Grundanalys Lovande utsikter för specialiserat vårdbolag

Berl in Hamburg Köpenhamn London München Stockholm

Equity Research

Uppdragsanalys

GHP Specialty Care AB | Sjukvård | 9 december 2020

Grundanalys GHP SPECIALTY CARE AB

VD: Daniel Öhman SO: Carsten Browall www.ghp.se Bloomberg: GHP:SS Reuters Eikon: GHP.ST Lista: Nasdaq Stockholm (Small Cap) Aktie, senast: 24,45 Marknadsvärde: 1 718 MSEK

AKTIEKURSUTVECKLING

12M YTD 6M 1M

Utveckling (%) 24,4 31,0 49,1 17,3

Källa: Thomson Reuters Eikon

VÄRDERINGSINTERVALL

BEAR BAS BULL

Pris per aktie (kr) 22,6 25,5 28,5

Upp-/nedsida (%) -7,5 4,1 16,5

Källa: Carlsquare prognoser

CARLSQUARE EQUITY RESEARCH

Markus Augustsson Head of Equity Research

Richard Ramanius Associate Equity Analyst

Ulf Boberg Senior Advisor Life Science

Lovande utsikter för specialiserat vårdbolag GHP Specialty Care är ett svenskt vårdföretag som hittills parerat Co-vid-19 väl. Ett uppdämt vårdbehov och miljardbelopp som öron-märkts för inköp av vård, bland annat från privata aktörer, skapar för-utsättningar för ökad tillväxt under de kommande åren till förbättrad lönsamheten. I ett basscenario beräknar vi ett motiverat värde om 25,5 kronor för de kommande 6-12 månaderna.

Specialisering ger färdighet och kvalitet Vårdföretaget GHP bilades 2006 och har växt varje år sedan dess. I dag drivs totalt 21 specialistkliniker i Sverige och Danmark under affärsområdet Nor-den. Bolagets affärsområde International driver specialistsjukhus i Förenade Arabemiraten och Kuwait under så kallade managementkontrakt. 2016 till-kom det tredje affärsområdet, Vårdsamverkan, som i samarbete med försäk-ringsbolag tar ett helhetsansvar för vissa patientgrupper. Genom fokusering och specialisering inom utvalda behandlingsområden kan GHP kostnadsef-fektivt leverera vård av hög kvalité som ger både kund- och samhällsnytta.

Uppdämt behov och öronmärkta miljarder Bolaget har lyckats styra om verksamheten väl i samband med Covid-19 pandemin. Även om pandemin hämmat tillväxten har bolaget under årets första tre kvartal ökat nettoomsättningen med 4,1 procent. Samtidigt har vårdskulden byggts på inom regionerna. Till och med oktober 2020 har måluppfyllelsen för den nationella vårdgarantin försämrats kraftigt. För att minska vårdköerna har staten öronmärkt fyra miljarder kronor om året för 2021 och 2022. Upphandling av behandling från privata vårdgivare, så som GHP, ligger på agendan. Med detta är det vår bedömning att GHP har goda utsikter för en stark tillväxt under de kommande åren till ökad vinst. Dessu-tom kan nya samarbeten under Vårdsamverkan och nya managementkon-trakt under International få den förväntade intäktskurvan att stiga än bran-tare.

Tillväxtmöjligheter motiverar kursuppgång Tillväxtmöjligheter är enligt vår bedömning mycket goda för de kommande åren. Aktien har gått starkt de senaste dagarna och eventuella nedställ kan ses som investeringstillfällen. I ett basscenario beräknas ett motiverat värde om 25,5 kronor för de kommande 6-12 månaderna. Försämrade marknads-förhållanden i spåren av Covid-19 kan å andra sidan förskjuta den prognosti-serade tillväxtkurvan. Finansiella nyckeltal (MSEK)

2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Nettoomsättning 1 120 1 313 1 359 1 539 1 687 1 794

EBITDA 84 151 205 201 221 251

EBIT 56 63 102 100 106 122

EBT 52 57 56 94 101 116

Periodens resultat 43 44 72 71 76 89

Resultat hänförligt till moderbol. 37 36 63 61 65 75

Utdelning/aktie (kr) 0,30 0,00 0,30 0,40 0,45 0,50

EPS (kr) 0,55 0,53 0,91 0,87 0,93 1,07

Tillväxt, nettoomsättning 13,1% 17,2% 3,5% 13,2% 9,6% 6,3%

EBITDA-marginal 7,5% 11,4% 14,6% 13,0% 13,1% 14,0%

EBIT-marginal 5,0% 4,8% 7,3% 6,4% 6,3% 6,8%

Vinstmarginal 3,8% 3,3% 5,1% 4,6% 4,5% 4,9%

Vinstmarginal (moderbol.) 3,3% 2,7% 4,5% 4,0% 3,8% 4,2%

EV/Sales (nuv.) 1,8x 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x

EV/EBITDA (nuv.) 24,5x 13,7x 10,0x 10,2x 9,3x 8,2x

EV/EBIT (nuv.) 36,5x 32,7x 20,2x 20,7x 19,4x 16,9x

P/E (nuv.) 39,9x 39,2x 23,9x 24,2x 22,5x 19,3x

P/B (nuv.) 5,6x 5,9x 7,1x 7,7x 8,2x 8,9x

Direktavkastning (nuv.) 0,0% 1,2% 0,0% 1,2% 1,6% 1,9%

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

18

19

20

21

22

23

24

25

26

Sep-20 Oct-20 Nov-20

GHP OMXSPI

24,45 kr

18

20

22

24

26

28

30

sep-20 dec-20

http://www.ghp.se/


Equity Research

Uppdragsanalys

GHP Specialty Care AB | Sjukvård | 9 december 2020

Innehållsförteckning

Investment case ..................................................................................................................... 3

Investment case: Bra setup för tilltagande tillväxt ................................................................................ 3

Bolagsbeskrivning .................................................................................................................. 7

Introduktion till GHP ............................................................................................................................... 7 Affärsområde: Norden .......................................................................................................................... 13 Affärsområde: International ................................................................................................................. 16 Affärsområde: Vårdsamverkan ............................................................................................................ 18 Ledning, styrelse och största ägare ..................................................................................................... 20 Finansiella mål, utdelningspolicy och aktieutveckling ......................................................................... 21

Marknad och konkurrens .................................................................................................... 22

Privat sjukvård i Sverige ....................................................................................................................... 22 Internationell sjukhusförvaltning .......................................................................................................... 31 Listade branschkollegor ....................................................................................................................... 32

Finansiell historik och Carlsquare prognoser ..................................................................... 36

Kontinuerlig tillväxt sedan 2006 ........................................................................................................... 36 GHP: Historisk lönsamhet .................................................................................................................... 40 Utfall Kv1-3 2020 och prognoser .......................................................................................................... 44 Utdrag resultaträkning, GHP ................................................................................................................. 51 Kassaflöde, finansiering och utdelningar ............................................................................................. 52

Värdering .............................................................................................................................. 53

Motiverat värde inom ett intervall ........................................................................................................ 53

Risker.................................................................................................................................... 57

Risker och utmaningar .......................................................................................................................... 57

Nyckeltal och räkenskaper .................................................................................................. 59

Friskrivning ........................................................................................................................... 63


9 december 2020

GHP Specialty Care AB | Grundanalys

3 / 63

Investment case GHP Specialty Care (GHP, bolaget, gruppen eller koncernen) är ett vårdföretag som genom speciali-sering och en hög volym av ingrepp per läkare ger sina patientgrupper vård av högre kvalitet än andra leverantörer, såsom sjukhus. GHP är ett lönsamt och växande bolag som bidrar med samhällsnytta – det motiverar också bolagets plats på marknaden. En tilltagande vårdskuld liksom statligt stöd kan ge ny energi till GHP under 2021 och 2022. Nya samarbeten med försäkringsbolag och/eller nya uppdrag runt Arabiska halvön kan öka tillväxten ytterligare. Vi förväntar oss att bolaget kommer att växa betyd-ligt snabbare än sina sektorkollegor. I ett basscenario beräknar vi ett motiverat värde per aktie om 25,5 kronor. Bolaget är välfinansierat men den prognostiserade tillväxten skulle kunna hämmas av en lång-varig covid-19-pandemi.

Investment case: Bra setup för tilltagande tillväxt GHP driver i dag 21 specialistkliniker under affärsområdet Norden. Historiskt har bolaget växt kontinuerligt varje år sedan bildandet 2006 – organiskt och genom förvärv men också genom att addera två nya affärsområden; International och Vårdsamverkan. Det finns i nu-läget inget som talar för att GHP:s tillväxtresa skulle vara slut. Efter 2020, som får klassifi-ceras som ett mellanår i kölvattnet av Covid-19 pandemin, ser vi goda utsikter för tillväxten att åter tillta under 2021 och 2022. Därtill finns flertalet triggers som kan göra tillväxtkur-van än brantare. Nedan visas den historiska utvecklingen för bolagets nettoomsättning och rörelseresultat sedan 2015-2019, jämte våra prognoser för 2020-2023. Nettoomsättning, 2015-2023P (MSEK) EBIT-resultat, 2015-2023P (MSEK)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Miljardbelopp öronmärkta för sjukvård kan gynna GHP Affärsområdet Norden är bolagets största, både med avseende på intäkts- och lönsam-hetsbidrag men också med avseende på antalet anställda. Även om bolaget lyckades styra om verksamheten så medförde utbrottet av Covid-19 ett intäktstapp, bland annat när pla-nerade operationer sköts upp och patienter stannade hemma. I kölvattnet av covid-19-pandemin kommer troligen 15-20 procent färre operationer att ge-nomföras i Sverige under 2020 jämfört med året innan. Det innebär att vårdköerna, som var långa redan innan, nu har ökat. Enligt vårdgarantin skall en patient få behandling inom 90 dagar efter beslut om behandling. Måluppfyllelsen har kontinuerligt minskat sedan 2012, vilket påvisar permanenta svagheter i vårdsystemet. Måttet har försämrats markant under våren 2020. Detta brukar benämnas som en vårdskuld. Se graf nedan. Utveckling årlig måluppfyllelse alla regioner Extra statliga tillskott regioner och kommuner (mrdSEK)

Källa: Sveriges Kommuner och Regioner Källa: Sverige Kommuner och Regioners ekonomirapport, oktober 2020

820955 991

1 1201 313 1 359

1 5391 687

1 794

0

400

800

1 200

1 600

2 000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Norden International Vårdsamverkan

29

56

16

56 63

102 100 106122

0%

4%

8%

12%

0

50

100

150

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EBIT EBIT-marginal

84%87% 86% 85%

78%74% 72% 70% 69%

58%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

31,7 26,0 21,0 16,0

1,5 5,55,5

5,5

20,07,0

4,05,4

0

20

40

60

2020P 2021P 2022P 2023P

Tillskott generella statsbidrag Tillskott riktade statsbidrag

Särskild coronaersättning Ytterligare behov

Kontinuerlig tillväxt sedan bildandet 2006 påvisar att GHP kan leverera kvalitet och har en naturlig plats på marknaden.

Under 2019 bidrog affärsområdet Norden med cirka 84 procent av nettoomsättningen.

Måluppfyllelse för vårdgarantin har fallit från 87 procent 2012 till 69 procent 2019.


9 december 2020


4 / 63

För att komma tillrätta med denna vårdskuld har regeringen beslutat skjuta till miljardbe-lopp till kommuner och regioner. Fyra miljarder kronor om året för 2021 och 2022 är öron-märkta till regionerna för att minska vårdköerna. Detta kommer att ske dels genom finan-siering av offentliga vårdinrättningar, dels genom upphandling av vård/behandling från privata vårdgivare, såsom GHP. Detta bör leda till en ökad efterfrågan på ingrepp från offentlig sektor hos privata vårdgi-vare. GHP står väl rustat för att ta hand om ett ökat antal patienter samt även bygga ut sin verksamhet vilket kan leda till ökade marknadsandelar.

Högre kvalitet och effektivitet banar vägen GHP:s grundfilosofi bygger på delägda och decentraliserade specialistkliniker som sam-ordnas och utvärderas från huvudkontoret. GHP får en lägre ersättning per ingrepp av reg-ionen än ett regionsjukhus, enligt bolaget i genomsnitt 20-30 procent. Det medför reduce-rade kostnader. På GHP:s kliniker genomförs i genomsnitt över 100 ingrepp per år och läkare. Man räknar med att tre erfarna läkare inom ryggkirurgi, som är GHP:s största om-råde, kan genomföra 450-500 operationer per år. Detta är betydligt högre siffror än de på regionsjukhusen. Studier visar att ökade volymer leder till högre kvalitativt och bättre utfall – kirurgi är ett hantverk som måste utföras regelbundet för att utveckla och förfina färdig-heten. Samband mellan antal ingrepp och komplikationsgrad Samband mellan antal ingrepp och komplikationsgrad

Källa: National Quality Registry for Catheter Ablation, 2018 Källa: National Quality Registry for Catheter Ablation och Carlsquare, 2018

I graferna ovan jämförs antal ingrepp per läkare och komplikationsgrad för ingreppet kate-terablation (ett hjärtingrepp) där det är tydligt att GHP ligger i topp jämfört med regionsjuk-husen både var gäller antal ingrepp och komplikationsgrad. GHP:s specialiserade kliniker har goda förutsättningar att förbättra kvaliteten på sjukvår-den och samtidigt minska vårdköerna genom att avlasta sjukhusen inom regionerna. På sikt tror vi att dagkirurgi i allt högre utsträckning kommer att flyttas ut till mindre specia-listkliniker medan omfattande operationer och akutvård finns kvar på sjukhus. Detta kom-mer att gynna GHP.

Möjlighet till nya kontrakt i Mellanöstern GHP tog under 2016 över driften av totalt fyra kliniker i Förenade Arabemiraten. Under 2019 tecknades ett liknande avtal för ett sjukhus i Kuwait. Den internationella verksam-heten drivs under affärsområdet International och innebär att GHP rekryterar en lednings-grupp till sjukhusen vars främsta uppgift är att effektivisera organisationen och förbättra kvaliteten på vården. Betalning erhålls som en fast ersättning och en rörlig komponent baserat på olika KPI:er (nyckeltal). Lönsamheten i affärsområdet International är betydligt bättre än GHP:s övriga två affärsgrenar. Det finns samtidigt en risk inom detta segment då kontrakten löper i omgångar om fem år. Avtalet med Förenade Arabemiraten kommer att förhandlas om under 2021. Allt tyder på att GHP har gjort ett bra jobb och är uppskattade av beställarna. Det finns inget som tyder på att Förenade Arabemiraten skulle välja att inte förlänga kontraktet. Det ska samtidigt understrykas att vi inte har någon insikt i förhandlingarna. GHP har ett eget kontor i Förenade Arabemiraten som jobbar med affärsutveckling. Nya managementkontrakt kan lyfta intäkterna för affärsområdet liksom gruppens lönsamhet till högre nivåer. Diskussioner förs också löpande med intressenter men är inte offentlig information. Det går inte att förutsäga om eller när ett nytt avtal kommer att slutas, men ett nytt avtal jämförbart med de senaste två skulle utgöra en trigger för GHP:s aktie.

0%

1%

2%

3%

4%

0

50

100

150

200

Ko

mp

lika

tio

ns

gra

d

Ing

rep

p p

er

kiru

rg

Ingrepp per kirurg Komplikationsgrad

UppsalaSahlgrenska

UmeåKarlskrona

Lund Linköping

KarolinskaSköve

ÖrebroGHP Arytmi

Center0%

1%

2%

3%

4%

40 90 140 190

Ko

mp

lika

ion

sg

rad

Ingrepp per kirurg

Miljardbelopp är öronmärkta för att reducera vårdköer.

Hög volym ger färdighet vilket leder till förbättrad kvalitet och lägre komplikationsgrad.

Ökat tillflöde av patienter till GHP:s kliniker kan avlasta sjukhusen.

International har höga marginaler som åter kan börja närma sig nivåer över 35 procent under de kom-mande åren.


9 december 2020


5 / 63

International: Prognos nettoomsätt. (MSEK), 2020-2023 International: EBIT och EBIT-marginal (MSEK och %)


Möjlighet till nya avtal inom Vårdsamverkan Affärsområdet Vårdsamverkan tar ett helansvar för en viss patientgrupp från försäkrings-bolag. Helhetsansvar innebär att bolaget tar ansvar för patienten genom hela vårdkedjan från besök ett till rehabilitering. Bolaget har förenklat beskrivet en fast ersättning per för-säkrad som är oberoende av vilken vård den försäkrade får. I verkligheten finns även en viss variabel ersättning per patient, vilket vi inte kan kommentera närmare då den exakta strukturen på ersättningen inte är offentlig. Vårdsamverkan har inga egna kliniker utan leder patienter genom vårdkedjan. Resultatet för affärsområdet utgörs av skillnaden mellan intäkt och kostnad för inköpt vård. För att skapa en hållbar verksamhet med denna modell måste bolaget effektivt föra patienter ge-nom vårdkedjan. För att lyckas använder bolaget insamlad vårddata för att reducera anta-let besök genom att leda patienten rätt från början. Vårdsamverkan kan således motverka en överkonsumtion av vård som det traditionella ersättningssystemet, där vårdleverantö-ren erhåller en ersättning per läkarbesök eller ingrepp, tenderar att medföra. Området tillkom 2016 genom ett avtal med försäkringsbolaget Skandia för patienter med rygg-, höft-, nack- och axelåkommor i Stockholm. Samarbetet har utvidgats till fler orter och ett nytt avtal slöts med Tygg-Hansa under 2017. Då Vårdsamverkan medför bespa-ringar för försäkringsbolagen och samhället i stort finns goda förutsättningar att växa ge-nom utökning av befintliga eller nya samarbeten. Området har ökat omsättningen kraftigt sedan 2016. Väl värt att notera är att Vårdsamverkan även bidrar till intäkter under affärs-området Norden genom att slussa patienter internt. Nya avtal under Vårdsamverkan kan addera ytterligare värden till aktien. Vårdsamverkan: Prognos nettoomsätt. (MSEK), 2020-2023 Vårdsamverkan: EBIT och EBIT-marginal (MSEK och %)


Motiverat värde per aktie = 25,5 kronor För att beräkna ett motiverat värde i ett basscenario har vi diskonterat framtida förväntade kassaflöden i vår DCF-modell under den prognostiserade perioden 2020-2023. Genom denna metod beräknas ett motiverat värde per aktie i ett basscenario om 25,5 kronor. Vär-deringen motsvarar en EV/Sales-multipel om 1,5x den prognostiserade nettoomsättningen 2021 och en EV/EBIT-multipel på 23,7x vår prognos för justerat EBIT-resultat 2021. Listade företag verksamma inom Sjukvård i Norden handlas till ett medianvärde för EV/Sales-multipel om 1,2x och EV/EBIT-multipeln om 16,9x. Premien i förhållande till andra vårdfö-retag i Norden motiveras av en förväntad kraftig tillväxt som överstiger sektorkollegornas.

14

7666

73

94105

118 119 119

0

20

40

60

80

100

120

140

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

5

23

17

27 27

32

41 42 42

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

International, EBIT EBIT-marginal, International

0

3341

71

122114

133139 142

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0,0

-3,8

-7,4 -6,4

-2,0

7,45,3 4,6 4,7

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Vårdsamverkan, EBIT EBIT-marginal, Vårdsamverkan

Vårdsamverkans ersättningsmodell är vanligt förekommande i vissa andra länder, såsom exempelvis Finland, och anses leda till en effek-tivisering av vården.

Vårdsamverkan kan motverka en överkonsumtion av vård vilket vi kan se i länder som USA.

Utökade samarbeten eller tillkom-mande samarbetspartners är en tig-ger som kan lyfta intäkterna till nya nivåer.

Vi räknar med en genomsnittlig till-växttakt per år om 8,1 procent fram till 2023. Samma år uppgår den ju-sterade rörelsemarginalen till 6,5 procent.


9 december 2020


6 / 63

Visualisering motiverat värde per aktie, basscenario (kr) Visualisering marknadsvärde, basscenario (MSEK)

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2021

GHP (Nuv.) = Multipel baserat på rådande värdering. GHP (CSQ) = Implicit multipel från Carlsquare värdering Källa: Carlsquare prognoser

GHP (Nuv.) = Multipel baserat på rådande värdering. GHP (CSQ) = Implicit multipel från Carlsquare värdering Källa: Carlsquare prognoser

Bull-scenario och Bear-scenario För att beräkna ett motiverat värde i ett mer optimistisk Bull-scenario har vi justerat upp den genomsnittliga tillväxttakten på årsbasis från 8,1 procent till 9,1 procent. Den juste-rade rörelsemarginalen är uppjusterad över den prognostiserade perioden för att år 2023 landa på 7,5 procent, upp från 7,5 procent i basscenariot. Givet dessa antaganden beräk-nas ett motiverat värde i Bull-scenariot om 28,5 kronor per aktie. För att beräkna ett motiverat värde i ett mer återhållsamt Bear-scenario har vi justerat ned den genomsnittliga tillväxttakten på årsbasis till 7,1 procent. Den justerade rörelse-margi-nalen är nedjusterad över den prognostiserade perioden för att landa på 5,5 procent år 2023. Givet dessa antaganden beräknas ett motiverat värde i Bull-scenariot om 22,6 kro-nor per aktie.

Risker På kort sikt är de största riskerna för GHP kopplade till Covid-19 och verksamheten i Före-nade Arabemiraten. Ytterligare restriktioner eller en potentiell nedstängning av samhället i kölvattnet av Covid-19 skulle kunna leda till reducerade intäkter och en försämrad tillväxt. GHP har samtidigt en god finansiell ställning och har påvisat förmågan att kunna anpassa och ställa om verksamheten. GHP:s kontrakt i Förenade Arabemiraten och Kuwait är tids-begränsade. Om kontrakten inte skulle förnyas skulle det innebära en kraftigt försämrad vinst för bolaget, då en stor del av vinsten kommer från International. GHP påverkas också kraftigt av regler för ersättningssystemet från offentliga uppdragsgi-vare. Bolaget påverkas också av regler som styr privata försäkringar. Det vore teoretiskt möjligt att begränsa GHP:s möjlighet att bedriva lönsam verksamhet genom politiska be-slut. Vi bedömer emellertid denna risk som låg. Tack vare utökade statliga allmänna och riktade stöt till följd av Corona kommer kommu-ner och regioner att kunna säkra budgeten fram till 2023. På längre sikt är kommunernas och regionernas ekonomi mer osäker vilket skulle kunna medföra minskade fasta ersätt-ningar för ingrepp från dessa.

24,5 24,5 25,528,5

22,6

1,0

0

5

10

15

20

25

30

Aktiekurs,08-Dec-2020

Uppsida,aktiekurs

Motiveradaktiekurs,

basscenario

Motiveradaktiekurs,

Bull-scenario

Motiveradaktiekurs,

Bear-scenario

1 718 1 718 1 789

71

0

400

800

1 200

1 600

2 000

Mark.värde, 08-Dec-2020 Uppsida, marknadsvärde Marknadsvärde,basscenario

AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

GHP (CSQ)

0,5x

0,7x

0,9x

1,1x

1,3x

1,5x

1,7x

1,9x

2,1x

4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Förväntad tillväxt

AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

GHP (CSQ)

10x

15x

20x

25x

30x

0% 5% 10% 15% 20% 25%

Förväntad EBIT-maginal + tillväxt


9 december 2020


7 / 63

Bolagsbeskrivning GHP är ett svenskt sjukvårdsföretag som består av tre affärsområden; Norden, International och Vård-samverkan. Affärsområdet Norden utgörs av 21 specialistvårdkliniker, varav det största terapiområdet är ryggkirurgi. Genom affärsområdet International driver bolaget managementkontrakt för sjukhus i Förenade Arabemiraten och Kuwait. Affärsområdet Vårdsamverkan använder en ny affärsmodell där bolaget, visavi försäkringsbolag, tar ett helhetsansvar för personer med sjukvårdsförsäkring. Modellen syftar till att effektivt styra patienterna genom vårdkedjan och med bibehållen kvalitet minska vårdtiden samt kostnaderna. Bolagets verksamhet har utvecklats över tid och kompenserar för de svagheter som finns i det traditionella vårdsystemet. Genom fokusering, specialisering och höga patientvolymer kan GHP erbjuda sina patientgrupper effektiv vård till hög kvalitet. Det reducerar i sin tur väntetider, vård-köer och kostnader. Koncernen har en stark och stabil ägarbas samt en erfaren ledning och styrelse. Målet är att växa med 15 procent per år, både organiskt och via förvärv, till en EBITDA-marginal som överskrider tio procent.

