1

POGLAVLJE 2 PREGLED FINANSIJSKIH SISTEMA

ULOGA FINANSIJSKIH TRITA Finansijska trita obavljaju bitnu ekonomsku ulogu preusmjeravanja sredstava od lica koji su utedjeli novane vikove troei manje od dohotka do lica kojima nedostaju novana sredstva jer ele troiti vie od dohotka. U direktnim finansijama dunici posuuju novana sredstva izravno od kreditora tako to ima na finansijskim tritima prodaju vrijednosnice( vrijednosne papire ili instrumente). Ti vrijednosni papiri predstavljaju potraivanja prema dunikovom buduem dohotku ili imovini. Vrijednosnice su imovnina osobe koja ih kupi, ali i obaveza (dug) za pojedinca ili preduzee koje ih prodaje(izdaje ili emitira).

STRUKTURA FINANSIJSKIH TRITA

Trita duga i vlasnikog kapitala Dva su naina kako pojedinac ili preduzee moe doi do sredstava na finansijskom tritu. Najea metoda je izdavanje dunikog instrumenta kao to je obveznica ili hipoteka. Ti instumenti predstavljaju ugovornu obavezu dunika da e imatelju instrumenta isplaivati fiksni novani iznos u redovitim vremenskim razmacima (isplate kamate i duga) do unaprijed odreenog datuma (datuma dospijea) kada se obavlja zavrna isplata. Dospijee dunikog instrumenta je vrijeme (rok) do dana isteka instrumenta. Duniki se instrument smatra ktratkoronim,ako mu je dospijee krae od godine dana, a dugoronim ako mu je dospijee deset godina ili due. Duniki instrumenti s rokom dospijea izmeu jedne i deset godina smatraju se srednjoronim instrumentima. Drugi nain prikupljanja novanih sredstava je emitiranje vlasnikog udjela, poput obinih

dionica, to predstavlja potraivanje prema udjelu u neto dohotku (dohotak nakon podmirenja

trokova i poreza) i neto imovini preduzea. Instrumenti dunikog kapitala svojim

vlasnicima uobiajeno osiguravaju povremene isplate( dividende ) i smatraju se dugoronim

vrijednosnim papirima jer nemaju rok dospijea.

Glavna mana posjedovanja vlasnikoga udjela umjesto tvrtkinog duga je to to je imatelj

vlasnikog udjela rezidualni vjerovnik. To znai da poduzee mora prvo isplatiti sve imatelje

duga prije nego to isplati imatelje vlasnikih udjela.

Primarna i sekundarna trita Primarno trite je financijsko trite na kojem poduzea ili dravne jedinice, koje posuuju sredstva od prvih kupaca, prodaju nove emisije vrijednosnica, poput obveznica ili dionica.

Sekundarno trite je financijsko trite na kojem se prethodno izdani ( dakle rabljeni ) vrijednosni papiri mogu biti preprodati.

Primarna trita vrijednosnica javnosti nisu dovoljno poznata jer se prodaja vrijednosnica prvim kupcima esto odvija iza zatvorenih vrata. Vana financijska institucija koja pomae u poetnoj prodaji vrijednosnih papira na primarnom tritu naziva se investicijska banka. Ona to ini upisom izdanja vrijednosnica; time jami cijenu izdanja vrijednosnih papira koje potom pokuava prodati irokoj investicijskoj javnosti.

Njujorka i Amerika burza su najpoznatiji primjeri sekundarnih trita.

Drugi primjeri sekundarnih trita su sekundarna trita deviza, trita ronica i opcija. Brokeri i dileri vrijednosnih papira igraju kljune uloge na djelotvornim sekundarnim

2

tritima. Brokeri djeluju u ime ulagaa i spajaju kupce s prodavateljima vrijednosnih papira; dileri povezuju kupce i prodavatelje kupujui i prodajui vrijednosnice po unaprijed odreenim ( kotiranim ) cijenama. Korporacija dolazi do novih sredstava samo kada se njezini vrijednosni papiri prvi put

prodaju na primarnom tritu. Sekundarna trita imaju dvije vane funkcije. Prvo, da olakavaju prodaju finansijskih instrumenata radi dolaenja do novca, tj zbog njih su instrumenti likvidniji. Poveana likvidnost finansijskih instrumenta ini ih privlanijim, to komapnijin izdavatelju olakava nove prodaje vrijednosnica na primarnom tritu. Sekundarna trita odreuju cijenu vrijednosnice koju je tvrtka izdavatelj prethodno izdala na primarnom tritu. to je vea cijena vrijednosnice na sekundarnom tritu, vea e biti i cijena koju e korporacija izdavatlelj postii prilikom nove emisije vrijednosnih papira na primarnom tritu, pa e vei biti iznosi kapitala to e ga korporacija na taj nain prikupiti.

Berze i vanberzovna trita (OTC) Sekundarna se trita mogu organizovati na dva naina. Jedan je organizirati berze, gdje se kupci i prodavatelji vriejdnosnica (ili njihovi zastupnici ili brokeri) susreu na jednom centralnom mjestu radi obavljanja trgovine. Njujorka i Amerika berza dionica i Chicago Board of Trade ( berza roba penica, kukuruza, srebra, i drugih sirovina ) primjeri su organizovanih berzi.

Drugi nain organizacije sekundarnog trita je neureeno ili izvanberzovno trite (OTC) na kojemu dileri koji su smjeteni na razliitm lokacijama dre zalihu vrijednosnih papira. Spremni su ih kupovati i prodavati bilo kome ko prihvati njihove cijene.

Trite novca i kapitala Drugi nain razlikovanja pojedinih trita polazi od kriterija ronosti vrijednosnih papira. Trite novca je finansijsko trite na kojem se trguje samo kratkoronim dunikim instrumentima (izvorni rok dospijea do godine dana); trite kapitala na kojem se trguje instrumentima dugoronog duga (izvornog roka dospijea godine ili vie dana) kao i instrumentima vlasnikih udjela. Instrumentima trita novca duguje se vie nego dugoronim vrijednosnicama, pa su ti instrumenti likvidniji.

INTERNACIONALIZACIJA FINANSIJSKIH TRITA

Nevjerovatan rast finansijskih trita u svijetu nastao je kao posljedica poveanja tednje u zemljama poput Japana i uslijed deregulacije finansijskih trita, to je omoguilo ekspanziju poslovnih aktivnosti.

Meunarodno trite obveznica, euroobveznice i eurovalute Strane obveznice su tradicionalni instrumenti na meunarodnom tritu obveznica. Prodaju se u drugoj dravi i denominirane su u valuti te zemlje. Euroobveznica je obveznica ija valuta denominacije nije valuta zemlje u kojoj se valuta prodaje. Euroobveznice danas zauzimaju

vie od 80% novih izdanja na meunarodnom tritu obveznica i njihovo je trite veoma brzo raslo. Zbog toga je trite euroobveznica prereaslo ameriko trite korporacijskih obveznica.

Varijanta euroobveznice su eurovalute devize deponirane izvan matine zemlje. Najvanije eurovalute su eurodolari ameriki dolari deponirani u stranim bankama izvan SAD-a ili u inozemnim podrunicama amerilkih banaka.

3

ULOGA FINANCIJSKIH POSREDNIKA

Sredstva se mogu kretati od kreditora prema dunicima i drugim pravcem, nazvanog neizravne financije. Pravac ukljuuje financijskog posrednika koji stoji izmedu tedie kreditora i dunika potroaa. Posrednik prenosi sredstva od jednog do drugog obavljajui tu ulogu tako sto poseduje sredstva od tedie kreditora i koristi ih za odobravanje kredita duniku potroau. Neizravni financijski proces u kojem se pojavljuju financijski posrednici naziva se financijsko

posredovanje.

Transakcijski trokovi Transakcijski trokovi, odnosno vrijeme i novac to ih potroimo izvodei jednu financijsku transakciju, predstavljaju glavni problem ljudima koji imaju vikove sredstava za posudbu. Financijski posrednici mogu jako smanjiti transakcijske trokove jer razvijaju specifina znanja o njihovom smanjivanju i jer im veliina omoguava iskoritavanje ekonomija obujma (nazivaju se jo i ekonomije razmjera, op.prev. ). Financijski posrednici omoguavaju, neizravno posudivanje sredstava ljudima koji poput Vlade imaju prigode za produktivna

ulaganja.

Asimetrine informacije: negativna selekcija i moralni hazard Dodatni je razlog taj to na financijskim tristima jedna strana o drugoj esto ne zna sve sto je potrebno za donoenje tane odluke. Ta se nejednakost naziva asimetrine informacije. Negativna selekcija je problem koji nastaje zbog asimetrije informacija prije izvodenja

transakcije. Negativa se selekcija pojavljuje na finsncijskim tritima u sluaju kada potencijalni dunici koji ce najvjerovatnije proizvesti nepoeljan ishod oni s visokim kreditnim rizikom najaktivnije trae zajam pa je zbog toga najvjerovatnije da e im zajam biti odobren.

Moralni hazard je problem koji nastaje zbog asimetricnih informacija nakon izvoenja transakcije. Moralni hazard na financijskom trzistu prestavlja rizik ukljuivanja dunika u aktivnosti koje su s gledita kreditora nepoeljne, jer se zbog njih smanjuje vjerovatnost otplate zajma. Kako moralni hazard smanjuje vjerovatnost otplate zajma, kreditori koji se

svijesni postojanja problema mogu odluiti obustaviti zajmove. Financijski posrednici igraju kljunu ulogu u poveanju ekonomske efikasnosti, jer pomau preusmjeravanju sredstava od tedia kreditora do ljudi s prigodama za produktivna ulaganja.

FINANCIJSKI POSREDNICI

Mogu se svrstati u tri kategorije: depozitne institucije (banke), institucije ugovorne tednje i investicijski posrednici.

Depozitne institucije banke su finansijski posrednici koji prihvaaju depozite pojedinaca i inastitucija te odobravaju zajmove. Te institucije obuhavataju banke i tedionice: tedno- kreditne zadruge, tedionice i kreditne zadruge. Poslovne banke - su finansijski posrednici koji prikupljaju sredstva izdavanjem

transakcijskih depozita (depozita temeljem kojim se mogu izdavati ekovi), tednih depozita (depozita koji se mogu trenutno isplati, al temeljiom kojim se ne mogu izdavati ekaovi) i oroeni depoziti (depozita s fiksnim rokovima dospjea). Tako prikupljena sredstva koriste se za odobravanje poslovnih, potroakih i hipotekarnih kredita te za kupnju dravnih obveznica i obveznica lokalnih vlasti.

4

tedno kreditne zadruge - prikupljaju sredstva uglavnom kroz tedne depozite, oroene depozite i tekue raune. Tako prikupljenasredstva tardicionalno se koriste za odobravanje hipotekarnih kredita Kz su druga skupina finansijski posrednika po brojnosti u Sad (oko 1500 institucija).

tedionice - su veoma sline KZ. Sredstva prikupljaju prihvaanjem depozita i upotrebljavaju ih uglavnom za odobravanjem hipotekarnih kredita. To znai da su tedie ujedno i vlasnici.

Kreditne zadruge - su finansijske isnstitucije kojih je u SAD 10100, veoma su male

kooperativne institucije koje su organizorane oko postojeih grupa i institucija, sindikata, zaposlenika odrednog poduzea isl. kreditne zadruge prikupljaju depozite i odobravaju potroake kredite.

Institucije ugovorne tednje - poput osiguravajuih drutava i mirovinskig fondova, na ugovornoj osnovi prikupljaju sredstva u redovitim vremenskim intervalima. Ti finansijski

posrednici s visokim stupnjem sigurnosti mogu predvladati svoje isplatne obaveze u

nadolazeim godinama, pa za razliku od depozitnih institucija ne moraju biti jako pogoeni trenutnim gubitkom.

