.314 9.955.931


Deuda Individual GS 239.645 185.786 191.756 195.445

Total Pasivos 7.137.809 7.731.523 8.442.617 9.316.497

Patrimonio 531.035 546.825 610.697 639.434





Ratios

Rentabilidad

ROAE 11,67% 11,45% 15,27% 15,41%

ROAA 0,80% 0,74% 1,02% 0,98%

Endeudamiento

Endeudamiento Individual 0,45 0,34 0,31 0,31

SM-Chile B | P.O.: $225 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción, considerando estabilidad proyectada en reparto de dividendos por parte de Banco de Chile, lo cual llevaría a adelantar la extinción de la deuda subordinada al año 2019.

Descripción Empresa SM Chile fue creada en el año 1996 con el propósito de administrar de manera separada la obligación subordinada que tenía Banco de Chile con el Banco Central de Chile. Una vez que la obligación se extinga, la sociedad será disuelta. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Nuestra valorización de la Serie B de SM-Chile es realizada a través del Método de Descuento de Dividendos, donde la proyección de la utilidad anual de Banco de Chile es el factor clave para determinar la fecha de extinción definitiva de la obligación subordinada mantenida con el Banco Central de Chile, y por ende, el flujo de dividendos hacia los accionistas de la serie. Estimaciones realizadas para Banco de Chile nos llevan a determinar que la obligación subordinada es pagada completamente en abril de 2019, con cargo a la utilidad de Banco de Chile correspondiente al año 2018.

Una vez que sea pagada la obligación subordinada y disuelta la sociedad, cada tenedor de una acción de SM-Chile B tendrá derecho a 2,38 acciones de Banco de Chile entregadas en garantía, adicional a la acción que ya poseen.

Perspectivas 2016

Las perspectivas para SM-Chile B se encuentran directamente relacionadas a aquellas de su activo subyacente, y de su política de reparto de dividendos y emisión de acciones liberadas de pago.

Estimamos que durante 2016 el pago de la cuota anual será poco más de UF 5,4 millones, donde reducción en utilidad del banco durante el año 2015, sumado a una relevante inflación, habría reducido la utilidad distribuible del banco.

Riesgos (+/-) Variación de la UF por debajo o sobre lo presupuestado, lo cual tendría un efecto en el valor nominal de la obligación subordinada. (-) Riesgo regulatorio que podría afectar márgenes, ingresos por comisiones, nivel de provisiones y/o requerimiento de capital. (-) Desaceleración de la economía más pronunciada a lo esperado, lo cual provocaría menor expansión de las provisiones y/o un deterioro en la cartera de colocaciones. Evolución Precio Acción



Riesgo "Bajo"








Rentabilidad Acción 2015 4,8%


Free Float 42%

Ticker Bloomberg SMCHILEB CI

DATV (MMUS$) 0,8





85

90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

SM-Chile B IPSA

Sector Bebidas| Favorita: Concha y Toro 26

Visión Sectorial

Perspectivas 2016

Debilidad del consumo en países donde las compañías poseen operaciones, en conjunto con una menor estimación de IPC en Chile para el año 2016 respecto al 2015, acotarían los avances a primera línea de manera generalizada.

A lo anterior, se sumarán presiones depreciativas de monedas latinoamericanas respecto al peso chileno, reduciendo los incrementos de operaciones en países vecinos. En este ámbito, serían las operaciones argentinas aquellas que evidenciarían un mayor deterioro, ya que nuestros supuestos apuntan a una depreciación de aproximadamente 38% respecto al dólar durante el 2016.

En tanto, depreciación de moneda local respecto al dólar continuará presionando márgenes, considerando que en algunos casos una gran parte de las materias primas de las compañías es adquirida en dólares. No obstante, planes de eficiencia implementados por las compañías continuarían contrarrestando lo anterior.

Por su parte, consideramos que riesgo de materialización de posible M&A continuará condicionando el desempeño de los títulos del sector.

Finalmente, Concha y Toro se posiciona como nuestra acción favorita del sector dado su mayor atractivo relativo, positivos efectos post vendimia y una evolución en resultados que permitirá un mayor alineamiento con sus fundamentales.

Riesgos

Desaceleración en el consumo de países latinoamericanos superior/inferior a la estimada. Depreciación de monedas de países latinoamericanos superior/inferior a la estimada.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

Andina-B Chile 2.370 2.066 14,7% 2,3% 2.615 23,7% 21,6 20,4 2,3 2,1 8,3 8,1

CCU Chile 7.800 7.595 2,7% 2,4% 3.959 35,8% 20,4 18,7 2,5 2,4 9,9 9,2

Concha y Toro Chile 1.250 1.044 19,8% 2,6% 1.100 -10,5% 15,5 15,4 1,6 1,5 11,5 10,7

Comparables

Ambev Brasil - 18 - 0,8% 74.189 17,9% 22,4 18,3 5,9 6,1 14,3 11,7

Femsa México - 124 - 2,5% 14.796 -2,7% 25,9 21,2 2,6 2,6 10,6 10,0

Arca México - 99 - 1,8% 9.159 14,3% 22,2 19,5 3,1 3,0 13,4 11,3

Backus y Johnston Perú - 13 - 6,9% 5.121 5,0% 1,5 - 0,9 - 1,1 -

SABMIller UK - 4.008 - 2,1% 42.672 22,4% 33,0 25,3 4,5 - 20,7 17,8

San Pedro Chile - 6 - 0,5% 329 19,3% 10,2 - 1,1 - 6,3 -

Constellation EE.UU. - 138 - 0,9% 27.244 52,3% 30,1 23,5 4,5 - 17,4 14,8

EV/EBITDA

Empresa País Sede

Precio

Objetivo

2016E BCI

Precio ActualUpside

Estimado

Div. Yield

2016E

Market Cap

(MMUS$)Rentab. 2015

P/U P/VL

2014(*) 2015E 2014(*) 2015E 2014(*) 2015E

Andina-B Chile 2.060 1.872 10,0% 2,0% 2.662 -20,2% 25,2 25,5 2,0 1,7 8,7 8,2

CCU Chile 5.800 6.042 -4,0% 2,7% 3.649 -1,4% 17,3 20,1 2,2 1,9 9,9 9,0

Concha y Toro Chile 1.327 1.163 14,2% 1,9% 1.419 19,5% 21,4 17,4 2,0 1,9 14,7 13,2

Embonor-B Chile 1.070 989 8,2% 2,9% 799 -4,0% 25,1 20,7 1,7 1,6 8,6 8,1

Comparables

Ambev Brasil - - - - - - - - - - - -

Femsa México - 132 - 1,1% 18.980 -14,8% 23,9 19,5 2,5 2,4 10,5 9,0

Arca México - 86 - 1,7% 9.647 4,3% 22,4 19,1 3,2 3,1 12,1 10,1

Grupo Modelo México - 126 - - 38.657 7,0% 51,8 23,9 3,9 - 28,4 -

Backus y Johnston Perú - 12 - 6,0% 5.547 -4,2% 1,8 - 0,9 - 1,3 -

SABMIller UK - 3.350 - 2,1% 34.553 8,6% 23,0 19,4 3,4 - 18,7 14,5

San Pedro Chile - 5 - 2,3% 328 68,9% 11,0 - 1,0 - 7,1 -

Constellation EE.UU. - 95 - - 18.272 34,1% 25,1 20,0 3,3 - 14,3 13,1

Market

Cap

(MMUS$)

Rentab. 2014 P/U P/VL EV/EBITDAEmpresa País Sede

Precio

Objetivo

2015E BCI

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2015E

Andina-B | P.O.: $2.370 | Reco:Neutral


Resumen Recomendación Consideramos que los títulos de la compañía se encuentran alineados a sus fundamentales, donde el retorno estimado se ubica en línea con nuestro upside para el IPSA 2016, por lo que nuestra recomendación es neutral.

Descripción Empresa Embotelladora Andina es la principal productora y distribuidora de Coca-Cola en Chile, Argentina, Paraguay y en varias regiones de Brasil. Marcelo Catalán [email protected] Verónica Pérez [email protected]

Tesis de Inversión

Débiles escenarios macroeconómicos en Brasil y Argentina estimados, sumado a relevantes depreciaciones de las monedas de ambos países respecto al peso chileno, continuarán contrarrestando avances a primera línea. Asimismo, estimamos que efectos por adverso escenario dificultarían traspasos relevantes de inflación hacia precios. En esta dimensión, estimamos una contracción de 15,4% a/a en ingresos de Brasil para 2015 con una recuperación gradual hacia 2017, beneficiándose parcialmente por el inicio de operación de la planta de Duque de Caxias.

Desafío para Embotelladora Andina estará marcado en ampliar eficiencias observadas hasta el momento, y recuperar el crecimiento de los volúmenes de venta.

Consolidación de la Industria Embotelladora, seguirá generando expectativas de un M&A por parte de los grupos mexicanos Femsa y Arca Continental, y condicionando de manera relevante desempeño bursátil de Andina-B.

Perspectivas 2016

Debilidad del consumo en la región, en conjunto con relevantes depreciaciones de monedas latinoamericanas respecto al peso chileno acotarán avances a primera línea. Dado lo anterior, estimamos un leve avance de 0,9% a/a en ventas durante el año 2016, afectado por una caída de 8,9% a/a en ingresos de Brasil.

En términos de utilidad, proyectamos un incremento de 5,8% a/a y 5,1% a/a en utilidad atribuible a controladores para los años 2016 y 2017, respectivamente.

Expectativas de M&A continuarán condicionando evolución de los títulos del sector bebidas y en particular de Embotelladora Andina.

Riesgos

(-) Alta dependencia de materias primas con precios en dólares y sujetos a importante volatilidad. (-) Una mayor desaceleración del consumo en Brasil y Argentina, paralelamente a una fuerte depreciación de sus monedas, podría mermar aún más los avances a primera línea.



Riesgo "Medio"

Precio Objetivo 2016 ($) 2.370

Precio Objetivo ADR 2016 (US$) 21,5

Rango Precio 52 Semanas $1.537 - $2.715







Free Float 35%

Ticker Bloomberg ANDINAB CI

1,6



UPA ($) 95,6 101,2 106,3

P/U 12 M 21,6 20,4 19,4

B/L 12 M 2,3 2,1 2,1

EV/Ebitda 12 M 8,3 8,1 7,8

EV/Ventas 12M 1,4 1,4 1,3

FCF Yield 5,0% 3,8% 4,5%


Dividendo/Acción ($) 40 48 51

DATV (MMUS$)


Andina-B| P.O.: $2.370 | Reco: Neutral 28


Desglose Ebitda (3T15)

P/U Comparables


Grupo Controlador

50%

Otros 50%

Chile29%

Brasil30%

Argentina30%

Paraguay11%

18,7

22,9

19,4

28,4

24,2

22,8

20,2

19,0

22,4

33,0

- 10 20 30 40

CCU

Andina B

Embonor B

Ambev

SAB Miller


60

80

100

120

140

160

180

en

e-1

5

en

e-1

5

feb

-15

mar

-15

mar

-15

abr-

15

may

-15

may

-15

jun

-15

jul-

15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Andina-B IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales (MM$)

Ingreso Chile 492.072 514.057 539.159 568.897

Ingreso Argentina 461.003 641.591 680.026 666.586

Ingreso Brasil 715.728 602.776 548.961 577.184

Ingreso Paraguay 129.496 136.004 143.904 139.818


Ingresos Ordinarios 1.797.200 1.893.686 1.910.903 1.951.314

Resultado Operacional 186.773 214.242 212.469 218.233

Margen Operacional 10,4% 11,3% 11,1% 11,2%

Ebitda 289.740 317.034 323.305 335.878

Margen Ebitda 16,1% 16,7% 16,9% 17,2%


Margen Neto 4,2% 4,8% 5,0% 5,2%



Ventas 18,1% 5,4% 0,9% 2,1%

Ebitda 13,8% 9,4% 2,0% 3,9%

Ganancia Controladores -14,8% 19,4% 5,8% 5,1%

UPA -14,8% 19,4% 5,8% 5,1%

Balance (MM$)

Activos Corrientes 553.736 532.746 537.399 563.401

Activos no Corrientes 1.715.437 1.677.441 1.723.125 1.765.163

Total Activos 2.269.173 2.210.188 2.260.524 2.328.564

Pasivos Corrientes 410.212 381.592 386.642 394.576

Pasivos no Corrientes 939.963 942.374 938.543 957.366

Total Pasivos 1.350.176 1.323.966 1.325.185 1.351.942

Patrimonio 918.998 886.222 935.339 976.622


Flujo de Caja Consolidado (MM$)

Ebit 186.773 225.840 218.741 224.442

(-) Impuesto 53.234 65.959 64.459 67.361

NOPAT 133.539 159.882 154.282 157.081

(+) Depreciación 102.967 102.793 110.837 117.645

(-) Inversión 114.217 98.551 123.300 127.542

(-) Inversión en K de Trabajo 9.064 7.485 10.139 3.858

Flujo de Caja Proyectado 113.224 156.638 131.680 143.326

Ratios

Solvencia

Leverage 1,5 1,5 1,4 1,4

Deuda Neta/Ebitda 2,2 2,1 2,0 1,9

Cobertura de Intereses 4,5 5,4 5,6 6,0

Deuda Corriente/Deuda Total 0,3 0,3 0,3 0,3

Rentabilidad

ROE 8,2% 10,2% 10,2% 10,3%

ROA 3,3% 4,1% 4,2% 4,3%

ROCE 7,7% 9,4% 8,9% 8,8%

CCU | P.O.: $7.800 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Recomendamos subponderar CCU dado que consideramos que favorable fundamentos ya se encuentran incorporados en el precio de su acción, donde expectativas de M&A la han llevado a transar por sobre sus fundamentales.

Descripción Empresa CCU es una compañía de bebidas diversificada, que opera en Chile, Argentina y Uruguay, en el segmento de bebidas, cervezas y alimentos. Marcelo Catalán [email protected] Verónica Pérez [email protected]

Tesis de Inversión

Consideramos saludable potencial de desarrollo en flujos en mediano y largo plazo. En efecto, a favorable avance en ingresos se suman relevantes mejoras en márgenes. Foco en eficiencia ha logrado expandir márgenes incluso pese a la alta base de comparación existente el año 2014.

Asimismo, consideramos que CCU presenta importantes oportunidades de inversión en la región, con crecimiento inorgánico y aumento del portafolio de productos.

No obstante, estimamos que positivo desempeño ya se encuentra incorporado en el precio de la acción, donde expectativas de M&A mantienen optimismo en el sector bebidas, y en particular en CCU, llevándola a transar por sobre sus fundamentos.

Perspectivas 2016

Debilidad del consumo y depreciación de peso argentino respecto al peso chileno acotarían avances a primera línea respecto a lo observado el 2015. En particular, inflación estimada para el 2016 de inferior magnitud en Chile respecto al 2015, en conjunto con fragilidad de las economías latinoamericanas estimamos mermarán traspasos de presiones depreciativas hacia precio, con lo que no vemos aumentos tales como los observados el 2015. En esta dimensión, estimamos ingresos avanzando 7,8% a/a el 2016, tras registrar un aumento a doble dígito el 2015.

Por su parte, Ebitda consolidado avanzaría 8,2% a/a el 2016, luego de crecer 20,2% el 2015. En tanto, utilidad atribuible a controladores crecería 9,1% a/a el 2016, consistente con una P/U forward 2016 de 18,7x.

Riesgos

(-) Alta dependencia de materias primas con precios en dólares y sujetos a importante volatilidad. (-) Depreciación del tipo de cambio argentino mayor a lo esperado. (-) Exposición a un mercado más competitivo, se traducirá en menor ventana para aumento de precios.


Recomendación Subponderar

Riesgo "Medio"



Rango Precio 52 Semanas $5.423 - $8682







Free Float 40,0%

Ticker Bloomberg CCU CI

1,9



UPA ($) 372,0 405,9 417,2

P/U 12 M 20,4 18,7 18,2

B/L 12 M 2,5 2,4 2,3

EV/Ebitda 12 M 9,9 9,2 8,8

EV/Ventas 12M 1,9 1,8 1,7

FCF Yield 2,7% 2,3% 3,5%



DATV (MMUS$)


CCU| P.O.: $7.800| Reco: Subponderar 30


Desglose de Ebitda (3T15)

P/U Comparables


Grupo Controlador

60%

Otros 40%

Chile64%Vinos

14%

Río de la Plata22%

18,7

22,9

19,4

28,4

24,2

22,8

20,2

19,0

22,4

33,0

- 10 20 30 40

CCU

Andina B

Embonor B

Ambev

SAB Miller


60

80

100

120

140

160

180

en

e-1

5

en

e-1

5

feb

-15

mar

-15

mar

-15

abr-

15

may

-15

may

-15

jun

-15

jul-

15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

CCU IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

(MM$)

Ingresos Chile 830.341 903.858 958.514 1.021.548

Ingresos Río de la Plata 299.668 426.384 475.509 475.140

Ingresos Vinos 172.349 189.412 205.164 212.567

Ingresos Otros -4.391 -157 -656 -684





Ebitda 248.528 298.794 323.201 338.664

Margen Ebitda 19,1% 19,7% 19,7% 19,8%


Margen Neto 9,2% 9,0% 9,2% 9,0%

Utilidad por Acción ($) 324 372,0 405,9 417,2


Ventas 8,4% 17,1% 7,8% 4,3%

Ebitda -1,6% 20,2% 8,2% 4,8%


UPA -2,8% 15,0% 9,1% 2,8%

Balance (MM$)



Total Activos 1.768.901 1.856.627 1.955.770 2.035.228



Total Pasivos 620.401 623.342 661.251 665.625

Patrimonio 1.148.500 1.233.284 1.294.518 1.369.603



Ebit 179.415 217.885 237.855 249.242

(-) Impuesto -39.579 -54.348 -63.657 -68.051

NOPAT 139.836 163.537 174.198 181.191

(+) Depreciación 68.608 80.330 85.346 89.422

(-) Inversión 230.080 135.818 165.287 136.177


Flujo de Caja Proyectado -49.567 96.494 83.900 120.833

Ratios

Solvencia

Leverage 0,54 0,51 0,51 0,49

Deuda Neta/Ebitda -0,1 0,1 0,13 0,10



Rentabilidad

ROE 10,4% 11,1% 11,6% 11,3%

ROA 6,8% 7,4% 7,7% 7,6%

ROCE 9,0% 9,9% 10,1% 10,1%

Concha y Toro | P.O.: $1.250 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos Sobreponderar Concha y Toro que se posiciona como nuestra acción favorita del sector dado su mayor atractivo relativo, positivos efectos post vendimia y proyecciones de largo plazo que reflejan un favorable y sustentable nivel de rentabilidad.

Descripción Empresa Concha y Toro es la mayor viña local, con un importante reconocimiento internacional. Tiene operaciones en los 5 continentes, con foco en los mercados con mayor potencial de crecimiento. Marcelo Catalán [email protected]

Tesis de Inversión

Estimamos que la estrategia desarrollada por la compañía de participar de manera integrada en la cadena de valor del producto, particularmente en el proceso de producción y de distribución de sus vinos, permite capturar rentabilidades sustentables en el largo plazo. En esta dimensión, consideramos que la compañía tiene la flexibilidad de ir adaptando sus esfuerzos comerciales en línea con la gama de productos que otorguen un crecimiento sostenido en volumen acompañado de un margen favorable, factor que otorga una mayor estabilidad a su generación de flujos.

