GLOBALIZACION Y CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS.

Prosper LamotheCatedrático de FinanzasUniversidad Autónoma de Madrid

¿Qué está ocurriendo en los mercados financieros internacionales en los últimos años?

Introducción

El cambio del panorama financieroAmplio abanico de oportunidades financierasGran volatilidad como característica de losmercados de capitalCrisis financiera y contagio a los mercadosinternacionales de capital

El cambio en el panorama financiero

Algunos cambios han sido graduales.Menor protagonismo de los Estados Unidos y elDólar.Creciente importancia de los nuevos productosfinancieros, nuevas instituciones financieras y“mercados emergentes” alrededor del mundo.

Otros cambios han sido más abruptos.El colapso del sistema de tipos de cambio fijos aprincipios de los 70 (Bretton Woods), en la segundamitad de los 90 (México, Tailandia, Corea, etc.) y lagran debacle Argentina.

$ USA37,50%

EURO*24,98%

YEN16,13%

OTHERS21,40%

*Incluidas emisiones denominadas en divisas de la UME.

Deuda internacional a medio y Largo plazo.Desglose por divisas. 1.994

Total stock a finales de 1994.....2,391.2 millardos US $

Fuente: BIS

El euro es la principal moneda de denominación de bonos internacionales. Cifras a junio 2008(Total de bonos vivos 23.873,5 millardos de $ USA)

Fuente: BIS Quartely Review

Distribución por divisas de la actividad del mercado internacional de divisas 2007.

Fuente: Bank for International Settlements

El nacimiento del EuroLa denominación en divisas de las operacionesfinancieras internacionales está cambiando muyrápidamente.La deuda internacional y las operacionesbancarias en Euros representan más de un 40%parte del mercado internacional regulado.A partir del año 2002, las emisiones de activos dedeuda internacional en euros igualaron a la cifratotal emitida en $ USA.Hoy en dia,el euro liderael mercado internacional de bonos.

El fin de la exuberancia irracional

The 10 biggest stock markets in the worldby market capitalization in 2003 (Billions US$)

2003 2002 2001 2000NYSE 11,329.0 9,015.17 11,026.59 11,534.47Nasdaq 2844.19 1,994.49 2,739.67 3,597.09Tokyo 2953.09 2,069.30 2,264.53 3,157.22London 2425.82 1,785.20 2,164.72 2,612.23Euronext 2076.41 1,538.65 1,843.53 2,271.73Deutsche Börse 1079.03 686.01 1,071.75 1,270.24Toronto 910.23 573.40 611.49 792.32Swiss Exchange 727.11 612.67 527.47 768.36Bolsa España 726.24 461.56 527.37 504.22Hong Kong 714.59 463.05 506.07 623.40Rest of the world 5,450.7 2,984.41 3,327.38 3,732.11TOTAL WORLD 31236.38 22,199.43 26,610.57 31,125.36

La capitalización mundial cae un 29% desde finales del 2000hasta diciembre de 2002.En el 2003 las bolsas se recuperan.

Fuente: FIBV

Las bolsas se recuperan muy rápidamente y aumentael apetito por le riesgo

GLOBALIZACION ASIA/CHINACrecimiento asiático

Infravaloración tipos de cambioDesinflación

Innovacion financiera y globalizaciónDesarrollo hedge funds

Nuevos instrumentos derivadosPRIVATE EQUITY

SITUACION MACROECONOMICA:Elevada liquidez global

Politicas monetarias más laxasCiclo alcista de commodities

Valoraciones excesivas de inmobiliarioy crédito.