Introduktion till GHP Historik GHP bildades 2006 av Per Båtelson, före detta koncernchef i Capio, tillsammans med Jo-han Wachtmeister, medgrundare av Stockholm Spine Center och tidigare VD i Ledstiernan. Strax efter bildandet listades aktien på AIM i London. Vid listningen togs 13,2 miljoner GBP in som bland annat finansierade köp av ett antal kliniker i Sverige med fokus på ryggki-rurgi, specialisttandvård, överviktskirurgi samt knä- och höftledsoperationer. Detta ut-gjorde också starten för affärsområdet som i dag kallas för Norden. År 2008 bytte bolaget handelsplats från AIM till Nasdaq Stockholm Main Market Small Cap där aktien handlas idag. Under de första verksamhetsåren utökades fokus på överviktskirurgi. Kliniker för övervikt-skirurgi startades eller förvärvades i Danmark, Norge, Finland, Tjeckien, Förenade Arabemi-raten och Egypten. Dessutom startades ytterligare en tandläkarklinik i England. Idag har samtliga kliniker utanför Sverige lagts ned eller avyttrats, det med undantag från kliniken i Köpenhamn. Affärsområdet Norden har därmed fått ett tydligare geografiskt fokus. I dag driver affärsområdet totalt 21 kliniker specialiserade på olika diagnostikområden, varav ortopedi och ryggkirurgi är de två mest framstående. För verksamheten utanför Norden har bolaget fokuserat på att driva managementkontrakt för sjukhus under affärsområdet International. Det första managementkontraktet signera-des under 2010 för en diabetesklinik i Förenade Arabemiraten. I december 2015 ingicks ett avtal för drift av ytterligare tre sjukhus i samma land. Sedan i juli 2019 driver affärsområ-det International även ett sjukhus i Kuwait (Kuwait Hospital). Affärsområdet Vårdsamverkan tillkom 2016 då ett samarbete med Skandia ingicks. Detta gav GHP ett helhetsansvar för vårdplanering och behandling av Skandias patienter i Stock-holm och Göteborg inom specificerade diagnoser. Under 2017 ingicks ytterligare ett sam-arbete med Trygg-Hansa. Tre affärsområden

Källa: Bolagsinformation


9 december 2020


8 / 63

Fyra hörnpelare med patienten i centrum GHP har identifierat ett antal diagnostikområden och specialiserat sig på just dessa dia-gnoser. Genom specialisering kan bolaget fokusera på personalens kompetens och däri-genom nå större volymer vilket leder till att dessa patientgrupper erhåller den mest effek-tiva vården till högsta kvalitet. Verksamheten bygger på en filosofi där patienten står i centrum och omges av tre hörnpe-lare; (i) specialistkliniker, (ii) partnerskap och (iii) samarbete. Dessa samverkar för att varje patient skall kunna erbjudas den bästa tänkbara vården – men också för att kontinuerligt förbättra vården och effektiviteten på klinikerna. Bolagets tre hörnpelare


Specialistkliniker För att optimera behandlingen är klinikerna specialiserade på vissa diagnosområden, så som ryggkirurgi och ortopedi. Genom specialisering och stora volymer ökar kvaliteten. Ett kirurgteam som genomför många operationer utvecklar sin teknik och behandlings-resul-tatet förbättras ständigt. Detta är ett problem vid sjukhus som gör mindre antal operat-ioner inom flera områden. Specialiseringen gäller inte bara själva operationen, utan omfattar hela vårdkedjan. Specia-lisering innebär således att kirurger finns på plats på en klinik men även sjukgymnaster, smärtläkare och psykologer som också är specialiserade inom sitt respektive sjukdoms-område.

Partnerskap Med partnerskap avses delägande i verksamheten. På flertalet av klinikerna har nyckelper-soner (ofta läkarna) ett delägande vilket skapar ett finansiellt incitament att utveckla verk-samheten i positiv riktning även långsiktigt. De enskilda klinikerna ägs till från några få procent upp till 49 procent av de delägande läkarna. Detta partnerskap och faktumet att de flesta kliniker är förhållandevis små till antalet an-ställda medför korta och snabba beslutsvägar. Det underlättar därmed för de anställda att vara med och påverka hur varje klinik drivs och möjliggör för en decentraliserad organisat-ion.

Samarbete Den tredje hörnpelaren innefattar samarbete mellan gruppens kliniker. Huvudkontoret i Göteborg koordinerar klinikernas verksamheter och följer upp de annars decentraliserade klinikerna. Huvudkontoret är således avgörande för ett konstruktivt och positivt samar-bete. För att undvika suboptimering och ineffektivitet på den enskilda kliniken använder GHP olika ”KPI:er” som mäter hur klinikerna presterar på månadsbasis. Ett exempel är KPI:n effektivitet som är definierat som kvalitativt utfall i relation till förbrukade resurser. Genom jämförelser av KPI:er mellan klinikerna kan effektiva arbetsmetoder som utvecklats på en klinik identifieras och överföras till andra kliniker.


9 december 2020


9 / 63

GHP väger upp för svagheter i vårdsystemet GHP:s verksamhet har över tid utvecklats för att kompensera för de brister som finns i den traditionella skattefinansierade vården – ineffektivitet och andra svagheter som i slutän-dan resulterar i bland annat långa väntetider och vårdköer, liksom omotiverat höga kostna-der. Genom fokusering, specialisering och höga patientvolymer, för ett ständigt lärande, är avsikten att leverera en effektivare vård till högre kvalitet än de stora sjukhusen inom bola-gets specifika diagnostikområden.

Långa väntetider och vårdköer kan reduceras Enligt den nationella vårdgarantin skall en patient erhålla operationen/åtgärden inom 90 dagar från det att beslut om sådan operation/åtgärd fattats. Nedan visas flera grafer för tiden från 2011 till 2020 över måluppfyllelse – alltså hur stor andel av alla patienterna som erhöll beslutad operation/åtgärd i enlighet med vårdgarantin, alltså operation/åtgärd inom 90 dagar. Grafen nedan visar måluppfyllelsen för specialiserade operationer för alla Sveriges reg-ioner. Som framgår har måluppfyllelsen för specialiserade operationer minskar markant sedan 2011 fram till 2019. Måluppfyllelsen går från 84 procent år 2011, till 69 procent i december 2019. Minskningen med 15 procentenheter motsvarar en faktisk minskning av måluppfyllelsen på cirka 18 procent. Det innebär att antalet patienter som inte fick sin be-handling, i enlighet med vårdgarantin, ökade med 91%. Utveckling måluppfyllelse för specialiserade operationer, alla regioner

Datapunkten för Riket 2020 är baserat på genomsnittet jan-okt. Tappet förklaras rimligtvis i stor utsträckning av Covid-19. Källa: Sveriges Kommuner och Regioner

Eftersom GHP har fokus på bland annat ortopedi och ryggkirurgi har vi tagit fram motsva-rande statistik för dessa diagnosområden. Vi har även tagit fram data för respektive dia-gnostikområde för de regioner där bolaget är aktivt. Som framgår i grafen nedan ser utvecklingen liknande ut för ortopedi som för speciali-serade operationer över lag. I region Stockholm är måluppfyllelsen för ortopedi betydligt bättre än i riket över lag. Samtidigt underpresterar både region Skåne och region Västra Götaland. Det i sin tur innebära att det finns goda möjlighet för bolaget att expandera i dessa regioner. Utveckling måluppfyllelse för ortopedi


84%87% 86%

85%

78%

74%72%

70% 69%

58%

50%

60%

70%

80%

90%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

68,6%

53,4%

88,4%

61,8%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Riket Skåne Stockholm Västera Götaland


9 december 2020


10 / 63

Nedan visas måluppfyllelsen för ryggkirurgi. För riket uppgick måluppfyllelsen under 2011 till cirka 61 procent. Fram till 2014 steg sedan måluppfyllelsen till 76 procent, motsvarande en förbättring med 15 procentenheter. Efterföljande år försämrades åter måluppfyllelsen och uppgick till cirka 62 procent i december 2019. Åter sticker Stockholmsregionen ut med bättre statistik jämfört med riket. Utveckling måluppfyllelse för ortopedi


För ryggkirurgi ses alltså ett annat mönster jämfört med ortopedi och specialiserade oper-ationer över lag. Dels var måluppfyllelsen lägre 2011 men förbättrades därefter fram till 2014. En möjlig delförklaring till detta kan var att vårdval för ryggkirurgi infördes i Stock-holm 2013. För samtliga områden sker en dramatisk minskning av måluppfyllelsen under 2020 då viruset SARS-CoV-2 sprids i Sverige och planerad vård ställs in. Minskningen i måluppfyl-lelse visar att en vårdskuld byggts upp under 2020. Troligen kommer denna vårdskuld att fortsätta att öka så länge som SARS-CoV-2 sprids i samhället. Mer om vårdskulden finns att läsa längre fram i rapporten. GHP och andra privata vårdgivare har en stor uppgift att tillsammans med regionerna ar-beta fört att öka måluppfyllelsen i den nationella vårdgarantin. Stora volymer av patienter kommer att behöva behandlas under kommande två år. Genom sitt fokus på stora volymer inom utvalda diagnosområden bedömer vi att GHP kommer att vara en viktig leverantör när regioner genomför upphandlingar inom sjukvården.

Hög patientvolym ökar kvaliteten En svaghet inom regionernas vård är att en förhållandevis stor andel av läkarna som job-bar på stora sjukhus utför relativt få ingrepp per år jämfört med mindre privata kliniker. Detta kan i sin tur leda till försämrad kvalitet. Studier har jämfört mängd av ingrepp med storlek på sjukhus för att hitta ett samband mellan kvalitet och storlek på sjukhus och mängd ingrepp. Studierna har kommit fram till att det är volymen på ingrepp som är kopp-lade till bättre vårdkvalitet för mindre ingrepp som kräver en kortare sjukhusvistelse och inte storleken på sjukhuset, medan storleken på sjukhuset är kopplad till bättre vårdkvalitet för omfattande ingrepp såsom respiratorisk vård (t.ex. lungresektion) (Morche et al., Syste-matic Reviews (2016) 5:204). För annan typ av vård, såsom omsorg, finns däremot ett ne-gativt samband mellan ett ökat antal behandlade patienter per anställd och kvalitet. Enligt GHP, som baserar sig på utredningen SOU 2015:98, bör en enskild kirurg utföra minst 30 operationer per år av en viss typ för att upprätthålla kvaliteten. I ett sådant scena-rio skulle omkring 500 dödsfall per år kunna undvikas och antalet komplikationer minskas. På GHP:s kliniker genomförs typiskt över 100 ingrepp per år och läkare vilket medför goda förutsättningar för att GHP:s personal får en gedigen erfarenhet och därmed kan förbättra kvaliteten på sjukvården. Den höga beläggningen kan också reducera tid till behandling för patienter i behov av mindre ingrepp. En högre kvalitativ vård med färre komplikationer och återbesök gör att GHP också bidrar till att minska vårdköerna. I graferna nedan visas data för kateterablationer (ett hjärtingrepp) som påvisar att kompli-kationsgraden faller med större volym/ingrepp per kirurg. Där får man också en uppfatt-ning om hur GHP ligger i förhållande till andra konkurrerande verksamheter med avseende

46,8%

57,1%

90,1%

63,3%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Riket Skåne Stockholm Västera Götaland


9 december 2020


11 / 63

på antal operationer per läkare. Regionernas sjukhus ligger typiskt sett lågt i antal operat-ioner per läkare och år och högt i komplikationsgrad i jämförelse med specialistkliniker. Samband mellan antal ingrepp och komplikationer i kate-terablation

Regression för antal ingrepp och komplikationsgrad visar en hög förklaringsfaktor

Källa: National Quality Registry for Catheter Ablation Källa: National Quality Registry for Catheter Ablation och Carlsquare

Ineffektivitet och ökande kostnader öpnnar möjlighet för privata initiativ En viktig faktor till ökande sjukvårdskostnader är en åldrande befolkning men också att fler diagnoser går att behandla. I IHEs Rapport 2019:5 ”Hälso- och sjukvårdsutgifternas ut-veckling i Sverige”, Gralén & Persson, pekas på ytterligare två viktiga förklaringar till ök-ningen av kostnaderna inom sjukvården i Sverige: (i) En ökad befolkningsstorlek och (ii) en relativt hög ökning av kostnaderna som inte kan motiveras av produktivitetsförbättring (den så kallade Baumoleffekten). Kostnadsutveckling för sjukvård uppvisar inga tecken på att ändras på kort sikt. Det som förvärrar läget är att den största delen av sjukvårdkostnaderna dessutom betalas av kom-muner och regioner som i många fall har ansträngda budgetar eller till och med går med underskott. För att komma tillrätta med bristerna behövs en effektivisering av sjukvården, vilket bolag som GHP kan bidra med. GHP bedömer att de får 20-40 procent mindre betalt för varje ingrepp jämfört med offentliga sjukhus kostnader för motsvarande ingrepp. GHPs kliniker kan ändå, trots den relativt låga ersättningen, vara lönsamma tack vare ett mera effektivt arbetssätt.

Stigande vårdkostnader kan finansieras av privatförsäkringar Att finansiera stigande vårdkostnader med offentliga medel och höjda skatter är svårt. Därför kan en större andel av sjukvården komma att behöva finansieras via privat-försäk-ringar. I debatten om sjukvårdsförsäkringar, antingen via arbetsgivare eller privat, är det dock vik-tigt att skilja på hur vården finansieras och var den utförs. Det finns privata vårdgivare som utför skattefinansierad vård, där regionerna köper vård av privata vårdgivare för att korta vårdköerna. Det finns även privata vårdgivare som ger vård som är helt privat finansierad. Ingen av dessa vårdformer, oavsett hur de finansieras, skapar vårdköer utan tvärt om minskar de vårdköer samtidigt som regionerna erhåller mer resurser att ge vård till de mest behövande. Det är också mot bakgrund av detta som affärsområdet Vårdsamverkan vuxit fram.

0%

1%

2%

3%

4%

0

50

100

150

200

Ko

mp

lika

tio

ns

gra

d

Ing

rep

p p

er

kiru

rg

ingrepp per kirurg Komplikationsgrad

Uppsala

Sahlgrenska

UmeåKarlskrona

Lund Linköping

Karolinska

Sköve

ÖrebroGHP Arytmi

Center0%

1%

2%

3%

4%

40 90 140 190

Ko

mp

lika

ion

sg

rad

Ingrepp per kirurg


9 december 2020


12 / 63

Tillväxt och lönsamhet motiverar plats på marknad Nedan visas GHP:s intäkter och rörelseresultat jämte intäktsfördelning mellan affärsområ-den för 2019. Totala intäkter och rörelseresultat (MSEK) Omsättning per affärsområde, 2019

Källa: Bolagsinformation Källa: Bolagsinformation

Under det första verksamhetsåret 2006 (april-december) hade GHP försäljningsintäkter om cirka 70 miljoner kronor. Dessa har växt till cirka 1,3 miljarder kronor under helåret 2019. Det motsvarar en genomsnittlig tillväxttakt per år om cirka 25 procent. Under de senaste fem året, 2014-2019, har den genomsnittliga tillväxttakten legat på 11,3 procent på årsbasis. Under helåret 2019 kom cirka 84 procent av försäljningsintäkterna från affärs-område Norden, sju procent från International och cirka nio procent från Vårdsamverkan Under perioden 2006-2014 har GHP uppvisat negativ lönsamhet med undantag för 2010. Sedan 2014 har bolaget däremot visat vinst varje år och under perioden 2015-2019 har den genomsnittliga EBITDA-marginalen varit 7,6 procent. Under helåret 2019 landande EBITDA-marginalen på 11,4 procent (IFRS 16 implementerades 2019).

773827

960 994

1 125

1 320

36 29 56 16 56 63

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Totala intäkter EBIT

84%

7%

9%



9 december 2020


13 / 63

Affärsområde: Norden Affärsområdet Norden driver i dag 21 specialistvårdkliniker, efter avyttring av Urologcent-rum Odenplan i oktober 2020. Av dessa finns 20 kliniker i Sverige och en i Danmark. Som framgår i tabell och bild nedan är GHP starkt fokuserat på Stockholmsområdet där bolaget har totalt 13 kliniker. Övriga ligger i sydvästra delen av Sverige samt i Köpenhamn. GHP Nordens kliniker Geografisk fördelning av gruppens samtliga kliniker

Column1

Köpenhamn Stockholm

Gildhøj Privathospital Arytmi Center Gastro Center

Skåne Hudcentrum

Gastro Center Idrottscentrum

Hud Malmö Kirurgkliniken

Ortho Center Medicinskt Centrum

Spine Center Ortho Center Specialisttandläkarna

GHP kliniker i Göteborg Specialisttandläkarna Nacka

Neuro Center Spine Center

Ortho Center Tandteknik

Spine Center Totalvård Ortopedi Urologcentrum Liljeholmen

Norrköping

Specialisttandläkarna


Sammanfattning, affärsområde Norden

Column1 2019 2018

Antal kliniker, st. 22 19

Antal anställda, st. 655 558

Omsättning, MSEK 1 097 977

Rörelseresultat, MSEK 81 45

Rörelsemarginal 7,4% 4,6%


Affärsområdet Norden är GHP:s största affärsgren med avseende på antal kliniker, an-ställda, omsättning och rörelseresultat. Under 2019 har affärsgrenen vuxit genom utökning av kapacitet hos befintliga kliniker, både i form av nyanställningar samt utökning av loka-ler, samt öppnandet av en ny klinik och förvärvet av två nya. Givet tidigare beskrivna hörnpelare om bland annat partnerskap skapas goda förutsätt-ningar att driva varje enskild klinik decentraliserat. Det skapar också förutsättningar för varje klinik att agera snabbt med korta beslutsvägar.

Specialistområden GHP Norden är specialiserade inom vissa områden, varav de viktigaste är följande:

Ryggkirurgi Ryggkirurgi/ryggvård är det största diagnosområdet med flera kliniker i Stockholm, Skåne, Göteborg och Köpenhamn. Behandlingen fokuserar på alla typer av ryggåkommor från nacken till svanskotan som kräver kirurgiskt ingrepp. Inom området ingår även sjukgym-nastik. GHP är ledande inom detta diagnosområde i Sverige och genomför drygt 25 pro-cent av all icke-akut ryggkirurgi i Sverige. Samtidigt utökades operationskapaciteten i Kö-penhamn under 2019.

Ortopedi GHP är verksamt inom ortopedi i Köpenhamn, Malmö, Göteborg och Stockholm. Ortopedi är utöver ryggkirurgi/ryggvård en av GHP:s kärnverksamheter. Inom detta område behand-las skador på rörelseapparaten, som exempelvis höft- och knäoperationer. Inom området ingår även sjukgymnastik. GHP ser ortopedi som ett mycket intressant område vilket ledde till att en ny klinik startade i Stockholm under 2019 varvid cirka tio miljoner kronor investe-rades i uppstartskostnader. Kliniken har inte har kunnat anställa i den takt som initialt pla-nerades och har därför haft kapacitetsbrist, vilket medfört att kliniken inte gått på full


9 december 2020


14 / 63

kapacitet. Nödvändiga resurser för att driva kliniken på full kapacitet har dock till dagens datum rekryterats.

Gastroenterologi GHP har två kliniker inom gastroenterologi och endoskopi. Området omfattar diagnostik och behandling av olika åkommor i mag- och tarmkanalen. GHP Gastro Center i Stockholm är en av landets största specialistkliniker inom gastroenterologi. Den andra kliniken i Lund har haft ett stort inflöde av nya patienter vilket lett till att man utökat verksamheten med nya lokalytor.

Allmänkirurgi GHP äger två kliniker inom allmänkirurgi, en i Stockholm och en i Lund. Området omfattar kirurgiska ingrepp, såsom exempelvis borttagning av hudförändringar, galloperationer, bråck och anorektala besvär. Det vill säga allt från mindre ingrepp till större operationer.

Arytmi GHP har en klinik för Arytmi i Stockholm. Det är en av de största enheterna för flimme-rablationer i Skandinavien och samlar patienter från hela Sverige. Där utreds och behand-las patienter med störningar i hjärtats rytm. Bild från ablationslaboratoriet Bild från operationssal i Ortho Center Skåne

Källa: Arytmi Center Stockholm Källa: Ortho Center Skåne

Urologi Efter försäljningen av Urologcentrum Odenplan i oktober 2020 har GHP kvar en klinik inom urologi i Stockholm samt en större klinik i Skåne. Inom urologi behandlas problem med urinvägarna.

Hud GHP förvärvade två kliniker i Stockholm under 2019 som samlas under en ledning. Det finns sedan tidigare en klinik i Malmö. På dessa kliniker behandlas hudcancer och andra hudsjukdomar.

Specialisttandvård GHP:s område för specialisttandvård består av tre kliniker, varav två i Stockholm och en i Norrköping. Bolaget driver även ett tandtekniskt laboratorium som bland annat förser klini-ker med material som exempelvis tandkronor och broar. Specialisttandvård skiljer sig från vanlig tandvård och omfattar behandlingar såsom implantat, parodontit, endodonti, rönt-gendiagnostik, protetik, bettfysiologi och käkkirurgi.

Intäktskällor I huvudsak kommer patienter till bolagets kliniker via remiss från ett sjukhus eller via sjuk-vårdsförsäkring. De betalande kunderna utgörs av regioner liksom av försäkringsbolag som främst skickar patienter via remiss. Inom specialisttandvård utgör även privatperso-ner en mindre andel av kundgruppen.


9 december 2020


15 / 63

Hög kundnöjdhet GHP:s affärsområde Norden ligger högt i mätningar av kundnöjdhet. I början på 2018 ge-nomfördes en nationell undersökning av vårdkvalitet i vilken 476 kliniker med speciali-serad slutenvård deltog varav fyra var GHP-kliniker. Samtliga GHP-kliniker fick mycket goda omdömen av patienterna. Tre av dem hamnade på rikets "Topp -12 lista". Nationell patientenkät - helhetsintryck


99% 98%94%

97%

88%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

GHP Ortho CenterGöteborg

GHP Ortho CenterStockholm

GHP Spine CenterGöteborg

GHP StockholmSpine Center

Riket


9 december 2020


16 / 63

Affärsområde: International Affärsområdet International driver sjukhusverksamhet genom så kallade managementkon-trakt med ägaren till respektive sjukhus. Det första managementkontraktet omfattar drift av en diabetesklinik (och fetma) i Förenade Arabemiraten som har pågått sedan 2010. Affärsområdet fick fart på allvar under 2016 i samband med att ett upphandlingsavtal vun-nits (under fjärde kvartalet 2015) för drift av ytterligare tre sjukhus i emiratet Ajman i Före-nade Arabemiraten. Utöver detta finns även ett managementkontrakt för drift av Kuwait Hospital i Kuwait. Avtalen innebär att GHP ansvarar för att driva och leda den vardagliga verksamheten på sjukhusen. Detta görs genom att GHP låter anställa och tillsätta en kompetent lednings-grupp. En viktig del är således att rekrytera en lämplig VD liksom de övriga personer som behövs för att utföra uppdraget. Managementkontrakten omfattar även ansvar för att ut-veckla sjukhusverksamheten, både avseende kvalitet och effektivitet. Vid årsslutet 2019 hade International totalt 17 anställda. Flertalet svenskar med lång erfa-renhet sitter i ledningsgruppen för Sheikh Khalifa Medical City Ajman (SKMCA) som leds av VD, Erik Wassberg. GHP har även personal som jobbar i ledningsgruppen för Kuwait Hospital och med affärsutveckling. Detta innebär att bolaget kontinuerligt arbetar för att hitta nya uppdrag. Sammanfattning, International

Column1 2019 2018



Omsättning, MSEK 94 73

Rörelseresultat, MSEK 27 23

Rörelsemarginal 29% 32%


Affärsområdet med den högsta marginalen Affärsområdet skiljer sig kraftigt från affärsområdena Norden och Vårdsamverkan, då marginalerna är betydligt högre. En fjärdedel av koncernens rörelseresultat under 2019 kom från International. En utbyggnad av detta affärsområde bör alltså leda till ett större genomslag på sista raden jämfört med övriga områden. Det höga arvodet motiveras av risk för avbrutna kontrakt.

