Upload
augusta-dante
View
56
Download
0
Embed Size (px)
DESCRIPTION
Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !. Etienne de Callataÿ. Leuven, 24 oktober 2013. De crisis blijft duren. … vooral in de eurozone. Bron: Consensus forecasts. 3. Simplistische visie. V.S. Eurozone Conjonctureel - PowerPoint PPT Presentation
Citation preview
Leuven – 24/10/2013 1
Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken !
Leuven, 24 oktober 2013
Etienne de Callataÿ
October 2013 2
De crisis blijft duren
Source: Thomson Reuters Datastream
World Trade Volume
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 1220
40
60
80
100
120
140
-20 %
-10 %
0 %
10 %
20 %
30 %
Index Yoy (RHS)
October 2013 3
… vooral in de eurozone
Bron: Consensus forecastsBron: Consensus forecasts
October 2013 4
Simplistische visie
V.S. Eurozone
• Conjonctureel
- Vastgoed (prijzen en activiteit) √ X
- Werkgelegenheid √ X
- Schuldenafbouw (gezinnen/banken) √ X
- Kredietverlening √ X
- Bedrijfsinvesteringen √ X
- Structureel
- Demografie √ X
- Begrotings-, financiële, monetaire Unie √ X
- Innovatie √ X
- Niet-conventionele energie √ X
- ‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit √ X
Leuven – 24/10/2013
Deel 1. Economische situatie
Leuven – 24/10/2013 6
Na zes kwartalen uitstap uit de crisis
Source: Thomson Reuters Datastream
EU Real GDP and Contributions, yoy
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-8 %
-6 %
-4 %
-2 %
0 %
2 %
4 %
-6 %
-4 %
-2 %
0 %
2 %
4 %
CIGNEt exportsInventoryGDP, yoy (RHS)
Leuven – 24/10/2013 7
Herstel is slecht verzekerd
Bron: BloombergBron: Bloomberg
Leuven – 24/10/2013 8
De werkloosheid neemt toe
Source: Thomson Reuters Datastream
Euro Area Unemployment Rate Core vs PIIGS
04 05 06 07 08 09 10 11 12 136 %
8 %
10 %
12 %
14 %
16 %
18 %
20 %
6 %
8 %
10 %
12 %
14 %
16 %
18 %
20 %
Euro area Germany and France PIIGS
Leuven – 24/10/2013 9
… maar de consument wordt gewoon aan de crisis
Bron: BloombergBron: Bloomberg
EU consumer confidence & consumption
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
09/9
5
09/9
6
09/9
7
09/9
8
09/9
9
09/0
0
09/0
1
09/0
2
09/0
3
09/0
4
09/0
5
09/0
6
09/0
7
09/0
8
09/0
9
09/1
0
09/1
1
09/1
2
09/1
3
-45
-35
-25
-15
-5
5
15
Euro area real consumption, 3-month annualized, 3-quarter average (reverse scale)
Consumer confidence
Leuven – 24/10/2013
Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer
EU industrial production
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
03/9
5
03/9
6
03/9
7
03/9
8
03/9
9
03/0
0
03/0
1
03/0
2
03/0
3
03/0
4
03/0
5
03/0
6
03/0
7
03/0
8
03/0
9
03/1
0
03/1
1
03/1
2
03/1
3
90
95
100
105
110
115
120
125
3-month annualized Level (RHS)
Bron: BloombergBron: Bloomberg
Rem.: gegevens in cijfers
Leuven – 24/10/2013
Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’
Leuven – 24/10/2013 12
Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet
Source: Thomson Reuters Datastream
Unit Labor Costs (Q4 1999 = 100)
00 02 04 06 08 10 1290
100
110
120
130
140
150
160
90
100
110
120
130
140
150
160
IrelandBelgiumSpainGermanyItalyPortugal
Leuven – 24/10/2013 13
Inflatie of deflatie?
Bron: BloombergBron: Bloomberg
Euro area CPI, yoy
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%1
2/9
6
12
/97
12
/98
12
/99
12
/00
12
/01
12
/02
12
/03
12
/04
12
/05
12
/06
12
/07
12
/08
12
/09
12
/10
12
/11
12
/12
12
/13
Headline Core
Leuven – 24/10/2013 14
België: reden om bescheiden te zijn
Source: Thomson Reuters Datastream
Real GDP Evolution (100 = June 2009)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
98
100
102
104
106
108
98
100
102
104
106
108
Belgium Germany Euro area
Leuven – 24/10/2013
Deel 2. Controverses – algemeen
Leuven – 24/10/2013
16
Gevaarlijke laksheid• Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden
gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen
• Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen
• Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd
• Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa)• Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid
• Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender
• Herverdelende effecten zijn ongunstig
Noodzaak • Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten
• Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel
• Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden
• Geen alternatief (zie volgende slide)
Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak?
