finansijska politika, finansijska načela, tradicionalna pravila

FINANSIJSKA POLITIKA, FINANSIJSKA

NAČELA, TRADICIONALNA PRAVILA FINANSIRANJA I LIKVIDNOST

1. CILJ FINANSIJSKE POLITIKE

Finansijska politika kao politika finansijske funkcije ima svoj cilj i načela kao osnovne izvore saznanja po kojima se radi da bi se ostvario cilj. Cilj finansijske politike jeste finansijska snaga. Finansijska snaga znači:

� trajnu sposobnost plaćanja,

� trajnu sposobnost finansiranja,

� trajnu sposobnost investicija,

� trajnu sposobnost povećanja imovine vlasnika,

� trajnu sposobnost zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika preduzeća1

Trajna sposobnost plaćanja podrazumeva da je preduzeće u svakom trenutku dospeća obaveza sposobno da ih plati, što zahteva da su likvidna sredstva uvek jednaka dospelim obavezama ili veća od njih. Trajnu sposobnost plaćanja nužno je ostvariti zato što je to uslov opstanka preduzeća.

Trajna sposobnost finansiranja podrazumeva sposobnost prikupljanja sopstvenog kapitala putem akumuliranja neto dobitka i emisijom akcija i pribavljanje sredstava od drugih putem pozajmljivanja na dugi i kratki rok pod što povoljnijim uslovima uz istovremenu sposobnost vraćanja pozajmljenih sredstava o roku dospeća.

Trajna sposobnost investiranja podrazumeva uspešno i rentabilno ulaganje u sredstava u proces poslovanja i rast (razvoj) preduzeća.

Trajna sposobnost povećanja imovine vlasnika podrazumeva prirast, uvećanje imovine vlasnika koji su uložili kapital u preduzeće i time postali vlasnici, odnosno suvlasnici preduzeća.

Trajna sposobnost zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika preduzeća podrazumeva zadovoljenje finansijskih interesa vlasnika preduzeća, uprave preduzeća, radnika, poverilaca i fiskusa (države).

Iz prethodno rečenog nije teško dokučiti: finansijsku snagu nije lako ostvariti ne samo zato što ona ima mnogo zahteva nego i zato što ostvarenje određenog zahteva uslovljava ostvarenje drugog zahteva, a uz to u određenim slučajevima zahtevi su i suprotni. Tako trajna sposobnost plaćanja i trajna sposobnost povećanja imovine vlasnika uslovljava trajnu sposobnost finansiranja, jer je sposobnost plaćanja i uvećanje imovine vlasnika bitan kriterijum boniteta preduzeća, a bez boniteta ne može se prikupiti kapital emisijom akcija i pribaviti sredstva zaduženjem. Na drugoj strani, sposobnost investiranja je uslovljena sposobnošću finansiranja ne samo količinom prikupljenog kapitala vlasnika i pozajmljenih sredstava nego i cenom i uslovima prikupljanja i pozajmljivanja, što je dalje povezano i sa povećanjem imovine vlasnika. Naime, rentabilnost ulaganja uslovljena je i cenom finansiranja, viša cena izvora finansiranja manja rentabilnost i obrnuto, a od visine rentabilnosti zavisi uvećanje imovine vlasnika. Najzad, finansijski interesi učesnika su i međusobno sukobljeni a imaju odraza na sposobnost plaćanja, sposobnost finansiranja, sposobnost investiranja i sposobnost povećanja imovine vlasnika. Finansijski interes radnika je da iz preduzeća za sebe izvuku što više dohotka a interes fiskusa je da za sebe izvuče što više prihoda. Međutim, zajednički interes vlasnika i uprave preduzeća je 1 Dr Janko Kralj: Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uslovima tržišne privrede, KNJIGOVODSTVO br. 8-9/1990.

sasvim suprotan – da radnici i fiskus uzmu što manje jer će tada biti veći neto dobitak. Ali i interesi uprave preduzeća i vlasnika (akcionara) su takođe suprotni – uprava preduzeća želi da što više akumulira neto dobitka za preduzeće jer to olakšava finansiranje i održavanje likvidnosti a time i investiranje, dok je interes akcionara da maksimiraju dividendu i uz to da im se dividenda isplati u gotovu.

Već iz gore rečenog sasvim je jasno da ostvarenje finansijske snage kao cilja finansijske politike nije jednostavno a uz to jednom ostvarena finansijska snaga ne znači njeno trajno zadržavanje, jer finansijska snaga ima više činilaca koji su tokom vremena podložni promeni bilo zbog uticaja iz okruženja, bilo zbog uticaja iz samog preduzeća. Otuda dokle god preduzeće postoji, u fokusu interesa finansijske politike je finansijska snaga i što se taj cilj uspešnije ostvaruje, opstanak i rast preduzeća je, dakako, sigurniji.

Između cilja finansijske politike – finansijske snage – i cilja poslovne politike preduzeća – maksimiranje dobitka u dugom roku – postoji čvrsta povezanost. Dobitak se ne može ostvariti bez trajne sposobnosti plaćanja, trajne sposobnosti finansiranja i trajne sposobnosti investiranja, ali se ni imovina vlasnika ne može uvećati bez dobitka. Pri tom treba imati u vidu da je ovde reč o čistoj imovini, odnosno sopstvenom kapitalu uloženom u preduzeće. Uvećanje sopstvenog kapitala preduzeća ne zavisi samo od ostvarenog dobitka, tačnije, ostvarenog neto dobitka nego i od raspodele neto dobitka. Samo onaj deo neto dobitka koji preduzeće akumulira za sebe predstavlja uvećanje sopstvenog kapitala preduzeća po osnovu finansijskog rezultata. Ali to uvećanje sopstvenog kapitala preduzeća ne mora da bude njegovo realno povećanje. U uslovima stabilne novčane jedinice svako povećanje sopstvenog kapitala preduzeća iz akumuliranog neto dobitka predstavlja povećanje njegove realne vrednosti. U uslovima inflacije, ako se sopstveni kapital preduzeća po osnovu efekta revalorizacije poveća po stopi inflacije, time se održava realna vrednost sopstvenog kapitala a akumulirani neto dobitak povećava njegovu realnu vrednost. Međutim, ako sopstveni kapital preduzeća po osnovu efekta revalorizacije raste ispod stope inflacije, njegova realna vrednost se ne održava, ona pada. Tada akumulirani neto dobitak može da ne održi, da održi ili, pak, da poveća realnu vrednost sopstvenog kapitala – sve zavisi od visine akumuliranog neto dobitka i od visine efekta revalorizacije pripisanih sopstvenom kapitalu. Ako sopstveni kapital po osnovu efekata revalorizacije i akumuliranog neto dobitka raste ispod stope inflacije, njegova realna vrednost se smanjuje; ako raste po stopi inflacije, njegova se realna vrednost održava; ako raste iznad stope inflacije njegova se realna vrednost uvećava. Razumljivo je da je u interesu preduzeća da realna vrednost sopstvenog kapitala raste i u inflaciji, a kako je neizvesno koliko će se ostvariti neto dobitak i koliko će neto dobitka preduzeće akumulirati za sebe pri njegovoj raspodeli, neosporno je da je najprihvatljivije da se realna vrednost sopstvenog kapitala održava efektima revalorizacije pripisanim sopstvenom kapitalu.

2. NAČELA FINANSIJSKE POLITIKE

Načela ili principi finansijske politike "imaju za cilj da utvrde idealan poredak odnosa u finansiranju preduzeća" pri čemu su sva načela finansijske politike usmerena na ostvarenje cilja finansijske politike – finansijske snage. Načela finansijske politike su:

� načelo finansijske stabilnosti,

� načelo rentabilnosti,

� načelo likvidnosti,

� načelo finansiranja u skladu sa rizikom,

� načelo finansijske elastičnosti,

� načelo nezavisnosti,

� načelo optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja.2

Načela finansijske politike su međusobno povezana i često jedno načelo konkuriše drugom načelu, pa je otuda zadatak finansijske politike njihovo optimalno izjednačavanje.

2.1. NAČELO FINANSIJSKE STABILNOSTI

Načelo finansijske stabilnosti tiče se odnosa dugoročno vezanih sredstava i sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročno pozajmljeni kapital (trajni i dugoročni kapital). Odnos dugoročno vezanih sredstava i trajnog i dugoročnog kapitala treba da bude najviše jedan ili manje od jedan. U teoriji i praksi ovaj odnos se zove koeficijent (racio) finansijske stabilnosti. Ako je ovaj odnos 1, to znači da su dugoročno vezana sredstva pokrivena trajnim i dugoročnim kapitalom, dugoročno vezana sredstva na jednoj i trajni i dugoročni kapital na drugoj strani su uravnoteženi, dugoročna finansijska ravnoteža je uspostavljena a time su stvoreni i uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Ako je odnos manji od jedan, to znači da su dugoročno vezana sredstva manja od trajnog i dugoročnog kapitala, dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka izvorima pa je time stvorena i sigurnost za odr-žavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Ta sigurnost dolazi otuda što je deo trajnog i dugoročnog kapitala koji je iznad, koji premašuje dugoročno vezana sredstva upotrebljen za finansiranje kratkoročno vezanih sredstava i taj izvor, dakako, biće vremenski duže raspoloživ nego što je vreme mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava u gotovinu. Ako bi mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava po roku i obimu odgovarala, bila jednaka dospeću kratkoročnih obaveza, razlika između trajnog i dugoročnog kapitala i dugoročno vezanih sredstava bila bi u novčanom obliku i predstavljala bi likvidnu rezervu koja bi bila upotrebljena za plaćanje obaveza u momentu kada iz bilo kojih razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava po roku i obimu ne bi odgovarala dospelim kratkoročnim obavezama.

Postoji više problema koji se tiču finansijske stabilnosti, a to su:

� definicija dugoročno vezanih sredstava,

� odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala i

� reprodukciona sposobnost.

Prema savremenom shvatanju dugoročno vezanih sredstava, durogočno vezana sredstva izjednačuju se sa stalnom imovinom i trajnim obrtnim sredstvima, pri čemu postoji problem definisanja i kvantitativnog utvrđivanja trajnih obrtnih sredstava, o čemu će detaljnije biti reči u narednom poglavlju – pravila finansiranja.

Odnos sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala uslovljen je rentabilnošću i rizikom ali i održavanjem finansijske stabilnosti i reproduktivne sposobnosti. Neosporno je da je finansijsku stabilnost u dugom roku utoliko lakše održavati ukoliko je u dugoročnom izvorima finansiranja više zastupljen sopstveni kapital. Sopstveni kapital je trajno raspoloživ osim u slučaju gubitka. S druge strane, među dugoročno vezanim sredstvima takođe postoje trajno

2 Hans Janberg: Citirani opus, str. 52.

vezana sredstva a to su: trajna obrtna sredstva, zemljište i trajni ulozi u druga preduzeća i banke bilo u vidu učešća u kapitalu, bilo u vidu kupljenih akcija. Trajna obrtna sredstva pri nepromenjenim nabavnim cenama, troškovima, načinu obračuna utrošaka sirovina i materijala i sistemu obračuna troškova smanjuju se ako se smanji stopa iskorišćenja kapaciteta, ali se tada smanjuje i finansijski rezultat pod negativnim uticajem fiksnih troškova a povećavaju se povećanjem stepena iskorišćenja kapaciteta i instaliranjem novog kapaciteta. Zemljište je trajno vezano jer se ne amortizuje. Učešća u kapitalu drugih preduzeća takođe se ne mobilišu kao i kupljene akcije drugih preduzeća i banaka osim ako se ne prodaju na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti, ali tada se preduzeće lišava suvlasništva tih preduzeća i banaka i dividende na kupljene akcije. Ako su pomenuta trajno vezana sredstva pokrivena trajnim (sopstvenim) kapitalom, razumljivo je da je u takvim okolnostima lakše održavati finansijsku stabilnost. Suprotno, ako su pomenuta trajno vezana sredstva pokrivena dugoročno pozajmljenim kapitalom, održavanje finansijske stabilnosti može se obezbediti jedino ako se dospela glavnica dugoročno pozajmljenog kapitala u potpunosti supstituiše prirastom sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata. Ostala dugoročno vezana sredstva, osnovna sredstva izuzev zemljišta i oročena dugoročna finansijska ulaganja se u dugom roku mobilišu (osnovna sredstva putem amortizacije a oročena dugoročna finansijska ulaganja putem naplate dospele glavnice), ali osnovna sredstva zahtevaju obnavljanje sa istekom njihovog veka trajanja, a i dugoročni plasmani se obnavljaju ako su nastali po osnovu prodaje na robni kredit (brodovi i krupna mašinogradnja, na primer). Ako bi rokovi mobilizacije ovih osnovnih sredstava i dugoročnih finansijskih ulaganja bili jednaki rokovima raspoloživosti dugoročno pozajmljenog kapitala, finansijska stabilnost bi se održavala i kada bi ona u potpunosti bila pokrivena dugoročno pozajmljenim kapitalom. Najčešće su, međutim, rokovi dugoročno pozajmljenog kapitala kraći od rokova mobilizacije pomenutih dugoročno vezanih sredstava, tako da se finansijska stabilnost može održavati samo ako se dugoročno pozajmljeni kapital supstituiše prirastom sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata u visini razlike između dospele glavnice dugoročno pozajmljenog kapitala i amortizacije uvećane za naplaćenu glavnicu dugoročnih finansijskih ulaganja. Na kraju veka trajanja osnovnih sredstava ona se moraju zameniti, a da bi se ta zamena finansirala iz sopstvenih sredstava (prosta reprodukcija), do roka zamene dotrajalih osnovnih sredstava supstitucija dugoročno pozajmljenog kapitala iz koga su finansirana osnovna sredstva mora biti potpuno izvršena povećanjem sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata. Uz to, da bi preduzeće bar deo proširene reprodukcije (ulaganje u nove kapacitete i trajna obrtna sredstva povezana sa njima) finansiralo iz sopstvenog kapitala, nužno je da prirast sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata bude i iznad potpune supstitucije dugoročno pozajmljenog kapitala.

Slično je i sa dugoročnim rezervisanjima jer ona nisu trajan izvor finansiranja. Dugoročna rezervisanja nastaju kada je predvidiv ciklični budući rashod, rashod koji se javlja u periodu dužem od godinu dana, tada se za iznos tog očekivanog rashoda terete rashodi tekućeg perioda u korist dugoročnih rezervisanja. Tako stvoreno durogočno rezervisanje jeste izvor finansiranja sve dok ne nastane rashod koji se pokriva dugoročnim rezervisanjem. Kada nastane taj rashod dugoročna rezervisanja se gase jer se sa njima pokriva rashod. Ako očekivani rashod nije nastao uopšte ili je nastao u manjem iznosu od dugoročnog rezervisanja, dugoročna rezervisanja se ukidaju u korist prihoda. U oba slučaja dugoročna rezervisanja prestaju biti izvor finansiranja.

Iz svega rečenog neosporno je da je finansijsku stabilnost lakše održavati i potpuno finansiranje proste a delimično i proširene reprodukcije obezbediti iz sopstvenih sredstava ukoliko je sopstveni kapital viši a dugoročno pozajmljeni kapital niži.

U vreme inflacije uspostavljanje i održavanje finansijske stabilnosti se bitno otežava, jer inflacija razara finansijsku stabilnost utoliko više što je stopa inflacije viša. Pogledajmo što se tada događa sa dugoročno vezanim sredstvima, s jedne i sopstvenim i dugoročno pozajmljenim kapitalom s druge strane.

Osnovna sredstva. U vreme inflacije ponovna nabavna cena osnovnog sredstva je viša od istorijske nabavne cene osnovnog sredstva koje se usled dotrajalosti zamenjuje. Otuda amortizacija čija je osnovica za obračun bila istorijska nabavna cena ostvarena u toku veka trajanja osnovnog sredstva nije dovoljna da se osnovno sredstvo obnovi mada je supstitucija dugoročno pozajmljenog kapitala iz koga je finansirano osnovno sredstvo izvršena povećanjem sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata. Otuda preduzeće u vreme inflacije pribegava revalorizaciji osnovnih sredstva, osnovica za obračun amortizacije je revalorizovana vrednost, ali to ipak ne rešava u potpunosti problem, već ga samo ublažuje. Naime, zbir amortizacije na kraju veka trajanja osnovnog sredstva je manji od krajnje revalorizovane vrednosti osnovnog sredstva koja aproksimira ponovnu nabavnu vrednost. Do toga dolazi zato što se tokom veka trajanja osnovnog sredstva revalorizacija vrši permanentno u skladu sa stopom inflacije i te revalorizovane vrednosti su niže od revalorizacione vrednosti na kraju veka trajanja osnovnog sredstva3.

Dinarska dugoročna finansijska ulaganja. Na dinarskim dugoročnim finansijskim ulaganjima u inflaciji ostvaruju se inflatorni gubici ako se glavnica ne revalorizuje ili ako je kamatna stopa, odnosno stopa prinosa niža od stope inflacije. Budući da se kamata, odnosno prinos (na primer, dividenda) bilansira kao prihod, to i pri kamatnoj stopi, odnosno stopi prinosa na nivou ili čak iznad stope inflacije dolazi do promena finansijske stabilnosti jer glavnica ostaje nominalno nepromenjena. Samo ako se glavnica dinarskih dugoročnih ulaganja revalorizuje u skladu sa stopom inflacije, finansijska stabilnost se uprkos inflaciji u tom području ne menja uz uslov da sopstveni kapital po osnovu efekata revalorizacije raste po stopi inflacije.

Devizna dugoročna finansijska ulaganja. Po osnovu deviznih dugoročnih finansijskih ulaganja u inflaciji ostvaruju se inflatorni dobici pod uslovom da je domaća stopa inflacije viša od stope inflacije zemlje u čijoj je valuti potraživanje izraženo. Međutim, ako se ti inflatorni dobici usmere u bilans uspeha kao prihod, to opet dovodi do promene finansijske stabilnosti. Drugim rečima, samo rast sopstvenog kapitala po osnovu efekata revalorizacije u skladu sa stopom inflacije ne menja finansijsku stabilnost u tom području.

Stalne zalihe. Stalne zalihe neosporno spadaju u trajna obrtna sredstva. Budući da cene u inflaciji stalno rastu, zalihe se u suštini obnavljaju po ponovnim nabavnim cenama koje su više od prethodnih, istorijskih nabavnih cena. Ako pri tome i sopstveni kapital, odnosno dugoročne obaveze iz kojih su finansirane zalihe ne rastu u skladu sa stopom inflacije, finansijska stabilnost se ugrožava jer novčana sredstva dobijena putem pokrića rashoda po osnovu prodatih zaliha nisu dovoljna da se obnove utrošene zalihe s obzirom da su ti rashodi obračunati po stvarnim istorijskim nabavnim cenama. Čak kada se rashodi po osnovu prodaje zaliha revalorizuju sa težnjom da revalorizaciona vrednost utrošenih zaliha bude jednaka ponovnim nabavnim cenama na dan prodaje, problem se ne rešava jer ponovna nabavka najčešće pada iza dana prodaje pa je stvarna ponovna nabavna cena viša od aproksimirane ponovne nabavne cene utvrđene putem revalorizacije na dan prodaje.

3 Dr Jovan Rodić, Teorija i analiza bilansa, Ekonomika, Beograd, 1990, str. 172.

Dinarski dugoročno pozajmljeni kapital. Na dinarskom dugoročno pozajmljenom kapitalu ostvaruju se inflatorni dobici ako se glavnica ne revalorizuje u skladu sa stopom inflacije ili ako je kamatna stopa niža od stope inflacije, što dovodi do promene finansijske stabilnosti. Čak i kada je kamatna stopa jednaka ili viša od stope inflacije, budući da se ona bilansira kao rashod, opet dolazi do promene finansijske stabilnosti. Drugim rečima, finansijska stabilnost se po ovom osnovu ne menja samo ako se glavnica dugoročno pozajmljenog kapitala revalorizuje ili ako se supstitucija dugoročno pozajmljenog kapitala sopstvenim kapitalom vrši u visini realne a ne nominalne vrednosti pozajmljenog kapitala.

Devizni dugoročno pozajmljeni kapital. Ako je domaća stopa inflacije viša od stope inflacije zemlje u čijoj je valuti izražen dugoročni pozajmljeni kapital, po osnovu deviznog dugoročno pozajmljenog kapitala ostvaruju se inflatorni gubici, što dovodi do promene finansijske stabilnosti. Supstitucija deviznog dugoročno pozajmljenog kapitala sopstvenim kapitalom sada je nužna u visini otplaćene glavnice obračunate po kursu na dan plaćanja da bi se održala finansijska stabilnost.

Sopstveni kapital. Realna vrednost sopstvenog kapitala u uslovima inflacije pada ako on ne raste u skladu sa stopom inflacije. Finansijska stabilnost zahteva da se realna vrednost sopstvenog kapitala održava uz pomoć neto pozitivnog efekta revalorizacije, pri čemu uvećanje sopstvenog kapitala po osnovu finansijskog rezultata predstavlja njegovo realno uvećanje. Neto pozitivni efekat revalorizacije jeste razlika između zbira efekata revalorizacije aktive i rashoda i zbira efekata revalorizacije obaveza. Ako neto pozitivni efekat revalorizacije ne obezbeđuje realno održavanje vrednosti sopstvenog kapitala, razlika do nivoa obezbeđenja realne vrednosti sopstvenog kapitala mora se nadoknaditi na teret prihoda. Finansijska stabilnost biće održana i u uslovima inflacije samo ako sopstveni kapital po osnovu efekata revalorizacije raste u skladu sa stopom inflacije, a to znači da vrhunski cilj bilansiranja u inflaciji mora da bude održavanje realne vrednosti sopstvenog kapitala4. Logika tog rezonovanja je prosta – da bi se obnovila ulaganja iskazana u aktivi koja su finansirana iz sopstvenog kapitala po ponovnim nabavnim cenama, koje su usled inflacije više od istorijskih nabavnih cena po kojima su u vreme izvršenog ulaganja vrednovana sredstva u aktivi, sopstveni kapital mora da raste u skladu sa stopom inflacije, jer i cene rastu u skladu sa stopom inflacije. Naravno, uz to reproduktivna sposobnost zahteva da se supstitucija dugoročno pozajmljenog kapitala izvrši iz uvećanja sopstvenog kapitala po osnovu finansijskog rezultata kako je ranije opisano.

2.2. NAČELO RENTABILNOSTI

Maksimiranje dobitka u dugom roku kao cilj poslovne politike ne može se ostvariti ako se ne teži maksimiranju dobitka u kratkom roku, jer je zbir kratkoročnih periodičnih dobitaka ravan dobitku u dugom roku. S druge strane, u sklopu cilja finansijske politike, finansijske snage, takođe je rentabilnost (uvećanje imovine, tačnije sopstvenog kapitala), ali se u okviru tog istog cilja zahteva i trajna sposobnost finansiranja, koja se ne može ostvariti samo maksimiranjem neto dobitaka već i njegovom raspodelom. Maksimiranje neto dobitka u apsolutnom iznosu jeste u skladu s načelom finansijske stabilnosti, ali maksimiranje stope prinosa na sopstveni kapital računate iz odnosa neto dobitka i sopstvenog kapitala može da bude u suprotnosti s načelom finansijske stabilnostu u pogledu odnosa sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala. Naime, videli smo da načelo finansijske stabilnosti zahteva jačanje sopstvenog kapitala, dok

4 Vidi o tome: Dr Jovan Rodić, citirani opus, str. 110-134

maksimiranje stope prinosa na sopstveni kapital zahteva jačanje dugoročno pozajmljenog kapitala uz uslov da je prosečna kamatna stopa niža od stope prinosa na ukupni kapital, pri čemu se stopa prinosa na ukupan kapital računa iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala. Pogledajmo to na hipotetičnom primeru prikazanom u sledećoj tabeli.

Alternativa

A B

1. Sopstveni kapital 60.000 30.000

2. Pozajmljeni kapital 40.000 70.000

3. Ukupan kapital odnosno uložena sredstva (1+2) 100.000 100.000

4. Prihodi od prodaje 200.000 200.000

5. Varijabilni rashodi 130.000 130.000

6. Marža pokrića (4-5) 70.000 70.000

7. Fiksni rashodi bez rashoda finansiranja 50.000 50.000

8. Poslovni dobitak (6-7) 20.000 20.000

9. Rashodi finansiranja (kamate) 4.800 8.400

10. Bruto dobitak (8-9) 15.200 11.600

11. Porezi iz rezultata (40%) 6.080 4.640

12. Neto dobitak (10-11) 9.120 6.960

13. Stopa prinosa na ukupan kapital (8/3)×100 20% 20%

14. Prosečna kamatna stopa (9/2)×100 12% 12%

15. Stopa prinosa na sopstveni kapital (12/1)×100 15,2% 23,2%

Zahvaljujući promeni strukture kapitala u korist pozajmljenog alternativa B u odnosu na alternativu A odbacuje višu stopu prinosa na sopstveni kapital za 52,6%= (23,2/15,2)×100, ali je pri tome neto dobitak u apsolutnom iznosu manji za 23,7%=(1-(6.960/9.120)). Očito je da je sa stanovišta maksimiranja stope prinosa na sopstveni kapital struktura kapitala iz alternative B prihvatljivija, ali sa stanovišta apsolutnog iznosa neto dobitka prihvatljivija je struktura kapitala iz alternative A. Kratkoročno gledano, sa stanovišta vlasnika kapitala trebalo bi se odlučiti za alternativu B. Primera radi, pretpostavimo da deset vlasnika kapitala imaju 60.000 dinara kapitala (svaki po 6.000 dinara) i da se ceo neto dobitak u raspodeli odredi za dividendu akcionara. Ako tih deset lica osnuju preduzeće u našoj alternativi A, njihova dividenda biće u apsolutnom iznosu

9.120 dinara, stopa prinosa na uloženi kapital biće

⋅= 100000.60

120.9%2,15 . Međutim, ako osnuju

dva preduzeća sa ulaganjem u svako po 30.000 dinara kapitala i sa zaduženjem iz alternative B, od oba preduzeća će izvući dividendu u apsolutnom iznosu od 13.920 dinara sa stopom prinosa

na uloženi kapital u oba preduzeća od

⋅= 100000.60

920.13%2,23 . Ako mogu da biraju, razumljivo

je da će se tih deset lica (akcionara) odlučiti za dva preduzeća sa strukturom kapitala iz alternative B. Međutim, sa stanovišta preduzeća i finansijske stabilnosti struktura kapitala iz

alternative A je prihvatljivija. Zašto? Prvo, pozajmljeni kapital je niži pa ga je lakše supstituisati sopstvenim kapitalom iz finansijskog rezultata, tim pre što je neto dobitak u apsolutnom iznosu viši u alternativi A nego u alternativi B. Pod pretpostavkom da se ceo neto dobitak pripisuje sopstvenom kapitalu i da je on stabilan, po alternativi A pozajmljeni kapital se može supstituisati približno za 4,4 godine a po alternativi B za supstituciju pozajmljenog kapitala potrebno je čak 10,1 godina . Drugo, ranije smo videli da je održavanje dugoročne finansijske ravnoteže utoliko lakše što je viši sopstveni kapital. I treće, ako prinos na ukupan kapital padne usled tržišnih ograničenja toliko da stopa prinosa na ukupan kapital bude niža od kamatne stope, i stopa prinosa na sopstveni kapital i neto dobitak biće utoliko niži što je više pozajmljenog kapitala. Takva situacija zahtevala bi prevremenu otplatu pozajmljenog kapitala, a to je utoliko teže ostvariti što je pozajmljeni kapital viši. Načelo rentabilnosti nije u sukobu s načelom finansijske stabilnosti samo ako je prioritet na strani maksimiranja neto dobitka u apsolutnom iznosu.

Raspodela neto dobitka takođe bitno utiče na stabilnost. Naime, sasvim je jasno da samo deo neto dobitka koji je usmeren, odnosno pripisan sopstvenom kapitalu istinski predstavlja uvećanje sopstvenog kapitala, a od tog uvećanja uzimajući u obzir i visinu dugoročno pozajmljenog kapitala zavisi supstitucija dugoročno pozajmljenog kapitala pa otuda i reproduktivna sposobnost preduzeća.

U uslovima inflacije, ako se realna vrednost sopstvenog kapitala ne održava po osnovu efekata revalorizacije, tada uvećanje sopstvenog kapitala pripisivanjem čitavog ili dela neto dobitka sopstvenom kapitalu ne predstavlja njegovo realno povećanje ako efekti revalorizacije i pripisani neto dobitak sopstvenom kapitalu ne uvećavaju sopstveni kapital iznad stope inflacije5.

2.3. NAČELO LIKVIDNOSTI

Likvidnost je sposobnost preduzeća da svakog momenta plati dospele obaveze. Razumljivo da je sposobnost plaćanja obaveza usko povezana s finansijskom stabilnošću. Naime, ako je koeficijent finansijske stabilnosti 1, onda je odnos likvidnih sredstava uvećana za kratkoročno vezana sredstva i kratkoročnih obaveza 1:1. U takvim okolnostima održavanje likvidnosti više ne zavisi od finansijske stabilnosti, tačnije, od dugoročnog finansiranja, već od usklađenosti rokova vezivanja kratkoročno vezanih sredstava i rokova raspoloživosti kratkoročnih obaveza. Ako su ti rokovi usklađeni, tj. ako su jednaki, likvidna sredstva će težiti nuli ali će se likvidnost ipak održati sve dok se iz bilo kojih razloga ne uspori mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava (na primer, usled nelikvidnosti dužnika). Ako do toga dođe, preduzeće će pasti u nelikvidnost, jer nema likvidnu rezervu obzirom da je koeficijent finansijske stabilnosti 1. Istina pri koeficijentu finansijske stabilnosti od 1 preduzeće može da stvori likvidnu rezervu u oblasti kratkoročnog finansiranja ako uspe da rokovi kratkoročno vezanih sredstava budu kraći od rokova raspoloživosti kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima priliv likvidnih sredstava po osnovu mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava biće veći od odliva sredstva po osnovu plaćanja kraktoročnih obaveza, razlika među njima, javlja se kao likvidna rezerva, koja potiče iz kratkoročnih obaveza, biće upotrebljena za plaćanja ako iz ma koga razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava bude usporena. Ako je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan onda će proporcija između likvidnih i krakotoročno vezanih sredstava s jedne i kratkoročnih obaveza s druge strane biti pomerena u korist likvidnih i kratkoročnih vezanih sredstava. U takvim okolnostima ako su rokovi vezivanja kratkoročno vezanih sredstava jednaki 5 Primera radi, prema podacima Službe društvenog knjigovodstva, jugoslovenska privreda je 1989. godine smanjila realnu

vrednost sopstvenog kapitala za 22,5%. Time je ona bitno ugrozila finansijsku stabilnost i likvidnost.

rokovima raspoloživosti kratkoročnih obaveza, javiće se likvidna rezerva, koja sada potiče iz sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala, u visini razlike između sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital i dugoročna rezervisanja i dugoročno vezanih sredstava. Ta likvidna rezerva stvorena u oblasti dugoročnog finansiranja biće upotrebljena za plaćanje samo ako iz ma kog razloga dođe do produženja rokova vezivanja kratkoročno vezanih sredstava. Najzad, ako je koeficijent finansijske stabilnosti veći od jedan, dugoročno vezana sredstva veća su od sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital i dugoročna rezervisanja, istovremeno je proporcija između likvidnih i kratkoročno vezanih sredstava s jedne i kratkoročnih obaveza s druge strane sada pomerena u korist kratkoročnih obaveza a time i ugrožena likvidnost osim ako rokovi vezivanja kratkoročno vezanih sredstava nisu toliko kraći od rokova raspoloživosti kratkoročnih obaveza da mobilizacija krakotoročno vezanih sredstava odgovara dospeću kraktoročnih obaveza, što se, kasnije ćemo videti, vrlo teško ostvaruje osim kod preduzeća koja prodaju za gotovo a kupuju sa odloženim rokom plaćanja.

Iz izloženog neosporno je da sigurnost u održavanju likvidnosti zahteva likvidnu rezervu, što je likvidna rezerva viša utoliko je veća sigurnost da neće doći do nelikvidnosti i obrnuto. Međutim, držanje likvidne rezerve umanjuje rentabilnost zato što se po osnovu likvidne rezerve ostvaruje, eventualno, samo kamata po osnovu serdstva po viđenju u banci, a kamatna stopa na sredstva po viđenju je osetno niža od stope prinosa na ukupno uloženi kapital. Drugim rečima, kada bi likvidna rezerva bila uložena u posao, bio bi veći i neto dobitak, ali ne bi bilo sigurnosti u održavanju likvidnosti i otuda suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti. Ta suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti raste proporcioanlno sa stopom inflacije, jer je u vreme inflacije redovno eventulna kamatna stopa na sredstva po viđenju niža o stope inflacije tako da se po osnovu sredstava po viđenju (likvidne rezerve) ostvaruju inflatorni gubici.

2.4. NAČELO FINANSIRANJA U SKLADU S RIZIKOM

U fokusu ovog načela su dva rizika – rizik poverilaca da neće moći naplatiti svoja potraživanja i rizik preduzeća od negativnog finansijskog rezultata. Rizik poverilaca nastaje ako dođe do totalne prezaduženosti, a do toga dolazi kada je gubitak veći od sopstvenog kapitala jer su tada sredstva manja od dugova, zbog čega dolazi do gubitka poverilaca na potraživanjima u visini razlike između dugova i sredstava njihovog dužnika. Otuda poverioci radije stupaju u poslovni i finansijski odnos s preduzećem čiji je sopstveni kapital viši, jer je sopstveni kapital u suštini garantna supstanca njihovih potraživanja; sve dok dužnik ne ostvari gubitak viši od garantne supstance, poverioci su zaštićeni, što znači, zaštita je utoliko veća što je garantna supstanca, odnosno, sopstveni kapital viši. Taj zahtev je u skladu i s načelom finansijske stabilnosti.

S rizikom ostvarenja negativnog finansijskog rezultata je nešto drugačije. Kada preduzeće ima niske fiksne troškove, odnosno fiksne rashode po osnovu amortizacije i troškova organizacije poslovnih funkcija i uprave (režijski troškovi), njegov rizik ostvarenja negativnog poslovnog rezultata pri padu proizvodnje i prodaje ili padu prodajnih cena usled dekonjunkture je relativno mali jer su fiksni troškovi, odnosno fiksni rashodi niski. Takvo preduzeće može sebi dozvoliti u strukturi kapitala jačanje pozajmljenog kapitala a time i više rashode finansiranja (kamate) a da ne ugrozi ostvarenje bruto dobitka. Suprotno tome, ako su rashodi po osnovu amortizacije i režijskih troškova visoki, veliki je rizik od ostvarenja negativnog poslovnog rezultata u uslovima dekonjunkture. Da bi se u takvim okolnostima smanjio rizik ostvarenja bruto dobitka, jedini je izlaz u smanjenju rashoda finansiranja, a rashodi finansiranja (kamate) pri datim kamatnim

stopama zavise od visine pozajmljenog kapitala koji se može smanjiti putem pomeranja strukture kapitala u korist sopstvenog.

Najzad, i visina stope inflacije bitno utiče na strukturu kapitala. U uslovima inflacije poverioci teže da kamatne stope budu realno pozitivne, više od stope inflacije, što povećava rashode finansiranja i ugrožava ostvarenje bruto dobitka. Otuda smanjenje rizika za ostvarenje bruto dobitka u uslovima inflacije zahteva pomeranja strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala.

Prema tome, pri stabilnoj novčanoj jedinici sa stanovišta rizika poverilaca i rizika od gubitaka u uslovima visoke amortizacije i režijskih troškova potrebno je da pozajmljeni kapital bude što niži, obrnuto, niski rashodi po osnovu amortizacije i režijskih troškova dozvoljavaju viši pozajmljeni kapital sa stanovišta rizika od gubitka. U uslovima inflacije zbog visokih rashoda finansiranja izazvanih realno pozitivnim kamatnim stopama povećava se rizik od gubitka i da bi se rizik smanjio, jedini je izlaz u smanjenju pozajmljenog a povećanju sopstvenog kapitala. Kada jača sopstveni kapital u strukturi kapitala, to odgovara načelu finansijske stabilnosti i obrnuto.

2.5. NAČELO FINANSIJSKE ELASTIČNOSTI

Načelo finansijske elastičnosti izražava sposobnost preduzeća da se prilagodi u dva smera:

� u pogledu mogućnosti pribavljanja dodatnog kapitala, i

� u pogledu mogućnosti prevremene otplate pozajmljenog kapitala kada on nije više potreban ili kada postane preskup.

Potrebe preduzeća za kapitalom su promenljive bilo da su one uslovljene:

� novim investiranjem,

� promenljivim uslovima prodaje i nabavke,

� ili, pak, potrebama supstitucije jedne drugom vrstom kapitala.

Mogućnost pribavljanja dodatnog kapitala zavisi od stanja ponude i tražnje na tržištu kapitala i tržištu novca i od kreditne sposobnosti preduzeća. Pojedinačno preduzeće, dakako, ne može uticati na tržište kapitala i tržište novca, ali može i mora imati kreditnu sposobnost da bi moglo pozajmiti kapital ili pribaviti kapital novom emisijom akcija.