SKMCA, fyra enheter i Förenade Arabemiraten Upphandlingen av managementkontraktet vid SKMCA i Förenade Arabemiraten utvidgades till totalt fyra sjukhus under det fjärde kvartalet 2015 och löper därefter i fem år. Därefter finns möjlighet till förlängning i ytterligare fem år. SKMCA består av en grupp sjukhus: ett akutsjukhus, ett allmänsjukhus, ett barnsjukhus och ett diabetessjukhus. De utgör kärnan av den offentliga vården i Ajman och har ett upp-tagningsområde på 250 000 människor. Förenade Arabemiraten skiljer sig mycket från andra länder genom att medborgarna endast utgör en minoritet av befolkningen, endast runt 12 procent. Hela ekonomin är beroende av utländsk arbetskraft. Ersättningen består av en fast intäkt och en rörlig intäkt som varierar med prestation mätt med ett antal förbättringsmått (KPI:er, key performance indicators). Dessa är inte offent-liga, men ett exempel är andel nöjda kunder. Ett annat är antal svenskar som anställts. SKMCA söker aktivt utländsk personal. I dag jobbar cirka 70 svenska läkare och sjukskö-terskor vid SKMCA. Dessa är anställda av SKMCA och GHP spelar en viktig roll för att un-derlätta rekryteringen.

Kuwait Medical Center Holding (KMCM) Kuwait har haft problem med kvaliteten på sin sjukvård vilket lett till att invånarna söker vård utomlands. GHP har ett managementkontrakt för att driva KMCH i Kuwait sedan juli 2019. Kontraktet löper till 2024. KMCH är ett nybyggt privat sjukhus med omkring 150 vårdplatser. Målsättningen vid in-gången av avtalet var att ha full aktivitet vid sjukhuset under sommaren 2020. På grund av


9 december 2020


17 / 63

utbrottet av Corona-pandemin har denna målsättning inte uppnåtts och intäkterna från avtalet har blivit mindre än beräknat. På årsbasis räknar GHP med att avtalet är värt 35-45 miljoner kronor i intäkter och att ha en rörelsemarginal i linje med tidigare avtal. Den största andelen av intäkten är fast men det finns även en rörlig potentiell intäkt som varierar med ett antal KPI:er. Utöver olika kva-litets- och effektivitetsmått är även finansiella mål en KPI, till skillnad från i Ajman.

Viktig affärsutveckling Utöver managementkontrakten har International även ett kontor med anställda som jobbar med affärsutveckling på Arabiska halvön. Avsikten är att generera utökade eller nya mana-gementkontrakt. På sikt är avsikten att på egen hand bedriva egna kliniker med fokus på diabetes, som är en stor marknad i detta geografiska område med en stor andel övervik-tiga.


9 december 2020


18 / 63

Affärsområde: Vårdsamverkan Vårdsamverkan arbetar i dag med två samarbetspartners inom sjukvårdsförsäkring, Skan-dia och Trygg-Hansa. I dessa samarbeten tar GHP ett helhetsansvar för försäkringsbola-gens patienter inom ett visst diagnostikområde och geografiskt område. Med Skandia har GHP ett helhetsansvar för försäkringsbolagets patienter med rygg-, höft-, nack- och axelåkommor i Stockholm sedan 2016. Samarbetet utvidgades under 2018 för att även inkludera Göteborg. Med Trygg-Hansa har GHP jobbat med vårdplanering sedan 2017. Även detta samarbete utvidgades under 2018 och sedan dess tar GHP ett helhets-ansvar för patienter med ortopediska eller ryggrelaterade problem i Stockholm. Sammanfattning, Vårdsamverkan

2019 2018



Omsättning, MSEK 122 71

Rörelseresultat, MSEK -2 -12


Helhetsansvar skapar hållbarhet när sjukvårdsförsäkringar växer Ett helhetsansvar innebär att GHP leder patienterna genom vårdkedjan, från undersökning till åtgärd och rehabilitering. För detta erhåller GHP en fast ersättning (i förskott på må-nadsbasis) per person som är försäkrad hos Skandia respektive Trygg-Hansa. Vården utförs inte av Vårdsamverkan utan av vårdleverantörer. GHP kan styra valet av vårdgivare, antigen inom koncernen (Norden) eller genom att upphandla vårdåtgärd utan-för koncernen. Detta medför att inköp av vårt är affärsområdets största kostnadspost. Om få försäkrade personer således utnyttjar sin försäkring blir överskottet större för GHP. Om fler försäkringspatienter samtidigt söker vård försämras marginalen eftersom inköpen av vård ökar. Tanken bakom Vårdsamverkan är att försäkringsbolagen i slutändan skall betala ett lägre pris för en viss grupp av försäkrade personer samtidigt som GHP skall kunna generera ett positivt kassaflöde genom att på ett effektivt sätt leda patienterna genom vårdkedjan – alltså att patienten från början leds rätt istället för att denne leds fram och tillbaka på ett ineffektivt och kostsamt sätt. På detta sätt uppmuntrar också affärsmodellen till effektiv vård. Affärsmodellen kan jämföras med den traditionella försäkringsmetoden där vårdgivaren istället erhåller en ersättning per ingrepp. Den traditionella försäkringsmetoden leder ty-piskt till överbehandling då det finns ett incitament att ge patienten så många behand-lingar som möjligt. För att genomföra en behandling på det mest effektiva sättet gäller det att kunna koordi-nera och styra försäkringspatienter till rätt behandling på en gång. Bolaget har investerat i och utvecklat digitala verktyg som baserat på stora mängder data skall matcha ett speci-fikt symptom med det bästa och mest effektiva diagnostik- och behandlingsförloppet.

En mer effektiv process I en traditionell försäkringsmodell går patienten först till en allmänläkare som sedan skri-ver remiss till en specialist. Denne kan sedan skriva ytterligare remiss till exempelvis en sjukgymnast. Besöken är oftast ganska korta då betalning erhålls per besök och läkaren bedöms på antal patientbesök. Genom Vårdsamverkan kan det första besöket ofta undvikas då patienten fyller i ett elektroniskt formulär. Informationen analyseras automatiskt utifrån en stor mängd data och genererar ett omdöme. Baserat på omdömet kan patienten ofta skickas direkt till be-handling eller specialist. Då GHP:s kliniker specialiserar sig på vissa vårdområden sitter oftast olika specialister i samma lokaler. Om en patient besöker en ortoped som direkt ser att patienten endast be-höver sjukgymnastik så kan patienten ofta skickas direkt till sjukgymnasten utan att remis-ser behöver skrivas ut och tid förloras på detta. Sedan kan patienten via en app få instrukt-ioner för att kunna öva hemma. Uppföljningsbesöken kan bli färre men var och ett får ta

Intäktsmodellen omfattar även en viss rörlig komponent som är rela-terad till vidareförmedling av vård-tjänster externt. Detta minskar rim-ligtvis bolagets incitament att slussa patienter internt om det inte är den bästa lösningen.


9 december 2020


19 / 63

längre tid. Således blir arbetsinsatsen per patient för GHP lägre jämfört med det tradition-ella arbetssättet. Vinsten från detta delas med försäkringsbolaget. Affärsgrenen har haft en stark tillväxt det senaste året. Intäkterna har ökat med cirka 50 miljoner kronor från 2018 till 2019, vilket till största delen kommer från avtalet med Trygg-Hansa. Rörelseresultatet har samtidigt förbättrats även om det fortfarande är negativt. Det är en affärsverksamhet som fortfarande är under uppbyggnad. Bolaget har haft kostnader för att utveckla ny mjukvara (bland annat appar) och bygga upp vårdkedjor. I och med att detta arbete slutförs bör positiva resultat kunna uppnås. Tillväxt kräver att nya avtal sluts med ytterligare aktörer eller för nya behandlingsområden.


9 december 2020


20 / 63

Ledning, styrelse och största ägare Daniel Öhman är gruppens VD sedan 2013. Sju personer sitter i bolagets ledningsgrupp: VD, finansdirektör, Head of Operational Intelligence, Medicinsk Chef, Affärsområdeschef international, Affärsområdeschef Vårdsamverkan och Affärsområdeschef Norden. Sex personer sitter i bolagets styrelse. Samtliga i styrelsen äger aktier, från 40 000 upp till 19 miljoner stycken.

Daniel Öhman anslöt till GHP år 2006 och tillträde VD-posten för grup-pen år 2013. Han har en civilingenjörsexamen i Elektroteknik och ma-gisterexamen i Industriell Ekonomi från Chalmers tekniska högskola.

Philip Delbron är finansdirektör anställdes år 2016. Han har tidigare jobbat 9 år som affärsområdeschef och VD på Unilabs. Han har en kandidatexamen i ekonomi från Göteborgs universitet.

Carsten Browall sitter i styrelsen sedan 2011 och är styrelseordfö-rande sedan 2016. Han har tidigare haft ledande befattningar på Möln-lycke Healthcare, Nobel Biocare och Capio.

Källa: Bolagsinformation och LinkedIn

Personerna i ledning och styrelse bedöms som kompetenta att leda bolaget mot dess upp-satta mål. Att bolaget varit framgångsrikt med nuvarande ledning kan utläsas från aktie-kursens utveckling sedan 2013. Den har gått från omkring sex kronor till omkring 20 kro-nor idag. Dessförinnan hade aktien en negativ utveckling. Se nästa sida. Största ägare är Bo Wahlström genom Metroland BVBA (registrerat i Belgien). Han sitter i styrelsen sedan 2012. Näst störste ägare är Martin Gren, känd bland annat för att ha grun-dat nätverkskameraföretaget Axis. Johan Wachtmeister är tredje störste ägare; han är medgrundare av bolaget samt sitter i styrelsen. Tio största ägare

Column1 Kapital Röster

Metroland BVBA 27,04% 27,04%

Martin Gren (Grenspecialisten) 11,13% 11,13%

Johan Wachtmeister 7,23% 7,23%

Avanza Pension 4,35% 4,35%

Futur Pension 4,34% 4,34%

Cliens Fonder 3,91% 3,91%

Nordnet Pensionsförsäkring 3,37% 3,37%

Roger Holtback 2,56% 2,56%

Swedbank Försäkring 2,38% 2,38%

Erik Hemberg 1,51% 1,51%

Källa: Holdings.se


9 december 2020


21 / 63

Finansiella mål, utdelningspolicy och aktieutveckling Tillväxt Under de senaste fem åren (2014-2019) har GHP ökat sin nettoomsättning med 11,3 pro-cent i genomsnitt per år. Under 2018 och 2019 växte nettoomsättningen med 13,1 respek-tive 17,2 procent. Det är bolagets målsättning att fortsätta växa organiskt och via förvärv med 15 procent per år. Bolagets tillväxtmål bedöms som högt. Det är högre än mediantillväxten i vår peer/refe-rens-grupp men också högt i förhållande till vad som historiskt visats upp under de sen-aste fem åren. För att uppnå målet måste bolaget vara mer aktiva inom förvärv och möjli-gen vidga verksamheten under affärsområdet Norden till andra nordiska länder. Även ett eller flera managementkontrakt för International skulle stödja bolaget tillväxtmål.

EBITDA-marginal Under 2019 redovisade GHP en EBITDA-marginal om 11,4 procent. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen har legat på 7,6 procent över samma femårsperiod. Justerat för IFRS 16 som infördes under 2019 är genomsnittet 6,9 procent. Målsättningen som sattes innan införandet av IFRS 16 var att ha en EBITDA-marginal på tio procent eller bättre. Vi bedömer att GHP:s mål att överträffa 10 procent i EBITDA-marginal per år är realistiskt.

Utdelningspolicy GHP:s utdelningspolicy är att dela ut 50 procent av vinst efter skatt, efter minoritetsintres-sen. Det med beaktning tagen för tillväxtplaner, finansiell ställning och andra ekonomiska mål. Bolaget har under perioden 2014-2019 gett utdelning till aktieägare i moderbolaget på vinst efter skatt för åren 2014, 2015, 2016 och 2018. Under dessa år har utdelningen i ge-nomsnitt motsvarat 47 procent av vinst efter skatt och minoritetsintressen.

Aktieutveckling Nedan visas aktieutvecklingen för GHP jämte OMXSPI och Thomson Reuters Global Healt-hcare Providers and Services. Sedan 2014 har aktien stigit med hela 287 procent. Under samma period har OMXSPI stigit med 59 procent och Thomson Reuters Global Healthcare Providers and Services med 96 procent. Sedan första handelsdagen i Stockholm, den 3 oktober 2008 har aktien stigit med cirka 45 procent. Motsvarande utveckling för OMXSPI och Thomson Reuters Global Healthcare Providers and Services är 205 respektive 378 procent. Utveckling, 2014-2020. Index 26 dec 2014 = 5,35 kronor Utveckling, 2008-2020. Index 3 okt 2008 = 14,3 kronor

Källa: Thomson Reuters Eikon Källa: Thomson Reuters Eikon

0

5

10

15

20

25

2014 2016 2017 2018 2019 2020

GHP OMXSPI Healthcare Prov. & Serv.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020

GHP OMXSPI Healthcare Prov. & Serv.


9 december 2020


22 / 63

Marknad och konkurrens GHP är verksamt inom sjukvård. Denna bransch kan delas in i olika delområden. Hälso- och sjukvård omfattar sjukhus och kliniker och är det område i vilket GHP verkar. Det näst största delområdet är äldreomsorg. Hälso- och sjukvård kan delas in i offentligt och privat finansierade delar. Enligt denna uppdelning finansieras 15 procent av hälso- och sjukvården via privata utlägg och kostnader (till exem-pel sjukvårdsförsäkringar). Mätt i antal anställda motsvarar den privata sektorn 18 procent.

Privat sjukvård i Sverige Den offentliga debatten i Sverige har varit präglad av kritik av privata sjukvårdslösningar. Vinster i välfärden har debatterats flitigt i massmedia och inom politiken. Utredningen ”Ordning och reda i välfärden” från 2016 kan nämnas. Den var kritisk mot privat sjukvård och föreslog vissa begränsningar för privata vårdgivare. Till dags datum har emellertid inga åtgärder vidtagits. Även privata sjukvårdsförsäkringar har kritiserats, speciellt att per-soner med sjukvårdsförsäkring går före i sjukvårdskön. I maj 2017 sökte regeringen stöd för att förbjuda denna så kallade ”gräddfil” men förslaget röstades ner. I december 2019 meddelade hälso-och sjukvårdsministern att hon avser att lyfta frågan igen. Troligtvis är dock att sjukvårdsförsäkring, både via arbetsgivare liksom privat, och privata vårdgivare här för att stanna, åtminstone under överskådlig framtid. Det faktum att cirka 15 procent av sjukvårdens kostnader (motsvarande 1,6 procent av BNP) finansieras privat talar sitt tydliga språk. En del av denna privata finansiering består av sjukvårdsförsäkringar. Om privat finansiering skulle förbjudas så skulle kliniker kopplade till försäkringsbolagen, som exempelvis GHP, antagligen försvinna eller vara tvungna att skära ned kraftigt varför regionernas sjukvård även skulle behöva hantera dessa patienter med ytterligare växande vårdköer som följd. Snarare än att minska privat finansiering av vård och sjukvård ser vi ett behov av att öka den då det fortfarande finns långa vårdköer på flera platser i landet, vilka ökat dramatiskt till följd av inställda operationer i kölvattnet av Covid-19, förutsatt att sjuk-vården inte kan effektiviseras kraftigt under de kommande åren. Regeringen kommer att skjuta till pengar under 2021-2022, men det är en tillfällig lösning och det återstår att se om det är tillräckligt för att beta av vårdköerna. Köerna var ett problem redan innan covid-19-pandemin.

Marknaden Enligt ”Hälsoräkenskaper 2018” publicerad av SCB utgjorde Hälso- och sjukvården i Sve-rige motsvarande cirka 10,9 procent av BNP år 2018. Under perioden 2015-2018 har hälso- och sjukvårdens andel pendlat mellan 10,9-11,0 procent av BNP och är således också åter-kommande en av de största branschsektorerna. Sveriges BNP år 2019 var cirka 5 021 miljarder kronor. Givet att sjukvårdens del av BNP är motsvarande 10,9 procent kan värdet på sjukvårdssektorn samma år beräknas till 547 miljarder kronor. Av dessa 10,9 procentenheterna är 1,6 procentenheter finansierat av pri-vatpersoner och företag. De resterande 9,3 procentenheterna finansieras via skattsedeln. Se bild nedan till höger. Samtidigt var statens totala budget på omkring 1 023 miljarder kronor. Regioner och kommuner tillkommer med strax över 800 miljarder. Regionerna fi-nansierar botande och rehabiliterande sjukvårdstjänster medan kommunerna finansierar omsorg för äldre och personer med funktionsnedsättningar. Antal anställda inom vården (tusental) Kostnad sjukvård som andel av BNP

Källa: SCB, Hälsoräkenskaper 2018 Källa: Köp av verksamhet 2019, SKR

252 229

89

5541

88

307

270

177

0

50

100

150

200

250

300

350

Hälso- och sjukvård Äldreomsorg Övrig omsorg

Offentligt Privat

10,9%

9,3%

1,6%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Summa

Offentlig finansiering

Frivillia kostnader och privatautlägg


9 december 2020


23 / 63

Sverige kommuner och regioner ansvarar för sjukvård och omsorg. I synnerhet regionerna är relevanta för GHP:s verksamhet då de ansvarar för sjukhus och specialistvård. Sjukvår-den (i vilken vård och äldreomsorg ej ingår) bedrivs dels i offentlig regi och dels i privat via upphandlingar. Inom privat sjukvård ingår även behandlingar som betalas via sjukförsäk-ringar. Enligt Svensk Vårdförsäkring utförs 88 procent av all sjukvård i Sverige av region-erna medan 12 procent utförs av privata vårdgivare, då mätt i kostnader. Mätt i antal an-ställda så motsvarar dock privat sjukvård omkring 18 procent av hälso- och sjukvårdsom-rådet. En delförklaring till skillnaden kan vara att privata vårdgivare generellt är billigare.

Fördelning av sjukvårdskostnader Den största delen av sjukvårdskostnaderna i Sverige utgörs av vårdinsatser för att bota och rehabilitera patienter. Den utgör drygt hälften av samtliga kostnader och således om-kring fem procent av BNP. Omsorg står för 27 procent sjukvårdkostnaderna. Därutöver tillkommer läkemedel, laboratorietjänster, förebyggande vård, administration och övrigt. Se bild nedan. Fördelning sjukvårdskostnader

Källa: SCB

Hälsovård, en stigande kostnad som andel av BNP Nedan visas kostnadsutvecklingen inom hälsovård som andel av BNP på fyra marknader; Sverige, Danmark, USA och Europa. Då GHP har en klinik i Köpenhamn har Danmark tagits med som jämförelse med Sverige. Som framgår ökar kostnaderna för sjukvård på de ut-valda marknaderna men trenden är densamma i de flesta utvecklade ekonomier. Kostna-derna förväntas öka ännu mer i framtiden i och med att befolkningen blir äldre och kro-niskt sjuka lever längre. Utveckling hälsovård som andel av BNP (procent)

Källa: WHO

I Danmark ligger vårdkostnader som andel av BNP förhållandevis nära Sverige. Båda län-der ligger mellan kostnaderna i USA och Europa. USA ligger betydligt högre, till stor del på grund av skenande kostnader och även på grund av en överkonsumtion av vård. Under perioden 2012 till 2017 har kostnaden för sjukvården ökat från 7,4 procent av BNP till 10,9 procent enligt SCB enligt ovan. Uppgången beror till viss del på att definitionen av gruppen omsorg för äldre och funktionshindrade ändrats från 2010 till 2011. Denna effekt uppgår till omkring två procentenheter. För att få en rättvis statistik bör två procent alltså läggas till på åren 2000-2010. Vi har dock valt att presentera de officiella siffrorna då denna ändring inte kan göras med exakthet. Gör vi en justering med två procentenheter

12%

27%

51%

Andra hälso- och sjukvårdsändamål (1,0%)

Administration av hälso- och sjukvård och sjukvårdsförsäkringar (2,0%)

Förebyggande vård (3,0%)

Tilläggstjänster såsom laboratorier, röntgen och transporter (4,0%)

Medicinska varor till öppenvårdspatienter (12,0%)

Omsorg för äldre och handikappade (27,0%)

Botande och rehabiliterande sjukvårdstjänster (51,0%)

11,010,1

17,1

7,8

6

8

10

12

14

16

18

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Sverige Danmark USA Europa


9 december 2020


24 / 63

har kostnaden för sjukvård som andel av BNP alltså ökat från omkring 9,4 procent år 2000 till drygt elva procent 2019. Det innebär att den totala ökningen i sjukvårdskostnader se-dan 2000 bör ligga på omkring 1,6 procentenheter som en andel av BNP. Kostnaderna för sjukvård i Sverige fram till 2030 beräknas öka snabbare än kommunens och regionernas intäkter. Framtida sjukvård är alltså underfinansierad i nuläget.

Färre vårdplatser men fler läkare Antalet vårdplatser per capita har minskat kraftigt sedan 70-talet i de flesta länder på grund av den medicinska utvecklingen vilket lett till att många ingrepp är mindre omfat-tande och många kan göras som dagkirurgi (titthålskirurgi är ett exempel). Sverige utmär-ker sig emellertid genom att ha minst antal vårdplatser per capita i EU samt genom att ha upplevt den största minskningen av alla länder. Enligt OECD har antalet platser minskat från omkring 15 per 1000 invånaren på 70-talet till 2,4 år 2018. Genomsnittet i OECD är 4,7 vårdplatser. Det skall dock noteras att exempelvis Danmark har haft liknande siffror sedan 90-talet. Antal vårdplatser per 1 000 invånare, 1970-2018 Antal läkare per 1 000 invånare, 1995-2017

Källa: OECD Källa: OECD

Utvecklingen i antal vårdplatser står i kontrast till antalet läkare per capita, som ökat under samma period, 1970-2018. År 1995 var siffran 263 per 100 000 invånare. 2016 var siffran 410. Antalet specialister inom allmänmedicin är emellertid lågt. Även andelen sjuksköters-kor har ökat men inte lika drastiskt, från 993 till 1085 per 100 000 invånare sedan 1995. Sverige ligger högt upp internationellt sett i antal läkare per capita och på ungefär samma nivå som grannländerna och Tyskland. Siffran för exempelvis USA och Storbritannien lig-ger endast på 2,8. Emellertid genomförs få läkarbesök per läkare och per befolknings-mängd jämfört med andra länder, vilket delvis kan förklaras av att sjukvårdssystemen är uppbyggda på olika sätt. Även sett till antal sjuksköterskor per capita ligger Sverige högt jämfört med andra länder. För mindre regionsjukhus som erbjuder många typer av ingrepp är ovanstående utveckling inte alltid positiv. Bristen på IVA platser under Coronakrisen är ett exempel på ett en svag-het som uppstått till följd av att antalet vårdplatser minskat. Även tidigare nämnda fal-lande måluppfyllelse för operation/åtgärd för alla regioner tyder på att det finns svagheter i systemet. GHP kan vara en del av lösningen på problemet eftersom GHP har en stor omsättning av patienter per vårdplats. Om de flesta dagsingrepp och mindre omfattande ingrepp kunde styras över till mindre specialistkliniker skulle man kunna frigöra platser på sjukhusen. Därmed skulle sjukhusen få bättre möjligheter att koncentrera sig på det som de är bra på, till exempel akutsjukvård eller omfattande kirurgiska ingrepp. Detta bedöms också vara en billigare lösning än att bygga ut antal vårdplatser.

