Gli sviluppi della crisi e la posizione internazionale ...lincei.it/files/documenti/Lezione_Bianchi.pdf · provvedimenti di politica economica presi per affrontare la crisi dei mutui

Lezioni Lincee di Economia – Milano -15 febbraio 2012 1/49

Gli sviluppi della crisi e la posizione internazionale

dell’Italia

Prof. Prof. CarluccioCarluccio Bianchi Bianchi UniversitUniversitàà di Paviadi Pavia

Lezioni Lincee di economia – Milano -15 febbraio 2012 2/37

La crisi che stiamo vivendo è una conseguenza diretta dei provvedimenti di politica economica presi per affrontare la crisi dei mutui subprime del 2007-2008.Come è noto, tale crisi è stata causata dalla combinazione dei seguenti fattori:

bolla immobiliare;bassi tassi di interesse iniziali (teasing rates);cartolarizzazioni spregiudicate;diffusione di un sistema bancario ombra con crescita

abnorme della leva finanziaria;sottovalutazione del rischio sistemico;assenza di regolamentazione istituzionale;conflitti di interesse interni alle agenzie di rating.

I prodromi della crisi attuale: il dissesto subprime USA 2007-2008


Tali fattori hanno portato ad una esplosione dei mutui subprime concessi dalle banche. Quando però la bolla immobiliare è alfine esplosa, si è verificato il dissesto delle attività subprime (2,5% delle attività finanziarie totali), estesosi poi all’intero sistema bancario- finanziario, a causa delle interrelazioni tra IF.Il valore dei titoli cartolarizzati si è pressoché annullato, le banche sono entrate in crisi di liquidità, il mercato interbancario si è vaporizzato, le Borse sono crollate, alcune banche o istituzioni finanziarie sono fallite (LB) o sono state nazionalizzate o salvate con interventi ad hoc delle autoritàdi Governo.

I prodromi della crisi attuale: il dissesto subprime USA 2007-2008


La crisi, inizialmente solo finanziaria, si è estesa all’economia reale in seguito all’operare dei classici meccanismi di trasmissione:-credit crunch, effetti ricchezza, effetti sulle aspettative di famiglie e imprese, maggiore avversione al rischio e preferenza per la liquidità(con rialzi dei tassi di interesse), moltiplicatore del reddito, commercio internazionaleNel 2009 il PIL mondiale è caduto per la prima volta dal II dopoguerra, paradossalmente di più in paesi diversi dagli USA, che la crisi avevano generato.

La diffusione della crisi


Il contagio reale: variazione del PIL in alcuni paesi OCSE: 2008-2010

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In questa difficilissima situazione, tendenzialmente peggiore di quella del 1929, le autorità di governo sono intervenute prontamente per evitare che la crisi di liquidità sperimentata portasse al fallimento delle banche e delle istituzioni finanziarie.

L’obiettivo primario è stato quindi quello di salvaguardare l’esistenza del sistema finanziario stesso, condizione fondamentale per evitare il collasso dell’intero sistema economico.

Gli interventi di Governi e Banche Centrali


In particolare i primi interventi a sostegno dei mercati finanziari sono stati effettuati dalle Banche Centrali, con riduzioni dei tassi d’interesse …


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Tasso USA

Tasso UME



… ed espansioni monetarie (anche non convenzionali) senza precedenti, soprattutto negli USA.

USA

UME


La politica monetaria ha contribuito a stabilizzare il sistema finanziario e creditizio. Essa però non è stata sufficiente, perché le banche hanno trattenuto presso di sé tutta la liquidità immessa nel sistema.La politica monetaria, inoltre, come è ampiamente noto, nelle recessioni non è in grado di stimolare la domanda di beni (essa opera infatti in maniera asimmetrica).Così, soprattutto quando il livello della crisi si èaggravato nel settembre 2008, è stato necessario anche un forte intervento da parte dei Governi.



L’intervento dei Governi è stato di dimensioni senza precedenti per l’ammontare dei fondi stanziati.Di conseguenza i deficit e i debiti pubblici si sono fortemente ampliati, per l’operare sia (soprattutto) degli stabilizzatori automatici, sia anche (laddove la situazione iniziale delle finanze pubbliche lo permetteva) di interventi discrezionali.I grafici successivi mostrano l’impatto della crisi sui conti pubblici e sulla crescita negli USA, in Giappone e nell’Eurozona.