Kreditna sposobnost je uslovljena rentabilnošću i finansijskim položajem, pri čemu se ona ocenjuje uz pomoć finansijskih načela, pravila finansiranja i upoređenjem rentabilnosti i finansijskog položaja preduzeća čija se kreditna sposobnost ocenjuje sa kurentnim preduzećima, odnosno sa preduzećima iz njegove branše, odnosno delatnosti. Ovo potonje upoređenje uzima se zato što se kroz specifičnost delatnosti manifestuje prilagođavanje krutih pravila finansiranja toj specifičnosti, kao i zato što opstanak preduzeća u tržišnom ambijentu zavisi od njegovog položaja u odnosu na konkurenciju. Naravno, pri oceni kreditne sposobnosti preduzeća ne može se uvek zahtevati da po svim obeležjima bude na proseku ili iznad konkurencije. Primera radi, ako preduzeće ima nižu stopu samofinansiranja, odnosno niži udeo sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu uz višu stopu rentabilnsoti od konkurencjie, logično je očekivati da će se sopstveni kapital po osnovu pripisa akumuliranih neto dobitaka sopstvenom kapitalu brže povećavati a time će se povećavati i garantna supstanca. Osim toga, pri oceni kreditne sposobnosti mora se uzeti u obzir kakve će promene nastati u pogledu finansijskog rezultata i finansijskog položaja posle dodatnog pribavljanja kapitala. Primera radi, ako preduzeće ne ispunjava načela finansijske stabilnosti a dodatnim pribavljanjem kapitala ostvaruje finansijsku stabilnost, onda se to mora

uzeti u obzir. Dakako, tada se mora uzeti u obzir kako će se to odraziti na rentabilnost. Ako se dodatni kapital pribavlja emisijom akcija ili po osnovu povećanja udela u kapitalu, dodatnim pribavljanjem kapitala ne povećavaju se rashodi finansiranja, ali ako se dodatni kapital pribavlja na bazi zaduženja emisijom obveznica ili kreditnog zaduženja, rashodi finansiranja se povećavaju. Ali i u jednom i drugom slučaju dodatno pribavljanje kapitala, budući da ono predstavlja dodatna ulaganja, mora odbaciti povećavanje neto dobitka jer u protivnom ulaganje nema opravdanja.

Izgledi za pribavljanje dodatnog kapitala utoliko su bolji što je rentabilnost i finansijski položaj preduzeća iznad proseka konkurencije, ali ni to često nije dovoljno da se pribavi dodatni kapital ako ulaganje u preduzeća druge branše obećava veću rentabilnost i sigurnost. Na drugoj strani postoje i zahtevi (ili očekivanja) vlasnika kapitala koji se pri datoj kreditnoj sposobnosti moraju uvažiti da bi se pribavio dodatni kapital, što smanjuje elastičnost i nezavisnost. Ako se dodatni kapital pribavlja emisijom akcija, postavlja se pitanje koju vrstu akcija – prioritetne ili obične – preferiraju vlasnici kapitala, kako će se ponašati kao suvlasnici preduzeća u upravljanju i kakva su očekivanja u pogledu visine dividende.

Budući kreditori (vlasnici obveznica ili zajmodavci) mogu zahtevati obezbeđenje svojih potraživanja putem hipoteke na nepokretnu imovinu ili lombarda na zalihe, a to znatno umanjuje finansijsku elastičnost jer se taj deo imovine ne može prodati sve dok se kredit, odnosno obveznica ne otplati. Ovaj zahtev kreditora povezan je, dakako, s kreditnom sposobnošću preduzeća, jer što je kreditna sposobnost viša, budući kreditori imaju manje razloga da zahtevaju obezbeđenje svojih potraživanja putem zaloga nepokretne, odnosno pokretne imovine.

Kada postojeći izvor finansiranja postane preskup bilo zato što je usled konjukturnih razloga opao prinos na ukupan kapital, bilo zato što se u međuvremenu na tržištu kapitala i novca formirala niža kamatna stopa od ugovorene kamatne stope, ili, pak, zato što je domaća stopa inflacije porasla iznad stope inflacije zemlje u čijoj je valuti izraženo zaduženje pa se na obavezama prema stranim poveriocima ostvaruju inflatorni gubici (negativne kursne razlike), elastičnost zahteva mogućnost potpune prevremene otplate takvih izvora finansiranja ili barem mogućnost svođenja njihovog apsolutnog iznosa na što je moguće niži nivo. Naravno, ta mogućnost prevremene otplate utoliko je veća: ukoliko je sopstveni kapital viši a pozajmljeni niži, ukoliko su skriveni oblici samofinansiranja jače izraženi putem potcenjivanja aktive i precenjivanja obaveza i utoliko je kreditna sposobnost preduzeća veća, jer dobra kreditna sposobnost, u principu, omogućuje pozajmljivanje jeftinijeg kapitala radi prevremene otplate skupljeg.

2.6. NAČELO NEZAVISNOSTI

Da bi preduzeće imalo slobodu odlučivanja, preduslov je da bude nezavisno od poverilaca. Ta sloboda odlučivanja i nezavisnost od poverilaca usko su povezane s finansijskom stabilnošću, rentabilnošću, likvidnošću, strukturom kapitala sa stanovišta vlasništva i elastičnošću. Ukoliko preduzeće uspe da u većoj meri ostvari pomenuta načela, utoliko poverioci imaju manje razloga da utiču na poslovnu i finansijsku politiku dužnika sa ciljem da smanje sopstveni rizik.

U principu, nezavisnost raste sa povećanjem udela sopstvenog kapitala. Ovo zato što se tada smanjuje udeo pozajmljenog kapitala pa zaštita poverioca raste jer raste garantna supstanca. Međutim, kod preduzeća koja su finansirana na bazi učešća u raspodeli neto dobitka (finansiranje na bazi akcionarskog kapitala i udela vlasnika kapitala) da bi rukovodstvo preduzeća obezbedilo

što veću nezavisnost od vlasnika, visina udela sopstvenog kapitala nije bitna za nezavisnost rukovodstva, već je bitna visina otvorenih i skrivenih rezervi. Što je obim otvorenih i skrivenih (tihih) rezervi veći (rezervni kapital preduzeća, dugoročna rezervisanja, potcenjivanje aktive putem većih otpisivanja i procenjivanje zaliha po najnižim cenama, odnosno po nepotpunoj ceni koštanja, na primer, po ceni koštanja utvrđenoj na bazi proizvodnih ili čak na bazi varijabilnih troškova) to je nezavisnost rukovodstva preduzeća veća.

Nezavisnost, odnosno zavisnost se reperkutuje i na slobodu disponiranja. Naime, ako je pozajmljeni kredit dobijen putem zaloga (hipotekarni ili lombardni kapital, na primer), samim tim preduzeće ne može disponirati založenu imovinu. Time je sloboda odlučivanja, naravno, ograničena. Da li će kreditori (na primer, banke) tražiti zalog kao obezbeđenje svojih potra-živanja, to u dobroj meri zavisi od kreditne sposobnosti preduzeća. Preduzeće sa dobrom kreditnom sposobnošću može, po pravilu, da menja banku izbegavajući banke koje zahtevaju obezbeđenje putem zaloga. I obaveze prema dobavljačima mogu takođe nositi manju i veću zavisnost. Ta zavisnost je utoliko manja što je disperzija dobavljača veća i što je preduzeće manje upućeno na pojedine dobavljače kao isključive liferante.

Stepen zavisnosti povezan je s maksimiranjem neto dobitka, odnosno rentabilnošću u kratkom roku. Naime, ako je preduzeće zbog zavisnosti prinuđeno da prihvati zahteve poverilaca, to će, po pravilu, negativno delovati na rentabilnost. Ali ako preduzeće zbog straha od gubitka nezavisnosti povećanjem udela pozajmljenog kapitala izbegava zaduženje, to takođe negativno deluje na rentabilnost bilo zbog negativnog uticaja fiksnih troškova na finansijski rezultat pri smanjenju obima poslovanja, bilo zbog propuštene šanse da se investira putem pribavljanja dodatnog kapitala.

2.7. NAČELO OPTIMALNOG AKTIVIZACIONOG DEJSTVA SLIKE FINANSIRANJA

Slika finansiranja predstavljena je bilansom stanja. Preduzeće po sili zakona ili dobrovoljno objavljuje bilans i tada je širokoj javnosti dostupna slika finansiranja preduzeća, a to znači da javnost, pošto joj nisu dostupne druge činjenice o preduzeću, prosuđuje ekonomsko i finansijsko stanje preduzeća na osnovu bilansa. Kako će se javnost odnositi prema preduzeću u poslovnom smislu – obnavljanje i proširivanje postojećih poslovnih odnosa, stupanje u nove poslovne odnose – zavisi kakav je utisak na javnost ostavio bilans, a budući da rast i razvoj preduzeća upravo zavise od obnavljanja i proširivanja postojećih poslova i ulaska u nove poslove, u interesu je preduzeća da bilans ima snagu aktivizacionog dejstva na široku javnost. Što široka javnost stekne više uveravanja o moći preduzeća, rentabilnosti, likvidnosti i stabilnosti, utoliko će biti više naklonjena preduzeću. Obnavljaće i proširivati postojeće i zasnivati nove poslovne odnose – i tada se ostvaruje načelo optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja.

Jasno je da bilans ne može iskazati optimalnu sliku finansiranja i time aktivirati javnost u korist preduzeća ako ne postoji finansijska stabilnost, ako je nizak sopstveni kapital, ako su finansijske ravnoteže poremećene (dugoročna u korist dugoročno vezanih sredstava, kratkoročna u korist kratkoročnih obaveza), što se ne može ostvariti bez poštovanja načela finansijske stabilnosti, rentabilnosti, likvidnosti, finansiranja u skladu s rizikom, finansijske elastičnosti i nezavisnosti. Otuda samo dosledno poštovanje finansijskih načela obećava "sliku snažnog i solidnog preduzeća. Nedopustivo je da preduzeće izgleda lošije od konkurentnih preduzeća.

Ukoliko sopstveni položaj izgleda bolje, utoliko su – ceteris paribus – povoljniji izgledi za budućnos6."

Iskustvo je pokazalo da za široku javnost bitnu težinu ima:

� struktura kapitala sa stanovišta vlasništva,

� odnos imovine i dugova,

� odnos sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital i dugoročna rezervisanja i stalne imovine, i

� odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza,

a ta struktura i te relacije lako su uočljive u bilansu stanja. Široka javnost zna da u strukturi kapitala jače učešće sopstvenog kapitala obezbeđuje manji rizik poverilaca, jer je garantna supstanca visoka, a time je i odnos imovine i dugova više pomeren u korist imovine. Što je odnos sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital i dugoročna rezervisanja i stalne imovine više pomeren u korist sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročno pozajmljeni kapital i dugoročna rezervisanja, to se više obrtnih sredstava finansira iz trajnog i dugoročnog kapitala, a time je odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza više pomeren u korist obrtne imovine, što obećava likvidnost.

3. TRADICIONALNA PRAVILA FINANSIRANJA

Iz teorije finansiranja tokom poslednjih 150 godina razvila su se pravila finansiranja. Pravila finansiranja u kvantitativnom smislu određuju:

a) strukturu kapitala, odnosno odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala (vertikalna pravila finansiranja), i

b) relacije pojedinih delova uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti (imobilizacije) i pojedinih delova kapitala posmatranih po roku raspoloživosti (horizontalna pravila finansiranja).

Vertikalna pravila finansiranja teže da se kroz strukturu kapitala obezbedi rentabilnost, sigurnost, nezavinost i elastičnost finansiranja. Horizontalna pravila finansiranja teže da se kroz relacije pojedinih delova uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti i pojedinih delova kapitala posmatranih po roku raspoloživosti obezbedi održavanje likvidnosti. Tako određena pravila finansiranja imaju višestruku ulogu. Svako preduzeće unapred zna kako da oblikuje strukturu kapitala i kako da postavi relacije između uloženih sredstava posmatranih po roku vezanosti i kapitala posmatranog po roku raspoloživosti, što mu obećava rentabilnost, sigurnost, nezavisnost, elastičnost i likvidnost. Drugo, u finansijskoj analizi pravila finansiranja imaju ulogu normale, što znači da se stvarno stanje upoređuje sa normalom, utvrđuje odstupanje od normale i donosi zaključak o finansijskom položaju preduzeća. Treće, pri oceni kreditne sposobnosti (boniteta) budućeg dužnika od strane budućih poverilaca pravila finansiranja imaju ulogu kriterija čije zadovoljavanje kvalifikuje budućeg dužnika da je kreditno sposoban.

U literaturi postoje različite kvantifikacije pojedinih pravila finansiranja, uz to nema ni jedinstvenog mišljenja o njihovoj valjanosti. Naime, brojni autori pridaju veliki značaj pravilima

6 Dr Dietrich Härle: Finanzierungsregeln und ihre Problematik, Wiesbaden, 1966, str. 157.

finansiranja, ali isto tako i ne mali broj autora osporava njihov značaj o čemu će biti reči u narednim izlaganjima.

3.1. VERTIKALNA PRAVILA FINANSIRANJA

3.1.1. ODNOS SOPSTVENOG I POZAJMLJENOG KAPITALA

Pravila o odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala zapravo određuje normalu odnosa sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala pri čemu sopstveni kapital obuhvata sve vrste sopstvenog kapitala preduzeća a pozajmljeni kapital obuhvata sve vrste dugova odnosno obaveza preduzeća, što znači da se ovo pravilo tiče strukture pasive sa stanovišta vlasništva, kojom se želi obezbediti: rentabilnost, sigurnost, nezavisnost i elastičnost.

Rentabilnost. Već u odeljku 2.2. prethodnog poglavlja videli smo da se rentabilnost ukupnog kapitala meri odnosom poslovnog dobitka i ukupnog kapitala, iz čega se dobija stopa prinosa na ukupan kapital, i odnosom neto dobitka i sopstvenog kapitala, iz čega se dobija stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Sve dok je cena pozajmljenog kapitala (prosečna kamatna stopa na pozajmljeni kapital) niža od stope prinosa na ukupni kapital, pomeranjem strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu raste stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Radi maksimiranja stope rentabilnosti sopstvenog kapitala, sledstveno rečenom, struktura kapitala trebalo bi da se pomera ka pozajmljenom kapitalu, ali tada, videli smo u gore pomenutom odeljku, neto dobitak u apsolutnom iznosu pada, što ugrožava finansijsku elastičnost u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala i otplate preskupih izvora finansiranja. Uz to, pomeranjem strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu raste finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka, jer se troškovi (rashodi) finansiranja pri datoj kamatnoj stopi povećavaju srazmerno pomeranju strukture kapitala u korist pozajmljenog kapitala. Celi problem dolazi otuda što preduzeće u kratkim rokovima ne može da povećava i smanjuje sopstveni kapital da bi podešavalo strukturu kapitala tako da se maksimira stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala. Primera radi, ako usled nepovoljnih prilika na tržištu padne poslovni dobitak a time i stopa prinosa na ukupni kapital i tada ona postane viša od prosečne cene pozajmljenog kapitala, zbog čega će stopa rentabilnosti sopstvenog kapitala biti utoliko niža ukoliko je struktura kapitala više pomerena ka pozajmljenom kapitalu, preduzeće bi radi maksimiranja stope rentabilnosti na sopstveni kapital i smanjenja finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka trebalo da pomeri strukturu kapitala u korist sopstvenog, ali sopstveni kapital se ne može u kratkom roku povećati. Otuda, kasnije ćemo videti, rentabilnost u smislu maksimiranja stope rentabilnosti sopstvenog kapitala nije najvažniji kriterijum za određivanje strukture kapitala sa stanovišta vlasništva mada ima određenu ulogu.

Na ovom mestu korisno je, možda, pokušati razjasniti otkuda suprotan stav o rentabilnosti i strukturi kapitala sa stanovišta vlasništva, koji se uporno sreće u literaturi. Suprotnost je, po našem mišljenju, nastala otuda što su jedni autori posmatrali akcionare a drugi su posmatrali preduzeće (firmu). Akcionar teži da maksimira prinos na sopstveni kapital. Kada bi ga uložio u jedno preduzeće pod pretpostavkom da je preduzeće finansirano pretežno iz njegovog kapitala, on bi gro dobitka ostvario po osnovu sopstvenog kapitala, a samo mali deo dobitka ostvario bi po osnovu tuđeg kapitala, koji je ravan umnošku pozajmljenog kapitala razlikom između stope stvarnog ukamaćenja uloženog kapitala (stvarna stopa ukamaćenja uloženog kapitala dobija se iz odnosa zbira troškova finansiranja i neto dobitka i ukupno uloženog kapitala) i kamatne stope na pozajmljeni kapital. Razumljivo je da to akcionaru kao vlasniku kapitala ne odgovara, je on želi upravo da što više dobitka ostvari na pozajmljeni kapital. Upravo zbog toga on će svoj kapital ulagati u više preduzeća da bi privukao što više tuđeg kapitala i na njemu ostvario što veći

dobitak. Pri tome će ulagati u ona preduzeća koja imaju najvišu stvarnu stopu ukamaćenja. Uz to, akcionar postiže još jedan uzgredni efekat, razbija rizik a time ga i umanjuje, jer je njegov kapital uložen u više preduzeća a sva preduzeća neće bankrotirati, dok se jednom to može lako dogoditi. S druge strane, uprava preduzeća ima suprotan interes od akcionara, jer ona želi maksimirati neto dobitak u apsolutnom iznosu. Otuda uprava preduzeća teži jačanju sopstvenog kapitala i to onog koji nije akcionarski već je nastao akumuliranjem neto dobitka i stvaranjem rezervnog kapitala i rezervi za rizike, jer taj kapital nije opterećen dividendom. Isto tako, inokosni vlasnici preduzeća i suvlasnici preduzeća (ortačka društva) težiće minimiziranju sopstvenog kapitala samo ako njegovim ulaganjem u druga preduzeća mogu ostvariti veću stopu prinosa od stope prinosa koju ostvaruju ulaganjem u sopstveno individualno, odnosno suvlasničko preduzeće7.

Sigurnost. Ovde se pre svega misli na sigurnost poverilaca u smislu naplate potraživanja ali ne o roku dospeća već kad-tad, makar iz stečajne, odnosno likvidacione mase. Drugim rečima, radi se o riziku poverilaca od gubitka na potraživanjima. Taj rizik je utoliko veći što je struktura kapitala više pomerena u korist pozajmljenog kapitala. Razlog je jednostavan – sve dok gubitak ne pređe nivo sopstvenog kapitala, poverioci su zaštićeni, oni mogu naplatiti svoja potraživanja jer je preduzeće dužnik izgubilo sopstveni kapital ali ne i pozajmljeni. Kad nivo gubitaka pređe nivo sopstvenog kapitala i u tom iznosu će poverioci naplatiti manje svojih potraživanja. Već iz rečenog jasnije je da sopstveni kapital ima ulogu garantne supstance za poverioce i otuda je rizik poverilaca utoliko manji što je garantna supstanca viša. To primorava preduzeće da u strukturi kapitala drži sopstveni kapital u obimu koji je dovoljan za sigurnost poverilaca, odnosno koji njihov rizik naplate potraživanja svodi na minimum iz prostog razloga – što potencijalni poverioci neće prihvatiti takvog dužnika, s tog aspekta smatraće ga kreditno nesposobnim, bez obzira što jačanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala ne maksimira stopu rentabilnosti na sopstveni kapital.

Nezavisnost. Nezavisnost je, u stvari, autonomija dužnika u smislu vođenja poslovne politike i finansijske politike kao dela poslovne politike. Ako je garantna supstanca (sopstveni kapital) relativno mala, videli smo, rizik poverilaca je visok. U takvim okolnostima poverioci teže da smanje svoj rizik putem pozajmljivanja uz zalog, čime je preduzeće dužnik ograničeno u pogledu disponibiliteta založenih stvari, što, dabome, ugrožava autonomiju dužnika. Osim toga, opet radi smanjenja rizika poverioci utiču na usmeravanje poslovne i finansijske politike preduzeća dužnika u pravcu koji smanjuje rizik poverilaca, čime se gubi autonomija dužnika u vođenju poslovne i finansijske politike8. Otuda autonomija dužnika zahteva pomeranje strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala.

7 Detaljnije o tome vidi: Dr Josef Löffelholz: Repetitorium der Betriebwirtschafts lehre, 4. Auflage, Verlag, Dr Th. Gabaier,

Weisbaden, 1977. str. 522. Dr Deitrich Härle: Finanzierungsregein und ihre Problematik, Weisbaden, 1961., prevedeno na srpskohrvatski u zbirci tekstova: Dr Jovan Ranković: Finansiranje i finansijska analiza preduzeća, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1971., str. 79. i dr Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih organizacija, Zavod za savremenu organizaciju poslovanja, Beograd, 1975., str. 31.

8 Ilustracije radi, jedna banka je imala potraživanje po kratkoročnom kreditu od preduzeća A. Preduzeće A je zapalo u nelikvidnost i gubitke, što je povećalo rizik banke. Preduzeće A je tražilo konverziju kratkoročnog u dugoročni kredit, jer ga nije moglo o roku vratiti. Pošto je preduzeće A već izgubilo 73% sopstvenog kapitala a nije imalo nezaložene imovine koja bi se mogla brzo i sugurno prodati, banka nije prihvatila konverziju kratkoročnog u dugoročni kredit. Umesto toga banka je odobrila kratkoročni kredit preduzećima B, C i D u visini kratkoročnog kredita preduzeća A. Ta preduzeća su inače bila kupci preduzeća A u visini odobrenog kratkoročnog kredita. Potom je banka primorala preduzeće A da cedira svoja potraživanja od preduzeća B, C i D na nju. Posle cesije preduzeće A je kompenziralo cedirana potraživanja i dug prema banci, banka je preneta potraživanja transformisala u odobreni kratkoročni kredit preduzećima B, C i D, a preduzeća B, C i D su konvertovala obavezu prema preduzeću A u obavezu po kratkoročnom kreditu prema banci. Tako je banka, u krajnjoj liniji, prebacila potraživanje po kratkoročnom kreditu sa kreditno nesposobnog preduzeća A na kreditno sposobna preduzeća B, C i D, čime je preduzeće A

Elastičnost. Pomeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog finansijska elastičnost opada kako u smislu mogućnosti pribavljanja kapitala tako i u smislu vraćanja pozajmljenog kapitala kada njegova cena postane previsoka bilo zato što je ugovorena varijabilna kamatna stopa, koja raste ili usled promene odnosne ponude i tražnje na tržištu kapitala odnosno novca, bilo zato što je ugovorena realno pozitivna kamatna stopa, koja raste u skladu sa stopom inflacije, bilo zato što je usled dekonjunkture pala stopa prinosa na ukupan kapital ispod ugovorene fiksne kamatne stope na pozajmljeni kapital. Razumljivo je da finansijska elastičnost u pogledu mogućnosti pribavljanja kapitala pada s rastom pozajmljenog kapitala u strukturi kapitala jer je preduzeće primorano da prihvati ponuđene uslove za pribavljanje pozajmljenog kapitala tim više što ima manje sopstvenog kapitala, a ti uslovi su utoliko oštriji što je sopstveni kapital niži. Isto tako i vraćanje pozajmljenog kapitala u uslovima kada je on preskup utoliko je teže što je pozajmljeni kapital viši a sopstveni niži. Otuda finansijska elastičnost zahteva jačanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala.

Prethodno izlaganje pokazuje da rentabilnost zahteva pomeranje strukture kapitala u korist pozajmljenog, dok sigurnost, nezavisnost i elastičnost zahtevaju pomeranje strukture kapitala u korist sopstvenog. Otuda se postavlja pitanje kakav, zapravo, treba da bude odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala. Klasično (tradicionalno) pravilo zahteva da minimalni odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 1:1 (Gerstner). U literaturi, međutim, ne postoji saglasnost oko ovog tradicionalnog pravila. Predlaže se odstupanje i naviše i naniže od tradicionalnog pravila. Tako postoji zahtev da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 2:1 (Bredt) a dozvoljava se da taj odnos bude i 1:3 (Lohman)9.

Moderna (savremena) teorija finansiranja smatra da se struktura kapitala sa stanovišta vlasništva ne može odrediti u kvantitativnom odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala koji bi odgovarao svakom preduzeću i za sve prilike. Ovo zato što je struktura kapitala uslovljena: strukturom (organskim sastavom) sredstava, visinom vladajuće stope inflacije, rentabilnošću i likvidnošću.

Struktura (organski sastav) sredstava. Struktura, odnosno organski sastav sredstava je zapravo odnos stalne i obrtne imovine. Što je struktura imovine više pomerena ka stalnoj imovini, struktura kapitala mora više da bude pomerena sopstvenom kapitalu. Ovaj zahtev povezan je s načelom finansiranja u skladu sa rizikom. Naime, visoka ulaganja u osnovna sredstva prouzrokuju visoke fiksne troškove po osnovu amortizacije. Zbog visokih fiksnih troškova po osnovu amortizacije visok je poslovni rizik, odnosno rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Ako bi pri tome preduzeće bilo finansirano s visokim pozajmljenim kapitalom, imalo bi visoke troškove finansiranja, a to znači da bi bio visok i finansijski rizik. Visok poslovni rizik i visok finansijski rizik dovode do neprihvatljivo visokog ukupnog rizika ostvarenja bruto dobitka, zbog čega i manji poremećaji na tržištu mogu dovesti preduzeće u zonu gubitka. I upravo zato preduzeća s visokim organskim sastavom sredstava moraju jačati sopstveni kapital u strukturi kapitala, što odgovara i sigurnosti poverilaca. Ovaj teorijski stav potvrđuje i praksa. Savezna Republika Nemačka je 1961. godine imala stabilnu novčanu jedinicu, privreda je relativno visoko rentabilna i uz to likvidna. U takvim okolnostima rudarska preduzeća su imala učešća sopstvenog kapitala u pasivi nešto iznad 50%, a kod veletrgovačkih preduzeća ono je iznosilo jedva nešto više od 20%,

dovedeno još u težu finansijsku situaciju, jer je ostalo bez gotovine za nabavku sirovina a dobavljači su zahtevali isplatu u gotovom bez odloženog roka plaćanja usled nelikvidnosti.

9 Dr Josef Löffelholz: Citirani opus, str. 523.

ali je zato učešće osnovnih sredstava u bilansnoj sumi kod rudarskih preduzeća iznosilo nešto preko 50%, a kod veletrgovačkih preduzeća ispod 20%10.

Inflacija. Visoka stopa inflacije zahteva pomeranje strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu. Dva su razloga tome. Prvo, ako su kamatne stope realno negativne (kamatna stopa niža od stope inflacije), poverioci trpe inflatorne gubitke na potraživanjima i razumljivo je što oni izbegavaju da u takvim uslovima pozajmljuju sredstva a slobodna novčana sredstva ulažu u realna dobra kako bi izbegli inflatorne gubitke. Ako zbog nemogućnosti da pribavi sredstva preduzeće smanji obim proizvodnje i prodaje, zbog negativnog dejstva fiksnih troškova po osnovu amortizacije i režijskih troškova povećava se poslovni rizik, odnosno rizik ostvarenja poslovnog dobitka i preduzeće klizi ka zoni gubitaka. Budući da preduzeće, dakako, želi izbeći gubitak a pozajmljivati ne može, ono je prinuđeno da u takvoj okolnosti u strukturi kapitala jača sopstveni kapital. Drugo, ako su kamatne stope realno pozitivne (više od stope inflacije), poverioci ne trpe inflatorne gubitke na potraživanjima, preduzeće može pozajmiti sredstva, ali su usled visokih kamatnih stopa rashodi finansiranja visoki, što povećava finansijski rizik, odnosno rizik ostvarenja bruto dobitka i preduzeće opet klizi ka zoni gubitka. U takvim okolnostima jedini izlaz je opet u jačanju sopstvenog kapitala u strukturi kapitala, jer preduzeće samo na taj način može izbeći visoke troškove finansiranja. Da ove stavove teorije finansiranja potvrđuje praksa, pokazuju sledeći podaci: Predratna Nemačka imala je 1924. godine hiperinflaciju, te godine nemačka privreda je imala udeo sopstvenog kapitala u pasivi 61,8%, a u sedmoj deceniji prošlog veka Savezna Republika Nemačka imala je izrazito stabilnu novčanu jedinicu (marku) i tada je njena privreda imala udeo sopstvenog kapitala u pasivi 37,9% (1961), 37,1% (1962), 35,9% (1963), 35,4% (1964) i 35,5% (1965)11.

Rentabilnost. Visoka rentabilnost dozvoljava pomeranja strukture kapitala ka pozajmljenom ne samo zato što to maksimira stopu prinosa na sopstveni kapital već pre svega zato što se akumuliranjem neto dobitka uvećava sopstveni kapital; time se, dakako, uvećava i garantna supstanca, što smanjuje rizik poverilaca. Poverioci nemaju razloga da se mešaju u poslovnu i finansijsku politiku dužnika kako zbog toga što garantna supstanca raste a njihov se rizik smanjuje tako i zbog toga što visoka rentabilnost potvrđuje ispravnost poslovne i finansijske politike dužnika.

Likvidnost. Permanentna likvidnost takođe dozvoljava pomeranje strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu, jer poverioci stiču uverenje, budući da dužnik neprekidno plaća obaveze o dospeću, da je dužnik sa dobrim finansijskim položajem; njihov rizik se smanjuje tim više što je visoka i rentabilnost, pa nemaju razloga da se mešaju u poslovnu i finansijsku politiku dužnika.

*

* * Videli smo da visok organski sastav sredstava i visoka inflacija zahtevaju pomeranje

strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu dok visoka rentabilnost i permanentna likvidnost dozvoljavaju pomeranje strukture kapitala ka pozajmljenom. S tim u vezi prirodno je zapitati šta primarno a šta sekundarno opredeljuje prihvatljivu strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva. Strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva primarno opredeljuje organski sastav sredstava i vladajuća stopa inflacije, viši organski sastav sredstava i viša stopa inflacije zahtevaju pomeranje strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala. S druge strane, visoka rentabilnost i permanentna

10 Dr Hans Janberg: Citirani opus, str. 144. 11 Dr Hans Janberg: Citirani opus, str. 69.

likvidnost dozvoljavaju samo izvesno manje pomeranje strukture kapitala ka pozajmljenim, što znači da je njihov uticaj na prihvatljivu strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva sekundaran. Ove tvrdnje podupiru navedeni podaci o nemačkoj privredi. U 1961. godini nemačka marka je bila stabilna a preduzeća rudarstva i veletrgovine rentabilna i likvidna, ali zbog visokog organskog sastava sredstava rudarskih preduzeća njihov udeo sopstvenog kapitala u pasivi bio je nešto iznad 50% a zbog niskog organskog sastava sredstava veletrgovačkih preduzeća njihov sopstveni kapital u pasivi je učestvovao jedva nešto više od 20%. U vreme enormno visoke inflacije 1924. godine privreda predratne Nemačke imala je udeo sopstvenog kapitala u pasivi 61,8%, a u vreme stabilne nemačke marke taj udeo sopstvenog kapitala privrede Savezne Republike Nemačke pao je sedamdesetih godina na 37,9% (1961) do 35,5% (1965), pri čemu su u tih pet godina oscilacije udela sopstvenog kapitala u pasivi veoma male iako je baš u tim godinama privreda Savezne Republike Nemačke imala neprekidan uspon, a to znači rast, rentabilnost i permenantnu likvidnost.

3.1.2. ODNOS REZERVNOG I OSNOVNOG KAPITALA

O odnosu rezervnog kapitala i osnovnog (sopstvenog) kapitala relativno je malo pisano, Gerstner smatra "ukoliko su veće rezerve u odnosu prema osnovnom kapitalu utoliko je preduzeće solidnije", dok Nicklisch određuje i proporciju da rezervni kapital treba da iznosi 25% od ukupnog kapitala, pri čemu dozvoljava da taj odnos bude i niži u pojedinim privrednim granama12.

Razlog što ova pravila nisu naišla na širu podršku dr Ranković vidi u njihovoj nelogičnosti. Naime, učinjen je pokušaj pomenutih autora da se preko rezervnog kapitala obezbedi sigurnost osnovnog sopstvenog kapitala (akcionarska glavnica, udeli vlasnika ili ortaka), jer se i taj kapital takođe smatra obavezom preduzeća mada se tretira kao sopstveni kapital. Što je viši rezervni kapital koji je preduzeće tokom niza godina akumuliralo iz raspodele neto dobitka, ako dođe do likvidacije preduzeća, veća je verovatnoća da će se iz ostatka likvidacione mase posle isplate svih obaveza moći isplatiti nominalna vrednost akcionarske glavnice akcionarima i udeli kapitala vlasnicima preduzeća. Nelogičnost dolazi otuda što to "zapravo znači da su sva mlađa preduzeća nesigurna, bez obzira na svoju opštu poziciju, zbog toga što još nisu stigla da obezbede normirane rezerve"13.

Treba imati u vidu da preduzeće stvara rezervni kapital akumuliranjem neto dobitka za rezerve pri njegovoj raspodeli, pri čemu ta akumuliranja neto dobitka mogu da budu uslovljena zakonskom obavezom (zakonske rezerve), statutarnom obavezom (statutarne rezerve) i rezervama za pokriće eventualnih rizika od gubitka (namenske rezerve) i da pri tome preduzeće nastoji da pri raspodeli neto dobitka što više akumulira neto dobitak kako za osnovni kapital (akumulirani neto dobitak) tako i za rezerve ne samo da bi zaštitilo od gubitka osnovni akcionarski kapital i uloge ortaka i vlasnika, već da bi od ostvarenog neto dobitka što više ostalo u preduzeću kako bi olakšalo supstituciju dugoročno pozajmljenog kapitala i postiglo veću elastičnost. Pri tome uprava preduzeća dolazi u sukob sa vlasnicima kapitala, jer oni iz raspodele neto dobitka žele izvući što više prihoda za sebe i uz to da isplata bude u gotovu. Zbog neizvesnosti kako će se neto dobitak raspodeliti preduzeće nastoji, kada je god to moguće sa stanovišta neto dobitka i propisa o bilansiranju, da stvori skrivene rezerve potcenjivanjem aktive i

12 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 21-23. 13 Dr Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih organizacija, Zavod za savremenu organizaciju poslovanja, Beograd,

1975, str. 34.

precenjivanjem obaveza. Otuda iskazani rezervni kapital u bilansu i nije uvek stvarni pokazatelj o visini rezerve ako postoje i skrivene rezerve. No neosporno je da veći rezervni kapital obezbeđuje veću sigurnost osnovnog kapitala.

3.2. HORIZONTALNA PRAVILA FINANSIRANJA

3.2.1. ZLATNA PRAVILA FINANSIRANJA

3.2.1.1. Zlatno bankarsko pravilo finansiranja

Zlatno bankarsko pravilo finansiranja utemeljeno je sa ciljem da se održi likvidnost banke još 1854. godine od nemačkog naučnika Hübnera. Pravilo glasi: "Kredit koji neka banka može dati, a da pri tome ne dođe u opasnost u pogledu ispunjavanja svojih obaveza, mora odgovarati kreditu koji banka uživa, i to ne samo po iznosu nego i po kvalitetu (tj. rokovima dospeća – prim. J.R.) kredita14". Očito, ovde se radi o paralitetu između imobilizacije sredstava i raspoloživosti izvora s tim što taj paralelitet podrazumeva dvostruku jednakost po vrednosti (obimu) i jednakost po roku.

Mada je ova postavka sa stanovišta likvidnosti logična i prihvatljiva, ona je često i osporavana. Glavni argument pri tome je da se ni same banke ne drže ovog pravila jer daju kredite na duži rok od roka na koji su raspoloživi izvori finansiranja pa ipak održavaju likvidnost. Banke održavaju likvidnost zahvaljujući stalnom obnavljanju kratkoročnih izvora finansiranja, depozita po viđenju, i pribavljanju kredita od drugih banaka i centralne banke. Zaista, banka jednim delom koristi depozite po viđenju za pokriće datih kredita očekujući da će se depoziti po viđenju stalno obnavljati ili barem da neće pasti ispod nivoa datih kredita. Banka ne samo da očekuje da će se depoziti po viđenju obnavljati i da neće pasti ispod nivoa datih kredita već ona provodi takvu taktiku da do toga zaista ne dođe. To se ostvaruje tako što banka nastoji da njeni komintenti budu međusobno poslovno povezani tako da plaćanje obaveza od strane jednog komintenta prema drugim komintentima ne izaziva smanjenje depozita po viđenju kod banke već samo premeštanje novca sa računa dužnika na račun poverioca. U pogledu depozita po viđenju po osnovu štednje banka se trudi da zadobije poverenje štediša, da nivo štednje stalno održava i povećava i pri tome se oslanja na zakon velikih brojeva jednostavno smatrajući da sve štediše neće odjednom povući svoje uloge. Na kraju, banka se oslanja i na međubankarsko kreditiranje uključujući i centralnu banku, naročito u pogledu kredita za održavanje likvidnosti. Ali uprkos svemu tome banka ipak može pasti u nelikvidnost upravo zato što nije poštovala pravilo – i ne samo da može pasti u nelikvidnost već može i propasti ako nastane panika kod njenih deponenata a pri tome izostane podrška drugih banaka, naročito centralne banke. Upravo ta okolnost naterala je Sjedinjene Američke Države da najzad, posle dugog oklevanja, osnuju centralnu banku. "Zakon o federalnoj rezervi" (Centralna američka banka – prim. J.R.) iznikao je (1913) iz panike od 1907. koja je izazvala alarmantnu epidemiju stečaja banaka15.

3.2.1.1.1. Zlatna bilansna pravila

Zlatno bankarsko pravilo finansiranja, koje prethodi zlatnim bilansnim pravilima, jeste osnov za formulisanje zlatnih bilansnih pravila. U osnovi zlatnih bilansnih pravila leži zahtev zlatnog bankarskog pravila finansiranja da izvori finansiranja po roku raspoloživosti i po visini u okviru svakog roka moraju odgovarati, moraju da budu jednaki uloženim (vezanim) sredstvima

14 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 24. 15 Johan Kennet Galbraith: Novac, Stvarnost, Zagreb, 1979., str. 149.