Volatilidades bajasBolsas alcistas con valoraciones bajas

LBO y private equity

SITUACION MERCADO FINANCIERO

El equilibrio “dorado” de los mercados

Asia vuelve a recuperar su peso en la economía mundial

Exportando deflación al resto del mundo

Y LLEGÓ LA CRISIS DEL MERCADO SUBPRIME

Distribución de la titulización hipotecaria USA 2006

Distribución de la titulización hipotecaria USA 2002

¿Qué ocurre con la crisis?Las tasas de impago de las hipotecas subprime y ALT-A en USA comienzan en 2007 a incrementarse de forma notable.Los bonos de titulización hipotecaria comienzan a sufrir con el aumento de impagados.Gran parte de las hipotecas van a tipos variables con estructuras exóticas que pueden incrementar de un mes a otro las cuotas en un 30 %.Todo esto sucede en un entorno de caídas de precios del inmobiliario.Algunas entidades especializadas en el negocio hipotecario no pueden aguantar la crisis y entran bajo intervención,suspensión de pagos,etc.Grandes bancos comienzan a experimentar graves pérdidas en sus transacciones y posiciones con títulos hipotecarios

¿Cuál es el problema de origen?Como indican en un reciente working paper los profesores Mian y Sufi(2008) de la Universidad de Chicago, la ampliación de la oferta de hipotecas y sus posibilidades de titulización explican en gran medida el aumento de los precios del inmobiliario en USA y el incremento de la tasa de impago de dichas hipotecas. Hay signos evidentes de problemas de azar moral en el fenómeno.En otros términos se conceden las hipotecas con criterios más liberales ya que será otro quien asuma el riesgo después del proceso de titulización.

El interbancario aumenta las primas de riesgo

Las primas por riesgo de crédito se disparan

Las bolsas se desploman

Se esperan fuerte pérdidas en los bancos USAy europeos.

Fuente:FMI

Los responsables de las entidades bancarias no leen

¿Cómo puede evolucionar el mercado?La crisis en el mercado de hipotecas en USA va a continuar durante 2008 y 2009.Las revaluaciones de cuotas y la caída de los precios de la vivienda agravan el problema.La economía americana se va a desacelerar y en la misma medida la europea.¿Cómo afecta la crisis USA a Latinoamérica y los emergentes en general?¿Qué ocurre con la banca?

La crisis se transforma en una crisis de confianza sobre la banca y las finanzas

Quiebra de Lehman y nacionalización de AIG.Nacionalización grandes bancos USA y reconversión banca de inversión.Nacionalización banca británica.Apoyos a Fortis, DEXIA, ING………..Quiebra de Islandia¿España?

Problemas en la bancaNecesidad de desapalancar sus balances.Problemas de liquidez para los bancos más endeudados en el mercado interbancario.Problemas de solvencia para los bancos más expuestos a activos tóxicos.Necesidad de revisar los sistemas de medición y gestión de riesgos para todos.

Efectos en EspañaProblemas para refinanciar la deuda externa que mantiene el sector bancario español.¿ Se reestructurará el sistema bancario? También evidencias de problemas de azar moral y desconocimiento irresponsable de la gestión de riesgos.Restricción severa del crédito a nivel interno.Caída de la actividad del sector de la construcción.Caída dramática de la actividad económica.Peligro de recesión profunda en 2009

Países exportadores de capital – año 2007

Fuente: FMI

Países importadores de capital – año 2007

Fuente: FMI

PREVISIONES EIU PARA ESPAÑA

Las expectativas de los expertos sobre la economía españolase deterioran de forma acelerada.

Perdidas en las entidades bancariasEn las últimas dos décadas hemos experimentado sucesos de graves pérdidas en las instituciones bancarias.Gran parte de ellas se deben a fallos en el control del denominado riesgo operacional en las tesorerías y/o departamentos de inversión.Otras como en el caso de las subprime, vienen motivadas por malas prácticas de las instituciones y problemas de azar moral.Se detecta también en varios países un desconocimiento irresponsable de los modelos de estimación y gestión de riesgos por parte de la alta dirección y consejos de administración de bastantes entidades bancarias. Basilea II en versiones posteriores debería corregir este problema.También tenemos problemas con el papel de las agencias de rating y con la utilización de determinados modelos de valoración de activos expuestos a riesgo de crédito (correlación de impagos)

Fuente: Protiviti

PERDIDAS MAS ABULTADAS EN EL SECTOR FINANCIERO

EL PAPEL DEL CAPITALMedia

P.E.