En åldrande befolkning Enligt en global undersökning, ”Global Burden of Disease 2017 study findings by the Insti-tute for Health Metrics and Evaluation, University of Washington”, lever människor de sista tio levnadsåren i dålig hälsa. När andelen äldre i befolkningen ökar kan man förvänta sig att fler människor är vid dålig hälsa. I och med att livslängden ökar är det rimligt att anta att antal år i dålig hälsa också ökar, även om den inte måste vara proportionell mot den ökade livslängden.

0

5

10

15

20

19

70

19

73

19

76

19

79

19

82

19

85

19

88

19

91

19

94

19

97

20

00

20

03

20

06

20

09

20

12

20

15

20

18

Sverige Danmark USA

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

Sverige Danmark USA


9 december 2020


25 / 63

Medellivslängd i Sverige

Källa: SCB

Redan i dag har Sverige en befolkningspyramid som är förhållandevis platt på sidorna. I dag utgör personer över 65 år cirka 20 procent av befolkningen och personer över 70 år utgör cirka 15 procent. I takt med att dessa andelar av äldre personer ökar kommer i första hand grupperna 75-79 och 80-84 att utökas. Det kommer i sin tur addera ytterligare tryck på vårdsystemet. Befolkningspyramid för Sverige, 2019

Källa: SCB 2019

Sambandet mellan ökad livslängd och ökad sjukdom är emellertid inte självklart. Det är välkänt att dagens 70-åringar är i bättre hälsa än någonsin tidigare. Kostnaderna för da-gens 70-åringar bör därför vara lägre än för 70-åringar för 50 år sedan. God kost och sunda levnadsvanor skulle kunna innebära att befolkningen blir äldre utan att antalet år i livets slutskede med dålig hälsa nödvändigtvis ökar. Vi tror att den åldrande befolkningen kom-mer att ha en inverkan på sjukvårdskostnaderna, men det är svårt att förutse hur stora kostnaderna kommer att bli. Japan som är känd för sin åldrande befolkning har ungefär samma vårdkostnader som andel av BNP som Sverige (11 procent). Det faktum att människor med kroniska sjukdomar lever längre leder dock till en ökad kostnad för samhället och högre efterfrågan på vård. Om effektiviseringar eller ökade inve-steringar inte genomförs inom sjukvården kommer sannolikt kvaliteten att falla. GHP är även här en del av lösningen problemet genom den ökade kvalitet och volym på vård som utförs på bolagets kliniker jämfört med genomsnittet för motsvarande vård i Sverige.

Administrativa kostnader En negativ utveckling inom sjukvården är ökningen av administrativ personal. Enligt en undersökning som vårdfokus genomfört ökade antalet chefer, handläggare och administ-ratörer inom vården med omkring 36 procent under perioden 2010-2017. Övrig personal har endast haft en begränsad tillväxt. Delvis beror ökningen på en ökad upphandling av sjukvård men också på ett ökat fokus på styrning och ledning. Enligt en annan samman-ställning av vårdfokus utgjorde administration nästan 39 procent av lönekostnaderna på sjukhus för Sveriges regioner och regioner under 2017. Som en jämförelse kostade GHP:s ledningsgrupp 43,5 MSEK under 2019, vilket utgör 7,5 procent av koncernens samman-lagda personalkostnader. GHP’s sätt att organisera vården indikerar att även regionerna

81,3

84,7

70

75

80

85

90

Män Kvinnor

400 000 200 000 0 200 000 400 000

0-4 år

10-14 år

20-24 år

30-34 år

40-44 år

50-54 år

60-64 år

70-74 år

80-84 år

90-94 år

100+ år

Kvinnor Män

Administrativa kostnader utgör om-kring en fjärdedel av sjukhusens sammanlagda kostnader i USA, vil-ket delvis förklaras av merarbete or-sakat av ett spritt försäkringssy-stem (till exempel Schweiz som också finansierar sin sjukvård via försäkringar har inte lika höga kost-nader).


9 december 2020


26 / 63

bör kunna effektivisera sitt arbete. Kan regionerna halvera sina administrativa kostnader skulle det frigöra stora resurser för att minska vårdköerna och öka måluppfyllelsen i vård-garantin. Här tror vi att GHP kan vara ett lärande exempel samtidigt som det är en konkur-rensfördel jämfört med offentliga sjukhus. Det skrivs ofta i media om problem i sjukvården och de långa vårdköerna i Sverige. Såsom framgår av tidigare avsnitt är problemet inte nödvändigtvis att ekonomiska och mänskliga resurser saknas, utan att de inte används optimalt. GHP:s filosofi passar väldigt väl in i Sverige mot denna bakgrund och bör kunna utgöra en konkurrensfördel i framtiden, i syn-nerhet jämfört med offentligt bedriven sjukvård.

Sjukvårdsförsäkringar ökar i antal Antalet sjukvårdsförsäkringar i Sverige har ökat kraftigt under de senaste 20 åren (se graf nedan till vänster) från omkring 100 000 år 2000 till 681 000 år 2019. Under samma period som sjukvårdskostnaderna ökat med 1,6 procentenheter av BNP enligt föregående avsnitt har privata sjukvårdsförsäkringar har ökat drastiskt. Det är rimligt att anta att de bidragit till att finansiera utbyggnaden av sjukvården. Ungefär 15 procent av alla vårdkostnader (i vilka även äldreomsorg ingår) finansieras idag privat. Försäkringar är dock endast en del i detta. Privata avgifter för tandvård och läkemedel utgör en större andel. Antal privata sjukvårdsförsäkringar

Källa: Svensk Försäkring

Värdet på den privatfinansierade vårdmarknaden motsvarar ungefär 80 miljarder kronor (1,6 procent av BNP). Detta är emellertid inte synonymt med den privatdrivna sektorn ef-tersom den offentliga sektorn köper in tjänster från privata vårdföretag.

Vårdskuld till följd av Covid19 Vårdföretagarna har genomfört en analys av hur lång tid det kommer att ta att komma tillbaka till de väntetider som fanns innan Covid-19. De har beräknat att 94 000 operationer som i normala omständigheter skulle ha utförts under perioden mars till augusti inte har genomförts. Enligt Sverige Kommuner och regioner låg den faktiska siffran på 123 000 patienter som står i kö i juli 2020. Enligt Dagens Nyheter kan det handla om att cirka 185 000 personer nu står i kö för en operation. Som tidigare nämnts skall alla patienter efter beslut få en operation eller åtgärd utförd inom 90 dagar i enlighet med den nationella vårdgarantin. Detta mål har som tidigare vi-sats haft en svag utveckling avseende uppfyllandegrad, som bäst 87 procent under de senaste åren. Se graf till höger nedan. I samband med Covid19-pandemin har andelen som erhållit operation/åtgärd inom 90 dagar efter beslut sjunkit betydligt och låg som lägst på 44 procent i juli 2020, vilket kan jämföras med 63 procent i juli 2019. Utvecklingen under hösten har dock förbättrat siffrorna något och skillnaden har minskat från 19 procenten-heter i juli till 12 procentenheter i oktober. Se graf till höger nedan. Det troliga scenariot är dock att måluppfyllelsen minskar igen parallellt med att smittspridningen ökar under årets sista månader.

100 000

420 000

681 000

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

800 000


9 december 2020


27 / 63

Måluppfyllelse spec. operationer alla regioner, årsbasis Måluppfyll. spec. operationer alla regioner, månadsbasis

Datapunkten för Riket 2020 är baserat på genomsnittet jan-okt. Källa: Sveriges Kommuner och Regioner

Källa: Sveriges Kommuner och Regioner

Den enda lösningen för att ta igen vårdskulden är att öka kapaciteten, antingen genom utbyggnad eller effektiviseringar. Vårdföretagarna räknar med att en kapacitetsökning på fem procent gör att skulden tar tre år att arbeta bort, tio procents kapacitetsökning tar 1,5 år och 15 procent tar ett år. En utbyggnad med 10-15 procent låter optimistisk givet region-ernas övriga finansiella åtaganden, men pengarna som staten kommer att skjuta till under 2021 och 2022 bör kunna finansiera åtminstone en del av utbyggnaden. Vårdföretagarna har föreslagit flera åtgärder för att åtgärda vårdskulden. Den kanske vik-tigaste av dessa är att upphandla ökad vårdkapacitet. Även satsningar på digital vård, an-vändning av 1177 samt rätt att söka slutenvård över regiongränserna nämns. 2018 inför-des moms vid inhyrning av bemanningsföretag för privata vårdgivare. Ett undanröjande av vårdmomsen förespråkas nu. Regeringen tycks ha hörsammat vårdföretagarnas uppma-ningar. Satsningen på att handla upp ökad vårdkapacitet bör gynna GHP under de kom-mande två till tre åren. Om regeringens satsningar inte räcker är det tänkbart att fler män-niskor istället kommer att teckna privata försäkringar.

Finansiering av sjukvården i spåren av Corona Inför 2020 såg situationen mindre lovande ut för Sveriges regioner och kommuner. 2019 gick visserligen kommuner och regioner med överskott främst till följd av ändrade redovis-ningsprinciper (ökning av finansiella tillgångar redovisas som vinst), men skulderna ökade med cirka 48 miljarder kronor för kommunerna och cirka sju miljarder för regionerna. I och med att andelen unga och gamla ökar samtidigt som gamla och kroniskt sjuka lever längre på grund av bättre behandlingsmetoder finns det en överhängande risk att kostna-derna i framtiden ökar snabbare än skatteintäkterna om inte effektiviseringar kan genom-föras. Det beräknas att befolkningen över 80 år kommer att öka med cirka 33 procent me-dan antalet invånare i yrkesför ålder kommer att minska med cirka nio procent till 2030 (Sverige Kommuner och Regioners ekonomirapport, oktober 2020). Rapporten förutspår också att arbetslösheten kommer att överstiga nio procent 2021 och sedan gradvis sjunka för att stabilisera sig på 7,5 procent. Jämviktsarbetslösheten kommer därmed att stiga med en procentenhet. Det förutspås att de flesta regioner skulle ha gått med ett underskott under 2020 om de inte fick höjda statsbidrag. De kommande åren fram till 2023 ser positiva ut vad gäller reg-ionernas ekonomi. Ökade generella bidrag, riktade bidrag samt särskild Corona-ersättning gör att budgetarna i genomsnitt kommer att vara i balans fram till 2023. Utan bidrag från staten skulle emellertid många regioner inte klara sin budget. Prognosen för kommuner-nas ekonomi ser liknande ut, fast möjligen ännu mer problematisk. Kommunerna skulle inte heller överleva utan statsbidrag.

Kroniska underskott i regioner och regioner finansieras av staten Så länge staten gör att överskott behöver det inte vara alltför problematiskt om kommuner och regioner går med ett underskott. Om underskotten konstant ökar är situationen emel-lertid inte hållbar. Hittills har staten haft råd att täcka underskotten, men på kort sikt kom-mer staten att behöva låna för att täcka bidragen varje år fram till och med 2023.

84%87% 86%

85%

78%

74%72%

70% 69%

58%

50%

60%

70%

80%

90%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

72%

44%

61%

70%63%

73%

40%

50%

60%

70%

80%

jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec

2020 2019


9 december 2020


28 / 63

Extra statliga tillskott regioner och kommuner (mrdSEK) Resultaträkning regioner (mrdSEK)

2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Intäkter 71 81 79 77 79

Kostnader -383 -403 -419 -423 -434

Avskrivningar -12 -13 -14 -14 -15

Nettokostnader -325 -335 -354 -360 -370

Skatteintäkter 269 273 278 288 299

Statsbidrag och utjämning 61 75 79 77 76

Verksamhetens resultat 5 13 3 5 5

Finansnetto 3,6 -4 -1 -1 -2

Resultat efter fin.poster 9 9 2 4 3

Källa: Sverige Kommuner och Regioners ekonomirapport, oktober 2020 Källa: Sverige Kommuner och Regioners ekonomirapport, oktober 2020

Ovan till vänster visas ökningen av tillskott från staten jämfört med tidigare budget. Ovan till höger visas resultaträkning för Sveriges regioner. Det kan utläsas att ungefär 20 pro-cent av kostnaderna täcks och kommer att täckas genom statsbidrag och utjämning. Denna andel ser ungefär likadan ut för kommunerna. Som en del av de höjda bidragen förväntas regeringen skjuta till cirka fyra miljarder kronor per år 2021 och 2022 som stöd till regionerna för att åtgärda den uppskjutna vården med en vårdskuld som följd. En del av de lån som svenska staten kommer att ta är öronmärkta för detta. Det finns samtidigt en stor vilja att börja arbeta bort vårdköerna redan från och med 2021 i regionerna, dels genom upphandling av vård från privata vårdgivare, vilket en undersökning från Sverige Kommuner och Regioners ekonomirapport, oktober 2020, visat. Enligt en första bedömning kommer de cirka åtta miljarder kronorna att räcka för att han-tera den uppkomna vårdskulden. Detta bör vara gynnsamt för GHP som bör se ökande volymer från och med 202. Om vårdköerna kan arbetas bort under 2021 och 2022 så kommer effekten från de ökande vårdutgifterna att vara tillfällig. Det är dock möjligt att GHP kan öka sin marknadsandel på offentlig sektors bekostnad om en större andel av patienterna kan styras över till privata kliniker, och om läkare samtidigt anställs i privat sektor i större utsträckning än i offentlig. Det skulle innebära en viss strukturomvandling. Regeringens satsning innebär i vår mening en möjlighet för privata vårdgivare som GHP att expandera och flytta fram positionerna under kommande två år.

Ledande vårdföretag i Sverige GHP är långt från den enda etablerade leverantören av tjänster inom specialistvård. Samti-digt utgör de svenska privata sjukvårdsvårdbolagen fortfarande en väldigt liten del av vård-sektorn. De elva största bolagen (bortsett från Aleris) omsatte år 2018 totalt cirka 37 mil-jarder kronor enligt allabolag.se. Capio AB och Praktikertjänst står för den största delen av detta med 27,4 miljarder kronor. Omsättning, elva största sjukvårdsföretagen 2018 (Mrd SEK)

*Proforma 2019. Källa: Allabolag.se

Direkt konkurrens från Capio, Praktikertjänst och Aleris Capio AB (Capio), Praktikertjänst AB (Praktikertjänst) och Aleris AB (Aleris) är samtliga väletablerade vårdföretag som via sina respektive erbjudanden för specialistvård inom olika diagnostikområden direkt konkurrerar med GHP:s affärsområde Norden.

31,726,0 21,0 16,0

1,55,5

5,55,5

20,0

7,04,0

5,4

0

10

20

30

40

50

60

2020P 2021P 2022P 2023P

Tillskott generella statsbidrag Tillskott riktade statsbidrag

Särskild coronaersättning Ytterligare behov

16,6

10,8

4,5

1,6 1,1 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Capio Praktiker-tjänst

Aleris* Tiohundra Previal GHP Inera Avonova Colosseum Feelgood BabcockScandi.


9 december 2020


29 / 63

Capio är ett diversifierat vårdföretag verksamt inom primärvården och sjukhus. Capio fo-kuserar även på specialistvård och erbjuder likt GHP specialistvård inom bland annat orto-pedi, urologi och gastrologi. Capio är därmed också den kanske främsta konkurrenten till GHP på marknaden Sverige, och i viss utsträckning även Danmark. Capio är en del av Ram-say Santé som är den kontinentala europeiska delen av Ramsay Health Care, ett australi-enskt bolag. Capio AB:s omsättning 2018 var 16 608 miljoner kronor. År 2017 var omsättningen 15 327 miljoner kronor och Capio AB växte därmed med 8,4 procent under 2018. Samma år växte GHP med 13,1 procent. EBITDA-resultatet 2018 var 955 miljoner kronor. Det motsvarar en EBITDA-marginal om 5,8 procent. EBIT-resultatet var negativt. Under 2018 hade GHP en EBITDA-marginal om 7,5 procent. EBITDA-resultat under 2017 var 1 114 miljoner kronor, vilket motsvarar en EBITDA-marginal om 7,3 procent. GHP:s EBITDA-marginal var 4,2 pro-cent samma år. Praktikertjänst är ett privat delägarlett bolag inom tandvård och primärvård men har också några specialistmottagningar som överlappar med GHP, exempelvis inom ortopedi, neuro-logi, urologi och specialisttandvård. Praktikertjänst har totalt 82 vårdcentraler, 120 specia-listmottagningar, 40 rehabmottagningar och 825 tandvårdsmottagningar. Omsättningen 2019 uppgick till 11 157 miljoner kronor och EBITDA-resultat låg på 691 miljoner kronor, motsvarande en EBITDA-marginal om drygt sex procent. Föregående år, alltså 2018, hade Praktikertjänst en omsättning på 10 924 miljoner kronor och Praktiker-tjänst växte därmed under 2019 med drygt två procent. 2018 uppgick EBITDA-resultatet till 489 miljoner kronor. Aleris är ett vårdföretag med fokus på diagnostik och sjukvård och är verksamma i Sve-rige, Danmark och Norge. Aleris har likt GHP specialistvård inom exempelvis ortopedi, neu-rologi, och gastrologi. Aleris ägs av riskkapitalbolaget Triton. Det slogs samman med Proliva från Praktikertjänst 2019 som hade 30 olika specialistkliniker med 2 400 anställda. Köpet godkändes och ge-nomfördes under 2020. Därmed omsatte Aleris på en pro-forma-bas 4,5 miljarder kronor och hade 3 600 anställda i Sverige under 2019 och är ett av de största specialistvårdsbola-gen i Sverige. Med Norge och Danmark har bolaget 5 400 anställda.

Andra vårdföretag i Sverige Colosseum Smile AB (numera Smile Tandvård) tillhör ett av de största privata tandvårds-företagen i Sverige. Smile Tandvård har runt 500 anställda, varav ett fyrtiotal är specia-lister. Smile Tandvård har totalt 24 kliniker på 20 orter runt om i Sverige. Omsättningen under 2019 var 784 miljoner kronor och växte därmed med 6,2 procent från 2018 då omsättningen låg på 738 miljoner kronor. År 2019 var EBITDA-resultat på 131 miljoner kronor, vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 16,7 procent. 2018 var EBITDA-resultatet 59 miljoner kronor, motsvarande en EBITDA-marginal på 8,0 procent. Tiohundra AB ägs av kommunalförbundet Sjukvård och omsorg i Norrtälje (KSON) och är ansvarigt för kommunal vård och omsorg i Norrtälje kommun. Omsättningen 2019 uppgick till 1 672 miljoner och EBITDA-resultatet var minus 31 miljoner kronor. 2018 omsatte Tio-hundra 1 691 miljoner kronor till ett positivt EBITDA-resultat om 35 miljoner kronor. AB Previa är den ledande aktören inom företagshälsa. Omsättning år 2018 var 1 121 miljo-ner kronor till ett EBITDA-resultat om 27 miljoner kronor. Omsättning har backat marginellt från föregående år, 2017, då den uppgick till 1 140 miljoner kronor. Samma år landade EBITDA-resultat på 54 miljoner kronor. Inera AB utvecklar och driver digitala lösningar till regioner och kommuner med vård och omsorg som kärnområde. Omsättning 2019 var 922 miljoner kronor och EBITDA-resultatet var 25 miljoner kronor. Omsättning 2018 var 880 miljoner kronor till ett EBITDA-resultat om 10 miljoner kronor. Avonova Hälsa AB bedriver verksamhet inom företagshälsa, i synnerhet arbetsmiljö och rehabilitering. Omsättning 2019 var 840 miljoner kronor till ett EBITDA-resultat om 7 miljo-ner kronor. Omsättning 2018 var 848 miljoner kronor och EBITDA-resultatet 49 miljoner kronor.


9 december 2020


30 / 63

Feelgood Svenska Aktiebolag (Feelgood) är ett börsnoterat hälsovårdsföretag inom före-tagshälsa och friskvård. Omsättningen 2019 var 776 miljoner kronor med ett EBITDA på 86 miljoner kronor. 2018 var omsättningen 696 miljoner kronor och EBITDA-resultatet 41 mil-joner kronor. Babcock Scandinavia Holding sköter ambulansflygning med helikopter och flygplan. Om-sättningen 2018 var 640 MSEK med en EBITDA på 67 MSEK; omsättningen 2017 var 38 MSEK med en EBITDA på 13 MSEK.


9 december 2020


31 / 63

Internationell sjukhusförvaltning GHP:s näst viktigaste affärsgren är International. Den omfattar drift av utländska sjukhus, i nuläget i området runt Persiska viken. Detta är en spretig och inte väl definierad bransch då exempelvis amerikanska bolag som driver men inte äger sjukhus även köper in utrust-ning och betalar löner. I GHP:s fall betalar man endast löner till ledningsgruppen. Just gulfområdet har en lång historia med utländsk drift av sjukhus. Till exempel UME Group fick sitt första kontrakt i Saudiarabien 1976 för att sköta ett offentligt sjukhus med 120 sängar under 10 år.

Kuwait Kuwait har över 4 miljoner invånare och befolkningen växer kraftigt. Den förväntade livs-längden i landet är 75 år och BNP per capita är omkring 30 000 USD. Det räknas således som ett industriland eller utvecklat land. Landet har stora problem med livsstilssjukdomar. Det är ett av de mest feta länderna i världen. Omkring 40 procent av befolkningen lider av fetma och 37 procent lider av övervikt. Det gör att marknaden för diabetesvård är stor och intressant.

Förenade Arabemiraten Förenade Arabemiraten har knappt 10 miljoner invånare. Den förväntade livslängden är 78 år och BNP per capita är omkring 40 000 USD (43 000 2019). Det räknas således som ett industriland eller utvecklat land. Liksom Kuwait börjar livsstilssjukdomar bli ett problem och en jämförbar, dock något lägre, andel av befolkningen lider av fetma och övervikt. En större del av invånarna utgörs dock av gästarbetare som återvänder till hemlandet efter en viss tid.