Asimismo, consideramos positivo que Concha Y Toro posea una mayor diversificación en su exposición a tipo de cambio, permitiendo disminuir la volatilidad en Ebitda ante fluctuaciones de la moneda local. Asimismo, exportaciones de vino desde Chile continuarán siendo un favorable motor de crecimiento en ventas, mostrando en el mediano plazo una tendencia algo más moderada a lo observado durante los últimos trimestres. Lo anterior, es reforzado por una positiva evolución en el consumo de vino en Asia y Estados Unidos.

Perspectivas 2016

Nuestras estimaciones consideran que la compañía continuaría mostrando un destacado desempeño operacional durante el 1T16 y 2T16, impulsado por los efectos residuales de la excelente vendimia observada durante 2015.

Nuestras proyecciones consideran que positiva evolución en volúmenes de venta y márgenes operacionales evidenciada durante últimos trimestres irá moderándose durante el 2016. De esta manera, estimamos un Margen Bruto de 38% hacia el 2017, nivel que consideramos favorable y de carácter estructural para nuestras proyecciones de largo plazo.

Riesgos

(-) Incremento relevante en la oferta proveniente de países desarrollados a los mercados de mayor potencial de crecimiento, factor que derivaría en un escenario competitivo adverso para las operaciones donde la compañía tiene presencia. (+/-) Volatilidad del tipo de cambio multilateral más allá de lo esperado. (-) Factores climáticos adversos con efectos desfavorables sobre vendimias.



Riesgo "Medio"










Free Float 61%

Ticker Bloomberg CONCHA CI

1,8



UPA ($) 67,5 67,9 76,0

P/U 12 M 15,5 15,4 13,7

B/L 12 M 1,6 1,5 1,4

EV/Ebitda 12 M 11,5 10,7 9,7

EV/Ventas 12M 1,3 1,2 1,1

FCF Yield 2,7% 2,5% 3,2%



DATV (MMUS$)


Concha y Toro| P.O.: $1.250 | Reco: Sobreponderar 32



P/U Comparables


Grupo Controlador

40%

AFPs8%

Otros33%

ADR3%

Fondos Mutuos

16%

USA4%

Chile86%

Argentina10%

21,9

23,3

19,4

17,2

31,2

19,0

15 20 25 30 35

Concha y Toro

Pernord Ricard

Diageo


85

90

95

100

105

110

dic-

14

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-1

5

nov-

15

Concha y Toro IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Volumen Consolidado MMCUs(*) 324 331 346 364

Ingresos Chile Doméstico 101.627 104.745 110.337 114.720

Ingresos Chile Exportaciones 395.609 423.641 459.585 490.020

Ingresos Argentina Doméstico 4.552 5.591 4.151 3.723

Ingresos Argentina Exportaciones 16.282 18.841 19.880 20.259

Ingresos Fetzer 57.126 61.181 62.565 63.601

(*): Millones de Cajas Unitarias (CU = 9 litros)


Ingresos Ordinarios 583.313 622.850 665.982 702.304



Ebitda 84.296 89.707 96.532 106.463

Margen Ebitda 14,5% 14,4% 14,5% 15,2%


Margen Neto 7,4% 8,1% 7,6% 8,1%



Ventas 22,6% 6,8% 6,9% 5,5%

Ebitda 53,0% 6,4% 7,6% 10,3%


UPA 29,8% 17,1% 0,6% 11,9%

Balance (MM$)


Activos no Corrientes 444.086 473.753 489.411 506.209

Total Activos 918.011 966.488 1.002.186 1.035.414



Total Pasivos 475.030 476.658 489.435 492.239

Patrimonio 442.981 489.829 512.751 543.175

Total Pasivos + Patrimonio 918.011 966.488 1.002.186 1.035.414


Ebit 63.882 68.018 72.782 81.713

(-) Impuesto -14.439 -18.365 -19.651 -22.062

NOPLAT 49.444 49.653 53.131 59.650

(+) Depreciación 20.414 21.689 23.750 24.750

(-) Inversión -32.104 -36.496 -38.750 -39.750

(-) Inversión en K de Trabajo 472 -4.465 -9.184 -9.282


Ratios

Solvencia

Leverage 1,07 0,97 0,95 0,91




Rentabilidad

ROE 9,7% 10,3% 9,9% 10,5%

ROA 4,7% 5,2% 5,1% 5,5%

ROCE 4,1% 4,0% 4,2% 4,9%

Sector Commodities| Favorita: SK 34


Perspectivas para 2016 no diferirán de manera relevante de las evidenciadas en 2015. Estimamos mantención en el desequilibrio de oferta/demanda lo que se suma a un menor crecimiento Chino. Lo anterior continuará inyectando inestabilidad al flujo operacional de las compañías del sector. Por su parte, estamos atentos a nuevas políticas que pudiese implementar PBoC lo que podría estimular la alicaída economía asiática y darle un impulso positivo al sector.

Si bien durante 2015 evidenciamos mejoras en márgenes como consecuencias de planes de eficiencia en costos, estimamos que presión bajista sobre los precios de commodities seguirán marcando la pauta e influenciando negativamente la evolución de los flujos operacionales.

Por su parte, menor dinamismo de Chile sumado a las acotadas perspectivas de China continuarán influenciando resultados de SK y Cap, mientras que el desarrollo del litigio con Corfo mantendrá la atención para SQM durante el periodo.

Finalmente, recomendamos estar atentos a sobre castigos bursátiles de corto plazo, tomando en cuenta que nuestro análisis fundamental incorpora proyecciones bajistas de precios de referencia.

Riesgos Desalineamiento respecto a nuestras proyecciones de precios de activos subyacentes, que incorporan un

escenario de superávit de producción en el largo plazo, acercándose paulatinamente hacia el costo marginal de la industria.

Estimaciones de márgenes acogen esfuerzos corporativos de mayor eficiencia operacional, sin embargo, retrocesos/alzas sobre lo esperado en niveles de producción pueden hacer variar niveles y márgenes de generación de Ebitda.

Planes de inversión divergentes a nuestras expectativas, tanto en capacidad como en tiempo de realización pueden alterar nuestra visión respecto de las compañías.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

CAP Chile 1.855 1.674 10,8% - 353 -33,5% - - 0,2 0,2 5,7 9,0

Comparables

Vale Do Rio Doce Brasil - 10 - 7,8% 15.163 -40,8% - 12,9 0,3 0,3 8,2 5,6

Rio Tinto Australia - 43 - 9,9% 101.764 -19,8% 19,5 14,1 1,3 - 7,0 6,2

Atlas Iron Australia - 0,02 - - 59 -88,1% - - 0,1 - - 4,5

BHP Australia - 17 - 14,1% 119.971 -35,3% 19,2 16,3 1,0 - 8,4 5,4

Fortescue Australia - 2 - 3,9% 7.970 -24,0% 13,0 10,2 0,5 - 4,9 4,6

EV/EBITDADiv. Yield

2016E

Market Cap

(MMUS$)

Rentab.

2015

P/U P/VLEmpresa País Sede

Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

SQM Chile 10.770 10.768 0,0% 3,3% 5.495 -25,0% 17,1 16,0 1,7 1,8 7,1 7,2

Comparables

Potash Canadá - 24 - 8,8% 14.472 -39,8% 9,9 11,1 1,7 1,7 7,3 6,8

Mosaic US - 29 - 3,7% 10.353 -34,1% 8,8 10,0 1,1 1,1 6,2 5,9

Agrium Canadá - 129 - 3,7% 12.984 22,0% 16,2 12,3 2,2 2,1 9,4 8,3

Yara Noruega - 383 - 3,4% 12.138 23,8% 11,1 10,6 1,5 1,3 4,7 5,7

Israel Chemicals Israel - 1.750 - 5,8% 5.791 -36,6% 11,4 8,8 1,9 - 7,4 6,0

P/U P/VL EV/EBITDAEmpresa País Sede

Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

Market Cap

(MMUS$)

Rentab.

2015

CAP | P.O.: $1.855 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Recomendamos subponderar el papel, considerando acotado upside como consecuencia del desafiante escenario de precio de activo subyacente. Adicionalmente recomendamos estar atentos a desarrollo de condiciones crediticias.

Descripción Empresa CAP se encuentra en la industria metálica a través de CAP Minería, CAP Acero y CAP Procesamiento de Acero con operaciones en Chile, Argentina y Perú. Ana Carolina Santos [email protected]

Tesis de Inversión

Estimamos que desequilibrio de balance oferta/demanda como consecuencia del aumento de producción y desarrollo de economía China mantendrán presión bajista para el precio de referencia para el mineral del hierro. Tomamos como supuesto de trabajo que precio de largo plazo para el activo subyacente bordeará los US$65/Ton.

En línea con lo anterior desafiantes precios del mineral del hierro provocarán detrimentos en márgenes y en última línea, tal como se evidenció en los resultados del tercer trimestre. Como consecuencia de lo anterior estimamos que margen Ebitda en el mediano plazo se mantendrá en torno a 10%.

Perspectivas 2016

Evolución de la economía China marcará la pauta para el desarrollo de los ingresos de Cap minería (actualmente representa 69% de los despachos). En esta dimensión, proyectamos el precio del mineral del hierro (62% Fe) se ubicará en torno a los US$52/Ton para el 2016, lo que llevará a que ingresos de área minera alcancen los US$ 608 millones; mientras que ingresos consolidados se ubicará en US$ 1.444 millones. Por su parte, Ebitda para el periodo alcanzará los US$137 millones; finalmente estimamos que la compañía registrará pérdidas para el periodo.

Foco durante el 2016 estará en el desarrollo crediticio de la compañía. Cabe señalar que en mayo del 2015 la compañía flexibilizó covenants, por lo que no descartamos nuevas suavizaciones de estos ante desafiante escenario.

Riesgos

(+/-) Alzas/bajas en precios del hierro, más allá de las incorporadas en nuestro modelo de valorización. Modificaciones en los planes de inversión y/o expansiones de oferta por parte de principales oferentes de hierro (Rio Tinto, Vale, BHP) pueden modificar nuestras proyecciones en precios del mineral. Desaceleración económica en China podría alterar ritmo expansivo de la demanda por el mineral. (-) Alta dependencia a área minera, donde CAP tiene ≈1% del mercado internacional, por ende es tomadora de precio y está sujeto a las condiciones de mercado lo que limita su actuar.



Riesgo "Muy alto"



Rango Precio 52 Semanas $1.484-$3.364







Free Float 47,2%

Ticker Bloomberg CAP CI

2,2



UPA (US$) - - -

P/U 12 M - - -

B/L 12 M 0,2 0,2 0,2

EV/Ebitda 12 M 5,7 9,0 8,0

EV/Ventas 12M 0,9 0,9 0,8

FCF Yield -6,9% -10,7% -16,6%

Dividend Yield 7,9% -3,3% -9,4%

Div/Acción (US$) 0,19 - -

DATV (MMUS$)

CAP| P.O.: $1.855 | Reco: Subponderar 36


Desglose Ingresos (9M15)

P/U Comparables


Mitsubishi Co.

19%

Invercap31%

AFPs2%

Otros48%

Acero30%

Minería40%

Proc. Acero25%

Infraestructura5%

16,9

14,4

15,1

19,2

6,9

38,5

22,8

8,0

19,5

13,0

- 20 40

CAP

BHP

Vale

Rio Tinto

Fortescue


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

en

e/1

5

feb

/15

mar

/15

abr/

15

may

/15

jun

/15

jul/

15

ago

/15

sep

/15

oct

/15

no

v/1

5

dic

/15

CAP IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales (MMUS$)

Ingresos CAP Minería 942 628 608 620

Ingresos CAP Acero 549 431 452 462

Ingresos CAP Proc. Acero 387 378 394 398

Ingresos CAP Infraestructura 82 74 75

Precio Hierro (62%) (US$/Ton) 97 56 52 53

Estado de Resultados (MMUS$)


Resultado Operacional 203 34 -65 -60

Margen Operacional 11,4% 2,4% -4,5% -4,1%

Ebitda 381 228 137 145

Margen Ebitda 21,3% 15,9% 9,5% 9,9%

Ganancia Controladores 56 -25 -71 -72

Margen Neto 3,1% -1,8% -4,9% -4,9%

Utilidad por Acción (US$) 0,37 -0,17 -0,47 -0,48


Ventas -22,1% -19,8% 0,6% 1,7%

Ebitda -46,2% -40,1% -40,1% 5,8%


UPA 3,1% -145,4% 181,6% 1,1%

Balance (MMUS$)



Total Activos 5.745 5.434 5.512 5.474

Pasivos Corrientes 927 872 928 896


Total Pasivos 2.585 2.266 2.333 2.275

Patrimonio 3.160 3.168 3.179 3.199

Total Pasivos + Patrimonio 5.745 5.434 5.512 5.474

Flujo de Caja Consolidado (MMUS$)

Ebit 203 34 -65 -60

(-) Impuesto -21 -10 0 0

NOPAT 225 44 -65 -60

(+) Depreciación 138 166 173 175

(-) Inversión -450 -69 -68 -87

(-) Inversión en K de Trabajo 113 -80 -4 -8

Flujo de Caja Proyectado 700 359 180 210

Ratios

Solvencia

Leverage 0,82 0,72 0,73 0,71




Rentabilidad

ROE 3,0% -1,4% -3,9% -4,1%

ROA 1,5% -0,7% -2,3% -2,3%

ROCE 5,1% 1,0% -1,5% -1,4%

SQM-B | P.O.: $10.770 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Recomendamos subponderar el papel como consecuencia de la disminución de precios de fertilizantes potásicos y perspectivas más acotadas para el negocio del yodo. Sin embargo mantenemos perspectivas favorables para el área de litio. Cabe señalar que incluimos nota de cautela por tema de cascadas y litigio con Corfo.

Descripción Empresa SQM se ubica en la industria de soft-commodities y minerales no metálicos a través de fertilizantes potásicos, yodo, litio y químicos industriales.

Ana Carolina Santos [email protected]

Tesis de Inversión

Precios de referencia para las principales líneas de negocio mantendrán presionado el crecimiento a primera línea en lo pronto. Lo anterior será mitigado en parte por plan de reducción en costos evidenciado durante el año, lo que consideramos llevará a que Ebitda para 2016 se ubique en torno a US$741 millones (margen Ebitda ≈ 43%). De manera específica, mantenemos perspectivas poco favorables para el yodo en el corto plazo, las que estimamos se recuperarían en el mediano plazo. Por su parte, conservamos perspectivas positivas en el área de litio, como consecuencia de una mayor demanda.

Perspectivas 2016

Estimamos que cierre de faena Pedro de Valdivia influirá en los volúmenes de producción en el mediano plazo, lo que se adiciona a menores precios de referencia. Como consecuencia de lo anterior, estimamos que durante 2016 evidenciaremos retroceso en la línea de negocio de yodo.

Desarrollo de litigio con Corfo mantendrá presionada la acción durante el periodo. Las líneas de negocio directamente afectadas por esta concesión serían Potasio y Litio, las que al 2014 representaban 29% y 10% de los ingresos, respectivamente. Por su parte, la contribución al margen bruto consolidado para el año 2014 de estas líneas de negocio representaba 43% (MOP y SOP: 28% y Litio: 15%). El árbitro se debe pronunciar en la primera parte del 2016, sin embargo, este plazo es prorrogable unilateralmente a marzo del 2017.

Riesgos

(+,-) Decisiones corporativas de principales competidores que alteren nuestro escenario base respecto a precios en las diferentes líneas de negocio. (+,-) Modificaciones en plan de inversiones no incorporado en nuestro modelo de valorización (-) Presión bajista en flujos bursátiles del mercado institucional asociado a incertidumbre en sociedades controladoras. (-) Resolución de litigio con Corfo por pertenencias del Salar de Atacama podría provocar aumento de costos.



Riesgo "Alto"










Free Float 32%

Ticker Bloomberg SQM/B CI

4,1



UPA (US$) 0,88 1,02 1,11

P/U 12 M 17,1 16,0 14,7

B/L 12 M 1,7 1,8 1,7

EV/Ebitda 12 M 7,1 7,2 6,6

EV/Ventas 12M 3,0 3,1 2,8

FCF Yield 11,3% 10,3% 9,9%


Div/Acción (US$) 0,56 0,53 0,61

DATV (MMUS$)

SQM-B| P.O.: $10.770 | Reco: Subponderar 38


Desglose Ingreso (9M15)

P/U Comparables


Grupo Calichera

32%

PCS32%

ADR23%

Otros13%

NVE38%

MOP&SOP26%

Yodo & Derivados

15%

Litio & Derivados

12%

Químicos Industriales

6%

Otros3%

17,0

14,3

14,1

15,8

15,2

16,2

11,4

16,2

8,8

9,9

5 15 25

SQM

Israel Chemicals

Agrium

Mosaic

Potash


50

60

70

80

90

100

110

120

en

e/1

5

feb

/15

mar

/15

abr/

15

may

/15

jun

/15

jul/

15

ago

/15

sep

/15

oct

/15

no

v/1

5

dic

/15

Sqm-B IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ingresos NVE 708 676 676 687

Ingresos MOP & SOP 584 440 473 519

Ingresos Yodo y Derivados 335 254 206 210

Ingresos Litio y Derivados 207 210 211 215

Ingresos Químicos Ind. 102 105 109 113



Resultado Operacional 486 475 469 502


Ebitda 735 748 741 776

Margen Ebitda 36,5% 42,9% 42,8% 43,1%

Ganancia Controladores 296 233 269 293

Margen Neto 14,7% 13,4% 15,5% 16,3%

Utilidad por Acción (US$) 1,13 0,88 1,02 1,11


Ventas -8,6% -13,5% -0,5% 4,0%

Ebitda -11,7% 1,7% -0,9% 4,8%

Ganancia Controladores -36,6% -21,5% 15,6% 9,0%

UPA -36,6% -21,5% 15,6% 9,0%

Balance (MMUS$)



Total Activos 4.664 4.801 4.699 4.641



Total Pasivos 2.364 2.420 2.185 1.992

Patrimonio 2.300 2.381 2.513 2.648



Ebit 486 475 469 502

(-) Impuesto 108 88 103 118

NOPAT 378 388 366 384

(+) Depreciación 249 272 272 274

(-) Inversión 112 105 108 150

(-) Inversión en K de Trabajo -14 36 20 23


Ratios

Solvencia

Leverage 1,03 1,02 0,87 0,75




Rentabilidad

ROE 13,2% 10,0% 11,0% 11,4%

ROA 6,4% 4,8% 5,7% 6,3%

ROCE 9,4% 9,5% 9,2% 9,8%

SK | P.O.: $1.000 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción. Si bien perspectivas poco auspiciosas de economía interna condicionarán desempeño de la acción, estimamos que flujos operacionales serán mitigados, en parte dada la diversidad en las fuentes de ingreso.

Descripción Empresa SK se encuentra en toda la cadena productiva de la minería a través de servicios a la minería, transporte minero y proyectos de Ingeniería y Construcción. Ana Carolina Santos [email protected]

Tesis de Inversión

Mantenemos perspectivas conservadoras para el 2016. Baja en la inversión de proyectos relacionados con minería y construcción en Chile afectarán de manera transversal a la compañía. Es importante destacar que 62% de los ingresos consolidados de Sigdo Koppers vienen de Chile. Sin embargo, cabe señalar que pese al poco auspicioso escenario evidenciado la compañía ha sabido contener sus costos y se registra una mejora en márgenes.

