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RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
ldquoRETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
ldquoFATORES QUE RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
ORIENTADOR
Rio de Janeiro
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECPROGRAMA DE POacuteSADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO PROFISSIONAL
FATORES QUE RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
AMANDA ALVES BAPTISTA
ORIENTADOR
Rio de Janeiro
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECPROGRAMA DE POacuteSADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO PROFISSIONAL
FATORES QUE RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIRO
AMANDA ALVES BAPTISTA
ORIENTADOR
Rio de Janeiro
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECPROGRAMA DE POacuteSADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO PROFISSIONAL
FATORES QUE RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIRO
AMANDA ALVES BAPTISTA
ORIENTADOR PROF DR
Rio de Janeiro 29
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECPROGRAMA DE POacuteS-GRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EMADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO PROFISSIONAL EM
FATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIRO
AMANDA ALVES BAPTISTA
PROF DR
29 de
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECGRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EM
ADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO EM ECONOMIA
IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIRO
AMANDA ALVES BAPTISTA
PROF DR JOSEacute VALENTIM
de julho
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECGRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EM
ADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO ECONOMIA
IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
JOSEacute VALENTIM
julho de 20
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECGRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EM
ADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
DISSERTACcedilAtildeO DE MESTRADO ECONOMIA
IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
AMANDA ALVES BAPTISTA
JOSEacute VALENTIM
2014
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMECGRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EM
ADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
JOSEacute VALENTIM
FACULDADE DE ECONOMIA E FINANCcedilAS IBMEC GRADUACcedilAtildeO E PESQUISA EM
ADMINISTRACcedilAtildeO E ECONOMIA
RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO
i
RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS
ii
ldquoFATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
Dissertaccedilatildeo apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para obtenccedilatildeo do Grau de Mestre em Economia Aacuterea de Concentraccedilatildeo Financcedilas
ORIENTADOR JOSEacute VALENTIM
Rio de Janeiro 29 de julho de 2014
iii
ldquoFATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
Dissertaccedilatildeo apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para obtenccedilatildeo do Grau de Mestre em Administraccedilatildeo
Avaliaccedilatildeo
BANCA EXAMINADORA
_____________________________________________________
Professor Dr JOSEacute VALENTIM (Orientador) Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr ANTONIO CARLOS MAGALHAES DA SILVA Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil
Rio de Janeiro 29 de julho de 2014
iv
FICHA CATALOGRAacuteFICA Prezado aluno (a) Por favor envie os dados abaixo assim que estiver com a versatildeo definitiva ou seja quando natildeo faltar Mais nenhuma alteraccedilatildeo a ser feita para o e-mail bibliotecarjibmecrjbr colocando no assunto FICHA CATALOGRAacuteFICA - MESTRADO Enviaremos a ficha catalograacutefica o mais breve possiacutevel para o seu e-mail (se possiacutevel em ateacute 72 horas) 1) Nome completo 2) Tiacutetulo e subtiacutetulo (se houver e separados)
B222 Baptista Amanda Alves
Fatores que impactam os retornos das accedilotildees das empresas de capital aberto no mercado brasileiro Gustavo Ferreira Jordatildeo - Rio de Janeiro [sn] 2014
56 f il Dissertaccedilatildeo de mestrado Profissional em Economia do
IBMEC Orientador(a) Profordm Dr Joseacute Valentim
1 Financcedilas 2 Retorno de accedilotildees 3 Muacuteltiplos 4
IBOVESPA I Tiacutetulo CDD 3320981
v
DEDICATOacuteRIA
Ao todo poderoso Deus que me sustenta na destra de suas matildeos Dedico esta bem como todas as minhas demais conquistas aos meus amados pais (Jovenal e Rosana) que sempre me incentivaram a alcanccedilar meus sonhos
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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ii
ldquoFATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
Dissertaccedilatildeo apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para obtenccedilatildeo do Grau de Mestre em Economia Aacuterea de Concentraccedilatildeo Financcedilas
ORIENTADOR JOSEacute VALENTIM
Rio de Janeiro 29 de julho de 2014
iii
ldquoFATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
Dissertaccedilatildeo apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para obtenccedilatildeo do Grau de Mestre em Administraccedilatildeo
Avaliaccedilatildeo
BANCA EXAMINADORA
_____________________________________________________
Professor Dr JOSEacute VALENTIM (Orientador) Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr ANTONIO CARLOS MAGALHAES DA SILVA Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil
Rio de Janeiro 29 de julho de 2014
iv
FICHA CATALOGRAacuteFICA Prezado aluno (a) Por favor envie os dados abaixo assim que estiver com a versatildeo definitiva ou seja quando natildeo faltar Mais nenhuma alteraccedilatildeo a ser feita para o e-mail bibliotecarjibmecrjbr colocando no assunto FICHA CATALOGRAacuteFICA - MESTRADO Enviaremos a ficha catalograacutefica o mais breve possiacutevel para o seu e-mail (se possiacutevel em ateacute 72 horas) 1) Nome completo 2) Tiacutetulo e subtiacutetulo (se houver e separados)
B222 Baptista Amanda Alves
Fatores que impactam os retornos das accedilotildees das empresas de capital aberto no mercado brasileiro Gustavo Ferreira Jordatildeo - Rio de Janeiro [sn] 2014
56 f il Dissertaccedilatildeo de mestrado Profissional em Economia do
IBMEC Orientador(a) Profordm Dr Joseacute Valentim
1 Financcedilas 2 Retorno de accedilotildees 3 Muacuteltiplos 4
IBOVESPA I Tiacutetulo CDD 3320981
v
DEDICATOacuteRIA
Ao todo poderoso Deus que me sustenta na destra de suas matildeos Dedico esta bem como todas as minhas demais conquistas aos meus amados pais (Jovenal e Rosana) que sempre me incentivaram a alcanccedilar meus sonhos
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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iii
ldquoFATORES QUE IMPACTAM OS RETORNOS DAS ACcedilOtildeES DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NO MERCADO BRASILEIROrdquo
AMANDA ALVES BAPTISTA
Dissertaccedilatildeo apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Economia como requisito parcial para obtenccedilatildeo do Grau de Mestre em Administraccedilatildeo
Avaliaccedilatildeo
BANCA EXAMINADORA
_____________________________________________________
Professor Dr JOSEacute VALENTIM (Orientador) Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil e IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr ANTONIO CARLOS MAGALHAES DA SILVA Instituiccedilatildeo Banco Central do Brasil
Rio de Janeiro 29 de julho de 2014
iv
FICHA CATALOGRAacuteFICA Prezado aluno (a) Por favor envie os dados abaixo assim que estiver com a versatildeo definitiva ou seja quando natildeo faltar Mais nenhuma alteraccedilatildeo a ser feita para o e-mail bibliotecarjibmecrjbr colocando no assunto FICHA CATALOGRAacuteFICA - MESTRADO Enviaremos a ficha catalograacutefica o mais breve possiacutevel para o seu e-mail (se possiacutevel em ateacute 72 horas) 1) Nome completo 2) Tiacutetulo e subtiacutetulo (se houver e separados)
B222 Baptista Amanda Alves
Fatores que impactam os retornos das accedilotildees das empresas de capital aberto no mercado brasileiro Gustavo Ferreira Jordatildeo - Rio de Janeiro [sn] 2014
56 f il Dissertaccedilatildeo de mestrado Profissional em Economia do
IBMEC Orientador(a) Profordm Dr Joseacute Valentim
1 Financcedilas 2 Retorno de accedilotildees 3 Muacuteltiplos 4
IBOVESPA I Tiacutetulo CDD 3320981
v
DEDICATOacuteRIA
Ao todo poderoso Deus que me sustenta na destra de suas matildeos Dedico esta bem como todas as minhas demais conquistas aos meus amados pais (Jovenal e Rosana) que sempre me incentivaram a alcanccedilar meus sonhos
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
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Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
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2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
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Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
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21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
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recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
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companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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iv
FICHA CATALOGRAacuteFICA Prezado aluno (a) Por favor envie os dados abaixo assim que estiver com a versatildeo definitiva ou seja quando natildeo faltar Mais nenhuma alteraccedilatildeo a ser feita para o e-mail bibliotecarjibmecrjbr colocando no assunto FICHA CATALOGRAacuteFICA - MESTRADO Enviaremos a ficha catalograacutefica o mais breve possiacutevel para o seu e-mail (se possiacutevel em ateacute 72 horas) 1) Nome completo 2) Tiacutetulo e subtiacutetulo (se houver e separados)
B222 Baptista Amanda Alves
Fatores que impactam os retornos das accedilotildees das empresas de capital aberto no mercado brasileiro Gustavo Ferreira Jordatildeo - Rio de Janeiro [sn] 2014
56 f il Dissertaccedilatildeo de mestrado Profissional em Economia do
IBMEC Orientador(a) Profordm Dr Joseacute Valentim
1 Financcedilas 2 Retorno de accedilotildees 3 Muacuteltiplos 4
IBOVESPA I Tiacutetulo CDD 3320981
v
DEDICATOacuteRIA
Ao todo poderoso Deus que me sustenta na destra de suas matildeos Dedico esta bem como todas as minhas demais conquistas aos meus amados pais (Jovenal e Rosana) que sempre me incentivaram a alcanccedilar meus sonhos
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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v
DEDICATOacuteRIA
Ao todo poderoso Deus que me sustenta na destra de suas matildeos Dedico esta bem como todas as minhas demais conquistas aos meus amados pais (Jovenal e Rosana) que sempre me incentivaram a alcanccedilar meus sonhos
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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vi
AGRADECIMENTOS
Agradeccedilo ao meu Deus porque em tudo tenho sido abundantemente abenccediloada por Ele
Agradeccedilo aos meus pais e irmatildeos que com muito carinho e apoio natildeo mediram esforccedilos
para que eu chegasse ateacute esta etapa de minha vida
Agradeccedilo ao meu professor e orientador Joseacute Valentim pela paciecircncia na orientaccedilatildeo e
incentivo que tornaram possiacutevel a conclusatildeo deste trabalho E tambeacutem a todos os professores
do curso que foram tatildeo importantes na minha vida acadecircmica Assim como demais
profissionais que acompanharam minha jornada durante estes dois anos no IBMEC
Agradeccedilo aos Professores Dr Claudio Henrique Da Silveira Barbedo e Dr Antonio Carlos
Magalhaes Da Silva que contribuiacuteram com importantes questionamentos e ideias para este
trabalho
Tambeacutem natildeo poderia deixar de agradecer aos amigos e colegas da Aacutegora CTVM pelo
incentivo e pelo apoio constantes
vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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vii
RESUMO
O estudo dos retornos das accedilotildees e como prevecirc-los sempre estiveram no imaginaacuterio dos
investidores Neste documento verifica-se qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou
dados idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado
brasileiro Selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim de
constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa ou
com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados compreende informaccedilotildees de
2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de mercado)
Durante o processo foi avaliado cada resultado por empresa e concluiu-se que este modelo
natildeo forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos no mercado
acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora tenha ficado
evidente que o regressor o Retorno do Ibovespa e em seguida o PreccediloLucro foram os que
mais se mostraram estatisticamente significantes
Palavras Chave Retorno de Accedilotildees Muacuteltiplos IBOVESPA
viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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viii
ABSTRACT
The study of stock returns and how to predict them have always been in the minds of
investors In this document it is clear what impact or influence the information or
idiosyncratic and macroeconomic data on the profitability of companies in the Brazilian
market 13 papers selected from different sectors and analyzed separately in order to
determine if the returns of these actions are related to health indicators of the company or
macroeconomic indicators or both The database contains information from 2003 to 2013
and considers the key indicators of business (market multiples) During the process each
outcome was assessed by the company and it was concluded that this model did not provide a
strong evidence for the prediction of the Brazilian stock market returns among stocks selected
during the study period Although has become evident that the regressor Return of Bovespa
and then the Price Earnings were most likely to be statistically significant
Key words Return of Shares Multiple IBOVESPA
ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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ix
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Seacuteries Diferenciadas 20
Tabela 2 ndash Alpargatas 22
Tabela 3 ndash Ambev 25
Tabela 4 ndash Braskem 27
Tabela 5 ndash Cemig 30
Tabela 6 ndash CSN 32
Tabela 7 ndash Forja Taurus 33
Tabela 8 ndash Klabin 36
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar 37
Tabela 10 ndash Petrobras 39
Tabela 11 ndash Randon 42
