GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

IMO2020 uygulaması, dizel fiyatlarını ve orta distilat ağırlıklı

üretim yapan Tüpraş’ın marjlarını destekleyecek. 2020 başından

itibaren geçerli olacak IMO2020 uygulaması kapsamında, günlük 3,5

milyon varil olan denizcilik sektöründeki yüksek sülfürlü yakıt

tüketiminin ağırlıklı olarak 1,3 milyon varil ile dizele kayması

bekleniyor. 2016-2018 yılları arasında ortalama 11,8$ seviyesinde

gerçekleşen varil bazında dizel-brent farkının IMO2020 etkisiyle

2019’da ortalama 19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise

25,4$ seviyesine yükseleceğini varsayıyoruz. Dizel ürünün şirketin

üretiminde %34 gibi yüksek orana sahip olmasından dolayı şirket

karlılık marjlarının uygulamadan olumlu etkileneceğini öngörüyoruz.

Bu doğrultuda, 2018’de %9,6 olan FAVÖK marjının 2020’de dizel

fiyatlarındaki iyileşmenin önderliğinde %11,1’e yükseleceğini tahmin

ediyoruz.

Ağır bakımların ardından tesisler 2020’de tam kapasite

çalışacak duruma geliyor. Her dört yılda bir bakım süreci yaşanan

tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un 90 gün boyunca

sürecek bakım sürecinde kullanılamayacak olmasına rağmen petrol

ürünleri üretiminin yıllık bazda %7,4 artış ile 27,6 milyon ton

seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ağır bakıma

girecek tesis&makine olmayacağından üretimin yıllık %4,6 artışla

28,9 milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Toplam satış

hacminin de 2019’da şirket beklentileri ile uyumlu yıllık %1,4 artışla

30,2 milyon ton seviyesine yükseleceğini, 2020’de ise yıllık %4,8

artacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2018-2020 yılları

arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %20,0 ve %28,9

YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.

Değerleme. Hisse yıl başından bu yana %24,4, BIST100 endeksine

relatif ise %19,2 değer kazandı. 2019 yılı tahminimize göre Tüpraş

5,0x FD/FAVÖK çarpanı ile benzer şirket çarpanları medyanı olan

5,6x’e göre %9,6 iskontolu işlem görüyor. Tüpraş’ın 12 aylık hedef

piyasa değerine ulaşırken değerleme modelimizde, İndirgenmiş

Nakit Akımı ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemlerini kullanıyor, iki

modele sırasıyla %80 ve %20 ağırlıklar veriyoruz. Modelimizde

TUPRS için 12 aylık hedef fiyat 194,90 TL seviyesinde olup, mevcut

fiyat seviyesine göre %50 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu

doğrultuda, TUPRS için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek üretim, ham petrol

fiyatları, birim ürün marjları, Türk Lirası’nın değer kazancı, ağır

bakımların planlanandan daha uzun sürmesi modelimizde aşağı

yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.

Güncelleme/Transfer

Tüpraş

Analist: Abdullah Demirer ADemirer@halkyatirim.com.tr

Istanbul: +902123148724

Hisse Araştırma

Petrol&Gaz

15 Nisan 2019

Fiyat Performansı

Önemli Veriler

30 Nisan - Petrol Aylık Raporu (EPDK)

9 Mayıs - 1Ç19 Sonuçlar

AL Hisse Fiyatı: 129,80 TL

Hedef Fiyat: 194,90 TL

Getiri Potansiyeli: %50

IMO2020’ye hazır

Tahminler ve Rasyolar 2016 2017 2018 2019T 2020T

Net Satışlar (TL mn) 34.855 53.948 88.552 100.646 127.523

Hisse Başı Kar (TL) 7,2 15,2 14,8 17,8 38,0

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 32,3 41,4 39,2 42,1 64,4

FD/Satışlar 1,4x 0,9x 0,5x 0,5x 0,4x

FD/FAVÖK 15,1x 8,6x 5,7x 5,0x 3,4x

F/K 18,1x 8,5x 8,8x 7,3x 3,4x

PD/DD 4,0x 3,1x 3,3x 3,1x 2,0x

Özet Veriler

Hisse Kodu TUPRS

Cari Fiyat (TL) 129,80

52H En Yüksek (TL) 139,38

52H En Düşük (TL) 83,24

Piyasa Değeri (mn TL) 32.504

Piyasa Değeri (mn USD) 5.635

Halka Açıklık Oranı (%) 49,00

Konsensus HF (TL) 159,03

Konsensus Tavsiye %67 A / %33 T / %0 S

3A Hacim (mn USD) 28,2

HLY HBK (2019T) 17,83

Konsensus HBK (2019T) 17,51

70

80

90

100

110

120

130

140

04-18 06-18 08-18 10-18 12-18 02-19

Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 2

İçindekiler

Yatırım Tezi 3

Değerleme Özeti 5

Benzer Şirket Karşılaştırması 7

Şirket Profili 10

Küresel Petrol Üretimi ve Rezervler 11

Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları 12

IMO2020 Uygulaması 14

Türkiye’de Petrol Üretimi ve Talebi 15

Türkiye’de Petrol Ürünleri Üretimi ve Talebi 16

Operasyonlar 17

Finansallar & Tahminler 18

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 3

Yatırım Tezi

Türkiye’nin en büyük sanayi şirketi. Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da

olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1 milyon ton kapasite ile Türkiye’nin ilk ham

petrolü rafine eden şirketidir. 2019’un üçüncü çeyreğinde tam kapasite üretime

başlayacak 9,7 milyon ton üretim kapasiteli STAR rafinerisi Tüpraş’ın sadece jet yakıtı

pazar payını etkileyecektir. Yurt içi tüketimin altında üretim kapasitesine sahip olması

nedeniyle şirketin öngörülebilir dönemde jet yakıtı hariç diğer ürünlerde pazar payının

değişmeyeceğini düşünüyoruz.

IMO2020 uygulaması, dizel fiyatlarını ve şirket marjlarını destekleyecek. Birleşmiş

Milletler’in denizcilik teşkilatı olan Uluslararası Denizcilik Örgütü, 2016 yılının

sonlarında aldığı bir kararla mevcut durumda %3,5 olan gemi yakıtı sülfür oranı üst

sınırı 2020 yılından itibaren %0,5’i geçemeyecek. Denizcilik sektöründe günlük 3,5

milyon varil seviyesinde gerçekleşen küresel yüksek sülfürlü yakıt talebinin

uygulamanın yürürlüğe girmesi ile birlikte ağırlıklı olarak 1,3 milyon varil ile dizele

kayması bekleniyor. Günlük yaklaşık 28 milyon varil olan küresel dizel tüketimin

2020’de 29,3 milyona yükselecek olmasının dizel fiyatlarında yukarı yönlü baskı

oluşturacağını düşünüyoruz. 2015-2018 yılları arasında ortalama 11,8$ seviyesinde

gerçekleşen varil bazında dizel-brent farkının IMO2020 etkisiyle 2019’da ortalama

19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise 25,4$ seviyesine yükseleceğini

varsayıyoruz. Dizel ürün şirketin üretiminde %34 gibi yüksek orana sahip olmasından

dolayı şirket karlılık marjlarının uygulamadan olumlu etkileneceğini öngörüyoruz. Bu

doğrultuda, 2018’de %9,6 olan FAVÖK marjının 2019’da benzin marjlarındaki

gerilemenin etkisiyle yıllık 0,1 puan azalacağını fakat 2020’de dizel fiyatlarındaki

iyileşmenin önderliğinde yıllık 1,6 puan artışla %11,1’e yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Ağır bakımların ardından tesisler 2020’de tam kapasite çalışacak duruma geliyor.

Her dört yılda bir bakım süreci yaşanan tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un

90 gün boyunca bakımda ve kullanılamayacak olmasına rağmen petrol ürünleri

üretiminin yıllık bazda %7,4 artış ile 27,6 milyon ton seviyesinde gerçekleşeceğini

tahmin ediyoruz. 2020’de ağır bakıma girecek tesis&makine olmayacağından üretimin

yıllık %4,6 artışla 28,9 milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. IMO2020

uygulamasının etkisiyle artış beklediğimiz dizel fiyatlarının desteği ile 2014-2018

arasında ortalama 6,6$/varil olan net rafineri marjının 2020’de 9,9$/varil seviyesine

yükseleceğini düşünüyoruz.

