Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi 2007-2010 Heterodoks …ersanbocutoglu.net/Custom/OdesisMc/hyman.pdf · 2013-02-18 · 3 Bankacılar Dergisi, Sayı 75, 2010 Hyman P. Minsky’nin

3

Bankacılar Dergisi, Sayı 75, 2010

Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi 2007-2010 Heterodoks Bir Değerlendirme

Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu*

Özet

Neo-klasik modellerin paranın yansızlığı varsayımı üzerine bina edilmesi, 1980’li yıllardan itiba-ren ortaya çıkan finansal krizlerin İstikrarsızlık Hipotezi (FİH)” merkezli konjonktür teorisidir. Bu maka-lenin amacı; ana akım makro iktisadın konjonktür teorilerini ana hatlarıyla ortaya koymak, Minsky’nin para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky Anı (Minsky Moment) ayakları üzerine oturan heterodoks konjonktür teorisini tanıtmak ve Minskyci konjonktür teorisinin küresel krizi analize uygunluğunu, heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E. Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski’nin pen-ceresinden değerlendirmektir. Minsky’nin konjonktür teorisi; genel olarak küresel krizi doğuran dinamik-lere işaret etmekle birlikte, ayrıntılara inildiğinde küresel krizi açıklamada yetersiz kalmaktadır. 1970’li yıllarda kurulan modelin, yeni gelişmelerin ışığında gözden geçirilmesine ihtiyaç vardır.

Anahtar Kelimeler: Ana akım iktisat teorileri, heterodoks iktisat teorileri, post Keynesçi iktisat teorisi, Hyman P.Minsky’nin konjonktür teorisi, küresel kriz.

1. Giriş

Neo-klasik geleneğin 1776-1936 döneminde iktisadi düşünceye hakim olduğu bilinmek-tedir. Ekonomide parasal değişkenlerin reel değişkenleri etkileyemeyeceği hipotezine dayanan klasik dikotomi ilkesi, 19. Yüzyılın ikinci yarısı ve 20. yüzyılın ilk çeyreğinde ortaya çıkan finan-sal krizlerin açıklanmasını neredeyse imkansız hale getirmiştir. İktisadi düşüncede köklü deği-şikliklerin ortaya çıkabilmesi için, hakim iktisadi paradigma ile öngörülemeyen, açıklanamayan ve önlenemeyen derin iktisadi krizlerin ortaya çıkması gerekmektir. Nitekim bazı post Keynes-çilere göre iktisat mesleğinde değişime yol açacak faktörlerin başında, “1929 Büyük Buhranı gibi dramatik bir dış şokun yaşanması veya iktisadın teorik temellerini önemli ölçüde sarsacak finansal bir çöküşün ortaya çıkması” gelmektedir (Holt, 2006, s.9). Bu akıl yürütmeden hare-ketle, nasıl ki 1929 Büyük Buhranı neo-klasik hipotezlerin ağır darbe almasıyla ve Keynesçi devrimin ortaya çıkmasıyla sonuçlanmış ise, 2007 küresel krizi’nin de Neo-klasik ve bazı Key-nesçi fikirlerin oluşturduğu ana akım (ortodoks) iktisat paradigmasının tartışmaya açılması ve heterodoks görüşlerin kendini gösterme fırsatı yakalamasıyla sonuçlandığı söylenebilir.

Konjonktür dalgaları üzerine yapılan bütün çalışmaların hakim özelliklerinin başında, bu tür dalgaları öngörmenin zorluğu gelmektedir (Bocutoğlu, 2009a,s.493). Nitekim 1929 Büyük Bunalımı’nda olduğu gibi, 2007 küresel krizinin de hakim makro ekonomik paradigmalar ta-rafından öngörülemediği bilinmektedir. Hatta meselenin zorluğuna işaret etmek bakımından, 1929 Büyük Bunalımı’nın sebepleri üzerindeki teorik tartışmaların halen devam etmekte oldu-ğu hususu akılda tutulmalıdır.

2007-2010 küresel krizinin açıklanması konusunda ana akım (ortodoks) iktisat teorileri-nin suskun kalması üzerine, heterodoks iktisat teorilerinin seslerini yükselttikleri ve gündeme

* Karadeniz Teknik Üniversitesi, İ.İ.B.F, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi.

4

Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu

oturdukları gözlenmektedir. Heterodoks konjonktür teorileri arasında, Avusturyacı konjonktür teorisi ile Post-Keynesçi Konjonktür teorisi öne çıkmış bulunmaktadır. Avusturyacı Konjonk-tür Teorisi konusunda hatırı sayılır bir literatür birikmiştir (Bocutoğlu-Ekinci, 2009b, 2009c, 2010). Bu makale esas olarak heterodoks konjonktür teorilerinin ikincisi, yani post-Keynesçi Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi üzerine odaklanmaktadır. Bu yolla küresel krizle il-gili tartışmalarda, heterodoks teorilerin katkılarının literatüre kazandırılması ve tartışmaya açılması mümkün olabilecektir. Makro iktisat teorilerinin ilerde kazanacağı eklektik yapının önemli temel taşlarından olan heterodoks anlayışların, -bütün teorik güçlüklerine rağmen-ortodoks anlayışlarla telif edilmesi, günümüz iktisatçılarının üstlenmesi gereken önemli gö-revler arasında bulunmaktadır. Bu makale bu amaca dönük bir çaba olarak da değerlendirile-bilir. Günümüzde ekonominin finans sektörünü ihmal eden teorilerin, krizlerin anlaşılmasında büyük bir analitik güç kaybı içinde kaldığını vurgulamak gerekir. Minsky’nin, Keynes’in yatı-rım teorisini finans teorisi ile desteklemesi, finansman türleri-yatırımlar-konjonktür dalgaları bağlantısına dikkat çekmesi, 21.yüzyıl ekonomilerine derinlemesine nüfuz etme imkanı sağ-lamaktadır.

Makalede ilk olarak ana akım (ortodoks) konjonktür teorileri kısaca tanıtılacak ve küresel krizi açıklamada karşılaştıkları güçlükler özetlenecektir. İkinci olarak post-Keynesçi düşünür Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi; üzerine oturduğu para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky Moment) ayakları ile birlikte ayrıntılı olarak ele alı-nacaktır. Minsky’nin konjonktür teorisi, sadece iktisadi analizi değil aynı zamanda kapitalizmin içsel dönüşümünü konu alan tarihi analizi de kapsamaktadır. Nihayet, Minsky’nin konjonktür teorisinin 2007-2010 küresel krizini açıklama gücü tartışılacaktır. Makalenin bu bölümünde özellikle heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E., Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski’nin görüşleri üzerinde durulacaktır. Makaleden elde edilen sonuçlar, genel değerlendirme ve so-nuçlar bölümünde özetlenmektedir.

2. Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri

Klasik iktisat ile başlayan, neo-klasik, Keynesçi, paracı, yeni klasik, yeni klasik reel kon-jonktür ve yeni Keynesçi okullar ile devam eden ana akım iktisat okulları; konjonktür dalgala-rının varlığı, varsa kaynağı ve yayılma mekanizmaları konusunda çeşitli teoriler geliştirdiler. Heterodoks gelenekten gelen post Keynesçi bir düşünür olan Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisini incelemeye geçmeden önce, ana akım ekonomik konjonktür teorilerinin kısaca özet-lenmesinde yarar görülmektedir.

Ekonomiyi reel ve parasal sektör olarak ikiye ayıran ve geliştirdikleri klasik dikotomi ile daima tam istihdam seviyesinde dengede bulunan bir ekonomide, parasal değişkenlerin reel değişkenleri etkileyemeyeceğini, paranın önemsiz ve yansız olduğunu ileri süren klasik iktisat bu temel ön kabulleri gereği konjonktür dalgaları ile ilgilenmedi. A. Smith ve J. B. Say, kapitaliz-min geleceği konusunda iyimserdiler. Smith, ekonominin sanayi ve tarım sektörlerindeki artan verimler nedeniyle kapitalizmin geleceğini parlak görüyordu. Say ise, bazı yatırımcıların yanlış kararlar vermesi nedeniyle geçici arz fazlalıklarının olabileceğini, bununla birlikte faiz teorisinin bu durumu düzelteceğini ileri sürdü. Kötümser klasikler arasında yer alan D. Ricardo, sanayi sektöründe artan verimler bulunduğunu kabul etmekle birlikte, tarım sektöründeki azalan ve-rimlerin toplam verimliliği düşüreceğini ve uzun dönemde kapitalizmin durgunluğa gireceğini öngörüyordu. Uzun dönemli büyüme sorunlarına odaklanan klasik iktisatçıların Say Yasası nedeniyle konjonktür dalgalarını dikkate almadıkları söylenebilir.

Konjonkür dalgaları olgusuna, kriz başlığı altında muhtemelen ilk temas eden düşünür K. Marx’tır. Ona göre, paranın bir mübadele aracı olarak fonksiyon görmesi, kaçınılmaz olarak alıcının bulunmaması durumunda hiçbir malın satılamayacağı sonucunu doğurur. Aynı zaman-

5

Bankacılar Dergisi

da bir kimsenin sırf malını sattığı için otomatik olarak diğer malları satın alması için herhangi bir neden yoktur. Bu sebeple Say Yasası’nın kaba formu, paranın kullanıldığı bir ekonomi için geçerli olamaz, satma ve satın alma kararları arasındaki bu uyumsuzluk kriz potansiyelini do-ğurur. Sınai ve ticari alışverişler arasındaki bağın kopması krizlere yol açar, bu krizlerin hareket merkezi parasal sermayede bulunur ve acil yayılma alanı bankalar, sermaye piyasası ve finans sektörüdür (Itoh-Lapavitsas,1999, s.123-153). 19. yüzyılın ilk yarısında kapitalizmin bu istikrar-sız yanını öngören Marx, daha sonra heterodoks bir çizgi izleyerek kriz analizini sürdürmüştür. Burada sadece ana akım konjonktür teorileri ele alındığı için, Marx’ın kriz analizi başka bir makalenin konusudur.

Marx’ın kapitalizmin bünyesinden kaynaklandığını ileri sürdüğü ve klasik iktisatçılarının Say Yasası nedeniyle kabule yanaşmadıkları konjonktür dalgaları ve krizler, 19. yüzyılın ilk yarısından 20. yüzyılın ilk çeyreği boyunca birbirini kovaladı (Kindleberger-Aliber, 2005)1 1929 Dünya Buhranı klasik Say Yasası’nın çökmesine yol açtı. Çöküşü izleyen “Keynesçi Devrim”, ana akım makro iktisadın ilk konjonktür teorisini de şekillendirdi.

Keynesçi konjonktür teorisine göre, yatırımcıların gelecekle ilgili beklentileri konjonktür dalgalarının oluşmasında merkezi bir rol oynar. Yatırım kararı, yatırım harcamalarının bugün yapılacağı, muhtemel getirilerinin ise gelecekte toplanacağı bir sürece karşılık geldiği için be-lirsizlik içerir. O halde yatırımcı belirsizlik ortamında bugünkü yatırımı ile gelecekteki kârını kar-şılaştırıp, yatırım kararı vermek durumunda olan bir karar birimidir. Yatırım kararı yatırımcının psikolojisi (animal spirit) tarafından şekillendirilecektir. Kredi faiz oranı ile sermayenin marjinal etkinliği karşılaştırması, geleceğin parlak algılandığı bir ortamda yatırım harcamalarına dönü-şecek; çarpan ve hızlandıran etkileriyle artan istihdam, üretim ve milli gelir, konjonktürel geniş-leme doğuracaktır. Geleceğin karamsar olarak algılandığı bir durum ise yatırımların durması, çarpan ve hızlandıran mekanizmalarının tersine çalışmasıyla istihdam, üretim ve milli geliri azaltarak konjonktürel durgunluğa ve krize yol açacaktır. Krize karşı alınması gereken tedbirler ise, o güne kadar klasik geleneğin sistematik olarak kaçındığı kamu müdahaleleri ve genişletici toplam talep politikalarıdır. Böylece ekonomiye kamu müdahalelerinin ve maliye politikasının rasyonel temelleri atılmış oldu. Genişletici maliye politikasının 1929 Büyük Bunalım’ın aşılma-sında etkin olması, makro iktisat teorisinde 1970’li yılların ortasına kadar süren bir Keynesçi hakimiyet dönemi yarattı2. Kapitalizm artık doğası gereği istikrarsız sayılıyordu ve kriz dönem-lerinde düzeltilmesi için kamu müdahaleleri gerekiyordu. Keynes’e göre para; ekonomi eksik istihdam denge seviyesinde iken yanlıdır, ekonomi tam istihdam seviyesine ulaştığında klasik-lerin ileri sürdüğü gibi yansız hale gelir (Bakınız Vane-Thompson,1992).

1960’lı yıllarda Keynesçi paradigma, klasik geleneğe bağlı paracı makro teoriyi geliştiren M. Friedman tarafından saldırıya uğradı. Friedman’a göre konjonktür dalgalarının nedeni, mer-kez bankalarının para politikası ile ekonomiye yaptıkları gereksiz müdahalelerdir. Friedman’a göre para kısa dönemde yanlıdır ve para arzının arttırılması veya kısılması, doğal işsizlik den-ge seviyesinde tam istihdama yakın bir konumda bulunan ekonomide işçiler arasında para aldanması yaratarak istihdam, üretim ve parasal milli geliri arttırır. Ancak para aldanmasından uyanan işçilerin yükselen enflasyon beklentisi nedeniyle parasal ücret artışı talebi, firmaların üretimi kısmalarına, istihdamı düşürmelerine ve ekonominin uzun dönem Phillips doğrusu üze-rinde eski denge seviyesine dönmesine yol açar. Merkez bankalarının para arzı ile oynamaları konjonktür dalgalarının temel sebebidir. Para arzı artışı geçici bir konjonktürel genişlemeye, para arzı kısılması ise konjonktürel daralmaya, yani krize neden olur. Konjonktür dalgalarının önüne geçmek için, şeffaf ve güvenilir merkez bankaları oluşturmak gerekir. Merkez bankala-rı, sabit parasal genişleme kuralı adı verilen bir prensibe sadık kalarak, ekonominin büyüme oranına eşit bir parasal genişleme politikası izlemelidir. Bunun dışındaki para politikaları, kon-jonktür dalgalarının fitilini ateşler. Friedman’a göre para kısa dönemde yanlıdır, uzun dönemde yansızdır (Bakınız Snowdown-Vane-Wynarczyk,1994).

6


Keynesçi Phillips Eğrisi’nin, 1970’li yılların ilk çeyreğinde baş gösteren ve tekrarlayan OPEC Petrol Krizi’nin doğurduğu stagflasyon olgusunu açıklayamaması Keynesçi yaklaşıma ağır bir teorik darbe indirdi ve R. Lucas’a göre Keynes öldü. 1960’lı yıllarda Friedman’ın paracı makro teorisi ile başlayan klasik diriliş hareketi, Lucas’ın geliştirdiği yeni klasik makro teori ile makro iktisadın gündemine hakim oldu. Lucas’a göre, ekonomi klasik-neoklasik prensiplere göre işler: Firmalar, tüketiciler ve işçiler optimize eder ve piyasalar dengeler. Ancak Keynes’in makro teoriye soktuğu beklenti kavramı, Friedman’da uyumcu beklentiler, Lucas’ta ise rasyo-nel beklentiler adı altında makro modellere girdi. Artık pasif karar birimleri ortadan kalkmış; modern kapitalizmin karar birimleri enformasyonu işleyen, sistematik hata yapmayan kısaca rasyonel beklentilere göre hareket eden ünitelere dönüşmüştür. Ekonomide asimetrik enfor-masyon yoktur. Bu karar birimleri kamu tarafından yanıltılmadıkça, sistematik hata yapmazlar ve konjonktür dalgalarına yol açmazlar. Yeni klasik makro teoriye göre, doğal işsizlik oranı seviyesinde tam istihdama yakın bir düzeyde dengede olan ekonomide, merkez bankasının önceden ilan ettiği parasal genişlemenin konjonktür dalgalarına yol açması imkansızdır. Çünkü para arzı artışının farkında olan karar birimleri, merkez bankasının bu kararının genel bir fiyat artışına yol açacağını, bunun sonucunda enflasyon beklentilerinin yükseleceğini, malların, hiz-metlerin ve üretim faktörlerinin fiyatının artacağını bilir. Bu nedenle enformasyon taşıyan fiyat artışı, herhangi bir üretim ve istihdam artışına yol açmaz. Buna karşılık, merkez bankasının di-namik zaman tutarsızlığına yol açacak şekilde ex ante para politikası ile ex post para politikası arasında uyumsuzluk yaratarak, para politikasının genel gidişi konusunda halka hiç bilgi ver-mez veya eksik bilgi verirse; rasyonel beklentilere göre karar veren üreticiler, önceden haber-dar olmadıkları, örneğin, genişletici bir para politikasının doğurduğu genel fiyat artışını, kendi ürettikleri malların fiyatındaki nispi bir fiyat artışı olarak yanlış algıladıklarında (sinyal algılama sorunu), istihdam ve üretimlerini arttırırlar. Bu durum ekonomide bir konjonktürel genişlemenin başlangıcını oluşturur. Ancak karar birimleri daha sonra topladıkları enformasyonun yardımı ile sinyal algılama sorununu ortadan kaldırdıklarında, ekonomi tekrar eski denge seviyesine döner. Lucas’a göre para, sinyal algılama sorunu bulunduğu sürece yanlıdır. Sorun ortadan kalkınca para yansız hale gelir (Bocutoğlu, 2007).

Konjonktür dalgalarının nedenini, dinamik zaman tutarsızlığı yaratan merkez bankaları-nın kararlarına bağlayan yeni klasik makro teori, kendi yandaşlarının bir kısmını ikna etmekte zorlandı. E. Prescott, F. Kydland, C. Plosser, R. King, A. Stockman, S. Rebello ve R. Barro’dan oluşan yeni klasik okul taraftarları, konjonktür dalgalarının nedenini teknolojik gelişmelerin yol açtığı verimlilik değişmelerine bağlayarak yeni klasik okuldan ayrıldılar ve yeni klasik reel kon-jonktür teorisi okulunu kurdular. Onlara göre konjonktür dalgaları, parasal faktörlerle değil reel faktörlerle açıklanabilir. Reel konjonktür teorisine göre, üretim ve istihdam seviyesindeki mak-roekonomik dalgalanmaların temel sebebi, teknoloji seviyesi başta olmak üzere reel şokların yol açtığı verimlilik değişmelerinden kaynaklanan stokastik süreçlerdir. Stokastik sapmalar, zaman içinde değişkenlerin değerlerinde görülen rassal değişmelerdir. GSYİH rassal bir bü-yüme yolu izlemektedir. Reel GSYİH’nın gözlemlenen dalgalanma yolu, sürekli olarak hareket eden tam istihdam denge seviyesinden başka bir şey değildir. Bu nedenle konjonktür teorisi ile büyüme teorisinin bir birinden ayrı ele alınması anlamsızdır. Konjonktür teorisi büyüme teorisi içine yedirilmelidir. Dinamik bir dünyada istikrarsızlık kaçınılmazdır ve kaçınılmaz olduğu için de sineye çekilmelidir. Yeni klasik reel konjonktür teorisine göre para tamamen yansızdır, reel sektörü etkileme gücü yoktur (Bocutoğlu, 2007).