Leuven – 24/10/2013
17
Er is geen alternatief• Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen• Het begrotingsbeleid laat geen keuze• Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees
Er is een alternatief• Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend• Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) • Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen
Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen
Verdiensten van schuldherschikking
Bestaat er een alternatief of niet?
Leuven – 24/10/2013
18
Bezuinigingen die tot groei leiden• Dankzij hervormingen :
bv.: de pensioenleeftijd verhogen• positief voor de begroting• positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie
• Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten• bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie• bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo)
Bezuinigingen die tot deflatie leiden• Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie• Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie• Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) • Veelvuldige evenwichten
Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief?
Leuven – 24/10/2013
19
Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur• Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal
in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren• Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren
wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien• Vlug en grondig hervormen = utopie• Zonder besparingen zal de rente stijgen
Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen • Niet alle overheidstekort is slecht
• Stabilisering van de economische activiteit
• Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn
• Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen
• Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’
Bezuinigingen of hervormingen?
Leuven – 24/10/2013
20
Structurele hervormingen worden te veel benadrukt• Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele
factoren, die per definitie weinig veranderen• Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder
sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …)• Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander
Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis• De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu,
enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …)
• Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken• Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald
Zijn hervormingen een utopie of noodzaak?
Leuven – 24/10/2013
21
De opties
(1) Economische groei
(2) Begrotingsbesparingen
MAAR OOK
(3) Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding)
= belasting op de schuldeisers
(4) Inflatie (zie volgende slide)
= verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen
(5) Financiële repressie (zie daaropvolgende slide)
= verborgen belasting op het voorzichtige sparen
(6) Belasting op het vermogen
= voorstel van het IMF (oktober 2013)
Hoe moeten de schulden worden gesaneerd?
Leuven – 24/10/2013
22
JA• De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een
schuldencrisis• Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren• Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd• Grondstoffen zijn schaars• Indirecte belastingen nemen toe
NEEN• Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen)• Sputterende kredietverlening• Geval van Japan• Minder trendgroei
Krijgen we opnieuw inflatie?
Leuven – 24/10/2013
23
JA• Huidige rentevoeten zijn niet normaal• Ofwel slecht nieuws : leidt tot angst en ↑ rente• Ofwel goed nieuws : leidt tot einde van quantitative easing en ↑
rente
NEEN• Langdurige financiële repressie• Impact van de-leveraging (= lage vraag)• Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod)• Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie)• Langdurige toename van de risicoaversie
Nadert het einde van de lage rente?
Leuven – 24/10/2013
24
Pragmatisme van een geleidelijk beleid • Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …)• De aandeelhouders hebben een zware tol betaald• Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie• Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst,
weerslag op de overheidsschuld)
Pragmatisme = vriendenbeleid• Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits
matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’• Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’
krijgen de facto steun• Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33)• Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig)
Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid?
Leuven – 24/10/2013
25
NEEN • De toename gebeurt niet wereldwijd• Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het
gebrek aan hervormingen
JA • Principieel• Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de
koopkracht te compenseren)• Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie• Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging)• Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal)• Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie
Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ?
Leuven – 24/10/2013
26
Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij• Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty)• Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) • Convergentie van belastingstelsels neemt toe• Arbeid wordt zeldzamer (demografie)• De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit
De winsten hebben nog mooie dagen tegoed• Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat
ondernemerschap bevordert• Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af• De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder
nationalisering van de verliezen)
Is dit het einde van de winsten?
Leuven – 24/10/2013
27
Rivaliteit • Op internationaal vlak
• Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …)• Wisselkoers
• Op nationaal vlak• Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering• Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen• Toenemende ongelijkheden
Samenwerking • Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling• Fiscaliteit van de multinationals• Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …)
Samenwerking of rivaliteit?
Leuven – 24/10/2013
28
De wereld is aan het veranderen• Lessen uit het verleden
• ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’• ‘muddling through’ = illusie (Krugman)
• Nieuw gegeven• Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette)• Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid• Nooit gezien monetair beleid • Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing
Déjà vu• ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven• Alle vorige crisissen werden overwonnen• Tot nu toe is muddling through gelukt
Andere wereld of ‘déjà vu’ ?
Leuven – 24/10/2013
29
NEEN• Structurele hervormingen• Globalisering = voor iedereen betere allocatie
JA• Afbrokkelende demografie• Einde van de technologische inhaalbeweging• Toegenomen risicoaversie• Toenemende ongelijkheden• Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing +
strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging)• Oplossen van milieuproblemen
Einde van de sterke groei?
Leuven – 24/10/2013
30
Globalisering is goed• ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992),
overwinning van de liberale democratie• ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de
globalisering
De wereld staat onder druk• ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) • ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995)• Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, …
Internationale betrekkingen, sereen of onder druk?
Leuven – 24/10/2013
Deel 3. Controverses – de eurozone
Leuven – 24/10/2013
32
De economie gaat achteruit• Werkloosheid• Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans)• Schuldgraad van de overheden• Monetair beleid = vlucht vooruit• Mening over Europa • Sociale cohesie
De economie gaat vooruit• We betalen vandaag voor de fouten van gisteren• De handelsonevenwichtigheden nemen af• De structurele tekorten nemen af• Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht,
arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …)
Gaat de economie vooruit of achteruit?
