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Gestión Financiera

Universidad de Los LagosDepartamento de Gobierno y Empresa

Ingeniería de Ejecución en Administración de Empresas

Gestión Financiera yMercados de Capitales

Guillermo Carrasco Morales

Gestión Financiera y Mercados de Capitales© Universidad de Los LagosRegistro de Propiedad Intelectual: 156.173ISBN: 956-7533-86-5

Reservados todos los derechos. Ninguna parte de este libro puede ser reproducida,transmitida o almacenada, sea por procedimientos mecánicos, ópticos, químicos oelectrónicos, incluidas las fotocopias, sin permiso del titular de los derechos.

Dirección del Programa:Alejandro Santibáñez H.

Coordinación del Programa:Jorge Weil

Diseño Instruccional:Brenda Lara S.

Corrección de Pruebas:Ediciones LOM

Diagramación y Diseño:Ediciones LOM

Producción General:Francisco Ganga C.

Impresor:Lom Ediciones. Concha y Toro 25. Santiago

Primera Edición:300 ejemplares

Puerto Montt, julio 2006.

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Í N D I C E

Índice Índice General

INTRODUCCIÓN .......................................................................................................................... 9

GUÍA DE APRENDIZAJE .............................................................................................................. 10

PRIMERA UNIDAD: LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDADDE FINANCIAMIENTO ............................................................................................................. 11

I. INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................... 131.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 131.2. Sumario. ...................................................................................................................... 13

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ................................................................................................... 14III. DESARROLLO DE CONTENIDOS .......................................................................................... 15

PRIMER CAPÍTULO: EMPRESA Y COMPETENCIA ....................................................................... 151. La empresa en sociedad ..................................................................................................... 152. Aspectos Cualitativos de una Empresa ................................................................................ 16

2.1. La Misión que Mueve a la Empresa ............................................................................. 162.2. Las cinco Fuerzas de Porter (Análisis Externo) ............................................................. 162.3. La Cadena de Valor (Análisis Interno) .......................................................................... 192.4. Definición de Ventaja Competitiva .............................................................................. 202.5. Definición de Estrategia Genérica Competitiva ........................................................... 202.6. Estrategias de Unidades Funcionales ........................................................................... 21

3. Aspectos Cuantitativos de una Empresa .............................................................................. 233.1. Discrepancia entre Contabilidad y Finanzas ................................................................ 233.2. ¿Cómo interpretar los Estados Financieros? ................................................................. 23

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ÍNDICE

SEGUNDO CAPÍTULO: RESPONSABILIDADES DEL DEPARTAMENTODE FINANZAS ............................................................................................................................ 25

1. Finanzas Corporativas ......................................................................................................... 252. Financiar ............................................................................................................................ 273. Administrar Liquidez .......................................................................................................... 284. Invertir ................................................................................................................................ 30

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO ...................................................................................... 31V. RESUMEN ............................................................................................................................ 34VI. BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................. 34

SEGUNDA UNIDAD: ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL ................ 35I. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................ 37

1.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 371.2. Sumario ....................................................................................................................... 37

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ............................................................................................. 38III.DESARROLLO DE CONTENIDOS ...................................................................................... 39

PRIMER CAPÍTULO: FINANCIAMIENTO VÍA UTILIDADES ........................................................ 391. Capitalización de Utilidades .............................................................................................. 39

SEGUNDO CAPÍTULO: ENDEUDAMIENTO DE LARGO PLAZO ................................................ 411. Financiamiento con Acciones ............................................................................................. 412. Procedimientos Básicos para una Nueva Emisión de Acciones ........................................... 41

2.1. Método de emisión y Suscripción de Acciones ........................................................... 423. Costos de las Nuevas Emisiones ......................................................................................... 43

3.1. Margen o Descuento de Suscripción ........................................................................... 433.2. Otros Gastos Directos ................................................................................................. 433.3. Gastos Indirectos ......................................................................................................... 433.4. Rentabilidades Anormales y Subvaloración ................................................................. 43

4. Traspaso de Riqueza entre Accionistas Nuevos y Antiguos ................................................. 445. Financiamiento con Deuda ................................................................................................ 47

5.1. Financiación Privada y Emisión Pública de Deuda ...................................................... 475.2. Diferencias entre Financiación Privada y Emisión Pública .......................................... 50

6. Concepto de Leverage o «Aplacamiento» Financiero. ........................................................ 50

TERCER CAPÍTULO: ENDEUDAMIENTO DE CORTO PLAZO ..................................................... 591. Administración de Caja ...................................................................................................... 59

1.1. Definición y Objetivos ................................................................................................ 592. Administración de las Existencias ....................................................................................... 67

2.1. Costos Involucrados en la Mantención de Existencias ................................................. 672.2. Beneficios de mantener Inventarios ............................................................................. 672.3. Factores a Considerar en la decisión de Stock óptimo de Existencias .......................... 672.4. Modelo de Baumol Aplicado a la Administración de Existencias ................................ 68

3. Administración de las Cuentas por Cobrar.......................................................................... 703.1. ¿Qué criterio definirá la decisión de administrar créditos a clientes? ......................... 703.2. ¿Por qué ofrecer crédito si los Bancos también lo hacen? ............................................ 71

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Í N D I C E

3.3. Costos y Beneficios de mantener una Política de Crédito ............................................ 713.4. Si la Decisión es Ofrecer Crédito a sus Clientes, los Pasos Siguientes son: .................. 713.5. Banco Versus Departamento de Cobranza. .................................................................. 72

CUARTO CAPÍTULO: OPCIONES ................................................................................................ 751. Definición .......................................................................................................................... 752. Opciones de Compra ......................................................................................................... 763. Opciones de Venta ............................................................................................................. 774. Combinaciones de Opciones ............................................................................................. 79

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO ..................................................................................... 82V. RESUMEN ............................................................................................................................ 83VI. AUTOEVALUACIÓN ......................................................................................................... 83VII. BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................. 90

TERCERA UNIDAD: FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES ..................... 91I. INTRODUCCIÓN ................................................................................................................ 93

1.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 931.2. Sumario ....................................................................................................................... 93

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA .............................................................................................. 94III. DESARROLLO DE CONTENIDOS ..................................................................................... 95

PRIMER CAPÍTULO: FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES ............................................. 951. Origen de los Mercados Financieros .................................................................................. 952. Clasificación de los Mercados Financieros ......................................................................... 953. Mercados de Instrumentos Derivados ................................................................................. 964. Tendencias en la evolución de los Mercados Financieros ................................................... 965. Clasificación de los Mercados Financieros Globales .......................................................... 976. Motivación para el uso del Mercado Externo ...................................................................... 97

SEGUNDO CAPÍTULO: INTERMEDIACIÓN FINANCIERA ......................................................... 991. Intermediación Financiera .................................................................................................. 992. Efecto catalizador de los intermediarios ........................................................................... 1003. Mercados Financieros y entes reguladores ........................................................................ 1004. Formas de regulación ....................................................................................................... 100

TERCER CAPÍTULO: INTERMEDIARIOS FINANCIEROS ............................................................ 1031. Instituciones de Depósito ................................................................................................. 103

1.1. Bancos ....................................................................................................................... 1042. Compañías Aseguradoras .................................................................................................. 107

2.1. Introducción .............................................................................................................. 1072.2. Autoridad Supervisora ............................................................................................... 1072.3. Leyes que Regulan la Industria de Seguros en Chile .................................................. 1072.4. Características del Negocio ....................................................................................... 1082.5. Exigencias de Solvencia ............................................................................................ 1082.6. Margen de Solvencia ................................................................................................. 108

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ÍNDICE

2.7. Límites de Endeudamiento ........................................................................................ 1082.8. Fiscalización ............................................................................................................. 1082.9. Reservas Técnicas ...................................................................................................... 1092.10. Normas de Inversión ............................................................................................... 1092.11. Requisitos y Diversificación de las Inversiones ........................................................ 1102.12. Libertad de Tarifas, Primas y Comisiones ................................................................. 1102.13. Clasificación de Riesgo de Obligaciones ................................................................. 1112.14. Auxiliares del Comercio de Seguros ....................................................................... 1112.15. Liquidadores de Siniestros ....................................................................................... 1112.16. Legislación sobre Mutualidades de Seguros............................................................. 1112.17. Decreto Ley que creó seguro obligatorio de accidentes personales

causados por vehículos motorizados ...................................................................... 1113. Sociedades de Inversión ................................................................................................... 1124. Fondos de Pensión ............................................................................................................ 114

4.1. Introducción .............................................................................................................. 1144.2. Libre Elección de la Administradora .......................................................................... 1144.3. Cobertura Legal, Garantías ........................................................................................ 1144.4. Separación entre Administradora de Fondos de Pensión y El Fondo .......................... 1154.5. La administración del Fondo de Pensión por Entidades Privadas ............................... 1154.6. Fondo, Capitalización Individual ............................................................................... 1154.7. Factores Claves de Éxito en el Rubro de Pensiones .................................................... 116

CUARTO CAPÍTULO: INSTRUMENTOS FINANCIEROS ............................................................ 1211. Origen de los Instrumentos Financieros ............................................................................. 1212. Categorías de Instrumentos Financieros ............................................................................. 1213. Instrumentos representativos de Deuda y Capital .............................................................. 1224. Instrumentos Financieros transados en Chile ..................................................................... 122

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO .................................................................................... 125V. RESUMEN .......................................................................................................................... 125VI. AUTOEVALUACIÓN ....................................................................................................... 125VII. BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................... 128

CUARTA UNIDAD: FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL ......... 129I. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................ 131

1.1. Objetivos de Aprendizaje .......................................................................................... 1311.2. Sumario ..................................................................................................................... 131

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ........................................................................................... 132III.DESARROLLO DE CONTENIDOS .................................................................................... 133

PRIMER CAPÍTULO: TIPOS CAMBIARIOS ................................................................................. 1331. Introducción ..................................................................................................................... 1332. Sistemas de Tipo de Cambio ............................................................................................. 133

2.1. Tipo de Cambio Fijo .................................................................................................. 1332.2. Tipo de Cambio de Libre Flotación ............................................................................ 1342.3. Sistema Cambiario de Flotación Intervenida.............................................................. 134

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Í N D I C E

2.4. Sistema Cambiario de Flotación en Banda ................................................................ 1343. Intervención Gubernamental ............................................................................................ 134

3.1. Aminorar la Volatilidad del Tipo de Cambio .............................................................. 1353.2. Establecer Implícitamente Límites a su Fluctuación ................................................... 1353.3. Reaccionar a Inestabilidad Temporal en la Economía ................................................ 135

SEGUNDO CAPÍTULO: ARBITRAJE INTERNACIONAL ............................................................. 1391. Introducción ..................................................................................................................... 1392. Arbitraje ........................................................................................................................... 139

2.1. Arbitraje Locacional .................................................................................................. 1402.2. Arbitraje Triangular .................................................................................................... 1402.3. Arbitraje de Interés Cubierto ...................................................................................... 141

TERCER CAPÍTULO: PARIDAD DE TASAS DE INTERÉS ............................................................. 1451. Introducción ..................................................................................................................... 145

CUARTO CAPÍTULO: RELACIÓN ENTRE INFLACIÓN, TASAS DEINTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO ................................................................................................... 151

1. Introducción ..................................................................................................................... 1512. Paridad de Poder de Compra ............................................................................................ 1513. Efecto Internacional de Fisher ........................................................................................... 1534. Comparación entre la Paridad de Tasas de Interés, Paridad de Poder

de Compra y el Efecto Internacional de Fisher .................................................................. 154

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO .................................................................................... 157V. RESUMEN .......................................................................................................................... 160VI. BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................ 160

RESUMEN GENERAL ............................................................................................................. 161

GLOSARIO .......................................................................................................................... 163

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ÍNDICE

ÍNDICE DE FIGURAS

PRIMERA UNIDAD: La aventura empresarial y la necesidad de financiamiento ......................... 11Nº1 Modelo Competitivo de Michael Porter ....................................................................... 16Nº2 Modelo de Cadena de Valor ........................................................................................ 19Nº3 Principio de Partida Doble y Finanzas ......................................................................... 26

SEGUNDA UNIDAD: Alternativas de financiamiento empresarial .............................................. 35Nº1 Leverage ...................................................................................................................... 54Nº2 Administración de Caja - Baumol ................................................................................ 62Nº3 Modelo de Miller y Orr ............................................................................................... 64

CUARTA UNIDAD: Factores que afectan el financiamiento empresarial ................................... 129Nº1 Operación Dirigida a la Apreciación de Moneda Local ............................................. 136Nº2 Operación Dirigida a la Depreciación de Moneda Local .......................................... 136Nº3 Diagrama de la Operación ........................................................................................ 141Nº4 Comparación Paridad de Tasas, Poder de Compra y Efecto Fisher ............................. 155

ÍNDICE DE GRÁFICOS

SEGUNDA UNIDAD: Alternativas de financiamiento empresarial .............................................. 35Nº1 Valor de una Opción de Compra al Vencimiento......................................................... 76Nº2 Valor de una Opción de Venta al Vencimiento ........................................................... 77Nº3 Valor de una Opción de Compra al Vencimiento (Vendedor) ...................................... 78Nº4 Valor de una Opción de Venta al Vencimiento (Vendedor) .......................................... 78Nº5 Compra de Acción Expresada como una Opción ........................................................ 79Nº6 Combinación de Opciones para Formar una Opción de Compra ................................ 79

CUARTA UNIDAD: Factores que afectan el financiamiento empresarial ................................... 129Nº1 Paridad de Tasa de Interés .......................................................................................... 147Nº2 Paridad de Tasa de Interés (Realistas) ......................................................................... 148Nº3 Paridad de Poder de Compra ..................................................................................... 153Nº4 Efecto Internacional de Fisher .................................................................................... 154

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INTRODUCCIÓN

introINTRODUCCIÓN

La palabra “Finanzas” proviene del francés “finer” y del italiano “finis”,expresiones que traducidas al español significan: “fin”, “término” o “resca-te”. El comienzo de su uso ligado a los negocios se remonta al siglo XIV,cuando se hacía alusión al día de pago de las obligaciones contraídas entrelas personas, es decir, el “fin” de cada deuda.

Una definición más rigurosa y moderna del concepto “Finanzas” es: “elconjunto de operaciones de compra-venta de instrumentos que dan derechoa un set de pagos de dinero en el futuro”.

Para comprender mejor este concepto, es necesario reconocer primera-mente la existencia de personas (o compañías) que necesitan dinero hoy(para pagar deudas o iniciar proyectos), llamados prestatarios. Al mismo tiem-po, existen otras personas u organizaciones que no requieren en el cortoplazo dinero. Por el contrario, hoy lo tienen en abundancia y están deseososde encontrar alternativas interesantes donde invertirlo hasta el momento quelo necesiten, denominados prestamistas.

Dada esta diferencia en la demanda intertemporal por dinero, existe laposibilidad que ambas personas u organizaciones se pongan de acuerdo parabeneficio mutuo y haya un traspaso de dinero (liquidez) del prestamista alprestatario, donde éste último se compromete a devolver en el futuro el mon-to prestado o capital y pagar un interés o dividendo a manera de compensa-ción por su uso.

Es importante hacer notar que este alcance del concepto “Finanzas” nose limita a lo que se considera habitualmente una “deuda”. Debe recordarque cuando un empresario (prestatario) busca socios (prestamistas), tambiénsolicita dinero con una eventual promesa de compensación a ellos conformepase el tiempo, a través del pago de dividendos.

Finanzas, en definitiva, es el universo comprendido por el conjunto delas operaciones de intercambio de liquidez en el tiempo, que llevan explíci-to el compromiso de pagos y compensaciones futuras entre prestamistas yprestatarios.

¡Bienvenido al Mundo Financiero!

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GUÍA DE APRENDIZAJE

Este texto fue desarrollado para introducirle al apasionante mundo delos Mercados Financieros. La exposición de los temas se ha hecho de maneraresumida y práctica, de tal manera que el recorrido por los contenidos sea lomás fluido y menos ajeno posible al ciudadano común.

Luego de una breve introducción al mundo corporativo y de las respon-sabilidades que un administrador financiero debe asumir al interior de laempresa, se describen las distintas alternativas de financiamiento que mane-jan las empresas para dar paso al nacimiento de los mercados financieroscon una descripción de sus agentes más importantes y finalmente un análisisde los factores que inciden mayoritariamente en su funcionamiento.

Los contenidos de cada capítulo son descritos en su inicio por un suma-rio, para finalizar con ejercicios, preguntas (cuya respuesta se encuentra enel desarrollo de cada capítulo) y actividades de aplicación (donde usted de-berá aplicar los conceptos vistos a la realidad). Al finalizar cada unidad,usted encontrará también un glosario de términos importantes y las respues-tas a los ejercicios numéricos planteados.

U N I D A D I

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UnidadLa aventura empresarial y la necesidad de

financiamiento

Unidad I

U N I D A D I

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I. INTRODUCCIÓN

Bienvenido al mundo de la gestión financiera. Todo proyecto, por simpleque sea, es un conjunto de decisiones y actividades que persiguen generar unamejora en la sociedad. Para ser exitosos requerirán de tiempo, recursos huma-nos, materiales y financieros. ¿Financieros? Sí, recursos monetarios que unavez obtenidos deberán ser administrados de manera consistente con la defini-da. En esta primera unidad descubriremos el rol y entorno competitivo de lasempresas y de las necesidades financieras que ellas tienen. También daremosun vistazo a las funciones financieras más relevantes en una corporación.

1.1. Objetivos de Aprendizaje

- Identificar el contexto en que se desenvuelven las compañías, losaspectos cualitativos y cuantitativos que comprende un análisis corporati-vo simple, las responsabilidades de un administrador financiero y las prin-cipales discrepancias entre información contable y financiera.

1.2. Sumario

Empresa y Competencia. Responsabilidades del Departamento de Finanzas.

Leacomprensivamenteel o los objetivosde aprendizajeporque ellosindican lo que seespera que ustedaprenda paraesta unidad.

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LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA

1. Ejercicio de Aplicación

Consiga una Memoria Anual de alguna sociedad anónima que transesus acciones en bolsa de tal manera de poder aplicar los conceptos queserán presentados a continuación.

Nota: Muchas compañías dejan a disposición de los accionistas versio-nes de sus Memorias Anuales en formato PDF que pueden ser descargadasde sus páginas web.

U N I D A D I

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Primer

III. DESARROLLO DE CONTENIDOS

PRIMER CAPÍTULO: Empresa y competencia

Introducción

El nacimiento de los mercados financieros se produce por la necesi-dad de personas, compañías, instituciones o gobiernos de financiar u otor-gar financiamiento a proyectos reales. Esta premisa nos obliga a tener comobase un entendimiento de las empresas, sus características y modo de fun-cionamiento en un entorno cada vez más dinámico y competitivo.

En este primer capítulo daremos un vistazo a las empresas y su entor-no, interacción que origina la necesidad de financiamiento e inversión,motivos que encuadra este texto.

1. La Empresa en Sociedad

Para conocer a cabalidad cómo operan los mercados financieros esclave la comprensión de la estructura y sentido competitivo de las empre-sas en general.

Una compañía nace a la vida pública respondiendo a una necesidadlatente en la sociedad. Pero eso no es todo lo necesario para que este“organismo social” crezca y se desarrolle sin problemas. Cada empresa esen sí una pieza de un rompecabezas que tiene que calzar perfectamentepor todos sus lados para cuadrar con el cuadro completo de la sociedad.

Las siguientes secciones contienen una pauta de análisis de todos los fac-tores cualitativos (características) y cuantitativos (cantidades) que son necesa-rios de conocer para situar en contexto el nacimiento del mundo financiero.

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,para que una vezfinalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual quele ayude aorganizar toda lainformación vistay de esta formatransformarla enparte de suconocimiento.

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2. Aspectos Cualitativos de una Empresa

2.1. La Misión que Mueve a la Empresa

Muchas veces usted podrá encontrar este componente de la estrategia definido en laMemoria Anual de la compañía.

La Misión, en su forma básica, debe especificar el direccionamiento que se pretende dara una compañía, lo que se debe traducir en la especificación de: producto(s), mercado(s) ycobertura geográfica relacionadas a la estrategia actual y la futura.

En su forma más completa, la Misión define cuál es el beneficio que se quiere entregar alcliente y los compromisos de la organización, no tan sólo con ellos, sino para con todos losgrupos de interés que interactúan con ella (trabajadores, proveedores, accionistas y sociedad).

Un ejemplo del enfoque a beneficios es el cambio que la “ex-Compañía de Teléfonos deChile” realizó al transformarse en la “Compañía de Telecomunicaciones de Chile” (hoy Tele-fónica). Imagine qué habría ocurrido con su posicionamiento en negocios como la Internet,de haber mantenido su primer nombre. Telefónica comprendió a tiempo que su negocio es lacomunicación entre las personas, cosa que expresó en su Misión Corporativa.

2.2. Las cinco Fuerzas de Porter (Análisis Externo)

Una vez conocidos los principios que mueven a una compañía, el paso siguiente esinformarse de lo que ocurre al exterior de ella. El objetivo será determinar si el contexto enque se enmarcará su desarrollo es propicio o es hostil.

Michael Porter desarrolló una teoría basada en el estudio de 5 fuerzas, que provienen delos principales agentes que interactúan con la empresa.

Fuente: Hax, A.C. y Majluf, N.S. (1999). Estrategias para el LiderazgoCompetitivo. Editorial Granica, Buenos Aires. Argentina.

Figura Nº1: Modelocompetitivo deMichael Porter.

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a. Rivalidad entre Competidores DirectosDependerá de:- Nivel de concentración y equilibrio de la industria- Crecimiento de la Industria- Estructura de costos fijos- Nivel de diferenciación de productos- Capacidad de atender la capacidad intermitente de demanda- Costos de Cambio- Intereses estratégicos de nivel corporativo.

Por ejemplo:Industrias de altos costos fijos, como las aerolíneas comerciales, tienden a ser más com-

petitivas que las de bajos costos fijos.La mayoría de las líneas aéreas tratarán de lograr volúmenes altos de ventas (llenar cada

vuelo de pasajeros) pues sus costos fijos (mantención y reparación de aviones, personal ypermisos de vuelo) son altos e inevitables. Dado esto, las guerras de precios pueden ser unfenómeno bastante común en el sector.

b. Amenaza de Nuevos ParticipantesDependerá de Barreras Macro:- Protección y/o regulación de la Industria- Consistencia de políticas estatales- Aranceles- Movimientos de Capital entre países- Tipos de Cambio de monedas- Leyes de propiedad extranjera- Subsidios a competidores

Dependerá de Barreras a la Entrada:- Economías de Escala- Diferenciación de Productos- Identificación de Marcas- Costos de cambio del negocio- Acceso a Canales de Distribución- Requerimientos de Capital- Acceso a Tecnología- Experiencia y Efectos del Aprendizaje- Manejo de Recursos Humanos- Manejo de Cadena de Valor Agregado

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Por Ejemplo:Un ejemplo de barrera macroeconómica importante es la que existe con la importación

de licores al mercado chileno. Alguno de estos impuestos específicos alcanzan al 50%, loque hace muy difícil el ingreso, y consecuente consumo, de productos distintos a los produ-cidos localmente. Importadores de whisky y ron se han quejado, aludiendo a la sobreproteccióndel pisco y vinos chilenos por parte del gobierno (pese a que podrían considerarse sustitutosen lugar de competidores directos). Esto redunda en una baja amenaza de nuevos participan-tes en la industria de vinos y licores.

c. Amenaza de SustitutosDependerá de:- Disponibilidad de sustitutos cercanos- Costo de cambio para el usuario- Agresividad de los productores de sustitutos- Rentabilidad de los productores de sustitutos- Contraste de la relación valor-precio entre la industria y sustitutos

Por ejemplo:Un sustituto es aquel producto o servicio que satisface la misma necesidad que otros sin

poder encasillarse en la misma categoría.Un buen sustituto a los jugos concentrados en botella pueden ser los jugos naturales

exprimidos por uno mismo en casa. Esta última opción es cada día una amenaza más baja,pues el costo de cambio (escoger una alternativa en lugar de la otra) es muy alto en términosdel tiempo involucrado. Con lo escaso que se torna el tiempo para el ciudadano moderno, elocuparlo sacando jugo a una fruta es algo muy poco probable.

d. Poder de Negociación de ProveedoresDependerá de:- Número de proveedores de importancia- Disponibilidad de sustitutos para los productos de los proveedores- Diferenciación o costos de cambio de productos de los proveedores- Amenaza de integración hacia adelante por parte de los proveedores- Amenaza de integración hacia atrás por parte de la industria- Contribución de los proveedores a la calidad del producto o servicio- Costo total que representan los proveedores en la industria- Importancia de la industria en la rentabilidad de los proveedores

Por ejemplo:Para los productores de vino se transformó en algo esencial adquirir sus propios viñedos

para reducir el poder de negociación que tenían sus proveedores. Piense bien, si la calidaden el vino es un argumento competitivo importante, usted tratará de mantener a sus provee-dores para que el “standard” no tenga cambios, manteniendo de esta manera su clientela. Silos proveedores conocen esto (suponiendo que son pocos los que ofrecen su cepa), tendránalto poder negociador y elevarán los precios que cobran por su producción.

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e. Poder Negociador de los ClientesDependerá de:- Número de compradores de importancia- Disponibilidad de sustitutos para los productos de la industria- Costo de cambio de los compradores- Amenaza de los compradores de integrarse hacia atrás- Amenaza de la industria de integrarse hacia adelante- Contribución a la calidad del producto o servicio que realizan los compradores- Costo total que representa la industria en los gastos de los compradores- Rentabilidad de los compradores

Por ejemplo:La industria de Carriers telefónicos (larga distancia) es de altísima competitividad, pues el

costo de cambio de los clientes es tan sólo cambiar los códigos iniciales de conexión a largadistancia por los de la compañía competidora. Luego, el poder negociador de los clientes es alto.

La consecuencia del Análisis Porter es un listado de Oportunidades y Amenazas existen-tes en torno a la compañía.

2.3. La Cadena de Valor (Análisis Interno)

El complemento a las cinco fuerzas de Porter es el análisis de la Cadena de Valor. Esteúltimo tiene un enfoque hacia el interior de las empresas, y tiene por objeto detectar lasFortalezas y Debilidades en relación a las de los competidores de la industria.

Fuente: Hax, A.C. y Majluf, N.S. (1999). Estrategias para el Liderazgo Competitivo. EditorialGranica, Buenos Aires. Argentina.

Figura Nº2:Modelo decadena de

valor.

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La empresa, bajo este prisma, se define como una “caja negra” (mirada desde afuera),donde ocurre un fenómeno de creación de valor. Los insumos ingresan a ella para luego deun proceso productivo salir como un producto (o servicio) terminado, valorado en más que lasuma de sus partes.

El objetivo entonces, es detectar los puntos clave que generan la creación de valor alinterior de las empresas, como también los puntos débiles que determinan el éxito o fracasoestratégico de las mismas.

En primera instancia, se deben separar las Actividades Primarias de las de Apoyo.Las actividades Primarias son aquellas relacionadas al movimiento físico de insumos y

productos.Las actividades de Apoyo son aquellas que respaldan la producción u operaciones del

negocio y tienen la característica de ser invasivas (abarcan todas las actividades Primarias).Este análisis tiene un enfoque de prioridad interno. Pero piense en lo siguiente:

Si usted corre los 100 metros planos en 12 segundos, ¿es bueno para correr?

Depende. Si usted se compara con sus compañeros de trabajo tal vez sería alguien muyveloz, pero si hablamos de calificar a los juegos olímpicos prácticamente no tiene opción alguna.

Al “ver” al interior de las empresas ocurre lo mismo. Por ejemplo: uno no puede recono-cer una fortaleza en el “Desarrollo Tecnológico”, si no tiene la noción que el resto de suscompetidores tiene debilidades en ello.

Por lo tanto, usted debe analizar también la Cadena de Valor de sus competidores,descubrir sus debilidades y fortalezas, para finalmente así detectar las propias.

La aplicación del enfoque de Porter y de Cadena de Valor es denominado comúnmente:Análisis FODA (SWOT en inglés), pues a través de él descubrimos: las Fortalezas, Oportuni-dades, Debilidades y Amenazas que tiene una empresa.

2.4. Definición de Ventaja Competitiva

Aunque existen muchas definiciones para la expresión “Ventaja Competitiva”, entende-remos por ella, el atributo (o grupo de ellos) percibido y valorado por los clientes, que loshace preferir una empresa a otra. Esta diferencia nace de la capacidad que tiene una compa-ñía de satisfacer las necesidades del consumidor de mejor manera que las restantes.

Una compañía que se desenvuelve en un ambiente competitivo, no podrá sobrevivir deno desarrollar alguna Ventaja Competitiva.

El administrador Financiero que analiza una empresa, debe determinar si existen Venta-jas Competitivas, y en especial, especificar a qué componente de la cadena de valor se rela-cionan, como también, si son consecuentes con el análisis FODA de la empresa.

2.5. Definición de Estrategia Genérica Competitiva

Dependiendo de su Ventaja Competitiva, las empresas definen una Estrategia Genérica aseguir: Liderazgo en Costos o Diferenciación.

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La estrategia de Liderazgo en Costos implicará como objetivo alcanzar el mayor volu-men de ventas, lo que permite alcanzar costos unitarios cada vez más bajos y la entrega deun producto a un menor precio que la competencia.

La estrategia de Diferenciación consistirá en construir una diferencia percibida y valo-rada por los consumidores, que permita a la empresa cobrar un precio superior a los produc-tos de sus competidores.

También algunos autores presentan dos alternativas estratégicas adicionales en relación ala amplitud de mercado que la compañía desee atender, a saber: Liderazgo en Costos enmercados limitados (“nichos”) o amplios, versus Diferenciación en mercados limitados oamplios.

A juicio del autor de este texto, la estrategia más exitosa en los mercados competitivosmodernos será “lograr diferenciación al menor costo posible”.

El analista Financiero debe determinar cuál ha sido la Estrategia genérica seguida por lacompañía que analiza y si ha sido consecuente con la Ventaja Competitiva que posee o deseadesarrollar.

2.6. Estrategias de Unidades Funcionales

Una vez definida la estrategia genérica que la empresa sigue, se determinan las directri-ces generales de cada una de las unidades funcionales:

- Marketing (producto, precio, promoción y plaza)- Recursos Humanos (reclutamiento, capacitación y desarrollo de personal)- Finanzas (financiamiento, administración de recursos líquidos e inversión)- Operaciones- Sistemas de Información- Control- Otras definidas por la industria como relevantes.