Zayıf TL, satış gelirlerini ve kar rakamlarını destekliyor. Satış gelirlerinin tamamının

yabancı para cinsinden olması nedeniyle, 2016-2018 yılları arasında dolar bazında

Brent petrol fiyatı %27,1 YBBO kaydetmesine karşılık, TL bazında satış gelirleri zayıf

TL’nin katkısıyla %59,4 YBBO kaydetti. 2019’da ortalama Brent petrol fiyatı

varsayımımız yıllık bazda %5,0 azalışa işaret etmesine rağmen, ortalama Dolar/TL

kurunun yıllık %20,5 artış göstereceği varsayımımız doğrultusunda, satış gelirlerinin

TL bazında yıllık %13,7 artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ise ortalama

Dolar/TL kurunun yıllık %11,4, başta dizel olmak üzere ürün fiyatlarındaki iyileşmenin

de katkısıyla, TL bazında satış gelirlerinin yıllık %26,7 artacağını öngörüyoruz. Bu

doğrultuda, 2018-2020 yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %20,0

ve %28,9 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.

Cazip Temettü Verimliliği. Şirket son yirmi yılda yasal kayıtlara göre zarar oluşması

nedeniyle 2014 yılı hariç her yıl temettü dağıttı. 2015-2018 yılları arasında ortalama

temettü dağıtım oranı %85,6 seviyesinde gerçekleşirken, 2019 ve sonrasında bu

oranın %90 seviyesinde devam edeceğini varsayıyoruz. Şirketin 2019’da yıllık %5,9

artış ile hisse başına 16,0 TL temettü dağıtacağını tahmin ediyoruz. Mevcut hisse

fiyatına göre temettü verimliliği BIST100 ortalamasının oldukça üzerinde %12,4’e

işaret ediyor.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 4

Yatırım Tezi

Talep elastikiyeti düşük ürünler şirketi korunaklı kılıyor. Petrol fiyatlarında artış

olmasına rağmen tüketim miktarındaki değişimin aynı oranda olmaması dolayısıyla

talep esnekliğinin düşük olması şirketi makro oynaklıklara karşı korunaklı kılıyor.

Ayrıca yurt içi talepte yaşanabilecek sert daralmalardan da, şirketin orta distilat

ürünlerde talebin oldukça altında olan üretim kapasitesinden dolayı, satış konusunda

sıkıntı yaşamayacağını düşünüyoruz.

Petrol fiyatlarının seyri ana risk unsuru. Modelimizde 2019 yılı için ortalama Brent

petrol fiyatları 67,0$/varil seviyesinde yer alıyor. Brent petrol fiyatlarındaki %5’lik yukarı

sapma, 2019 yılı FAVÖK beklentimizi %2,9 pozitif olarak etkileyecektir. OPEC ve

OPEC dışı petrol üreticisi ülkelerin Ocak-Haziran 2019 döneminde ham petrol

üretimlerini günlük ortalama 1,2 milyon/varil azaltma konusunda anlaşmaya

varmalarına rağmen; küresel ekonomik aktivitedeki yavaşlama, ABD’nin ham petrol

üretiminin, ham petrol stoklarının ve kuyu sayılarının artmaya devam etmesi nedeniyle

küresel petrol üretiminde lider olan ABD’nin 2019 yılının geri kalanında petrol fiyatları

üzerinde baskı oluşturacağını ve fiyat seviyelerinin ortalama 67,0$/varil seviyelerinde

gerçekleşeceğini düşünüyoruz. 2020’de gelişmekte olan ülkelerin önderliğinde küresel

büyümenin ivme kazanacağı beklentisiyle, Brent petrol fiyatları küresel analist

beklentileri ile uyumlu olarak modelimizde varil başına 70$ seviyesinde yer alıyor.

İran’a yaptırımlardan Türkiye’ye tanınan geçici muafiyetin süresi karlılık için

önemli bir unsur. İran, 2017 ve 2018 yıllarında Türkiye’nin ithal ham petrol ettiği

ülkeler içerisinde lider konumdayken, enerji sektörüne yönelik 2018 Kasım’da yeniden

yürürlüğe konulan ABD yaptırımları sonrasında yerini Irak’a bıraktı. Bununla birlikte,

Türkiye geçici muafiyet kapsamında İran petrolü ithalatına devam ediyor. 2016

sonrasında varil bazında Brent-İran petrol fiyat farkı ortalama 3,8$ seviyesinde iken,

yaptırımların başlaması ile birlikte artarak Ocak 2019’da 7,0$ seviyesine kadar

yükseldi. İran’a yönelik yaptırımlar devam ettiği sürece fiyat farkının bu seviyelerde

devam edeceğini varsayıyoruz. Öte yandan, Türkiye’ye sağlanan geçici muafiyetin

devam etmesi halinde, şirketin ham petrol maliyetleri azalarak karlılığı olumlu

etkilenmeye devam edecektir. Muhafazakar tahminimiz doğrultusunda, 2019’da ham

petrol ithalatında İran’ın payının %10 seviyesinde olacağını varsayıyor, 2020’de ise

ithalatın olmayacağını tahmin ediyoruz.

Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek üretim, ham petrol fiyatları, birim ürün

marjları, Türk Lirası’nın değer kazancı, ağır bakımların planlanandan daha uzun

sürmesi modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 5

Değerleme Özeti

TUPRS’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket

Çarpanları yöntemlerine sırasıyla %80 ve %20 ağırlıklar verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise,

Rusya hariç gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken, 2019 ve 2020 yılları FD/FAVÖK

çarpanlarına eşit ağırlık verdik. Değerlememiz sonucunda, TUPRS için 12 aylık hedef piyasa değerimiz

48.803 milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 194,90 TL seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına

göre %50’lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi

MetodolojiHedef

DeğerAğırlık Ağırlıklı Değer

İNA 49.569 80% 39.655

Benzer Şirket Karşılaştırması 45.740 20% 9.148

12 Aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) 48.803

Piyasa Değeri (mn TL ) 32.504

Prim Potansiyeli 50%

Hisse Fiyatı 129,80 TL

12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 194,90 TL

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 6

Değerleme Özeti

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde şirkete yönelik 2019-2028 dönemlerine ait nakit akım projeksiyonu

kullandık. Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %16,0, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı

0,7 olup, bu doğrultuda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti projeksiyon dönemimizde ortalama %18,5

seviyesinde yer alıyor. FAVÖK marjına yönelik uzun vadeli tahminimiz 2014-2018 yılları arasındaki

ortalaması ile aynı %9,8 seviyesinde yer alıyor. İNA’ya göre, Tüpraş için 12 aylık hedef şirket değeri

49.569 milyon TL, hedef fiyatımız 197,90 TL seviyesinde bulunuyor.

İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (Mn TL) 2018 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T

Satışlar 88.552 100.646 127.523 136.135 131.714 148.004 164.651 175.580 170.406 194.316 213.833

YoY 64% 14% 27% 7% -3% 12% 11% 7% -3% 14% 10%

FVÖK 7.917 8.912 13.459 12.547 12.083 13.614 15.100 16.206 15.464 17.837 19.570

Amortisman 622 671 731 794 861 932 1.007 1.086 1.169 1.257 1.349

FAVÖK 8.539 9.584 14.190 13.341 12.945 14.546 16.107 17.292 16.632 19.093 20.920

FAVÖK Marjı 9,6% 9,5% 11,1% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8%

- Vergi@FVÖK 1.879 2.108 3.122 2.668 2.589 2.909 3.221 3.458 3.326 3.819 4.184

- Yatırım Harcaması 941 1.459 1.788 1.905 2.011 2.123 2.241 2.366 2.498 2.637 2.784

- İşletme sermayesindeki değişim 2.592 641 1.445 442 -235 865 883 581 -277 1.270 1.035

Net Nakit Akımı 3.127 5.376 7.835 8.326 8.580 8.649 9.761 10.887 11.085 11.367 12.917

İndirgenmiş Nakit Akımı 4.666 5.757 5.161 4.486 3.813 3.628 3.410 2.926 2.527 2.418