9 december 2020


32 / 63

Listade branschkollegor Vi har valt ut ett antal europeiska börsnoterade sjukhusföretag som jämförelseobjekt till GHP med avseende på tillväxt och marginaler. Vårdbolag som specialiserar sig på omsorg (till exempel åldringsvård) är inte helt jämförbara då personaltätheten är större, personal-kostnad lägre och lokaler och utrustning billigare. I Sverige specialiserar sig dessutom dessa verksamheter även på hemtjänst som är en helt annan typ av verksamhet än sjuk-vård på mottagningar. Multiplar, listade branschkollegor

Ticker Land Marknadsv. (MSEK)

EV/Sales 2021P

EV/Sales 2022P

EV/EBITDA 2021P

EV/EBITDA 2022P

EV/EBIT 2021P

EV/EBIT 2022P

P/E 2021

P/E 2022

Norden

Ambea AB (publ) AMBEA SE 5 630 1,1x 1,0x 7,1x 6,3x 14,9x 12,8x 11,4x 9,7x

Attendo AB (publ) ATT SE 7 198 1,3x 1,2x 7,1x 6,3x 22,3x 17,4x 28,4x 17,6x

Humana AB HUM SE 2 949 0,8x 0,7x 8,4x 8,0x 12,8x 11,5x 10,6x 9,5x

Medicover AB MCOV B SE 9 493 2,0x 1,8x 12,6x 11,1x 27,5x 22,9x 36,0x 28,5x

Terveystalo Oyj TTALO FI 12 430 1,6x 1,5x 9,5x 8,2x 18,5x 14,5x 19,3x 15,3x

Pihlajalinna Oyj PIHLIS FI 2 060 0,7x 0,6x 6,2x 5,3x 15,2x 11,7x 14,6x 11,0x

Europa

Fresenius FRE DE 212 763 1,4x 1,3x 7,1x 6,6x 10,8x 10,0x 10,8x 10,0x

Rhoen Klinikum AG RHK DE 11 273 0,7x 0,7x NaN 9,9x 39,5x 23,8x 53,4x 30,7x

Spire Healthcare SPI GB 6 378 1,3x 1,3x 6,9x 7,1x 13,6x 13,2x 102,7x 38,2x

Mediclinic MDC GB 22 951 1,3x 1,3x 7,6x 7,4x 13,9x 12,4x 13,1x 10,5x

Orpea SA ORP FR 69 530 3,4x 3,2x 13,5x 12,5x 25,8x 23,6x 28,3x 24,9x

Korian SA KORI FR 30 945 2,4x 2,3x 10,2x 9,9x 26,7x 23,6x 20,3x 16,4x

Ramsay GDS FR 90 971 1,5x 1,4x 9,6x 9,0x 15,7x 14,7x 24,2x 22,0x

Aevis Victoria AEVS CH 9 246 2,4x 2,1x 32,0x 26,7x 339,6x 144,8x NaN 610,0x

Med Life SA M RO 2 307 1,0x 0,9x 6,1x 5,2x 12,1x 10,0x 19,1x 15,0x

Median 9 493 1,3x 1,3x 8,0x 8,0x 15,7x 14,5x 19,8x 16,4x

Genomsnitt 33 075 1,5x 1,4x 10,3x 9,3x 40,6x 24,5x 28,0x 57,9x

Max 212 763 3,4x 3,2x 32,0x 26,7x 339,6x 144,8x 102,7x 610,0x

Min 2 060 0,7x 0,6x 6,1x 5,2x 10,8x 10,0x 10,6x 9,5x

GHP Specialty Care GHP SE 1 718 1,3x 1,2x 10,2x 9,3x 20,7x 19,4x 24,2x 22,5x

Källa: Thomson Reuters Eikon

Branschkollegor handlade i Norden Bland listade branschkollegor i Sverige är Medicover den verksamhet som påminner mest om den som GHP bedriver. Dock är de två företagen inte direkt jämförbara då de är aktiva på helt skilda marknader med olika sjukvårdssystem. De två finländska branschkollegorna ligger också förhållandevis nära GHP med avseende på verksamhet. Ambea AB (publ.) [Ambea] är ett svenskt företag inom privat omsorg aktiva i Sverige, Dan-mark och Norge. Ambea erbjuder tjänster inom vård och omsorg rörande boende, stöd, utbildning och bemanning. På Ambea jobbar cirka 26 000 personer. Omsättningen år 2019 uppgick till cirka elva miljarder kronor och tillväxten till 82 procent. Stora delar av tillväxten är hänförlig till förvärvet av Aleris omsorgsverksamheter. Samma år gjorde Ambea ett EBIT-resultat på 525 miljoner kronor vilket motsvarar en rörelsemarginal på 4,8 procent. Attendo AB (publ.) [Attendo] är ytterligare ett svenskt företag som levererar vård och om-sorgstjänster till äldre och funktionshindrade. Utöver verksamheten i Sverige finns bolaget också i Norge, Finland och Danmark. Totalt har Attendo cirka 25 000 anställda. Under 2019 omsatte Attendo nästan 12 miljarder kronor och intäkterna ökade därmed med cirka nio procent. Samma år landade EBIT-resultatet på drygt 610 miljoner kronor motsvarande en marginal på 5,1 procent. Humana AB (Humana) är ett svenskt omsorgsföretag som erbjuder tjänster inom individ- och familjeomsorg, personlig assistans, äldreomsorg samt bostäder med särskild service. Verksamheten finns i Sverige, Norge och Finland. Humana har cirka 15 000 anställda och omsatte år 2019 cirka 8,9 miljarder kronor. Tillväxten 2019 uppgick till knappt en procent. Rörelseresultat 2019 uppgick till cirka 400 miljoner kronor vilket motsvarar en rörelsemar-ginal på 5,3 procent. Medicover AB (Medicover) är ett svenskt vårdföretag som levererar diagnostik- och vård-tjänster på marknaderna i Central- och Östeuropa liksom i Indien. Lejonparten av intäk-terna genereras från den polska verksamheten. Under 2019 uppgick omsättningen till cirka 8,9 miljarder kronor och växte därmed med 30 procent från 2018. Under 2019 genomför-des ett större förvärv av Neomedic, en sjukhusgrupp inom neonatologi och obstetrik i


9 december 2020


33 / 63

Polen, vilket bidrog till den höga tillväxtsiffran. Samma år, alltså 2019, gjorde Medicover ett EBIT-resultat om cirka 540 miljoner kronor, motsvarande en marginal på 6,1 procent. Terveystalo Oyj (Terveystalo) är ett finländskt vårdföretag som erbjuder mångsidiga hälso-, sjukvårds-, medicinska och diagnostik/undersökningstjänster. Terveystalo driver cirka 180 kliniker i Finland och har cirka 9 000 anställda. Under 2019 omsatta Terveystalo cirka 10,8 miljarder kronor till ett EBIT-resultat om cirka 910 miljoner kronor. Tillväxten under 2019 uppgick till 43 procent och rörelsemarginalen till 8,4 procent. Stora delar av tillväxten är hänförlig till förvärvet av Attendos finländska sjukvårdsverksamhet, Attendo Terveyspalvelut Oy. Pihlajalinna Oyj (Pihlajalinna) är ett finländskt vårdföretag som erbjuder tjänster inom bland annat allmän- och specialistvård på marknaden i Finland. Pihlajalinna har cirka 5 800 anställda och omsatte 2019 cirka 5,4 miljarder kronor och växte därmed med cirka tio pro-cent. Rörelseresultatet uppgick till cirka 170 miljoner kronor motsvarande en EBIT-marginal på 3,2 procent.

Branschkollegor handlade i Europa Fresenius SE & Co KGaA (Fresenius) är ett tyskt bolag som är världsledande inom dialys med internationell verksamhet. Bolaget tillverkar dialysmaskiner samt driver kliniker. Det är ett av de två ledande bolagen på den amerikanska marknaden, som är världens största. Fresenius är samtidigt, genom dotterbolaget Helios, Europas största privata sjukhus-före-tag med 110 000 anställda. Fresenius Helios sköter 86 sjukhus och 125 kliniker i Tyskland. Genom Quirónsalud sköter bolaget 52 sjukhus och 71 kliniker i huvudsakligen Spanien och delvis i Sydamerika. Fresenius Vamed projekterar och erbjuder sjukhus-tjänster. Fresenius hade en omsättning på cirka 372 miljarder kronor år 2019 varav Helios och Vamed ut-gjorde cirka 100 miljarder kronor. Dialysverksamheten stod för cirka 20 miljarder kronor. EBIT-resultatet upgick till cirka 49,9 miljarder kronor, motsvarande en rörelsemarginal på 13,4 procent. Rhoen Klinikum AG (Rhoen) är ett tyskt vårdbolag som driver sjukhus i Tyskland inklusive akutsjukhus och kliniker med 18 000 anställda. Rhoen hade år 2019 en omsättning på cirka 13,7 miljarder kronor och ett EBIT-resultat på cirka 600 miljoner kronor. Det motsva-rar en rörelsemarginal på 4,4 procent. Spire Healthcare Group PLC (Spire) är en brittisk sjukvårdskoncern med 39 sjukhus och åtta kliniker. Det är den nästa största privata vårdgivaren i Storbritannien. Omsättningen 2019 uppgick till cirka 12,2 miljarder kronor. Samma år var rörelseresultatet cirka 1,2 mil-jarder kronor motsvarande en rörelsemarginal på 9,7 procent. Mediclinic International PLC (Mediclinic) är en internationell sjukhusgrupp med högkvar-ter i Sydafrika och verksamhet i Sydafrika, Schweiz och Förenade Arabemiraten. Totalt har gruppen 32 000 anställda vid sina 76 sjukhus. Under räkenskapsåret 2019/2020 (årsslut 31 mars) var omsättningen cirka 37,8 miljarder kronor. EBIT-resultatet uppgick till till cirka fyra miljarder kronor motsvarande en rörelsemarginal på 10,5 procent. Orpea SA (Orpea) är ett franskt vårdföretag som främst erbjuder tjänster relaterade till åldringsvård. Orpea har cirka 65 000 anställda med verksamhet i 22 länder runt om i Europa men även i Kina. Under 2019 hade Orpea en omsättning på cirka 39,3 miljarder kronor och ett rörelseresultat på cirka 4,7 miljarder kronor. Rörelsemarginalen uppgick därmed till 11,9 procent. Korian SA (Korian) är ytterligare ett franskt vårdföretag som främst erbjuder tjänster rela-terade till åldringsvård. Korian har cirka 56 000 anställda och är verksamma i sex länder runt om i Europa. Under 2019 hade Korian en omsättning på cirka 37,9 miljarder kronor och ett rörelseresultat på cirka 3,8 miljarder kronor. Rörelsemarginalen uppgick därmed till 9,9 procent. Ramsay Santé (tidigare Ramsay Générale de Santé) äger sedan 2018 Capio, som är det största privata sjukvårdsföretaget i Sverige. Ramsay Santé är i sin tur ett delägt europeiskt dotterbolag till australienska Ramsay Health Care, som äger 50,91 procent. Ramsay Santé är noterat på Euronext. Bolaget är verksamt i Frankrike, där det är den största privata ked-jan, Sverige, Norge, Danmark och Italien. Under 2019 omsatte Ramsay Santé cirka 39,2 miljoner kronor till ett EBIT-resultat om cirka 500 miljoner kronor. Rörelsemarginalen lan-dade därmed på 1,3 procent. Under perioden 2015-2018 har rörelsemarginalen varierat mellan 4,6 procent (2018) och 6,2 procent (2015).


9 december 2020


34 / 63

Ramsay Health Care (moderbolaget) grundades i Australien 1964. Bolaget har över 100 kliniker där. Därutöver har bolaget 36 kliniker i Storbritannien samt ett antal i Indonesien och Malaysia. Tillsammans med de 36 000 anställda i Ramsay Santé har hela gruppen 77 000 anställda. Aevis Victoria SA är en schweizisk koncern som äger och driver sjukhus, vårdfastigheter, vårdtjänster och en hotellkedja. Omsättningen 2019 var cirka 933 miljoner CHF (cirka 8,2 miljarder kronor), varav cirka 69 miljoner CHF var hänförligt till hotellverksamheten. EBIT-resultatet uppgick till cirka 2,0 miljarder kronor motsvarande en rörelsemarginal om 24,7 procent. Det höga rörelseresultatet förklaras av en försäljning av en verksamhet. Under perioden 2015-2018 har den genomsnittliga rörelsemarginalen legat på 4,8 procent. MedLife SA är Rumäniens största privata sjukvårdsföretag med 3 000 anställda utspridda på ett flertal kliniker och sjukhus. Omsättningen uppgick under 2019 till 2,1 miljarder kro-nor. EBIT-resultatet uppgick till cirka 125 miljoner kronor vilket motsvarar en rörelsemargi-nal på 5,8 procent.

Tillväxt och rörelsemarginal Nedan till vänster visas medianvärde för tillväxt per år för de företag i jämförelsegruppen som handlas i Norden. Till höger visas medianvärde för tillväxt per år för samtliga företag i jämförelsegruppen som handlas i Norden. Som framgår har GHP växt något långsammare än peers listade i Norden. Under 2018 och 2019 har GHP växt snabbare än medianvärdet för hela peer-gruppen. Norden: Tillväxt - median, sjukvårdsföretag Norden och Europa: Tillväxt - median, sjukvårdsföretag

Siffror i grafen visar medianvärdet. Källa: Thomson Reuters Eikon Siffror i grafen visar medianvärdet. Källa: Thomson Reuters Eikon

Jämförelsegruppens företag som handlas i Norden har ett medianvärde på rörelsemargi-nalen som legat mellan sex och sju procent under perioden 2016-2019. GHP har som framgår i den vänstra grafen legat något under peer-gruppen. Norden: EBITDA-marginal - median, sjukvårdsföretag Norden & Europa: EBITDA-marg. - median, sjukv.företag

Siffror i grafen visar medianvärdet. Källa: Thomson Reuters Eikon Siffror i grafen visar medianvärdet. Källa: Thomson Reuters Eikon

GHP värderas lågt i förhållande till Peers rörande försäljning och tillväxt Nedan visas värderingen för de företag i vår peer-grupp som är listade i Norden, då i ter-mer av EV/Sales på förväntade intäkter 2021 och EV/EBIT på förväntat EBIT-resultat 2021. Förväntansbilden för GHP representeras av Carlsquare prognoser. Som framgår handlas

24%

9%15%

20%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2016 2017 2018 2019

Median Max Min GHP

21%

9% 10% 12%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2016 2017 2018 2019

Median Max Min GHP

6% 6%7%

5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2016 2017 2018 2019

Median Max Min GHP

6% 7% 7% 6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2016 2017 2018 2019

Median Max Min GHP


9 december 2020


35 / 63

GHP under den linjära regressionen för EV/Sales och tillväxt men över den linjära regress-ionen för EV/EBIT och EBIT-marginal plus tillväxt. EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2021

Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare prognoser Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare prognoser

Nedan visas EV/Sales på förväntade intäkter 2022 och EV/EBIT på förväntat EBIT-resultat 2022 för nordiska branschkollegor. Förväntansbilden för GHP visar åter Carlsquare pro-gnoser. Som framgår handlas GHP under den linjära regressionen för EV/Sales och tillväxt men över den linjära regressionen för EV/EBIT och EBIT-marginal plus tillväxt, då även för 2022. EV/Sales, 2022 EV/EBIT, 2022


Mer om värderingen under värderingsavsnittet.

AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

0,5x

0,7x

0,9x

1,1x

1,3x

1,5x

1,7x

1,9x

2,1x

4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%


AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

10x

15x

20x

25x

30x

0% 5% 10% 15% 20% 25%


AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

0,5x

0,7x

0,9x

1,1x

1,3x

1,5x

1,7x

1,9x

2% 4% 6% 8% 10% 12%


AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

8x

10x

12x

14x

16x

18x

20x

22x

24x

7% 9% 11% 13% 15% 17% 19%



9 december 2020


36 / 63

Finansiell historik och Carlsquare prognoser GHP har ökat sina försäljningsintäkter kontinuerligt sedan starten 2006. Under perioden 2014-2019 har den genomsnittliga tillväxttakten per år uppgått till cirka 11,3 procent. Under samma period har den ge-nomsnittliga EBIT-marginalen har varit 4,3 procent. Vi tror att 2020 kommer bli ett mellanår i termer av tillväxt men ett bra år rörande lönsamhet. Över den prognostiserade perioden, 2020-2023, tror vi att bo-laget kan växta till en CAGR om 8,1 procent. Triggers är nya managementkontrakt runt Arabiska halvön och utökade eller nya samarbeten med försäkringsbolag. Under den prognosticerade perioden tror vi att den genomsnittliga EBIT-marginalen kan komma upp till 6,7 procent.

Kontinuerlig tillväxt sedan 2006 Sedan starten 2006 har GHP växt i genomsnitt med 25,5 procent per år, organiskt och ge-nom förvärv fram till och med 2019. Under perioden 2014-2019 har den genomsnittliga tillväxttakten varit 11,3 procent. Affärsområdena, International och Vårdsamverkan har bidragit med cirka 41 procent av tillväxten under 2016 till 2019. Nettoomsättning, 2006-2019

*2006, april–december antagen GBP/SEK ≈ 11,4. Källa: Bolagsinformation

Under 2019 ökade intäkterna med 17,2 procent. Den organiska tillväxten uppgick till cirka 14 procent.

Fördelning intäktskällor/kundgrupper Bolaget har en förhållandevis god spridning i intäktskällor/kundgrupper. Under 2019 här-rörde 48 procent av intäkterna från offentligt finansierade källor, såsom skattepengar. De resterande 52 procenten är fördelade mellan privata källor och härrör från privatbetalande patienter (åtta procent), försäkringsbolag (37 procent), samt från internationella betalare (affärsområde International, sju procent). En stor andel av de privatbetalande kunderna återfinns inom diagnosområdet Specialisttandvård. Andel av omsättning per intäktskälla, 2014-2019


Fördelning av intäkter per undermarknad Stockholmsområdet är i termer av omsättning bolagets viktigaste undermarknad och stor under 2019 för motsvarande 56 procent av försäljningsintäkterna. Västsverige med fokus på Göteborgsområdet är den näst viktigaste undermarknaden och bidrog med cirka 16 procent av intäkterna under 2019. Danmark, där bolaget har en klinik men cirka 13 procent

69

276400

503586

675 723 738 768 820955 991

1 120

1 313

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

2006* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Koncernens försäljning

51% 45% 47% 49% 48%

36%36% 36% 35% 37%

11%11% 10% 9% 8%

2% 8% 7% 6% 7%

0%

25%

50%

75%

100%

2015 2016 2017 2018 2019

Offentlig Försäkringsbolag Privat International


9 december 2020


37 / 63

av de anställda, är den tredje viktigaste undermarknaden och bidrog med cirka sju procent av intäkterna under 2019. Intäktsbidragen från de två undermarknaderna Skåne och Före-nade Arabemiraten var sju procent vardera under 2019. Andel av omsättning per intäktskälla, 2014-2019


Intäktsbidrag per affärsområde Affärsområde Norden är den främsta intäktskällan och bidrog under 2019 med 83,5 pro-cent av nettoomsättningen. Men som framgår i grafen nedan bidrog International, som redovisades som ett eget affärsområde under befintlig struktur först under 2015, år 2019 med 7,2 procent av den totala nettoomsättningen – en ökning från 1,8 procent under 2015. Vårdsamverkan, som tillkom under 2016, har ökat sin andel i rask takt från 3,5 procent 2016 till 9,3 procent under 2019. Omsättning per affärsområde, 2019


Norden: Tillväxt genom fler kliniker Affärsområdet Norden redovisades för första gången med den struktur det har i dag under 2014. Under perioden 2014-2019 har Norden ökat sina intäkter till en genomsnittlig tillväxt-takt om 7,9 procent. Under 2019 redovisade Norden en total nettoomsättning om 1097,1 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt om 12,3 procent. Se graf till vänster nedan. Nettoomsättning, Norden (MSEK) Antal kliniker och genomsnittlig intäkt per klinik (MSEK)


59% 56% 56% 57% 56%

18% 17% 17% 17% 16%

15%14% 13% 13% 13%

5%5% 7% 7% 7%8% 7% 6% 7%

0%

25%

50%

75%

100%

2015 2016 2017 2018 2019

Stockholmsområdet Västsverige Danmark Skåne Förenade Arabemiraten

98%89% 89% 87% 84%

2%8% 7% 6% 7%

3% 4% 6% 9%

0%

25%

50%

75%

100%

2015 2016 2017 2018 2019


768 806 847 884977

1 097

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Norden

1718

1517

19

22

40

45

50

55

60

0

5

10

15

20

25

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Intä

kt/k

linik

(M

SE

K)

An

tal k

linik

er

(st.

)

Antal kliniker Intäkt per klinik


9 december 2020


38 / 63

Som framgår i den högra grafen ovan har antalet kliniker ökat från 17 till 22 stycken under perioden 2014-2019. Det indikerar i sin tur att bolagets främsta medel för tillväxt inom af-färsområdet Norden är just uppstartande/förvärv av nya kliniker. Också värt att notera är det tydliga uppstället i intäkt per klinik under 2016. Det är uppskattningsvis en effekt av försäljning/nedläggning av kliniken i Finland som hade en låg nettoomsättning (3,2 miljo-ner kronor under 2015) och därmed sänkte genomsnittet. Sedan dess har den genomsnitt-liga intäkten per minskat. Det indikerar att det finns kliniker som kan utöka sina volymer, såsom Ortho Center Storängsbotten som startades under 2019 och som under en längre period drogs med svårigheter att rekrytera. Som tidigare nämnts har GHP avyttrat Urologcentrum Odenplan i oktober 2020. Intäktsbi-draget från den avyttrade kliniken var 26,4 miljoner kronor under 2019. Försäljningen kom-mer medföra en positiv engångseffekt på resultatet under det fjärde kvartalet 2020 om cirka 19 miljoner kronor enligt pressmeddelandet från den 30 september.

Säsongsvariationer, Norden: Semestrar sänker det tredje kvartalet Nedan till vänster visas intäktsbidrag per kvartal (säsongsvariationer) under 2018 och 2019 för affärsområdet Norden. Som framgår är det tredje kvartalet det svagaste rent in-täktsmässigt. Det beror på låga volymer främst under sommarmånaden augusti. Men som framgår i den högra grafen kan bolaget i viss utsträckning parera för detta genom att ju-stera ned personalen. Det tredje kvartalet tenderar dock att vara det minst lönsamma kvar-talet, mätt i absoluta tal. Säsongsvariationer intäkter, Norden Säsongsvariationer personalkostnader, Norden

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

International: Avtal i Kuwait gav intäktslyft 2019 Även om GHP har bedrivit diabetesvård i Förenade Arabemiraten över ett management-kontrakt sedan 2010 renodlades affärsområdet International med dagens struktur under 2015. I den vänstra grafen nedan visas nettoomsättningen för affärsområdet som växt till en genomsnittlig takt om 60 procent per år under perioden 2015-2019. Det stora lyftet kom under 2016 då intäkter från drift av ytterligare tre kliniker adderades. Under 2019 växte intäkterna med 30 procent. Den största delen av tillväxten under 2019 är hänförlig till ma-nagementkontraktet i Kuwait som adderades i juli samma år. Nettoomsättning, International (MSEK) Antal kliniker och genomsnittlig intäkt per klinik (MSEK)

*Under 2014 redovisades en nettoomsättning om 16,1 miljoner kronor från verksamheten i Förenade Arabemiraten (en diabetesklinik). Källa: Bolagsin-formation och Carlsquare

* Intäkt per klinik är beräknat som intäkter från Förenade Arabemiraten divide-rat med antal kliniker. Antal kliniker vid periodens slut. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

26% 27%

19%

29%26% 25%

20%

28%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Kv1 Kv2 Kv3 Kv4

2018 2019

25%27%

20%

28%

24% 25%

21%

29%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Kv1 Kv2 Kv3 Kv4

2018 2019

16 14

76

6673

94

0

25

50

75

100

2014* 2015 2016 2017 2018 2019

1

4 4 4 4

5

0

10

20

30

40

50

60

0

1

2

3

4

5

6

2014* 2015 2016 2017 2018 2019

Intä

kt/

klin

ik (

MS

EK

)

An

tal k

linik

er

(st.

)



9 december 2020


39 / 63

I den högra grafen ovan visas den genomsnittliga intäkten per klinik för affärsområdet International. Under perioden 2016-2019 är medeltalet för intäkt per klinik 18,1 miljoner kronor.

Vårdsamverkan: Värdefullt avtal med Trygg-Hansa Vårdsamverkan tillkom som ett separat affärsområde under 2016. Sedan dess har affärs-områdets intäkter växt i genomsnitt med 54,3 procent per år till och med år 2019. Som framgår i den vänstra grafen nedan uppgick omsättningen under 2019 till 121,9 miljoner kronor och ökade därmed med 72,7 procent från 2018. Intäktslyftet är till viss del hänför-ligt till ett ökat patientinflöde. Det utökade avtalet med Trygg-Hansa, som per juli 2019 gav bolaget ett populationsansvar för Trygg Hansas patienter med ortopediska eller ryggrela-terade problem, är uppskattningsvis den främst bidragande faktorn. Nettoomsättning, Vårdsamverkan (MSEK) Antal kliniker och genomsnittlig intäkt per klinik (MSEK)


Intäkt per klinik steg kraftigt under 2019. Samtidigt minskade också antalet anställda från 28 under år 2018 till 20 under 2019. Detta påvisar att det finns en viss skalbarhet i affärs-modellen men det är också en indikation på att de stora utvecklingskostnaderna för ana-lysverktyg är tagna. Nu beror affärsområdets lönsamhet till största delen på förmågan att styra patienter rätt i vårdkedjan och på inköpspriser för vård.