El Analista Financiero determinará si existe consecuencia entre las Estrategias Funciona-les implementadas con la Estrategia Genérica definida, revisará su éxito histórico, como tam-bién, pronosticará el futuro de éstas.

Actividades de Aprendizaje: “Análisis Cualitativo de una Empresa”

Preguntas:

1. ¿Qué componentes deben estar especificados en la Misión de una empresa?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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2. Mencione las cinco fuerzas de Porter. ¿Qué se obtiene como resultado de este análisis?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Qué es la Cadena de Valor? ¿Qué se obtiene como resultado de su análisis?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Defina “Ventaja Competitiva”.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. ¿Qué diferencia existe entre la estrategia de Liderazgo en Costos y Diferenciación?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Haga un listado de al menos cinco: fortalezas, oportunidades, debilidades y amena-zas, que reflejen la condición de Coca Cola en el mundo hoy. Para ello, considere toda lainformación pública que esté a su alcance: internet, memoria anual, reportajes y opinionespersonales entre otros.

Cada uno de los puntos seleccionados debe ser relacionado a una fuerza del modelo dePorter o componente de la Cadena de Valor según corresponda.

a) Fortalezas:________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

b) Oportunidades:________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

c) Debilidades:________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

d) Amenazas:________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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3. Aspectos Cuantitativos de una Empresa

3.1. Discrepancia entre Contabilidad y Finanzas

Lo más importante para alguien que está adentrándose en el mundo de las Finanzas, esreconocer que ellas difieren de la contabilidad tradicional pues dan prioridad al Flujo Efec-tivo en lugar del Principio de Devengamiento. Esto es de suma importancia para comprenderel objetivo del análisis cuantitativo.

El análisis cuantitativo se centrará en el manejo de toda aquella información que le per-mita al analista estimar los flujos: de un instrumento de deuda, acción o proyecto.

La fuente de información cuantitativa pública de una empresa, es por excelencia la incor-porada en sus Estados Financieros.

Sobre esta base el administrador financiero hará ajustes para determinar los flujos rele-vantes de su análisis.

3.2. ¿Cómo interpretar los Estados Financieros?

Tomando como unidad las cuentas de cada informe contable (Balance, Estado de Resul-tados y Estado de Cambio en Posición Financiera) se pueden aplicar dos tipos de análisis:Técnicas de Corte Vertical y Técnicas de Series de Tiempo.

a. Técnicas de Corte VerticalConsideran toda la información cuantitativa disponible en un momento del tiempo. Se

trata de interpretar la situación en que se encuentra una compañía sacándole una “fotografía”que muestra tan sólo su condición en un instante determinado. No es un análisis dinámicopues no se utilizan series históricas. La riqueza de este estudio radicará en la interpretación ycapacidad de relacionar los sets de información con que se cuenta a la fecha del estudio.

b. Técnicas de Series de TiempoIncorporan información histórica de las variables, que permiten estimar su comporta-

miento y evolución en el tiempo. Este análisis es muy poderoso en términos proyectivos y desuma importancia cuando se trata de valorar acciones y elaborar presupuestos.

Actividades de Aprendizaje: “Análisis Cuantitativo de una Empresa”

1. Explique cuál es la principal discrepancia entre el análisis contable y el financiero.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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2. ¿Cuáles son las técnicas más utilizadas para analizar información cuantitativa?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas centrales y/o palabras claves identifica-das a partir de la lectura de este capítulo. Recuerde respetar las jerarquías de los conteni-dos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Guarde su mapapara que al finalizar la unidad pueda utilizarlo para construir uno nuevo que integretodos los mapas diseñados por capítulo.

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SegundSEGUNDO CAPÍTULO: Responsabilidades del departamento de Finanzas

Muchas personas ajenas al tema financiero piensan que las responsa-bilidades del departamento de Finanzas de una compañía son: mantenerlos libros contables, controlar gastos y cuadrar los cierres de caja. Esto nopuede estar más lejano de la realidad, pues lo anterior debería correspon-der a contadores y administrativos que, tan sólo en algunos casos, estaránbajo su mando.

Este capítulo trata de esclarecer el rol del administrador financiero ycaracterizarlo como alguien que toma decisiones en tres ámbitos:Financiamiento, Administración de Activos Líquidos e Inversión.

1. Finanzas Corporativas

Una vez comprendida la descripción general de las Finanzas, el pre-sente capítulo se centrará en su aplicabilidad en el mundo corporativo.

Como todo buen administrador sabe, una sociedad privada existe conel propósito de subsistir y crecer conforme avanza el tiempo, haciendo elmáximo esfuerzo para satisfacer a todos los Grupos de Interés relaciona-dos a ella.

La primera prioridad, como grupo de interés, la tienen los propieta-rios. Así, los mayores esfuerzos del equipo de dirección irán canalizados alograr la máxima rentabilidad para aquellos que poseen el capital de lacompañía. El encargado de las finanzas no escapa por supuesto a esta meta,y tomará todas sus decisiones esperando también crear valor para ellos ensu ámbito.

Las decisiones más importantes de un Administrador Financiero son:

a. Financiar las actividades de la compañía.b. Administrar los recursos líquidos.

c. Evaluar y definir las inversiones que serán realizadas.

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,para que una vezfinalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual que leayude a organizartoda lainformación vistay de esta formatransformarla enparte de suconocimiento.

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Estas decisiones afectarán inevitablemente todas las áreas de la empresa. La mejor formade apreciar esto es bajo el prisma del Principio de Partida Doble del Balance.

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (apuntes clases).

Actividades de Aprendizaje: “Finanzas Corporativas”

1. ”Las empresas se deben solamente a los dueños, pues son quienes han aportado losrecursos para su funcionamiento”. Comente.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Cuáles son las responsabilidades del Administrador financiero de una compañía?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Con cuál(es) de estas responsabilidades es asociado el encargado de finanzas en laempresa donde usted trabaja? Si su respuesta es: ninguna, explique quién o quiénestoman estas decisiones.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Figura Nº3: Principiode partida doble y

finanzas.

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4. De las tres responsabilidades: ¿cuál cree es la más importante en Finanzas? ¿Por qué?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Busque en el periódico una noticia que refleje la importancia e influencia de un Grupode Interés distinto a los accionistas sobre el desarrollo de una empresa o proyecto.

2. Financiar

La primera labor en manos del especialista en finanzas es definir una estrategia de obten-ción de recursos o financiamiento para la compañía y sus proyectos. Debe entonces escogerla proporción más adecuada entre Deuda (Pasivos) y Capital (Acciones), característica quelas finanzas modernas denominan Estructura de Capital.

Este libro trata, en los capítulos correspondientes a financiamiento, el impacto de cadaalternativa desde el punto de vista de la riqueza del accionista.

Consecuente con el principio de maximización de los beneficios para los dueños, eladministrador de las finanzas buscará la estructura de capital menos costosa y más efectivapara la empresa. Esto implica adquirir créditos a las menores tasas de interés posibles y conlas menores exigencias o limitaciones para el desarrollo de la estrategia de la empresa (evi-tando la entrega de garantías o imposición de límites al endeudamiento futuro). Tambiénimplica velar por la emisión y colocación exitosa de acciones nuevas, de tal manera que nohaya perjuicio para los accionistas más antiguos y se recaude el efectivo necesario para em-prender los nuevos proyectos.

Actividades de Aprendizaje: “Financiar”

Preguntas:

1. Defina “Estructura de Capital”.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Cómo podrá el Administrador Financiero contribuir a la eficiencia de la empresa a tra-vés del endeudamiento?

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Aplicación:

1. Si usted tiene una inversión en acciones de una compañía que dio anuncio de un granpréstamo solicitado al Banco, ¿se alegra?, ¿se preocupa? o ¿queda indiferente? Justifique.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Administrar Liquidez

La principal causa de quiebra de las compañías es la falta de liquidez en el corto plazopara cumplir con sus obligaciones circulantes.

Piense bien; usted puede ser propietario de una compañía de turismo que ha ganado unalicitación para pasear a una delegación de 500 extranjeros por todo el país el próximo año,pero si no puede cancelar las hipotecas de este año sobre sus instalaciones, sus acreedoresexigirán el término de sus actividades y el remate de sus activos antes que usted pueda ofre-cer dicho servicio.

Lo mismo puede ocurrir si llega un pedido inesperado de grandes volúmenes a una com-pañía que no tiene existencias, o mucho peor, dinero o crédito para comprarlas. En conse-cuencia el timing o temporización de flujos es de suma relevancia.

El exceso de liquidez es tan peligroso como su carencia. Si hubo una gran venta a princi-pio de año y usted mantuvo ese dinero en la caja fuerte o en la cuenta corriente de un Banco,dejó de ganar todo el dinero que arrojaría su uso en proyectos alternativos. Por ejemplo, dejóde percibir la tasa de interés anual que entregan los depósitos a plazo.

Al igual que en las decisiones de financiamiento, el Administrador Financiero puedecrear o quitar valor para la compañía en todas y cada una de estas decisiones.

Estas son poderosas razones para tener especial cuidado en la administración y planifica-ción de las cuentas líquidas de las empresas como: Caja, Existencias y en general aquellasrepresentativas de Capital de Trabajo.

¿Cuál es el nivel aceptable de liquidez para una empresa?

Este texto presenta más adelante algunas herramientas para determinarlo.Cuando se habla de administración de flujos efectivos de caja, no se habla de ingresos y

gastos contables. Punto clave en la planificación financiera es considerar tan sólo la caja quesale y entra físicamente de la empresa.

Supongamos que el dueño de una tienda Electrónica vende a crédito un equipo de mú-sica para su uso en la recepción de una Consulta Médica. Se genera en ese momento unaCuenta por Cobrar a nombre de la Consulta Médica por el valor del equipo. Como dicta lapráctica contable, ese valor se registra como un Ingreso y el margen va a Utilidad del Ejerci-cio. Financieramente la tienda no puede contar con ese dinero porque físicamente no haingresado a la compañía y difícilmente podría hacer uso de él.

Nota: para efectos de este ejemplo suponemos que no se puede liquidar esta cuenta porcobrar en una compañía de Factoring.

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Las finanzas difieren de la contabilidad tradicional, pues la primera trabaja en funcióndel Flujo Efectivo de dinero, mientras la segunda lo hace sobre el Principio de Devengamiento.

¿Por qué?

Porque las decisiones que toma el encargado de las finanzas (Financiar, Administrar laLiquidez e Invertir) no pueden ser tomadas sin esa información.

Lo que interesa en las Finanzas son los Flujos de Caja, no olvide esto.

Actividades de Aprendizaje: “Administrar Liquidez”

Preguntas:

1. ¿Por qué quiebran las compañías?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Por qué es perjudicial el exceso de liquidez?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Por qué es perjudicial la falta de liquidez?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. ¿En qué difieren las Finanzas de la Contabilidad tradicional?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Consiga una copia del Balance de una empresa y mencione aquellas cuentas de losactivos que podrían ser consideradas como “líquidas”.

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2. Mencione un ejemplo de operación contable que registre utilidades o pérdidas en elEstado de Resultados, pero que no haya implicado flujo físico alguno de dinero.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Invertir

Es responsabilidad del Administrador Financiero el evaluar las alternativas de inversiónque las empresas tienen. No es necesario pensar en los grandes proyectos de compañíaseléctricas, madereras o Bancos. Piense en el dueño de una panadería de barrio que ya recibeun flujo constante de dinero por sus ventas diarias. Suponga que no puede crecer más (almenos en este barrio) y su negocio no necesita reinversión.

¿Qué hace con esa utilidad si no desea gastarla en asuntos personales?¿Invertirla: en un depósito a corto plazo, largo plazo, acciones en la Bolsa de Comercio,

dólares o monedas de oro?¿Instalar una panadería en otro barrio tal vez? ¿Comprar una ya existente?

¿Cuál de estas decisiones es la mejor?

Para resolver estas interrogantes, la teoría financiera entrega herramientas cuantitativas(numéricas) y cualitativas (criterios) para evaluar los beneficios y costos de cada opción.

Como ya se mencionó, en esta actividad el norte también es entregar el mayor valorposible a la compañía. Este componente es el más fácil de evaluar y por el cual los analistasfinancieros reciben el mayor reconocimiento o crítica. Buenas decisiones de inversión pue-den traducirse rápidamente en mayor riqueza para los dueños. Desafortunadamente, tam-bién puede ocurrir lo opuesto.

Actividades de Aprendizaje: “Invertir”

Aplicación:

1. Haga un listado de todas las alternativas de inversión a las cuales tiene usted acceso hoyy ordénelas según sus preferencias. Suponga que dispone de $100 millones. ¿Cómo losdistribuiría?

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO

1. Defina el concepto “Misión Corporativa”.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Enumere y explique las 5 fuerzas de Michael Porter.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Seleccione una sociedad anónima abierta (que transe sus acciones en Bolsa) e identifi-que el elemento clave en su cadena de valor haciendo uso de la información disponible.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Defina “Liderazgo en Costos”.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. Defina “Diferenciación”.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

6. Explique las diferencias entre contabilidad y finanzas.____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

7. Mencione y explique las responsabilidades de un Administrador Financiero.____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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8. Elaborar un mapa conceptual utilizando como apoyo los construidos anteriormente paracada capítulo.

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Respuestas a las preguntas de las Actividades de Desarrollo:

1. Especifica el direccionamiento que se pretende dar a una compañía, lo que se debetraducir en la especificación de: producto(s), mercado(s) y cobertura geográfica relacio-nadas a la estrategia actual y la futura.

2. Fuerzas de Michael Porter (5).

a. Rivalidad entre Competidores Directos.

b. Amenaza de Nuevos Participantes.

c. Amenaza de Sustitutos.

d. Poder de Negociación de Proveedores.

e. Poder Negociador de los Clientes.

3. Análisis depende de la compañía seleccionada.

4. “Liderazgo en Costos”: la estrategia de Liderazgo en Costos implicará como objetivoalcanzar el mayor volumen de ventas, lo que permite alcanzar costos unitarios cada vezmás bajos y la entrega de un producto a un menor precio que la competencia.

5. “Diferenciación”: la estrategia de Diferenciación consistirá en construir una diferenciapercibida y valorada por los consumidores, que permita a la empresa cobrar un preciosuperior a los productos de sus competidores.

6. Diferencias entre contabilidad y finanzas: el mundo de las Finanzas, difiere de la conta-bilidad tradicional pues da prioridad al Flujo Efectivo en lugar del Principio deDevengamiento.

7. Responsabilidades de un Administrador Financiero.

a. Financiar. b. Administrar Liquidez. c. Invertir.

V. RESUMEN

Toda empresa es un proyecto de cambio. Cuando el objetivo es tener una opinión sobrela situación de una corporación, usted debe comenzar realizando un Análisis Cualitativo(características no traducibles a números), para complementarlo luego con un Análisis Cuan-titativo (información numérica). La fuente indiscutible de información cuantitativa de lasempresas es la contabilidad. Por lo anterior muchas personas ajenas al tema financiero pien-san que las responsabilidades del encargado de Finanzas de una compañía son: mantener loslibros contables, controlar gastos y cuadrar los cierres de caja. Esto no puede estar más lejanode la realidad, pues lo anterior debería corresponder a contadores y administrativos que, tansólo en algunos casos, estarán bajo su mando. Esta unidad tuvo por objeto esclarecer el roldel administrador financiero y caracterizarlo como alguien que toma decisiones en tres ámbi-tos: Financiamiento, Administración de Activos Líquidos e Inversiones.

VI. BIBLIOGRAFÍA

HAX, A.C. y MAJLUF, N.S. (1999): Estrategias para el Liderazgo Competitivo.

Editorial Granica, Buenos Aires. Argentina.

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U N I D A D II

UnidadAlternativas de financiamiento empresarial

Unidad II

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U N I D A D II

I. INTRODUCCIÓN

Una vez revisado el contexto en que se desenvuelven las empresas y co-nocido el alcance de los conceptos financieros básicos podemos avanzar yconocer en detalle las metodologías de financiamiento con que estas cuentan.

Parte importante será definir estratégicamente cómo se obtendrán los re-cursos (financiamiento), cómo se administrarán los activos líquidos (liquidez)y cómo se realizarán las inversiones. Pese a no tratar este último punto enprofundidad, pareció interesante al autor presentar los principios de la teoríade opciones por su aplicabilidad e importancia en las finanzas modernas.


• Identificar las distintas alternativas de financiamiento y sus implicanciasen el apalancamiento (leverage) de la campañía.

• Conocer las distintas estrategias para la administración de caja, exis-tencias y cuentas por cobrar (liquidez).

• Comprender los principios asociados a la teoría de opciones.

1.2. Sumario

Financiamiento Vía Utilidades. Endeudamiento de Largo Plazo. En-deudamiento de Corto Plazo. Opciones.

Desarrolle cada una de las siguientes preguntas, ellas le ayudarán aactivar conocimientos previos que a su vez le servirán de base para com-prender los nuevos contenidos.

Leacuidadosamentelos objetivos,porque ellosindican lo quese espera queusted aprendaen esta unidad.

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ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL


1. ¿Qué cuentas del balance de una empresa se relacionan a la estrategiade endeudamiento escogida por una compañía?

__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Qué cuentas del balance de una empresa se relacionan a la estrategiade administración de liquidez de una compañía?

__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. De la sección “Estados Financieros” de la memoria que usted utilizócomo ejercicio en la primera unidad infiera la estrategia definanciamiento que ha seguido la compañía.

__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Desarrolle cadauna de lassiguientespreguntas, ellasle ayudarán aactivarconocimientosprevios que a suvez le serviránde base paracomprender losnuevoscontenidos.

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U N I D A D II


PrimerPRIMER CAPÍTULO: Financiamiento vía utilidades

Para no recurrir a agentes externos a la compañía y aprovechar losbuenos resultados históricos, las empresas deciden transformar en capitallas utilidades obtenidas por un negocio exitoso.

1. Capitalización de Utilidades

La forma menos engorrosa, pero no por ello más sencilla definanciamiento que tienen las compañías es la no-distribución de parte ola totalidad de la utilidad generada en cada ejercicio contable.

Difícil es, pues la decisión de no distribuir las utilidades debe seraprobada en las juntas de accionistas por mayoría absoluta o quórumselevadísimos dependiendo de lo fijado en los estatutos corporativos. Us-ted debe recordar que cada accionista en particular tiene necesidades deliquidez distintas a los restantes. Por ejemplo, muchos trabajadores yajubilados mantienen carteras de acciones con el único propósito de reci-bir los dividendos que generan y no para efectos de arbitraje o compra yventa. De hecho, muchas veces optan por aquellas empresas que estable-cen una política de reparto de un alto porcentaje de la utilidad sin impor-tar la condición relativa o la calidad de la administración de la misma.

De manera opuesta, un grupo controlador (poseedor de una alta par-ticipación en la propiedad) puede votar por la no distribución de la utili-dad para ser utilizada en la reinversión o préstamo a filiales y sociedadescoligadas al mismo grupo. Por lo anterior, la ley chilena trata de protegera los accionistas minoritarios (con baja participación en la propiedad)exigiendo a las sociedades anónimas abiertas el reparto de al menos un30% de la utilidad de cada ejercicio a manera de dividendos.

De esta manera la decisión de traspasar las cuentas de UtilidadesRetenidas y del Ejercicio a Capital debe pasar por el cedazo de las prefe-rencias individuales de los dueños.

Subraye las ideasprincipales y/opalabras clavespara que una vezfinalizada launidad ustedpueda construirun mapaconceptual, quele ayude aorganizar toda lainformaciónvista.

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Actividad de Aprendizaje.

1. En las notas a los Estados Financieros de la memoria que ha utilizado como ejemplorefiérase a la “Política de Reparto de Dividendos” y confirme si concuerda con lo queestipula la ley y con lo que distribuyó la compañía el último período.

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U N I D A D II

SegundSEGUNDO CAPÍTULO: Endeudamiento de largo plazo

Como administrador financiero usted debería influir de manera impor-tante en la decisión de cómo financiar la compañía, es decir, qué

porcentaje de deuda y acciones van a componer la estructura de capi-tal. En el siguiente capítulo se exponen las principales características y

consecuencias de cada alternativa.

1. Financiamiento con Acciones

Por muchos años los legisladores han querido entregar fuerza al Mer-cado Accionario como alternativa de financiamiento. Desde el “Capitalis-mo Popular” que promovía la participación de los Trabajadores en la pro-piedad de las Compañías, hasta la incorporación de InversionistasInstitucionales (Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros) como agentesactivos, se ha tratado de dotar a estos mercados de la mayor “Profundidad”o Liquidez posible.

Es destacable mencionar que el fenómeno tecnológico y deglobalización permite hoy a una empresa que cumpla con los requisitos,emitir documentos representativos de acciones incluso en mercados bur-sátiles internacionales (como los ADR norteamericanos).

Todos estos factores han hecho del financiamiento vía emisión de ac-ciones una interesante alternativa.

2. Procedimiento Básico para una Nueva Emisión de Acciones.

a. Aprobación de la Junta de Accionistas.b. Registro de un “Estado de Inscripción” en el organismo estatal regula-

dor.c. Durante el período previo a la aprobación por parte del organismo estatal,

se emite un prospecto que se entrega a los inversionistas potenciales.d En el momento oficial de la inscripción, se determina un precio por

acción y se inicia el proceso formal de venta.

Subraye lasideas principalesy/o palabrasclaves para queuna vezfinalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual, quele ayude aorganizar todala informaciónvista.

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2.1. Métodos de Emisión y Suscripción de Acciones

2.1.1. Oferta Privada

En esta modalidad las acciones son ofrecidas directamente a los compradores por laempresa que las emite. Generalmente al comprador le es prohibida la venta de las mismashasta que haya pasado un período de tiempo del proceso de colocación.

2.1.2. Oferta Pública Tradicional

La Oferta Pública se lleva a cabo con el apoyo de un Banco de Inversiones que actúacomo intermediario y facilitador del proceso de venta. Las modalidades más conocidas son:“Compromiso a Firme” y “Mejor Esfuerzo”.

a. Oferta Pública con Compromiso a Firme (“Firm Commitment”)Bajo esta modalidad el Banco de Inversiones compra los títulos a un precio inferior al

precio de oferta aceptando el riesgo de no poder venderlos posteriormente.Generalmente los Bancos de Inversiones se agrupan para compartir los riesgos de una

emisión en particular, formando lo que se denomina habitualmente Sindicato de Bancos.La diferencia entre el precio al que los Bancos compraron las acciones y el precio al cual

son ofrecidas al público, se conoce como Margen o Descuento.

b. Oferta Pública al Mejor Esfuerzo (“Best Effort”)El Banco de Inversiones actúa, en este caso, como un mero representante pues evita el

riesgo al no comprar las acciones, pero sí se compromete a ofrecerlas recibiendo una comi-sión por cada título que vende. Por lo general, la emisión será retirada cuando no se puedavender al precio de oferta acordado. Esta es la forma más popular para la colocación deOfertas Públicas Iniciales (Initial Public Offer o IPO), cuando una sociedad “se abre” a laBolsa de Comercio.

2.1.3. Suscripción con Privilegios

a. Oferta DirectaLa Empresa ofrece directamente la nueva emisión a los actuales accionistas y tan sólo

ellos podrán adquirir los títulos.

b. Oferta Stand-by (“Stand-by Agreement”)Cuando se realiza la venta de derechos de una nueva emisión de acciones, cabe la

posibilidad que la colocación no se concrete por completo, por lo que los Bancos de Inver-siones se comprometen a comprar, en algunos casos, la parte no suscrita de la emisión a unprecio inferior que corresponde a una Suma Compensatoria. A lo anterior se le denominaOferta Stand-by.

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U N I D A D II

2.1.4. Oferta Pública no Tradicional

a. Oferta de Anaquel o StockLas Compañías que acceden a esta modalidad logran la aprobación por parte del Orga-

nismo Regulador Estatal de tener autorizada una emisión de capital por un monto específicoy por un período de dos años. Durante este período, la empresa emisora puede emitir lasveces que desee para totalizar el monto aprobado.

Esta modalidad exige el cumplimiento de estrictas normas que garanticen la seriedad delproceso a los inversionistas.

b. Oferta Pública CompetitivaLa Empresa decide mediante subasta pública el otorgamiento del contrato de suscripción

de acciones en vez de hacerlo a través de negociaciones individuales.

3. Costos de las Nuevas Emisiones

3.1. Margen o Descuento de Suscripción

Diferencia que, como se mencionó previamente, se llevan los Bancos Intermediarios.

3.2. Otros Gastos Directos

Ítem compuesto por cuotas legales e impuestos.

3.3. Gastos Indirectos

Tiempo del equipo administrativo de la empresa, invertido para llevar adelante el proce-so de la nueva emisión.

3.4. Rentabilidades Anormales y Subvaloración

Es un hecho que apenas se anuncia una nueva emisión, el precio de la acción de laCompañía emisora cae entre un 1% y 2%. Lo anterior podría justificarse por dos razones:

a. La primera, es que los inversores piensan que los equipos gerenciales se aprovechande los momentos en que el precio de la acción está sobre-valorado para emitir. Luego, seríauna mala señal el aviso de oferta de acciones nuevas.

b. La segunda, es que los inversionistas pueden interpretar la decisión de colocar accio-nes como un intento desesperado de reunir recursos cuando ya no se puede recurrir a losBancos o endeudamiento público, lo que constituye también una mala señal para el preciode los títulos.

En ambos casos, el monto que recauda la compañía es inferior a lo que debería enMercados Financieros eficientes.

44


4. Traspaso de Riqueza entre Accionistas Nuevos y Antiguos

Una nueva emisión de acciones no debería significar pérdida o ganancia de riqueza paralos antiguos accionistas salvo situaciones especiales.

Antes de describir la causa de estas excepciones ponga atención al siguiente caso:Balance de Aifos S.A. al 31 de Diciembre de 2001. Cifras en M$

Activos PasivosCaja 1.000 Deuda L.P. 1.000Terrenos 1.000 Patrimonio 1.000Total 2.000 Total 2.000

El Patrimonio está compuesto por 1.000 acciones emitidas a M$1 cada una.El día 1/1/2002, el Gerente Marketing de Aifos S.A. postula y gana una licitación para

vender repuestos computacionales al Gobierno. Dicho proyecto requiere una inversión ini-cial de M$1.500, generando flujos de M$400 anuales en forma perpetua. Como Aifos S.A. nodispone de todo el dinero necesario (sólo M$1.000 en Caja), el Gerente de Finanzas proponeemitir 250 acciones nuevas a M$2 cada una y de esta manera completar los M$1.500 reque-ridos.

Suponga que la tasa de descuento para este tipo de proyectos es de 10% anual.Primero, un analista responsable debe estimar el valor que agrega a la empresa el nuevo

proyecto. Como usted sabe, el valor de los flujos que genera puede expresarse como unaperpetuidad:

Valor del Nuevo Proyecto = = M$4.000

El valor actual del Patrimonio es M$1.000. Como este nuevo proyecto es financiadocompletamente con Capital, el valor agregado a la riqueza de los accionistas es el valor delnuevo proyecto (M$4.000).

Luego, el Valor Económico del Patrimonio, si Aifos S.A. realiza el nuevo proyecto, seríade M$5.000 (M$4.000+M$1.000).

Supuesto: El Valor Económico del Patrimonio anterior era equivalente a su valor libro.

Usted sabe que:

Precio de cada Acción =

En este caso:

Nuevo Precio de cada Acción =

i) Nuevo Precio de cada Acción =

M $4000,1

Valor.Patrimonio

(Total.Acciones)

Valor.Nuevo.Patrimonio

(Acciones.Antiguas+Acciones.Nuevas)

M $5.000

(1.000 +Acciones.Nuevas)

45

U N I D A D II

Por otra parte, usted sabe que el precio al cual se emitirán las nuevas acciones debe serequivalente al precio de las restantes, porque de lo contrario, se perjudicaría a los antiguos oa los nuevos accionistas. Recuerde que el nuevo precio de la acción representa el valor delnuevo Patrimonio incluyendo el proyecto.


ii) Nuevo Precio de cada Acción =

Reemplazando ii) en i) obtiene:Acciones Nuevas = 111,12 ≈112 / aproximación a enteroNuevo Precio de cada Acción = $4.500 = M$4,5Recaudación Nueva Emisión = M$504 ≈ M$500 que era lo requerido.Número Total de Acciones = 1.112 / (1.000+112)Valor Libro Acción = $1.348,92 = M$1,35 / (1.500 (nuevo patrimonio) /1.112)

Existen infinitas combinaciones de precios unitarios por acción y monto de ellas a colo-car. Pero en todas ellas, salvo una, se perjudica a los actuales o a los nuevos inversionistas.

El precio de colocación no debe ser tan bajo, que la inversión sea financiada por los ante-riores tenedores a través de una dilución de su propiedad, ni tan alto, que sean los nuevos

compradores quienes financien el proyecto a través de un mayor precio.

Para que no hayan perjudicados, la determinación del precio viene dada por el nuevovalor de la compañía, y en este caso, el del nuevo Patrimonio.

Si se aplica lo planteado por el Gerente de Finanzas de Aifos.S.A.:Acciones Nuevas = 250Nuevo Precio de cada Acción = $2.000 = M$2,0Recaudación Nueva Emisión = M$500 que era lo requerido.Número Total de Acciones = 1.250/ (1.000+250)Valor Libro Acción = $1.200 = M$1,2 / (1.500 (nuevo patrimonio) /1.250)

Si los antiguos accionistas no participan de la nueva emisión (no compran), el valor librode su participación, si se aplica lo planteado por el Gerente es menor de lo que debiera($1.200<$1.349). Esto ocurre, porque la cantidad emitida de acciones para recaudar M$500fue muy alta (250>112), por lo tanto, la propiedad se diluye habiendo un traspaso de riquezahacia los nuevos accionistas a manera de una acción barata, en relación a los flujos futurosque recibirán de Aifos S.A..

Como ejercicio, suponga que se emitirán 50 acciones a M$10.

Recaudación.Nueva EmisiónAcciones.Nuevas

M$500Acciones Nuevas

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¿Cuál será el Valor Libro de las Acciones?¿Se produce traspaso de riqueza? ¿A quiénes?