Büyüme oranı 5%

Uç Değer 98.578

+ Uç Değer BD 18.450

+ İNA Toplamı 38.791

- Düzeltilmiş Net Borç (2018) 15.761

- Azınlık Payları 121

Şirket Değeri 41.359

12 Aylık Hedef Şirket Fiyatı 49.569

Hedef Fiyat (TL) 197,90 TL

Uç Değer BD32%

İNA Toplamı68%

#### 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00%

7,0% 266,40 238,30 214,90 195,20 178,40

6,0% 251,50 226,70 205,80 187,90 172,40

5,0% 239,20 217,00 197,90 181,50 167,20

4,0% 228,80 208,60 191,20 176,00 162,60

3,0% 219,90 201,40 185,30 171,10 158,50

Uç

Büyüm

e O

ranı

Risks iz Fa iz Oranı

#### 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00%

75,0 310,40 282,10 257,90 237,10 218,90

70,0 266,00 241,50 220,50 202,40 186,60

67,0 239,20 217,00 197,90 181,50 167,20

60,0 175,90 159,10 144,70 132,30 121,40

55,0 129,90 117,10 106,10 96,60 88,20

Risks iz Fa iz Oranı

Bre

nt Petr

ol Fiy

atı

(2019-$

/varil)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

2019T 2020T 2021T 2019T 2020T 2021T 2019T 2020T 2021T

OMV AG 3,6 3,4 3,3 9,2 8,3 8,2 0,8 0,8 0,8

Neste Oyj 12,1 11,6 11,1 18,0 17,6 16,8 1,7 1,7 1,7

MOL Plc 4,6 4,3 4,1 8,4 7,0 6,7 0,6 0,6 0,6

BP PLC 5,4 4,9 4,9 13,5 11,6 11,1 0,7 0,7 0,8

Polski Koncern Naftowy Orlen SA 5,5 5,2 5,6 9,2 8,3 9,6 0,5 0,4 0,4

Grupa Lotos SA 5,6 4,6 4,6 9,9 7,3 8,0 0,6 0,6 0,6

Exxon Mobil Corp 8,1 6,7 6,8 18,9 14,9 15,4 1,3 1,3 1,4

Mangalore Refinery and Petrochemicals Ltd 11,1 8,1 7,4 12,4 7,6 6,6 0,4 0,4 0,4

Total SA 5,0 4,6 4,6 10,3 9,2 9,2 0,8 0,8 0,9

Repsol SA 3,9 3,5 3,4 9,0 8,0 8,1 0,6 0,5 0,6

Galp Energia SGPS SA 5,9 5,0 4,6 16,4 13,7 13,4 0,8 0,8 0,8

Saras SpA 3,5 2,5 3,7 9,0 5,2 9,2 0,2 0,2 0,2

Hellenic Petroleum SA 6,0 5,0 5,3 10,2 7,7 7,7 0,4 0,4 0,4

Motor Oil Hellas Corinth Refineries SA 4,6 4,3 4,6 8,0 7,0 7,9 0,3 0,3 0,3

Eni SpA 3,5 3,3 3,4 11,7 10,5 10,6 0,9 0,9 0,8

NK Rosneft' PAO 3,8 3,6 3,4 6,6 5,3 4,9 0,9 0,9 0,9

NK Lukoil PAO 3,7 3,5 3,6 7,0 6,2 6,8 0,5 0,5 0,5

Gazprom Neft' PAO 3,9 4,2 3,9 4,4 5,5 8,1 0,9 0,9 0,9

TUPRAS 5,0 3,4 3,6 7,3 3,4 3,5 0,5 0,4 0,4

Küresel Medyan 4,8 4,4 4,6 9,6 7,8 8,1 0,7 0,7 0,7

Prim / İskonto 4,9% -23,2% -20,5% -24,1% -56,3% -57,0% -29,4% -43,8% -48,5%

Küresel Ortalama 5,5 4,9 4,9 10,7 8,9 9,3 0,7 0,7 0,7

Prim / İskonto -9,0% -30,6% -26,1% -31,8% -61,7% -62,6% -33,3% -46,7% -50,3%

Akdeniz Bölgesi Medyan 4,6 4,3 4,6 10,2 8,0 9,2 0,6 0,5 0,6

Prim / İskonto 9,3% -19,8% -20,5% -28,7% -57,1% -61,8% -16,4% -30,9% -36,4%

GOÜ Medyan 4,6 4,3 4,1 8,4 7,0 6,8 0,6 0,6 0,6

Prim / İskonto 9,7% -20,6% -11,5% -12,9% -50,9% -48,8% -16,0% -35,8% -36,5%

GOÜ Medyan (Rusya Hariç) 5,6 4,9 5,1 9,5 7,4 7,4 0,5 0,5 0,5

Prim / İskonto -9,6% -30,6% -28,8% -23,8% -53,9% -52,6% -6,1% -26,6% -28,8%

* HLY Araştırma Tahminleri

Şirket

Reuters Konsensus Tahminleri

FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar

7

Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde gelişmekte olan ülke benzerlerini

kullanmayı tercih ederken, ham petrole ulaşımı açısından avantajlı olması nedeniyle

Rus şirketlerini listeye dahil etmemeyi tercih ettik. Tüpraş FD/FAVÖK çarpanında

benzerlerine göre 2019 ve 2020 yılları için sırasıyla %9,6 ve %30,6 iskontolu işlem

görmektedir. F/K çarpanında ise benzerlerine göre sırasıyla %23,8 ve %53,9 iskontolu

işlem görmektedir.

Benzer Şirket Karşılaştırması

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 8

Benzer Şirket Karşılaştırması

Grafik 1 : FD/FAVÖK 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 2 : FD/FAVÖK 20T

Grafik 3 : FD/Satışlar 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 4 : FD/Satışlar 20T

Grafik 5 : F/K 19T

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 6 : F/K 20T

3,612,1

4,65,45,55,6

8,111,1

5,03,9

5,93,5

6,04,6

3,53,83,73,9

4,85,0

0 2 4 6 8 10 12 14

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

3,411,6

4,34,9

5,24,6

6,78,1

4,63,5

5,02,5

5,04,3

3,33,6

3,54,2

4,43,4

0 2 4 6 8 10 12 14

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

0,81,7

0,60,7

0,50,6

1,30,4

0,80,6

0,80,2

0,40,3

0,90,9

0,50,9

0,70,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

0,81,7

0,60,7

0,40,6

1,30,4

0,80,5

0,80,2

0,40,3

0,90,9

0,50,9

0,70,4

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

9,218,0

8,413,5

9,29,9

18,912,4

10,39,0

16,49,0

10,28,0

11,76,6

7,04,4

9,67,3

0 5 10 15 20

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

8,317,6

7,011,6

8,37,3

14,97,6

9,28,0

13,75,2

7,77,0

10,55,3

6,25,5

7,83,4

0 5 10 15 20

OMVNesteMOL

BPPolski

Grupa LotosExxon

MangaloreTotal

RepsolGalp Energia

SarasHel lenic Petroleum

Motor Oi lEni

NK Rosneft'NK Lukoil

Gazprom Neft'

MedyanTüpraş

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 9

Grafik 7 : 1 yıl ileri tarihli F/K Rasyosu

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Grafik 8 : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK Rasyosu

5

7

9

11

04

.201

4

08

.201

4

12

.201

4

04

.201

5

08

.201

5

12

.201

5

04

.201

6

08

.201

6

12

.201

6

04

.201

7

08

.201

7

12

.201

7

04

.201

8

08

.201

8

12

.201

8

5

8

11

14

17

20

04

.201

4

08

.201

4

12

.201

4

04

.201

5

08

.201

5

12

.201

5

04

.201

6

08

.201

6

12

.201

6

04

.201

7

08

.201

7

12

.201

7

04

.201

8

08

.201

8

12

.201

8

2019 yılı tahminlerimize göre, TUPRS 5,0x FD/FAVÖK çarpanı ile 5-yıllık tarihi

ortalaması olan 8,8x’e göre %42,5 iskontolu işlem görüyor. Reuters konsensus

tahminine göre FD/FAVÖK çarpanı 6,5x seviyesindedir.

IMO2020’nin etkisiyle konsensusun üzerinde marjlar öngörüyoruz

2019 yılı satış gelirlerinin Reuters konsensus beklentisinin %4 üzerinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Satış gelirlerindeki ufak da olsa farklılaşmamızın

Brent petrolü fiyatı varsayımımız kaynaklı olabileceğini düşünüyoruz. IMO2020

uygulamasının etkisiyle yılın ikinci yarısında dizel ürün fiyatlarının artış göstermeye

başlayacağını ve şirket üretiminin %34’ünü oluşturması nedeniyle karlılık rakamlarını

olumlu etkileyeyeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK’ün yıllık bazda %12,2

artışla, Reuters konsensus beklentisinin %35 üzerinde 9.584 milyon TL seviyesinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

2020 yılında hem satış gelirlerinin hem de FAVÖK’ün Reuters beklentilerinin üzerinde

gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Her dört yılda bir yapılan ağır bakımlar kapsamında;

2018’de İzmir, Kırıkkale ve Batman tesislerindeki ağır bakımların yapılmış olması,

2019’da Fuel Oil Dönüşüm Tesisinin ağır bakımının tamamlanacak olması nedeniyle

tesislerin 2020’de tam kapasite ile çalışacağını ve üretimin yıllık %4,6 artışla 28,9

milyon seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, IMO2020

uygulamasından orta distilat ürün ağırlığı yoğun olan Tüpraş’ın olumlu etkileneceğini

öngörüyoruz. Operasyonel varsayımlarımıza ek olarak, Brent petrol fiyatı ve döviz kuru

varsayımlarımız tahminlerimizde konsensus beklentisinden farklılaşmamızın diğer

unsurları olabileceğini düşünüyoruz. Modelimizde 2020 yılı için ortalama Brent petrol

fiyatı ve ortalama Dolar/TL kuru varsayımlarımız sırasıyla 70,0$/varil ve 6,50 TL

seviyesinde yer alıyor.