3341

71

122

0

20

40

60

80

100

120

140

2016 2017 2018 2019

1

2

3 3

0

10

20

30

40

50

60

0

1

2

3

4

2016 2017 2018 2019

Intä

kt/

klin

ik (

MS

EK

)

An

tal k

linik

er

(st.

)



9 december 2020


40 / 63

GHP: Historisk lönsamhet 2019 övergick bolaget till IFRS 16, vilket bland annat innebär att de flesta leasingkontrakt tas upp i balansräkningen och skrivs av som nyttjanderättstillgångar. Detta medför bland annat ökade av- och nedskrivningar, vilket i sin tur höjer EBITDA-resultatet (relativt IAS 17). Som framgår i den vänstra grafen nedan var det redovisade EBITDA-resultatet under 2019 150,5 miljoner kronor, motsvarande en EBITDA-marginal om 11,3 procent. Exkluderat IFRS 16 uppgick EBITDA-resultat 2019 till 95,5 miljoner kronor motsvande en EBITDA-marginal om 7,2 procent, en marginell försämring från föregående år. GHP: EBITDA-resultat (MSEK) och EBITDA-marginal GHP: EBIT-resultat (MSEK) och EBIT-marginal

IFRS 15 fr.o.m. 2019 Källa: Bolagsinformation IFRS 16 fr.om. 2019. Källa: Bolagsinformation

I den högra grafen ovan visas redovisat rörelseresultat och rörelsemarginal över perioden 2014-2019. Över denna period har den genomsnittliga rörelsemarginalen varit 4,3 procent. 2017 sticker ut och dippen orsakades bland annat av engångsposter relaterade till avytt-ring av olönsamma kliniker inom affärsområdet Norden. Som framgår levererade GHP ett EBIT-resultat om 63,0 miljoner kronor under 2019. Det motsvarar en rörelsemarginal om 5,0 procent. Effekten från IFRS 16 på rörelseresultatet var nära försumbar (+0,5 miljoner kronor). Generellt sänker IFRS 16 finansnettot (relativt IAS 17), i GHP:s fall med minus 3,4 miljoner kronor under 2019. Nedan till vänster visas vinst efter skatt. Som framgår redovisades ett resultat under 2019 om 43,8 miljoner kronor, motsvarande en vinstmarginal om 3,3 pro-cent. Under perioden 2014-2019 har den genomsnittliga vinstmarginalen varit 3,4 procent. GHP: Resultat och vinstmarginal, 2014-2020 (MSEK) GHP: Vinst per aktie (kronor)

Källa: Bolagsinformation IFRS 16 fr.om. 2019. Källa: Bolagsinformation

I den högra grafen ovan visas vinst (hänförligt till aktieägare i moderbolaget) per aktie som under 2019 uppgick till 0,53 kronor per aktie. Genomsnittligt antal utestående aktier har ökat från cirka 66,1 miljoner stycken under 2014 till cirka 68,3 miljoner stycken under 2019. Ökningen i antalet aktier beror bland annat på att nya aktier emitterats för att finan-siera köp av nya kliniker.

Norden: Ger det största EBIT-bidraget Nedan visas nettoomsättning, rörelseresultat och rörelsemarginal för affärsområdet Nor-den. Som framgår har Norden under perioden 2014-2019 ökat sin nettoomsättning. Rörel-seresultatet har också växt om än inte kontinuerligt. Det är rimligtvis en effekt av insatser som genomförts för att öka tillväxten.

52

81

42

84

151

96

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

50

100

150

200

2015 2016 2017 2018 2019

EBITDA EBITDA, IAS17

EBITDA-marginal EBITDA-marginal (IAS 17)

36

29

56

16

56

63

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

10

20

30

40

50

60

70

2014 2015 2016 2017 2018 2019

EBIT EBIT-marginal

3227

45

9

43 44

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Periodens resultat Vinstmarginal

0,360,33

0,60

0,08

0,550,53

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

2014 2015 2016 2017 2018 2019


9 december 2020


41 / 63

Utan koncerngemensamma kostnader var Nordens bidrag till koncernens rörelseresultat 81,2 miljoner kronor under 2019 och är därmed i absoluta tal det affärsområde som gene-rerar det största bidraget till gruppens totala rörelseresultat. Norden: Nettoomsättning och rörelseresultat (MSEK), Norden

*Nettoomsättning = total nettoomsättning reducerat med nettoomsättning i Förenade Arabemiraten. **2019 rörelsere-sultat är exkluderat fördelning av koncerngemensamma kostnader. Det till skillnad från 2014-2018. Källa: Bolagsin-formation

Notera att under perioden 2014-2018 var koncerngemensamma kostnader utfördelade på affärsområden, vilket inte är fallet för 2019 då detta är en separat post. Det förvränger den historiska jämförelsen. Om vi fördelar ut koncerngemensamma kostnader efter omsätt-ning är Nordens justerade rörelseresultat 44,9 miljoner kronor motsvarande en EBIT-marginal om 4,1 procent år 2019. Medräknat den justerade rörelsemarginalen har Nordens EBIT-maginal i genomsnitt varit 3,5 procent över perioden 2014-2019.

International: Höjer marginalen Nedan visas nettoomsättning, rörelseresultat och rörelsemarginal för affärsområdet Inter-national. International har en helt annan affärsmodell än Norden med betydligt högre mar-ginaler. Detta visar hur en förändrad intäktsmix kan förändra koncernens marginal. Under 2019 redovisade International ett rörelseresultat om 27,2 miljoner kronor, exkluderat utfördelade koncerngemensamma kostnader. Fördelar vi ut de koncerngemensamma kostnaderna efter omsättning beräknas ett justerat rörelseresultat för International om 24,1 miljoner kronor, motsvarande en justerad rörelsemarginal om 25,5 procent. Nettoomsättning och rörelseresultat (MSEK), International

*Nettoomsättning = total nettoomsättning reducerat med nettoomsättning i Förenade Arabemiraten. **2019 rörelsere-sultat är exkluderat fördelning av koncerngemensamma kostnader. Det till skillnad från 2014-2018. Källa: Bolagsin-formation

Vårdsamverkan: Ännu inte lönsamt på årsbasis Nedan visas nettoomsättning, rörelseresultat och rörelsemarginal för affärsområdet Vård-samverkan. Affärsområdet har trots ett starkt intäktslyft inte lyckats nå lönsamhet på års-basis. Lönsamheten har rimligtvis bland annat hållits tillbaka av kostnader relaterade till uppbyggnad av en infrastruktur, så som data och analysverktyg, som skall bana vägen för framtida lönsamhet genom effektiv styrning av patienter genom vårdkedjan. Under 2019 redovisade Vårdsamverkan ett rörelseresultat om minus 2,0 miljoner kronor, exkluderat koncerngemensamma kostnader. Fördelar vi ut de koncerngemensamma

752806 847 884

977

1 097

33 25 34 7 45 81

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2014* 2015 2016 2017 2018 2019**

EB

IT-m

arg

ina

l

Ne

tto

om

sä

ttn

ing

oc

h E

BIT

-re

su

lta

t

Nettoomsättning EBIT EBIT-marginal

16 14

7666

73

94

3 5

2317

23 27

15%

20%

25%

30%

35%

0

20

40

60

80

100

2014* 2015 2016 2017 2018 2019**

EB

IT-m

arg

ina

l

Ne

tto

om

sä

ttn

ing

oc

h E

BIT

-re

su

lta

t



9 december 2020


42 / 63

kostnaderna efter omsättning beräknas ett justerat rörelseresultat för International om minus 6,0 miljoner kronor, motsvarande en justerad rörelsemarginal om minus 5,0 procent Nettoomsättning och rörelseresultat (MSEK), Vårdsamverkan

*2019 rörelseresultat är exkluderat fördelning av koncerngemensamma kostnader. Det till skillnad från 2014-2018. Källa: Bolagsinformation

Under årets första tre kvartal har dock Vårdsamverkan visat vinst, före koncerngemen-samma kostnader. Läs mer om det längre fram i rapporten.

GHP:s totala kostnadsfördelning Personalkostnader är den största kostnadsposten följt av övriga externa kostnader liksom inköp av varor och tjänster. Sedan 2015 har personalkostnader ökat sin andel av den to-tala kostnadsbasen allteftersom verksamheten vuxit, vilket också är naturligt. Av- och nedskrivningar ökade sitt bidrag till kostnadsbasen under 2019 samtidigt som övriga externa kostnader föll tillbaka. Det är en effekt av IFRS 19. Nedan visas kostnads-fördelningen över perioden 2015-2019. Historisk kostnadsfördelning (totala rörelsekostnader)

IFRS 16 per 2019. Källa: Bolagsinformation

Personalkostnader Som framgår i den vänstra grafen nedan var det genomsnittliga antalet anställda 692 per-soner under 2019. Det genomsnittliga antalet anställda (FTE) på årsbasis har inom koncer-nen ökat i genomsnitt med 10,9 procent per år, från 412 år 2014. Samtidigt har de totala personalkostnaderna ökat i genomsnitt med 14,1 procent per år, från 342 miljoner kronor år 2014 till 662 miljoner kronor 2019. Som tidigare nämnts har nettoomsättningen under samma period ökat i genomsnitt med 11,3 procent per år.

3341

71

122

-4 -7 -12-2 -20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

2016 2017 2018 2019*

EB

IT-m

arg

ina

l

Ne

tto

om

sä

ttn

ing

oc

h E

BIT

-re

su

lta

t


20% 19% 18% 18% 20%

29% 28% 26% 26% 20%

47% 50% 52% 53%53%

3% 3% 3% 3% 7%

0%

25%

50%

75%

100%

2015 2016 2017 2018 2019

Inköp av varor och tjänster Övriga externa kostnader Personalkostnader

Av- och nedskrivningar Övriga rörelsekostnader


9 december 2020


43 / 63

Personal, effektivitet och kostnad, 2014-2019 (MSEK) Intäkt & pers.kostnad per anställd (MSEK). Index, 2014 = 1


Under 2019 var den genomsnittliga nettoomsättningen per anställd 1,90 miljoner kronor. Det är en förbättring med 0,4 procent från 2014 då motsvarande siffra var 1,86 miljoner kronor i nettoomsättning per anställd. Personalkostnaden per anställd har dock ökat i en snabbare takt, under perioden 2014-2019 med 2,9 procent i genomsnitt per år. Grafen till höger ovan visar denna relation mellan förbättring i ”produktivitet” per anställd (i detta fall mätt som nettoomsättning per anställd) och kostnad relaterad till personal per anställd. Detta är givetvis en utmaning för alla leverantörer av vård just nu och är en effekt av förhål-landevis snabbt stigande lönekostnader inom vård, generellt. Intäkt per anställd kan dock komma att stiga givet att exempelvis International och/eller Vårdsamverkan fortsätter växa sina andelar av de totala intäkterna. I ett sådant scenario kommer också bolaget i viss mån bort från detta problem. Av GHP:s tre affärsområden är Norden alltså inte helt oväntat den mest humankapitalin-tensiva. Som visas i den vänstra grafen nedan var 655 personer anställda inom affärsom-rådet Norden i genomsnitt under 2019. Det motsvarar 94,7 procent av koncernens totala antal anställda under samma år. Det kan ställas i relation till Nordens intäktsbidrag under 2019 som uppgick till tidigare nämnda 83,5 procent av bolagets totala nettoomsättning 2019. Anställda per affärsområde, 2017-2019 Intäkt & pers.kostnad per anställd (MSEK). Index, 2014 = 1


Det minst humankapitalintensiva affärsområdet under 2019 var Vårdsamverkan som un-der 2019 hade en intäkt per anställd om 6,1 miljoner kronor. Väl värt att notera är att Inter-national också har en affärsutvecklingsavdelning, vilket kan bedömas späda ut intäkt per anställd inom det affärsområdet.

-342 -378-452

-510-566

-662

412 442504 544

597692

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Ne

tto

om

sä

ttn

ing

/FT

E (

MS

EK

)

FT

E (

st.

) o

ch

pe

rso

na

lko

st.

(M

SE

K)

Personalkostnader FTE, AVG

Nettoomsättning/FTE Personalkostnader/FTE

0,9

1,0

1,1

1,2

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Indexerat, Nettoomsättning/FTE

Indexerat, Personalkostnader/FTE

509539

638

14

13

17

21

26

20

450

500

550

600

650

700

2017 2018 2019


1,7 1,8 1,7

4,75,6 5,5

1,92,7

6,1

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

2017 2018 2019

Intäkt per FTE, Norden Intäkt per FTE, International

Intäkt per FTE, Vårdsamverkan


9 december 2020


44 / 63

Utfall Kv1-3 2020 och prognoser GHP: Utfall Kv1-3 2020 samt intäktsprogos GHP har under årets första nio månader ökat sin nettoomsättning med 4,1 procent. Det med hjälp av tagna expansionsinitiativ inom affärsområdet Norden och nytillkomna upp-drag inom International och Vårdsamverkan. Samtidigt har rörelsemarginalen förbättrats till 6,1 procent från 4,8 procent under samma period föregående år. GHP: Nettoomsättning, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK) GHP: EBIT-resultat, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK)


GHP: Nettoomsättning, rullande 12 månader (MSEK) GHP: EBIT-resultat, rullande 12 månader (MSEK)


GHP har likt hela vårdsektorn påverkats av Covid-19. Befintliga affärer har haft fallande volymer och nya initiativ och uppdrag har därmed inte uppnått sin fulla potential. Det fram-går av rullande 12 månaders intäkter som tappat momentum. Samtidigt har rörelse-resul-tatet aldrig varit bättre.

Statligt stöd och vårdskuld driver tillväxt under 2021 och 2022 På helåret 2020 modellerar vi med att koncernen har en total nettoomsättning om cirka 1 359 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt om 3,5 procent. Vi räknar med totala intäk-ter om cirka 1 405 miljoner kronor, då inkluderat övriga rörelseintäkter som bland annat innefattar intäkt från försäljning av Urologcentrum Odenplan och statliga stöd med anled-ning av Covid-19. Se graf nedan för historik och våra prognoser för nettoomsättning GHP: Prognos nettoomsättning (MSEK), 2020-2023

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

940979

0

200

400

600

800

1000

1200

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020

45

60

0%

2%

4%

6%

8%

0

20

40

60

80

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020

EBIT-resultat EBIT-marginal

1 121

1 172

1 220

1 276

1 313

1 3661 347 1 351

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

Kv4,2018

Kv1,2019

Kv2,2019

Kv3,2019

Kv4,2019

Kv1,2020

Kv2,2020

Kv3,2020

5759

61

73

63

71

75

78

55

60

65

70

75

80

Kv4,2018

Kv1,2019

Kv2,2019

Kv3,2019

Kv4,2019

Kv1,2020

Kv2,2020

Kv3,2020

820955 991

1 120

1 313 1 359

1 5391 687

1 794

0

400

800

1 200

1 600

2 000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023


9 december 2020


45 / 63

I vårt scenario räknar vi med en nettoomsättning på cirka 1 539 miljoner kronor under 2021, motsvarande en tillväxt om 13,2 procent. Tillväxten under 2021 hämmas i vårt sce-nario av Covid-19 främst under det första halvåret, om än i en begränsad och avtagande utsträckning. Under den andra halvan av 2021 räknar vi med att bolaget kan verka mer ohämmat. Vårdskuld/ökad efterfrågan och statligt stöd fortsätter driva efterfrågan på bo-lagets tjänster även under 2022 då vi räknar med en nettoomsättning på 1 687 miljoner kronor, motsvarande en tillväxt om 9,6 procent. För helåret 2023 räknar vi med att netto-omsättningen ökar till cirka 1 794 miljoner kronor. Med detta modellerar vi med en genom-snittlig tillväxttakt på årsbasis om 8,1 procent för perioden 2020-2023. Som framgår i graf nedan räknar vi med att International ökar sin andel av intäkterna under 2020 på bekostnad av Vårdsamverkan. Under 2021 faller andelen åter tillbaka. Det givet antagandet att de befintliga managementkontrakten närmar sig sin fulla potential redan under nästa år, samtidigt som affärsområdena Norden och Vårdsamverkan fortsätter växa. Samtidigt är en lyckad satsning på affärsutvecklingen runt Arabiska halvön en trig-ger. GHP: Antagen intäktsfördelning, 2020-2023


Vårdsamverkans intäktsbidrag ökar åter under 2021 men faller sedan åter tillbaka då vi antagit att Norden kan växa relativt snabbare, dels med hjälp av Vårdsamverkan som slus-sar patienter till bolagets kliniker, dels genom organiskt tillväxt på befintliga kliniker men även genom att antalet kliniker ökar, netto. Nya eller utökade samarbeten med Skandia eller Trygg Hansa är en trigger för Vårdsamverkan.

GHP: Lönsamhetsprognos Nedan visas vår prognos för gruppens redovisade EBITDA-resultat jämte EBITDA-marginal. Som framgår modellerar vi med att bolaget genererar ett EBITDA-resultat om cirka 205 miljoner kronor under helåret 2020. Det motsvarar en EBITDA-marginal om 14,6 procent och är en förbättring med 3,2 procentenheter från 2019. Justerat EBITDA-resultat, alltså räknat på nettoomsättningen, prognostiseras till cirka 159 miljoner kronor, motsvarande en justerad EBITDA-marginal på 11,7 procent. GHP: EBITDA och marginal (MSEK och %), 2020-2023


Med vissa medtagna, om än begränsade, besparingseffekter till följd av genomförda an-passningar i kölvattnet av Corona räknar vi med att EBITDA-resultatet förbättras alltef-tersom intäkterna ökar. Vi räknar med att övriga rörelseintäkter (där vi även lagt vinsten

98,2%

88,6% 89,2% 87,2%83,5% 83,9% 83,7% 84,7% 85,4%

7,9% 6,7%6,5%

7,2% 7,7% 7,6% 7,1% 6,7%

3,5% 4,1% 6,3% 9,3% 8,4% 8,6% 8,3% 7,9%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023


5281

42

84

151

205 201221

251

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

50

100

150

200

250

300

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EBITDA EBITDA-marginal


9 december 2020


46 / 63

från försäljningen av Urologcentrum Odenplan) återgår till mer normala nivåer under 2021 och bidrar till det sänkta EBITDA-resultatet under 2021. Vid utgången av den prognostise-rade perioden, år 2023, modellerar vi med ett EBITDA-resultat om cirka 251 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal om 14,0 procent. Vid samma tillfälle är den justerade EBITDA-marginalen 13,7 procent. Rörelseresultatet, som visas i nedan, tror vi kommer landa på cirka 102 miljoner kronor för helåret 2020, motsvarande en rörelsemarginal om 7,3 procent. Det är en förbättring i mar-ginalen om 2,5 procentenheter från 2019. Justerat rörelseresultat antas till cirka 56 miljo-ner kronor motsvarande en marginal på 4,1 procent. Det är i sin tur en mindre försämring relativt 2019 med minus 0,2 procentenheter. GHP: EBIT och marginal (MSEK och %), 2020-2023


Under 2021 prognostiserar vi ett något lägre rörelseresultat än för 2020. Åter är lägre öv-riga rörelseintäkter en framträdande faktor till tappet. Justerat rörelseresultat prognostise-ras till cirka 95 miljoner kronor, vilket kan jämföras med tidigare nämnda cirka 56 miljoner kronor i justerat rörelseresultat 2020. För 2023 räknar vi med att bolaget kan generera ett EBIT-resultat på cirka 122 miljoner kronor, motsvarande en EBIT-marginal på 6,8 procent. Samma år, alltså 2023, räknar vi med att den justerade EBIT-marginalen landar på 6,5 pro-cent. Vi räknar med en vinst efter skatt hänförlig till aktieägare i moderbolaget under 2020 till cirka 63 miljoner kronor. Det motsvarar en vinst per aktie om 0,91 kronor räknat på genom-snittligt antalet utestående aktier om cirka 69,3 miljoner stycken. 2021 räknar vi med att vinst efter skatt hänförlig till aktieägare i moderbolaget backar till 61 miljoner kronor. Vinst per aktie faller till 0,87 kronor givet att genomsnittligt antal utestående aktier ökar till 70,3 miljoner stycken. Efterföljande år ökar vinst per aktie. GHP: Resultat hänförligt till moderbolaget, 2020-2023 GHP: Vinst per aktie, 2020-2023 (kronor)


GHP: Personalkostnader, fortsatt den största kostnadsposten Vi har antagit att inköp av varor och tjänster fortsätter öka i absoluta tal, främst med anta-gen tillväxt inom affärsområdet Norden och Vårdsamverkan. Även personalkostnader ökar och är då främst hänförliga till affärsområdet Norden. Samtidigt som personalen är den mest värdefulla ”tillgången” som bolaget har är personalkostnader också den största kost-nadsposten. Graf nedan visar den historiska och antagna kostnadsfördelningen.

29

56

16

5663

102 100106

122

0%

4%

8%

12%

0

20

40

60

80

100

120

140

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EBIT EBIT-marginal

22

41

5

37 36

63 61 65

75

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

20

40

60

80

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Periodens resultat, hänförligt till moderbolaget

Vinstmarginal, efter minoritetsintressen

0,33

0,60

0,08

0,55 0,53

0,91 0,870,92

1,07

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

EPS


9 december 2020


47 / 63

Gruppens historiska och prognostiserade kostnadsfördelning (MSEK)

IFRS 16 implementerades 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Vi räknar med att antal anställda ökar fram till 2023 då det genomsnittliga antalet an-ställda på årsbasis i vårt scenario uppgår till 872 stycken. Se graf till vänster nedan. Perso-nal-styrkan ökar därmed i genomsnitt per år med 5,6 procent. Kostnad per anställd ökar i genomsnitt per år med 2,6 procent. Effektivitet, åter mätt som intäkter per anställd, ökar i vårt scenario med 1,6 procent i genomsnitt per år. Affärsområdena International och Vård-samverkan driver på intäkt per anställd. Även affärsområdet Norden ökar intäkt per an-ställd, om än marginellt. Med andra ord har vi antagit att personalkostnad per anställd fort-sätter utvecklas snabbare än produktiviteten men inte i samma snabba takt som histo-riskt. Se graf till höger nedan. Personal, effektivitet och kostnad, 2015-2023 (MSEK) Intäkt & pers.kostnad per anställd (MSEK). Index, 2014 = 1


Koncerngemensamma kostnader (nämns som ”Övrigt” eller ”moderbolagsfunktioner” i bolagets rapporter) stiger med 1,7 procent per år över den prognostiserade perioden. Koncerngemensamma kostnader (MSEK), 2018-2023


Av- och nedskrivningar utgörs till största delen av amortering av leasingskuld relaterat till bland annat hyror. Nedan följer den antagna utvecklingen för amortering av leasingskuld.

20% 19% 18% 18% 20% 18% 19% 18% 18%

29% 28% 26% 26% 20% 18% 19% 19% 19%

47% 50% 52% 53% 53% 56% 56% 56% 55%

3% 3% 3% 3% 7% 8% 7% 7% 8%

0%

25%

50%

75%

100%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Inköp av varor och tjänster Övriga externa kostnader Personalkostnader

Av- och nedskrivningar Övriga rörelsekostnader

-378-452 -510 -566

-662-723

-804-880 -929

442504 544 597

692 715 767 825 872

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-1 200

-1 000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Pe

rsko

st.

/FT

E (

MS

EK

)

FT

E (

st.

) o

ch

pe

rso

na

lko

st.