Nuestro P.O. no incluye plan de expansión en la producción de Nitrato de Amonio por parte de Enaex, a través del incremento en la capacidad productiva de la planta Mejillones (+350 MMton), dado que no hay claridad para su ejecución luego de las adquisiciones realizadas por Enaex.

Perspectivas 2016

Pese a un desafiante panorama interno, consideramos que compras realizadas por Enaex (Britanite y Davey Bickford), ayudarán a mitigar reducción a primera línea como consecuencia de menor actividad. En efecto estimamos que ingresos para la filial alcanzarán los US$840 millones. Por su parte, ingresos de Magotteaux estarán influenciados por el final del ramp-up de la planta de Tailandia. Por su parte, filiales más afectadas continuarán siendo ICSK y SKC.

Estimamos que positiva evolución de márgenes, provocada principalmente como consecuencia de redistribución de capacidades en Magotteaux continuarán ayudando a que margen Ebitda gire alrededor de 16% para el 2016, mientras que Ebitda alcanzaría los US$ 383 millones. Por su parte estimamos que P/U 2016 se ubique en 13x.

Riesgos

(-) Retroceso pronunciado en inversión minera en Latinoamérica que limite expectativas de demanda por principales fuentes de ingresos ligados a servicios a la minería. (-) Escenario económico contractivo de mayor magnitud generaría presiones bajistas a volúmenes de venta y/o precios de referencia, particularmente en SKC, Ventanas e ICSK.



Riesgo "Medio"










Free Float 36,5%

Ticker Bloomberg SK CI

0,4



UPA (US$) 0,11 0,12 0,12

P/U 12 M 13,6 13,0 12,3

B/L 12 M 1,3 1,2 1,2

EV/Ebitda 12 M 7,1 6,5 6,2

EV/Ventas 12M 1,0 0,9 0,9

FCF Yield 3,7% 4,6% -1,0%


Div/Acción (US$) 0,06 0,06 0,06

DATV (MMUS$)

SK| P.O.: $1.000 | Reco: Sobreponderar 40


Desglose Ebitda (9M15)

P/U Comparables


Grupo Controlador

76%

AFPs9%

Otros15%

Enaex46%

Magotteaux21%

Ventanas11%

ICSK7%

SKC14%

Inv. Petroquímicas

1%

12,7

21,6

13,2

9,8

15,0

13,1

9,4

18,8

9,5

1,1

16,3

10,6

- 10 20 30 40

SK

AIAE

Orica

Arrium

Incitec

Finning


80

85

90

95

100

105

110

115

en

e/1

5

feb

/15

mar

/15

abr/

15

may

/15

jun

/15

jul/

15

ago

/15

sep

/15

oct

/15

no

v/1

5

dic

/15

SK IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Ingresos Enaex 646 748 840 869

Ingresos Magotteaux 777 707 721 737

Ingresos Ventanas 142 130 128 130

Ingresos ICSK 555 460 437 446

Ingresos SKC 383 339 322 328





Ebitda 366 372 383 394

Margen Ebitda 14,6% 15,6% 15,7% 15,8%


Margen Neto 5,4% 5,4% 5,4% 5,5%



Ventas -15,4% -4,9% 2,7% 2,6%

Ebitda -10,6% 1,7% 3,1% 2,9%


UPA 11,5% -3,8% 1,5% 5,5%

Balance (MMUS$)



Total Activos 3.429 3.565 3.627 3.686



Total Pasivos 1.826 1.893 1.864 1.825

Patrimonio 1.602 1.672 1.763 1.862



Ebit 247 252 261 270

(-) Impuesto 45 51 52 55

NOPAT 202 200 209 215

(+) Depreciación 119 120 122 124

(-) Inversión 149 300 130 130



Ratios

Solvencia

Leverage 1,14 1,13 1,06 0,98




Rentabilidad

ROE 11,2% 10,2% 9,8% 9,8%

ROA 3,9% 3,6% 3,6% 3,8%

ROCE 9,1% 8,3% 8,5% 8,7%

Sector Eléctrico| Favorita: ECL 42


Nuestras proyecciones para el 2016 consideran una disminución de presiones en costos en el SIC , continuando con la tendencia observada el 2015, aunque de manera algo más moderada, gracias a una mejor base hídrica y a la mayor presencia de generación eficiente, particularmente tras la reincorporación de Bocamina II durante el segundo semestre del 2015, lo que permitirá entregar una mayor estabilidad durante la primera mitad del 2016.

Asimismo, nuestras estimaciones contemplan un mayor protagonismo de generación en base a GNL y a costo variable eficiente. Adicionalmente, de materializarse un escenario hídrico adverso, la disminución de costo variable en base a diésel permitirá mitigar presiones en márgenes operacionales sobre las empresas del sector. Nuestro escenario base para el 2016 considera un costo marginal promedio para el SIC de 68 US$/MWh (vs 92 US$/MWh durante 2015E) y de US$52/MWh para el SING.

E-CL se posiciona como nuestra acción favorita del sector dado el relevante impacto en valorización proveniente de la materialización de Infraestructura Energética Mejillones y TEN. Si bien aún no descartamos un potencial aumento de capital por parte de E-CL, consideramos que su impacto es significativamente inferior a los beneficios en flujos que generarán IEM y TEN, en conjunto con la entrada en vigencia de los nuevos contratos a clientes regulados. Asimismo es importante destacar que la menor exposición relativa a clientes libres, particularmente en minería, permite disminuir riesgos de largo plazo.

Riesgos

Consideramos que uno de los factores relevantes a tener cuenta durante la primera mitad de 2016 será el proceso de licitación de suministro para clientes regulados por más de 12.000 GWh a un plazo de 20 años y con entrada en vigencia desde 2020-2021. Nuestras estimaciones consideran que un precio promedio inferior a US$80/MWh podría tener un impacto negativo sobre flujos para las principales generadoras del país.

En contraste, uno de los principales riesgos alcistas sobre las acciones del sector está representado por potenciales anuncios de nuevos proyectos y/o adquisiciones durante el 2016. Particularmente, consideramos que el elevado nivel de caja de Colbún (sobre MMUS$1.000) y una favorable generación de flujos, incrementan de manera significativa la probabilidad de compra de activos en Perú o Colombia, lo que incrementaría el atractivo de la acción. Por su parte, el proceso de reestructuración de Endesa/Enersis continuará condicionando el desempeño de ambas acciones y los flujos del sector.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

Colbún Chile 200 169 18,0% 1,9% 1,8% 4.193 6,1% 19,5 15,4 1,2 1,1 8,2 7,9

ECL Chile 1.300 981 32,5% 6,0% 4,0% 1.458 13,2% 17,3 10,0 0,9 0,9 6,3 7,0

Endesa Chile 1.000 800 25,0% 2,0% 4,3% 9.259 -11,2% 23,5 23,5 2,5 2,5 7,9 7,8

Enersis Chile 210 163 28,8% 4,1% 4,8% 11.290 -15,6% 13,1 12,2 1,2 1,2 5,9 5,4

Gener Chile 390 298 30,7% 4,2% 5,0% 3.536 -2,1% 15,4 23,6 1,4 1,3 10,2 10,4

Comparables

Cemig Brasil - 6 - 7,4% -6,2% 2.007 -52,3% 2,3 5,9 0,5 0,5 3,2 5,4

CPFL Energia Brasil - 15 - - 93,8% 3.070 -12,4% 14,4 14,0 2,0 2,0 8,7 8,4

Eletrobras Brasil - 11 - - 193,8% 2.365 64,8% - 11,0 0,3 0,3 - 17,4

CESP Brasil - 13 - 18,6% 293,8% 1.040 -50,3% - 12,6 0,6 0,6 - 5,3

EletroPaulo Brasil - 8 - - 393,8% 375 -8,9% 3,6 4,8 0,5 0,5 4,1 4,0

Edelnor Perú - 5 - 1,6% 493,8% 922 -14,5% 9,7 9,8 2,2 - 6,8 -

EV/EBITDAEmpresa País Sede

Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

FCF Yield

2013E

Market

Cap

Rentab.

2015

P/U P/VL

Aes Gener | P.O.: $390 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación El gran atractivo de Aes Gener obedece a su claro liderazgo en Chile en el desarrollo de proyectos en base a generación eficiente, factor que se condice con nuestra recomendación de Sobreponderar

Descripción Empresa Aes Gener es el segundo mayor generador del país, con presencia en Chile (SING, SIC), Argentina (SADI) y Colombia (SIN). Cristián Ashwell Alegría [email protected]

Tesis de Inversión

El gran atractivo de Aes Gener obedece a su claro liderazgo en Chile en el desarrollo de proyectos en base a generación eficiente. Factor que ha estado presente durante los últimos 6 años y continuará presente con el desarrollo y futura puesta en marcha de Cochrane, Alto Maipo y Guacolda V. En esta línea, y acorde con una política comercial más conservadora, nuestras estimaciones contemplan que la compañía logrará potenciar la generación sustentable de Ebitda, especialmente desde mediados del 2017 en adelante con la incorporación de Cochrane y Alto Maipo a contar de mediados del 2019. Asimismo, consideramos que esta positiva configuración no está incorporada completamente en el precio de la acción, factor que se condice con nuestra recomendación de Sobreponderar, asignando un precio objetivo 2016E de $390 por acción.

Particularmente, dentro de los proyectos incluidos en nuestra valorización, destacamos: (1) Cochrane (carbón; 532MW; MMUS$1.350), que potenciará las operaciones en el SING a partir del 2017; (2) Alto Maipo (hidro; 531 MW; MMUS$2.050) que estimamos permitirá una mayor generación de Ebitda y equilibrio hidro-termo desde segunda parte del 2019 y con mayor fuerza desde el 2020; (3) la V etapa de su coligada Guacolda (carbón; 152MW; MMUS$450) en el SIC.

Sumado a lo anterior, término de primera etapa de GNL Open Season generará un aporte positivo a nivel de márgenes, de la mano con un menor costo de operación de la generación en base a GNL.

Perspectivas 2016

Estimamos un Ebitda de US$646 millones y US$631 millones para 2015 y 2016, respectivamente, reflejando efecto asociado a un peso colombiano debilitado, sin embargo mejorando su capacidad operacional de la mano de nuevos proyectos antes mencionados.

Riesgos

(-) Retraso en la materialización de los proyectos antes mencionados. (-) Depreciación mayor a la estimada del Peso Colombiano. Mermaría resultado de las operaciones en el SIN.



Riesgo "Medio"



Rango Precio 52 Semanas $296 - $356





Rentabilidad Acción 2015 -2,1%


Free Float 29,3%

Ticker Bloomberg AESGENER CI

1,83

ADR (Conversión) -


UPA (US$) 0,03 0,02 0,02

P/U 12 M 15,4 23,6 23,6

B/L 12 M 1,4 1,3 1,1

EV/Ebitda 12 M 10,2 10,4 10,1

EV/Ventas 12M 3,1 3,0 2,8

FCF Yield -9,8% -8,7% 0,6%


Div/Acción (US$) 0,03 0,02 0,02

DATV (MMUS$)

Aes Gener | P.O.: $390 | Reco: Sobreponderar 44


Capacidad Instalada (3T15)

P/U Comparables


AES Corp71%

AFP's16%

Otros13%

SIC51%

SING/SADI29%

SIN (Colombia)

20%

88,2

32,9

21,7

14,3

16,1

59,0

19,1

19,3

10,8

16,8

- 20 40 60 80 100

Colbún

E-CL

Endesa

Enersis

Gener


85

90

95

100

105

110

115

120

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

AES Gener IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos OperacionalesCapacidad Instalada (MW) 5.081 5.081 5.253 5.572

SIC 2.009 2.009 2.009 2.009

SING 821 821 821 1.141

SADI 643 643 643 643

SIN 1.000 1.000 1.020 1.020

Generación (GWh/año) 26.981 25.246 26.221 28.114

Estado de Resultados (MMUS$)Ingresos Ordinarios 2.328 2.147 2.214 2.332



Ebitda 671 646 631 648

Margen Ebitda 28,8% 30,1% 28,5% 27,8%


Margen Neto 7,9% 10,7% 6,7% 6,4%



Ingresos 0,0% -7,8% 3,1% 5,4%

Ebitda 0,0% -3,8% -2,3% 2,7%

Ganancia Controladores 0,0% 25,0% -35,0% 0,1%

UPA 0,0% 25,0% -35,0% 0,1%

Balance (MMUS$)Activos Corrientes 803 964 1.109 1.465


Total Activos 6.837 7.409 7.953 8.395



Total Pasivos 4.473 4.909 5.155 5.299

Patrimonio 2.364 2.500 2.798 3.097


Flujo de Caja Consolidado (MMUS$)Ebit 447 415 387 394

(-) Impuesto -140 -115 -111 -116

NOPAT 308 300 276 278

(-) Depreciación -224 -234 -255 -266

(-) Inversión 586 552 655 352


Aumentos de Capital

Flujo de Caja Proyectado 7 -205 -150 185

Ratios

Solvencia

Leverage 1,89 1,96 1,84 1,71




Rentabilidad

ROE 7,8% 9,2% 5,3% 4,8%

ROA 2,7% 3,1% 1,9% 1,8%

ROCE 5,1% 4,6% 3,9% 3,7%

Colbún | P.O.: $200 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Si bien nuestra recomendación es Neutral, consideramos que existe una muy alta probabilidad de materialización de Santa María II, factor que nos llevaría a Sobreponderar el papel.

Descripción Empresa Colbún es una de las principales compañías de generación eléctrica de Chile, con una capacidad instalada de 3.278 MW, concentrando sus operaciones en el Sistema Interconectado Central (SIC). Cristián Ashwell A. [email protected]

Tesis de Inversión

Si bien nuestra recomendación es Neutral, considerando el leve pool de proyectos en construcción con que cuenta la compañía, existen ciertos factores que inclinan la balanza hacia el lado positivo nuestra recomendación sobre los títulos de la compañía.

En dicha dimensión, consideramos que la materialización del riesgo alcista que representaba un mayor protagonismo de la generación en base a GNL se concretó con el cierre de la primera etapa del GNL Open Season en agosto del 2015, donde Colbún tendrá la capacidad de levantar barreras con que contaba la compañía, disminuyendo así los altos costos que representaban los contratos con ENAP, Metrogas y/o Endesa a los cuales debían recurrir para conseguir dicho combustible para generar energía. Lo anterior, le permitirá a la compañía operar de manera más estable a lo menos una unidad de Nehuenco.

A su vez, una hidrología favorable a comienzos del 2016, en conjunto con una configuración beneficiosa para la compañía en términos de costos de combustibles, generará presiones alcistas en los márgenes operacionales de la compañía para los próximos años

Por otro lado, reactivación del proceso de enajenación de activos de Isagen en Colombia, siembra una positiva semilla respecto a las perspectivas de crecimiento internacional de Colbún, de la mano de tipo de cambio favorable para la posición de la empresa y una holgada situación de liquidez y solvencia, mediante una caja de US$1.100 millones al 3T15.

Perspectivas 2016

Nuestro escenario actual nos lleva a estimar un Ebitda de US$604 millones y US$625 millones para 2015 y 2016, respectivamente, con un margen Ebitda que evolucionará favorablemente, pasando de 35,7% el 2014 a 45,9% el 2015, lo que se condice con un escenario que combina una mayor generación eficiente con un ciclo bajistas de los precios de commodities, afectando positivamente el margen de la compañía, mediante la reducción de los costos asociados al consumo de combustible.

Riesgos

(+) Potencial realización de Santa María II y/o materialización de compra de participación en Isagen en Colombia. (+/-) Hidrología distinta a la estimada.



Riesgo "Medio"










Free Float 51%

Ticker Bloomberg COLBUN CI

2,3

ADR (Conversión) -


UPA (US$) 0,01 0,02 0,01

P/U 12 M 19,5 15,4 16,9

B/L 12 M 1,2 1,1 1,1

EV/Ebitda 12 M 8,2 7,9 8,2

EV/Ventas 12M 3,8 3,8 3,8

FCF Yield 6,0% 7,4% 5,9%


Div/Acción (US$) 2,6 3,3 3,0

DATV (MMUS$)

Colbún | P.O.: $200 | Reco: Neutral 46



P/U Comparables


Grupo Matte49%

Grupo Angelini

10%

AFPs17%

Otros24%

Hidro49%

Termo51%

88,2

32,9

21,7

14,3

16,1

59,0

19,1

19,3

10,8

16,8

- 20 40 60 80 100

Colbún

E-CL

Endesa

Enersis

Gener


85

90

95

100

105

110

115

120

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

Colbún IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Capacidad Instalada (MW) 3.282 3.316 3.316 3.316

Hidro 1.593 1.627 1.627 1.627

Termo 1.689 1.689 1.689 1.689

Generación (GWh) 12.835 12.457 11.970 12.286





Ebitda 536 604 625 605

Margen Ebitda 35,7% 45,9% 48,4% 45,9%


Margen Neto 5,3% 16,3% 21,0% 18,8%



Ingresos -11,4% -12,4% -1,9% 2,0%

Ebitda 52,2% 12,7% 3,4% -3,3%

Ganancia Controladores 26,0% 169,9% 26,3% -8,7%

UPA 26,0% 169,9% 26,3% -8,7%

Balance (MMUS$)



Total Activos 6.382 6.411 6.560 6.715



Total Pasivos 3.022 2.877 2.814 2.791

Patrimonio 3.361 3.533 3.746 3.924



Ebit 354 408 414 388

(-) Impuesto -188 -140 -99 -99

NOPAT 166 267 315 289

(-) Depreciación -182 -197 -211 -217

(-) Inversión 106 139 132 177

(-) Inversión en K de Trabajo -78 -16 -2 1


Ratios

Solvencia

Leverage 0,90 0,81 0,75 0,71




Rentabilidad

ROE 2,4% 6,1% 7,2% 6,3%

ROA 1,2% 3,3% 4,1% 3,7%

ROCE 3,2% 5,0% 5,8% 5,2%

ECL | P.O.: $1.300 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Nuestra recomendación de Sobreponderar es consistente con una recuperación en capacidad de generación de flujos de carácter estructural. Asimismo, esto permitirá la materialización de riesgos alcistas en el corto plazo.

Descripción Empresa E-CL opera en el SING y es el mayor generador eléctrico del sistema y el cuarto en Chile con una capacidad instalada de 2.108 MW.

Marcelo Catalán [email protected]

Tesis de Inversión

Consideramos que la configuración de generación de flujos durante 2015 ha permitido entregar mayores recursos para la construcción de su línea de transmisión TEN y la unidad a carbón de IEM (375 MW). Durante los próximos años estimamos que los impactos negativos en ingresos provenientes de un menor nivel de energía contratada será contrarrestado sólo parcialmente por incrementos en eficiencia alcanzados en su mix de generación. De esta manera, cobra especial relevancia la materialización de estructuras de financiamiento eficientes. En esta dimensión, destacamos el acuerdo de venta del 50% de las acciones de TEN a Red Eléctrica Chile por US$217,56 millones, que acorde con estimaciones preliminares de E-CL tendría un impacto a última línea de US$120–150 millones. Lo anterior, permite una importante disminución en las necesidades de aumento de capital para E-CL, moderando su principal riesgo de corto plazo. Nuestra valorización de E-CL considera una estructura project finance 80%/20% para el desarrollo de TEN, cuyas exigencias en cobertura de riesgos estimamos debiesen verse reflejadas en un DSCR (Debt Service Coverage Ratio) superior a 1,25. Adicionalmente, es importante tener en cuenta el positivo impacto en flujos de la futura entrada en vigencia de contratos licitados en el SIC, factor que otorgará mayor crecimiento de mediano y largo plazo, acompañado de una menor exposición a la demanda energética del deteriorado sector minero.