Stati Uniti …


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Crescita

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in Giappone …


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nell’Eurozona …Gli interventi di Governi e Banche Centrali

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Crescita


La crisi dei debiti sovrani in Europa

La situazione all’interno dell’eurozona è tuttavia piuttosto variegata, con una netta divaricazione tra la Germania, il cui debito pubblico è stabilizzato dal 2010 (all’84%), pur in presenza di un lieve deficit (circa 1% del Pil), e gli altri paesi, soprattutto periferici (ma anche la Francia), dove la dinamica del debito pubblico rimane piuttosto elevata.Critica appare soprattutto la situazione dei cosiddetti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna) dove la situazione dei conti pubblici è problematica.


La crisi dei debiti sovrani in Europa

La crisi dei debiti sovrani nei PIIGS può essere fatta risalire all’inizio del 2010, quando si scoprì che il Governo Greco aveva mentito sistematicamente sullo stato dei conti pubblici per soddisfare i parametri europei e che aveva effettuato con GS e JP Morgan operazioni finanziarie spregiudicate e illegittime per nascondere l’entità dell’indebitamento (swap in valuta non contabilizzati come prestiti). Il suo deficit effettivo passava dal 6% al 15% del Pil. Il suo debito 2009 veniva rivalutato al 127% del Pil, con una percentuale del 70% detenuta all’estero.


La crisi dei debiti sovrani in Europa: il caso Grecia

Si determinava quindi una crisi di fiducia rispetto alla possibilità del Governo greco di rimanere solvente. Ad aprile le agenzie di rating abbassavano il merito di credito dei titoli pubblici greci al livello di titoli spazzatura. I tassi di interesse e lo spread rispetto ai Bund tedeschi schizzavano verso l’alto.Il Governo iniziava a prendere misure di austerità e chiedeva sostegno alla Commissione Europea e al FMI per evitare il default.


La crisi dei debiti sovrani in Europa: il caso Grecia

Il totale dei finanziamenti concordati ammontava a 110 miliardi di euro (oggi diventati 130), divisi in varie tranche temporali, per avere le quali, tuttavia, la Grecia si impegnava a drastiche misure di risanamento fiscale, le quali tuttavia facevano entrare il paese in un circolo vizioso di recessione, aumento deficit, aumento tassi di interesse, necessità di nuove misure di risanamento.La situazione della Grecia può essere facilmente illustrata con l’aiuto dei soliti grafici.


La crisi della Grecia

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Crescita


Il contagio greco e l’estendersi della crisi dei debiti sovrani in Europa

La crisi fiscale e la possibilità di default della Grecia (2,5% del Pil UME) determinavano quindi immediati effetti di contagio nei paesi dell’Eurozona con la situazione delle finanze e del debito pubblico peggiori e le prospettive di crescita più basse. Entravano in crisi nell’ordine Irlanda (1,7%), Portogallo (1,9%), Spagna (11,5%) e Italia (17%).I premi per il rischio di insolvenza salivano ovunque nei cosiddetti PIIGS (o GIPSI) e tutti i paesi erano costretti ad adottare misure di risanamento fiscale per rassicurare i mercati.


La dinamica degli spread dei GIPSIrispetto alla Germania

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La crisi dei debiti sovrani

Nei paesi a maggior rischio di default, oltre ai tassi di interesse, sono saliti di molto i premi pagati dai detentori di titoli di Stato per assicurarsi contro la possibile insolvenza tramite lo strumento dei CDS (Credit Default Swap).Sulla base di tali premi è possibile ricavare implicitamente la probabilità che i mercati finanziari assegnano all’insolvenza di ciascuno Stato sovrano.Nel grafico seguente non è riportata la Grecia, per la quale il default, concordato o meno, è ormai inevitabile.


Probabilità di default implicite nei CDS

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Rating S&P dei debiti sovrani europei


Crisi dei debiti sovrani e delle banche

L’innalzamento dei tassi di interesse ha determinato una caduta del valore dei titoli di Stato.

Gran parte di questi titoli sono detenuti da banche, il cui attivo perde valore; di conseguenza anche il loro rischio di insolvenza sale; le loro quotazioni di Borsa scendono.

La crisi, nata dalle banche, è passata agli Stati sovrani, ed ora ritorna anche alle banche, le quali hanno bisogno di ricapitalizzare, ma hanno difficoltà a trovare finanziamenti, dato che anche gli Stati stanno riducendo i loro deficit.