(M

SE

K)

Personalkostnader FTE, AVG

Nettoomsättning/FTE Personalkostnader/FTE

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Indexerat, Nettoomsättning/FTE

Indexerat, Personalkostnader/FTE

-38

-44 -45 -45 -46 -47 -47 -48-50

-45

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025


9 december 2020


48 / 63

Amortering av leasingskuld (MSEK), 2019-2023


Norden: Prognos intäkts- och lönsamhetsbidrag Under årets första nio månader har Norden ökat sin nettoomsättning med 4,3 procent, relativt samma period föregående år. Antalet kliniker var oförändrat under perioden. Covid-19 har dock hämmat utvecklingen. Affärsverksamheten har samtidigt förbättrat sitt rörel-seresultat, vilket främst beror på ökade intäkter och bra kostnadskontroll. Norden: Nettoomsättning, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK) Norden: EBIT-resultat, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK)


Patientvolymerna hos affärsområdet Norden började falla tillbaka under det första kvarta-let 2020. Det då det på grund av Covid-19 inte varit lämpligt att behandla patienter inom riskgrupper samtidigt som antalet avbokningar tilltog, nybesöken föll och flödet från andra regioner stoppades. Affärsområdet kunde dock ställa om verksamheten under denna period för att stödja sjuk-husen som var under hög belastning. Däribland tog bolaget ett större ansvar för nya priori-terade patientgrupper, exempelvis i behov av urologiska canceroperationer. Vidare har personal hyrts ut till IVA-vården för att underlätta resursbristen på dessa avdelningar. Parallellt med omställning av verksamheten har bolaget hanterat kostnader genom kort-tidspermitteringar, sänkta löner, reducerade sysselsättningsgrader och avslutade konsult-kontrakt. Delar av kostnadseffektiviseringen kan bolaget rimligtvis bära med sig över tid. Stöd relaterat till korttidspermitteringar och sjuklöneersättning har totalt uppgått till 11,4 miljoner kronor för koncernen. Av det totala stödet var 0,9 miljoner kronor hänförligt till det tredje kvartalet. På en övergripande nivå blev problemet med reducerade patientvolymer än tydligare under det andra kvartalet. Däribland var verksamheten i Danmark helt stillastående under en pe-riod. Samtidigt skall nämnas att förändringar i patientvolymerna varit varierande mellan kliniker, exempelvis har somliga diagnostikområden varit hårdare drabbade än andra, såsom specialisttandvård. Negativa effekter från Covid-19 mattades av mot slutet av det andra kvartalet. Under tredje kvartalet var volymerna på majoriteten av klinikerna också uppe på nivåer i linje med, eller högre än, innan Covid-19. Samtidigt märktes inkommandet av en andra våg mot slutet av det tredje kvartalet och sedan mitten på november 2020 har restriktioner åter tilltagit. Det medför att vi tror att tillväxten under årets fjärde kvartal relativt samma kvartal föregående period kommer vara marginell.

-66 -66-71

-74-79

-90

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

2019 2020 2021 2022 2023

785 819

0

200

400

600

800

1 000

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020

5664

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

20

40

60

80

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020



9 december 2020


49 / 63

Vårdskuld och statligt stöd driver tillväxt under 2021 och 2022 Som framgår i den vänstra grafen nedan prognostiserar vi med att Norden genererar en nettoomsättning på cirka 1 140 miljoner kronor under helåret 2020. Det motsvarar en till-växt om 4,0 procent. Som tidigare nämnts tror vi att vårdskulden och statliga stöd kommer gynna GHP under de kommande två åren. Därmed prognostiserar vi en stark tillväxt under 2021 och 2022, om 13,0 procent respektive 10,9 procent. Under 2023 modellerar vi med att Norden genererar en nettoomsättning på cirka 1 532 miljoner kronor och affärsområ-det växer därmed i vårt scenario med 8,7 procent i genomsnitt per år. För att den progno-sticerade tillväxten skall uppnås kommer bolaget sannolikt behöva öka antalet kliniker, vilket bolaget historiskt också har gjort. I vårt scenario har bolaget 25 kliniker vid utgången av 2023, vilket kan jämföras med dagens 21 stycken. Norden: Prognos nettoomsättning (MSEK), 2020-2023 Norden: EBIT och EBIT-marginal (MSEK och %)


Som framgår i den högra grafen ovan modellerar vi att Norden genererar ett EBIT-resultat om 107 miljoner kronor under 2020, före koncerngemensamma kostnader och vinst relate-rad till försäljning av Urologcentrum Odenplan utfördelad på samtliga affärsområden. Det motsvarar en rörelsemarginal om 9,4 procent. Vi tror att Nordens EBIT-resultat backar och att marginalen kommer ned något under 2021 när personalbehovet/personalnyttjandet i större utsträckning återgår till normalnivåer. Vid utgången av 2023 räknar vi med att Nor-den har en EBIT-marginal strax under åtta procent.

International: Prognos intäkts- och lönsamhetsbidrag International har ökat sin nettoomsättning under årets första tre kvartal från 66,4 miljoner till 78,2 miljoner kronor, motsvarande en tillväxttakt om 17,8 procent. Tillväxten är främst hänförlig till driften av Kuwait Hospital som tillkom under det andra kvartalet 2019. Affärs-verksamheten har också förbättrat sitt rörelseresultat marginellt samtidigt som margina-len fallit tillbaka. International: Nettoomsätt., kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK) International: EBIT-resultat, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK)


Internationals utvecklingsarbeten påverkades negativt av restriktioner i kölvattnet av Co-vid-19 mot slutet av det första kvartalet 2020. Under det andra kvartalet ställdes verksam-heten i Förenade Arabemiraten om för att ta emot patienter med Covid-19. Verksamhetsut-vecklingen i Kuwait kom av sig, vilket reducerade intäkterna från detta avtal med hälften (cirka fem miljoner kronor). En andra våg av Covid-19 fall uppkom i Förenade Arabemiraten under det tredje kvartalet, vilket medförde att verksamheten i landet inte helt hann med att återgå till sitt normalläge.

806 847 884977

1 097 1 1401 288

1 4291 532

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2538

7

7481

10799 105

121

0%

5%

10%

15%

0

50

100

150

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Norden, EBIT EBIT-marginal

66,4

78,2

0

20

40

60

80

100

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020

21,4 21,6

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

20

40

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020



9 december 2020


50 / 63

Mot slutet av det tredje kvartalet kunde dock verksamheten i Kuwait med små steg åter-upptas, vilket lovar gått för årets sista kvartal.

Nya kontrakt, en trigger för International Som framgår i grafen nedan till vänster modellerar vi med en nettoomsättning under Inter-national på cirka 105 miljoner kronor under helåret 2020. Den prognostiserade tillväxten under 2020 är 10,9 procent och till största del hänförligt till kontraktet för drift av Kuwait Hospital. Vi ser goda möjligheter för intäkterna från managementkontrakten (främst i Ku-wait) att växa under 2021 och modellerar därför med en nettoomsättning på cirka 118 mil-joner kronor. Därmed närmar sig omsättningen också den fulla antagna potentialen i be-fintliga managementkontrakt. Mellan 2020 och 2023 har vi antagit en genomsnittlig till-växttakt på årsbasis om 6,1 procent. Triggers för International är som tidigare nämns upp-tagande av nya managementkontrakt. International: Prognos nettoomsätt. (MSEK), 2020-2023 International: EBIT och EBIT-marginal (MSEK och %)


Som framgår i den högra grafen ovan modellerar vi att International genererar ett EBIT-resultat om cirka 32 miljoner kronor 2020, exkluderat koncerngemensamma kostnader. Vi tror att Internationals EBIT-resultat kommer öka fram till under 2022 och räknar med att marginalen stabiliseras en bit över 35 procent, före koncerngemensamma kostnader.

Vårdsamverkan: Prognos-, intäkts- och lönsamhetsbidrag Under årets första nio månader har Vårdsamverkans nettoomsättning backat med minus 8,7 procent, relativt samma period föregående år. Den bakomliggande faktorn är att inflö-det av nya fall/skador via försäkringsbolagen har minskat, vilket i sin tur i högsta grad är en effekt av Covid-19. Då inflödet av skador minskat har också inköpen av vård fallit som tillsammans med lägre inköpspriser än vanligt bidragit till att affärsområdet vänt från ett negativt till ett positivt rörelseresultat. Den positiva utvecklingen för affärsområdets rörelseresultat är också en effekt av reducerade utvecklingskostnader relaterade till insatser för framtiden, så som dataanalys för effektiv styrning av patienter inom vårdkedjan. Vårdsamverkan: Nettooms., kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK) Vårdsamverkan: EBIT-resultat, kv1-3 2020 vs 2019 (MSEK)


14

7666

73

94105

118 119 119

0

20

40

60

80

100

120

140

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

5

23

17

27 27

32

41 42 42

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

10

20

30

40

50

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

International, EBIT EBIT-marginal, International

88,881,1

0

20

40

60

80

100

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020

-1,4

5,9

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

-3

-1

1

3

5

7

9

Kv1-3, 2019 Kv1-3, 2020



9 december 2020


51 / 63

Vårdskuld gynnar Vårdsamverkan. Nya/utökade samarbeten – en trigger Det finns rimligtvis ett uppdämt behov av vård som sekventiellt kan öka på volymerna för Vårdsamverkan under det fjärde kvartalet 2020. Det ger Vårdsamverkan möjlighet att öka intäkter från de rörliga komponenterna. På helåret 2020 modellerar vi med att Vårdsamver-kan genererar en nettoomsättning på cirka 114 miljoner kronor, motsvarande en negativ tillväxt om minus 6,2 procent. Samtidigt ökar antalet sjukförsäkringar och över tid tror vi att nettoomsättningen kommer öka för Vårdsamverkan. Över den prognostiserade peri-oden, 2020-2023, modellerar vi med en genomsnittlig tillväxttakt per år om 3,9 procent. En trigger för Vårdsamverkan kan vara utökade samarbeten inom fler behandlingsområden eller vidare geografisk spridning för de befintliga samarbetena, liksom nya samarbeten med andra försäkringsbolag. Vårdsamverkan: Prognos nettoomsätt. (MSEK), 2020-2023 Vårdsamverkan: EBIT och EBIT-marginal (MSEK och %)


Som framgår i den högra grafen ovan modellerar vi med att Vårdsamverkan gör ett positivt rörelseresultat om 7,4 miljoner kronor under 2020. Detta faller tillbaka under 2021-2023 när inköpen för vård ökar men även på grund av att priserna för vård återgår till normalni-våer efter en dipp under 2020. Under 2023 räknar vi med att rörelsemarginalen ligger runt 3,5 procent, före koncerngemensamma kostnader. Väl värt att notera är att Vårdsamver-kan slussar intäkter till Norden som har en marginal på sina tjänster och därmed bidrar till att öka gruppens resultat, både direkt och indirekt.

Utdrag resultaträkning, GHP Nedan visas en sammanställning av våra prognoser för resultaträkningen. Sammanställning resultaträkning, historik och prognoser (MSEK)

2018 2019 2020P 2021 2022 2023


Tillväxt, nettoomsättning 13,1% 17,2% 3,5% 13,2% 9,6% 6,3%

Totala intäkter 1 125 1 320 1 405 1 544 1 692 1 799

Tillväxt, totala intäkter 13,1% 17,3% 6,5% 9,9% 9,6% 6,3%

EBITDA 84 151 205 201 221 251

EBITDA-marginal 7,5% 11,4% 14,6% 13,0% 13,1% 14,0%

Just. EBITDA 80 144 159 196 216 246

Just. EBITDA-marginal 7,2% 11,0% 11,7% 12,7% 12,8% 13,7%

EBIT 56 63 102 100 106 122

EBIT-marginal 5,0% 4,8% 7,3% 6,4% 6,3% 6,8%

Just. EBIT 52 57 56 94 101 116

Just. EBIT-marginal 4,7% 4,3% 4,1% 6,1% 6,0% 6,5%

EBT 57 57 95 93 99 114

EBT-marginal 5,1% 4,3% 6,8% 6,0% 5,8% 6,4%

Just. EBT 53 51 50 87 94 109

Just. EBT-marginal 4,7% 3,9% 3,6% 5,7% 5,6% 6,1%

Periodens resultat, hänförligt till moderbolaget 37 36 63 61 65 75

Vinstmarginal (vinst h. moderbolaget) 3,0% 2,3% 1,7% 3,7% 3,6% 4,0%

EPS (kr) 0,55 0,53 0,91 0,87 0,93 1,07

EPS (just.) (kr) 0,50 0,45 0,33 0,81 0,86 1,01


0

3341

71

122114

133139 142

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0,0

-3,8

-7,4 -6,4

-2,0

7,44,6 4,6 4,7

-20%

-10%

0%

10%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Vårdsamverkan, EBIT EBIT-marginal, Vårdsamverkan


9 december 2020


52 / 63

Kassaflöde, finansiering och utdelningar Finansiering Den finansiella ställningen har stärkts under 2020 och per den 30 september uppgick lik-vida medel till cirka 174 miljoner kronor. Det kan jämföras med cirka 23 miljoner kronor vid utgången av det tredje kvartalet 2019. Nedan visas nettoskuld och nettoskuld genom EBITDA-resultat. Nettokassan inkluderar inte skuldbokförda säljoptioner som utfärdats till vissa ägare utan bestämmande inflytande. Nettoskuld (MSEK) och Nettoskuld/EBITDA

IFRS 16 infördes 2019. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Kassaflöde Under 2019 hade gruppen ett positivt kassaflöde och vi tror att detta kommer att tillta för-hållandevis kraftigt under 2020 efter kassaflödespåverkande åtgärder tagna under året i spåren av Covid-19. Vi tror dock på en återgång till ”det normala” under 2021. Kassaflöde


Utdelningar Bolagets avsikt är som tidigare nämnts att dela ut 50 procent av vinsten under normala förhållanden. Vi modellerar med att bolaget delar ut 0,30 kronor per aktie baserat på vins-ten 2020. Det motsvarar cirka 33 procent av vinsten. Utdelning per aktie, 2014-2023 (kronor)


0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

50

100

150

200

250

300

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-38

17

-53

10

-7

144

13 214041 31 31

55

123

161 163182

208

-9-36 -31 -29

-60

-22-52 -52 -50

-70

22

-52-18

-71

6

-98 -109 -119-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Periodens kassaflöde KF, löpande verksamheten inkl. delta rör.kap. KF, investeringsverksamheten KF, finansieringsverksamheten

0,130,15

0,30

0,00

0,30

0,00

0,30

0,40

0,45

0,50

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023


9 december 2020


53 / 63

Värdering I vår DCF-modell beräknar vi ett motiverat värde per aktie i basscenariot till 25,5 kronor för de kom-mande 6-12 månaderna. Den implicita EV/Sales-multipeln på prognostiserad nettoomsättning 2021 är 1,5x och EV/EBIT-multipeln är 23,7x. I Bull-scenariot beräknas ett värde per aktie om 28,5 kronor och i Bear-scenariot är värdet per aktie 22,6 kronor.

Motiverat värde inom ett intervall För att beräkna ett motiverat värde på GHP har vi använt en DCF-modell. Den använda dis-konteringsräntan är 7,7 procent. Genom denna metod beräknar vi ett motiverat rörelse-värde (EV) för GHP om cirka 2 361 miljoner kronor. Efter nettoskulden per den 30 septem-ber 2020 om cirka 203 miljoner kronor, bokfört värde på put options och ett uppskattat värde för minoritetsintressen beräknas ett totalt aktievärde hänförligt till moderbolaget om cirka 1 789 miljoner kronor. Aktievärdet hänförligt till innehavare utan bestämmande infly-tande motsvarar en andel om cirka 14 procent av EV – andelen är baserad på antagande om genomsnittlig framtida vinst hänförligt till minoritetsintressen. Med cirka 70,3 miljoner utestående aktier beräknas ett motiverat värde i vårt basscenario till 25,5 kronor för de kommande 6-12 månaderna. Sammanställning värdering, basscenario

DCF värdering Disk.ränta prognosperiod Antaganden

Nuvärde kassaflöde (UFCF) 339 Riskfri ränta, prognostiserad period 0,0% CAGR, 2019-2023 8,1%

Nuvärde, evighetsvärde (TV) 2 022 Marknadsriskpremie 7,7% Just. EBITDA-marginal, 2023 13,7%

Rörelsevärde (EV) 2 361 Småbolagspremie 2,4% Just. EBIT-marginal, 2023 6,5%

Nettolåneskuld -203 Beta 1,1x Skattesats 20,4%

Totalt aktievärde 2 158 Avkastningskrav, EK 11,1% Bolagsspec. tillägg 0% av Re

Put options och minoritetsintressen -370 Disk.ränta TV 9,0%

Aktievärde, koncernintresse 1 789 Skattejust. Kreditränta 2,0% Belåningsgrad 37,0%

Befintligt antal aktier 70,3 Implicita värderingsmult.

Nya akter 0,0 WACC 7,7% EV/Sales, 2020P 1,7x

Antalet aktier 70,3 Bolagsspec. Tillgägg 0,0% EV/Sales 2021P 1,5x EV/EBIT 2020P 23,1x

Värde per aktie, basscenario 25,5 Disk.ränta 7,7% EV/EBIT, 2021P 23,7x


Implicita värderingsmultiplar, basscenario

2019 2020 2021 2022 2023

P/S 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x 1,0x

P/E 47,7x 68,4x 27,1x 25,1x 21,4x

EV/Sales 1,8x 1,7x 1,5x 1,4x 1,3x

EV/EBITDA 16,4x 14,8x 12,1x 10,9x 9,6x

EV/EBIT 37,5x 23,1x 23,7x 22,2x 19,4x


Visualisering motiverat värde per aktie, basscenario (kr) Visualisering marknadsvärde, basscenario (MSEK)

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

Värdering i basscenariot: En rimlighetsbedömning Det saknas listade företag vars verksamhet är en exakt match med den som gruppen be-driver och har en liknande sammansättning av verksamhetsgrenar som GHP. I en ansats

24,5 24,5 25,528,5

22,6

1,0

0

5

10

15

20

25

30

Aktiekurs,08-Dec-2020

Uppsida,aktiekurs

Motiveradaktiekurs,

basscenario

Motiveradaktiekurs,

Bull-scenario

Motiveradaktiekurs,

Bear-scenario

1 718 1 718 1 789

71

0

400

800

1 200

1 600

2 000

Mark.värde, 08-Dec-2020 Uppsida, marknadsvärde Marknadsvärde,basscenario


9 december 2020


54 / 63

att göra en rimlighetsbedömning av vår värdering har vi därför studerat listade vårdföretag som tillhandahåller vårdtjänster. Som tidigare nämnts har vi identifierat sex företag med en någorlunda fokuserad verksamhet kring sjukvård listade i Norden. Nedan visas hur GHP handlas i skrivande stund (rosa: GHP (Nuv.)) i kontexten av dessa företag rörande EV/Sales och EV/EBIT och vilka multiplar vår DCF-värdering ger (grön: GHP (CSQ)). EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2021


Vidare har vi identifierat nio företag/koncerner med en någorlunda fokuserad verksamhet kring sjukvård som är listade i Europa. Nedan visas en lista på vårdföretag med EV/Sales-multipel för prognostiserad försäljning 2020 och 2021 samt EV/EBIT-multipel för progno-stiserat EBIT-resultat, 2020 och 2021. Som också framgår handlas gruppen (Norden och Europa) som helhet till ett medianvärde för EV/Sales om 1,3x prognostiserad försäljning 2021 och EV/EBIT om 22,4x prognostiserad EBIT-resultat 2021. Multiplar, sjukvård

Marknadsv. (MSEK) EV/Sales, 2020 EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2020 EV/EBIT, 2021

Median, Norden och Europa 9 493 1,6x 1,3x 22,4x 15,2x

Genomsnitt, Norden och Europa 28 357 1,7x 1,5x 29,2x 40,5x

Max, Norden och Europa 212 763 3,7x 3,4x 88,1x 339,6x

Min, Norden och Europa 2 060 0,8x 0,7x 12,9x 10,8x

Implicit från CSQ värdering, GHP 1 789 1,7x 1,5x 23,1x 23,7x

Rabatt(-)/premium(+) -81% 6% 19,3% 3% 56%

Norden HQ Börs Marknadsv. (MSEK) EV/Sales, 2020 EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2020 EV/EBIT, 2021

Ambea AB (publ) SE SE 5 630 1,1x 1,1x 18,1x 14,9x

Attendo AB (publ) SE SE 7 198 1,3x 1,3x NaN 22,3x

Humana AB SE SE 2 949 0,8x 0,8x 14,3x 12,8x

Medicover AB SE SE 9 493 2,3x 2,0x 34,7x 27,5x

Terveystalo Oyj FI FI 12 430 1,8x 1,6x 26,0x 18,5x

Pihlajalinna Oyj FI FI 2 060 0,8x 0,7x 22,4x 15,2x

Median 6 414 1,2x 1,2x 22,4x 16,9x

Genomsnitt 6 627 1,4x 1,2x 23,1x 18,5x

Max 12 430 2,3x 2,0x 34,7x 27,5x

Min 2 060 0,8x 0,7x 14,3x 12,8x


Rabatt(-)/premium(+) -72% 36% 32% 3% 41%

Europa HQ Börs Marknadsv. (MSEK) EV/Sales, 2020 EV/Sales, 2021 EV/EBIT, 2020 EV/EBIT, 2021

Fresenius SE & Co KGaA DE DE 212 763 1,6x 1,4x 12,9x 10,8x

Rhoen Klinikum AG DE DE 11 273 0,8x 0,7x 88,1x 39,5x

Spire Healthcare Group PLC GB GB 6 378 1,6x 1,3x 38,2x 13,6x

Mediclinic International PLC GB GB 22 951 1,4x 1,3x 20,8x 13,9x

Orpea SA FR FR 69 530 3,7x 3,4x 32,0x 25,8x

Korian SA FR FR 30 945 2,6x 2,4x 36,8x 26,7x

Ramsay Generale de Sante SA FR FR 20 200 1,6x 1,5x 19,8x 14,7x

Aevis Victoria SA CH CH 9 246 2,6x 2,4x NaN 339,6x

Med Life SA RO RO 2 307 1,2x 1,0x 15,0x 12,1x

Median 20 200 1,6x 1,4x 26,4x 14,7x

Average 42 844 1,9x 1,7x 33,0x 55,2x

Max 212 763 3,7x 3,4x 88,1x 339,6x

Min 2 307 0,8x 0,7x 12,9x 10,8x


Rabatt(-)/premium(+) -91% 3% 8% -12% 61%

Källa: Thomson Reuters Eikon och Carlsquare prognoser

AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

GHP (CSQ)

0,5x

0,7x

0,9x

1,1x

1,3x

1,5x

1,7x

1,9x

2,1x

4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%


AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

GHP (Nuv.)

GHP (CSQ)

10x

15x

20x

25x

30x

0% 5% 10% 15% 20% 25%



9 december 2020


55 / 63

Nedan visas våra prognoser för tillväxt i jämförelse med peers. Som framgår växer GHP snabbare än peer-gruppens medianvärde för tillväxt. Det är detta som motiverar premien för våra implicita multiplar i relation till gruppens medianvärden. Prognoser peers i Norden, tillväxt


Värderingsintervall För att landa i en övre gräns i ett värderingsintervall (Bull) har vi applicerat en CAGR över den prognostiserade perioden om 9,1 procent. Vi har också genomgående tagit upp de justerade EBIT-marginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på 7,5 pro-cent år 2023. Det ger ett värde per aktie om 28,5 kronor. För att landa i en nedre gräns av intervallet (Bear) har vi applicerat en CAGR över den pro-gnostiserade perioden om 7,1 procent. Vi har också genomgående tagit ned de justerade EBIT-marginalerna över den prognostiserade perioden för att landa på 5,5 procent år 2023. Det ger ett värde per aktie om 22,6 kronor. En scenarioanalys med det motiverade aktievärdet om 25,5 kronor per aktie, inom interval-let 22,6 till 28,5 kronor per aktie, presenteras i tabell nedan. På x-axeln varierar den juste-rade EBIT-marginalen vid 2023 mellan 5,5 procent och 7,5 procent. På y-axeln varierar CAGR mellan 7,1 procent och 9,1 procent. Scenarioanalys, värde per aktie (kr)

5,5% 6,5% 7,5%

9,1% 23,3 25,9 28,5

8,1% 22,9 25,5 28,0

7,1% 22,6 25,0 27,5

CAGR på y-axeln och EBIT-marginal på x-axeln. Källa: Carlsquare prognoser

Diskonteringsränta Avkastningskravet på det egna kapitalet är beräknat med CAPM-modellen. I modellen har vi antagit en riskfri ränta om noll procent och ett beta-värde på 1,1. Markandsriskpremien är antagen till 7,7 procent i linje med PwC:s ” Riskpremien på den svenska aktiemark-naden” från juni 2020. Till marknadsriskpremien har vi adderat en småbolagspremie om 2,4 procent, vilket motsvarar den interpolerade småbolagspremien för ett företag med ett marknadsvärde om 1 500 miljoner kronor – det åter i linje med PwC:s riskpremiestudie. Vidare har vi antagit att gruppen finansierar sig med 63 procent eget kapital och 37 pro-cent lån (balansräkning utgång av det tredje kvartalet) och diskonteringsräntan beräknas därmed med våra antaganden till 7,7 procent. För beräkning av restvärdet har vi antagit en hållbar tillväxttakt om 3,0 procent. Diskonteringsräntan som används för nuvärdesberäk-ning av restvärdet är 9,0 procent – uppjusterad då vi använder en riskfri ränta om två pro-cent som antas vara normalnivån för den riskfria räntan över tid.