Tabela 12 ndash Souza Cruz 43
Tabela 13 ndash Vale 46
Tabela 14 ndash Telefocircnica 48
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos 50
x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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x
LISTA DE ABREVIATURAS BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPABMampFBOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CEMIG Companhia Energeacutetica de Minas Gerais
COPOM Comitecirc de Poliacutetica Monetaacuteria do Banco Central do Brasil
CSN Companhia Sideruacutergica Nacional
Ebit Earning Before Interest and Taxes
HME Hipoacutetese do Mercado Eficiente
IBOVESPA Iacutendice da bolsa de valores de Satildeo Paulo
LAJIR Lucro antes dos Juros e Tributos
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LPA Lucro por Accedilatildeo
NYSE Bolsa de Valores de Nova York
PL PreccediloLucro
PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
PTAX Taxa meacutedia de compra de doacutelar ponderada
SELIC Sistema Especial de Liquidaccedilatildeo e Custoacutedia
VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
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estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
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223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
xi
LISTA DE SIacuteMBOLOS β Beta
xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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xii
SUMAacuteRIO
1 INTRODUCcedilAtildeO 1
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM 7
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS 8 211 Retorno do Ativo 9 212 LPA Lucro por Accedilatildeo 10 213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo 10 214 EbitDiacutevida Liacutequida 11 215 Dividend Yield 11 216 Beta (β) 13 217 PL PreccediloLucro 14 218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo 15 219 Ibovespa (ret_ibov) 15 2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar) 16 2111 Taxa SELIC 17
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS 19 221 Alpargatas 21 222 Ambev 24 223 Braskem 27 224 Cemig 29 225 CSN 31 226 Forja Taurus 32 227 Klabin 35 228 Patildeo de Accediluacutecar 36 229 Petrobras 38 2210 Randon 41 2211 Souza Cruz 42 2212 Vale 45 2213 Telefocircnica 47
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO 50
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS 54
1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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1
1 INTRODUCcedilAtildeO
O atual trabalho busca verificar qual o impacto ou influecircncia das informaccedilotildees ou dados
idiossincraacuteticos e macroeconocircmicos na rentabilidade das empresas do mercado brasileiro
Para tal foram selecionados 13 papeacuteis de diferentes setores e analisados separadamente a fim
de constatar se os retornos destas accedilotildees satildeo relacionados aos indicadores de sauacutede da empresa
ou com indicadores macroeconocircmicos ou ambos A base de dados utilizada compreende
dados de 2003 ateacute 2013 e considera os principais indicadores das empresas (muacuteltiplos de
mercado) Durante o processo avaliamos cada resultado por empresa Algumas empresas
mostraram correlaccedilatildeo com diversos regressores embora no final do trabalho tenhamos
percebido que o retorno do ibovespa eacute o principal fator explicativo dos retornos da maioria
das accedilotildees estudadas Em seguida um indicador muito verificado na aacuterea financeira e tambeacutem
por investidores foi o que mais se destacou o PreccediloLucro (PL) que impactou
significativamente os retornos de 5(cinco) accedilotildees dentre as selecionadas
Nos uacuteltimos 10 anos o mercado de capitais brasileiro passou por uma profunda
transformaccedilatildeo Este periacuteodo tambeacutem foi marcado pela crise americana desta forma o
mercado financeiro comeccedilou a buscar respostas para os questionamentos a respeito de qual
seria a melhor estrateacutegia para investir em accedilotildees Esta crise afetou o mercado brasileiro sendo
um dos momentos em que o iacutendice que representa a Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(IBOVESPA) teve umas das quedas mais substanciais ateacute entatildeo Naquele momento a anaacutelise
2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
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relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
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2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
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de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
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22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
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estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
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Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
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Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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2
fundamentalista voltou ao foco dos investidores e o grande argumento utilizado poacutes-crise tem
sido a escolha por fundamentos O que isso significa Significa escolher empresas soacutelidas
que apresentem uma valorizaccedilatildeo satisfatoacuteria no futuro Empresas com indicadores financeiros
saudaacuteveis com bom posicionamento no ramo de atuaccedilatildeo de preferecircncia com algum
diferencial que as coloquem como possiacuteveis remanescentes mesmo apoacutes periacuteodos de profunda
recessatildeo Assim sendo mais uma vez se fortaleceu a anaacutelise fundamentalista ndash que nada mais
eacute do que analisar as empresas de acordo com dados contaacutebeis patrimoniais e setorialmente
Na aacuterea financeira a tentativa de prever os retornos dos ativos cotados em bolsa ou o precircmio
de risco dos ativos jaacute eacute explorada haacute algum tempo Este assunto tem sido objeto de estudo nos
Estados Unidos desde 1920 quando Dow (1920) explorou a relaccedilatildeo do papel com os
dividendos Normalmente as variaacuteveis mais utilizadas neste contexto satildeo a relaccedilatildeo entre os
retornos e os dividendos pagos pela accedilatildeo - dividend yield a relaccedilatildeo preccedilolucro taxas de
juros inflaccedilatildeo iacutendices de mercado - IBOVESPA a diacutevida das empresas e a geraccedilatildeo de caixa
ou faturamento das mesmas O principal dilema de estudarmos este assunto satildeo as diferentes
teacutecnicas possiacuteveis as variaacuteveis a serem selecionadas e os diversos periacuteodos de tempo Sem
falar na dificuldade da natildeo confirmaccedilatildeo dos resultados encontrados em um estudo anterior
quando dados mais recentes satildeo inseridos no mesmo Somado a isso ao longo do tempo
alguns estudos acabam contradizendo os resultados de outros Poreacutem mesmo com todas estas
dificuldades mencionadas o investidor em geral acaba tendo a impressatildeo de que as previsotildees
de retornos funcionam embora nem sempre fique claro como e o que funciona
No Brasil natildeo temos resultados tatildeo vastos como no mercado norte-americano Mas ainda
assim os investidores brasileiros tem a percepccedilatildeo de que eacute possiacutevel prever estes retornos Os
principais estudos com dados de empresas brasileiras foram realizados preacute-crise subprime A
proposta deste trabalho pretende responder nos dias atuais a seguinte pergunta no mercado
3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
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companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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3
brasileiro as informaccedilotildees a respeito da sauacutede da empresa eou da macroeconomia podem
impactar os retornos dos ativos Ou seja estes retornos satildeo anormais dadas as informaccedilotildees
do mercado eou informaccedilotildees da proacutepria empresa
O meacutetodo que utilizaremos neste trabalho seraacute a estimaccedilatildeo de regressatildeo de seacuterie temporal1
Nosso objetivo eacute verificar se existe alguma evidecircncia de que estes indicadores financeiros
podem impactar os retornos das accedilotildees Para tal escolhemos 13 accedilotildees de diferentes setores e
levantamos os indicadores e tambeacutem informaccedilotildees a respeito da economia como um todo e
confrontamos com estes retornos Segundo a Hipoacutetese de Mercado Eficiente ndash HME proposta
por Fama (1970) na sua forma fraca um investidor natildeo consegue prever os retornos das
accedilotildees baseando-se em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios
de forma consistente vamos verificar se este resultado tambeacutem pode ser obtido no mercado
brasileiro ou se porventura encontraremos alguma relaccedilatildeo muito relevante entre os retornos
destes ativos e os regressores escolhidos e quem sabe ajudar os investidores em sua tomada de
decisatildeo
Como citado anteriormente o estudo da relaccedilatildeo de variaacuteveis e indicadores financeiros e
econocircmicos para determinar o retorno das accedilotildees natildeo eacute novo no mundo Eles comeccedilaram no
iniacutecio do seacuteculo passado nos Estados Unidos atraveacutes do estudo de Dow (1920) que explorou a
relaccedilatildeo do papel com os dividendos Logo em seguida os estatiacutesticos Working (1934)
Kendall (1953) e Osborne (1959 1962) mostraram que os preccedilos de accedilotildees se comportam de
forma aleatoacuteria ndash conhecido como random walk em 1970 Fama mostrou que em um modelo
de mercado eficiente o preccedilo atual de um ativo reflete de forma iacutentegra toda a informaccedilatildeo
disponiacutevel Ou seja se pode dizer que os preccedilos sucessivos satildeo independentes natildeo existe a
previsibilidade de preccedilos futuros por meio da anaacutelise de preccedilos passados porque o
1 Todas as regressotildees e testes deste trabalho foram realizados no software Eviews
4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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4
comportamento desses preccedilos eacute aleatoacuterio Fama e French (1988) assim como Lo e Mackinley
(1988) French e Roll (1986) e Jegadeesh (1990) apontaram a existecircncia de correlaccedilatildeo entre
retornos de seacuteries histoacutericas de preccedilos de accedilotildees sejam de forma positiva ou negativa
Posteriormente Fama e French (1992) realizaram um estudo da rentabilidade das accedilotildees norte-
americanas no periacuteodo de 1941 a 1990 O objetivo foi avaliar os papeacuteis das seguintes
variaacuteveis na explicaccedilatildeo das variaccedilotildees das rentabilidades meacutedias das accedilotildees beta valor de
mercado (preccedilo da accedilatildeo x nuacutemero de accedilotildees existentes) iacutendice lucro por accedilatildeopreccedilo iacutendice
valor patrimonial da accedilatildeo preccedilo e alavancagem financeira (relaccedilatildeo entre o capital de terceiros
e o capital proacuteprio) Os autores realizaram vaacuterios testes multivariaacuteveis e chegaram agraves
seguintes conclusotildees- a variaacutevel beta natildeo tem relaccedilatildeo com as variaccedilotildees das rentabilidades das
accedilotildees - o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo que tem uma relaccedilatildeo positiva com os
retornos das carteiras e a variaacutevel valor de mercado das accedilotildees da empresa que tem uma
relaccedilatildeo negativa satildeo as variaacuteveis que explicam a maior parte das variaccedilotildees nos retornos
meacutedios das accedilotildees Esses resultados segundo afirmaram Fama e French (1992 p428)
sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado principalmente pelo
iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado da accedilatildeo e natildeo
unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo CAPM Esses
autores concluem que o iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e a variaacutevel valor de mercado
absorvem o papel da variaacutevel alavancagem financeira nos retornos meacutedios das accedilotildees
No mercado brasileiro o trabalho mais recente e relevante que aborda esta anaacutelise Nagano
Merlo e da Silva (2003) onde verificaram diversas variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos
nos retornos das accedilotildees chegando a conclusatildeo de foi possiacutevel encontrar associaccedilotildees
significativas entre os retornos e algumas variaacuteveis da pesquisa (lucropreccedilo valor de
mercado entre outras) Jaacute Gaio Alves amp Pimenta Junior (2010) em O mercado acionaacuterio
5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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5
brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia BRAZILIAN BUSINESS REVIEW-BBR
6(3) perceberam que avaliando o retorno das 50 accedilotildees mais negociadas na Bovespa no
periacuteodo de 2000 a 2007 natildeo ficou evidenciado caracteriacutesticas de um mercado eficiente na
forma fraca
Por sua vez o trabalho lsquoAvaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado
Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovesparsquo de Gewehr
tambeacutem compreendeu uma base de dados ateacute 2007 poreacutem ao verificar se eacute possiacutevel superar o
iacutendice Ibovespa no longo prazo atraveacutes da anaacutelise por muacuteltiplos percebeu que apenas alguns
resultados foram estatisticamente significantes Lembrando que em sua anaacutelise ele utilizou
uma carteira ponderada de ativos
A anaacutelise de retornos de ativos com variaacuteveis macroeconocircmicas tambeacutem foi explorada por
Nunes da Costa Jr amp Meurer (2005) quando verificaram a relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees
e as variaacuteveis macroeconocircmicas uma anaacutelise economeacutetrica para o Brasil Revista Brasileira
de Economia 59(4) 585-607 A conclusatildeo foi que ao contraacuterio das suposiccedilotildees preacutevias os
retornos das accedilotildees natildeo servem como um bom previsor das variaccedilotildees no niacutevel de atividade
para o caso brasileiro Por uacuteltimo e natildeo menos significativo existe a anaacutelise separada do
indicador dividend yield que eacute muito popular entre alguns investidores MURAT em
lsquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendosndashUm
estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArsquo construiu duas carteiras com dez accedilotildees cada uma
dentre as mais liacutequidas transacionadas na BOVESPA na tentativa de se evidenciar se existem
diferenccedilas significativas entre os retornos de carteiras de accedilotildees que pagam altos dividendos