1980’li yılların ilk çeyreğinden itibaren ABD’de ortaya çıkan finansal krizler, yaygın işsizlik ve krizlerin diğer olumsuz sonuçlarına karşı alınan paracı ve yeni klasik tedbirlerin yetersizliği; Keynesçi aktivist toplam talep politikalarını tekrar gündeme taşıdı. Yeni klasik makro teorinin yönelttiği eleştirileri dikkate alan Keynesçi yaklaşım; zayıf olan mikro temellerini güçlendirerek, toplam talep ile birlikte toplam arzı da inceleme alanına katarak ve nihayet rasyonel beklentiler hipotezini benimseyerek yeni Keynesçi makro teori adı altında ana akım makro iktisat içindeki

7

Bankacılar Dergisi

yerini aldı. Prensip olarak yeni Keynesçi konjonktür teorisi ve politikası, Keynes’in geliştirdiği teorik esaslara dayandığı için burada tekrar edilmeyecektir. Yeni Keynesçi makro teoriye göre, hem toplam talep hem de toplam arz şokları konjonktür dalgalarına yol açabilir. Makro sistem koordinasyon hataları ve dışsallıklarla doludur. Eksik rekabet, heterojen işgücü ve asimetrik enformasyon makro sistemin diğer belirgin özellikleridir. Para, ekonomi eksik istihdam seviye-sinde iken yanlı, tam istihdam seviyesinde iken yansızdır (Bocutoğlu, 2007).

1929-2009 döneminde, ana akım makro teorinin konjonktür dalgaları ve krizlerle ilgili olarak ulaştığı genel sonuç şöyle özetlenebilir: “İstediğin varsayımları yap, istediğin modeli kur, ekonominin işleyişini istediğin şekilde açıkla. Krize düştüğün zaman Keynesçi aktivist toplam talep politikalarına başvur.” Keynesçilik, günümüz kapitalizminin merkantilist bilinçal-tıdır (Bocutoğlu, 2009b). Nitekim D. Colander ve arkadaşlarının aşağıdaki tespiti de bu yön-dedir: “Standart modellerin arkasındaki zımni varsayım, piyasaların ve ekonominin doğası gereği istikrarlı olduğu ve sadece geçici olarak yoldan çıktığı şeklindedir. Bu yüzden iktisat-çıların çoğunluğu, yaklaşan tehdit edici kriz konusunda politikacıları uyarmada başarısızlığa düşmüş ve uyarı yapanların görüşlerini de görmezden gelmiştir. Kriz katlanarak derinleşir-ken, iktisatçıların geliştirdikleri standart modelleri terk etmekten ve el yordamıyla geliştirilen ortak akıl çözümleri üretmekten başka bir seçeneklerinin bulunmayışı ironiktir. Ortak akıl çözümleri, faydalı olmakla birlikte, politika ve düzenlemeleri geliştirmede son derece ihtiyaç duyulan rehberliği sağlayabilen çerçeve çizici modellerin yerini tutmada zayıf kalır. ‘Olağa-nüstü zamanlarda olağanüstü tedbirler gerekir’ deme ihtiyacı duyulduğunu gözlemleyerek, mevcut modeli bir kenara atmak kafi değildir. İhtiyacımız olan şey, bu ‘olağanüstü zaman-ları’ içermeye muktedir modeller geliştirmektir (Colander-Föllmer-Hass-Goldberg-Juselius-Kirman-Lux-Sloth, 2008, s. 2).

3. Ana Akım Konjonktür Teorileri ve Küresel Kriz

Ana akım konjonktür teorileri yukarıda özetlenmiştir. Acaba klasik, Keynesçi, paracı, yeni klasik, yeni klasik reel konjonktür ve yeni Keynesçi teoriler küresel krizi açıklamada nasıl bir performans sergilemişlerdir? Bu soruya verilecek cevap -ne yazık ki- negatiftir. Durumu daha ayrıntılı olarak açıklamak için önce küresel krizin sebeplerini görmek, sonra da ana akım ikti-satçıların konjonktür teorileri ile karşılaştırmak gerekir.

3.1. Küresel Krizin Sebepleri Üzerine Tartışmalar

Küresel krizin sebepleri üzerine bir hayli literatür birikmiş bulunuyor (Blanchard, 2009; Romer, 2009; Krugman, 2009; Soros, 2008; Blankenburg-Palma, 2009; Galbraith, 2008; Crotty, 2009; Perez, 2009; Morgan, 2009; Wade, 2009). Mevcut literatüre ana akım modellere eleştirel yaklaşan iktisatçıların egemen olması şaşırtıcı gelmemelidir. Zira, hem ana akım ik-tisatçıların şaşkınlık içinde bulunmaları hem de ciddi ekonomi dergilerine verilen makalelerin hakem inceleme sürecinin uzun olması nedeniyle ana akım çalışmaların basılı hale gelmesi biraz gecikecek gibi görünüyor.

Küresel krizin bütün boyutları ile incelenmesi bu bildirinin amacını aşmaktadır. Bununla birlikte bu kısımda krizin sebepleri ana hatlarıyla ele alınacaktır.

Öykünün başlangıç noktasını kolay kredi imkanları oluşturmaktadır. 2000-2008 George W. Bush döneminde ABD’nin borçları 10 trilyon dolara yaklaşmış olup Obama döneminde borçların GSYİH’ya oranının % 97 olduğu tahmin edilmektedir. ABD hazine tahvillerinin en büyük alıcıları Çin, Japonya, petrol ihraç eden ülkeler, Karayip Adalarındaki banka merkezleri, Brezilya, İngiltere ve Rusya’dır (US Treasury Department, 2008). Krizin etkisiyle azalmakla bir-likte ABD dış ticaret açığı 2006 yılında tavan yaparak GSYİH’nın %6’sına ulaşmıştır (US Cen-

8


sus Bureau, 2009). Elinde dolar fazlası bulunan yabancılar için en güvenli limanın ABD olması ilginçtir ve ülkeye dolar girişi ve Fed’in düşük faiz politikası, 2002-2004 döneminde kolay kredi için uygun ortamı doğurmuştur. Kolay kredi imkanları, diğer birçok faktörle birlikte bankaların yanlış davranışlar içine girmesine yol açmıştır.

J. E. Stiglitz, küresel krizin sebeplerini şöyle özetlemektedir: “Krizin temel sebebi, bü-yük ölçüde iyi düzenlenmiş fakat yanlış yönlendirilmiş sınırsız teşviklerin sonucu olarak, ban-kaların davranışlarıdır. Tam enformasyon, tam rekabet ve mükemmel piyasalar gibi gerçekçi olmayan ekonomik modellere dayanan muhafazakar ideoloji (klasik yaklaşım)3, gevşek kamu düzenlemelerini yüreklendirdi ve (finans sektörü tarafından) seçim kampanyasına yapılan mali katkılar da siyasi sürecin gevşek düzenlemeler yapmasına yardımcı oldu. Bankalar riskleri yanlış değerlendirdiler, vahşice aşırı kaldıraçlı fon sağladılar ve ileriyi göremeyen üst yönetici-lerine büyük paralar ödediler. Gevşek (finansal) düzenlemeler de, ekonominin tamamını riske sokarak, yaptıklarının yanlarına kar kalmasına izin verdi. Mortgage (ipotek) komisyoncuları şirketlerin değerlendirmesini ihmal ettiler çünkü ipotekleri, varlığa dayalı menkul kıymetleştiril-miş ve başkalarına satılmış olduğundan temerrüde düşme riski taşımayacaktılar. Suçlanacak başkaları da var: Yüksek riskli (sub-prime-eşikaltı) menkul kıymetleri yüksek güvenlikli olarak değerlendiren derecelendirme kuruluşları, faizleri düşüren Fed, Irak savaşı ve zenginler için vergi indirimleri ile düşük faizi gerekli hale getiren Bush yönetimi. Bununla birlikte düşük faiz oranları (ekonomi için) avantaj olabilir, düşük faiz oranlarını ekonomik krize dönüştüren finan-sal kurumlardı” (Stiglitz, 2009b, s.32).

Yanlış yönlendirici enformasyona, çıkar çatışmalarına, aşırı risk almaya ve sahteciliğe yol açan teşvikler/düzenlemeler; varlığa dayalı menkul kıymetleştirmenin ekonomisini, siste-mik risk kavramını ve ihtimaller hesabını doğru anlayamayan modellerin başarısızlığı da küre-sel krizin sebepleri arasında sayılmaktadır (Stiglitz, 2009a, s.1).

J. Crotty krizi 1980’li yıllardan itibaren ABD tarafından yürürlüğe konulan sorunsal “yeni finansal mimari”ye bağlamaktadır. Yeni finansal mimarinin son derece zayıf teorik temellere dayanması; aşırı risk yaratan, genişlemeleri şiddetlendiren, kriz üreten yaygın ve tuhaf teş-viklere/düzenlemelere sahip olması; yeni finansal inovasyonların doğru fiyatlandırılamayacak şekilde karmaşık ve şeffaflıktan uzak olması ve böylece genişlemenin durmasıyla birlikte liki-ditesini kaybetmesi; finansal düzenlemeleri yapan kamu otoritelerinin, bankaların yeterli ser-maye ile desteklenmeyen bazı menkul varlıklarını bilançolarının dışında tutmalarına izin veren düzenlemeler yapmaları; aynı kamu otoritelerinin, dev bankalara risklerini kendi kendilerine değerlendirme ve sermaye gereklerini kendi kendilerine belirleme imkanı veren kamusal dü-zenlemeler yapmaları ve bu yolla bankaların aşırı risk almasının teşvik edilmesi; sıkıca entegre olmuş bir küresel finans sisteminde karmaşık finansal ürünlere dayanmanın, sistemik riski arttıran aktarma mekanizmaları oluşturması; yeni finansal mimarinin bütün finansal sistemi kapsayacak genişlikte tehlikeli finansal kaldıraçların büyümesini kolaylaştırması krizi doğuran etkenler olarak sayılabilir (Crotty, 2009, s.563-580).

3.2. Ana Akım Konjonktür Teorileri Krizi Açıklamada Yeterli mi?

Küresel krizin yukarıda özetlenen nedenleri, tamamen finansal sistem kaynaklı, son de-rece karmaşık ve sadece kullanılan jargonun anlaşılması bile özel eğitim gerektiren husu-siyetler taşımaktadır. Bu bildiride “Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri” başlığı altında özetlenen konjonktür teorilerinin hiç biri, ekonomik krizin sebeplerini açıklayacak donanıma sahip görünmemektedir. Krizin nedenlerini ve yayılma mekanizmasını açıklamada başarısız olmasına karşın, ana akım Keynesçi toplam talep politikaları içinde yer alan maliye politikası-nın krizi önlemede küresel yaygınlıkta uygulandığını söyleyebiliriz (Bocutoğlu-Ekinci, 2009a, s.80-81). Bu tespitin, günümüz üniversitelerinde iktisat bölümlerinde yaygın olarak öğretilen

9

Bankacılar Dergisi

standart ana akım makro modellerin ne işe yaradığı sorusunu gündeme getirmesi kaçınılmaz-dır. Küresel krizin per se makro teoriyi krize düşürdüğü iddiasının altındaki mantık bu tespite dayanmaktadır (Bocutoğlu, 2009).

Ana akım yeni klasik makro teorinin kurucusu R. Lucas konuya farklı açıdan bakmakta-dır. Lucas’a göre, 2008 krizini öngörmede veya önlemede başarısız olunması nedeniyle ikti-satçılar büyük bir hayal kırıklığı içindedir. Makro iktisatçılar; değersiz hatta zararlı matematik modeller üzerine eğitilen ve bu nedenle makul bir iktisat politikasını yürütmekten aciz, kayıp bir nesil olarak karikatürize edilmektedir. Bu değerlendirme doğru değildir. Finansal varlıkla-rın değerlerindeki düşüşleri tahmin eden makro modeller geliştirmeye gerek yoktur. Çünkü bu tür düşüşler son kırk yıldır yaygın olarak gerçekleşmektedir. Eugene Fama tarafından geliştirilen “etkin-piyasa hipotezi”ne göre, bir iktisatçı varlık fiyatlarındaki düşüşü bir hafta önce öngören bir tahmin yöntemi geliştirse, rasyonel beklentilerle hareket eden karar birim-leri bu bulguyu enformasyon olarak değerlendirir ve fiyatlar bir hafta önceden düşer. Yeterli büyüklükte paraya kumanda edildiğinde istisnalar ve anomaliler ortaya çıkabilir fakat bunlar önemsiz sapmalara yol açar. Politika yapımı amacıyla etkin-piyasa hipotezinden çıkarılacak temel ders, finansal balonları öngörebilecek ve zamanını işaretleyebilecek merkez bankaları ve düzenleyicileri bularak krizler ve durgunluklarla mücadele etmenin yararsızlığıdır. Kaldı ki modeline yöneltilen eleştirilere rağmen ana akım makro iktisatçılardan Frederic Mishkin ve FED Başkanı Ben Bernanke 2007 yılının kriz potansiyeli taşıdığını öngörmüşlerdir. Öngör-dükleri krizi önleyici para politikası uygulamaları, aracı yoldan çıkarmak anlamına gelir. Bu durumda yapılması gereken en iyi şey, gözlerini dört açıp en iyiyi ümitle beklemektir (Lucas, 2009). Kabul etmek gerekir ki, “emin olabileceğimiz bütün husus, mevcut çabalardan doğan ilerlemelerin gerçeğe uyan apaçık teorilerin formüle edilmesine yol açacağıdır. Makro ikti-sat, temel iktisat teorisindeki gelişmeleri kullanacaktır” (Lucas,1995, s. 262) diyen Lucas’ın küresel krizle ilgili yaklaşımı ikna edici değildir. Nitekim, The Economist dergisince düzen-lenen “Lucas Roundtable”a katılıp görüşlerini açıklayan A.Smithers, R. Barro, M. Thoma, T. Coven, M. Brunnermeier ve B. DeLong’un; Lucas’ın yukarıda özetlenen görüşlerine pek de katılmadıklarını belirtmeliyiz4. Ana akım konjonktür teorilerinin krizi açıklamada yetersiz kaldıkları aşikardır.

4. Küresel Kriz ve Heterodoks Yaklaşımlar

Küresel krizin, ana akım Keynesçi ve paracı iktisatçıları şaşırttığı yaygın bir kanıdır (Ebeling, 2008, s.4, Lucas, 2009). Bu durumda, heterodoks iktisatçıların seslerinin daha fazla duyulduğu ve ana akım konjonktür teorilerine meydan okuduklar görülmektedir. Bu iktisatçıların kapitalizm ve ana akım iktisat teorilerinin mevcut durumu karşısında sert eleş-tirileri bulunmaktadır. Nitekim J.K. Galbraith kapitalizmle ilgili olarak, “Günümüz Amerikan kapitalizmi ne zarif rekabet ne sınıf mücadelesi ne de eşit orta sınıf ütopyası ile nitelenemez. Aksine, varlıklıların orta sınıf için inşa edilmiş çökmekte olan bir sistemden beslendiği kapi-talizmin hakim özelliği yağmacılık olmuştur. Yağmacı sınıf varlıklıların tamamından oluşma-maktadır, yağmacıları eleştiren varlıklılar da vardır. Yağmacılık, tanımlayıcı özellik ve öncü güçtür. Yağmacıların aracıları hükümeti tam kontrol altında tutmaktadır” (Galbraith, 2006) derken, T. Lawson ana akım iktisat teorilerini, “2007-2009 küresel krizi sürerken, akade-mik iktisatçıların bir bölümünün diğerlerini suçladığını görmek şaşırtıcı gelmemelidir. Kriz öncesinde önerileri politika yapıcıları tarafından dikkate alınmayan (heterodoks)5 akademik iktisatçılar, kriz döneminde seslerinin, en azından popüler medyada, işitildiğini görüyorlar. Önerileri vaktinde dikkate alınsaydı işlerin bu kadar kötüye gitmeyeceği düşüncesinden ha-reketle, ‘biz size dememiş miydik?’ sorusunu sorma fırsatını kaçırmıyorlar” (Lawson, 2009, s.759) şeklinde değerlendirmektedir. Heterodoks iktisatçıların eleştirilerindeki keskinlik, her-halde ana akım iktisatçılar tarafından uzun süre yok sayılmalarının doğurduğu bastırılmış öfke ile açıklanabilir.

10


5. Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi

Minsky’nin konjonktür teorisi, konjonktür dalgalarının açıklanmasında dış şokların etki-sine dayanmayan bir kapitalist ekonomi modelidir. Modelin bel kemiğini oluşturan “Finansal İstikrarsızlık Hipotezi (FIH)”, tarihteki konjonktür dalgalarının, ya kapitalist ekonomilerin iç di-namiklerinden veya ekonomiyi makul sınırlar içinde tutmak için yapılan kamu müdahaleleri ve düzenlemeleri sisteminden kaynaklandığını ileri sürmektedir (Minsky,1992b, s. 6-9).

Minsky’nin konjonktür teorisi, birbirini izleyen üç aşamayı kapsamaktadır. Bunlar finansal kapitalizmin para yönetici kapitalizme (money manager capitalism) evrilmesi, finansal istik-rarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky moment)’dir. Minskyci konjonktür teorisinin aşamaları aşağıda ayrıntılı olarak incelenmektedir.

5.1. Para Yönetici Kapitalizm

Burada Minsky’nin konjonktür teorisinin birinci basamağı, teori kurucunun başlıca ça-lışmaları ile L. Randall Wray’in “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach” adlı kıymetli makalesindeki sistematiğe dayanarak ortaya konmaya çalışılmaktadır (Wray, 2009b, s. 807-828).

Geçen yüzyılın başlarında, Hilferding karmaşık finansal ilişkiler ve endüstrinin finansa, bir başka ifadeyle reel sektörün finans sektörüne hakimiyeti ile karakterize edilen ve adına fi-nansal kapitalizm denen yeni bir kapitalizm aşamasını tanımlamıştı. Finansal kapitalizmin en belirgin özelliğinin yoğunlaşma olduğu ve yoğunlaşmanın bir yandan karteller ve tröstler ara-cılığıyla serbest rekabeti sınırlandırdığı, öte yandan bankalarla sanayi sermayesini daha sık örgülü bir ilişki içine soktuğu ileri sürülmektedir. Her biri farklı terminolojiler kullanmak üzere Veblen, Keynes, Schumpeter ve daha sonra Minsky kapitalizmin yeni bir türe evrildiğini fark ettiler. Kapitalizmin yeni türü, Keynes için spekülasyonun işletmelere hakimiyetini, Schum-peter için finansa ulaşabilen yenilikçilerin (innovator) iktisadi kaynaklar üzerindeki kontrolünü temsil ederken; Veblen dikkatleri sanayinin amaçları ile finansın amaçları arasındaki farka çekiyordu.

Minsky, zaman içinde finansal kapitalizmin yerini ticari kapitalizme bıraktığını ileri sürdü. Ticari kapitalizm aşamasında, firmalar üretimin finansmanında ticari bankalardan yararlandılar. Yatırım mallarının pahalılaşması, firmaları yatırım için dış finans kaynakları bulmaya zorladı. Bu da bir yandan firmaların borçlarını zamanında ödeyememesi ve iflas ihtimallerini gündeme ge-tirirken öte yandan firma sahipliği ile firmanın kontrolünü birbirinden ayırma ihtimalinin kapısını araladı. Minsky’e göre, ticari kapitalizm aşamasında, firmalar için kısa vadeli dış finansmanın zorunlu hale gelmesi, kapitalizmin doğasında bulunan istikrarsızlığı arttırıcı bir etki yaptı.