Kompletterande multipelvärdering, 2021P För den kompletterande multipelvärderingen har vi använt en EV/Sales-multipel om 1,8x och EV/EBIT-multipel om 20,3x. EV/Sales-multipeln är beräknade via en regressionsanalys för variablerna EV/Sales och försäljningstillväxt, 2021, för de nordiska bolagen i peer-

13%

0%

6%5%

17%

5%

10%

7%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2019 2020 2021 2022

Peers, median GHP


9 december 2020


56 / 63

gruppen. EV/EBIT-multipeln är beräknade via en regressionsanalys för variablerna EV/EBIT och EBIT-marginal plus tillväxt, 2021, för de nordiska bolagen i peer-gruppen. EV/Sales 2021 = 1,8x EV/EBIT 2021 = 20,3x


Genom att applicera en EV/Sales-multipel om 1,8x på vår prognostiserade nettoomsätt-ning 2021 beräknas ett värde per aktie om 31,3 kronor. Genom att applicera EBIT-multipeln om 20,3x på vår prognos för EBIT-resultat 2021 beräknas ett värde per aktie om 20,0 kro-nor. Vi har sedan kombinerat de två modellerna i ett genomsnitt och landar då på ett värde om 25,6 kronor per aktie. Se tabell nedan. Kompletterande multipelvärdering (MSEK)

Bolag EV/Sales, 2021P EV/EBIT, 2021P

Ambea AB (publ) 1,1x 14,9x

Attendo AB (publ) 1,3x 22,3x

Humana AB 0,8x 12,8x

Medicover AB 2,0x 27,5x

Terveystalo Oyj 1,6x 18,5x

Pihlajalinna Oyj 0,7x 15,2x

Median 1,2x 16,9x

Average 1,2x 18,5x

Max 2,0x 27,5x

Min 0,7x 12,8x

Implicit värdering GHP Sales EBIT

Använd multipel (från reg.) 1,8x 20,3x

CSQ förväntning GHP, 2021 1 539 94

Implicit EV 2 835 1 914

Skuld -392 -265

Kassa -376 -376

Aktievärde 174 174

Put options -44 -44

Aktievärde efter minoritetsintressen 2 197 1 404

Antal utestående aktier (milj. stycken) 70,3 70,3

Implicit värde per aktie (kr) 31,3 20,0

Motiverat värder per aktie (kr) 25,6

Imlicit EV/Sales, 2021 1,6x

Implicit EV/EBIT, 2021 24,5x


AMBEAATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

Anv. Multipel, GHP = 1,8x

0,0x

0,5x

1,0x

1,5x

2,0x

2,5x

4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Tillväxt

AMBEA

ATT

HUM

MCOV B

TTALO

PIHLIS

Anv. Multipel, GHP = 20,3x

10x

15x

20x

25x

30x

0% 5% 10% 15% 20% 25%

EBIT-marginal + försäljningstillväxt


9 december 2020


57 / 63

Risker GHP har en stabil marknad jämfört med många andra branscher då sjukvård är ett prioriterat samhälls-område där neddragningar är ovanliga. GHP kan förväntas vara förhållandevis okänsligt för konjunktu-rer. Viktiga risker inom området är regulatoriska, det vill säga att villkoren för att bedriva privata kliniker ändras, samt gällande rekrytering då det råder brist på specialistsjuksköterskor och specialistläkare och denna brist förväntas bestå. En företagsspecifik risk för GHP är avtalen med sjukhus i Gulfområdet som måste förnyas. Det är en stor del av koncernens EBIT som står på spel i samband med detta.

Risker och utmaningar Risker från Corona Corona har haft en kraftig inverkan på GHP under det första halvåret. Ytterligare restrikt-ioner eller en potentiell nedstängning av samhället skulle kunna leda till ytterligare mins-kade behandlingar vilket skulle minska GHP:s intäkter. GHP har samtidigt en god finansiell ställning och viss flexibilitet genom att kunna permittera anställda. På kort sikt har Corona varit negativt. På längre sikt innebär det minskade antalet behand-lingar en växande marknad för GHP då antalet personer som behöver en operation ökar. Eftersom GHP har en högre effektivitet än offentlig vård bör det uppdämda vårdbehovet som uppstått vara positivt för GHP. Kommuner och regioner har satt av stora summor för att handla upp vård under kommande år.

Regulatoriska risker GHP finns till på grund av avregleringar inom sjukvården som genomförts sedan 80-talet. GHP påverkas kraftigt av regler för ersättningssystemet från offentliga uppdragsgivare. GHP påverkas också av regler som styr privata sjukvårdsförsäkringar. I den offentliga de-batten har det länge talats om att begränsa vinster i välfärden samt begränsa möjligheten till att ”köpa sig före i kön” genom privata försäkringar. Det vore teoretiskt möjligt att be-gränsa GHP:s möjlighet att bedriva lönsam verksamhet genom politiska beslut. Vi bedö-mer emellertid denna risk som väldigt låg då en inskränkning av privata försäkringar och privat driven sjukvård skulle leda till stora försämringar i ett system som redan i dag är ansträngt. Det finns inte ekonomiskt utrymme för att införa några större regleringar då de privata bolagen och försäkringarna har utvecklats till att fylla en viktig roll i sjukvårdssyste-met. Dessutom erhåller privata vårdgivare lägre ersättningar jämfört med offentlig vård redan idag. Att vissa ändringar av reglerna, exempelvis en förändring av fasta ersättningar, kan ske till följd av politiska beslut som påverkar GHP negativt kan emellertid inte uteslu-tas.

Ekonomisk utveckling GHP är beroende av den allmänna ekonomiska utvecklingen då BNP är starkt kopplat till summorna som läggs på sjukvård. GHP är först och främst beroende av utvecklingen i Sverige men även i Gulfstaterna. Sverige har haft en genomsnittlig god BNP-tillväxt de sen-aste åren, dock låg per capita. En konjunkturnedgång i spåren av Corona under kommande år bör ha en negativ inverkan på GHP:s ekonomiska utveckling. Denna motverkas dock av investeringar för att minska vårdskulden som kan göra att sjukvårdkostnaderna som andel av BNP tillfälligt ökar. Inom Gulfområden innebär det fallande oljepriset en minskad ekonomisk tillväxt vilket le-der till försämrade möjligheter att erbjuda en högkvalitativ vård. Förenade Arabemiraten har samtidigt en diversifierad ekonomi redan idag och är mindre sårbart för växlingar i oljepriset. Kuwait däremot är kraftigt beroende av oljeindustrin och kommer att uppleva problem om priset ligger kvar på nuvarande nivåer. Detsamma gäller exempelvis för Sau-diarabien som är en stor potentiell marknad för GHP.

Beroende av kommuner och regioner Tack vare Corona-stöd kommer kommuner och regioner att ha en förbättrad budget fram till 2023. Detta är emellertid finansierat via statliga lån och situationen kommer sannolikt att försämras från 2023. Kommuner och regioner är en viktig kund för GHP. På kort sikt kan vi räkna med att GHP har möjlighet att expandera verksamheten när dessa betar av vårdskulden. På längre sikt kommer regionerna och kommunernas försämrade ekonomi att göra det svårare för GHP att ta betalt. Samtidigt ligger de flesta av GHP:s kliniker i Stockholm, som går med överskott och bedöms göra det inom överskådlig framtid, vilket


9 december 2020


58 / 63

dämpar riskerna med att vara beroende av offentlig sektor. På lång sikt bedömer vi emel-lertid att detta kommer att bli ett problem för GHP.

Beroende av specialistpersonal En av de största utmaningarna på sikt för hela branschen är rekrytering. Enligt Socialstyrel-sens Bedömning av tillgång och efterfrågan på legitimerad personal i hälso- och sjukvård samt tandvård (2020) råder det brist på legitimerad sjukvårdspersonal över större delen av landet. Samtliga regioner har brist på specialistsjuksköterskor. 20 av 21 regioner har brist på grundutbildade sjuksköterskor. I 19 regioner råder det brist på specialistläkare. Även kommunerna har brist på personal, om än i lägre omfattning. 76 procent av kommunerna har brist på specialistsjuksköterskor medan 56 procent har brist på grundutbildade sjuk-sköterskor. Vad gäller vanliga läkare råder det dock balans på arbetsmarknaden. Det finns flera förklaringar till bristen på personal i svensk sjukvård; två viktiga är pens-ionsavgångar samt för få utbildningsplatser. Stress och dålig arbetsmiljö är en ytterligare faktor. Rapporten nämner att tillgången på legitimerad personal ökat mer i privat än offent-lig sektor över tid, men att även privata vårdgivare har brist på specialistsjuksköterskor och specialistläkare. GHP har tagit hänsyn till problemen med rekrytering och står enligt vår uppfattning bättre rustade än offentlig sektor. Ett fokus på mindre kliniker, mindre byråkrati och mer själv-ständighet är ett svar på kritiken av den dåliga arbetsmiljön i offentlig sektor. Samtidigt är GHP extra beroende av kompetenta specialistläkare som klarar av att utföra höga volymer i behandling. I dessa fall tror vi inte att det räcker att bara ha en utbildning i bagaget, utan personen måste ha en medfödd hantverksskicklighet. För att GHP ska kunna växa måste det finnas ett tillräckligt stort antal kompetenta specia-listläkare. Det finns en förhållandevis god tillgång på nyexaminerade allmänläkare samti-digt som antalet platser på läkarutbildningen skall byggas ut. Detta är positivt men samti-digt inte någon garanti för att antalet specialistläkare ökar då dessa förutsätter en person-lig kompetens och inte enkelt kan massutbildas. Tillgången på specialistläkare har inte ökat under de senaste åren utan ligger på en stabil nivå. Till skillnad från grundutbild-ningen så rådet det en brist på ST-tjänster (specialisttjänstgöring) och dessa blir inte alltid fullsatta. Löses inte tillgången till specialistläkare på sikt kan GHP få problem att växa.

Förvärv av nya verksamheter Utöver att växa organiskt har bolaget historiskt vuxit genom förvärv av kliniker. I och med att branschen konsolideras blir det svårare att växa genom förvärv. Om värderingarna på privata bolag skulle öka och villkoren försämras för att låna på kreditmarknaden så skulle detta också innebära att det blir svårare för GHP att växa genom förvärv.

Förnyelse av kontrakt inom International GHP:s kontrakt i Förenade Arabemiraten och Kuwait är tidsbegränsade. Om kontrakten inte skulle förnyas skulle det innebära det en kraftigt försämrad vinst för bolaget, då en stor del av EBIT kommer från international. Detta bedöms vara den största risken för GHP på kortare sikt. På längre sikt finns risken att sjukhusen i Gulfområdet höjer sin standard och utbildningsnivå på personalen varmed behovet för att ta in en extern management-grupp minskar.


9 december 2020


59 / 63

Nyckeltal och räkenskaper Nyckeltal (MSEK)

2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Per aktie

EPS 0,55 0,53 0,91 0,87 0,93 1,07

Just. EPS 0,50 0,45 0,33 0,81 0,86 1,01

DPS 0,00 0,30 0,00 0,30 0,40 0,45

BVPS 5,62 5,92 7,13 7,66 8,25 8,94

TBVPS n.m. n.m. 1,24 1,86 2,46 3,17

Värdering (nuvarande)

P/E 39,9x 39,2x 23,9x 24,2x 22,5x 19,3x

P/B 4,4x 4,1x 3,4x 3,2x 3,0x 2,7x

EV/Sales 1,8x 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x

EV/EBITDA 24,5x 13,7x 10,0x 10,2x 9,3x 8,2x

EV/just. EBITDA 25,7x 14,3x 12,9x 10,5x 9,5x 8,4x

EV/EBIT 36,5x 32,7x 20,2x 20,7x 19,4x 16,9x

EV/just. EBIT 39,3x 36,2x 36,5x 21,8x 20,4x 17,7x

Dividend yield 0,0% 1,2% 0,0% 1,2% 1,6% 1,9%

FCF Yield 1,5% 4,2% 8,1% 6,4% 7,6% 9,2%


Resultaträkning, kvartalsbasis (MSEK)

Kv1 2019

Kv2 2019

Kv3 2019

Kv4 2019

Kv1 2020

Kv2 2020

Kv3 2020

Kv4 2020

Kv1 2021

Kv2 2021

Kv3 2021

Kv4 2021


Övriga rörelseintäkter 2 2 0 3 3 21 2 20 1 2 0 2

Totala intäkter 332 338 274 375 386 338 280 401 384 371 336 452

Inköp av varor och tjänster -69 -67 -47 -67 -72 -51 -48 -67 -72 -59 -58 -79

Övriga externa kostnader -61 -65 -55 -74 -67 -55 -48 -70 -67 -63 -57 -83

Personalkostnader -159 -168 -142 -193 -192 -188 -150 -193 -206 -201 -168 -229

Av- och nedskrivningar -21 -21 -22 -24 -24 -25 -25 -29 -23 -24 -25 -30

Övriga rörelsekostnader 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Totala rörelsekostnader -311 -321 -267 -358 -356 -318 -271 -358 -368 -347 -308 -421

EBIT 21 17 7 18 30 21 9 42 16 24 28 32

Just. EBIT 20 15 7 15 27 -1 7 22 15 22 28 30

EBITDA 42 38 29 41 54 45 35 71 39 48 53 61

Just. EBITDA 41 36 29 39 52 24 33 51 38 46 52 60

Ränteintäkter -0,1 1,1 0,2 0,0 0 0 0 0 0 0 0 0

Räntekostnader och liknande resultatpost. -1,4 -1,5 -1,5 -2,2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2

Övriga finansiella intäkter/kostnader 0,0 0,0 0,0 -0,2 0 0 0 0 0 0 0 0

Finansnetto -2 0 -1 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2

EBT 20 17 5 15 28 19 8 41 14 22 26 30

Just. EBT 18 14 6 13 26 -3 6 21 13 20 26 28

Skatt på periodens resultat -5 -4 -3 -2 -5 -7 -1 -10 -3 -5 -6 -7

Periodens resultat 15 13 3 13 23 12 7 30 11 17 20 23

Just. Periodens resultat 14 10 3 11 21 -10 5 10 10 15 20 21

Periodens resultat, hänförligt till moderb. 12 11 1 11 21 9 7 27 10 15 17 20

Periodens res., Innehavare utan best. inflyt. 3 1 1 2 2 3 0 3 2 2 3 3



9 december 2020


60 / 63

Resultaträkning (MSEK)

2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P


Övriga rörelseintäkter 4 6 46 5 5 5

Totala intäkter 1 125 1 320 1 405 1 544 1 692 1 799

Inköp av varor och tjänster -195 -251 -237 -268 -293 -303

Övriga externa kostnader -280 -256 -239 -271 -297 -316

Personalkostnader -566 -662 -723 -804 -880 -929

Av- och nedskrivningar -28 -88 -103 -101 -115 -130

Övriga rörelsekostnader 0 0 0 0 0 0

Totala rörelsekostnader -1 068 -1 257 -1 303 -1 444 -1 586 -1 678

EBIT 56 63 102 100 106 122

Just. EBIT 52 57 56 94 101 116

EBITDA 84 151 205 201 221 251

Just. EBITDA 80 144 159 196 216 246

Ränteintäkter 3,8 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Räntekostnader och liknande resultatposter -3,2 -6,6 -6,8 -7,0 -7,2 -7,3

Övriga finansiella intäkter/kostnader -0,1 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0

Finansnetto 1 -6 -7 -7 -7 -7

EBT 57 57 95 93 99 114

Just. EBT 53 51 50 87 94 109

Skatt på periodens resultat -14 -14 -23 -22 -23 -25

Periodens resultat 43 44 72 71 76 89

Just. Periodens resultat 39 38 26 66 71 84

Periodens resultat, hänförligt till moderbolaget 37 36 63 61 65 75

Periodens resultat, Innehavare utan bestämmande inflytande 6 8 9 10 12 14

Vinst per aktie 2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

EPS 0,55 0,53 0,91 0,87 0,92 1,07

Just. EPS 0,50 0,45 0,33 0,81 0,86 1,01

Tillväxt 2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Nettoomsättning 13,1% 17,2% 3,5% 13,2% 9,6% 6,3%

Totala intäkter 13,1% 17,3% 6,5% 9,9% 9,6% 6,3%

EBIT 248% 11,7% 62,0% -2,5% 6,7% 14,5%

Just. EBIT 309% 8,4% -0,8% 67,6% 6,9% 15,2%

EBITDA 100% 78,7% 36,3% -2,1% 10,2% 13,5%

Just. EBITDA 107% 79,9% 10,5% 22,8% 10,4% 13,8%

EBT 345% 0,5% 66,5% -2,9% 7,0% 15,4%

Just. EBT 463% -3,6% -2,9% 76,6% 7,3% 16,2%

Periodens resultat, hänförligt till moderbolaget 608% -4,0% 76,0% -3,7% 6,1% 16,1%

Just. Periodens resultat 918% -9,4% -25,2% 145,7% 6,5% 17,1%

Marginaler 2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

EBITDA-marginal 7,5% 11,4% 14,6% 13,0% 13,1% 14,0%

Just. EBITDA-marginal 7,2% 11,0% 11,7% 12,7% 12,8% 13,7%

EBIT-marginal 5,0% 4,8% 7,3% 6,4% 6,3% 6,8%

Just. EBIT-marginal 4,7% 4,3% 4,1% 6,1% 6,0% 6,5%

EBT-marginal 5,1% 4,3% 6,8% 6,0% 5,8% 6,4%

Justerad EBIT-marginal 4,7% 3,9% 3,6% 5,7% 5,6% 6,1%

Vinstmarginal 3,3% 2,7% 4,5% 4,0% 3,8% 4,2%

Just. vinstmarginal 3,0% 2,3% 1,7% 3,7% 3,6% 3,9%



9 december 2020


61 / 63

Balansräkning (MSEK)

2 018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

TILLGÅNGAR Anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar 392 409 408 407 406 406

Nyttjanderättstillgångar 24 155 157 165 173 182

Övriga anläggningstillgångar 81 106 111 134 145 144

Summa, Anläggningstillgångar 496 670 676 706 725 732

Omsättningstillgångar Kundfordringar och övriga fordringar 228 288 264 353 385 409

Likvida medel 32 26 170 182 204 244

Summa, Omsättningstillgångar 260 313 433 536 588 652

Summa tillgångar 756 983 1 109 1 241 1 313 1 385

EGET KAPITAL OCH SKULDER Summa, Eget kapital 384 404 494 538 579 628

Långfristiga skulder Långfristiga skulder 167 185 213 213 213 213

Långfristiga leasingskulder 18 88 102 107 112 118

Summa, Långfristiga skulder 185 273 314 319 324 330

Kortfristiga skulder Kortfristiga skulder 180 243 246 326 348 362

Kortfristiga leasingskulder 7 64 56 58 61 64

Summa, Kortfristiga skulder 187 306 301 384 410 426

Summa, skulder 372 579 615 703 734 756

Summa eget kapital och skulder 756 983 1 109 1 241 1 313 1 385

Likviditet 2 018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Current ratio 1,4 1,0 1,4 1,4 1,4 1,5

Cash ratio 0,2 0,1 0,6 0,5 0,5 0,6

Soliditet 2 018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Nettoskuld(-)/nettokassa (+) -107,4 -279,5 -200,0 -195,2 -182,2 -150,8

Nettoskuld/EBITDA 128% 186% 97% 97% 82% 60%

Nettoskuld/EK 28% 69% 40% 36% 31% 24%

Skuld/EK 97% 143% 125% 131% 127% 120%

Soliditet 51% 41% 45% 43% 44% 45%

Lönsamhetsmått 2 018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

ROA 5,9% 5,0% 6,9% 6,0% 6,0% 6,6%

ROE 11,2% 10,8% 14,6% 13,2% 13,2% 14,1%

ROIC 8,4% 7,2% 11,0% 10,4% 10,0% 11,1%

Källa: Bolagsinformation Carlsquare prognoser


9 december 2020


62 / 63

Kassaflöde (MSEK)

2018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

KF, DEN LÖPANDE VERKSAMHETEN Rörelseresultat 56 63 102 100 106 122

Avskrivningar/nedskrivningar 28 88 103 101 115 130

Övriga justeringsposter - netto -8 -21 -13 -29 -30 -33

Delta rörelsekapital -21 -8 -31 -9 -9 -10

KF, löpande verksamheten inkl. delta rör.kap. 55 123 161 163 182 208

KF, INVESTERINGSVERKSAMHETEN Övriga investeringar -29 -50 -22 -52 -52 -50

Övriga avyttringar 0 0 0 0 0 0

KF, investeringsverksamheten -29 -60 -22 -52 -52 -50

KF, FINANSIERINGSVERKSAMHETEN Förvärv av andelar från innehavare utan bestämmande inflytande -4 -15 -1 0 0 0

Tillskott från/återbetalning av tillskott till inneh. utan b. inflytande 0 0 0 0 0 0

Avyttring av andelar till innehavare utan bestämmande inflytande 1 0 0 0 0 0

Utdelning till innehavare med bestämmande inflytande 0 -21 0 -21 -28 -32

Utdelning till innehavare utan bestämmande inflytande -3 -4 -2 -6 -7 -8

Amortering av leasingskuld -8 -66 -66 -71 -74 -79

Nyupptagna lån 0 39 74 0 0 0

Återbetalning av lån -4 -5 0 0 0 0

KF, finansieringsverksamheten -18 -71 6 -98 -109 -119

Periodens kassaflöde 10 -7 144 13 21 40

Likvida medel vid periodens början 22 32 26 170 182 204

Likvida medel vid periodens slut 32 26 170 182 204 244

Nyckeltal 2 018 2019 2020P 2021P 2022P 2023P

Kassaflöde, löp.verk/nettoomsätt. 4,9% 9,3% 11,8% 10,6% 10,8% 11,6%

Kassaflöde, löp.verk/tillgångar 7,3% 12,5% 14,5% 13,1% 13,9% 15,0%



9 december 2020


63 / 63

Friskrivning Carlsquare AB, www.carlsquare.se, nedan benämnt Carlsquare, bedriver verksamhet avseende Corporate Finance samt Equity Research och publicerar därvid bl.a. information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Carlsquare bedömer som tillförlitliga. Carlsquare kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Carlsquare. Carlsquare ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tol-kas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller med-föra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal Carlsquare för analystäckning. Ana-lyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Carlsquare kan eller kan inte ha ett ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Carlsquare värdesät-ter säkerställandet av objektivitet och oberoende, och har för detta upprättat rutiner för hantering av intressekonflikter. Analytikerna Markus Augustsson och Richard Ramanius äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget.

Documents

Grundanalys Lovande utsikter för specialiserat vårdbolag