Perspectivas 2016

Estimamos Ebitda de US$332 millones y US$295 millones para 2015 y 2016, respectivamente, en línea con un menor nivel de energía contratada, evolución que será reversada hacia el 2018. Por su parte, consideramos que relevante participación de generación a carbón y costos variables más eficientes en centrales a gas permitirá sostener un nivel de margen Ebitda en torno a 28% durante 2016 y 2017.

Riesgos

(-) Retraso en construcción de IEM o TEN. (-) Aumento de capital por US$150-250 millones



Riesgo "Bajo"



Rango Precio 52 Semanas $837 - $1.020





Rentabilidad Acción YTD 38%


Free Float 47%

Ticker Bloomberg ECL CI

1,1



UPA (US$) 0,08 0,15 0,05

P/U 12 M 17,3 10,0 28,9

B/L 12 M 0,9 0,9 0,8

EV/Ebitda 12 M 6,3 7,0 7,8

EV/Ventas 12M 2,0 2,2 0,0

FCF Yield 1,1% -13,8% -20,0%


Div/Acción (US$) 0,05 0,04 0,03

DATV (MMUS$)

ECL | P.O.: $1.300 | Reco: Sobreponderar 48



P/U Comparables


GDF-SUEZ53%

AFP's21%

Otros26%

Hidro0%

Termo y Otros100%

88,2

32,9

21,7

14,3

16,1

59,0

19,1

19,3

10,8

16,8

- 20 40 60 80 100

Colbún

E-CL

Endesa

Enersis

Gener


85

90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

ECL IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Capacidad Instalada (MW) 2.108 2.108 2.114 2.114

Hidro 10 10 10 10

Termo y Otros 2.098 2.098 2.104 2.104

Generación (GWh) 9.008 8.975 8.975 8.973





Ebitda 306 332 295 288

Margen Ebitda 24,7% 28,6% 28,0% 28,1%


Margen Neto 7,2% 7,3% 14,9% 5,3%



Ingresos 2,8% -6,5% -9,2% -2,6%

Ebitda 22,4% 8,3% -11,0% -2,4%

Ganancia Controladores 197,3% -5,1% 86,5% -65,5%

UPA 197,3% -5,1% 86,5% -65,5%

Balance (MMUS$)

Activos Corrientes 680 618 578 638


Total Activos 2.966 3.178 3.256 3.671


Pasivos no Corrientes 975 1.095 1.043 1.440

Total Pasivos 1.185 1.343 1.283 1.679

Patrimonio 1.781 1.835 1.973 1.992



Ebit 172 186 138 115

(-) Impuesto 38 42 33 29

NOPAT 134 144 105 86

(+) Depreciación 134 146 157 173

(-) Inversión 147 261 442 517

(-) Inversión en K de Trabajo 39 -27 -4 6

0 0 0 0

Flujo de Caja Proyectado 82 56 -176 -264

Ratios

Solvencia

Leverage 0,67 0,73 0,65 0,84




Rentabilidad

ROE 5,3% 4,9% 8,4% 2,9%

ROA 3,0% 2,7% 4,8% 1,5%

ROCE 5,2% 5,4% 3,8% 3,1%

Endesa | P.O.: $1.000 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos Sobreponderar la acción, considerando su incremento en generación eficiente en el SIC, su posición relativa más favorable en proceso de licitaciones con distribuidoras y positivo potencial de crecimiento en flujos en Colombia.

Descripción Empresa Endesa Chile es la mayor generadora eléctrica en Chile y una de las más importantes en Latinoamérica, concentrando sus operaciones en Chile, Argentina, Colombia, Perú y, a través de inversión en empresas relacionadas, en Brasil. Cristián Ashwell Alegría [email protected]

Tesis de Inversión

En el mediano plazo, estimamos que Colombia irá incrementando su aporte a la generación de Ebitda de manera tendencial, gracias a la incorporación de El Quimbo (hidro – 400 MW) con impacto en generación de flujos relevante, cuyo efecto a nivel de generación de Ebitda se comenzará a notar plenamente durante el 2016, luego de que El Quimbo entrara en operación comercial durante noviembre del 2015.

Por su parte, Bocamina II se encuentra totalmente reincorporada desde el 2S15, lo que se traducirá en una mayor generación eficiente en base a carbón durante el 2016, respecto de lo registrado durante el 2015. Lo que sumado a favorable ciclo de los commodities generará presiones positivas a nivel de márgenes en la operación en Chile durante la primera mitad del 2016.

Resultado de las elecciones presidenciales en Argentina, pueden conllevar a un cambio tarifario en el mercado energético trasandino, por lo que durante el año esperamos noticias al respecto

Cabe destacar que hemos incorporado en nuestra valorización el proyecto Los Cóndores (hidro – 150 MW), contemplando un inicio de puesta en marcha hacia mediados del 2019.

Perspectivas 2016

El actual escenario nos lleva a estimar un Ebitda de $1.177.068 millones y $1.198.655 millones para 2015 y 2016, respectivamente. Donde la pauta estará marcada por bajos costos marginales y bajos costos de operación en el SIC, lo que se verá compensado por la operación en Colombia, donde factores relacionados a la depreciación del tipo de cambio afectarán mejora operacional de la mano de la incorporación de El Quimbo.

Riesgos

(+/-) Variaciones fuera de lo esperado en el escenario hídrico. (+/-) Restructuración societaria continuará generando presiones sobre los títulos del papel, por cuanto valorización de los activos latinoamericanos juega un papel preponderante en la operación, y mientras no exista un acuerdo final respecto de la OPA por dichos activos. En dicha dimensión, consideramos que los $236/acción inicialmente ofrecidos por el controlador se ubican bastante por debajo los $280/acción que estimamos se encuentran valorizados los activos latinoamericanos.



Riesgo "Bajo"










Free Float 40,0%

Ticker Bloomberg ENDESA CI

5,79



UPA ($) 34,0 34,0 32,4

P/U 12 M 23,5 23,5 24,7

B/L 12 M 2,5 2,3 2,2

EV/Ebitda 12 M 7,9 7,8 7,4

EV/Ventas 12M 3,4 3,3 3,3

FCF Yield 1,3% 7,9% 8,8%



DATV (MMUS$)

Endesa | P.O.: $1.000 | Reco: Sobreponderar 50



P/U Comparables


Enersis60%

Otros40%

0%

Argentina6%

Chile38%

Colombia39%

Perú17%

88,2

32,9

21,7

14,3

16,1

59,0

19,1

19,3

10,8

16,8

- 20 40 60 80 100

Colbún

E-CL

Endesa

Enersis

Gener


85

90

95

100

105

110

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

Endesa IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Ingresos Consolidados 2.446.534 2.757.041 2.840.880 2.853.436

Ingresos Argentina 105.265 140.808 153.760 151.416

Ingresos Chile 1.236.136 1.535.483 1.659.738 1.634.274

Ingresos Colombia 753.373 693.685 619.808 669.248

Ingresos Perú 353.795 388.756 409.564 400.496



Resultado Operacional 875.321 949.656 935.134 1.007.799


Ebitda 1.094.981 1.177.068 1.198.655 1.264.298

Margen Ebitda 44,8% 42,7% 42,2% 44,3%


Margen Neto 13,7% 10,1% 9,4% 10,3%



Ingresos 20,7% 12,7% 3,0% 0,4%

Ebitda 11,8% 7,5% 1,8% 5,5%

Ganancia Controladores -5,5% -16,6% -4,7% 10,6%

UPA -5,5% -16,6% -4,7% 10,6%

Balance (MM$)

Activos Corrientes 1.038.058 739.913 850.517 910.899


Total Activos 7.237.672 7.126.620 7.235.599 7.302.455

Pasivos Corrientes 1.392.738 1.335.640 1.348.652 1.322.416

Pasivos no Corrientes 2.321.048 2.252.781 2.215.784 2.180.160

Total Pasivos 3.713.786 3.588.421 3.564.437 3.502.576

Patrimonio 3.523.886 3.538.199 3.671.163 3.799.879



Ebit 875.321 949.656 935.134 1.007.799

(-) Impuesto -243.208 -313.477 -302.899 -335.313

NOPAT 632.113 636.179 632.235 672.486

(-) Depreciación -205.141 -227.411 -263.520 -256.499

(-) Inversión 743.281 417.709 261.896 249.797

(-) Inversión en K de Trabajo -100.223 281.878 -12 20.605


Ratios

Solvencia

Leverage 1,1 1,0 1,0 0,9




Rentabilidad

ROE 12,4% 10,5% 9,5% 10,0%

ROA 4,6% 3,9% 3,7% 4,0%

ROCE 11,2% 11,5% 11,3% 11,8%

Enersis | P.O.: $210 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción, considerando plan de inversiones enfocado en aumentar capacidad en generación eficiente y una recuperación parcial de sus operaciones en el negocio de distribución.

Descripción Empresa Enersis es uno de los grupos eléctricos más grandes de Latinoamérica, concentrando sus operaciones en los negocios de generación, transmisión y distribución de energía con presencia en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú. Marcelo Catalán Golott [email protected]

Tesis de Inversión

Consideramos que la compañía posee sólidos fundamentos y capacidad de generación de flujos con un plan de inversiones enfocado en aumentar la generación eficiente como también la mayor cobertura de clientes en el negocio de distribución.

No obstante, la reestructuración societaria continuará ejerciendo presiones sobre el precio de la acción, condicionando su desempeño bursátil, especialmente ante la incertidumbre asociada a los efectos post operación. En esta dimensión, es importante destacar que la compañía aún posee recursos disponibles provenientes del aumento de capital, los que estimamos probablemente sean destinados a financiar recursos asociados a la potencial OPA por Endesa Américas, una vez sea aprobada la división en junta extraordinaria de accionistas y se vincule a su vez a la aprobación de la fusión para conformar Enersis Américas y Enersis Chile.

Perspectivas 2016

Estimamos que Colombia irá aumentando su aporte a la generación de Ebitda a partir del próximo año ante el reciente inicio de operación comercial de El Quimbo (hidro - 400 MW). Por su parte, la reincorporación de Bocamina II el segundo semestre de 2015 permitirá un mayor nivel de eficiencia de sus operaciones en el SIC hacia el 1S16. Por su parte, hemos considerado una recuperación gradual de su negocio de distribución en Brasil. Particularmente, estimamos que Ampla mostraría una mejor evolución sólo en el mediano plazo y la estabilidad en flujos para su negocio de distribución provendrían principalmente de sus operaciones en Chile y Perú.

Riesgos

(-) Incertidumbre asociada a la materialización del proceso de reestructuración de Enersis que entre otros factores involucraría la configuración de activos divergentes en nivel de riesgo.

(-) La no utilización eficiente de recursos provenientes de aumento de capital. (+) Incrementos en tarifas y cambios regulatorios en Argentina que deriven en un incremento en valor de los activos en dicho país, especialmente tras la nueva administración de Macri.



Riesgo "Medio"










Free Float 40%

Ticker Bloomberg ENERSIS CI

7,3



UPA ($) 12,5 13,3 14,2

P/U 12 M 13,1 12,2 11,5

B/L 12 M 1,2 1,2 1,2

EV/Ebitda 12 M 5,5 5,0 4,7

EV/Ventas 12M 1,7 1,6 1,6

FCF Yield -0,3% 2,4% 4,6%



DATV (MMUS$)

Enersis | P.O.: $220 | Reco: Sobreponderar 52


Desglose Ebitda 2015E

P/U Comparables


Enel60%

AFP's13%

Otros27%

Distribución42%

Generación58%

88,2

32,9

21,7

14,3

16,1

59,0

19,1

19,3

10,8

16,8

- 20 40 60 80 100

Colbún

E-CL

Endesa

Enersis

Gener


70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

dic-

14

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

Enersis IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

% Ebitda Distribución 44% 42% 42% 40%

% Ebitda Generación y Transmisión 56% 58% 58% 60%



Resultado Operacional 1.769.325 1.761.305 1.935.784 2.073.135


Ebitda 2.300.020 2.266.710 2.477.594 2.641.229

Margen Ebitda 31,7% 30,1% 32,6% 34,6%


Margen Neto 8,4% 8,1% 8,6% 9,1%

Utilidad por Acción ($) 12 12 13 14


Ventas 15,8% 3,7% 1,0% 0,6%

Ebitda 2,2% -1,4% 9,3% 6,6%


UPA -7,3% 0,2% 7,0% 6,7%

Balance (MM$)

Activos Corrientes 3.931.499 3.869.757 4.354.363 4.349.367


Total Activos 15.921.322 16.195.321 16.795.517 16.996.697



Total Pasivos 7.642.104 7.437.047 7.758.648 7.661.501

Patrimonio 8.279.219 8.758.275 9.036.868 9.335.195



Ebit 1.769.325 1.761.305 1.935.784 2.073.135

(-) Impuesto 513.104 529.021 600.807 663.544

NOPAT 1.256.221 1.232.285 1.334.976 1.409.590

(+) Depreciación 530.695 505.405 541.810 568.095

(-) Inversión 1.137.018 1.204.872 1.174.760 1.091.599

(-) Inversión en K de Trabajo -121.033 123.549 53.208 52.952


Ratios

Solvencia

Leverage 0,92 0,85 0,86 0,82




Rentabilidad

ROE 9,8% 9,5% 9,9% 10,2%

ROA 3,8% 3,8% 3,9% 4,1%

ROCE 10,5% 9,3% 10,3% 11,0%

Sector Forestal | Favorita: Copec 54


Prevemos un desafiante escenario en el sector forestal ante nuevos proyectos en el sector celulosa, donde estimamos que estos ayudarán a que la oferta se expanda entorno a 6,4 MMTon para 2016-2017. Consideramos brecha oferta-demanda se mantendrá alrededor de 3 - 4 MMTon en lo pronto. Por otro lado, asignamos nota de cautela respecto al ritmo de crecimiento Chino.

Considerando la expansión de oferta para celulosa, levantamos ciclo de presión en precios hacia 2016-2017 para luego recuperar niveles estructurales. En esta dimensión, estimamos que spread softwood-hardwood de largo plazo se ubicará en torno a US$90/Ton. Por su parte, proyectamos que para el 2016 precio de fibra larga se ubicará en torno a los US$850/Ton y US$740/Ton para la fibra corta.

Compañías bajo cobertura finalizaron su periodo de expansión: Copec con Montes del Plata y CMPC con Guaiba II, por lo que estimamos que foco durante 2016 estarán en la mejora de ratios de endeudamiento dado los altos gastos de capital como consecuencia de los anteriores proyectos.

Riesgos Desaceleración en China continúe y provoque contracción transversal en la demanda por recursos naturales,

que se refleje en bruscos retrocesos en precios de celulosa, desalineándose de nuestro escenario base. Crecimiento económico bajo lo esperado en Latinoamérica que limite gasto en construcción, y acote

favorables perspectivas en la industria de tableros de madera, más allá de la expansión de oferta esperada en Brasil.

Generación de Ebitda por debajo de nuestras proyecciones y que conlleve a un deterioro en la posición de balance e incrementos en ratios de endeudamiento, más allá de posibles medidas mitigadoras (venta de activos no esenciales).

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

CMPC Chile 2.075 1.436 44,5% - 5.064 -5,0% - 22,3 0,6 0,6 7,5 6,1

Copec Chile 7.400 5.861 26,3% 2,1% 10.746 -13,4% 17,8 17,6 1,1 1,1 8,2 7,9

Comparables

Fibria Brasil - 49 - - 7.049 63,4% - 12,6 2,0 1,7 8,7 6,0

Suzano Brasil - 18 - 0,6% 5.067 64,6% - 8,6 2,2 - 8,1 5,8

International Paper US - 38 - 4,6% 15.807 -28,3% 12,5 9,8 3,6 3,6 7,6 6,0

Stora Enso Finlandia - 8 - 3,6% 5.957 18,8% 24,3 11,2 1,3 - 6,9 6,8

Duratex Brasil - 6 - - 1.090 -16,0% 19,0 18,9 0,9 - 5,7 6,2

EV/EBITDADiv. Yield

2016E

Market Cap

(MMUS$)

Rentab.

2015

P/U P/VLEmpresa País Sede

Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

CMPC | P.O.: $2.075 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción dadas las positivas perspectiva|s operacionales. Sin embargo, recomendamos estar a desarrollo de caso colusión y castigos legales que puedan afectar ingresos de Tissue.

Descripción Empresa CMPC se encuentra en la industria P&P, mediante la producción de celulosa, papeles, tissue y productos forestales. Ana Carolina Santos [email protected]

Tesis de Inversión

Principal fuente de crecimiento de flujos para el 2016 estará en el área de celulosa, donde se buscará inyectar al mercado 1,3 MMTon de hardwood, mientras que esperamos mejoras paulatinas en márgenes, proporcionadas por menores costos provenientes de Guaiba. Considerando la expansión de la oferta para celulosa, levantamos ciclo de presión en precios hacia 2016-2017 para luego recuperar niveles estructurales. En esta dimensión, estimamos que spread softwood - hardwood de largo plazo se ubicará en torno a US$90/Ton. Por su parte, nuestras expectativas contemplan que presiones en precios serán compensadas por incrementos de volumen y mayores niveles de eficiencia operacional por parte de CMPC.

Considerando la colusión en el área Tissue, es importante destacar que el P.O. no considera: (i) Multas (ii) Castigo por gobierno corporativo (iii) Cambios estratégicos relevantes en el negocio.

Perspectivas 2016

En mayo del 2015 se inició la operación de principal inversión de la compañía, como consecuencia de esto flujos para el año estarán marcados por la creciente tendencia en el área de celulosa, pese a las presiones bajistas en precio de referencia. Lo anterior ayudará a que ingresos se incrementen en 12% para el año 2016, mientras que mejores costos asociados principalmente a área de celulosa llevarán a que Ebitda para el año alcance los US$1.400 millones, mientras que margen Ebitda girará en torno a 26%.

Riesgos

(+,-) Retrocesos/incrementos en precios de celulosa más allá de los incorporados en nuestro modelo de valorización. (+,-) Decisiones corporativas y/o cambios en la temporalidad de expansiones de oferta pueden modificar nuestro escenario base en precios de referencia en principales líneas de negocio. (-) Modificación en plan de inversiones y/o plazos de materialización en proyectos respecto a los plazos establecidos.