Actividades de Aprendizaje: “Financiamiento con Acciones”

Preguntas:

1. ¿En qué consiste el procedimiento básico de emisión de acciones nuevas?_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Describa el proceso de oferta pública con Compromiso a Firme o “Firm Commitment”_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Describa el proceso de oferta pública al Mejor Esfuerzo o “Best Effort”_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Describa el proceso de oferta Stand-by o “Stand-by Agreement”_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. Enumere los costos involucrados en las emisiones nuevas de acciones._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio Nº1: “Financiamiento con Acciones”

1. Una cadena de lavanderías mantiene un capital de 10.000 acciones emitidas a $10.000cada una y Pasivos Totales por $200 millones. Para expandir el negocio a regiones requiere unainversión adicional de $100 millones que generarán flujos por $15 millones anuales a perpetui-dad. Los accionistas acuerdan emitir capital para financiar la operación, pero no saben cuántasacciones emitir como tampoco a qué precio ofrecerlas. Si la tasa de descuento anual es de 10%:

a. Estime las variables solicitadas por los dueños de la cadena.

47

U N I D A D II

b. ¿Qué sucede con la riqueza de los antiguos accionistas si el precio de las acciones ven-didas es 10% inferior al que usted propuso? ¿Por qué?

5. Financiamiento con Deuda

5.1. Financiación Privada y Emisión Pública de Deuda

Existen dos formas esenciales de financiamiento a través de deuda: la Financiación Priva-da y la Emisión Pública.

a) La Financiación Privada puede ser por medio de un Préstamo a Término (préstamodirecto de una entidad prestamista; como Bancos Comerciales) o Colocación Privada (ventade una obligación a un número limitado de inversionistas).

b) En una Emisión Pública, la compañía emite instrumentos financieros representativosde una obligación donde el prestamista (agente desconocido), es aquel que está dispuesto aadquirirlos y/o transarlos en el futuro.

El análisis se centrará el resto de la sección en las Emisiones Públicas dada su generalidad.

5.1.1. Emisiones Públicas

Las características del proceso de emisión de este tipo de deuda es muy similar al quesigue la emisión de acciones en una compañía. En este caso se emitirá un contrato de endeu-damiento, por lo general Bonos o Letras, con la colaboración de un agente colocador (Bancode Inversión).

a. Características de una Emisión Pública de Deuda

-Monto total emitido.-Fecha de emisión.

-Vencimiento.-Denominación.

-Cupón.-Tasa de Interés.

-Fecha de pago de cupones (generalmente semestral).-Garantías.

-Opciones de compra. Clasificación de Riesgo.

b. Valor ParLa forma de expresar el precio de un instrumento de deuda (de largo plazo) es como un

porcentaje de su Valor Par.El Valor Par, en el momento de la emisión, es el Valor Presente de los flujos que cada

obligación se compromete a pagar conforme pase el tiempo. A medida que van pasando losaños, la tasa de interés de mercado (costo de oportunidad o tasa de descuento) va cambiandoy con ello el Valor Presente de los flujos que entregará cada papel antes de su vencimiento.Luego, dicho instrumento no se podrá transar al que era su Valor Par.

Si la tasa sube, el Valor Presente de los flujos que genera cae y por ende, una obli-gación se transará por debajo de su valor par.

48


Si la tasa cae, el Valor Presente de los flujos que genera sube y por ende, una obliga-ción se transará por sobre su valor par.

c. Rol del Representante de Tenedores de BonosEntre los prestatarios y prestamistas habrá una institución financiera que estará encargada de:- Asegurarse que se cumplan las cláusulas establecidas en el contrato.- Representar los intereses de los inversionistas ante el no cumplimiento.A este intermediario se le denomina “Representante” (es generalmente un Banco de

Inversión).d. Modalidades de Suscripción o “Underwriting”La metodología de suscripción es similar a la de emisión de acciones, destacando entre

ellas el uso de tres clases: Compromiso a Firme, Mejor Esfuerzo y Oferta Stand-by.

Recordando las más importantes:

- Oferta Pública con Compromiso a Firme (“Firm Commitment”).Bajo esta modalidad, el Banco de Inversiones compra los instrumentos a un precio infe-

rior al precio de oferta, aceptando el riesgo de no poder venderlos posteriormente.Generalmente los Bancos de Inversiones se agrupan para compartir los riesgos de una

emisión en particular, formando lo que se denomina habitualmente Sindicato de Bancos.La diferencia entre el precio al que los Bancos compraron los instrumentos y el precio al

cual son ofrecidos al público se conoce como Margen o Descuento.- Oferta Pública al Mejor Esfuerzo (“Best Effort”)El Banco de Inversiones actúa en este caso como un mero representante, pues evita el

riesgo al no comprar los instrumentos, pero sí se compromete a ofrecerlos recibiendo unacomisión por cada uno que vende. Por lo general, la emisión será retirada cuando no sepueda vender al precio de oferta.

- Oferta Stand-by (“Stand-by Agreement”)Cuando se realiza la venta de derechos de una nueva emisión de deuda, cabe la posibilidad

que la colocación no se concrete por completo, por lo que los Bancos de Inversiones se compro-meten a comprar, en algunos casos, la parte no suscrita de la emisión a un precio inferior quecorresponde a una Suma Compensatoria. A lo anterior se le denomina Oferta Stand-by.

e. Garantías y Cláusulas de ProtecciónLas Garantías son activos que los prestamistas tendrán derecho a exigir se liquiden en

caso que el emisor no pueda hacer frente a los pagos comprometidos. Los Títulos Hipoteca-rios, por ejemplo, se garantizan por medio de una hipoteca sobre un bien raíz u otros activosde largo plazo que posee el prestatario.

Las Cláusulas de Protección (o Covenants) son restricciones auto-impuestas por el emi-sor, con el objeto de reducir el riesgo de no pago de sus instrumentos de deuda. El propósitode esto es lograr la colocación y recaudación del dinero requerido como también una reduc-ción en la tasa de interés que se compromete a pagar.

Ejemplos de Covenants:

- Restricción sobre el reparto de dividendos.

49

U N I D A D II

- Especificar prioridad en el pago de la deuda.

- Restricciones en el endeudamiento adicional.

- Garantías sobre activos específicos.

- Entrega de información pública (reportes de desempeño y contables).

- Restringir el ratio Deuda/Capital.

- Restringir la venta de Activos o Lease Backs.

f. Clasificación de Riesgo y Bonos “Chatarra” (Junk Bonds)La asimetría (diferencias) de información disponible entre distintos emisores y tipos de

instrumentos, haría difícil su comparación de no ser por la labor de Compañías Clasificado-ras de Riesgo, que tienen por misión determinar qué nivel de riesgo corren los inversionistasal adquirir un instrumento determinado.

Los emisores entonces, contratan los servicios de estas compañías para “rankear” susemisiones y así hacerlas más atractivas a los compradores. Para que las Clasificadoras puedanrealizar su labor, solicitan a los prestatarios toda la información pública posible que sus ex-pertos necesitan para emitir la opinión.

Las compañías Clasificadoras de Riesgo más afamadas en el mundo son: Moody´s yStandard & Poor´s (S&P).

La escala establecida para los instrumentos de deuda es muy simple y fácil de interpretar:

Calidad del Instrumento Moody’s S&PMuy Alta Aaa AAAMuy Alta Aa AAAlta A AAlta Baa BBBEspeculativa Ba BBEspeculativa B BPobre Caa CCCPobre Ca CCMuy Pobre C CMuy Pobre D D

Los instrumentos que obtienen niveles de clasificación de riesgo iguales o superiores aBBB o Baa son denominados como “Investment Grade” o de alta confiabilidad.

Las obligaciones que, por el contrario, se ubican en niveles inferiores son denominadasde “alto rendimiento” o “bonos basura”, que deben ofrecer altas tasas de interés a sus tene-dores para compensar el riesgo de no pago que encaran.

g. Otros Tipos de Obligaciones- Obligaciones con Tasa VariableEn este tipo de obligaciones, los pagos de cupones son ajustables de acuerdo a un índice

predeterminado. En la mayoría de los casos, el cupón se ajusta a una tasa base periódicamen-te. Otra característica de ellas es el establecimiento de provisiones de opción de venta ylímites de fluctuación para su tasa (fijación de un “techo o ceiling” y “piso o floor”).

50


- Obligaciones Cupón-CeroSon aquellas que no ofrecen cupones durante su duración, sino que sólo un pago en el

momento de su expiración. Se transan habitualmente a un precio bastante inferior a su valorpar y se les denomina vulgarmente: “Ceros”.

- Obligaciones Subordinadas a ResultadosEste tipo de instrumentos se compromete a cancelar la obligación sólo en el evento que

la compañía emisora genere utilidades durante el período que se devengan.

5.2. Diferencias entre Financiación Privada y Emisión Pública

- La Financiación Privada evita los costos de inscripción que la regulación exige para las Emi-siones Públicas.

- La Financiación Privada puede tener más cláusulas de protección para el acreedor.

- En caso de incumplimiento, es más sencillo renegociar las nuevas condiciones cuando existeFinanciación Privada.

- Los Bancos Comerciales son los agentes más importantes en la Financiación Privada, mien-tras los Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros lo son en las Emisiones Públicas.

- Los costos de distribución de los pagos de intereses son más bajos en la Financiación Privada.

6. Concepto de Leverage o “Apalancamiento” Financiero

Una de las decisiones más importantes en Finanzas es determinar con cuánta deuda sevan a financiar los proyectos.

Antes de conocer en detalle las alternativas de que dispone el Administrador Financieropara escoger su Estructura de Capital, usted debería comprender cuál es el impacto que tieneel endeudamiento en la empresa desde el punto de vista del accionista.

Para comprender ello, es necesario contar con información numérica. La principal fuentede este tipo de información se encuentra en los Estados Financieros de una compañía.

Será importante recordar en este capítulo la estructura del Estado de Resultados.

Por ejemplo:

ESTADO DE RESULTADOS: NEMRAC S.A.(miles de $ reales a d iciembre de 2000, notación americana)CUENTAS OPERACIONALES $MIngresos de Explotación 558,495,418Costos de Explotación (Menos) -302,245,193Margen de Explotación 256,250,225Gastos Administración y Ventas (Menos) -75,731,671RESULTADO OPERACIONAL 180,518,554

CUENTAS NO OPERACIONALES $MIngresos Financieros 18,824,760Utilidad Inversión Emp. Relacionadas 60,810,072

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U N I D A D II

Otros Ingresos Fuera de Explotación 8,736,675Pérdida Inversión Emp. Relac. (Menos) -851,308Amortiz. Menor Valor Inversiones (Menos) -10,971,954Gastos Financieros (Menos) -71,499,005Otros Egresos Fuera Explotación (Menos) -20,550,941Corrección Monetaria -27,321,155RESULTADO NO OPERACIONAL -42,822,856

RESULTADO ANTES IMPTO. RENTA 137,695,698

Impuesto a la Renta (Menos) -160,484UTILIDAD (PÉRDIDA) LÍQUIDA 137,535,213

Amortización Mayor Valor Inversiones 0UTILIDAD (PÉRDIDA) DEL EJERCICIO 137,535,213

Número de Acciones 1,500,000UTILIDAD POR ACCIÓN $91.7

La forma de medir el impacto del endeudamiento en la riqueza del accionista, es a travésde la estimación del Grado de Leverage (o Apalancamiento) Financiero. Para ello, deberácentrar su atención en tres cuentas de este informe: el Resultado Operacional, Gastos Finan-cieros y la Utilidad por Acción.

El Grado de Leverage Financiero (G.L.F.) mide el impacto que genera un cambio de laUtilidad Operacional (U.O.) en la Utilidad por Acción (U.P.A.) dado un nivel de Carga oGasto Financiero (C.F.).

GLF q,p = =

Donde:G.L.F. q,p = Grado de Leverage Financiero (precios y cantidad vendida constante)Δ% = Cambio porcentual de la variable que antecede

Demostración:Sea:t gov = tasa de impuesto a las empresas (impuesto a la renta)n = número de acciones de una compañía

i) U.P.A. =

ii) Δ U.P.A. =

Δ%U.P.A.

Δ% U.O.

U.O.

U.O. - C.F.

(U.O. - C.F.) ( 1 - tgov)

n

(ΔU.O.) ( 1 - tgov)

n

52


Luego de i) e ii),

iii) = =

Como G.L.F. es el cambio porcentual de la Utilidad por Acción ante un cambio de laUtilidad Operacional de una empresa, dada su carga financiera, buscamos despejar la si-guiente expresión:

GLFq ,p =

Utilizando iii)

GLFq ,p = =

Finalmente,

GLFq ,p =

Suponga que Nemrac S.A. venderá repuestos para computadores. Requiere $10.000.000para iniciar sus actividades y se encuentra evaluando tres opciones de financiamiento (Es-tructura de Capital):

Alternativa % Pasivos Pasivos (Deuda) Patrimonio N° AccionesA 0 $0 $10.000.000 1.000B 30 $3.000.000 $7.000.000 700C 60 $6.000.000 $4.000.000 400

i deuda = tasa de interés que cobrará la deuda por período = 10%Valor nominal de la acción = $10.000Ventas Esperadas = E(q) = 1.000 unidades (repuestos), lo que generará $2.000.000 de

U.O., es decir: E(U.O.) = $2.000.000t gov = tasa de impuesto a la renta = %50

Si se define el Retorno Esperado del Patrimonio como: E (Kret) =

En este caso, la inversión inicial para los accionistas de Nemrac S.A. (Patrimonio) es elnúmero de acciones multiplicado por el precio de colocación de cada una de ellas.

Alternativa U.O./(U.O. – C.F.) GLF E (U.P.A.) E (Kret)A $2.000.000/($2.000.000-$0) 1,00 $1.000,00 10,00%B $2.000.000/($2.000.000-$300.000) 1,18 $1.214,29 12,14%C $2.000.000/($2.000.000-$600.000) 1,43 $1.750,00 17,50%

ΔU.P.A.U.P.A

[( 1 - tgov) ΔU.O.] /n

[( 1 - tgov) (U.O. - C.F.)]/nΔU.O.

U.O.-C.F.

ΔU.P.A./U.P.A.ΔU.O./U.O.

ΔU.P.A./U.P.A.ΔU.O./U.O.

ΔU.O./(U.O.-C.F.)ΔU.O./U.O.

U.O.U.O.-C.F.

E(U.P.A.)Inv. Inicial

53

U N I D A D II

¿Cómo se interpretan los 00 obtenidos?

Si se implementa A : ΔU.O. de 1% ⇒ Δ1,00% en U.P.A.Si se implementa B : ΔU.O. de 1% ⇒ Δ1,18% en U.P.A.Si se implementa C : ΔU.O. de 1% ⇒ Δ1,42% en U.P.A.

Lo anterior opera para cambios positivos como negativos.

Para el análisis anterior se hizo el supuesto de mantener el precio de los productos vendi-dos (p) y la cantidad (q) constantes.

Un buen ejercicio para comprender el concepto de Leverage Financiero es hacer variar“q” y ver qué ocurre en la utilidad de los accionistas.

Suponga que “p” (precio) es $4.000 y que existen Costos Fijos de Producción equivalen-tes a $2.000.000.

Variación de “q” en alternativa AQ U.O.$ C.F.$ $ t gov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % K ret

200 -$1.200.000 $0 -$600.000 -$600.000 -$600 -6,00

400 -$400.000 $0 -$200.000 -$200.000 -$200 -2,00

600 $400.000 $0 $200.000 $200.000 $200 2,00

800 $1.200.000 $0 $600.000 $600.000 $600 6,00

1.000 $2.000.000 $0 $1.000.000 $1.000.000 $1.000 10,00

1.200 $2.800.000 $0 $1.400.000 $1.400.000 $1.400 14,00

1.400 $3.600.000 $0 $1.800.000 $1.800.000 $1.800 18,00

1.600 $4.400.000 $0 $2.200.000 $2.200.000 $2.200 22,00

1.800 $5.200.000 $0 $2.600.000 $2.600.000 $2.600 26,00

Variación de “q” en alternativa BQ U.O.$ C.F.$ $ t gov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % K ret

200 -$1.200.000 -$300.000 -$750.000 -$750.000 -$1.071,43 -10,71400 -$400.000 -$300.000 -$350.000 -$350.000 -$500,00 -5,00600 $400.000 -$300.000 $50.000 $50.000 $71,43 0,71800 $1.200.000 -$300.000 $450.000 $450.000 $642,86 6,43

1.000 $2.000.000 -$300.000 $850.000 $850.000 $1.214,29 12,141.200 $2.800.000 -$300.000 $1.250.000 $1.250.000 $1.785,71 17,861.400 $3.600.000 -$300.000 $1.650.000 $1.650.000 $2.357,14 23,571.600 $4.400.000 -$300.000 $2.050.000 $2.050.000 $2.928,57 29,291.800 $5.200.000 -$300.000 $2.450.000 $2.450.000 $3.500,00 35,00

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Variación de “q” en alternativa CQ U.O.$ C.F.$ $ t gov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % K ret

200 -$1.200.000 -$600.000 -$900.000 -$900.000 -$2.250 -22,5

400 -$400.000 -$600.000 -$500.000 -$500.000 -$1.250 -12,5

600 $400.000 -$600.000 -$100.000 -$100.000 -$250 -2,5

800 $1.200.000 -$600.000 $300.000 $300.000 $750 7,5

1.000 $2.000.000 -$600.000 $700.000 $700.000 $1.750 17,5

1.200 $2.800.000 -$600.000 $1.100.000 $1.100.000 $2.750 27,5

1.400 $3.600.000 -$600.000 $1.500.000 $1.500.000 $3.750 37,5

1.600 $4.400.000 -$600.000 $1.900.000 $1.900.000 $4.750 47,5

1.800 $5.200.000 -$600.000 $2.300.000 $2.300.000 $5.750 57,5

¿Qué ocurrió con el retorno al Capital K ret (y U.P.A.) cuando las ventas fueron cambiando?

Fíjese en la primera y última columnas de cada alternativa graficadas a continuación.

Fuente: Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey & Steward C. Myers.

Como puede apreciar, si opta por la alternativa de mayor endeudamiento C, los resulta-dos serán extremos en términos de rentabilidad para los accionistas. La deuda tiene un efectoamplificador sobre la Kret (U.P.A.). Esto ocurre porque los gastos financieros son un cargo fijoindependiente de las unidades vendidas (éxito del negocio).

Figura Nº1:Leverage.

55

U N I D A D II

Si las ventas son bajas, el pago de la deuda se debe realizar de todas maneras, y son losaccionistas quienes deben perder parte de su inversión para cancelarla (Kret negativa). Mien-tras mayor sea la deuda, y por ende los gastos financieros, mayor será esta pérdida.

Si las ventas son altas, el hecho de tener que pagar un cargo fijo es algo positivo, puesuna vez cancelados los gastos financieros, cualquier aumento marginal de unidades vendi-das genera un gran impacto en la Kret y U.P.A.

Al no haber deuda (G.L.F.=1) , todo el éxito o fracaso en ventas se traduce proporcional-mente a la Kret.

¿Es positivo endeudar la compañía?

Como usted ya descubrió, desde el punto de vista del accionista dependerá de lo queocurra con la cantidad vendida de unidades, o en un concepto más amplio, con la UtilidadOperacional de su negocio (pues pueden influir en ella además: los cambios en precios ycostos operacionales).

Lamentablemente nadie puede asegurar lo que ocurrirá en el futuro, y dependerá de ladecisión del Directorio definir una Estructura de Capital adecuada a la estrategia general dela empresa y a los niveles de aversión al riesgo de sus dueños. Lo que usted no debe olvidarcomo Administrador Financiero, es reconocer el “efecto palanca” o “apalancamiento” de ladeuda en la utilidad que recibirán los accionistas.

Actividades de Aprendizaje: “Financiamiento con Deuda”

Preguntas:

1. Mencione las diferencias entre Financiamiento Público y Privado a través de deuda._________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Enumere las características de las Emisiones Públicas de deuda._________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Qué es el Valor Par de un instrumento de deuda?_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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4. Mencione tres ejemplos de Garantías de Protección a los tenedores de deuda.____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. ¿Qué son los bonos “chatarra”?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

6. ¿Que significa que una deuda prometa pagar una Tasa Variable?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

7. ¿Qué es un Bono Cupón-Cero?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

8. ¿En qué consisten las obligaciones subordinadas a resultados?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

9. ¿Qué es el Grado de Leverage Financiero (G.L.F.) de una empresa?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. ¿Invertiría usted en un Bono “chatarra”? Justifique su respuesta.____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ”Mientras mayor sea la cantidad de Garantías de Protección de un instrumento de deuda,más demanda tendrá, pues el riesgo de no pago es menor”. Comente la afirmación.

____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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U N I D A D II

3. ¿Qué prefiere usted: ser accionista de una empresa financiada con un 70% de capital yun 30% de deuda o 70% de deuda y 30% de capital? Justifique su respuesta.

____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio Nº2: “Financiamiento con Deuda”

1. Un negocio de comida mejicana venderá tacos a un precio de $1.000 la unidad. El costovariable involucrado en la producción de cada taco es de $500 y los costos fijos totalesson de $1.000.000 por año. Para comenzar a operar se requieren $5.000.000.

A usted le interesa desarrollar este proyecto, pero antes, desea conocer el impacto definanciarlo en parte con deuda. Consecuente con ello:

1.1. Construirá tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en tres escenarios:

a) 100% Capital (5.000 acciones) y 0% Deuda

b) 70% Capital (3.500 acciones) y 30% Deuda

c) 30% Capital (1.500 acciones) y 70% Deuda

Suponiendo que el interés de la deuda es 5% anual y la tasa impositiva a la utilidad de lasempresas es 50%.

1.2. Graficará los resultados.

1.3. Tomará y justificará su decisión de financiamiento.

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identi-ficadas a partir de la lectura de este capítulo. Recuerde respetar las jerarquías de loscontenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Guárdelopara construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de losmapas diseñados por capítulo.

59

U N I D A D II

TercerLa responsabilidad de administrar (financiar) las cuentas representati-

vas de liquidez es otro factor clave en Finanzas, por su fuerte vinculación alfuncionamiento diario de la empresa y la consecución de objetivos de efi-ciencia en el uso de los recursos. Un buen Administrador Financiero man-tendrá los saldos óptimos de: Caja, Existencias y Cuentas por Cobrar, entreotras cuentas líquidas. Esto significa: sin excesos, que eleven el costo alter-nativo del capital inmovilizado, ni montos muy bajos que no permitan ha-cer frente a las necesidades de operación y cancelación de compromisos.

Si llegara a fallar en esta operación, se perderá dinero, ventas y la em-presa podría incluso caer en la quiebra.

1. Administración de Caja

1.1. Definición y Objetivos

La Administración de Caja tiene por objeto disponer de los activos demayor liquidez (dinero en particular) de la manera más consistente posi-ble con los lineamientos y estrategia de la empresa. Este tópico tiene sumaimportancia, por cuanto un mal manejo de ellos puede conducir al nopago de las obligaciones de corto plazo y en consecuencia la quiebra.

1.1.1. Cuando las decisiones de administración de caja sean tomadas, sedeberán considerar los siguientes objetivos específicos:

a. Liquidez.Para responder a los pasivos y necesidades de operación de corto plazo.b. Administración y conservación de los recursos relacionados a la caja.Inversión de activos de corto plazo en alternativas rentables (depósitos

y valores negociables entre otros). En su acepción más restrictiva, caja es lacuenta denominada “Disponible” en el Balance de una compañía.

Subraye las ideasprincipales y/opalabras clavespara que unavez finalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual, quele ayude aorganizar toda lainformaciónvista.

TERCER CAPÍTULO: Endeudamiento de corto plazo

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c. FinanciamientoAdministración de las líneas de crédito bancarias y crédito de proveedores.d. Exposición al RiesgoDecisiones relacionadas al Calce de Plazo, Moneda y Tasas de Interés entre Activos y

Pasivos.e. CoordinaciónProgramar la utilización de recursos disponibles y distribuirlos prioritariamente de acuer-

do a las necesidades de cada unidad.Consecuente con lo anterior, la compañía demandará liquidez: por motivos de Transac-

ción (para implementar la estrategia corporativa), por motivos de Precaución (poder cumplircon obligaciones e imprevistos; como aumentos de demanda o emergencias) y por motivosde Especulación (comprar y vender activos líquidos, esperando obtener ganancias sobre-normales).

1.1.2. Costos de Falta de Liquidez

a. Costos de TransacciónCuando se requiere liquidez en el corto plazo, los prestamistas (como en todas las opera-

ciones financieras) cargarán comisiones y costos especiales asociados. Piense bien, es comocuando usted requiere liquidez para comprar cigarrillos y obtiene dinero de un cajero quecargará inmediatamente a su cuenta o línea de crédito una comisión por el retiro.

A un empresario pueden cobrarle los intereses de un sobregiro en su cuenta bancaria.b. Costo de “quedar corto”El no poder satisfacer los requerimientos de corto plazo puede tener costos de oportuni-

dad importantes. Un ejemplo de ello ocurre cuando llega un pedido inesperado a una fábricay no existe caja suficiente para comprar los insumos a tiempo para cumplir con la orden. Endefinitiva, se pierde la venta.

c. Costo de InsolvenciaComo ya se mencionó, en el extremo, los acreedores pueden exigir la quiebra de la

empresa si no se cumplen las obligaciones de corto plazo. Pero no es necesario ir tan lejos. Eldejar de pagar los Pasivos Circulantes, cuando no lleva a la quiebra, acarrea costos como larepactación de deudas (que generalmente será a tasas superiores) y la pérdida de credibili-dad, por lo que el número de sus proveedores de crédito se verá reducido y la tasa de interésque cargarán, o garantías exigidas, será mayor en el futuro.

1.1.3. Costos del Exceso de Liquidez

a. Costo de OportunidadEl hecho de haber mantenido recursos líquidos en exceso implica el no haberlos dispues-

to en proyectos de rentabilidad superior. Por lo general, las inversiones de corto plazoinvolucran menos incertidumbre, y por lo tanto, pagan una rentabilidad inferior a instrumen-tos vinculados a plazos mayores. En extremo, el dinero (recurso líquido por excelencia), si noes utilizado tiene el costo de oportunidad implícito de la pérdida de valor por inflación.Imagínese ganar la lotería y guardar todo el dinero “bajo el colchón”.

61

U N I D A D II

1.1.4. Estrategia del Administrador FinancieroLa Administración de Caja se transforma en un arte, pues no se puede disponer de dema-

siada liquidez, de tal manera que proyectos rentables sean sacrificados, pero tampoco muypoca y así no cumplir con las obligaciones que permiten mantener la operación.

Dado esto, el Administrador Financiero procurará:a. Adelantar las entradas de caja (cobros).b. Postergar las salidas de caja (pagos).c. Determinar si se deben centralizar ciertas funciones relacionadas a la Administración

de recursos líquidos o buscar un “outsourcing” (empresa externa que realiza de mejor mane-ra una determinada labor y que es sub-contratada para tales efectos).

Si se centraliza o delega algunas funciones de caja dependerá entre otros factores de:

-Seguridad requerida en la administración de información confidencial.-Volumen de operaciones.

-Capacidad interna para desarrollar la función internamente.-Importancia de la administración de caja en la industria.

Existen modelos que nos permiten tener una noción más clara de los criterios que estándetrás de la mantención de liquidez. Aunque podrían adolecer de demasiada simplicidad,son de suma utilidad para efectos de comprender la dinámica de la administración de caja.

1.1.5. Factores que Determinan la Mantención de Liquidez

a. Modelo de Baumol aplicado a la Administración de CajaEste modelo considera los siguientes factores:

F= Costo Fijo por operación de venta de activos líquidos (acciones por ejemplo)K= Costo de Oportunidad de mantener efectivo (tasa)T anual = Efectivo requerido para mantener stock de caja durante el añoC = Stock de caja inicial y objetivo a mantener

=Efectivo promedio mantenido en caja

b1) Costo de Oportunidad de Mantener Dinero = *K

b2) Costo de Negociación Anual = * F

Luego, de i) e ii) obtenemos el costo total de mantener dinero:

Costo Total = CT = ( * K ) ( * F )

C

2C

2Tanual

C

Tanual

C

C

2

62


Gráficamente:

La mecánica de este planteamiento supone que el Administrador Financiero comienza elperíodo con un saldo “C” de liquidez, que irá utilizando uniformemente conforme transcurreel tiempo hasta llegar a cero. En dicho momento, liquidará (venderá) activos líquidos (accio-nes o depósitos entre otros) de tal manera de alcanzar nuevamente el nivel C de caja.

- Al realizar estas transacciones, sus corredores o ejecutivos de cuentas le cargarán lasuma “F” por cada operación a manera de comisión y costos involucrados.

- Por otra parte, el saldo promedio mantenido en caja “ ” tiene un costo de oportunidad

equivalente a la tasa “K” que rentan proyectos alternativos a la mantención de dinero.

Ambos factores son considerados luego en la estimación del Costo Total “CT”.

¿Cómo tomar las decisiones de caja?

La compañía busca maximizar utilidades para los accionistas. De esta manera, el encar-gado de la administración de caja procurará minimizar el costo total de mantener activoslíquidos inutilizados.

C

2

Figura Nº2:Administración de

caja de Baumol.

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase)

63

U N I D A D II

Para ello deberá recordar algo de cálculo.A partir de:

Costo Total = CT = ( * K )+( * F ) / derivamos con respecto a C

= - = 0 / igualamos a 0 para buscar el óptimo

Entonces, dados Tanual, F y K:

b3) Copt =

Copt es el saldo óptimo de caja para minimizar los costos de operación y cumplir con lamecánica expuesta de administración de caja.

Debilidades del Modelo

- Considera el dinero requerido para cubrir las necesidades de caja como algo constante,situación bastante alejada de la realidad.

- Supone que no se reciben flujos distintos a la liquidación de activos líquidos durante elperíodo (¿qué ocurre con los ingresos por ventas entonces?).

- No se permite la existencia de un Fondo de Seguridad, en consecuencia, siempre espera-rá que el saldo en caja sea cero para ir en búsqueda de liquidez.

Pese a las falencias mencionadas se pueden obtener interesantes conclusiones de la ex-presión de costos mínimo óptimo.

Observe la ecuación b3)

- Si K (costo de oportunidad) sube⇒El saldo óptimo a mantener Copt cae.

- Si F (comisión y costos de operaciones) sube ⇒ El saldo óptimo a mantener Copt sube.

- Si Tanual, (monto de efectivo a retirar) sube ⇒ El saldo óptimo a mantener Copt sube.

b. Modelo de Miller y OrrEste modelo es un poco más sofisticado pues supone que la necesidad de caja (Tdiario) se

distribuye normalmente con valor esperado cero (ex-ante no se puede saber si se necesitarávender o comprar activos líquidos). También supone que habrá un saldo óptimo de dinero amantener distinto de cero y límites máximos y mínimos fijados políticamente entre los quepermitirá que fluctúe.

Sea:F = Costo Fijo por operación de venta de activos líquidosK = Costo de Oportunidad de mantener efectivoZ = Saldo de caja objetivo a mantener durante el período

Tanual

C

C

2

∂CT

C

∂CT

C

K

2

Tanual * F

C2

64


H = Nivel máximo de caja aceptableL = Nivel mínimo de caja aceptableσ2= Varianza de saldos de caja

Entonces:m1) Zopt =

m2) Hopt = 3* Zopt -2L

m3) Saldo efectivo promedio de caja =

Nota: La obtención de las fórmulas corresponde a Finanzas avanzadas.

4* Zopt * -L

3

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase)

Figura Nº3: Modelode Miller y Orr.

65

U N I D A D II

La mecánica de esta perspectiva consiste en fijar políticamente un nivel “Z” de caja (distin-to de cero) a manera de “colchón” para las necesidades temporales, permitiendo la fluctuacióndel saldo de dinero (o activos líquidos), entre un mínimo de “L” y un máximo de “H”.

Si el saldo alcanza la cifra “H”, existe exceso de caja, por lo tanto se compra un montoequivalente a (H-Z) de activos para reducir la caja y volver al objetivo “Z”. Si por el contrario,el saldo alcanza la cifra “L”, existe necesidad de caja, por lo tanto se vende un monto equiva-lente a (Z-L) de activos para elevar el nivel de caja y volver al objetivo “Z”.

Observe la ecuación m1)

- Si σ2 (volatilidad de los saldos de caja) sube ⇒ El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

- Si F (comisión y costos de operaciones) sube ⇒ El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

- Si L (nivel mínimo de caja aceptable) sube ⇒ El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

- Si K (costo de oportunidad de mantener efectivo) sube ⇒ El saldo objetivo a mantener Zoptcae.

Actividades de Aprendizaje: “Administración de Caja”

Preguntas:

1. ¿Cuáles son los objetivos específicos de la administración de caja?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Cuáles son los costos de no tener liquidez?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Cuáles son los costos de tener exceso de liquidez?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. ¿Cuáles serán las tres reglas que cumplirá religiosamente el administrador de caja de unaempresa?

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

66


5. ¿De qué variables dependerá el delegar la administración de caja en empresas externas?_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

6. Mencione las principales diferencias entre el modelo de Baumol y el de Miller y Orr parala administración de recursos líquidos.

________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio Nº3: “Administración de Caja”

1. Una compañía vendedora de discos compactos sabe que durante la operación de esteaño necesitará $15 millones. Para no mantener dinero en bóveda invierte todo en accio-nes que venderá a un Costo Fijo por operación de $5.000. Si la tasa de los depósitos aplazo bancarios ofrece un 7% anual.

a. ¿Cuál es el saldo óptimo a mantener en caja según el modelo de Baumol?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

b. ¿Cuál es el costo total anual de mantener este stock de dinero en caja?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Si en el caso anterior se sabe que la varianza de los flujos es de $200.000 en el año y porpolítica la compañía no desea mantener menos de $1 millón en caja:

a. ¿Cuál es el saldo objetivo y óptimo a mantener en caja según el modelo de Miller y Orr?_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

b. ¿Cuál es el máximo de caja que la empresa estará dispuesta a aceptar?_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

c. ¿Cuál será el saldo efectivo promedio mantenido?___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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U N I D A D II

2. Administración de las Existencias

La incertidumbre propia de cada negocio en relación a las ventas que ocurrirán se trans-mite a la administración de inventarios y pasa a ser parte de las decisiones clave en la admi-nistración financiera, más aún cuando en el rubro de una industria el stock de inventarioforma parte importante de los activos.

2.1. Costos Involucrados en la Mantención de Existencias

a. Costo de AlmacenamientoEs el más obvio y se relaciona con el bodegaje y mantención en buenas condiciones del stock.b. Costo Financiero por mantener Recursos Inmovilizados.Las unidades de inventario que no se venden y permanecen inmovilizadas representan

recursos invertidos cuyo costo alternativo o de oportunidad, es el grupo de proyectos renta-bles en que no se invirtió por ellos.

2.2. Beneficios de Mantener Inventario

a. Se Reduce el Riesgo de Quedar sin Stock.Ante pedidos inesperados, la compañía puede responder rápidamente.b. No se hace Necesario Reordenar el “lay-out” de Bodegaje.La disposición de artículos en bodega no se tiene que ajustar constantemente a los movi-

mientos generados por las ventas.

2.3. Factores a Considerar en la Decisión de Stock Óptimo de Existencias.

a) Tamaño de la Empresa.

b) Características del Proveedor.

c) Costo Unitario y Volumen de cada unidad de existencia.

d) Costo de Mantención.

e) Costo Alternativo en el uso de Fondos.

f) Estacionalidad de Ventas y Producción.

g) Perecibilidad y Obsolescencia de productos.

h) Costos monetarios y no-monetarios de estar desabastecido.

i) Descuentos por cantidad de nuestros proveedores.

j) Tecnología y características del Proceso Productivo.

k) Sistema de Distribución y Ventas.

l) Origen de las Existencias.

m) Riesgos de Robo y Deterioro.

n) Localización.

o) Variedad de Productos.

68


2.4. Modelo de Baumol Aplicado a la Administración de Existencias

Esta aplicación es similar a la utilizada para la administración de caja y es la base sobrela cual las finanzas modernas han construido modelos más sofisticados de administración deexistencias.

- Supuestos a considerar:

- Un solo producto

- Abastecimiento instantáneo

- Se debe satisfacer toda la demanda

- La demanda por el producto es continua

- Las variables del modelo son determinísticas

- Variables del modelo:

S = Demanda de unidades físicas por período de tiempo

C = Costo por unidad de existencia

h = Costo administrativo de mantenimiento (como % del valor unitario)

k = Costo alternativo de uso de fondos

f = Costo de transacción relacionado a una orden de compra

Q = Tamaño de la orden de compra por insumos

Definiciones: Costo de adquisición+a. CT = Costo total Anual de Existencias = Costo de ordenar+

Costo de mantenciónDonde:b. Costo de Adquisición = C * Sc. Costo de Ordenar = Costo por Orden * Número de órdenes = f* S

Qd. Costo Total de Mantención por Período == Costo Administrativo + Costo de Oportunidad

A su vez:e. Costo Administrativo == Tasa de Costo de Mantenimiento * Inversión Promedio en Inventario =

= h*

f. Costo de Oportunidad == Tasa de Costo Alternativo de uso de Fondos * Inversión Promedio en Inventario

= k*

C*Q2

C*Q2

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U N I D A D II

Entonces, volviendo a e4)Costo Total de Mantención por Período = h* + k*

Reemplazando los valores de las variables en a:

g. CT = C * S + f* = + h* k*

El Administrador Financiero tratará de minimizar los costos totales de mantención deinventario:

CT = C * S + f* + h* + k* / derivamos con respecto a Q

E igualando a 0 se obtiene,

h. Qopt =

Donde:(h*C) + (k*C) = Costo de mantención total por unidad de Existencia

Observe la ecuación h.

- Si f (costo de ordenamiento) sube ⇒ El tamaño óptimo por orden Qopt será mayor.

- Si S (demanda en unidades) sube ⇒ El tamaño óptimo por orden Qopt será mayor.

- Si (h*C) + (k*C) (costo de mantención) sube ⇒ El tamaño óptimo por orden Qopt será menor.

Actividades de Aprendizaje: “Administración de las Existencias”

Preguntas:

1. ¿Cuáles son los costos involucrados en la mantención de existencias?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Cuáles son los beneficios de mantener inventario?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

C*Q2

C*Q2

SQ

C*Q2

C*Q2

SQ

C*Q2

C*Q2

∂CT

∂C

70


3. Enumere al menos cinco factores que influenciarán la decisión del stock óptimo de exis-tencias a mantener.

_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio Nº4: “Administración de las Existencias”

1. Un vendedor de helados sabe que en un mes sus clientes demandan mil helados. Cono-ce también que debe comprar 20 bolsas de hielo en el mismo plazo para mantener enbuenas condiciones su producto, lo que asciende a un 40% del valor de cada helado. Latasa de interés mensual a los depósitos es de 5%.

Si el costo de cada helado es de $150 y debe gastar $700 en transporte cada vez que vaa comprarlos a la distribuidora,

a. ¿Cuál es el monto óptimo de helados que debe comprar en cada pedido según el modelode Baumol para administración de existencias?

_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

b. Dado lo anterior, ¿cuál será el costo total anual de mantener cada helado?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Administración de las Cuentas por Cobrar

La decisión de ofrecer crédito a los clientes puede ser clave en la consecución del éxitoen muchos negocios. En rubros como el comercio al detalle, cuesta imaginar a las grandescasas comerciales ofreciendo sus productos sólo con pago al contado. Aun más, cuando losclientes son otras empresas, el crédito como proveedor pasa a ser factor clave en una buenafacturación.

Por desgracia, si fuera tan positivo ofrecer crédito, todas las compañías lo harían. Laadministración de cuentas por cobrar significa, en ciertos rubros, un costo y desgasteorganizacional importante. El tratamiento de incobrables y el sistema de cobranza deben sereficientes si se busca la buena administración de “flujos” (recuerde: adelantar pagos de losdeudores y demorar pagos a acreedores era la máxima de la administración de caja).

3.1. ¿Qué criterio definirá la decisión de administrar créditos a clientes?

Como todas las decisiones involucradas en la economía, se trata de un tema de costo-beneficio. El costo administrativo y económico de implementar un plan de crédito, y losbeneficios traducidos esencialmente en mayores ventas.

Si el aumento en ventas justifica el ofrecer crédito, esto se llevará a cabo.

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U N I D A D II

3.2. ¿Por qué ofrecer crédito si los Bancos también lo hacen?

Una de las razones por las cuales sus ventas pueden crecer a través de la oferta de crédi-to, es porque muchas compañías o personas naturales no tienen acceso a crédito bancario, osi lo tienen, el costo y tiempo de solicitarlos es alto para ellos. Piense nuevamente en el sectordetallista y la posibilidad de crédito que ofrecen las tarjetas de las casas comerciales a clien-tes que no tienen siquiera cuenta corriente o libretas de ahorro en un Banco.

Un factor adicional es la rentabilidad potencial del negocio crediticio. Directa o indirec-tamente muchas corporaciones logran hacer del crédito un negocio interesante y no tan sóloun valor agregado a los servicios que prestan. La forma más clara de cobrar por el beneficiocrediticio es cargando una tasa de interés sobre la base de la deuda o fijar precios superioresen los productos o servicios vendidos bajo esta modalidad.

Otro argumento a favor de la incorporación del crédito a los argumentos de ventas, es laposibilidad de transferir demanda en el tiempo. Si una compañía opera en una industria demarcada estacionalidad, de tal manera que en momentos de alta demanda no puede abaste-cer a todos sus clientes, y en momentos de baja mantiene un sobre-stock, al ofrecer créditosen los momentos de baja, puede deshacerse del inventario sobrante y reducir la presión de laalta. De esta manera se “aplana” la demanda por su producto.

3.3. Costos y Beneficios de mantener una Política de Crédito.

Beneficios CostosAumento esperado de ventas Aumenta la inversión en Cuentas por CobrarIngresos Financieros Inversión en ítem administrativos“Amarre” del cliente (Compromiso) Aumento de Riesgo (Incobrables y Liquidez)“Disfrazar” precios más altos Suben Gastos Administrativos

3.4. Si la Decisión es Ofrecer Crédito a sus Clientes, los Pasos Siguientes son:

a. Decidir los Términos de la Venta a Crédito:

- Monto de cada crédito y total de Cuentas por Cobrar.

- Plazos.

- Intereses a aplicar sobre las deudas.

- Descuentos por Pronto Pago.

- Garantías o Avales.

- Otros definidos en la política de Crédito.b. Determinar la Evidencia Legal Necesaria para Formalizar el Crédito:

- Letra.

- Pagaré.

- Cuenta Corriente.

- Cheques.

- Otros definidos en la política de Crédito.

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c. Definir Referencias Necesarias del Cliente:

- Referencias Comerciales.

- Referencias Bancarias.

- Estados Financieros.

- Estado de situación personal (antecedentes).

- Liquidación de sueldo.

- Otras definidas en la política de Crédito.

d. Definir Políticas de Cobranza.

-Decidir desarrollar un Departamento de Cobranza o externalizar.-Definir pasos a seguir en caso de no pago.

3.5. Banco Versus Departamento de Cobranza

Usted puede delegar la cobranza en terceras instituciones, como Bancos o compañíasespecializadas, como también implementar un departamento dedicado a ello al interior de laempresa.

Para tomar esta decisión debe conocer los costos y beneficios de cada alternativa.

Costos BeneficiosBanco Costo Directo (descuento %). Menor índice de no pago.

Pérdida de contacto con clientes. Probable menor plazo de cobranza.Se pierde posibilidad de El costo involucrado en los protestosnegociar con el cliente. es asumido por el Banco.

Departamento Costos Directos (oficinas y cuerpo Mayor contacto con el cliente. de Cobranza administrativo entre otros).

Probable menor índice Mayor flexibilidad para negociar.de cobranza.Probable mayor plazo de cobranza.

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U N I D A D II

Actividades de Aprendizaje: “Administración de Cuentas por Cobrar”

Preguntas:

1. ¿Cuál es el principal costo y el principal beneficio de aceptar crédito a clientes?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Por qué ofrecer crédito si los Bancos ya lo hacen?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Cuáles son los pasos estratégicos a seguir cuando se ha tomado la decisíón de dar crédi-to a los clientes?

_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Haga un paralelo entre la alternativa de delegar la cobranza de cuentas por cobrar (factu-ras) a un Banco y desarrollar esta capacidad internamente.

Aplicación:

1. ”Pastelero a tus pasteles”, o en lenguaje administrativo estratégico: “focaliza tus energíasofreciendo productos o servicios donde tengas una ventaja competitiva sostenible”.

¿Cómo se justifica entonces que grandes tiendas comerciales, incluso supermercados,hayan emitido tarjetas de crédito para que sus clientes puedan comprar los artículos queestas compañías les ofrecen?

_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identi-ficadas a partir de la lectura de este capítulo. Recuerde respectar las jerarquías de loscontenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Guárdelopara construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de losmapas diseñados por capítulo.

75

U N I D A D II

CuartoCUARTO CAPÍTULO: Opciones

Subraye las ideasprincipales y/opalabras clavespara que una vezfinalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual, quele ayude aorganizar toda lainformaciónvista.

Otra alternativa de inversión-financiamiento que dispone el Mercadoes la oferta de instrumentos denominados “Opciones”. Esta alternativa noes más que una promesa de compra o venta o una combinación de ambasque puede o no ser ejercida por su tenedor dependiendo de la condiciónde Mercado. La gran ventaja que presentan estos instrumentos es poderoperar sin el activo subyacente a la promesa realizada. En este texto ustedpodrá encontrar una breve introducción al tema con el propósito de quecomprenda sus conceptos básicos.

1. Definición

Una Opción es un instrumento que representa un acuerdo contractualdonde una de las partes tiene la posibilidad de comprar o vender a la otraa un precio fijo un determinado activo durante, o al final, de un período detiempo prefijado. Este tipo de herramientas de inversión se ha transadodesde 1973 en las bolsas organizadas aun cuando sus orígenes datan delsiglo XIX.

Antes de avanzar usted debe conocer 4 conceptos básicos utilizadosen la teoría de opciones.

a. Ejercicio de la OpciónEjercer una opción es hacer efectiva la alternativa de compra o venta,

según corresponda, durante el período de su vigencia o al final del mismo.b. Precio de EjercicioEs el precio fijado en el contrato, al cual el tenedor de la opción podrá

comprar o vender el activo subyacente según corresponda.c. Fecha de VencimientoFecha después de la cual el instrumento (opción) pierde vigencia.d. Opciones Estadounidenses y EuropeasLa opción estadounidense puede ser ejercida durante el período de

vigencia de la misma hasta la fecha de vencimiento. La opción europeapuede ser ejercida sólo al vencimiento.

76


2. Opciones de CompraUna opción de compra entrega a su tenedor la oportunidad de comprar un determinado

activo durante su período de vigencia o al final del mismo a un precio predeterminado.Suponga que usted adquiere una opción de compra sobre 100 acciones de la compañía

“Elliug” a $500 cada una con vencimiento en un año. Se define el precio de mercado de lasacciones subyacentes del contrato (acciones de “Elliug”) a la fecha de vencimiento como ST.Si el precio de mercado de las acciones de “Elliug” después de un año asciende a $700 launidad usted ejercerá la opción de compra que mantiene a $500 la unidad pues es menorque el precio de mercado. Considerando que usted puede vender estas acciones en el merca-do hará una ganancia instantánea de $20.000 (($700-$500)*100). Supondremos por el mo-mento que no hemos pagado un precio por la opción.

Si por el contrario, el precio de mercado ST al vencimiento es de $400 usted no ejercerála opción, pues ¿para qué compraría en $500 algo que puede comprar en $400 en el merca-do financiero?

Bajo estas consideraciones, el valor de la opción de compra sería el siguiente:Si ST ≤ $500 Si ST >$500

Valor de la opción de compra 0 ST -$500Generalizando:

Si ST ≤ Precio de ejercicio Si ST >Preciode ejercicio

Valor de la opción de compra 0 ST -Precio de ejercicioGráficamente quedaría representado de la siguiente manera:

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

Gráfico Nº1: Valorde una opción de

compra alvencimiento.

Valor de la opción decompra al vencimiento

Valor de las accionesal vencimiento ST

Precio de ejercicio

77

U N I D A D II

3. Opciones de Venta

Una opción de venta representa el ejercicio opuesto a la opción de compra. Su tenedortiene la posibilidad de vender las acciones a un precio de ejercicio predeterminado a lacontraparte del contrato.

De manera similar al análisis efectuado para las opciones de compra usted puede dedu-cir el valor de una opción de venta al vencimiento:

Si ST ≤ Precio de ejercicio Si ST >Precio de ejercicioValor de la opción de venta Precio de ejercicio- ST 0

Lo que gráficamente puede expresarse de la siguiente manera:

Como regla general usted podría decir que:

“La opción de compra tendrá valor siempre y cuando el precio de las acciones seamayor que el precio de ejercicio de la opción, mientras la opción de venta sólo lo tendrá

cuando el precio de las acciones sea menor que el precio de ejercicio”.

Una vez que usted haya comprendido la posición de quien ha adquirido una opción decompra o venta podrá entender lo que ocurre a quien vende dichas opciones.

Lo más relevante en este caso es saber que el vendedor de una opción queda supeditadoa la decisión de quien compra, ya sea ésta de compra o venta. Lo último por supuesto depen-derá del precio vigente de las acciones (o el activo subyacente) en el mercado al momentodel vencimiento.


Valor de la opción de venta alvencimiento


Precio de ejercicio

Precio deejercicio

Gráfico Nº2: Valorde una opción de

venta alvencimiento.

78


Por ejemplo: si usted ha vendido una opción de venta de acciones y al vencimiento elprecio de mercado de estos activos supera el precio de ejercicio pactado, no le ejercerán laopción y su obligación habrá desaparecido (valor de la opción equivale a $0).

¿Qué habrá ganado entonces? ¿Por qué conviene vender una opción de venta?

Lo que ocurre es que las opciones de compra y venta no son gratuitas porque usted estácediendo un derecho que puede o no ser ejercido. Por lo tanto, en el caso anterior usted ganóel precio pagado por la opción de venta.

Para poner a prueba su comprensión, analice lo que ocurre si el precio de mercado esmenor al de ejercicio.

Gráficamente el valor de la venta de una opción se puede apreciar de la siguiente manera:

Gráfico Nº3: Valor deuna opción de

compra alvencimiento(vendedor).

Gráfico Nº4: Valor deuna opción de venta

al vencimiento(vendedor).


Valor de la opción de venta alvencimiento

(punto de vista del vendedor)


Precio de ejercicio

Precio deejercicio


Valor de la opción de compra alvencimiento

(punto de vista del vendedor)


Precio de ejercicio

79

U N I D A D II

4. Combinaciones de Opciones

Antes de seguir adelante es importante mencionar que todos los instrumentos financierospueden expresarse en términos de una opción o combinaciones de ellas y que a su vez todaopción puede expresarse como una combinación de otras.

Por ejemplo, la compra de acciones es similar a adquirir opciones de compra de lasmismas a un precio de ejercicio $0. Compruébelo graficando el valor de la opción:

También usted podría deducir que la adquisición de una opción de compra es equivalen-te a comprar una opción de venta y comprar el activo subyacente a la misma (en nuestroejemplo, acciones).

Compruébelo gráficamente:

Valor de la compra deacciones

Valor de laopción de venta

Valor de laopción compra

Precio deEjercicio

+ =Precio deEjercicio

Valor de lasacciones al

vencimiento ST


vencimiento ST


vencimiento ST

Precio deEjercicio

Precio deEjercicio

Precio deEjercicio


Gráfico Nº6:Combinación de

opciones paraformar una opción

de compra.

Gráfico Nº5:Compra de acción

expresada comouna opción

Valor de la opción de compra de laacción

(precio de la acción)


Precio de ejercicio=0


80


Lo anterior tiene una notable consecuencia: “una estrategia de opciones puede ser com-pensada con otra de tal manera que se pueda obtener una rentabilidad fija y sin riesgos”.Esto, denominado “Estrategia de Compensación”, parece irreal inicialmente si estamos acos-tumbrados a la incertidumbre que reina en los mercados financieros.

Para comprender el concepto, suponga que usted:

- Compra acciones a $40 c/u.

- Compra opciones de venta de acciones con un precio de ejercicio de $60.

- Vende opciones de compra de acciones con un precio de ejercicio de $60.

Los escenarios posibles de precio en el futuro son:

b) Precio de la acción = $70

b) Precio de la acción = $30

Transacción Precio sube a $70 Precio Baja a $30Compra de acciones $70 $30Compra opción de venta $0 $60 - $30 = $30Venta de opción de compra $60 - $70 = -$10 $0Posición Neta $60 $60

¡Esta estrategia no presenta riesgo!

Hemos estimado el valor al que puede deshacerse de las acciones pero no los costes de laoperación. Suponga que el valor de la opción de venta es $15, el de la opción de compra es $5y la tasa libre de riesgo en la economía es de 20% durante el período de vigencia de la opción.

Transacción Precio sube a $70Compra de acciones $40Compra opción de venta + $15Venta de opción de compra - $5Posición Neta $50

$50 corresponde al valor presente del precio de ejercicio (($60/(1+0.2))=$50). Al realizaresta operación usted estará asegurando la obtención de la tasa libre de riesgo, es decir un20%. Lo último se debe cumplir en condiciones de equilibro de mercado. De no ocurrir estoexistirán posibilidades de arbitraje, es decir, obtener ganancias por sobre la rentabilidad librede riesgo sin incurrir en riesgo alguno.

La conclusión que deriva de lo anterior se denomina paridad de opción compra-venta.Paridad “opción de venta-opción de compra”

Valor de acciones + Valor opción de venta – Valor Opción de compra= Valor Presente del Precio de Ejercicio

81

U N I D A D II

¿Qué pasa si no se cumple la paridad?

Suponga que el precio de la opción de venta no es $15 sino $10, luego:Transacción Precio sube a $70Compra de acciones $40Compra opción de venta + $10Venta de opción de compra - $5Posición Neta $45

La rentabilidad asegurada es 33,3% aproximadamente ($60/$45-1), usted optará por estaalternativa de inversión en lugar de la tasa libre de riesgo de 20% que ofrece el mercado. Elaumento en la demanda por opciones de venta haría que su precio se elevara.

¿Hasta qué punto?Hasta llegar a los $15.

Cuenta la leyenda que la paridad opción venta-compra existía desde el siglo XIX, cuandocierto hombre de negocios llamado Russell Sage se encontraba imposibilitado de prestardinero por sobre una tasa prefijada por el Estado, bajo riesgo de ser acusado por usura. Anteesto, Sage compró acciones al propietario de la compañía a la que quería prestar dinero,compró una opción de venta y vendió una de compra sobre las mismas (al mismo dueño) aprecios tales que garantizaban una rentabilidad (tasa de préstamo) superior a las permitidassin despertar reparos por parte de los organismos reguladores.

82



“Opciones”

Preguntas:

1. ¿Qué es una opción de compra?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Qué es una opción de venta?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Cómo puede “fabricar” la compra de una acción con opciones?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. ¿En qué consiste la paridad opción de venta-compra?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Descubra al menos un instrumento en el mercado financiero chileno que sea representa-tivo o se asocie a una opción.

Ejercicio Nº5: “Opciones”

1. El precio de las acciones de “Anemij” es de $122. Las opciones de venta a un año sobreesta opción se transan en $2, las de compra en $1 y la tasa libre de riesgo es de 7% anual.

a. ¿Cuál es el precio de ejercicio de las opciones involucradas?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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U N I D A D II

b. ¿Cuál es la rentabilidad que esperaría ganar?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

c. ¿Qué pasa si el precio de la opción de venta cae a $1,5 con todo lo demás constante?_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identi-ficadas a partir de la lectura de este capítulo. Recuerde respetar las jerarquías de loscontenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Guárdelopara construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de losdiseñados por capítulo.

V. RESUMEN

En esta Unidad se hizo revisión en detalle de las distintas estrategias de endeudamientode corto y largo plazo, administración de cuentas “líquidas” como caja, existencias y cuentaspor cobrar como también fueron tratados los principios teóricos que describen las opcionesfinancieras como instrumentos financieros.

VI. AUTOEVALUACIÓN

Ejercicio Nº1: “Financiamiento con Acciones”

1. Una cadena de lavanderías mantiene un capital de 10.000 acciones emitidas a $10.000cada una y Pasivos Totales por $200 millones. Para expandir el negocio a regiones requie-re una inversión adicional de $100 millones que generarán flujos por $15 millones anua-les a perpetuidad. Los accionistas acuerdan emitir capital para financiar la operación,pero no saben cuántas acciones emitir como tampoco a qué precio ofrecerlas.Si la tasa de descuento anual es de 10%,

a. Estime las variables solicitadas por los dueños de la cadena.

c. ¿Qué sucede con la riqueza de los antiguos accionistas si el precio de las accionesvendidas es 10% inferior al que usted propuso? ¿Por qué?

84


Respuesta:Balance de la Lavandería al 31 de Diciembre de 01Cifras en MM$Activos PasivosCaja 150 (supuesto) Deuda L.P. 200Terrenos 150 (supuesto) Patrimonio 100Total 300 Total 300

Valor del Nuevo Proyecto = MM$150

El Valor Económico del Patrimonio, si la Lavandería realiza el nuevo proyecto, sería deMM$250 (MM$100+MM$150).

Supuesto: El Valor Económico del Patrimonio anterior era equivalente al valor libro.Usted sabe que:

Precio de cada Acción =

En este caso:Nuevo Precio de cada Acción =

a) Nuevo Precio de cada Acción =

Por otra parte, usted sabe que el precio al cual se emitirán las nuevas acciones debe serequivalente al precio de las restantes, porque de lo contrario, se perjudicaría a los antiguos oa los nuevos accionistas. Recuerde que el nuevo precio es el que representa el valor delnuevo Patrimonio incluyendo el proyecto.


b) Nuevo Precio de cada Acción =MM$100

Acciones.Nuevas

MM$150,10

Valor.Patrimonio

(Total.Acciones)

Valor.Nuevo.Patrimonio

(Acciones.Antiguas+Acciones.Nuevas)

MM$250

(10.000+Acciones.Nuevas)

Recaudación.nueva.emisión

Acciones.Nuevas

85

U N I D A D II

i) Reemplazando b) en a) obtiene:Acciones Nuevas = 6.666,67 ≈ 6.667 / aproximación a enteroNuevo Precio de cada Acción = $14.999,25 ≈ $15.000Recaudación Nueva Emisión = MM$100,005 ≈ MM$100 que era lo requerido.

Número Total de Acciones = 16.667 / (10.000+6.667)Valor Libro Acción = $11.999,76 / (MM$200 (nuevo patrimonio) /16.667)

ii) Si el nuevo precio fuese 10% inferior:Nuevo Precio de cada Acción = $13.500Acciones Nuevas = 7.407,41 ≈ 7.408 / aproximación a enteroRecaudación Nueva Emisión = MM$100,008 ≈ MM$100 que era lo requerido.

Número Total de Acciones = 17.408 / (10.000+7.408)Valor Libro Acción = $11.488,97 / (MM$200 (nuevo patrimonio) /17.408)

El valor libro de las acciones es inferior que el estimado primeramente. Luego, si losaccionistas antiguos no compran acciones nuevas, bajo esta modalidad, están transfiriendoriqueza a través de una acción “barata” a los nuevos accionistas.

Ejercicio Nº2: “Financiamiento con Deuda”

1. Un negocio de comida mejicana venderá tacos a un precio de $1.000 la unidad. El costovariable involucrado en la producción de cada taco es de $500 y los costos fijos totalesson de $1.000.000 por año. Para comenzar a operar se requieren $5.000.000. A usted leinteresa desarrollar este proyecto, pero antes, desea conocer el impacto de financiarlo enparte con deuda. Consecuente con ello:

1.1. Construirá tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en tres escenarios:a) 100% Capital (5.000 acciones) y 0% Deudab) 70% Capital (3.500 acciones) y 30% Deudac) 30% Capital (1.500 acciones) y 70% Deuda

Suponiendo que el interés de la deuda es 5% anual y la tasa impositiva a la utilidad de lasempresas es 50%.1.2. Graficará los resultados.1.3. Tomará y justificará su decisión de financiamiento.

Respuesta:1.1. Construirá tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en los tres

escenarios.

86


Variación de “q” en alternativa AQ U.O.$ C.F.$ $ tgov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % Kret

0 -$1.000.000 $0 -$500.000 -$500.000 -$100 -10,00500 -$750.000 $0 -$375.000 -$375.000 -$75 -7,501.000 -$500.000 $0 -$250.000 -$250.000 -$50 -5,001.500 -$250.000 $0 -$125.000 -$125.000 -$25 -2,502.000 $0 $0 $0 $0 $0 0,002.500 $250.000 $0 $125.000 $125.000 $25 2,503.000 $500.000 $0 $250.000 $250.000 $50 5,003.500 $750.000 $0 $375.000 $375.000 $75 7,504.000 $1.000.000 $0 $500.000 $500.000 $100 10,00

Variación de “q” en alternativa BQ U.O.$ C.F.$ $ tgov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % Kret

0 -$1.000.000 -$75.000 -$537.500 -$537.500 -$153,57 -15,36500 -$750.000 -$75.000 -$412.500 -$412.500 -$117,86 -11,791.000 -$500.000 -$75.000 -$287.500 -$287.500 -$82,14 -8,211.500 -$250.000 -$75.000 -$162.500 -$162.500 -$46,43 -4,642.000 $0 -$75.000 -$32.500 -$32.500 -$9,28 -0,932.500 $250.000 -$75.000 $87.500 $87.500 $25,00 2,503.000 $500.000 -$75.000 $212.500 $212.500 $60,71 6,073.500 $750.000 -$75.000 $337.500 $337.500 $96,43 9,644.000 $1.000.000 -$75.000 $462.500 $462.500 $132,14 13,21

Variación de “q” en alternativa CQ U.O.$ C.F.$ $ $ tgov Utilidad Neta $ U.P.A.$ % Kret

0 -$1.000.000 -$175.000 -$587.500 -$587.500 -$391,66 -39,17500 -$750.000 -$175.000 -$462.500 -$462.500 -$308,33 -30,831.000 -$500.000 -$175.000 -$337.500 -$337.500 -$225,00 -22,501.500 -$250.000 -$175.000 -$212.500 -$212.500 -$141,66 -14,172.000 $0 -$175.000 -$87.500 -$87.500 -$58,33 -5,832.500 $250.000 -$175.000 $37.500 $37.500 $25,00 2,503.000 $500.000 -$175.000 $162.500 $162.500 $108,33 10,833.500 $750.000 -$175.000 $287.500 $287.500 $191,66 19,174.000 $1.000.000 -$175.000 $412.500 $412.500 $275,00 27,5

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U N I D A D II

1.2. Graficar los resultados

1.3. Tomará y justificará su decisión de financiamiento.Dependiendo de su aversión individual al riesgo (comodidad ante la volatilidad de los

resultados), optará por cualquiera de las tres.

Ejercicio Nº3: “Administración de Caja”

1. Una compañía vendedora de discos compactos sabe que durante la operación de esteaño necesitará $15 millones. Para no mantener dinero en bóveda invierte todo en accio-nes que venderá a un Costo Fijo por operación de $5.000. Si la tasa de los depósitos aplazo bancarios ofrece un 7% anual.a. ¿Cuál es el saldo óptimo a mantener en caja según el modelo de Baumol?b. ¿Cuál es el costo total anual de mantener este stock de dinero en caja?

Respuesta:F = $5.000K = 7% anualT anual =$15.000.000

Por modelo de Baumol usted sabe que:

Copt =

a. Luego, Copt = = $1.463.850,11 ó $1.463.851

Fuente: Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey & Steward C. Myers.

Gráfico: “Impacto dealternativas de

endeudamiento”.

88


También sabe que:

Costo Total = CT = ( * K )+( * F )

b. Costo Total Anual = ( * 0,07) + ( * $5.000)= $102.469,51

2. Si en el caso anterior se sabe que la varianza de los flujos es de $200.000 en el año y porpolítica la compañía no desea mantener menos de $1 millón en caja:i) ¿Cuál es el saldo objetivo y óptimo a mantener en caja según el modelo de Miller y Orr?ii) ¿Cuál es el máximo de caja que la empresa estará dispuesta a aceptar?iii) ¿Cuál será el saldo efectivo promedio mantenido?

Respuesta:F = $5.000K =7% anual00= $200.000L = $1.000.000

Usted sabe por Miller y Orr:

Zopt = + L

i) Zopt = + $ 1.000.000 = $1.103.509,83 ó $1.103.510

También usted sabe que:Hopt = 3* Zopt - 2Lii) Hopt = 3* $1.103.510 – 2*1.000.000 = $1.310.530

Y finalmente:Saldo efectivo promedio de caja =

iii) Saldo efectivo promedio = = $1.138.013,33== $1.138.014

Ejercicio Nº4: “Administración de las Existencias”

1. Un vendedor de helados sabe que en un mes sus clientes demandan mil helados. Cono-ce también que debe comprar 20 bolsas de hielo en el mismo plazo para mantener enbuenas condiciones su producto, lo que asciende a un 40% del valor de cada helado. Latasa de interés mensual a los depósitos es de 5%.

Tanual

C

C

2

$15.000.000

$1.463.851

$1.463.851

2

4*Zopt – L

34*$1.103.510 – $1.000.000

3

89

U N I D A D II

Si el costo de cada helado es de $150 y debe gastar $700 en transporte cada vez que va acomprarlos a la distribuidora,

i) ¿Cuál es el monto óptimo de helados que debe comprar en cada pedido según el modelode Baumol para administración de existencias?

ii) Dado lo anterior, ¿cuál será el costo total anual de mantener dicho stock de helados?

Respuestas:S = 1.000 heladosC = $150h = 40% ≈ 0,40k = 5% ≈ 0,05f = $700Q = ¿?

Por Baumol (existencias) usted sabe:

Qopt =

i) Qopt = = 144,02 = 145 helados por pedido.

Además:Costo de mantención por unidad = (h*C) + (k*C)Costo de mantención por unidad=(0,4*$150)+(0,05*$150)= $67,5 mensuales por unidadii) Costo total anual por unidad = $67,5*12 = $810 por helado anualmente

Ejercicio Nº5: “Opciones”

1. El precio de las acciones de “Anemij” es de $122. Las opciones de venta a un año sobreesta opción se transan en $2, las de compra en $1 y la tasa libre de riesgo es de 7% anual.a. ¿Cuál es el precio de ejercicio de las opciones involucradas?b. ¿Cuál es la rentabilidad que esperaría ganar?c. ¿Qué pasa si el precio de la opción de venta cae a $1,5 con todo lo demás constante?

Respuesta:a. Usted sabe que si se cumple la paridad “opción de venta-opción de compra”:a) Valor de acciones + Valor opción de venta – Valor Opción de compra= Valor Presente del Precio de Ejercicio

Luego,122 + 2 – 1 = 123 = Valor Presente del Precio de Ejercicio

90


131,61

122

131,075

122

b. Si valor presente del precio de ejercicio es 123, entonces el valor futuro es:123 * (1 + 0,07) = 131,61

Luego,

- 1 = 0,0787 ≈ 7,88%

c. 122 + 1,5 – 1 = 122,5 = Valor Presente del Precio de Ejercicio122,5 * (1 + 0,07) = 131,075

- 1 = 0,0743 ≈ 7,43%, cae la rentabilidad de la operación.

Elaborar un mapa conceptual que integre cada uno de los mapas construidos al finali-zar cada capítulo

VII. BIBLIOGRAFÍA

RICHARD A. BREALEY & : Principles of Corporate Finance. Editorial McGraw-Hill.STEWARD C. MYERS. (2002). Edición 8º. Estados Unidos.

STEPHEN A. ROSS, : Fundamentals of Corporate Finance. EditorialRANDOLPH W. McGraw-Hill. Edición 6º. Estados Unidos.WESTERFIELD. (2003).

HULL, JOH.N. : (1996). Introducción a los Mercados de Futuros y Opcio-nes. Editorial Prentice Hall. Edición 3º. Estados Unidos.

91

U N I D A D III

UnidadFuncionamiento del Mercado de Capitales

Unidad III

93

U N I D A D III

I. INTRODUCCIÓN

Ya dimos un vistazo al mundo de las finanzas corporativas y las funcio-nes que un experto en el tema debe desempeñar. También revisamos lasalternativas estratégicas de financiamiento, administración de liquidez y suimpacto en la gestión.

En esta unidad abordaremos las finanzas desde fuera de la empresa.Conoceremos a los agentes financieros y los instrumentos que habitual-mente transan haciendo hincapié en la realidad del mercado de capitaleschileno.

1.1. Objetivos de Aprendizaje.

• Identificar a los intermediarios financieros más importantes y los ins-trumentos que ellos transan.

• Conocer el contexto normativo básico en que se desenvuelven los Ban-cos, compañías de seguros y administradoras de pensiones en Chile.

1.2. Sumario.

Funciones del Mercado de Capitales. Intermediación Financiera. In-termediarios Financieros. Instrumentos Financieros.

Leacuidadosamentelos objetivosporque ellosindican lo que seespera que ustedaprenda en estaunidad.

94

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES


Les sugerimos que antes de iniciar la Tercera unidad visite los siguientes sitios web:

1. www.svs.cl (Superintendencia de Valores y Seguros)

En éste sitio web usted encontrará una descripción completa del mercado financierochileno, las instituciones participantes, normativa asociada a las compañías de seguros ysociedades anónimas como también información cuantitativa en relación a estas indus-trias y los estados financieros de quienes participan en ella.

2. www.safp.cl (Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones)

Desde aquí conocerá el contexto legal y estadísticas asociadas a las Administradoras deFondos de Pensiones (AFP), sus inversiones, rentabilidad y evolución de los fondos admi-nistrados como el avance del sistema de Ahorro provisional Voluntario (APV).

3. www.sbif.cl (Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras).

En este sitio encontrara toda la información relevante a la industria bancaria.

95

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PrimerIII. DESARROLLO DE CONTENIDOS

Este capítulo ilustra las condiciones necesarias para la formación delos Mercados Financieros y su clasificación. También comenta las princi-pales tendencias evolutivas del sector, ampliando el análisis finalmente aun entorno global.

1. Origen de los Mercados Financieros

Cuando existen muchos prestamistas y prestatarios en una economía,hay lugar para que más operaciones de traspaso de liquidez (financiamiento)se concreten. Dada la diversidad de intereses y necesidades de dinero orecursos, es muy probable que cada prestatario encuentre un prestamistadispuesto a facilitar los flujos que requiere, lo que da origen a los denomi-nados Mercados Financieros.

En primer lugar, una consecuencia poderosísima de la existencia delos Mercados Financieros es la determinación del precio de los instrumen-tos que se transan en él. ¿Cómo podríamos conocer, a priori, el valor fide-digno de un activo si no tratamos de venderlo o comprarlo? Si no existieranmercados el precio de las cosas no tendría valor sino una “estimación devalor” por parte de sus dueños.

En segundo lugar, la existencia de un Mercado Financiero permite lageneración de liquidez o profundidad para los activos. De tal manera, losagentes que mantienen instrumentos pueden deshacerse de ellos en cual-quier momento y sin cambiar en nada (o muy poco) el precio de mercadode los mismos. Esto permite la movilidad de las inversiones.

Finalmente, cuando existe un gran número de agentes intentando ven-der o comprar instrumentos financieros, los costos asociados a vender ocomprar los mismos se reducen por la eficiencia que se genera dado elalto volumen de transacciones.

2. Clasificación de los Mercados Financieros

Existen muchas formas de clasificar los mercados financieros, he aquílas más importantes:

Subraye las ideascentrales y/opalabras clavespara que una vezfinalizado elcapítulo ustedpueda elaborar unmapa conceptualque le ayude aorganizar toda lainformación vistay de esta formaconstruir suspropiosconocimientos.

PRIMER CAPÍTULO: Funciones del Mercado de Capitales

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a. Por tipo de obligación financiera: en Mercados de Deuda y Mercados de Acciones.

b. Por el vencimiento de los instrumentos que se transan en él: Mercado de Dinero (instru-mentos de corto plazo) y Mercado de Capitales (instrumentos de largo plazo).

c. Por la emisión de los instrumentos que se transan en él: Mercados Primarios (transainstrumentos recién emitidos) y Mercados Secundarios (transa instrumentos que ya fue-ron emitidos y que se venden por segunda vez).

d. Por categoría de instrumento: Mercados de Efectivo y Mercados de Instrumentos Deriva-dos (a tratar más avanzado este texto).

e. Por la estructura de su organización: Mercados de Subasta, Mercado Intermediado o deMostrador.

3. Mercados de Instrumentos Derivados

Aunque es materia que se revisará más avanzado el presente texto, daremos un vistazo aesta categoría de instrumentos de manera aislada por su alto nivel de sofisticación y uso enlos mercados modernos.

Las características especiales de este tipo de instrumentos permiten:

a. Sus operaciones permiten una reducción ostensible de los costos involucrados en lastransacciones.

b. Dichas transacciones pueden desarrollarse de manera mucho más veloz que las normales.

c. Es un mercado de altísima liquidez, lo que permite absorber una cantidad mucho mayorde operaciones que los mercados normales sin impactar de manera importante los pre-cios de los activos subyacentes.

4. Tendencias en la Evolución de los Mercados Financieros

La principal tendencia que han seguido las instituciones financieras tiene que ver con laintegración debido a distintas causas:

a. Desregulación o Liberalización de los Mercados.

Conforme pasa el tiempo, los acuerdos políticos han permitido des-regular muchas ope-raciones como una forma de aumentar la competitividad de los mercados locales con losinternacionales en la lucha por recursos financieros frescos.

b. Avances Tecnológicos.

Los avances tecnológicos permiten administrar y procesar mayor cantidad de informa-ción y con mayor rapidez, lo que agiliza los términos de intercambio y aumenta el espec-tro de oportunidades a los agentes.

c. Institucionalización cada vez Mayor.Con el tiempo, los inversionistas institucionales han ido tomando un rol cada vez más

importante en los ciclos económicos y movimientos financieros, quitando terreno a lo que sepodría haber denominado “comercio detallista” de instrumentos financieros.

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5. Clasificación de los Mercados Financieros Globales

- Mercado Interno o Nacional que se subdivide en Mercado Doméstico y Mercado Extranjero.

- Mercado Externo, Internacional, Supranacional o Europeo.Mercado Interno es aquel donde los agentes locales emiten instrumentos que serán co-

mercializados a nivel nacional. En el Mercado Extranjero se transan instrumentos emitidospor entidades que no radican en el país de la transacción pero se rigen por la normativaimpuesta por dicha nación.

Se usan una serie de apodos para denominar los distintos Mercados Extranjeros. Por ejemplo, almercado de Estados Unidos se le denomina “Yankee”, al de Japón “Samurai”, al del Reino Unido“Mercado Bulldog”, al de Holanda “Mercado Rembrandt” y al de España “Mercado Matador”.

En un Mercado Externo o Internacional en cambio se ofrecen instrumentos de manerasimultánea en varios países y no se someten a la jurisdicción de un país en particular.

6. Motivación para el Uso del Mercado Externo

a. Cuando el Mercado Doméstico no está aún muy desarrollado las alternativas definanciamiento son escasas.

b. En un Mercado Externo los mecanismos son mucho menos costosos dado el alto volu-men de operaciones.

c. Participar de un Mercado Externo permite diversificar las opciones de financiamiento yreducir la dependencia a inversionistas locales.

Actividades de Aprendizaje: “Funciones del Mercado de Capitales”

Preguntas:

1. ¿Cuáles son las externalidades positivas para la sociedad que se derivan de la existencia deun Mercado Financiero?

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2. Mencione dos formas de clasificar los Mercados Financieros._____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Cuál es el aporte de los Instrumentos Derivados al desarrollo de un Mercado Financiero?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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4. ¿Cuáles son las principales tendencias de los Mercados Financieros Modernos?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. ¿Por qué sería atractivo invertir en un Mercado Financiero Externo?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Revise en la sección de mercado de valores de un diario financiero, la cantidad de instru-mentos que se transan en el país.

a. ¿Cómo clasificaría los mercados existentes?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

b. ¿Existe oferta de instrumentos derivados?____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subraya-das en el transcurso de su lectura.

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SegundSEGUNDO CAPÍTULO: Intermediación financiera


¿Quiénes son los Intermediarios Financieros?¿Por qué existen?

¿Actúan libremente?

Son preguntas que podrá responder después de leer este capítulo. Es-pecial interés reviste el conocimiento de entes reguladores cuyo objetivoes potenciar las actividades de la Industria y promover la transparencia delas transacciones que en ella se realizan.

1. Intermediación Financiera

Dada la gran cantidad existente de Agentes Financieros (prestatarios yprestamistas), se justifica la existencia de instituciones que actúen comoentes que catalicen las operaciones, llamados Intermediarios Financieros.Estas organizaciones facilitan el contacto entre quienes requieren liquidezy quienes desean invertir, a través de: la administración de esta informa-ción, servicios de representación y aquellos ligados a las operaciones fi-nancieras. El mejor ejemplo de esto son los Bancos que administran dineroentregado por ahorrantes o depositantes (prestamistas), ofreciéndolo a ma-nera de créditos y préstamos a instituciones o personas (prestatarios).

Fondos Mutuos de Inversión, compañías de Seguros y Fondos de Pen-siones son Intermediarios Financieros importantes pues administran, juntoa los Bancos, la mayor cantidad de los recursos financieros existentes en elmundo.

Los últimos años, la tendencia ha sido la integración de los Intermedia-rios Financieros en grandes Grupos o Holdings, dado el potencial de siner-gia que pueden alcanzar. Ejemplos de ello: el Grupo Santander, BilbaoBizcaya, Citibank e ING entre otros, que ofrecen un completo “pool” deservicios desde banca privada a seguros personales y fondos mutuos.

Para efectos prácticos en este texto se definirán como intermediariosfinancieros: Bancos Comerciales, Asociaciones de Ahorro y Préstamo,Compañías de Inversión, Compañías de Seguros y Fondos de Pensión.

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2. Efecto Catalizador de los Intermediarios

Estos agentes tienen como finalidad una serie de actividades que agilizan la dinámicafinanciera de los mercados:

a. Transforman los instrumentos. Intermedian el vencimiento, como es el caso de los Ban-cos que ofrecen créditos de largo plazo cubriéndolos con depósitos cortos. Reducen elriesgo por medio de la diversificación, como los fondos mutuos que se encargan deinvertir y desinvertir en acciones y bonos mientras el inversionista mantiene tan sólo unaparticipación sobre dicho capital. Reducen el costo de recopilación de información y suprocesamiento. Proporcionan un mecanismo de pago, es el caso de las tarjetas de débitoque equivalen al uso que se le da al dinero efectivo.

b. Intercambian los activos financieros a nombre propio o a nombre de sus clientes.

c. Asisten y trabajan como consultores en la creación (emisión) de nuevos instrumentosque se transarán pública o privadamente.

d. Sirven como nexo informativo y de contacto entre los distintos participantes del merca-do, dinamizando las transacciones y reduciendo los costos de información.

e. Administran la cartera de inversiones de terceras personas, jurídicas o naturales.

Aquellas instituciones que adquieren títulos representativos de inversiones realizadas a travésde Inversionistas Institucionales se dice que mantienen Inversiones Indirectas.

3. Mercados Financieros y Entes Reguladores

La justificación económica a la existencia de entes reguladores al funcionamiento de losMercados Financieros es el supuesto que por sí solos ellos no logran la eficiencia y eficaciarequerida para la igualdad de condiciones de los agentes. Por esto se debe entender que encondiciones normales no se podrían generar canales de distribución de información veloces(para que todos los participantes manejaran el mismo set de información para tomar decisio-nes) ni los costos, como el acceso a las transacciones, podrían ejecutarse de la manera másbarata.

Estos argumentos esgrimidos por muchos economistas se denominan “fallas de mercado”.

4. Formas de Regulación

Una de las fallas de mercado más relevante es la denominada “información asimétrica”que ocurre cuando un número reducido de agentes adquiere y administra información privi-legiada que no posee el resto de los inversionistas. Cuando ocurre esto, pueden tomar deci-siones de compra o venta antes que la información sea reflejada en el precio, dejando endesventaja a quienes no conocían la información. Un claro ejemplo es el conocimiento quepuede tener la plana ejecutiva de los estados financieros de una sociedad anónima abiertaantes de que éstos sean publicados. Si las utilidades fueron cuantiosas, éstos podrían compraracciones de la sociedad antes (a un precio menor) que el resto del público se percate de ello,demande el instrumento y haga subir su valor. Lo mismo podría ocurrir de manera opuesta silos resultados a informar fuesen negativos y los “insiders” (agentes internos) vendieran susacciones antes que el resto y a un precio superior.

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Cuando una persona que administra información confidencial hace uso de ella a benefi-cio personal y perjuicio de otros se dice que existe un “problema de agencia”.

Sumada a la normativa específica que existe para el correcto funcionamiento de las ins-tituciones financieras (en especial institucionales), existen instituciones de orden estatal quesupervisan la aplicación y cumplimiento de la normativa vigente. En Chile las más importan-tes son la Superintendencia de Valores y Seguros, Superintendencia de Bancos e Institucio-nes Financieras y la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones o AFP.

El argumento político que justifica la existencia de este sistema es el gran impacto que losoperadores financieros generan tanto económica como socialmente.

Actividades de Aprendizaje: “Intermediación Financiera”

Preguntas:

1. ¿Cuáles son los servicios que prestan los intermediarios financieros?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Enumere cinco ejemplos de instituciones intermediarias.________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Qué es una “falla de mercado”?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. ¿Qué es un “problema de agencia”?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5. ¿Qué instituciones supervisan la labor de las instituciones financieras en Chile?________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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6. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadasen el transcurso de su lectura.

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TercerTERCER CAPÍTULO: Intermediarios financieros

A continuación se hará una descripción de los principales agentesinvolucrados en las transacciones de un mercado financiero. Especial énfa-sis se hace en la normativa chilena para la regulación de Bancos, Compa-ñías de Seguros, Fondos de Inversión y Pensión.

1. Instituciones de Depósito

En esta categoría de intermediarios financieros podemos encontrar:bancos, asociaciones de ahorro y préstamo, cajas de ahorro y uniones decrédito.

Como misión, estas instituciones buscan ganar una diferencial positi-va entre la forma que tienen de obtener recursos y sus inversiones.

Los Bancos por ejemplo, obtienen a grandes rasgos financiamiento delos depósitos que realizan sus cuentacorrentistas (captación) mientras in-vierten ese dinero realizando préstamos e inversiones a sus clientes (colo-cación). La diferencia obtenida es denominada Diferencia de Ingreso oMargen.

Este paralelismo activos-pasivos tiene como consecuencia que estasinstituciones encaren el Riesgo de Crédito (o de Incumplimiento), RiesgoReglamentario, Riesgo de Fondos (o Tasa de Interés) y Riesgo de Liquidez.

El primero tiene que ver con la probabilidad que el prestatario no cum-pla con las obligaciones (deuda) que contrae con la institución depositariao que algún emisor de instrumentos financieros que mantiene no realice elpago prometido.

El Riesgo Reglamentario se relaciona a los constantes cambios y rigu-rosa reglamentación a la cual son sometidas las Instituciones Depositariaspor parte del ente fiscalizador (en Chile: Superintendencia de Bancos eInstituciones Financieras). Cualquier omisión por parte de los reguladospuede significar graves sanciones monetarias e incluso la terminación desu personería jurídica.

El Riesgo de Fondos o Tasa de Interés es el que nace de la dualidadactivos-pasivos en términos de plazo. Estas instituciones generalmente sefinancian (captan recursos) prometiendo pagos en el corto plazo (depósitos


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en el caso de los Bancos), mientras invierten a largo plazo (créditos). Este descalce hace quequeden expuestas a los cambios en la tasa de interés vigente en el mercado.

Por ejemplo, suponga una institución depositaria que consiguió recursos a corto plazo(crédito o depósito) por un año al 7% anual y prestó a largo a 15 años al 7% anual. Estapolítica le reportará ganancias siempre y cuando las tasas de interés vayan cayendo a lo largodel tiempo, pues seguirá cobrando un 7% a su deudor y obtendría tasas inferiores definanciamiento en el intertanto, es decir, deberá pagar menos interés por la deuda que vacontrayendo para financiar sus proyectos.

Por el contrario si se espera que las tasas de interés suban, la preferencia estratégica dequienes administran estas instituciones será pedir prestado a largo plazo para invertir en elcorto.

El Riesgo de Liquidez se asocia a la posibilidad que tienen las compañías depositarias deno obtener recursos en el corto plazo para realizar sus operaciones.

Para solucionar este problema ellas cuentan con una serie de alternativas:

a. Atraer depósitos adicionales.

b. Usar los activos mantenidos actualmente para pedir prestado al Banco Central (ventanilla).

c. Recaudar recursos de corto plazo en el Mercado Bancario (tasa interbancaria).La cantidad de dinero que en definitiva mantenga cada institución de depósito depende-

rá de su capacidad para administrar estas opciones y el nivel de aversión al riesgo de iliquidezque fije la administración.

1.1. Bancos

Banco es toda sociedad anónima especial que, autorizada en la forma prescrita por ley,se dedique a captar o recibir en forma habitual dinero o fondos del público, con el objeto dedarlos en préstamo, descontar documentos, realizar inversiones, proceder a la intermediaciónfinanciera y hacer rentar estos dineros.

La normativa chilena establece como ente regulador de este sector la Superintendenciade Bancos e Instituciones Financieras. La Superintendencia tiene como responsabilidad tam-bién la fiscalización de las empresas cuyo giro consista en la emisión u operación de tarjetasde crédito o de cualquier otro sistema similar.

Las entidades bancarias deben nacer a la legalidad como sociedades anónimas. Los ac-cionistas fundadores de un banco deben presentar un prospecto a la Superintendencia, tantopara la creación de un nuevo banco como para la transformación de una sociedad financieraen empresa bancaria. El prospecto debe ser acompañado de un plan de desarrollo de nego-cios para los primeros tres años de funcionamiento.

1.1.1. Requisitos que Deben Cumplir los Fundadores de un Banco.

Los accionistas fundadores de un banco deberán cumplir los siguientes requisitos:

a. Solvencia. Contar en conjunto con un patrimonio neto consolidado equivalente a lainversión proyectada y, cuando se reduzca a una cifra inferior, informar oportunamentede este hecho.

b. Integridad. Que no existan conductas dolosas o culposas, graves o reiteradas, que pue-dan poner en riesgo la estabilidad de la entidad que se propone establecer o la seguridadde sus depositantes, para lo cual deberán proporcionar todos los antecedentes relativos a

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sus actividades comerciales y, en especial, a la administración bancaria o financiera enque hayan participado.El monto del capital pagado y reservas de un banco no puede ser inferior a 800.000

unidades de fomento en Chile.

1.1.2. Gestión y Solvencia

La Superintendencia mantiene permanentemente la clasificación de gestión y solvenciade cada banco e institución financiera. Dichas escalas son descritas a continuación:

a. Solvencia Bancaria.

Nivel A: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas laspérdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, seaigual o superior al 10%.

Nivel B: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas laspérdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, seaigual o superior al 8% e inferior al 10%.

Nivel C: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas laspérdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, seainferior al 8%.

b. Gestión Bancaria.

Nivel A: Incluye a las instituciones no clasificadas en los niveles B y C siguientes.

Nivel B: Incluye a las instituciones que reflejan ciertas debilidades en los controles internos,sistemas de información para la toma de decisiones, seguimiento oportuno de riesgos,clasificación privada de riesgo y capacidad para enfrentar escenarios de contingencia,las que deben ser corregidas por la propia institución durante el período que preceda alde la próxima calificación para evitar un deterioro paulatino en la solidez de la institu-ción. También se consideran las sanciones aplicadas a la empresa, salvo las que se en-cuentren con reclamación pendiente.

Nivel C: Incluye a las instituciones que presentan deficiencias significativas, en alguno de losfactores señalados en el Nivel anterior, cuya corrección debe ser efectuada con la mayorprontitud para evitar un menoscabo relevante en su estabilidad.

1.1.3. Clasificación General de Bancos

Categoría I: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A de sol-vencia y nivel A de gestión.

Categoría II: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A desolvencia y en nivel B de gestión, en Nivel B de solvencia y en nivel A de gestión, o en nivelB de solvencia y en nivel B de gestión.

Categoría III: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel B desolvencia y por dos o más veces consecutivas en nivel B de gestión. Asimismo, estarán en estacategoría los bancos que se encuentren clasificados en el nivel A de solvencia y nivel C degestión, o en nivel B de solvencia y nivel C de gestión.

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Categoría IV: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A o B desolvencia y por dos o más veces consecutivas en nivel C de gestión.

Categoría V: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel C desolvencia cualquiera sea su nivel de gestión.

1.1.4. Operaciones que realizan los Bancos

a. Recibir depósitos y celebrar contratos de cuenta corriente bancaria.

b. Emitir bonos o debentures sin garantía especial.

c. Hacer préstamos con o sin garantía.

d. Descontar letras de cambio, pagarés y otros documentos que representen obligación depago.

e. Emitir letras de crédito.

f. Adquirir, ceder y transferir efectos de comercio, con sujeción a las normas que acuerdeel Banco Central de conformidad a su Ley Orgánica.

g. Con sujeción a las normas generales que dicte la Superintendencia, los bancos podránotorgar créditos que se encuentren amparados por garantía hipotecaria.

h. Efectuar cobranzas, pagos y transferencias de fondos.

i. Efectuar operaciones de cambios internacionales con arreglo a la ley.

j. Emitir cartas de crédito.

k. Avalar letras de cambio o pagarés y otorgar fianzas simples y solidarias, en monedanacional, con sujeción a las normas y limitaciones que imparta la Superintendencia.

l. Emitir letras, órdenes de pago y giros contra sus propias oficinas o corresponsales.

m. Emitir boletas o depósitos de garantía, que serán inembargables por terceros extraños alcontrato o a la obligación que caucionen.

n. Recibir valores y efectos en custodia, en las condiciones que el mismo banco fije y dar enarrendamiento cajas de seguridad para el depósito de valores y efectos.

o. Constituir en el país sociedades filiales.

p. Aceptar y ejecutar comisiones de confianza.

q. Servir de agentes financieros de instituciones y empresas nacionales, extranjeras o inter-nacionales, y prestar asesorías financieras.

r. Adquirir, conservar y enajenar, sujeto a las normas que fije el Banco Central, bonos de ladeuda interna y cualquiera otra clase de documentos, emitidos en serie, representativosde obligaciones del Estado o de sus instituciones.

s. Adquirir, conservar y enajenar bonos u obligaciones de renta de instituciones interna-cionales a las que se encuentre adherido el Estado de Chile.

t. Adquirir, conservar y enajenar valores mobiliarios de renta fija, incluso letras de créditoemitidas por otros bancos, y encargarse de la emisión y garantizar la colocación y elservicio de dichos valores mobiliarios.

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u. Los bancos podrán adquirir acciones o tomar participación en bancos o en empresasconstituidos en el extranjero.

v. Adquirir, conservar, edificar y enajenar bienes raíces necesarios para su funcionamientoo el de sus servicios anexos. El banco podrá dar en arrendamiento la parte de los inmueblesque no esté utilizando o los bienes raíces que requiera para futura expansión.

w. Adquirir, conservar y enajenar los bienes corporales muebles necesarios para su servicioo para la mantención de sus inversiones.

x. Emitir y operar tarjetas de crédito.

y. Actuar como agentes colocadores de acciones de primera emisión de sociedades anóni-mas abiertas pudiendo garantizar su colocación.

z. Otorgar a sus clientes servicios financieros por cuenta de terceros, en la forma y condi-ciones que determine la Superintendencia.

&. Prestar el servicio de transporte de valores.

2. Compañías Aseguradoras

2.1. Introducción

La venta de seguros en Chile puede ser realizada por compañías de seguros generales(denominadas “primer grupo”) o por compañías de seguros de vida (denominadas “segundogrupo”). Las primeras cubren el riesgo de pérdida o deterioro en las cosas o el patrimonio,mientras que las compañías de seguros de vida cubren los riesgos de las personas o biengarantizan a ésta, dentro o al término de un plazo, un capital, una póliza saldada o una rentapara el asegurado o sus beneficiarios. En forma excepcional, los riesgos de accidentes perso-nales y los de salud pueden ser cubiertos por ambos tipos de compañías.

2.2. Autoridad Supervisora

La entidad estatal que regula el funcionamiento de las compañías aseguradoras en Chilees la Superintendencia de Valores y Seguros, institución autónoma con personalidad jurídicay patrimonio propio, que tiene como principal responsabilidad el supervisar el negocio deseguros y reaseguros. Esta organización se relaciona con el Gobierno a través del Ministeriode Hacienda.

2.3. Leyes que Regulan la Industria de Seguros en Chile

a. Código de Comercio.Precisa características y obligaciones de las partes que intervienen en la Industria.Habla del seguro en general y de los seguros terrestres en particular como también de

los seguros marítimos.b. Ley sobre Compañías de Seguros en Chile.Cualquier compañía interesada en participar de este rubro debe constituirse legalmente

en Chile, cumpliendo la ley de sociedades anónimas, es decir, redacción a escritura pública,

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autorización de existencia por parte de la Superintendencia, inscripción en el Registro deComercio, y publicación en el Diario Oficial del certificado expedido por dichaSuperintendencia.

Las entidades aseguradoras extranjeras no pueden ofrecer ni contratar en Chile, pues seexige la constitución de estas organizaciones en nuestro país o indirectamente o a través deintermediarios.

Independiente de lo anterior, cualquier persona natural o jurídica puede contratar segu-ros libremente en el extranjero, sometiéndose a la legislación sobre cambios internacionales.

2.4. Características del Negocio

Toda compañía de seguros y reaseguros debe ser una sociedad anónima chilena, con uncapital mínimo de UF 90.0001 (US$ 2.667.730,2) o de UF 120.000 (US$ 3.556.973,2), res-pectivamente. Ninguna compañía puede realizar en forma conjunta el negocio de seguros deprimer grupo y del segundo grupo.

2.5. Exigencias de Solvencia

Para dar garantía a los clientes que contratan seguros, la ley exige la existencia de unpatrimonio de riesgo que toda entidad aseguradora debe mantener permanentemente. Dichomonto es el mayor resultante de comparar el patrimonio necesario para mantener las relacio-nes de endeudamiento, el margen de solvencia y el patrimonio mínimo mencionado en elpárrafo anterior.

2.6. Margen de Solvencia

El mecanismo de margen de solvencia es un indicador que trata de incorporar el compor-tamiento técnico de las compañías aseguradoras, tomando en consideración su volumen deprima directa y su carga promedio de siniestralidad. Así, este guarismo determina la exigen-cia de patrimonio. Este concepto es similar al utilizado en los mercados de seguros interna-cionales.

2.7. Límites de Endeudamiento

El límite máximo de endeudamiento total en relación al patrimonio no puede ser supe-rior a 5 veces en las compañías del primer grupo, ni de 15 veces en las compañías delsegundo grupo.

2.8. Fiscalización

La Superintendencia puede exigir, en cualquier momento, que el asegurador informesobre sus negocios, inspeccionar sus oficinas, examinar su documentación, libros, presenta-ción de balances, estados financieros y a la forma de llevar su contabilidad; como tambiénordenar la designación de auditores externos para que informen sus balances generales.

Si una compañía aseguradora contraviene la ley, las normas reglamentarias o sus estatu-tos, la Superintendencia puede aplicar las sanciones siguientes:

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- Censura o reconvención

- Multa

- Suspensión de la administración hasta por seis meses

- Suspensión de todas o algunas de las operaciones hasta por seis mesesRevocación de la autorización de existencia.

2.9. Reservas Técnicas

Las entidades aseguradoras deben constituir, en conformidad a procedimientos, tablasde mortalidad, tasas de interés técnico y otros aspectos fijados por la Superintendencia, lassiguientes reservas técnicas:

a. Reserva riesgo en curso: para hacer frente a obligaciones de una compañía con asegura-dos, originadas por primas de contratos de seguros de corto plazo.

b. Reserva matemática: para hacer frente a las obligaciones de una compañía del segundogrupo con los asegurados, originadas por primas de contrato de seguros de largo plazo(períodos superiores a un año).

c. Reserva de siniestros: para hacer frente a obligaciones por siniestros ocurridos, pendien-tes de pago, y por los ocurridos y no reportados.

d. Reserva adicional a la de riesgo en curso: para hacer frente a obligaciones por riesgoscuya siniestralidad es poco conocida, altamente fluctuante, cíclica o catastrófica, quesea necesaria formar para el normal desenvolvimiento de la actividad aseguradora o laque puede exigir la Superintendencia de Valores y Seguros por riesgo de mercado deinversiones.

e. Reserva de descalce, por los riesgos originados en el descalce de plazo, tasa de interés,moneda e instrumentos de inversión, entre los activos y pasivos de la compañía.

f. Reserva de valor del fondo, en la parte que corresponda a las obligaciones generadas porlas cuentas de inversión en los seguros del segundo grupo que las contemplen.

2.10. Normas de Inversión

Las reservas técnicas y el patrimonio de riesgo de las entidades aseguradoras, sin perjui-cio de los depósitos que mantengan en cuenta corriente, deberán estar respaldados por in-versiones efectuadas en los siguientes instrumentos y activos:

a. Inversiones de Renta Fija: Títulos emitidos o garantizados hasta su total extinción por elEstado o emitidos por el Banco Central de Chile, Depósitos a plazo, letras de créditohipotecarias, bonos y otros títulos de deuda o crédito, emitidos por bancos e institucio-nes financieras, Bonos, pagarés y otros títulos de deuda o crédito, emitidos por empresaspúblicas o privadas, participación en convenios de créditos en los que concurran dos omás bancos o instituciones financieras, conforme a las normas de carácter general quedicte la Superintendencia.

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b. Inversiones de Renta Variable: Acciones de sociedades anónimas abiertas y acciones deempresas concesionarias de obras de infraestructura de uso público, cuotas de fondosmutuos cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos nacionales, cuotas defondos de inversión, cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos naciona-les.

c. Inversiones en el exterior: Títulos de deuda o crédito, emitidos o garantizados hasta sutotal extinción por Estados o Bancos Centrales extranjeros, Depósitos, bonos, pagarés yotros títulos de deuda o crédito, emitidos por instituciones financieras, empresas o corpo-raciones extranjeras o internacionales, Acciones de sociedades o corporaciones consti-tuidas fuera del país, Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos fuera del país,Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos en el país, cuyos activos esténinvertidos en valores extranjeros, Bienes raíces no habitacionales situados en el exterior.

d. Bienes raíces no habitacionales, cuya tasación comercial sea practicada al menos cadados años, según norma de carácter general que dicte la Superintendencia.

e. Productos derivados financieros, conforme a los límites y condiciones que establezca laSuperintendencia, por norma de carácter general. El límite máximo de inversión que fijela Superintendencia, no podrá ser inferior a un 0,5% ni superior a un 3% de las reservastécnicas y patrimonio de riesgo de las compañías.

f. Otros Activos.

2.11. Requisitos y Diversificación de las Inversiones

La inversión en los distintos tipos de instrumentos o activos representativos de reservastécnicas y patrimonio de riesgo, estará sujeta a límites máximos correspondientes a:

a. Límites por Instrumento.b. Límites conjuntos.

Si una inversión representativa de reservas técnicas o de patrimonio de riesgo o un con-junto de ellas sobrepasen alguno de los límites de diversificación establecidos por ley, elexceso no es aceptado como respaldo de dichas reservas ni del patrimonio de riesgo. Tam-poco son aceptadas aquellas inversiones que dejaren de cumplir los requisitos señalados enla ley para ser representativas de reservas técnicas.

Las inversiones representativas de reservas técnicas y de patrimonio de riesgo no puedenestar afectadas a gravámenes, prohibiciones, embargos, litigios, medidas precautorias, condi-ciones suspensivas o resolutorias, ni ser objeto de ningún otro acto o contrato que impida sulibre cesión o transferencia.

2.12. Libertad de Tarifas, Primas y Comisiones

Las primas por los seguros contratados son fijadas libremente por los aseguradores. Asi-mismo, las comisiones por intermediación también son libremente convenidas entre asegu-rador y corredor de seguros, dejándose constancia de ella en la respectiva póliza.

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U N I D A D III

2.13. Clasificación de Riesgo de Obligaciones

Con el objeto de mejorar la información para los asegurados, la ley contempla la obliga-ción que las compañías de seguros contraten, a lo menos, a dos clasificadores de riesgodistintos e independientes entre sí, inscritos en un registro especial de la Superintendencia,para la clasificación continua e ininterrumpida de las obligaciones que tengan con sus ase-gurados.

La clasificación se efectúa en categorías desde la letra A (para compañías de más bajoriesgo) a D (de más alto riesgo). La categoría E será para los aseguradores de los que secarezca de información suficiente para clasificarlos.

2.14. Auxiliares del Comercio de Seguros

Los seguros pueden ser contratados, ya sea directamente con las entidades aseguradoras,a través de sus agentes de ventas, o por intermedio de corredores de seguros independientesde éstas.

En conformidad a la Ley General de Bancos, se permite a las sociedades filiales de ban-cos o financieras dedicarse a la actividad de corretaje de seguros, con exclusión de losseguros previsionales, sujetas a las normas de carácter general que imparta la Superintendenciade Valores y Seguros.

2.15. Liquidadores de Siniestros

La ley dispone que la liquidación de siniestros puede ser realizada por las compañías,directamente o a través de un liquidador, que es un profesional independiente a quien co-rresponde, básicamente, determinar la ocurrencia del riesgo, su cobertura y el monto de laindemnización que corresponda pagar.

2.16. Legislación sobre Mutualidades de Seguros

La legislación permite el funcionamiento en Chile de entidades de carácter mutual, cons-tituidas antes de octubre de 1987, para operar en seguros del primer o segundo grupo, desti-nados al personal de las fuerzas Armadas y de Carabineros, las que revisten además la cali-dad de organismos auxiliares de previsión social y, en consecuencia, pueden otorgar a susasegurados institucionales otros servicios o prestaciones para beneficio y protección de susfamilias, de acuerdo a sus estatutos. La ley prohíbe la constitución de nuevas mutualidades.

2.17. Decreto Ley que creó seguro obligatorio de accidentes personales causados por vehículos motorizados

Por decreto ley en 1986 se establece un seguro de contratación obligatoria que es requi-sito para el otorgamiento del permiso de circulación de vehículos motorizados. El seguro seextiende a los riesgos de muerte y lesiones corporales que sufran las personas como conse-cuencia de accidentes en que intervengan el vehículo asegurado, sus remolques o cargas.Comprende al conductor del vehículo, a las personas que estén siendo transportadas en él ya cualquier tercero afectado. Este seguro opera bajo el sistema de responsabilidad objetiva,esto es, basta acreditar que la muerte o lesiones son consecuencia de un accidente, sin inves-tigar la responsabilidad del conductor.

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3. Sociedades de Inversión

Fondo de inversión en Chile, es el patrimonio integrado por aportes de personas natura-les y jurídicas para su inversión en valores y bienes señalados en el artículo 5 de la ley Nº18.815, que administra una sociedad anónima por cuenta y riesgo de los aportantes.

Los aportes quedan expresados en cuotas de participación nominativas, unitarias, deigual valor y características, que no podrán ser rescatadas antes de la liquidación del fondocorrespondiente. Las cuotas de participación son valores de oferta pública y se inscribirán enel Registro de Valores.

Las administradoras tienen como exclusivo objeto la administración de fondos de inver-sión, la que ejercen a nombre de éstos y por cuenta y riesgo de los aportantes, por la cualpueden cobrar una comisión que se deduce de dichos fondos, y deben incluir en su nombrela expresión «Administradora de Fondos de Inversión».

Las administradoras y los fondos de inversión quedan sujetos a la fiscalización de laSuperintendencia de Valores y Seguros, la cual ejerce esta función con las mismas atribucio-nes para fiscalizar y sancionar a las sociedades anónimas abiertas y a las compañías deseguros.

Para autorizar la existencia de la sociedad administradora es necesario que previamentese someta a la aprobación de la Superintendencia el reglamento interno de cada uno de losfondos que la sociedad administrará, los textos tipos de los contratos que deberá suscribir conlos aportantes y los facsímiles de los títulos de cuotas del o de los fondos. También debeacreditar, mediante depósitos en un banco o institución financiera, tomados a nombre de lasociedad en formación, un capital pagado en dinero efectivo equivalente, a lo menos, a10.000 unidades de fomento.

En todo momento, las sociedades administradoras deben mantener un patrimonio, a lomenos, equivalente al indicado anteriormente, o al 1% de la suma de los patrimonios pro-medios diarios de cada uno de los fondos administrados, correspondiente al semestre calen-dario anterior a la fecha de su determinación, si este último resultara mayor.

Las sociedades administradoras no pueden comenzar a funcionar sin que previamenteacrediten ante la Superintendencia el fiel cumplimiento de todas las formalidades que para suconstitución establece la ley.

Los administradores deben especificar con precisión los gastos que serán atribuidos alfondo, estableciendo el porcentaje máximo de gastos en relación al valor del fondo. Tambiénel reglamento debe indicar la comisión que podrá cobrar la sociedad administradora al fondopor los servicios de administración prestados. Estos conceptos se devengan y se distribuyende manera que todos los aportantes contribuyan a sufragarlos en forma equitativa.

La contabilidad y registro de las operaciones de la sociedad deben llevarse separadamen-te de las de cada uno de los fondos que administre.

La sociedad está obligada a mantener al día dichas contabilidades y registros; a proveeral o a los fondos de los servicios administrativos que éstos requieran y además de otros, talescomo la cobranza de sus rentas, presentación de los informes periódicos que demuestren susituación y, en general, la provisión de un servicio técnico para la buena administración delfondo.

La sociedad está obligada a contratar auditorías externas para la fiscalización y revisiónde las operaciones de la sociedad administradora y del o de los fondos que administre. Di-chas auditorías deberán ser realizadas por auditores externos inscritos en el Registro de Audi-tores de la Superintendencia.

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U N I D A D III

La sociedad debe informar a un Comité de Vigilancia del fondo, por escrito y con nomenos de cinco días hábiles de anticipación a que éstas se realicen, como mínimo, lo si-guiente: tipo de operación, fecha en que se efectuará, monto comprometido, nombre o razónsocial de la persona deudora y el tipo de relación. Asimismo, el comité de vigilancia informa-rá en la misma forma, en la primera asamblea de aportantes que se celebrare con posteriori-dad a la realización de las operaciones mencionadas, las condiciones, plazos o modalidadesen que éstas se hubieren llevado a cabo.

La sociedad debe publicar los estados financieros del o de los fondos que administre, enla misma fecha en que efectúe la publicación de su propio balance.

Esta publicación incluye una nómina de las inversiones de cada fondo con su correspon-diente valorización, indicándose, además, el número de sus respectivas cuotas y valores. Sinperjuicio de lo anterior, la sociedad debe publicar la nómina de las inversiones cada vez queasí lo requiere la Superintendencia y en la forma en que ésta determine.

La inscripción de las cuotas de participación requiere la presentación de un prospecto ala Superintendencia, en el cual se informe al público inversionista respecto de la emisión deque se trate, debiendo incluir como mínimo la información que determine la Superintendencia,la cual al menos deberá referirse a las siguientes materias:

a. Características de la emisión, tales como monto y número de cuotas, precio y plazo decolocación y agentes colocadores, si los hubiere;

b. Descripción de la política y estrategia de inversión. Se detallará, a lo menos, lo siguiente:tipos de activos en que invertirán; política de diversificación de las inversiones; trata-miento de excesos de inversión; política de endeudamiento; principales sectores o pro-yectos de inversión, u otros antecedentes que permitan entregar mayor información acer-ca de los riesgos y potenciales retornos del fondo;

c. Descripción de la política de reparto de beneficios del fondo;

d. Descripción de la política sobre aumentos de capital y disminuciones;

e. Descripción de la política de endeudamiento;

f. Un detalle de las normas de información obligatoria a entregar a los aportantes; y

g. Descripción de la política de retorno de capitales.La administradora debe informar detalladamente a la Superintendencia, conjuntamente

con la presentación de los estados financieros del fondo, sobre el cumplimiento de los límitesde inversión que establezca su reglamento interno.

Si los excesos vulneran los límites de inversión establecidos en el reglamento interno delfondo, se tratan conforme a lo estipulado en dicho reglamento, el cual hace mención, a lomenos, a la forma y plazo en que se solucionan tales excesos.

La disolución de la sociedad administradora y su liquidación se sujeta a las reglas aplica-bles a la liquidación de sociedades anónimas abiertas. La liquidación de un fondo de inver-sión, por su parte, se sujetará a las reglas dispuestas en la ley Nº18.815.

El fondo de inversión puede efectuar disminuciones voluntarias y parciales de su capital,en la forma, condiciones y plazos que señale el reglamento interno del fondo, el cual con-templa además, información mínima para optar a la devolución de capital, fechas para elpago, y metodología para el cálculo del valor de devolución de las cuotas.

Estas disminuciones de capital sólo pueden contemplarse para los fines que a continua-ción se indican:

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a. Para restituir a sus aportantes, durante la vigencia del fondo, la proporción que les corres-ponda en la disminución del capital; sin perjuicio de ello, éstos podrán incrementarequitativamente su derecho a la restitución del valor de las cuotas cuando los demás nolo ejerzan, y

b. Para restituir a los aportantes disidentes el valor de sus cuotas si optaren por retirarse,cuando en asamblea de aportantes se acuerde prorrogar el plazo de duración del fondo,o se modifiquen o supriman materias que otorguen este derecho.En estos casos la administradora debe publicar un aviso destacado en el diario a que se

refiere la letra correspondiente.No obstante, la administradora, con el informe previo del comité de vigilancia, puede

citar a asamblea extraordinaria de aportantes para adoptar el acuerdo de no llevar a efecto ladisminución del capital, acuerdo que debe contar con el voto favorable de las dos terceraspartes de las cuotas emitidas y pagadas del fondo.

Sin perjuicio de lo anterior, se puede disminuir el capital para absorber pérdidas genera-das en la operación del fondo, previo acuerdo de la mayoría absoluta de las cuotas pagadasadoptado en asamblea de aportantes.

4. Fondos de Pensión

4.1. Introducción

La forma señalada del funcionamiento del sistema de pensiones a continuación estábasada en el ejemplo chileno de Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP).

El Sistema de Pensiones chileno establecido en el DL (Decreto Ley) 3.500 de 1980, tienepor objetivo fundamental asegurar una pensión estable y coherente con la renta que percibióel pensionado durante su vida activa.

El sistema de pensiones se caracteriza por ser obligatorio para todos los trabajadoresdependientes y estar regulado por normas legales y reglamentarias, el cual se encuentrafiscalizado por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.

La Superintendencia es una institución autónoma con patrimonio propio, que se financiacon recursos estatales. Sus funciones comprenden las áreas financiera, actuarial, jurídica yadministrativa y se relaciona con el Gobierno a través del Ministerio del Trabajo y PrevisiónSocial, por intermedio de la Subsecretaría de Previsión Social.

4.2. Libre Elección de la Administradora

No obstante que la afiliación es obligatoria para los trabajadores dependientes, estos tienenla libertad de elegir la AFP a la cual se afilian, pudiendo cambiarse de una Administradora a otracuando lo estimen conveniente, observando si, las disposiciones legales que rigen esta materia.

4.3. Cobertura Legal, Garantías

El Estado, con el objeto de asegurar que los trabajadores y sus herederos, ante situacionesde vejez, invalidez o muerte del cotizante no sean afectados económicamente se comprome-te a velar por la seguridad de los recursos (cotizaciones obligatorias y voluntarias) acumula-dos en los Fondos de Pensiones.

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U N I D A D III

a. Pensión mínima garantizada, para todos los afiliados que cumplan ciertos requisitos bá-sicos, aun cuando no cuenten con un saldo suficiente en su cuenta de capitalizaciónindividual.

b. Velar que las AFP obtengan una rentabilidad real en los últimos doce meses del Fondode Pensiones que administran que alcance un nivel mínimo. Si una Administradora noalcanza la rentabilidad mínima, el Estado, si es el caso, podría realizar la compensaciónfaltante y proceder a liquidar la Administradora.

c. En caso de cesación de pagos o quiebra de una Administradora, el Estado garantiza lossiguientes conceptos: aportes adicionales en caso de invalidez o fallecimiento de unafiliado no pensionado, etc.

d. Además, en caso de cesación de pagos o quiebra de una Compañía de Seguros, el Estadogarantiza las rentas vitalicias hasta un 100% de la pensión mínima y el 75% del excesosobre ésta con un máximo de 45 UF mensuales por pensionado o beneficiario.

4.4. Separación entre Administradora de Fondos de Pensión y El Fondo

El Fondo de Pensiones es un patrimonio independiente del patrimonio de la Administra-dora, es decir los recursos acumulados por los Fondos de Pensiones son propiedad de cadauno de los afiliados (de acuerdo a la proporción individual), al Sistema. Además la Adminis-tradora debe llevar contabilidad separada del Patrimonio del Fondo.

Los bienes y derechos que componen el patrimonio de los Fondos de Pensiones no sonembargables.

4.5. La Administración del Fondo de Pensión por Entidades Privadas

El Sistema de Pensiones está administrado por entidades privadas, denominadas Admi-nistradoras de Fondos de Pensiones (AFP).

Estas instituciones son sociedades anónimas, cuyo objeto exclusivo es la administración deun Fondo de Pensiones y de otras actividades estrictamente relacionadas con el giro previsional,además de otorgar y administrar las prestaciones y beneficios que establece la ley.

Las Administradoras recaudan las cotizaciones previsionales, las depositan en la cuentapersonal de cada afiliado e invierten los recursos, para otorgar posteriormente los beneficiosque correspondan. Adicionalmente contratan un seguro para financiar las pensiones de inva-lidez y sobrevivencia que generen sus afiliados.

Por su gestión de administración de Fondos de Pensiones, las Administradoras tienenderecho a una retribución establecida sobre la base de comisiones de cargo de los afiliados.Las comisiones son fijadas libremente por cada Administradora; con carácter uniforme paratodos sus afiliados.

4.6. Fondo, Capitalización Individual

El Sistema de Pensiones está basado en la capitalización individual. Cada afiliado poseeuna cuenta individual donde deposita sus cotizaciones previsionales, las cuales se capitali-zan y ganan la rentabilidad de las inversiones que las Administradoras realizan con los recur-sos de los Fondos. Al término de la vida activa, este capital le es devuelto al afiliado o a susbeneficiarios sobrevivientes en la forma de alguna modalidad de pensión. La cuantía de las

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pensiones dependerá del monto del ahorro, existiendo por lo tanto una relación directa entreel esfuerzo personal y la pensión que se obtenga.

Las pensiones de vejez se financian con una cotización individual correspondiente al10% de las remuneraciones y rentas imponibles con un tope de 60 Unidades de Fomento,más la rentabilidad ganada por este ahorro personal. En caso de invalidez o fallecimiento delafiliado durante su vida activa, el ahorro individual se complementa con un seguro de inva-lidez y sobrevivencia que las AFP contratan para sus afiliados con las Compañías de Segurosde Vida. Este seguro y los gastos de administración del sistema, se financian con una cotiza-ción adicional al 10% antes mencionado. Esta cotización también se expresa como un por-centaje de la renta imponible.

4.7. Factores Claves de Éxito en el Rubro de Pensiones

Existen seis factores clave en la consecución del éxito en este giro:

a. Rentabilidad de los fondos Administrados: Este es el atributo que mantiene viva la exis-tencia de las Administradoras. Sin duda si existiese una con un mejor y consistente des-empeño en rentabilidad sería la de mayor éxito; lamentablemente esto no ocurre y noexiste operador que haya se hecho verdadero dueño de esta característica.

b. Escala: En la medida que aumenta el volumen de afiliados, los costos fijos dados por lacapacidad instalada administrativa se prorratea.

c. Ingreso de los contribuyentes: Aunque la estructura de comisión es distinta entre A.F.P.,un alto nivel de ingreso por contribuyente (porcentaje variable de la comisión) es consi-derado el factor más preponderante en la generación de utilidades para la Administrado-ra. Estos clientes no tan sólo significan un alto ingreso sino que habitualmente tambiénlos menores costos de mantención.Los afiliados que no están activos laboralmente y no contribuyen con sus ingresos al fondo

son considerados como no atractivos ya que las comisiones que se cobran en algunos casos poreste tipo de clientes son muy bajas y la administración de sus cuentas son las más costosas.

d. Proporción de contribuyentes versus afiliados totales: Relacionado al punto anterior,una mayor proporción de contribuyentes sobre afiliados, significa mejores márgenes parala Administradora.

e. Estructura de comisiones: Una estructura de comisiones apropiada a la categoría declientes no sólo favorece la participación de mercado, sino una mayor rentabilidad.

f. Administración y manejo de los costos operacionales: Estos pueden ser separados en dosgrupos: los costos de captación y mantención de clientes (incluyendo los gastos de mar-keting y ventas) y los costos de administración (en particular la administración de datos).

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U N I D A D III

Actividades de Aprendizaje: “Intermediarios Financieros”

Preguntas:

1. Mencione al menos 3 tipos de instituciones depositarias.

2. Enumere los riesgos a que están expuestas estas instituciones.

3. Explique el concepto de “descalce” de tasas de interés.

4. ¿Con qué alternativas cuentan las instituciones depositarias para hacer frente al riesgo deliquidez?

5. ¿Cuáles son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un banco en Chile?

6. ¿Cómo definiría la “solvencia” de un banco?

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7. ¿Cómo definiría la “gestión” de un banco?

8. Enumere al menos 5 operaciones financieras asociadas a bancos.

9. ¿En qué grupos se pueden clasificar las compañías de seguros en Chile?

10. Mencione 2 tipos de reservas que las compañías de seguros deben mantener como requi-sito para operar.

11. ¿En qué tipos de instrumentos pueden invertir las compañías de seguros?

12. ¿Qué es un liquidador?

13. ¿Qué es una mutual de seguros?

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U N I D A D III

14. ¿Qué es una administradora de fondos de inversión?

15. ¿Qué es un comité de vigilancia?

16. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subraya-das en el transcurso de su lectura.

17. Explique con sus palabras en qué consiste la separación entre la “administradora delfondo” y un “fondo de pensiones”.

18. Mencione cuáles son los aspectos claves para tener éxito en la industria de los fondos depensiones en Chile.

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U N I D A D III

CuartoCUARTO CAPÍTULO: Instrumentos financieros


Una vez conocidos los términos generales y agentes que participan enun mercado financiero es importante dar un vistazo a los instrumentos quese intercambian en él. Una vez más el énfasis está hecho en la realidadchilena y su mercado de capitales.

1. Origen de los Instrumentos Financieros

Cada transacción en un Mercado Financiero Formal está respaldadapor un acuerdo contractual. Un acuerdo contractual financiero es un com-promiso legal explícito por medio de un documento al que se denominaInstrumento Financiero.

Los Instrumentos Financieros pueden ser transables o no transables.

2. Categorías de Instrumentos Financieros

Los Instrumentos Financieros transables pueden cambiar de propie-dad. Muchas veces el prestamista deseará liquidar (vender) los instrumen-tos que posee por necesidad de dinero en el corto plazo y buscará alguienque esté dispuesto a adquirir los derechos que actualmente él posee. Ejem-plo de ello son la mayoría de los Bonos de Empresas o Gobiernos que secomprometen a pagar intereses a sus tenedores (quienquiera sea) por me-dio de cupones prepicados que se pueden desprender del documento ycanjear en alguna entidad financiera.

Los Instrumentos Financieros no transables corresponden a pactos pri-vados entre instituciones o particulares que no son transferibles en un Mer-cado Secundario. Ejemplo de esto son las acciones de una Sociedad queno se ha abierto a la Bolsa o Mercado de Valores, donde sus estatutos fijenla no transferibilidad de la propiedad que representan, salvo la aprobaciónde los restantes socios.

122


Cuando el Instrumento Financiero nace a la vida pública y es adquirido por su primerprestamista da origen a un Mercado Primario. Por ejemplo, cuando una sociedad se abre a labolsa y emite acciones lo hace en un Mercado Primario.

Cuando los instrumentos ya emitidos pasan de una mano a otra (otro prestamista), lohace en un Mercado Secundario. Uno de los mejores ejemplos de ello es cuando se comprany venden acciones ya emitidas en la Bolsa de Comercio.

Luego, un Mercado Financiero existe donde se intercambian activos financieros, pero¿cuál es la utilidad que existan los Mercados Financieros?

Como se mencionó anteriormente, un Instrumento Financiero es un acuerdo legal explí-cito en un documento, que manifiesta un compromiso financiero que puede o no cambiar dedueño.

3. Instrumentos Representativos de Deuda y Capital

Aunque existe una infinidad de clases, para efectos de este texto los Instrumentos Finan-cieros serán clasificados en dos: Instrumentos de Deuda e Instrumentos de Capital.

a. Instrumentos de Deuda son aquellos representativos de una obligación cuyo pago esexplícito y prefijado (interés en la mayoría de los casos) con anterioridad a su emisión ycolocación en el Mercado Primario. Dicha compensación es un pago contractual, porello se debe entender, que de acuerdo a la ley se deberá cancelar previo a la reparticiónde cualquier dividendo a los dueños de la entidad prestataria. La duración de estas obli-gaciones es acotada por un período conocido de tiempo. Ejemplos de esto son las deu-das contraídas con Bancos y los Bonos Corporativos o de Gobierno.

b. Instrumentos de Capital son aquellos que no garantizan un pago cierto en el futuro, puesquedan ligados al éxito o fracaso de los proyectos que financian y al pago previo de losInstrumentos de Deuda (dada su contractualidad). Por ello, los flujos que genera se cono-cen como “residuales”. La existencia de estos derechos no tiene límite de tiempo, que-dando remitida a la de la empresa o proyecto que financian pues son representativos depropiedad. Ejemplo de lo anterior es la participación de los accionistas en una SociedadAnónima Abierta, pues de ésta recibirán dinero (a través de dividendos) mientras la com-pañía opere y en un monto equivalente al remanente de los pagos previos a la deuda conBancos o terceros. Es por esto también que su monto no es conocido previamente, sinohasta su cancelación.

4. Instrumentos Financieros Transados en Chile

La que sigue es una lista con la descripción de los instrumentos transados con mayorhabitualidad en el mercado chileno:

a. Acciones de Sociedades Anónimas Abiertas.

Instrumentos representativos de propiedad que dan derecho a los dividendos futuros queentrega la empresa emisora en proporción a la propiedad que representan.

b. Bonos Bancarios.

Instrumentos de largo plazo emitidos por Bancos con sede local, son representativos dedeuda y prometen pagar cupones semestrales o trimestrales a tasa fija en base a la canti-dad nominal que representan medida en UF (Unidades de Fomento).

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U N I D A D III

c. Bonos Corporativos.

Instrumentos de largo plazo emitidos por Empresas con sede local, son representativosde deuda y prometen pagar cupones semestrales, trimestrales o mensuales a tasa fija enbase a la cantidad nominal que representan medida en UF (Unidades de Fomento).

d. Bonos de Reconocimiento.

Instrumento cero cupón, denominado en pesos reajustados por el Índice de Precios alConsumidor y una tasa anualizada del 4% real anual.

e. Ceros.

Instrumentos cero cupón emitidos por el Banco Central, denominados en Unidades deFomento y transados a un descuento sobre su valor par.

f. Depósitos a Plazo.

Instrumentos bancarios cero cupón, denominados en pesos (hasta 30 días) y Unidades deFomento, transados a un descuento sobre los nominales a pagar.

g. Letras Hipotecarias.

Instrumentos representativos de créditos para la vivienda, denominados en Unidades deFomento, de largo plazo, con pagos de cupón trimestrales o anuales.

h. Pagarés Reajustables del Banco Central (PRC).

Es uno de los instrumentos de renta fija más transados, emitido por el Banco Central, delargo plazo, denominado en Unidades de Fomento y paga cupones semestrales. General-mente se utiliza como referencia para determinar la rentabilidad mínima (libre de riesgo)que se le puede exigir a los restantes instrumentos o proyectos de plazos similares.

i. Mutuos Hipotecarios.

Instrumentos representativos de créditos para la vivienda, denominados en Unidades deFomento, de largo plazo, con pagos de cupones mensuales.

j. Bonos Leasing.

Instrumentos representativos de contratos de arrendamiento con opción de compra, de-nominados en Unidades de Fomento, de largo plazo, con pagos de cupones mensuales.

Actividades de Aprendizaje: “Instrumentos Financieros”

Preguntas:

1. ¿Cómo se originan los instrumentos financieros?

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2. ¿Cómo se pueden clasificar?

3. Defina “mercado secundario”.

4. ¿Cuáles son las diferencias entre un instrumento representativo de deuda y uno de capital?

5. Enumere 5 ejemplos de instrumentos financieros transados en Chile.

6. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadasen el transcurso de su lectura.

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U N I D A D III


1. Consiga la memoria anual de un Banco, compañía de seguros o AFP y realice un análisiscualitativo y cuantitativo como fue descrito en la primera unidad de este libro.

2. A partir de todos los mapas conceptuales construidos para cada capítulo, le sugerimoselaborar un nuevo mapa que integre todo lo visto en la unidad, de esta forma usted podrácontar de un solo vistazo con toda la información.

V. RESUMEN

En esta unidad usted pudo conocer el contexto financiero en que las compañías se des-envuelven, los principales agentes que le dan vida y los activos que se transan. Haciendohincapié en la realidad chilena, sus compañías de seguros, administradoras de fondos mu-tuos y fondos de pensiones.

VI. AUTO EVALUACIÓN

A. Desarrolle las siguientes preguntas.

1. Mencione los tipos de Mercados Financieros.

2. Mencione las tendencias en la evolución de los Mercados Financieros.

3. Mencione el valor agregado que generan los intermediarios financieros a las operacionesfinancieras.

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4. ¿Cuáles son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un Banco?

5. Mencione al menos 3 operaciones que los Bancos puedan realizar.

6. ¿Qué tipo de sanciones puede aplicar la Superintendencia a las compañías de seguro?

7. Mencione las diferentes reservas técnicas que deben mantener las compañías aseguradoras.

8. ¿Cuáles son los factores clave en el éxito de un Fondo de Pensiones?

Respuestas:

1. Los tipos de Mercados Financieros

a. Mercados de Deuda y Mercados de Acciones.

b. Mercado de Dinero (instrumentos de corto plazo) y Mercado de Capitales (instrumentosde largo plazo).

c. Mercados Primarios (transan instrumentos recién emitidos) y Mercados Secundarios(transan instrumentos que ya fueron emitidos y que se venden por segunda vez).

d. Mercados de Efectivo y Mercados de Instrumentos Derivados.

e. Mercados de Subasta, Mercado Intermediado o de Mostrador.

2. Tendencias en la evolución de los Mercados Financieros

a. Desregulación o Liberalización de los Mercados.

b. Avances Tecnológicos.

c. Institucionalización cada vez mayor.

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U N I D A D III

3. Valor agregado que generan los intermediarios financieros a las operaciones financieras

a. Intermedian el vencimiento.

b. Intercambian los activos financieros.

c. Trabajan como consultores en la creación (emisión) de nuevos instrumentos.

d. Sirven como nexo informativo y de contacto.

e. Administran la cartera de inversiones de terceras personas.

4. ¿Cuáles son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un Banco?

a. Solvencia.

b. Integridad.

5. Operaciones que los Bancos pueden realizar.

a. Recibir depósitos y celebrar contratos de cuenta corriente bancaria.

b. Emitir bonos o debentures sin garantía especial.

c. Hacer préstamos con o sin garantía.

6. Tipo de sanciones que puede aplicar la Superintendencia a las compañías de seguro:

a. Censura o reconvención.

b. Multa.

c. Suspensión de la administración hasta por seis meses.

d. Suspensión de todas o algunas de las operaciones hasta por seis meses.

e. Revocación de la autorización de existencia.

7. Mencione las diferentes reservas técnicas que deben mantener las compañías aseguradoras.

a. Reserva riesgo en curso.

b. Reserva matemática.

c. Reserva de siniestros.

d. Reserva adicional a la de riesgo en curso.

e. Reserva de descalce.

f. Reserva de valor del fondo.

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8. ¿Cuáles son los factores clave en el éxito de un Fondo de Pensiones?

a. Rentabilidad de los fondos Administrados.

b. Escala.

c. Ingreso de los contribuyentes.

d. Proporción de contribuyentes versus afiliados totales.

e. Estructura de comisiones.

f. Administración y manejo de los costos operacionales.

VII. BIBLIOGRAFÍA

FRANK J. FABOZZI & FRANCO : Foundations of Financial Markets and Institutions.G MODIGLIANI. (2002) Editorial Prentice Hall . Edición 3º. Estados

Unidos.

SUPERINTENDENCIA DE : Ley Nº 18.045, Ley de Mercado de Valores. Chile.VALORES Y SEGUROS

SUPERINTENDENCIA DE : Texto del D.L. Nº 3.500, de 1980, NormativaADMINISTRACIÓN DE Administradoras de Fondos de Pensiones (Afp).FONDOS DE PENSIONES. (2004) SANTIAGO. Chile. www.safp.cl

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U N I D A D IV

UnidadFactores que Afectan el

Financiamiento Empresarial

Unidad IV

131

U N I D A D IV

I. INTRODUCCIÓN

En esta unidad intentaremos comprender factores macroeconómicosexternos a la empresa que incidirán de manera clave en las estrategias cor-porativas de financiamiento, administración de liquidez e inversiones. Ha-blamos de la inflación, los tipos cambiarios y las tasas de interés.


• Identificar las estrategias que los gobiernos utilizan para administrarsus sistemas cambiarios.

• Apreciar las oportunidades de arbitraje cuando existen.

• Comprender la relación existente entre tipos de cambio, inflación ytasas de interés

• Aplicar los conocimientos a la práctica verificando si las relacionesteóricas aprendidas concuerdan con lo que acontece en la realidad.

1.2. Sumario

Tipos Cambiarios. Arbitraje Internacional. Paridad de Tasas de Interés.Relación entre Inflación, Tasas de Interés y Tipos de Cambio.

Leacuidadosamentelos objetivos,ellos le indicaranlo que se esperaque ustedaprenda para estaunidad.

132

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Desarrolle laactividad sugerida,ella le ayudará arelacionar loscontenidos queserán abordadosen esta unidad.


1. Adquiera un periódico financiero o el suplemento financiero de unmatutino y encierre en un círculo, cuántas veces sea necesario, laspalabras: “tipo de cambio”, “tasa de interés” e “inflación” menciona-das en los encabezados. Luego lea estas noticias.

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U N I D A D IV


PrimerPRIMER CAPÍTULO: Tipos cambiarios

1. Introducción

Conforme los mercados financieros se han ido liberalizando, los tiposde cambio se han transformado en una herramienta poderosa de informa-ción para conocer el poder adquisitivo y la situación macroeconómica deun país. Esta señal sin lugar a dudas que afecta la competitividad de lasempresas que transan internacionalmente sus productos y constituye unadecisión de relevancia para sus administradores financieros.

2. Sistemas de Tipo de Cambio

Los sistemas cambiarios pueden ser clasificados de acuerdo al nivel departicipación que tienen los gobiernos en su determinación. De acuerdo aeste criterio encontramos sistemas:

a. de tipo de cambio fijob. de libre flotaciónc. de flotación intervenidad. de flotación en banda

La elección dependerá del entorno político, metas y políticas econó-micas de cada país.

2.1. Tipo de Cambio Fijo

En este sistema el tipo de cambio se mantiene en un valor o se dejavariar en una banda muy estrecha. Si dicho valor se escapa de estos límites,el gobierno interviene de tal manera que vuelva al rango o valor prefijado.

Entre 1944 y 1971 las monedas eran valoradas de acuerdo al oro en loque se conoció como el Acuerdo de Breton Woods. De esta manera todas

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,de forma queuna vezfinalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual quele ayude aorganizar toda lainformaciónvista.

134


ellas mantenían fijo su valor relativo. Conforme pasó el tiempo los déficit en la balanzacomercial de algunos países (en especial USA) indicaban que el valor de las monedas habíacambiado como para aprobar una devaluación. En definitiva se dejó flotar el tipo cambiarioen un rango superior de tal manera que pudiese reflejar el verdadero poder adquisitivo decada nación.

El dilema de mantener un tipo de cambio fijo implica que el sector exportador de un paísno puede aprovechar las ventajas relativas de una moneda más barata y en consecuenciaproductos más baratos internacionalmente. El punto de vista opuesto, al no ocurrir una apre-ciación, es que los consumidores a nivel interno no pueden acceder a productos de menorprecio que serían importados al país cuya moneda se debiera fortalecer.

2.2. Tipo de Cambio de Libre Flotación

En esta categoría los tipos cambiarios son dejados en libertad para reflejar el verdaderopoder adquisitivo sin intervención de los gobiernos involucrados.

A diferencia del sistema anterior, los administradores financieros deberán tomar decisio-nes en términos del tipo de cambio esperado y/o decisiones de cobertura para evitar el costode descalces financieros.

2.3. Sistema Cambiario de Flotación Intervenida

Esta estrategia se ubica en un punto intermedio entre la libre flotación y tipo de cambiofijo. Los gobiernos dejan que el tipo de cambio fluctúe libremente, sin existencia de bandas,para intervenir una vez que se sobrepasa un umbral o nivel que se considere políticamenteinaceptable tras lo cual se produce una intervención puntual. A esta metodología también sele ha denominado “flotación sucia” por la actitud arbitraria que pueden asumir los gobier-nos.

2.4. Sistema Cambiario de Flotación en Banda

Algunos gobiernos deciden relacionar el valor de una moneda a otra estableciendo ban-das de flotación en torno al valor de esta última. De esta manera el tipo de cambio fluctuaríaentre límites máximos y mínimos en torno al movimiento de la moneda o índice a seguir.

3. Intervención Gubernamental

Los principales agentes interventores del tipo de cambio en cada país son los BancosCentrales. Las razones argüidas por los Bancos Centrales para intervenir el tipo de cambioson:

a. Aminorar la volatilidad del tipo de cambio.b. Establecer implícitamente límites a su fluctuación.

c. Reaccionar a inestabilidad temporal en la economía.

135

U N I D A D IV

3.1. Aminorar la Volatilidad del Tipo de Cambio

Muchos países cuyo tipo de cambio sufre en mayor medida ante ciclos de inestabilidadeconómica mundial esperarán intervenciones del Banco Central que permitan reducir la in-certidumbre que a su vez afecta las actividades comerciales del país.

3.2. Establecer Implícitamente Límites a su Fluctuación

Arguyendo razones similares a la anterior, algunos Bancos Centrales intervendrán sólo encondiciones que sobrepasen cierto límite (cambiante). Cuando esto ocurre los analistas reali-zan apuestas a los tipos cambiarios que suponen fija el Central de cada país, recomendandocomprar una vez que el tipo de cambio topa el límite inferior del mismo o vender una vezque el tipo de cambio topa el límite superior.

3.3. Reaccionar a Inestabilidad Temporal en la Economía

Los mercados financieros sufren el stress e influencia que ejercen las expectativas en losagentes, generando muchas veces impactos temporales y desmesurados en corridas especu-lativas. Lo anterior es en cierta medida compensado cuando los Bancos Centrales intervienenpara dar más confianza en las respectivas monedas.

3.3.1. Formas de Intervención Gubernamental

a. Intervención Directa

La forma más habitual que tienen lo Bancos Centrales de influir los tipos de cambio es através del intercambio de su moneda local con un stock de monedas internacionales quemantienen como reservas. Cuando desean reducir el tipo de cambio, inyectan monedas inter-nacionales de tal manera que la demanda por las mismas no presione los tipos cambiarios alalza y viceversa.

Esta estrategia tiene efectividad solamente cuando existe coordinación entre los BancosCentrales.

· Intervención Esterilizada Versus No-Esterilizada.Cuando el Banco Central no desea influir en la oferta o demanda de dinero, utiliza lo que

se denomina “intervención esterilizada” mediante una transacción simultánea en los merca-dos cambiarios y también en los bonos emitidos por dicha Corporación.

Por ejemplo, si el Banco Central desea fortalecer la moneda local, intercambia monedaextranjera por la local y compra bonos emitidos por la misma institución denominados enmoneda local. El resultado, ceteris paribus, sería un fortalecimiento de la moneda sin afectarla oferta monetaria.

Las principales diferencias entre ambas metodologías de intervención se explican en elsiguiente diagrama:

136


Figura Nº1:Operación dirigida a

la apreciación demoneda local.

Fuente: Madura Jeff. (2002). International Financial Management. Editorial South-WesternCollege Pub. 7º edición. Estados Unidos

Figura Nº2:Operación dirigida a

la depreciación demoneda local.

Fuente: Madura Jeff. (2002). International Financial Management. Editorial South-WesternCollege Pub. 7º Edición. Estados Unidos

137

U N I D A D IV

La intervención esterilizada logra el mismo impacto en el tipo de cambio que la noesterilizada, pero involucra transacciones adicionales dirigidas a prevenir ajustes en la ofertamonetaria de la moneda local.

b. Intervención Indirecta.El Banco Central puede afectar el tipo de cambio indirectamente incidiendo en los factores

que influyen sobre éste. Uno de estos factores es el tipo de interés local. Cuando los BancosCentrales suben la tasa de interés de instancia generan un costo alternativo alto a quienesmantienen dinero, luego cae la cantidad de circulante y en consecuencia se aprecia la monedaen términos relativos a las restantes. Cuando bajan la tasa de instancia ocurre lo opuesto.

3.3.2. Impacto de una moneda débil en la economía local

Una moneda depreciada puede estimular la demanda externa por productos locales, enconsecuencia, dinamizar el sector exportador y reducir las importaciones como también re-ducir el desempleo. La contraparte de lo anterior es ejercer presión sobre los índices inflacionarios.

3.3.3. Impacto de una Moneda Fuerte en la Economía Local.

Cuando ocurre lo contrario, una moneda apreciada estimulará la compra de bienes im-portados que son relativamente más baratos y en consecuencia los productores locales ten-derán a reducir sus precios y generar un escenario favorable para la deflación o una inflaciónmás baja. La contraparte de esto es un aumento en el desempleo.

Actividades de Aprendizaje: “Tipos Cambiarios”

Preguntas:

1. Explique en qué consiste un sistema cambiario de flotación intervenida._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Mencione y explique cuáles son las razones que arguyen los Bancos centrales para inter-venir el tipo de cambio.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Explique cuáles son las diferencias entre un sistema de intervención esterilizada y noesterilizada.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

138


4. En breves palabras explique las consecuencias que tiene en la economía de un paísmantener una moneda “fuerte”.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Busque algún artículo en los diarios financieros donde se haga alusión a fluctuacionesdel tipo de cambio peso/dólar, haga un comentario escrito aplicando los conceptos deintervención estatal e impacto de dicho cambio en la economía.

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas fuerza y palabras claves subrayadasdurante su lectura.

139

U N I D A D IV

SegundCAPÍTULO SEGUNDO: Arbitraje internacional

1. Introducción

La existencia de distintos mercados permite el intercambio de mone-das e instrumentos denominados en una variedad de ellas. Como ustedpodrá suponer, debe existir correspondencia en la valorización de los acti-vos transables de un país (o mercado) a otro, pues su inexistencia haríaposible el ejercicio de arbitraje y la obtención de ganancias de algunosoperadores sin correr riesgo alguno.

2. Arbitraje.

Se puede definir como una circunstancia en la cual sin hacer uso derecursos financieros y de manera cierta se puede obtener una ganancia porsobre la normal aprovechando los mecanismos de inversión existentes. Porejemplo: si en una tienda de ropa venden una chaqueta en $35.000 y enotra de ropa usada están comprando la misma chaqueta en $50.000 ustedpuede arbitrar comprando en la primera y vendiendo en la segunda asegu-rando una ganancia de $15.000 incluso sin el uso de recursos, pues puedeadquirir la prenda a crédito y pagarla una vez que la venda.

En un mercado eficiente no existen posibilidades de arbitraje, porquetodos los agentes que intervienen en él están muy bien informados, de talmanera que cualquier atisbo de imperfección ya fue aprovechado instantá-neamente. Esto tiene como consecuencia una alineación de los precios enla economía.

¿Cómo ocurre esto en nuestro ejemplo?

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,de forma que unavez finalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual que leayude a organizartoda lainformación vista.

140


Como se puede ganar dinero sin esfuerzo, los agentes comprarán chaquetas para vender-las a un precio superior aumentando la demanda por chaquetas y con ello el precio de ellasen la primera tienda, mientras el aumento de chaquetas a la venta será tal que la segundatienda comenzará a pagar menos por ellas, llegando entonces a un precio similar, si no igualen ambas tiendas.

El concepto de arbitraje llevado a términos cambiarios se traduce a tres alternativas posi-bles: arbitraje locacional, triangular y de interés cubierto.

2.1. Arbitraje Locacional

Si el tipo de cambio peso/dólar de compra que ofrece el banco A es $705 y el precio deventa que ofrece el banco B es $704, usted podría vender un dólar al primero para comprarloposteriormente en el segundo y obtener una ganancia de $1 de manera cierta. Esto se conocecomo arbitraje locacional, pues puede obtener ganancias por diferencias de precios entredos instituciones de la misma plaza.

Aun cuando los precios de compra y venta (puntas de compra y venta) entre dos institu-ciones es distinto puede que no existan oportunidades de arbitraje. Por ejemplo: si el bancoA tiene puntas de compra/venta de 704/705 y el banco B de 705/706, no existe posibilidadde arbitraje, que ésta sólo se daría cuando la punta de compra de un banco fuera superior ala venta del otro.

2.2. Arbitraje Triangular

Para comprender este concepto usted debe primero entender el de tipo de cambio cruza-do o “cross exchange rates”, que no es más que expresar un tipo de cambio tomando su valoren términos de una tercera moneda.

Por ejemplo:

Un banco marca los siguientes precios:Tipo de Cambio Punta de Compra Punta de VentaValor de Libra en dólares 1,60 1,61Valor de Franco en dólares 0,200 0,201Valor de Libra en Francos 8,1 8,2

Si usted conoce el precio Libras y Francos entonces puede conocer Libras implícitoDólares Dólares Francos

ya que Libras = .Francos

Si realiza esta estimación obtendrá que la punta de compra implícita de Libras por Fran-cos es 8 (1,6 / 0,2) y la punta de venta es 8,001.

Libras Dólares

Francos

Dolares

141

U N I D A D IV

¿Utilizando como medio la compra y/o venta de estas tres monedas, cómo podría garanti-zar una rentabilidad libre de riesgo si su riqueza se mide en dólares?

Suponga que tiene 1.000 dólares.

Primero: compra 621,12 libras con los 1.000 dólares.

Segundo: compra 5.031,06 francos con esas libras.

Tercero: con esos francos compra 1.006,21 dólares.Realizando una ganancia de 6,21 dólares libres de riesgo.

2.3. Arbitraje de Interés Cubierto

Esta metodología permite aprovechar el diferencial entre la tasa de interés local e inter-nacional. Cuando la tasa en otro país es superior a la doméstica se pueden obtener gananciassobrenormales (para el mercado doméstico) aprovechando la existencia de instrumentos de-rivados como forwards de monedas.

Para una mejor comprensión del concepto suponga:

- Tipo de cambio libra/dólar hoy es $1,6 dólares por libra.

- Tasa forward de venta libra/dólar en 90 días es $1,6 dólares por libra.

- Tasa de depósito a 90 días en dólares (USA) es de 2%.

- Tasa de depósito a 90 días en libras (Reino Unido) es de 4%.

Un inversionista estadounidense racional hará uso de los instrumentos financieros a suhaber para obtener la máxima rentabilidad posible en dólares. Para ello, si dispone de$1.000.000 de dólares comprará $625.000 libras para tomar un depósito en dicha moneda a90 días con una tasa de 4%. En ese mismo momento cerrará un forward de venta libra/dólar

Figura Nº3:Diagrama de la

operación

Fuente: Madura. Jeff (2002). International Financial Management. Editorial South-WesternCollege Pub. 7º Edición. Estados Unidos

142


al precio de $1,6 dólares por libra. Al final de dicho proceso puede contar con las $650.000libras pagadas por el depósito que convertirá en $1.040.000 dólares gracias al forward quecerró inicialmente.

¿Por qué conviene esta operación?

Operando sólo en USA la opción era depositar el millón de dólares al 2% obteniendo$1.020.000 al cabo de 90 días.

En un mercado financiero internacional que tiende a ser eficiente, usted puede esperarque más inversionistas descubran esta imperfección y realicen la misma acción. Con el au-mento de demanda por libras, el tipo de cambio spot (actual) debería subir y el tipo decambio forward deberá caer al subir la demanda futura por dólares (si suponemos para estosefectos que las tasas de interés no son afectadas). Si las permitimos variar a las tasas de interésel cambio en los tipos de cambio sería en la misma dirección pero de magnitudes más margi-nales.

La principal diferencia entre el Arbitraje Locacional y Triangular versus el Arbitraje deInterés Cubierto, es que este último requiere del uso de recursos financieros, no así con losprimeros que responden a la definición más ajustada de arbitraje que implica gananciasciertas e instantáneas sin requerir el dejar atado un monto de dinero.

Actividades de Aprendizaje: “Arbitraje Internacional”

Preguntas:

1. Explique en qué consiste el Arbitraje Locacional._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Explique en qué consiste el Arbitraje Triangular._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Explique en qué consiste el Arbitraje de Interés Cubierto._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. ¿Cuál es la principal diferencia entre un arbitraje de interés cubierto y uno locacional otriangular?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

143

U N I D A D IV

Aplicación:

1. Busque en Amazon.com el valor de un modelo de cámara fotográfica o de video quetambién se distribuya en Chile. Observe el diferencial de precio existente incluyendo loscostos de transporte e internación. ¿Es posible arbitrar?

Ejercicios:

1. Asuma la siguiente información de un banco en particular:

- Dólar canadiense en dólares $0,9

- Marco alemán en dólares $0,3

- Dólar canadiense en marcos alemanes $3,02

a. Dada esta información, ¿es posible arbitrar triangularmente?

b. Si es así, detalle los pasos necesarios para implementar esta estrategia y cuantifique laganancia que obtendría de invertir $1.000.000 de dólares.

c. ¿Qué fuerzas de mercado tendrían lugar de tal manera que se acabaran los incentivospara arbitraje?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Considere la siguiente información:

- Tipo de cambio spot del franco francés/dólar $0,1- Tipo de cambio forward a 180 días del franco francés $0,98- Tasa de interés en francos a 180 días %6- Tasa de interés en dólares a 180 días %5

a. Dada esta información, ¿vale la pena para un inversionista francés realizar arbitraje deinterés cubierto?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

144


b. Explique la operatoria necesaria para llevar a cabo esta transacción._______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Por qué a un inversionista le sería interesante realizar arbitraje de interés cubierto auncuando la tasa internacional es más baja que la doméstica?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________


_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

145

U N I D A D IV

TercerCAPÍTULO TERCERO: Paridad de tasas de interés

1. Introducción

La equiparidad de precios de bienes no trasunta tan sólo en los tiposcambiarios, sino también en las tasas de interés ofrecidas por las econo-mías que transan monedas y activos internacionalmente.

La paridad de tasas de interés es una condición de equilibrio donde eldiferencial de tasas de interés entre países es compensado por el tipo decambio Forward prevaleciente para el mismo plazo. Bajo estas condicio-nes no es posible realizar arbitraje de interés cubierto, pues al llevarse acabo no se obtendrían ganancias distintas a las que se pueden lograr invir-tiendo localmente.

Para comprender mejor el concepto, sea:

i) An= ( )(1 + if ) F

Donde:An = monto de dinero al final de una operación de arbitraje de tasas

cubiertaAh = monto de dinero al inicio de una operación de arbitraje de tasas

cubiertaS = tipo de cambio en el momento que se realiza la operación (tipo de

cambio “spot”)i f = tasa de interés pagada por un depósito internacional en un plazo

determinadoF = tipo de cambio forward del mismo plazo que el depósito interna-

cional

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,de forma que unavez finalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual que leayude a organizartoda lainformación vista.

Ah

S

146


Corresponde a la definición de una operación de arbitraje de interés cubierto.Sea también:ii) F = S (1 + p)

Donde:p = premio que entrega el tipo de cambio forward por sobre el spotReemplazando ii) en i)iii) An = Ah (1 + i f ) (1 + p)

Luego, la rentabilidad de una operación de tasa de interés cubierta sería:iv) R = (1 + i f ) (1 + p) – 1

Si se cumple la afirmación de la paridad de tasas de interés:v) R = i h

Donde::i h = tasa de interés pagada por un depósito nacional en un plazo determinadoEntonces, reemplazando v) en iv) se obtiene:(1 + ih ) = (1 + if ) (1 + p)

Luego,

p = -1

¿Cómo puede interpretar esta igualdad?

La diferencia entre la tasa de interés doméstica e internacional incide en el premio ocastigo que manifiesta el tipo de cambio forward del mismo plazo.

Si la tasa de interés doméstica es menor a la internacional, el tipo de cambio forwarddebería reflejar un castigo en relación al spot para que se mantengan las condiciones deparidad de tasas de interés.

Considere el siguiente ejemplo:La tasa de interés a 6 meses en Francia es de 6%, mientras en Estados Unidos es de 5%

para el mismo plazo. El tipo de cambio dólar/franco spot es de $0,1. Desde el punto de vistade un inversionista americano, ¿cuál será el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forwarddólar/franco?

Usted sabe que:

p = - 1

(1 + ih )

(1 + if )

(1 + ih )

(1 + if )

147

U N I D A D IV

Luego,

p = - 1 = - 0,0094 (equivalente a -%0,94)

¿Cuál sería el tipo de cambio forward que mantendría la paridad de tasas de interés?

Usted sabe que:F = S (1 + p)Luego,F = 0,1 (1 + (-0,0094))F = $0,099Dado este resultado, compruebe por su cuenta que se cumple la paridad de tasas de

interés.Es práctico saber que matemáticamente, cuando el diferencial existente entre la tasa

doméstica e internacional es pequeño, el premio/castigo sobre el tipo de cambio forward es:

p = ≅ ih - if

Gráficamente,

(1 + 0,05 )

(1 + 0,06)

F - S

S

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management.Editorial South-western College Pub. 7º Edición. Estados Unidos.

Gráfico Nº1:Paridad de tasa de

interés.

148


En el gráfico superior usted puede observar la relación lineal que existe entre la brechade tasas de interés y el premio exigido al tipo de cambio forward para mantener la condiciónde paridad de tasas de interés.

Las “x” representan puntos con oportunidades de arbitraje de interés cubierto, ya seapara extranjeros o residentes.

Para darle un poco de realismo a este principio teórico usted debería considerar loscostos que en el mundo real existen de transacción, impuestos y restricciones al movimientointernacional de capitales, lo que se manifiesta en una banda que pasa por encima de laLínea de paridad de tasas de interés y sobre la cual no se hace interesante arbitrar por lareducción en rentabilidad que estas imperfecciones representan.

Puede observar en este segundo gráfico que el área donde los inversionistas locales(residentes) pueden arbitrar se restringe al primer y segundo cuadrante mientras el tercero ycuarto representan oportunidades para extranjeros.

¿Significa el principio de paridad de tasas de interés que los inversionistas residentes yextranjeros obtendrán la misma rentabilidad?

Falso. Lo que garantiza la paridad de tasas de interés es que la rentabilidad de ambosinversionistas, expresada en la misma moneda, será idéntica.

Gráfico Nº2:Paridad de tasa

de interés(realistas).

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Edito-rial South-western College Pub. 7º edición. Estados Unidos.