Nivel de confianza

elegido

Pérdida no esperada

Provisiones

Capital Económico

Capital Regulatorio

Frecuencia

Capital Disponible

Pérdidas

Quiebra

Clasificación de riesgos financieros en las entidades bancarias.

Riesgosde

mercado

Riesgosexplicitos

Riesgode liquidez

Riesgode

credito

Riesgolegal

Riesgooperativo

Riesgosimplicitos

y estructurales

Riesgos porfalta de

transparencia

Riesgos porfalta de

conocimiento

Por partede la misma

entidad

Por parte dela autoridadsupervisora

Riesgosrelacionados

con malosincentivos

Riesgospercebidos

de estimacion

RiesgosFinancieros

Fuente:Universidad de Ginebra

Situación bancaLas entidades y la regulación aún tienen fallos y malos incentivos que posibilitan la aparición de episodios con graves pérdidas en entidades financieras.Se detectan graves deficiencias de formación en riesgos en la alta dirección de muchas entidades bancarias.Las nuevas versiones de Basilea II y la acción conjunta de los supervisores deben corregir estas deficiencias

Otras tendencias de los mercados internacionales de capital antes de la crisisAumento del apetito por el riesgo.Nueva ola de fusiones y adquisiciones deempresas.El papel del private equityEl papel de los hedge funds.Desarrollo de productos estructurados.

Aumento del apetito por el riesgo

Fusiones y adquisiciones

Fuerte actividad de fusiones y adquisiciones en los últimosaños y meses en prácticamente todos los mercados.

Razones de este fenómenoConsolidación de las industrias a nivel regional y/o global.Abundancia de liquidez y disponibilidad de crédito.Dinamismo de los mercados emergentes y del comercio mundial.

Asesores de operaciones de fusiones y adquisiciones Europa 2005

Private equity

CAPITAL RIESGO EN EUROPA

Fuente: EVCA, Thomson Financial & Pricewaterhouse Coopers

Los nuevos actores:hedge funds

El primer hedge fund de la historia se crea en 1949 por

Alfred Winslow Jones.

Combinaba posiciones cortas y apalancamiento.

Exposición a mercado:

- (Exp.larga-exp.corta)/Capital

Jones invirtió todo su capital en el fondo.

En los cincuenta va contratando progresivamente más

gestores.

Paulatinamente se convirtió en un fondo de fondos.

HISTORIA DE LOS HEDGE FUNDS

INVERSIONES ALTERNATIVAS

RENTABILIDAD

ActivosMonetarios

DeudaPública

Renta FijaPrivada

Warrantsconvertibles

Acciones

Divisas CapitalRiesgo

RIESGO

FONDOS GARANTIZADOS

ESTRUCTURADOSRIESGO CRÉDITO

MULTIFONDOS

HEDGE FUNDS

DERIVADOS

CARACTERÍSTICAS HEDGE FUNDS

Vehículo de inversión organizado de forma privada.

Inversión orientada a títulos cotizados y/o derivados sobre activos cotizados en mercados organizados.

Utilización de posiciones “cortas”, “largas” y “apalancamiento”.

Los gestores están implicados personalmente en la performance del fondo por dos mecanismos:-Comisión sobre resultados - Inversión de una parte sustancial de su patrimonio en el propio hedge fund.

Los hedge funds no se comercializan entre el público de una forma indiscriminada.

Baja correlación con activos tradicionales.

Los fondos tradicionales tienen un benchmark o índice de referencia.Estricta reglamentación.

Compensaciones orientadas al volumen de patrimonio gestionado.Utilización convencional de los derivados.

La rentabilidad está correlacionada con los mercados de referencia.