(Gerstner, Mellerowitz, Töndury-Gsell). Očito da je taj zahtev postavljen s ciljem održavanja likvidnosti. Svako preduzeće u okviru aktive ima čitav niz segmenata sredstava uloženih na različite rokove, a u okviru pasive takođe ima čitav niz segmenata izvora finansiranja raspoloživih u različitim rokovima. Pošto se sredstva u procesu reprodukcije stalno kreću, stalno se menja i njihova ročna struktura angažovanja. Na primer, sredstva uložena u osnovna sredstva su dugoročno vezana, ali kada se deo osnovnih sredstava putem amortizacije stavi na teret nedovršene proizvodnje onda je taj deo vezan na kraći rok, kada se proizvede gotov proizvod deo osnovnih sredstava sadržan u njemu po osnovu amortizacije vezan je na još kraći rok, a kada se gotov proizvod proda sa odloženim rokom plaćanja deo osnovnih sredstava sadržan u potraživanju od kupaca po osnovu amortizacije vezan je na veoma kratak rok, posle čega se (posle isteka roka) najzad pretvara u likvidna sredstva – gotovinu. Slično je i sa izvorima finansiranja, odnosno sa ročnom strukturom raspoloživosti izvora finansiranja. Svaki kredit dobijen na dugi rok postepeno se transformiše u kredit na kratki rok. Na primer, kredit dobijen na 10 godina jeste dugoročan kredit, ali svake godine jedna desetina tog dugoročnog kredita prerasta u kratkoročni kredit. To je ona desetina koja dospeva za plaćanje u tekućoj godini i kada ona bude plaćena, taj se kratkoročni kredit (izvor), naravno, gasi. Zbog stalnog i neprekidnog ritma promene ročne strukture uloženih sredstava i ročne strukture raspoloživosti izvora finansiranja, očito, nije moguće kontrolisati da svaki izvor finansiranja po roku raspoloživosti i po visini odgovara roku vezivanja i visini sredstva. Otuda je i nastala ideja da se sredstva i izvori finansiranja podele u dva agregata tako da jedan agregat obuhvata dugoročno uložena (imobilisana) sredstva i dugoročne izvore finansiranja, a drugi obuhvata kratkoročno uložena sredstva i gotovinu i kratkoročne izvore finansiranja. Ta dva agregata jasno se uočavaju i u bilansu stanja, koji kao osnovni finansijski izveštaj služi za kontrolu održavanja jednakosti između dugoročno uloženih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja na jednoj i jednakosti kratkoročno uloženih sredstava plus gotovina i kratkoročnih izvora finansiranja na drugoj strani. Upravo tako su i nastala zlatna bilansna pravila.

Zlatna bilansna pravila obuhvataju samo dugoročno uložena sredstva i dugoročne izvore finansiranja, ali to nikako ne znači da se zanemaruju kratkoročno uložena sredstva plus gotovina i kratkoročni izvori finansiranja iako se oni izričito ne tretiraju u zaltnim bilansnim pravilima. Kratkoročno uložena sredstva plus gotovina i kratkoročni izvori finansiranja ne tretiraju se u zlatnim bilansnim pravilima jer su to rezidualne veličine. Naime, ako postoji jednakost između dugoročnih izvora finansiranja i dugoročno vezanih sredstava, automatski postoji jednakost i između kratkoročnih izvora finansiranja i kratkoročno vezanih sredstava plus gotovina. Otuda su zlatna bilansna pravila i usmerena na definisanje dugoročno uloženih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja. I upravo zbog različitog shvatanja šta se smatra dugoročno uloženim sredstvima postoje dva zlatna bilansna pravila – zlatno bilansno pravilo u užem smislu i zlatno bilansno pravilo u širem smislu.

a) Zlatno bilansno pravilo u užem smislu

Kao dugoročno uložena (imobilisana odnosno vezana) sredstva po zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu smatraju se samo osnovna sredstva. Ovako usko definisanje dugoročno vezanih sredstava odgovaralo je vremenu kada se privredni proizvodni pa i prometni subjekti nisu bavili dugoročnim kreditnim poslovima, odnosno dugoročnim finansiranjem drugih subjekata. U savremenim uslovima preduzeća se bave i dugoročnim finansiranjem drugih subjekata, pa se zbog toga definicija dugoročno vezanih sredstava mora proširiti. Po našem mišljenju, pored osnovnih sredstava, dugoročno vezanim sredstvima treba smatrati još i:

� nematerijalna ulaganja,

� sve dugoročne finansijske plasmane,

� otkupljene sopstvene akcije, i

� gubitak iskazan u aktivi.

Gubitak iskazan u aktivi nije sredstvo, to je, u stvari, ispravka vrednosti sopstvenog kapitala u pasivi. Drugim rečima, za iznos gubitka iskazanog u aktivi manji je sopstveni kapital.

Otkupljene sopstvene akcije, takođe su ispravka vrednosti sopstvenoga kapitala u pasivi, jer za iznos otkupljenih sopstvenih akcija sopstveni kapital je smanjen.

Gubitak i otkupljene sopstvene akcije mogu se bilansirati i na strani pasive kao odbitne pozicije od sopstvenog kapitala. Tada se gubitak i otkupljene sopstvene akcije ne javljaju u aktivi. Ali ako je gubitak veći od sopstvenog kapitala iznos gubitka preko sopstvenog kapitala mora se bilansirati na strani aktive. Tada gubitak iskazuje gubitak koji pada na teret poverilaca, jer preduzeće je izgubilo sav sopstveni kapital i uz to za iznos gubitka iznad sopstvenog kapitala izgubljena je i imovina poverilaca. U tom slučaju preduzeće je totalno prezaduženo jer za iznos gubitka iznad sopstvenog kapitala ne može platiti obaveze čak kada bi se sva imovina preduzeća u iznosu iskazanom u bilansu konvertovala u gotovinu.

Zlatno bilansno pravilo u užem smislu zahteva da dugoročni izvori finansiranja budu jednaki dugoročno vezanim sredstvima. O tom zahtevu postoji opšta saglasnost, ali kod pojedinih autora javlja se razlika u pogledu vlasništva, što izaziva dilemu da li dugoročni izvori treba da budu sopstveni ili i sopstveni i pozajmljeni. U stvari, ovde se vraća diskusija na vertikalnu strukturu kapitala i s tim u vezi na rizik poverilaca u pogledu naplate njihovih potraživanja. Većina autora prihvata i pozajmljene i sopstvene dugoročne izvore finansiranja s tim što se daje prednost sopstvenim očito imajući u vidu rizik poverioca. Sa stanovišta preduzeća, polazeći od problema održavanja likvidnosti a uvažavajući kroz to i rizik poverilaca, naše je mišljenje da strukturu dugoročnih izvora finansiranja determiniše struktura dugoročno uloženih sredstava, o čemu je već bilo reči u odeljku o načelima finansijske politike.

U dugoročne izvore finansiranja spadaju sve vrste sopstvenog kapitala (osnovni kapital, emisiona premija, rezervni kapital, neraspoređeni neto dobitak odnosno zadržani neto dobitak), dugoročna rezervisanja i sve vrste dugoročnih obaveza, odnosno obaveza čiji je rok dospeća duži od godinu dana (oročeni ulozi trećih lica, obaveze po prodatim obveznicama i obaveze po uzetim dugoročnim finansijskim i robnim kreditima).

Svakako da postoji razlika između sopstvenog kapitala, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza u pogledu roka raspoloživosti, a time i supstitucije. Sopstveni kapital je trajno raspoloživ, dugoročna rezervisanja su raspoloživa do njihovog iskorišćenja odnosno ukidanja, a dugoročne obaveze su raspoložive do njihovog dospeća za plaćanje. Otuda poštovanje zlatnog bilansnog pravila u dugom roku zahteva supstituciju otplaćenih dugoročnih obaveza za razliku između mobilisanih dugoročnih vezanih sredstava i dospeća glavnice dugoročnih obaveza za plaćanje, a finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava zahteva potpunu supstituciju dugoročnih obaveza u momentu zamene dotrajalih osnovnih sredstava, o čemu je bilo reči u odeljku o načelima finansijske politike.

b) Zlatno bilansno pravilo u širem smislu

U pogledu definisanja dugoročnih izvora finansiranja ne postoji razlika između zlatnog bilansnog pravila u užem i širem smislu. Razlika postoji samo kod definisanja dugoročno

uloženih (vezanih) sredstava. Po zlatnom bilan snom pravilu u širem smislu u dugoročno vezana sredstva, pored dugoročno vezanih sredstava definisanih po zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu, spadaju i trajna, odnosno stalna obrtna sredstva. I upravo oko definisanja trajnih obrtnih sredstava postoji čitava lepeza različitih mišljenja. Zbog značaja ovog problema izložićemo podrobnije mišljenja iz nemačke, francuske i američke literature. Različita mišljenja šta obuhvataju trajna obrtna sredstva u nemačkoj literaturi najsveobuhvatnije je dao Härle16. Ona se mogu sažeti u pet grupa:

� prva, to su minimalne ili gvozdene zalihe koje se stalno moraju obnavljati na određenom nivou da se obim proizvodnje i realizacija ne bi prekinuli, odnosno smanjili ili ograničili (Hax, Gerwing, Schafer, Slevegt, Horn);

� druga, to je pogonski kapital koji obuhvata gvozdene zalihe, odobrene komercijalne kredite i deo gotovine u kasi (Polak, Hoffman, Viel, Benning);

� treća, to su ukupne zalihe (Schmaltz, Nertingers);

� četvrta, to su gvozdene zalihe i uloženi kapital u druga preduzeća (Töndur-Gsell) i

� peta, to su prosečne zalihe (Bredt-Birnbaum).

U francuskoj literaturi sreću se dva dosta oprečna mišljenja o trajnim obrtnim sredstvima koja treba finansirati iz dugoročnih izvora finansiranja.

� Po prvom mišljenju to su minimalne zalihe koje omogućuju normalan rad preduzeća, odnosno koje uvek treba da postoje u preduzeću, pri čemu radi zaštite od teškoća, po Depallensu, dugoročni izvori finansiranja treba da premašuju nivo minimalnih zaliha, ali se ne precizira za koliko treba da premašuju17.

� Po drugom mišljenju dok preduzeće funkcioniše, postojanost vezanih zaliha se menja samo u svojim ćelijama, "ali nasuprot tome, kratkoročni dugovi se obnavljaju istom brzinom kojom se obnavljaju i zalihe, izuzev u slučaju grube restrikcije kredita i u izuzetnim okolnostima, ili ako veliki deo zaliha postane mrtav (nekurentan – prim. J.R.), volumen kratkoročnih dugova je stabilan. Iz rečenog jasno proizilazi da se i minimalne zalihe mogu finansirati iz kratkoročnih izvora finansiranja, čak i iz obaveza prema dobavljačima, jer se oni stalno obnavljaju, što znači da su u stanovitom iznosu uvek raspoloživi.

Iz američke literature dr Krasulja prenosi tri shvatanja trajnih obrtnih sredstava:

� prvo, to su obrtna sredstva "vezana u gotovini, potraživanja od kupaca i zalihama različitih vrsta čije prisustvo je uslovljeno normalnim obimom poslovne aktivnosti preduzeća u toku godine18",

� drugo, trajna obrtna sredstva podrazumevaju "ukupno procenjene potrebe za obrtnim sredstvima u toku godine (i ona) treba da budu pokrivena dugoročnim izvorima ... (a) ... samo urgentne, odnosno nepredviđene potrebe za obrtnim sredstvima finansiraju se iz kratkoročnih izvora19" i

16 Dr Deitrich Härle: Citirani opus, str. 29-38. 17 G. Depallens: Gestion Financiere de l’enterprise, Paris, 1963, str. 129. 18 Prof. dr Dragan Krasulja: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 1980, str. 182. 19 Prof. dr Dragan Krasulja: Citirani opus, str. 184.

� treće, pod trajnim obrtnim sredstvima podrazumeva se srednja vrednost "između minimalnih i maksimalnih mesečnih potreba za obrtnim sredstvima u toku godine20".

Uzimajući u obzir ovu široku lepezu različitih mišljenja o trajnim obrtnim sredstvima smatramo da trajnim obrtnim sredstvima treba smatrati minimalne ili gvozdene zalihe. Preciznije rečeno, u minimalne zalihe spadaju one zalihe materijala, sopstvenih poluproizvoda i sitnog inventara, čiji nivo ne sme pasti ispod minimuma jer će se smanjiti obim proizvodnje ili će se prekinuti kontinuitet proizvodnje; zatim zalihe nezavršene proizvodnje, čiji nivo nikad ne pada ispod minimuma osim ako se ne smanji obim proizvodnje odnosno stepen iskorišćenja kapaciteta, i najzad ovde spadaju i zalihe gotovih proizvoda, čiji nivo ne sme pasti ispod minimuma jer će se ugroziti obim i dinamika isporuke po zaključenim ugovorima. Minimalne zalihe treba da budu finansirane iz dugoročnih izvora finansiranja, pri čemu treba imati u vidu da se one u ukupnom vrednosnom izrazu nikada ne smanjuju (osim ako se smanji obim poslovanja) iako se njihove ćelije stalno menjaju i zato, sa stanovišta likvidnosti, treba nastojati da se finansiraju iz sopstvenog kapitala. Finansiranje minimalnih zaliha (odnosno trajnih obrtnih sredstava), iz dugoročnih obaveza otežava održavanje jednakosti između trajnih obrtnih sredstava i dugoročnih obaveza za njihovo finansiranje, jer se minimalne zalihe ne smanjuju a dugoročne obaveze smanjuju, pa je otuda nužna njihova supstitucija novim sopstvenim kapitalom, a formiranje novog sopstvenog kapitala uslovljeno je ostvarenjem i akumuliranjem neto dobitka ili novom emisijom akcija.

Sledstveno prethodno rečenom, zalihe koje prelaze nivo minimalnih, odnosno stalnih zaliha (tzv. sezonske zalihe) i kratkoročne finansijske plasmane moguće je finansirati iz kratkoročnih kredita bez opasnosti po likvidnost. Ostale pojavne oblike kratkoročnih obrtnih sredstava – hartije od vrednosti, potraživanja od kupaca i druga promptna potraživanja – kao i gotovinu, moguće je finansirati iz autonomnih (spontanih) izvora – obaveza prema dobavljačima, obaveza prema radnicima po osnovu zarada i obaveza za poreze i dažbine – bez bitnije opasnosti po likvidnost.

20 Prof. dr Dragan Krasulja: Citirani opus, str. 186.

c) Kritika zlatnih bilansnih pravila

U novije vreme u literaturi se sreće kritika zlatnih bilansnih pravila u smislu da ona imaju malu praktičnu vrednost za održavanje likvidnosti. Izrazita kritika dolazi od Härlea. Härle polazi od toga da "likvidnost ne zahteva samo mogućnost za ispunjenje svojih obaveza prema poveriocima, nego osim toga, i uspešan tok procesa proizvodnje21", a to znači da se u momentu oslobađanja dugoročnih vezanih sredstava za osnovna sredstva putem njihovog pretvaranja u novac obezbeđuje izmirenje dospelih obaveza po osnovu dugoročnih kredita, ali se ne obezbeđuje nastavljanje "procesa proizvodnje" ako se ta sredstva ne nadomeste – supstituišu. Dakle, potrebno je istovremeno obezbediti i plaćanje dospelih obaveza i u istom iznosu supstituisati vraćena sredstva. Otuda, po Härleu, zlatno bilansno pravilo u užem smislu važi samo uz određene pretpostavke, tj. da je obezbeđena supstitucija. "Ali ako postoji ta mogućnost supstitucije, onda nije potrebna paralelnost rokova između kapitala i investicija. Zbog toga bi mnogo većeg smisla imalo, kako s teorijskog tako i s praktičnog gledišta, da se umesto paraliteta rokova između kapitala i investicija zahteva sasvim generalno jedno finansiranje s aspekta stalne usklađenosti primanja i dospelih obaveza (misli se na usklađenost priliva i odliva gotovine – prim. J.R.) kako u pogledu vrednosti tako i u pogledu vremenske saglanost22".

Härle ne prihvata ni zlatno bilansno pravilo u širem smislu jer se i tu postavlja problem supstitucije. Naime, "... finansiranje u duhu tog principa (odnosno pravila – prim. J.R.) ne predstavlja nikakvu sigurnu zaštitu od nelikvidnosti ako nisu ispunjeni određeni preduslovi. Samo u slučaju kada se celokupna potreba za kapitalom, koja se stalno ponovno javlja, pokriva kapitalom koji se ne otplaćuje (ili barem ne u dogledno vreme), a potrebe za kapitalom koje se ne javljaju stalno finansiraju sredstvima čije vraćanje u pogledu rokova i visine obezbeđeno pretvaranjem odgovarajućih delova imovine u likvidna sredstva, postoji bezuslovna garancija sposobnosti plaćanja prema poveriocima23". Dakle, Härle smatra da bi zlatno bilansno pravilo obezbedilo likvidnost ako bi se ukupna dugoročno imobilisana sredstva u iznosu koji nikada ne pada ispod datog nivoa finansirala iz sopstvenog kapitala a povremena angažovana sredstva iz pozajmljenih izvora finansiranja s tim da kod ovih potonjih postoji paralitet u pogledu roka i visine.

Iz izloženog jasno proizilazi da je umesto pridržavanja zlatnih bilansnih pravila za održavanje likvidnosti dovoljno obezbediti da priliv gotovine bude jednak odlivu, odnosno da primanja budu jednaka izdavanju. Ostvarivanje paraliteta između primanja i izdavanja gotovine podrazumeva stalnu supstituciju dospelih obaveza novim zaduženjima ili sopstvenim kapitalom ili, pak, prolongiranje dospelih obaveza. Međutim, nije teško zamisliti u kakvom bi položaju bilo preduzeće kada bi gotovo svakog dana, ili u boljem slučaju svakog meseca, moralo tražiti nove kredite ili tražiti prolongiranje dospelih obaveza. To preduzeće, da bi uspelo u tome, moralo bi da bude izuzetno privlačno (samo je teško reći zbog čega) za kreditore i druge poverioce da bi stalno udovoljavali njegovim zahtevima. Nije teško zamisliti šta bi se dogodilo u jednoj nacionalnoj privredi ako bi sva preduzeća odustala od poštovanja zlatnog bilansnog pravila u širem smislu i nastojala da održe likvidnost novim zaduženjima ili prolongiranjem dospelih obaveza. Ko da svima udovolji? Ni kreditne institucije nisu bunar bez dna, što u osnovi znači da one nisu u stanju udovoljiti svim zahtevima čak i kada bi htele i kada bi im to bilo dozvoljeno od centralne banke. Takvo finansiranje ne može dozvoliti nijedna centralna banka, jer bi to značilo da se investicije

21 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 90. 22 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 92-93. 23 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 107 i 109.

finansiraju iz kratkoročnih izvora a ne iz kapitala, što direktno vodi u inflaciju. O mogućnosti dobijanja i vraćanja kredita slikovito govori izreka: "Bankarski kredit se može uporediti sa kišobranom, kad je lepo vreme lako se posuđuje, ali se traži nazad odmah pri prvom izgledu da će kiša padati24".

Tačno je da je relativno lako održavati likvidnost ako preduzeće dugoročno vezana sredstva, u smislu zlatnog bilansnog pravila u širem smislu finansira iz sopstvenog kapitala. Tada on usklađuje primanja i izdavanja gotovine samo u oblasti kratkoročnih izvora finansiranja i kratkoročno vezanih sredstava bilo da održava paralitet, bilo da traži prolongiranje ili supstituciju s novim kreditom. Isto tako je tačno da je relativno teže održavati likvidnost ako preduzeće jednim delom finansira dugoročno vezana sredstva iz dugoročnih obaveza, ali nije nemoguće. Ovde jednakost između primanja i izdavanja gotovine ne zahteva samo paralitet između raspoloživosti izvora finansiranja i imobilizacije sredstava u oblasti kratkoročnog finansiranja (pa makar se on postizao i supstitucijom ili prolongiranjem dospelih obaveza) već i supstituciju dospelih dugoročnih obaveza ili njihovo prolongiranje. To je relativno lakše postići ako su stalna sredstva koja se sporo mobilišu i trajna obrtna sredstva finansiraju iz sopstvenog kapitala, o čemu je ranije bilo reči, jer je tada nužna supstitucija samo u visini razlike između dospelih dugoročnih obaveza i amortizacije. Ta supstitucija se najčešće obezbeđuje iz raspodele neto dobitka, a ako to nije moguće, tek se tada ide ili na novu emisiju akcija, ili na novo zaduženje, ili na prolongiranje dospelih obaveza. Dakle, opet se radi o relativno manjoj supstituciji koju je daleko lakše obezbediti nego kada se radi o finansiranju dugoročno vezanih sredstava, u smislu zlatnog bilansnog pravila u širem smislu, iz kratkoročnih izvora finansiranja, jer se tada radi o relativno velikoj supsituciji koju je, po pravilu, nemoguće obezbediti.

Istina, i Härle dokazuje da je supstitucija i ovde moguća ilustrujući to primerom špediterskog, odnosno automobilskog preduzeća i bioskopa. Ta supstitucija je ovde moguća jer se realizacija naplaćuje u gotovu, visoka cena omogućuje brzu amortizaciju, dakle mobilizaciju osnovnih sredstava, a autonomni izvori po osnovu obaveza prema dobavljačima i drugim kratkoročnim poveriocima stalno se obnavljaju tako da u neku ruku postaju dugoročni izvori. Ovaj izuzetak samo potvrđuje da pravilo postoji. Tačno je da se likvidnost postiže samo pri jednakosti između primanja i izdavanja gotovine kako po visini tako i po vremenu, ali je isto tako tačno da je tu jednakost teško neprekidno, stalno ostvarivati ako se ne poštuje zlatno bilansno pravilo u širem smislu. Dakle, pretpostavka za jednakost između primanja i izdavanja gotovine jeste poštovanje zlatnog bilansnog pravila u širem smislu.

3.2.2. OSTALA PRAVILA FINANSIRANJA

Pravilo finansiranja 2:1 ("current-ratio" ili "bankers-ratio") zahteva da odnos obrtnih sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja bude 2:1, što znači da na svaki dinar kratkoročnih izvora finansiranja dolazi dva dinara obrtnih sredstava. U stvari, ovo je zahtev da koeficijent opšte likvidnosti (koji se u literaturi često označava i kao koeficijent drugog stepena likvidnosti) bude 2. U suštini, ovo pravilo zahteva da preduzeće jednu polovinu obrtnih sredstava finansira iz dugoročnih izvora finansiranja, a drugu polovinu iz kratkoročnih izvora finansiranja. Takva podela izvora finansiranja obrtnih sredstava zanemaruje njihovu strukturu, što upućuje na zaključak da ono ne obezbeđuje paralitet između imobilisanih sredstava i raspoloživih izvora finansiranja. Struktura obrtnih sredstava je različita kod preduzeća. Ona je po pravilu, različita i kod dva preduzeća koja se bave istom delatnošću i koja su po veličini (obimu poslovanja ili

24 Dr Josef Löffelholz: Citirani opus, str. 525.

kapacitetu) jednaka. Otuda ovo pravilo nije široko prihvatila ni jedna praksa, ni literatura mada su ga uvele banke Sjedinjenih Američkih Država dvadesetih godina XX veka kao jedan od kriterija za ocenu kreditne sposobnosti dužnika.

Odbojnost prema pravilu 2:1 dolazi otuda što bi ono, u stvari, trebalo da obezbedi likvidnost preduzeća, a iz pomenutih razloga ne samo da ne obezbeđuje likvidnost nego njegovo poštovanje ima malu vrednost i za stvaranje uslova za održavanje likvidnosti.

Pravilo finansiranja 1:1 ("acid-test"), koje je tridesetih godina XX veka preneto iz Amerike u Evropu, zahteva da zbir gotovine, hartija od vrednosti i kratkoročnih potraživanja bude jednak zbiru kratkoročnih izvora finansiranja. To, drugim rečima, znači da na svaki dinar kratkoročnih dugova dolazi dinar sredstava u obliku gotovine, hartija od vrednosti i kratkoročnih potraživanja. Ovo pravilo se uzima kao osnov za merenje prvog stepena likvidnosti, iz čega izlazi da bi koeficijent prvog stepena likvidnosti trebalo da bude 1. Pravilo finansiranja 1:1 bilo bi komplementarno sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu u onom slučaju kada se trajnim obrtnim sredstvima smatraju ukupne zalihe. Ako su ukupne zalihe finansirane iz dugoročnih izvora finansiranja, onda bi odnos gotovine, hartija od vrednosti i kratkoročnih potraživanja, s jedne, i kratkoročnih obaveza, s druge strane, zaista bio 1:1. Međutim, kako ukupne zalihe sadrže i minimalne (gvozdene, odnosno stalne) zalihe i sezonske zalihe, pravilo finansiranja 1:1 je neprihvatljivo za ona preduzeća kod kojih se javljaju sezonske zalihe budući da one mogu da budu finansirane iz kratkoročnih izvora finansiranja bez opasnosti da će likvidnost biti ugrožena. Iz ovog ne bi trebalo zaključiti da poštovanje pravila finansiranja 1:1 u preduzećima koja nemaju sezonske zalihe automatski obezbeđuje likvidnost. Naprotiv, ono samo obezbeđuje olakšavajuće uslove za održavanje likvidnosti jer pokazuje da postoji paralitet između agregata kratkoročno vezanih sredstava i gotovine, s jedne, i agregata kratkoročnih obaveza, s druge strane što omogućuje da se olakša postizanje izjednačenja primanja i izdavanja gotovine. To olakšanje upravo dolazi otuda što paralitet između agregata kratkoročno vezanih sredstava plus gotovina i kratkoročnih obaveza znači potencijalnu jednakost primanja i izdavanja gotovine u kratkom roku. Naime, kada u tom kratkom roku ne bi dolazilo do novih kratkoročnih obaveza i nove kratkoročne imobilizacije na kraju kratkoročnog perioda, koji može trajati od jednog do više meseci, primanja i izdavanja bi se izjednačila, naravno, pod uslovom da ne nastupi dejstvo rizika naplate kratkoročnih potraživanja i unovčenja hartija od vrednosti. Ako to nikako ne znači da unutar tog kratkoročnog perioda ne bi preduzeće palo u nelikvidnost jer dnevna primanja i izdavanja gotovine ne moraju da budu jednaka. Međutim, takva nelikvidnost nije hronična, ona je trenutna i relativno brzo prolazna.

Pravilo o odnosu gotovine i kratkoročnih dugova. Ovo je, u stvari, pokušaj da se normira minimalan iznos gotovine u odnosu na kratkoročne dugove koji bi obezbedio likvidnost. U literaturi su zabeležena dva predloga: 20% gotovine od kratkoročnih dugova (Schmaltz i Hoffman) i nešto blaži zahtev 12% gotovine od kratkoročnih dugova (Antone25). Ovi odnosi nisu ni u praksi, ni u teoriji prihvaćeni iz sledećih razloga: Ako preduzeće ima 20% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove i ako taj odnos održava svakog dana, to znači da ono kratkoročne dugove u proseku isplaćuje za 5 dana, a ako ima 12% gotovine u odnosu na kratkoročne dugove, to znači da kratkoročne dugove isplaćuje u proseku za 8,3 dana. Očito je da tako brzo dospeće svih kratkoročnih dugova (uključujući ovde i kratkoročne kredite) nema preduzeće. Iz tog izlazi da bi

25 Dr Dietrich Härle: Citirani opus, str. 20.

preduzeće u ovom slučaju bilo preterano likvidno, odnosno da bi imalo suviše veliku likvidnu rezervu, što bi išlo na uštrb rentabilnosti, o čemu je ranije već bilo reči.

4. LIKVIDNOST I POLITIKA LIKVIDNOSTI

4.1. SHVATANJE I MERENJE LIKVIDNOSTI

Reč likvidnost potiče od latinske reči liquidus koja u bukvalnom prevodu znači tečan. U literaturi likvidnost ima dvostruko značenje – prvo, sposobnost nekog nenovčanog oblika sredstva da se transformiše u novac (gotovinu) i, drugo, sposobnost dužnika da plati dospele obaveze.

Kad se govori o sposobnosti nenovčanog oblika sredstva da se transformiše u gotovinu, misli se na stepen likvidnosti pojedinih nenovčanih oblika sredstava, pri čemu stepen likvidnosti označava brzinu, odnosno vreme u kome se nenovčani oblici sredstava pretvaraju u novac, odnosno gotovinu, jer je gotovina (u blagajni i na depozitnom računu po viđenju u banci) neosporno likvidna (tečna). S tim u vezi sredstva se grupišu prema vremenu u kome će se transformisati u likvidni oblik. Tako se ralikuju: sredstva prvog stepena likvidnosti, koja čine gotovinu, potraživanje po depozitnom računu po viđenju i hartije od vrednosti koje su odmah unovčive; sredstva drugog stepena likvidnosti, koja čine hartije od vrednosti koje se mogu unovčiti za trideset dana, potraživanja od kupaca i druga potraživanja naplativa za trideset dana; sredstva trećeg stepena likvidnosti, koja čine sva ostala obrtna sredstva (kratkoročna potraživanja sa rokom naplate dužim od trideset dana i zalihe). Naravno, po stepenu likvidnosti mogu se sredstva iz trećeg stepena likvidnosti i dublje raščlanjivati imajući u vidu da zalihe nemaju isti stepen likvidnosti, jer su zalihe gotovih proizvoda likvidnije od zaliha nezavršene proizvodnje i sirovina i materijala, dok su zalihe nezavršene proizvodnje likvidnije od zaliha sirovina i materijala. Što je struktura sredstava sa stanovišta stepena likvidnosti više pomerena ka sredstvima višeg stepena likvidnosti, to će se ona pre transformisati u likvidna sredstva (novac), ali to nikako ne znači da će preduzeće isplaćivati obaveze o roku dospeća.

Međutim, često se uslovljava da se transformacija nenovčanog oblika sredstava u likvidna obavi bez gubitka. Tako, na primer, dr Dimitrijević kaže: "Najkonciznije rečeno, osobina likvidnosti znači nekog dela imovine da se u kratkom roku pretvori u novac, i to bez gubitka. Ukoliko su ove verovatnoće veće, utoliko je likvidnost (imovine – prim. J.R.) veća26". Ovde se, dakako, ne misli na gubitak u bilansu uspeha već na gubitak na transformaciji pojedinog dela sredstava u novac; primera radi, prodaja hartija od vrednosti uz eskont, naplata potraživanja od kupaca uz kasa-skonto, prodaja kupljenih akcija po nižem kursu od bilansiranog, prodaja gotovih proizvoda po prodajnoj ceni ispod već dostignute prodajne cene i tome slično. Naše je mišljenje, međutim, uslovljavanje da se transformacija nenovčanih oblika sredstava u novac obavi bez gubitka nije ispravno ako gubitak na transformaciji ubrzava transformaciju a uz to ne samo da obezbeđuje likvidnost preduzeća, odnosno izmirenje dospelih obaveza već sprečava nastajanje nepredviđenih rashoda zbog nelikvidnosti i omogućuje normalno poslovanje preduzeća – tada se gubici na transformaciji mogu prihvatiti. Naime, usled nelikvidnosti preduzeća mogu nastati krupne posledice – obračunavanje zateznih kamata od strane poverilaca, aktiviranje zaloga i hipoteka po kreditima, utuživanje dužnika od strane poverilaca i s tim u vezi nastajanje sudskih

26 Dr D. Dimitrijević: Monetarna analiza, Skoplje, 1966, str. 210.

troškova i gubitka ugleda likvidnog preduzeća, obustavljanje daljeg kreditiranja od kreditora, obustavljanje isporuka od dobavljača, štrajk radnika usled neisplaćenih zarada i najzad pokretanje stečajnog postupka – i, razume se, da preduzeće ne može prihvatiti te rizike od negativnih posledica nelikvidnosti zbog izbegavanja gubitka na transformaciji nenovčanih sredstava u novac. Razumljivo je da će preduzeće nastojati da gubici budu što manji, jer oni u krajnjoj liniji smanjuju finansijski rezultat, ali isto tako mora uzeti u obzir i uticaj negativnih posledica izazvanih nelikvidnošću na finansijski rezultat pa i na opstanak preduzeća. Jasno je da će preduzeće pri tome žrtvovati ono što je manje.

Likvidnost u smislu sposobnosti preduzeća da o roku dospeća plati dospele obaveze shvata se često i kao relativna likvidnost jer proističe iz relacije likvidnih sredstava (novac i surogati novca koji se odmah mogu disponirati za izmirenje obaveza ili, pak istog dana konvertovati u novac) i dospelih obaveza za plaćanje, pri čemu je preduzeće likvidno ako su likvidna sredstva jednaka ili veća od dospelih obaveza za plaćanje27.

Svi načini merenja likvidnosti mogu se grupisati u dve grupe – merenje trenutne likvidnosti i merenje buduće likvidnosti. Ovo potonje merenje je, u stvari, ocenjivanje uslova za održavanje likvidnosti, što je povezano sa horizontalnim i ostalim pravilima finansiranja.

Merenje trenutne likvidnosti. Trenutna likvidnost se ocenjuje na određeni dan iz odnosa likvidnih sredstava prvog stepena i obaveza dospelih za plaćanje, pri čemu se ovi podaci uzimaju iz knjigovodstvene ili operativne evidencije.

Kodeficijent trenutne likvidnosti =O

HVDG ++

gde je:

G = gotovina u blagajni,

D = depozit po viđenju,

HV = hartije od vrednosti koje se istog dana mogu unovčiti ili indosmentom preneti poveriocu,

O = obaveze dospele za plaćanje.

Ako je koeficijent trenutne likvidnosti 1, preduzeće je na dan merenja likvidnosti likvidno, može isplatiti obaveze dospele za plaćanje, pri čemu ne raspolaže likvidnom rezervom. Ako je koeficijent trenutne likvidnosti veći od 1, preduzeće je na dan merenja likvidnosti takođe likvidno a uz to raspolaže i likvidnom rezervom utoliko većem što je koeficijent veći od jedan. U apsolutnom iznosu likvidna rezerva je ravna razlici između likvidnih sredstava prvog stepena i obaveza dospelih za plaćanje, ali to opet ne garantuje da će preduzeće biti likvidno i sutra, odnosno narednih dana. Naravno, ako je koeficijent trenutne likvidnosti manji od 1, preduzeće je nelikvidno na dan merenja likvidnosti jer ne može isplatiti obaveze dospele za plaćanje.

27 "Likvidnost je sposobnost da se u određenom trenutku ispune obaveze plaćanja bez ograničenja…” Ebergard Witte: Die

Liquiditatspolitik der Unternehmung, Tübingen, 1963, str. 15. Likvidnost privredne organizacije je njena sposobnost da plati obaveze koje su dospele za plaćanje. Dr Rudi Crnković: Denar

in kredit v organizaciji zdru`enoga dela, Založba obzorja, Maribor, 1976, str. 149. Ako je preduzeće likvidno trenutno, to ne znači da će biti likvidno i u narednom periodu, tj. da će imati trajnu sposobnost plaćanja obaveza o roku njihovog dospeća. Trajna likvidnost, u biti, zavisi od priliva i odliva gotovine, pri čemu su, kasnije ćemo videti, priliv i odliv gotovine uslovljeni usklađenošću vezivanja sredstava po roku i obimu sa raspoloživim obavezama takođe po roku i obimu.

Merenje buduće likvidnosti. Buduća likvidnost se ocenjuje uz pomoć podataka iz bilansa stanja a meri se sa dva koeficijenta – koeficijentom ubrzane likvidnosti i koeficijentom tekuće likvidnosti. Osim toga, buduća likvidnost se ocenjuje merenjem vremenskog razmaka između priticanja likvidnih sredstava i izmirenja obaveza i planiranjem priliva i odliva gotovine.

Koeficijent ubrzane likvidnosti. Koeficijent ubrzane likvidnosti utvrđuje se iz odnosa likvidnih sredstava prvog stepena uvećana za likvidna sredstva drugog stepena i svih kratkoročnih obaveza.

Koeficijent ubrzane likvidnosti =OK

PKHVDG +++

gde je:

G = gotovina u blagajni,

D = depoziti po viđenju i oročeni depoziti do godinu dana,

HV = hartije od vrednosti unovčive u roku do godinu dana,

PK = kratkoročna potraživanja sa rokom naplate do godinu dana, i

OK = kratkoročne obaveze sa dospećem za plaćanje do godinu dana.