Ticari kapitalizm yatırımlara, yani pahalı ve uzun ömürlü sermaye varlıklarına ihtiyaç duymakta, bu da finansal piyasalara erişimi zorunlu kılmaktadır. Yatırım ile finans arasındaki ilişkiler, kapitalist ekonomide istikrarsızlık üreten temel bir etken olarak ortaya çıkmaktadır. Ticari kapitalizmin sonunu getiren 1929 Büyük Buhranı esnasında; yoğunlaşan endüstriler bile fiyatları düşürmek zorunda kalırken, deflasyon, sermaye varlıklarını finanse etmek üzere alı-nan borçların ödenmesini imkansız hale getirdi. İşsizlik oranının % 25’e yükselmesine karşın, varlık fiyatları % 85 oranında geriledi.

İkinci Dünya Savaşından sonra kapitalizm, kendini güçlü kurumlarla yeniledi. Minsky, finansın daha düşük rol oynadığı, büyük merkez bankası ve büyük hükümeti öne çıkaran bu yeni kapitalizm türüne korumacı (paternalistic) kapitalizm adını verdi. Korumacı kapitalizm; gelir, istihdam ve kar akımlarını istikrara kavuşturmak amacıyla, konjonktüre karşı (genişle-

11

Bankacılar Dergisi

mede daralma, daralmada genişleme yönünde) dalgalanan ve GSYİH’nın %25’ini harcayan bir bütçeye sahip “büyük devlet”e; faiz oranını düşük tutan ve son ödünç verme mercii rolünü oynayan müdahaleci “büyük merkez bankası”na; mevduat sigortası, başta çoğu konut kredile-rinde zımni devlet desteği gibi geniş devlet garantileri yelpazesine; sosyal güvenlik, engelli ço-cuklu ailelere yardım, sağlık yardımı (medicaid) ve sağlık bakımı (medicare) gibi sosyal refah programlarına; finansal kurumların yakın murakabesi ve tanzimine; artan oranlı vergiler, asgari ücret yasası, örgütlü emeğe bazı korumalar, düşük gelirli guruplar için eğitime ve konuta daha geniş erişim gibi daha büyük gelir ve servet eşitliğini teşvik eden programlara sahipti. Bunlara ilave olarak hükümet, Reconstruction Finance Corporation ve Homeowner’s Loan Corporation gibi finansman ve yeniden finansman araçlarının sağlanmasında ve 30 yılda kendi kendini amorti eden sabit ödemeli konut kredisi anlayışına dayalı ve devlet destekli kurumlar tarafın-dan denetlenen modern bir konut kredisi piyasasının geliştirilmesinde önemli roller oynadı.

Şunu da belirtmek gerekir ki, Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı, finansal istikrara yol açan bir atmosferin yaratılmasında etkili oldu. Depresyon, firmaların ve hane halkının özel borçlarını azalttı. Savaştaki büyük kamu harcamaları özel sektör karlarını ve tasarruflarını art-tırdı, özel sektör bilançolarını güvenli kamu kağıtları ile destekledi. Kamu borçları, konut ve özel yatırımların finansmanı için borçlanmada teminat olarak kullanıldı. Hızlı nüfus artışı (baby boom) tüketici talebini arttırırken, orta sınıf yaratılması çabaları devlet ve mahalli idareler har-camalarını yükseltti.

İkinci Dünya Savaşını izleyen yaklaşık 30 yıl içinde, finans kapital eski normlara göre önemsiz bir rol oynadı. Büyük buhranın acı hatıraları hane halkını ve firmaları borç almaktan caydırmıştı. Sendikalar etkinliklerini arttırarak işçilerin hayat standartlarını yükselttiler, düşük faizli konut kredisi ve öğrenci kredilerine hükümet garantisi geldi, hane halkı borçları güvenli bir tabana oturdu. Küçük tasarruf sandıkları ve bankalar sağlıklı kredi prensipleri geliştirdiler. Glass-Steagall Yasası yatırım bankalarını ticari bankalardan ayırdı, çeşitli “new deal” reform-ları kontrollü finansın (ticari bankaların) finansal sektördeki pazar payını korudu. Askeri Key-nesçilik (military Keynesianism), endüstrinin çıktılarına talep yarattı ve mark-up (maliyet+kar) fiyatlama sisteminin oturmasına yol açtı. Düşük borç, yüksek tüketim ve büyük hükümet iktisa-di istikrara katkı yaptı.

İktisatçılar 1970’lerin başlarında, kapitalist sistemde bazı değişmelerin ortaya çıktığını fark ettiler. Buna göre kamu harcamalarındaki artış GSYİH artışının gerisinde kalmaya başladı, sendikalar güç kaybederken enflasyona endeksli ücretler durgunlaştı, eşitsizlik arttı, işsizlik trendi yükseldi ve iktisadi büyüme yavaşladı. Tasarruf ve yatırımı arttırmak için yoğunlaşan çabalar -ki bu çabaların büyümeyi tekrar başlatacağı düşünülüyordu- meseleyi sadece kötü-leştirdi. Yüksek gelir guruplarının daha fazla tasarruf yapacakları savından hareketle gelir da-ğılımını varlıklılar lehine değiştirmeyi amaç edinen arz yanlı politikalar, tasarrufları arttırmadı, toplam talebi ve milli geliri azalttı. Benzer şekilde yatırımları teşvik etmek amacıyla uygulanan -vergi indirimleri gibi- politikalar tüketim malları talebindeki yetersizliği gideremedi.

Yukarıdaki gelişmelerle birlikte 1970’lerde GSYİH içindeki özel yatırımların payının art-ması, Minsky’ye göre bir dizi zincirleme etkileşim doğurdu. İlk olarak, güçlü firmalar ve güçlü sendikalar nedeniyle özel yatırım sektöründeki ücretler ve karların yüksekliği eşitsizliği arttırdı. İkinci olarak, özel sektör yatırımlarının nispi büyümesi nedeniyle artan ücretler -ücretler üze-rine eklenen bir mark-up ile fiyatlandırılan- tüketim malları fiyatları aracılığıyla enflasyonist baskıya yol açtı. Üçüncü olarak, yetersiz toplam talep kapasite fazlası doğurdu. Nihayet, özel yatırım çekişli ekonomik büyüme, özel sektör borçlanma oranını yükseltti ve ekonominin finan-sal kırılganlığını arttırdı. Bu zincirleme etkileşim son tahlilde enflasyon ve finansal istikrarsızlık yarattı. Minsky, özel yatırım çekişli büyümeye karşı, kamu harcaması çekişli büyümenin daha uygun olduğunu; kamu harcaması çekişli büyümenin, savaş sonrası dönemde olduğu gibi özel

12


sektör harcamalarının özel borçlara değil gelire dayanarak artacağını ileri sürdü. Bir başka ifa-de ile kamu harcaması çekişli büyüme, özel sektör yatırımlarının finansman tarzını da kontrol altında tutuyordu.

Finansal kurumların 1960 ve 1970li yıllarda, kar fırsatlarını arttırmak amacıyla, “new deal” uygulamalarından yasal yollarla kaçınma arayışlarına girdiği görüldü. 1972-1982 dönemindeki sıkıntılı Volcker tecrübesinden sonra, kurumları faiz oranı riskinden korumak için çeşitli finan-sal inovasyonlar benimsendi. Bu inovasyonlar; konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesini, faiz ve döviz riskine karşı garanti sağlayan türev ürünleri, rezerv ve sermaye sınırlandırılma-larından kaçınmaya yarayan çeşitli bilanço dışı işlemleri kapsamaktaydı. Faize getirilen vergi avantajları, borcu öz kaynak yerine ikame eden kaldıraçlı satın alma işlemlerini cesaretlendirdi. Kaldıraçlı satın almalar, satın alınan varlıktan beklenen getiriler ile karşılanacak olan borçlarla yapılan alımları kapsamaktaydı.

1990’larda bir başka dönüşüm daha ortaya çıktı. Bu dönüşüm, kredilere erişimi artıran, firmaların ve hane halkının ödeme gücüyle uyumlu borçlanma davranışlarında değişikliğe yola açan ve onları borçlanmaya yönlendiren yeniliklerin sonucuydu. Ekonomi 1960’lardakine ben-zer bir performansa dönerken, tüketim ekonominin motoru rolünü oynuyordu. Büyüme ekono-miye geri dönmüştü ve bu büyüme; kamu harcamaları veya özel gelirlerin artmasından değil, özel borçlanma ile sağlanmaktaydı.

Minsky, 1960’larda başlayan ve new deal prensiplerinin gevşetilmesi veya ortadan kal-dırılmasıyla sonuçlanan süreç sonucunda kapitalizmin kazandığı bu yeni türe “para yönetici kapitalizm” adını vermektedir. Minsky’e göre (Minsky,1996), ABD’deki kapitalizm yeni bir aşa-maya, para yönetici kapitalizme gelmiştir ve bu aşamada finansal araçların büyük çoğunluğu, halka pay satarak topladığı fonları çeşitli yatırımlarda değerlendiren ortak (mutual) fonlar veya emeklilik (pension) fonlarından oluşmaktadır. Para yönetici kapitalizmde bu fonları yönetenle-rin performanslarının değerlendirilmesinde kullanılan yegane kriter, portföyün toplam getirisidir ki bu kriterin çok düşük bir finans standardına karşılık geldiği husususun altını çizmek gerekir.

Özetle, Minsky’ye göre kapitalist sistem; zaman içinde evrilerek finansal kapitalizm, ticari kapitalizm, korumacı kapitalizm aşamalarını geçip para yönetici kapitalizm türüne dönüşmüştür. Para yönetici kapitalizm, Minsky’nin konjonktür teorisinin ön şartı olarak kabul edilmektedir.

5.2. Finansal İstikrarsızlık Hipotezi

5.2.1. Kapitalist Ekonominin İşleyişi İle İlgili Smithçi ve Keynesçi Görüşler

Minsky’nin görüşlerini anlayabilmek için kapitalist ekonominin nasıl işlediğine dair Smith-çi ve Keynesçi görüşlerin ve bu görüşlerin günümüze bıraktığı mirasın karşılaştırılmalı olarak incelenmesi yerinde olur. Aşağıda, Minsky’nin bakış açısından böyle bir karşılaştırmaya teşeb-büs edilmektedir.

Minsky’ye göre günümüzün ana akım iktisat teorisi kaynağını Adam Smith’in “Milletlerin Serveti” adlı kitabında geliştirilen görünmeyen el hipotezinden alır (Minsky,1992a, s.8). Gö-rünmeyen el hipotezi, neo-klasik iktisadın üzerine inşa edildiği genel denge teorisinin teme-lini oluşturur. Nitekim Arrow-Debreu teoremine göre, klasiklerin ileri sürdüğü rekabetçi denge mevcuttur ve bu denge pareto optimumdur. Bununla birlikte Arrow-Debreu teoreminin, varlığı, gösterilen dengenin tek ve global ölçekte istikrarlı olmaması nedeniyle, günümüz ekonomileri-ni anlamamıza pek az katkıda bulunmaktadır. Bu nedenle Minsky, matematiksel genel denge teorisinin, anlamlı bir ekonominin temeli olamayacağını düşünmektedir (Minsky, 1992a, s. 9).

13

Bankacılar Dergisi

Genel denge teorisinin işlemesi için, geleceğin net bir şekilde öngörüldüğü (tam enfor-masyon) varsayımını yapmak gereklidir. Asimetrik enformasyon varsayımı yaparak, eksik is-tihdam dengesi ve politika etkisizliği hipotezi içeren bir makro iktisat kurmak için yapılan çok sayıda teşebbüs, genel denge teorisinin tam enformasyon varsayımını geçersiz kılmaktadır. Bu nedenle asimetrik enformasyona dayalı anlamlı bir makro iktisat modeli kurma düşüncesi mantıken tutarsızdır 6. Model kurarken ilk adımda, iktisadi sürecin denge üretmesine yol aça-cak tam enformasyon varsayımı yapmaya, sonra da modele asimetrik enformasyon adı altında bir tür eksik enformasyon varsayımın eklemeye izin verilemez.

Ayrıca, teori tek bir dengenin varlığını ispat etmedikçe, karşılaştırmalı statik uygulamalar yapmak meşru olmaz. Ekonomik analiz, dinamik süreçlerin modellenmesi ve sürecin izleyece-ği yolun özelliklerinin belirlenmesiyle sınırlandırılmış olur. Bu durumda Smithçi görünmeyen el mantığının temelleri ortadan kalkar (Minsky,1992a, s.9).

İktisat politikası üretiminde rehber olarak laissez-faire’in geçerliliği şu önermeye dayanır: Piyasalar aracılığıyla işleyen görünmeyen el, ekonomiyi, bir anlamda gerçekleştirebileceği en iyi dengeye doğru götürür. Eğer bu önerme doğruysa herhangi bir iktisat politikası üretilmesi ve uygulanması anlamsız olacaktır. Buna karşılık önermenin geçerli olmaması durumunda laissez-faire’in mantıki temelleri ortadan kalkacaktır.

Keynes, Smith’in görünmeyen el teoremine alternatif olarak, iktisada karşılaştırmalı sta-tik yaklaşımı getirdi. Keynes dikkatleri, kaynak dağılımına vurgu yapan Smithçi görüşten, eko-nominin sermaye geliştirilmesine, yani yeni kaynakların yaratılmasına vurgu yapan Keynesçi görüşe doğru yönlendirmektedir. Kaynakların yaratılması, zaman içinde işleyen bir süreçtir ve Keynes’in işletme dediği şeyle, yani ekonomik varlıklardan ömürleri boyunca elde edilmesi umulan gelirin tahminiyle yakından ilgilidir. İşletme (reel sektör) ile spekülasyon (finansal sek-tör) arasındaki Keynesçi dikotomi dikkatleri, sermaye geliştirme sürecinin ana unsuru olarak finansal yapıya çekmektedir. “Başarılı bir kapitalist ekonomide finansal yapı, işletmeleri kural dışılığa kışkırtır. Finansal yapı spekülasyonu körüklediğinde, kapitalist ekonominin performan-sı düşer” (Minsky,1992a, s.11).

Keynesçi teoride, finansal ve reel piyasalarla iç içe olan kapitalist birikim; geçmişi, bugünü ve geleceği birbirine bağlayan bir süreçtir. Teori, aynı zamanda, bu süreci etkileyen değişken-lerin tanımlanmasına da yardım eder. Sürecin, ekonomiyi daima dengeye götüreceğine dair her hangi bir garanti yoktur. Özellikle vurgulanmalıdır ki; süreci etkileyen dinamikler; zamana bağlı olmak, çok boyutlu ilişkilere sahip olmak ve doğrusal olmamak gibi özelliklere sahiptirler. Bu nedenle, -sürekli olmamakla birlikte- hysteresis, kaos ve uyumsuzluk gibi olguların süreci etkilemesi söz konusudur.

Süreçte ortaya çıkan tutarsızlıklar merkez bankası ve hükümet müdahaleleri ile gideri-lebilir ve ekonominin performansı arttırılabilir. Uygun politika sloganı, laissez faire değil, eko-nomiyi tutarsızlığa götüren etkenleri durduran yerinde kamu müdahalelerdir (Minsky,1992a, s.12). Minsky’e göre, başta ABD olmak üzere kapitalist dünyada, ekonominin finansal yapı-sının ekonominin performansı üzerindeki etkileri araştırılırken aşağıdaki önermeler dikkate alınmalıdır:

Finansal sektörü reel sektörden ayıran bir dikotomiye dayanan neo-klasik iktisat teori-si, finansal sektörün ekonominin işlevleri üzerindeki etkisine ışık tutacak teorik zemine sahip değildir. Çünkü neo-klasik geleneğe göre para yansızdır. 1992’nin ilk aylarında finansal yapı, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemindeki duruma göre daha kırılgandır.

14


Düşük düzeyli bir durağanlık (stagnation) tarafından izlenecek derin bir depresyon ihti-mali göz ardı edilmemekle birlikte, şu andaki kırılganlığın ABD ekonomisinin “gelecek aşama-sında” yüksek düzeyli bir durağanlık yaratma ihtimali yüksektir.

Durağan veya derin depresyona batmış bir kapitalist ekonominin ana özelliği, “ekonomi-nin sermaye gelişiminin” durmasıdır.

Uzun süren durağanlık ve derin depresyon trajedisinden, finansal sistemin uygun şekilde reforme edilmesi ve hükümetin fiskal gücünün (maliye politikası) uygun kullanılmasıyla kaçını-labilir (Minsky,1992a,s.14-15).

5.2.2. Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi

Minsky’nin konjonktür teorisinin ikinci basamağını oluşturan “Finansal İstikrarsız-lık Hipotezi (FİH)”nin teorik dayanakları Minsky’nin temel çalışmalarında bulunmaktadır (Minsky,1975,1986). Minsky, geliştirdiği hipotez ile ilgili görüşlerini basitleştirerek açıklamak için çok sayıda makale yayınlamıştır. Burada FİH, Minsky’nin “The Capital Development of the Economy and The Structure of Financial Institutions” ile “Financial Instability Hypothesis” adlı çalışmalarına dayanarak özetlenmektedir (Minsky,1992a,1992b).

FİH, ampirik ve teorik yönleri olan bir bütündür. Hipotezin ampirik yönü, kapitalist eko-nomilerin yüz yüze geldikleri enflasyon ve borç deflasyonu7 yani varlık fiyatlarının dramatik olarak düşmesi ve derin durgunluk gibi ekonomiyi kolayca kontrolden çıkarma potansiyeli ta-şıyan konuları kapsar. Ekonomik sistemin bu gibi süreçlere tepkisi, enflasyonun enflasyonu ve borç deflasyonunun borç deflasyonunu arttırıcı bir zincirleme reaksiyonun doğmasına yol açar. Reaksiyonu durdurmak için alınan kamusal tedbirler, çoğu tarihi örnekte olduğu gibi, yetersiz kalır. Bu durum, Smith ve Walras’ın ortaya koydukları, kapitalist ekonominin daima dengeye doğru yöneldiği ve dengeyi sürdürme eğiliminde olduğu şeklinde özetlenebilecek olan klasik varsayımlara uyum göstermez (Minsky,1992b:1).

FİH, Keynes’in ABD ve diğer kapitalist ekonomilerdeki finansal ve reel krizlerin açık-lanmasını amaç edinen Genel Teorisi’nin özünün yorumudur. Bu yorum Genel Teori’yi tarihi bir zemine oturtur. FİH aynı zamanda J. Schumpeter’in geliştirdiği para ve finansın kredi görüşünü de dikkate alır. Hipotezin esas aldığı kapitalist ekonomi; pahalı sermaye varlıkla-rına, karmaşık ve sofistike finansal sisteme sahip, takvim yılı ölçeğinde sermaye biriktiren bir ekonomidir. Bu ekonomi, elde ettikleri nakit akımı ile yükümlülüklerini yerine getiren hane halkı, firmalar, bankalar ve banka-dışı finansal kurumlardan oluşan bir finansal yapıya sahip-tir (Minsky,1992a).