Leuven – 24/10/2013
33
De Europese Unie staat zwakker• Opmars van nationalisme en van euroscepticisme• Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van
overheidsschuld)• Verlies aan invloed van de Europese Commissie• Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, …
De Europese Unie staat sterker• Six Pack• Europees semester, Begrotingspact,• ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …)• Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI• Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?) , …
Staat Europa sterker of zwakker?
Leuven – 24/10/2013
34
Euro, positieve balans• De efficiëntie van de economie is toegenomen• ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen
Euro, negatieve balans• De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter)• De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd
• Euro = meer inflatie• Euro = meer crisis• Euro = meer technocratie
• De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar
Monetaire Unie: positieve of negatieve balans?
Leuven – 24/10/2013
35
De Europese Unie opnieuw uitdenken• Te beginnen bij de cultuur• Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit• Een ander economisch model verdedigen
De Europese Unie redden• Sociale kostprijs van het niet-redden• Economische en financiële kostprijs van het niet-redden• Geen afwachtende houding aannemen
Europa: opnieuw uitdenken of redden?
Leuven – 24/10/2013
36
Verantwoordelijkheden van de periferie• Bestuur• Verlies aan concurrentievermogen
Gedeelde verantwoordelijkheden• De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken• One size fits none … en zeker niet de zwakkeren• Periferie = verliezers van de globalisering• Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de
schuldeisers
Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ?
Leuven – 24/10/2013
37
JA• Groei / niveau van het bbp• Werkloosheid• Overheidsfinanciën• Overschot handelsbalans• Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’
(./..)
Kan Duitsland als model dienen?
Leuven – 24/10/2013
38
NEEN• Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte
termijn• Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, …• Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden• Verschillende context
• heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden
• demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen)
• specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet)
• zeer gunstige kredietvoorwaarden• Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, …
Kan Duitsland als model dienen?
Leuven – 24/10/2013
39
Europese Commissie :
Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken
VS.
IMF :
Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken• De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private
schuldeisers van Griekenland
• … ten koste van de Grieken
• … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs
Is dat in het belang van de zwakkeren?
Leuven – 24/10/2013
40
De goede leerlingen zijn zwaar gestraft• Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de
marktvoorwaarden
• De balans van de ECB is slechter geworden
• Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden
• De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen
De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen• De kernlanden profiteren van een lange rente
• De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren
• Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking
• Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële)
• Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers
Betalen de goede leerlingen voor de slechte?
Leuven – 24/10/2013
41
Convergentie is noodzakelijk• Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie
gevaarlijkk• Het risico van landgebonden schokken moet verminderen• Convergentie leidt tot betere allocatie• Convergentie leidt tot meer specialisatie
Convergentie, een misplaatste hersenschim• Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke
voorkeur, …)• Verlies aan flexibiliteit• Verlies aan diversificatie• Verlies aan democratische legitimiteit
Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing?
Leuven – 24/10/2013
42
Grotere flexibiliteit is nodig• Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet
constant vernieuwd worden• We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen• Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?)
Starheid heeft haar verdiensten• Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren• Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af• Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip
Leve de starheid op de arbeidsmarkt?
Leuven – 24/10/2013
43
Er dreigt een breuk • Werkloosheid bij de jongeren
• Bezuinigingen
• Ongelijkheden
We wennen aan slecht nieuws• We hebben leren dansen op een vulkaan
• Sociaal-politieke dimensie
• De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook
• De protestbewegingen verliezen aan kracht
• Financiële dimensie
• Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, …
Sociale cohesie: in gevaar of gewenning?
Leuven – 24/10/2013
44
Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone• Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het
wisselkoersrisico blijven bestaan• Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren• De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren
Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone• Er bestaat geen alternatief op lange termijn• Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat,
• er bestaat kans op moreel risico• OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens!
Eurozone met uitstapmogelijkheid ?
Leuven – 24/10/2013
45
De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven • Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een
vastgoedzeepbel te voorkomen• Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen
en de koopkracht te behouden• Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om
overdreven schuldvoering tegen te gaan • …
ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn !
Et cætera
Leuven – 24/10/2013
Besluiten
Leuven – 24/10/2013
47
Besluit
Leuven – 24/10/2013
48
Besluit
Leuven – 24/10/2013
49
Macro-economisch basisscenario
• De fundamentele vooruitgang gaat traag• Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese
integratie, sociale cohesie) • Er verschijnen van nieuwe risicofactoren• Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden• Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven• De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet• De economische groei blijft beperkt• Deflatie is gevaarlijker dan inflatie• De reële rente blijft instabiel en op een laag peil
Besluit
Leuven – 24/10/2013 50
Etienne de Callataÿ [email protected]
Damien Petit [email protected]
Jean-François Gillardin [email protected]