com as que pagam baixos Os testes realizados evidenciaram que durante o periacuteodo de anaacutelise
(30121995 a 30062006) a carteira de alto Yield apresentou o melhor desempenho (maior
retorno e menor risco) vencendo o IBOVESPA em 14 dos 21 semestres e a carteira de baixo
6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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6
Yield em 15 Apesar do desempenho superior natildeo foi possiacutevel refutar com resultados
estatisticamente significativos a hipoacutetese de que as meacutedias dos retornos das duas estrateacutegias e
do IBOVESPA satildeo iguais
Este trabalho busca compreender um periacuteodo de tempo superior aos dos mencionados ateacute
aqui Iremos abordar o mercado brasileiro natildeo apenas no periacuteodo preacute-crise subprime mas
tambeacutem apoacutes a mesma de 2003 a 2013 Aleacutem disso nossa tese comtempla aleacutem do indicador
dividend yield vaacuterios outros indicadores relevantes para a avaliaccedilatildeo de uma empresa Para
completar nossa verificaccedilatildeo iremos confrontar os retornos tambeacutem com dados
macroeconocircmicos e com o retorno do Ibovespa para tentar extrair o quanto o cenaacuterio
macroeconocircmico impacta os retornos das accedilotildees no mercado brasileiro Para finalizar nosso
meacutetodo neste trabalho natildeo compreenderaacute uma carteira ponderada de ativos e sim uma anaacutelise
individual de cada papel selecionado e seus resultados assim como analisar caso haja alguma
evidecircncia empiacuterica de impacto destes resultados no setor representado pela empresa
selecionada
7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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7
2 BASE DE DADOS E MODELAGEM
A escolha dos dados para a anaacutelise considerou que a maioria dos estudos brasileiros foi
realizada ateacute 20072 e geralmente utilizavam uma carteira ponderada de ativos Aleacutem disso a
maioria deles3 preferiu verificar apenas indicadores como o PL(PreccediloLucro) ou a relaccedilatildeo
dos retornos dos ativos com os dividendos pagos pela accedilatildeo (Dividend Yield) Nesta pesquisa
compreende-se o periacuteodo de 2003 ateacute 2013 onde utilizaremos os indicadores mencionados
acima e acrescentaremos outros como por exemplo iacutendices macroeconocircmicos tais quais o
Ibovespa a taxa de cacircmbio e a taxa Selic
Selecionamos 13 ativos de diferentes setores que eram negociados na BOVESPA desde o
iniacutecio do plano real e que continuam sendo negociados ainda hoje Embora tenhamos
escolhido uma quantidade de ativos proacutexima ao portfoacutelio ideal para minimizaccedilatildeo de risco
observado por Ceretta e Costa Jr(2000) onde verificaram que com 12 accedilotildees eacute possiacutevel
eliminar mais de 50 do risco deste portfoacutelio o objetivo da nossa anaacutelise natildeo eacute avaliar uma
carteira e sim cada accedilatildeo individualmente Apesar de sabermos que em parte as accedilotildees
escolhidas podem representar uma visatildeo geral do mercado neste periacuteodo
2 Vide trabalho O mercado acionaacuterio brasileiro do novo milecircnio um teste de eficiecircncia de Gaio Alves e Pimenta Juacutenior (2009) 3 Vide trabalho Gewehr (2007) Avaliaccedilatildeo Relativa de Accedilotildees baseada em Muacuteltiplos de Mercado Projetados e Passados um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa
8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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8
Como o mercado brasileiro ainda natildeo eacute muito desenvolvido focamos em empresas chaves de
cada setor As empresas selecionadas e seus respectivos setores de atuaccedilatildeo foram Alpargatas
ndash calccedilados Ambev ndash bebidas Braskem ndash quiacutemico e petroquiacutemico CSN ndash siderurgia Cemig ndash
energia Forja Taurus ndash defesa e seguranccedila Klabin ndash papel e celulose Patildeo de Accediluacutecar ndash
varejo Petrobras ndash petroacuteleo Randon ndash automotivo Souza Cruz ndash fumo Telefocircnica ndash
telecomunicaccedilotildees Vale ndash mineraccedilatildeo Apesar de encontrarmos dados de fechamento sobre
estas empresas desde periacuteodos anteriores ao utilizado somente foi possiacutevel realizar a anaacutelise a
partir de 2003 pois a partir desta data as informaccedilotildees sobre os indicadores das empresas
passaram a ser divulgados periodicamente sem defasagens Optamos pela exclusatildeo de
representaccedilatildeo do setor financeiro visto que as empresas deste setor possuem uma estrutura de
capital bastante diferenciada das demais principalmente no tocante ao endividamento
Durante o trabalho testamos a possibilidade de utilizar como regressor a inclinaccedilatildeo da curva
de juros futuros mais especificamente utilizamos a diferenccedila entre o DI futuro de 5 anos e o
DI 30 dias4 porque acreditaacutevamos que a curva de juros futuros seria um importante
direcionador para a tomada de decisatildeo dos investidores Entretanto ao rodarmos as regressotildees
com este indicador ele natildeo se mostrou estatisticamente significante para nenhum dos papeacuteis
selecionados com α=5 Desta forma preferimos seguir com a anaacutelise com os seguintes
indicadores Retorno do ativo LPA VPA Ebit Diacutevida Liacutequida Dividend Yield Beta PL
PVPA retorno do Ibovespa retorno da taxa de cacircmbio e a taxa SELIC
4 As seacuteries DI 5 anos foi extraiacuteda do softwsre Bloomberg pelo ticker BZDIOVRA enquanto que a seacuterie DI 30 dias equivale ao ticker PREDI30 no mesmo programa de dados
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21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
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recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
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companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
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instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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9
21 DESCRICcedilAtildeO DE VARIAacuteVEIS E TRATAMENTO DE DADOS
A seguir teremos a descriccedilatildeo de cada variaacutevel o meacutetodo de obtenccedilatildeo da seacuterie e uma breve
anaacutelise dos indicadores em relaccedilatildeo ao retorno de um ativo de acordo com os principais
trabalhos realizados em teorias econocircmicas e financcedilas
Toda a seacuterie de dados utilizada neste trabalho foi extraiacuteda do banco de dados eletrocircnico
Economaacutetica Ao final deste trabalho estatildeo disponiacuteveis as tabelas com as seacuteries de dados jaacute
tratadas Como mencionado anteriormente devido a mudanccedilas na disponibilizaccedilatildeo de
informaccedilotildees contaacutebeis por parte das empresas o que impacta os caacutelculos dos
indicadoresmuacuteltiplos iremos utilizar uma seacuterie de dados trimestrais que compreende o
periacuteodo de 2003 a 2013
O tratamento dos dados foi realizado de forma a evitar valores natildeo observados Ou seja em
casos onde natildeo havia o preccedilo de fechamento do dia de encerramento do trimestre como por
exemplo em caso de feriado foi utilizado o dado imediatamente anterior Mais precisamente
foi utilizado o valor observado na seacuterie do dia uacutetil imediatamente anterior a data natildeo
observada seguindo assim o que foi proposto por Hair Anderson Tatham e Black (2005)
211 Retorno do Ativo
O Retorno dos ativos foi obtido atraveacutes dos preccedilos de fechamento das accedilotildees atualizados por
proventos que como falado anteriormente foram extraiacutedos do banco de dados Economaacutetica
Existem duas maneiras principais de calcular o retorno de uma accedilatildeo o modelo econocircmico e o
modelo estatiacutestico O modelo estatiacutestico conhecido por modelo de uacutenico fator eacute o modelo
10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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10
recomendado por Weston Siu e Johnson (2001) e eacute largamente utilizado em pesquisas
financeiras Por isso iremos utilizar este modelo que possui a seguinte foacutermula baacutesica
Rt = (Pt Pt-1) -1
Onde
Rt = Retorno da accedilatildeo na data t
Pt = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t ajustado por proventos
Pt-1 = Preccedilo de fechamento da accedilatildeo na data t-1 ajustado por proventos
212 LPA Lucro por Accedilatildeo
O Lucro (resultado) por Accedilatildeo eacute o caacutelculo do lucro (prejuiacutezo) aferido em determinado periacuteodo
contaacutebil dividido pela quantidade total de accedilotildees da empresa no mesmo periacuteodo Deste modo
este indicador representa o montante em dinheiro gerado (lucro ou prejuiacutezo) em um periacuteodo
determinado de tempo para cada accedilatildeo emitida
O propoacutesito de analisar este indicador eacute verificar quatildeo lucrativo se apresentou um
investimento pela utilizaccedilatildeo dos recursos disponibilizados pelos acionistas Segundo
Hendriksen e Van Breda (1999 500) sobre o LPA reside uma () crenccedila de que conteacutem
informaccedilatildeo uacutetil para a elaboraccedilatildeo de prediccedilotildees a respeito de dividendos por accedilatildeo e preccedilos de
mercado futuros Por isso utilizaremos esta variaacutevel em nossa anaacutelise tambeacutem
213 VPA Valor Patrimonial por Accedilatildeo
O Valor Patrimonial por Accedilatildeo eacute um indicador que deve ser avaliado pelo seu crescimento
Seu caacutelculo consiste na divisatildeo do seu Patrimocircnio Liacutequido pelo nuacutemero total de accedilotildees da
11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
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atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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11
companhia Com a expansatildeo da empresa como novas instalaccedilotildees preacutedios induacutestrias etc o
VPA vai aumentando de forma gradativa
Geralmente a anaacutelise feita sobre este indicador utiliza uma situaccedilatildeo hipoteacutetica em que a
empresa precisasse fechar as portas Se esta empresa vendesse todo o patrimocircnio e pagasse
todas as suas diacutevidas o dinheiro que sobrasse seria divido pelos acionistas A quantidade de
dinheiro que cada um receberia por accedilatildeo seria o valor do VPA
Dado este cenaacuterio fictiacutecio a ideia por traz da anaacutelise eacute quando o preccedilo de 1 accedilatildeo da empresa
estaacute inferior ao VPA acredita-se que esta accedilatildeo estaacute sendo negociada com desconto o que pode
ajudar a prever o comportamento do preccedilo do ativo dali em diante
214 EbitDiacutevida Liacutequida
Primeiramente vamos analisar este indicador em partes O Ebit que em inglecircs eacute conhecido
por Earning Before Interest and Taxes eacute o resultado operacional antes de juros e impostos
Que no Brasil eacute chamado de LAJIR (Lucro antes dos Juros e Tributos - imposto de renda e
contribuiccedilatildeo social sobre o lucro liacutequido) De acordo com Marques et al (2008 p 127) o EBIT
corresponde a uma medida de lucro mais ligada ao resultado de natureza operacional auferido
pela sociedade que natildeo inclui resultado financeiro dividendos ou juros sobre o capital
proacuteprio resultado de equivalecircncia patrimonial e outros resultados natildeo operacionais
Geralmente esta informaccedilatildeo contaacutebil indica qual eacute o verdadeiro lucro contaacutebil a partir das
atividades genuinamente ligadas ao negoacutecio isto eacute o quanto a empresa obteve de lucro
considerando apenas operaccedilotildees realizadas pela atividade fim da empresa
A Diacutevida Liacutequida corresponde agrave soma de todas as obrigaccedilotildees financeiras (empreacutestimos
debecircntures tiacutetulos de renda fixa etc) de uma empresa sejam elas de curto ou longo prazo
Deste montante deduzimos as disponibilidades da empresa que equivalem agrave soma dos
12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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12
instrumentos que podem ser considerados como papel moeda assim encontra-se a Diacutevida
Liacutequida
Este indicador portanto fala a respeito da situaccedilatildeo financeira da empresa se o endividamento
estaacute muito elevado em relaccedilatildeo agrave capacidade de geraccedilatildeo de lucro
215 Dividend Yield
O Dividend Yield eacute um importante indicador de performance das empresas Ele representa a
rentabilidade relativa dos dividendos pagos aos acionistas e eacute calculado da seguinte forma
dividendos pagos por accedilatildeo sobre a cotaccedilatildeo atual da accedilatildeo em determinado periacuteodo Desse
modo a anaacutelise deste indicador se baseia na conclusatildeo de que caso a empresa pague muitos
dividendos a seus acionistas o que significa um alto percentual de dividend yield os
acionistas receberatildeo rendimentos elevados contribuindo para o retorno do investimento o
que eacute um estiacutemulo para o investidor comprar este ativo
Existem diversos estudos sobre a relaccedilatildeo dos dividendos e o retorno das accedilotildees Nos EUA
Gitman (1997 517) observou que embora muitos estudos jaacute tenham sido realizados com
vistas a validar ou refutar a teoria da irrelevacircncia dos dividendos nenhum deles alcanccedilou uma
evidecircncia irrefutaacutevel Confirmando assim as inferecircncias realizadas por Black amp Scholes
(1974) Miller amp Scholes (1982) e Megliorini (1997) onde natildeo notaram nenhuma relaccedilatildeo
significativa entre retornos e dividendos Por outro lado os estudos de Litzenberger amp
Ramaswamy (1979 1980 1982) Blume (1980) e Elton et al (1983) sugerem haver uma
relaccedilatildeo entre retornos esperados e dividendos
Na obra seminal de Modigliani e Miller (1958) foi verificado que o niacutevel de dividendos
impacta a empresa em relaccedilatildeo ao seu futuro Visto que uma poliacutetica mais restritiva de
retenccedilatildeo de recursos privilegiando necessidades financeiras estruturais em face do momento
econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
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ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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econocirc
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007)
aquela
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
216
O Iacutendice
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
(β) O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
Rf eacute a taxa de juros livre de riscos
econocircmico ou de projetos exp
os niacuteveis de renta
perspectiva tradicional
(1962) entre outr
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
(2007) que investigaram se