Los hedge funds son fondos de rentabilidad absoluta.

Fondos no reglamentados.

Compensaciones orientadas a los beneficios del fondo.

Utilización de derivados con un amplio número de estrategias en continua innovación.Su rentabilidad no está correlacionada con los mercados.

DIFERENCIAS ENTRE LOS HEDGE FUNDS Y LOS FONDOS DE INVERSIÓN TRADICIONALES

La industria creciente de los fondos alternativos

Patrimonio gestionado en hedge funds

¿Quién invierte en hedge funds?

¿Quién invierte en hedge funds?

Asignación estratégica a hedge funds

Fuente:F.Russell-Goldman Sachs(2006)

% totalactivo

¿Cuáles son las características riesgo-rendimiento de las carteras de HEDGE FUNDS?

Average return over 50 year´s to 1994, for US

Hedge funds*Small caps

Venture capitalS & P 500

Art**Farmland

Gold***Commercial real estateResidential real estate

Corporate BondsLong term treasury bonds

SilverTreasury bills

Consumer price inflation

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

Note: *1987 to 1994 dashes indicate range of estimate ofhedge fund returns (world wide)**1977 to 1994***1972 to 1994

Source: from THE ECONOMIST (Financial Indicators:b), p.121; estimate by the auditor

Performance de los Hedge Funds en relación a otras inversiones

RENTABILIDAD-RIESGO POR CLASES DE ACTIVOS 1988-2003

ACTIVO RENTABILIDAD DESVIACION TIPICA

RATIOSHARPE

VAN GLOBALHEDGE FUND

15,9 % 11,3% 1,0

MSCI MUNDOACCIONES

5,9 % 17,4% 0,1

SP 500 12,3% 18,3% 0,4

MEDIA FONDOS ACCIONES

9,2% 16,0% 0,3

INDICE BONOS LEHMAN

8,3% 5,6% 0,6

Fuente:VAN HEDGE

Los Hedge Funds bajaronmenos que los fondostradicionales en accionesen todos los periodosanalizados.

Los Hedge Fundsofrecieron mayorprotección en mercadosnegativos, cayendo soloun 7.4 por ciento frente aun 55.9 negativo porciento del S&P y una bajaaun mayor de los fondostradicionales (59.4)

S&P 5 00 VAN Globa l Hedge Fund

Index

Mutua l Fund de a cc ione s Promedio de Morningsta r

Fondo de Bonos

Prome dio de Morningsta r

1 T9 0 - 3.00% 2.20% - 2.80% - 0.90%3 T9 0 - 13.70% - 4.10% - 15.40% 0.60%2 T9 1 - 0.20% 2.30% - 0.90% 1.50%1 T9 2 - 2.50% 5.10% - 0.70% - 1.10%1 T9 4 - 3.80% - 1.20% - 3.20% - 2.40%4 T9 4 - 0.02% - 2.00% - 2.60% - 0.20%3 T9 8 - 9.90% - 7.00% - 14.90% 2.00%3 T9 9 - 6.20% 1.60% - 3.40% 0.30%2 T0 0 - 2.70% - 0.90% - 3.20% 0.80%3 T0 0 - 1.00% 2.00% 0.60% 1.60%4 T0 0 - 7.80% - 2.00% - 8.10% 1.60%1 T0 1 - 11.90% - 0.40% - 12.70% 2.60%

3 T0 1 - 14.70% - 2.60% - 17.20% 1.80%Rentabilida d ac umula da - 55.90% - 7.40% - 59.40% 8.40%

Performance de Hedge Funds y Mutual Funds en Trimestres Negativos del S&P 500

1T1988-1T2002

PERFORMANCE DE LOS HEDGE FUNDS EN LOS TRIMESTRES DE CAÍDA DEL S&P500

Efecto de los hedge funds sobre las carteras globales

Riesgo

Frontera eficientesin hedge funds

con hedge funds

Ren

tabili

dad

Incorporar Hedge Funds a las inversiones Tradicionalesn

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

9,5%

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%Desviación Estandar/Volati l idad