Ako je koeficijent ubrzane likvidnosti 1 ili veći od 1, ocenjuje se da će preduzeće biti likvidno. Koeficijent ubrzane likvidnosti povezan je s pravilom finansiranja 1:1 ("acid-test"), sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu i s načelom finansijske stabilnosti. Ako je koeficijent ubrzane likvidnosti 1 uz uslov da preduzeće nema sezonskih zaliha, onda dugoročno vezana sredstva jednaka su dugoročnim (sopstvenim i pozajmljenim) izvorima finansiranja, što zahteva zlatno bilansno pravilo u širem smislu, odnosno, tada je koeficijent finansijske stabilnosti (odnos dugoročno vezanih sredstava i dugoročnog sopstvenog i pozajmljenog kapitala) takođe 1. Otuda i uverenje da će preduzeće biti likvidno. Ako je koeficijent ubrzane likvidnosti veći od 1 uz uslov da preduzeće nema sezonskih zaliha, odnos dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja pomeren je u korist dugoročnih izvora finansiranja a koeficijent finansijske stabilnosti je manji od 1. U takvim okolnostima postoji i sigurnost za održavanje likvidnosti, utoliko veća što je koeficijent ubrzane likvidnosti veći od 1, odnosno što je odnos dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja više pomeren u korist dugoročnih izvora finansiranja, odnosno što je koeficijent finansijske stabilnosti manji od 1, pri čemu ta sigurnost u održavanju likvidnosti potiče iz oblasti dugoročnog finansiranja. Kod preduzeća sa sezonskim zalihama koeficijent ubrzane likvidnosti izračunat na opisani način biće manji od 1 i kada je ispunjen zahtev zlatnog bilansnog pravila u širem smislu, odnosno kada je koeficijent finansijske stabilnosti 1, zato što se sezonske zalihe u principu finansiraju iz kratkoročnih kredita. Kod takvih preduzeća ne bi se mogla dati negativna ocena o ubrzanoj likvidnosti zbog toga što je koeficijent ubrzane likvidnosti manji od 1. Ispravno bi bilo, po našem mišljenju, da se kod preduzeća sa sezonskim zalihama u brojitelj koeficijenta ubrzane likvidnosti uključe i sezonske zalihe i tada se može zahtevati da koeficijent ubrzane likvidnosti bude jedan ili veći od jedan.

No, bez obzira što je koeficijent ubrzane likvidnosti 1 ili čak veći od 1, ne može se sa sigurnošću tvrditi da će preduzeće u narednom periodu biti likvidno; može se samo tvrditi da je ono poštovalo zlatno bilansno pravilo u širem smislu, odnosno da je poštovalo načelo finansijske stabilnosti. Otuda se za ocenu buduće likvidnosti, tačnije za ocenu likvidnosti u određenom kraćem vremenskom razdoblju, primenjuje koeficijent buduće likvidnosti koji treba da bude

jednak ili veći od koeficijenta optimalne likvidnosti. Postupak je sledeći. Odredi se period za koji se ocenjuje buduća likvidnost, na primer period od 15 ili 30 narednih dana. Sa strane aktive uzimaju se: gotovina u blagajni, depoziti po viđenju, oročeni depoziti koji će biti oslobođeni u periodu za koji se meri likvidnost, hartije od vrednosti čiji je rok unovčenja u periodu za koji se meri likvidnost i kratkoročna potraživanja čiji je rok naplate u periodu za koji se meri likvidnost, a sa strane pasive uzimaju se obaveze koje su dospele za plaćanje na dan uzimanja podataka i obaveze koje dospevaju za plaćanje u periodu za koji se meri likvidnost.

Koeficijent buduće likvidnosti =OK

PKHVDG +++

gde je:

G = gotovina u blagajni na dan uzimanja podataka,

D = depoziti po viđenju na dan uzimanja podataka i oročeni depoziti koji će biti oslobođeni u periodu za koji se meri likvidnost,

HV = hartije od vrednosti unovčive na dan uzimanja podataka i hartije od vrednosti čiji je rok unovčenja u okviru perioda za koji se meri likvidnost,

PK = kratkoročna potraživanja čiji je rok naplate u okviru perioda za koji se meri likvidnost,

OK = obaveze dospele za plaćanje na dan uzimanja podataka i obaveze koje dospevaju za plaćanje u periodu za koji se meri likvidnost.

Koeficijent buduće likvidnosti zbog rizika unovčenja hartija od vrednosti i rizika naplate kratkoročnih potraživanja trebalo bi da bude veći od 1 da bi preduzeće bilo likvidno u periodu za koji se ocenjuje likvidnost. Za koliko koeficijent buduće likvidnost treba da bude veći od jedan, pokazuje koeficijent optimalne likvidnosti koji se utvrđuje na sledeći način:

Ilustracije radi, uzmimo da je G = 600, D = 1.000, HV = 2.000, PK = 6.000 i OK = 8.000.

Koeficijent buduće likvidnosti = 2,1000.8

600.9=

Rizici unovčenja hartija od vrednosti i rizici naplate kratkoročnih potraživanja procenjuju se na osnovu empirijskog iskustva a sastoje se od: rizika da se sve hartije od vrednosti neće moći unovčiti zbog nelikvidnosti dužnika; neka to u našem primeru iznosi 10%, tj. 200 = (2.000 × 0,10); rizik da će po osnovu hartija od vrednosti biti manji priliv gotovine od njihove nominalne vrednosti usled eskonta jednog dela hartija od vrednosti; neka to u našem primeru iznosi 5%, tj.

Koeficijent optimalne likvidnosti

= 100 – procenat rizika unovčenja hartija

od vrednosti i naplate kratkoročnih potraživanja unesenih u brojitelj koeficijenta buduće likvidnosti

100

100 = (2.000 × 0,05); rizik da sva kratkoročna potraživanja neće biti naplaćena zbog nelikvidnosti dužnika; neka to u našem primeru iznosi 10%, tj. 600 = (6.000 × 0,10), i rizika da će priliv gotovine od naplate kratkoročnih potraživanja biti manji od njihovog nominalnog iznosa zbog toga što će određeni kupci iskoristiti kasa – skonto; neka to u našem primeru bude 1%, tj. 60 = (6.000 × 0,01).

Saglasno prethodnom, svi rizici unovčenja hartija od vrednosti i naplate kratkoročnih potraživanja u apsolutnom iznosu u našem primeru iznose 960 = (200 + 100 + 600 +60), što u

odnosu na brojitelj koeficijenta buduće likvidnosti iznosi 100600.9

960%10 ⋅= , pa je otuda

koeficijent optimalne likvidnosti = 11,1%10100

100=

−.

Kad je koeficijent buduće likvidnosti jednak koeficijentu optimalne likvidnosti, smatra se da će likvidnost u razdoblju za koje je merena biti održana, a ako je koeficijent buduće likvidnosti viši od koeficijenta optimalne likvidnosti (kao što je to u našem primeru), postoji i sigurnost da će likvidnost u razdoblju za koji je merena biti ostvarena, utoliko veća što je veći razmak između koeficijenta buduće likvidnosti i koeficijenta optimalne likvidnosti u korist koeficijenta buduće likvidnosti. Pa ipak, i ovaj način merenja buduće likvidnosti je nepouzdan iz dva razloga. Prvo, kada je koeficijent buduće likvidnosti jednak ili viši od koeficijenta optimalne likvidnosti, to nikako ne znači da će preduzeće svakog dana u posmatranom razdoblju biti likvidno, jer određenog dana raspoloživa gotovina i priliv gotovine mogu biti manji od obaveza dospelih za plaćanja; to pruža samo izvesnu sigurnost da će obaveze koje dospevaju za plaćanje u razdoblju za koje se meri likvidnost biti isplaćene, neće se preneti u naredni period. Drugo, što je razdoblje za koje se meri buduća likvidnost duže, utoliko je ovaj način merenja likvidnosti nepouzdaniji, jer postoji velika verovatnoća da će u tom relativno dugom razdoblju nastati nova kratkoročna potraživanja i obaveze i dospeti za naplatu odnosno isplatu a nisu iskazana u bilansu (npr. potraživanja od kupca i obaveze prema dobavljačima). Otuda ovaj način merenja likvidnosti može biti prihvatljiv samo za kratka vremenska razdoblja od 7 a najviše do 15 ili 20 dana.

Koeficijent tekuće likvidnosti. Koeficijent tekuće likvidnosti, sreće se u literaturi i pod nazivom "koeficijent opšte likvidnosti". Utvrđuje se iz odnosa obrtne imovine i kratkoročnih obaveza.

Zahteva se da koeficijent tekuće likvidnosti iznosi najmanje 2, što odgovara pravilu finansiranja 2:1 ("current-ratio"). Ovaj koeficijent likvidnosti je nepouzdan zato što se polazi od pretpostavke da polovinu obrtnih sredstava čine trajna obrtna sredstva i kada bi to bilo koeficijent tekuće likvidnosti od 2 bio bi komplementaran sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu i načelom finansijske stabilnosti. Ta pretpostavka, međutim, retko se ostvaruje, jer su trajna obrtna sredstva kod konkretnih preduzeća, po pravilu, ili iznad ili ispod polovine ukupnih obrtnih sredstava.

Merenje vremenskog razmaka između priticanja likvidnih sredstava i izmirenja obaveza. Ovo merenje ušlo je u literaturu po sugestiji G. Sortera i G. Bensterna a, u suštini, iskazuje

Koeficijent tekuće likvidnosti

obrtna imovina

kratkoročne obaveze =

prosečan broj dana u kome se mogu isplatiti ukupne godišnje obaveze. Veličina vremenskog razmaka (VR) se utvrđuje po obrascu:

( ) ( )T

iliPHVNSVR

360 365⋅++=

gde je:

NS = gotovina i potraživanja po depozitnim računima,

HV = hartije od vrednosti koje se kotiraju na berzi,

P = potraživanje čija naplata nije duža od trideset dana i

T = ukupne godišnje isplate.

Praktično, pomoću ovog obrasca se utvrđuje prosečno vreme isplate obaveza izraženo brojem dana uz uslov da se gotovina, potraživanja po depozitnim računima, hartije od vrednosti koje se kotiraju na berzi i kratkoročna potraživanja naplativa do trideset dana stalno, svakog dana, obnavljaju u iznosima unošenim u brojitelj. Očito je da je ta pretpostavka teško ostvarljiva, pa otuda i mala vrednost ovog pokazatelja likvidnosti.

Plan priliva i odliva gotovine. Zbog nepouzdanosti ocenjivanja buduće likvidnosti na prethodno opisani način primenjuje se planiranje priliva i odliva gotovine za duža i kraća vremenska razdoblja, o čemu će u ovoj knjizi detaljno biti reči u glavi o finansijskom planiranju. Planiranje priliva i odliva gotovine ima za cilj da se blagovremeno dobiju informacije da li će ili neće likvidnost biti održana u planskom razdoblju kako bi se na vreme mogle preduzeti mere mere da se likvidnost održi. Pri tome se teži da višak raspoložive gotovine, koji je ravan razlici između gotovine na početku planskog razdoblja uvećane za planirani priliv u planskom razdoblju i planiranog odliva u planskom razdoblju, bude najmanje u visini likvidne rezerve, a što je likvidna rezerva veća to je veći i stepen sigurnosti da će se likvidnost održati u planskom razdoblju. Pa ipak, makar da je višak gotovine, odnosno da je likvidna rezerva relativno visoka, to još uvek ne garantuje da će preduzeće svakog dana u toku planskog razdoblja biti likvidno, već to garantuje da će se obaveze koje dospevaju za plaćanje u planskom razdoblju isplatiti u tom razdoblju, neće se preneti u naredno plansko razdoblje, ali je zakašnjenje isplate u toku planskog razdoblja, dakako, moguće.

*

* * Sva prethodna izlaganja pokazala su da permanentno održavanje likvidnosti nije moguće

bez poštovanja zlatnog bilansnog pravila u širem smislu i načela finansijske stabilnosti, odnosno bez uspostavljanja i održavanja dugoročne finansijske ravnoteže a time i uspostavljanja i održavanja kratkoročne finansijske ravnoteže. Ako su dugoročno vezana sredstva jednaka dugoročnim izvorima finansiranja, automatski su likvidna plus kratkoročno vezana sredstva jednaka kratkoročnim obavezama. Da bi se u takvim uslovima likvidnost permanentno održavala, finansijskom strategijom i taktikom mora se postići da mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava po obimu i roku odgovara dospeću kratkoročnih obaveza, pri čemu će likvidna rezerva težiti nuli. U ovakvoj situaciji likvidna rezerva se može stvoriti samo pod uslovom da se kratkoročno vezana sredstva mobilišu brže od dospeća kratkoročnih obaveza; tada će razlika među njima biti likvidna rezerva i ukoliko je ona viša, utoliko je sigurnost u održavanju likvidnosti veća. Ako je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka dugoročnim izvorima

finansiranja, tada je u oblasti dugoročnog finansiranja stvorena sigurnost u održavanju likvidnosti, jer je razlika između dugoročnih izvora finansiranja i dugoročno vezanih sredstava upotrebljena za pokriće kratkoročno vezanih sredstava, koja će se svakako pre mobilisati nego što dugoročne obaveze u visini pomenute razlike prerastu u kratkoročne i dospeju za plaćanje. Ako bi se u takvim okolnostima finansijskom strategijom i taktikom uspelo da mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava po roku i obimu bude jednaka dospeću kratkoročnih obaveza, razlika između dugoročnih izvora finansiranja i dugoročno vezanih sredstava bila bi u obliku gotovine i predstavljala bi likvidnu rezervu. Ako je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka dugoročno vezanim sredstvima, kratkoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka kratkoročnim obavezama, čime je automatski ugrožena likvidnost. Ranije smo naveli primer bioskopa i špediterskog preduzeća da su i u takvim okolnostima održavali likvidnost jer su kupovali sa odloženim rokom plaćanja a prodavali usluge za gotovo. Taj izuzetak, međutim, samo potvrđuje pravilo da se permanentna likvidnost ne može održavati bez dugoročne finansijske ravnoteže i stalnog usklađivanja mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava po roku i obimu sa dospećem kratkoročnih obaveza.

4.2. POLITIKA LIKVIDNOSTI

Politika likvidnosti je, u stvari, segment finansijske politike koji nastoji da suprotnost između rentabilnosti i likvidnosti prilagodi vladajućim sankcijama za slučaj nelikvidnosti. Ponovimo još jednom da postoji suprotnost između rentabilnosti i likvidnosti. Do direktne suprotnosti između likvidnosti i rentabilnosti dolazi otuda što sigurnosti u održavanju likvidnosti zahteva stalno držanje likvidne rezerve, ta likvidna rezerva, čak i ako se po osnovu nje ostvaruje prinos (npr. kamata na depozit po viđenju), manje doprinosi ostvarenju rentabilnosti nego kada bi bila uložena u posao jer, u principu, kamata na depozit po viđenju je manja od stope prinosa na ukupno uloženi kapital računata iz odnosa poslovnog dobitka i ukupno uloženog kapitala. Otuda relacija: veća likvidna rezerva – niža stopa prinosa na ukupno uloženi kapital i obrnuto. Indirektna suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti dolazi otuda što, videli smo u odeljku o načelima finansijske politike, maksimiranje stope prinosa na sopstveni kapital zahteva pomeranje strukture kapitala u korist pozajmljenog sve dok je stopa prinosa na ukupan kapital veća od cene pozajmljenog kapitala. Ali što je dugoročno pozajmljeni kapital veći, budući da on prerasta u kratkoročne obaveze u iznosu dospele glavnice za plaćanja, kratkoročne obaveze su veće a time je teže i likvidnost održavati. Dakle, sa stanovišta likvidnosti bolje je što je u strukturi kapitala više sopstvenog kapitala, a sa stanovišta maksimiranja stope prinosa na sopstveni kapital, obrnuto, bolje je što je u strukturi kapitala manje učešće sopstvenog kapitala.

Najzad, u uslovima inflacije nastaju po osnovu likvidne rezerve inflatorni gubici jer je kamatna stopa na depozite po viđenju niža od stope inflacije. To, radi izbegavanja inflatornih gubitaka, primorava preduzeće da ne drži likvidnu rezervu ili da je barem minimizira.

Opisane suprotnosti između likvidnosti i rentabilnosti i pojavu inflatornih gubitaka na likvidnoj rezervi u doba inflacije politika likvidnosti želi ublažiti pri čemu uzima u obzir oštrinu vladajućih sankcija za slučaj nelikvidnosti. Sankcije za slučaj nelikvidnosti mogu da budu zakonske ili tržišne. Zakonske sankcije propisuje država, ako ih uopšte propisuje, i mogu biti veoma blage (npr. zabrana povećanja zarada ili zabrana dodatnog zaduženja) i veoma oštre (npr. pokretanje stečajnog postupka u slučaju nelikvidnosti). Tržišne sankcije nameću poverioci i one takođe mogu biti veoma blage (npr. poverioci tolerišu nelikvidnost dužnika, s njim i dalje posluju uz eventualno zaračunavanje zatezne kamate) i veoma oštre (npr. poverioci odbijaju da dalje

posluju s nelikvidnim dužnikom ili zahtevaju isplatu u gotovu ili u vidu avansa za isporuku robe ili učinjenu uslugu). Uzimajući u obzir stepen oštrine vladajućih sankcija za slučaj nelikvidnosti a težeći da ublaži suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti i umanji inflatorne gubitke na likvidnoj rezervi, politiku likvidnosti – K. Mellerowicz je koncipirao u četiri vida28:

� potpuna sigurnost,

� ograničeni rizik,

� puno pokriće obaveza, i

� improvizovana likvidnost.

Potpuna sigurnost. Potpuna sigurnost održvanja likvidnosti zahteva visoku likvidnu rezervu koja omogućuje održavanje likvidnosti čak i ako dođe do krupnih poremećaja u mobilizaciji kratkoročno vezanih sredstava. Ova politika likvidnosti u najvećoj je suprotnosti sa rentabilnošću, jer je likvidna rezerva izrazito visoka, pa se zbog toga primenjuje isključivo onda kada su sankcije za slučaj nelikvidnosti vrlo oštre, kad usled ograničenja s područja kreditno-monetarne politike nema uslova za dodatno pribavljanje kredita i kad je tražnja za emitovanim hartijama od vrednosti mala. U doba inflacije nije preporučljiva primena ove politike, zato što su inflatorni gubici na likvidnoj rezervi izrazito visoki.

Ograničeni rizik. Politikom ograničenog rizika takođe se teži da se stvori i održava likvidna rezerva ali osetno niža od one za kojom se teži politikom pune sigurnosti. Uz takvu likvidnu rezervu likvidnost se može održati samo ukoliko dođe do manjih poremećaja u mobilizaciji kratkoročno vezanih sredstava. Ova politika podjednako uvažava načelo rentabilnosti i načelo likvidnosti, a primenjuje se u uslovima kada sankcije za slučaj nelikvidnosti nisu izrazito oštre, kada postoje izgledi za pribavljanje dodatnih sredstava bilo novim kreditnim zaduženjem, bilo prodajom nove emisije hartija od vrednosti (npr. komercijalnih zapisa). Primena ove politike u doba inflacije izaziva inflatorne gubitke na likvidnoj rezervi ali daleko niže nego kod politike pune sigurnosti.

Puno pokriće obaveza. Politikom punog pokrića obaveza teži se da mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava po roku i obimu odgovara dospeću kratkoročnih obaveza, što znači da je likvidna rezerva ravna nuli jer se ona ne stvara ni u oblasti dugoročnog finansiranja. Ovom politikom teži se da se maksimira rentabilnost rizikujući da preduzeće često pada u nelikvidnost usled nedostatka likvidne rezerve. Naime, svaki pa i najmanji zastoj u mobilizaciji kratkoročno vezanih sredstava dovodi do nelikvidnosti jer ne postoji likvidna rezerva. Politika punog pokrića obaveza primenjuje se kada su sankcije za nelikvidnost vrlo blage, kad postoji velika verovatnoća da je moguće pribaviti likvidna sredstva dodatnim kreditnim zaduženjem ili novom emisijom hartija od vrednosti i kada je stopa inflacije izrazito visoka.

Improvizovana likvidnost. Improvizovana politika likvidnosti, u stvari, znači odstustvo svake politike likvidnosti, jer dok se finansijska politika isključivo usmerava na maksimiranje rentabilnosti, ostvarenje likvidnosti prepušta se stihiji (slučajnosti). Naravno da ovakva politika ne može da bude dugog veka jer njena primena, po pravilu, dovodi do dugoročne nelikvidnosti, zbog čega preduzeće ipak ne može opstati jer dugoročnu nelikvidnost dužnika ne mogu tolerisati poverioci budući da bi ih to dovelo do toga da i sami padnu u nelikvidnost.

28 K. Mellerowitz: Unternehamenspolitik, Band II, str. 585-589, prema dr Rudi Crnković: Politika likvidnosti preduzeća, časopis

KNJIGOVODSTVO, 9/70, str. 611.

VII

FINANSIJSKA ANALIZA PREDUZEĆA

Podaci o prinosnom, imovinskom

i finansijskom položaju su

ogledalo uspešnosti

upravljanja preduzećem.

Finansijska analiza obavlja se na osnovu bilansa uspeha i stanja preduzeća, a obuhvata:

� analizu prinosnog položaja,

� analizu imovinskog položaja, i

� analizu finansijskog položaja.

U okviru finansijske analize vrši se vremensko i prostorno upoređenje. Vremensko upoređenje prikazuje razvoj prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja u posmatranom periodu, koji, u principu, obuhvata dve do pet uzastopnih godina. Što je period posmatranja duži jasnije se uočavaju tendencije promene prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja.

Prostorno upoređenje zahteva da se prinosni, imovinski i finansijski položaj posmatranog preduzeća upoređuje sa prinosnim, imovinskim i finansijskim položajem konkurentnog preduzeća. Pri prostornom upoređenju za konkurentno preduzeće uzima se preduzeće koje se bavi delatnošću kojom se bavi i posmatrano preduzeće, a uz to u okviru date delatnosti uzima se preduzeće koje ima najbolji prinosni, imovinski i finansijski položaj. U praksi, ovaj zahtev je teško ostvariti jer bi njegovo ostvarenje zahtevalo da se prvo obavi finansijska analiza svih preduzeća koja se bave delatnošću posmatranog preduzeća, da bi se utvrdilo koje preduzeće ima najbolji prinosni, imovinski i finansijski položaj. Stoga se za upoređenje u prostoru uzima:

� ili bilans preduzeća koje je po opštem saznanju najjači konkurent posmatranog preduzeća,

� ili zbirni bilans svih konkurentnih preduzeća, ako takav bilans postoji.

Kada se vrši upoređenje sa konkurentnim preduzećem, dolazi se do saznanja kakve su performanse posmatranog preduzeća u oblasti prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja u odnosu na konkurentno preduzeće – da li su performanse iste, bolje ili lošije. Kada se vrši upoređenje sa svim konkurentnim preduzećima, dolazi se do saznanja da li su performanse posmatranog preduzeća u oblasti prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja u odnosu na prosečan prinosni, imovinski i finansijski položaj konkurencije iste, bolje ili lošije.

Vremensko i prostorno upoređenje daje informacije o budućnosti posmatranog preduzeća.

1. ANALIZA PRINOSNOG POLOŽAJA

Prinosni položaj ocenjivan je na osnovu bilansa uspeha na bazi analize:

� Rizika ostvarenja finansijskog rezultata, i

� Rentabilnosti.

1.1. BILANS USPEHA

Reklasifikovan i skraćeni bilans uspeha posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Tekuća godina Prethodna godina

Iznos Struktura Iznos Struktura

1. Poslovni prihodi 5.703.717 96,6 4.751.990 97,0

2. Finansijski prihodi 39.048 0,7 37.869 0,8

3. Prihodi redovnih aktivnosti (1+2) 5.742.765 97,3 4.789.859 97,8

4. Ostali prihodi 160.913 2,7 108.868 2,2

5. Ukupan prihod (3+4) 5.903.678 100,0 4.898.727 100,0

6. Poslovni rashodi 3.686.127 62,4 3.217.106 65,7

7. Rashodi finansiranja 39.954 0,7 254.204 5,2

8. Rashodi redovne aktivnosti (6+7) 3.726.081 63,1 3.471.310 70,9

9. Ostali rashodi 679.027 11,5 444.395 9,0

10. Ukupni rashodi (8+9) 4.405.108 74,6 3.915.705 79,9

11. Poslovni dobitak (1-6) 2.017.590 34,2 1.534.884 31,3

12. Dobitak redovne aktivnosti (3-8) 2.016.684 34,1 1.318.549 26,9

13. Dobitak pre oporezivanja (5-10) 1.498.570 25,4 983.022 20,1

14. Porez na dobitak 253.551 4,3 117.731 2,4

15. Neto dobitak (13-14) 1.245.019 21,1 865.291 17,7

1.2. RIZIK OSTVARENJA FINANSIJSKOG REZULTATA

Analiza rizika ostvarenja finansijskog rezultata bazira se na:

� Poslovnim prihodima preuzetim iz bilansa uspeha,

� Varijabilnim rashodima koji sadrže: nabavnu vrednost prodate trgovačke robe, troškove materijala izrade, troškove goriva i energije, troškove proizvodnih usluga i 40% troškova bruto zarade i naknada zarade. Troškovi bruto zarade i naknada zarada uključeni su u varijabilne rashode sa 40% jer se polazi od pretpostavke da 60% bruto zarada i naknada zarada otpada na zajamčene (garantovane) zarade svih zaposlenih i na ukupne zarade režijskog osoblja,

� Fiksnim i pretežno fiksnim rashodima ravni su ukupnim poslovnim rashodima umanjenim za varijabilne rashode,

� Neto rashodima finansiranja ravni su razlici između finansijskih rashoda i finansijskih prihoda.

Ovim obračunom nisu obuhvaćeni ostali prihodi i ostali rashodi zbog toga što su oni neponovljivi, odnosno javljaju se s vremena na vreme.

Saglasno prednjem, proračun rizika ostvarenja finansijskog rezultata i stope elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka odnosno ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti izgleda ovako:

RIZIK OSTVARENJA FINANSIJSKOG REZULTATA u 000 dinara

Tekuća godina

Prethodna godina

1. Poslovni prihodi 5.708.464 4.751.990

2. Varijabilni rashodi 2.452.051 2.232.577

3. Marža pokrića (1-2) 3.256.413 2.519.413

4. Fiksni i pretežno fiksni rashodi 1.238.823 984.529

5. Neto rashodi finansiranja 906 216.335

6. Poslovni dobitak (3-4) 2.017.590 1.534.884

7. Dobitak redovne aktivnosti (6-5) 2.016.684 1.318.549

8. Faktori rizika (leveridža)

8.1 Poslovnog (3/6) 1,6140 1,6414

8.2 Finansijskog (6/7) 1,0004 1,1641

8.3 Kombinovanog (8.1×8.2.) ili (3/7) 1,6147 1,9107

9. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,57045 0,53018

10. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (4/9) 2.171.659 1.856.971

11. Stopa elestičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka ((1-10)/1)×100 61,96 60,92

12. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti (4+5)/9 2.173.247 2.265.012

13. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti ((1-12)/1)×100 61,93 52,34

Rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Faktor poslovnog leveridža (rizika) iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna

1,6140 1,6414

Faktor poslovnog leveridža iskazuje koliko se puta poslovni dobitak brže menja pri svakoj promeni marže pokrića. S obzirom da je posmatrano preduzeće industrijsko, faktor poslovnog rizika je izrazito nizak i uz to u tekućoj u odnosu na prethodnu godinu on pokazuje tendenciju pada. Saglasno tome preduzeće ima mali rizik ostvarenja poslovnog dobitka.

Finansijski rizik ostvarenja rezultata. Faktor finansijskog leveridža iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna

1,0004 1,1641

Faktor finansijkog leveridža pokazuje koliko se puta brže menja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promeni poslovnog dobitka. Faktor finansijskog izrazito je nizak u obe posmatrane godine a naročito u tekućoj, tako da finansijski rizik praktično i ne postoji. Ovo je razumljivo zato što je posmatrano preduzeće izrazito nisko zaduženo pa finansijski rashodi po osnovu troškova kamata gotovo i ne postoje već oni nastaju po osnovu delimičnog otpisa dugoročnih finansijskih plasmana.

Faktor kombinovanog rizika. Faktor kombinovanog rizika, često se naziva faktor ukupnog ili složenog rizika iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna 1,6147 1,9107

Faktor kombinovanog leveridža pokazuje koliko se puta brže menja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promeni marže pokrića. Faktor kombinovanog leveridža je izrazito nizak, gotovo jednak je faktoru poslovnog leveridža. Ovo zbog toga što finansijski rizik gotovo ne postoji.

Stopa elastičnosti ostvarenog neutralnog poslovnog dobitka. Ova stopa pokazuje koliko je poslovnog prihoda ostvareno više nego što je potrebno za ostvarenje neutralnog (nultog) poslovnog dobitka. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je:

Godina

Tekuća Prethodna

61,96 60,92

U obe posmatrane godine stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je izrazito visoka. Ovo praktično znači: kada bi se poslovni prihod smanjio za 61,96% u tekućoj godini tada bi se poslovni prihod izjednačio sa poslovnim rashodima a u prethodnoj godini kada bi se poslovni prihod smanjio za 60,92% poslovni prihod bi bio jednak poslovnim rashodima. Verovatnoća da može doći do ovako drastičnog smanjenja poslovnog prihoda je gotovo nezamisliva.

Stopa elastičnosti ostvarenog neutralnog dobitka redovne aktivnosti. Ova stopa iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna

61,93 52,34

U obe posmatrane godine stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti je izrazito visoka. U tekućoj godini ukoliko bi se poslovni prihod smanjio za 61,93% poslovni prihod bi se izjednačio sa rashodima redovne aktivnosti a dobitak redovne aktivnosti bio bi jednak nuli. Korisno je zapaziti da je u tekućoj godini stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti niža od stope elastičnosti ostvarenja poslovnog dobitka samo za 0,03%. Ovo zato što su u ovoj godini neto rashodi finansiranja zanemarljivo niski.

U prethodnoj godini stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti je 52,34% što znači ako bi se poslovni prihodi smanjili za 52,34% oni bi bili izjednačeni sa rashodima redovne aktivnosti, a dobitak redovne aktivnosti bio bi ravan nuli. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti u prethodnoj godini znatno je niža od stope elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka u tekućoj godini. Razlog tome je što u prethodnoj godini neto rashodi finansiranja nisu beznačajni što pokazuje i faktor finansijskog leveridža koji iznosi 1,1614.

Napomene:

Poslovni rizik se ne može kvantificirati kada je marža pokrića negativna. Tada je ostvaren gubitak na varijabilnim rashodima, u visini negativne marže pokrića. Dakle, rizik je već nastupio jer je ostvaren gubitak na varijabilnim rashodima, ukupan gubitak bio bi manji za iznos gubitka na varijabilnim rashodima da preduzeće uopšte nije poslovalo.

Faktor finansijskog rizika može da bude niži od 1. To se događa kada su finansijski rashodi niži od finansijskih prihoda, pa je razlika među njima negativna, dobitak redovne aktivnosti je viši od poslovnog dobitka, pa je odnos dobitka redovne aktivnosti i poslovnog dobitka ispod jedan. Faktor finansijskog rizika ne može se kvantificirati kada je ostvaren poslovni gubitak.

Faktor ukupnog (kombinovanog) rizika se ne može kvantificirati ako nije kvantificiran poslovni i finansijski rizik. Kada je finansijski rizik niži od jedan faktor ukupnog rizika je niži od faktora poslovnog rizika.

Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka može da bude niža od jedan, sa znakom minus. Negativna stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka, pokazuje koliko je procenata ostvareni poslovni prihod niži od potrebnog poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka. Nedostajući poslovni prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka u apsolutnom iznosu ravan je razlici između ostvarenog poslovnog prihoda i potrebnog poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka.

Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti može da bude niža od jedan, sa znakom minus. Negativna stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti, pokazuje koliko je procenata ostvareni poslovni prihod niži od potrebnog poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti. U apsolutnom iznosu nedostajući poslovni prihod za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti je razlika između ostvarenog poslovnog prihoda i potrebnog poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti.

1.3. RENTABILNOST

RENTABILNOST u 000 dinara Tekuća

godina Prethodna

godina 1. NETO DOBITAK 1.245.019 865.291 2. FINANSIJSKI RASHODI 39.954 254.204 3. SOPSTVENI KAPITAL 6.506.209 4.990.471 4. POSLOVNA IMOVINA 7.126.588 5.577.619 5. Stopa prinosa na sopstveni kapital (1/3)×100 19,1 17,3 6. Stopa prinosa na poslovnu imovinu ((1+2)/4)×100 18,0 20,1

Stopa prinosa na sopstveni kapital iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna

19,1% 17,3%

U obe posmatrane godine stopa prinosa na sopstveni kapital je izrazito visoka, naročito u

tekućoj godini. Budući da je u obe godine sopstveni kapital revalorizovan on izražava realnu

vrednost sopstvenog kapitala. Otuda navedene stope prinosa na sopstveni kapital su realno pozitivne stope prinosa, jer je efekat inflacije neutralisan kroz revalorizaciju rezervi.

Stopa prinosa na poslovnu imovinu iznosi:

Godina

Tekuća Prethodna

18,0% 20,1%

U obe posmatrane godine stopa prinosa na poslovnu imovinu je izrazito visoka. I ova stopa

prinosa računata je na relativno realnu vrednost poslovne imovine zato što je stalna imovina revalorizovana na kraju godine dok se obrtna imovina stihijski revalorizuje jer se ona u toku godine više puta obnavlja odnosno obrće.

2. ANALIZA IMOVINSKOG POLOŽAJA

Imovinski položaj je analiziran na osnovu:

� Strukture imovine,

� Stanja imovine, i

� Efikasnosti imovine.

2.1. STRUKTURA IMOVINE

Strukturu imovine čini stalna i obrtna imovina što izgleda ovako:

u 000 dinara


Iznos Struktura Iznos Struktura

1. Stalna imovina 3.618.324 50,8 3.205.319 57,5

2. Obrtna imovina 3.502.618 49,2 2.370.267 42,5

UKUPNO (1 + 2) 7.120.942 100,0 5.575.586 100,0

Strukturu imovine grupisanu u stalnu i obrtnu imovinu opredeljuje:

� intenzitet ulaganja u stalnu imovinu, i

� zaposlenost preduzeća.

Ako je preduzeće sa visokim ulaganjem u osnovna sredstva, što je slučaj sa kapitalno-intenzivnim preduzećima, kao što su, na primer elektrane, rudnici i sl., u strukturi imovine preovlađivaće stalna imovina. Ako preduzeće nije kapitalno intenzivno (trgovina, na primer) u strukturi imovine preovlađuje obrtna imovina. Kod industrijskih preduzeća najčešće u strukturi imovine podjednako je zastupljena stalna i obrtna imovina. Međutim, ako je preduzeće nisko zaposleno, nizak stepen korišćenja kapaciteta, u strukturi imovine preovlađuje stalna imovina. Ovo zato što se u niskoj zaposlenosti obrtna imovina bitno smanjuje, smanjuju se zalihe i potraživanja od kupaca, dok stalna imovina ostaje nepromenjena izuzimajući neznatno smanjenje po osnovu amortizacije.

Preduzeće koje ima nova osnovna sredstva (bilo da se radi o novoosnovanim preduzećima ili o značajnoj zameni opreme u postojećem preduzeću) ima značajniji udeo stalne od obrtne imovine u ukupnoj imovini. Međutim, ta struktura imovine iz godine u godinu se pomera u korist obrtne imovine pod uticajem smanjenja osnonvih sredstava po osnovu amortizacije.

Posmatrano preduzeće pripada prehrambenoj industriji sa visokom zaposlenosti (stepenom korišćenja kapaciteta), sa visokom stopom amortizovanosti osnovnih sredstava, a struktura imovine je 50,8% : 49,2% tekuće, odnosno 57,5% : 42,5% prethodne godine u korist stalne imovine. Ova struktura ne odgovara visokoj zaposlenosti, visokoj stopi amortizovanosti osnovnih sredstava i delatnosti kojom se bavi preduzeće. Naime, struktura imovine trebalo bi da bude bar obrnuta, jače učešće obrtne od stalne imovine u ukupnoj imovini. Razlog što nije tako je relativno visoko učešće dugoročnih finansijskih plasmana u stalnoj imovini, koje iznosi 10,5% tekuće odnosno 10,3% prethodne godine.

2.2. STANJE I EFIKASNOST IMOVINE

u 000 dinara Tekuća

godina Prethodna

godina

1. Nabavna vrednost građevinskih objekata 2.816.876 2.416.770

2. Akumulirana amortizacija 946.369 734.215

3. Stopa amortizovanosti (2/1×100) 33,60 30,38

4. Nabavna vrednost opreme 3.742.979 3.079.777

5. Akumulirana amortizacija 2.667.908 2.032.443

6. Stopa amortizovanosti (5/4×100) 71,28 65,99

7. Prihodi od prodaje 5.696.275 4.172.690

8. Poslovna imovina 7.126.588 5.577.619

9. Obrtna imovina 3.502.618 2.370.267

10. Zalihe 1.180.541 1.045.589

11. Koeficijent obrta poslovne imovine (7/8) 0,80 0,75

12. Koeficijent obrta obrtne imovine (7/9) 1,63 1,76

13. Koeficijent obrta zaliha (7/10) 4,83 3,99

Stanje imovine je ocenjivano preko amortizovanosti građevinskih objekata i opreme, što predstavlja najveći deo osnovnih sredstava. Stopa amortizovanosti građevinskih objekata je 33,6% tekuće odnosno 30,38% prethodne godine a stopa amortizovanosti opreme je 71,28% tekuće odnosno 65,99% prethodne godine. Oprema je visoko amortizovana što upućuje na zaključak da je ona pri kraju korisnog veka. To znači da u relativno kratkom periodu, od 3 do 5 godina, slede visoka ulaganja u zamenu dotrajale opreme pa se postavlja pitanje kako će ta ulaganja delovati na finansijsku stabilnost. Budući da preduzeće, videćemo u odeljku 3.2. Finansijska stabilnost, raspolaže slobodnim kapitalom za investiranje u iznosu od 1.841.231 hiljade dinara, ulaganje u zamenu opreme do ovog iznosa ne ugrožava finansijsku stabilnost. Ako ulaganje u zamenu dotrajale opreme bude prešlo nivo slobodnog kapitala za investiranje u cilju održavanja finansijske stabilnosti na prihvatljivom nivou, preduzeće bi trebalo da se dugoročno

zaduži za iznos razlike između ulaganja u opremu i slobodnog kapitala. Za dodatno zaduženje sa stanovišta zaduženosti postoji mogućnost jer, videćemo u odeljku 3.5. Adekvatnost kapitala, da je stopa zaduženosti u tekućoj godini samo 8,3%.