Drutva ivotnog osiguranja osiguravaju lica od finansijskih rizika koji nastaju uslijed smrti te prodaju anuitete (godinje isplate dohotka po umirovljenju - renta). Sredstva prikupljaju putem koje lica uzplauju kako bi svoje police osiguranja odrale aktivnima. Drutvo osiguranja od poara i nezgoda- ova drutva osiguravaju imatelej polica od gubitaka uslijed krae, poar ai nezgoda. Veoma slie drutvima osiguranja ivota utoliko to pirikupljaju sredstva kroz uoplatu premija na police osiguranja. Razlikuju se od po veoj mogunbosrti gubitka sredstava u sluaju katastfoalnih dogaaja. Zbog toga ulau sredstva u neto likvidnije premije nego to je sluaj s drutvima ivotnog osiguranaj. Najvei dio imovein ulau u obveznice lokanih vlasti. Kupuju i obveznice korporacija, dionice i dravne obveznice i dravne obveznice riznice SAD a. Mirovinski fondovi i dravni penzijski fondovi privatni mirovinski fondovi i penzijski fondovi federalnih i lokalnih vlasti osiguravaju dohotak po umirovljenju u obliku anuiteta

(renti) za zaposlenike koji su ukljueni u mirovinski plan. Sredstva se prikupljaju doprinosima zaposlenika i poslodavaca. Postoje obvezni doprinosi koji se automatski izdavajuju iz bruto

plate, i dobrovoljni doprinosi. Mirovinski fondovi najvei dio sredstava ulau u korporativne obveznice i dionice. Federalna je vlada aktivno poticala osnivanje mirovinskih fondova kroz

regulativu koja je zahtijevala obavezne mirovinske planove, ali i kroz porezne olakice za uplatu doprinosa.

Investicijski posrednici Investicijski posrednici su finansijske kompanije i investicijski fondovi i investicijski fondovi

trita novca ili novane fondove. Finansijske kompanije prikupljau sredstva prodajom komercijalnih zapisa (kratkoroni duniki instrumenti) te emisijom dionica io bveznica. Na taj nain prikupljena sredstva koriste radi osiguranja potroakih kredita. Neke su finansijske kompanije osnovane od strane matinih tvrtki radi promoviranja prodaje svojih proizvoda Investicijski fondovi prikupljaju sredstva emisijom udjela brojnim individualnim investitorima te tako prikupljena sredstva koriste za kupovinu diverzificiranih portfelja

dionica i obveznica. Investicijski fondovi omoguavaju ulagaima da udrue sredstava i na taj nain smanje transakcijske trokove kupnje velikih blokova vrijednosnih papira. Investicijski fondovi omoguavaju veu diverzifikaciju portfelja od one koju bi mogao postii prosjeni

5

individualni investitor. Dioniari mogu prodati (iskupiti) udjele u bilo kom momentu, a vrijednost udjela zavisit e od vrijednosti imovine fonda u tom trenutku. Investicijski fondovi novanog trita - ove razmjerno nove finansijske institucije imaju karakteristike investicijskog fonda, no u odreenoj mjeri funkcioniu kao depozitne institucije, jer pruaju uslugu nalik na transakcijski raun. Poput veine investicijskih fondova ove institucije prodaju udjele radi prikupljanja sredstva koja se potom plasiraju u veoma

sigurne i likvidne institucije trita novca. Udjel u investicijskom fondu trita novca nalik je na tekui raunu na kojem se plaa kamata, ali uz odreene restrikcije na mogunost izdavanja ekova.

REGULACIJA FINANSIJSKOG SISTEMA

Finansijski sistem priopada skupini najjae regulisanih sektora u Amerikoj privredi. Vlada regulira fin trita zbog 3 glavna razloga:zbog poveanja informacija koje stoje na raspolaganju ulagaima, osiguranja stabilnosti fin. sistemima i poveanja kontole provoenja monetarne politike.

Poveanje informacija koje stoje na raspolaganju ulagaima Asimetrine informacije na finansijskim tritima znai da investitori mogu naii na probleme negativne selekcije i moralnog hazarda. To moe omesti uinkovito djeolovanje finansijskih trita. Rizina preduzea ili prikriveni prevaranti mogu biti snano motivirani za prodaju vrijednosnica neporeznim ulagaima. Otud, proizilazi problem negativne selekcije koja moe odvratiti ulagae od izlaska na finansijsko trite, kao i problem moralnog hazarda. Dravna regulacija moe umanjiti probleme negativne selekcije i moralnog hazarda na finansijskim tritima i poveati njihovu uinkovitost kroz poveanje koliine i kvalitete informacija koje stoje na raspolaganju investitorima.

Osiguranje stabilnosti finansijskih posrednika - Asimetrine informacije mogu dovesti do kolapsa fin posrednika to se naziva finansijska panika. Lica koja povjeravaju svoja sredstva finansijskim posrednicima ponekad nisu sigurni jesul institucije kojima su poklonili

povjerenje stabilne pa ako imaju dvojbi o sveukupnom zdravlju finansijskog posrednika mogu

poeljeti povui sredstva iz solventnih i nesolventnih institucija. Mogui ishod je finansijska panika koja dovodi do velikih gubitaka i uzrokuje veliku tetu privredi. Vlada je uvela 6 vrsta regulacije nebi li u cjelini zatitila javnost i privredi od pogubnog uticaja fin panike. Ogranienja ulaska na trite - Dravna komisija za banke i osiguravajua drutva, kao i ured kontolora valute uveli su vrlo stroga pravila koja ureuju ko smije osnovati finansijskog posrednika. Pojedinci ili skupine koje ele osnovati finansijskog posrednika poput banke ili osiguravajueg drutva, od federalne ili dravne vlade moraju dobiti licencu. Licenca e biti odobrena samo ako se radi o istaknutim graanima, nepomuene reputacije s velikim iznosom poetnog kapitala.

Objavljivanje informacija za finansijske posrednike uvedene su veoma stroge obaveze izvjetavanja. Njihova raunovodstva moraju slijediti odreena stroga naela, njihove su knjige predmetom povremenog nadzora, a odreene inforamcije uvijek moraju bit raspoloive javnosti.

Ogranienaj ulaganja i aktivnosti postoje ogranienaj u pogledu narave aktivnosti kojom se posrednici mogu baviti, kao i u pogledu vrsta imovine koju mogu drati. Zakonska rijeenja iz 1933. Godine odvajaju komercijalno bankarstvo do industrije vrijednosnih papira, tako da se

6

banke nisu mogle ukljuiti u rizine poduhvate, tipine za investicijsko bankarstvo. Drugi nain podsticanja istog cilja je zabrana finansisjkim posrednicima da dre neke vrste rizine imovine, ili u blaoj verziji, osiguravanje da fin posrednici ne dre vie rizine aktive nego to je razumno.

Osiguranje depozita drava moe osigurati lica koja povjeravaju svoaj sredstva finansijskomm posredniku od bilo kakkvog finansijskog gubitka u sluaju propasti posrednika. Najvanija vladina agencija koja prua tu vrstu osiguranja je Federalna korporacija za osiguranje depozita (FDIC) osiguravajui gubitak svakog pojedinog tedie u svakoj pojedinoj banci ili tedionici do iznosa od 100 000 $ po raunu. Sve komercijalne banke i tedionice - uz nekoliko manjih iznimki uplauju doprinose u FDIC ov Fond za osiguranej banaka, ijja se sredstva koriste za isplatu osiguranih depozita kad propadne neka od banaka lanica fonda. FDIC je osnovana 1934.godine nakon vala steajeva banaka od 1930 1933.godine, kada je zbrisana uteevina mnogih tedia kod poslovnih banaka. Ograniavanje trinog natjecanja politiari su esto izjvljivali da nekontrolisana konkurencija finansijskih posrednika dovodi do steajeva u kojima strada iroka javnost. Premda su dokazi da je konkurencija uzronik tih nevolja iznimno slabi, to nije zaustavilo federalne i dravne vlade u namjeri da uspostave brojna restriktivna pravila poslovanja. Ograniavanje kamatnih stopa trino je natjecanje takoer sputavano pravilima ograniavanja kamatnih stopa koje su se mogle plaati na depozite. Tokom nekoliko desetljea nakon 1933.godine, bankama je zabranjeno plaanje kamata na tekue raune. FED je imao sve do 1986.godine pravo da u sklopu regulacije Q odreuje maximalne kamatne stope to su ih banke smjele plaati na tedne depozite.

Unaprijeenje kontrole monetarne politike Banke igraju vanu ulogu u odreivanju ponude novca ( koja pak utie na mnoge vidove privrednog ivotta) paje veliki dio regulacije finansijskih posrednika sastavljen u cilju unaprijeenja kontrole nad ponudom novca. Jedna regulacija iz te familije je obavezna rezerva, prema kojoj sve depozitne institucije moraju dio depozita dratzi na raunimakod FED a. Obavezna rezerva pomae FED u postii precizniji nadzor nad ponudom novca.

Finansijska regulativa izvan SAD-a

Posmatra se prostor Japana, Kanade i drava Zapadne Evrope. Solventnost finansijskih posrednika osigurava se licenciranjem, poveremenim nepoosrednimm nadzorom poslovnih

knjiga i osigurnajem depozita (premda su osigurani iznosi u drugim zemljama manji a

postojanje ovog osiguranja namjerno se ne oglaava). Najvanija razlika izmeu finansijske regulacije u SAD i drugim zemljama odnosi se na nadzor banaka. U prolosti, SAD su bile jedina razvijenija zemlja s ogranienjima za otvaranje podrunica banka. To je ograniilo veliinu banaka i usmjerilo njihovo poslovanje na ograniena zemljopisna podruja. Amerike su banke najvie ogranie i u pogledu raspona finansijskih usluga koje mogu pruati kao i u pogledi vrsta imovina koje mogu dtati. Stranim je bankama esto doputeno drati udjele u trogavkim drutvima , a u Japanui i Njemakoj udjeli mogu biti razmjerno veliki.

7

POGLAVLJE 3

RAZUMJEVANJE KAMATNIH STOPA

MJERENJE KAMATNIH STOPA

Instrumenti su:jednostavni zajmovi, obveznce bez kupona i kuponske obveznice. Kuponska

obvezenica (obina obveznica), je ona koja donositelju isplauje fiksni iznos kamate (kuponska isplata) svake godine do datuma dospijea kada se isplauje konani iznos (nominalna vrijednost). Kuponska isplata nosi taj naziv jer su imatelji obveznica nekada bili

isplaivani kad su otrgnuli kupon s obveznice i poslali ga izdavatelju koji bi poslije izvrio isplatu. Danas za veinu obveznica vie nije potrebno slati kuponenan naplatu. Obveznicu moemo identifirati pomou tri podatka. Prvi je podatak o izdavatelju, a to je najee korporacija ili dravno tijelo koje je izdalo obveznicu koja predstavlja novani iznos godinje kuponske isplate, iskazane u postotku od nominalne vrijednosti obveznice. Diskontna obveznica (obveznica bez kupona) je obveznica koja se kupuje po cijeni ispod

nominalne vrijednosti (uz diskont),a nom,inalna se vrijednost isplauje na dan dospijea. Za razliku od obine obveznice, diskontan obveznica ne nosi kamatu, isplauje se samo nominalna vrijendost po dospijeu. Riznini zapisi, tedne obveznice i dugorone obveznice prestavljaju primjere diskontnih obveznica. Sadanja e nam vrijednost pomoi pri mjerenju i usporedbi kamatnih stopa na razliite vrste finansijskih instrumenata.

Sadanja vrijednost novana jedinica koju emo primiti za godinu dana manje vriejdna od novane jedinice koji primimo danas. U sluaju jednostavnog zajma, isplaena kamata podijeljena s iznosom zajma prirodan je nain raunanja troka posudbe sredstava to predstavlja jednostavnu kamatnnu stopu. Proces raunanja sadanje vrijednosti buduih primitaka naziva se diskontiranje budunosti. Sadanju diskontiranu vrijednost budueg dolarskog iznosa sadanju vrijednost budueg primitka koji e nam biti isplaen za n godina

od danas uz jednostavnu kamatnu stopu i :PV=ni

FV

)1( , tj. obeani dolar za nekih deset

godina nee vrijediti kao dananji dolar, jer kada bsimo imali dolar danas i uloili ga za deset godina bismo dobili puno vie. Pojam sadanje vrijednosti veoma nam je koristan jer omoguava pronalaenje dananje vrijednosti kreditnog instrumenta uz zadatu jednostavnu kamatnu stopu i, jednostavnim

zbrajanjem sadanje vrijednosti svih buduih primitaka. Taj nam pojam omoguava uporediti vrijednosti dvaju instumenata s veoma razliitim vremenskim raspoeredom isplata, kao to su diskontna i obina obveznica.

Prinos do dospijea od nekoliko uobiajenih naina izraunavanja kamatnih stopa najvaniji je prinos do dospijea, odnosno kamatna stopa koja izjednaava sadanju vrujednost primitka od dunikog instrumentta s njegovom dananjom vrijednosti. Prinos do dospijea predstavlja tanu mjeru kamatnih stopa.