aquelas que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta (β)
O Iacutendice Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
Onde
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
os niacuteveis de rentabili
perspectiva tradicional
(1962) entre outros
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro
investigaram se
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
(β)
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre di
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos exp
bilidade e a remuneraccedilatildeo do capital
perspectiva tradicional defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
os que afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
No mercado brasileiro um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
investigaram se as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
Markowitz (1952) sobre diversificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
claacutessica do modelo eacute
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
mico ou de projetos expansionistas
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela vari
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
E(Ri) eacute o retorno esperado do ativo
a taxa de juros livre de riscos
ansionistas pode
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
risco de mercado) representado pela variaacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
pode a prazo
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
Beta eacute um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
a prazo comprometer a expans
dade e a remuneraccedilatildeo do capital
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
preccedilo das accedilotildees no mercado e no custo de capital das empresas
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
s que natildeo distribuem dividendos no periacuteodo 1995 a 2004
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
comportamento de uma carteira que represente o mercado Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expans
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
comprometer a expansatildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assi
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
as empresas que distribuem dividendos satildeo mais lucrativas
Assim sendo natildeo poderiacuteamos deixar de incluir esta variaacutevel em nossa anaacutelise
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
atildeo da empresa
proacuteprio Confirmando assim a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
lucrativas do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
13
atildeo da empresa
m a
defendida por Lintner (1956) Gordon (1959) Graham Dodd e Cottle
afirma que a poliacutetica de dividendos eacute relevante na determinaccedilatildeo do
um dos trabalhos mais relevantes neste sentido foi o de Nossa et al
do que
sensibilidade de um ativo em relaccedilatildeo ao
Este indicador expressa a
sensibilidade do ativo ao risco natildeo diversificaacutevel (tambeacutem conhecido como risco sistecircmico ou
aacutevel conhecida como iacutendice beta ou coeficiente beta
O trabalho seminal que originou este modelo foi o de Sharpe (1964) e Lintner (1965) que
criaram o consagrado CAPM (Capital Asset Pricing Model) baseado no trabalho de Harry
versificaccedilatildeo de carteira e teoria moderna de portfoacutelio A equaccedilatildeo
βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
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estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
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223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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βim eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm)
(E(Rm)
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
Em alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais ris
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
do mercado
E(Rm) eacute o retorno esperado do mercado
(E(Rm)-Rf) eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do bet
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este
acima
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1)
15x mais risco do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1)
Beta baixo (β lt 1)
Desta forma
que os ativos
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressalta
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
O caacutelculo do beta de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
disponibilizou este dado
A anaacutelise deste indicador
Beta alto (β gt1) No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Beta neutro (β = 1) Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Beta baixo (β lt 1) Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
ativos que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
Vale ressaltar que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
dado por isso
A anaacutelise deste indicador na av
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
por isso realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
na avaliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute o retorno esperado do mercado
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
que possuem um beta alto satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
aliaccedilatildeo de accedilotildees pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
co do que o iacutendice de mercado (no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
a de um ativo se daacute da seguinte forma
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
satildeo agressivos e portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
pode ser separada em trecircs partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em r
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
partes
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
estatisticamente significantes para explicar o retorno dos ativos individualmente
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
eacute o coeficiente beta que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relaccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
diferenccedila entre a taxa de retorno esperada do mercado e a taxa de retorno livre de riscos
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
Neste caso o ativo possui o mesmo risco que o iacutendice de mercado
Neste caso o ativo possui menor risco do que o iacutendice de mercado
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
portanto possuem maior risco
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
14
ccedilatildeo aos
eacute por vezes chamado de precircmio de mercado ou precircmio de risco e representa a
m alguns poucos casos a seacuterie de dados extraiacuteda do banco de dados Economaacutetica natildeo
realizamos o caacutelculo do beta da accedilatildeo utilizando a foacutermula
No caso de um ativo ter um beta=15 isto significa que este ativo possui
no nosso caso o iacutendice de mercado eacute o Ibovespa)
escolher accedilotildees com beta baixo significa escolher papeacuteis defensivos enquanto
Vamos verificar neste trabalho se as informaccedilotildees a respeito do beta das empresas satildeo
r que existem peculiaridades a respeito da forma de caacutelculo utilizado pelo
software Economaacutetica para obtenccedilatildeo do Beta que podem gerar algumas inconsistecircncias em
relaccedilatildeo aos resultados deste coeficiente na regressatildeo Portanto em casos onde o Beta natildeo
15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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15
representou fielmente a correlaccedilatildeo do papel com o mercado entendemos que se deve a
natureza dos dados da seacuterie assim como seu periacuteodo de observaccedilatildeo trimestral Desta forma
ressaltamos que os resultados em relaccedilatildeo a este regressor que ficaram abaixo de zero natildeo
necessariamente refletem uma violaccedilatildeo a teoria moderna de financcedilas onde o Beta eacute por
definiccedilatildeo positivo
217 PL PreccediloLucro
O iacutendice preccedilolucro eacute na verdade a relaccedilatildeo entre o preccedilo das accedilotildees em uma determinada data
dividido pelo lucro por accedilatildeo acumulados nos uacuteltimos quatro trimestres Esta eacute uma medida
simples de avaliaccedilatildeo de accedilotildees e muito utilizada em anaacutelises de empresas De uma maneira
simplificada este indicador significa o quanto o investidor estaacute disposto a pagar por cada
unidade monetaacuteria de lucro (no nosso caso por cada R$ 100 de lucro) O ideal eacute considerar o
lucro projetado para os proacuteximos trimestres ao inveacutes do lucro aferido de fato De acordo com
Damodaran(1997) o PL reflete com maior probabilidade o humor e percepccedilotildees do mercado
Os adeptos da anaacutelise fundamentalista na avaliaccedilatildeo de empresas utilizam com frequecircncia este
indicador para prever o tempo de retorno do investimento partindo do pressuposto que o
lucro projetado para um determinado ano se repetiraacute nos anos seguintes Poacutevoa (2004)
ressalta entretanto que eacute grande a probabilidade de que os resultados sejam diferentes no
futuro
218 PVPA PreccediloValor Patrimonial por Accedilatildeo
Eacute o quociente entre o preccedilo atual da accedilatildeo (cotaccedilatildeo) e o Valor Patrimonial por Accedilatildeo Como o
preccedilo pode ser uma aproximaccedilatildeo para o valor de mercado por accedilatildeo da empresa este indicador
fundamentalista sugere a relaccedilatildeo do quanto o mercado estaacute disposto a pagar por cada unidade
monetaacuteria que os acionistas investem na empresa O PVPA compara o preccedilo de uma accedilatildeo em
16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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16
relaccedilatildeo a todo o seu patrimocircnio liacutequido e outra forma de perceber seu valor estaacute na indicaccedilatildeo
a respeito de quanto os acionistas estatildeo dispostos a pagar atualmente pelo patrimocircnio liacutequido
da companhia Calcular a relaccedilatildeo PVPA eacute relativamente simples basta dividir o preccedilo da
empresa pelo valor patrimonial de cada accedilatildeo Enquanto que para encontrar o valor
patrimonial da accedilatildeo basta dividir o patrimocircnio liacutequido da empresa pelo nuacutemero total de
accedilotildees
No Brasil Neves e Leal (2003) analisaram a relaccedilatildeo entre os retornos de estrateacutegias de
investimento e o iacutendice valor patrimonial valor de mercado da firma utilizando carteiras
formadas por accedilotildees negociadas na Bovespa entre 1986 e 2001 Os autores encontraram uma
relaccedilatildeo entre os retornos e o P VPA que segundo eles eacute compatiacutevel com os estudos
encontrados em mercados desenvolvidos
219 Ibovespa (ret_ibov)
O Ibovespa eacute um iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo ou seja eacute um indicador do
desempenho das accedilotildees negociadas na Bovespa O objetivo deste iacutendice eacute ser o indicador do
desempenho meacutedio das cotaccedilotildees dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de accedilotildees brasileiro
A seacuterie de dados que estamos utilizando neste trabalho eacute o retorno calculado estatisticamente
(vide 21) com o preccedilo de fechamento do iacutendice ajustado por proventos extraiacutedo do banco de
dados Economaacutetica no periacuteodo compreendido entre 2003 ateacute 2013 que se caracteriza pelo
valor atual em moeda corrente de uma carteira de accedilotildees hipoteacutetica constituiacuteda em 1968 com
as accedilotildees que correspondem a mais de 80 da quantidade de negoacutecios e do volume financeiro
no mercado agrave vista da BOVESPA Vale ressaltar que recentemente este iacutendice sofreu
alteraccedilotildees em sua composiccedilatildeo entretanto o periacuteodo compreendido da em nossa anaacutelise esta
mudanccedila ainda natildeo tinha sido concretizada
17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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17
2110 Taxa de Cacircmbio (ret_dolar)
A taxa de cacircmbio utilizada neste trabalho eacute o retorno calculado pela taxa PTAX Esta taxa eacute
calculada pelo BACEN (Banco Central do Brasil) e equivale a taxa meacutedia do dia apurada com
base nas operaccedilotildees realizadas no mercado interbancaacuterio a qual serve como referecircncia para
liquidaccedilatildeo de contratos embora natildeo seja uma taxa obrigatoacuteria
A utilizaccedilatildeo da taxa de cacircmbio na anaacutelise de retorno de ativos foi verificada no mercado norte
americano por Dornbush e Fischer (1980) quando os mesmos analisaram a relaccedilatildeo entre as
taxas de cacircmbio e a conta corrente com foco na relaccedilatildeo entre o mercado de accedilotildees e a taxa de
cacircmbio Ao considerarem uma relaccedilatildeo positiva da produccedilatildeo e dos niacuteveis de riqueza e o
desenvolvimento dos preccedilos dos ativos os autores concluiacuteram que a elevaccedilatildeo dos preccedilos
externos comparados aos domeacutesticos aumenta a competitividade das empresas nacionais no
mercado externo o que reflete na valorizaccedilatildeo de suas accedilotildees Da mesma forma ao
considerarem que os indiviacuteduos aplicaram parte de sua riqueza no mercado domeacutestico uma
elevaccedilatildeo da riqueza aumentaraacute a demanda por accedilotildees neste mercado elevando assim os
preccedilos dos ativos de acordo com os autores
Posteriormente a relaccedilatildeo entre taxa de cacircmbio e preccedilo dos ativos tambeacutem foi o destaque em
outros trabalhos Ajayi et alii (1998) encontraram uma causal unidirecional dos retornos dos
ativos para taxa de cacircmbio para as economias desenvolvidas enquanto que Lee e Solt (2001)
verificaram que os excessos dos retornos em termos reais refletem as variaccedilotildees nos termos de
troca real bem como variaccedilotildees reais na taxa de cacircmbio induzidas por fatores
macroeconocircmicos na Alemanha nos EUA e no Japatildeo
No mercado brasileiro o trabalho mais relevante neste tema elaborado por Nunes et al (2002)
analisou a relaccedilatildeo entre o iacutendice da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Ibovespa) e as variaacuteveis
macroeconocircmicas inclusive taxa de cacircmbio real Estes autores avaliaram o periacuteodo de janeiro
18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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18
de 1995 a dezembro de 2001 e os resultados obtidos indicam que existe uma relaccedilatildeo de longo
prazo entre as variaacuteveis estudadas Especialmente quando se constata que existe uma relaccedilatildeo