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

Tablo 2 : Konsensus Karşılaştırması

Tahminlerimiz&Konsensus Karşılaştırması

TUPRS

(TL mn) 2019T 2020T 2019T 2020T 2019T 2020T

Satışlar 100.646 127.523 96.677 111.720 4% 14%

FAVÖK 9.584 14.190 7.073 9.567 35% 48%

Net Kar 4.465 9.515 4.112 6.303 9% 51%

FAVÖK Marjı 9,5% 11,1% 7,3% 8,6% 2,2 p 2,6 p

Net Kâr Marjı 4,4% 7,5% 4,3% 5,6% 0,2 p 1,8 p

HLY Araştırma Reuters Konsensus Fark

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin en büyük sanayi şirketi

1983’te kurulan ve Türkiye’de petrol ve enerji sektöründe faaliyet gösteren Tüpraş,

1991’den bu yana halka açık olarak işlem görüyor. İlk olarak %2,5 oranla halka açılan

şirket, 1999, 2000 ve 2005’teki ikincil halka arzlar sonrasında son durumda %49’u

halka açık olarak işlem görmektedir. 2005’te kamuya ait olan %51 oranındaki hissenin

blok satışı için yapılan ihaleyi, Koç-Shell ortak girişim grubu 4.140 milyon dolar bedel

ile kazandı. Mevcut durumda şirketin %51’i Koç Grubu şirketi olan Enerji Yatırımları

A.Ş.’de (%77 Koç, %20 Aygaz, %3 Opet ortaklığı) bulunuyor. Şirketin, petrol rafinajı

faaliyetinin yanı sıra deniz taşımacılığı faaliyetinde bulunan DİTAŞ’da %79,98, 1.615

istasyonu ile Türkiye’nin en büyük akaryakıt dağıtım şirketlerinden biri olan Opet

Petrolcülük A.Ş.’de %40 ve Körfez Ulaştırma A.Ş’de %100 payı bulunuyor.

Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1

milyon ton kapasite ile petrol rafinajı yapmaktadır. İzmit ve İzmir rafinerileri, yıllık 11’er

milyon ton, Kırıkkale ve Batman rafinerileri ise sırasıyla yıllık 5 milyon ton ve 1,1 milyon

ton ham petrol işleme kapasitesine sahiptir. Şirket rafinerilerde ürettiği LPG, Dizel, Jet

Yakıtı, Benzin, Petrokok ve Bitum ürünlerini ağırlıklı yurt içine satmaktadır.

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 9 : Ortaklık Yapısı

Şirket Profili

10

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 11

Küresel Petrol Üretimi ve Rezervler

Dünya birincil enerji tüketimi içinde %33,3 ile en büyük paya sahip olan petrol özellikle

ulaştırma sektörünün temel enerji kaynağıdır. Petrolü takip eden kömür ve doğal gaz

sırasıyla %28,1 ve %24,1 oranları ile ağırlıklı olarak elektrik üretiminde kullanılıyor.

Talep içerisinde %3,8 seviyesinde ağırlığa sahip olan yenilenebilir enerjinin ise 2040

yılına kadar %14 seviyesine kadar yükseleceği öngörülürken, petrolün en yüksek pay

ile birinci sırada yer almaya devam edeceği tahmin ediliyor.

2007-2017 yılları arasında küresel petrol üretimi %1,5 YBBO kaydederek 98,0 milyon

varil/gün seviyesine yükseldi. OPEC üyesi olan ve olmayan ülkelerin toplam petrol

üretimi aynı dönemde sırasıyla %0,8 ve %3,2 YBBO kaydetti. 2018’de ise küresel

petrol üretimi yıllık %2,5 artışla 100,5 mn varil/gün seviyesine yükselirken, OPEC üyesi

ülkelerin toplam üretimdeki payı %37,1 oldu. 2018 verilerine göre petrol üretiminde

ABD dünyada günlük 17,9 milyon varil ile lider konumda bulunurken, küresel üretimin

%17,8’ini oluşturdu. 2019’da ABD’nin kaya gazı dahil petrol üretiminin yıllık %10,8

artacağı buna karşılık OPEC üyesi ülkelerin petrol üretiminin yıllık %3,6 azalacağı

öngörülüyor. Bu doğrultuda küresel petrol üretiminin yıllık %1,1 artışla 101,6 milyon

varil seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor.

Grafik 10 : Küresel Petrol Üretimi (mn varil/gün) Grafik 11 : Üretim Dağılımı 2018

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

OPEC verilerine göre küresel petrol rezervleri 2017 sonunda yıllık %0,4 azalışla 1.482

milyar varil seviyesine geriledi. Venezuela küresel petrol üretiminde %2’lik paya sahip

olmasına rağmen 302,8 milyar varil ile küresel rezervlerin %20,4’üne sahip olarak

dünyada ilk sırada yer aldı. Suudi Arabistan 266,3 milyar varil rezerv ile ikinci, İran

155,6 milyar varil ile üçüncü sırada yer aldı. Orta Doğu küresel petrol rezervlerinde

%54 pay ile lider konumda yer alırken, Suudi Arabistan, İran, Irak, Kuveyt ve Birleşik

Arap Emirlikleri’nin toplam rezervleri bu bölgenin %95,5’ini oluşturdu.

Grafik 12 : Petrol Rezervleri 2017 Grafik 13 : Ülke Bazında Rezervler 2017

Kaynak: OPEC, HLY Araştırma

12,0 12,0 12,1 11,9 12,4

14,8 15,7 17,9 19,8 21,0

14,2 14,3 14,6 14,7 14,9

18,9 18,7 18,7 19,2 19,4

37,4 37,3 37,3 35,9 35,6

97,4 98,0 100,5 101,6 103,3

2016 2017 2018 2019T 2020T

Diğer OECD Ülkeleri ABD Eski Sovyet Ülkeleri Diğer OECD Dışı Ülkeler OPEC

Diğer OECD Ülkeleri

12,0%

ABD

17,8%

Eski Sovyet Ülkeleri

14,5%Diğer OECD Dışı

Ülkeler18,6%

OPEC

37,1%

Venezuela20%

Suudi Arabistan18%

İran

10%Irak10%

Kuveyt7%

BAE

7%

Rusya5%

Libya3%

Nijerya3%

ABD

2%

Kazakistan2% Çin

2%

Katar2%

Diğer9%

Orta Doğu

54%

Latin Amerika23%

Avrupa9%

Afrika9%

Asya Pasifik

3%

Kuzey Amerika2%

Diğer5%

Toplam : 1.483 milyar varil

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 12

2007-2017 yılları arasında küresel petrol tüketimi %1,4 YBBO ile 98,5 milyon varil/gün

seviyesine yükseldi. Aynı dönemde OECD ülkeleri ortalama %0,4 azalış kaydetmesine

rağmen Çin’in tüketimindeki %5,9 YBBO artış küresel tüketimi destekledi.

Günlük petrol tüketimi 2018’de yıllık %1,5 artış ile 99,9 milyon varil seviyesine

yükselirken, 2019 ve 2020’de yıllık sırasıyla %1,5 ve %1,4 artışlarla 102,9 milyon varil

seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor. OPEC raporuna göre ise, Çin önderliğinde

2019’da talebin yıllık %1,3 artış kaydedeceği öngörülüyor.

Brent petrol fiyatları, 2008’de gördüğü tarihi yüksek seviye olan 147$/varilden küresel

krizin etkisiyle aynı yıl 36$/varil seviyesine kadar geriledi. Gelişmiş ülke merkez

bankalarının parasal genişlemeye gitmesi ve OPEC’in rekor seviyede petrol arzında

kısıntıya gitmesi nedenleriyle tekrar yükselişe geçen petrol fiyatları 2011-2014 yılları

arasında ortalama 107$/varil seviyesinden işlem gördü. 2014 yılının ortalarında ABD

kaya gazı üreticilerinden gelen yeni arzlar petrol fiyatlarını aşağı yönlü baskılarken,

OPEC üyelerinin de arz kısıntısı üzerinde anlaşmaya varmamakla kalmayıp pazar payı

için rekabete girmesi petrol fiyatlarının yıl içerisinde 55$ seviyesine kadar gerilemesine

neden oldu. 2015 yılı içerisinde de gerilemeye devam eden petrol fiyatları 2016’da Çin

ekonomisinde görülen yavaşlamanın etkisiyle son 14 yılın en düşük seviyesini gördü

(27$/varil). 2016’da arz kısıntısına gidilebileceği yönündeki spekülasyonlar petrol

fiyatlarını desteklemeye başlarken, OPEC üyeleri sekiz yılın ardından ilk defa yılın

sonlarına doğru arz kısıntısında anlaşmaya vardı.

Arz kısıntısının yanı sıra 2017’de güçlü tüketici güveninin desteğiyle son altı yılın en

güçlü büyümesini yaşayan küresel büyüme sayesinde arzın üzerine çıkan tüketim

ortalama petrol fiyatlarının yıllık bazda %24,3 artışla 54$/varil seviyesine yükselmesini

sağladı. 2018 yılı içerisinde OPEC üyelerinin üretimde kesintiye gitmesi nedeniyle yıllık

bazda artış göstermeye devam eden petrol fiyatı yılın sonuna doğru küresel büyümeye

ilişkin endişeler nedeniyle gerilemeye başladı ve yılı 54$/varil seviyesinden kapattı.

Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları

Grafik 14 : Küresel Petrol Tüketimi Dağılımı

Grafik 15 : Petrol Fiyatı & Arz-Talep Dengesi

Kaynak: Reuters, HLY Araştırma

14,7 15,0 15,1 15,1 15,2

19,8 20,1 20,5 20,9 21,1

12,8 13,4 13,9 14,3 14,8

13,0 13,1 13,6 13,9 14,3

36,6 36,8 36,9 37,1 37,3

96,9 98,5 99,9 101,4 102,9

2016 2017 2018 2019T 2020T

Avrupa Amerika Çin Diğer Asya Ülkeleri Diğer

mn vari l/gün

-0,26

-1,11

-0,44

0,41

-0,56

-0,17

-8,5%

-46,0%

-18,5%

24,3% 29,9%

-5,0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019T

Tüketim-Üretim (mn varil/gün) Brent Petrol Fiyatı Yıllık Değ.

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 13

2019 yılına 54$/varil seviyelerinden başlayan Brent petrol fiyatları, Fed’in faiz artırım

sürecinde yavaşlamaya işaret eden Ocak ayı toplantısı, ABD-Çin arasındaki ticaret

savaşlarına ilişkin başlayan müzakerelerin oluşturduğu olumlu beklentiler, OPEC ve

OPEC dışı petrol üreticisi ülkelerin Ocak-Haziran 2019 döneminde toplam ham petrol

üretimlerini günlük ortalama 1,2 milyon varil azaltma konusunda anlaşmaya varmaları,

ABD’nin İran ve Venezuela petrol ihracatına yönelik yaptırımları ve jeopolitik riskler

nedenleriyle 71$/varil seviyesine kadar yükseldi. Ancak küresel ekonomik büyümede

yavaşlamanın düşüreceği petrol talebi ve ABD’nin ham petrol üretiminin hızla artmaya

devam etmesini ham petrol fiyatları üzerinde ana baskı unsurları olarak kalmaya

devam edeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca enflasyonu artırmamak amacıyla petrol

fiyatlarının düşük seyretmesinin taraftarı ve küresel petrol üretiminde lider olan

ABD’nin petrol fiyatları üzerinde ana belirleyici unsur olacağını düşünüyoruz. Ek

olarak, yılın ikinci yarısında da OPEC’in arz kısıntısına devam edeceğine ilişkin

beklentiler olmasına rağmen anlaşmanın devam etmemesi veya beklentilerin altında

bir arz kısıntısında anlaşmaya varılması petrol fiyatları için aşağı yönlü risk

unsurlarından birisi olarak beliriyor. Petrol fiyatları üzerinde etkisi olan ABD ham petrol

stoklarının ve kuyu sayılarının son dönemde artmaya devam etmesini de bir diğer

baskı unsurları olarak sayabiliriz.

Bu doğrultuda, 2019’da ortalama Brent petrol fiyatları modelimizde 67$/varil

seviyesinde yer alıyor. 2020’de gelişmekte olan ülkelerin önderliğinde küresel

büyümenin ivme kazanacacağı beklentisiyle, Brent petrol fiyatları küresel analist

beklentileri ile uyumlu olarak modelimizde varil başına 70$/varil seviyesinde yer alıyor.

Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları

Grafik 16 : ABD Ham Petrol Stokları & Petrol Fiyatları Grafik 17 : ABD Kuyu Sayısı & Petrol Fiyatları

Kaynak: EIA, Reuters, HLY Araştırma

20

40

60

80

100

120

140

150

350

550

750

950

1.150

1.350

1.550

1.750

01.09 01.10 01.11 01.12 01.13 01.14 01.15 01.16 01.17 01.18 01.19

Baker Hughes Kuyu Sayısı Brent ($/varil - sağ eks.)

20

40

60

80

100

120

300

350

400

450

500

550

01.09 01.10 01.11 01.12 01.13 01.14 01.15 01.16 01.17 01.18 01.19

Mil

yon

ABD Ham Petrol Stokları (varil) WTI ($/varil - sağ eks.)

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 14

Grafik 18 : Gemi Yakıtı Dağılımı mn varil/gün (2020T) Grafik 19 : IMO2020 Fiyat Etkisi

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

IMO2020 Uygulaması

Birleşmiş Milletler’in denizcilik teşkilatı olan Uluslararası Denizcilik Örgütü, 2016 yılının

sonlarında aldığı bir kararla mevcut durumda %3,5 olan gemi yakıtı sülfür oranı üst

sınırı 2020 yılından itibaren %0,5’i geçemeyecek. 2018’de 7 milyon varil/gün olan

günlük küresel yüksek sülfürlü yakıt tüketiminin 3,5 milyon varil/gün ile %50’si

denizcilik sektöründe gerçekleşti. Mevcut durumda rafinerilerde atmosferik damıtma ile

sülfür oranı %0,5’in altında olan vakum dip ürününe dönüştürme işlemi

gerçekleştirilmesine rağmen küresel günlük fuel oil dönüşüm kapasitesi 2 milyon/varil

ile sınırlı. Ayrıca çoğu rafineri hidro-işlem kapasitesi yeterli olmadığından vakum dip

ürünleri hammadde olarak kullanmayı tercih ediyor.

Gemi motorları ağır harcamalar gerektirmeden, çok az operasyonel değişiklik ile deniz

motorini (Marine Gasoil) kullanıma uygun hale getirilebiliyor. Bu doğrultuda, gemilerin

IMO2020 regülasyonlarını karşılayabilmesi için dizel yakıt olan deniz motorini en iyi

seçenek olarak beliriyor. Bununla birlikte, dizel yakıtın fuel oile kıyasla daha pahalı

olması nedeniyle takılacak egzoz temizleyicileri ile salınımın azaltılarak yüksek

kükürtlü yakıt kullanımına devam etmek de bir diğer seçenek olarak yer alıyor. Fakat

temizleyicilerin sahip olduğu yüksek maliyetin talebi sınırlandıracağı tahmin ediliyor. Bir

diğer seçenek olarak beliren LNG’ye talebin ise dönüşüm maliyetinden ziyade arz

eksikliğinden dolayı sınırlı kalması bekleniyor. Sonuç olarak, mevcut durumda günlük

3,5 milyon varil tüketimin 1,3 milyon varil ile ağırlıklı olarak deniz motorini yani dizele,

1,1 milyon varil ile düşük kükürtlü fuel oil’e, 0,6 milyon varil ile egzoz temizleyicisi

takılarak yüksek kükürtlü fuel oil’e dönüşmesi bekleniyor.

BP istatistiklerine göre günlük yaklaşık 28 milyon varil olan küresel dizel tüketiminin

2020’de 29,3 milyona yükselecek olmasının hem dizel fiyatlarında hem de dizel

üretimini artırmak için daha fazla ham petrol talep edileceği için ham petrol fiyatlarında

yukarı yönlü baskı oluşturacağını düşünüyoruz. Ayrıca rafineriler için karlı bir segment

olan motorin/dizel satışlarındaki artışın küresel rafineri marjlarını olumlu etkileyeceğini

öngörüyoruz.

2016-2018 yılları arasında varil fiyatı bazında dizel-brent farkı ortalama 11,8$

seviyesinde gerçekleşirken, 2019’un ilk 3 ayında 15,4$ seviyesine yükseldi. Fiyat

farkının 2019’un ikinci yarısından itibaren IMO2020 etkisiyle dizel lehine gelişme

göstereceğini ve yıl ortalamasının 19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise

farkın 25,4$ seviyesine yükseleceğini varsayıyoruz.

Egzoz Temizleyici

0,6

Diğer0,5

Düşük Kükürtlü Fuel Oil

1,1

Dizel (Marine Gasoil)

1,3

-2 -4-1

5

1517 16

27

21 20

2528

37 36

1310

1216

20

25 24

2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T

Dizel-Benzin Farkı ($/varil) Dizel-Fuel Oil Farkı ($/varil)

Dizel-Brent Farkı ($/varil)

IMO2020Regülasyonları

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 15

Gelişen ekonomisi ile Türkiye’nin 2016’da enerji talebinde petrol %31 ile birinci sırada

yer alırken, doğalgaz ve kömür %28’erlik paylar ile petrolü takip etmiştir. Sektörlere

göre enerji talebinin dağılımında ise; tüketimin %25’i sanayide, %24’ü konutlarda ve

hizmet sektöründe, %23’ü elektrik üretiminde ve %20’si ise ulaştırma sektöründe

kullanılıyor.