Jednostavan zajam - pomou pojam sadanje vrijednosti lako je izraunati prinos do dopsijea na jednostvan zajam. Za jednogodinji zajam, dananja je vrijednost 100$, a

8

primitak e za godinu dana iznositi 110$(otplata 100$ glavnice + plaena kamata od 10$,tj kamatna stopa od 10%). Ove informacije moemo iskoristiti za izraun prinosa do dospijea i, tako to emo raspoznati da je sadanja vrijednost buduih isplata mora biti jednaka danjoj vrijednosti zajma.

Obveznica kod raunanaj prinosa do dospijea za obinu obveznicu slijedi se ista logika kod izraunavanja koritena kod zajma s fiksnom otplatom: izjednaavanje dananje vrijdnosti obveznice s sadanjomvrijednou svih njezinih buduih primitaka. S obzirom da i obveznica nosi vie od jedne isplate, sadanja vrijednost obveznice rauna se kao zbroj sadanjih vrijednosti svih kuponskih isplata + sadanja vrijednost konane isplate nominalne vriojednosti obveznice na dan dospijea.

Tri injenice koje vrijede za sve obveznice su: 1. Prinos do dospijea jednak je kuponskoj stopi ako je cijena obvveznice jednaka

njezinoj nominalnoj vrijednosti.

2. Cijena obveznoce i prinos do dospijea negativno su povezani; kada se prinos do dospijea poveava, cijenaobveznice se smjanjuje i obrnuto

3. Kada je cijena obveznice nia od nominalne vrijednsoti, prinos do dospijea je vei od kuponsek stope.

Poveanje kamatne stope, mjerene kao prinos do dospijea znai da cijena obveznice mora pasti. Drugo objanjenje zato cijena obveznice pada ako se kamatne stope poveavaju polazi od toga da via kamatna stopa znai manju vrijednost buduih kuponskih isplata i konane isplate nominalne vrijednosti kada ih se diskontira unazad do sadanjosti; zbog toga cijena obveznice mora pasti.

Postoji poseban sluaj obveznice, jer je njezin prinos do dospijea posebno lahak za raunan je. Obveznica se naziva konzola; to je vjena obveznica bz dana dospijea i otplate glavnice, s fiksnomm kuponskom isplatom od C$ zauvijek - P=C/i; gdje je P=cijena konzole, a C=

godinja isplata.

Zgodno obiljeje konzola je to se moe jasno vidjeti da cijena obveznice pada im i raste. Npr, ako konzola isplauje 100$ godinje zauvijek, a kamatna stopa iznosi 10%, cijena konzole e biti 1000$=100$/0.10 ako se kamatna stopa povea na 20%, cijena konzole e pasti na 500$=100$/0.20. Takoer, formulu za cijenu konzole moemo drugaije zapisati kao: i=C/P.

Diskontna obveznica ili obveznica bez kupona izraun prinosa do dospijea za obveznicu bez kupona slian je izraunu za jendostavan zajam. Prinos do dospijea bilo koje jednogodinje diskontne obveznice moe se zapisati kao: i=(F-P)/P, gdje je F=nominalna vrijednost diskonten obveznice, a P=trenutna cijena diskontne obveznice. Prinos do dospijea jedank je poveanju cijene u toku godine (F-P) podijeljen s poetnom cijenom P.

Saetak - Pojam sadanje vrijednosti pokazuje da budui dolar nije tako vrijedan kao sadanji dolar jer na sadanji dolar moemo zaraditi kamatu. Tanije, primljeni dolar za n godina danas vrijedi samo 1$/(1+i)n . sadana vrijedost niza buduih primitaka od dunikog instumenta jednaka je zbroju sadanjih vrijednosti pojedinih buduih primitaka. Prinos do dospije afin instrumenta je kamatn stopa koja izjednaava sadanju vrijednost buduih primitaka s njegovom dananjom vrijednosti. Budui da se proces raunanja prinosa do

9

dospijea zasniva na vrstim ekonomskim naelima, finansijski ekonommisti misle da ta mjera najtanije opisuje kamatnu stopu. Nai izrauni prionosa do dospijea na razliite vrste obveznica otkrivaju vanu injenicu: trenutne cijene obveznica i kamatne stope negativno su povezane: kada se kamatne stope poveavaju, cijene obveznica padaju i obrnuto.

DRUGE MJERE KAMATNIH STOPA

Tekui prinos - je aproksimacija prinosa do dospijea na obveznicu. esto se koristi zbog jednostavnosti raunanja. Definira se kao godinja kuponska isplata podijeljena s cijenom vrijednosnice, ic=C/P, gdje je ic= tekui prinos, P=cijena obveznice a C= godinja uponska isplata.

Kada obveznica ima dug rok dospijea vrlo je slina konzoli koja zauvijekk isplauje kupone. Tekui prinos e biti dobra aproksimacija prinosa do dospijea na dugoronu obveznicu, pa emo u takvim sluajevima s visokim stepenom sigurnosti koristiti formulu za tekui prinos, umjesto da se koristimo tablicama obveznica. Prinos do dospijea jednak je kuponskoj stopi(kuponska isplata podijeljena s nominalnom vrijednou obveznice) kada je cijena obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrijednosti. Budui da je tekui prinos jednak kuponskoj isplati podijeljenom s cijenom obveznice, slijedi da je tekui prinos jednak kuponskoj stopi kada je cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti. Tekui prinos i cijena obveznice negativno su povezani. Opa obiljeja tekueg prinosa (godinja kuponska isplata podijelejna s cijenom obveznice) mogu se saeti; kada je trina cijena obvezince blizu njene nominalne vrijednosti, tekui prinos predstavlja priblinu vrijednost prinosa do dospijea. Kvalitet aproksimacije se smanjuje s poveanjem razlike izmeu trine cijene i nominalne vrijednosti obveznice, kao i sa smanjenjem preostalog roka do dospijea .

Prinos na diskontnoj osnovi kamatne stope na zapise kotirale su ranije u obliku prinosa na

diskontnoj osnovi to se i danas koristi. idb= dospijeododaniF

PF 360

, gdje je idb=prinos

na diskontnoj osnovi F= nominalna vrijednost diskontne obveznice P=kupovna cijena

diskonten obveznice.

Ova metoda izrauna kamatnih stopa ima dva neobina elementa. Prvo, koristi % dobitak na nominalnu vrijednost obveznice (F-P)/F, umjesto % dobitka na kupovnu cijenu obveznice.

(F-P), to se koristi u raunanju prinosa do dospijea. Drugo, formula podie prinos na godinju razinu tako to pretpostavlja da godina ima 360 umjesto 365 dana.

Zato diskontni prinos potcjenjuju kamatnu stopu na zapise mjerenu prinosom do dospijea. to je vea razlika izmeu nominalne vriejdnosti i kupovne cijene obveznice vea je razlika izmeu diskontnog prinosa i prinosa do dospijea. moemo izvesti sljedi zakljuak o odnosu izmeu prinosa na diskontnoj osnovi i prinosa do dospijea s obzirom da je razlika izmeu nominalne vrijednosti kupovne cijene obveznice, vea kod obveznica s duim rokom dospijea: prinos na diskontnoj osnovi uvijek podcjenjuje prinos do dospijea, ne greka je utoliko vea ukoliko je ronost diskontne obveznice due. Znai, prinos na diskontnoj osnovi podcjenjuje prinos do dospijea predstavljajui toniju mjeru kamatne stope.

RAZLIKA IZMEU REALNIH I NOMINALNIH KAMATNIH STOPA

10

Ono to smo dosad nazivali kamatnom stopom ne ukljuuje inflaciju, pa se preciznije moe nazvati nominalnom kamatnom stopom koju razlikujemo od realne kamatenn stope. Realna

kamatna stopa prilagoena je inflaciji, oduzimanjem oekivane promjene razine cijena, kao bi tanije odraavala pravi troak posudbe sredstava. Realnu kamatnu stopu tanije definiramo pomou Fierove jednaine, koja pokazuje da je nominalna kamatna stopa i jednaka realnoj kamatnoj stopi ir uveanoj za stopu oekivane inflacije e. i=ir+ e. Vidimo, da je realna kamatna stopa nakon sreivanja izjednaava nominalnu kamatnu stopu umanjenu za oekivanu stopu inflacije: ir=i- e. kada su realne kamatne stope niske, poveava se motiv za zaduivanje, i smanjuje se motiv za kreditiranje. Vanost razlikovanja relanih i nominalnih kamatnih stopa proizilazi iz realne kamatne stope, koja odraava realni troak zaduivanja i vjerovatno bolje pokazuje motive zaduivanja i kreditiranja od nominalne kamatne stope, odnosno bolje pokazuje uticaj kretanja kreditnih trita na ponaanj ljudi. Indexirane obveznice su obveznice ije su otplate kamata i glavnice prilagoene stoopi inflacije.

RAZLIKA IZMEU KAMATNIH STOPA I POVRATA Dobitak od dravne obveznice u nekom odreenom vremenskom razdoblju precizno mjerimo povratoma ili tanije stopom povrata. Stopu povrata na bilo koju vrijednosnicu definiramo kao isplate vlasniku, plus promjene vrijednosti instrumenata, to se rauna kao postotak od nabavne cijene. Povrat na obveznicu niju nuno jednak kamatnoj stopi na obveznicu. Sada vidimo da razliak izmeu kamatne stope i povrata moe biti vrlo vana, premd ae te dvije

mjere za brojne vrijednosne papire biti usko povezana. R=t

tt

t P

PP

P

C 1 . Prvi dio formule je

tekui prinos ic(kuponska isplata podijeljena s kupovnom cijenom obveznice): tP

C=ic . drugi

dio je stopa kapitalnog dobitka ili promjena cijene obveznice u odnosu na poetnu kupovnu

cijenu: t

tt

P

PP 1 =g gdje je g= stopa kapitalnog dobitka. Jednainu sada moemo zapisati i

kao R=ic+g, to pokazuje da je povrat na obveznicu jednak zbiru tekueg prinosa ic i stope kapitalnog dobitka g. Ako nastanu velike promjene cijena obveznica zbog kojih dolazi do

velikh kapitalnih dobitak aili gubitaka povrat e se jako razlikovati od kamatnih stopa.

Dospijee i kolebljivost povrata na obveznicu: kamatni rizik Rezultat da cijena obveznica s duim rokovima dospijea jae reagiraju na promjene kamatnih stopa pomoi e nam objasniti jednu vanu injenicu o ponaanju trita obveznica: cijene i povrati na dugoroneobveznice pokazuju veu kolebljivost nego cijene i povrati na obveznce kraih rokova dospijea. promjene cijena u rasponu izmeu +20% i 20% u toku jedne godine potpuno su uobiajene za obveznice s razdobljom do dospijea duim od 20 godina.

Sada vidimo da su ulaganja u dugorone obveznice vrlo rizina zbog promjena kamatnih stopa. Rizinost prinosa na ualganje u imovinu nastalo uslijed promjene kamatnih stopa toliko je vano, da je zasluilo posebno ime - kamatni rizik. Dok dugoroni duniki instumenti nose znatana kamatni rizik to nije sluaj sa kratkoronim instumentima. Kamatni rizik ne nosi one obveznice iji je preostali rok dospijea jednako kratak kao i razdoblje dranja.

Rizik reinvestiranja

11

Ako je razdoblje dranja due od preostalog roka dospijea obveznice ulaga je izloen posebnoj vrsti kamatnog rizika rizika reinvestiranja. Ovaj rizik se pojavljuje jer primici od kratkorone obveznice moraju biti reinvestirani uz neizvjesnu buduu kamatnu stopu. Vidjeli smo da je povrat neizvjestan ako je razdoblje dranja due od preostalog roka dospijea obveznice jer su neizvjesne i budue kamatne stope uz koje e se sredstva reinvestirati odnosno postoji rizik reinvestiranja.