causal unidirecional do Ibovespa em direccedilatildeo a taxa de cacircmbio real
Neste trabalho para melhor comparaccedilatildeo entre o a causalidade do impacto da taxa de cacircmbio
nos retornos das accedilotildees utilizaremos o retorno da taxa de cacircmbio no periacuteodo
2111 Taxa SELIC
A Taxa SELIC eacute tambeacutem conhecida como taxa baacutesica de juros da economia brasileira Ela
serve de referecircncia para os negoacutecios realizados na economia e eacute utilizada nos empreacutestimos
feitos entre os bancos e tambeacutem nas aplicaccedilotildees feitas por estas instituiccedilotildees bancaacuterias em
tiacutetulos puacuteblicos federais A Selic eacute definida a cada 45 dias pelo COPOM (Comitecirc de Poliacutetica
Monetaacuteria do Banco Central do Brasil) esta taxa eacute a SELIC meta No nosso estudo extraiacutemos
do banco de dados Economaacutetica a seacuterie SELIC (LFT5 252 dias) que equivale agrave SELIC
realmente observada nas transaccedilotildees bancaacuterias e de tiacutetulos no periacuteodo tambeacutem conhecida
como SELIC over Por isso utilizar esta seacuterie equivale a uma maior proximidade com o que
foi praticado no mercado e acreditamos que isso torna a anaacutelise mais uacutetil do ponto de vista
praacutetico
No meio acadecircmico Hansen e Singleton (1983) e Campbell (1993) analisaram a relaccedilatildeo entre
preccedilos dos ativos e taxas de juros relacionando-os com o niacutevel de consumo intertemporal de
um investidor Os autores verificaram que o valor dos retornos futuros esperados eacute
inversamente proporcional agraves expectativas sobre o fator de desconto estocaacutestico Para dados
do mercado brasileiro Nunes M S Costa Jr E Meurer R (2005) constataram que a taxa de
juros praticamente natildeo influencia as variaccedilotildees nos retornos de mercado
5 Para mais informaccedilotildees sobre a metodologia de caacutelculo da Selic pela LFT 252 dias visitar httpwwwcetipcombrUploadprodutos_e_servicosdocMetodologia20Cetip20de20MarcaC3A7C3A3o20a20Mercadopdf
19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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19
22 MODELO ECONOMEacuteTRICO E ANAacuteLISE DE RESULTADOS
O modelo desta pesquisa procura verificar quais as variaacuteveis fundamentalistas e variaacuteveis
macroeconocircmicas analisadas possuem poder de explicaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees observadas
O modelo proposto visa explicar a variaccedilatildeo dos retornos das accedilotildees (variaacutevel dependente) em
funccedilatildeo das seguintes variaacuteveis Div_yld = Dividend yield Ebit_div_liq = EbitDiacutevida
Liacutequida LPA (lucro por accedilatildeo) PL(preccedilolucro) VPA (valor patrimonial por accedilatildeo) P VPA
(valor patrimonial por accedilatildeo) Beta (β) Retorno do Ibov Selic e Retorno do Doacutelar
Estas variaacuteveis foram selecionadas em vista de sua importacircncia para a anaacutelise de accedilotildees pela
oacutetica fundamentalista e tambeacutem pela sua utilizaccedilatildeo em outros artigos acadecircmicos relacionados
e mencionados anteriormente
O objetivo deste estudo eacute verificar quais destas variaacuteveis possuem relaccedilatildeo estatisticamente
significante com os retornos das accedilotildees e a partir desta identificaccedilatildeo aperfeiccediloar a anaacutelise a
respeito da empresa estudada durante o periacuteodo que compreende a base de dados De acordo
com o modelo CAPM o risco sistemaacutetico deveria ser significante este risco eacute representado
pela variaacutevel β Embora queiramos identificar tambeacutem a significacircncia das demais variaacuteveis
De acordo com nossa base de dados o modelo utilizado seraacute o de seacuteries temporais conforme
equaccedilatildeo abaixo
Retornot = φt div_yld t+ φt ebit_div_liq + φt lpa + φt p_l + φt p_vpa + φt vpa + φt beta+
φt ret_ibov + φt selic + φt ret_dolar + εt
Para prosseguir com a estimaccedilatildeo da regressatildeo acima foi preciso realizar o teste de raiz
unitaacuteria Dickey amp Fuller (DF) cuja principal finalidade eacute verificar se uma seacuterie temporal eacute
20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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20
estacionaacuteria em niacutevel ou se torna estacionaacuteria nas diferenccedilas No nosso estudo apenas
algumas seacuteries apresentaram raiz unitaacuteria e quando ocorreu esta verificaccedilatildeo foram tomadas
medidas para corrigir este problema estatiacutestico e tornar a regressatildeo mais adequada Como por
exemplo utilizamos o retorno do ibovespa e o retorno do doacutelar para evitar estacionariedade
das seacuteries Ibovespa e Doacutelar No caso das seacuteries de indicadores estimamos o modelo pelo
meacutetodo de primeiras diferenccedilas Desta forma as seacuteries que apresentaram raiz unitaacuteria foram
diferenciadas como por exemplo caso a seacuterie VPA das accedilotildees da Alpargatas tivessem
apresentado raiz unitaacuteria a regressatildeo usaria primeiras diferenccedilas nesta seacuterie desta forma a
descriccedilatildeo assim
Retornot = div_yldt + ebit_div_liqt + lpat + p_ebitdat + p_lt + p_vpat + d(vpat) + betat+ ibovt+
selict+ dolart+ εt
Entatildeo o nosso modelo de regressatildeo muacuteltipla por possuir mais de uma variaacutevel explicativa
para a mesma variaacutevel dependente (Retorno) quando necessaacuterio foi estimado por primeiras
diferenccedilas para corrigir os efeitos nocivos da existecircncia de raiz unitaacuteria na seacuterie Na Tabela 1
Seacuteries Diferenciadas vemos que apenas foi preciso utilizar este meacutetodo duas vezes
Tabela 1 ndash Seacuteries Diferenciadas Tabela que revela quais seacuteries foram estimadas por primeiras diferenccedilas
Aleacutem disso em todas as regressotildees foram realizadas com o ajuste de Newey-West (HAC
Standard Errors amp Covariance) para corrigir possiacutevel autocorrelaccedilatildeo dos resiacuteduos e
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar SelicAlpargatasAmbevBraskemCemig XCSN XForja TaurusKlabinPatildeo de AccediluacutecarPetrobraacutesRandonSouza CruzValeTelefocircnica
21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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21
heterocedasticidade Lembrando que esta teacutecnica natildeo altera os resultados dos coeficientes
mas ajusta os erros padratildeo e consequentemente as estatiacutesticas t
Apoacutes estas correccedilotildees rodamos as regressotildees e encontramos os resultados para cada empresa
Os resultados seratildeo analisados individualmente com base no rsup2 ajustado que costuma ser mais
adequado para anaacutelise de regressotildees multivariadas em funccedilatildeo do tamanho da amostra e do
nuacutemero de variaacuteveis explicativas utilizadas
A anaacutelise principal da regressatildeo apoacutes o caacutelculo do coeficiente de cada variaacutevel explicativa eacute
verificar se os mesmos satildeo estatisticamente significantes ou seja diferentes de zero Aleacutem
disso precisamos considerar o p-value do estimador dado o niacutevel de significacircncia escolhido
que no nosso caso seraacute 5 (α) ndash exceto em alguns casos onde apenas tivemos significacircncia a
10 que foram mencionados abaixo
221 Alpargatas
A Alpargatas eacute a maior empresa do setor calccediladista da Ameacuterica Latina Sua principal
atividade eacute a manufatura e venda de diferentes tipos de calccedilados ndash de chinelos agrave tecircnis
esportivos ndash aleacutem de roupas e acessoacuterios Suas principais marcas satildeo Havaianas Topper e
Rainha mas a Alpargatas tem direito tambeacutem de operar a revenda de Timberland e Mizuno
no Brasil
Os pilares da companhia que motivou a inclusatildeo da mesma neste estudo se baseia em
Marcas O portfoacutelio da Alpargatas eacute um importante diferencial competitivo para a empresa e
um de seus principais ativos A marca Havaianas eacute a principal marca da companhia e estaacute
ganhando cada vez mais importacircncia no exterior A exploraccedilatildeo da marca em produtos
complementares como roupas e acessoacuterios vem se mostrando uma estrateacutegia acertada
22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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22
Diversificaccedilatildeo sem perder o foco a Alpargatas tem um portfoacutelio diversificado de produtos de
sandaacutelias a tecircnis de corrida sofisticados assim como uma larga gama de acessoacuterios Esta
diversificaccedilatildeo eacute vital para amenizar os efeitos sazonais e para mitigar potenciais riscos que
satildeo inerentes a cada segmento em que atua Contudo gostamos do fato que a companhia
esteja focando principalmente em calccedilados e acessoacuterios o que permite a alavancar ao maacuteximo
suas operaccedilotildees sem criar distraccedilotildees para a gerecircncia
Rodamos a regressatildeo de acordo com o mencionado anteriormente e esta empresa natildeo
apresentou nenhuma seacuterie com raiz unitaacuteria por isso a regressatildeo foi estimada diretamente e o
resultado obtido foi o apresentado na Tabela 2 ndash Alpargatas
Tabela 2 ndash Alpargatas Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Alpargatas (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
Como podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 033 o que significa que este
modelo consegue explicar 33 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 05711 033 172 009
DIV_YLD 00164 001 132 020
EBIT_DIV_LIQ -00015 000 -277 001
LPA -08117 067 -121 024
P_L -00234 001 -209 004
P_VPA 01370 010 142 016
VPA -00689 009 -073 047
BETA 00725 014 051 061
RET_IBOV 04518 029 055 013
SELIC -00270 002 -157 013
RET_DOLAR 01141 051 022 082
Rsup2 049 235
Rsup2 ajus tado 033
Estat Durbin-Watson
23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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23
Rsup2 ajustado natildeo estar tatildeo proacuteximo de 1 (quanto mais proacuteximo de 1 mais o comportamento da
variaacutevel retorno pode ser explicada pela variaccedilatildeo dos coeficientes analisados) verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 apenas 2 regressores se
mostraram estatisticamente significantes satildeo eles Ebit_div_liq e P_L Vamos analisar cada
regressor individualmente a seguir
O regressor Ebit_div_liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com os retornos das accedilotildees de
Alpargatas na ordem de 00015 ou seja cada variaccedilatildeo de 1 unidade neste indicador retorno
das accedilotildees desta empresa sofreraacute um decreacutescimo de 00015 Este resultado por determinado
ponto de vista eacute contra intuitivo pois se a diacutevida aumenta este indicador diminui o que a
princiacutepio deveria gerar retornos maiores para o papel Poreacutem ao imaginarmos que esta diacutevida
pode representar novos investimentos que no futuro geraratildeo retorno quando a diacutevida diminui
realmente pode impactar o retorno futuro de maneira inversa Outra forma de analisarmos esta
correlaccedilatildeo negativa eacute atraveacutes do Ebit que como citado anteriormente se refere agrave parcela que
demonstra de fato agrave parte do lucro mais ligada a operaccedilatildeo da empresa Desta forma se o Ebit
(numerador do indicador) sobe o indicador como um todo aumenta tudo mais constante isso
naturalmente deveria nos levar a pensar que o retorno das accedilotildees que apresentam maior lucro
operacional iria aumentar se o lucro operacional aumentasse poreacutem este aumento no lucro
operacional natildeo necessariamente seria repassado aos acionistas da empresa Desta forma ao
analisar esta empresa para uma possiacutevel inclusatildeo no portfoacutelio eacute ideal que outros dados da
empresa sejam analisados
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem de
00234 Ou seja para cada variaccedilatildeo de um ponto no PL temos uma variaccedilatildeo negativa de
00234 pontos no retorno das accedilotildees da alpargatas Este resultado jaacute eacute mais intuitivo pois
quanto menor o PL melhor pode ser investir nesta accedilatildeo Muitos investidores acreditam que
24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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24
accedilotildees com baixo PL em relaccedilatildeo aos seus concorrentes do mesmo setor podem estar sendo
negociadas com desaacutegio o que no mercado eacute conhecido como a lsquoaccedilatildeo estar baratarsquo e tambeacutem
indica que a empresa apresenta uma boa relaccedilatildeo custobenefiacutecio para o investimento
222 Ambev
A Companhia de Bebidas das Ameacutericas - Ambev eacute a sucessora da Companhia Cervejaria
Brahma (Brahma) e da Companhia Antarctica Paulista Induacutestria Brasileira de Bebidas e
Conexos (Antarctica) duas das cervejarias mais antigas do Brasil O principal negoacutecio da
empresa eacute o de cervejas onde eacute liacuteder em diversos mercados com marcas como Skol Brahma
Antarctica Quilmes Labatt Presidente entre outras Aleacutem disso tambeacutem tem operaccedilotildees de
refrigerantes natildeo-alcooacutelicos e natildeo-carbonatados com marcas proacuteprias como Guaranaacute
Antarctica e Fusion entre outras no Brasil e atraveacutes de uma parceria com a PepsiCo em
diversos paiacuteses
Como podemos ver abaixo no resultado da regressatildeo obtida pelo Eviews o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 02125 o que significa que este modelo consegue explicar apenas
21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do valor encontrado para o Rsup2
ajustado ao verificarmos individualmente os regressores percebemos que com um α = 5
nenhum regressor foi estatisticamente significante α lt P valor em todos os itens da tabela 3
Poreacutem se utilizarmos um α = 10 temos 2 regressores estatisticamente significantes satildeo
eles Ebit_Div_Liq e o Ret_Ibov Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir
25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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25
Tabela 3 ndash Ambev Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Ambev (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq possui uma correlaccedilatildeo negativa com o retorno desta accedilatildeo na ordem
de 00001 Ou seja para cada 1 ponto no indicador temos uma variaccedilatildeo negativa de 00001 no
retorno das accedilotildees da Ambev Este resultado natildeo eacute muito interessante visto que o impacto da
variaccedilatildeo eacute bem pequeno e natildeo afeta muito retorno embora seja estatisticamente significante
(α 10 lt P Valor 75) Portanto para analisar a compra de accedilotildees da Ambev baseada
informaccedilotildees fundamentalistas seria necessaacuterio considerar outros fatores