Türkiye’nin komşu coğrafyasında dünya toplam petrol rezervlerinin %65’i bulunmasına,

üretiminin ise %41’inin yapılmasına karşılık jeolojik yapının farklılığından dolayı

Türkiye petrol açısından komşuları kadar zengin değildir. Mapeg verilerine göre;

Türkiye’de 2017 sonu itibariyle muhtemel ve mümkün rezervlerin toplamı 7,3 milyar

varil olduğu tahmin ediliyor. Üretilebilir petrol 1,44 milyar varil seviyesinde iken, 2017

sonu itibariyle üretilebilir petrolün %75’i çıkarıldı. Kalan üretilebilir petrolün ise 365

milyon varil/52,6 milyon ton olduğu belirtiliyor. 1999-2017 yılları arasında Türkiye’de

toplam 46,2 milyon ton petrol üretimi gerçekleşirken, yıllık ortalama üretim 2,4 milyon

ton seviyesinde gerçekleşti. Mevcut üretim miktarı dikkate alındığında, kalan üretilebilir

ham petrol rezervinin yaklaşık 20 yıllık ömrü bulunuyor.

Ham petrol ithalatı ise 1999-2017 yılları arasında yıllık ortalama 21,7 milyon ton

seviyesinde olurken, üretimin toplam ham petrol tüketimi karşılama oranı %10,1 olarak

gerçekleşti. Türkiye’nin tek petrol rafinerisi olan Tüpraş’taki ağır bakımlardan dolayı

üretim azalırken, böylece 2018’de Türkiye’nin ham petrol ithalatı yıllık bazda %18,6

azalarak 21 milyon ton seviyesine geriledi.

Ham petrol ithal edilen ülkelere bakıldığında ilk iki sırayı İran ve Irak alırken, bu ülkeleri

Rusya, Suudi Arabistan ve Kuveyt izliyor. Irak’tan ithal edilen ham petrol 2015’de 11,4

milyon ton seviyesinde gerçekleşirken, alınan geçici güvenlik tedbirleri çerçevesinde

Kerkük-Ceyhan boru hattı üzerinden gerçekleştirilen ham petrol sevkiyatının

durdurulması neticesinde 2016’da yıllık %18,9 geriledi. Ham petrol ithalatı 2017’de ve

2018’de de yıllık bazda sırasıyla %23,7 ve %6,3 azaldı. 2018 Aralık’ta petrol boru

hattının tekrar faaliyete geçmesiyle Kerkük petrolünün dolayısıyla Irak’tan ham petrol

ithalatının artacağını tahmin ediyoruz.

Ham petrol ithalatının yaklaşık %30’unun gerçekleştirildiği İran’ın enerji sektörüne

yönelik ABD yaptırımlarının 2018 Kasım’da yeniden yürürlüğe konması ile birlikte

İran’dan ham petrol ithalatı durdurulurken, Türkiye geçici muafiyet kapsamında İran

petrolü ithalatına yeniden başladı.

Türkiye’de Petrol Üretimi ve Talebi

Grafik 20 : Türkiye Ham Petrol Üretimi (Mn Ton) Grafik 21 : Ham Petrol İthalatı (2018)

Kaynak: MAPEG, EPDK, Şirket, HLY Araştırma

İran33,9%

Irak31,5%

Rusya9,0%

Suudi Arabistan8,4%

Kuveyt6,7%

Kazakistan5,8%

Ni jerya

2,3%Libya1,1%

İta lya0,4%Kolombiya

0,4%

Yunanistan

0,3%

Azerbaycan0,1%

Toplam : 20,97 milyon ton

2,92,7

2,62,4 2,4

2,3 2,32,2 2,1 2,2

2,42,5

2,4 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6

2,4

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 16

2014-2018 yılları arasında yurt içi tüketim %7,5 YBBO artış ile 29,2 mn ton seviyesine

yükselirken, motorin türleri aynı dönemde %8,8 YBBO ile en fazla artış kaydeden

petrol ürünü oldu. 2018’de motorin tüketimi 25 milyon ton ile toplam yurt içi tüketimin

%86’sını oluşturdu. Toplam petrol ürünleri üretimi ise 2015-2017 yılları arasında

ortalama 28,5 milyon ton seviyesinde gerçekleşirken, Tüpraş’ın bakım sebebiyle

üretim kapasitesindeki azalıştan dolayı 2018’de yıllık bazda %13,6 azalarak 25 milyon

ton seviyesinde geriledi.

Tüpraş 10,7 milyon ton motorin üretimi kapasitesi ile Türkiye’deki yıllık motorin ihtiyacı

olan 25 milyon tonun ancak %43’ünü karşılayabiliyorken kalan talep ağırlıklı olarak

Rusya ve Hindistan’dan ithal ediliyor. 2019’un üçüncü çeyreğinde tam kapasite üretime

başlayacak STAR rafinerisinin 4,5 milyon ton motorin üretimi ile ithalatı azaltacağını

Tüpraş’ın pazar payında bir etkisinin olmayacağını tahmin ediyoruz. Ancak,

Türkiye’deki 5,0 milyon seviyesindeki jet yakıtı talebinin tamamına yakını karşılayan

Tüpraş’ın STAR rafinerisinin devreye girmesiyle pazar payında gerileme olacağını ve

kalan ürünleri ihraç edeceğini düşünüyoruz.

Türkiye’de Petrol Ürünleri Üretimi ve Talebi

Grafik 22 : Yurt İçi Petrol Ürünleri Tüketim Dağılımı*

(2018)

Grafik 23 : Türkiye Petrol Ürünleri Üretim

Dağılımı* (2018)

Kaynak: EPDK, HLY Araştırma *LPG, Kok vb. ürünler hariç

Benzin Türleri8%

Motorin Türleri86%

Fuel Oil Türleri1%

Havacılık Yakıtları4%

Denizcilik Yakıtları

0%

Gazyağı

0%

Diğer Ürünler

1% Benzin Türleri

19%

Motorin Türleri37%

Fuel Oil Türleri

0% Havacılık Yakıtları19%

Denizcilik Yakıtları7% Gazyağı

0%

Diğer Ürünler18%

Toplam : 25 milyon ton Toplam : 29,2 milyon ton

Tüpraş STAR

Rafinerisi Toplam

LPG 4,1 1,1 0,3 1,4 -2,7

Nafta 0,2 2,6 2,8

Benzin 2,4 6,1 6,1 3,7

Jet Yakıtı 5,2 5,2 1,6 6,8 1,6

Motorin 26,5 10,7 4,5 15,2 -11,3

Kok 4,6 0,8 0,7 1,5 -3,1

Fuel Oil 1,3 1,8 1,8 0,5

Bitüm 3,1 3,1 3,1 0,0

Toplam 47,2 29,0 9,7 -11,3

Üretim

Ürün (milyon ton/yıl)Türkiye

Talebi(İthalat)/İhracat

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 17

Grafik 24 : Üretim (mn ton) Grafik 25 : Üretim Dağılımı 2018

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Üretim

Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1

milyon ton kapasite ile petrol rafinajı yapan şirketin toplam petrol ürünü üretimi Mayıs

2015’te devreye giren Fuel Oil Dönüşüm Tesisi’nin (RUP) katkısıyla 2014-2017 yılları

arasında %13,2 YBBO ile 28,9 milyon ton seviyesine ulaşarak tarihi en yüksek

seviyesini gördü. 2018’de İzmir, Kırıkkale ve Batman tesislerindeki ağır bakımlar

sebebiyle azalan kapasiteden dolayı üretim yıllık bazda %11,0 geriledi. Her dört yılda

bir bakım süreci yaşanan tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un 90 gün boyunca

bakımda ve kullanılamayacak olmasına rağmen petrol ürünleri üretiminin yıllık bazda

%7,4 artış ile 27,6 milyon ton seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de

ağır bakıma girecek tesis&makine olmayacağından üretimin yıllık %4,6 artışla 28,9

milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.

2008’de başlayıp 2014’te İzmit Rafinerisi’nde kurulumu tamamlanan Fuel Oil Dönüşüm

Tesisi (RUP – Residum Upgrade Project) ile şirket üretim sürecinin sonunda elde

edilen düşük değerli fuel oil ve asfalt ham maddesi olan bitümü tekrar üretime sokarak

ağırlıklı motorin olmak üzere benzin ve LPG elde ediyor. Ham petrolün rafinerilerde

arıtılması ve işlenmesi sonucunda ortalama olarak %43 benzin, %18 fuel oil ve

motorin, %11 LPG (sıvılaştırılmış petrol gazı, propan veya propan-bütan karışımı), %9

jet yakıtı, %5 asfalt ve %14 oranında diğer ürünler elde edilirken, RUP’un katkısıyla en

karlı ürünlerden olan motorin ve jet yakıtı şirketin ürettiği ürünler içerisindeki ağırlıkları

sırasıyla %33 ve %19 seviyesinde yer alıyor. Üretimden ilk çıkan ürünler LPG, Nafta

ve Benzin hafif distilat, Jet Yakıtı ve Motorin orta distilat olarak tanımlanırken, bitüm,

fuel oil ve diğerleri ağır distilat olarak tanımlanırken, IMO2020 regülasyonu ile dizele

artacak talepten orta distilat ürün ağırlığı yüksek olan Tüpraş’ın karlılık anlamında

oldukça olumlu etkileneceğini düşünüyoruz.