Saetak - povrat na obveznicu koji govori koliko je ulaganja bilo dobro tokom razdoblja dranja, u posebnom sluaju izjednaava prinos do dospijea. Sluaj nastupa kad je razdoblje dranja jednako roku dospijea obveznice. Obveznice iji je rok dospijea dui od razdoblja dranja nose kamatni rizik: promjene kamatnih stopa dovode do kapitalnih gubitaka i dobitaka, a zbog njih dolazi do velikih razlika izmeu povrata prinosa do dospijea (kojeg znamo u trenutku kupnje obveznice). Kamatni je rizik posebno vaan kod dugoronih obveznica jer se na njima mogu ostvariti veliki kapitalni dobici i gubici. Zbog toga,

dugorone obveznice nisu sigurna imovina sa sigurnim povratom u kratkim razdobljima dranja. Obveznice iji je preostali rok dospijea krai od razdoblja dranja nose rizik reinvestiranja. Rizik reinvestiranja se pojavljuje jer primici od kratkoronih obveznica moraju biti reinvestirani uz neizvjesne budue kamatne stope.

Raunanje trajanja za obveznice bez kupona ima smisla definisati efektivni rok dospijea kao stvarni rok dospijea, jer obveznica bez kupona nita ne isplauje prije dospijea. Ukratko, vidimo da trajanje predstavlja vagani prosjek dospijea novanih isplata. etiri bitne injenice trajanja obveznica su:

1. Uz druge nepromijenjene stvari, dui rok do dospijea obveznice ujedno znai i due trajanje.

2. Uz druge nepromjenjene stvari porast kamatnih stopa utjee na pad trajanja obveznice. 3. Uz druge nepromjenjene stvari via kuponska stopa na obveznicu skrauje njezino

trajanje.

4. Trajanje portfelja vrijednosnica jednako vaganom prosjeku trajanja pojedinih vrijednosnica, pri emu ponderi odravaju udjel pojedine vrijednosnice u portfelju. Ta injenica se esto naziva svojstvo aditivnosti trajanja. Trajanje portfelja vrijednosnica moe se lako izraunati iz podataka o trajanju pojednih vrijednosnica.

Trajanje i kamatni rizik

to je due trajanje neke vrijednosnice, vea je postotna promjena njene trine vrijednosti za danu promjenu kamatnih stopa. Stoga je due trajanje vrijednosnice povezano s veim kamatnim rizikom.

POGLAVLJE 4

ODREDNICE POTRANJE ZA IMOVINOM

Imovina je predmet vlasnitva koji slui kao zaliha vrijednosti. Kada se suoimo sa pitanjem

kupiti ili prodati imovinu moramo razmotriti sljedee imbenike:

1. BOGATSTVO ukupne resurse koje posjedujemo. Uz druge stvari nepromijenjene

poveanje bogatstva poveava potranju za imovinom.

12

2. OEKIVANI POVRAT povrat koji oekujemo u sljedeem razdoblju. Poveanje

oekivanog povrata na imovinu, u odnosu na povrat na alternativnu imovinu,

poveava potranju za imovinom uz uvjet da se druge stvari ne mijenjaju.

3. RIZIK - stepen neizvjesnosti povrata. Ako se rizik jedne imovine povea u odnosu na

rizik drugih imovina koliina potranje za tom imovinom e se smanjiti ako se druge

stvari ne promijene. Mjera rizika je standardna devijacija.

4. LIKVIDNOST lakoa i brzina kojom se imovina moe pretvoriti u novani oblik.

to je imovina likvidnija u usporedbi sa drugim imovinama ona je poeljnija, a

potranja za njom je vea, uz uvjet da se druge stvari ne promijene.

KORISTI OD DIVERSIFIKACIJE

Diversifikacija je korisna jer dranje razliitih imovina smanjuje ukupni rizik za ulagaa. Zakljuci koji su vezani za diversifikaciju:

a) Diversifikacija je gotovo uvijek korisna za ulagae sa averzijom prema riziku jer

smanjuje rizik

b) to su povrati na vrijednosnice manje usklaeni to im je korist od diversifikacije vea

OKVIR POSUDIVIH SREDSTAVA: PONUDA I POTRANJA NA TRITU

OBVEZNICA

Kriva potranje pokazuje odnos izmeu traene koliine i cijene uz ostale ekonomske

varijable nepormijenjene (zadane).

Kriva ponude pokazuje odnos izmeu ponuene koliine i cijene, kada su sve ostale

ekonomske varijable nepromijenjene.

Trina ravnotea pojavljuje se kada je traena koliina jednaka ponuenoj koliini po

odreenoj cijeni. Na tritu obveznica ravnotea se postie kada je koliina traenih

obveznica jednaka koliini ponuenih obveznica.

Ravnotena kamatna stopa je kamatna stopa kojaisti trite i odgovara ravnotenoj cijeni.

Situacija u kojoj je ponuena koliina obveznica vea od traene koliine nazivamo

situacijom vika ponude. U toj situaciji cijene obveznica padaju dok viak ponude ne bude

uklonjen i dok se ne dostigne ravnotena cijena. Kada je cijena obveznice ispod ravnotene

tada je traena koliina vea od ponuene i dolazi do situacije koja se naziva viak potranje.

U takvoj situaciji cijene nastavljaju rasti sve dok se ne dostigne ravnotena cijena.

Kamatna stopa i

(%) (raste prema

dole)

Cijena obveznica

P (raste prema

gore)

c

Bs

13

Krivulja ponude obveznica moe se reinterpretirati kao pokazatelj koliine potraivanih

zajmova za svaku vrijednost kamatne stope. Ako vodoravnu osu preimenujemo u osu

posudivih sredstava ili sredstava koja se mogu posuditi ponuda obveznica moe se tumaiti

kao potranja za posudivim sredstivima. Krivulja potranje za obveznicama postaje ponuda

posudivih srestava.

PROMJENE RAVNOTENE KAMATNE STOPE

Da ne bi dolo do zabune potrebno je razlikovati kretanja po krivulji potranje za

obveznicama i pomjeranje krivulje potranje za obveznicama. Kada se potraivana koliina

mijenja kao rezultat promjene cijenje obveznicee(kamatne stope) nastaje kretanje po krivulji

potranje. Do pomaka krivulje potranje dolazi kada se potraivana koliina mijenja pri

svakoj datoj cijeni (ili ks) obveznice kao odgovor na djelovanje nekih drugih faktora osim

cijene obveznice ili kamatne stope.

Pomaci potranje za obveznicama

Faktori koji uzrokuju pomake potraivanje za obveznicama su:

1. BOGATSTVO kada gospodarstvo ostvaruje brzi rast u ekspanziji poslovnog ciklusa

i bogatstva, koliina potraivanih obveznica za svaku pojedinu cijenu (ili ks) raste.

Kao posljedica toga kriva potranje se pomjera udesno. U sluaju recesije, kada

dohodak i bogatstvo opadaju potranja za obveznicama pada, akrivulja se pomjera

ulijevo.

2. OEKIVANI POVRAT - vie oekivane stope u budunosti smanjuju potranju za

dugoronim obveznicama i pomiu krivu potranje ulijevo. Nia oekivana kamatna

stopa u budunosti poveava potranju za dugoronim obveznicama i pomie krivu

potranje udesno.

3. INFLACIJA rast oekivane stope inflacije uzrokovat e pad potranje za

obveznicama i pomak krivulje potranje ulijevo.

4. RIZIK porast rizinosti obveznice uzrokuje pad potranje i pomjeranje krive

potranje ulijevo. Porast rizinosti druge obveznice uzrokuje porast potranje

za obveznicama i pomak krive potranje udesno.

5. LIKVIDNOST poveana likvisnost obveznice rezultira poveanom potranjom za

obveznicama i krivulja potranje za obveznicama se pomie udesno. Poveana

Bd

14

likvidnost druge imocine smanjuje potranju za obveznicama i pomie krivulju

ulijevo.

POMACI PONUDE OBVEZNICA

Odreeni imbenici koji mogu uzrokovati pomake krivulje ponude obveznica su:

1. OEKIVANA PROFITABILNOST INVESTIRANJA U fazi ekspanzije poslovnog

ciklusa ponuda obveznica se poveava, a krivulja ponude pomjera udesno. Dok u

recesiji, kada postoji manje oekivanih mogunosti investiranja ponuda se smanjuje i

kriva pomjera ulijevo.

2. OEKIVANA INFLACIJA porast oekivane stope inflacije uzrokuje rast ponude

obveznica i pomicanje krive ponude udesno.

3. AKTIVNOST DRAVE - vii deficiti poveavaju ponudu obveznica i pomiu krivu

ponude udesno. Budetski suficiti smanjuju ponudu obveznica i pomjeraju krivulju

ponude ulijevo.

Kada oekivana inflacija raste kamatne stope e rasti, Fisherov efekt.

OKVIR PREFERENCIJE LIKVIDNOSTI: PONUDA I POTRANJA NA TRITU

NOVCA

Model poznat kao okvir preferencije likvidnosti, koji je razvio J. M. Keynes odreuje

ravnotenu kamatnu stopu u terminima ponude i potranje za novcem. Polazna taka

Keynesove analize je njegova pretpostavka o postojanju dviju osnovnih kategorija imovine u

koje ljudi mogu pohraniti svoje gospodarstvo: novca i obveznica. Ukupno bogatstvo nekog

gospodarstva mora biti jednako zbiru koliine novca i ponuenih obveznica. Takoer

potranja za novcem i potranja za obveznicama je jednaka ukupnom bogatstvu.

Bs+Ms=Bd+Md

Okvir preferencije likvidnosti koji analizira novano trite jednak je okviru posudbe

sredstava koji analizira trite obveznica.

Keynes pretpostavlja da novac ima nultu stopu povrata. Obveznice, jedina imovina

alternativna novcu, ima povrat jednak kamatnoj stopi i. Kako kamatna stopa raste oekivani

15

povrat na novac pada u odnosu na oekivani povrat na obveznice to uzrokuje oad potranje

za novcem.

Ako koristimo koncept oportunitetnog troka potranja za novcem i ks su negativno

korelirane. Kako ks na obveznice i raste oportunitetni troak dranja novca takoer raste pa je

novac manje poeljan te potranja za njim pada.

PROMJENA RAVNOTENE KAMATNE STOPE Analiza promjene ravnotene kamatne stope pomou okvira preferencije likvidnosti zahtjeva razumijevanje uzroka pomaka krivulja ponude i potranje za novcem. Pomaci u potranji za novcem:

1. UINAK DOHOTKA via razina dohotka uzrokuje porast potranje za novcem i

pomak krivulje potranje udesno

2. UINAK RAZINE CIJENA rast razine cijena uzrokuje porast potranje za novcem i

pomak krivulje potranje udesno.

Pomaci u ponudi novca porast ponude novca koji ostvaruju Federalne rezerve pomaknut e

krivulju ponude novca udesno.

Promjena ravnotene kamatne stope zbog promjena u dohotku, razini cijena ili ponudi novca

1. PROMJENA DOHOTKA - tokom ekspanzije poslovnog ciklusa dohodak raste

(dtei ostale ekonomske varijable nepromijenjenim) i kamatna stopa raste.

2. PROMJENA RAZINE CIJENA uzrokuje pomjeranje krive ponude novca udesno i

kamatna stopa raste, ako su ostale ekonomske varijable nepromijenjene.

3. PROMJENE PONUDE NOVCA kada raste ponuda novca a sve ostalo ostaje

nepromijenjeno kamatna stopa e pasti.

Postoje etiri mogua uinka porasta ponude novca na kamatne stope:

Kamatna

stopa i (%)

Koliina novca M

(milijarde dolara)

Md

Ms

c

16

1. EFEKT DOHOTKA dohodovni efekt poveanja ponude novca dovodi do rasta

kamatne stope kao odgovora na viu razinu dohotka

2. EFEKT RAZINE CIJENA uinak razine cijena koji proizilazi iz poveanja ponude

novca ima za posljedicu rast kamatnih stopa, kao odgovor na rast razine cijena

3. EFEKT OEKIVANE INFLACIJE zbog poveanja ponude novca oituje se

porastom kamatnih stopa na rast oekivane inflacije.

POGLAVLJE 5

RIZINA STRUKTURA KAMATNIH STOPA

1. Rizik neplaanja

Rizik obveznice koji utjee na visinu njezine kamatne stope jeste rizik neplaanja tj

vjerovatnost da izdavatelj nee platiti kamate ili glavnicu po dospijeu. Za korporacije u

gubicima rizik neplaanja je visok, dok se dravne obveznice smatraju bezrizinim jer ne nose

rizik neplaanja.

Razlika izmeu kamatnih stopa obveznice s rizikom i bezrizinih obveznica naziva se premija

na rizik. Obveznica koja nosi rizik neplaanja uvijek e imati pozitivnu premiju na rizik, a

poveanje rizika neplaanja poveat e premiju na rizik. Dvije najvee investicijske

savjetnike kue Moodys Investor Service i korporacija Standard and Poors pruaju

informacije o riziku neplaanja rangirajui korporacijske i municipalne obveznice prema

vjerovatnosti obustave isplata.

2. Likvidnost

to je imovina likvidnija ona je poeljnija. Amerike dravne obveznice su najlikvidnije

dugorone dravne obveznice jer se njima svuda trguje.

Ako korporacijska obveznica postane manje likvidna od dravne obveznice onda potranja za

njom pada. Zbog toga se njena krivulja potranje pomjera ulijevo. Dravna obveznica postaje

likvidnija u odnosu na korporacijsku obveznicu pa se njena kriva pomjera udesno. Posljedica

ovog procesa ogleda se u rastu razlike kamatnih stopa dvaju vrsta obveznica. Zbog toga se

nekad premija na rizik naziva premija na likvidnost.

3. Razmatranje uloge poreza na dohodak

17

U sluaju da je dohodak neke osobe visok i svrstan u najvii razred poreza na dohodak od 40

%. Za svaki dolar zarade dravi mora biti plaeno 40 centi. Ta osoba e radije drati rizinije i

manje likvidne obveznice iako je njihova kamatna stopa nia od kamatne stope na dravnu

obveznicu. Razlog tome je vea isplata nakon oporezivanja jer je dohodak od ove vrste

obveznice izuzet iz oporezivanja. To uzrokuje pomjeranje krive potranje za obveznicama

lokalnih vlasti udesno, dok se kriva potranje dravnih za dravnim obveznicama pomjera

ulijevo.

RONA STRUKTURA KAMATNIH STOPA

Oveznice sa istim rizikom, likvidnou i poreskim tretmanom mogu imati razliite kamatne

stope jer se razlikuju prema vremenu preostalom do dospijea. Kriva koja povezuje obveznice

sa razliitim rokovima do dospijea ali sa istim rizinim, likvidnosnim i poreznim obiljejima

naziva se krivulja prinosa (rastua, vodoravna i padajua). Ona opisuje ronu strukturu

kamatnih stopa za odreenu vrstu obveznica. Kada je krivulja prinosa pozitivno nageta

dugorone kamatne stope su vee od kratkoronih kamatnih stopa, kada je vodoravna

jednake, padajua dugorone ks ispod kratkoronih.

Pored objanjena razliitih nagiba krivulje prinosa teorija rone strukture kamatnih stopa

mora objasniti:

1. Kamatne stope razliitih dospijea kreu se usporedno

2. Kada su kratkorone ks niske vjerovatno e krivulje prinosa imati pozitivan nagib i

obrnuto

3. Krivulje prinosa su gotovo uvijek nagnute prema gore.

Predloene su tri teorije radi objanjenja rone strukture kamatnih stopa:

1. TEORIJA ISTIH OEKIVANJA poiva na tvrdnji da e kamatna stopa na

dugoronu obveznicu izjednaiti prosjenu kratkoronu kamatnu stopu koju ljudi

oekuju da e prevladati tokom ivotnog vijeka obveznice. Kupci obveznica nemaju

preferencije izmeu obveznica razliitih rokova dospijea. Tako nee posjedovati

neku koliinu obveznice iji je oekivani prinos manji od prinosa druge obveznice

razliitog dospijea. Obveznice koje se nalaze u takvom donosu nazivaju se savreni

supstituti.

Teorija istih oekivanja objanjava prvu injenicu: ks na obveznice s razliitim

rokovima dospijea kreu se usporedno u vremenu. Ona objanjava i drugu injenicu:

krivulje prinosa imaju pozitivan nagib kad su kratkorone ks niske i obrnuto.

Teorija istih oekivanja ima jedan veliki nedostatak a to je objanjenje tree injenice

da su krivulje prinosa obino nagnute prema gore.

2. TEORIJA SEGMENTACIJE TRITA promatra trite obveznica razliitih rokova

dospijea kao potpuno odvojena i segmentirana. Kamatna stopa za svaku obveznicu

razliitog roka dospijea odreena je ponudom i potranjom za obveznicama, to

nema utjecaja na oekivane povrate na obveznice sa drugim rokom dospijea. Kljuna

pretpostavka teorije segmentacije trita je da obveznice razliitih rokova dospijea

18

nisu supstituti. Prema teoriji segmetacije trita razliite oblike krivulje prinosa

objanjavaju se u razlikama ponude i potranje za obveznicama razliitih rokova

dospijea. Ona moe objasniti injenicu da su krivulje prnosa okrenute prema gore ali

ne moe preostale dvije pretpostavke.

3. TEORIJA PREMIJE LIKVIDNOSTI kae da e kamatna stopa na dugoronu

obveznicu izjednaiti prosjek kratkoronih kamatnih stopa oekivanih tokom ivotnog

vijeka obveznice, uveano za premiju likvidnosti zavisnu o uvjetima ponude i

potranje za tom obveznicom. Glavna pretpostavka ove teorije je da su obveznice

razliitih rokova dospijea supstituti, to znai da oekivani prinos na obveznicu

jednog roka dospijea utjee na oekivani prinos na obveznicu drugog roka dospijea.

Ona doputa postojanje preferencije dospijea obveznice nisu savreni supstituti.

Investitori preferiraju kratkorone obveznice jer nose manji kamatni rizik, potrebno im

je ponuditi pozitivnu premiju likvidnosti da bi poeli kupovati dugorone obveznice.

Ova injenica modificira teoriju istih oekivanja dodavanjem pozitivne premije

likvisnoti. Krivulja prinosa u teoriji premije likvidnosti je uvijek iznad krivulje teorije

istih oekivanja. Ova teorija objanjava sve tri pretpostavke. Ona nam pomae u

predvianju kretanja kratkoronih kamatnih stopa u budunosti. Strm i pozitivan nagib

krivulje prinosa znai da se oekuje rast kratkoronih kamatnih stopa. Blago pozitivan

nagib krivulje prinosa znai da se oekuje promjena kamatnih stopa. Vodoravna

krivulja prinosa znai da se oekuje blagi pad, a obrnuta krivulja prinosa znai da se

oejuje snaan pad kratkornih kamatnih stopa.

POGLAVLJE 6

STRUKTURA CENTRALNIH BANAKA I FED-a

1913. osnovan Sistem federalnih rezervi (Fed) decentralizovan sistem sa 12 regionalnih centralnih banaka federalnih rezervi.

Formalna struktura Fed-a

Banke federalnih rezervi svaka od 12 oblasti Federalnih rezervi ima svoju glavnu centralnu banku. 3 najvee banke su u Njujorku, ikagu i San Francisku. Uloge 12 regionalnih CB su (neke): kliring ekova, emisija novanica, povlaenje oteenih novanica iz opticaja, odobravanje eskontnih kredita bankama u svom regionu itd.

Banke lanice sve nacionalne banke (komercijalne banke koje ovlatenje dobiju od Slube za valutnu kontrolu) moraju biti lanice Fed-a. Danas je 1/3 banaka lanica Fed-a.

Savjet guvernera Fed-a na elu Fed-a je sedmolani Savjet guvernera. Zadatak mu je da donosi odluke koje se tiu sprovoenja monetrane politike, odreuje obavezne rezerve, sprovodi kontrolu eskontne stope, odreuje max kamatne stope na odreene vrste depozita,

19

regulie i kontrolie kredite koje je predsjednik SAD odobrio, ima veliku ulogu u regulaciji banaka itd.

Federalna komisija za operacije na otvorenom tritu (FOMC) ima najvei znaaj za kreiranje politike Fed-a. Ona donosi odluke u vezi sa operacijama na otvorenom tritu

Neformalna struktura Fed-a - Fed je trebao da funkcionie kao decentralizovan sistem od 12 zasebnih CB koje meusobno sarauju. Od 1930-ih godina Savjet guvernera preuzeo je vlast nad instrumentima za sprovoenje monetarne politike. Federalni savjetodavni odbor i banke lanice nemaju gotovo nikakvu mo. Banke lanice, iako imaju dionice u Bankama fed. rezervi, nemaju pravo na potraivanje prihoda od Fed-a, godinja dividenda je 6% bez obzira na ostvarene prihode; nemaju pravo glasa o nainu koritenja njihove imovine, kao ni velikog uticaja na odabir direktora. Federalni savjetodavni odbor ima samo savjetodavnu

ulogu, nikakav uticaj na polituku Fed-a. Predsjednik Savjeta praktino kontrolie Savjet, iako na to nema zakonsko pravo.

Koliko je Fed nezavisan? - S. FISHER 2 tipa nezavisnosti CB:

1. instrumentalna CB ima mogunost da odredi instrumente monetarne politike 2. ciljna CB odreuje ciljeve monetarne politike

Fed ima oba tipa nezavisnosti i u velikoj mjeri je osloboen politikih pritisaka, dijelom zbog toga to ima nezavisan i znaajan izvor prihoda od VP kojima raspolae kao i prihod od kreditiranja banaka, a dijelom zbog toga to Glavni raunovodstveni ured ne moe nadgledati njegovu monetarnu politiku ili aktivnost na deviznom tritu. Ipak, Kongres ima odreeni uticaj na Fed, budui da zakon na osnovu kojeg je Fed osnovan pie Kongres i on moe biti izmijenjen u bilo kojem trenutku. Predsjednik SAD takoe ima odreeni uticaj na Fed jer utie na Kongres, ali i imenuje lanove Savjeta guvernera.

Struktura i nezavisnost stranih CB

CB KANADE osnovana je 1934. godine. Upravni odbor ine guverner i 4 viceguvernera, iji je mandat 7 godina. CB Kanade u pogledu instrumenata nije nezavisna jer od 1967. vlada ima krajnju odgovornost za monetarnu politiku. Ciljeve monetarne politike i planiranu

inflaciju odreuju CB i vlada zajedno, pa ona nije potpuno nezavisna ni u pogledu ciljeva.

CB VELIKE BRITANIJE najstarija CB, osnovana 1694. (guverner i 2 viceguvernera na 5 godina + 16 lanova na 3 godine) 1946. vlada je postavljena iznad CB. Ona nema potpunu nezavisnost u pogledu insturmenata jer iako moe odreivati kamtne stope, vlada ima prednost u ekstremnim ekonomskim situacijama i u odreenom periodu. Planiranu inflaciju odreuje ministar finansija, pa CBVB nije ni ciljno nezavisna.

CB JAPANA osnovana 1882. (guverner + 2 viceguvernera + 6 nezavisnih lanova 5 godina). Sve do 1998. centralnu mo imalo je ministarstvo finansija. Neovim zakonom o CB, CBJ ostvarila je veu nezavisnost u pogledu ciljeva i instrumenata. Ministarstvo finansija i dalje ima kontrolu nad dijelom budeta CB koji nije vezan za monetarnu politiku, to relativno ograniava njenu nezavisnost.

ECB osnovana u januaru 1999. zajedno sa ESCB. ECB je najnezavisnija CB u cijelom svijetu, kako instrumentalno tako i ciljno. Ima potpunu kontrolu nad monetarnom politikom, a

glavni cilj je ostvarivanje stabilnosti cijena. EU i nacionalne banke nemaju uticaja na nju, a

njena ovlatenja se ne mogu mijenjati zakonom.

20

Da li Fed treba da bude nezavisan? - Razlozi za nezavisnost : Glavni argument za

nezavisnot Fed-a je injenica da bi izloenost politikim pritiscima podrazumijevala i inflatorne probleme u monetarnoj politici, jer se politiari, usredsreuju na kratkorne ciljeve, ne vodei rauna pri tome o posljedicama na inflaciju i nezaposlenost u dugom roku. Drugi argument jeste da je kontrola nad monetarnom politikom previe znaajna da bi se prepustila politiarima koji najee djeluju u vlastitom interesu. Nezavisan Fed primjenjuje politike koje su, iako ponekad nepopularne, u interesu javnosti.

Razlozi protiv nezavisnosti : Protiv Fed-ove nezavisnosti javlja se miljenje da je nedemokratski da monetranu politiku kontrolie elitna grupa koja nikome ne polae raune, to u sluaju loeg poslovanja moe dovesti do ozbiljnih posljedica. Drugi argument ukazuje na injenicu da nezavisan Fed nije uvijek uspjeno funkcionisao. Nezavisnost bi mogla podstaknuti Fed da djeluje vie u svom nego u javnom interesu.

Nezavisnost CB i makroekonomski uinak irom svijeta - Zagovarai nezavisnosti CB smatraju da e makroekonomski uinak biti bolji to je nezavisnost CB vea.

POGLAVLJE 7

VOENJE MONETARNE POLITIKE: MJERE, INTERUMENTI I CILJEVI

Voenje monetarne politike ukljuuje aktivnosti koje utiu na bilansu FED-a. Sistem federalnih rezervi sastoji se od imovine i obaveza, odnosno aktive i pasive.

Postoje dvije vrste obaveza: novac u opticaju i rezerve.

Novac u opticaju Fed emituje gotovinu. Novac u opticaju je koliina gotovine kojom javnost raspolae.

Rezerve sve banke dre depozite na raunu kod Fed-a. Rezerve obuhvataju depozite u Fed-u i gotovinu kojom banke fiziki raspolau. Poveanje rezervi dovodi do poveanja nivoa depozita, a time i do poveanja novane mase. Ukupne rezerve se mogu podijeliti na 2 kategorije: 1) Obavezne rezerve rezerve koje Fed zahtijeva da banke imaju 2) Viak rezervi sve dodatne rezerve koje banke odlue da dre. Promjene u imovini znae promjenu u rezervama, a time i promjenu novane mase.

Postoje dvije vrste imovine : dravne vrijednosnice i diskontni zajmovi. Dravni VP obuhvata VP koje emituje ministarstvo finansija SAD, a koje su u vlasnitvu Fed-a. Fed obezbjeuje rezreve bankarskom sistemu kupovinom VP ime poveava aktivu kojom raspolae. Poveanje dravnih VP vodi poveanju novane mase. Disokontni krediti poveanje eskontnih kredita moe uticati na poveanje novane mase. Kamatna stopa koja se bankama naplauje na ovu vrstu kredita naziva se diskontnom stopom.

Tri osnovna instrumenta monetarne politike su: operacije na otvorenom tritu, diskontna politika i obvezne rezerve.

21

Operacije na otvorenom tritu je kupovina i prodaja obveznica na otvorenom tritu, najvaniji je instrumenat monetarne politke. Rezultat FED-ove kupovine na otvorenm tritu je ekspanzija rezervi i depozita u baknakrskom sistemu. Kupovina obveznica na otvorenom

tritu poveava rezerve zato to sredinja banka plaa rezervama obvreznice. Ona rezultira rastom rezervi i depozita u bankarskom sistemu te rastom monaterne baze i ponude novca.

Dok prodaja na otvorenom tritu rezultira smanjanjem rezervi i depozita u bankarskom sektoru i stoga smanjenje monatarne baze te novane ponude.

Postoje dvije vrste operacija na otvorenom tritu su: dinamike operacije na otv.tritu s ciljen promjene razine rezervi, i obrambene operacije koje neutraliziraju promjene drugih

faktora koji utjeu na rezerve.

Diskontna politika se odnosi na promjene diskontne stope, utjee na rezerve u bankarskom sitemu zato to sredinja banka poveava rezerve banke za isti iznos kada se plasira disontni zajam. Postoje tri vrste diskontnih zajmova koje FED moe odobriti bankama a to su kredit za prilagodbu, sezonski kredit i produeni kredit. Kada je stvoren sistem federalnih rezervi ulaga mu je bila da bude posuditelj zadnjeg pribjeita, odnosno da omogui rezerve bankama kada to niko drugi ne ini da steajevi banaka ne bi izmakli kontroli te da bi se sprijeile bankovne i finansijske panike.

Obvezne rezerve se rijetko koriste kao instrumenat monetarne politke zato to njihov rast moe uzrokovati neposredne probleme s likivdnou kaod banaka s malim vikom rezervi.

Kada govore o ciljevima MP, uvijek pominju 6 osnovnih ciljeva: visoka stopa zaposlenosti,

ekonomski rast, stabilnost cijena, stabilnost kamatnih stopa, stabilnost finansijskih trita, stabilnost na deviznom tritu.

Visoka stopa zaposlenosti - Veoma je vaan cilj iz 2 osnovna razloga:

1. ukoliko je stopa nezaposlenosti visoka to podrazumjeva loe stanje u drutvu, siromatvo,

2. kada je nezaposlenost visoka privreda se suoava i sa resursima koji nisu u funkciji, a sve to utie na smanjenje proizvodnje- manji GDP.

Visoka stopa zaposlenosti ne bi trebalo da podrazumjeva da je stopa nezaposlenosti nula, ve da je ona neto iznad nule i u skladu sa punom zaposlenou, tj situacijom kada je tranja za radnom snagom jednaka ponudi radne snage to se naziva prirodnom stopom nezaposlenosti.

Ekonkomski rast - Povezan je sa visokom stopom zaposlenosti kao ciljem. Poslovne

organizacije e investirati u kapitalna dobra radi poboljanja produktivnosti i privrednog rasta kada je stopa nezaposlenosti niska. To je svrha tzv. supply-side ekonomske politike, i njen cilj

je podsticanje privrednog rasta obezbjeivanjem poreskih olakica kompanijama da bi one investirale u pogone i opremu, kao i poreskim obveznicima da bi oni vie tedjeli.

Stabilnost cijena - Stabilnost cijena je najvaniji cilj MP-e. Stabilnost cijena je poeljna, jer inflacija dovodi do neizvjesnosti u privredi koja moe da ugrozi privredni rast. Kada se ukupni nivo cijena mijena, tee se utvruju cijene robe i usluga, to potroaima, poslovnim organizacijama i vladi oteava donoenje odluka. Inflacija dovodi do slabijeg privrednog rasta i oteava planiranje. Ona utie i na socijalno stanje drave.

Stabilnost kamatnih stopa - Stabilnost kamatnih stopa je poeljna jer njihova fluktuacija moe dovesti do neizvjesnosti u privredi i da otea planiranje.

22

Stabilnost finansijskih trita - Finansijske krize mogu onemoguiti finansijska trita da usamjeravaju sredstva onim licima koja imaju dobre investicione prilike, zbog ega se suava ekonomska aktivnost. NA stabilnost finansijskih trita utie i stabilnost kamatnih stopa jer fluktuacije kamatnih stopa stvaraju neizvjesnost za finansijske institucije. Porast KS-a dovodi

do velikih gubitaka kod dugoronih obveznica i hipotekatnih kredita, a ti gubici mogu izazvati propast finansijskih institucija koje njema raspolau.

Stabilnost na deviznom tritu - Vrijednost dolara u odnosu na druge valute postala je veoma bitna za FED. Porast vrijednosti dolara ini da amerika industrija bude manja konkurentna od dtugih, a pad vrijednosti dolara stimulie inflaciju u SAD.

Svaka CB primjenjuje drugaiju strategiju u sprovoenju MP. Nakon to donese odluku o ciljevima, CB bira niz varijabli na koji e uticati. Te varijable se nazivaju posrednim ciljevima (intermedijarnim) i one neposredno utiu na stopu zaposlenosti i nivo cijena, a to mogu biti npr monetarni agregati (M1,M2,M3) ili kamatne stope. Meutim instrumenti CB nemaju neposredan uticaj ni na te posredne targete. Zato CB bira koristi i niz drugih varijabli

koji se nazivaju operativnim ciljevima ili instrumentalnim ciljevima kao to su agregati rezervi ili kamatne stope koji su responzivniji i na koje moe da utie.. Koritenjem posrednih i operativnih targeta, ona moe bre da procijeni da li primjenjuje dobru politiku i da li je na pravom putu umjesto da eka pravi ishod. Postoje dvije vrste varijeble na koje CB moe uticati : kamatna stopa i monetarni agregati. CB uvaava 3 kriterija za izbor varijable koja e biti posredni target: Ona mora da bude marljiva, CB mora da bude u mogunosti da je kontrolie i njen uticaj na krajnji cilj mora da bude predvidljiv.

8. POGLAVLJE

TRZISTA NOVCA

Novcem se ne trguje na trzistu novca, no buduci da su vrijednosni papiri kojima se trguje

kratkoroni i izuzetno likvidni, blizu su toga da budu novac. Vrijednosnice trzista novca imaju

tri zajednicke karakteristike:

1. uglavnom se prodaju u velikim apoenima 2. imaju nizak rizik neplacanja 3. dospijevaju unutar godine dana od datuma njihovovg izdavanja

Transakcije na trzistu novca ne odvijaju se na nekom odreenom mjestu. Vrijednosnice trzista

novca obicno imaju aktivno sekundarno trziste- cini vrijednosnice vrlo fleksibilnim

instrumentima. Druga karakteristika trzista novca jeste da su to trzista na veliko. To znaci da

je vecina transakcija vrlo velika.

Svrha trzista novca

Dobro razvijeno sekundarno trziste za instrumente trzista novca cini trziste idealnim mjestom

da preduzece skladisti visak sredstava u kratkim razdobljima dok se ne pokaze potreba za

njima. Jednako tako, trzista novca nude jeftin izvor sredstava preduzecima ili drzavite

posrednicima kojima je potrebna infuzija kratkorocnih sredstava. Vecina ulagaa na trzistu

novca, koji privremeno skladiste sredstva novca kao privremeno ulaganja ne pokusavaju

23

ostvariti neobicno visok prinos na svoja sredstva. Koriste trziste kao privremena ulaganja koja

im osiguravaju veci prinos nego drzanje gotovine. Neangazirana gotovina predstavlja

oportunitetni trosak u smislu izgubljenog dohotka od kamata.

Na trzistu novca uestvuju: Ministarstvo finansija SAD-a je jedinstveno jer uvijek trazi sredstva trzista novca, a nikad ih

ne pruza. Ministarstvo finansija SAD-a je najveci od svih duznika tryista novca na svijetu.

Sistem federalnih rezervi- agent drzavne riznice za distribuciju svih drzavnih vrijednosnica.

Ima ogromne kolicine vrijednosnica Ministarstva finansija koje prodaje ukoliko zeli smanjiti

ponudu novca I obrnuto.

Komercijalne banke- drze veci postotak vrijednosnica americke vlade, nego bilo koja druga

grupa finansijskih institucija. Banke su I najveci izdavatelji prenosivih depozitnih certifikata,

federalnih sredstava I repo ugovora.

Preduzeca-mnoga preduzea kupuju I prodaju vrijednosnice na trzistima novca. Takvim aktivnostima se bave uglavnom velike korporacije.

Investicijska preduzeca I brokerske kuce- velike I devirzificirane brokerske kuce aktivne

su na trzistima novca

INSTRUMENTI TRZISTA NOVCA

Postoje razni instrumenti trzista novac cija je svrha udovoljiti razlicitim potrebama ucesnika

na trzistu.

Rizicni zapisi- Najzastupljenija likvidna vrijednosnica jeste rizicni zapis. Vlada u biti ne

placa kamate na rizicne zapise. Umjesto toga izdaju se podiskontiranoj cijeni u odnosu na

nominalnu vrijednost. Kada se daju kompetitivne ponude, ulagaci navode I iznos

vrijednosnica koje zele kupiti I cijenu koju su za njih voljne platiti. Nasuprot tome, u

nekompetitivnoj licitaciji dostavlja se samo brojvrijednosnih papira koje investitor zeli kupiti.

Rizini zapisi su vrlo blizu da postanu bezrizini. Kao sto se I ocekuje, za bezrizine

vrijednosne papire, njihova kamatna stopa je meu najnizim u privredi.

Federalna sredstva su kratkorocna sredstva prebacena iz jedne finansijske institucije u

drugu, najcesce na period od jednog dana. Federalna sredstva nemaju uistinu nista sa

saveznom vladom. Federalne reserve su postavile minimalnu obaveznu rezervu koju sve

banke moraju imati kako bi se osigurala njihova dovoljna likvidnost. Banke moraju drzati

odreeni postotak svojih ukupnih sredstava kod Federalnih rezervi. Banke mogu direktno

posuivati od Federalnih rezervi, no mnogo vise vole posuivati od drugih banaka. Federalne

reserve su uglavnom prekonocni plasmani. Sile ponude I potraznje odreuju kamatnu stopu na

federalna sredstva. FED ne moze direktno kontrolirati kamatne stope na federalna sredstva.

Namjeru povecanja ili smanjenja kamatnih stopa na federalna sredstva FED cesto najavi

unaprijed.

Sporazumi o povratnoj kupovini funkcioniraju vrlo slicno kao I federalna sredstva osim sto

u tim sporazumima mogu sudjelovati I nebankarske ustanove. Preduzece moze prodati rizicne

24

vrijednosne papire po sporazumu o povratnoj kupovini, cime pristaje na otkup vrijednosnica

na odreeni buduci datum. Vecina repo ugovora su kratkorocni 3 do 14 dana. No postoje I sa

rokom od 1 do 3 mjeseca. Repo ugovori predstavljaju ulaganja niskog rizika, te stoga imaju I

niske kamatne stope.

Prenosivi depozitni certifikat je vrijednosni papir koji izdaje banka a koji dokumentira

deposit, te odreuje kamatnu stopu I datum dospijeca. Uglavnom ima dospijece od 1 do 4

mjeseca. Stope koje se placaju ne prenosive depozitne certificate dogovaraju se izmedju

banaka I klijenata.

Kratkorocne trzisne vrijednosnice . Komercijalni zapisi su neosigurane zaduznice koje

izdaju preduzeca I koje dospijevaju za najvise 270 dana. Buduci da su ti zapisi neosigurani,

Samo najveca preduzeca najveceg kredibiliteta izdaju komercijalne zapise. Neki od vecih

izdavatelja komercijalnih zapisa biraju distribuciju svojih vrijednosnica direktnim

plasmanima. U direktnom plasmanu izdavatelj zaobilazi trgovca I prodaje izravno krajnjem

investitoru. U sluaju da izdavatelj ne moze platiti vrijednosnicu koja dospijeva banka

ceposuditi sredstva preduzecu u tu svrhu.

Bankovni akcepti su nalozi za placanje odreenog novcanog iznosa nositelju na dati datum.

Kljucni su za medjunarodnu tgovinu. Bez njih se mnoge transakcije ne bi dogodile jer se

ukljucene strane ne bi osjecale adekvatno zasticenim od gubitka. Prednosti su: Izvozniku se

placa odmah- to je vazno kada je rok placanja mnogo vremena nakon isporuke. Izvoznik je

zasticen od valutnog rizika jer lokalna banka placa u domacoj valuti. Izvoznik ne mora

procijenjivati kredibilitet uvoznika jer uvoznikova banka garantira placanje.

Kamatne stope na bankovne akcepte su niske jer je rizik neplacanja vrlo nizak.

Eurodolari- u mnogim ugovorima sirom svijeta ugovara se placanje u americkim dolarima

zbog njegove stabilnosti. Trziste eurodolara nastavilo je brzo rasti jer deponenti primaju vise

prinose u vidu kam.stopa na dolarske uloge na eurodolarskom trzistu, nego na domacem.

Premada vrijednosnice trzista novca dijele mnoge karakteristike kao sto su likvidnost,

sigurnost I kratak rok dospijeca, sve se razlikuju prema nekim karakteristikama. Svi imaju

duboka trzista I konkurentne cijene. Sekundarno trziste za riznicne zapise siroko je I vrlo

razvijeno. Zbog toga se mogu brzo konvertirati u gotovinu. Dok npr. Za komercijalne zapise

ne postoji razvijeno sekundarno trziste., jer vecinom ih vlasnici drze do dospijeca. Dubina

sekundarnog trzista nije toliko bitna za vrijednosnice papira trzista novca, koliko je za za

dugorocne vrijednosnice, poput dionica i obveznica.

INVESTICIJSKI FONDOVI TRZITA NOVCA

- su fondovi koji prikupljaju novac od grupe malih ulagaca te ga investiraju u instrumente

trzista novca. Investicijski fondovi trzista novca su otvoreni investicijski fondovi koji ulazu

jedino u vrijednosnice trzita novca. Otvoreni fond je onaj koji ulaze u vrijednosnice i

25

prodaje investitorima izravna potrazivanja na vrijednosnice.Vazno obiljezje IF je sto mnogi

odobravaju pogodnosti za ispisivanje cekova. Cesto ne naplacuju naknadu niti imaju

minimalni iznos po ceku sve dok je saldo racuna iznad propisane razine. Investitori su povukli

novac iz banaka osiguranih od drzave i stavili ga u zajednicke neosigurane IF.Razlog tome je

sto je dodatni rizik vrlo malen. Iz tog razloga su IF trzista novca postali omiljeni meu

ulagacima.

POGLAVLJE 9

TRITA KAPITALA

9.1. SVRHA TRITA KAPITALA

Motivi tvrtki koje izdaju vrijednosnice trita kapitala i ulagaa koji ih kupuju vrlo se razlikuju

od motiva aktera na tritima novca. Tvrtke i pojedinci primarno koriste trita novca da bi

skladitili sredstva tokom kratkih vremenskih razdoblja sve dok se ne pojavi vanija potreba

ili produktivniji nain upotrebe tih sredstava. Suprotno tome, tvrtke i pojedinci koriste trita

kapitala za dugorona ulaganja. Trita kapitala su alternativa ulaganjima u imovinu kao to

je nekretnina ili zlato. Osnovni razlog odabira pojedinca i preduzea dugorone posudbe jeste

smanjiti rizik promjene kamatnih stopa prije nego to otplate svoj dug. Meutim, redukcija

rizika ima svoju cijenu. Veina dugoronih kamatnih stopa je via od kratkotrajnih zbog

premije rizika. Unato potrebi plaanja viih kamata da bi se posudilo na tritu kapitala, ova

trita su i dalje vrlo aktivna.

9.2. SUDIONICI NA TRITU KAPITALA

Primarni izdavatelj vrijednosnica trita kapitala su savezne, lokalne vlasti i korporacije.

Savezna vlada izdaje dugorone obveznice da bi finansirala nacionalni dug. Dravne i gradske

vlasti takoe izdaju dugorone obveznice da bi finansirali investicijske projekte. Vlade nikada

ne izdaju dionice jer ne mogu prodati pravo vlasnitva. Korporacije izdaju i obveznice i

dionice. Jedna od najteih odluka s kojim se suoava neka tvrtka jeste treba lki finansirati svoj

rast zaduivanjem ili emisijom kapitala. Raspored kapitala tvrtke izmeu duga i temeljnog

kapitala je njena struktura kapitala. Korporacije mogu ui na trite kapitala jer nemaju

dovoljno kapitala da finansiraju svoje prilike za ulaganje. Kao alternativu tvrtke mogu

odabrati ulazak na trite kapitala jer ele sauvati svoj kapital za podmirenje neoekivanih

potreba. U oba sluaja dostupnost efikasnim tritima kapitala kljuna je za kontinuirano

zdravlje poslovnog sektora. Najvei kupci vrijednosnica trita kapitala su domainstva.

esto pojedinci i domainstva polau sredstva u finansijske institucije (investicijski i penzioni

fondovi).

9.3. TRGOVANJE NA TRITIMA KAPITALA

Trgovanje na tritima kapitala se odvija na primarnom ili sekundarnom tritu. Primarno

trite je ono na koje se uvode nove dionice i obveznice. Investicijski fondovi, korporacije i

ulagai pojedinci mogu kupovati vrijednosnice ponuene na primarnom tritu. O primarnoj

26

trinoj transakciji moe se razmiljati kao o transakciji u kojoj izdavatelj vrijednosnice

dobiva utrak od prodaje. Kada tvrtke prodaju vrijednosnice prvi put, izdavanje se zove

inicijalna javna ponuda (IPO). Svaka slijedea prodaja novih dionica ili obveznica javnosti

jednostavno je primarna trina transakcija (nasuprot inicijalnoj). Trita kapitala imaju dobro

razvijena sekundarna trita. Na sekundarnom tritu se odvija prodaja prethodno izdanih

vrijednosnica. Vano je jer veina investitora planira prodati dugorone obveznice prije

njihovog dospijea, i konano, prodati svoje vlasnitvo na dionicama. Postoje dva tipa berzi

na sekundarnom tritu za kapitalne vrijednosnice: organizirane berze i izvanburzovna trita

(OTC). Dok veina transakcija trita novca nastaje putem telefona, glavnina transakcija

trita kapitala mjereno prema volumenu dogaa se putem organizovanih berzi.

9.3.1. ORGANIZIRANE BERZE VRIJEDNOSNIH PAPIRA

Organizirana berza nalazi se u zgradi u kojoj se trguje vrijednosnim papirima. Pravila berze

upravljaju trgovanjem osiguravajui efikasno i zakonito funkcionisanje berze, a uprava berze

kontinuirano razmatra pravila da bi osigurala njihove rezultate u konkretnom trgovanju.

Organizirane berze obuhvataju preko 72% ukupnog dolarskog volumena trgovanja domaim

dionicama. Organizirane berze takoe podupiru trgovanje obveznicama. Najvea od

organiziranih berzi u SAD je Njujorka berza vrijednposnih papira. Takoe, postoje velike

organizirane berze irom svijeta. Najaktivnija berza na svijetu je Nikkei u Tokiju. Ostale

velike berze ukljuuju Londonsku berzu u Engleskoj, DAX u Njemakoj i Toronto u Kanadi.

eli li imati dionicu za trgovanje na jednoj od organiziranih berzi, tvrtka mora predati

prijavnicu te ispunjavati odreene kriterije koje odreuje berza u svrhu boljeg trgovanja.

Primjerice, NYSE potie samo velike tvrtke na upis tako da bi volumen transakcija bio visok.

9.3.2. IZVANBURZOVNO TRITE

Vrijednosnicama koje nisu upisane ni na jednoj berzi trguje se na izvanberzovnom tritu. To

trite nije organizovano u smislu postojanja odreene zgrade gdje se odvija trgovina.

Umjesto toga, ostvaruje se putem sofisticirane komunikacijske mree pod nazivom

Automatski sustav kotacija nacionalnog udruenja trgovaca vrijednosnim papirima

(NASDAQ). Sustav je uveden 1971. I prikazuje trenutane cijene ponude i potranje za oko

4000 vrijednosnica kojima se aktivno trguje. Dileri stvaraju trite ovih dionica kupujui

z6a zalihu kada investitori ele prodati, i prodajui iz zalihe kada ulagai ele kupiti. Dileri

nude i dionice malih kompanija s likvidnou koja je presudna da bi bile prihvaene na

tritu. Vrijednosnicama kojima se trguje vrlo neredovito ili primarno u nekom odreenom

dijelu zemlje uglavnom se bave regionalni uredi raznih brokerskih kua. Uredi esto

odravaju male zalihe regionalno popularnih vrijednosnica. Dileri koji stvaraju trite za

dionice kojima se trguje u malim obimima vrlo su vane za uspjeh izvanburzovnih trita. Bez

dilera koji su u pripravnosti kupiti ili prodati dionice, investitori ne bi bili voljni kupovati

dionice u regionalnim ili nepoznatim tvrtkama i boilo bi vrlo teko novim preduzeima skupiti

potreban kapital. Osiguravajui likvidnost dileri poveavaju potranju za vrijednosnicama

kojima se malo trguje.

9.4. VRIJEDNOSNICE TK: OBVEZNICE

27

Obveznice su vrijednosnice koje predstavljaju dug izdavatelja ulagau. Obveznice obavezuju

izdavatelja da plati odreeni iznos na odreeni datum uglavnom s periodinom isplatom

kamata. Nominalna vrijednost obveznice je iznos koji izdavatelj mora platiti po dospijeu.

Kuponska stopa je kamatna stopa koju izdavatelj mora platiti. Stopa se uglavnom fiksira za

trajanje obveznice i ne fluktuira s kamatnim stopama na tritu. Ako se udovolji uvjetima iz

obveznice, vlasnik obveznice stjee prava na imovinu izdavatelja. Dugorone obveznice

kojima se trguje na tritu kapitala ukljuuju dugorone dravne obveznice, municipalne

obveznice i korporacijske obveznice.

9.4.1. OBVEZNICE DRAVNE RIZNICE

Ministarstvo finansija SAD izdaje zapise i obveznice da bi se finansirao nacionalni dug.

Razlika izmeu zapisa i obveznice jeste da zapisi imaju izvorno dospijee od 1 do 10 godina,

dok je izvorno dospijee obveznica od 10 do 20 godina.

9.4.1.1. KAMATNE STOPE NA DRAVNE OBVEZNICE RIZNICE SAD

Dravne obveznice imaju vrlo niske kamatne stope jer nemaju rizik neplaanja. Iako ulagai

ponekad zarauju manje od stope inflacije, uglavnom je kamatna stopa na dravne obveznice

iznad one na vrijednosnice trita novca zbog rizika kamatnih stopa. Na kratkorone stope

vie utjee trenutana stopa inflacije. Investitori u dugorone vrijednosnice oekuju da se

izuzetno visoke ili niske stope inflacije vrate na normalnije vrijednosti, tako da se dugorone

stope ne mijenjaju toliko kao kratkorone stope.