Efikasnost imovine je ocenjena na osnovu koeficijenta obrta poslovnih sredstava, obrtne imovine i zaliha.

Ovi koeficijenti obrta iznose:

u 000 dinara

Tekuća godina

Prethodna godina

Koeficijent obrta poslovne imovine 0,80 0,75 Koeficijent obrta obrtne imovine 1,63 1,76 Koeficijent obrta zaliha 4,83 3,99

Sudeći po koeficijentima obrta efikasnost korišćenja poslovne i obrtne imovine nije zadovoljavajuća. Naime, koeficijent obrta poslovne imovine trebalo bi da bude najmanje 1 a obrtne imovine najmanje 2. Razlog ostvarenih nižih koeficijenata obrta od rečenih je što visoko učešće u poslovnoj imovini imaju dugoročni finansijski plasmani i gotovina. Naime, učešće dugoročnih finansijskih plasmana i gotovine u poslovnoj imovini je. 28,7% tekuće odnosno 19,6% prethodne godine.

Koeficijent obrta zaliha od 4,83 tekuće odnosno 3,99 prethodne godine obzirom na delatnost preduzeća, je zadovoljavajući naročito u tekućoj godini.

3. ANALIZA FINANSIJSKOG POLOŽAJA

Finansijski položaj analiziran je na osnovu bilansa stanja posmatranog preduzeća, a analizom je obuhvaćena:

� finansijska stabilnost,

� likvidnost,

� tokovi gotovine,

� solventnost,

� adekvatnost kapitala, i

� struktura kapitala.

3.1. BILANS STANJA

Reklasifikovani i skraćeni bilans stanja posmatranog preduzeća je sledeći:

u 000 dinara


AKTIVA Iznos % Iznos %

A. NEUPLAĆENI UPISANI KAPITAL 0 0,0 0 0,0

B. STALNA IMOVINA (I do III) 3.618.324 50,8 3.205.319 57,5

I Nematerijalna ulaganja 6.465 0,1 8.137 0,1

II Osnovna sredstva 3.232.383 45,4 2.868.487 51,4

III Dugoročni finansijski plasmani 379.476 5,3 328.695 5,9

C. OBRTNA IMOVINA (I do III) 3.502.618 49,1 2.370.267 42,5

I Zalihe i stalna imovina namenjena prodaji 1.180.541 16,6 1.045.589 18,7

II Kratkoročna potraživanja i plasmani 651.913 9,1 563.053 10,1

III Gotovinski ekvivalenti i gotovina 1.670.164 23,4 761.625 13,7

D. AKTIVNA VREMENSKA RAZGRANIČENJA 5.646 0,1 2.033 0,0

E. POSLOVNA IMOVINA (A do D) 7.126.588 100,0 5.577.619 100,0

F. GUBITAK IZNAD KAPITALA 0 0,0 0 0,0

POSLOVNA AKTIVA (E + F) 7.126.588 100,0 5.577.619 100,0

PASIVA

A. KAPITAL (I+II+III+IV+V-VI) 6.506.209 91,3 4.990.481 89,5

I Osnovni kapital 3.161.724 44,4 1.949.726 35,0

II Emisiona premija 0 0,0 0 0,0

III Revalorizacione rezerve 1.834.507 25,7 1.160.680 20,8

IV Rezerve iz dobitka 306.845 4,3 306.845 5,5

V Neraspoređeni dobitak 1.203.133 16,9 1.573.230 28,2

VI Gubitak do visine kapitala 0 0,0 0 0,0

B. DUGOROČNA REZERVISANJA 83.411 1,2 94.029 1,7

C. OBAVEZE (I + II) 536.938 7,5 493.109 8,8

I Dugoročne obaveze 50.446 0,7 49.232 0,9

II Kratkoročne obaveze 486.492 6,8 443.877 7,9

D. PASIVNA VREMENSKA RAZGRANIČENJA 0 0,0 0 0,0

POSLOVNA PASIVA (A + B + C + D) 7.126.588 100,0 5.577.619 100,0

3.2. FINANSIJSKA STABILNOST

Finansijska stabilnost, često se u literaturi naziva i dugoročna finansijska ravnoteža, sagledava se na ovaj način:

1. Stalna imovina

2. Stalne zalihe i stalna imovina namenjena prodaji

3. Gubitak iznad kapitala

4. Dugoročno vezana i izgubljena imovina (1 do 3)

5. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala

6. Dugoročna rezervisanja

7. Dugoročne obaveze

8. Trajni i dugoročni kapital (5 do 7)

9. Koeficijent finansijske stabilnosti (4/8)

10. Slobodan kapital (8 - 4) uz uslov da je 8 veće od 4

11. Nedostajući kapital (4 - 8) uz uslov da je 4 veće od 8

U gore navedenom načinu kvantificiranja finansijske stabilnosti problematično je kvantificiranje stalnih zaliha. Stalne zalihe su vrednosni nivo zaliha koji je permanentno prisutan u preduzeću. Za razliku od toga sezonske ili povremene zalihe su zalihe koje nisu stalno prisutne u preduzeću, one se javljaju povremeno u fazi angažovanja, dok u fazi realizacije sezonske zalihe nestaju. Sezonske zalihe se javljaju u preduzećima koja nemaju ravnomerno u toku godine proces proizvodnje i/ili prodaje. Stalne zalihe se mogu kvantificirati tako što se posmatra ukupan obim zaliha u toku godine po mesecima ili kvartalima i za stalne zalihe se uzimaju zalihe iz onog meseca odnosno kvartala kada su zalihe bile najniže, uz uslov da u tom mesecu odnosno kvartalu poslovna aktivnost (proizvodnja i prodaja) bila normalna za taj vremenski interval. Na bilansni dan sezonske (povremene) zalihe ravne su razlici između ukupnih zaliha i stalnih zaliha29.

U praksi je otežano kvantificiranje stalnih i sezonskih zaliha zato što se krajem svakog meseca a često i krajem svakog kvartala ne sačinjava bilans pa je otuda mogućnost posmatranja ukupnih zaliha na kraju meseca odnosno na kraju kvartala ograničena. Toga radi, za utvrđivanje dugoročne finansijske stabilnosti najčešće se umesto stalnih zaliha uzimaju ukupne zalihe.

Ako je koeficijent finansijske stabilnosti 1, dugoročna finansijska ravnoteža je uspostavljena, dugoročno vezana imovina jednaka je trajnom i dugoročnom kapitalu, pa su time u okviru dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Ako postoji dugoročna finansijska ravnoteža, postoji i kratkoročna finansijska ravnoteža – kratkoročno vezana sredstva uvećana za gotovinu jednaka su kratkoročnim obavezama. Pa ipak, i u ovakvim uslovima postoji mogućnost pojave nelikvidnosti, to se događa kada se mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava u gotovinu vrši sporije nego što kratkoročne obaveze dospevaju za plaćanje. Ali, budući da postoji dugoročna finansijska ravnoteža, odnosno da su u oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti, nelikvidnost koja je izazvana sporijom mobilizacijom kratkoročno vezanih sredstava od dospeća kratkoročnih obaveza ne može dugo potrajati.

Ako je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, postoji slobodan kapital za investiranje. Tada je u oblasti dugoročnog finansiranja stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti. Ta sigurnost utoliko je veća što je koeficijent finansijske stabilnosti bliži nuli, odnosno što je slobodan kapital za investiranje viši.

Sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja potiče otud što je kratkoročna finansijska ravnoteža pomerena ka kratkoročno vezanim sredstvima i gotovini, kratkoročno vezana sredstva uvećana za gotovinu veća su od kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima ako po obimu i vremenu mobilizacija kratkoročnih vezanih sredstava odgovara obimu i vremenu dospeća kratkoročnih obaveza razlika među njima je gotovina (likvidaciona rezerva) koja neće biti upotrebljena sve dok, iz nekih razloga, mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava ne bude manja od dospelih kratkoročnih obaveza, a kada se to dogodi likvidna rezerva će biti upotrebljena i likvidnost će biti održana. Koliko će se dugo moći održavati likvidnost uz

29 Rodić-Vukelić: Teorija i analiza bilansa, Poljoprivredni fakultet, Beograd, 2003, str. 250.

pomoć likvidne rezerve zavisi od razlike između priliva od mobilisanih kratkoročno vezanih sredstava i dospelih kratkoročnih obaveza za plaćanje, ali zavisi i od toga koliko je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, odnosno koliko je visina slobodnog kapitala.

Ako je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka dugoročno vezanoj imovini, koeficijent finansijske stabilnosti je viši od jedan i javlja se nedostajući kapital za uspostavljanje dugoročne finansijske ravnoteže (finansijsko saniranje). Što je koeficijent finansijske stabilnosti više udaljen od jedan, nedostajući kapital je viši, u oblasti dugoročnog finansiranja više je ugrožena likvidnost. Naime, u ovakvim okolnostima kratkoročna finansijska ravnoteža je pomerena u korist kratkoročnih obaveza tako da do nelikvidnosti mora doći, osim u slučaju kada je kratkoročna finansijska ravnoteža neznatno pomerena u korist kratkoročnih obaveza i kada je mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava u gotovinu brža od dospeća kratkoročnih obaveza, a to se događa kada je koeficijent finansijske stabilnosti neznatno viši od jedan, odnosno kada je nedostajući kapital minoran.

Koeficijent finansijske stabilnosti i slobodan kapital posmatranog preduzeća. Pri utvrđivanju koeficijenta finansijske stabilnosti i slobodnog kapitala ukupne zalihe su izjednačene sa stalnim zalihama zato što je oscilacija zaliha u toku godine zanemarljivo niska. Naime, budući da se radi o preduzeću iz prehrambene industrije ukupne zalihe tokom godine značajnije ne osciliraju.

Koeficijent finansijske stabilnosti i slobodan kapital su:

u 000 dinara

Godina

Tekuća Prethodna

1. Stalna imovina 3.618.324 3.205.319 2. Zalihe i stalna imovina namenjena prodaji 1.180.541 1.045.589 3. Gubitak uznad kapitala 0 0 I DUGOROČNO VEZANA I IZGUBLJENA IMOVINA (1 do 3) 4.798.865 4.250.908 4. Kapital umanjen za gubitke 6.506.209 4.990.481 5. Dugoročna rezervisanja 83.441 94.029 6. Dugoročne obaveze 50.446 49.232 II TRAJNI I DUGOROČNI KAPITAL (4 do 6) 6.640.096 5.133.742 III Koeficijent finansijske stabilnosti (I/II) 0,723 0,828 IV Slobodan kapital (II - I) 1.841.231 882.834

Koeficijent finansijske stabilnosti je:

Tekuća godina 0,723

Prethodna godina 0,828

U obe posmatrane godine koeficijent finansijske stabilnosti je osetno niži od 1 a uz to koeficijent u tekućoj godini je znatno niži nego u prethodnoj godini. To znači da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena značajna sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. U oblasti trajnog i

dugoročnog kapitala dominantan je trajni kapital, dok dugoročno rezervisanje i dugoročne obaveze su minorni, iznose samo 2,02% tekuće odnosno 2,79% prethodne godine od ukupnog trajnog i dugoročnog kapitala. Ovo je značajno za buduću finansijsku stabilnost, jer u narednim godinama dugoročna rezervisanja će biti ili iskorišćena za pokriće troškova ili ukinuta u korist prihoda a dugoročne obaveze će biti otplaćene, ali to neće značajnije uticati na smanjenje trajnog i dugoročnog kapitala a time i na finansijsku stabilnost.

Slobodan kapital za investiranje, sa stanovišta finansijske stabilnosti iznosi:

u 000 dinara

Tekuće godine 1.841.231

Prethodne godine 882.834

Ako bi kapital u navedenim iznosima bio investiran, finansijska stabilnost bi bila na prihvatljivom nivou, koeficijent finansijske stabilnosti bi bio 1 ali tada u oblasti dugoročnog finansiranja ne bi bilo sigurnosti za održavanje permanentne likvidnosti.

Slobodan kapital za investiranje zaista je ogroman uz to one je tekuće u odnosu na prethodnu godinu povećan 2,09 puta, što predstavlja preterenu sigurnost za održavanje platežne sposobnosti preduzeća u oblasti dugoročnog finansiranja.

Obrtni kapital i pokrivenost zaliha obrtnim kapitalom posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Godina

Tekuća Prethodna

1. Trajni i dugoročni kapital (1.1 do 1.3) 6.640.096 5.133.742

1.1 Sopstveni kapital umanjen do visine kapitala 6.506.209 4.990.481

1.2 Dugoročna rezervisanja 83.441 94.029

1.3 Dugoročne obaveze 50.446 49.232

2. Stalna imovina i gubitak iznad kapitala 3.618.324 3.205.319

3. Obrtni kapital (1 - 2) 3.021.772 1.928.423

4. Zalihe i stalna imovina namenjena prodaji 1.180.541 1.045.589

5. Stopa pokrivenosti zaliha i stalne imovine namenjene prodaji (3/4)×100 256,0% 184,4%

6. Obrtna imovina 3.502.618 2.370.267

7. Stopa pokrivenosti obrtne imovine obrtnim kapitalom (3/6)×100 86,2% 81,4%

Obrtni kapital (često se u literaturi sreće i pod nazivom neto obrtni kapital) se definiše kao dugoročni kapital koji služi za finansiranje obrtne imovine (u prvom redu zaliha). U računskom smislu obrtni kapital je razlika između zbira trajnog i dugoročnog kapitala i stalne imovine preduzeća. On nije bilansna pozicija već računska veličina koja se dobija na bazi pomenutih bilansnih pozicija.

U obe posmatrane godine obrtni kapital znatno premašuje nivo zaliha, što opet upućuje na zaključak da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena visoka sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Ta sigurnost se vidi i iz toga što je preko 80% obrtne imovine pokriveno obrtnim kapitalom.

3.3. LIKVIDNOST

3.3.1. RACIO LIKVIDNOSTI

Racio opšte, rigorozne i trenutne likvidnosti posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Godina

Tekuća Prethodna

1. Kratkoročna potraživanja i gotovina 2.322.077 1.324.678

2. Kratkoročne obaveze 486.492 443.877

RIGOROZNI RACIO LIKVIDNOSTI (1/2) 4,77 2,98

3. Obrtna imovina 3.502.618 2.370.267


OPŠTI RACIO LIKVIDNOSTI (3/4) 7,20 5,34

5. Gotovina 1.670.164 761.625


RACIO TRENUTNE LIKVIDNOSTI (5/6) 3,43 1,72

Ovi racio brojevi imaju za cilj da ukažu na sposobnost preduzeća da plaća obaveze, uz održavanje potrebnog obima i strukture obrtnih sredstava i očuvanje dobrog kreditnog boniteta.

Rigorozni lacio likvidnosti pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 4,77 tekuće odnosno 2,98 prethodne godine dinara likvidnih obrtnih sredstava.

Opšti racio likvidnosti pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 7,20 tekuće odnosno 5,34 prethodne godine dinara obrtnih sredstava.

Racio trenutne likvidnosti pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 3,43 tekuće odnosno 1,72 prethodne godine dinara gotovine.

Vrednosti ovih racio brojeva su izuzetno visoke, čak i racio trenutne likvidnosti koji je ujedno i najstroži pokazatelj likvidnosti preduzeća. Treba imati u vidu da ovi racio brojevi pokazuju tendenciju popravljanja u tekućoj u odnosu na prethodnu godinu.

Na osnovu dobijenih racia može se izvesti zaključak da je preduzeće preterano likvidno.

Prosečan broj dana naplate potraživanja od kupaca i plaćanja obaveza prema dobavljačima posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Godina

Tekuća Prethodna

Kupci × 365 Prihodi od prodaje

dana 38275.696.5

365486.592=

× dana 32

585.542.4

365563.393=

×

Dobavljači × 365 Nabavna vrednost prodate robe + troškovi materijala + troškovi energije i proizvodnih usluga + promena vrednosti zaliha materijala i robe

dana 29373.661.2

365151.208=

× dana 24

197.547.2

365579.269=

×

Prosečan broj dana naplate potraživanja od kupaca pokazuje kojom brzinom preduzeće naplaćuje svoja potraživanja. To je period u kome preduzeće beskamatno kreditira svoje kupce. Ovaj broj dana raste (sa 32 dana u prethodnoj na 38 dana u tekućoj godini ) što je nepovoljan pokazatelj.

Prosečan broj dana plaćanja obaveza prema dobavljačima pokazuje za koliko dana preduzeće isplaćuje svoje obaveze. To je period u kome dobavljači beskamatno kreditiraju preduzeće. Ovaj broj dana raste (sa 24 dana u prethodnoj godini na 29 dana u tekućoj godini) što je povoljno.

Interes preduzeća je da što brže naplaćuje svoja potraživanja (prosečan broj dana naplate potraživanja treba da opada) i da što više prolongira rokove isplate svojih obaveza (prosečan broj dana plaćanja obaveza treba da raste).

Napomena. Budući da saldo potraživanja od kupaca i saldo obaveza prema dobavljačima sadrže porez na dodatu vrednost, radi tačnijeg utvrđivanja prosečnog broja dana naplate potraživanja od kupaca prihode od prodaje treba uvećati za porez na dodatu vrednost, a kod utvrđivanja prosečnog broja plaćanja obaveze prema dobavljačima, zbir nabavne vrednosti prodate robe, troškova energije i troškova proizvodnih usluga korigovan sa promenom vrednosti materijala i robe, takođe, treba uvećati za iznos poreza na dodatu vrednost.

3.3.2. BILANS TOKOVA GOTOVINE

u 000 dinara

BILANS TOKOVA GOTOVINE Tekuća godina

Prethodna godina

A. TOKOVI GOTOVINE IZ POSLOVNE AKTIVNOSTI

I Prilivi iz poslovne aktivnosti (1 do 4) 8.266.324 6.624.573

1. Prilivi od prodaje i primljeni avansi 8.107.188 6.511.930

2. Prilivi od premija, subvencija, dotacija i sl. 1.707 154

3. Ostali prilivi iz redovnog poslovanja 151.032 109.206

4. Prilivi po osnovu vanrednih pozicija 6.397 3.283

II Odlivi iz poslovne aktivnosti (1 do 5) 6.662.481 5.784.621

1. Odlivi za nabavke sirovina i materijala i druge troškove poslovanja i dati avansi dobavljačima 2.866.118 3.047.735

2. Odlivi po osnovu bruto zarada, naknada zarada i drugih ličnih rashoda 520.051 373.580

3. Odlivi po osnovu kamata - 322

4. Odlivi po osnovu ostalih dažbina 3.247.607 2.335.217

5. Odlivi po osnovu ostalih pozicija 28.705 27.767

III Neto priliv/odliv iz poslovne aktivnosti (I - II) 1.603.843 839.952

B TOKOVI GOTOVINE IZ AKTIVNOSTI PLASIRANJA I INVESTIRANJA

I Prilivi iz aktivnosti plasiranja i investiranja (1 do 4) 43.389 17.740

1. Neto prilivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana 15.085 -

2. Prilivi od prodaje osnovnih sredstava i nematerijalnih ulaganja 10.958 -

3. Prilivi od kamata 17.296 16.589

4. Prilivi od dividendi i učešća u dobitku 50 1.151

II Odlivi iz aktivnosti plasiranja i investiranja (1 do 3) 534.231 410.208

1. Neto odlivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana - 23.949

2. Neto odlivi po osnovu kupoprodaje akcija - 17.500

3. Odlivi za nabavku osnovnih sredstava i nematerijalna ulaganja 438.624 363.764

4. Odlivi po osnovu ostalih dugoročnih plasmana i vanrednih pozicija 95.607 4.995

III Neto priliv/odliv iz aktivnosti plasiranja i investiranja (I - II) (490.842) (392.468)

C. TOKOVI GOTOVINE IZ AKTIVNOSTI FINANSIRANJA

I Prilivi iz aktivnosti finansiranja (1) 1.789 -

1. Prilivi po osnovu vanrednih pozicija 1.789 -

II Odlivi iz aktivnosti finansiranja (1 do 2) 225.921 51.249

1. Odlivi za dividende i učešća u dobitku 224.823 51.244

2. Odlivi po osnovu vanrednih pozicija 1.098 5

III Neto priliv/odliv iz aktivnosti finansiranja (I - II) (224.132) (51.249)

D. SVEGA PRILIVI GOTOVINE (AI + BI + CI) 8.311.502 6.642.313 E. SVEGA ODLIVI GOTOVINE (AII + BII + CII) 7.422.633 6.246.078 F. NETO PRILIV/ODLIV GOTOVINE (D - E) 888.869 396.235 G. GOTOVINA NA POČETKU OBRAČUNSKOG PERIODA 761.625 368.092 H. POZITIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU

GOTOVINE 21.295 1.107 I. NEGATIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU

GOTOVINE 1.625 3.809 J. GOTOVINA NA KRAJU OBRAČUNSKOG PERIODA

(F + G + H - I) 1.670.164 761.625

Bilans tokova gotovine je preko potreban preduzeću s obzirom da treba da ponudi informacije korisnicima za donošenje važnih finansijskih odluka. Ekonomske odluke korisnika finansijskih izveštaja pretpostavljaju procenu sposobnosti preduzeća da stvara gotovinu kao i procenu vremenskih rasporeda i izvesnosti nastajanja te gotovine. Osnovna ideja kod analize novčanih tokova je praćanje kružnog kretanja novčanih sredstava (gotovina cirkuliše kroz

preduzeće). Bitno je pratiti kretanje novčanih tokova po prepoznatljivim tokovima aktivnosti: poslovno područje aktivnosti, područje investiranja i područje finansiranja. Izveštaj se primarno koristi za procenu položaja likvidnosti preduzeća ali i za procenu njegove zarađivačke sposobnosti. U pomenutom izveštaju tokovi gotovine iz poslovanja predstavljaju njegov najvažniji deo budući da se u njemu prate tokovi koji nastaju po osnovu proizvodnje i prodaje proizvoda i usluga.

Preduzeće je u posmatranom periodu ostvarilo značajan pozitivan novčani tok iz poslovanja od 1.603.843 hiljada dinara u tekućoj odnosno 839.952 hiljada dinara u prethodnoj godini. Ostvareni novčani tok iz poslovanja potiče najvećim delom iz pozicija koje su formirale rezultat preduzeća (prihodi od prodaje i rashodi). Ovo ukazuje na zadovoljavajuću rentabilnost preduzeća.

U okviru tokova gotovine iz aktivnosti plasiranja i investiranja radi se o intenzivnim investicionim aktivnostima u ovom slučaju ulaganje u opremu.

U okviru tokova gotovine iz aktivnosti finansiranja najveći su odlivi po osnovu isplaćenih dividendi i učešća u dobitku. Neto novčani tok je u obe posmatrane godine pozitivan što je dobro. Preduzeće je u posmatranom periodu pokazalo izuzetne mogućnosti da podnese intenzivne investicione aktivnosti zahvaljujući svojoj sposobnosti da kreira gotovinu iz poslovanja. Tako ove investicione aktivnosti nisu dovele do dodatnog zaduživanja preduzeća (na eksternom tržištu) upravo zbog toga što su finansirane iz internih poslovnih izvora.

Odnos tokova gotovine i obaveza. Horne kaže da je ovaj odnos bitan kriterijum kreditnog boniteta preduzeća30. Tok gotovine u ovom slučaju obuhvata: dobitak pre odbitka troškova kamata, poreza na dobitak i amortizaciju, a obaveze obuhvataju sve obaveze Odnos toka gotovine u rečenom smislu i obaveza posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Godina

Tekuća Prethodna

1. Dobitak pre oporezivanja 1.498.570 983.022 2. Troškovi kamata 0 322 3. Troškovi amortizacije 493.161 344.832 4. Novčani tok (EBIDT) (1 do 3) 1.991.731 1.328.176 5. Obaveze 536.938 493.109 Stopa pokrivenosti (4/5) 3,71 2,69

Horne navodi kao primer prihvatljive stope pokrivenosti od 0.35. Prema tome, posmatrano preduzeće ima izrazito visoku stopu pokrivenosti obaveza jer je novčani tok veći od obaveza 3,71 puta tekuće odnosno 2,69 puta prethodne godine.

3.4. SOLVENTNOST

Solventnost podrazumeva sposobnost preduzeća da plati svoje dugove u dugom roku. Preduzeće je sposobno da plati dugove sve dok je imovina veća od dugova. Istina, kada se vrši rasprodaja imovine u toku stečaja odnosno likvidacije vrednost unovčene imovine je po pravilu niža od knjigovodstvene vrednosti. Zbog toga pri oceni solventnosti treba imati u vidu da imovina treba da bude veća od dugova. Taj razmak između imovine i dugova za ocenu

30 James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 776.

solventnosti nije standardizovan ali se on ceni uzimajući u obzir da li preduzeće posluje sa dobitkom ili gubitkom. Ako preduzeće posluje sa gubitkom onda imovina treba da bude znatno viša od dugova jer postoji opasnost da će se u dužem ili kraćem roku imovina po osnovu gubitka iznad kapitala smanjiti ispod nivoa dugova kada preduzeće postaje insolventno. Tada dolazi do gubitka poverilaca u visini razlike između dugova i stečajne mase, odnosno u visini gubitka iznad kapitala.

Solventnost posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara

Godina Tekuća Prethodna

1. Poslovna imovina 7.126.588 5.577.619 2. Dugovi 536.938 493.109 KOEFICIJENT SOLVENTNOSTI (1/2) 13,27 11,31

Poslovna imovina veća je od dugova 13,27 tekuće odnosno 11,31 puta prethodne godine. Iz toga proizilazi da je posmatrano preduzeće visoko solventno jer je moguće da se imovina smanji ispod dugova izrazito mala.

Kada postoji gubitak iznad vrednosti kapitala, poslovna imovina je manja od dugova, pa je koeficijent solventnosti niži od jedan. Tada je preduzeće insolventno. Gubitak iznad vrednosti kapitala je, u stvari, gubitak poverilaca. Naime poverioci ne mogu nikada naplatiti svoja potraživanja u iznosu gubitka iznad vrednosti kapitala uvećanog za razliku između bilansirane poslovne imovine i vrednosti unovčene poslovne imovine (likvidacione mase) umanjene za troškove likvidacije preduzeća.

3.5. ADEKVATNOST KAPITALA

Adekvatnost kapitala u anglosaksonskoj literaturi izražava se finansijskim leveridžom na sledeći način.

= finansijski leveridž31

Finansijski leveridž iskazuje koliko dinara duga otpada na dinar kapitala. U literaturi i praksi nije kvantificirana visina finansijskog leveridža, koja odgovara adekvatnom kapitalu.

U evropskoj literaturi i tradicionalnoj praksi adekvatnost kapitala se izražava strukturom pasive bez tranzitornih pozicija, tj. bez dugoročnih rezervisanja i pasivnih vremenskih razgraničenja, što izgleda ovako:

31 James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, MATE, Zagreb, 1997, str. 775.

Dugovi

Kapital

Iznos Struktura u %

1. Kapital

2. Dugovi

PASIVA BEZ TRANZITORNIH POZICIJA (1 + 2) 100%

Ovako izražena struktura pasive bez tranzitornih pozicija često se u literaturi naziva zaduženost, jer izražava udeo dugova u pasivi bez tranzitornih pozicija.

Da li preduzeće ima ili nema adekvatan kapital zavisi od visine vladajuće stope inflacije i od strukture operativne imovine. Ako je stopa inflacije visoka zahteva se da kapital bude viši a dugovi niži. Razlog ovog zahteva je:

Pri visokoj stopi inflacije kamatne stope su izrazito visoke, više od stope inflacije (realno pozitivne kamatne stope) što izaziva visoke rashode finansiranja (troškove kamata) i ugrožava ostvarenje dobitka. Opasnost od gubitka, dakako, može se izbeći samo povećanjem kapitala i smanjenjem dugova, naročito kamatonosnih. Ako je kamatna stopa niža od stope inflacije (realno negativna kamatna stopa) preduzeće ne može nači poveerioca koji će pozajmiti pod tim uslovima, jer poverioci trpe inflatorne gubitke a da do inflatornih gubitaka ne bi došlo vlasnici gotovine ulažu gotovinu ili u nekretnine ili u valutu sa čvrstim kursom. Budući da preduzeće ne može pozajmiti sa realno negativnom kamatnom stopom, dolazi do smanjenja izvora finansiranja, što izaziva smanjenje obima poslovanja (proizvodnje i prodaje) usled čega fiksni troškovi rastu po jedinici učinka čime se, dakako, ugrožava ostvarenje dobitka. Da do toga ne bi došlo, nužno je jačanje kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenja stope zaduženosti. Što je struktura operativne imovine više pomerena ka osnovnim sredstvima, zahteva se jače učešće kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenje stope zaduženosti.

Razlog tome je:

� visoko učešće osnovnih sredstava u strukturi operativne imovine izaziva visoke fiksne rashode po osnovu troškova amortizacije, troškova osiguranja i poreza na imovinu. Visoki fiksni rashodi ugrožavaju ostvarenje dobitka (poslovni rizik je visok) i da bi se ta opasnost izbegla jedini je izlaz jačanje kapitala i slabljenje dugova u strukturi pasive. Na taj način smanjuju se finansijski rashodi (troškovi kamata), finansijski rizik je nizak, što smanjuje ukupan rizik ostvarenja dobitka uprkos visokom poslovnom riziku.

Kapital dužnika je garantna supstanca za poverioce. Ovo zato šo su poverioci zaštićeni sve dok je gubitak niži od kapitala, a kada gubitak pređe visinu kapitala gubitak iznad kapitala je poverilački gubitak, jer za iznos gubitka iznad kapitala imovina je manja od obaveza, što znači da se obaveze u najboljem slučaju mogu platiti u iznosu koji je manji za iznos poverilačkog gubitka. Otuda, ako je kapital dužnika adekvatan poverioci su zaštićeni.

Zaduženost posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara


Iznos % Iznos %

1. Kapital umanjen za gubitak i neraspoređeni dobitak 5.303.076 90,8 3.417.251 87,4

2. Dugovi 536.938 9,2 493.109 12,6

3. PASIVA BEZ TRANZITORNIH POZICIJA I NERASPOREĐENOG DOBITKA (1 + 2)

5.840.014

100,0

3.910.360

100,0

4. Stopa zaduženosti (2/1)×100 9,9 6,9

U posmatranim godinama stopa inflacije bila je relativno niska. Saglasno tome, inflacija nije bitno uticala na pomeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala, odnosno na smanjenje zaduženosti.

Na drugoj strani struktura operativne imovine posmatranog preduzeća je:

u 000 dinara


Iznos % Iznos %

1. Stalna imovina bez dugoročnih finansijskih plasmana 3.238.848 48,0 2.876.624 54,8

2. Obrtna imovina 3.502.618 52,0 2.370.267 45,2

3. Operativna imovina (1 + 2) 6.741.466 100,0 5.246.891 100,0

Osnovna sredstva iznose: 48% tekuće odnosno 54,8% prethodne godine od operativne imovine. Prema ovoj strukturi fiksni rashodi po osnovu amortizacije, poreza na fiksnu imovinu i troškova osiguranja fiksne imovine nisu visoki što bi zahtevalo pomeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala. Saglasno prednjem, uzimajući u obzir vladajuću stopu inflacije i strukturu operativne imovine posmatrano preduzeće je izrazito nisko zaduženo. Prema iskustvu drugih preduzeća sa sličnom strukturom operativne imovine i vladajućom stopom inflacije, struktura pasive bez tranzitornih pozicija iznosi obično 50% kapitala i 50% dugova.

Uzimajući u obzir vladajuću stopu inflacije i strukturu operativne imovine, posmatrano preduzeće ima izrazito nisku stopu zaduženosti u obe posmatrane godine.

Kada je gubitak iznad vrednosti kapitala, u pasivi dakako ne postoji kapital, koeficijent solventnosti je manji od jedan, tada je preduzeće totalno prezaduženo.

3.6. STRUKTURA KAPITALA

Struktura kapitala je bitna sa stanovišta vlasništva osnovnog kapitala, sa stanovišta učešća osnovnog kapitala u ukupnom kapitalu, učešća rezervnog kapitala i neraspoređenog dobitka u ukupnom kapitalu i smanjenje kapitala po osnovu gubitka. Struktura osnovnog kapitala pokazuje oblik vlasništva kapitala a time i preduzeća. Sa stanovišta izdataka po osnovu dividende odnosno učešća u neto dobitku vlasnika udela za preduzeće je bitno da u strukturi ukupnog kapitala bude što više rezervnog kapitala a što “manje” osnovnog kapitala. Ovo zato što preduzeće po osnovu rezervnog kapitala nema nikakve izdatke, rezervni kapital je ze preduzeće “besplatan” dok to nije slučaj sa osnovnim kapitalom.

Smanjenje kapitala po osnovu gubitka bitno utiče na sigurnost poverilaca preduzeća ne samo zato što je poslovanje neuspešno (sa gubitkom) već i zato što se pod uticajem smanjenja kapitala po osnovu gubitka struktura pasive pomera ka dugovima. Ako preduzeće posluje sa visokim gubicima u dugom roku, postoji opasnost da akumulirani gubici pređu nivo kapitala, tada je gubitak iznad kapitala u stvari gubitak poverilaca jer je imovina manja od obaveza za iznos gubitka iznad kapitala pa je sasvim izvesno da će obaveze biti isplaćene manje u iznosu gubitka iznad kapitala. U ovakvim okolnostima preduzeće je totalno prezaduženo i po pravilu takvo preduzeće ide u stečaj.

Struktura kapitala posmatranog preduzeća je sledeća:

u 000 dinara Tekuća godina Prethodna godina

Iznos % Iznos % 1. Akcijski kapital – obične akcije 3.103.592 47,7 1.633.747 32,7

2. Akcijski kapital – prioritetne akcije 17.362 0,3 191.456 3,8

3. Udeli DOO 0 0,0 0 0,0

4. Ulozi 0 0,0 0 0,0

5. Državni kapital 0 0,0 0 0,0

6. Društveni kapital 40.770 0,6 124.523 2,5

7. Zadružni kapital 0 0,0 0 0,0

8. Ostali kapital 0 0,0 0 0,0

I OSNOVNI KAPITAL (1 do 7) 3.161.724 48,6 1.949.726 39,1

II Emisiona premija 0 0,0 0 0,0

III Revalorizacione rezerve 1.834.507 28,2 1.160.680 23,3

IV Rezerve iz dobitka 306.845 4,7 306.845 6,1

V Neraspoređeni dobitak 1.203.133 18,5 1.573.230 31,5

VI Gubitak do visine kapitala 0 0,0 0 0,0

KAPITAL (I do V minus VI) 6.506.209 100,0 4.990.481 100,0

Osnovna karakteristika izložene strukture kapitala je sledeća:

� Udeo društvenog kapitala u osnovnom kapitalu je nizak a uz to u tekućoj godini u odnosu na prethodnu godinu društveni kapital je smanjen za oko 3 puta. Ovo znači da je proces privatizacije u preduzeću pri kraju.

� Struktura osnovnog i rezervnog kapitala je

u 000 dinara Tekuća godina Prethodna godina

Iznos % Iznos % 1. Osnovni kapital 3.161.724 59,6 1.949.726 57,0

2. Rezervni kapital 2.141.352 40,4 1.467.525 43,0

3. UKUPNO (1 + 2) 5.303.076 100,0 3.417.251 100,0

Ova struktura osnovnog i rezervnog kapitala upućuje na zaključak da je rezervni kapital blizu izjednačenja sa osnovnim kapitalom, što bi značilo da je “besplatan” kapital značajan. Međutim, u okviru rezervnog kapitala dominantne su revalorizacione rezerve a to su u stvari efekti revalorizacije osnovnog kapitala. Prema tome osnovni kapital u napred iznetim iznosima ne izražava realnu vrednost tog kapitala pa toga radi izdaci po osnovu dividende i učešća u neto dobitku vlasnika udela u raspodeli neto dobitka je znatno više nego što pokazuje struktura osnovnog i rezervnog kapitala.

� U obe posmatrane godine učešće neraspoređenog dobitka u ukupnom kapitalu je znatno: 18,5% tekuće odnosno čak 31,5% prethodne godine. Razlog tome je što preduzeće ostvaruje visok neto dobitak ali preduzeće raspoređuje i dividende akcionarima što se vidi po tome što je neraspoređeni dobitak prethodne godine u apsolutnom iznosu osetno viši od neraspoređenog dobitka tekuće godine, tim pre što je u tekućoj godini ostvaren visok neto dobitak u iznosu od 1.245.019 hiljada dinara.

4. KOME I ZAŠTO SU POTREBNI PODACI O PRINOSNOM, IMOVINSKOM I FINANSIJSKOM POLOŽAJU

Vlada kada kreira ekonomsku politiku trebalo bi da raspolaže podacima o prinosnom, imovinskom i finansijskom položaju privrede i privrednih oblasti, jer to omogućava da ekonomska politika odgovara datom stanju privrede i privrednih oblasti.

Upravi preduzeća su neophodni podaci o prinosnom, imovinskom i finansijskom položaju iz više razloga:

� Kada kreira politiku preduzeća, jer poslovna politika mora da ima za cilj da preduzeće ima dobar prinosni, imovinski i finansijski položaj, a da bi mere poslovne politike bile usmerene ka tome cilju, neophodno je znati kakav je trenutni prinosni, imovinski i finansijski položaj.