İktisadi sorun, Knightçı anlamda “veri kaynakların alternatif kullanımları arasında tahsisi” değil; Keynes’in ortaya koyduğu gibi, “ekonominin sermaye gelişimi”dir. Kapitalist ekonominin sermaye gelişimi, bugünkü paranın gelecekteki parayla değişimi ile at başı gider. Bugünkü para yatırım çıktısı üretimine giden kaynaklar için ödenirken, gelecekteki para çıktı üretiminde kulla-nılan sermaye varlığı sahiplerinin elde edecekleri karları temsil eder. Yatırımın borç ile finanse edilmesi, sermaye sahiplerini -şartları kredi sözleşmesi ile belirlenmiş- bir ödeme yükümlülüğü altına sokar. Her ekonomik birim için, bilançodaki varlıklar nakit akışının zaman serisini oluşturur-ken, yükümlülükler borç ödemelerinin zaman serisini temsil eder. Keynes’e göre borç verenler, verdikleri borç ile finanse edilen yatırımların ortaya çıkardığı reel varlıklardan değil, reel varlıkla-rın doğurduğu nakit akışından pay talep ederler. Bu finansmanın önemli bir kısmı, borç verenle borç alan arasındaki garantileri sağlayan, bankacılık sistemi aracılığıyla gerçekleşir. Reel varlık sahipleri ile finansal servet sahipleri arasındaki “para örtüsü”nün doğurduğu ortak konum, mo-dern ekonominin belirgin özelliklerinden biridir (Minsky,1992b, s. 2-3).

15

Bankacılar Dergisi

Keynes’in “para örtüsü”, ile miktar teorisinin “para örtüsü” birbirinden farklıdır. Miktar te-orisine göre, son tahlilde mallar ile mallar takas edilir. Halbuki Keynes’te para örtüsü, paranın zaman içinde finans ile bağlantılı olduğu fakat bu ilişkinin açıkça görülmediği anlamına gelir. Ekonomideki finansın bir kısmını, bankaların merkezi oyuncu olduğu tarihi belirlenmiş öde-me yükümlülükleri olarak okumak mümkündür. Para akımı, mevduat sahibinden bankalara, bankalardan firmalara doğrudur. Bir süre sonra akım, firmalardan bankalara ve bankalardan mevduat sahiplerine doğru yönelir. Mübadele başlangıçta, finansal sözleşmelerde belirtilen yükümlülükleri önceleyerek gerçekleşir. Keynes’in “para örtüsü” dünyasında, firmalara para akımı kar beklentilerine, firmalardan para akımı ise gerçekleştirilen karlara dayanır. Keynesçi kurguda anahtar finansal mübadele, bankalar ile firmalar arasındaki görüşmelerin sonucunda ortaya çıkar. Bu görüşmelerde masadaki belgeler iş adamının maliyet ve kar beklentilerini de-taylandırır. İş adamı rakamları ve beklentileri büyük bir coşku ile olumlu yönde yorumlarken, banker bu izahata şüpheyle yaklaşır.

Kapitalist ekonomide geçmiş, bugün ve gelecek birbiri ile ilişkilendirilirken, sadece sermaye ve işgücü ile değil fakat aynı zamanda finansal ilişkiler de dikkate alınır. Finan-sal ilişkiler analiz edilirken sermaye varlıkları ve bunların sahipliği, finansal ilişkiler ve bu ilişkilerin yapısındaki değişmeler birlikte değerlendirilir. Kurumsal yapı karmaşık bir karak-tere büründükçe, toplum servetinin nihai sahipleri ile toplumun servetini kontrol eden ve yönlendirenler arasındaki finansal ilişkide, yeni aracı tabakalar ortaya çıkar. İş dünyasında beklenen karlar, bir yandan iş dünyası ile gerçekleştirilecek finansal sözleşmelerin miktarı-nı öte yandan da finansal sözleşmelerin piyasa fiyatını belirler. İş dünyasında gerçekleşen karlar ise sözleşmelerdeki yükümlülüklerin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğinin bir ölçüsünü verir.

Modern dünyada finansal ilişkiler ve bu ilişkilerin sistemin davranışları üzerindeki et-kilerinin analizi; işletmelerin borç yapısı ve elde ettiği nakit akımının analizi ile sınırlandırıla-maz. Firmalar yanında hane halkının (tüketicilerin), hükümetlerin ve uluslararası kurumların da kendilerine ait borç yapıları bulunmaktadır. Hükümetlerin finansal kurumları ve aynı zamanda firmaları yeniden finanse eden bir aktör olarak ekonomiye geniş ölçüde müdahale etmesi so-nucunda finansal yapının giderek karmaşıklaşması, sistemin eskiye kıyasla daha farklı dav-ranmasına yol açabilir. Özellikle ulusal hükümetlerin, finans siteminin 1929-1933 dönemindeki gibi yozlaşmasını önlemek amacıyla ekonomiye büyük ölçekli müdahalesi, toplam kar akımla-rının aşağı doğru kırılganlığının büyük ölçüde azaldığı anlamına gelir. Finansal sistemin artan karmaşıklığına rağmen kar seviyesi, finansal sistemin anahtar belirleyicisi olmaya devam et-mektedir. FİH, Kalecki (1965) ve Levy (1983)8’nin kar ile ilgili görüşlerini benimser. Buna göre kar seviyesi toplam talebin yapısı tarafından belirlenir. Her dönemde toplam karlar toplam yatırımlara, daha soyut ve karmaşık bir yapıda ise toplam karlar toplam yatırımlar ile kamu açıklarının toplamına eşit olur. Gelecekteki yatırımların büyüklüğü kar beklentilerini ve gerçek-leşen yatırımlar da gerçekleşen karları belirler. Bu nedenle borçların vaktinde ödenmesi, -kar doğuran- yatırımlara bağlıdır.

Buraya kadar ortaya konan ilişkiler ağının ışığında değerlendirildiğinde FİH, borcun sis-tem davranışına etkisini inceleyen bir teoridir ve doğal olarak borcun tiplerini de dikkate alır. Ortodoks paranın miktar teorisinin aksine FIH, bankaları kar amacı güden faaliyetleri yürüten kurumlar olarak ciddiye alır. Kapitalist ekonomilerde bütün girişimciler gibi, -finans sektöründe-ki bütün aracıları kapsayacak genişlikte ele alındığında- bankacılar da borç veren tüccarlardır, öyle ki sahip oldukları varlıklar ve pazarladıkları yükümlülükler onları inovasyona açık hale getirir. Banka ve finansın bu inovasyona açıklık özelliği, ortodoks miktar teorisinin dayandığı “ekonomide dolanım hızı sıfıra yakın olan sabit bir para miktarı bulunduğu ve para arzı ile fi-yatlar genel seviyesi arasında doğru yönlü ve bire bir örtüşen bir ilişki bulunduğu” varsayımını geçersiz kılar (Minsky,1992b, s. 4-6).

16


Minsky’e göre ekonomik birimler için hedge finansman, spekülatif finansman ve ponzi finansman olmak üzere üç belirgin finansman tipi tanımlanabilir.

Hedge finansman birimleri, sözleşmelerinde yer alan ödeme mükellefiyetlerini (anapara+faiz) kendi nakit akışları ile sağlayabilen birimlerdir. Borç yapısında öz sermaye finansmanın ağırlığı arttıkça, söz konusu birimin hedge finansman birimi olma ihtimali artar. Dalgalı borçları olan hükümetler, dalgalı finansal kağıtlar ihraç eden anonim şirketler ve ban-kalar tipik hedge birimleridir.

Spekülatif finansman birimleri, kendi nakit akışlarından mükellef oldukları faiz ödemele-rini yapabilen, buna karşılık anaparayı ödeyemeyecek durumda bulunan birimlerdir. Bu birim-lerin anapara borçları için “yeniden borçlanmaları”, bir başka ifadeyle vadesi gelen anapara borçları için yeni “borç senedi” çıkarmaları zorunludur.

Ponzi finansman birimleri, kendi işlemlerinden sağladıkları nakit akımları ile hem anapa-ra hem de faiz borçlarını karşılayamayacak durumdaki birimlerdir. Bu birimlerin borçlarını öde-yebilmek için “varlıklarını satmaları” veya “yeniden borçlanmaları” zorunludur. Faiz ödemelerini yapmak için varlık satmak veya borçlanmak bir birimin öz sermayesini düşürürken, borçlarını ve beklenen gelirinden ödenecek borç yükümlülüklerini arttırır. Ponzi finansman birimi, borç-landığı kuruma önerdiği güvenlik marjını düşürür.

Hedge finansman türü egemense ekonomi, denge arayan ve dengeyi sürdüren bir ko-numdadır. Aksine spekülatif ve ponzi finansman türünün ağırlığı fazlaysa, ekonominin den-geden sapma ihtimali yükselir. FIH başlıca iki teoreme dayanır: 1.Teorem: Ekonomi istikrar yaratan ve istikrarı bozan finansman sistemlerine sahiptir. 2.Teorem: Uzun süren refah dönem-lerinde, istikrar yaratan finansman sistemi, istikrarı bozan finansman sistemine dönüşür.

Kapitalist ekonomiler, özellikle uzun süren ekonomik istikrar dönemlerinde, hedge fi-nansmanın hakim olduğu finansal yapılardan, spekülatif ve ponzi finansmanın hakim olduğu finansal yapılara doğru yönelme eğilimindedirler. Dahası, önemli ölçüde spekülatif finans-mana sahip bir ekonomi enflasyonla yüz yüze ise ve kamu otoriteleri sıkı para ve maliye politikaları ile enflasyonu düşürme teşebbüsüne girişmişlerse, spekülatif finansman birimleri ponzi finansman birimlerine dönüşecek, ponzi finansman birimleri ise ortadan kalkacaktır. Sonuç olarak nakit akışı sıkıntısı içinde bulunan birimler, “pozisyon satarak, pozisyon alma-ya” zorlanacaktır. Bu durum ise büyük ihtimalle varlık değerlerinin çökmesine yol açacaktır (Minsky,1975).

FİH’in ana teoremi kapitalist ekonominin iç dinamiklerinin, ekonominin başarılı perfor-mans gösterdiği dönemlerde borç deflasyonuna, yani varlık değerlerinin çöküşüne ve derin durgunluğa yol açacak finansal yapılar oluşturmasıdır. FİH’de, sermaye varlıklarının fiyat se-viyesi ve cari üretimin fiyat seviyesi olmak üzere, belirleniş mekanizmaları tamamen farklı iki fiyat düzeyi vardır. Sermaye varlıklarının fiyat seviyesi, beklenen karın bugünkü değeridir. Kar-lar ise toplam talebin bir parçasını oluşturan yatırımlar tarafından belirlenir. Demek ki yatırımlar karları, karlar da sermaye varlıklarını değerini belirlemektedir. Abba Lerner’in yıllarca önce or-taya koyduğu gibi Keynes’in finansal istikrarsızlık yorumu, zaman içinde “istikrarın istikrarsızlık yarattığı görüşü”nü doğrulamaktadır (Minsky,1992a, s.7).

5.2.3. Yatırım-Finans Bağlantısının Mikro Temelleri

Minsky’nin araştırmaları, modern ekonominin işleyişinde finansmanın rolü üzerine odak-lanmaktadır. Minsky’nin “Finansal Keynesçilik” olarak nitelendirilebilecek olan bu yaklaşımı, 1960’lı ve 1970’li yıllarda yürütülen, iktisatta finansal ilişkilerin sınırlı rolü üzerindeki ana akım

17

Bankacılar Dergisi

tartışmalar ile açık bir zıtlık sergilemektedir. J. Tobin gibi iktisatçıların çalışmaları bir kenara bırakılırsa, LM doğrusunun temelini oluşturan para talebi fonksiyonu yardımıyla finansal ilişki-lerin ana akım makro iktisada dahil edilmesi Minsky’nin orta yaş dönemine denk gelmektedir. O dönemde egemen olan makroekonomik yaklaşım Modigliani-Miller Teoremi ile ifadesini bul-maktadır. Bu teoreme göre, reel ekonomik kararların belirlenmesi sürecinde finansal şartların önemi yoktur. Finans, motoru teknoloji ve tercihlerin oluşturduğu ekonomide bir yan unsurdur. Bu nedenle neo-klasik mikro temellere dayanan IS-LM modelinin hakim olduğu bir dünyada, finans ile iktisadi faaliyet arasında bağ kurmaya çalışan Minsky’nin çalışmalarının dikkate alın-mamasında şaşılacak bir şey yoktur. Bununla birlikte 1980’lerden itibaren ana akım iktisat-ta finansal faktörlerin rolü değişti ve Modigliani-Miller Teoreminin gözden düşmesiyle birlikte, 1990’lı yılların ortasında yatırım kararlarında finansal faktörlerin teorik ve pratik rolünü sorgu-layan araştırma gündeminin temelleri atıldı (Fazzari,1999,s.3). Hubbard’ın yürüttüğü bir çalış-maya göre, herkes tarafından kabul görmese bile, yatırımlarda finansın temel bir rol oynadığı tezi, modern ana akım iktisadın merkezi ve itibarlı bir parçası haline geldi (Hubbard;1998).

Minsky’ye göre Keynes, üretim için bir yatırım teorisi, yatırım için de bir finans teorisi geliştirmiştir. Bu nedenle Minsky’nin yaklaşımının mikro temellerinin anlaşılmasında, onun fi-nansal yatırım teorisi uygun bir hareket noktası oluşturabilir.

Minsky, hem Keynes hem de ana akım makro iktisat teorileri ile aynı fikirde olmak üzere; firmaların, yatırımdan umulan nakit akımının bugünkü (kapitalize) değerini maksimize etmek amacıyla yatırım projeleri hazırladığı önermesini kabul eder. Minsky’nin ana akım makro ik-tisattan ayrıldığı hususlar bundan sonra başlamaktadır. Ana akım iktisat, finansal faktörlerin adını anmadan, teknoloji ile fiziki girdi ve çıktıların piyasa fiyatı beklentilerinin, umulan nakit akımını belirlediğini öne sürmektedir. Bu durumda yatırım kararları, finansmana ulaşımdan ve finansmanın maliyetinden bağımsız olarak alınmaktadır. Halbuki Minsky’e göre, bir firmanın finansal yapısı, firmanın yatırım kararları için olmazsa olmaz bir önkoşuldur. Dış finansmanın mevcudiyeti ve maliyeti; firmanın finansal yükümlülüklerinin yapısıyla, yani geçmiş yatırım fa-aliyetlerinden kaynaklanan ve firmanın bilançosunda yer alan ödeme yükümlülükleriyle, sıkı sıkıya bağlantılıdır. Minsky’nin “Bugünün (1986) standart iktisat teorisinde, finansal olmayan soyut bir ekonomi analiz edilmektedir. Bu soyut ekonomi ile ilgili teoremler, karmaşık finansal ve parasal kurumlara sahip bir ekonomi için de geçerli kabul edilmektedir.” şeklindeki tespiti (Minsky,1986;s.172); Modigliani-Miller teoremine dayanan, finansal olmayan mikro ekonomik yatırım teorisine, sistemin içinden, bir başkaldırı olarak algılanmaktadır (Fazzari,1999,s.5). De-ğişimi başlatan yeniliğin mikro iktisattan geldiği görülüyor. Akerlof (1971) alıcılar ile satıcılar arasındaki asimetrik enformasyonun; piyasaların -tam enformasyon (veya simetrik belirsiz-lik) durumunda olduğu gibi- optimal işlemesini engelleyeceğini gösterdi. Çünkü satıcı, malının kalitesini alıcıdan daha iyi bilmektedir. Asimetrik enformasyon nedeniyle, tam enformasyon koşullarına kıyasla, kalitesiz mal (kullanılmış araba veya literatürdeki adıyla limon) satıcılarının yüksek, kaliteli mal satıcılarının ise düşük fiyattan mal satmaları mümkün hale gelmektedir.

Stiglitz ve Weiss (1981:912-927) ile birlikte, asimetrik enformasyon hipotezi kredi piya-sasına uygulanmaya başlandı. Bu durumda, enformasyon asimetrisi bakımından, ödünç veren finansal kurum “alıcı”, kredi isteyen firma ise “satıcı” konumuna gelmektedir. Asimetrik enfor-masyon nedeniyle, banka firmanın borcunu geri ödeme kalitesi hakkında -firmanın sahip oldu-ğu kadar- bilgiye sahip olamayacak ve kredi talep eden firmalara karşı akli bir şüphecilik içinde bulunacaktır. Çünkü firma, yürüttüğü yatırım projesinin karlılığını ve aldığı krediyi geri ödeme ihtimalini kredi alacağı bankadan daha iyi bilir. Asimetrik enformasyon nedeniyle yüklenilebile-cek riski azaltmaya çalışan banka, kredi faizinin üzerine bir risk primi ekleyerek kredi maliyetini yükseltecektir. Bu durumda, yürüttüğü yatırım projesinden pozitif net bugünkü değer bekleyen ve borcunu geri ödeme gücüne sahip olan sağlam firmalar, kredi almak için çürük firmalar için geliştirilmiş risk primini ödeyecek, daha yüksek maliyetli kredilerle yüz yüze gelecek hatta kre-

18


diler kısıtlanacak ve kredi alamayacaklardır. Bu araştırmadan şu sonuç çıkmaktadır: Teknolojik açıdan sağlam projelere sahip olan firmalar; projeyi yapılabilir kılacak bir faiz oranından kredi bulamayacakları için, projelerini uygulamaya koyamayacaklardır.

Mikro iktisatta finans piyasası ile ilgili bu tür değişmeler meydana gelmekle birlikte, Minsky hiçbir zaman, firma yatırımlarının finansmana erişilebilirliğe dayandığını açıklamada, asimetrik enformasyonun rolünü gündemine almadı. Ancak bazı iktisatçılar asimetrik enformasyon hipo-tezinin; Minsky, Keynes ve diğer post-Keynesçi iktisatçılarda görülen finasman-yatırım bağının varlığını açıklamaya yardım ettiğini ileri sürdüler (Fazzari-Variato,1994, s.352-369). Asimetrik enformasyon, serbest piyasa ekonomilerinin temel bir özelliğidir, zira serbest piyasalarda en-formasyon farklılıklarının doğması kaçınılmazdır. Bazı iktisatçılar ise enformasyon asimetrisinin, Minsky’nin teorisinde yatırımlar üzerindeki finansal baskının varlığı için bir gerekli şart olmadığını belirtmekte ve özellikle, durağan probabilistik bir çerçevede usulünce modellenemeyen temel belirsizliğin, asimetrik enformasyon olmadan da yatırım üzerinde finansal sınırlamalar doğuraca-ğını vurgulamaktadırlar. Ana akım iktisat teorisinde belirlenen haliyle asimetrik enformasyonun, yatırımlar üzerinde Minsky tarzı bir etki doğuracağı konusunda uzlaşmaya varılmıştır denebilir. Bununla birlikte, finansal sınırlamalar için, asimetrik enformasyonun bir ön koşul olduğu görüşü tartışmalıdır. Eğer asimetrik enformasyon, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları, kredi faizleri üze-rine bir risk maliyeti bindiriyorsa, firmaların düşük fırsat maliyeti bulunan finansmana yönelmeleri beklenir. Yüksek nakit akımı borçlanma gereğini azaltır veya hisse senedi piyasalarına akan fonları arttırır, finansmanın marjinal maliyetini düşürür ve harcamaları cesaretlendirir. Minsky de nakit akımı dalgalanmaları ile yatırımlar arasındaki ilişkiyi benzer bir tarzda açıklamıştır. Uygu-lamalı çalışmalar, ister ana akım isterse Minskyci mikro ekonomi açısından bakılsın, Minsky’nin yaklaşımına deneysel kanıt sağlamaktadır (Fazzari,1999, s.7).