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U N I D A D IV

Actividades de Aprendizaje: “Paridad de Tasas de Interés”

Preguntas:

1. ¿Qué plantea la teoría de paridad de tasas de interés?_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. ¿Qué tipo de imperfecciones debemos incorporar en el análisis de paridad de tasas deinterés para hacerlo más realista?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Significa el principio de paridad de tasas de interés que los inversionistas residentes yextranjeros obtendrán la misma rentabilidad?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicación:

1. Visite la página Bloomberg.com y obtenga la tasa americana de interés a 8 (o 10 años ensu defecto), para luego, de cualquier diario financiero obtener la tasa del PRC 8 años (enChile). ¿Cuál sería su estimación del premio o castigo de un forward peso/dólar a 8 años?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicios:

1. La tasa de interés a 1 año en Italia es de 5,3%, mientras en Perú es de 2% para el mismoplazo. El tipo de cambio lira/soles spot es de $0,05. Desde el punto de vista de un inver-sionista peruano, ¿cuál será el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forward lira/soles?

_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. El tipo de cambio forward suizo exhibe en la actualidad un premio de 6%, existiendoparidad de tasas de interés. ¿Cómo cambiará este premio si la tasa de interés norteameri-cana desciende, manteniendo la condición de paridad de tasas? ¿Qué debería esperarque ocurriera con el premio del tipo del cambio?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

150


3. Si no se cumple lo establecido en la paridad de tasas de interés en todo momento, pero síen promedio, entonces el arbitraje de interés cubierto no podría considerarse como unaalternativa estratégica. Comente.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________


_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

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U N I D A D IV

Cuarto1. Introducción

A modo de comprender la relación existente entre inflación, tasas deinterés y tipos de cambio, en este capítulo usted revisará equivalencias quela teoría financiera ha tratado de construir para comprender dicho vínculo.La comprobación empírica y por ende su aplicabilidad es aún refutada poralgunos papers investigativos, pero estos modelos permiten un razonamientointuitivo siempre y cuando considere usted los demás factores económicosconstantes.

2. Paridad de Poder de Compra

La paridad de poder de compra es una condición de equilibrio dondeel cambio en el poder adquisitivo entre países (inflación) es compensadopor la tasa Forward prevaleciente en un período determinado.

Hay dos formas de paridad de poder de compra:a. Absoluta.Los precios de ambos países expresados en la misma moneda deben

ser equivalentes.b. Relativa.En la vida real existen imperfecciones para el cumplimiento de esta

regla; costos de transporte, tarifas y cuotas, entre otras, que impiden laconcreción pura de este principio. Por lo tanto, en esta modalidad se ase-vera solamente que los precios de ambos países expresados en la mismamoneda deberían ser “parecidos”.

Si:G.L.F.= índice de precios del país de origenPf = índice de precios del país extranjero

Subraye las ideasfuerza y/opalabras claves,de forma que unavez finalizado elcapítulo ustedpueda construirun mapaconceptual que leayude a organizartoda lainformación vista

CAPÍTULO CUARTO: Relación entre inflación, tasas de interés y tipos de cambio

152


Si existe inflación en ambos países, para que se cumpla la paridad de poder de compradebe ocurrir lo siguiente,

Ph (1 + Ih) = Pf (1 + If )

Donde,I h = inflación en el país de origenI f = inflación en el país extranjeroSegún esta teoría, si el nivel de precios de un país cambia y en consecuencia el poder de

compra de sus residentes, el tipo de cambio sufrirá un ajuste hasta que dicho poder se equi-libre con el de los extranjeros.

Luego, usted puede expresar el nuevo nivel de precios (poder adquisitivo) de la siguientemanera:

Ph (1 + Ih ) = Pf (1 + I f ) (1 + ef )

Donde,ef = factor de ajuste de moneda internacional para mantener la paridad de poder de

compraSi usted considera que bajo este concepto Ph = Pf, los niveles de precios iniciales eran de

equilibrio.

Entonces,

ef = - 1

Observando esta ecuación, usted podría inferir que cuando el nivel inflacionario domés-tico es superior al internacional, la moneda extranjera se aprecia en términos relativos yviceversa.

Cuando la diferencia existente entre la inflación doméstica y extranjera es muy pequeñausted puede simplificar la ecuación en la siguiente expresión:

ef ≅ Ih - If

Suponga que en Estados Unidos la tasa de inflación esperada el próximo año es de 9%,mientras en el Reino Unido es de 5%. ¿Cuánto esperaría usted se debería apreciar el tipo decambio dólar/libra? La respuesta es cuatro por ciento. Si los precios en estados Unidos subi-rán más en términos relativos, los ingleses reducirán sus importaciones de bienes de este paísy a la vez los norteamericanos aumentarán su demanda por importaciones del Reino Unido(ceteris paribus). Estos dos efectos ejercerán presión en la demanda por libras lo que implica-rá que esta moneda deberá subir su precio relativo en relación al dólar (se apreciará) y el tipode cambio dólares por libra deberá subir hasta que los bienes del Reino Unido alcancen unprecio similar a los americanos.

(1 + i h )

(1 + i f )

153

U N I D A D IV

Gráficamente,

3. Efecto Internacional de Fisher

Este postulado relaciona los niveles de tasas de interés con los de inflación. Consideran-do que las tasas nominales están conformadas de un componente de tasa real y otro inflacio-nario, las fluctuaciones en ellas pueden atribuirse a cambios en la inflación esperada supo-niendo la tasa real constante y que no existe riesgo de default (quiebra) en la economía. Altadiferencia de tasas de interés nominales entre países será señal de que las monedas de dichospaíses se depreciarán por la inflación esperada implícita.

Para un inversionista internacional el retorno efectivo en instrumento money market (de-pósitos, por ejemplo) será:

i) r = (1 + if ) (1 + ef ) – 1De acuerdo al principio del efecto internacional de Fisher:E ( r ) = ih = r , el retorno esperado internacionalmente debe ser, en equilibrio, equivalen-

te al doméstico en moneda local.Reemplazando esto último en i) obtendrá la expresión del cambio esperado en el tipo de

cambio:

ef = - 1(1 + i h )

(1 + i f )

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-westernCollege Pub. 7º edición. Estados Unidos.

Gráfico Nº3: Paridadde poder de compra.

154


Nuevamente, usted puede simplificar esta expresión cuando la diferencia entre la tasa deinterés local e internacional es pequeña de la siguiente manera:

ef ≅ ih - if

La forma gráfica de este principio debería ser de fácil comprensión por su analogía conlos conceptos anteriores.

La mayor crítica que se le hace a la paridad de poder de compra o efecto Fisher es que enla vida real los tipos cambiarios no reaccionan únicamente a la inflación o a los niveles detasas de interés.

4. Comparación entre la Paridad de Tasas de Interés, Paridad de Poder de Compray el Efecto Internacional de Fisher

Las tres teorías intentan explicar las fluctuaciones de los tipos cambiarios, factor finan-ciero de primordial comprensión en un mundo globalizado.

La paridad de tasas de interés busca asociar los tipos cambiarios forward con los spot.Mientras, la paridad de poder de compra y el efecto internacional de Fisher trantan de expli-car cómo debería cambiar el tipo de cambio spot, dado el diferencial de inflación esperadoen relación a otro país en el caso del primero y el diferencial de tasas de interés nominal parael segundo que a su vez reflejaría los niveles inflacionarios esperados en ambas economías.

Gráfico Nº4: Efectointernacional de fisher.

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-western College Pub. 7º edición. Estados Unidos.

155

U N I D A D IV

Actividades de Aprendizaje: “Relación entre inflación, tasas de interés y tipos de cambio”

Preguntas:

1. Explique brevemente las diferencias entre la paridad del poder de compra y la paridadde tasas de interés.

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2. ¿En qué consiste el efecto Fisher?_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Cómo se relaciona el efecto Fisher con la paridad de tasas de interés?_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________


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Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-western CollegePub. 7º Edición. Estados Unidos.

Figura Nº4:Comparación

paridad de tasas,poder de compra y

efecto fisher.

156


Ejercicios:

1. Asuma que la tasa de interés en Chile es generalmente superior a las tasas extranjeras.¿Qué sugeriría esto en relación a la futura fortaleza o debilidad del peso a la luz delefecto internacional de Fisher?

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Algunos países con alta inflación tienden a mantener altas tasas de interés. ¿Por qué?_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. ¿Por qué puede ser posible que la paridad de poder de compra se cumpla mientras elefecto internacional de Fisher no?

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157

U N I D A D IV

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO (RESPUESTAS A LAS ACTIVIDADES DEAPRENDIZAJE DE LA UNIDAD)

1. Actividades de Aprendizaje Capítulo Segundo: Arbitraje Internacional.

Ejercicios:1. Asuma la siguiente información de un banco en particular:

- Dólar canadiense en dólares $0,9

- Marco alemán en dólares $0,3

- Dólar canadiense en marcos alemanes $3,02

a) Dada esta información, ¿es posible arbitrar triangularmente?

b) Si es así, detalle los pasos necesarios para implementar esta estrategia y cuantifique laganancia que obtendría de invertir $1.000.000 de dólares.

c) ¿Qué fuerzas de mercado tendrían lugar de tal manera que se acabaran los incentivospara arbitraje?Respuesta:

a) Si = 0,9

y = 3,02

entonces, = = = 0,298 < 3,02

Por lo tanto existe posibilidad de arbitrar triangularmente.b) Con US$1.000.000:- Compro $1.111.111,11 dólares canadienses.- Con esos dólares canadienses compro $3.555.555,55 marcos alemanes,- Con los que compro US$1.066.666,66 generando US$66.666,66 de ganancia.c) Ceteris paribus, la demanda por marcos alemanes debería apreciar dicha moneda en

relación al dólar estadounidense hasta el punto de alcanzar el tipo de cambio implícito

= 0,298

2. Considere la siguiente información:

- Tipo de cambio spot del franco francés/dólar $0,95

- Tipo de cambio forward a 180 días del franco francés $0,98

- Tasa de interés en francos a 180 días %6

MarcosDólares Canadá

Dólares USDólares Canadá

Marcos

Dólares US

0,9

3,02

Marcos

Dólares Canadá

Dólares US

Dólares CanadáMarcos

Dólares Canadá

158


- Tasa de interés en dólares a 180 días %5Dada esta información, ¿vale la pena para un inversionista francés realizar arbitraje de

interés cubierto?Explique la operatoria necesaria para llevar a cabo esta transacción.

Respuesta:Sí.Suponga que tiene $0,95 francos, con ellos compra un dólar que deposita a 180 días

obteniendo $1,05 dólares que intercambia por $1,029 francos.

La rentabilidad de esta operación es = 1,083 ≈ 8,3% > 6% en francos.

3. ¿Por qué a un inversionista le sería interesante realizar arbitraje de interés cubierto auncuando la tasa internacional es más baja que la doméstica?

Respuesta:Basta con que el tipo de cambio spot sea lo suficientemente menor al forward para

incentivar la operación. Ver ejemplo del ejercicio anterior.

2. Actividades de Aprendizaje Capítulo Tercero: “Paridad de Tasas de Interés”

Ejercicios:1. La tasa de interés a 1 año en Italia es de 5,3%, mientras en Perú es de 2% para el

mismo plazo. El tipo de cambio lira/soles spot es de $0,05. Desde el punto de vista de uninversionista peruano, ¿cuál será el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forward lira/soles?

Respuestas:

Usted sabe que p = - 1

Por lo tanto p = - 1 = 0,032 ≈ 3,2% , es decir el tipo de cambio

forward liras/soles será $0,0516 aproximadamente.

2. El tipo de cambio forward suizo exhibe en la actualidad un premio de 6%, existiendoparidad de tasas de interés. ¿Cómo cambiará este premio si la tasa de interés norteamericanadesciende, manteniendo la condición de paridad de tasas? ¿Qué debería esperar que ocurrie-ra con el premio del tipo del cambio?

Respuesta:

Usted sabe que p = - 1 , si if cae, el denominador también y el premio del tipo de

(1 + i h )

(1 + i f)

(1 + 0,053)

(1 + 0,02)

(1 + i h )

(1 + i f)

1,029

0,95

159

U N I D A D IV

cambio en condiciones de paridad de tasas de interés sube. En términos lógicos, si los incen-tivos para invertir en un depósito externo caen, el premio por tipo de cambio forward deberíasubir para compensar dicha caída.

3. Si no se cumple lo establecido en la paridad de tasas de interés en todo momento, perosí en promedio, entonces el arbitraje de interés cubierto no podría considerarse como unaalternativa estratégica. Comente.

Respuesta:Falso.Cuando usted cierra un negocio de arbitraje de interés cubierto, asegura una rentabilidad

futura en moneda local que es superior a la tasa de interés vigente. La condición de ajuste porparidad debería afectar el tipo de cambio esperado de tal manera que la moneda local seapreciara, pero eso ocurrirá después.

3. Actividades de Aprendizaje Capítulo Cuarto: “Relación entre inflación, tasas de interésy tipos de cambio”

Ejercicios:1. Asuma que la tasa de interés en Chile es generalmente superior a las tasas extranjeras.

¿Qué sugeriría esto en relación a la futura fortaleza o debilidad del peso a la luz del efectointernacional de Fisher?

Respuesta:Usted sabe que el cambio en el tipo de cambio esperado será ef = - 1 , si el peso

chileno ofrece mayores tasas nominales es porque, suponiendo tasas reales constantes, lainflación esperada es mayor en términos relativos y el ajuste del tipo de cambio debería serpositivo, es decir, deberíamos esperar que la moneda se depreciase.

2.Algunos países con alta inflación tienden a mantener altas tasas de interés. ¿Por qué?Respuesta:Si suponemos tasas reales constantes, las tasas nominales tenderían a reflejar, ceteris

paribus, lo niveles inflacionarios esperados a través de sucesivas alzas.

3.¿Porqué puede ser posible que la paridad de poder de compra se cumpla mientras elefecto internacional de Fisher no?

Respuesta:

Según la paridad el poder de compra ef = - 1

Donde,Ih = inflación en el país de origenIf = inflación en el país extranjero

y según Fisher ef = - 1

(1 + i h )

(1 + i f)

(1 + Ih )

(1 + If )

(1 + ih )

(1 + if )

160


La discrepancia entre estos dos principios ocurre cuando los niveles inflacionarios decada país no cambian uno a uno con los niveles de tasas de interés nominales. Esto puedeocurrir cuando los niveles de tasas reales dejan de ser constantes o existen otras variablesmacroeconómicas que afectan las tasas nominales.

Elaborar un mapa conceptual que integre todo los contenidos vistos en la unidad.

V. RESUMEN

En esta unidad apreciamos el mundo de las finanzas en su nivel más macro. Las compa-ñías están expuestas a factores económicos que no pueden controlar pero cuya interpretaciónincidirá de manera clave en su desempeño, crecimiento y subsistencia. Nos referimos a lainflación, el tipo de cambio y la tasa de interés. Aprendimos también la forma en que estasvariables se relacionan y lo aplicables que estas simples reglas pueden ser en la realidad.

VI. BIBLIOGRAFÍA

MADURA JEFF. (2002). : International Financial Management. Editorial South-Western College Pub. 7º Edición. Estados Unidos.

161

RESUMEN

ResumenRESUMEN

Compañías, gobiernos y personas que no cuentan con recursos suficientes para desarro-llar sus proyectos consiguen financiamiento de sus similares que tienen en exceso. Este fenó-meno da lugar al nacimiento de los denominados mercados financieros, donde se transaninstrumentos representativos de estos traspasos de riqueza.

En una primera etapa este texto centra su atención en la necesidad estratégica que tienenlas empresas de financiar sus planes de desarrollo y/o expansión. A la cabeza de este procesose encuentra el administrador financiero, cuyas responsabilidades van mucho más allá desupervisar la información contable de las empresas, tomando decisiones de financiamiento,administración de liquidez e inversión.

Especial énfasis se debe hacer en la primera labor, describiendo las alternativas con quecuenta el encargado de las finanzas para conseguir dinero que alimente la expansión de unacompañía, a través de reinversión de utilidades y endeudamiento de largo plazo como lo esla emisión de acciones o deuda.

Otra vía para conseguir recursos, aunque menos obvia, es el financiamiento de cortoplazo, que se consigue a través de una racional y eficiente administración de los recursoslíquidos. Cuentas como: existencias, cuentas por cobrar y caja, determinan pérdidas o ga-nancias relevantes que incluso pueden ser la señal más evidente de una eventual quiebra.

También en este libro se incluye una introducción al mundo de las opciones, alternativade inversión con mucha popularidad en los mercados internacionales ya que permite la espe-culación en torno a precios futuros sin atar recursos temporalmente a los agentes que lostransan.

Posteriormente se da un vistazo a la formación de los mercados financieros y su evolu-ción, junto con describir las clasificaciones más utilizadas para categorizarlos.

Los participantes de mayor importancia en este contexto son los intermediarios financie-ros, agentes que catalizan las transacciones de traspaso de recursos entre demandantes yoferentes cobrando una comisión por ello. Entre los más importantes encontramos: bancos,compañías aseguradoras, administradoras de fondos de pensión y fondos mutuos, que sondescritos según la normativa chilena para cada mercado, como también los entes reguladoresque los rigen.

162

RESUMEN

Acto seguido se enumeran los instrumentos financieros más populares en Chile, para darpaso a la última parte del texto donde se revisan factores macroeconómicos de vital impor-tancia para la toma de decisiones de financiamiento e inversión con que cuentan las compa-ñías en un entorno globalizado. Tipos cambiarios, tasas de interés e inflación determinarán eléxito o fracaso de muchas empresas que miran ansiosas intercambiar insumos y productosterminados con el exterior, como también lograr obtener financiamiento o realizar inversio-nes en mercados foráneos.

163

G L O S A R I O

GlosarioGLOSARIO DE CONCEPTOS

A

Aspectos Cualitativos: aspectos que no se traducen en información numérica sino que co-rresponden a un análisis de las características de lo estudiado.Activos Líquidos: son aquellos que son o pueden ser transformados rápidamente en dineroefectivo sin perder parte de su valor económico.ADR (American Depositary Receipt): instrumento Financiero transable en Estados Unidos,representativo de un paquete de acciones emitidas en un mercado distinto al Norteamerica-no y de emisor también extranjero.Agentes Financieros: entidades o personas que compran y venden activos financieros a títulopersonal o en representación de terceros.Apreciación Cambiaria: proceso en el cual la moneda local gana poder adquisitivo en rela-ción a la de otro país.Arbitraje: circunstancia en la cual sin hacer uso de recursos financieros y de manera cierta sepuede obtener una ganancia por sobre la normal aprovechando los mecanismos de inversiónexistentes.Aspectos Cuantitativos: aspectos que describen una situación u objeto en estudio a través denúmeros o análisis numérico.

B

Bancos de Inversiones: intermediarios Financieros cuya labor es colaborar en el éxito deprocesos de oferta de instrumentos financieros al público, facilitar los procesos de fusiones yotras reorganizaciones corporativas, actuar como corredores de bolsa en representación declientes individuales e institucionales y también llevar adelante negocios de inversión porcuenta propia. Una de las labores de mayor responsabilidad que tienen, es la de valorar en laforma más justa posible las nuevas emisiones de Instrumentos Financieros que intermedian.Aunque son parte interesada del proceso, el compromiso de mantener su reputación losobliga a no sobre o sub-valorar la estimación de sus precios de colocación en el mercado.Entre los Bancos de Inversiones más afamados encontramos: Merril Lynch, Goldman Sachs,First Boston, Salomón Brothers y Morgan Stanley.

Bancos: es toda sociedad anónima especial que, autorizada en la forma prescrita por ley, sededique a captar o recibir en forma habitual dinero o fondos del público, con el objeto dedarlos en préstamo, descontar documentos, realizar inversiones, proceder a la intermediaciónfinanciera y hacer rentar estos dineros.

164

GLOSARIO

Bien Sustituto: son aquellos productos o servicios que nos son competencia directa, pero sísatisfacen la misma necesidad que otro. Por ejemplo: a usted le pueden servir muchas líneasde microbuses para llegar a su hogar (competidoras entre sí), y también tiene la opción detomar un taxi (sustituto al transporte en microbús).

Bono de Empresa o Gobierno: instrumento en el cual la empresa o gobierno se comprometea cancelar un programa de pagos al tenedor del mismo, en un tiempo predefinido, a cambiodel dinero recibido en el momento de su colocación.

Bonos “Chatarra” (Junk Bonds): bonos que pagan un premio considerable por sobre lostradicionales por corresponder a emisores riesgosos.

C

Calce de Plazo, Moneda y Tasas de Interés: reducción del riesgo ante fluctuaciones en: pa-trón de flujos, tipo de cambio y tasas de interés, mediante la compensación de un pasivo conun activo de iguales características y viceversa.

Capital de Trabajo: cantidad de recursos de corto plazo libres de ser utilizados. Monto equi-valente a la diferencia entre los Activos Circulantes y los Pasivos Circulantes.

Capitalismo Popular: proceso que promueve la participación de los trabajadores en la pro-piedad de las empresas.

Cobertura Cambiaria: operación que busca reducir o suprimir por completo la incertidumbreen torno al tipo de cambio futuro y su eventual impacto en las cuentas o activos corporativos.

Colocación de Instrumento Financiero: suceso que tiene lugar cuando en un Mercado Pri-mario las emisiones son adquiridas por prestamistas.

Concentración y Equilibrio de una Industria: características de un mercado asociadas alnúmero de participantes y la distribución que ellos hacen de su demanda (participaciones demercado). Una industria concentrada es aquella donde la participación de mercado se distri-buye mayoritariamente en pocas compañías. En una industria en equilibro, no se esperannuevos entrantes y no se esperan cambios en las participaciones de mercado.

Corto Plazo: período inferior o igual a un año (convención para efectos de uso de este libro).

Costos de Cambio: costos que involucra cambiar la decisión de consumo. Por ejemplo: cam-biar a su proveedor telefónico sería mucho más costoso (tiempo y trámites) que cambiar labebida cola que va a consumir el fin de semana (buscar la alternativa en otro anaquel delsupermercado cuando vaya a comprar).

Costos de Transacción: costo involucrado en la realización de una operación (principalmentecompra y venta). Es el cargo realizado por: intermediarios financieros (comisiones) y organis-mos estatales (impuestos) involucrados en la transacción.

D

Demanda Intertemporal por Dinero: patrón en el tiempo de requerimientos de dinero oliquidez.

Devaluación Cambiaria: proceso en el cual la moneda local pierde poder adquisitivo enrelación a la de otro país.

165

G L O S A R I O

Diferenciación de Producto: hacer que un producto o servicio sea percibido como distinto yque esa diferencia sea valorada por el consumidor, de tal manera que se traduzca en unamayor disposición a pagar o mayor lealtad.

E

Eficacia: característica asociada a la consecución de los objetivos de una operación.

Eficiencia: característica atribuible a la ejecución de una operación de la manera más econó-mica posible.

Emisión de Instrumento Financiero: acción de ofrecer, a través de un documento, un patrónde pagos futuros (ciertos o desconocidos) a cambio del dinero recaudado por su venta en unMercado Primario.

Estructura de Capital: forma que tienen las compañías de financiar sus operaciones consis-tente en una combinación de deuda y capital.

Factoring: compañía que adquiere cuentas por cobrar de otras a un valor descontado (comi-sión). Con este servicio, las empresas usuarias pueden obtener liquidez rápidamente y dele-gar el tema de la incobrabilidad y cobranza.

F

Fallas de Mercado: imperfecciones de mercado que impiden la eficiencia y eficacia de lastransacciones.

Flotación Sucia: los gobiernos dejan que el tipo de cambio fluctúe libremente, sin existenciade bandas, para intervenir una vez que se sobrepasa un umbral o nivel que se considerepolíticamente inaceptable, tras lo cual se produce una intervención puntual.

G

Grado de Leverage Financiero (G.L.F.): guarismo que mide el impacto que genera un cambiode la Utilidad Operacional (U.O.) en la Utilidad por Acción (U.P.A.) dado un nivel de CargaFinanciera (C.F.).

Grupo o Holding Financiero: conjunto de empresas financieras coordinadas por una, deno-minada Matriz.

Grupos de Interés: conjunto de personas e instituciones que influyen el accionar y/o soninfluenciados por las acciones de una empresa en particular, entre ellos: Accionistas, Clien-tes, Proveedores, Trabajadores y Sociedad como un todo.

H

Herramientas Cualitativas: aquellas que se basan en criterios de análisis e información nonumérica (características y hechos) para efectos de su aplicación.

Herramientas Cuantitativas: aquellas que se alimentan de datos (cantidad) para efectos de suaplicación.

166

GLOSARIO

I

Instrumentos de Capital: son aquellos que no garantizan un pago cierto en el futuro, puesson representativos de propiedad, y como tales, su compensación queda ligada al éxito ofracaso de los proyectos que financian.

Instrumentos de Deuda: son aquellos representativos de una obligación cuyo pago es explí-cito y prefijado con anterioridad a su emisión y colocación.

Instrumentos Financieros No Transables: instrumentos Financieros que no pueden cambiarde propiedad públicamente.

Instrumentos Financieros Transables: instrumentos Financieros que pueden cambiar de pro-piedad públicamente.

Instrumentos Financieros: acuerdo legal explícito en un documento que manifiesta un com-promiso financiero (patrón de pagos) que puede o no cambiar de dueño.

Integración hacia Atrás: capacidad de un elemento de la cadena de producción o distribu-ción de realizar el proceso anterior en el ciclo. Por ejemplo: las cadenas de supermercados sehan involucrado en la producción o distribución de algunos productos que comercializan, loque es conocido como “marcas propias”.

Integración hacia Adelante: capacidad de un elemento de la cadena de producción o distri-bución de realizar el proceso siguiente en el ciclo. Por ejemplo: las fábricas de ropa exclusivamuchas veces crean sus propias cadenas de tiendas para la venta de sus productos.

Interés: compensación ofrecida a los prestamistas por el uso del dinero en el tiempo querealizan los prestatarios.

Intermediarios Financieros: instituciones que facilitan el contacto entre quienes requierenliquidez y quienes desean invertir; a través de la administración de esta información, repre-sentación u oferta de servicios ligados a las operaciones financieras.

Intervención “Esterilizada”: cuando el Banco Central no desea influir en la oferta o demandade dinero mediante una transacción simultánea en los mercados cambiarios y también en losbonos emitidos por dicha Corporación.

Inversionistas Institucionales: son los agentes financieros más importantes por la magnitudde fondos que administran y representan. Entre ellos: los Fondos de Pensiones y las Compa-ñías de Seguros.

L

Largo Plazo: período superior a un año (convención para efectos de uso de este libro).

Liquidar: transformar un activo en dinero. Cancelar una deuda o compromiso.

Liquidez: potencial de un activo de ser transformado en dinero instantáneamente y sin perdersu valor. También se entiende por: capacidad de un inversionista de disponer de recursoslíquidos. Entre los activos más líquidos podemos encontrar las cuentas corrientes, vale vistasy, en menor magnitud, valores negociables como las acciones.

M

Mercado de Valores: centro donde se produce el intercambio de instrumento financieros, yasea de primera emisión (Mercado Primario) o ya emitidos (Mercado Secundario).

167

G L O S A R I O

Mercado Primario: centro donde los Instrumentos Financieros son adquiridos por primera vez.

Mercado Secundario: centro donde los Instrumentos Financieros ya emitidos pasan de unamano a otra (otro prestamista).

Mercados Financieros: conjunto de transacciones financieras que tienen lugar cuandointeractúa un gran número de prestamistas y prestatarios.

Misión Corporativa: direccionamiento que se pretende dar a una compañía, lo que se debetraducir en la especificación de: producto(s), mercado(s) y cobertura geográfica relacionadasa la estrategia actual y la futura.

N

Nicho de Mercado: demanda insatisfecha, con un tamaño pequeño en relación al mercadopero que puede ser de interés para algunos productores y comercializadores.

O

Obligación Contractual: aquella que se ha especificado en un documento válido legalmentey que en una compañía tiene exigibilidad previa a la distribución de ganancias.

Obligaciones Circulantes: obligaciones con vencimiento en un plazo no superior a un año.

Opción: promesa de compra o venta o una combinación de ambas que puede o no serejercida por su tenedor dependiendo de la condición de Mercado.

Out-sourcing: contratación de compañías especializadas en rubros donde una empresa no esexperta. La organización externa puede desarrollar estas funciones a un menor costo y demanera más efectiva que la contratante.

P

Paridad de Poder de Compra: condición de equilibrio donde el cambio en el poder adquisi-tivo entre países (inflación) es compensado por la tasa Forward prevaleciente en un períododeterminado.

Prestamistas: persona o Institución que ofrece recursos esperando recibir en el futuro sudevolución y una compensación por ello.

Prestatarios: persona o Institución que recibe recursos con el compromiso de devolverlos enel futuro pagando una compensación por ello.

Principio de Devengado: todos los recursos y obligaciones de una compañía deben ser con-sideradas, hayan o no sido percibidas o pagadas. De tal manera, los costos y los gastosincurridos, pueden ser asociados con los ingresos que generan.

Principio de Partida Doble: principio contable que afirma que todos los activos o recursos deque dispone una firma corresponden a derechos exigibles paralelamente por algún prestamista(accionista o acreedor). Esto se conoce también como la “Dualidad Económica de la Empresa”.

Problema de Agencia: cuando una persona que administra información confidencial haceuso de ella a beneficio personal y perjuicio de otros.

168

GLOSARIO

Profundidad de Mercado: liquidez y/o volumen de transacciones que tiene un Mercado Fi-nanciero.

R

Reservas Técnicas: resguardos monetarios que deben mantener las compañías de segurospara dar garantía que responderán ante las obligaciones contractuales de su giro.

S

Sistema de Responsabilidad Objetiva: principio que ejecuta el pago de un seguro con el solohecho de acreditar que la muerte o lesiones son consecuencia de un accidente, sin investigarla responsabilidad del autor.

T

Timing o Temporización de Flujos: patrón de entrada y salida de dinero de una empresa en eltiempo.

V

Valor Económico: valor de un proyecto o instrumento financiero determinado por el ValorPresente de los flujos futuros que genera. En un mercado de capitales perfecto, debería serequivalente al precio que los agentes están dispuestos a pagar por adquirirlos.

Ventaja Competitiva: atributo (o grupo de ellos) percibido y valorado por los clientes, que loshace preferir una empresa a otra. Esta diferencia nace de la capacidad que tiene una compa-ñía de satisfacer las necesidades del consumidor de mejor manera que las restantes.

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Gestión Financieraelearning.ulagosvirtual.cl/libros/sexto_semestre/MERCADOS FINANCIERO/Gestion Financiera...conjunto de operaciones de compra-venta de instrumentos que dan derecho