Crisi dei debiti sovrani e delle banche


Crisi dei debiti sovrani e recessione

Vi sono tutti gli elementi per innescare una nuova recessione (double dip), determinata dalla combinazione di:politiche fiscali restrittive ovunque, volte a ridurre rischio di insolvenzarestrizioni del credito bancario, determinate da innalzamento dei tassi di interesse e crisi di liquidità delle banche, a seguito della caduta del valore dei titoli di Stato possedutiriduzione delle quotazioni di Borsa, soprattutto delle azioni bancarie, e della ricchezza finanziaria delle famiglie (azioni più titoli di Stato), per cui si devono ricostituire i risparmi riducendo i consumicrisi di fiducia e maggiore avversione al rischiointerdipendenze finanziarie e reali a livello mondiale


Il problema italiano

In Europa vi è ora un serio rischio di dissoluzione dell’Unione Monetaria.

Dall’estate 2011, dopo i problemi manifestati dai paesi periferici (nell’ordine Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna), ora al centro dell’interesse è l’evoluzione dell’economia italiana.

La situazione attuale dell’economia italiana è opposta a quella del 1995-97 (ingresso nell’UME): allora vi fu un circolo virtuoso di riduzione del deficit, dei tassi di interesse, e quindi dei deficit. Oggi è in atto un circolo vizioso opposto: il deficit non è sotto controllo, ciò mantiene alti i tassi di interesse, che a loro volta spingono il deficit verso l’alto. Ogni aumento di un punto dei tassi di interesse, a regime (circa 7 anni), determinaun incremento del deficit dell’1,2% del Pil, pari a circa 20 miliardi di euro.





Ma perché l’Italia è ora l’epicentro della crisi?Contagio Grecia: una volta messa in dubbia la solvibilità di uno Stato sovrano, tutti i paesi con finanze pubbliche disordinate costituiscono un pericolo per gli investitoriPaese “grande” (17% UME) con rapporto debito pubblico–reddito elevato e in crescitaMisure di risanamento fiscale (sino al Governo MM) tardive, insufficienti, poco credibili, con conseguente mancanza di fiducia da parte dei mercati e fonte di speculazione unidirezionale (profezia che si autorealizza)Debole posizione internazionale dell’Italia nell’analisi dei mercati sulle prospettive di crescita e risanamento


La posizione internazionale dell’Italia

Punti di debolezza dell’Italia:Elevato debito pubblico in assoluto (3° al mondo dopo Giappone e Usa) e rapporto debito pubblico – reddito (3° al mondo dopo Giappone e Grecia), di cui il 50% in mano a residenti esteriBassa crescita da 15 anni ca. (la più bassa tra i paesi industrializzati: 1 punto percentuale in meno della media UME e due punti in meno degli USA).Deficit strutturale di bilancia dei pagamenti (3% ca. del PIL), con conseguente crescita debito estero (20% circa del PIL)Perdita progressiva di competitività, in termini sia di costi relativi sia di sistema



Punti di debolezza dell’Italia:Scarsa dinamica della produttività (o addirittura sua diminuzione negli anni più recenti)Scarsa capacità di attrarre investimenti esteri (eccessiva regolamentazione dei mercati dei beni e del lavoro; eccesso di tassazione e burocrazia; sistema giudiziario lento )Scarsa innovazione imprese, troppo piccole, a controllo familiare, con difficile accesso al creditoInefficienza PA e classe politicaScarso capitale umano e socialeInserimento nell’UME, che inibisce politiche monetarie, valutarie e fiscali autonome



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Tassi di crescita del PIL

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Quota del commercio mondiale








Il risanamento fiscale italiano

Per evitare il default i Governi SB e MM hanno dovuto adottare severe misure di risanamento fiscale, miranti ad ottenere il pareggio di bilancio nel 2013Il totale delle misure ammonta a circa 80 miliardi di euro, pari al 5% circa del PIL (solo la manovra Amato del 1992 era relativamente più intensa come impatto)Tali misure, benché necessarie, hanno effetti inevitabilmente restrittivi, determinando quest’anno una caduta del PIL dell’ordine del 2% e l’anno prossimo di circa lo 0,5%.Il rapporto debito pubblico/PIL dovrebbe aumentare di poco quest’anno e cominciare a scendere nel 2013Il rapporto deficit/PIL si dimezzerebbe quest’anno (2%) e tenderebbe a zero nel 2013 (vedi grafici seguenti)



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Crescita


Il risanamento fiscale italiano

Grazie alle misure intraprese, lo spread rispetto ai Bund tedeschi sta cominciando lentamente a scendere (dagli oltre 550 punti base di novembre sino agli attuali 360-370)L’Italia non è piùconsiderata un fattore di instabilità, ma un esempio da imitare