Operasyonlar

19,9

26,9 27,628,9

25,7

27,628,9

2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Lpg3%

Nafta

1%

Benzinler

20%

Jet Fuel/Kerosene19%

Motorin33%

Fuel Oil7%

Diğer17%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 18

Finansallar & Tahminler

Gelirler

Fuel Oil Dönüşüm Tesisi öncesi 2014’te 22,2 milyon ton olan toplam ürün satışı

talepteki artış ve RUP’un da devreye girmesiyle 2015’te 28,8 milyon tona yükseldi.

2015-2017 yılları arasında ortalama ürün satışı 30,2 milyon ton seviyesinde

gerçekleşirken, 2018’de üretimdeki azalmaya bağlı olarak 29,8 milyon tona geriledi.

2018’de şirket 2,6 milyon tonu motorin olmak üzere toplam 6,2 milyon ton yakıt ürünü

ithal ederken, 29,8 milyon ton ürün satışı gerçekleştirdi. Şirket satışların ortalama

%82,4’ünü yurt içi satışlardan elde ederken bu oran 2018’de %87,6 seviyesinde

gerçekleşti. Star Rafinerisi’nin etkisiyle şirketin jet yakıtı pazarında kayba uğrayacağını

düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yurt içi satış gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki

ağırlığının gerileyerek, 2019 ve 2020’de sırasıyla %84,1 ve %81,6 seviyesinde

gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

2016-2018 yılları arasında, ton bazında petrol ürünleri üretimi %-3,6 YBBO

kaydetmesine rağmen, ithal edilen ürünlerin sayesinde ton bazında ürün satışı %-0,7

YBBO kaydetti. Aynı dönemde varil başına Brent petrol fiyatının %27,5 YBBO

kaydetmesi nedeniyle dolar bazında satış gelirleri %26,0, zayıf TL’nin etkisiyle de TL

bazında %59,4 YBBO kaydetti. 2019’da ham petrol fiyatlarındaki yıllık düşüş

beklentimiz doğrultusunda dolar bazında satış gelirlerinin yıllık %5,7 gerileyeceğini

fakat TL bazında yıllık %13,7 artışla 100,6 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.

2020’de ağır bakım olmaması nedeniyle üretimin tam kapasite gerçekleşeceği ve ton

bazında ürün satışının yıllık %4,8 artacağı, IMO2020 uygulaması kapsamında dizel

ürünlere kayacak talep doğrultusunda motorin fiyatının dolar bazında yıllık %15,8

artışla ortalama birim ürün fiyatlarının üzerinde artacağı varsayımlarımız

doğrultusunda satış gelirlerinin yıllık %26,7 artışla 127,5 milyon TL seviyesine

yükseleceğini tahmin ediyoruz. Böylece, satış gelirlerinin 2018-2020 yılları arasında

%20,0 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.

2018’de motorin %42 ile satış gelirleri içerisinde en fazla paya sahip ürün iken,

motorini %19 ile jet yakıtı, %18 ile benzin gelirleri izledi. Dizel gelirlerinin toplam

gelirler içerisindeki payının RUP’taki ağır bakımdan dolayı 2019’da %39,9’a

gerileyeceğini fakat IMO2020 regülasyonlarının etkisiyle 2020’de %44,8’e

yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Grafik 26 : Satış Gelirleri Gelişimi (Mn TL)

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 27 : Satış Gelirleri Dağılımı (2018)

29,2 29,044,6

77,5 84,6104,1

7,8 6,4

10,2

12,516,0

23,4

36,9 34,9

53,9

88,6100,6

127,533,4%

37,8% 38,7%

42,4%39,9%

44,8%

2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Yurt içi Satışlar Yurt dışı Satışlar Dizel Gelirleri Ağırlığı

Lpg3%

Nafta

1%

Benzinler18%

Jet Fuel/Kerosene19%

Motorin

42%

Fuel Oil5%

Diğer

12%

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 19

Finansallar & Tahminler

Giderler

Giderler içinde ortalama %91,6 ağırlık ile en fazla paya hammadde maliyeti sahip

durumda iken, hammadde giderlerini %2,5 ile enerji giderleri takip ediyor. Bu

doğrultuda, ham petrol fiyatları şirket maliyetleri açısından en önemli unsur olarak

beliriyor. Bu doğrultuda, şirket enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların hammadde

maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla ağırlıklı sıfır maliyetli koridor

opsiyonu kullanarak riskini hedge etmektedir.

Şirket yıllık 28,1 milyon ton/206 milyon varil ham petrol işleme kapasitesine sahip

durumda. Yıllık 2,4 milyon ton ham petrol Türkiye’de çıkarılan petrolden karşılanırken,

geri kalan ham petrol ihtiyacı ağırlıklı olarak İran, Irak, Rusya ve Suudi Arabistan’dan

ithal ediliyor. İran’ın enerji sektörüne yönelik 2018 Kasım’da yeniden yürürlüğe konulan

ABD yaptırımları kapsamında Türkiye’ye geçici muafiyet sağlandı. 2016 sonrasında

varil bazında Brent-İran petrol fiyat farkı ortalama 3,8$ seviyesinde iken, yaptırımların

başlaması ile birlikte artarak Ocak 2019’da 7,0$ seviyesine kadar yükseldi. İran’a

yönelik yaptırımlar devam ettiği sürece fiyat farkının bu seviyelerde devam edeceğini

varsayıyoruz. Öte yandan, Türkiye’ye sağlanan geçici muafiyetin devam etmesi

halinde şirketin ham petrol maliyetleri azalarak karlılık rakamları olumlu etkilenmeye

devam edecektir.

Şirketin ham petrol tedarik ettiği önemli ülkelerden olan Irak’tan ithalat, alınan geçici

güvenlik tedbirleri çerçevesinde Kerkük-Ceyhan boru hattı üzerinden gerçekleştirilen

sevkiyatın durdurulmasından dolayı 2016-2018 yılları arasında tankerlerle karşılandı.

2018 Aralık’ta petrol boru hattının tekrar faaliyete geçmesiyle Kerkük petrolünün

dolayısıyla Irak’tan ham petrol ithalatının artacağını, Brent petrol fiyatının altında

seyreden Kerkük fiyatından dolayı da marjların olumlu yönde etkileneceğini tahmin

ediyoruz.

Grafik 28 : Giderlerin Dağılımı (2018)

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 29 : Brent ile Petrol Fiyatlarının Farkı ($/varil)

Hammadde93,3%

Enerji 2,1%

Personel1,6%

Amortisman 0,8%

Diğer 2,2%

-6,6

-4,0

0,0

-1,7

-7,5

-6,0

-4,5

-3,0

-1,5

0,0

1,5

01

.20

16

03

.20

16

05

.20

16

07

.20

16

09

.20

16

11

.20

16

01

.20

17

03

.20

17

05

.20

17

07

.20

17

09

.20

17

11

.20

17

01

.20

18

03

.20

18

05

.20

18

07

.20

18

09

.20

18

11

.20

18

01

.20

19

03

.20

19

Iran (Ağır) Iran (Hafif) Ural Kerkük

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 20

FAVÖK

2016-2018 yılları arasında dolar bazında Brent varil fiyatı %27,1, ortalama Dolar/TL

kuru %26,5 YBBO kaydederken, FAVÖK aynı dönemde %63,5 YBBO kaydederek

8.539 milyon TL seviyesine yükseldi. Güçlü küresel talep ve havacılık sektörü

sayesinde varil bazında Brent ile fiyat farkı 9-10$ seviyesinden 16,5$ seviyesine kadar

yükselen dizel ve jet yakıtı fiyatları FAVÖK’ü desteklerken, gerileyen benzin fiyat farkı

FAVÖK’ü olumsuz etkiledi. Ayrıca şirket yaklaşık bir buçuk aylık hammadde stoğu

bulundurken enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların stok üzerindeki etkisini

hafifletmek amacıyla türev enstrümanları kullanarak riskini hedge etmektedir. Bu

doğrultuda şirket 2016 yılında stok gideri, 2017 ve 2018 yıllarında ise stok geliri

kaydetti. Stok kar/zarar rakamlarından arındırılmış Düzeltilmiş FAVÖK ise 2016-2018

yılları arasında %44,3 YBBO kaydetti.