9.4.1.2. INFLACIJSKI INDEKSIRANE OBVEZNICE DRAVNE RIZNICE

Nove obveznice indeksirane inflacijom imaju kamatnu stopu koja se mijenja tokom ivota

vrijednosnica. Meutim, iznos glavnice koriten za izraun plaanja kamate mijenja se ovisno

o indeksu potroakih cijena. Po dospijeu te se vrijednosnice otkupljuju po cijeni vioj od

njihove glavnice prilagoene inflaciji ili od paritetnog iznosa izvornog izdanja. Prednost

inflacijski indeksiranih vrijednosnica je davanje pojedincima i institucionalnim ulagaima

priliku kupovanja vrijednosnice ija vrijednost nee pasti s inflacijom. Te vrijednosnice mogu

koristiti umirovljenici koje ele drati vrlo niskorizian portfelj.

9.4.1.3. RIZINE TRAKE STRIPS

STRIP odvaja periodine isplate kamata od konane otplate glavnice. Kada se rizini zapisi ili

inflacijski indeksirana obveznica raspara na trake svako plaanje kamata i glavnice postaje

odvojena vrijednosnica bez kupona. Svaka komponenta (traka) ima svoj identifikacijski

broj i moe je se drati ili njome trgovati odvojeno. STRIPS se jo nazivaju i vrijednosnicama

bez kupona, budui da je jedini puta kada ulaga prima plaanje tokom ivota STRIPS-a po

njihovom dospijeu.

9.4.1.4. OBVEZNICE DRAVNIH AGENCIJA

28

Kongres je ovlastio odreeni broj amerikih dravnih agencija da izdaju obveznice. Drava ne

garantira eksplicitno za obveznice agencija, iako veina investitora ima osjeaj da vlada ne bi

dopustila agencijama da ne ispune obaveze. Rizik obveznica dravnih agencija ustvari je vrlo

nizak. One se uglavnom osiguravaju kreditima koji se ostvaruju sredstvima skupljenima

prodajom tih obveznica. Takoer, savezne agencije mogu koristiti svoje kreditne linije s

ministarstvom finansija u sluaju problema ispunjavanja svojih obaveza. Konano, malo je

vjerovatno da bi savezna vlada dopustila da njene agencije ne ispune svoje obaveze. Unato

toj niskoj razini rizika, vrijednosnice nude kamatne stope znaajno vie od onih koje nude

rizine vrijednosnice. Iako sekundarno trite agencijskih vrijednosnica postoji, ono nije tako

dobro razvijeno, niti tako duboko kao trite za dravne vrijednosnice. Mnogui ulagai

osjeaju da agencijske obveznice predstavljaju alternativu rizninima s niskom kamatnom

stopom.

9.4.2. MUNICIPALNE OBVEZNICE OBVEZNICE LOKALNIH VLASTI

Municipalne obveznice su vrijednosnice koje izdaju lokalne vlasti (opinske, upanijske).

Utrak od ovih obveznica koristi se za finansiranje projekata od javnih interesa kao to su

kole, komunalije, i sustav za transport. Municipalne obveznice koje se izdaju da se plate

nuni javni projekti izuzete su od saveznih poreza. Postoje dvije vrste municipalnih

obveznica: ope obveznice i prihodne obveznice. Ope obveznice nemaju neka odreena

sredstva kao osiguranje, niti je neki izvor prihoda odreen za njihovu otplatu. Umjesto toga,

njih podupire dobra vjera i bonitet izdavatelja. To znai da izdavatelj obeava da e iskoristiti

svaki mogui izvor da bi otplatio obveznicu kako je obeano. Veinu izdanja opih osiguranih

obveznica moraju odobriti porezni obveznici, budui da su se porezni organi vlasti zaloili za

njihovu otplatu. Prihodne obveznice podupire novani tok odreenog projekta koji stvara

prihode. Primjerice, prihodne obveznice se mogu izdati da bi se izgradio most, s mostarinom

kao jamstvom otplate. Ako prihodi ne bi bili dovoljni da otplate obveznice, moglo bi se

dogoditi da ne ispune ugovorne obveze, a investitori bi mogli pretrpjeti gubitke. Prihodne

obveznice izdaju se ee od optih obveznica. Municipalne obveznice nisu izuzete od rizika

neplaanja.

9.4.3. KORPORACIJSKE OBVEZNICE

Kada velike korporacije trebaju posuditi sredstva na dui vremenski period mogu izdati

obveznice. Obvezniki ugovor je ugovor koji objanjava da prava i povlastice pripadaju

kreditoru a obveze duniku. Bilo koji kolateral ponuen za osiguranje vlasniku obveznice

takoe e biti opisan u obveznikom ugovoru. Stepen rizika dosta varira od izdanja do

izdanja. Budui da rizik neplaanja ovisi o zdravlju tvrtke na koje moe utjecati niz varijabli.

Kamatna stopa na korporacijske obveznice mijenja se sa razinom rizika.

9.4.3.1. KARAKTERISTIKE KORPORACIJSKIH OBVEZNICA

29

Ograniavajua odredba: Finansijske menadere korporacija zapoljavaju, otputaju i plaaju

prema uputama nadzornog odbora koji predstavlja dioniare korporacije. Poredak implicira da

na to e menaderi biti vie zainteresirani tititi dioniare nego to su zainteresirani tititi

dratelje obveznica. Menaderi moda nee iskoristiti sredstva prikupljenja emisijom

obveznica onako kako bi to vlasnici obveznica najvie htjeli. Budui da se vlasnici obveznica

ne mogu okrenuti menaerima da ih zatite kada se tvrtka nae u problemima, moraju se

ukljuiti pravila i ogranienja za mendere kako bi se zatitili interesi vlasnika obveznica.

Pravila i ogranienja zovemo ograniavajuim odredbama. One uglavnom ograniavaju iznos

dividendi koje tvrtka moe isplatiti i sposobnost tvrtke da izdaje novi dug. Ukljuenost tvrtke

u spajanja poduzea mogu se takoe ograniiti. Ograniavajua odredba ukljuuje se i u

obvezniki ugovor.

Odredba o opozivu: Veina obveznikih ugovora sadri odredbu o opozivu, prema kojoj

izdavatelja ima pravo prisiliti vlasnika da mu natrag proda obveznicu. Odredba o opozivu

uglavnom zahtijeva razdoblje ekanja od vremena kada je ovbezbica inicijalno izdana i

vremena kada se moe opozvati. Cijena isplaena vlasniku obveznica uglavnom je odreena

kao nominalna cijena obveznice ili malo iznad nje. Drugi razlog zato izdavatelj obveznica

ukljuuje odredbe o opozivu je da im omogue otkup obveznica prema uvjetima

amortizacijskog fonda. Amortizacijski fond je zahtjev u obveznikom ugovoru da tvrtka u

cjelosti otplati dio izdanja obveznica svake godine. Trei razlog tvrtkinih izdavanja uz opoziv

obveznice jest to e moda morati otkupiti izdanje obveznica, ako ograniavajue odredbe

ogranie tvrtku u nekoj aktivnosti za koju ona smatra da je u najboljem interesu dioniara.

Konano, poduzee moe odabrati da opozove obveznice eli li promijeniti svoju strukturu

kapitala. Zrelo preduzee s vikom novanog tijeka moe poeljeti smanjiti svoj teret

dugovanja ako postoji malo privlanih prilika za ulaganje. Budui da vlasnici obveznica

openito ne vole pravila opoziva, opozivi obveznice moraju davati vei prinos od usporedivih

neopozivnih obveznica. Unato viim trokovima tvrtke jo uvijek izdaju opozive obveznice

zbog fleksibilnosti koju daju tvrtke.

Konverzija: Neke obveznice se mogu pretvoriti u dionice. To obiljeje omoguava vlasnicima

obveznica posjedovanje udjela u dobroj budunosti tvrtke poraste li cijena dionica. Na veini

konvertibilnih obveznica stoji da se obveznica moe promijeniti u odreeni broj obinih

dionica prema nahoenju vlasnika obveznice. Teaj konverzije bit e takav da cijena dionice

svakako mora znatno porasti prije nego to bi se trebala dogoditi konverzija. Izdavanje

konvertibilnih obveznica jedan je od naina na koji tvrtke nastoje izbjei slanje negativnog

signala na trite. Vlasnici obveznica vole svojstvo konverzije. Vrlo je slino kupnji

obveznice uz opciju na obveznice i opciju na dionice. Cijena obveznice e odravati

vrijednost opcije i talko e biti via od cijene uporedivih obvenica. Via cijena obveznice koju

postie tvrtka implicira niu kamatnu stopu.

9.4.3.2. VRSTE KORPORACIJSKIH OBVEZNICA

30

Osigurane obveznice: su one sa pridruenim kolateralnom. Hipotekarne obveznice se koriste

za finansiranje odreenih projekata. Certifikati uz zalog opreme su obveznice osigurane

materijalnom opremom koja nije nekretnina, velikih postrojenja ili aviona. U pravilu

kolateralno zalee za ove se obveznice lake utruje nego hipotekarne obveznice sa zalogom

nekretnina. Kao i sa hipotekarnim obveznicama prisutnost zaloga smanjuje rizik obveznica i

tako smanjuje njihove kamatnme stope.

Neosigurane obveznice: ili zadunice su dugorone neosigurane obveznice koje garantira opi

bonitet izdavatelja. Ne postoji odreeni kolateral koji se zalae za otplatu dugovanja. U

sluaju neispunjenja obveza vlanici obveznica moraju sudski ishoditi sredstva. Kolateral koji

je zaloen drugim dunicima pri tom nije dostupan vlasnicima zadunica. Zadunice

uglavnom imaju pridruen ugovor koji nabraja uvjete obveznice i odgovornost menadmenta.

Zadunice imaju nii prioritet isplate od osiguranih obveznica ako preduzea ne ispunjava

obvezu. Rezultat e biti via kamatna stopa, nego usporedive osigurane obveznice.

Subordinirani dug je slian zadunicama osim to ima jo nie pravo prednosti isplate.

Obveznice s promjenjivom stopom su finansijska novost koju je pokrenula poveana

varijabilnost kamatnih stopa u 1980-ima i 1990-tima. Kamatna stopa na obveznice e se s

vremenom promijeniti mijenjaju li se stope na tritu.

pekulativne obveznice: Obveznice pekulativnog rejtinga esto se nazivaju smee. Problem s

tritem pekulativnih obveznica bio je taj da je postojala vrlo realna ansa da tvrtke koje

izdaju obveznice nee ispuniti svoje obveze plaanjem. Trite pekulativnih obveznica sada

doputa srednje velikim tvrtkama nabavu sredstva drugaije nedostupnih zbog relativno

visokog rizika.

9.4.4. FINANSIJSKE GARANCIJE ZA OBVEZNICE

Finansijski slabiji izdavatelji obveznica esto kupuju finansijske garancije da bi smanjili rizik

svojih obveznica. Finansijska garancija osigurava da e se kreditoru isplatiti i glavnica i

kamate u sluaju neispunjenja izdavateljevih obaveza. Velike poznate osiguravateljske

kompanije ispisuju police osiguranja da bi poduprli izdanja obveznica. S takvom finansijskom

garancijom kupci obveznica ne moraju vie brinuti o finansijskom zdravlju izdavatelja

obveznica. Posljedino smanjenje rizika sniava kamatnu stopu koju zahtjevaju kupci

obveznica. Naravno, izdavatelji moraju platiti osiguravateljskoj kui premiju za garanciju.

Finansijske garancije imaju smisla jedino kad je troak osiguranja manji od uteda na

kamatama. Finansijske garancije razvile su se ranih 1970-tih kao osiguranje za municipalne

obveznice. Nedavno je njihovo koritenje proireno pa obuhvata takoer i razne korporacijske

obveznice.

9.4.5. KRETANJE NA TRITU OBVEZNICA

Tokom prve polovine 1980-tih kamatne stope bile su vrlo visoke i tvrtke nisu voljele

posuivati na dugoronom tritu. U drugoj polovini 1980-tih, opadajue kamatne stope u

31

kombinaciji sa zdravomprivr