Minsky aynı zamanda, yatırımların temel belirleyicisi olarak, firmanın kaldıracına veya daha genel anlamıyla firmanın bilançosuna vurgu yapmıştır. Firma bilançosunun analize dahil edilmesi, teoriye dinamik bir karakter kazandırmaktadır. Yatırım harcamaları süreci sürekli olarak, firmanın bilançosunda bir yükümlülük yapısı oluşturur ve bu yapı firmanın gelecekteki yatırımları için gerekli şartları belirler. Bir firma bugün yatırımlarını öz kaynakları ile finanse ederse, diğer şartlar aynı kalmak kaydıyla, gelecekte dış finansman kaynaklarına ulaşmada daha avantajlı konuma geçer. Buna karşılık bugün borç alma kararı gelecek kaldıracı yükseltir ve diğer şartlar aynı kalmak kaydıyla, firmanın gelecek yatırımlarını yeni borçlarla gerçekleştirme kabiliyetini sı-nırlandırır. Yatırım ve finansman alanındaki ilk ana akım araştırmalar, büyük ölçüde nakit akımı üzerine odaklanmışken, yeni çalışmalar bunun yanında, firmaların kredilere ulaşma kapasitesi ve firma bilançolarının dış kaynak bulmaya etkileri üzerinde yoğunlaşmaktadır. Para politikası için kredi kanallarının tartışıldığı çalışmalarında Bernanke ve Gertler; borçlar arttıkça veya net değerlilik düştükçe, firmaların alacakları krediler için ödeyecekleri risk priminin artacağını, bunun da yatırımları azaltacağını belirtmektedir (Bernanke,Gertler,1995, s.27-48).

Mikro ekonomik temellerinde farklar bulunmasına rağmen, Minsky’nin teorisi ile ana akım iktisat teorilerinin görüşleri birbirine benzer. Minsky’e göre kaldıraç ve bilanço etkileri, temel belirsizliğin bulunduğu bir ortamda borçluluk artarken ortaya çıkan riskle ilgili mülahazalardan kaynaklanmaktadır. Belirsizlik, ana akım iktisat teorisinin arka planında yer almaktadır. Bunun-la birlikte, öz sermayenin payı borçlara göre azalırken, yüksek kaldıraçlı anahtar borç sorunu, borç verenlerin fark ettiği ahlaki tehlike sorununun büyümesi şeklinde ortaya çıkar.

5.2.4. Finansal Faktörler ve Konjonktür Dalgaları

Minsky’nin yatırım ile finansman arasındaki bağlantıyı mikro ekonomik düzeyde anlama çabasının arka planında, ileri kapitalist ekonomilerdeki konjonktür dalgalarını açıklamak için bir makro ekonomik model kurma amacı yatmaktadır. Finans ve yatırım bağlantısı üzerine yapılan

19

Bankacılar Dergisi

bazı ana akım araştırmaların, özellikle şirket finansmanıyla ilgili olanlarının, mikro ekonomik karakterli olduğu gözlenmektedir. Halbuki günümüzdeki ana akım araştırmaların ana odağı, para politikasının genel ekonomik faaliyetleri nasıl etkilediği noktasından hareketle konjonktür dalgalarını daha iyi anlamaya çalışmaktır. Burada makroekonomik dalgalanmalarda finansal faktörlerin önemine vurgu yapan çalışmalar ile Minsky’nin “Finansal Keynesçilik” adını verdiği yaklaşım karşılaştırılacaktır (Fazzari,1999,s.8-11).

Ana akım çalışmaların bazısı, asimetrik enformasyondan kaynaklanan sermaye piyasası aksaklıklarını, reel konjonktür dalgaları okulunun yeni teorileriyle birleştirmektedir. Keynesçi gelenekle ilgisiz olan bu yaklaşıma göre, teknoloji ve tercihlerdeki değişmeler gibi arz yanlı faktörler konjonktür dalgalarına yol açmaktadır. Yatırım ve sermaye miktarını buradan da eko-nominin üretim kapasitesini etkilediği için finansal faktörler, bu modellerde rol oynamaktadır.

Minsky’nin makroekonomik dalgalanmaları ile parasal aktarım mekanizmasında “kredi kanalını” kullanan yeni çalışmalar arasında daha yakın bir ilişki kurulabilir. Para politikasının reel makroekonomik etkilerini anlamaya odaklanan bu çalışmaların, Keynesçi bir perspektif sağladığı söylenebilir. Bu bağlamda Bernanke ve Blinder (1988:435-439), para politikasının krediye ulaşımı, krediye ulaşımın da yatırım harcamalarını etkilediği basit bir IS-LM modeli geliştirmişlerdir. Burada parasal şoklar LM eğrisi kadar IS eğrisini de kaydırmaktadır. IS eğrisi üzerindeki finansal etkiler, para politikasındaki değişmelere karşı ekonominin kantitatif tep-kisini yükseltmekte, aynı zamanda faiz oranının parasal değişmeye tepkisini azaltmaktadır. Harcamaların faiz esnekliğinin deneysel olarak düşük bulunduğu durumlarda, açıklanması ge-reken sorun, para politikasının neden üretim üzerinde önemli etkiler yaptığı olduğundan, bu tür sonuçlar kredi kanalı yaklaşımında özellikle vurgulanmaktadır.

Son zamanlardaki kredi kanalına dayalı bazı araştırma programları, Minsky’nin makro iktisat teorisiyle bazı noktalarda benzerlikler göstermektedir. Bernanke ve Gertler (1999:27-48), para politikasının ekonomi üzerinde reel etkiler doğurduğu bir “bilanço kanalı” tanımla-maktadırlar. Onlara göre, dış finansal fonlar için bir firmanın ödemek zorunda olduğu fazlalık (faiz+fazla ödeme), firmanın bilançosuna ve “iç net değer”ine bağlıdır. Asimetrik enformas-yon ve ahlaki tehlike nedeniyle yüksek kaldıraçlı bir firma, yeni borçlanma için, düşük borçlu firmaya nazaran daha yüksek faiz ödemek zorunda kalacaktır. Para politikasındaki değiş-meler, faiz oranını ve kredi teminatının piyasa değerini ve buradan da firmanın iç net de-ğerini etkileyecektir. Minsky’nin de borç yapısının hatta borcun elde edilebilirliğinin firmanın finansal şartlarına bağlı olduğuna vurgu yaptığı unutulmamalıdır. Minsky, firmanın geçmiş yatırımlarından doğan borçları için gerekli “emniyet marjının”, yeni yatırımları finanse etme kabiliyetinin temel belirleyicisi olduğunu ileri sürmektedir. Minsky söz konusu emniyet marjını firmanın nakit akımı ile borç ödeme mükellefiyetleri arasındaki fark olarak tanımlamakla bir-likte, Minsky’de yatırım ile borç arasındaki bağlantıyı sağlayan ampirik mülahazalar; parasal aktarım mekanizması için kredi kanalını araştıran ana akım iktisatçılar tarafından yeniden keşfedilenlere benzemektedir. Bernanke ve Gertler de, kredi kanalı etkisini ortaya koyan yararlı bir değişken olarak, borç ödemeleri ile nakit akımı farkından oluşan faiz kapsama oranını (interest coverage rate) seçmişlerdir.

Benzerliklere rağmen ana akım araştırmalar ile Minsky’nin yaklaşımı arasında derin yön-tem farkları bulunmaktadır. Ana akım araştırmalarda, finansal faktörlerin makro rolü, Bernanke ve Gertlerin “finansal hızlandıran” adını verdikleri mekanizma aracılığı ile işlemektedir. Öyle ki, finansal faktörler şoklar için bir yayılma mekanizması durumundadırlar. Bunlar dalgalan-maların neden büyük olduğunu açıklarlar fakat dalgalanmaların kaynağını açıklayamazlar. Minsky’de finansman-harcama bağlantısı sadece istikrarsızlığı yaymakla kalmaz, aynı zaman-da istikrarsızlığın kaynağını da oluşturur. “İstikrarsızlık sistem dışından değil sistem içindeki mekanizmalar tarafından belirlenir, ekonomimiz petrol, savaşlar veya parasal sürprizlerden

20


dolayı değil doğasından dolayı istikrarsızdır” (Minsky,1986, s.172). Bu görüş, ana akım kredi kanalı yaklaşımı ile tutarsız olmayabilir, ancak ondan daha derin ve daha geneldir. Ana akımda dışsal bir şoktan kaynaklanan kriz, Minsky’de modern kapitalizmin doğasında bulunan içsel bir özelliktir.

Minsky’nin finansal Keynesçi görüşünün ana akım teorilerde bulunmayan bir başka yönü de, yatırım için iç finansmanı sağlayan toplam karlar veya nakit akımı ile toplam yatırım ara-sındaki Kalecki-Levi bağlantısıdır. Bugünkü yüksek yatırım, makroekonomik kanallarla gele-cek yatırımı arttırmak için gerekli olan nakit akımını besleyerek karları arttırır. Bunun sebebi kısmen yüksek nakit akımının direk olarak firmaya iç fon sağlaması ve aynı zamanda emniyet marjını arttırması ve borç teminini kolaylaştırmasıdır. Ekonomide genişlemenin bir sınırı vardır. Çünkü ekonomi genişlerken, yeni yatırımların geçmiş yatırımlardan doğan borçlarını ödemek için gerekli olan karları üretmesini sınırlayan kapasite kısıtı ile karşılaşır. Kendi kendini besle-yen genişlemeden kaynaklanan yüksek kaldıraç oranları emniyet marjını daraltır ve ekonomiyi negatif şoklara karşı dirençsiz kılar. Minsky’ye göre bu olgu, genişlemeye doğal bir tavan koyar ve içerden kaynaklı bir daralmayı gerekli hale getirir. Bu süreç, Minsky’nin konjonktür teorisi-nin kalbini oluşturur. Finansman-yatırım bağlantısı üzerine yapılan son ana akım çalışmalar Minsky’nin bu içsel konjonktür teorisiyle ilgili hiçbir husus içermemektedir. Bu nedenle bütün benzerliklerine rağmen ana akım araştırma programının hala Minsky’nin temel tezlerinin uza-ğında olduğu söylenebilir.

Fazzari (1999:10)’de, Minsky’nin, reel balans etkisi aracılığıyla deflasyonun ekonomiyi tam istihdam seviyesine iteceği görüşünü ileri süren neo-klasik sentezi açıkça reddettiğine inanmaktadır. Bu reddedişin altında finansal ilişkiler bulunmaktadır. Çünkü belirli bir vadeye bağlanmış olan borç yapısı nominal terimlerle ifade edildiği için, deflasyon nominal borcun miktarını, iflasları ve borcun ödenememesi hadiselerini arttırır, deflasyon nedeniyle ortaya çıkan dış paranın yüksek satın alma gücünden kaynaklanan artan tüketici refahının yol açtığı tüketici talebinin üstesinden gelmek için yatırımları düşürür. Toplam harcamalar ile finans-man arasındaki bağlantı, deflasyonun istikrar yaratıcı bir faktör olmadığına delalet eder.

6. Minsky Anı (Minsky Moment)

Minsky’nin konjonktür teorisinin son basamağını, “Minsky Anı” denen aşama oluşturmak-tadır. Bu aşama aşağıda özetlenmektedir (Vercelli, 2009, s.2-3).

“Minsky Anı” ibaresi, 1988 yılında Rusya borç krizi nedeniyle, en büyük tahvil fonlarından birini yöneten PIMCO yatırım şirketinin yöneticisi Paul McCulley tarafından kullanılmıştır. Bu terim; kısa zamanda George Magnus, Martin Wolf, Justin Lahart, John Cassidy, C. J. Whalen, L. Randal Wray, Paul Davidson, Riccardo Bellofiore, Joseph Halevi ve Jan Kregel gibi üst yönetici ve uygu-lamacılar, ekonomi danışmanları, gazeteciler ve akademik iktisatçılar tarafından benimsenmesiyle birlikte, Amerikan yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizi esnasında moda haline geldi. Bunların eserlerinde ortaya konan Minsky Anının çoğu tanımlamaları, yüksek riskli ipotekli konut krizinin temel özellikleri ile Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi arasında bilinçli olarak kurulan bir bağ-lantı ile ilgilidir. Bununla birlikte altı çizilen özellikler farklıdır ve net olarak tanımlanmış değildir. Bu tanımlamalar toplu olarak değerlendirildiğinde, bazılarının momentin bilinen anlamıyla zaman için-deki bir noktayı tanımladığı görülmektedir. Buna göre Minsky Anı, “kredi arzının kurumaya başladığı nokta” (Magnus,2007a) veya “bir finansal takıntının paniğe dönüştüğü nokta” (Wolf, 2008) olarak tanımlanmaktadır. Minsky Anının çoğu tanımlamaları, finansal sükunet dönemlerine oranla kısa dönemli olacağı beklenen belirsiz uzunluktaki bir süreç olarak ta tanımlanmaktadır. Bunlara örnek olarak;“kendi kendini besleyen borç deflasyonu süreci” (McCulley,2001), “aşırı borçlanmış yatırım-cıların, kendi sağlam varlıklarını bile satmaya zorlandıkları zaman” (Lahart, 2007), “liderlerin -riske karşı- son derece temkinli oldukları zaman” (Magnus, 2007b), “kredi daralması (credit crunch) veya

21

Bankacılar Dergisi

Minsky Anı” (Whalen, 2008) ve “ponzi piramidi tipi finansal şemaların çöktüğü zaman” (Davidson, 2008) tanımları verilebilir. Görüldüğü üzere her tanım kategorisi birbirini dışlamamaktadır. Çünkü zaman içindeki bir nokta, bir zaman noktası, bir süreci başlatmaktadır. Karmaşayı önlemek için, Minsky Anı ile Minsky süreci arasında bir ayırım yapmak yerinde olur. Minsky anı, Minsky sürecinin başladığı zaman noktasına işaret etmektedir.

Özetle Minsky Anı, para yönetici kapitalizm aşamasında bulunan bir ekonomide, uzun süren finansal istikrar dönemleri boyunca finansman rejimlerinin hedge finansmandan spe-külatif finansmana, spekülatif finansmandan Ponzi finansmana doğru evrilmesi sonucunda, iktisadi kriz sürecinin başladığı çöküş noktasına karşılık gelmektedir. Minsky Anı denen bu noktada kredi sistemi çökmekte, fiyatlar genel seviyesi düşmekte ve Minsky süreci başlamak-tadır. Minsky süreci, bir finansal kriz sürecidir.

7. Minsky’nin Makroekonomik İstikrar Politikası

Minsky’nin makroekonomik istikrar politikası, “Stabilizing An Unstable Economy” baş-lıklı kitabında özetlenmiştir (Minsky,1986). Minsky burada makro iktisat politikası ile finansal istikrarsızlık arasındaki bağlantıya vurgu yapmıştır. Son ana akım araştırmaların büyük kısmı, finansal yapı ile harcama etkisi arasındaki bağlantının, para politikasının reel ekonomiyi etkile-me tarzı üzerinde durmaktadır. Para politikasının reel ekonomiyi iki şekilde etkilediği görülmek-tedir (Bernanke-Gertler,1995).

Birinci etkileme mekanizması banka kredileri yoluyla işlemektedir. Sermaye piyasasın-daki aksaklıklar nedeniyle, küçük firmalar başta olmak üzere bazı firmalar banka kredilerine dayanmak zorundadırlar. Bir başka ifadeyle, bu tür firmalar kurumsal bono ve hisse senedi piyasalarına giremezler. Banka kredileri arzındaki bir artış, kredi koşullarının rahatlamasıyla, bu tür firmaların yatırım harcamalarını arttırır.

İkinci etkileme mekanizması firmaların bilançoları yoluyla işler. Firmanın net iç değerin-deki bir artış, kredi verenle firma arasında doğması muhtemel çıkar çatışması potansiyelini azaltır ve yüz yüze geleceği kredi şartlarını rahatlatır. Faiz oranını düşüren gevşek para po-litikası, net iç değeri yükselterek, faiz maliyetini düşürerek ve varlık fiyatlarını arttırarak firma bilançosunu güçlendirecektir.

Bu kanallar üzerinde yapılacak çalışmalar, yatırım ve tüketimin zaten düşük olan faiz esnekliklerini çok da öne çıkarmadan, para politikası değişmelerinin reel ekonomik faaliyetler üzerindeki önemli ampirik etkilerini gösterecektir. Bu amaç, ana akım araştırmaları Minsky’nin vurgu yaptığı yöne, yani iktisat politikasının anlaşılmasında finansal yapının oynadığı merkezi role doğru yönlendirmektedir. Minsky ile ana akım araştırmalar arasındaki mesafe daralmakla birlikte hala önemini korumaktadır.

Minsky’e göre, son ödünç verme fonksiyonu dahil olmak üzere kamu müdahaleleri, yani para ve maliye politikaları, finansal istikrarsızlığı önlemenin yegane yoludur. Bu tür müdahale-ler olmaksızın, modern kapitalizmin muhtemelen depresyonla sonuçlanacak tekrarlayan finan-sal çöküntülerle yüz yüze gelmesi kaçınılmazdır (Fazzari,1999, s.12).

8. Finansal İstikrarsızlık Hipotezi ve Küresel Kriz

Ana akım iktisadın finansal krizleri tahminde, önlemede, yavaşlatmada ve etkilerini azalt-mada yetersiz kaldığı genel söylem halini almış bulunuyor. Bunun sebebi olarak, ana akım iktisadın temelini oluşturan ve dikkatini sadece kararlı denge kavramı üzerine odaklandıran ve dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik ve kuvvetli belirsizlik gibi kavramları ihmal eden, or-

22


todoks “iktisadi olgunun düzenliliği önermesi” gösterilmektedir (Vercelli, 1991, s.2005). “İktisadi olgunun düzenliliği önermesini” açıkça reddettiği ve dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik ve sübjektif özelliklerin önemli roller oynadığı alternatif bir bakış açısını gündeme getirdiği için, Minsky’nin vizyonu, finansal krizlerle baş etmeye muktedirdir (Vercelli, 2009, s.3).

Makalenin bu kısmında, yukarıda ana hatlarıyla ortaya konan Minsky’nin konjonktür teorisinin 2007-2010 küresel krizi özelinde değerlendirilmesine teşebbüs edilecektir. Burada yapılan iş, Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına uygunluğunu tartı-şan Wray, Tymoigne, Davidson ve Dymski’nin görüşlerini tanıtmaktır. Söz konusu görüşlerin post-Keynesçi eğilimli akademisyenlerce ileri sürülmesi, küresel krize heterodoks yaklaşımla-rın ipuçlarını da verecektir.

8.1. L.R. Wray ve E. Tymoigne’nin Değerlendirmesi

Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krize uygunluğu konusunda L. R. Wray ve E. Tymoigne’nin görüşleri, 2008 yılında yazdıkları “Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment” başlıklı çalışmalarına dayanarak aşağıda özetlenmektedir.