Jaacute o regressor Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo negativa da ordem de 04895 em relaccedilatildeo
ao retorno dos ativos significativos a 10 dado P Valor = 008 Como mencionado na
descriccedilatildeo desta empresa eacute possiacutevel que a alta correlaccedilatildeo com o Ibovespa seja por causa do
perfil da empresa que na uacuteltima deacutecada passou por diversos processos de expansatildeo no
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00432 036 012 091
DIV_YLD 00177 002 115 026
EBIT_DIV_LIQ -00001 000 -183 008
LPA 07478 083 090 037
P_L 00010 000 025 080
P_VPA 00155 001 129 021
VPA -01715 014 -123 023
BETA 00931 045 021 084
RET_IBOV 04895 028 177 009
SELIC -00031 001 -032 075
RET_DOLAR 02649 041 065 052
Rsup2 040 215
Rsup2 ajus tado 021
Estat Durbin-Watson
26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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26
mercado e acompanhou o crescimento da economia e da renda da populaccedilatildeo especialmente
da classe C que eacute uma das maiores consumidoras dos produtos da empresa
Nenhum outro regressor foi estatisticamente significante para anaacutelise a ponto de podermos
afirmar seu impacto nos retornos deste papel
27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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27
223 Braskem
A Braskem eacute liacuteder no mercado de resinas termoplaacutesticas (polietileno polipropileno e PVC)
das Ameacutericas e maior produtora de polipropileno dos Estados Unidos Ocupa posiccedilatildeo
destacada entre as grandes produtoras globais e atua com a perspectiva de estar entre as
maiores organizaccedilotildees do setor no mundo
Abaixo temos o resultado apresentado na tabela 4 referente a regressatildeo desta empresa no
periacuteodo De acordo com o Rsup2 esta regressatildeo explica 87 do retorno desta accedilatildeo o que eacute um
bom sinal para o nosso modelo
Tabela 4 ndash Braskem Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Braskem (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O primeiro regressor significativamente relevante do ponto de vista estatiacutestico com α = 5 eacute
o Div_Yld (P Valor = 004) Embora de acordo com o resultado existe uma correlaccedilatildeo
negativa entre o Div_Yld e o retorno deste papel na ordem de 004 Apesar da anaacutelise
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 08710 025 343 000
DIV_YLD -00420 002 -211 004
EBIT_DIV_LIQ -00151 001 -123 023
LPA -00115 005 -021 083
P_L 00002 000 062 054
P_VPA 00777 005 155 013
VPA 00231 002 097 034
BETA -11273 040 -285 001
RET_IBOV 08243 034 242 002
SELIC -00042 001 -062 054
RET_DOLAR -06078 089 -068 050
Rsup2 087 176
Rsup2 ajus tado -004
Estat Durbin-Watson
28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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28
estatiacutestica ser significante natildeo eacute loacutegica esta relaccedilatildeo visto que os dividendos distribuiacutedos pela
empresa tambeacutem satildeo uma forma de retorno por isso vale uma anaacutelise mais apurada e natildeo
confirma os resultados dos estudos citados anteriormente sobre a correlaccedilatildeo positiva entre os
dividendos e o retorno das accedilotildees no nosso paiacutes6 Outro regressor que foi altamente relevante
nesta regressatildeo foi o β7 De acordo com o modelo os retornos desta empresa possuem uma
correlaccedilatildeo negativa com os retornos de mercado na ordem de 1127 O uacuteltimo regressor
significante neste resultado 082 Ou seja para cada variaccedilatildeo de 1 ponto percentual no retorno
do iacutendice Ibovespa no periacuteodo impactou em 082 ponto no retorno do ativo Esta correlaccedilatildeo eacute
bastante intuitiva e mostra que as accedilotildees da Braskem seguiram a tendecircncia do mercado
acionaacuterio brasileiro entre 2003 e 2013 Aleacutem disso este resultado eacute bastante significativo
estatisticamente jaacute que o P Valor = 002
6 MURAT ldquoEstrateacutegia de seleccedilatildeo de carteiras de accedilotildees baseada na Taxa de Retorno dos dividendos ndash Um estudo empiacuterico sobre accedilotildees da BOVESPArdquo 7 Para mais informaccedilotildees sobre correlaccedilatildeo negativa entre o Beta e o retorno das accedilotildees vide Nagano Merlo e da Silva (2003) ldquoAs variaacuteveis fundamentalistas e seus impactos na taxa de retorno de accedilotildees no Brasilrdquo
29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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29
224 Cemig
A Cemig atua nas aacutereas de geraccedilatildeo transmissatildeo e distribuiccedilatildeo de energia eleacutetrica e soluccedilotildees
energeacuteticas Sendo um dos maiores grupos de distribuiccedilatildeo de energia do Paiacutes com papel de
destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro atraveacutes da Cemig Distribuiccedilatildeo SA (Cemig D) e
Light SA (Light) atendendo a mais de 10 milhotildees de consumidores Atualmente a
Companhia eacute um dos maiores grupos empresariais do setor energeacutetico brasileiro Desde a sua
criaccedilatildeo a Cemig tornou-se referecircncia no setor eleacutetrico brasileiro primeiro com a construccedilatildeo
da hidreleacutetrica de Trecircs Marias a primeira usina de grande porte do Paiacutes Posteriormente na
gestatildeo competente para implantar novas usinas e programas de eletrificaccedilatildeo urbana e rural
ateacute se transformar em 1985 em companhia energeacutetica
Abaixo temos o resultado extraiacutedo do Eviews para os dados no periacuteodo estudado Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 021 o que significa que este modelo
consegue explicar 21 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os indicadores percebemos que com um α = 5 os regressores PVPA e
SELIC se mostraram estatisticamente significantes (P Valor = 002 e 002 respectivamente)
Vamos analisar cada regressor individualmente a seguir na tabela 5
30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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30
Tabela 5 ndash Cemig Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Cemig (em negrito os
resultados estatisticamente significantes)
O regressor PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 019
e eacute altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P valor = 2 lt α =5) Ou seja para
cada variaccedilatildeo de 1 ponto no PVPA temos uma variaccedilatildeo positiva de 019 pontos no retorno
das accedilotildees da Cemig no periacuteodo analisado Este resultado pode estar relacionado ao setor de
atuaccedilatildeo da empresa visto que o setor energeacutetico possui elevado VPA e costuma ser conhecido
como accedilotildees menos volaacuteteis e boas pagadoras de dividendos Por esta uacuteltima colocaccedilatildeo
esperaacutevamos encontrar uma relaccedilatildeo estatisticamente significante com o regressor Div_YLD
poreacutem natildeo isto natildeo foi verificado no nosso modelo
O outro regressor que se mostrou significativo estatisticamente foi a SELIC Segundo a tabela
acima a Selic estaacute positivamente correlacionado com os retornos de Cemig na ordem de 002
O que significa que para cada acreacutescimo de 1 ponto na Selic ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -03689 021 -177 009
DIV_YLD -00017 001 -032 075
EBIT_DIV_LIQ 00027 000 070 049
LPA -00074 013 -006 096
P_L 00021 001 025 080
P_VPA 01950 008 244 002
D(VPA) -00587 006 -095 035
BETA -03133 016 -198 006
RET_IBOV 06802 042 163 011
SELIC 00246 001 228 003
RET_DOLAR 00382 059 007 095
Rsup2 040 194
Rsup2 ajus tado 022
Estat Durbin-Watson
31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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31
de 002 no retorno das accedilotildees desta empresa Em geral esperamos que a Selic esteja
negativamente correlacionada com o retorno das accedilotildees visto que com uma taxa de juros
maior a tendecircncia eacute que o investimento das empresas seja adiado dado a inviabilidade
econocircmica de muitos projetos
225 CSN
A Companhia Sideruacutergica Nacional fundada em 9 de abril de 1941 pelo entatildeo presidente
Getuacutelio Vargas iniciou suas operaccedilotildees em 1ordm de outubro de 1946 Como primeira produtora
integrada de accedilos planos no Brasil a CSN eacute um marco no processo brasileiro de
industrializaccedilatildeo
A Usina Presidente Vargas (UPV) principal sideruacutergica da Companhia estaacute localizada na
cidade de Volta Redonda no Estado do Rio de Janeiro Trecircs grandes expansotildees foram
realizadas na Usina durante as deacutecadas de 70 e 80 o que levou ao aumento da capacidade
instalada de produccedilatildeo anual para 45 milhotildees de toneladas de accedilo bruto
Privatizada em 1993 quando o governo brasileiro vendeu sua participaccedilatildeo de 91 a
produccedilatildeo de accedilo bruto da usina foi posteriormente aumentada para 56 milhotildees de toneladas
anuais Atualmente a empresa de capital aberto tem accedilotildees negociadas nas Bolsas de Valores
de Satildeo Paulo (BMampFBOVESPA) e de Nova Iorque (NYSE)
Abaixo temos o resultado desta empresa na tabela 6 - CSN Como podemos ver o Rsup2 ajustado
apresentou um valor de 056 o que significa que este modelo consegue explicar apenas 56
dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente os
regressores percebemos que com um α = 5 o regressor Ret_Ibov foi estatisticamente
significante
32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
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LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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32
Tabela 6 ndash CSN Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da CSN (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 000) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de CSN na ordem de 1278990 O que significa que para cada
variaccedilatildeo marginal de 1 unidade no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo
positiva de 127 pontos no retorno das accedilotildees da CSN
226 Forja Taurus
A Forjas Taurus SA eacute uma empresa industrial brasileira fabricante de produtos de defesa
capacetes para motociclistas contecircineres plaacutesticos e pequenos componentes metaacutelicos Produz
revoacutelveres pistolas carabinas armas de pressatildeo fuzis e submetralhadoras para o mercado
interno e internacional aleacutem de equipamentos para motociclismo como capacetes e oacuteculos A
companhia ainda produz contecircineres e componentes metaacutelicos Atualmente a empresa exporta
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 01838 028 065 052
DIV_YLD -00035 000 -074 046
EBIT_DIV_LIQ -00102 001 -107 029
LPA 01746 012 149 014
P_L 00019 000 050 062
P_VPA 00118 004 026 079
D(VPA) 00829 004 194 006
BETA -01949 030 -065 052
RET_IBOV 12790 034 375 000
SELIC 00048 001 053 060
RET_DOLAR 00732 049 015 088
Rsup2 067 209
Rsup2 ajus tado 057
Estat Durbin-Watson
33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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33
seus produtos de defesa para mais de setenta paiacuteses constituindo-se em uma das trecircs maiores
fabricantes mundiais de armas curtas Eacute tambeacutem a maior empresa no segmento de capacetes
do Brasil
Na tabela 7 ndash Forja Taurus temos o resultado da regressatildeo para os dados desta empresa O Rsup2
ajustado desta regressatildeo apresentou um valor de 026 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 26 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significativos
Tabela 7 ndash Forja Taurus Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Forja Taurus (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante (P Valor = 003) e estaacute positivamente correlacionado com
os retornos de Forja Taurus na ordem de 00564 O que significa que para cada variaccedilatildeo
marginal no neste indicador ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 005 pontos no retorno das
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 04909 039 125 022
DIV_YLD -00198 002 -105 030
EBIT_DIV_LIQ -00005 000 -047 064
LPA 00477 013 038 071
P_L 00564 003 223 003
P_VPA -03338 018 -184 007
VPA -00086 011 -008 094
BETA -04220 052 -081 042
RET_IBOV 09671 037 264 001
SELIC -00206 001 -143 016
RET_DOLAR -02676 054 -049 063
Rsup2 043 177
Rsup2 ajus tado 026
Estat Durbin-Watson
34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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34
accedilotildees da Forja Taurus Este resultado natildeo eacute muito intuitivo visto que pela avaliaccedilatildeo por
muacuteltiplos quanto menor o indicador PL for melhor seraacute para a avaliaccedilatildeo comparativa e
indicaria que este papel estaacute barato Logo uma correlaccedilatildeo positiva contraria esta ideia e
pode representar alguma peculiaridade do mercado de atuaccedilatildeo desta empresa que eacute bastante
peculiar e natildeo apresenta muitos concorrentes
Jaacute o Ret_Ibov foi estatisticamente relevante (P Valor = 001) e estaacute positivamente
correlacionado com os retornos de Forja Taurus em 09671 pontos Desta forma a cada
variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 09671
pontos no retorno das accedilotildees da Forja Taurus
35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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35
227 Klabin
Fundada em 1899 a Klabin SA eacute a maior produtora e exportadora de papeacuteis do Brasil e liacuteder
nos mercados de papeacuteis e cartotildees para embalagens embalagens de papelatildeo ondulado sacos
industriais e madeira em toras para serrarias e laminadoras Sua capacidade produtiva eacute de 19
milhatildeo de toneladas de papeacuteis destinadas agrave venda para o mercado interno conversatildeo em
embalagens de papel ou agrave exportaccedilatildeo para mais de 60 paiacuteses
Estruturada em trecircs unidades de negoacutecios - Florestal Papeacuteis (papel cartatildeo e papeacuteis kraft) e
Conversatildeo (caixas de papelatildeo ondulado e sacos industriais) - opera 15 faacutebricas em oito
estados do Brasil e 1 na Argentina Atua com uma carteira de aproximadamente 21 mil
clientes ativos entre induacutestrias de alimentos higiene e limpeza eletroeletrocircnicos bebidas
cimento madeira serrada e laminada e conversatildeo de embalagens entre outras Com sede
administrativa em Satildeo Paulo (SP) manteacutem escritoacuterios comerciais em nove estados no Paiacutes
uma filial nos Estados Unidos e um agente na Europa
A seguir temos o resultado dos dados desta empresa conforme tabela 8 - Klabin O Rsup2
ajustado apresentou um valor de 04191 o que significa que este modelo consegue explicar
41 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 o seguinte regressor