Riesgo "Medio"










Free Float 45%

Ticker Bloomberg CMPC CI

3,3



UPA (US$) - 0,10 0,11

P/U 12 M - 22,3 20,4

B/L 12 M 0,62 0,65 0,64

EV/Ebitda 12 M 7,5 6,1 5,7

EV/Ventas 12M 1,7 1,6 1,5

FCF Yield -9,7% 5,6% 7,9%

Dividend Yield 0,8% -0,2% 1,3%

Div/Acción (US$) 0,02 0,00 0,03

DATV (MMUS$)

CMPC | P.O: $2.075 | Reco: Sobreponderar 56



P/U Comparables


Grupo Matte56%

Afps11%

Otros33%

Forestal16%

Celulosa50%

Tissue21%

Papeles13%

65,8

22,4

14,5

34,0

97,1

17,3

19,0

37,1

5 25 45 65 85

CMPC

Copec

Duratex

Suzano

Fibria


80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

en

e/1

5

feb

/15

mar

/15

abr/

15

may

/15

jun

/15

jul/

15

ago

/15

sep

/15

oct

/15

no

v/1

5

dic

/15

CMPC IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ebitda Forestal 146 165 162 163

Ebitda Celulosa 491 630 900 921

Ebitda Tissue 202 209 206 237

Ebitda Papeles 156 142 162 176





Ebitda 985 1.113 1.400 1.468

Margen Ebitda 20,3% 22,9% 25,8% 26,1%

Ganancia Controladores 138 -28 244 267

Margen Neto 2,8% -0,6% 4,5% 4,7%

Utilidad por Acción (US$) 0,057 -0,011 0,097 0,107


Ventas -2,6% 0,2% 11,8% 3,8%

Ebitda 2,2% 13,0% 25,7% 4,9%


UPA -33,2% -119,9% -962,3% 9,5%

Balance (MMUS$)



Total Activos 15.190 15.330 15.604 15.648



Total Pasivos 6.986 7.200 7.226 7.104

Patrimonio 8.204 8.130 8.378 8.543



Ebit 533 664 877 930

(-) Impuesto 161 201 265 282

NOPAT 371 463 612 649

(+) Depreciación 425 492 507 519

(-) Inversión 1.569 1.100 508 467


Flujo de Caja Proyectado -754 -298 513 645

Ratios

Solvencia

Leverage 0,85 0,89 0,86 0,83




Rentabilidad

ROE 1,7% -0,3% 2,9% 3,1%

ROA 0,9% -0,2% 1,6% 1,7%

ROCE 2,9% 3,6% 4,7% 5,0%

Copec | P.O.: $7.400 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos sobreponderar la acción, Si bien estimamos que continuaran presiones en precios de activos subyacentes, diversificación en ingresos podrá mitigar en parte dichos retrocesos.

Descripción Empresa Empresas Copec se encuentra en la industria de Recursos Naturales y Energético, particularmente a través del sector forestal y sector combustibles. Ana Carolina Santos [email protected]

Tesis de Inversión

Presiones bajistas de precios de activos subyacentes permanecerán en lo pronto. Estimamos ciclo de presión en precio de fibras para 2016-2017. Sin embargo diversificación de fuentes de ingreso permitirá suavizar presiones bajistas.

En nuestro modelo de valorización no incluimos MAPA (1,2 millón de toneladas de celulosa una inversión aproximada de US$ 2 mil millones), la cual se encuentra pendiente su aprobación por parte del directorio de la compañía. De materializarse este proyecto, presiones alcistas caerían sobre el papel.

Por su parte hemos incluido reciente anuncio de construcción de planta en Michigan, EE.UU. Consideramos el inicio de construcción hacia principios del 2017 (un trimestre después de lo manifestado por la compañía). La construcción tardaría 2 años y el monto es de US$ 325 millones. Su capacidad instalada será de 750 mil m3.

Perspectivas 2016

Ingresos consolidados de Arauco se mantendrán planos. En el brazo forestal estimamos que ingresos se mantendrán planos (+0,6% a/a); menores precios de referencia afectarán área de celulosa, lo anterior será compensado principalmente por mejores perspectivas en paneles, donde una positiva visión para Norteamérica lograran compensar débil escenario latinoamericano. Dentro de brazo combustibles incrementos de primera línea vendrán de la mano de: (i) Aumento de volumen en Chile como consecuencia del contrato de abastecimiento a Codelco (ii) Mejores perspectivas, aunque acotadas, por parte de Colombia.

Riesgos

(+,-) Retrocesos/incrementos en precios de celulosa más allá de los incorporados en nuestro modelo de valorización. (-) Modificación del plan de inversiones que alteren nuestra visión de crecimiento por parte de la compañía.



Riesgo "Medio"









Market Cap MMUS$ 11

Free Float 30,3%

Ticker Bloomberg COPEC CI

4,3



UPA (US$) 0,46 0,51 0,56

P/U 12 M 17,8 17,6 15,9

B/L 12 M 1,1 1,1 1,1

EV/Ebitda 12 M 8,2 7,9 7,2

EV/Ventas 12M 0,9 0,9 0,8

FCF Yield 2,6% 2,3% 2,3%


Div/Acción (US$) 0,26 0,19 0,20

DATV (MMUS$)

Copec| P.O: 7.400 | Reco: Sobreponderar 58



P/U Comparables


Antarchile61%

AFPs5%

Otros34%

Forestal62%

Combustibles37%

Otros1%

65,8

22,4

14,5

34,0

97,1

17,3

19,0

37,1

5 25 45 65 85

CMPC

Copec

Duratex

Suzano

Fibria


80

85

90

95

100

105

110

ene/

15

feb/

15

mar

/15

abr/

15

may

/15

jun/

15

jul/

15

ago/

15

sep/

15

oct/

15

nov/

15

dic/

15

Copec IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ingresos Arauco 5.329 5.249 5.281 5.375

Ingresos Combustibles 17.569 12.433 13.393 14.184

Ingresos Igemar 224 178 184 189

Ingresos Abastible 782 558 572 586





Ebitda 2.043 2.053 2.186 2.316

Margen Ebitda 8,6% 11,1% 11,2% 11,3%


Margen Neto 3,6% 3,3% 3,4% 3,6%



Ventas -22,4% -22,4% 5,5% 4,6%

Ebitda 0,5% 0,5% 6,4% 6,0%


UPA -29,4% -29,4% 8,8% 10,8%

Balance (MMUS$)



Total Activos 21.891 21.712 22.379 23.027



Total Pasivos 11.555 11.835 11.618 11.478

Patrimonio 10.336 9.877 10.761 11.549



Ebit 1.115 1.139 1.234 1.306

(-) Impuesto 323 169 199 248

NOPAT 792 970 1.035 1.058

(+) Depreciación 482 523 549 593

(-) Inversión 922 940 800 850

(-) Inversión en K de Trabajo 58 -89 98 87


Ratios

Solvencia

Leverage 1,12 1,20 1,08 0,99




Rentabilidad

ROE 8,8% 6,5% 6,5% 6,7%

ROA 3,9% 2,8% 2,9% 3,2%

ROCE 4,7% 5,7% 5,9% 5,9%

Sector Retail | Favorita: Parque Arauco 60


• Debilidad del consumo en Chile y la región continuará traduciéndose en Same Store Sales acotados en la mayoría de los países y negocios donde las compañías poseen operaciones. No obstante, nuestras estimaciones incorporan un escenario climático “normal”, sin impactos bajistas adicionales en SSS de tiendas por departamento como los observados el 2015.

• En tanto, depreciación de monedas emergentes respecto al dólar mantendrá presionados los márgenes correspondientes al 1S16. Asimismo, depreciación de monedas latinoamericanas en relación al peso chileno se traducirá en un impacto bajista en los flujos de las compañías que operan fuera de Chile.

• Si bien compañías permanecen enfocadas en planes de eficiencia para contrarrestar deterioro en margen provocado principalmente por la depreciación de monedas de países donde poseen operaciones, no estimamos mejoras en márgenes para el año 2016.

Riesgos

Desaceleración en el consumo de países latinoamericanos superior/inferior a la estimada. Depreciación de monedas de de países latinoamericanos superior/inferior a la estimada. Disminución en inversiones anunciadas por las compañías. Mayor canibalización en algunos formatos y países, que lleve a menores aperturas en tiendas que lo

previsto.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

Cencosud Chile 1.700 1.436 18,4% 0,7% 5.730 -3,4% 36,3 23,7 0,9 0,9 7,8 7,7

Falabella Chile 5.200 4.327 20,2% 1,7% 14.860 7,9% 20,0 19,1 2,5 2,3 15,7 14,2

Forus Chile 1.950 1.650 18,2% 3,0% 602 -31,9% 13,1 13,9 2,4 2,3 8,8 8,7

Parauco Chile 1.420 1.050 35,2% 3,1% 1.216 -7,5% 16,1 15,4 1,2 1,1 14,9 14,5

Ripley Chile 330 279 18,3% 1,9% 762 -0,5% 16,1 11,0 0,7 0,6 - -

Comparables

Lojas Americanas Brasil - 19 - 0,3% 5.108 21,6% 65,2 38,0 14,0 12,3 11,7 9,4

Liverpool México - 239 - 0,3% 18.094 58,2% 37,4 - 4,8 - 21,3 -

Éxito Colombia - 13.320 - 4,4% 1.790 -46,7% 10,7 12,5 0,8 - - 5,4

WalMart US - 59 - 3,3% 190.064 -29,2% 12,6 14,2 2,4 2,3 6,7 7,4

Carrefour Francia - 26 - 2,6% 17.581 12,9% 19,8 14,6 2,1 - 7,8 6,5

Casino Francia - 46 - 6,8% 4.700 -37,7% 24,3 11,5 0,9 - 10,0 8,4

WalMex México - 43 - 1,3% 42.774 51,7% 27,8 25,6 5,2 5,2 15,4 14,2

Market

Cap Rentab. 2015

P/U P/VL EV/EBITDAEmpresa País Sede

Precio Objetivo

2016E BCI

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

Cencosud | P.O.: $1.700 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Asignamos recomendación neutral a la acción, considerando que el upside estimado se ubica en línea con nuestras previsiones para el IPSA 2016.

Descripción Empresa Cencosud es un conglomerado de retail que cuenta con operaciones en Chile, Brasil, Perú, Argentina y Colombia. Opera los negocios de supermercados, mejoramiento del hogar, tiendas por departamento, centros comerciales y servicios financieros. Verónica Pérez Lavín [email protected]

Tesis de Inversión

Evolución de ingresos continuará negativamente impactada en el corto plazo por la depreciación estimada en las monedas de los países donde posee operaciones, en especial Argentina. Asimismo, Same Store Sales de supermercados continuarán en rangos acotados producto de la debilidad estimada en el consumo.

Presiones depreciativas que impactan directamente los costos continuarían siendo contrarrestadas por la compañía, sin traducirse en contracción en margen bruto con solidado. En tanto, no vemos posible expansión en margen operacional debido a potenciales eficiencias, puesto que consideramos que escaso avance a primera línea impedirá una mayor dilución de los gastos de administración y ventas.

Perspectivas 2016

Desaceleración del consumo y depreciación de tipo de cambio continuará acotando los avances a primera línea, traduciéndose en un retroceso de 2,3% a/a en ingresos, por debajo del incremento de 2,6% a/a estimado para el año 2015. No obstante, lo anterior podría ser levemente revisado al alza una vez que la compañía actualice su plan de inversiones para el 2016. En efecto, nuestras estimaciones contemplan un incremento en superficie de sólo 3,1% a/a.

Por la vereda positiva, eventos no recurrentes registrados el 2015 que afectaron negativamente los resultados de la compañía, entregarán una baja base comparativa para el 2016, traduciéndose en un avance de 12,3% a/a en Ebitda consolidado y un margen Ebitda de 7,1%.

En tanto, estimamos un avance de 53,1% a/a en la utilidad de la empresa (excluyendo revalorización de activos para el 4T15 y 2016), consistente con un margen de 1,6%, y una P/U forward 2016 de 23,7x.

Riesgos

(+/-) Debilidad del consumo superior/inferior a la estimada. (+/-) Plan de inversiones del año 2016 superior/inferior al estimado. (+/-) Materialización de eficiencias superiores a las estimadas o en plazos diferentes. (-) Depreciación tipo de cambio superior al estimado.



Riesgo "Medio"










Free Float 39,7%

Ticker Bloomberg CENCOSUD CI

5,4



UPA ($) 39,6 60,6 91,6

P/U 12 M 36,3 23,7 15,7

B/L 12 M 0,9 0,9 0,9

EV/Ebitda 12 M 7,8 7,7 7,1EV/Ventas 12M 0,6 0,6 0,5

FCF Yield 16,5% 14,5% 14,2%



*Cifras excluyen reva lúo Prop. Invers ión desde 4T15.

DATV (MMUS$)

Cencosud| P.O: $1.700 | Reco: Neutral 62


Desglose Ebitda Ajustado (9M15)

*Desglose excluye Ebitda negativo proveniente de Brasil e incluye one offs.

P/U Comparables


Grupo Controlador

60%

Otros40%

Chile56%

Argentina32%

Perú9%

Colombia3%

25,7

26,0

8,0

16,0

25,2

27,8

21,0

6,9

14,4

36,2

- 20 40 60

Walmex

Falabella

Hites

Ripley

Cencosud


70

80

90

100

110

120

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

Cencosud IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ebitda Ajustado Argentina 200.589 247.776 220.144 207.429

Ebitda Ajustado Brasil 8.374 24.237 34.333 63.659

Ebitda Ajustado Chile 360.609 420.266 417.718 443.094

Ebitda Ajustado Colombia 35.827 24.184 25.857 42.480

Ebitda Ajustado Perú 52.647 68.975 66.126 68.839





Ebitda Ajustado 658.046 680.400 764.178 825.501

Margen Ebitda 6,1% 6,2% 7,1% 7,4%


Margen Neto 1,8% 1,0% 1,6% 2,3%


*Cifras no incluyen revalúo Prop. Inversión a partir de 4T2015


Ventas 3,6% 2,6% -2,3% 4,2%

Ebitda -3,0% 3,4% 12,3% 8,0%


UPA -16,5% -41,6% 53,1% 51,0%

Balance (MM$)



Total Activos 10.716.503 10.698.495 10.924.924 11.218.739



Total Pasivos 6.425.017 6.341.816 6.448.179 6.576.181

Patrimonio 4.291.486 4.356.678 4.476.745 4.642.558



Ebit 455.703 456.940 530.567 583.064

(-) Impuesto 118.763 151.298 146.183 167.194

NOPAT 336.940 305.642 384.383 415.870

(+) Depreciación 202.343 223.460 233.611 242.437

(-) Inversión 75.378 116.501 188.448 255.722



Ratios

Solvencia

Leverage 1,5 1,5 1,4 1,4




Rentabilidad

ROE 4,5% 2,6% 3,8% 5,6%

ROA 1,8% 1,0% 1,6% 2,3%

ROCE 4,5% 4,5% 5,7% 6,1%

Falabella | P.O.: $5.200| Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Asignamos recomendación de Sobreponderar, ya que consideramos que las favorables perspectivas de crecimiento que presenta la compañía no se encuentran incorporadas en el precio de su acción.

Descripción Empresa Falabella es un holding chileno que opera centros comerciales, tiendas por departamento, mejoramiento del hogar, supermercados, negocio crediticio y bancario. Posee presencia en Chile, Argentina, Perú, Brasil y Colombia. Verónica Pérez Lavín [email protected]

Tesis de Inversión

Debilidad del consumo mantendrá Same Store Sales acotados, donde tiendas por departamento en Chile estimamos continuarán siendo impulsados por las ventas online. En tanto, mejores perspectivas en la economía peruana se traducirían en sus SSS saliendo de terreno negativo, aunque todavía muy acotados.

Depreciación de monedas en países latinoamericanos respecto al peso chileno mermará levemente el avance a primera línea, mientras que la depreciación generalizada de monedas emergentes durante el 1S16 continuará traduciéndose en presiones en el margen bruto.

Nuestras estimaciones consideran un 70% del plan de inversiones anunciado para el 2015 y 80% de las aperturas señaladas para los años 2016 a 2018, en línea con los retrasos observados en lo último.

Con todo, estimamos un alza de 11,3% a/a y 6,8% a/a en ingresos para el 2015 y 2016, respectivamente.

Perspectivas 2016

Estimamos un avance de 6,8% a/a en ingresos, impulsados por crecimiento de 17,1% a/a en negocio bancario, seguido de un acotado aumento de 6% a/a en negocios no bancarios, los cuales se sufrirán los impactos de la apreciación del peso chileno respecto a monedas de países latinoamericanos donde posee operaciones.

En tanto, leve contracción en margen (-20 Pb) se traduciría en un avance de 4,2% a/a en Ebitda no bancario y un margen de 12,7%. En tanto, Ebitda consolidado avanzaría 3% a/a, alcanzando un margen de 13,4% (-20 Pb).

Finalmente, considerando tanto negocios bancarios como no bancarios, estimamos que utilidad atribuible a controladores se expandiría 5,1% a/a, llevando su P/U forward 2016 a 19,1x.

Riesgos

(+/-) Plan de inversiones superior/inferior al estimado. (+/-) Desaceleración del consumo inferior/superior a la esperada. (+/-) Depreciación tipo de cambio de países donde opera inferior/superior al estimado.



Riesgo "Medio"


Precio Objetivo ADR 2016 (US$) -








Free Float 18%

Ticker Bloomberg FALAB CI

9,4

ADR (Conversión) -


UPA ($) 215,9 226,8 257,8

P/U 12 M 20,0 19,1 16,8

B/L 12 M 2,5 2,3 2,1

EV/Ebitda 12 M 15,7 14,2 13,7

EV/Ventas 12M 2,0 1,8 1,7

FCF Yield 0,1% -0,2% 0,4%



DATV (MMUS$)

Falabella| P.O: $5.200| Reco: Sobreponderar 64



P/U Comparables


Grupo Controlador

81%

Otros19%

Chile69%

Perú24%

Colombia3%

Argentina4%

25,7

26,0

8,0

16,0

25,2

27,8

21,0

6,9

14,4

36,2

- 20 40 60

Walmex

Falabella

Hites

Ripley

Cencosud


70

80

90

100

110

120

130

140

en

e-1

5

en

e-1

5

feb

-15

mar

-15

mar

-15

abr-

15

may

-15

may

-15

jun

-15

jul-

15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Falabella IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ingreso Argentina 519.469 664.937 672.748 747.527

Ingreso Brasil 200.071 163.159 146.390 152.715

Ingreso Chile 4.285.746 4.635.191 4.921.221 5.352.004

Ingreso Colombia 396.702 365.546 414.137 428.790

Ingreso Perú 1.607.501 1.964.865 2.106.906 2.257.649

*Ci fras excluyen Negocio Bancario.

Estado de Resultados (MM$) 2014 2015E 2016E 2017E


Resultado Operacional 811.123 909.025 936.413 1.058.279


Ebitda 1.015.565 1.144.491 1.205.173 1.362.647

Margen Ebitda 13,4% 13,6% 13,4% 13,9%


Margen Neto 6,1% 6,2% 6,1% 6,4%


*Ci fras cons ideran Negocio Bancario y No Bancario.


Ventas 13,6% 11,3% 6,8% 8,9%

Ebitda 10,7% 12,1% 3,0% 13,0%


UPA 4,7% 13,1% 5,1% 13,7%

Balance (MM$)



Total Activos 8.349.690 9.171.734 9.768.200 10.411.388



Total Pasivos 4.744.108 5.151.307 5.417.939 5.668.259

Patrimonio 3.605.581 4.020.426 4.350.261 4.743.129


*Balance Excluye negocios Bancarios


Ebit 706.852 791.675 802.584 902.613

(-) Impuesto 164.620 192.068 204.874 238.848

NOPAT 542.232 599.607 597.709 663.765

(+) Depreciación 182.450 213.707 244.106 275.949

(-) Inversión 447.509 412.351 526.074 579.536



*Excluye negocios Bancarios

Ratios

Solvencia

Leverage 1,3 1,3 1,2 1,2




Rentabilidad

ROE 12,9% 13,1% 12,7% 13,2%

ROA 5,6% 5,7% 5,7% 6,0%

ROCE 7,7% 7,7% 7,3% 7,4%

*Ratios de Solvencia excluyen Negocio Bancario.

10

0%

Forus | P.O.: $1.950 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Asignamos recomendación neutral a la acción, considerando que el upside estimado se ubica en línea con nuestras previsiones para el IPSA 2016.

Descripción Empresa Forus administra y construye marcas de calzado, vestuario y accesorios. Diseña, produce, importa y comercializa sus productos mediante tiendas propias y tiendas por departamentos en Chile, Perú, Colombia y Uruguay. Verónica Pérez Lavín [email protected]

Tesis de Inversión

Depreciación de monedas locales respecto al dólar durante el 1S16 continuará impactando negativamente márgenes. Si bien la compañía ha logrado traspasar gran parte de la depreciación el 3T15, éste no superaría el 70% durante el 1S16, período en el cual prevemos continuar observando una fuerte depreciación en el tipo de cambio de sus colecciones. En tanto, debilidad de economías latinoamericanas continuará manteniendo acotados Same Store Sales (SSS), con lo que no vemos grandes mejoras en márgenes producto de eficiencias en gastos, ya que continuará siendo difícil su dilución debido a un acotado avance a primera línea. No obstante, un menor número de aperturas estimado para el próximo año, el que ascendería a 20 tiendas (netas) de acuerdo a nuestras estimaciones, disminuirá potenciales presiones adicionales, permitiendo reflejar la consolidación de las últimas aperturas.

Por otra parte, un incremento en el tipo de cambio local de manera estructural nos lleva a reducir nuestras estimaciones en margen Ebitda de largo plazo en la empresa, ubicándolo en torno a 20%.

Perspectivas 2016

Depreciación del tipo de cambio local continuará impactando negativamente margen bruto, mientras que su traspaso parcial hacia el consumidor final, paralelamente a la debilidad económica estimada en los países donde opera, se traduciría en un acotado avance en SSS. Lo anterior impedirá mayor dilución de gastos, con lo que a última línea nuevamente esperamos una contracción en margen neto, pasando desde 15,7% el 2014 a 12,5% el 2016.

En efecto, estimamos utilidad 2015 y 2016 cayendo 11,7% a/a y 5,5% a/a, respectivamente. En tanto, margen Ebitda pasaría desde 21,2% el 2014 a 17,9% el 2015 y 17,3% el 2016. Con todo, Ebitda retrocedería marginalmente el 2016 (-0,7% a/a).

Riesgos

(+) Alto nivel de caja permitiría continuar potenciando crecimiento inorgánico. Asimismo, destacamos su casi nulo endeudamiento. (+) Posibilidad de traspaso de aumento de costos y depreciación de tipo de cambio local hacia ingresos superior al estimado. (+/-) Plan de inversiones superior/inferior al estimado. (+/-) Alta exposición a variaciones del Tipo de Cambio. (-) Desaceleración del consumo superior a la esperada. (-) No renovación de contratos por licencias de marcas.



Riesgo "Medio"



Rango Precio 52 Semanas $1,531 - $2.732







Free Float 37%

Ticker Bloomberg FORUS CI

0,7

ADR (Conversión) -


UPA ($) 125,7 118,8 121,7

P/U 12 M 13,1 13,9 13,6

B/L 12 M 2,4 2,3 2,1

EV/Ebitda 12 M 8,8 8,7 7,7

EV/Ventas 12M 1,6 1,5 1,4

FCF Yield 8,1% 5,7% 6,2%



DATV (MMUS$)

Forus| P.O: $1.950 | Reco: Neutral 66



P/U Comparables


Grupo Controlador

68%

Otros 32%

Chile82%

Perú8%

Colombia2%

Uruguay8%

17,6

19,1

30,0

13,1

12,5

35,2

- 20 40 60

Forus

Wolverine

Inditex


50

60

70

80

90

100

110

120

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

Forus IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

%Ebitda Chile 89,6% 96,3% 97,7% 94,9%

%Ebitda Colombia 0,3% 0,7% 0,9% 1,4%

%Ebitda Perú 4,3% 1,9% 1,1% 2,3%

%Ebitda Uruguay 5,8% 1,1% 0,3% 1,5%





Ebitda 49.668 42.668 42.387 46.868

Margen Ebitda 21,2% 17,9% 17,3% 18,0%


Margen Neto 15,7% 13,7% 12,5% 12,1%



Ventas 21,0% 1,5% 3,3% 5,8%

Ebitda 3,0% -14,1% -0,7% 10,6%


UPA -2,7% -11,7% -5,5% 2,5%

Balance (MM$)



Total Activos 188.463 199.304 213.172 227.882



Total Pasivos 30.185 23.647 26.205 27.768

Patrimonio 158.278 175.656 186.967 200.114



Ebit 42.349 34.612 34.218 38.578

(-) Impuesto 9.085 7.743 8.210 9.902

NOPAT 33.264 26.869 26.008 28.676

(+) Depreciación 7.319 8.056 8.169 8.290

(-) Inversión 9.490 7.050 4.732 5.113

(-) Inversión en K de Trabajo 17.429 -7.172 4.795 4.858


Ratios

Solvencia

Leverage 0,2 0,1 0,1 0,1

Deuda Neta/Ebitda -0,8 -1,3 -1,4 -1,4



Rentabilidad

ROE 23,5% 18,7% 16,6% 15,9%

ROA 19,5% 16,3% 14,4% 13,8%

ROCE 20,8% 15,2% 13,8% 14,3%

Parauco | P.O.: $1.420 | Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Recomendamos Sobreponderar sus títulos una vez que se diluyan las presiones producto del aumento de capital, que se estima ocurriría en marzo de 2016.

Descripción Empresa Parque Arauco es una empresa chilena dedicada al negocio inmobiliario, en particular a la operación de centros comerciales. Posee operaciones en Chile, Perú y Colombia. Verónica Pérez Lavín [email protected]

Tesis de Inversión

Estabilidad en flujos y crecimiento sostenido gracias a la apertura de nuevos centros comerciales en Chile, Perú y Colombia otorgan gran atractivo a la compañía, especialmente considerando la debilidad de la economía en la región en la actualidad. Lo anterior se ve sustentado en atractivo plan de inversiones anunciado para los años 2015 al 2017, el que alcanza US$828 millones e incluye 308.000 m². Expansión de 42,3% en superficie de venta al año 2017 respecto al cierre de 2014, estimamos se traduciría en un CAGR de 13,2% en Ebitda durante el mismo período.

Diversificación regional y de formatos continuará permitiendo el fortalecimiento del flujo operativo. En particular, inicio de operaciones de Parque La Colina el año 2017 en Colombia ampliará la diversificación de sus flujos.

Estructura de financiamiento de adquisiciones y nuevas inversiones contemplan emisión de deuda materializada durante el 2T15 y un aumento de capital por $78.000 millones, factor que estimamos mantendrá sus títulos presionados hasta su materialización hacia marzo 2016.

Asimismo, el potencial anuncio de nuevos proyectos constituye un importante riesgo alcista en nuestra valorización, en especial considerando el banco de terrenos que posee la compañía.

Perspectivas 2016

Crecimiento de la compañía se verá impulsado por nuevas aperturas, en conjunto con consolidación de aperturas recientes. En particular, estimamos que ingresos crecerían 16,3% a/a y 8,1% a/a, y margen Ebitda se mantendría en 68,2%, durante el 2015 y 2016.

En tanto, esperamos un crecimiento de 15,5% a/a en la utilidad del 2016, consistente con una P/U forward 2016 de 15,4x.

Riesgos

(+/-) Anuncio de nuevas aperturas y retraso o cancelación de aperturas, versus nuestro escenario base. (-) Desaceleración económica mayor a la esperada, aunque con impacto acotado gracias a contratos de arriendo a largo plazo, con más de un 85% de los ingresos de arriendo fijos. (-) Presiones de corto plazo producto de inminente aumento de capital para financiar parte del plan expansivo. (-) Potenciales anuncios de nuevos aumentos de capital.



Riesgo "Medio"










Free Float 66%

Ticker Bloomberg PARAUCO CI

1,4

ADR (Conversión) -


UPA ($) 65,2 68,3 79,3

P/U 12 M 16,1 15,4 13,2

B/L 12 M 1,2 1,1 1,1

EV/Ebitda 12 M 14,9 14,5 12,7

EV/Ventas 12M 10,1 9,9 8,7

FCF Yield -18,3% -7,4% 1,5%



DATV (MMUS$)

Parauco| P.O: $1.420 | Reco: Sobreponderar 68



P/U Comparables


Grupo Controlador

26%

Familia Said Yarur

6%

Familia Abumohor

2,6%

Otros66%

Chile67%

Perú29%

Colombia4%

15,7

13,9

18,9

14,7

42,1

16,6

- 20 40 60

Parque Arauco

BR Malls

Iguatemi


70

80

90

100

110

120

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

dic-

15

Parque Arauco IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ingreso Chile 82.051 91.577 97.710 103.069

Ingreso Colombia 10.354 9.857 9.670 21.997

Ingreso Perú 33.481 44.931 50.810 57.213





Ebitda 85.554 99.866 107.919 124.521

Margen Ebitda 68,0% 68,2% 68,2% 68,3%


Margen Neto 45,9% 36,4% 38,9% 39,1%



Ventas 17,3% 16,3% 8,1% 15,2%

Ebitda 14,9% 16,7% 8,1% 15,4%


UPA -7,3% -11,0% 4,8% 16,1%

Balance (MM$)



Total Activos 1.413.758 1.614.577 1.689.395 1.750.827



Total Pasivos 633.631 777.960 734.416 746.326

Patrimonio 780.127 836.617 954.978 1.004.500



Ebit 81.965 96.744 104.431 120.704

(-) Impuesto -19.592 -24.646 -27.113 -33.441

NOPAT 62.373 72.098 77.318 87.263

(+) Depreciación 3.589 3.122 3.489 3.817

(-) Inversión 136.694 196.941 121.295 47.882


Flujo de Caja Proyectado -68.157 -126.290 -41.541 42.051

Ratios

Solvencia

Leverage 0,81 0,93 0,77 0,74




Rentabilidad

ROE 9,1% 7,4% 7,4% 8,2%

ROA 4,1% 3,3% 3,6% 4,1%

ROCE 4,9% 4,9% 5,1% 6,0%

Ripley | P.O.: $330 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Asignamos recomendación neutral a los títulos de Ripley, considerando que nuestra valorización se ve reflejada en el precio actual de su acción.

Descripción Empresa Ripley es una compañía enfocada en negocio de tiendas por departamento, con presencia en Chile, Perú, y recientemente en Colombia. Asimismo, opera el negocio financiero en la totalidad de los países donde está presente. Verónica Pérez Lavín [email protected]

Tesis de Inversión

Negocio Bancario de Ripley posee atractivas perspectivas de crecimiento. En particular, bajo supuestos conservadores, nuestra valorización exclusiva del negocio bancario en Chile se traduce en un aporte al P.O. 2016E de $213 por acción.

En tanto, si bien negocio retail ha mostrado resiliencia en margen bruto, a pesar de presiones producto de depreciación de monedas latinoamericanas respecto al dólar, el escaso avance a primera línea continuaría impidiendo una mayor dilución de gastos en el corto plazo, impidiendo observar una expansión en margen operacional.

Foco de atención estimamos continuará centrado en destino de operaciones en Colombia, donde debilidad de la economía en conjunto con baja eficiencia de las tiendas en funcionamiento, nos llevan a estimar dos opciones: venta de activos y salida de Colombia o bien incremento en la escala de operaciones presentes, ya sea con un socio local o de manera independiente. Dada la escasez de información existente, nuestras estimaciones consideran esta última alternativa.

Perspectivas 2016

Desaceleración del consumo continuará traduciéndose en un escaso avance en ingresos de negocio retail. En tanto, potenciales mejoras en márgenes retail se verán contrarrestadas con depreciación de monedas y dificultad de diluir gastos debido a acotado avance a primera línea.

Con todo, ganancia a controladores continuará viéndose impulsada por el avance del negocio bancario, parcialmente compensada por pérdidas de negocio no bancario. En línea con lo anterior, estimamos un fuerte incremento a última línea (+45,7% a/a), consistente con una P/U forward 2016 de 11x.

Finalmente, consideramos que en el corto plazo expectativas de M&A de su negocio en Colombia continuarán predominando en la evolución del precio de su acción.

Riesgos

(+/-) Plan de inversiones superior/inferior al estimado. (-) Desaceleración del consumo superior a la esperada. (-) Depreciación tipo de cambio de países donde opera superior al estimado.



Riesgo "Alto"










Free Float 34,5%

Ticker Bloomberg RIPLEY CI

0,8

ADR (Conversión) -


UPA ($) 17,3 25,3 34,0

P/U 12 M 16,1 11,0 8,2

B/L 12 M 0,7 0,6 0,6



DATV (MMUS$)

Ripley| P.O: $330 | Reco: Neutral 70



P/U Comparables


Familia Calderón

Volochinsky

53%

Familia Calderón

Kohón

12%

Otros35%

Chile57%Perú

43%

25,7

26,0

8,0

16,0

25,2

27,8

21,0

6,9

14,4

36,2

- 20 40 60

Walmex

Falabella

Hites

Ripley

Cencosud


60

70

80

90

100

110

120

130

en

e-1

5

en

e-1

5

feb

-15

mar

-15

mar

-15

abr-

15

may

-15

may

-15

jun

-15

jul-

15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Ripley IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales (MM$) 2014 2015E 2016E 2017E

Ebitda Chile 82.703 62.601 77.088 95.936

Ebitda Colombia -14.661 -11.128 -9.413 -9.545

Ebitda Perú 35.413 41.940 38.705 41.110

*Cifras no incluyen ajustes consolidados.

Estado de Resultados (MM$) 2014 2015E 2016E 2017E

Ingresos 1.541.784 1.602.963 1.608.394 1.711.767



Ebitda 100.085 90.589 103.486 124.418

Margen Ebitda 6,5% 5,7% 6,4% 7,3%


Margen Neto 2,9% 2,1% 3,0% 3,8%



Ingresos 12,2% 4,0% 0,3% 6,4%

Ebitda -0,2% -9,5% 14,2% 20,2%


UPA 1,7% -24,7% 45,7% 34,4%

Balance (MM$)

Colocaciones Netas 679.820 648.872 722.595 813.061

Total Activos 865.566 852.295 919.689 1.026.374

Depósitos y Oligaciones Vista 359.064 350.181 375.340 418.349

Obligaciones Financieras 200.128 239.466 249.403 269.162

Total Pasivos 651.546 647.123 706.570 784.433

Patrimonio 214.020 205.172 213.119 241.942

Total Pasivos + Patrimonio 865.566 852.295 919.689 1.026.374

*Cifras corresponden sólo a Negocio Bancario en Chile

Flujo Dividendos Consolidado (MM$)

Política de Reparto 100,0% 50,0%

Flujo de Dividendos 30.147 20.750


Ratios


MIN 23,2% 22,5% 24,2% 25,2%



ROAE 23,8% 15,1% 20,2% 23,6%

ROAA 6,3% 3,7% 4,9% 5,7%

Calidad de Crédito



Ratios de Solvencia

BIS Ratio 20,6% 20,5% 19,2% 19,4%

TIER I 20,2% 20,5% 19,2% 19,4%


Sector Salud y Previsión| Favorita: ILC 72


• Incertidumbre sobre configuración futura de la industria de pensiones ha mostrado una significativa moderación, tras una reducción en la profundidad de los posibles cambios que se introducirían en esta. Incluso el escenario que considerábamos más moderado, que es la creación de una AFP estatal, no ha presentado mayores avances y muy probablemente no se materialice durante el corto plazo. En términos operacionales, vemos positivas perspectivas de largo plazo para la industria, donde crecimiento a primera línea vendría de la mano de un alza sostenida en el sueldo promedio imponible, aunque posible alza en el porcentaje de cotización, estimamos afectaría rentabilidad de la industria. • Por otra parte, escenario para el negocio de Isapre no se ve auspicioso, donde imposibilidad de traspasar a precio aumento en costos y recurrencia en prestaciones, sumado a elevados gastos por judicialización de reajuste en contratos, mantendría debilitado el desempeño a última línea. Muy probablemente tono en discusión sobre modificación en normativa de esta industria vaya subiendo a medida que las pérdidas de los prestadores se profundicen. • Finalmente industria de la salud, entendida como aquella conformada por los operadores clínicas, también presentaría desafiantes perspectivas, pero bastante menos complejas que las observadas en las Isapres. Ingresos mostrarían bajas tasas de crecimiento, presionados por contratos con Isapre, quienes son su principal cliente. Ante este contexto, enfoque de la industria se centraría en aumento de eficiencia en operaciones existentes, mientras que inversiones tenderían a postergarse a la espera de mejores condiciones.

Riesgos •Discusión política respecto de reformas sectoriales se mantenga, sin entregar soluciones definitivas, acentuando incertidumbre en industrias afectadas, especialmente en Isapres. •Mantención/Incremento de la siniestralidad respecto del año 2015. •Un aumento en el porcentaje de cotización para pensión, donde se ha propuesto pasar desde el 10 % actual hasta un 14% representaría un riesgo negativo, ya que significaría un aumento en requerimiento de capital del negocio.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E

Hábitat Chile 900 820 9,8% 6,8% 1.157 -3,1% 12,2 11,3 3,3 2,9

ILC Chile 7.823 7.500 4,3% 16,0% 1.058 8,1% 11,8 1,9 1,5 1,0

Promedio Comparables

Fleury Brasil - 15 - 0,3% 624 -1,5% 25,7 14,2 1,5 -

Diagnosticos da America Brasil - 13 - 0,8% 630 -15,5% 655,1 11,2 0,9 -

Cuprum Chile - 36 - 6,7% 648 - - - 0,6 -

Market Cap

(MMUS$)Rentab. 2015

P/U P/VL

Empresa País Sede

Precio

Objetivo

2016E BCI

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

Hábitat | P.O.: $900 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Si bien Hábitat es una compañía estable y madura cuyo principal atractivo recae en su política de dividendos y estabilidad, dado el proceso de adquisición y OPA, el precio ya refleja los buenos fundamentos, por lo que la recomendación es Subponderar.

Descripción Empresa Hábitat es la segunda AFP más grande de Chile perteneciente a la Cámara Chilena de la Construcción. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Atractivo de la compañía recae principalmente en el elevado dividend yield y en estable evolución a primera y última línea. Cabe señalar que con Hábitat no planea participar en las licitaciones de nuevos afiliados en Chile, el crecimiento a nivel de ingresos vendría de la mano de una sostenida alza en el ingreso imponible promedio de sus cotizantes. Más aún, nuestras proyecciones consideran que el número de cotizantes de Hábitat disminuye a través del tiempo a medida que estos que la edad promedio de la cartera de cotizantes aumenta. Sin embargo, consideramos que reciente estrategia comercial enfocada en un saldo de traspasos positivo a favor de Hábitat mitigaría parcialmente el efecto del envejecimiento de la cartera de clientes, aunque significaría un mayor nivel de gastos operacionales.

Adicionalmente, estimamos como positiva la adjudicación por segunda vez consecutiva de la licitación de nuevos afiliados en Perú, lo cual le permitiría a la compañía expandir el número de clientes en ese país desde los actuales 608 mil hasta más de un millón una vez que caduque la vigencia de licitación en mayo de 2017.

Perspectivas 2016

Estimamos que precio establecido por ILC de $895 por acción para la OPA que debiese realizarse a principios del próximo año, representa un precio justo y se acerca bastante a nuestro precio objetivo, sin embargo, no estaría incluyendo ningún premio. Cabe señalar que nuestro precio objetivo no considera el posible aumento en el porcentaje de cotización mensual, donde tentativamente se ha propuesto un aumento desde el 10% del sueldo imponible hasta un 14%. Este evento estimamos implicaría una reducción en el ROE de la compañía, debido en parte a los mayores requerimientos de encaje.

Riesgos

(-) Reanudación de la discusión política centrada en una posible reforma previsional que genere un impacto mayor a lo esperado, y que limite la generación de ingresos operacionales de la compañía. (+/-) Cambios legislativos en Perú que beneficien/mermen crecimiento y perspectivas de desarrollo de la operación peruana de la compañía.



Riesgo "Medio"










Free Float 32,5%

Ticker Bloomberg HABITAT CI

0,3



UPA ($) 67 73 76

P/U 12 M 12,2 11,3 10,8

B/L 12 M 3,3 2,9 2,6

EV/Ebitdae 12 M 9,8 8,8 8,2

EV/Ventas 12M 5,9 5,5 5,2



DATV (MMUS$)

Hábitat| P.O.: $900 | Reco: Subponderar 74



P/U Comparables


ILC67%

Otros33%

Comisión Obligatorio

Chile

91%

APV Chile4%

Perú5%

9,0

8,6

10,2

3,3

- 5 10 15

Hábitat

Provida


85

90

95

100

105

110

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Habitat IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Afiliados Perú 400.388 657.481 899.480 1.052.799

Afiliados Chile 2.075.466 2.055.153 2.034.416 2.010.635



Resultado Operacional Bruto 108.995 116.484 124.711 133.345

Margen Bruto 77,6% 76,0% 76,2% 76,5%

Ebitdae 82.625 92.070 101.969 109.521

Margen Ebitdae 58,8% 60,1% 62,3% 62,8%

Gan. Controladores s/Encaje 62.446 67.452 72.694 76.106

Margen Neto 44,4% 44,0% 44,4% 43,7%



Ventas 8,6% 9,1% 6,7% 6,5%

Ebitda 24,0% -6,6% 13,1% 7,8%

Gan. Controladores s/ Encaje -3,7% 8,0% 7,8% 4,7%

UPA -3,7% 8,0% 7,8% 4,7%

Balance (MM$)



Total Activos 327.809 353.154 396.555 440.555



Total Pasivos 76.764 74.433 81.751 89.603

Patrimonio 251.045 278.721 314.804 350.952



Dividendos 85.000 55.000 55.733 60.930

Flujo de Dividendos 85.000 55.000 55.733 60.930

Ratios

Solvencia

Leverage 0,11% 0,09% 0,09% 0,09%

Deuda Neta/Ebitda -0,39 -0,40 -0,47 -0,53

Cobertura de Intereses 1.488 1.553 2.179 2.143

Deuda Corriente/Deuda Total 18,4% 20,0% 20,0% 20,0%

Rentabilidad

ROE 37,7% 29,6% 29,2% 27,7%

ROA 28,8% 23,4% 23,2% 22,0%

ILC | P.O.: $7.823 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Recomendamos mantener una posición neutral en los títulos de ILC, debido a que si bien el elevado dividend yield representa un gran atractivo de corto plazo, las perspectivas de mediano plazo son menos favorables, con algunos negocios que enfrentan complicaciones para rentabilizar sus activos.

Descripción Empresa Brazo financiero de la Cámara Chilena de la Construcción, mediante el cual ejerce la propiedad hasta ahora del 67,5% de AFP Hábitat, 99% de Isapre Consalud, 89,9% de Red Salud, 99,9% de Vida Cámara y 72% de CorpGroup Vida. Gustavo Catalán Osorio [email protected]

Tesis de Inversión

Reducción de participación en AFP Hábitat desde el actual 67,5% hasta un 40%, una vez que Prudential ingrese a la propiedad y la OPA haya resultado de manera exitosa, se traduciría en una caída tanto a primera como a última línea, ya que AFP Hábitat dejaría de consolidar con ILC, lo cual tendría un impacto importante considerando que ésta concentra en torno al 75% de la utilidad consolidada del holding. Sin embargo, estimamos que en el corto plazo los títulos presentan un importante atractivo, apoyado un en el reconocimiento de un utilidad extraordinaria asociada a la venta del 50% de su participación en Hábitat.

Por otra parte, el negocio de Isapre desarrollado a través de Consalud presenta perspectivas bastante desafiantes, donde restricciones para traspasar aumento de costos de prestaciones a clientes, sumado a un aumento en los costos por judicialización de alza en contratos, estaría mermando significativamente la rentabilidad del negocio. Finalmente, negocio de seguros de vida (CGVC) presentaría una positiva evolución como resultado de una estabilización en el resultado de las inversiones, tras haber rebalanceado su cartera de inversiones.

Perspectivas 2016

El año 2016 se va a mostrar muy favorable para ILC e términos de utilidad, producto del reconocimiento de una utilidad extraordinaria por cerca de US$300 millones por concepto de venta del 50% de las acciones que posee de Hábitat, mientras que su vez reconocería una utilidad contable adicional por concepto de revalorización de las acciones que mantendría, cuyo monto se ubicaría en torno a los US$ 250 millones. De esta manera suponiendo la distribución de un 30% tanto de las utilidades recurrentes como de las no recurrentes, el dividend yield en el año 2016 se ubicaría en torno al 16%.

Riesgos

(-) Materialización de una reforma más profunda a lo esperado y que genere un perjuicio al modelo de negocios de la compañía. (-) Siniestralidad ubicándose sobre niveles promedios históricos pudiere afectar negativamente márgenes del negocio Isapre. (-) Nuevos negocios no logren niveles de operación estimados.



Riesgo "Alto"










Free Float 33%

Ticker Bloomberg ILC CI

0,5



UPA ($) 636 4.027 637

P/U 12 M 11,8 1,9 11,8

B/L 12 M 1,5 1,0 0,9


Dividendo/Acción ($) 449 1.197 309

DATV (MMUS$)

ILC| P.O.: $7.823 | Reco: Neutral 76



P/U Comparables


CChC67%

Otros33%

No Asegurador

52%

Asegurador48%

18,1

32,9

9,3

19,1

25,7

11,9

- 20 40 60

Banmédica

Fleury

ILC


85

90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

ILC IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Utilidad AFP Hábitat 94.534 82.473 91.816 97.078

Utilidad Consalud 7.259 327 3.575 3.103

Utilidad Red Salud 2.106 2.221 8.932 9.985

Utilidad Corpseguros 13.947 21.771 21.274 22.191

Utilidad Corpvida 1.525 8.264 11.992 13.035


Ingresos No Asegurador 700.050 803.984 887.861 942.831

Ingresos Asegurador 586.790 764.017 707.490 713.510


Resultado Bruto No Asegurador 95.235 95.999 120.398 128.084

Margen Op. No Asegurador 13,6% 11,9% 13,6% 13,6%

Resultado Op. Asegurador 8.305 19.994 38.405 43.995

Margen Op. Asegurador 1% 3% 5% 6%

Utilidad a Controladores 69.218 63.636 402.739 63.729

Margen Neto 5,4% 4,1% 25,2% 3,8%

Utilidad por Acción ($) 692 636 4.027 637


Ingresos Ordinarios 66,0% 21,8% 1,7% 3,8%

Resultado Bruto No Asegurador 5,9% 0,8% 25,4% 6,4%

Resultado Op. Asegurador - 140,8% 92,1% 14,6%

Utilidad a Controladores -18,0% -8,1% 532,9% -84,2%

UPA -18,0% -8,1% 532,9% -84,2%

Balance (MM$)

Activos Asegurador 4.807.850 5.328.732 5.701.864 6.056.417

Activos No Asegurador 690.620 799.138 866.453 928.996

Otros Activos 342.686 384.995 587.667 613.872

Total Activos 5.841.155 6.512.865 7.155.985 7.599.285

Pasivos Asegurador 4.467.175 4.981.010 5.335.186 5.663.491

Pasivos No Asegurador 339.951 411.573 440.360 463.291

Otros Pasivos 345.906 401.878 389.173 461.361

Total Pasivos 5.153.032 5.794.461 6.164.718 6.588.142

Patrimonio 688.123 718.403 991.267 1.011.144


Flujo de Dividendos (MM$)

Dividendos 45.000 44.900 119.736 30.945

Flujo de Dividendos 45.000 44.900 119.736 30.945

Ratios

Solvencia

Leverage No Asegurador 7,0 7,4 5,8 6,0

Leverage Asegurador 1,0 1,1 0,9 0,9

Leverage Consolidado 8,0 8,5 6,6 6,9

Rentabilidad

ROE 14,1% 12,6% 51,7% 8,0%

ROA 1,2% 1,0% 5,6% 0,8%

Aguas-A | P.O.: $410 | Reco: Neutral


Resumen Recomendación Nuestra recomendación Neutral de la acción, considera los sólidos fundamentos de la compañía, su resiliencia relativa superior ante débil escenario económico de la región y favorable crecimiento en flujos de mediano y largo plazo.

Descripción Empresa Aguas Andinas es la mayor empresa sanitaria del país y una de las más grandes de Sudamérica, abasteciendo de servicios de agua potable y tratamiento de aguas servidas a más de 8 millones de personas. Es parte del grupo Suez, con presencia en más de 70 países y líder mundial en Utilities. Marcelo Catalán Golott [email protected]

Tesis de Inversión

Saludable capacidad de generación de flujos de mediano y largo plazo con márgenes estables y en niveles favorables. Esto se sustenta en concesiones y derechos de agua sin expiración, alta resiliencia de la demanda de servicios regulados ante escenarios económicos adversos, acompañado de un marco regulatorio consolidado. Por su parte, las tarifas fueron fijadas en niveles favorables el 2015 con vigencia hasta el 2020, factor que entrega estabilidad para próximos años.

Nuestras proyecciones contemplan un atractivo dividend yield de 6,1% para los próximos 12 meses, posicionando a la acción como una de las de mayor atractivo en retorno por dividendos dentro del Ipsa, factor positivo a tener en cuenta, especialmente ante escenarios de incertidumbre.

El plan de inversiones incorporado en nuestras proyecciones contempla un total de US$900 millones comprometidos en mejoras de plantas existentes e incrementos en la capacidad de almacenamiento de agua potable para un mayor nivel de autonomía. De esta manera, Capex de expansión estará focalizado principalmente en asegurar la continuidad del servicio y elevar los estándares a niveles internacionales.

Con todo, destacamos la posición defensiva de la acción acompañada de un alto retorno por dividendos (6,1%), factor positivo ante escenarios de volatilidad. Asimismo, estimamos un precio objetivo 2016 para Aguas Andinas de $410/acción, consistente con nuestra recomendación “Neutral”.

Perspectivas 2016

Estimamos Ebitda de $290.124 millones y $304.902 millones para el 2015 y 2016, lo que representa saludables crecimientos de 6% y 5,1%, respectivamente. Lo anterior, en conjunto con eficiencias en costos derivará en un Margen Ebitda de 60,4% en 2016, nivel que consideramos favorable y en línea con desempeño de últimos años. Asimismo, en el largo plazo estimamos una mantención levemente por sobre 60% en margen Ebitda y una moderada expansión de 3,8% en ingresos.

Riesgos

(-) Cambios en la política de dividendos. (-) Condiciones climáticas adversas en términos hídricos.



Riesgo "Bajo"










Free Float 45%

Ticker Bloomberg AGUAS/A CI

2,5



UPA ($) 22,0 23,3 24,4

P/U 12 M 16,3 15,4 14,7

B/L 12 M 3,5 3,5 3,4

EV/Ebitda 12 M 10,5 10,1 9,7

EV/Ventas 12M 6,4 6,1 5,9

FCF Yield 3,1% 5,4% 5,7%


DATV (MMUS$)

Aguas-A| P.O.: $410 | Reco: Neutral 79


Desglose Ingresos (2015E)

P/U Comparables


IAM50%

CORFO5%

AFPs2%

Otros44%

Agua Potable39%

Aguas Servidas

47%

Servicios Regulados

4%

Servicios No Regulados

10%

17,6

15,3

10,3

7,8

19,1

16,7

11,0

8,6

5 10 15 20

Aguas-A

IAM

Copasa

Sabesp


85

90

95

100

105

110

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Aguas-A IPSA

2014 2015E 2016E 2017E


Ingresos Agua Potable 171.488 184.741 193.595 201.488

Ingresos Aguas Servidas 202.001 221.331 233.489 243.009

Ingresos Servicios Regulados 20.282 20.584 23.671 24.263

Ingresos Servicios No Regulados 46.963 52.165 53.991 58.310

Total 440.734 478.821 504.746 527.069





Ebitda 273.637 290.124 304.902 316.390

Margen Ebitda 62,1% 60,6% 60,4% 60,0%


Margen Neto 27,1% 28,1% 28,3% 28,3%



Ventas 9,5% 8,6% 5,4% 4,4%

Ebitda 10,7% 6,0% 5,1% 3,8%


UPA 2,4% 12,7% 6,1% 4,6%

Balance (MM$)



Total Activos 1.606.472 1.699.962 1.735.361 1.769.036



Total Pasivos 940.074 1.019.654 1.045.698 1.072.079

Patrimonio 666.398 680.309 689.662 696.958



Ebit 207.412 221.363 233.563 242.525

(-) Impuesto 43.556 49.807 56.055 61.844

NOPAT 163.855 171.556 177.508 180.681

(+) Depreciación 66.225 68.760 71.339 73.865

(-) Inversión 83.619 131.400 93.800 92.400



Ratios

Solvencia

Leverage 1,41 1,50 1,52 1,54




Rentabilidad

ROE 19,6% 21,5% 22,5% 23,3%

ROA 7,4% 7,9% 8,2% 8,4%

ROCE 12,0% 11,9% 12,6% 13,9%

IAM | P.O.: $1.100 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Estimamos positivo el alto retorno por dividendos que posee la acción, sumado a su carácter defensivo y los sólidos fundamentos de su activo subyacente. Por su parte, dados los precios actuales, preferimos Aguas Andinas por sobre IAM.

Descripción Empresa IAM es el controlador de Aguas Andinas, su único activo subyacente. Marcelo Catalán Golott [email protected]

Tesis de Inversión

En línea con nuestra valorización de IAM a través de descuento por Holdings, hemos considerado nuestra estimación para Aguas Andinas y los favorables fundamentos que entrega. El análisis contempla el valor bursátil de IAM y su diferencia respecto del valor neto de sus activos (VNA). Tomando en cuenta esta metodología y aplicando un descuento de 12,5% para IAM respecto a su VNA, estimamos un precio objetivo 2016E de $1.100 por acción, consistente con una recomendación de “Subponderar”.

Destacamos su positiva capacidad de generación de flujos de mediano y largo plazo con márgenes estables y en niveles favorables, provenientes de su activo Aguas Andinas la mayor empresa del sector de servicios sanitarios en Chile. Por su parte, las tarifas fueron fijadas el 2015 con vigencia hasta el 2020, factor que entrega estabilidad de largo plazo. Por último, dados los precios actuales, preferimos Aguas Andinas por sobre IAM.

Perspectivas 2016

Estimamos un elevado dividend yield de 6,4% para los próximos 12 meses, factor que compensa ampliamente la baja liquidez de la acción. Por su parte, nuestras proyecciones contemplan un desempeño operacional 2015 que se verá beneficiado por mayores tarifas derivadas de ajustes post tarificación quinquenal y factores de indexación con acumulación superior al 3% hacia 4T15.

Riesgos

(-) Ampliación de descuento vs Aguas Andinas. (-) Cambios en la política de dividendos (-) Condiciones climáticas adversas en términos hídricos. Evolución Precio Acción



Riesgo "Bajo"










Free Float 43%

Ticker Bloomberg IAM CI

0,7


DATV (MMUS$)

Valorización IAM (MM$)

Precio Aguas-A 2016E ($) 410

Market Cap 2016E Aguas Andinas: 2.506.771

Market Cap - Participación IAM en Aguas Andinas 1.255.951

Deuda Financiera Individual Holding -

Caja Equivalente Holding 1.501

NAV IAM 1.257.452

Descuento por Holding 12,5%

Market Cap IAM 2015E 1.100.271

N° Acciones (MM) 1.000

Precio IAM 2016E ($) 1.100

85

90

95

100

105

110

115

120

dic

-14

en

e-1

5

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

IAM IPSA

Sector Telecom y TI | Favorita: Entel

Sector Telecom y TI | Favorita: Entel


Al igual que durante el año 2015, los ojos del sector estarán puestos en cómo se continuará materializando el crecimiento respecto del mercado peruano para Entel, tomando en consideración que el 2016 debiese ser el año donde sano crecimiento de suscriptores en Perú –elevándose incluso a un ritmo mayor al estimado inicialmente–, comience a impactar de manera más agresiva los resultados de la compañía. Estimamos un crecimiento anual en torno a 750.000 nuevos suscriptores, suavizando ritmo de crecimiento del año anterior, pero sin embargo, importante crecimiento de la base, permitirá generar presiones positivas en márgenes, donde hacia finales del 2016, comienzos del 2017, estimamos la compañía pasará a contar con Ebitda positivo. A su vez, el 2016 será el año donde Entel debe fortalecer su infraestructura para poder cosechar la importante base de clientes lograda. Por otro lado, fuerte crecimiento en Perú estimamos más que compensará estancamiento del mercado chileno, transformándose en la válvula que impactará de manera positiva los crecimientos de flujos futuros.

Por el lado de Sonda, las perspectivas recaen en el crecimiento a través de M&A que pudiese materializar la compañía por lo que cualquier anuncio de dicha índole generará presiones alcistas sobre los títulos de la empresa, aumentando el atractivo de la compañía ante la posibilidad de materializar incrementos en la generación futura de flujos operacionales.

Riesgos Cambios regulatorios, con limitaciones en tarifas, afectando de manera importante a las empresas de

telecomunicaciones.

Escenario aún más competitivo, al considerar los altos niveles de penetración móvil, en especial en el mercado chileno, donde nuevos actores de mercado están re configurando el escenario de la telefonía móvil vigente.

Mayor desaceleración a la estimada, afectando planes de inversión y consumo, a su vez aumentando efecto

por depreciación de monedas locales.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

Entel Chile 7.720 6.078 27,0% 3,2% 8,0% 2.028 0,1% 126,1 15,5 1,4 1,4 7,2 5,2

Sonda Chile 1.300 1.162 11,8% 2,2% 3,1% 1.428 -17,9% 23,0 17,3 2,0 1,9 8,3 8,0

Comparables

Telefónica Brasil Brasil - 37 - 0,5% -6,2% 15.453 -20,8% 13,4 12,7 0,9 1,0 5,8 4,7

América Móvil México - 13 - 2,1% 93,8% 47.778 -19,3% 37,7 11,7 8,5 6,6 6,0 5,5

TIM Participacoes Brasil - 7 - 2,3% 193,8% 4.151 -45,1% 7,8 14,3 0,9 0,9 3,0 3,3


Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

FCF Yield

2013E

Market

Cap

Rentab.