� Kada odlučuje da iz sopstvenog kapitala finansira nova ulaganja u stalnu imovinu, neophodna je informacija koliki je slobodni kapital, jer ulaganje ne bi smelo da bude iznad slobodnog kapitala,

� Kada se vrši spajanje dva ili više preduzeća neophodna je procena vrednosti kapitala tih preduzeća, a proceni prethodi analizi prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja koja obuhvata najmanje tri zadnje godine,

� Kada se vrši podela na dva ili više preduzeća potrebni su podaci o prinosnom, imovinskom i finansijskom položaju preduzeća pre razdvajanja kao i preduzeća koja su nastala podelom s ciljem da finansijski položaj novonastalih preduzeća bude približno jednak finansijskom položaju preduzeća iz koga su nastala,

� Kada se vrši otkup i poništavanje sosptvenih akcija i udela nužna je informacija o visini slobodnog kapitala da bi se sprečilo pogoršanje finansijskog položaja. Naime, poništenje otkupljenih sopstvenih akcija i udela može maksimalno da bude do visine slobodnog kapitala,

� Kada se sačinjava program saniranja nužni su podaci o prinosnom, imovinskom i finansijskom položaju. U sklopu programa saniranja projektuje se bilans uspeha, bilans stanja i novčani tok za narednih pet godina. U bilans stanja se uključuje dakako i nove nabavke nekretnina, postrojenja i opreme. Ukoliko projektovani bilans stanja ne obećava uspostavljanja dugoročne fmansisjke ravnoteže u datoj godini projektuje se ili reprogram kratkoročnih kreditnih obaveza ili novo kreditno zaduženje. U toj godini u projektovanom bilansu uspeha uključuju se dodatni troškovi kamata po osnovu novog zaduženja i utvrđuje stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti, a u projektovanom bilansu stanja uključuju se nove dugoročne obaveze i neto dobitak i utvrđuje koeficijent finansijske stabilnosti. Ukoliko novo dugoročno kreditno zaduženje ne obara stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti ispod nule, a odbacuje koeficijent finansijske stabilnosti jedan ili niže od jedan, saniranje će uspeti, naravno, ako predloženo zaduženje prihvate kreditori,

� Kada odlučuje o isplati dividendi, jer isplata ne bi smela da bude iznad slobodnog kapitala. U suprotnom to bi ugrozilo dugoročnu fmansijsku ravnotežu,

� Kada se sačinjava investicioni projekat, preduzeće mora da zna koliko ima slobodnog kapitala, jer ulaganje u investicioni projekat iznad slobodnog kapitala ugrožava finansijsku stabilnost,

� Kada se zaključuje ugovor o prodaji robe i učinaka preduzeće bi moralo znati koeficijent stabilnosti i stepen elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti dužnika. Ukoliko je koeficijent finansijske stabilnosti viši od jedan, takvog kupca trebalo bi izbeći, a ako je preduzeću, iz nekih razloga, stalo da tom kupcu prodaje, potrebno je odrediti najviši iznos potraživanja od tog kupca koje će preduzeće tolerisati. Kad potraživanja dostignu taj limit, isporuka se obustavlja. Kupac će, ako su mu isporuke dobavljača koji je limitirao njegovo zaduženje, učiniti sve da drži obaveze prema tom obavljaču ispod limita.

Banke. Kada odlučuju o odobrenju kredita ili reprogramiranju postojećeg kredita banaka, ocenjuju kreditni bonitet klijenta na osnovu podataka o prinosnom i imovinskom i finansijskom položaju dužnika šta je od kapitalnog značaja.

Komisiji za hartije od vrednosti i Berzi. Pri odlučivanju o uključenju vlasničkih i dužničkih hartija od vrednosti na listu kotacije, podaci o prinosnom, imovinskom i finansijskom položaju emitenta hartija od vrednosti su od kavitalnog značaja, kako za odlučivanje o ceni hartije od vrednosti, tako i za ocenu rizika kupovine ponuđenih hartija od vrednosti.

Revizorske kuće u sklopu izveštaja o reviziji finansijskog izveštaja trebalo bi da utvrde koeficijent finansijske stabilnosti i stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti. Kada je koeficijent fmansijske stabilnosti viši od jedan, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti negativna, u revizorskom izveštaju skreće se pažnja na to. Na žalost, u Srbiji, ovo radi samo revizorska kuća "EUROAUDIT".

5. OCENA KREDITNOG BONITETA PREDUZEĆA

Kreditni bonitet bitno utiče na mogu-

ćnost zaduženja i visinu kamatne stope –

visok kreditni bonitet, velika mogućnost

zaduženja po niskoj kamatnoj stopi i

obrnuto.

Ocenom kreditnog boniteta preduzeća dolazi se do saznanja o sposobnosti preduzeća da

plati dugove o roku dospeća. Ocenu kreditnog boniteta dužnika vrše poverioci s ciljem da smanje rizik povrata potraživanja od dužnika. Kreditni rizik dužnika ocenjuje poverilac ili finansijski ekspert, koga je odabrao poverilac. Kada poverioci (kreditori i dobavljači) nameravaju da stupe u dužničko-poverilački odnos s preduzećem koje do sada nije bilo njihov dužnik, oni na osnovu kreditnog boniteta potencijalnog dužnika odlučuju:

� kreditori odlučuju da li će odobriti ili neće odobriti kredit potencijalnom dužniku i pod kojim uslovima,

� dobavljači odlučuju da li će ili neće isporučivati robu ili svoje učinke potencijalnom kupcu i pod kojim uslovima.

Kreditni bonitet, zavisno od performansi dužnika, može da bude ocenjen sa:

� dobrim performansama,

� minimalnim performansama, i

� lošim performansama.

Ako je kreditni bonitet sa dobrim performansama, kreditor odnosno dobavljač stupa u dužničko-poverilačke odnose sa novim dužnikom bez posebnih obezbeđenja svojih potraživanja. Ukoliko je kreditni bonitet sa minimalnim performansama, kreditor odnosno dobavljač mogu se odlučiti da stupe u dužničko-poverilačke odnose sa novim dužnikom ali sa posebnim obezbeđenjem svojih potraživanja. Kreditor naplatu svojih potraživanja može obezbediti na jedan od sledećih načina:

� stavljanjem hipoteke na nepokretnu imovinu dužnika,

� stavljanjem zabrane raspolaganja na pokretnu imovinu (lombardni kredit),

� uzimanje garancije od trećeg lica.

Dobavljač naplatu svojih potraživanja može obezbediti na jedan od sledećih načina:

� prodaju uz avansno plaćanje (plaćanje unapred – pre isporuke),

� prodaja uz plaćanje avaliranom menicom, i

� prodaja uz garanciju trećih lica.

Ukoliko je kreditni bonitet sa lošim performansama kreditor i dobavljač ne stupaju u dužničko-poverilačke odnose s novim dužnikom čiji je kreditni bonitet s lošim performansama. Izuzetak može da bude dobavljač koji prihvata prodaju dužniku sa lošim performansama kreditnog boniteta ali uz plaćanje unapred (avansom).

Ocena kreditnog boniteta vrši se:

� ili na osnovu prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja,

� ili po ZETA modelu.

5.1. PODOBNOST BILANSA ZA OCENU KREDITNOG BONITETA

Bilans je podoban za ocenu kreditnog boniteta ako ne sadrži krupne materijalne greške. Ukoliko taj zahtev nije zadovoljen sačinjava se korigovani bilans u kome su isključene krupne materijalne greške pa je korigovani bilans podoban za ocenu kreditnog boniteta. U praksi najčešće se javljaju sledeće krupne materijalne greške:

Bilans otvaranja nije jednak zaključnom bilansu prethodne godine.

Nekretnine, postrojenja i oprema u pripremi godinama se iskazuju u istom iznosu, očito je da su iz nekog razloga obezvređene.

Kamate na sredstva pribavljena iz lizinga uključene su u nabavnu vrednosti tih sredstava.

Amortizacija. Preduzeće X utvrdilo je proporcionalne stope amortizacije na nabavnu vrednost, a primenjuje ih na sadašnju vrednost. Preduzeće Y , po odluci upravnog odbora, prekinulo je obračun amortizacije od jula usled niskog stepena iskorišćenja kapaciteta.

Učešće u kapitalu preduzeća koja su u stečaju nije obezvređeno.

Hartije od vrednosti kojima se trguje nisu vrednovane po berzanskoj ceni na dan bilansa.

Potraživanja u stranoj valuti ili sa valutnom klauzulom nisu vrednovana po kursu strane valute na dan bilansa.

Potraživanja. Nenaplaćena potraživanja za godinu i više dana od dana dospeća, nisu indirektno obezvređena.

Zalihe učinaka se precenjene jer cena koštanja na dan bilans nije svedena na neto prodajnu cenu.

Upotrebna vrednost zaliha. Ako bilo koja zaliha nije imala izlazaka za godinu i više dana očito je da je ta zaliha precenjena jer je njena knjigovodstvena vrednost viša od upotrebne vrednosti.

Aktivna vremenska razgraničenja kod nekih preduzeća služe za izbegavanje iskazivanja gubitaka. Toga radi, aktivna vremenska razgraničenja, naročito ako su visoka, moraju da budu pregledana u detalje po vrstama.

Obaveze. Obaveze u stranoj valuti ili sa valutnom klauzulom ponekada nisu obračunate po kursu strane valute na dan bilansa. Na kamatonosne obaveze ponekad nisu obračunate kamate, a

sreću se i slučaji da su neke obaveze ukinute u korist prihoda mada za to nema osnova u Zakonu o obligacionim odnosima.

Pasivna vremenska razgraničenja ponekad, takođe, služe za uštimavanje finansijskog rezultata, zbog čega svaka pozicija podleže preispitivaju. Uočeni su slučajevi da su uslovljene donacije u celosti prihodovane mada se one postepeno prihoduju kada se ispune uslovi za to. Na primer, donacija dobijena za nabavku opreme, prihoduje se u visini obračunate amortizacije opreme nabavljene iz donacije.

5.2. OCENA KREDITNOG BONITETA PREDUZEĆA NA OSNOVU PRINOSNOG, IMOVINSKOG I FINANSIJSKOG POLOŽAJA

Ova ocena zasniva se na analizi prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja, a da bi se uočila tendencija u promenama prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja, analiza, po pravilu, obuhvata poslednje tri godine. Na ovom mestu izlažemo prinosni, imovinski i finansijski položaj dva preduzeća (A i B) ali, zbog uštede u prostoru, ne za tri već za jednu godinu.

5.2.1. PRINOSNI POLOŽAJ

5.2.1.1. Struktura i raspored prihoda

Struktura i raspored prihoda preduzeća A i B su sledeći:

hiljada dinara

Preduzeće

A B

Iznos % Iznos %

1. Poslovni prihodi 297.069 94,9 223.393 94,7

2. Finansijski prihodi 2.509 0,8 1.615 0,7

3. Prihodi redovnih aktivnosti (1+2) 299.578 95,7 225.008 95,4

4. Ostali prihodi 13.437 4,3 10.763 4,6

I UKUPAN PRIHOD (3+4) 313.015 100,0 235.771 100,0

5. Nabavna vrednost prodate robe 7.981 2,5 3.842 1,6

6. Troškovi materijala, goriva i proizvodnih usluga

67.019 21,4 58.647 24,9

7. Troškovi zarada 157.232 50,2 116.293 49,3

8. Amortizacija 18.031 5,8 20.781 8,8

9. Nematerijalni troškovi 21.213 6,8 17.325 7,3

10. Poslovni rashodi (5 do 9) 271.476 86,7 216.888 92,0

11. Finansijski rashodi 1.897 0,6 1.509 0,6

12. Rashodi redovne aktivnosti (10+11) 273.373 87,3 218.397 92,6

13. Ostali rashodi 13.502 4,3 9.451 4,0

II UKUPNI RASHODI (12+13) 286.875 91,6 227.848 96,6

III POSLOVNI DOBITAK (1-10) 25.593 8,2 6.505 2,8

IV DOBITAK REDOVNE AKTIVNOSTI (3-12) 26.205 8,4 6.611 2,8

V BRUTO DOBITAK (I-II) 26.140 8,4 7.923 3,4

VI POREZ NA DOBITAK 2.614 0,8 1.809 0,8

NETO DOBITAK (V-VI) 23.526 7,6 6.114 2,6

5.2.1.2. Rizik ostvarenja finansijskog rezultata i stopa elastičnosti

U ovoj analizi ostali prihodi i ostali rashodi su isključeni, jer su oni, u principu, neponovljivi i kao takvi nisu bitni za opstanak i rast preduzeća. Na drugoj strani, u analizi su iz metodoloških razloga iskazani neto rashodi finansiranja kao razlika između troškova finansiranja i prihoda od finansiranja.

Proračun rizika ostvarenja finansijskog rezultata iz stope elastičnosti preduzeća A i B je:

RIZIK OSTVARENJA FINANSIJSKOG REZULTATA I STOPA ELASTIČNOSTI

hiljada dinara

Preduzeće

A B

1. Poslovni prihod 297.069 223.393 2. Varijabilni rashodi 137.893 109.006 3. Marža pokrića (1-2) 159.176 114.387

4. Fiksni i pretežno fiksni rashodi 133.583 107.882 5. Neto rashodi finansiranja -612 -106

6. Poslovni dobitak (3-4) 25.593 6.505 7. Dobitak redovne aktivnosti (6-5) 26.205 6.611 8. Faktor rizika

8.1 Poslovni rizik (3/6) 6,2195 17,5844 8.2 Finansijski rizk (6/7) 0,9766 0,9840 8.3 Ukupan rizik (3/7) 6,0743 17,3025


10. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (4/9) 249.306 210.691

11. Stopa elestičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka (1-10)/1×100 16,08 5,69

12. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti (4+5)/9 248.164 210.484

13. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti (1-12)/1×100 16,46 5,78

Poslovni rizik. Poslovni rizik je rizik ostvarenja poslovnog dobitka kao bruto prinosa na ukupan kapital, odnosno to je rizik pokrića iz poslovnih prihoda svih rashoda, izuzev rashoda finansiranja i poreza i doprinosa iz rezultata. Poslovni rizik meri se faktorom poslovnog rizika (poslovni leveridž) koji se dobija iz odnosa marže pokrića i poslovnog dobitka. Njegova visina zavisi od obima prodaje, pariteta prodajnih i nabavnih cena, ekonomičnosti fizičkih utrošaka materijala, energije, usluga i rada, racionalnosti ulaganja u osnovna sredstva i racionalnosti organizacije svih funkcija u preduzeću. Faktor poslovnog rizika pokazuje koliko se puta brže menja poslovni dobitak pri svakoj promeni poslovnih prihoda (ako se ne menja paritet prodajnih i nabavnih cena), odnosno pri svakoj promeni marže pokrića (ako se menja paritet prodajnih i nabavnih cena), što je faktor poslovnog rizika niži, utoliko je rizik ostvarenja poslovnog dobitka manji. Faktor poslovnog rizika je: preduzeća A 6,2195 a preduzeća B 17,5844. Faktor poslovnog rizika preduzeća A je na gornjoj granici prihvatljivog, a preduzeća B je enormno visok.

Finansijski rizik. Finansijski rizik je rizik ostvarenja dobitka redovne aktivnosti, a time i neto dobitka kao prinosa na sopstveni kapital, odnosno to je rizik pokrića troškova (rashoda) finansiranja. Faktor finansijskog rizika izračunava se iz odnosa poslovnog dobitka i dobitka redovne aktivnosti, a njegova visina zavisi od svega onog od čega zavisi i visina faktora poslovnog rizika i još od visine rashoda finansiranja, koji su uslovljeni strukturom kapitala sa stanovišta vlasništva i visinom kamatnih stopa na pozajmljeni kapital. Što je faktor finansijskog rizika (finansijski leveridž) niži, to je finansijski rizik ostvarenja dobitka redovne aktivnosti manji jer on u osnovi prikazuje koliko se puta brže menja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promeni poslovnog dobitka. Faktor finansijskog rizika oba preduzeća je niži od jedan, jer su finansijski prihodi viši od finansijskih rashoda, što znači da finansijski rizik nepostoji.

Ukupan rizik. Ukupan rizik je rizik ostvarenja dobitka redovne aktivnosti, a time i neto dobitka koji u sebi sublimira i poslovni i finansijski rizik. Ukupan rizik meri se odnosom marže pokrića i dobitka redovne aktivnosti (ili umnoškom faktora poslovnog rizika i faktora finansijskog rizika); njegova visina zavisi od svega onog od čega zavisi visina faktora poslovnog rizika i faktora finansijskog rizika, a u osnovu pokazuje koliko se puta brže menja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promeni poslovnih prihoda (pri nepromenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cena), odnosno koliko se puta brže menja dobitak redovne aktivnosti pri svakoj promeni marže pokrića (pri promenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cena). Što je faktor ukupnog rizika niži, utoliko je ukupan rizik ostvarenja dobitka redovne aktivnosti manji, i obrnuto. Faktor ukupnog rizika preduzeća A je 6,0743, što je na prihvatljivom nivou, a preduzeća B 17,3025, što je izrazito visoko.

Stopa elastičnosti. Stopa elastičnosti računata je sa dva aspekta. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka pokazuje koliko se procenata ostvaruje poslovnog prihoda više nego što je potrebno za pokriće svih rashoda izuzev rashoda finansiranja. Što je stopa viša preduzeće je udaljenije od zone ostvarenja negativnog poslovnog rezultata (poslovnog gubitka) i obrnuto. Kada je stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka negativna, ona iskazuje koliko se ostvaruje poslovnog prihoda manje nego što je potrebno za ostvarenje neutralnog (nultog) poslovnog dobitka. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka preduzeća A je 16,08%, a preduzeća B 5,69%, što je izrazito nisko. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti pokazuje koliko se procenata ostvaruje poslovnog prihoda više nego što je potrebno za pokriće svih rashoda, uključujući i rashode finansiranja. Što je ta stopa viša, preduzeće je udaljenije od zone ostvarenja negativnog

rezultata (gubitka) i obrnuto. Kada je stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti negativna, ona iskazuje koliko se ostvaruje manje poslovnog prihoda nego što je potrebno za ostvarenje neutralnog dobitka redovne aktivnosti. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti preduzeća A je 16,46% a preduzeća B 5,78%, što je opet izrazito nisko.

5.2.1.3. Rentabilnost

Rentabilnost je merena sa dva aspekta: � rentabilnost ukupnog uloženog kapitala (sredstava) i � rentabilnost sopstvenog kapitala,

što izgleda ovako:

RENTABILNOST

hiljada dinara

Preduzeće

A B

1. Neto dobitak 23.526 6.114 2. Rashodi finansiranja 1.897 1.509

3. Svega (1+2) 25.423 7.623 4. Ukupan kapital (poslovna imovina) 199.494 244.263 5. Stopa prinosa na ukupan kapital (3/4x100) 12,74 3,12 6. Sopstveni kapital 118.908 159.131 7. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (1/6x100) 19,39 3,84

Stopa prinosa na ukupan kapital preduzeća A je visoka (12,74%) a preduzeća B niska (3,12%). Stopa prinosa na sopstveni kapital preduzeća A, je takođe, visoka (19,79%) a preduzeća B niska (3,84%).

5.2.2. IMOVINSKI POLOŽAJ

Struktura imovine izgleda ovako:

Preduzeće

A B

Iznos % Iznos %

1. Stalna imovina 230.921 79,61 242.218 89,97 2. Obrtna imovina 59.157 20,39 26.995 10,03

UKUPNO (1 + 2) 290.078 100,00 269.213 100,00

U strukturi imovine oba preduzeća preovladava stalna imovina, što je u skladu sa njohovom delatnosti.

Efikasnost imovine je sledeća:

hiljada dinara

Preduzeće

A B

1. Nabavna vrednost prodate robe 7.981 3.842 2. Zalihe robe 20.124 3.105 Broj dana vezivanja zaliha (2×365/1) 920 295 3. Prihodi od prodaje 296.541 222.911 4. Kupci 29.818 21.171 Broj dana vezivanja potraživanja od kupaca (4×365/3) 37 35

Efikasnost robe, sudeći po broju dana vezivanja, je slaba naročito kod preduzeća A. Broj dana naplate potraživanja od kupaca znatno je viši kod preduzeća A nego kod preduzeća B.

hiljada dinara

Preduzeće

A B 1. Prihod od prodaje 296.541 222.911 2. Poslovna imovina 290.078 269.213 3. Obrtna imovina 59.157 26.995 4. Zalihe 20.124 3.105 5. Koeficijenti obrta 5.1. Poslovne imovine (1/2) 1,0223 0,8280 5.2. Obrtne imovine (1/3) 5,0128 8,2575 5.3. Zaliha (1/4) 14,7357 71,7910

Kod oba posmatrana preduzeća koeficijent obrta poslovne imovine je relativno nizak. Koeficijent obrta obrtne imovine preduzeća A je na uobičajenom nivou a kod preduzeća B ovaj koeficijent je relativno visok. Koeficijent obrta zaliha kod preduzeća A je visok a kod preduzeća B enormno visok.

5.2.3. FINANSIJSKI POLOŽAJ

5.2.3.1. Bilans stanja

hiljada dinara

POZICIJA Preduzeće

AKTIVA A B

A. STALNA IMOVINA (I do IV) 230.921 242.218

I. NEUPLAĆENI UPISANI KAPITAL

II. NEMATERIJALNA ULAGANJA

III. NEKRETNINE, POSTROJENJA, OPREMA I BIOLOŠKA SREDSTVA (1 + 2) 187.438 209.700

1. Nekretnine, postrojenja i oprema 187.438 209.700

2. Biološka sredstva

IV. DUGOROČNI FINANSIJSKI PLASMANI (1+2) 43.483 32.518

1. Učešće u kapitalu 1.677 1.314

2. Ostali dugoročni plasmani 41.806 31.204

B. OBRTNA IMOVINA (I do III) 59.157 26.995

I. ZALIHE 8.124 3.105

II STALNA IMOVINA NAMENJENA PRODAJI 0 0

II. KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA, PLASMANI I GOTOVINA (1 do 4) 51.033 23.890

1. Potraživanja 41.818 21.171

2. Kratkoročni finansijski plasmani 5.000

3. Gotovinski ekvivalenti 3.916 2.634

4. Porez na dodatu vrednost i aktivna vremenska razgraničenja 299 85

III. ODLOŽENA PORESKA SREDSTVA 0 0

V. POSLOVNA IMOVINA (A+B) 290.078 269.213

G. GUBITAK IZNAD VISINE KAPITALA 0 0

D. UKUPNA AKTIVA (V+G) 290.078 269.213

hiljada dinara

POZICIJA Preduzeće

PASIVA A B

A. KAPITAL (I + II + III + IV + V - VI - VII) 239.494 204.263

I. OSNOVNI I OSTALI KAPITAL 115.511 139.720

II. NEUPLAĆENI UPISANI KAPITAL

III. REZERVE 3.397 3.397

IV REVALORIZACIONE REZERVE 16.014

V NERASPOREĐENA DOBIT 120.586 45.132

VI GUBITAK 0 0

VII OTKUPLJENE SOPSTVENE AKCIJE 0 0

B. DUGOROČNA REZERVISANJA I OBAVEZE (I do IV) 50.584 64.950

I. DUGOROČNA REZERVISANJA 0 321

II. DUGOROČNE OBAVEZE (1 + 2) 0 595

1. Dugoročni krediti 0 0

2. Ostale dugoročne obaveze 0 595

III KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 4) 50.584 64.034

1. Kratkoročne finansijske obaveze 2.930 3.187

2. Obaveze iz poslovanja 30.747 47.964

3. Obaveze po osnovu poreza na dodatu vrednost i ostalih javnih prihoda 3.582 7.331

4. Ostale kratkoročne obaveze i pasivna vremenska razgraničenja 13.325 5.552

IV. ODLOŽENE PORESKE OBAVEZE 0 0

V. UKUPNA PASIVA (A + B) 290.078 269.213

5.2.3.2. Finansijska ravnoteža

Razlikujemo kratkoročnu finansijsku ravnotežu, čije se stanje utvrđuje upoređivanjem likvidnih sredstava uvećanih za kratkoročno vezana sredstva i kratkoročnih obaveza, i dugoročnu finansijsku ravnotežu, čije se stanje utvrđuje upoređivanjem dugoročno vezanih sredstava i sopstvenog kapitala, uvećanog za dugoročne obaveze i dugoročna rezervisanja.

Ako su likvidna sredstva uvećana za kratkoročno vezana sredstva jednaka kratkoročnim obavezama, kratkoročna finansijska ravnoteža postoji, ali tada postoji i dugoročna finansijska ravnoteža, jer su dugoročno vezana sredstva jednaka sopstvenom kapitalu uvećanom za dugoročne obaveze i dugoročna rezervisanja. Kada postoji dugoročna i kratkoročna finansijska ravnoteža stvoreni su uslovi za održavanje likvidnosti preduzeća, pri čemu i tada preduzeće može da bude povremeno nelikvidno ako se iz bilo kojih razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava vrši sporije od dospeća kratkoročnih obaveza.

Ako je kratkoročna finansijska ravnoteža pomerena ka sredstvima, onda je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka izvorima finansiranja i pri takvom stanju finansijske ravnoteže stvorena je sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja, koja je utoliko veća što je dugoročna finansijska ravnoteža više pomerena ka izvorima finansiranja. Sigurnost za održavanje likvidnosti dolazi otuda što je razlika između dugoročnih izvora finansiranja i dugoročno vezanih sredstava upotrebljena za pokriće kratkoročno vezanih sredstava, koja će se dakako pre mobilisati u gotovinu nego što će dugoročne obaveze dospeti za plaćanje.

Ako je kratkoročna finansijska ravnoteža pomerena ka kratkoročnim obavezama, dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka dugoročno vezanim sredstvima čime je onemogućeno održavanje likvidnosti, jer su dugoročno vezana sredstva pokrivena kratkoročnim obavezama u visini razlike između kratkoročnih obaveza i likvidnosnih sredstava uvećanih za kratkoročno vezana srdestva, koja će dakako pre dospeti za plaćanje nego što će se dugoročno vezana sredstva mobilisati u gotovinu.

Finansijska ravnoteža preduzeća A i B je sledeća:

FINANSIJSKA RAVNOTEŽA

hiljada dinara

Preduzeće

A B

1. Gotovina 3.916 2.634 2. Kratkoročna potraživanja 47.117 21.256 3. Gotovina i kratkoročna potraživanja (1+2) 51.033 23.890


Koeficijent likvidnosti (3/4) 1,01 0,37

5. Stalna imovina 230.921 242.218 6. Zalihe i stalna imovina namenjena prodaji 8.124 3.105 7. Gubitak iznad kapitala 8. Dugoročno vezana i izgubljena imovina (5 do 7) 239.045 245.323

9. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 239.494 204.263 10. Dugoročna rezervisanja 321 11. Dugoročne obaveze 595

12. Trajni i dugoročni kapital (9 do 12) 239.494 205.179

Koeficijent finansijske stabilnosti (8/12) 0,998 1,20

Preduzeće A ima koeficijent likvidnosti 1,01, a koeficijent finansijske stabilnosti 0,998. Očito je da je kratkoročna finansijska ravnoteža neznatno pomerena ka gotovini i kratkoročnim potraživanjima, a dugoročna finansijska ravnoteža, takođe, je pomerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, zbog čega preduzeće nema poteškoća u održavanju likvidnosti.

Preduzeće B ima koeifijent likvidnosti 0,37, a koeficijent finansijske stabilnosti 1,20. Očito je da je kratkoročna finansijska ravnoteža bitno pomerena ka kratkoročnim obavezama a dugoročna finansijska ravnoteža pomerena je znatno ka dugoročno vezanoj imovini, zbog čega preduzeće ne može permanentno održavati platežnu sposobnost.

5.2.3.3. Zaduženost i solventnost

Zaduženost se ocenjuje preko strukture pasive sa stanovišta vlasništva, pri čemu se iz pasive isključuju tranzitorne pozicije pasive (dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja) i neraspoređeni dobitak tekuće godine. Prihvatljivu strukturu pasive sa stanovišta vlasništva determiniše:organski sastav imovine, visina vladajuće stope inflacije, rentabilnost i likvidnost. Ako je orgnski sastav imovine visok, pri čemu se pod organskim sastavom imovine podrazumeva odnos osnovne i obrtne imovine, zahteva se pomeranje strukture pasive ka sopstvenom kapitalu iz dva razloga. Prvo, zato što je rizik ulaganja proporcionalan vremenu trajanja imobilizacije pa zbog toga vlasnici kapitala nerado pozajmljuju sopstveni kapital, naročito ako je sopstveni kapital kao garant supstanca za poverioce nizak čiji je rizik u smislu povraćaja pozajmljenog kapitala utoliko veći što je garantna supstanca manja. Drugo, visoki organski sastav imovine izaziva visoke fiksne troškove po osnovu amortizacije, zbog čega je visok i poslovni rizik i da bi pri tome ukupan rizik bio prihvatljiv jedina je mogućnost da se struktura pasive pomeri ka sopstvenom kapitalu, kako bi dugovi bili što niži, a time niži i troškovi finansiranja i manji i finansijski rizik, zbog čega je uprkos visokom poslovnom riziku, ukupan rizik na nivou prihvatljivog.

Što je viša vladajuća stopa inflacije zahteva se, takođe, više pomeranje strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu, opet iz dva razloga. Ako je kamatna stopa realno negativna (niža od stope inflacije) poverioci trpe inflatorne gubitke zbog čega izbegavaju da pozajmljuju svoj kapital težeći da ga ulože u realna dobra i time očuvaju njegovu realnu vrednost. To preduzeće, budući da nema od koga da pozajmi, primorava da povećava finansiranje iz sopstvenog kapitala. Ako je

realna kamatna stopa pozitivna (viša od stope inflacije) troškovi finansiranja usled visokih kamatnih stopa su izrazito visoki, što povećava finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka, pa to opet primorava preduzeće da manje pozajmljuje, a to može ostvariti jedino ako poveća sopstveni kapital.

Ako je visoka rentabilnosti uz to preduzeće održava permanentno likvidnost, to preduzeću omogućuje da pomera strukturu pasive ka pozajmljenom kapitalu, jer visoka rentabilnost povećava garantnu supstancu, a time i zaštitu poverioca, a permanentana likvidnost ih uverava da je sa poslovanjem njihovih dužnika sve u redu, zbog čega poverioci rado pozajmljuju ovakvom dužniku i uz to nemaju razloga da se mešaju u njegovu poslovnu politiku, čime je očuvana i autonomija dužnika.

Videli smo da visok organski sastav imovine i visoka stopa inflacije zahtevaju pomeranje strukture pasive ka sopstevnom kapitalu, dok visoka rentabilnost i permanentna likvidnost dozvoljavaju pomeranje strukture pasive ka pozajmljenom kapitalu. Otuda je prirodno zapitati šta primarno, a šta sekundarno utiče na prihvatljivu strukturu pasive sa stanovišta vlasništva. Iskustva preduzeća zemalja tržišne ekonomije pokazala su da struktura pasive sa stanovišta vlasništva primarno opredeljuje organski sastav imovine i visina vladajuće stope inflacije, a sekundarno rentabilnost i likvidnost. Podaci o zaduženosti preduzeća A i B su:

ZADUŽENOST

hiljada dinara

Preduzeće

A B

Iznos % Iznos % 1. Kapital 215.968 81,02 198.199 75,41 2. Dugovi 50.584 18,98 64.629 24,59 3. Pasiva bez tranzitornih pozicija (1+2) 266.552 100,00 262.778 100,00

S obzirom na vladajuću stopu inflacije i organski sastav imovine oba posmatrana preduzeća imaju nisku zaduženost, mada je zaduženost preduzeća B u odnosu na preduzeće A viša.

Solventnost je sposobnost preduzeća da plati dugove ne o roku dospeća, već kad – tad, makar iz likvidacione mase. Podaci o solventnosti preduzeća A i B su sledeći:

SOLVENTNOST hiljada dinara

Preduzeće

A B

1. Imovina 290.078 269.213

2. Dugovi 50.584 64.629 Koeficijent solventnosti (1/2) 5,74 4,17

Oba preduzeća imaju visok koeficijent solventnosti, pa je, s obzirom da preduzeća posluju s dobitkom, velika je verovatnoća da preduzeća neće postati insolventna.

5.2.4. ZAKLJUČAK

Rezultat analize prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja preduzeća A i B je sledeći:

Preduzeće

A B

Faktori rizika

- poslovni rizik 6,2195 17,5844 - finansijski rizik 0,9766 0,9840 - ukupan rizik 6,0743 17,3025

Elastičnost ostvarenja neutralnog finansijskog rezultata - stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka 16,08% 5,69%

- stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti 16,46% 5,78%

Rentabilnost - stopa prinosa na ukupan kapital 12,74% 3,12% - stopa prinosa na sopstveni kapital 19,79% 3,84%

Koeficijent obrta

- poslovne imovine 1,0223 0,8280

- obrtne imovine 5,0128 8,2575

Finansijska ravnoteža

- koeficijent likvidnosti 1,01 0,37 - koeficijent finansijske stabilnosti 0,998 1,20

Zaduženost - učešće kapitala u pasivi bez tranzitornih pozicija 81,02% 75,41% - učešće dugova u pasivi 18,98% 24,59%

Solventnost

- koeficijent solventnosti 5,74 4,17

Prema napred izloženim rezultatima analize prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja, bez dvoumljenja, možemo zaključiti:

Preduzeće A ima dobre performanse kreditnog boniteta.

Preduzeće B ima minimalne performanse kreditnog boniteta.

Saglasno prednjem, novi kreditori mogu davati kredite a novi dobavljači mogu isporučivati robu i učinke preduzeću A bez rizika za povrat, a potraživanja postojećih poverilaca preduzeća A (kreditora i dobavljača) su naplativa u ugovorenom roku dospeća.

Novi kreditori preduzeća B su izloženi riziku, zbog čega ti krediti treba da budu obezbeđeni (hipoteka na nepokretnu imovinu, zalog na pokretnu imovinu, garancija trećih lica i slično). Novi dobavljači, takođe, su izloženi riziku naplate svojih potraživanja o roku dospeća, zbog čega je neophodno obezbeđenje (isporuka uz plaćanja avansom ili plaćanje avaliranom menicom). Postojeći poverioci preduzeća B (kreditori i dobavljači) izloženi su riziku da svoja potraživanja neće naplatiti o roku dospeća.

5.3. OCENA KREDITNOG BONITETA PREDUZEĆA PO ZETA MODELU

5.3.1. PRIKAZ I PRIMENA ZETA MODELA

ZETA MODEL razvijen je u drugoj polovini dvadesetog veka u SAD. ZETA MODEL nastao je na bazi istraživanja da li će preduzeće u budućnosti bankrotirati ili neće bankrotirati. Istraživanje je obuhvatilo mnogo preduzeća koja nisu bankrotirala i mnogo preduzeća koja su bankrotirala, pri čemu su ta preduzeća pripadala istoj branši (delatnosti) i bilansi su uzimani za iste godine i to za godine pre bankrotstva preduzeća koja su bankrotirala. U početku je uzeto 30 finansijskih odnosa (pokazatelja), a na završetku izabrano je pet odnosa i to:32

� odnos obrtnog kapitala i ukupnih sredstava (označen sa X1), � odnos akumulirane zadržane zarade i ukupnih sredstava (označen sa X2), � odnos zarade pre odbitka kamata i poreza i ukupnih sredstava (označen sa X3), � odnos tržišne vrednosti kapitala i ukupnih obaveza (označen sa X4), i � odnos prihoda od prodaje i ukupnih sredstava (označen sa X5). Ovi odnosi zahtevaju detaljnija objašnjenja.

32 James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, MATE, Zagreb, 1997, str. 782.

X1 = Obrtni kapital / ukupna sredstva. Obrtni kapital je ravan razlici između trajnog i dugoročnog kapitala (zbir kapitala umanjenog za gubitak, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza) i stalne imovine. Dakle, obrtni kapital (često se sreće pod nazivom neto obrtni kapital) je računska veličina i kao takva može da bude negativna, obrtni kapital sa znakom minus. To će se dogoditi kada je trajni i dugoročni kapital manji od stalne imovine. Ukupna sredstva su zapravo zbir aktive uz isključenje gubitka iznad kapitala bilansiranog u aktivi. Ako je obrtni kapital negativan, onda je i rezultat odnosa negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava, takođe, negativan (sa znakom minus).

X2 = Akumulirana zadržana zarada / ukupna sredstva. Akumulirana zadržana zarada je u stvari neraspoređeni dobitak. Međutim, ako je u bilansu stanja iskazan i neraspoređeni dobitak i gubitak, uzima se razlika između neraspoređenog dobitka i gubitka. Ova razlika može da bude negativna, što će se dogoditi kada je neraspoređeni dobitak manji od gubitka. Tada je i rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava, takođe, negativan. Kada preduzeće u bilansu stanja iskazuje samo gubitak i tada je rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava, takođe, negativan.

X3 = Zarada pre odbitka kamata i poreza / ukupna sredstva. Zarada pre odbitka kamata i poreza je u stvari bruto dobitak (dobitak pre odbitka poreza na dobitak) uvećan za rashode finansiranja. Ali ako je umesto bruto dobitka ostvaren gubitak, onda se od rashoda finansiranja oduzima gubitak, a to znači da i ovaj rezultat može da bude negativan, što će se dogoditi kada je gubitak veći od rashoda finansiranja. Tada je i rezultat odnosa gubitka (umanjenog za rashode finansiranja) i ukupnih sredstava, takođe, negativan.