se mostrou estatisticamente significante Div_Yld que embora seja significativo natildeo eacute muito
intuitivo e o impacto tambeacutem eacute baixo -005 pontos no retorno para cada variaccedilatildeo marginal
em dividendos Com α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem eacute significativo e seu coeficiente impacta no
retorno das accedilotildees da Klabin em 0494662 pontos para cada variaccedilatildeo marginal
36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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36
Tabela 8 ndash Klabin Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Klabin (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
228 Patildeo de Accediluacutecar
O GPA ( Grupo Patildeo de Accediluacutecar) eacute o liacuteder no segmento varejista do Brasil Com vendas totais
de R$ 52681 bilhotildees em 2011 a rede fechou o ano presente em 19 estados e no Distrito
Federal com 1571 lojas mais de 28 milhotildees de metros quadrados de aacuterea de vendas cerca
de 160 mil colaboradores e 51 centros de distribuiccedilatildeo Sua atuaccedilatildeo eacute sustentada por uma
estrutura multiformato que permite atender agraves necessidades de consumidores de diferentes
regiotildees e classes socioeconocircmicas com um equiliacutebrio entre supermercados (Patildeo de Accediluacutecar e
Extra Supermercado) hipermercados (Extra Hiper) lojas de produtos
eletrocircnicoseletrodomeacutesticos (Ponto Frio e Casas Bahia) lojas de proximidade (Minimercado
Extra) atacado de autosserviccedilo (Assaiacute) postos de combustiacuteveis drogarias e operaccedilotildees de
comeacutercio eletrocircnico (Extracombr PontoFriocom CasasBahiacombr) Fundada em 1948 a
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 14104 076 186 007
DIV_YLD -00529 002 -260 001
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 002 099
LPA -01486 021 -071 048
P_L 00016 000 071 048
P_VPA 00671 006 110 028
VPA 00385 003 120 024
BETA -15262 064 -240 002
RET_IBOV 04947 024 202 005
SELIC -00060 001 -045 066
RET_DOLAR -06389 048 -134 019
Rsup2 055 190
Rsup2 ajus tado 042
Estat Durbin-Watson
37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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37
Companhia tem desde 1995 as suas accedilotildees listadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(PCAR4) e desde 1997 ADRrsquos na New York Stock Exchange (CBD)
A seguir temos o resultado dos dados de PCAR4 Como podemos ver na Tabela 9 ndash Patildeo de
Accediluacutecar o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 0459786 o que significa que este modelo
consegue explicar apenas 45 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PVPA e o Ret_Ibov foram
estatisticamente significante
Tabela 9 ndash Patildeo de Accediluacutecar Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 024 E eacute
altamente significante do ponto de vista estatiacutestico (P Valor = 001) Ou seja para cada
variaccedilatildeo marginal no PVPA tem-se uma variaccedilatildeo positiva de 024 no retorno das accedilotildees do
Patildeo de Accediluacutecar
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C 00798 026 031 076
DIV_YLD -01167 009 -135 019
EBIT_DIV_LIQ 00031 000 083 041
LPA 00127 007 018 086
P_L -00011 000 -118 025
P_VPA 02424 010 248 002
VPA -00269 002 -175 009
BETA 05808 033 174 009
RET_IBOV 07807 026 295 001
SELIC -00116 001 -156 013
RET_DOLAR 03113 036 086 040
Rsup2 059 246
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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38
Jaacute o Ret_Ibov apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem de
078 Isso eacute bastante relevante do ponto de vista preditivo e tambeacutem estatiacutestico (P Valor =
0005) Era de se esperar este resultado bem correlacionado das accedilotildees do Patildeo de Accediluacutecar com
o iacutendice Ibovespa Por se tratar de uma empresa do setor de varejo ao ocorrer uma melhora
do cenaacuterio macroeconocircmico que seraacute refletida no iacutendice (Ret_Ibov) eacute possiacutevel que isso
tambeacutem impacte positivamente o lucro da companhia e consequentemente o retorno de suas
accedilotildees
229 Petrobras
Petroacuteleo Brasileiro SA ou simplesmente Petrobras eacute uma empresa de capital aberto
(sociedade anocircnima) cujo acionista majoritaacuterio eacute o Governo do Brasil (Uniatildeo) Eacute portanto
uma empresa estatal de economia mista Instituiacuteda em 3 de outubro de 1953 e sediada no Rio
de Janeiro opera hoje em 25 paiacuteses no segmento de energia prioritariamente nas aacutereas de
exploraccedilatildeo produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo e transporte de petroacuteleo e seus derivados A
Petrobras atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores exploraccedilatildeo e
produccedilatildeo refino comercializaccedilatildeo transporte petroquiacutemica distribuiccedilatildeo de derivados gaacutes
natural energia eleacutetrica gaacutes-quiacutemica e biocombustiacuteveis Estando presente em 25 paiacuteses e
liderando o setor petroliacutefero no Brasil
Como demonstrado na Tabela 10 ndash Petrobras abaixo o Rsup2 ajustado apresentou um valor de
0724942 o que significa que este modelo consegue explicar 72 dos resultados observados
nos retornos desta accedilatildeo Este Rsup2 ajustado eacute bastante relevante e verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA VPA Ret_Ibov e Selic foram
estatisticamente significantes
39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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39
Tabela 10 ndash Petrobras Tabela de resultados da regressatildeo das
variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Petrobras (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O PL foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima ele eacute positivamente
correlacionado com os retornos de Petrobras na ordem de 00195 Logo para cada variaccedilatildeo
marginal no PL ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 00195 ponto no retorno das accedilotildees desta
empresa
O PVPA mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 0082 e eacute
significante (P Valor = 004) Ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em um
acreacutescimo de 0082 pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
O VPA tambeacutem mostrou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo que embora seja
significante do ponto de vista estatiacutestico natildeo possui muito impacto no quantitativo no retorno
das accedilotildees Pois em cada variaccedilatildeo marginal no VPA somente ocorre em acreacutescimo de 0009
pontos no retorno das accedilotildees da Petrobras
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02513 020 -123 023
DIV_YLD 00061 002 036 072
EBIT_DIV_LIQ -00004 000 -045 066
LPA -01315 008 -156 013
P_L 00195 001 210 004
P_VPA 00830 004 213 004
VPA 00099 000 210 004
BETA -03521 019 -184 007
RET_IBOV 08645 010 828 000
SELIC 00154 001 246 002
RET_DOLAR -00223 014 -016 087
Rsup2 079 260
Rsup2 ajus tado 072
Estat Durbin-Watson
40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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40
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da petrobras
aumentaraacute 086 Este resultado jaacute era esperado visto o grande peso que as accedilotildees da petrobras
representam no iacutendice
O regressor SELIC apresentou uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno destas accedilotildees na ordem
de 0015 Embora estatisticamente significante o impacto no retorno das accedilotildees natildeo eacute muito
elevado
41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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41
2210 Randon
A Randon SA Implementos e Participaccedilotildees eacute uma importante provedora mundial de
soluccedilotildees para o transporte de cargas e eacute liacuteder no mercado brasileiro em praticamente todos os
seus setores de atuaccedilatildeo A Companhia atua diretamente por meio de suas controladas em trecircs
segmentos Veiacuteculos rebocados vagotildees ferroviaacuterios e veiacuteculos especiais Autopeccedilas e
sistemas automotivos e outros Serviccedilos e outros A Randon eacute uma marca de referecircncia
global possui parceiros estrateacutegicos de classe mundial situa-se entre as maiores empresas
privadas brasileiras e exporta para mais de 100 paiacuteses
As Empresas Randon em conjunto produzem um dos mais amplos portfoacutelios de produtos
correlacionados com o transporte de cargas seja rodoviaacuterio ferroviaacuterio ou fora-de-estrada
dentre as empresas congecircneres no mundo e estaacute posicionada entre as dez maiores no ranking
mundial em praticamente todos os seus segmentos de atuaccedilatildeo
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na tabela 11 -
Randon o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 046 o que significa que este modelo consegue
explicar 46 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando individualmente
os regressores percebemos que com um α = 5 apenas o retorno do ibovespa se mostrou
estatisticamente significantes
42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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42
Tabela 11 ndash Randon Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Randon (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo Para cada acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa o retorno da Randon
aumentaraacute 123 Este resultado mostra que as accedilotildees da Randon satildeo mais impactadas por
variaccedilotildees no mercado do que o Ibovespa embora na mesma direccedilatildeo da tendecircncia do mercado
2211 Souza Cruz
A Souza Cruz eacute liacuteder do mercado nacional A empresa possui seis das dez marcas mais
vendidas no Brasil produzindo cerca de 80 bilhotildees de cigarros por ano Atuando em todo o
ciclo do produto desde a produccedilatildeo e processamento de fumo ateacute a fabricaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo
de cigarros Na produccedilatildeo de fumo satildeo 30 mil produtores rurais integrados que recebem
assistecircncia teacutecnica da companhia Aleacutem do processamento de fumo para a fabricaccedilatildeo proacutepria
de cigarros destinada ao mercado nacional o sistema de produccedilatildeo integrada da Souza Cruz
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -02537 046 -055 059
DIV_YLD 00121 001 087 039
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 067 051
LPA -02482 039 -064 053
P_L 00026 000 133 019
P_VPA 00044 004 010 092
VPA -00395 004 -094 036
BETA 06012 053 114 026
RET_IBOV 12383 037 337 000
SELIC -00001 001 -001 099
RET_DOLAR -03370 050 -067 051
Rsup2 059 225
Rsup2 ajus tado 046
Estat Durbin-Watson
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
43
produz mais de 120 mil toneladas de fumo para exportaccedilatildeo atendendo a mais de 40 paiacuteses
nos cinco continentes
A Souza Cruz eacute um dos maiores grupos empresariais brasileiros uma companhia aberta
cotada na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (Bovespa) e que integra o grupo British American
Tobacco - presente em 180 paiacuteses
Tabela 12 ndash Souza Cruz Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Souza Cruz (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -05401 030 -179 008
DIV_YLD 00109 001 172 010
EBIT_DIV_LIQ 00000 000 -014 089
LPA 04739 032 148 015
P_L 00065 001 099 033
P_VPA 00002 001 002 098
VPA 00317 013 024 081
BETA 02958 026 115 026
RET_IBOV 03317 010 326 000
SELIC 00074 001 107 029
RET_DOLAR -02449 022 -110 028
Rsup2 042 196
Rsup2 ajus tado 025
Estat Durbin-Watson
44
Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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Acima temos o resultado para os dados desta empresa Como podemos ver na Tabela 12 ndash
Souza Cruz o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 024 o que significa que este modelo
consegue explicar 24 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Apesar do Rsup2
ajustado natildeo estar tatildeo elevado como desejado verificando individualmente os regressores
percebemos que com um α = 5 o Ret_Ibov foi estatisticamente significante
O Ret_Ibov foi significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta accedilatildeo na
ordem de 033 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa aumenta o
retorno das accedilotildees da Souza Cruz em 033 No mercado em geral as accedilotildees desta empresa satildeo
consideradas defensivas e este resultado confirma esta visatildeo visto que a Souza Cruz eacute uma
empresa madura que opera em um mercado com baixa elasticidade
Uma questatildeo interessante eacute que esta empresa eacute conhecida como boa pagadora de dividendos
entretanto natildeo encontramos uma confirmaccedilatildeo estatiacutestica neste modelo do impacto dos
dividendos no retorno desta accedilatildeo Embora se consideraacutessemos um α = 10 este regressor
seria estatisticamente significante ainda assim o impacto dele no retorno das accedilotildees seria de
apenas 001
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2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
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Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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45
2212 Vale
A Vale eacute uma das maiores mineradoras do mundo Corporaccedilatildeo brasileira criada para a
exploraccedilatildeo das minas de ferro na regiatildeo de Itabira no estado de Minas Gerais em 1942 no
governo Getuacutelio Vargas a Vale eacute hoje uma empresa privada de capital aberto com sede no
Rio de Janeiro e com accedilotildees negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo
(BMampFBOVESPA) e em diversas bolsas ao redor do mundo inclusive na Bolsa de Valores
de Nova York (NYSE) integrando o Dow Jones Sector Titans Composite Index
Como terceira maior mineradora do mundo a Vale destaca-se na produccedilatildeo diversos produtos
especialmente de mineacuterio de ferro e niacutequel
A seguir temos o resultado para os dados desta empresa conforme Tabela 13 - Vale Como
podemos ver o Rsup2 ajustado apresentou um valor de 071 o que significa que este modelo
consegue explicar 71 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Verificando
individualmente os regressores percebemos que com um α = 5 o PL PVPA Ret_Ibov e
Ret_Dolar foram altamente significantes estatisticamente
46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
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O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
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Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