Keynes, Genel Teori’de kapitalist sistemin iki temel zayıflığı bulunduğunu belirtir: Tam istih-damı sağlayamama ve aşırı eşitsizlik. Minsky, Keynes’in teorisine zımni olarak kapitalizmin üçüncü bir zayıflığını ilave eder. Ona göre, istikrarsızlık modern finansal kapitalizmin (para yönetici kapi-talizmin) normal bir sonucudur (Minsky,1986, s.101-250). Dahası istikrar, uygun politikalarla bile sağlanamaz, çünkü istikrar, sistemin davranışını kırılganlığı arttıracak istikamette değişime teşvik eder. Bu nedenle Minsky, ekonomide ince ayar (fine tuning) yapan Keynesçi politikaları reddeder. Politika geçici olarak istikrarı tesis etse bile, sistem istikrarsızlığı tekrar devreye sokacak sürecin mekanizmasını kurar. Bu durumda politika; derin depresyon ihtimalini arttırmadan, ekonominin enf-lasyon, işsizlik, hayat standardının yavaş iyileşmesi gibi sorunlara yönelme eğilimini yavaşlatacak kurumsal yapılar ve tedbirler geliştirme hedefine odaklanır (Minsky, 1986, s.295).

Bununla birlikte başarı asla sürekli olamaz ve politikanın sürekli olarak değişen şartlara uyarlanması gerekir. Minsky, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemdeki göreceli istikrarın, para yöneticisi kapitalizmin gelişmesine yol açtığını ileri sürmektedir. 1987’de yazdığı kehanet taşı-yan makalesinde (Minsky, 2008), sonunda 2007’de ABD yüksek riskli ipotekli konut kredisi kri-zine yol açmış olan konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesinin patlama yapacağını tahmin etmiştir. Minsky, gerçekten de, söz konusu menkul kıymetleştirmenin, yani kaynak ve dağıtım modelinin, gerçek potansiyelini anlayan birkaç yorumcudan biriydi. Konut kredilerini veya diğer borç türlerini tutmak yerine bankalar, borçları kaynaklandırdılar ve emekli (pension) ve hedge fonları olarak yatırımcılara sattılar. Prensipte bütün konut kredileri çeşitli risk türlerine göre ve riski karşılamak için farklılaştırılmış fiyatlarla paketlenebilir. Buna göre yatırımcılar, arzu edilen risk-getiri almaşıklarına sahip geniş bir seçim yelpazesine sahip olabilir. Bu hizmetlerine kar-şılık tasarruf kurumları ve bankalar; borcun kaynaklandırılması, risk değerlendirmesi ve konut kredisi hizmetleri için bir işlem bedeli talep eder. 20 yıl sonra (2007’de), menkul kıymetleştirme; öğrenci borçları, kredi kartı borçları, otomobil borçları, kira ve bir dizi diğer borçları da kapsa-yarak konut kredilerinin ötesine taşarken, Minsky’nin tahminleri doğrulanmış oldu. 2008 ortala-rında bu piyasaların pek çoğu, beklenenden çok yüksek seviyede borçların geri ödenememesi olgusu ile yüz yüze geldi.

Minsky (2008), menkul kıymetleştirmenin iki gelişmeden kaynaklandığını ileri sürdü. Bi-rincisi, finansın kürselleşmesidir. Bu yolla menkul kıymetleştirme, Amerikan reel varlıklarıyla direk bağlantısı olmayan yabancı yatırımcılara satılan finansal varlıklar icat etti. İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki uzun istikrar dönemi, kendisine getiri arayan küresel ölçekli “yönetilen para” bolluğu yarattı. İkinci Dünya Savaşı öncesi dönemde, depresyonlar finansal varlığı silip

23

Bankacılar Dergisi

süpüren borç deflasyonları ile birlikte gerçekleşiyordu. Uluslararası ölçekte saygın derecelen-dirme kuruluşları tarafından tayin edilen risk derecelendirmesine konu olan paketlenmiş tahvil-ler, dolar cinsinden finansal varlıklar arayan küresel yatırımcıya sunuluyordu. Amerikan yüksek riskli ipotekli konut kredisi tahvillerinde sorun çıktığında, finansal kriz dünyanın geri kalanına hızla yayıldı. Çünkü bu tahviller küresel portföylerde çoktan yerlerini almıştı.

İkincisi, 2. Dünya Savaşı sonrası dönemde mevduat kabul eden ve kredi veren finan-sal kuruluşlar olarak -dar anlamda- tanımlanan bankaların önemi, “piyasaların” 9 lehine olmak üzere azaldı. Bütün finansal varlıklardaki bankaların payı 1950’de %50’den,1990’larda %25’e düşerken, banka dışı finansal kurumların payı % 50’den % 75’e yükseldi.

Oranlardaki bu değişimde paracı makro iktisadın önerilerinin ve Washington Konsensüsü’nün büyük payı olduğu söylenebilir. Öyle ki 1979-1982 döneminde finans sek-törünün düzenlenmiş –banka ve tasarruf sandığı- kısmı, göreceli olarak düzenleme dışı kal-mış olan banka dışı finansal kurumlar -çoğunlukla Wall Street yatırım bankaları- lehine ciddi olarak geriledi. Bu durum aynı zamanda, kurallar, düzenlemeler ve gelenekler çerçevesinde faaliyet gösteren bankaların finansal sistem içindeki konumunun aşınmasının bir sonucu da sayılabilir. Piyasa faiz oranı ödeyen banka dışı finansal sektördeki çeke tabi mevduatlar ve firmaların ticari bankaları baypas etmesine imkan veren ticari kağıtlar piyasasının yükselişi, bankaların karlılığını sınırlandırdı. Minsky’ye göre, banka dışı finansal kurumlar, bankalara göre rezerv oranı yükümlülüğü, düzenlenmiş sermaye gerekleri ve ilgili banka maliyetlerinin çoğundan muaftır. Aynı zamanda banka dışı finansal kurumlar, bankaları daha güvenli kılan “new deal” düzenlemelerinden de muaftırlar. Bu sadece finansal piyasaların giderek büyüyen bir kısmının çoğu bankacılık düzenlemelerinin dışında olduğu anlamına gelmez, fakat aynı zamanda, piyasalardan gelen rekabetin politika yapıcılarını bankalar üzerindeki düzenleme-leri gevşetmeye zorladığı anlamına da gelir. Bu şekilde finans sektöründe bankalar ile banka dışı finansal kurumlar arasındaki rekabet zedelenirken, reel sektör firmaları faaliyetlerinin finansmanı için doğrudan doğruya “yönetilen paraya” yöneldiler. Emeklilik ve hedge fonları tarafından sahiplenilen “yönetilen para”nın kredi değerliliğinin ölçülmesi oldukça zordu. Da-hası yönetilen para, yüksek kaldıraçla işletiliyordu. Banka kendi öz varlığını 10 faktörü ile kaldıraçlarken, hedge fonlarının kaldıraç oranı 30 veya daha fazla idi. Bunun anlamı şudur: banka kendi fonundan 1 dolara 9 dolar borç alırken, hedge fonları kendi 1 dolarına 29 dolar borç alıyordu.

Bütün bu gelişmeler finansal sistemin kırılganlığını büyük ölçüde arttırdı. Normal geniş-lemelerde yüksek şirket karları, faaliyetlerin göreceli olarak daha güvenli iç kaynaklarla finanse edildiği anlamına gelir. Bununla birlikte, 1990’ların ve 2000’lerin genişlemeleri esnasında, fir-malar önemli ölçüde dış kaynak kullanımına yöneldiler, öyle ki borç rasyoları büyüdü. 1980’li yıllar kaldıraçlı şirket satın alımları ve “yüksek riskli tahviller (junk bonds)”10 ile tanınırken, 2005’ten sonraki G.W. Bush döneminde çok daha fazla yüksek riskli tahviller çıkarıldı. Yük-sek riskli ipotekli konut kredisi krizine götüren 1990’ların ortalarından 2007’ye kadar geçen dönemdeki “emlak patlaması” zamanına kadar, Amerika’da ticari banka ile yatırım bankası arasında hiçbir temel fark yoktu. Minsky (1986:45), kısa dönemli konut kredilerinin 1929 Bü-yük Buhranına yol açtığı inancının, konut finansmanı ile ilgili “new deal” reformlarının yapılma nedeni olduğunu ileri sürdü. Spekülatif genişlemelere yol açan konut kredisi finansmanındaki yenilikler, ABD konut sektörünün, geniş ölçüde, büyük bir küresel gazino gibi yönetilmesine yol açan şartlara yeni bir reaksiyon doğurdu.

2007’den itibaren ABD finansal sektörü bütün dünyaya yayılan bir krizin içine düştü. Bazıları krizi “Minsky Anı” olarak nitelediler ve ABD’nin bir ponzi ülkesi olup olmadığını sorgu-ladılar (Whalen, 2008, s.91-109). Bu noktada, geçmiş onlarca yılın finansal inovasyonlarının kredi teminini büyük ölçüde kolaylaştırdığı, bunun da daha sonra varlık fiyatlarını yükselttiği

24


tahmin edilebilir. Bu gelişme sırasıyla sadece kar fırsatlarını değerlendirmek için daha ileri inovasyonların yapılmasına yol açmakla kalmadı, aynı zamanda kontrolsüz bir borçlanma ve daha büyük kaldıraca yol açtı. Düzenlenen uzun dönem sermaye yönetim planı ve dot-com da-ralmasından sonraki hızlı faiz oranı ayarlamalarından çıkarılan derslerin ışığında, Fed’in kötü şeylerin olmasına izin vermeyeceği inancıyla olsa gerek Greenspan operasyonu ile birlikte Fed tarafından benimsenen yeni işletme prosedürü (tedricilik, açıklık ve-sürprizlerin sıfırlanması anlamında- beklenti yönetimini içeren Yeni Parasal Uzlaşma), anlayış dengesini temkinden alıp hırsa ve açgözlülüğe doğru değiştirdi (Wray,Tymoigne, 2008, s.20). Bill Clinton’un 1990 ortası genişlemesi ve yüzeysel 2001 resesyonu, süre giden genişlemenin enflasyona yol aç-mayan sağlam bir genişleme olduğu ve resesyonun kısa ve göreceli olarak ağrısız olduğu görüşlerine göre yeni bir büyüme vizyonunun doğmasına yol açtı. Bütün bunlar, risk, azaltılmış risk için bir iştah doğurdu ve daha fazla kaldıracı teşvik etti. döneminde yapılan bu iyimser ana-lizlerin çoğu, modern ortodoks finans teorisine dayanmaktaydı ve bu teori geçmiş tecrübeler üzerine bina edilen karmaşık piyasa davranış modelleri ile birleştirilmişti. Bu modeller, risklerin sistematik olarak azaldığını ve en iyi karşılanabilecekleri varlıklara kaydırıldığını gösteriyordu. Bugün (2008) geçmiş tecrübeler öğrenildikten sonra anlaşılmıştır ki, risk ne azalmıştı ne de kaymıştı.

Krizin Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezini gündeme getirmesine şaşmamak ge-rekir. Şu anda Minsky’e atıf yapmanın oldukça yaygınlık kazanmış bir uygulama olduğu ileri sürülmektedir (Wray,Tymoigne, 2008, s.20). Günümüzde ana akım etkin piyasa hipotezinin, geçmiş on yılda riskin sistematik olarak küçük gösterilmesine yol açmasından sorumlu tutul-duğu görülmektedir. Ana akım iktisatçıların “istikrar istikrarsızlık yaratır” hipotezini kabul etme-leri imkansızdır. Çünkü bu kabul, neo-klasik iktisadın “piyasa ekonomisinin denge arayan bir konumda olduğu” temel dayanağına karşıdır. Minsky, istikrarlı bir dengeye yönelecek kapita-lizm türlerinin bulunduğu hususunun altını çizer. Israrla vurgulamaktadır ki, karmaşık ve pahalı sermaye ekipmanlarına sahip modern kapitalizm, krizlere yol açan bir kırılganlığa eğilimlidir. ABD’nin benimsediği kapitalizm türünü iyi ortaya koyabilmek için, yatırımın nasıl finanse edil-diği ve bunun nasıl konjonktürel davranışlara yol açtığını anlamak gereklidir. Para yönetici kapitalizm, uygun kamu müdahalelerinin bulunmaması durumunda, bir borç deflasyonuna ve büyük depresyona yol açan bir bozulma yaratır.

Buraya kadar yapılan açıklamalardan anlaşıldığı kadarıyla Wray ve Tymoigne; Minsky’nin konjonktür teorisinin finansal istikrarsızlık hipotezi basamağı üzerinde fazla durmadan, para yönetici kapitalizm aşamasının küresel krizin çıkışında oynadığı role vurgu yapmaktadırlar.

8.2. P. Davidson’un Değerlendirmesi

Post Keynesçi iktisatçı P. Davidson, Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizi ne de-rece açıklayabildiği konusunu ele almıştır ve aşağıda Davidson’un konuyla ilgili görüşleri özet-lenmektedir (Davidson, 2008, s.1-9). ABD’de 2007-2008 kışında, finansal piyasalarda ortaya çıkan düzensizliğe, çok sayıda medya, Wall Street analisti ve akademisyen finansal kırılganlı-ğın “Minsky Anı” olarak atıfta bulundular. Minsky’nin finansal kırılganlık tezinin iki önemli takip-çisi, istikrarsız bir finansal sistem için gerekli önkoşul olarak, yeni yatırımların finansmanında hedge finansmandan spekülatif ve ponzi finansmana doğru bir hareketin olması gerektiğine işaret etmektedir (Papadimitriu, Wray,1999, s.10). Bu yolu izlemeyen bir süreç Minsky Anına yol açmaz. Minsky Anı, uzun dönemde yatırımın kendini finanse edeceği ve makul bir kar bırakacağı beklense bile, borç sözleşmeleri ile gelecekte belirli bir tarihte borç ödeme taahhü-düne giren ve gelecekte beklenen nakit akışının borcu ödemeye yetmemesi durumuna düşen yatırımcı-borçlanıcı sayısının giderek artması ile ortaya çıkar. Likidite, bir kimsenin yaptığı söz-leşmeye dayalı olarak vadesi gelen nakit ödemelerini yapabilme durumu olduğu için, bir kimse bu yükümlülüğünü yerine getiremez ise ortada bir likidite sorunu vardır. Sistemik likidite sorunu

25

Bankacılar Dergisi

ekonominin istikrarını tehdit ettiğinde, merkez bankası sorunu çözmek için genişletici para politikası ile para piyasasına para enjekte eder. Bu durum, düşen faizler yoluyla borç alanların likidite teminini ucuzlatır ve hiç olmazsa geçici olarak likidite sorunu çözülür.

Küresel krizde Minsky Anının ortaya çıkması için gerekli olan önkoşullar gerçekleşme-diği için, krizin sebebi Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi ile açıklanamaz. Cari finansal piyasa problemi, menkul kıymetleştirme yoluyla likit ve ticari olmayan konut kredilerini likit varlıklara dönüştürmeye teşebbüs eden büyük finansal aracılık yüklenicilerin (underwriters) iflaslarıyla ortaya çıktı. Sistemik iflas problemi ekonominin istikrarını tehdit ettiği zaman, ucuz para politikası per se uygun bir çözüm değildir. Eğer finansal kurumların sistemik iflas sorunu varsa, ekonomide istikrar yaratarak iflas sorununu önlemek için, iflas eden birimlerin net değe-rini arttırmaya dönük adımlar atmak gereklidir.

1989 yılında, örneğin, 700’den fazla S&L11 kayıtlarında yüz binlerce adet fonksiyon görmeyen (ödenmeyen) konut kredisi borcu yer aldığında, Amerika sistemik iflas durumuyla karşılaştı. Bugün (2008) Collateral Debt Obligations (CDOs), Structural Investmen Vehicles (SIVs) ve diğer egzotik finansal varlıklar şeklinde bulunan ve fonksiyon görmeyen yüksek riskli konut kredisi borçları, 1989 S&L krizindeki gibi fonksiyon görmeyen borç mükellefiyetlerine, yani sistemik iflas sorununa işaret etmekteydi. Birinci Bush yönetimi ve S&L banka düzenleyi-cileri problemin bir iflas problemi olduğunun farkındaydılar. Burada 700’den fazla S&L’nin net değeri negatifti veya banka düzenleyicilerinin gerek gördüğü güvenilir net değer seviyesinin oldukça altındaydı. Çözüm, hükümet destekli Resolution Trust Corporation’un fonksiyon gör-meyen borçlarını iflas eden S&L’lerin bilançosundan çıkarmak, kalanları iflas sorunu olmayan diğer S&L’ler ile birleştirmekti. S&L problemi merkez bankasının ucuz para politikası yoluyla piyasaya likidite pompalamasıyla çözülecek bir problem değildi.

Bugünkü fonksiyon görmeyen borç problemi, konut kredisi destekli varlıkların ana banka aracılık yüklenicileri için potansiyel bir iflas problemi doğurdu. Zikredilen aracılık yüklenici-leri söz konusu edilen konut kredisi destekli varlıkları, henüz uyanmayan kimselere satmak için, menkul kıymetleştirme yoluyla likit olmayan varlıkları likit hale dönüştürebileceklerini id-dia ediyorlardı. Konut kredisi destekli varlıkların bazı paylarını menkul kıymetleştirmek, yani likit yapmak için, aracılık yüklenicileri müşterilerine, kendilerinin kurumsal olarak bu varlıkların piyasalarında “piyasa yapıcısı” olarak işlev görmekte oldukları konusunda teminat verdiler. Pi-yasa yapıcılığı öyle bir kurumdur ki, bu varlıkların alıcılarına bu varlıkların yeniden satışı, yani istendiği zaman elden çıkarılması işleminin örgütlü ve düzenli bir tarzda olacağı garantisini vermektedir. Düzenli bir piyasanın bulunması durumunda, varlıkları satın alanlar daima bir hızlı çıkış stratejisi uygulayabileceklerine ve ellerindeki varlıkları en kötü ihtimalle aldıkları fiyattan veya düzenli hareket eden bir fiyattan nakde çevirebileceklerine inanırlar. Bu da menkul kıy-metleştirilmiş varlıkların satışını kolaylaştırır.

Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi, firmaların büyük reel ve likit olmayan yatırım mallarının finansmanında hedge, spekülatif ve ponzi olmak üzere üç finansman türüne işaret etmektedir. Minsky’nin bu türlerinin her biri, reel yatırım malı alan kişilerin bir borç senedi çı-kardığını var saymaktadır. Çıkarılan bu borç senedi, çıkarana gelecekte belirlenen bir tarihte sözleşmeye dayalı olarak ödeme yapma mükellefiyeti doğuran bir bonodur.

Hedge finansman operasyonunda borç alan, satın alınan reel yatırım tarafından üretilen nakit akımının, borç sözleşmesinde belirtilen nakit ödemelerini kolayca karşılayacağını bekle-mektedir. Ticari olmayan konut kredilerinde -ki evler genellikle gelecekte bir nakit akışı doğur-maz- hedge tipi borçlanıcı, konut kredisi borcunu ödemek için başka nakit akımı kaynaklarını da dikkate alır. Yatırımın finansmanında öz sermayenin ağırlığı arttıkça, borç senedi çıkaranın hedge finansmanı seçme ihtimali artar. Minsky’e göre hedge finansman konjonktür dalgaları-

26


nın yükselme döneminin başlangıcındaki yatırımların tipik finanse ediliş tarzıdır. Yatırım patla-ması arttıkça spekülatif veya ponzi finansman türleri devreye girecektir.