X4 = Tržišna vrednost kapitala / ukupne obaveze. Kod akcionarskih društava, čije se akcije prodaju na berzi kapitala, tržišna vrednost kapitala je ravna umnošku tržišne vrednosti njihovih akcija ostvarene na berzi na dan bilansa (ili na dan koji je najbliži danu bilansa, ako na dan bilansa nije bilo prodaje akcija) i broja akcija koje se nalaze kod akcionara. Kod akcionarskih društava čije se akcije ne prodaju na berzi, kao i kod svih drugih preduzeća (preduzeća sa udelima u kapitalu, na primer) umesto tržišne vrednosti kapitala uzima se knjigovodstvena vrednost kapitala. Ukupne obaveze obuhvataju sve obaveze preduzeća na dan bilansa.

X5 = Prihod od prodaje / ukupna sredstva. Prihod od prodaje je zapravo prihod od prodaje robe, proizvoda i usluga, a ukupna sredstva su ravna zbiru aktive umanjene za gubitak iznad kapitala iskazanog u aktivi.

Kada se utvrđuje ZETA skor odnosi od X1 do X5 vrednuju se ovako:33

Z skor = 1,2·X1 + 1,4·X2 + 3,3·X3 + 0,6·X4 + 1,0·X5

Vrednost Z skora tumači se ovako:

Z skor ≥ 2,99 preduzeće je sa zdravim poslovanjem, tj. ima dobre kreditne performanse,

Z skor > 1,81 < 2,99 preduzeće posluje u sivom (rizičnom) području, tj. ima minimalne kreditne performanse, i

Z skor ≤ 1,81 preduzeće je pred bankrotstvom, tj. nema kreditne performanse.

Zanimljivo je videti na osnovu vrednovanja X1 do X5 značaj koji se daje pojedinim odnosima. Pogledajmo kako to izgleda:

Oznaka X Ponder kojim se vrednuje X

%

33 James C. Van Horn, citirani opus, str. 782 i 783.

X1 1,2 16,00 X2 1,4 18,67 X3 3,3 44,00 X4 0,6 8,00 X5 1,0 13,33 UKUPNO: X1 do X5 7,5 100,00

Prema napred navedenom najveći značaj ima X3 = Zarade pre odbitka kamata i poreza na dobitak prema ukupnim sredstvima (44%). Ovo je u stvari bruto prinos na ukupna sredstva (kapital). Ta informacija je značajna za rentabilnost ukupnog kapitala. Međutim, po našem uverenju značajnija je informacija o stopi neto prinosa na sopstveni kapital, jer ona govori o uvećanju (ukamaćenju) sopstvenog kapitala. Na drugoj strani, stopa bruto prinosa na ukupan kapital može da bude visoka a da pri tome stopa neto prinosa na sopstveni kapital bude minorna, ili čak negativna. To se događa kada je bruto dobitak minoran ili negativan, a troškovi kamata izrazito visoki.

Drugi po značaju je X2 = akumulirana zarada prema ukupnom kapitalu (18,67%). Ovaj značaj, po našem uverenju, može da bude diskutabilan iz sledećih razloga:

� ako je preduzeće dobitak rasporedilo u kapital (zakonske i statutarne rezerve) ili je dobitak konvertovalo u dividendne akcije, ono je time povećalo kapital a time i zaštitu poverilaca. U takvim okolnostima akumulirani dobitak može biti izrazito nizak pa čak i ravan nuli,

� međutim, ako je dobitak isplaćen vlasnicima X2 ima logiku jer to podstiče vlasnike da se, radi budućnosti preduzeća, ustežu od raspodele dobitka vlasnicima.

Treći po značaju je X1 = odnos obrtnog kapitala i ukupnih sredstava (16%). Kada je obrtni kapital pozitivan, ovaj odnos ne govori ništa o finansijskom položaju, tačnije finansijskoj stabilnosti. Pri oceni finansijske stabilnosti obrtni kapital se upoređuje sa zalihama i za finansijsku stabilnost je bitno da li je obrtni kapital jednak, veći ili manji od zaliha. Kad je obrtni kapital negativan, odnos negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava, takođe, ne daje odgovor o finansijskoj stabilnosti, jer finansijska stabilnost tada zahteva kvantifikaciju nedostatka obrtnog kapitala, koji se utvrđuje ovako:

1. Trajni i dugoročni kapital

2. Dugoročno vezana sredstva (zbir stalne imovine i zaliha)

Nedostajući kapital (1 – 2) uz uslov da je 2 > 1.

Četvrti po značaju je X5 = odnos prihoda od prodaje i ukupnih sredstava (13,33%). Ovaj odnos, u stvari, izražava koeficijent obrta ukupne imovine pa je značajan pokazatelj efikasnosti korišćenja imovine.

Peti po značaju je X4 = tržišna vrednost kapitala prema ukupnim obavezama (8%). Ovaj odnos pokazuje pokrivenost dugova kapitalom, što je ovaj odnos viši poverioci su zaštićeni.

Razlog je u sledećem: kapital dužnika je garantna supstanca za poverioca jer dok je god gubitak dužnika manji od njegovog kapitala, poverioci su zaštićeni oni mogu naplatiti svoja potraživanja, kad-tad, makar iz stečajne mase. Međutim, kada je gubitak dužnika veći od njegovog kapitala, razlika između gubitka i kapitala je, u stvari, gubitak poverilaca pa će poverioci naplatiti svoja potraživanja u iznosu koji je manji za iznos gubitka iznad kapitala. S obzirom na rečeno, iznenađujuće je da odnos tržišne vrednosti kapitala i obaveza u modelu ZETA izrazito nisko vrednovano.

5.3.2. KREDITNI BONITET PREDUZEĆA A I B PO ZETA MODELU

Kreditni bonitet preduzeća A i B po ZETA modelu. Na osnovu podataka bilansa uspeha (odeljak 5.2.1.1. ovog poglavlja) i bilansa stanja (5.2.3.1. ovog poglavlja), kreditni bonitet preduzeća A i B je sledeći:

Preduzeće

A B

X1= Obrtni kapital/ukupna sredstva 8.573/290.078=0,0296 (37.039)/269.213=(0,13

76)

X2 = Akumulirana zadržana zarada/ukupna sredstva

120.586/290.078=0,4157 45.132/269.213=0,1676

X3 = Zarada pre odbitka kamata i poreza/ukupna sredstva 28.037/290.078=0,0967 9.432/269.213=0,0350

X4 = Tržišna vrednost kapitala/ukupne obaveze 239.494/50.584=4,7346 204.263/64.629=3,1605

X5 = Prihod od prodaje/ukupna sredstva 297.069/290.078=1,0241

223.393/269.213=0,8298

Preduzeće A

Z skor = 1,2×0,0296 + 1,4×0,4157 + 3,3×0,0967 + 0,6×4,7346 + 1,0×1,0241

= 0,0355 + 0,5820 + 0,3191 + 2,8408 + 1,0241

= 4,8015

Preduzeće B

Z skor = 1,2×(0,1376) + 1,4×0,1676 + 3,3×0,0350 + 0,6×3,1605 + 1,0×0,8298

= (0,1651) + 0,2346 + 0,1155 + 1,8963 + 0,8298

= 2,9111

5.3.3. ZAKLJUČAK

Preduzeće A ima Z skor 4,8015, što je znatno više od skora 2,99 koji predstavlja najniži skor pri kome je preduzeće sa zdravim poslovanjem, pa preduzeće A ima dobre kreditne performanse, tj. dobar kreditni bonitet.

Preduzeće B ima Z skor 2,9111, taj skor je manji od skora 2,99 a veći od skora 1,81, što znači da preduzeće posluje su sivom (rizičnom) području, pa preduzeće B ima minimalne kreditne performanse, tj. minimalan kreditni bonitet.

5.4. UPOREĐENJE REZULTATA OCENE KREDITNOG BONITETA PO PRINOSNOM, IMOVINSKOM I FINANSIJSKOM POLOŽAJU I PO ZETA MODELU

Upoređenje ćemo izvršiti Z skora i koeficijenta finansijske stabilnosti.

Preduzeće Z skor Koeficijen finansijske stabilnosti

a) Preduzeća iz poglavlja 4.2. i 4.3. ove knjige A 4,8015 0,998 B 2,9111 1,20

b) Druga preduzeća A (0,058) 1,88 B 1,306 2,66 C 0,713 1,385 D 0,596 2,774 E 4,802 0,910 F 2,911 1,012 G 1,316 1,77

Gore navedeni podaci pokazuju:

- kada je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan, Z skor je viši od 2,99. Dakle, po obe metode kreditni bonitet je dobar,

- kada je koeficijent finansijske stabilnosti viši od jedan, Z skor je manji od 2,99. Dakle, po obe metode kreditni bonitet je loš.

Mada obe metode odbacuju identičnu ocenu kreditnog boniteta, uvereni smo da je

prihvatljivija ocena kreditnog boniteta na osnovu prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja iz sledećih razloga:

- dugoročna finansijska ravnoteža iskazuje slobodan odnosno nedostajući kapital u apsolutnom iznosu, što je bitno za likvidnost preduzeća,

- elastičnost ostvarenja poslovnog dobitka odnosno dobitak redovne aktivnosti je bitno za rentabilnost preduzeća.

IX

INVESTICIONI PROJEKTI

1. POJAM I KVANTIFIKACIJA INVESTICIJA

Investicija je, u stvari, ulaganje kapitala u obliku gotovine u određeno dobro (imovinu) s ciljem da buduća vrednost (buduća primanja) budu veća od sadašnjih ulaganja, da se ostvari izvesna zarada. Ističemo da je investicija ulaganja kapitala u obliku gotovine s toga što je to višegodišnja imobilizacija gotovine, pa toga radi ona mora da potiče iz kapitala; dakle, mora da bude raspoloživa u nekoliko navedenih godina, odnosno moda da bude raspoloživa sve dok se ulog (investicija) ponovo ne transformiše u gotovinu.

Investicija je kupovina svake dugoročne hartije od vrednosti, kupovina svake nekretnine, a kada se radi o ulaganju u preduzeće investiciju čine ulaganja u:

� zemljište,

� zarade,

� opremu, postrojenja,

� trajna obrtna sredstva i

� ulaganja u neopipljiva sredstva.

Trajna obrtna sredstva su zapravo neto obrtna sredstva a neopipljiva sredstva su troškovi osnivanja i troškovi interkalarne kamate, a interkalarna je kamata obračunata na dugoročni zajam (kredit) u periodu od početka prijema gotovine iz zajma do momenta aktiviranja ulaganja po investicionom projektu. Interkalarna kamata se pripisuje glavnici dugoročnog zajma, a kada se aktivira ulaganje glavnica dugoročnog zajma sada uvećana i za inetrkalarnu kamatu otplaćuje se putem anuiteta, koji sadrži deo glavnice i kamatu.

Kada se radi o ulaganju u preduzeće sačinjava se investicioni projekt u kome se:

� iskazuje ulaganje po vrstama,

� utvrđuju izvori finansiranja i njihova cena,

� projektuju prihodi i rashodi od tog ulaganja,

� projektuje neto novčani tok.

a zatim se vrši ocena isplativosti ulaganja.

Kvantifikacija ulaganja u investicioni projekt vrši se ovako:

� ulaganje u zemljište kvantificira se na bazi tržišne cene zemljišta,

� ulaganje u građevinske objekte kvantificira se na bazi cene gradnje,

� ulaganje u opremu i postrojenja kvantificira se na bazi nabavne cene. Nabavna cena opreme i postrojenja obuhvata: fakturnu cenu dobavljača, troškove transporta, troškove carina i drugih dažbina i troškove montaže,

� ulaganja u trajna obrtna sredstva su ravna razlici između obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza, a kvantificiraju se na način kako je to prikazano u odeljku 1.1.2. u VIII glavi ove knjige,

� ulaganja u neopipljiva (imaterijalna) sredstva kvantificiraju se ovako:

a) troškovi interkalarnih kamata, obračunavaju se tako što se ugovorena kamatna stopa primenjuje na deo iskorištenog zajma pre aktiviranja investicije. Trošak interkalarne kamate javlja se kod onih investicionih projekata kod kojih od momenta ulaganja do

momenta aktiviranja protekne više godina;

b) osnivački troškovi su zapravo troškovi osoblja koje rukovodi investicionim projektom do momenta njegovog aktiviranja kao i troškovi izrade samog investicionog projekta ako ga radi treće lice. Kada se investicioni projekat odnosi na novu liniju proizvodnje (novi pogon) u okviru postojećeg preduzeća, obično se ne kvantificiraju troškovi osnivanja, jer poslove rukovođenja investicijom u toku a često i izradu samog investicionog projekta vrši uprava preduzeća i poslovne funkcije preduzeća.

c) ulaganja u istraživanje prirodnih resursa (rude), proizvoda, tržišta, i

d) ulaganje u koncesije, patente i licence.

2. PROJEKCIJA REZIDUALNE VREDNOSTI, PRIHODA I RASHODA INVESTICIONOG PROJEKTA

Ovde se prvo postavlja pitanje za koji broj godina se vrši projekcija prihoda i rashoda investicionog projekta. Budući da različite vrste osnovnih sredstava imaju različit korisni vek (amortizacioni period), broj godina projekcije prihoda i rashoda trebao bi da odgovara korisnom veku onih osnovnih sredsava u koja se najviše ulaže a koja imaju najkraći vek korisnosti. U primeru, to je oprema, jer ona izaziva najviša ulaganja, ima najkraći korisni vek korisnosti, a na koncu kakav će biti prinos od ulaganja u investicioni projekt u dobroj meri zavisi od opreme, tačnije od tehnologije na kojoj ta oprema počiva i od efikasnosti korišćenja opreme.

Prihod je u stvari prihod od prodaje učinaka a rashodi su troškovi proizvodnje i prodaje tih učinaka, kao i troškovi finansiranja (kamata).

Rezudalna vrednost je ravna razlici između ukupnih ulaganja (investicija) u projekat i zbira amortizacije u toku eksploatacionog veka investicionog projekta.

Rezidualna vrednost kvantificira se ovako:

Tabela 1 Iznos

investi Stopa amorti

Godišnja amortizacija Rezidualna vrednost

cije zacije t1 t2 t3 ... tn (2-4-5-6-7)

1 2 3 4 5 6 7 8

1. Osnovna sredstva (1.1. do 1.3.)

1.1. Zemljište xx

1.2. Gra|evinski objekti

1.3 Oprema

2. Nematerijalna ulaganja (2.1. + 2.2.)

2.1. Troškovi osnivanja

2.2. Troškovi interkalarne kamate

3. Trajna obrtna sredstva xxx

UKUPNO (1 do 3) xxx

Zbir kolone 8 tabele 1 daje rezidualnu vrednost.

Prihod od prodaje. Prihodi od prodaje projektuju se tako što se količina učinaka koja će se proizvesti i prodati umnoži prodajnom cenom, što tabelarno izgleda ovako:

Tabela 2 Godina

t1 t2 t3 ... t4

Pozicija q c v q c v q c v q c v

1. Učinak A

2. Učinak B

..

.

3. Učinak N

4. Subvencije

POSLOVNI PRIHOD (1 do 4)

Značenje simbola:

q = količina učinka

c = prodajna cena

v = vrednost prodate količine.

Kod projekcije prihoda, u principu, u prvoj godini a ponekad i u drugoj godini ekploatacije investicionog projekta projektuje se manja količina prodaje učinaka zbog uhodavanja opreme da postigne realni kapacitet i zbog osvajanja tržišta učinka koji odbacuje investicioni projekt.

Poziciju subvencija obuhvata i dotacije u iznosima kojim država podstiče proizvodnju učinaka koje odbacuje investicioni projekt, naravno, ako te učinke subvencira ili dotira država.

Rashodi projekta obuhvataju poslovne rashode i rashode finansiranja, a projektuju se uz pomoć tabele 3 koja izgleda ovako:

Tabela 3 Pozicija Godina

t1 t2 t3 ... tn

1. Troškovi proizvodnje (1.1. do 1.4.) bez amortizacije

1.1. Troškovi materijala za izradu

1.2. Troškovi energije i goriva

1.3. Troškovi zarada

1.4. Troškovi proizvodnih usluga

2. Troškovi uprave i prodaje

2.1. Troškovi režijskog materijala

2.2. Troškovi energije i goriva

2.3. Troškovi zarada

2.4. Ostali (nematerijalni) troškovi

3. Troškovi amortizacije

I POSLOVNI RASHODI (1+2+3)

4. Troškovi kamata

II RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (I + 4)

Troškovi kamata obračunavaju se na osnovu plana otplate zajma pribavljenog za finansiranje ulaganja u investicioni projekt.

3. PROJEKCIJA DOBITKA I NETO NOVČANOG TOKA INVESTICIONOG PROJEKTA

Bruto dobitak je ravan razlici između poslovnih prihoda i rashoda redovne aktivnosti.

Porez na dobitak je ravan umnošku poreske stope i bruto dobitka.

Neto dobitak je ravan razlici između bruto dobitka i poreza na dobitak.

Neto novčani tok se kvantificira na dva načina:

a) Neto novčani tok za primenu dinamičkih metoda ocene prihvatljivosti investicionog projekta ravan je zbiru amortizacije, neto dobitka i troškova kamata. U ovaj neto novčani tok uključuju se troškovi kamata zato što cena izvora finansiranja investicionog projekta (cena kapitala) sadrži i kamatnu stopu. Otuda kada troškovi kamata ne bi bili uključeni u neto novčani tok, kamata bi se kod primene dinamičkih metoda računala dvaput, jednom kroz odbitak troškova kamata od prihoda pri utvrđivanju bruto dobitka potom i neto dobitka, a drugi put u okviru cene kapitala. Da se to ne bi dogodilo kod primene dinamičkih metoda za ocenu prihvatljivosti investicionog projekta troškovi kamata se uključuju u novčani tok,

b) neto novčani tok za primenu metode roka povraćaja ocene prihvatljivosti investicionog projekta je ravan zbiru amortizacije i neto dobitka.

Saglasno prednjem, kvantifikacija prikazana u tabeli 4 izgleda ovako:

Tabela 4 Godina

t1 t2 t3 ... tn

I. POSLOVNI PRIHODI

1. Troškovi proizvodnje

2. Troškovi uprave i prodaje

3. Troškovi amortizacije

II POSLOVNI RASHODI (1 do 3)

4. Troškovi kamata

III RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4)

IV BRUTO DOBITAK

V POREZ NA DOBITAK

VI NETO DOBITAK

A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI)

B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU METODE ROKA POVRAĆAJA (3+VI)

4. POJAM I KVANTIFIKACIJA CENE KAPITALA

Pozajmljeni kapital ima svoju cenu – to je kamatna stopa po kojoj je zaključen ugovor o zajmu za finansiranje ulaganja u investicioni projekt. Ako bi se investicioni projekt finansirao iz emitovanih i prodatih obveznica, to je kamatna stopa odštampana na obveznici. Međutim, investicioni projekat se nikada ne finansira isključivo iz pozajmljenog kapitala, već i iz pozajmljenog i iz sopstvenog kapitala.

U pogledu sopstvenog kapitala često postoji zabluda da je on besplatan iz prostog razloga – što se za njegovo korišćenje ne plaća nikakva naknada, odnosno u bilansu uspeha se ne javljaju rashodi po osnovu sopstvenog kapitala. Ali akcionarsko preduzeće plaća dividendu iz neto dobitka, a vlasnici udela u kapitalu društva sa ograničenom odgovornosti učestvuju, takođe, u raspodeli neto dobitka srazmerno svojim udelima. Prema tome, sopstveni kapital nije, ipak, besplatan. Uz to vlasnici preduzeća žele što više da prime iz neto dobitka, a i preduzeće ima potrebu da deo neto dobitka akumulira za preduzeće. Preduzeće kao privredno – pravni entitet mora uvažavati interes svojih vlasnika, jer u protivnom dodatni kapital (dokapitalizaciju) neće moći pribaviti, a taj dodatni kapital često je nužan i bez novih investicionih ulaganja, pa ako se ne pribavi može doći u pitanje opstanak preduzeća. Kada je u pitanju novi investicioni projekat, koji za postojeće preduzeće u principu obezbeđuje rast i razvoj preduzeća, često je potreban dodatni kapital koji će vlasnici uložiti u preduzeće ako im ta ulaganja obećava primanja po osnovu dividende odnosno, učešća u raspodeli neto dobitka po osnovu udela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Najzad, kada je u pitanju investicioni projekt osnivanja novog preduzeća, vlasnici tog novog preduzeća takođe očekuju primanja po osnovu dividende ili učešća u raspodeli neto dobitka po osnovu udela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Bilo kako bilo, sopstveni kapital nije besplatan, ali mu treba utvrditi cenu.

Iz rečenog jasno proizilazi da sopstveni kapital koji se ulaže u investicioni projekat mora da ima cenu. Ova cena sopstvenog kapitala je, u stvari, kalkulativna cena kapitala čija je svrha da se oceni prihvatljivost investicionog projekta. Cena sopstvenog kapitala može se utvrditi na više načina, pa ipak, čini se da je najprihvatljivija:

� stopa prinosa koju odbacuje neki alternativni investicioni projekt,

� stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje preduzeće koje investira u novi investicioni projekt, i

� prosečna stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje grupa preduzeća one privredne delatnosti kojoj pripada preduzeće koje investira odnosno investicioni projekat na osnovu koga se namerava ulagati.

Od ove tri stope prinosa za cenu sopstvenog kapitala trebalo bi prihvatiti ili stopu prinosa na sopstveni kapital preduzeća koje investira ili, pak, prosečnu stopu prinosa grupe preduzeća delatnosti kojoj pripada preduzeće odnosno investicioni projekt. Razlog izbora ove dve stope je u tome što su one egzaktne, dakle, praktično potvrđene. U okviru ove dve stope prinosa treba izabrati onu koja je viša, zato što je vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka u dugom roku, a maksimiran dobitak donosi visoku stopu prinosa na sopstveni kapital. Naravno, cena sopstvenog kapitala, bez obzira kako je utvrđena, ne bi smela biti niža od cene (kamatne stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekt. Ovo zato što bi se u tom slučaju, pri finansiranju investicionog projekta iz sopstvenog i pozajmljenog kapitala, ostvaruje negativan rezultat iz finansiranja, dejstvo finansijskog leveridža – poluge bilo bi negativno. Da bi se ostvario pozitivan finansijski rezultat iz finansiranja, da bi dejstvo finansijskog leveridža– poluge bilo pozitivno, cena sopstvenog kapitala treba da bude viša od cene pozajmljenog kapitala, a samo u izuzetnim okolnostima, kada nema druge alternative, može se prihvatiti da cena sopstvenog kapitala bude jednaka ceni pozajmljenog kapitala, tada će finansijski rezultat iz finansiranja biti neutralan (ravan nuli), dejstvo finansijskog leveridža - poluge biće neutralno.34

Kada je poznata cena sopstvenog kapitala i cena pozajmljenog kapitala nužno je utvrditi jedinstvenu cenu kapitala koji će biti uložen u investicioni projekt. Ova jedinstvena cena kapitala je u stvari ponderisana cena kapitala. Ponderisana cena kapitala izračunava se ovako:

� utvrdi se procenat učešća sopstvenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cena sopstvenog kapitala, što daje deo ponderisane cene koji otpada na cenu sopstvenog kapitala,

� utvrdi se procenat učešća pozajmljenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cena (kamatna stopa) pozajmljenog kapitala, što daje deo ponderisane cene koji otpada na cenu pozajmljenog kapitala, i

� zbir dela ponderisane cene koji otpada na cenu sopstvenog kapitala i dela ponderisane cene koji otpada na cenu pozajmljenog kapitala daje ponderisanu cenu kapitala koji se ulaže u investicioni projekt.

Ilustracije radi, utvrđivanje ponderisane cene kapitala navedeno je u sledećoj tabeli:

Iznos % učešća Cena Ponderisana cena (2×3)

1 2 3 4

Pozajmljeni kapital 400.000 40% 10 4 Sopstveni kapital 600.000 60% 15 9 Ponderisana cena kapitala 13%

34 Više o tome vidi odeljak 2.4. – Tačka indiferentnosti finansiranja u glavi VIII ove knjige

5. INVESTICIONI PROJEKT A I B

5.1. INVESTICIONI PROJEKT A

Ekonomski vek eksploatacije ovog projekta je pet godina.

Kvantifikacija investicija, amortizacije i rezidualne vrednosti izgleda ovako:

Pozicija Investicija Stopa amortizacije

Godišnja amortizacija

Petogodišnja amortizacija

Rezidualna vrednost (2-5)

1 2 3 4 5 6

1. Građevinski objekti 50.000 2% 1.000 5.000 45.000

2. Oprema 300.000 20% 60.000 300.000 0 3. Trajna obrtna

sredstva 150.000 150.000

Svega (1 do 3) 500.000 61.000 305.000 195.000

Projekat se finansira sa 50% sopstvenim kapitalom i 50% zajmom sa rokom otplate 5 godina uz kamatu od 10%. Zajam se otplaćuje u jednakim godišnjim anuitetima.

Izračunavanje anuiteta i sačinjavanje plana otplate zajma. Anuitet je:

Anuitet = 250.000 × ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ]54321 110/100110/100110/100110/100110/100/1 ++++

= 250.000 × [ ]620921,0683013,0751315,0826446,0909091,0/1 ++++

= 250.000 × [ ]790786,3/1 = 250.000 × 0,26379753433 = 65.949

Plan otplate zajma

Godina Godišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine

Godišnja kamata

Otplata glavnice

0 250.000 1 65.949 209.051 25.000 40.949 2 65.949 164.007 20.905 45.044 3 65.949 114.458 16.400 49.549 4 65.949 59.954 11.445 54.504 5 65.949 0 5.995 59.954

Zbir: 329.745 xxx 79.745 250.000

Projekcija neto novčanog toka je sledeća:

Godina 1 2 3 4 5

I. POSLOVNI PRIHODI 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000

1. Troškovi proizvodnje 320.000 320.000 320.000 320.000 320.000

2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 40.250 40.250 40.250 40.250

3. Troškovi amortizacije 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000

II POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 421.250 421.250 421.250 421.250 421.250

4. Troškovi kamata 25.000 20.905 16.400 11.445 5.995

III RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 446.250 442.155 437.650 432.695 427.245

IV BRUTO DOBITAK 48.750 52.845 57.350 62.305 67.755

V POREZ NA DOBITAK (20%) 9.750 10.569 11.470 12.461 13.551

VI NETO DOBITAK (IV-V) 39.000 42.276 45.880 49.844 54.204

A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) 125.000 124.181 123.280 122.289 121.199

B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU METODE ROKA POVRAĆAJA (3+VI) 100.000 103.276 106.880 110.844 115.204

5.2. INVESTICIONI PROJEKT B

Ekonomski vek eksploatacije ovog projekta je pet godina.

Kvantifikacija investicija, amortizacije i rezidualne vrednosti je sledeća:

Pozicija Investicija Stopa amorti-zacije

Godišnja amortizacija

Petogodišnja amortizacija

Rezidualna vrednost (2-5)

1 2 3 4 5 6

1. Građevinski objekti 80.000 2% 1.600 8.000 72.000

2. Oprema 480.000 20% 96.000 480.000 0

3. Trajna obrtna sredstva 200.000 200.000

Svega (1 do 3) 760.000 97.600 488.000 272.000

Projekt se finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom sa rokom otplate od 5 godina uz godišnju kamatu od 10%.

Izračunavanje anuiteta i plana otplate zajma.

Anuitet = 250.000 × ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ]54321 110/100110/100110/100110/100110/100/1 ++++

= 304.000 × [ ]620921,0683013,0751315,0826446,0909091,0/1 ++++

= 304.000 × [ ]790786,3/1 = 304.000 × 0,26379753433 = 80.194

Plan otplate zajma

Godina Godišnji anuitet

Ostatak glavnice na kraju godine

Godišnja kamata

Otplata glavnice

0 304.000

1 80.194 254.206 30.400 49.794

2 80.194 199.433 25.421 54.773

3 80.194 139.182 19.943 60.251

4 80.194 72.906 13.918 66.276

5 80.194 0 7.288 72.906

Zbir: 400.970 xxx 96.970 304.000

Projekcija neto novčanog toka je sledeća:

Godina

1 2 3 4 5

I. POSLOVNI PRIHODI 792.000 792.000 792.000 792.000 792.000

1. Troškovi proizvodnje 512.000 512.000 512.000 512.000 512.000

2. Troškovi uprave i prodaje 64.400 64.400 64.400 64.400 64.400

3. Troškovi amortizacije 97.600 97.600 97.600 97.600 97.600

II POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 674.000 674.000 674.000 674.000 674.000

4. Troškovi kamata 30.400 25.421 19.943 13.918 7.288

III RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 704.400 699.421 693.943 687.918 681.288

IV BRUTO DOBITAK 87.600 92.579 98.057 104.082 110.712

V POREZ NA DOBITAK (20%) 17.520 18.516 19.611 20.816 22.142

VI NETO DOBITAK (IV - V) 70.080 74.063 78.446 83.266 88.570

A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) 198.080 197.084 195.989 194.784 193.458

B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMENU METODE ROKA POVRAĆAJA (3+VI) 167.680 171.663 176.046 180.866 186.170

6. FINANSIJSKA OCENA I RANGIRANJE INVESTICIONIH PROJEKATA

6.1. DINAMIČKE METODE OCENE I RANGIRANJE INVESTICIONIH PROJEKATA

Ove metode smatraju se pouzdanim zato što se baziraju na vremenskoj vrednosti novca.

6.1.1. METOD NETO SADAŠNJE VREDNOSTI

Metoda neto sadašnje vrednosti zahteva:

� kvantifikaciju investicija,

� utvrđivanje eksploatacionog veka investicionog projekta,

� utvrđivanje rezidualne vrednosti na kraju poslednje godine eksploatacionog veka projekta,

� projekcija neto novčanog toka u toku eksploatacionog veka projekta.

Sve ovo obavljeno je u poglavlju 5. ove glave za investicioni projekat A i B. Međutim, metoda još zahteva utvrđivanje cene kapitala kao diskontne stope za utvrđivanje sadašnje vrednosti investicionog projekta, koja predstavlja zbir projektovanog neto novčanog toka i rezidualne vrednosti svedenog na sadašnju vrednost. Od sadašnje vrednosti neto novčanog toka i rezidualne vrednosti oduzima se iznos investicije što daje neto sadašnju vrednost. Utvrđivanje neto sadašnje vrednosti (NSV) matematički se može predstaviti ovako:

( ) ( )( )( )

Ck

RVR

k

R

k

RNSV

n

n −

+

+++

++

+=

111 2

2

1

1L

gde je: R = projektovani godišnji novčani tok,

RV = rezidualna vrednost na kraju roka eksploatacije projekta,

k = cena kapitala, diskontna stopa,

n = broj godina eksploatacije investicionog projekta, i

C = investicije.

Na bazi ove formule definiše se kriterijum za donošenje investicione odluke. Kada je NSV≥0, projekt je prihvatljiv, ukoliko nema konkurentnih projekata, a ako ima konkurentnih projekata prihvatljiv je onaj projekat koji ima najveću neto sadašnju vrednost (NSV). Razlog je sledeći – ako preduzeće ulaže u projekat čija je neto sadašnja vrednost ravna nuli, preduzeće će tokom eksploatacije projekta ostvariti stopu prinosa u visini cene kapitala, a ako je neto sadašnja vrednost veća od nule, preduzeće će ostvariti stopu prinosa koja je viša od cene kapitala.

Neto sadašnja vrednost investicionog projekta A

U prethodnoj glavi rečeno je da se ovaj projekat finansira 50% sopstvenim kapitalom a 50% zajmom. Cena sopstvenog kapitala je 16% a kamatna stopa zajma je 10%, prema tome, ponderisana cena kapitala je:

16 × 0,5 = 8

10 × 0,5 = 5

Cena kapitala = 13%

Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrednosti od 195.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 13%, obračun neto sadašnje vrednosti investicionog projekta A izgleda ovako:

Godina Neto novčani tok Diskontni faktor*) Sadašnja vrednost

(2×3)

1 2 3 4

1. 125.000 0,88496 110.620

2. 124.181 0,78315 97.252

3. 123.280 0,69305 85.439

4. 122.289 0,61332 75.002

5. 316.19935 0,54276 171.620

I SADAŠNJA VREDNOST (1 do 5) 539.933

II INVESTICIJE 500.000

III NETO SADAŠNJA VREDNOST (I-II) 39.933

STOPA NETO SADAŠNJE VREDNOSTI (III/II×100) 7,99% *) Diskontni faktor je: (100/113)1, (100/113)2… (100/113)n

Neto sadašnja vrednost projekta A je veća od investicije za 7,99%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku veka eksploatacije biti viša od cene kapitala.

Neto sadašnja vrednost investicionog projekta B

U prethodnom poglavlju rečeno je da se ovaj projekt finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom. Cena sopstvenog kapitala je 16,67% a kamatna stopa zajma 10%, pa je ponderisana cena kapitala:

16,67% × 0,60 = 10%

10% × 0,40 = 4%

Cena kapitala = 14%

Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrednosti od 272.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 14%, obračun neto sadašnje vrednosti investicionog projekta B izgleda ovako:

Godina Neto novčani tok Diskontni faktor*) Sadašnja vrednost

35 316.199 = 121.199 novčani tok + 195.000 rezidualna vrednost

(2×�3)

1 2 3 4

1. 198.080 0,87719 173.754

2. 197.084 0,76947 151.650

3. 195.989 0,67497 132.287

4. 194.784 0,59208 115.328

5. 465.45836 0,51937 241.745

I SADAŠNJA VREDNOST (1 do 5) 814.764

II INVESTICIJE 760.000

III NETO SADAŠNJA VREDNOST (I-II) 54.764

STOPA NETO SADAŠNJE VREDNOSTI (III/II×100) 7,21% *) Diskontni faktor je: (100/114)1, (100/114)2… (100/114)n

Neto sadašnja vrednost projekta B je veća od investicije za 7,21%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku veka eksploatacije biti viša od cene kapitala.

*

* *

Ako bi projekat A i projekat B međusobno bili konkurenti, po stopi neto sadašnje vrednosti

projekat A bio bi prihvatljiviji jer ima stopu neto sadašnje vrednosti 7,99 % a projekat B ima stopu neto sadašnje vrednosti 7,21 %. Međutim, ovaj zaključak bi važio samo uz uslov da oba projekta imaju istu cenu kapitala, što u našem slučaju nije tako, jer je cena kapitala 13% projekta A odnosno 14% projekta B. Dakle, projekt B obećava ostvarenje više stope prinosa u toku veka eksploatacije nego projekt A, pa je otuda projekt B, prihvatljiviji od projekta A. No, ne zaboravimo da projekat B zahteva veće investicije nego projekat A, pa je s te tačke gledišta projekat B prihvatljiviji samo pod uslovom da preduzeće ima dovoljno kapitala da ga finansira i uz to da nema alternativu da razliku u kapitalu između ulaganja u projekat B i projekat A investira u nešto drugo. Ako bi postojala ta alternativa bilo bi nužno da se i za nju sačini investicioni projekat pa da se onda upoređuju na jednoj strani projekat A i alternativa i na drugoj strani projekat B.

6.1.2. METODA INTERNE STOPE PRINOSA

Interna stopa prinosa je ona diskontna stopa koja sadašnju vrednost neto novčanog toka i rezidualnu vrednost izjednačuje se investicijom, odnosno to je ona diskontna stopa koja neto sadašnju vrednost svodi na nulu, što se matematički može izraziti ovako:

( ) ( )( )( )ni

RVR

i

R

i

RC n

+

+++

++

+−

111 2

2

1

1L

gde je:


C = investicija,

R = godišnji novčani tok,

RV = rezidualna vrednsot,

i = interna stopa prinosa i

n = broj godina eksploatacije projekta.

Izračunavanje interne stope prinosa polazi od sledeće jednačine:

( )nn

iEC

+×=

1

1

odakle je:

( )C

Ei nn =+1

odakle je:

( ) n n

C

Ei =+1

odakle je:

n n

C

Ei 1−=

gde je:

C = investicija,

En=godišnji novčani tok,

i = interna stopa prinosa i

n = broj godina eksploatacije investicionog projekta.

Ova formula može se primeniti samo u onom slučaju kada je godišnji neto novčani tok jednak u čitavom roku eksploatacije projekta, i uz to da ne postoji rezidualna vrednost, što se zaista retko događa. S toga se interna stopa prinosa izračunava ovako:

� diskontuje se projektovani neto novčani tok i rezidualna vrednost diskontnom stopom koja odbacuje nešto višu sadašnju vrednost od investicije, i

� diskontuje se projektovani neto novčani tok i rezidualna vrednost diskontnom stopom koja odbacuje nešto nižu sadašnju vrednost od investicije.