2015

P/U P/VL

Entel | P.O.: $7.720| Reco: Sobreponderar


Resumen Recomendación Operación en Perú toma cada vez más fuerza, liderando en portabilidad numérica y crecimiento de suscriptores en dicho país, compensando efecto asociado a menor dinamismo en Chile. Lo anterior sustenta una recomendación de Sobreponderar los títulos del papel durante el 2016.

Descripción Empresa Entel es la principal empresa de telefonía móvil en Chile, con un importante crecimiento en el mercado peruano, donde forma parte desde el 2014. Cristián Ashwell Alegría. [email protected]

Tesis de Inversión Internacionalización de Entel ha permitido abrirse paso en el

complicado mercado peruano, logrando crecer de manera importante durante el 2015, donde estimamos cierre el año con un incremento de 1,3 millones de suscriptores, ubicándose por sobre nuestras estimaciones preliminares de 900 mil suscriptores. Acabando el año 2015 con un total de 3 millones de suscriptores en telefonía móvil en el vecino país.

Consideramos que el 2016 seguirá mostrando un sano desempeño a nivel de crecimiento de suscriptores, sin embargo estimamos que dicho ritmo se ralentice durante el año, donde esperamos un crecimiento en torno a 750 mil nuevos suscriptores. Lo anterior evidencia que la compañía comenzará a trabajar la base existente y la marca que la logrado instaurar, mejorando cifras operacionales de dicho país, donde esperamos que nivel de inversión vaya paulatinamente decreciendo, considerando que durante la segunda mitad del 2016 o primera mitad el 2017, la compañía logrará alcanzar la velocidad crucero en su operación en Perú.

Por otro lado, en Chile, la industria se está viendo afectada por la entrada de nuevos actores, donde ante la fuerte arremetida han golpeado la portabilidad de la compañía en el país, además de afectar los precios de los planes ofrecidos. Si bien balanza de riesgos en Chile se inclina por el lado neutral/negativo dado dicho concepto, sano desarrollo de la operación en Perú más que compensan escenario chileno actual, transformándose en la nueva fuente de generación de valor de la compañía.

Perspectivas 2016 Poco a poco Perú se va abriendo camino y demostrando el potencial

tangible que representa para la compañía, por lo que el 2016 será el año donde la importante base de suscriptores ganadas durante el 2015 comenzará a otorgar réditos.

En Chile, estaremos pendiente a cómo se seguirá reordenando el puzle dada la entrada de nuevos actores de mercado, y cómo continuará afectando la generación de flujos operacionales de la compañía.

Riesgos (+/-) Variación en términos de agresividad de campañas de captación de parte de competencia en Chile. (-) Alto grado de inversión en Perú nos lleva a monitorear de cerca ratios de endeudamiento, en especial DN/Ebitda <= 4x), sin embargo presiones tenderán a aliviarse conforme vaya transcurriendo el año.



Riesgo Medio










Free Float 45,2%

Ticker Bloomberg ENTEL CI

2,26



UPA ($) 48,2 393,3 467,0

P/U 12 M 126,1 15,5 13,0

B/L 12 M 1,4 1,4 1,3

EV/Ebitda 12 M 7,2 5,2 4,7

EV/Ventas 12M 1,5 1,3 1,2

FCF Yield -16,5% -16,9% -0,6%



DATV (MMUS$)

Entel| P.O.: $7.720 | Reco: Sobreponderar 84



P/U Comparables


Grupo Controlador

55%

AFPs9%

Otros36%

Móvil77%

IT16%

TV1%

Telefonia Local

4%

Otros2%

41,2

18,8

18,2

37,7

21,4

- 20 40 60 80 100

Entel

América Móvil

Telefónica del Perú


80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

en

e-1

5

feb

-15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun

-15

jul-

15

ago

-15

sep

-15

oct

-15

no

v-1

5

dic

-15

Entel IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

N° Suscriptores Chile (miles) 10.102 9.771 9.779 9.794

Post pago 3.823 3.826 3.894 3.968

Pre pago 6.279 5.945 5.885 5.826

N° Suscriptores Perú (miles) 1.738 3.017 3.752 4.437

% Ingresos Móvil 69,0% 64,4% 57,0% 55,7%

% Ingresos Perú 9,1% 13,6% 18,6% 19,9%





Ebitda 370.250 366.086 505.492 555.228

Margen Ebitda 22,2% 20,4% 24,5% 25,7%


Margen Neto 3,4% 0,6% 4,5% 5,1%



Ventas 1,5% 7,5% 14,9% 5,0%

Ebitda -21,0% -1,1% 38,1% 9,8%


UPA -61,8% -79,9% 716,2% 18,7%

Balance (MM$)



Total Activos 3.035.795 3.181.373 3.266.234 3.342.067



Total Pasivos 2.079.451 2.184.401 2.222.753 2.243.359

Patrimonio 956.345 996.972 1.043.481 1.098.708



Ebit 126.870 91.947 197.742 223.506

(-) Impuesto -26.643 -20.688 -47.458 -56.994

NOPAT 100.227 71.259 150.284 166.512

(-) Depreciación -243.380 -274.140 -307.750 -331.722

(-) Inversión 524.090 429.894 583.216 415.975


Flujo de Caja Proyectado -48.487 -166.124 -171.290 63.942

Ratios

Solvencia

Leverage 2,17 2,19 2,13 2,04




Rentabilidad

ROE 5,9% 1,1% 8,9% 10,1%

ROA 1,9% 0,4% 2,8% 3,3%

ROCE 4,2% 2,7% 5,6% 6,1%

Sonda | P.O.: $1.300 | Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Recomendamos Subponderar la acción, dado que su saludable crecimiento en flujos y las mejoras en márgenes de sus operaciones en la región en el mediano plazo se encuentran internalizadas. No obstante, consideramos que nuevas adquisiciones poseen alta probabilidad de ocurrencia y representa principal riesgo alcista sobre nuestro P.O. 2016E de $1.300.

Descripción Empresa Sonda es uno de los proveedores líderes en Latinoamérica en servicios TI, posee presencia en 10 países de la región, destacando sus operaciones provenientes de Chile, Brasil, y México. Marcelo Catalán Golott [email protected]

Tesis de Inversión

Consideramos que efectos adversos por escenario de menor dinamismo en actividad en Latinoamérica, y especialmente en Brasil, acompañado de importante depreciación de tipo de cambio local continuará afectando proceso de recuperación de Ebitda en dicho país. No obstante, estimamos que ralentización para alcanzar una mayor rentabilidad de sus operaciones provenientes de CTIS ya estaría llegando a su fin, permitiendo una recuperación gradual de la generación de flujos de Sonda hacia el 2016. Asimismo, destacamos mayor resiliencia relativa sustentada en elevada diversificación de clientes e industrias a las que otorga servicios Sonda -potenciando estructura de contratos de largo plazo con soluciones contracíclicas-, lo que se complementa con una amplia presencia en la región y un modelo de negocios integrado.

Destacamos la sólida posición financiera de la compañía, condición que permitirá financiar crecimiento de corto y mediano plazo. Nuestras estimaciones contemplan un ratio DFN/Ebitda de 0,3x para el 2015, dejando en evidencia una amplia holgura para un mayor nivel de endeudamiento que permita la materialización de una expansión favorable en el mediano plazo.

Perspectivas 2016 Nuestras proyecciones contemplan un positivo potencial de

crecimiento de largo plazo y una favorable resiliencia relativa de la compañía para enfrentar el débil escenario macroeconómico de Latinoamérica. A nivel consolidado, estimamos un margen Ebitda de 15% durante el 2016, mostrando una recuperación gradual hasta alcanzar 17% en el largo plazo.

Riesgos

(+) Nuestra valorización considera sólo crecimiento orgánico para Sonda. No obstante, estimamos que nuevas adquisiciones poseen alta probabilidad de ocurrencia desde el 2016, factor que representa principal riesgo alcista sobre nuestro P.O. 2016E de $1.300. Hemos realizado sensibilizaciones que contemplan adquisiciones en Brasil, México y Colombia para próximo trienio por un monto de US$245 millones, escenario que de materializarse implicaría un upside adicional de 7,4% sobre nuestra valorización. (+/-) Depreciación tipo de cambio local inferior/superior al estimado. (-) Cambios regulatorios, particularmente en el manejo de datos, implicaría una mayor inversión en hardware.



Riesgo "Medio"








Rentabilidad LTM -17,9%


Free Float 60,4%

Ticker Bloomberg SONDA CI

2,5



UPA ($) 50 67 75

P/U 12 M 23,0 17,3 15,5

B/L 12 M 2,0 1,9 1,9

EV/Ebitda 12 M 8,3 8,0 7,4

EV/Ventas 12M 1,2 1,2 1,1

FCF Yield 4,8% 4,7% 5,4%



DATV (MMUS$)

Sonda| P.O.: $1.300 | Reco: Subponderar 86



P/U Comparables


Grupo Controlador,

39,60%

AFPs, 9,74%

Otros, 50,66%

Chile46%

Brasil28%

Mexico12%

OPLA14%

22,0

18,6

18,2

23,4

21,9

21,4

15 20 25 30

Sonda

Accenture

Cap Gemini


70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

dic-

14

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

Sonda IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales 2014 2015E 2016E 2017E

Ventas consolidadas (MM$) 878.455 882.799 877.291 913.812

Ebitda Chile (MM$) 52.742 57.136 57.195 60.867

Ebitda Brasil (MM$) 40.668 38.416 43.390 48.891

Ebitda México (MM$) 14.000 13.996 12.222 12.843

Ebitda OPLA (MM$) 22.351 16.854 17.891 18.845

Ebitda Consolidado (MM$) 129.761 126.403 130.698 141.446





Ebitda 129.761 126.403 130.698 141.446

Margen Ebitda 14,77% 14,32% 14,90% 15,48%


Margen Neto 5,41% 4,98% 6,67% 7,12%



Ventas 30,7% 0,5% -0,6% 4,2%

Ebitda 13,2% -2,6% 3,4% 8,2%


UPA -28,4% -7,5% 33,1% 11,3%

Balance (MM$)



Total Activos 841.242 811.703 828.878 836.125



Total Pasivos 338.686 304.103 293.711 289.677

Patrimonio 502.556 507.600 535.166 546.448



Ebit 88.535 92.818 97.284 107.538

(-) Impuesto 26.579 25.706 27.956 31.796

NOPAT 61.956 67.112 69.328 75.742

(+) Depreciación 41.694 33.585 33.414 33.907

(-) Inversión 94.152 32.749 37.538 37.811


Flujo de Caja Proyectado -51.470 61.651 59.488 65.358

Ratios

Solvencia

Leverage 0,4 0,4 0,4 0,3




Rentabilidad

ROE 9,5% 8,7% 10,9% 11,9%

ROA 5,7% 5,4% 7,1% 7,8%

ROCE 8,5% 9,5% 9,6% 10,4%

Sector Transporte 88


Durante el 2016, continuaremos evidenciando un mercado latinoamericano, en especial brasilero, debilitado ante complicado escenario macroeconómico, sin embargo, también se continuará materializando la activa gestión en términos de control de gastos que está llevando a cabo la compañía desde finales del 2014, por lo que si bien no esperamos que márgenes operacionales se recuperen rápidamente, sí estimamos que tenderá a mantenerse en torno a niveles actuales.

Fuerte competencia internacional, en conjunto con debilidad macroeconómica en la región, no auguran mayor crecimiento a nivel de ingresos, por el contrario, estimamos que éstos continúen por la senda contractiva durante el año. Sin embargo, estrategias internas, entre las cuales se encuentran una potente reestructuración interna y de flota, marcarán la pauta en términos de desempeño durante el 2016.

Negocio de Carga continuará foco de optimización, donde se busca lograr un mejor mix de rentabilidad utilizando las bodegas propias de los aviones de pasajeros, sin embargo, al igual que durante el 2015, complicado escenario macroeconómico, estimamos continuará mermando capacidad de generación de flujos operacionales de dicha línea de negocios.

Riesgos Exposición al Real Brasilero continúa siendo una de las más importantes fuentes de riesgo, afectando tanto

el desempeño operacional como a última línea, por lo que depreciaciones mayores a las esperadas pueden generar importantes distorsiones respecto de proyecciones inicialmente realizadas.

Ebitda y resultado a última línea presionados conllevan a monitorear de cerca la solvencia y liquidez de la compañía, por lo que cualquier resultado peor a lo esperado puede gatillar ciertas alarmas al respecto.

Riesgos geopolíticos que pudieren nacer de la delicada situación en medio oriente pueden afectar desempeño y perspectivas de la industria aeronáutica global.

Comparables

2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E

LATAM Chile 4.035 3.515 14,8% 0,0% -2,3% 2.705 -50,2% - 20,1 1,2 1,2 7,2 6,6

Comparables

Copa Panamá - 48 - 7,0% -6,2% 2.074 -50,0% 6,9 10,3 1,0 1,0 5,2 6,6

Gol Brasil - 3 - - 193,8% 299 -77,4% - - - - 40,8 12,6

Aeroméxico México - 38 - - 293,8% 1.572 95,3% 35,8 17,0 3,0 - 7,2 6,2

Delta Airlines EE.UU. - 49 - 1,1% 393,8% 38.757 3,4% 11,6 8,5 - 3,6 5,7 4,6

IAG Inglaterra - 567 - - 493,8% 660 24,0% 13,1 8,2 3,3 - 5,5 3,8

American Airlines USA - 42 - - 693,8% 36.904 -15,8% - - 7,2 3,0 4,9 4,5


Precio

Objetivo

Precio

Actual

Upside

Estimado

Div. Yield

2016E

FCF Yield

2013E

Market

Cap

Rentab.

2015

P/U P/VL

Latam Airlines | P.O.: $4.035| Reco: Subponderar


Resumen Recomendación Delicado escenario macroeconómico de la región, en conjunto con un mercado de alta competencia merman esfuerzos corporativos en gestión de costos, lo que en conjunto con la alta exposición con que cuenta la compañía a Brasil, fundamenta una recomendación de Subponderar los títulos de la compañía para el 2016.

Descripción Empresa Latam Airlines nace de la fusión de LAN y TAM, convirtiéndose así en la principal aerolínea de la región. Cristián Ashwell Alegría [email protected]

Tesis de Inversión

En términos operacionales, no esperamos mayores sorpresas considerando que escenario en el cual se encontrará la compañía se ve enmarcado en una situación macroeconómica débil, incluso más agudo que durante el 2015, lo que en conjunto con una persistente alta competencia en el mercado aeronáutico, se traduce en que los ingresos continuarán contrayéndose durante el 2016.

Sin embargo, en el marco del plan trianual de reducción de costos comenzado el 2015, ha permitido mermar efecto de caída de ingresos, logrando mantener estable nivel de margen operacional, configuración que estimamos se mantendrá durante el próximo año, pero que no se traducirá en una mejora sustancial del Margen Operacional.

Por otro lado, estimamos que es muy poco probable que la compañía logre alcanzar en el largo plazo niveles de operación pre fusión, explicado principalmente por la fuerte competencia de mercado, debilidad macroeconómica y la importante exposición con que cuenta la compañía al mercado brasilero.

Perspectivas 2016

2016 tendrá características muy similares al 2015, donde nuevamente veremos que Brasil corresponde a una variable crítica respecto del desempeño tanto operacional, como no operacional de la compañía.

No descartamos que ante resultados peores a los esperados, se pudiesen ver afectados los índices de liquidez y solvencia de la compañía, pudiendo afectar planes de renovación de flota y

estructura de Capex actual.

Riesgos (-) Volatilidad de los tipos de cambio de las monedas de la región, en especial del BRL. (-) Contracción de demanda en SSC y Brasil ante débil escenario macroeconómico en la región. (-) Mayor competencia que perdure más allá de lo esperado. (-) Riesgos de liquidez y solvencia, ante materialización de resultados inferiores a los esperados.



Riesgo "Alto"








Rentabilidad LTM -50,2%


Free Float 62,5%

Ticker Bloomberg LAN CI

DATV (MMUS$) 7,40



UPA (US$) -0,3 0,2 0,4

P/U 12 M - 20,1 13,0

B/L 12 M 1,2 1,2 1,1

EV/Ebitdar 12 M 7,2 6,6 6,2

EV/Ventas 12M 1,0 1,0 0,9

FCF Yield 13,4% 6,6% -27,6%


Dividendo/Acción (US$) 0,0 0,1 0,1

LATAM| P.O.: $4.035| Reco: Subponderar 90



P/U Comparables


Grupo Controlador

37%

ADRs8%

ABRs1%

Inersionistas Extranjeros

10%

Otros (Chile)45%

Perú7%

Argentina9%

USA10%

Europa7%

Colombia3%

Brasil36%

Ecuador2%

Chile15%

Asia-Facifico7%

Otros4%

12,0

16,2

11,0

29,0

6,5

6,9

35,8

11,6

13,1

4,9

- 20 40 60

Copa

Aeroméxico

Delta

IAG

American Airlines


40

50

60

70

80

90

100

110

dic-

14

ene-

15

feb-

15

mar

-15

abr-

15

may

-15

jun-

15

jul-1

5

ago-

15

sep-

15

oct-

15

nov-

15

Latam Airlines IPSA

2014 2015E 2016E 2017E

Datos Operacionales

Ingresos Pasajeros 10.380 8.500 8.974 9.424

Ingresos Carga 1.713 1.294 1.281 1.188

Ingresos por otros 378 379 397 411

Passenger Yields (USd) 9,6 7,6 7,9 8,1





Ebitda 1.505 1.408 1.602 1.754

Margen Ebitda 12,06% 13,84% 15,04% 15,91%

Ebitdar 2.026 1.920 2.090 2.234

Margen Ebitdar 16,25% 18,88% 19,62% 20,26%

Ganancia Controladores -110 -184 134 207

Margen Neto -0,88% -1,81% 1,26% 1,88%

Utilidad por Acción (US$) -0,2 -0,3 0,2 0,4


Ventas -6,0% -18,4% 4,7% 3,5%

Ebitda -10,7% -6,4% 13,8% 9,5%

Ebitdar -4,7% -5,2% 8,8% 6,9%

Ganancia Controladores -60,9% 68,0% - 54,5%

UPA -60,9% 68,0% - 54,5%

Balance (MMUS$)



Total Activos 20.484 17.235 17.656 18.160



Total Pasivos 15.981 14.269 14.573 14.932

Patrimonio 4.504 2.966 3.083 3.228



Ebit 513 462 539 570

(-) Impuestos 108 104 129 145

NOPAT 406 358 410 425

(-) Depreciación y Amortización -991 -945 -1.063 -1.184

(-) Inversión en Capital de Trabajo -151 -361 43 48

(-) CAPEX 782 1.072 1.716 1.738

Capital Increase

Flujo de Caja Proyectado 766 592 -286 -178

Ratios

Solvencia

Leverage 3,55 4,81 4,73 4,63

Deuda Neta Ajustada/Ebitdar 5,44 5,78 5,51 5,33



Rentabilidad

ROE -2,4% -6,2% 4,3% 6,4%

ROA -0,5% -1,1% 0,8% 1,1%

ROCE 4,4% 2,8% 4,5% 4,8%

Recomendaciones Bursátiles 2016

Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación.

E.R. Precio en Revisión.

Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de Equity Research BCI Corredor de Bolsa. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking y BCI Corredor de Bolsa. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

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ESTRATEGIA DE RENTA FIJA - Bci · 2015. 12. 21. · La economía chilena ... de modo de que el balance fiscal vaya convergiendo gradualmente hacia un equilibrio estructural. Los factores