Ren

tabi

lidad

Anu

aliz

ada

100% Renta Fija0% Acciones

0%Renta Fija100%

Anadiendo 10% Hedge Funds a la Cartera

Añadiendo 20% Hedge Funds a la Cartera

Datos mensuales 1994 - 2002Renta Fija: Lehman Brothers US AggregateAcciones: Russell 3000Hedge Funds: Credit Suisse First Boston Hedge

Efecto de los hedge funds en el rendimiento y riesgo de las carteras

CP13

and passive asset classes

classes

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00

Annualized Standard Deviation

An

nu

ali

zed

Ret

urn

CP1

Efficient frontier using passive asset

classes

Efficient frontier using both alternative

Efficient frontier using alternative asset

Fuente: Naik (2000)

FRONTERAS EFICIENTES UTILIZANDO HEDGE FUNDS Y ESTRATEGIAS PASIVAS CON ACTIVOS TRADICIONALES

Sesgos potenciales a los datos de performance de los índices de hedge funds

Sesgo por falta de información al final de la vida del hedge fund(LTCM perdió un 92 % entre Octubre 97 y Octubre 98 que no están en los índices).Es complicado estimar el efecto de este sesgo ya que hay fondos que dejan de reportar por no atraer más inversiones.Sesgo de selección de datos del gestor.(backfill bias).Más de 500 pbs en el estudio de Malkiel y Saha.Sesgo de supervivencia(375 p.b.s en el estudio de Malkiel y Saha)

Rendimientos de diferentes índices de hedge funds 1995-2003

CON DATOS PREVIOS GESTOR SIN DATOS PREVIOS GESTORVIVOS +MUERTOS VIVOS VIV +MUERT VIVOS CSFB VAN HEDGE HFR

RENDIMIENTO 12,21% 13,75% 9,29% 13,14% 12,62% 13,61% 13,44%PROMEDIO

Fuente: Malkiel,Saha(2004)

Riesgos específicos de los hedge funds

Riesgo no sistemático o idiosincráticoRiesgo de alteración de relaciones de spread.Opcionalidad y negociación asimétrica.Apalancamiento(petición de margenes,etc.).Riesgos de eventos.Riesgos de modelos y errores de gestorIliquidez sobretodo ante noticias adversas sobre la industria.Correlación con determinados estilos de inversión en renta variable(small caps-value)Riesgo de fraude.

Algunos comentarios sobre el riesgo de iliquidez

Los hedge funds normalmente tienen liquidez trimestral,con un plazo mensual de preaviso para liquidar posiciones.No es raro encontrar hedge funds que proporcionan liquidez anual o incluso en periodos más largos.Los hedge funds con más liquidez suelen ser los más volatiles.

Caso Estrategia Fecha Perdida (US$ m) Que ocurrio? Riesgo

Askin Capital Management Arbitrage de renta fija 1994 420No funciono la cobertura. No pudo hacer frente al margen. No informo a los inversores

Mercado

Argonaut Capital Management Macro 1994 110 Perdidas de mercado. Marcha del socio gestor Mercado/Negocio

Vairocana Limited Arbitrage de renta fija 1994 700Cambio de estrategia. No supo calcular el correcto NAV

Mercado/Negocio

Fenchurch Capital Management Arbitrage de renta fija 1995 NDCambio de estrategia de arbit rage de t ipos US a bonos y acciones Europeos.