Kada se dobiju te dve sadašnje vrednosti, to znači da je interna stopa prinosa nešto viša od diskontne stope koja odbacuje sadašnju vrednost nižu od investicije. Taj deo interne stope interpretira se ovako:

investicija d = sadašnja vrednost koja je viša od investicije

–

Interna stopa prinosa investicionog projekta A

Napred projektovani godišnji neto novčani tok i rezidualna vrednost projekta A diskontovan je na sadašnju vrednost diskontnom stopom 15% i diskontnom stopom 16% i dobijene su sledeće vrednosti:

Godina Godišnji

novčani tok Diskontni faktor

za stopu 15% Diskontni faktor

za stopu 16%

Sadašnja vrednost po diskontnom

faktoru za stopu 15% (2×3)



1 2 3 4 5 6

1. 125.000 0,86957 0,86207 108.696 107.759

2. 124.181 0,75614 0,74316 93.898 92.286

3. 123.280 0,65752 0,64066 81.059 78.981

4. 122.289 0,57175 0,55229 69.919 67.539

5. 316.19937 0,49718 0,47611 157.208 150.546

SADAŠNJA VREDNOST (1 do 5) 510.780 497.111

Investicija projekta A je 500.000, pa je:

d = 510.780 – 500.000 = 10.780

d1 = 510.780 – 497.111 = 13.669

Interna stopa prinosa = %789,15789,015669.13

780.1015 =+=+

Dakle, projektovani neto novčani tok i rezidualna vrednost diskontovani na sadašnju vrednost diskontnom stopom od 15,789% izjednačiće tu sadašnju vrednost sa investicijom, tj. neto sadašnja vrednost je nula. Sa stanovišta interne stope prinosa projekt A je prihvatljiv jer obećava ostvarenje stope prinosa u toku veka eksploatacije od 15,789% što je više od cene kapitala za 2,789 procentualnih poena (15,789 – 13,0=2,789).


sadašnja vrednost koja je niža od investicije

d1 = sadašnja vrednost koja je viša od investicije

–

Diskontna stopa koja odbacuje sadašnju vrednost nižu od investicije

Interna stopa prinosa = + d

d1

Interna stopa prinosa investicionog projekta B

Napred projektovani godišnji neto novčani tok i rezidualna vrednost diskontuju se na sadašnju vrednost diskontnom stopom 16% i diskontnom stopom 17% i dobijaju se sledeće vrednosti:

Godina Godišnji

novčani tok Diskontni faktor

za stopu 16% Diskontni faktor

za stopu 17%





1 2 3 4 5 6 1. 198.080 0,86207 0,85470 170.759 169.299 2. 197.084 0,74316 0,73051 146.465 143.972 3. 195.989 0,64066 0,62437 125.562 122.370 4. 194.784 0,55229 0,53365 107.577 103.946 5. 465.45838 0,47611 0,45611 221.609 212.300

SADAŠNJA VREDNOST (1 do 5) 771.972 751.887

Investicija projekta B je 760.000 pa je:

d = 771.972 – 760.000 = 11.972

d1=771.972 – 751.887 = 20.085

Stopa internog prinosa = %596,16596,016085.20

972.1116 =+=+

Dakle, projektovani neto novčani tok i rezidualna vrednost diskontovani na sadašnju vrednost diskontnom stopom 16,596% izjednačiće tu sadašnju vrednost sa investicijom, tj. neto sadašnja vrednost ravna je nuli. Sa stanovišta interne stope prinosa projekat B je prihvatljiv jer obećava stopu prinosa u toku veka eksploatacije od 16,596% što je više od cene kapitala za 2,596 procentnih poena (16,596 – 14,0 = 2,596)

*

* *

Ako bi projekti A i B bili konkurentni pri odlučivanju da li prihvatiti projekat A ili

projekat B treba imati u vidu sledeće:

Projekat Razlika

A B (B-A)

1. Investicija 500.000 760.000 260.000

2. Cena kapitala 13% 14% 1


3. Interna stopa prinosa 15,789 16,596 0,807

4. Razlika između interne stope prinosa i cene kapitala (3-2)

2,789

2,596

- 0,193

5. Zajam po kamatnoj stopi 10% 10% 0

Na osnovu ovih podataka može se zaključiti:

Projekat B u odnosu na projekat A:

� zahteva veću investiciju za 260.000,

� ima višu cenu kapitala za 1 procentni poen,

� obećava višu stopu prinosa za 0,807 procentnih poena,

� ima kamatnu stopu na zajam kao i projekat A,

� ima nižu razliku između interne stope prinosa i cene kapitala za 0,193 procentna poena, ali treba imati u vidu da projekt B ima višu cenu kapitala od projekta A za 1 procentni poen. Kada bi projekt A imao cenu kapitala kao projekat B (14%) onda bi kod projekta A razlika između interne stope prinosa i cene kapitala bila 1,789 procentnih poena, pa bi u tom slučaju razlika između interne stope prinosa projekta B i projekta A bila 0,807 procentnih poena (2,596–1,789) u korist projekta B, a tolika je razlika i između njihovih internih stopa prinosa.

Sudeći po napred izloženom projekt B je prihvatljiviji od projekta A, ali treba imati u vidu da se ovaj projekat razlikuje po iznosu investicija i po vlasničkoj strukturi kapitala.

6.2. STATIČKE METODE OCENE I RANGIRANJE INVESTICIONIH PROJEKATA

6.2.1. METODA ROKA POVRAĆAJA

Ova metoda utvrđuje za koliko će se godina iz neto novčanog toka, koga čini zbir amortizacije i neto dobitak, povratiti uloženi kapital u investicioni projekt, i što je rok povraćaja kraći projekt je prihvatljiviji. Rok povraćaja izražava se brojem godina, a može se izračunati na dva načina:

� prosečan period povraćaja, i

� stvarni period povraćaja.

Prosečni period povraćaja izračunava se ovako:

Stvarni period povraćaja izračunava se tako što od investiranog kapitala odbija prvo neto novčani tok iz prve godine eksploatacije investicionog projekta, potom iz druge godine, potom iz treće godine eksploatacije i tako redom dok se investirani kapital ne svede na nulu.

Rok povraćaja investicionog projekta A

Investirani kapital

Prosečan godišnji neto novčani tok

= Period povraćaja

U ovaj projekt je investirano 500.000 pa ako uzmemo projektovani neto novčani tok (zbir amortizacije i neto dobitka) iz odeljka 6.1. ove glave, stvarni rok povraćaja je:

Godina Neto novčani tok Nepovraćeni investirani kapital (3-2)

1 2 3

0. 0 500.000 1. 100.000 400.000 2. 103.276 296.724 3. 106.880 189.844 4. 110.844 79.000 5. 115.204 (68,574%) 0

Dakle, stvarni rok povraćaja projekta A je:

4 godine plus

250 dana (365 × 0,68574)

odnosno to je:

4 godine plus

8,34 meseca (250/30)

Prosečni rok povraćaja projekta A je:

6623959,4241.107

000.500= godina

odnosno to je:

4 godine plus

241 dan (365 × 0,6623959)

odnosno to je:

4 godine plus

8,03 meseci (240/30).

Rok povraćaja investicionog projekta B

U projekt je investirano 760.000 pa ako uzmemo projektovani neto novčani tok (zbir amortizacije i neto dobitka) iz odeljka 5.1. ove glave, stvarni rok povraćaja je:

Godina Neto novčani tok Nepovraćeni investirani kapital (3-2)

1 2 3 0. 0 760.000 1. 167.680 592.320 2. 171.663 420.657 3. 176.043 244.614

4. 180.866 63.748 5. 186.170 (34,24182%) 0

Dakle, rok povraćaja projekta B je:

4 godine plus

125 dana (365 × 0,241182)

odnosno to je

4 godine plus

4,17 meseci (125/30).

Prosečan rok povraćaja projekta B je:

3063393,4484.176

000.700= godina

odnosno to je

4 godine plus

112 dana (360 × 0,3063393)

odnosno to je

4 godine plus

3,73 meseca (112/30).

*

* *

Valja zapaziti da se rok povraćaja preciznije kvantificira na bazi stvarnog nego na bazi prosečnog roka povraćaja. Ovo zbog toga što neto novčani godišnji tok nije isti u svim godinama veka eksploatacije, a prosečni period povraćaja svodi ga na prosek, tj. na isti iznos u svakoj godini.

Po ovoj metodi prihvatljiviji je onaj projekt koji ima kraći period povraćaja, što je slučaj sa projektom B iz našeg primera.

Inače ova metoda je i hvaljena i kritikovana. Pohvale dolaze otuda što je metoda jednostavna i lako razumljiva. Kritičari prigovaraju ovoj metodi da ona zanemaruje vremensku vrednost novca i da zanemaruje šta se događa sa neto novčanim tokom posle perioda povraćaja.

6.2.2. RAČUNOVODSTVENA OCENA

Računovodstvena ocena počiva na stopi prinosa na kapital. Budući da investicioni projekat ima eksploatacioni vek od nekoliko godina, stopa prinosa na kapital obično se računa u središnjoj godini eksploatacionog veka – u našem primeru to je treća godina. Središnja godina se uzima zato što se smatra da je ona tipična, ako je, na primer, u prvim godinama eksploatacionog veka projektovano manji prihod od prodaje zbog uhodavanja proizvodnje i osvajanja tržišta, u središnjoj godini to nije slučaj.

Za projekte A i B iz našeg primera ukupan kapital, pozajmljeni kapital i sopstveni kapital upoređen je ovako:

a) ukupan kapital ravan je iznosu nepovraćenog kapitala utvrđen metodom stvarnog roka povraćaja u prethodnom odeljku, na kraju druge godine. Uzimamo kraj druge godine zato što nepovraćeni kapital na kraju druge godine istovremeno je i početni kapital za treću godinu, s tim kapitalom ulazi se u treću godinu;

b) pozajmljeni kapital je utvrđen u visini neisplaćene glavnice zajma na kraju druge godine, što je uzeto iz plana otplate zajma iz odeljka 5.1. i 5.2. ove glave. Da podsetimo, u prve dve godine otplaćena je dospela glavnica za te godine, tako da se u treću godinu ulazi sa pozajmljenim kapitalom koji dospeva za otplatu na kraju treće, četvrte i pete godine;

c) sopstveni kapital kvantificiran je računski kao razlika između nepovraćenog kapitala i neotplaćene glavnice zajma na kraju druge godine. Tako kvantificirani sopstveni kapital je zapravo sopstveni kapital sa kojim se ulazi u treću godinu veka eksploatacije investicionog projekta.

Poslovni dobitak, rashodi kamata, bruto dobitak i neto dobitak za treću godinu veka eksploatacije projekta preuzeti su iz projekcije neto novčanog toka 5.1. i 5.2. ove glave.

Računovodstvena stopa prinosa investicionog projekta A

Proračun računovodstvenih stopa prinosa u trećoj godini eksploatacije investicionog projekta A je sledeći:

1. Poslovni dobitak 73.750

2. Rashodi kamata 16.400

3. Bruto dobitak (1-2) 57.350

4. Neto dobitak 45.880

5. Kapital (6+7) 296.724

6. Sopstveni kapital 132.717

7. Pozajmljeni kapital 164.007

8. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital (1/5) × 10 24,85 %

9. Stopa neto prinosa na ukupan kapital ((2+4)/(5×100) 20,99%

10. Kamatna stopa na pozajmljeni kapital (2/7)×100 10,0%

11. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (4/6)×100 34,57%

Ovaj proračun pokazuje da je najviša stopa neto prinosa na sopstveni kapital (34,57). Razlog tome je što je kamatna stopa (10,0%) osetno niža od stope neto prinosa na ukupan kapital (20,99%) pa je dejstvo finansijskog leveridža (poluge) pozitivno. Toga radi iz finansiranja se ostvaruje neto dobitka u iznosu od

18.024 = 164.007 × (20,99% – 10,0%).

S obzirom na napred izloženo, projekat A je prihvatljiv sa računovodstvene tačke gledišta.

Računovodstvena stopa rinosa investicionog projekta B

1. Poslovni dobitak 118.000

2. Rashodi kamata 19.943

3. Bruto dobitak (1–2) 98.057

4. Neto dobitak 78.446

5. Kapital (6+7) 420.657

6. Sopstveni kapital 221.224

7. Pozajmljeni kapital 199.433

8. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital (1/5)×100 28,05 %

9. Stopa neto prinosa na ukupan kapital ((2+4)/5×100) 23,39 %

10. Kamatna stopa na pozajmljeni kapital (2/7)×100 10,0%

11. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (4/6)×100 35,46 %

Proračun pokazuje da je najviša stopa neto prinosa na sopstveni kapital (35,46%). I ovde je razlog tome što je kamatna stopa (10%) osetno niža od stope neto prinosa na ukupan kapital (23,39%), tako da je dejstvo finansijskog leveridža – poluge pozitivno. Iz finansiranja se ostvaruje neto dobitak od

26.704 = 199.433 × (23,39% – 10,0%).

Uzimajući u obzir sve napred izloženo i ovaj projekat je prihvatljiv sa računovodstvene tačke gledišta.

*

* *

Ako bi projekat A i projekat B međusobno bili konkurentni po kriteriju računovodstvene stope prinosa trebalo bi prihvatiti projekat B jer on odbacuje višu stopu neto prinosa na sopstveni kapital, nego projekat A, što znači da je jače izraženo pozitivno dejstvo finansijskog leveridža – poluge, kod projekta B nego kod projekta A.

7. OCENA LIKVIDNOSTI PROJEKTA

Ocena likvidnosti projekta vrši se po sledećem postupku:

Pozicija Godina

t0 t1 t2 ... tn

I. PRILIV GOTOVINE (1+2)

1. Prihod od prodaje

2. Finansiranje investicija (2.1.+2.2.)

2.1. Sopstveni kapital

2.2. Zajam

II ODLIV GOTOVINE (1 do 4)

1. Investicije

2. Poslovni rashodi isključujući amortizaciju

3. Porez na dobitak

4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.)

4.1. Plaćanje anuiteta

4.2. Plaćanja dividende ili naknade vlasniku uloga kod društva sa ograničenom odgovornosti.

III NETO SALDO GOTOVINE (I-II)

Gore prezentirani postupak ocene likvidnosti projekta polazi od pretpostavke da će u toku godine ceo prihod od prodaje biti naplaćen i da se svi poslovni rashodi izuzimajući, naravno, amortizaciju biti plaćeni u toku godine. Ta pretpostavka u realnom životu se naravno ne ostvaruje, jer u principu – rokovi naplate prodaje ne odgovaraju rokovima dospeća plaćanja obaveza iz poslovanja (dobavljači, zarade i svi porezi, doprinosi i druge dažbine), osim toga, kod preduzeća koja imaju sezonsku proizvodnju i/ili prodaju javljaju se sezonske zalihe koje zahtevaju kratkoročno kreditno zaduženje, a to se iz investicionog projekta ne vidi.

Pa ipak, analiza likvidnosti investicionog projekta može korisno poslužiti za ocenu da li se finansijske obaveze mogu ili ne mogu platiti.

Likvidnost investicionog projekta A

Polazeći od podataka iz odeljka 5.1. ove glave i uz pretpostavku da će se polovina neto dobitka isplaćivati vlasnicima kapitala, likvidnost investicionog projekta A, izgleda ovako:

Pozicija Godina

0. 1. 2. 3. 4. 5.

I. PRILIV GOTOVINE (1+2) 500.000 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000

1. Prihod od prodaje 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000

2. Finansiranje investicija (2.1.+2.2.) 500.000

2.1. Sopstveni kapital 250.000

2.2. Zajam 250.000

II ODLIV GOTOVINE (1 do 4) 500.000 455.449 457.906 460.609 463.582 466.852

1. Investicije 500.000

2. Poslovni rashodi bez amortizacije 360.250 360.250 360.250 360.250 360.250

3. Porez na dobitak 9.750 10.569 11.470 12.461 13.551

4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.) 85.449 87.087 88.889 90.871 93.051

4.1. Plaćanje anuiteta 65.949 65.949 65.949 65.949 65.949

4.2. Plaćanja dividende ili naknade vlasniku uloga kod društva sa ograničenom odgovornosti.

19.500 21.138 22.940 24.922 27.102

III NETO SALDO GOTOVINE (I-II) 0 39.551 37.094 34.391 31.418 28.148

AKUMULIRANI NETO SALDO GOTOVINE 0 39.551 76.645 111.036 142.454 170.602

Gore navedeni podaci ukazuju da je projekat A zadovoljio kriterijum likvidnosti.

Likvidnost investicionog projekta B

Na osnovu podataka iz odeljka 5.2. ove glave i uz pretpostavku da će se polovina neto dobitka isplaćivati vlasnicima kapitala, likvidnost investicionog projekta B je sledeća:

Pozicija Godina

0. 1. 2. 3. 4. 5.

I. PRILIV GOTOVINE (1+2) 760.000 792.000 792.000 792.000 792.000 792.000

1. Prihod od prodaje

2. Finansiranje investicija (2.1.+2.2.) 760.000

2.1. Sopstveni kapital 456.000

2.2. Zajam 304.000

II ODLIV GOTOVINE (1 do 4) 760.000 709.154 712.142 715.142 719.043 723.021

1. Investicije 760.000

2. Poslovni rashodi bez amortizacije 576.400 576.400 576.400 576.400 576.400

3. Porez na dobitak 17.520 18.516 19.611 20.816 22.142

4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.) 115.234 117.226 119.417 121.827 124.479

4.1. Plaćanje anuiteta 80.194 80.194 80.194 80.194 80.194

4.2. Plaćanje vlasnicima kapitala (dividenda ili naknada)

35.040 37.032 39.223 41.633 44.285

III NETO SALDO GOTOVINE (I-II) 0 82.846 79.858 76.572 72.957 68.979

AKUMULIRANI NETO SALDO GOTOVINE 0 82.846 162.704 239.276 312.233 381.212

Prema ovim podacima projekat B zadovoljio je kriterijum likvidnosti.

8. INVESTIRANJE U GRANICAMA POSTOJEĆEG KAPACITETA

Do investiranja u granicama postojećeg kapaciteta dolazi kada se nabavlja nova oprema radi zamene postojeće opreme pre isteka njenog korisnog veka. Do toga dolazi zbog toga što nova oprema ima bolje tehničko-tehnološke karakteristike pa se postižu uštede u materijalu,

energiji, radu ili se dobija gotov proizvod sa većim kurentnim osobinama. U ovu grupu investicija spadaju i investiranja radi otklanjanja uskih grla i poboljšanja uslova rada.

Kvantifikacija ovih investicija vrši se ovako:

1. Nabavna vrednost novih osnovnih sredstava,

2. Prodajna vrednost osnovnih sredstava koja će biti zamenjena umanjena za porez na

kapitalni dobitak39

3. Troškovi likvidacije (demontaže) postojećih osnovnih sredstava koja se zamenjuju,

4. Investicije u osnovna sredstva (1–2+3)

5. Postojeća trajna obrtna sredstva

6. Trajna obrtna sredstva posle investiranja

7. Investiranje u trajna obrtna sredstva (6–5) uz uslov da je 6>5

8. Smanjenje investiranja u trajna obrtna sredstva (5–6) uz uslov da je 5>6.

INVESTIRANJE U PROJEKAT (4+7–8).

Ocena prihvatljivosti ovih projekata vrši se tako što se:

� projektuje neto novčani tok pre investiranja,

� projektuje se neto novčani tok posle investiranja,

a zatim se utvrdi razlika između neto novčanog toka posle investiranja i pre investiranja. Na tu razliku neto novčanog toka primenjuju se dinamičke metode i metoda povraćaja po postupku koji je opisan u prethodnom poglavlju. Da bi se primenio i računovodstveni metod ocene prihvatljivosti izračunava se razlika između:

� poslovnog dobitka,

� troškova investiranja,

� bruto dobitka i

� neto dobitka

posle investiranja i pre investiranja, a jedni i drugi naravno, projektuju se projekcijom neto novčanog toka.

9. NEIZVESNOST I ANALIZA NEIZVESNOSTI

9.1. NEIZVESNOST

Svaki investicioni projekat odnosi se na budućnost od nekoliko narednih godina, a budućnost je, u principu, uvek neizvesna. Investicioni projekat sadrži niz podataka, a svaki podatak ima uticaja na iznos investicije, visinu dobitka i neto novčanog toka, a time i na prihvatljivost projekta. Svi ti podaci odnose se na budućnost počevši od investiranja do realizacije projekta. Ekspert ima veliku obavezu, pri sačinjavanju projekta, da pronikne u

39 Kapitalni dobitak = Prodajna vrednost osnovnog sredstva minus sadašnja knjigovodstvena vrednost uz uslov da je prodajna

vrednost veća od sadašnje vrednosti

budućnost. Svakako, ovde se ne radi o jednom ekspertu već o grupi eksperata za tehnologiju i tehniku, za marketing, za proizvodnju, za ekonomiju, za finansije. Svi oni kada rade projekat razmišljaju o budućnosti s ciljem da dokuče kakva će budućnost biti u području njihovog dela projekta. Procenjujući tu budućnost eksperti se oslanjaju na iskustvo iz prošlosti i na informacije koje su im dostupne o budućnosti. Međutim, i te informacije o budućnosti nisu egzaktne, one su plod nečijeg mišljenja o budućnosti a to mišljenje, dakako, ne bazira se na događajima, koji su se dogodili već na mišljenju, intuiciji onoga ko daje informaciju. Otuda se mišljenja o događajima u budućnosti veoma razlikuju, pa eksperti koji rade projekat dolaze u dilemu koje mišljenje treba prihvatiti. Na koncu, dilema se završava tako što ekspert formira sopstveno mišljenje o budućnosti, koje je, kad manje kad više, pod uticajem prošlosti, a i prošlost se retko ponavlja u budućnosti, informacija o budućnosti koje je prikupio i svog ličnog pogleda na budućnost. Kakav će biti projekat u biti zavisi od konačnog mišljenja o budućnosti eksperata koji rade projekat.

U sferi ekonomskog života događaji nisu plod prirodnih zakona već odluka niza ljudi koji imaju političku i privrednu vlast. Tu se ne radi o ljudima u zemlji već o ljudima u svim zemljama sveta, a kada se radi investicioni projekat, bitne su one zemlje sa kojima smo ekonomski povezani. Ako, na primer, uvozimo robu zanima nas kako će se u budućnosti ponašati proizvođači te robe i kakva će politika njihovih zemalja biti. Ako izvozimo učinke zanima nas kako će se u budućnosti ponašati naši kupci i kakva će biti politika njihovih zemalja. Naravno, zanima nas razvoj i politika svih naših konkurenata i u zemlji i u svetu. Sve u svemu, budućnost je zaista neizvesna, ali da bi se sačinio investicioni projekt i da bi se razvijalo preduzeće a time i nacionalna privreda uopšte, budućnost treba dokučiti, treba je predvideti što je moguće realnije.

Pri izradi investicionog projekta neizvesnosti, po pravilu, su:

� veličina investiranja,

� troškovi eksploatacije investicionog projekta, i

� prihodi od prodaje.

Svaka od ovih komponenti investicionog projekta komponovana je od količine i cene a i jedno i drugo teško je predvidivo. U pogledu količina utrošaka držimo se standarda utroška za datu tehnologiju, ali je veliko pitanje da li će se ti standardi utrošaka u realizaciji novog projekta potvrditi. U pogledu količina učinaka polazimo od kapaciteta i mogućnosti prodaje, a veliko je pitanje da li će se kapacitet koristi na realno mogućem nivou i da li će količina učinaka koji odbacuje realno korišćeni kapacitet moći biti prodata i po kojoj ceni.

Svaki investicioni projekt realizuje se u fazama – faza investiranja i faza realizacije a neizvesno je da li će faza investiranja (izgradnja) trajati duže ili kraće jer je izgradnja kapaciteta uslovljena nabavkom ulaznih komponenti, finansiranjem i brzinom izvođenja investicionih radova, neizvesno je da li će faza uhodavanja proizvodnje trajati duže ili kraće. Najzad, neizvesnost postoji i u oblasti visine diskontne stope, jer u biti ona zavisi od cene kapitala, a cene kapitala kao i cene robe podložne su promenama pod uticajem svega onoga što se događa na tržištu, a ta događanja na tržištu često su promenljiva.

Kod neizvesnosti bitno je napraviti razliku između neizvesnosti koja se tiče samog projekta i neizvesnosti koja se tiče okruženja u kome će se projekat realizovati. Naravno, obe ove neizvesnosti idu zajedno. Primera radi, postoji neizvesnost da li će se moći ostvariti realni kapcitet sa stanovišta tehnologije i sa stanovišta osposobljenosti zaposlenih koji rade u proizvodnji (to je neizvesnost koja se tiče projekta) a postoji i neizvesnost da li će se realni

kapaciteti moći koristiti sa stanovišta pribavljanja ulaznih komponenti i prodaje učinaka (to je neizvesnost okruženja).

Najčešći uzroci neizvesnosti investicionih projekata su40

a) Inflacija, koja podrazumeva da većina stavki inputa ili outputa cene rastu u vremenu, izazivajući promene pariteta prodajnih i nabavnih cena. Tačan rast cena je nepredvidiv, cene se mogu pomerati naviše ili naniže i iz drugih razloga.

b) Promene u tehnologiji, količina i kvalitet inputa i outputa vrednovani su pri izradi projekta sledeći sadašnji stepen znanja, dok bi kod uvođenja novih tehnologija u budućnosti te vrednosti trebalo zameniti.

c) Određen kapacitet predviđen u izradi projekta se možda nikad neće ostvariti. To će uticati na proizvodne troškove i na prihode od prodaje.

d) Veoma se često događa da su investicije u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva potcenjene, te da su periodi gradnje i uhodavanja duži od očekivanih. Sve to utiče na veličinu investicija, proizvodnih troškova, amortizacije i prihoda od prodaje.

Neke od neizvesnosti su van kontrole planera dok druge mogu da budu pod uticajem njegove politike. Stepen rizika za određeni investicioni projekat može se smanjiti ili preduzimanjem preventivnih akcija za ovladavanje rizikom ili zamenom riskantnije sa manje riskantnom alternativom. Takvu odluku međutim, nije lako doneti, pošto riskantnija alternativa može doneti veću atraktivnost projekta.

9.2. ANALIZA NEIZVESNOSTI

Analiza neivesnosti obuhvata:

� analizu elastičnosti,

� analizu osetljivosti, i

� analizu verovatnoće.

9.2.1. ANALIZA ELASTIČNOSTI

Ovde je zapravo reč o utvrđivanju sa koliko se prihoda od prodaje ostvaruje neutralni (nulti) bruto dobitak, a potom izvračunava stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka, koja iskazuje koliko je procenata veći projektovani prihod od prodaje od prihoda od prodaje sa kojim se ostvaruje neutralni bruto dobitak. Budući da investicioni projekat sadrži prihode i rashode za sve godine eksploatacije investicionog projekta, stopa elastičnosti, u projektu, se utvrđuje za svaku godinu ponaosob.

No, radi uštede na obimu ove knjige, utvrdićemo stopu elastičnosti samo za središnju (treću) godinu eksploatacije investicionih projekata A i B iz našeg primera.

STOPE ELASTIČNOSTI OSTVARENJA NEUTRALNOG BRUTO DOBITKA

Investicioni projekat

A B

40 Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, Evropski centar za mir i razvoj Univerziteta za mir UN i Stalni sekretarijat

naučno – bankarskog skupa (UNIDO), Beograd, 1990, str. 115.

1. Prihodi od prodaje 495.000 792.000

2. Varijabilni rashodi (troškovi proizvodnje) 380.000 512.000

3. Marža pokrića (1-2) 175.000 280.000

4. Fiksni rashodi (4.1. do 4.3.) 117.650 181.943

4.1. Troškovi amortizacije 61.000 97.600

4.2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 64.400

4.3. Troškovi kamata 16.400 19.943


6. Prihod od prodaje sa kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak (4/5) 332.815 514.690

7. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka ((1-6)/1×100) 32,76% 35,01%

Prema gore navedenim podacima oba projekta imaju visoku stopu elastičnosti ostvarenja bruto dobitka 32,76% projekat A i 35,01% projekat B. To znači, ako se prihod od prodaje po osnovu cena ili količine prodatih učinaka ne smanji u odnosu na projektovani za više od 32,76 % (projekat A) odnosno 35,01 % (projekat B) projekat će se realizovati sa dobitkom, ali uz uslov da se troškovi proizvodnje, po jedinici učinka ne menjaju, da se ne menjaju troškovi amortizacije, uprave i prodaje i troškovi kamata.

Pri analizi neizvesnosti, kada se dođe do zaključka da će u budućnosti biti promenjena bilo koja komponenta projektovanih prihoda i rashoda ta komponenta se ponovo vrednuje a zatim se ocenjuje njen uticaj na stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka. Primera radi, analitičar je došao do zaključka da bi troškovi kamata, budući da je ugovorena varijabilna kamatna stopa, mogli da budu veći od projektovanih kod projekta B za 20.000 to bi značilo da se za taj iznos fiksni rashodi povećavaju pa sada oni iznose 137.650, otuda je prihod kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak sada 389.392, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka pada na 21,33%. Time, naravno u odnosu na projektovani pada i neto dobitak i neto novčani tok.

9.2.2. ANALIZA OSETLJIVOSTI

Analiza osetljivosti podrazumeva identifikovanja varijabli investicionog projekta koje bi u budućnosti mogle imati drugačije vrednosti od onih koje su ugrađene u investicioni projekat. Potom sledi ponovo vrednovanje identifikovane varijable i utvrđivanja uticaja te promenjene varijable na krajnji rezultat projekta – na dobitak, neto novčani tok, neto sadašnju vrednost, internu stopu prinosa, rok povraćaja i računovodstvenu stopu prinosa. Ako je identifikovano malo varijabli ili više varijabli čiji nivo vrednosti ne utiče značajno na krajnji rezultat projekta a time i na njegovu prihvatljivost, analiza osetljivosti bi se time mogla i završiti. Međutim, ako nove vrednosti identifikovanih varijabli značajnije utiču na rezultate projekta a time i na njegovu prihvatljivost tada se pristupa ponovnoj izradi investicionog projekta, po pravilu, u tri varijante:

� najverovatnija (realistička),

� optimistička i

� pesimistička.

Ovo praktično znači da ćemo sada imati:

� najverovatniju, optimističku i pesimističku neto sadašnju vrednost,

� najverovatniju, optimističku i pesimističku internu stopu prinosa,

� najverovatniji, optimistički i pesimistički rok povraćaja, i

� najverovatniju, optimističku i pesimističku računovodstvenu stopu prinosa.

9.2.3. ANALIZA VEROVATNOĆE

Cilj analize verovatnoće je eliminacija ograničenja na jednu optimističku, pesimističku i realističnu procenu kroz identifikovanje mogućeg raspona svake varijable i preispitivanje verovatnoće dešavanja svake od mogućih vrednosti varijable unutar toga raspona. Ove procene uzimaju oblik raspodele te verovatnoće svakoj mogućoj vrednosti neke varijable dodaje se broj između 0 i 1, koji izražava stepen verovatnoće, pa je za svaku varijablu zbir tih brojeva verovatnoća jednak jedinici. Na primer, na osnovu hidrometeoroloških informacija procenjuje se da će prvi dan u narednom mesecu biti:

� sunčan,

� oblačan

� oblačan sa kišom,

� oblačan sa povremenim sunčanim razdobljima.

Sada za svaku ovu varijantu treba odrediti verovatnoću ostvarenja u rasponu od 0 do 1, odnosno u rasponu od 0% do 100%.

Slično je i kod vrednovanja projekta, za svaku varijablu projekta procenjuje se njena vrednost a potom se procenjuje stepen verovatnoće da se vrednost ostvari.

Potom se na bazi procenjene vrednosti varijable i utvrđenog stepena verovatnoće utvrđuje očekivana vrednost. Primera radi, uzmimo prihode od prodaje, oni su procenjeni ovako:

� najverovatnija varijanta 50.000

� optimistička varijanta 70.000

� pesimistička varijanta 35.000

Pretpostavimo sada da je procenjena verovatnoća ovih varijanti ovako:

� najverovatnija 60 % odnosno 0,6 � pesimistička 30 % odnosno 0,3 � optimistička 10 %, odnosno 0,10.

Očekivana vrednost je:

50.000 × 0,60 = 30.000

70.000 × 0,10 = 7.000

35.000 × 0,30 = 10.500

Očekivana vrednost 47.500

Dakle, očekivana vrednost je, u suštini, ponderisana vrednost uz pomoć stepena verovatnoće sve tri varijante.

Raspon verovatnoće od 0 do 1 odnosno od 0 do 100% u suštini zavisi od stepena neizvesnosti, kad je stepen neizvesnosti veći raspon će biti veći i obrnuto.

Uzmimo, za primer neto sadašnju vrednost iz naših projekata A i B, sa pretpostavkom da je neto sadašnja vrednost utvrđena u odeljku 6.1.1. ove glave najverovatnija varijanta, a pesimistička i optimistička neto sadašnja vrednost su naknadno utvrđene u niže navedenim iznosima:

Neto sadašnja vrednost

Projekt A Projekt B

1. Najverovatnija varijanta 39.933 54.764

2. Optimistička varijanta 50.000 60.000

3. Pesimistička varijanta 30.000 50.000

Verovatnoća ostvarenja

1. Najverovatnija varijanta 0,50 0,60

2. Optimistička varijanta 0,25 0,25

3. Pesimistička varijanta 0,25 0,15

Obračun očekivane (ponderisane) neto sadašnje vrednosti je:

Tabela 1 Varijanta Iznos Verovatnoća Očekivana neto

sadašnja vrednost (2×3)

1 2 3 4

a) Investicioni projekat A

1. Najverovatnija varijanta 39.933 0,50 19.967

2. Optimistička varijanta 50.000 0,25 12.500

3. Pesimistička varijanta 30.000 0,25 7.500

OČEKIVANA PONDERISANA NETO SADAŠNJA VREDNOST (1 do 3)

39.967

b) Investicioni projekat B

1. Najverovatnija varijanta 54.764 0,60 32.858

2. Optimistička varijanta 60.000 0,25 15.000

3. Pesimistička varijanta 50.000 0,15 7.500


55.358

Na isti način može se ponderisati i interna stopa prenosa. Ilustracije radi, uzmimo da su interne stope prenosa projekta A i B utvrđene u odeljku 6.1.2. ove glave najverovatnije, a pesimistička i optimistička interna stopa prinosa utvrđene su u niže navedenim iznosima:

Interna stopa prinosa

Projekt A Projekt B




Verovatnoća ostvarenja




Očekivana (ponderisana) interna stopa prinosa je:

Tabela 2 Varijanta Iznos Verovatnoća Očekivana

interna stopa prinosa (2×3)

1 2 3 4

a) Investicioni projekat A 1. Najverovatnija varijanta 15,789 0,50 7,8945

2. Optimistička varijanta 16,30 0,25 4,0750

3. Pesimistička varijanta 14,20 0,25 3,5500


15,5191

b) Investicioni projekat B 1. Najverovatnija varijanta 16,596 0,60 9,9576 2. Optimistička varijanta 17,90 0,25 4,475 3. Pesimistička varijanta 15,20 0,15 2,280


16,7126

9.2.4. STANDARDNA DEVIJACIJA I KOEFICIJENT VARIJANSE

Standardna devijacija distribucije rezultata investicionog projekta predstavlja kvadratni koren iz proseka odstupanja pojedinačnih rezultata od očekivane vrednosti. Da bi se utvrdila standardna devijacija distribucije prvo se utvrđuje očekivana vrednost (E) na sledeći način:

∑−

×=n

ii

Pi

EE

1

gde je

Ei = rezultat u posmatranom slučaju,

Pi= verovatnoća nastanka posmatranog slučaja i

n = broj slučajeva uzetih u razmatranje.

Način utvrđivanja očekivane vrednosti E prikazan je u prethodnom odeljku u tabeli 1 i 2 na primeru projekta A i B u koloni 1 i 2 su navedene varijante neto sadašnje vrednosti odnosno

interne stope prinosa, najverovatnija, optimistička i pesimistička, u koloni 2 iskazana je neto sadašnja vrednost za svaku varijantu ponaosob odnosno interna stopa prinosa, u koloni 3 iskazana je verovatnoća (Pi) svake varijante, a zbir kolone 4 iskazuje očekivanu vrednost (Ē) neto sadašnju vrednost, odnosno interne stope prinosa.

Standardna devijacija distribucije verovatnoće obeležava se sigmom (σ) a izračunava se ovako:

( ) i

i

i PEE

23

1∑=

−=σ

Obračun standardne devijacije distribucije interne stope prinosa je:

Projekat A

i Ei Ē Ei - Ē (Ei - Ē)2 Pi (Ei - Ē)2 Pi

1 15,789 15,5191 0,2699 0,072846 0,50 0,036423 2 16,30 15,5191 0,7809 0,6098048 0,25 0,1524512 3 14,20 15,5191 -1,3191 1,7400248 0,25 0,435062 Zbir 0,6239362

( ) 7898963,06239362,023

1

==−= ∑=

i

i

i PEEσ

Projekat B

i Ei Ē Ei - Ē (Ei - Ē)2 Pi (Ei - Ē)2 Pi

1 16,596 16,7126 -0,1166 0,0135955 0,60 0,0081573 2 17,9 16,7126 1,1874 1,4099187 0,25 0,3524796 3 15,2 16,7126 -1,5126 2,2879587 0,15 0,3431938 Zbir 0,7038307

( ) 8389461,07038307,023

1

==−= ∑=

i

i

i PEEσ

Što je niža vrednost σ niža je odstupanje najverovatnije, optimističke i pesimističke interne stope prinoaa od ponderisane (očekivane) interne stope prinosa i obrnuto. To se može izraziti i koeficijentom verovatnoće iz odnosa vrednosti σ i ponderisane (očekivane) interne stope prinosa.

Projekat A = 050898,05191,15

7898963,0=

Projekat B = 0501984,07126,16

8389461,0=

Što je koeficijent verovatnoće viši to je veći rizik prihvatanja i eksploatacije projekta i obrnuto, što je koeficijent verovatnoće niži to je manji rizik prihvatanja i eksploatacije projekata. U našem primeru projekat B je manje rizičan nego projekat A.

Documents

finansijska politika, finansijska načela, tradicionalna pravila