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3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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46
Tabela 13 ndash Vale Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis
estudadas e dos retornos das accedilotildees da Vale (em negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor PL possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem
de 00058 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PL impacta em 00058 pontos no retorno desta
empresa Como apresentado anteriormente espera-se que empresas com PL menores
comparadas aos seus pares do mesmo setor apresentem retornos mais elevados Como a Vale
eacute conhecida por uma empresa de valor achamos que mesmo com estes dados o PL eacute um
indicador interessante para considerar em uma possiacutevel aquisiccedilatildeo do papel
O PVPA possui uma correlaccedilatildeo positiva com os retornos das accedilotildees da Vale na ordem de
00089 ou seja cada variaccedilatildeo marginal no PVPA impacta em 00089 pontos no retorno desta
empresa Este eacute outro regresso que apresenta baixo impacto quantitativo no retorno desta
accedilatildeo
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -06033 023 -261 001
DIV_YLD 00011 002 006 095
EBIT_DIV_LIQ 00008 000 055 059
LPA -00322 004 -088 039
P_L 00058 000 239 002
P_VPA 00850 003 259 002
VPA 00090 001 125 022
BETA 00677 017 041 069
RET_IBOV 13344 014 983 000
SELIC 00099 001 109 029
RET_DOLAR 06006 019 316 000
Rsup2 079 244
Rsup2 ajus tado 071
Estat Durbin-Watson
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
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Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
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Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
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Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
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deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
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WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
47
O Ret_Ibov foi altamente significativo e eacute positivamente correlacionado com o retorno desta
accedilatildeo na ordem de 133 Ou seja um acreacutescimo marginal do retorno do iacutendice Ibovespa
aumenta o retorno das accedilotildees da Vale em 133 pontos Este resultado eacute bastante intuitivo pois
as accedilotildees da Vale tem um preso consideraacutevel no iacutendice Ibovespa
Por uacuteltimo temos o Retorno do Doacutelar que tambeacutem foi estatisticamente significante a 5
(060) Desta forma um acreacutescimo marginal no Retorno do Doacutelar causa um acreacutescimo de 060
pontos no retorno das accedilotildees da Vale Este resultado pode ser explicado pela forte presenccedila em
exportaccedilatildeo da Vale
2213 Telefocircnica
Telefoacutenica SA eacute uma empresa espanhola de telecomunicaccedilotildees Operando globalmente eacute
uma das maiores companhias de telecomunicaccedilotildees fixas e moacuteveis do mundo No dia 15 de
abril de 2012 as empresas Telefoacutenica e Vivo se integraram formando apenas uma empresa no
Brasil adotando apenas a marca Vivo
Na Tabela 14 ndash Telefocircnica temos o resultado dos dados desta empresa Como podemos ver o
Rsup2 ajustado apresentou um valor de 037 o que significa que este modelo consegue explicar
37 dos resultados observados nos retornos desta accedilatildeo Com um α = 5 os seguintes
regressores foram significantes estatisticamente Ebit_div_liq LPA e PL Vamos analisar
cada um deles individualmente a seguir
48
Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
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Tabela 14 ndash Telefocircnica Tabela de resultados da regressatildeo das variaacuteveis estudadas e dos retornos das accedilotildees da Telefocircnica (em
negrito os resultados estatisticamente significantes)
O regressor Ebit_Div_Liq foi estatisticamente relevante e eacute positivamente correlacionado
com os retornos da Telefocircnica na ordem de 00026 Poreacutem como podemos notar ele natildeo eacute
significante quantitativamente
O LPA foi estatisticamente relevante e segundo a tabela acima o LPA estaacute positivamente
correlacionado com os retornos da Telefocircnica na ordem de 025 O que significa que para
cada variaccedilatildeo marginal no LPA ocorreraacute uma variaccedilatildeo positiva de 025 no retorno das accedilotildees
desta empresa Este resultado pode refletir uma caracteriacutestica comum do setor visto que o
setor de telecomunicaccedilotildees em geral costuma distribuir seus lucros com os acionistas acima do
praticado em outros setores aqui expostos
Variaacutevel Coeficiente Padratildeo Estatiacutes tica t P valor
C -08386 016 -521 000
DIV_YLD 00026 000 095 035
EBIT_DIV_LIQ 00002 000 209 004
LPA 02552 006 456 000
P_L 00512 001 373 000
P_VPA 00354 005 072 048
VPA -00016 000 -046 065
BETA -02081 021 -099 033
RET_IBOV 02293 013 182 008
SELIC 00066 001 092 037
RET_DOLAR 01343 020 069 050
Rsup2 052 208
Rsup2 ajus tado 037
Estat Durbin-Watson
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Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
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3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
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De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
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Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
AJAYI R A FRIEDMAN J amp MEHDIAN S M (1999) On the relationship between stock returns and exchange rates tests of Granger causality Global Finance Journal 9(2) 241-251
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56
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OSBORNE M F M (1962) ldquoPeriodic Structure in the Brownian Motion of Stock Pricesrdquo
SHARPE W F (1964) ldquoCapital asset prices A theory of market equilibrium under conditions of risk The journal of finance 19(3) 425-442rdquo
WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
49
Outro regressor significante foi o PL e estaacute positivamente correlacionado com os retornos
das accedilotildees na ordem de 005 O que significa que para cada variaccedilatildeo marginal no PL ocorreraacute
uma variaccedilatildeo positiva de 005 no retorno das accedilotildees desta empresa
Finalmente se considerarmos um α = 10 o Ret_Ibov tambeacutem seria significativo com P
valor = 007 refletindo uma correlaccedilatildeo positiva com o retorno desta accedilatildeo na ordem de 022
Ou seja para cada variaccedilatildeo marginal no retorno do iacutendice Ibovespa temos uma variaccedilatildeo
positiva de 022 no retorno das accedilotildees da Telefocircnica
50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
54
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50
3 RESULTADOS DO MODELO EMPIacuteRICO E CONCLUSAtildeO
Nosso modelo natildeo nos forneceu uma evidecircncia muito forte a respeito da previsatildeo de retornos
no mercado acionaacuterio brasileiro dentre as accedilotildees selecionadas no periacuteodo estudado Embora
alguns regressores tenham se mostrado significantes estatisticamente para alguns papeacuteis o
mesmo regressor natildeo impactou outros A seguir temos um quadro com o resumo dos
resultados obtidos
Tabela 15 ndash Resultados Empiacutericos Coeficientes estatisticamente relevantes por accedilatildeo
Na tabela acima verificamos que o regressor que mais se mostrou estatisticamente significante
foi o Retorno Ibovespa em seguida temos o PL e depois alguns regressores que foram
importantes apenas em poucas empresas O que nos chama a atenccedilatildeo nestes resultados
consolidados eacute evidecircncia de que natildeo existe um regressor que tenha sido significativo para
todas as accedilotildees analisadas Esta verificaccedilatildeo estaria de acordo com o proposto por Fama (1970)
quando evidenciou que um investidor natildeo consegue prever os retornos das accedilotildees baseando-se
em uma seacuterie histoacuterica dos mesmos e assim obter retornos extraordinaacuterios de forma
consistente Vai de encontro tambeacutem a outros artigos como o Welch Ivo Goyal Amit
(2007) onde perceberam que mesmo com testes de especificaccedilotildees diferentes natildeo foi possiacutevel
concluir categoricamente que um modelo possa ser usado para prever os retornos das accedilotildees de
maneira estaacutevel e confiaacutevel por diversos periacuteodos de tempo
LPA VPA EBITDiv Liq Div Yld Beta PL PVPA Retorno Ibov Retorno Doacutelar Selic Rsup2Alpargatas -0001519 -0023381 048Ambev -0000101 0489503 039Braskem -0041956 -1127317 0824296 087Cemig 0194996 0024562 040CSN 127899 067Forja Taurus 0056397 0967104 043Klabin -0052895 -1526226 055Patildeo de Accediluacutecar 0242381 0780724 058Petrobraacutes 0009865 0019515 0082970 0864477 0015431 078Randon 1238265 058Souza Cruz 0331713 042Vale 0005823 0085049 1334409 0600609 079Telefocircnica 0255211 0000243 0051237 0229290 051
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De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
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Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
53
Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
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REFEREcircNCIAS BIBLIOGRAacuteFICAS
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WORKING Holbrook (1934) ldquoA Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Seriesrdquo
51
De toda forma haacute uma tendecircncia clara nesta anaacutelise de que o PL um dos indicadores
preferidos pelos investidores empiricamente eacute correlacionado com o retorno das accedilotildees o que
reitera a ideia de que empresas de valor oferecem retornos mais atrativos como verificado por
Hazzan S (1991) e por Costa Junior N C A OHanlon J (1991)
Posteriormente vemos que o PVPA foi um regressor que impactou o retorno de 4 dos papeacuteis
escolhidos Desta forma mais uma vez foi possiacutevel confirmar a conclusatildeo de Fama e French
(1992 p428) sugeriam que o risco tem caracteriacutesticas multidimensionais explicado
principalmente pelo iacutendice valor patrimonial da accedilatildeopreccedilo e pela variaacutevel valor de mercado
da accedilatildeo e natildeo unidimensionais explicado somente pela variaacutevel beta como afirma o modelo
CAPM Por outro lado este resultado contradiz Paula Leite e Sanvicente (1990p 17) que
afirmaram que o iacutendice valor patrimonial por accedilatildeopreccedilo possui um conteuacutedo informacional
irrelevante para a previsatildeo dos retornos esperados das accedilotildees Para os autores o valor
patrimonial contaacutebil de uma empresa natildeo condiz com o valor real dessa empresa no mercado
Em seguida temos o impacto do Ebit Div Liacutequida em 3 accedilotildees selecionadas no periacuteodo
Enquanto que Div yield Beta e Selic impactaram os retornos de 2 accedilotildees ndash sendo que cada um
destes indicadores afetou accedilotildees distintas
Por uacuteltimo o LPA o VPA e o Retorno do Doacutelar impactaram apenas um uacutenico papel distinto
na nossa seleccedilatildeo Sobre o LPA especificamente eacute possiacutevel acreditar que quanto maior o lucro
de uma empresa maior o retorno que as accedilotildees podem oferecer Esta intuiccedilatildeo estaacute baseada na
legislaccedilatildeo brasileira que orienta as empresas brasileiras reguladas a distribuiacuterem pelo menos
25 de seus lucros obrigatoriamente entre os acionistas
52
Jaacute em relaccedilatildeo agrave correlaccedilatildeo positiva do Retorno do Doacutelar com os retornos das accedilotildees da Vale eacute
facilmente compreensiacutevel jaacute que esta empresa possui atuaccedilatildeo forte no mercado internacional
e seu caixa estaacute ligado ao preccedilo das commodities no exterior que satildeo cotados nesta moeda
O objetivo desta pesquisa foi verificar se existe alguma relaccedilatildeo entre o retorno das accedilotildees
selecionadas e as variaacuteveis fundamentalistas e econocircmicas no periacuteodo estudado Infelizmente
natildeo encontramos nenhuma evidecircncia forte de que uma variaacutevel especiacutefica tenha influecircncia
sobre os retornos de diversas accedilotildees a variaacutevel que mais se aproximou disso foi o Retorno do
Ibovespa o que eacute perfeitamente compreensiacutevel dado a importacircncia do iacutendice para o mercado
como um todo e tambeacutem devido a presenccedila das accedilotildees selecionadas na composiccedilatildeo do mesmo
Devido agrave natureza dos setores de mineraccedilatildeo siderurgia e petroquiacutemico era esperado que os
retornos das accedilotildees que representam estes setores (Vale CSN e Klabin respectivamente)
estivessem correlacionados com a variaacutevel retorno doacutelar devido a exposiccedilatildeo cambial
necessaacuteria a atuaccedilatildeo destas empresas caracterizadas pela forte atuaccedilatildeo na exportaccedilatildeo e
tambeacutem pela dependecircncia a economia externa especialmente a da China Entretanto apenas
confirmamos esta avaliaccedilatildeo nos retornos das accedilotildees da Vale
Outro indicador frequentemente associado a setores defensivos eacute o dividend yield
frequentemente indicado para investidores que querem se precaver de oscilaccedilotildees bruscas no
mercado devido a condiccedilotildees econocircmicas as accedilotildees da Telefocircnica setor telecomunicaccedilotildees
Souza Cruz ( induacutestria do tabaco) e Ambev (setor de bebidas) figuraram em muitas carteiras
defensivas no periacuteodo analisado embora possam de fato ser boas pagadoras de dividendos
natildeo ficou estatisticamente comprovado que este indicador impactou o retorno destes papeacuteis no
periacuteodo
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Em relaccedilatildeo agrave atividade econocircmica era esperado que a Selic apresentasse algum impacto em
retornos de papeacuteis fortemente ligados a atividade econocircmica como o setor de consumo seja
de alimentos ou vestuaacuterio como Patildeo de Accediluacutecar e Alpargatas em nossa seleccedilatildeo Poreacutem
embora a taxa Selic tenha variado bastante e atingido a miacutenima histoacuterica no periacuteodo de estudo
deste trabalho natildeo se verificou evidecircncia estatiacutestica significante de que os retornos das accedilotildees
PCAR4 e ALPA3 tenham sido impactados pela Selic Por outro lado as accedilotildees da Cemig que
tambeacutem figuraram muito tempo como sendo uma empresa defensiva e forte em dividendos
apresentou correlaccedilatildeo com este indicador e natildeo com o dividend yield
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