Spekülatif finansmanda borç alan -yatırımın ömrü boyunca doğuracağı gelir yatırımı fi-nanse etse bile- yatırımın doğuracağı nakit akışının, sözleşmedeki ödeme vakti geldiğinde borç ödemelerini karşılamayacağının farkındadır. Borç alan yatırımcı spekülatif sözleşmeyi yaparken, borç ödemesi için tekrar borçlanacağını bilir. Demek ki kalan borcun tekrar borçla-narak ödenmesi spekülatif finansmanın özünü oluşturur. Beklenen yeniden borçlanma günü geldiğinde borç verecek kurum bulunamaz ise geriye sadece ponzi finansman seçeneği kal-maktadır. Eğer tam böyle bir dönemde merkez bankası genişletici para politikasıyla piyasayı likiditeye boğarsa, muhtemeldir ki makul bir maliyetle yeniden borçlanma mümkün olabilir.

En kırılgan finansman türü ponzi olup, Minsky Anına yol açma ihtimali en yüksek tür budur. Ponzi finansa giren, yatırımın doğuracağı nakit akışının, sözleşmede belirtilen ödeme zamanı geldiğinde borcu kapatmaya yetmeyeceğini bilir. Ponzi borçlanıcı, hiç olmazsa borç sözleşmesinin ilk aşamalarında borcunu ödemek için ikinci bir borç senedi çıkarmak zorun-dadır. Bu ikinci borç senedi çıkarılması, gelecekte ödenecek borcu daha da arttıracağından üçüncü bir borç senedi çıkarma operasyonu gerekecektir. Borçlunun çıkardığı senetleri alacak kimse kalmadığında ponzi piramidi yıkılacak ve Minsky Anı gerçekleşecektir.

Minsky tarafından geliştirilen bu analitik süreç, küresel krize uygulanamaz (Davidson, 2008, s.5). Çünkü yüksek riskli konut kredisi borç sözleşmesini imzalayan kişi başlangıçta, bir hedge finansman yaptığına inandırılmaktadır. Çoğu yüksek riskli konut kredisi borçlanmasın-da, ya erken ön ödeme şartı bulunmaz veya çok büyük ön ödeme cezasının tekrar borçlanarak ödenmesinin tutarlı bir seçenek olmadığı hem borç veren hem de borç alan tarafından bili-nir. Bu nedenle konut kredisi borçlanıcısının spekülatif finansmana başvurması düşünülemez. Borç alan sözleşmedeki ön ödeme şartının farkında olmasa bile, kendisine hatırlatıldığında aylık konut kredisi geri ödemesini yapamayan bir kimsenin ön ödemeyi yeniden finansmanla kapatamayacağını da bilir. Bu nedenle Minsky’nin, spekülatif finans operasyonu konut kredisi borçlanmalarına uygulanamaz. Yüksek riskli konut kredilerinde Minsky Anının ortaya çıkabil-mesi için konut kredisi borçlanıcıların ponzi finansmana başvurmuş olmaları ve bunun için ikin-ci bir konut kredisi almaları gerekir. Satın aldıkları konutlardan masraflarını aşan bir gelir elde etmeleri mümkün olmayan çoğu yüksek riskli konut kredisi borçlanıcısının ikinci hatta üçüncü bir konut kredisi alma ihtimali yoktur ve doğal olarak yüksek riskli borçluların ponzi alanına girmesi makul bir seçenek değildir.

Bu nedenle, yüksek riskli konut kredileri ile başlayan finansal stresin, Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi için belirlediği spekülatif veya ponzi finans türlerinin özelliklerini taşıma-dığı aşikardır. Minsky Anının ortaya çıkabilmesi için, Papadimitriou ve Wray tarafından da vur-gulanan gerekli ön şart, yüksek riskli konut kredisi krizinde asla ortaya çıkmamıştır (Davidson, 2008, s.6).

O halde krizin sebebi nedir? 1999 yılında Glass-Steagal yasasının yürürlükten kaldı-rılması, konut kredisi destekli senetlerin aracılık yüklenicileri için ciddi bir iflas probleminin tohumlarını atmış oldu. 1933 tarihli Glass-Steagal yasasına göre, finans kurumları banka ile aracılık yükleniciliği arasında bir tercihte bulunmak zorundaydı. Bankalar tarafından yaratılan konut kredileri likit olmayan varlıklar olup, bir kere verildikten sonra yeniden satılmaları yasaktı. Yasanın iptalinden sonra, konut kredisi veren bankaların, söz konusu konut kredilerini, ana banka holdinginin bağlı şirketi olan aracılık yüklenicisi şirkete 30 gün içinde, kolayca satması imkanı doğmuş oldu. Bu durumda konut kredisi alanın ilk otuz gün içinde ilk kredi taksitini öde-mesi koşuluyla, konut kredisini sağlayan bankanın diğer taksitlerin ödenmemesi sorunundan endişelenmesine gerek kalmamaktadır. 30 gün sonra, konut kredisinin geri ödenmemesi veya

27

Bankacılar Dergisi

ipotekli malın kredi verene kalması sorunu, krediyi sağlayan bankanın kayıtlarında görülmeye-cektir. Muhtemel bir borç geri ödenmemesinin maliyeti, banka dışındaki başka finansal aracı-ların kayıtlarına geçecektir.

Aracılık yüklenicileri, bankaların sağladığı konut kredilerini menkul kıymetleştirdiler, paketlediler ve kredi derecelendirme kurumlarının güvenilirlik raporlarının desteğiyle dilimler halinde, güvenli getiri kaynağı arayan yatırımcılara sattılar. Aracılık yüklenicileri bu menkul kıymetleştirilmiş paketleri kolayca satabilmek için, bu paketlerin piyasa yapıcısı olarak işlev göreceklerini, bir başka ifade ile söz konusu türev ürünleri satın alan ve geri satmak isteyen yatırımcıların ürünlerini istedikleri anda orijinal fiyatından veya ona yakın bir fiyattan geri satın alacaklarını garanti ettiler. Bu garanti, yatırımcıları sermaye kaybı riskine karşı rahatlattı. Kul-lanmadığı vergi gelirlerini değerlendirmek için geçici ödünç alıcı arayan mahalli idareler, diğer uluslararası bankalar -örneğin- İngiltere’de Northern Rock, özel yatırımcılar, emekli fonları ve benzer güven arayan yatırımcılar bu paketlenmiş konut kredisi destekli varlık dilimlerini satın almakta tereddüt göstermediler

Bu piyasa yapıcılarına bu güven nasıl verildi? Bazı durumlarda, bu konut kredisi destekli varlıkların dilimlerini paketleme ve satma karşılığı astronomik ücretler alan bazı aracılık yük-lenicileri, bunları satın alanlara likidite “put”u garantisi verdiler. Put, bu dilimleri elinde bulun-duranların dilimlerini piyasada istedikleri fiyata satamamaları halinde aracılık yüklenicilerinin orijinal fiyattan geri alma taahhüdü altına girmesidir. Putu garanti eden aracılık yüklenicilerinin en önemli dayanaklarının, türev ürünleri satın alanların hepsinin aynı anda ellerindeki ürünü satmaya kalkmayacakları ön kabulü olduğu söylenebilir.

Diğer durumlarda, piyasa yapıcısı aracılık yüklenicileri, fiyat düşmeleri karşısında put yaparak fiyatları düzenleme –kontrolsüz düşmeleri önleme, kontrollü düşmeleri sağla-ma- ve düzenli işleyen bir piyasa tesis etme görevini üstlenmiş oldukları görülmektedir. Bu görevi yerine getirmek üzere, öz olarak aracılık yüklenicileri, piyasa değeri düşen varlıkları satın almak için, portföylerindeki sağlam değerli varlıkları sattılar. Borçların geri ödene-memesi ve bunun sonucunda varlıkların piyasa değerinin düşmesi sorunları, menkul kıy-metleştirdikleri varlık dilimlerini satmak suretiyle bu gibi sorunlardan sıyırdıklarını düşünen aracılık yüklenicilerine geri döndü. Sonuç olarak, aracılık yüklenicisi şirketlerin net değeri, bu şirketler için yasanın öngördüğü sermaye gereğinin altına düştüğü noktaya kadar ge-rilemeye devam etti. Aracılık yüklenicilerinin, türev ürünler için piyasa yapıcısı olmaktan vazgeçtikleri noktada, konut kredisi destekli varlıkların borç bakiyeleri gayri likit hale geldi. Hiç kimse bu varlıkların piyasa değerinin ne olduğunu bilmiyordu. Yüksek riskli konut kre-dilerinin kitlesel olarak geri ödenememesi, bu tür varlıkların aracılık yüklenicilerinin elinde yığılmasına yol açtı. Biriken varlıklar, aracılık yüklenicilerinin bilançolarını bozarak, net değerlerini dramatik olarak düşürdü ve onları ciddi bir iflas durumuyla yüz yüze getirdi. Bunun biricik çözümünün, yüklü miktarda sermayenin bilançoya konması olduğu açıktır. İlave sermaye, aracılık yüklenicisi kurum için gerekli olan yasal sermaye standardını sağ-layacaktır.

Sorunun bu aşamasında, Çin ve Rusya başta olmak üzere bazı petrol ihracatçısı ve diğer zengin ülkelerin “Sovereign Wealth Fund”12 yatırımcıları, 2007-2008 kişi başında, Citi Group, Merrill Lynch ve benzer büyük aracılık yüklenicilerini kurtarmaya geldiler. Bu makale 2008 yılı başında yazıldığı için Davidson, ilave sermaye takviyesinin aracılık yüklenicilerinin iflas sorununu çözme potansiyelinden endişelidir. Çoğu, “başarısız olamayacak kadar büyük” (too big to fail) olan bu aracılık yüklenicisi finansal kurumların iflas sorunun çözülmesi için, yeni sermaye ilavesi yanında gayri likit varlıkların bilançolarından çıkarılması da gerekli olabilir. Bu kurumlar gerçekten başarısız olamayacak kadar büyük iseler, hükümet bunları kamulaştırmak için bazı tedbirleri almak zorundadır.

28


8.3. G.A. Dymski’nin Değerlendirmesi

Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına ne derecede uygun olduğu sorununu ele alan iktisatçılardan biri de G. A. Dymski’dir. Dymski’nin değerlendirmesi, “Why the Subprime Crisis is Different: A Minskyian Approach” adlı makalesine dayanarak aşağıda özetlenmektedir (Dymski,2010, s.239-255).

Kürsel kriz hem genel anlamda baskın olarak Minskyci bir görünüm arz etmekte hem de bazı belirgin ayrıntılarda Minskyci analizden belirgin olarak farklılıklar göstermektedir. Minsky’e göre finansal istikrarsızlık sistemin içsel dinamiklerinden kaynaklanmakta; belirsizlik, rekabet ve korkunun birbiriyle olan istenmeyen etkileşiminden dolayı iktisadi büyüme kesintiye uğra-maktadır. Bu açıdan bakıldığında Minsky küresel kriz konusunda haklı görünmektedir. Bununla birlikte teoride ve uygulamada ne olduğunu kavrayabilmek için, Minsky sorunsalının ayrıntıla-rına inmek gerekir. Minsky finansal varlık fiyatları, yatırımlar ve gelirde meydana gelen kronik düşüşlerin nedenlerini derinlemesine araştırmıştır. Mikro seviyede bakıldığında 2007-2010 küresel krizin parçalarından bazıları, Minsky’nin hipotezine uymamaktadır. İlk olarak Minsky varlık fiyatlarındaki çöküşün konut fiyatlarındaki düşüşten değil, yatırımlardaki dalgalanmalar-dan kaynaklandığını düşünüyordu. Bu nedenle dikkatini hane halkına değil, finansal ve finans dışı firmalara yoğunlaştırmıştı. İkinci olarak Minsky, varlık fiyatı çöküşlerinin sistematik kamu müdahaleleriyle önlenebileceğini ileri sürdü. Ona göre son ödünç verme kurumunun (Fed) mü-dahaleleri ve büyük hükümet harcamaları sırasıyla istikrarı tekrar tesis ederek ve toplam talebi destekleyerek krizin reel ekonomiye etkilerini sınırlandırabilirdi.

Minsky’nin konjonktür teorisini anlamak için, modelindeki zımni var sayımlarda değişik-likler yapmak ve yazılarında gizli kalan ve sadece kısaca temas edilen belirli ilişkileri görünür hale getirmek gerekir. Küresel krizin haritasını çıkarabilmek için Minsky modelinde üç değişiklik yapmak lazımdır. İlk olarak, ırksal dışlama ve sosyal eşitsizliklerin finansal piyasa dinamikleri üzerindeki evrilen etkilerini sisteme dahil etmek gerekir. Bu, hane halkı sektörünü, sektördeki gelir/servet bölüşümünü yansıtacak şekilde finansal istikrarsızlık analizine dahil etmek anla-mına gelir. İkinci olarak, sermaye ve cari açık dengesizlikleri nedeniyle küresel bir likidite bata-ğına düşmüş olan ABD’nin konumunu ortaya koymak lazımdır. 1970’lerde kurgulanan Minsky Modeli, bu iki faktörden hiç birine sarih bir önem vermemiştir. Çünkü küresel likidite batağı sorunu 1980’den ve ırksal dışlama ve sosyal eşitsizlikler ise 1990’dan sonra ortaya çıkmış-tır. Üçüncü olarak, bankaların ve banka dışı finansal kurumların bilançoları arasındaki siste-matik farklılıkların analitik sonuçlarının belirlenmesi gerekir. Bu değişiklik, bankalardan banka dışı finansal kurumlara verilen ödünçlerin merkezindeki kaymayı anlamaya yardımcı olacaktır (Dimski, 2010, s.240).

Minsky’nin daha sonraki yazıları bu kaymaları dikkate almış ve para piyasasının ve diğer finansal fonların, bankaların finansal sistem içindeki merkezi rolünü devraldıkları yeni bir kapi-talizm aşamasına (para yöneticisi kapitalizm) gelindiğini iler sürmüştür. Aynı zamanda firmanın finansal davranışları kadar hane halkının finansal davranışlarının da önemli olduğunu görmüş-tür. Ayrıca finansal sistemin giderek fonksiyon görmemeye başlamasından ve kriz doğuran mekanizmalar üzerinde sanki uzlaşmaya varılmasından endişe etmiştir. Bununla birlikte, finan-sal istikrarsızlık hipotezini, bu yeni gelişmelerin ışığında revize etmemiştir.

Minsky’nin yazılarında, geliştirdiği model ile ilgili gizli kalan konulardan biri de ilgili bi-rimlerin iflası nedeniyle değil, ponzi finansın negatif nakit akımı doğurmasından dolayı borç ödemelerinin sürdürülemez hale geleceğini varsaymasıdır. Ayrıca modelinde, borçların öde-nememesi ancak ve ancak genişlemenin ileriki aşamalarında varlık fiyatları sürdürülemez bir tepe yaptığı zaman söz konusu olmaktadır. O aşamaya kadar, kredilerin zımni olarak üretken amaçlara hizmet ettiği varsayılmaktadır. Modelde gizli kalan bir başka unsur da, kriz anında

29

Bankacılar Dergisi

bankaların, bütün banka dışı ekonomik birimler üzerine binen likidite riskinden doğan baskı-ları kötüleştirecek bir konumda bulunması hususunun kabulüdür. Modeldeki bu görünmeyen unsurlar, istikrarsız bir ekonominin nasıl istikrarlı hale getirilebileceği ile ilgili çıkarımları da belirlemektedir.

Yüksek riskli konut kredisi krizi, Minsky’nin modelindeki önemli fakat belirginleştirilme-miş varsayımlardan önemli ölçüde sapan yeni şartlar yaratmıştır. 1980’lerde konut kredisi pi-yasasındaki yapısal değişmelerle birlikte bankalardaki stratejik değişiklikler, bankaların kredi vermelerini fakat kredileri vadesi gelene kadar elde tutmamalarını, yasal olarak, mümkün hale getirdi. Artık bankalar riski üretmekte fakat riski azaltacak tedbirleri almamaktadır. 1990’lı yıl-ların başlarında, bankalar –genellikle sübvansiyonlar aracılığıyla- sosyal bakımdan dışlanmış toplum katmanlarına “soyguncu” krediler açmaya başladılar. Bu krediler üretken olmayıp, kre-dileri alan birimlerin varlık sahipliği konumlarını iyileştirmemekte aksine kötüleştirmekteydi. Bu kredi riskliliğinin reel derecesi -ABD piyasalarında getiri arayan sistemli likit girişlerinin etkisiy-le- sürekli yükselen bir konut piyasasında pek anlaşılamamıştır. Bu nedenle konut fiyatları bazı piyasalarda kritik sınırlara yükseldiğinde, bankalar bir zamanlar son derece riskli sayılan bazı kredileri vermekten çekinmediler.

Bu ise ABD konut piyasasında fiyatların yükselmesine ve finansal piyasalarda likidite sı-nırlarında sürdürülemez gerginliklere yol açtı. Menkul kıymetleştirilmiş kredi riskinin sınırlarının genişlemesine imkan veren uygulamalar/düzenlemeler, bankalar tarafından verilen fakat des-teklenmeyen kredilerin oranını yükseltmiştir. Sonuç olarak, daha önceleri krizin tepe noktasında kredilerin kesilmesine yol açan likidite-risk baskısı ortaya çıkmadı. Tepe noktaya gelindiğinde, Minsky’nin ileri sürdüğünün aksine, bankalar değil, yüksek riskli konut kredisi alanlar ile yapısal-laştırılmış yatırım araçları (SIV) sahipleri en kaldıraçlı bilançolara sahip birimler haline gelmişti. Bu nedenle, çöküşün bütün yükünü çekenler, Minsky’nin ileri sürdüğü gibi bankalar değil, yüksek riskli konut kredisi alanlar ile yapısallaştırılmış yatırım aracı sahipleri oldular ve beraberlerinde bankaları da batırdılar. Riskin merkezi banka sisteminden banka dışı sisteme kaydığı için, Fed müdahalesi, krizi önlemede istenen sonucu vermedi. Kriz, belirsizlik rüzgârının beslediği kontrol edilemeyen ateşi küresel ölçekte yaydı (Dimski, 2010, s. 241).

9. Genel Değerlendirme ve Sonuçlar

Bu çalışmanın genel değerlendirmesi ve ulaşılan sonuçlar aşağıdaki gibi özetlenebilir:

1. Derin ekonomik krizler, hakim iktisat paradigmalarının konumunu sarsmaktadır. 1929 Büyük Buhranı neo-klasik teorileri zayıflatırken, 2007-2010 küresel krizi ana akım (ortodoks) iktisat teorilerinin konjonktür dalgalarıyla ilgili yaklaşımlarını tartışmaya açmıştır. Ana Akım iktisat teorilerinin küresel krizi açıklamada zorlandığı, krizin kontrolünde Keynesçi aktivist maliye politikasının etkili olduğu anlaşılmaktadır.