Mercado

Global Systems Fund (Victor Niederhoffer)

Macro 1997 NDPerdidas de mercado. No pudo hacer frente al margen

Mercado

LTCM Arbitrage de renta fija 1998 3.600Perdidas de mercado. Excesivo apalancamiento. No pudo hacer frente al margen

Mercado/Negocio

Manhattan Investment Fund (Michael Berger)

Long/Short 1999 400 Contabilidad fict icia Fraude

Prnceton Economics International (Martin Armstrong)

Macro 1999 950Perdidas de mercado. Fraudulenta venta de notas y valoración de act ivos

Fraude

Tiger Management* Macro 2000 2.600Cartera concentrada. Reembolsos. Momento del mercado

Mercado/Negocio

Ballybunion Capital Partners Long/Short 2000 7 Emitir falsas rentablidades Fraude

Maricopa Investment Corp (David M.Mobley)

Long/Short 2000 59Perdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Pago a los distribuidores con el dinero de los nuevos inversores.

Fraude

Cambridge Partners, LLC (John C. Natale)

Long/Short 2000 45Falsas auditorias e impuestos. Culpable de fraude financiero.

Fraude

HL Gestion/Volter Fund (Imad Lahoud)

Futuros 2000 40Cierre de la firma gestora por los reguladores Franceses al caer los act ivos a menos de 50m €.

Mercado

Ashbury Capital Partners (Mark Yagalla)

Long/Short 2001 40 Emitir falsas rentablidades.Fraude

ETJ Partners (E. Thomas Jung) Valor relativo 2001 21Perdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Fraude

Fuente: UBS Warburg research * Los activos del fondo se reducieron de US$22 bn en Octubre de 1998 a US$6bn en M arzo del 2000. El fondo proporciono una rentabilidad anualizada del 24% entre 1980 y el 2000.

QUIEBRAS DE HEDGE FUNDS

Special Situations5%

Market N. Hedging6%

Emerging markets7%

Opportunistic10%

Arbitrage12%

Aggresive Grow th12%

Value18%

Distressed3%Short Selling

1%

Market timing4%

Macro3%

Income3%

Several Strategies2%

Fund of funds14%

• Los hedge funds más comunes son aquellos que invierten en value, los fondos de fondos o growth.

• La estrategia market neutral hedging (estereotipo de HF) tiene una porción de sólo el 6 por ciento del mercado.

• Las estrategias más arriesgadas, son las menos utilizadas:

• Los fondos vendidos en cortotienen sólo un uno por ciento del mercado y los que invierten en empresas en dificultadesfinancieras o aprovechan desajustes macroeconómicos son solo el 3 por ciento en ambos casos.

ESTILOS DE HEDGE FUNDS

Fuente: Vanhedge

HEDGE FUNDS

•Los hedge funds han superado a cualquier otra categoría de

activos en los últimos años en términos de performance al

menos en base a índices.

•Son un excelente mecanismo de diversificación

•Cambiamos de riesgo de mercado a riesgo específico “de

gestor”.Las pérdidas probables por elegir a los peores gestores

son más abultadas que en el caso de los fondos de inversión.

•Asumimos riesgos específicos muy difíciles de gestionar.

•Elemento Fundamental: TALENTO

•Pregunta: ¿ Hasta que punto son eficientes los

mercados?

El gran éxito de la industria de hedge funds atrayendo fondos puede provocar que los hedge funds sean un instrumento de inversión menos rentable en el futuro.Además algunas de sus estrategias pueden prohibirse en el nuevo sistema financiero internacional

Estructuras Financieras, la nueva moda

Productos vinculados a acciones, índices,materias primas, riesgo de crédito, productosalternativos.Productos de rentabilidad o capital garantizado.Opciones Asiáticas, opciones cesta, y cientos detipos alternativos de opciones.Letras, Bonos, Depósitos, Seguros y/o fondos.

UN AMPLIO MENÚ DE ALTERNATIVAS FINANCIERASPARA EMISORES E INVERSORES

En síntesis:Estamos ante un cambio importante de modelo del sistema financiero.La regulación bancaria hay que cambiarla.Debemos supervisar más cuidadosamente a los hedge funds, instrumentos derivados, etc.Las economías aún tienen que digerir los excesos de años anteriores en valoraciones inmobiliarias y titulizaciones.