9 febbraio 2012 21 novembre 2011


I rischi di un avvitamento della crisi

Lo spread è tuttavia ancora fortemente condizionato dalla crisi greca e dall’ortodossia europea nel campo della politica economica, per cui la politica monetaria deve solo mirare alla stabilità dei prezzi e la politica fiscale all’azzeramento dei deficitLe misure adottate hanno un impatto negativo sulla crescita reale; l’aumento della disoccupazione e la recessione fanno aumentare la spesa pubblica, diminuire la tassazione e crescere i rapporti deficit/Pil e debito/PilLa riduzione simultanea dei deficit di tutti i paesi avanzati ha effetti amplificati su tutte le economie


Un’Europa a due velocità

Si determina inoltre una netta divergenza tra l’evoluzione della Germania e quella dei paesi periferici.In Germania si verificano entrate di capitali alla ricerca di un “porto sicuro”, per cui i tassi di interesse si riducono, gli investimenti aumentano e così le esportazioni, grazie all’euro debole Altrove i tassi aumentano e gli investimenti si riducono; la forza delle esportazioni tedesche non indebolisce l’euro a sufficienza; inoltre la ridotta domanda interna tedesca implica basse esportazioni e bassa crescita nella periferia dell’UMEVi sono poi effetti sulla crescita potenziale: il reddito sale in Germania e stimola il progresso tecnico; ciò aumenta il reddito potenziale; altrove succede il contrario


I problemi dell’Italia

L’effetti congiunto di restrizioni fiscali reiterate, tassi di interesse elevati, stretta creditizia e minore domanda estera potrebbe essere quello impedire il previsto annullamento del deficit nel 2013 (stima 0,5-0,8%)Ciò implicherebbe la necessità di adottare nuove misure (in parte già previste, come l’ulteriore aumento dell’IVA di 2 punti a settembre) Si potrebbe in tal modo generare un possibile circolo vizioso di deficit-recessione-deficit, simile a quello sperimentato su larga scala dalla Grecia


Cosa dovrebbe fare l’Europa?

In questa situazione l’architettura istituzionale europea si è dimostrata clamorosamente inadeguata.L’UME non è un’area valutaria ottimale; tuttavia i paesi aderenti non hanno più sovranità né sul tasso di cambio, né sulla politica monetaria, né, in prospettiva (fiscal compact), su quella fiscale.In tale contesto sarebbero necessarie una politica fiscale federale (con possibilità di emettere eurobond) e una Banca centrale meno vincolata all’inflazione (come la Fed)


Cosa dovrebbe fare l’Europa?

La Germania si oppone tuttavia a tali innovazioni e ritiene che gli aiuti debbano essere subordinati a misure di risanamento fiscale in ogni paeseLo stesso Fondo Salva-Stati è del tutto insufficiente rispetto agli eventuali bisogni dei paesi medio-grandi

Fondo per l’Euro

Debito totale Italia + Spagna

Debiti Grecia + Portogallo + Irlanda

Fondo per l’Euro

Debito totale Italia + Spagna

Debiti Grecia + Portogallo + Irlanda


Conclusioni


La situazione attuale è molto rischiosa, per cui la prosecuzione del processo di crescita in atto in Europa non è garantita, nonostante lo stimolo derivante dalla buona performance di crescita dei paesi emergenti. Il nodo della crisi è ora nei paesi avanzati ed in particolare nell’area dell’euro, a causa dei problemi di affidabilità dei paesi periferici.Tutti gli Stati hanno adottato misure fiscali restrittive, peggiorando le prospettive di crescita

Una situazione rischiosa e incerta


Il rischio è che la combinazione di strette fiscali, restrizioni creditizie determinate dalle difficoltà delle banche, riduzione dei consumi da parte delle famiglie, in seguito alle perdite di ricchezza e all’incertezza sul futuro, generi una nuova recessione (double dip). Per l’Italia tale eventualità è pressoché scontata, con riduzioni del Pil nel 2012 e nel 2013.Perso il controllo della politica monetaria, valutaria e fiscale, l’unico strumento di aggiustamento sembra essere diventato la cosiddetta “svalutazione interna”, ovvero la riduzione di salari e prezzi

Una situazione rischiosa e incerta


Le prospettive dell’Italia

Ma una rincorsa al ribasso del costo del lavoro non può essere la soluzione nell’attuale divisione internazionale del lavoro, e rischia di peggiorare il sostegno della domanda internaOccorrono misure straordinarie (patrimoniale, liberalizzazioni vere, dismissioni, riforme strutturali giustizia e PA, ammortizzatori, infrastrutture) per rilanciare la crescita ed evitare il depauperamento del capitale fisico, umano e sociale.È necessario inoltre modificare l’architettura istituzionale europea, perché anch’essa sia posta al servizio della crescita europea e non solo delle paure dell’elettorato tedesco

Lezioni Lincee di economia – Milano -15 febbraio 2012

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