2. Küresel krizi doğuran dinamiklerin anlaşılmasında, heterodoks geleneğe bağlı Avusturyacı ve post-Keynesçi konjonktür teorilerinin itibar kazandığı gözlenmektedir. Bu gelişme, iktisat teorisindeki ortodoks-heterodoks ayrımının zayıflamasına ve bu iki paradigmanın telif edil-me imkanlarını sorgulayan yeni araştırma gündemlerinin oluşturulmasına yol açmıştır.

3. Hyman P. Minsky’nin konjonktür teorisi, üç aşamayı kapsayan bir süreç olarak düşünüle-bilir. Birinci aşamada, kapitalist sistemin para yönetici kapitalizm türüne evrilmesi, ikinci aşamada finansal istikrarsızlık hipotezi ve nihayet son aşamada da Minsky sürecini başla-tan Minsky Anı (Minsky Moment) yer almaktadır. Para yönetici kapitalizm, reel sektör (firma) yatırımlarının geniş ölçüde borçlanmalara dayandığı, finans piyasasının bankaların değil banka-dışı finans kurumlarının hakimiyetinde olduğu ve finansın küreselleştiği bir kapitalizm

30


türüne tekabül etmektedir. Finansal istikrarsızlık hipotezi, başlıca iki teoreme dayanmakta-dır. Birinci teoreme göre, ekonomi istikrar yaratan ve istikrarı bozan finansman sistemlerine sahiptir. İkinci teoreme göre de uzun süren refah dönemlerinde, istikrar yaratan finansman sistemi, istikrarı bozan finansman sistemine dönüşür. Bu dönüşümde finansman türleri, öz kaynak ağırlıklı hedge finansman türünden, borçlanmaya dayalı spekülatif ve ponzi finans türlerine doğru hareket eder. Ekonomide borcun borçla kapatıldığı spekülatif ve ponzi fi-nansman türlerinin yaygınlaşması, yeni borçların temininde ortaya çıkacak bir darboğazla birlikte Minsky Anının doğmasına yol açar. Minsky Anı, Minsky sürecini başlatır, finansal kriz patlar ve yayılır. Finansal kriz, reel sektör kredi finansman sisteminin öz kaynaklardan dış kaynaklara yönelmesiyle ortaya çıkar.

4. Minsky’ye göre para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık yaratan içsel dinamiklere sa-hiptir. Finansal krizler dış şokların değil, iç dinamiklerin çalışmasıyla olgunlaşır ve ortaya çıkar. Para yönetici kapitalizm aşamasında uzun süren iktisadi istikrar dönemlerinin istikrar-sızlık yaratması kaçınılmazdır.

5. Minsky’ye göre para ve maliye politikalarıyla ekonominin ince ayar yapılması krizleri önleye-mez. Para yönetici kapitalizmin kriz doğurma potansiyelinin kamu düzenlemeleri ile kontrol altında tutulması gerekir. Kriz başladığında ekonomiye “güçlü merkez bankası” ve “büyük devlet” müdahaleleri gerekir.

6. Wray, Tymoigne, Davidson ve Dymski gibi post-Keynesçi iktisatçılar, Minsky’nin konjonktür teorisinin 2007-2010 küresel krizine uygunluğunu irdeleyen çalışmalar yapmışlardır. Bu ça-lışmalarda üzerinde büyük ölçüde anlaşmaya varılan husus; Minsky’nin konjonktür teorisi-nin birinci basamağını oluşturan para yönetici kapitalizmin, küresel krizi doğuran dinamikleri açıklamaya uygun olduğudur. 1933 tarihli Glass-Steagal Yasasının 1999 yılında yürürlükten kaldırılması; kontrollü finansın yani bankacılığın alanını daraltmış, kontrolsüz finansın yani banka dışı finansal kurumların alanını genişletmiştir. Minsky’nin kuralları gevşetilmiş finans sektöründe, banka dışı finansal kurumların icat ettiği konut kredilerinin menkul kıymetleşti-rilmesinin patlama yapacağı ve finansal krizlere yol açacağı yönündeki tespiti, küresel kri-zin dinamiklerini açıklamada son derece isabetli olmuştur. Buna karşılık adı geçen teorinin küresel krizin ayrıntılarını açıklamada yetersiz olduğu görülmektedir. Minsky’nin finansal istikrarsızlık hipotezi; Minsky Anına ve krize yol açan mekanizma “reel sektörde faaliyet gösteren firmaların”, uzun süren istikrar dönemlerinde, sağlam finansman sistemlerinden çürük finansman sistemlerine doğru geçiş yapmasını öngörmektedir.

Halbuki küresel kriz, yüksek riskli konut kredisi alan “hanehalkının” borçlarını ödeyeme-mesinin, -menkul kıymetleştirilmiş türev ürünler aracılığıyla- aracılık yüklenicilerini ve kre-dinin kaynağını bulan bankaları likiditesizlik batağına düşürmesi nedeniyle çıkmıştır. Wray ve Tymoigne, para yöneticisi kapitalizm pratiklerinin krizin çıkışındaki rolüne dayanarak Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizi açıklamada anahtar konuma sahip olduğunu ileri sürerken; Davidson, krize yol açan süreçte firma borçlarının değil hanehalkı borçlarının başat rol oynaması nedeniyle Minsky’nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına hiçbir surette uygun olmadığını; Dymski ise, para yönetici kapitalizmin krizin oluşumunda önemli rol oynadığını ancak krize götüren sürecin Minsky’nin orijinal teorisiyle örtüşmediği-ni, bu nedenle modele ırksal dışlama ve sosyal eşitsizliklerin yol açtığı gelir dağılımı denge-sizliğinin, ABD cari açık probleminin ve nihayet bankalar ve banka dışı finansal kurumların bilançoları arasındaki sistematik farkların ilave edilerek genişletilmesini önermektedir.

7. Modern kapitalist ekonomilerde finansal sektörün giderek karmaşık bir yapıya kavuşması,

finansal sektör ile reel sektör arasındaki ilişkilerin anlaşılması hususunda daha fazla teorik çabanın harcanmasını gerekli kılmaktadır. İktisat öğretiminde finans sektörünün ekonomide

31

Bankacılar Dergisi

Kaynakça

BERNANKE, B.S., BLINDER, A.(1988), “Credit, Money, and Aggregate Demand”, • American Economic Review, 78.BERNANKE, B.S.GERTLER, M.(1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, •Journal of Economic Perspectives, Vol:9.BLANCHARD, O. (2008), • Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy, IMF, February 2009.BLANKENBURG, S., PALMA, J. G. (2009), “Introduction: The Global Financial Crisis”, • Cambridge Journal of Economics, 33(4).BOCUTOĞLU, E. (2007), • Karşılaştırmalı Makro İktisat: Teoriler ve Politikalar, Üçüncü Baskı, Derya Kitapevi, Trabzon.BOCUTOĞLU, E. (2009a), • Makro İktisat: Teoriler ve Politikalar, Altıncı Baskı, Murathan Yayınevi, Trabzon.BOCUTOĞLU, E. (2009b), “Krizin Makro İktisadından Makro İktisadın Krizine: Eleştirel Bir Değerlendirme”, •Uluslararası Bilgi, Ekonomi ve Yönetim Kongresi, Yalova.BOCUTOĞLU, E. (2010), “How Relevant is Minsky’s Business Cycles Theory to Explain the Current Global Crisis?: •A Heterodox Assessment”, 5th Annual International Symposium on Economic Theory, Policy and Applications, 26-29 July 2010, Athens, Greece.BOCUTOĞLU, E., EKINCI, A. (2009a), “Genel Teori, Küresel Krizler ve Yeniden Maliye Politikası”, • Maliye Dergisi, Sayı 156, Ocak-Haziran 2009.BOCUTOĞLU,E., EKINCI, A. (2009b), “Avusturya İktisadi Dalgalanmalar Teorisini Anlamak”, • Ekonomik Yaklaşım Dergisi, Cilt 20, Sayı 71.BOCUTOĞLU,E.,EKINCI, A. (2009c), “Avusturyacı Konjonktür Teorisi ve Küresel Kriz”, • Küresel Kriz ve Risk Yönetimi: Yanılgılar ve Gerçekler Konferansı, Ekolider, İzmir Ekonomi Üniversitesi. BOCUTOĞLU,E., EKINCI, A. (2010), “Austrian Business Cycle Theory and Global Crisis”, • Ludwig von Mises Institute Blog, http://mises.org/daily/4072. COHN,S.M.(2006), • Reintroducing Macroeconomics: A Critical Approach, M.E.Sharp Inc.COLANDER, D. (2006), “What We Taught and What We Did: The Evolution of US Economy Textbooks (1830-•1930)”, Il Pensiero Economico Italiano, XIV, 1, 2006. COLANDER, D. vd, (2009), “The Financial Crisis and the Systemic Failure of Academic Economics”, • http://debtdeflation.com.CROTTY, J. (2009), “Structural Causes of the Global Financial Crisis: A Critical Assessment of the ‘New Financial •Architecture’”, Cambridge Journal of Economics, 33(4).DAVIDSON, P. (2008), “Is the Current Financial Distress Caused by the Subprime Mortgage Crisis a Minsky •Moment? Or Is it the Result of Attempting to Securitize Illiquid Non Commercial Mortgage Loans?”, Journal of Post Keynesian Economics, 30(4).DYMSKI,G.A. (2010), “Why the Subprime Crisis is Different: A Minskyian Approach”, • Cambridge Journal of Economics, 34(2).EBELING, R. M. (2008), “The Current Economic Crisis and the Austrian Theory of the Business Cycle”, • The Freeman: Ideas on Liberty, Vol. 58, Issue: 5,http://www.thefreemanonline.orgEBENSTAIN, L. (2007), • Milton Friedman: A Biography, Palgrave McMillan.EKELUND, R.B., HEBERT, R.F. (1990), • A History of Economic Theory and Method, The Third Edition, McGraw-Hill Book Company.EKINCI, A. (2006), • İktisadi Dalgalanmaların Kavramsal ve Teorik Analizi, KTÜ SBE, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi.FAZZARI, M.S., VARIATO, A.M.(1994), “Asymmetric Information and Keynesian Theories of Investment”, • Journal of Post Keynesian Economics,16.FAZZARI, M.S. (1999), “Minsky and the Mainstream: Has Recent Research Rediscovered Financial Keynesianism?”, •The Ninth Annual Conference on Financial Structure, The Jerome Economic Levy Institute of Bard College.GALBRAITH, K.G. (2006), “The Predator State”, • http;//www.motherjones.com.GALBRAIGHT, K.G. (2008), “The Collapse of Monetarism and the Irrelevance of the New Monetary Consensus”, •25th Annual Milton Friedman Distinguished Lecture at Marietta College, Marietta, Ohio, March 31, 2008.HOLT,R.P.,PRESS,S. (2006),• Empirical Post Keynesian Economics: Looking at the Real World, M.E. Sharpe.

oynadığı rolün anlaşılmasına daha fazla ağırlık verilmesi gerektiği ortadadır. Konjonktür dalgalarının analizinde her vakaya uyan “bir örnek” modellerin bulunmadığı, ister ortodoks isterse heterodoks kaynaklı olsun bütün modellerin gerçek hayatı anlamada sınırlı bir açık-layıcı güce sahip olduğu hususlarını akılda tutmak gerekir. İzlenmesi gereken yol -belki de- konjonktür dalgaları ile ilgili daha eklektik modeller kurma imkanlarının araştırılmasıdır. Kurulacak eklektik modellerde dengeye ulaşma mekanizmasının tarihi, sosyolojik ve ku-rumsal sınırlarının dikkate alınması yerinde olur.

32


HUBBARD,R.G.(1988), “Capital-Market Imperfection and Investment: A Survey”, • Journal of Economic Literature,9.ITOH, M., LAPAVITSAS, K.(1999), • Political Economy of Money and Finance, McMillan Press Limited, New York.KINDLEBERGER, C.P. ALIBER, R. (2005), • Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, the Fifth Edition, John Wiley and Sons.KRUGMAN, P. (2009), • The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008, WW Norton Company Limited.LAHART, J. (2007), ”In Time of Tumult, Obscure Economist Gains Currency”, The Wall Street Journal, August 18.•LAWSON,T. (2009), “The Current Economic Crisis: Its Nature and the Course of Academic Economics”, • Cambridge Journal of Economics, 33(4).LUCAS, R. (2009), “In Defence of the Dismal Science”, • Economist, August 6th, 2009.MAGNUS, G. (2007a), • The Credit Cycle and Liquidity: Have We Arrived at a Minsky Moment?, UBS Investment Research Economic Insights, March 6.MAGNUS, G.(2007b),”What this Minsky Moment Means”, • Financial Times, August 23.MINSKY,H.P.(1975), • John Maynard Keynes, Columbia University Press, New York.MINSKY,H.P.(1986), • Stabilizing An Unstable Economy, Yale University Press.MINSKY,H.P.(1992a), “The Capital Development of the Economy and The Structure of Financial Institutions”• , Working Paper No: 72, The Jerome Levy Economic Institute of Bard College.MINSKY, H.P.(1992b), “The Financial Instability Hypothesis”, • Working Paper No: 74, The Jerome Levy Economic Institute of Bard College. MINSKY, H.P. (1996), “Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies”, • Working Paper No:155, Levy Economic Institute of Bard College.MINSKY, H.P. (2008), “Securitization”, • Policy Note No:2008/2, The Levy Economic Institute of Bard College.MORGAN, J. (2009), “The Limits of Central Bank Policy: Economic Crisis and The Challenge of Effective Solutions”, •Cambridge Journal of Economics, 33(4).OSER,J. BRUE, L.S. (1988), • The Evolution of Economic Thought, The Fourth Edition, Harcourt Brace Jovanovich Publishers.PAPADIMITRIOU, D.B. WRAY, L.R. (1997), “The Economic Contribution of Hyman Minsky: Varieties of Capitalism •and Institutional Reform”, Working Paper No: 217, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College.PAPADIMITRIOU, D.B., WRAY, L.R. (1999), “Minsky’s Analysis of Financial Capitalism”, • Working Paper No: 275, The Jerome Levy Economic Institute of Bard College.PEREZ, C. (2009), “The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications”, •Cambridge Journal of Economics, 33(4).ROMER, C. D. (2009), • Lessons from the Great Depression for Economic Recovery in 2009, Brooking Institution, March 9.SNOWDOWN, B., VANE, H.R., WYNARCZYK, P. (1994), • A Modern Guide to Macroeconomics, An Introduction to Competing School of Thought, Edward Elgar Publishing Limited, Cambridge.SOROS, G. (2008), “The Worst Market Crisis in 60 Years”, • Financial Times, (January 22,2008)STIGLITZ, E.J., WEISS, A. (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”, • American Economic Review, 71.STIGLITZ, E. J. (2009a), “The Financial Crisis of 2007-2008 and Its Macroeconomic Consequences”, E.J. in •Stiglitz Blog,STIGLITZ, E. J. (2009b), “The Anatomy of a Murder: Who Killed American Economy?” • Critical Review, 21 (2-3).TOBIN, J. (1969), “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, • Journal of Money, Credit, and Banking, 1(1).US CENSUS BUREAU, (2009), • Foreign Trade Statistics, http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c0004.US TREASURY DEPARTMENT, (2008), • Major Foreign Holders of US Treasury Securities, www.ustreas.gov.WADE, R. (2009), “From Global Imbalances to Global Reorganizations”,• Cambridge Journal of Economics, 33(4).WHALEN,C.J.(2008), “Understanding the Credit Crunch as a Minsky Moment”, • Challenge, 51(1).WOLF, M. (2008), “Keynes Offers Us the Best Way to Think about the Financial Crisis”, • Financial Times, December 23.WRAY, L.R.,TYMOIGNE,E. (2008), “Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment”, •Working Paper No: 543, The Levy Economics Institute of Bard College.WRAY, L.R. (2009a), “Money Manager Capitalism and the Global Financial Crisis”, • Working Paper No:578, The Levy Economics Institute of Bard College.WRAY, L.R. (2009b), “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach”, • Cambridge Journal of Economics, 33(4).WRAY, L.R. (2009b), “The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach”, • Cambridge Journal of Economics, 33(4).VANE. R.H. THOMPSON, J.L. (1992), • Current Controversies in Macroeconomics, An Intermediate Text,

33

Bankacılar Dergisi

Edward Elgar Publishing Co.VERCELLI, A. (1991), • Methodological Foundations of Macroeconomics: Keynes and Lucas, Cambridge University Press, Cambridge.VERCELLI, A. (2009), “Minsky Moments, Russell Chickens, and Gray Swans: Methodological Puzzles of Financial •Instability Analysis”, Working Paper No: 582, The Levy Economics Institute of Bard College,VERCELLI, A. (2009), “A Perspective on Minsky Moment: The Core of the Financial Instability Hypothesis in Light •of Subprime Crisis”, Working Paper No: 579, The Levy Economics Institute of Bard College.

Dipnotlar

1 ABD ekonomisindeki krizlerin listesi için bakınız: NBER(2009).2 “We are all Keynesians now” başlığı altındaki tartışmaları izlemek için bakınız; http://www.economist.com.3 Bu alıntıdaki parantez içindeki açıklamalar yazar tarafından ilave edilmiştir.4 Adları geçen iktisatçıların Lucas Roundtable’daki görüşleri için bakınız: www.economist.com.5 Parantez içindeki açıklama yazar tarafından eklenmiştir. 6 S.M. Cohn’a göre, “Tam enformasyon varsayımının terk edilmesi, para faktörünün daha farklı bir açıdan

incelenmesine imkan verir. Heterodoks bakış; spekülatif çılgınlıklar, finansal panikler ve likidite krizi gibi olgulara ışık tutar” (Cohn, 2006, s.314).

7 Borç deflasyonunun oluşum süreci için bk. Fisher,I.,(1933), “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf.

8 Daha fazla bilgi için bakınız: Kalecki,M.,(1965), Theory of Economic Dynamics, Allen and Unwin, London. 9 Burada piyasalar terimi ile “banka dışı finansal kurumlar” kastedilmektedir.10 Finans dilinde, satın alındığı anda değeri gerekli yatırım derecesinin (IG) altında olan bonolara junk bonds denir.

Bunlar, ödenmeme riski yüksek olmakla beraber getirileri fazla olduğu için yatırım yapılan bonolardır. Yüksek riskli tahvillerin kredi derecesi; Standard & Poor’s’a göre BBB- veya daha yüksek, Moody’s’e göre Baa3 ve daha yüksek veya DBRS’ye göre BBB (Low) veya daha yüksek kredi derecesinin altında bulunmaktadır.

11 S&L, ABD’deki tasarruf ve ödünç kurumları olup, topladıkları tasarrufları başta konut olmak üzere diğer alanlara kredi olarak verir. Bu kurumlarda tasarruf sahipleri ve kredi alanların, kurumun yatırım politikasının belirlenmesinde söz hakkı bulunmaktadır.

12 Sovereign Wealth Fund: Hisse senedi, tahvil, gayrimenkul, kıymetli metaller ve diğer finansal enstrümanlardan oluşan kamuya ait bir yatırım fonu olup, küresel ölçekte yatırımlar yapar.

Documents

Hyman P. Minsky’nin Konjonktür Teorisi 2007-2010 Heterodoks …ersanbocutoglu.net/Custom/OdesisMc/hyman.pdf · 2013-02-18 · 3 Bankacılar Dergisi, Sayı 75, 2010 Hyman P. Minsky’nin