IMO2020 regülasyonu ile dizel fiyatları lehine farkın artmaya devam edeceğini,

2018’de ortalama 16,3$ olan varil başına Dizel-Brent farkının 2019’da 19,6$

seviyesine, 2020’de 25,4$ seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Diğer yandan talebin

azalacak olmasından dolayı 2018’de ortalama -8,5$ olan varil başına Fuel Oil-Brent

farkının 2020’de -11,6$ seviyesine kadar gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Fuel Oil’in

şirketin üretim dağılımında %7 paya sahip olması nedeniyle etkisinin sınırlı kalacağını,

Dizel fiyatlarındaki yükselişin karlılığı domine etmeye devam edeceğini düşünüyoruz.

Bu doğrultuda FAVÖK’ün 2019’da yıllık %12,2 artışla 9.584 milyon TL’ye, 2020’de

yıllık %48,1 artışla 14.190 milyon TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

2014’te 3,2$ seviyesinde gerçekleşen bir diğer karlılık göstergesi olan Net Rafineri

Marjı ($/varil), Fuel Oil Dönüşüm Tesisi’nin tam yıl etkisini görüldüğü 2015’te 6,5$’a

yükselirken, 2015-2018 yılları arasında 7,5$ seviyesinde gerçekleşti. IMO2020

regülasyonu ile dizele artacak talepten orta distilat ürün ağırlığı yüksek olan Tüpraş’ın

karlılık anlamında olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, net rafineri

marjının 2019’da şirket beklentisi olan 6,5-7,0$ aralığının üzerinde 7,4$ seviyesinde

gerçekleşeceğini, 2020’de 9,9$ seviyesine yükseleceğini hesaplıyoruz.

Grafik 30 : Satışlar & FAVÖK Marjı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 31 : Ürün-Brent Fiyat Farkı ($/varil)

Finansallar & Tahminler

15,1 13,8 13,9 11,74,5

8,4

10,29,3 11,8 16,5

17,316,3

12,810,0

12,4

16,3

19,6

25,4

2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Benzin Jet Yakıtı Dizel

40 37 35

54

89

101

128

2,0%

10,1%

9,2%

10,4%9,6% 9,5%

11,1%

2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Satış Gelirleri (Mn TL) FAVÖK Marjı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 21

Finansallar & Tahminler

Net Kar

2019’da net borcunun yıllık bazda %6,7 gerileyeceğini öngörmemize rağmen, yükselen

kredi maliyetlerinin faiz giderlerini artıracağını ve net karı baskılayan ana unsur

olacağını tahmin ediyoruz. Bununla birlikte, artan operasyonel karlılığın desteğiyle ana

ortaklık net karın yıllık bazda %20,3 artış ile 4.465 milyon TL seviyesine yükseleceğini;

net kar marjının da yıllık bazda 0,2 puan artışla %4,5 seviyesinde gerçekleşeceğini

tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2018’de 1,4x olan Net Borç/FAVÖK rasyosunun

2019’da 1,2x’e, 2020’de 0,6x’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.

Cazip Temettü Verimliliği

Şirket son yirmi yılda yasal kayıtlara göre zarar oluşması nedeniyle 2014 yılı hariç her

yıl temettü dağıttı. 2015-2018 yılları arasında ortalama temettü dağıtım oranı %85,6

seviyesinde gerçekleşirken, 2019 ve sonrasında bu oranın %90 seviyesinde devam

edeceğini varsayıyoruz. Şirketin baz etkisiyle 2019’da yıllık %5,9 artış ile hisse başına

16,0 TL temettü dağıtacağını tahmin ediyoruz. Mevcut hisse fiyatına göre temettü

verimliliği BIST100 ortalamasının oldukça üzerinde %12,4’e işaret ediyor. 2020’de

artan kar rakamları ile birlikte hisse başına temettünün yıllık %113,1 artışla 34,2 TL’ye

yükseleceğini öngörüyoruz.

1,5

2,6

1,8

3,8 3,7

4,5

9,5

3,7%

6,9%

5,2%

7,1%

4,2%4,5%

7,5%

2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Net Kar (Ana Ortaklık-Mlr TL) Net Kar Marjı

Grafik 32 : Net Kar & Net Kar Marjı

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Grafik 33 : Temettü

6,5 6,2

13,615,2 16,0

34,2

64%

87% 89%

102%

90% 90%

2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Hisse Başına Temettü Temettü Dağıtım Oranı

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 22

Finansallar & Tahminler

TUPRS

Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Net Satışlar 36.893 34.855 53.948 88.552 100.646 127.523

Satışların Maliyeti -32.767 -31.206 -47.734 -79.328 -90.246 -112.214

Brüt Kar 4.126 3.649 6.214 9.224 10.400 15.309

Faaliyet Giderleri -877 -995 -1.150 -1.307 -1.487 -1.849

FVÖK 3.249 2.654 5.064 7.917 8.912 13.459

Amortisman 486 541 574 622 671 731

FAVÖK 3.735 3.195 5.637 8.539 9.584 14.190

Finansal gelir/gider (net) -599 -572 -618 -2.268 -2.881 -2.014

Diğer gelir/gider (net) -425 -138 28 -1.924 -892 -556

VÖK 2.711 2.485 5.048 4.347 5.811 11.620

Vergi 339 -131 -633 37 -617 -1.307

Net Kar/Zarar 3.050 2.354 4.414 4.384 5.194 10.313

Azınlık Payları 14 20 29 49 58 67

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 3.036 2.334 4.385 4.335 5.136 10.246

Toplam Aktifler 25.470 31.218 38.163 40.036 43.328 50.447

Nakit ve Nakit Benzerleri 3.028 6.051 8.802 5.983 5.159 6.333

Maddi Duran Varlıklar 11.480 11.741 12.303 12.339 13.127 14.184

Stoklar 2.102 3.608 5.291 6.765 7.696 9.569

Toplam Borç 9.919 12.134 15.051 17.950 16.940 14.666

Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) 8.305 8.088 10.373 9.825 10.554 16.118

Piyasa Değeri 11.244 12.155 20.279 25.452 32.504 32.504

Net Borç/ (Net Nakit) 6.892 6.084 6.249 11.967 11.781 8.334

Azınlık Payları 63 79 104 121 180 247

Firma Değeri 18.073 18.160 26.424 37.297 44.106 40.591

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC 23

Finansallar & Tahminler

Marjlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

FAVÖK 10,1 9,2 10,4 9,6 9,5 11,1

FVÖK 8,8 7,6 9,4 8,9 8,9 10,6

VÖK 7,3 7,1 9,4 4,9 5,8 9,1

Net Kar 8,2 6,7 8,1 4,9 5,1 8,0

Amortisman -1,3 -1,6 -1,1 -0,7 -0,7 -0,6

Stoklar 5,7 10,4 9,8 7,6 7,6 7,5

Satışların Maliyeti 88,8 89,5 88,5 89,6 89,7 88,0

Faal.Giderleri 2,4 2,9 2,1 1,5 1,5 1,5

Finansal gelir/gider (net) 1,6 1,6 1,1 2,6 2,9 1,6

Kaynak maliyeti (net) 6,0 4,7 4,1 12,6 17,0 13,7

Karlılık Göstergeleri (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Aktif devir hızı 144,8 111,6 141,4 221,2 232,3 252,8

Aktif karlılığı 11,9 7,5 11,5 10,8 11,9 20,3

Özkaynak karlılığı 36,6 28,9 42,3 44,1 48,7 63,6

Kardıraç 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Borç/Aktifler 38,9x 38,9x 39,4x 44,8x 39,1x 29,1x

Borç/Özsermaye 119,4x 150,0x 145,1x 182,7x 160,5x 91,0x

Net Borç/Özsermaye 0,8x 0,8x 0,6x 1,2x 1,1x 0,5x

Net Borç/FAVÖK 1,8x 1,9x 1,1x 1,4x 1,2x 0,6x

Oranlar ve Çarpanlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T

Hisse Başı Kar (TL) 10,2 7,2 15,2 14,8 17,8 38,0

Hisse Başı Temettü (TL) 6,5 6,2 13,6 15,2 16,0 34,2

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 33,2 32,3 41,4 39,2 42,1 64,4

Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2

Temettü Verimi (%) 5,0 4,8 10,5 11,7 12,4 26,3

Net Karlılık Verimi (%) 7,8 5,5 11,7 11,4 13,7 29,3

Nakit Akışı Verimi (%) 8,5 7,1 14,0 9,6 16,5 24,1

FD/Satışlar 1,3x 1,4x 0,9x 0,5x 0,5x 0,4x

FD/FAVÖK 13,0x 15,1x 8,6x 5,7x 5,0x 3,4x

F/Nakit Akışı 1521,0x 1826,9x 929,9x 1349,1x 784,8x 538,5x

F/K 12,7x 18,1x 8,5x 8,8x 7,3x 3,4x

PD/DD 3,9x 4,0x 3,1x 3,3x 3,1x 2,0x

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

KÜNYE

Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88

Abdullah DEMİRER Uzman ADemirer@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 24

ÇEKİNCE

Ayşegül BAYRAM Uzman ABayram@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30

Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı UBozkurt@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26

İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85

24

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış